EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS

INTRODUCCION

Este trabajo sintetiza las distintas generaciones de modelos de crisis cambiarias y describe los hechos estilizados que precipitan el abandono del sistema de tipo de cambio fijo. En este sentido se distinguen tres grandes grupos de teoras explicativas. As en los modelos de crisis iniciales, llamados de primera generacin, las crisis cambiarias se generan por la prctica de polticas manifiestamente inconsistentes o contradictorias con el mantenimiento de un sistema de tipos de cambio fijo. Aqu, las crisis son un fenmeno determinista, porque son merecidas y previsibles. En los modelos de segunda generacin, los gobiernos racionalmente deciden en base a una valoracin costebeneficio si mantienen o no la defensa de una paridad determinada de tipo de cambio. Sin embargo, en esta segunda generacin de modelos, las crisis cambiarias ya no son un fenmeno determinista porque paridades que seran sostenibles de manera indefinida pueden ser atacadas y hundirse ante un sentimiento adverso de los mercados. Finalmente, en los modelos de tercera generacin las crisis cambiarias forman parte de una crisis financiera mucho ms amplia y profunda. Los aspectos determinantes en la lgica de estos nuevos esquemas interpretativos son la existencia de un volumen muy significativo de inversiones a corto plazo o a muy corto plazo, la vulnerabilidad financiera de las empresas derivada de sus muchos pasivos en moneda extranjera y la psicologa de los inversores que siguiendo su racionalidad individual pueden alentar una situacin de pnico financiero. Pero tal vez, la principal aportacin de esta ltima generacin de modelos y quizs el elemento ms destacado respecto a las interpretaciones precedentes son las implicaciones de poltica econmica que se derivan as como el papel que se otorga al tipo de cambio como instrumento de ajuste macroeconmico.

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EL MEDIO PLAZO
Periodo convencional generalmente aceptado de dos a seis aos, en el que se define un conjunto coherente de objetivos y metas a alcanzar y de polticas de desarrollo a seguir, vinculados a los objetivos del plan a largo plazo. Concepto relativo situado entre el corto plazo y el largo plazo. De manera general puede situarse entre un periodo superior a un ao e inferior a tres o a cinco, dependiendo de lo que se trate. Medio plazo es atribuido, en general, a un plazo que media entre uno y tres aos. Toda operacin a ms de un ao y menos de cinco, es considerada de mediano plazo. Sin embargo, como no existe una definicin universal del mediano plazo, algunos consideran que el trmino slo se refiere a las transacciones de ms de un ao y menos de tres. POLITICA MONETARIA DE MEDIO PLAZO Las polticas monetaria y financiera complementaran, no sustituiran, las soluciones estructurales, y conduciran hacia la estabilidad monetaria y la disminucin de las tasas de inters para dinamizar la inversin de los sectores productivos y los servicios, al tiempo que se requeriran medidas que incentiven la utilizacin del crdito de largo plazo. Para ello, entre las medidas monetarias y financieras, se buscara la forma de: Disminuir el encaje legal con el objetivo de disminuir la tasa de inters. Promover y ordenar el mercado de capitales, que regule la emisin y comercializacin de ttulos de valores. El Estado sera el encargado de proveer de toda la normatividad jurdica para su expansin. Implementar una poltica de inversin productiva estimulando el ahorro interno en el pas. Implementar una poltica de inversin extranjera, en la perspectiva de atraer capitales hacia la inversin productiva. Comprar y vender la deuda en los mercados secundarios. Emitir bonos de deuda por cuenta del Banco Central garantizados por los organismos internacionales. Eliminar las distorsiones y las medidas discriminatorias hacia las exportaciones tradicionales. Flexibilizar las normas que rigen las instituciones financieras de forma tal que los sectores productivos y la mediana y pequea empresa puedan acceder a los crditos de la manera comercial. Llevar a cabo la reforma institucional del sector financiero que implica por un lado, el fortalecimiento de la capacidad tcnica de las instituciones supervisoras, para la eficiencia de su funcin de control del sistema bancario; y, por otro, la autonoma e independencia del Banco Central de las decisiones del Poder Ejecutivo. ACTUALIDAD: ESTABILIDAD A MEDIO PLAZO 6 de noviembre de 2008 - Decisiones de poltica monetaria El Consejo de Gobierno del BCE ha adoptado las siguientes decisiones de poltica monetaria: El tipo mnimo de puja correspondiente a las operaciones principales de financiacin se reducir en 50 puntos bsicos hasta situarse en el 3,25%, a partir de la operacin que se Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 2

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS liquidar el 12 de noviembre de 2008. El tipo de inters aplicable a la facilidad marginal de crdito se reducir en 50 puntos bsicos hasta situarse en el 3,75%, con efectos a partir del 12 de noviembre de 2008. El tipo de inters aplicable a la facilidad de depsito se reducir en 50 puntos bsicos hasta situarse en el 2,75%, con efectos a partir del 12 de noviembre de 2008. Las perspectivas para la estabilidad de los precios han mejorado an ms. Las tasas de inflacin se espera que siga disminuyendo en los prximos meses, alcanzando un nivel en lnea con la estabilidad de precios durante el transcurso de 2009. La intensificacin y ampliacin de la agitacin del mercado financiero es probable que a nivel mundial y amortiguar la zona del euro la demanda de un perodo bastante prolongado de tiempo. En ese entorno, teniendo en cuenta la fuerte cada de los precios de los productos bsicos durante los ltimos meses, el precio, el costo y las presiones sobre los salarios en la zona del euro deberan tambin moderada. Al mismo tiempo, el ritmo subyacente de la expansin monetaria se ha mantenido fuerte, pero ha seguido para mostrar ms signos de desaceleracin. En conjunto, la informacin disponible y nuestro actual anlisis apuntan a una mayor mitigacin de los riesgos al alza para la estabilidad de precios a los responsables polticos pertinentes horizonte a medio plazo, a pesar de que no han desaparecido completamente. En esta coyuntura, por lo tanto, es crucial que todas las partes, incluidas las autoridades pblicas, el precio-setters y los interlocutores sociales, plenamente a la altura de sus responsabilidades. El nivel de incertidumbre resultante de la evolucin de los mercados financieros sigue siendo extraordinariamente alto y excepcional desafos por delante. Esperamos que el sector bancario a hacer su contribucin para restaurar la confianza. El Consejo de Gobierno seguir manteniendo las expectativas de inflacin ancladas firmemente en lnea con su objetivo a medio plazo. Al hacerlo, apoya el crecimiento sostenible y el empleo y contribuye a la estabilidad financiera. Por lo tanto, seguir vigilando muy de cerca todos los acontecimientos durante el perodo que se avecina. Al analizar la evolucin actual de la actividad econmica, nos enfrentamos a un extraordinariamente alto grado de incertidumbre en gran parte derivados de la intensificacin y ampliacin de la agitacin del mercado financiero. La economa mundial en su conjunto est sintiendo los efectos adversos, como las tensiones cada vez ms se extienden desde el sector financiero a la economa real y de las economas avanzadas a las economas de mercado emergentes. En el caso de la zona del euro, la ltima de los datos de la encuesta confirma que el impulso de la actividad econmica se ha debilitado considerablemente, con lentitud de la demanda interna y externa y ms estrictas condiciones de financiacin. De cara al futuro, ser crucial para sentar unas slidas bases para una recuperacin. Para que esto se materialice tan pronto como sea posible, es de suma importancia para mantener la disciplina y una perspectiva de mediano plazo en la formulacin de polticas macroeconmicas, y para evitar efectos de segunda ronda. Es igualmente importante que el sector bancario tenga plenamente en cuenta las importantes medidas de apoyo adoptadas por los gobiernos para hacer frente a las turbulencias financieras. Estas medidas deben apoyar la confianza en el sistema financiero y debera ayudar a evitar indebidas limitaciones en la oferta de crdito a las empresas y los hogares. En combinacin con la reciente base amplia descensos en los precios de los productos, estas medidas deberan contribuir a restablecer la confianza. Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 3

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS En el punto de vista del Consejo de Administracin, nmero uno de los riesgos a la actividad econmica identificadas anteriormente se han materializado, en particular las derivadas de las tensiones del mercado financiero. Otros riesgos siguen se refieren a perturbaciones debidas a desequilibrios mundiales y el aumento de las presiones proteccionistas, as como a la posibilidad de nuevos aumentos en los precios de los productos. En lo que respecta a la evolucin de los precios, la inflacin anual del IPCA se ha mantenido por encima del nivel compatible con la estabilidad de los precios desde el pasado otoo. Sin embargo, ha venido disminuyendo constantemente desde julio, la cada - de acuerdo con Eurostat, la estimacin flash - al 3,2% en octubre, desde el 3,6% en septiembre y 3,8% en agosto. El continuo y elevado nivel de la inflacin se debe en gran medida a los efectos directos e indirectos de los ltimos aumentos repentinos de la energa y los precios de los alimentos a nivel mundial. Adems, el fuerte crecimiento de los salarios en el primer semestre del ao, a pesar de un dbil impulso de crecimiento, combinado con una desaceleracin de la productividad laboral durante el mismo perodo, se tradujo en un aumento significativo en los costes laborales unitarios. De cara al futuro, las recientes fuertes cadas en los precios de los productos, as como el actual debilitamiento de la demanda, sugieren que el IPCA anual de la tasa de inflacin seguir bajando en los prximos meses y alcanzar un nivel en lnea con la estabilidad de precios durante el transcurso de 2009. Dependiendo, en particular, sobre el futuro camino de petrleo y otros precios de los productos bsicos, algunos incluso los movimientos ms fuertes en la baja inflacin medida por el IAPC no se puede excluir alrededor de la mitad del prximo ao, en particular debido a efectos de base. Estos movimientos seran de corta duracin y, por tanto, no es pertinente desde una perspectiva de la poltica monetaria. Mirando a travs de esa inestabilidad, sin embargo, los riesgos al alza para la estabilidad de precios en la poltica-son pertinentes horizonte aliviar. El resto de los riesgos al alza se refieren a un aumento inesperado en los precios de los productos, as como de los impuestos indirectos y precios administrados, y la aparicin de una amplia efectos de segunda ronda en los precios y de fijacin de salarios comportamiento, especialmente en economas donde los salarios nominales se indexan a los precios al consumidor. El Consejo de Administracin pide para estos sistemas a ser abolido. Es imperativo asegurarse de que a medio y largo plazo las expectativas de inflacin permanezcan firmemente ancladas en niveles en lnea con la estabilidad de precios. En cuanto al anlisis monetario, las tasas anuales de crecimiento del dinero en sentido amplio y los agregados de crdito, mientras que an permanecen fuertes, sigui disminuyendo en septiembre. Teniendo la perspectiva de mediano plazo, datos monetarios hasta el mes de septiembre confirman que los riesgos al alza para la estabilidad de precios estn disminuyendo, pero que stas no han desaparecido totalmente. Un examen ms detenido del dinero y del crdito de datos indica que la reciente intensificacin de las tensiones financieras ya ha tenido un impacto identificable, especialmente en forma de salidas de fondos del mercado monetario y una mayor afluencia en los depsitos a la vista. Sin embargo, el impacto total de los inversores la incertidumbre Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 4

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS sobre su cartera de asignacin de comportamiento an no se ha visto en los prximos meses. Ambos desplazamientos de cartera entre los no monetarios y activos monetarios y los cambios entre los diferentes tipos de activos monetarios, por lo tanto, no puede ser descartado en el futuro. Por lo tanto, estos efectos debern tenerse en cuenta a la hora de evaluar el crecimiento monetario y sus consecuencias para la estabilidad de precios a medio plazo. Hay tambin algunas pruebas en septiembre de datos que la reciente intensificacin de las tensiones ha provocado un suministro ms lento del crdito bancario para residentes en la zona del euro, sobre todo teniendo la forma de pequeas carteras de valores. Al mismo tiempo, para la zona del euro en su conjunto, hasta septiembre no haba indicios de un secado-en la disponibilidad de prstamos bancarios a los hogares y las sociedades no financieras. En particular, la composicin de vencimiento de los prstamos sugiere que las sociedades no financieras continu para obtener financiacin, tambin en los vencimientos relativamente largo. Sin embargo, ms datos y anlisis son ms necesarios para la constitucin de una sentencia firme. En resumen, la intensificacin y ampliacin de la agitacin del mercado financiero es probable que a nivel mundial y amortiguar la zona del euro la demanda de un perodo bastante prolongado de tiempo. En ese entorno, teniendo en cuenta la fuerte cada de los precios de los productos bsicos durante los ltimos meses, el precio, el costo y las presiones sobre los salarios en la zona del euro deberan tambin moderada. Al mismo tiempo, una comprobacin cruzada de los resultados del anlisis econmico con los del anlisis monetario confirma que el ritmo subyacente de la expansin monetaria se ha mantenido fuerte, pero ha seguido para mostrar ms signos de desaceleracin. Por lo tanto, la hora de tomar toda la informacin y el anlisis en cuenta, hay un mayor alivio de la existencia de riesgos alcistas para la estabilidad de precios en la poltica pertinente horizonte a medio plazo, a pesar de que no han desaparecido completamente. En esta coyuntura, por lo tanto, es crucial que todas las partes, incluidas las autoridades pblicas, el precio-setters y los interlocutores sociales, plenamente a la altura de sus responsabilidades. El nivel de incertidumbre resultante de la evolucin de los mercados financieros sigue siendo extraordinariamente alto y excepcional desafos por delante. Esperamos que el sector bancario a hacer su contribucin para restaurar la confianza. El Consejo de Gobierno seguir manteniendo las expectativas de inflacin ancladas firmemente en lnea con su objetivo a medio plazo. Al hacerlo, apoya el crecimiento sostenible y el empleo y contribuye a la estabilidad financiera. Por lo tanto, seguir vigilando muy de cerca todos los acontecimientos durante el perodo que se avecina. En la esfera de la poltica fiscal, los retos a medio plazo, tales como el envejecimiento de la poblacin, subrayan firmemente la necesidad de que la poltica fiscal para centrarse en la viabilidad a medio plazo y, por ende, fomentar la confianza. En consecuencia, y segn lo confirmado recientemente por el Consejo ECOFIN y el Consejo Europeo, la poltica fiscal disposiciones del Tratado de Maastricht y el Pacto de Estabilidad y Crecimiento deben seguir siendo aplicado plenamente. Las normas fiscales son uno de los pilares indispensables de la UEM y la moneda nica, que debe permanecer firmemente en su lugar Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 5

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS a fin de no socavar la confianza en la sostenibilidad fiscal. Por ltimo, la actual situacin exige para garantizar la alta calidad y la puntualidad de la informacin estadstica sobre las intervenciones gubernamentales para garantizar la gestin transparente y responsable de la utilizacin de los fondos pblicos. En cuanto a las polticas estructurales, que al actual periodo de la debilidad de la actividad econmica y de alta incertidumbre sobre las perspectivas econmicas requerir un importante grado de resistencia de la economa de la zona euro. La situacin actual, por lo tanto, debe ser visto como un catalizador para fomentar la aplicacin de las reformas internas necesarias para que los pases puedan aprovechar plenamente los beneficios ofrecidos por el aumento del comercio internacional y la integracin de los mercados, en lnea con el principio de una economa de mercado abierta con libre competencia .

CONCLUSIONES
Queda claro que entendemos por medio plazo el periodo que oscila desde los 2 hasta los 6 aos, pero en cuanto la estabilidad hemos visto como en el periodo del ao 2005 al 2008 se ha producido un incremento en el tipo de inters de aproximadamente un 270% en relacin al ndice de referencia del Euribor, por lo que se estima que en medio plazo puede llegar a ocurrir lo mismo, por lo que sera conveniente tratar de lograr una estabilidad no a medio, sino a largo plazo en el que las oscilaciones no produjeran fases de crisis en los mercados y desajustes sociales y laborales de origen crediticio.

LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS

Con un tipo de cambio fijo las crisis cambiarias y bancarias son perfectamente posibles. Las crisis cambiarias lo son dado que el compromiso de las autoridades monetarias de defender el tipo de cambio no es absoluto o, en otra palabras, dada la existencia de una clusula de escape. As, los inversores pueden pensar, a la vista de los costes que ese tipo de cambio fijo est imponiendo a la economa en cuestin, que la autoridad monetaria va a abandonar su determinacin de defender el rgimen cambiario, para poder hacer uso de su poltica monetaria. Ello puede redundar en una crisis cambiaria por auto cumplimiento de las expectativas de los inversores de que el gobierno no va a mantener el tipo de cambio. Por otra parte, las crisis bancarias tambin son posibles en virtud del hecho de que las autoridades, a pesar de tener la funcin de PUR, pueden no disponer de suficientes recursos para proteger a los bancos nacionales de un bank run., puede terminar en una crisis bancaria por auto cumplimiento de las expectativas de los inversores de que el sistema financiero es incapaz de hacer frente a sus obligaciones y de que el gobierno es incapaz de hacer frente a sus garantas. Qu ocurre cuando la determinacin del gobierno de mantener el tipo de cambio es prcticamente absoluta, cuando no hay clusula de escape, como bajo una junta monetaria? En principio, la credibilidad del rgimen cambiario del pas en cuestin es muy elevada. Ello responde a tres motivos: a que el agregado monetario est totalmente respaldado por divisas, con lo que los pasivos del banco central pueden cambiarse por moneda extranjera a peticin del pblico; al elevado coste poltico del abandono del rgimen cambiario, que puede estar determinado incluso por ley; y al hecho de que la poltica monetaria est importada de un pas cuya poltica monetaria es totalmente creble (del pas cuya moneda se tenga como reserva), con lo que no se puede crear dinero con ningn propsito a no ser que se cuente con un exceso Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 6

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS de reservas. Por la existencia de semejante grado de credibilidad del rgimen, apenas cabe la posibilidad de que se produzcan ataques especulativos contra la moneda local. Pero la credibilidad de una junta monetaria descansa en la solidez de las instituciones del pas, sobre todo de las instituciones pblicas, que han de estar comprometidas con una poltica fiscal prudente, con la renuncia a la actividad de PUR, con el mantenimiento de un alto nivel de reservas, con la estrecha regulacin y supervisin del sistema bancario. En otras palabras, la credibilidad de una junta monetaria no emana directamente de la adopcin de la misma, sino que requiere la credibilidad del contexto institucional y poltico en que se produce esa adopcin (que no es tan fcil de conseguir por parte de las economas en desarrollo).As, la posibilidad de que se d un ataque a la moneda local sigue existiendo: la voluntad poltica no es suficiente para convencer a los inversores de la imposibilidad total de que se abandone el rgimen cambiario. No hay ancla, sea cual sea su dureza, que sea irreversible. Entendiendo esto, los inversores probablemente demandarn una prima de riesgo de cambio que, aunque sea menor que la prima correspondiente en regmenes menos fijos, no tiene por qu ser trivial El spread entre los bonos argentinos denominados en pesos y los denominados en dlares en los ltimos aos as lo confirma Las presiones especulativas que se produjeron contra la moneda argentina y la de Hong Kong tras las crisis de Mxico de 1994 y Asia oriental de 1997 respectivamente tambin confirman el hecho de que la credibilidad de una junta monetaria puede tambalearse. Bien es verdad que, a fin de cuentas, en muchas ocasiones se logr evitar el abandono del rgimen cambiario; pero tambin lo es que se logr mediante una muy notable elevacin de sus tipos de inters y la consiguiente recesin. Y, por supuesto, la prueba definitiva de que una junta monetaria puede sucumbir ante una crisis financiera es el caso argentino de 2002. As, las juntas monetarias reducen, aunque no eliminan, la posibilidad de que se produzcan crisis cambiarias. Cabe preguntarse ahora si pueden evitar el estallido de crisis bancarias. La adopcin de una junta monetaria supone, entre otras cosas, la renuncia de las autoridades a actuar como PUR (hacerlo sera utilizar de forma independiente la Poltica monetaria). As, con un sistema bancario desprotegido, aumenta la posibilidad de que se produzcan pnicos bancarios: bajo una junta monetaria o el patrn oro, el sistema bancario interno queda sin PUR, y (...) ello equivale a una invitacin a que se den pnicos bancarios por auto cumplimiento de expectativas Para evitarlo, la junta monetaria tendra que tener reservas no slo para cubrir la base monetaria sino todos los pasivos lquidos del sistema financiero. Slo as podra ayudar al mismo en caso de pnico sin recurrir al incremento del crdito interno. Pero resulta prcticamente imposible y si fuera posible, sera socialmente ineficiente que un banco central de un pas en desarrollo mantenga semejante nivel de reservas. No obstante, en las juntas monetarias modernas no se dan todas y cada una de las caractersticas de una junta monetaria pura. Por ello, puede ser que la adopcin de una junta monetaria no suponga la renuncia absoluta a que la autoridad monetaria acte como PUR. De hecho, en Argentina en 1995 se redujeron los requerimientos de reservas de los bancos para evitar excesivos problemas de liquidez. En cualquier caso, si nominalmente hay una junta monetaria, los inversores esperan que no haya PUR, con lo que la posibilidad de que estallen crisis bancarias no deja de existir, al margen de que una vez que la crisis haya estallado las autoridades monetarias violen parcialmente su compromiso de no actuar como PUR. As, una junta monetaria reduce (aunque no elimina) la posibilidad de que se produzca una crisis cambiaria, pero no tanto la de que se produzca una crisis bancaria (basta con observar lo ocurrido en Argentina en 2001 para confirmar esta afirmacin). Si en lugar de por una junta monetaria se ha optado por la dolarizacin de la economa, prcticamente desaparece la posibilidad de que se d una crisis cambiaria pero, igualmente, persiste la posibilidad de que estalle una crisis bancaria, dada la ausencia de PUR.

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EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS Una forma de evitar el problema de inestabilidad financiera que acarrea la ausencia de PUR es que alguna otra institucin, distinta de la autoridad monetaria, ejerza de PUR. Por ejemplo, la presencia de muchos bancos extranjeros en el pas redundara en que las matrices de esos bancos se convierten en los PUR de la economa en cuestin. Otra posibilidad es que la autoridad monetaria estadounidense en caso de una economa dolarizada o de una junta monetaria con reservas en dlares ejerza de PUR, lo cual es poco probable dada la resistencia poltica con la que esta alternativa se encontrara en los EEUU. Una tercera solucin sera que la autoridad monetaria tenga autorizacin para ofrecer liquidez pero slo en situaciones de crisis bancarias y que lo haga a travs de un fondo de estabilizacin o de lneas de crdito contingentes. Como ejemplos de todo esto, cabe sealar que en Panam el problema de la no existencia de PUR parece resuelto por la enorme cantidad de bancos extranjeros en el pas; y en Argentina se intent lidiar con el problema de la ausencia de PUR mediante un elevado requerimiento de liquidez a los bancos, la negociacin de lneas de crdito contingentes con consorcios de bancos internacionales y con el FMI, y el incremento de la presencia de bancos extranjeros en el panorama financiero nacional Qu ocurre cuando existe un tipo de cambio flotante? Al igual que la posibilidad de que se d una crisis cambiaria y la posibilidad de que se d una crisis bancaria bajo un tipo de cambio fijo estn estrechamente ligadas, tambin lo estn la dificultad de que se d una crisis cambiaria y la de que se d una crisis bancaria bajo un tipo de cambio flotante, pero siempre que los pasivos no estn denominados en moneda extranjera. Imagnese que se produce una retirada del crdito al sistema bancario, por parte de agentes que tienen sus activos denominados en moneda nacional (que sern agentes nacionales en su mayora). Por la existencia de un tipo de cambio flexible y por la existencia de PUR (de libertad para el banco central de otorgar crdito a los bancos comerciales), los bancos podran hacer frente a esa retirada de crdito. Adems, el banco central no tendra por qu defender el valor de su moneda, con lo que no estara obligado a vender dlares a los agentes que hubieran retirado su crdito al sistema financiero y quisieran cambiar moneda nacional por dlares. El exceso de oferta de moneda nacional, que no encuentra una demanda equivalente en el banco central, supondra la depreciacin de esa moneda. Si llegara a producirse dicha depreciacin, los agentes nacionales que han retirado sus fondos y no han logrado cambiarlos por moneda extranjera sufriran prdidas. Para evitar esas prdidas, los agentes nacionales prefieren no retirar el crdito, con lo que no se produce ni un bank run ni una crisis cambiaria, entendiendo sta como una depreciacin acusada, en un perodo corto de tiempo, de la moneda nacional. No obstante, esta argumentacin se ha realizado bajo el supuesto de que los agentes privados de los que se habla son agentes cuyos depsitos o prstamos estn en moneda local. Si los agentes tienen sus activos en el interior del pas en cuestin en dlares y a corto plazo, un tipo de cambio flexible no protege totalmente de una crisis bancaria; y, por tanto, entendiendo una crisis cambiaria como una depreciacin notable en un perodo corto de tiempo, tampoco protege de una crisis cambiaria De hecho, si los pasivos estn denominados en moneda extranjera las crisis que se producen son por auto cumplimiento de expectativas, igual que con tipos de cambio fijos. Un tipo de cambio flotante permite que se produzcan depreciaciones nominales de la moneda local. Y el miedo a que la moneda se deprecie hasta el punto en que las compaas o el gobierno dejan de ser capaces de pagar [sus deudas] provocar una huida del capital y una depreciacin masiva en anticipacin de tal evento En otras palabras, el miedo a una posible depreciacin y a la consiguiente incapacidad de pago de los prestatarios detona una crisis bancaria y cambiaria. Adems, la existencia de un PUR no evita el proceso recin descrito, con lo que no evita ese auto cumplimiento de las expectativas: si el mercado anticipa que la liquidez otorgada por el banco central va a transformarse en un incremento de la base monetaria, se generan expectativas de depreciacin. stas, como ya se ha dicho, detonan un pnico bancario y la depreciacin esperada. Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 8

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS Otro argumento a favor de que las crisis cambiarias sean posibles bajo un tipo de cambio flotante es el de la informacin imperfecta en los mercados financieros. En la medida en que hay participantes mal informados en el mercado de deuda de los mercados emergentes, la falta de transparencia y credibilidad de las autoridades dejar a esos pases abiertos a la especulacin basada en rumores e instintos de rebao. Esto, a su vez, puede resultar fcilmente en ataques masivos contra la moneda. Este argumento ni siquiera requiere de la interrelacin entre crisis cambiarias y crisis bancarias para que las primeras se produzcan. Basta con que haya asimetra de la informacin y comportamientos de rebao para que se puedan dar depreciaciones notables sbitas. La experiencia confirma que es posible que se produzcan crisis bancarias y cambiarias en pases con tipos de cambio flexibles. De hecho, segn de 116 crisis cambiarias (definidas como una depreciacin de un 25 por 100 o ms en un ao) que se produjeron entre 1975 y 1996, cerca de la mitad ocurrieron bajo regmenes de tipo de cambio flexible. CONCLUSIONES Un tipo de cambio fijo ofrece mayor posibilidad de que se produzcan tanto crisis cambiarias como crisis bancarias; una junta monetaria no elimina del todo la posibilidad de una crisis cambiaria y menos an la de una crisis bancaria; y un tipo de cambio flexible podra evitar ms que otros regmenes la ocurrencia de crisis financieras, pero slo si los pasivos de las empresas nacionales no estn denominados en moneda extranjera. Por otra parte, los regmenes de ancla dura, que pueden reducir la probabilidad de que se produzcan crisis cambiarias, acarrean el problema de la falta de independencia de poltica monetaria y la probable inadecuacin de la poltica monetaria importada; no eliminan automticamente las tendencias inflacionistas de un pas; pueden suponer serios problemas de competitividad dependiendo de quines sean sus socios comerciales; facilitan la aparicin de desajustes de vencimientos y denominaciones (no la dolarizacin, slo las juntas monetarias), dado no slo el pecado original sino tambin el riesgo moral; y abren la puerta a crisis bancarias por auto cumplimiento de expectativas, debido a la ausencia de PUR. La UNCTAD (2001), asimismo, concluye que las soluciones unilaterales de esquina no son plenamente satisfactorias: los desalineamientos y movimientos de la moneda asociados a los regmenes de tipo de cambio flotante pueden tener serias consecuencias para los pases en desarrollo con economas pequeas y abiertas y una relativamente elevada deuda externa denominada en las monedas de reserva. Por otra parte, para la mayora de los pases en desarrollo y en transicin, una poltica de anclaje total a una moneda de reserva y renunciar a la autonoma de poltica monetaria puede implicar considerables costes en trminos de crecimiento, empleo y competitividad internacional El tipo de cambio fijo, que vincula el valor de una moneda al de otra moneda extranjera fuerte como el dlar o el euro, presenta muchas ventajas, especialmente para los pases en desarrollo que procuran forjar la confianza en sus respectivas polticas econmicas. En este tipo de rgimen cambiario son menores, en general, las tasas de inflacin. No obstante, los pases con tipo de cambio fijo parecen ser ms vulnerables a las crisis cambiarias y a las crisis gemelas (yuxtaposicin de crisis cambiarias y bancarias) que los pases con regmenes cambiarios ms flexibles. En rigor, a medida que las economas maduran y estrechan sus vnculos con los mercados financieros internacionales, las ventajas de la flexibilidad del tipo de cambio parecen ganar terreno. Si bien muchos pases todava aplican tipos de cambio fijos u otras formas de regmenes cambiarios con paridad respecto a una o ms monedas extranjeras, en el transcurso de la dcada pasada un nmero creciente de pases adoptaron mecanismos ms flexibles, entre ellos, Brasil, Chile, Israel y Polonia. Es probable que contine la tendencia a flexibilizar los regmenes cambiarios ya que la profundizacin de los vnculos entre naciones hace que los pases que mantienen una paridad fija de su moneda queden cada vez ms expuestos al riesgo Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 9

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS de la volatilidad del flujo de capitales pues los regmenes flexibles brindan una mejor proteccin contra los shocks externos y una mayor independencia de la poltica monetaria. No importa el hecho de que los regmenes cambiarios flexibles sean adoptados en condiciones ordenadas o bajo presin: el xito depende de la gestin eficaz de una serie de aspectos institucionales y operacionales. Algunos pases han llevado a cabo la transicin de un tipo de cambio fijo a uno flexible en forma gradual y ordenada, adoptando diversos regmenes cambiarios intermedios, tales como las paridades flexibles, las bandas horizontales y mviles y la flotacin regulada, antes de permitir que la moneda flote libremente. Otras transiciones se han llevado a cabo en forma desordenada, es decir, se caracterizaron por una marcada depreciacin de la moneda. Buena parte de los procesos de transicin hacia regmenes cambiarios flexibles que tuvieron lugar entre 1990 y 2002 fueron desordenados. Pero, ordenado o no, el abandono de un rgimen de tipo de cambio fijo siempre es complicado. Qu condiciones son necesarias, desde el punto de vista operacional, para llevar a feliz trmino el trnsito de un tipo de cambio fijo a otro que est determinado, al menos en parte, por las fuerzas del mercado? .Cual deber ser el ritmo de la transicin? .Y en que secuencia debern establecerse las polticas necesarias para la flexibilizacin? De los resultados se desprende que por lo general se necesitan cuatro ingredientes para una transicin exitosa: Un mercado de divisas desarrollado y lquido. Una poltica coherente para regular la intervencin del banco central en el mercado de divisas (la prctica de comprar o vender moneda nacional para influir en su precio, o tipo de cambio). Un ancla nominal alternativa idnea para reemplazar el tipo de cambio fijo. Sistemas eficaces para analizar y gestionar la exposicin de los sectores pblicos y privados al riesgo cambiario. La cronologa y la prioridad que se otorgan a cada una de estas reas varan segn el pas, las condiciones y la estructura econmica. SISTEMA DE BRETTON WOODS En julio de 1944, en Bretton Woods (New Hampshire) tuvo lugar una Conferencia Monetaria y Financiera de la que participaron 44 pases. Las negociaciones para implementar el sistema partieron de una teora desarrollada por John Maynard Keynes, que entenda que el crecimiento econmico deba lograrse en un plano global, lo cual requera de cuatro instituciones fundamentales: 1- Un banco central mundial, que estabilizara la economa mundial, incluso propuso la creacin de una moneda mundial. 2- Un fondo para la reconstruccin y el desarrollo, que otorgara crditos a pases de bajos ingresos. 3- Una organizacin internacional de comercio, que se ocupara especialmente de la estabilidad de los bienes de exportacin primarios. 4- Un programa soft aid programme que otorgar subsidios no reintegrables. El sistema keynesiano fue propulsado por Gran Bretaa, no obstante, dado que debido la guerra- en esta Conferencia no participaron ni Alemania, ni Italia ni Japn, que muchos territorios por aquel tiempo eran colonias de grandes potencias y, que en las naciones europeas an continuaban las acciones blicas, EEUU tuvo mucho poder en las decisiones y logr imponer su propio modelo, por el encima del propuesto por Gran Bretaa. El Sistema Bretton Woods tena como objetivo Promover la cooperacin monetaria internacional Facilitar el crecimiento del comercio Promover la estabilidad de los tipos de cambio Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 10

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS Establecer un sistema multilateral de pagos Crear una base de reserva El Sistema de Bretton Woods se desarroll con base en dos instituciones: El Fondo Monetario Internacional (FMI) deba garantizar el cumplimiento de las normas acordadas en lo referente al comercio y las finanzas internacionales y establecer facilidades de crdito para los pases con dificultades temporales de balanza de pagos. El Banco Mundial fue creado para financiar el desarrollo a largo plazo. La organizacin mundial del comercio, que alienta Keynes, no prosper en esta etapa, y recin en 1947 se concret el Acuerdo General sobre los Aranceles Aduaneros y el Comercio ( GATT: General Agreement on Tariffs and Trade) que pretenda la liberacin del comercio mundial.

El FMI inici sus operaciones financieras en 1947, sus principales actividades son: Facilitar la cooperacin monetaria internacional. Promover la estabilidad de los tipos de cambio Ayudar al establecimiento de un sistema multilateral de pagos y a la eliminacin de las restricciones cambiarias. Proporcionar a sus miembros recursos financieros para corregir desajustes en sus balanzas de pagos, esta sera su principal funcin. Su principal rgano es la Junta de Gobernadores que representa a todos los pases miembros (184) se renen una vez al ao. Hay 24 gobernadores que conforman el Comit Monetario y Financiero Internacional, y se renen dos veces al ao. Las operaciones cotidianas del FMI se realizan en la sede Washington y estn a cargo de un Directorio Ejecutivo de 24 miembros. El Banco Mundial fue creado juntamente con el FMI, en julio de 1944. Su mandato inicial fue apoyar la reconstruccin de Europa. Posteriormente su objetivo consisti en la lucha contra la pobreza fomentando el progreso econmico y social de los pases miembros menos desarrollados. Engloba cinco instituciones estrechamente ligadas entre s: Banco Internacional de Reconstruccin y Desarrollo BRID, da prstamos a pases en desarrollo. Asociacin Internacional de Desarrollo concede a los pases en desarrollo ms pobres prstamos sin inters con largos plazos de reembolso y subsidios. Corporacin Financiera Internacional apoya en los pases en desarrollo proyectos de infraestructura. Organismo Multilateral de Garanta de Inversiones, fomenta las inversiones extranjeras directas como garante del cumplimiento. Centro Internacional para el arreglo de Diferencias relativas a Inversiones (CIADI). El Sistema establecido como Bretton Woods conocido como el patrn oro de cambio, consista en que cada pas fijara el valor de su moneda en trminos del oro (o dlares) y mantena su tipo de cambio dentro de un rango de variacin de 1% de su paridad en oro. Las principales monedas europeas adoptaron la convertibilidad en 1961. Hasta 1971, los aranceles nominales sobre los bienes manufacturados bajaron a 7% y los efectivos a 12%, lo que estimul el crecimiento del comercio internacional. A pesar de un xito inicial del Sistema Bretton Woods los defectos de diseo hicieron inevitable su colapso. En materia de ajuste de los tipos de cambio, los pases industrializados se oponan a modificar el valor de sus monedas. En cambio, los pases en vas de desarrollo devaluaban con demasiada frecuencia. Para resolver los problemas que se presentaban constantemente, el FMI tuvo que hacer ajustes y modificaciones a su funcionamiento. Las ms importantes fueron la ampliacin de la Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 11

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS capacidad de prstamos por parte del FMI, una mayor flexibilidad en la modificacin de los tipos de cambio y la creacin de las reservas mundiales. Para resolver el problema que acarreaba la escasez de oro, en 1970 se crearon los Derechos Especiales de Giro (DEG) como unidad alternativa de reserva. El valor de un DEG es el promedio ponderado de las cinco monedas ms importantes: el marco alemn, el franco francs, el yen japons, la libra esterlina y el dlar estadounidense. Hasta 1957 haba fuerte escasez de dlares. Estados Unidos utilizaba el dlar de manera liberal para impulsar sus objetivos estratgicos. Mediante Plan Marshall EEUU contribuy a reconstruir Europa Occidental, su principal comprador. Adems, Estados Unidos arm a sus principales aliados y construy en todos los continentes una extensa red de muy costosas bases militares. En la dcada de los sesenta Estados Unidos implement polticas fiscales y monetarias expansivas con el objeto de financiar la guerra de Vietnam, sin aumentar los impuestos. Su consecuencia fue que la escasez de dlares se convirti en abundancia. A pesar de que EEUU intent medidas para paliar la situacin que se estaba generando aquellas resultaron tardas e insuficientes para evitar la crisis del sistema monetario internacional. A medida que Estados Unidos demostraba incapacidad para reducir su dficit y que una gran cantidad de dlares no deseados se acumul en manos extranjeras, se perdi la confianza en el dlar y el sistema se derrumb. En 1971 las expectativas de devaluacin del dlar provocaron una gran fuga de capitales de Estados Unidos. Algunos bancos centrales europeos intentaron convertir sus reservas de dlares en oro. Ante ello, Estados Unidos suspendi la convertibilidad del dlar en oro e impuso una sobretasa de 10% a las importaciones. El sistema de Bretton Woods se derrumbaba, en un intento por salvarlo, las 10 potencias firmaron el Acuerdo Smithsoniano (1971). Los principales puntos del acuerdo fueron: Devaluar el dlar ( el precio de la onza de oro pas de 35 a 38 dlares ) Revaluar de otras monedas fuertes Suspender la convertibilidad del dlar a oro Ensanchar de la banda de fluctuacin de los tipos de cambio de 1% a 2.25% alrededor de las nuevas paridades. El acuerdo Smithsoniano, result insuficiente para restablecer la confianza. El dlar sigui sujeto a fuertes presiones hasta que en 1973 se liberaran los tipos de cambio que hasta hoy permanecen fluctuantes, con algunas intervenciones de las autoridades monetarias para mantener el orden en los mercados. Entre las principales causas del derrumbe del sistema Bretton Woods podemos mencionar las siguientes: 1. El sistema patrn de oro cambio, que dependa de la confianza internacional en un solo pas, desde su inicio contena la semilla de la crisis de convertibilidad. 2. Los costos de ajuste de los tipos de cambio entre las principales monedas resultaron muy elevadas. 3. Las polticas expansivas (inflacionarias) estadounidenses crearon el fenmeno de que dicha de la inflacin se trasladara a otros pases cuya nica alternativa fue la libre flotacin de sus monedas. Durante los ltimos aos el ritmo de los cambios en todos los aspectos, incluidos los econmicos y polticos, se aceler considerablemente, y ningn sistema de cambios fijos hubiera soportado transformaciones tan dramticas. Entre los principales cambios podemos mencionar: Cambi el poder econmico relativo de los distintos pases y continentes. El peso relativo de la economa norteamericana en la economa mundial decrece. Este Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 12

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS fenmeno es ms que a una decadencia de Estados Unidos, al increble ascenso econmico de los pases del sudeste asitico: primero Japn, despus los cuatro tigres (Hong Kong, Taiwn, Corea del Sur y Singapur) y ms recientemente China. Se han producido a nivel mundial desequilibrios comerciales crecientes, relacionados con el cambio de poder econmico. Debido a su enorme dficit comercial, Estados Unidos se ha convertido en la "locomotora" de la economa mundial. Una recesin grave en este pas puede tener consecuencias incalculables para los pases exportadores. Se modifican constantemente los precios relativos internacionales (petrleo, metales, caf, semiconductores, etc.). Cualquier circunstancia poltica o econmica que d un giro brusco puede convertir rpidamente un pas con supervit en uno deficitario. Los trminos de intercambio son la relacin entre el ndice de precios de los productos que el pas exporta y el ndice de precios de los productos que importa. Se crean bloques econmicos regionales (Europa, Amrica del Norte, Asia). Se desplom el comunismo y los pases que lo aplicaron estn tratando de integrarse a la economa global. La idea de la creacin de una que exclua a los pases del bloque sovitico. Pero que contribuy al crecimiento del comercio mundial. Las continuas reducciones de los aranceles durante los decenios de 1950 y 1960 alcanzaron ndices muy elevados (alrededor del 8% anual por trmino medio). El ritmo de crecimiento del comercio mundial fue siempre superior al aumento de la produccin durante la era del GATT. La afluencia de nuevos miembros durante la Ronda Uruguay, tras el derrumbe del sistema econmico sovitico, fue una prueba de la necesidad de los pases de participar en el sistema multilateral. El xito logrado por el GATT en la reduccin de los aranceles a niveles tan bajos, unido a una serie de recesiones econmicas en el decenio de 1970 y en los primeros aos de 1980, incit a los gobiernos a idear otras formas de proteccin para los sectores que se enfrentaban con una mayor competencia en los mercados exteriores. Las elevadas tasas de desempleo y los constantes cierres de fbricas durante las crisis de aquellos aos impulsaron a los gobiernos en Europa Occidental y en Amrica del Norte a crear nuevos tipos de barreras comerciales no arancelarias, a tratar de concertar con sus competidores acuerdos bilaterales de reparto del mercado y a emprender una carrera de subvenciones para mantener sus posiciones en el comercio de productos agropecuarios. Estos hechos afectaron la credibilidad y la efectividad del GATT. El problema no se limitaba al deterioro del clima de poltica comercial. A comienzos del decenio de 1980, el Acuerdo General ya no responda a las realidades del comercio mundial como lo haba hecho en el decenio de 1940. En primer lugar, este comercio era mucho ms complejo e importante que 40 aos atrs: estaba ya en curso la "mundializacin" de la economa, el comercio de servicios -no abarcado por las normas del GATT- era de gran inters para un nmero creciente de pases, y las inversiones internacionales se haban incrementado. La expansin del comercio de servicios estaba tambin relacionada con nuevos incrementos del comercio mundial de mercancas. Se estimaba que las normas del GATT resultaban deficientes tambin en otros aspectos. Por ejemplo, en el sector de la agricultura, en el que los puntos dbiles del sistema multilateral se haban aprovechado abundantemente, y los esfuerzos por liberalizar el comercio de productos agropecuarios haban tenido escaso xito. En el sector de los textiles y el vestido, se negoci en el decenio de 1960 y primeros aos del de 1970 una excepcin a las disciplinas normales del GATT, que dio lugar al Acuerdo Multifibras. Incluso la estructura institucional del GATT y su sistema de solucin de diferencias eran motivos de preocupacin. Estos y otros factores persuadieron a los miembros del GATT de que deba hacerse un nuevo esfuerzo por reforzar y ampliar el sistema multilateral. Ese esfuerzo se tradujo en la Ronda Uruguay y en la creacin de la OMC. La Ronda Uruguay dur siete aos y medio, casi el doble del plazo previsto. Participaron 125 pases. Se negociaron temas referidos a productos industriales o agrcolas, textiles, servicios financieros, problemas de la propiedad intelectual y Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 13

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS movimientos de capital; abarc la casi totalidad del comercio, incluyendo los productos biolgicos ms novedosos, el software o los tratamientos mdicos del SIDA. Fue la mayor negociacin comercial que haya existido en la historia de la humanidad. El 15 de abril de 1994, los Ministros de la mayora de los 125 gobiernos participantes firmaron el Acuerdo en una reunin celebrada en Marrakech (Marruecos). La demora tuvo algunas ventajas. Hizo posible que algunas negociaciones avanzaran ms de lo que pareca posible, por ejemplo, algunos aspectos de los servicios y la propiedad intelectual, y la propia creacin de la OMC. Las diferencias comerciales se canalizan a travs del mecanismo de solucin de diferencias de la OMC, centrado en la interpretacin de los acuerdos y compromisos, que tiene por objeto garantizar que las polticas comerciales de los distintos pases se ajusten a stos. De ese modo, se reduce el riesgo de que las controversias desemboquen en conflictos polticos o militares. Pero eso no supuso el final de las negociaciones: algunas continuaron despus de concluida la Ronda Uruguay. En febrero de 1997 se alcanz un acuerdo sobre los servicios de telecomunicaciones, en el que 69 gobiernos aceptaron una serie de medidas de liberalizacin de gran alcance que iban ms all de las acordadas durante la Ronda Uruguay. Ese mismo ao, 40 gobiernos lograron la conclusin de las negociaciones sobre el comercio en franquicia arancelaria de los productos de tecnologa de la informacin, y 70 Miembros concertaron un acuerdo sobre los servicios financieros que abarca ms del 95 por ciento del comercio de servicios bancarios, de seguros, de operaciones con valores y de informacin financiera. En el 2000, se iniciaron nuevas conversaciones sobre la agricultura y los servicios. Ese programa aade la realizacin de negociaciones y otros trabajos en lo que respecta a los aranceles sobre productos no agrcolas, la cuestin del comercio y el medio ambiente, normas de la OMC como las relativas a las medidas antidumping y las subvenciones, las inversiones, la poltica de competencia, la facilitacin del comercio, la transparencia de la contratacin pblica, la propiedad intelectual y una serie de cuestiones planteadas por los pases en desarrollo en cuanto dificultades con las que tropiezan en la aplicacin de los actuales Acuerdos de la OMC. Para ello se encuentra an en negociacin la ronda Doha, que debera haber concluido el 1 de enero de 2005, que an 2007- no ha concluido. Las normas de la OMClos acuerdosson fruto de negociaciones entre los Miembros. El cuerpo de normas actualmente vigente est formado por los resultados de las negociaciones de la Ronda Uruguay, celebradas entre 1986 y 1994, que incluyeron una importante revisin del Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT) original. El GATT constituye ahora el principal compendio de normas de la OMC por lo que se refiere al comercio de mercancas. La Ronda Uruguay, como ya se dijo, tambin permiti establecer nuevas normas sobre el comercio de servicios, los aspectos pertinentes de la propiedad intelectual, la solucin de diferencias y el examen de las polticas comerciales. El cuerpo de normas completo consta de unas 30.000 pginas, que recogen alrededor de 30 acuerdos, as como los respectivos compromisos (llamados Listas de compromisos) contrados por los distintos Miembros en esferas especficas, por ejemplo la reduccin de los tipos arancelarios o la apertura de los mercados de servicios. Todos los pases reciben garantas de que en los mercados de los dems pases se otorgar a sus exportaciones un trato equitativo y uniforme y todos ellos se comprometen a hacer otro tanto con las importaciones dirigidas a sus propios mercados. El sistema ofrece adems a los pases en desarrollo cierta flexibilidad en lo que respecta al cumplimiento de sus compromisos. Todo este sistema del comercio internacional empez con el comercio de mercancas. Entre 1947 y 1994 el GATT fue el foro en el que se negociaba la reduccin de los derechos de aduana Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 14

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS y de otros obstculos al comercio; el texto del Acuerdo General estableca normas importantes, en particular la no discriminacin. Desde 1995 el GATT actualizado se ha convertido en el acuerdo bsico de la OMC por lo que se refiere al comercio de mercancas. Sus anexos se centran en sectores especficos, como la agricultura y los textiles, y en cuestiones concretas, por ejemplo el comercio de Estado, las normas de productos, las subvenciones o las medidas antidumping. En lo relativo a servicios, los bancos, las compaas de seguros, las empresas de telecomunicaciones, los organizadores de viajes en grupo, las cadenas de hoteles y las empresas de transporte que deseen desarrollar sus actividades comerciales en el extranjero pueden acogerse a los mismos principios de comercio que originalmente slo se aplicaban al comercio de mercancas. Esos principios se recogen en el nuevo Acuerdo General sobre el Comercio de Servicios AGCS). Los Miembros de la OMC tambin han contrado compromisos individuales en el marco del AGCS, en los que se indican los sectores de servicios que estn dispuestos a abrir a la competencia exterior y se especifican el grado de apertura de dichos mercados. El Acuerdo de la OMC sobre propiedad intelectual consiste bsicamente en una serie de normas que rigen el comercio y las inversiones en la esfera de las ideas y de la creatividad. Esas normas establecen cmo se deben proteger en los intercambios comerciales el derecho de autor, las patentes, las marcas de fbrica o de comercio, las indicaciones geogrficas utilizadas para identificar a los productos, los dibujos y modelos industriales, los esquemas de trazado de los circuitos integrados y la informacin no divulgada, por ejemplo los secretos comerciales, aspectos todos stos conocidos como propiedad intelectual. El procedimiento de la OMC para resolver desacuerdos comerciales previsto por el Entendimiento sobre Solucin de Diferencias es vital para garantizar la observancia de las normas y asegurar as la fluidez del comercio. Los pases someten sus diferencias a la OMC cuando estiman que se han infringido los derechos que les corresponden en virtud de los acuerdos. Las opiniones de los expertos independientes designados especialmente para el caso se basan en la interpretacin de los acuerdos y de los compromisos individuales contrados por los pases. El sistema alienta a los pases a que solucionen sus diferencias mediante la celebracin de consultas. Si esto no surte efecto, pueden iniciar un procedimiento detalladamente estructurado que consta de varias fases e incluye la posibilidad de que un grupo especial de expertos adopte una resolucin al respecto y el derecho de recurrir contra tal resolucin alegando fundamentos jurdicos. La OMC se encarga de: administrar los acuerdos comerciales servir de foro para las negociaciones comerciales resolver las diferencias comerciales examinar las polticas comerciales nacionales La OMC est integrada por ms de 140 Miembros, que representan ms del 97 por ciento del comercio mundial. Las decisiones son adoptadas por el conjunto de los pases Miembros. Normalmente esto se hace por consenso. No obstante, tambin es posible recurrir a la votacin por mayora de los votos emitidos, si bien ese sistema nunca ha sido utilizado en la OMC y slo se emple en contadas ocasiones en el marco de su predecesor, el GATT.

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EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS El rgano superior de adopcin de decisiones de la OMC es la Conferencia Ministerial, que se rene al menos una vez cada dos aos. En el nivel inmediatamente inferior est el Consejo General (normalmente compuesto por embajadores y jefes de delegacin en Ginebra, aunque a veces tambin por funcionarios enviados desde las capitales de los pases Miembros), que se rene varias veces al ao en la sede situada en Ginebra. El Consejo General tambin celebra reuniones en calidad de rgano de Examen de las Polticas Comerciales y de rgano de Solucin de Diferencias. En el siguiente nivel estn el Consejo del Comercio de Mercancas, el Consejo del Comercio de Servicios y el Consejo de los Aspectos de los Derechos de Propiedad Intelectual relacionados con el Comercio (Consejo de los ADPIC), que rinden informe al Consejo General. La OMC cuenta igualmente con un importante nmero de comits y grupos de trabajo especializados que se encargan de los distintos acuerdos y de otras esferas como el medio ambiente, el desarrollo, las solicitudes de adhesin a la Organizacin y los acuerdos comerciales regionales. Tambin cuenta con una Secretara, con sede en Ginebra, tiene una plantilla de unos 560 funcionarios, encabezada por un Director General. No existen oficinas auxiliares fuera de Ginebra. Dado que son los propios Miembros quienes toman las decisiones, la Secretara de la OMC, a diferencia de las secretaras de otros organismos internacionales, no tiene la funcin de adoptar decisiones. Los principales cometidos de la Secretara son brindar apoyo tcnico a los distintos consejos y comits y a las conferencias ministeriales, prestar asistencia tcnica a los pases en desarrollo, analizar el comercio mundial y dar a conocer al pblico y a los medios de comunicacin los asuntos relacionados con la OMC. La Secretara tambin presta algunas formas de asistencia jurdica en los procedimientos de solucin de diferencias y asesora a los gobiernos interesados en adherirse a la OMC. Los principios del sistema 1) No discriminatorio: a) Clusula de la Nacin ms favorecida (excepciones: art. XXIV para supuestos de uniones aduaneras y zonas de libre comercio y la denominada Clusula de Habilitacin, que se refiere a acuerdos comerciales preferenciales entre pases en desarrollo). b) Trato nacional (despus que el producto, servicio u obra de propiedad intelectual ingresa al pas). 2) Ms libre y previsible a) Reduccin de aranceles (derechos aduaneros) a la importacin. b) Eliminacin de obstculos para-arancelarios. c) Eliminacin de contingentes y otras medidas empleadas para fijar lmites a las cantidades que se pueden importar. 3) Competencia leal: a) Eliminar el dumping (exportacin a precios inferiores al costo) b) Eliminar las subvenciones. Comercio sin discriminaciones 1.- Nacin ms favorecida (NMF): Tratar a los dems de forma igualitaria. En virtud de los Acuerdos de la OMC, los pases no pueden por regla general establecer discriminaciones entre sus diversos interlocutores comerciales. Si se concede a un pas una ventaja especial (por ejemplo, la reduccin del tipo arancelario aplicable a uno de sus productos), se tiene que hacer lo mismo con todos los dems miembros de la OMC.

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EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS Se permiten ciertas excepciones. Por ejemplo, los pases que forman parte de una regin pueden establecer un acuerdo de libre comercio que no se aplique a las mercancas que proceden del exterior del grupo. O bien un pas puede oponer obstculos a los productos procedentes de determinados pases, que se consideran objeto de un comercio desleal. Y, en el caso de los servicios, se permite que los pases, en ciertas circunstancias restringidas, apliquen discriminaciones. Sin embargo, los acuerdos slo permiten estas excepciones con arreglo a condiciones estrictas. En general, el trato NMF significa que cada vez que un pas reduce un obstculo al comercio o abre un mercado, tiene que hacer lo mismo para los mismos productos o servicios de todos sus interlocutores comerciales, sean ricos o pobres, dbiles o fuertes. 2. Trato nacional: trato igualitario para los nacionales y los extranjeros Las mercancas importadas y las producidas en el pas deben recibir un trato igualitario, al menos despus de que las mercancas extranjeras hayan entrado en el mercado. Lo mismo se aplica a los servicios extranjeros y a los nacionales, y a las marcas de fbrica o de comercio, el derecho de autor y las patentes extranjeras y nacionales. Este principio de "trato nacional" (dar a los dems el mismo trato que a los propios nacionales) tambin figura en los tres principales Acuerdos de la OMC (artculo III del GATT, el artculo 17 del AGCS y artculo 3 del Acuerdo sobre los ADPIC), aunque tambin en este caso el principio se aborda en cada uno de ellos de manera ligeramente diferente. El trato nacional slo se aplica una vez que el producto, el servicio o la obra de propiedad intelectual han entrado en el mercado. Por lo tanto, la aplicacin de derechos de aduana a las importaciones no constituye una transgresin del trato nacional, aunque los productos fabricados en el pas no sean sometidos a un impuesto equivalente. Se permiten ciertas excepciones. Por ejemplo, los pases que forman parte de una regin pueden establecer un acuerdo de libre comercio que no se aplique a las mercancas que proceden del exterior del grupo. O bien un pas puede oponer obstculos a los productos procedentes de determinados pases, que se consideran objeto de un comercio desleal. Y, en el caso de los servicios, se permite que los pases, en ciertas circunstancias restringidas, apliquen discriminaciones. Sin embargo, los acuerdos slo permiten estas excepciones con arreglo a condiciones estrictas. En general, el trato NMF significa que cada vez que un pas reduce un obstculo al comercio o abre un mercado, tiene que hacer lo mismo para los mismos productos o servicios de todos sus interlocutores comerciales, sean ricos o pobres, dbiles o fuertes. Un comercio ms libre, de manera gradual y mediante negociaciones La reduccin de los obstculos al comercio es uno de los medios ms evidentes de alentar el comercio. Esos obstculos incluyen los derechos de aduana (o aranceles) y ciertas medidas tales como las prohibiciones de importacin o los contingentes que restringen selectivamente las cantidades importadas. Ocasionalmente tambin se han debatido otras cuestiones, como el papeleo administrativo y las polticas cambiarias Desde la creacin del GATT, en 1947-48, se han realizado ocho rondas de negociaciones comerciales. Al principio, estas negociaciones se centraban en la reduccin de aranceles (derechos aduaneros) aplicables a las mercancas importadas. Como consecuencia de las negociaciones, a fines del decenio de 1980 los aranceles aplicados por los pases desarrollados a los productos industriales haban bajado de forma ininterrumpida, hasta llegar a aproximadamente el 6,3%. Por otra parte, en el decenio de 1980, las negociaciones se haban ampliado para incluir los obstculos no arancelarios sobre las mercancas, y ciertas esferas nuevas, como los servicios y la propiedad intelectual. La apertura de los mercados puede ser beneficiosa, pero tambin exige una adaptacin. Los Acuerdos de la OMC permiten que los pases introduzcan cambios gradualmente, mediante la "liberalizacin progresiva". Por lo general se concede a los pases en desarrollo plazos ms largos para cumplir sus obligaciones. Previsibilidad mediante consolidaciones Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 17

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS En algunos casos, la promesa de no aumentar un obstculo al comercio puede ser tan importante como reducirlo, ya que la promesa permite que las empresas tengan un panorama ms claro de sus oportunidades futuras. Mediante la estabilidad y la previsibilidad, se alientan las inversiones, se crean empleos y los consumidores pueden aprovechar los beneficios de la competencia: la posibilidad de elegir y precios ms bajos. Por medio del sistema multilateral de comercio los gobiernos tratan de dar estabilidad y previsibilidad a las actividades econmicas. En la OMC, cuando los pases convienen en abrir sus mercados de mercancas y servicios, "consolidan" sus compromisos. Para las mercancas, estas consolidaciones equivalen a lmites mximos de los tipos arancelarios. En algunos casos, los derechos de importacin aplicados son inferiores a los tipos consolidados. Esto suele ocurrir en los pases en desarrollo. En los pases desarrollados los tipos efectivamente aplicados y los consolidados suelen ser idnticos. Un pas puede modificar sus consolidaciones, pero slo despus de negociarlo con sus interlocutores comerciales, lo que puede significar que tiene que compensarlos por la prdida de comercio. Uno de los logros de las negociaciones comerciales multilaterales de la Ronda Uruguay consisti en incrementar la proporcin del comercio sujeto a compromisos consolidados (vase el cuadro). En la agricultura, actualmente el 100% de los productos tienen aranceles consolidados. El resultado de todo esto es un grado considerablemente mayor de seguridad de los mercados para los comerciantes y los inversores. El sistema tambin trata de mejorar la previsibilidad y la estabilidad por otros medios. Uno de ellos consiste en desalentar la utilizacin de contingentes y otras medidas empleadas para fijar lmites a las cantidades que se pueden importar (la administracin de los contingentes puede dar lugar a un aumento del papeleo administrativo y a acusaciones de trato desleal). Otro medio consiste en hacer que las normas comerciales de los pases sean tan claras y pblicas ("transparentes") como sea posible. Muchos de los Acuerdos de la OMC exigen que los gobiernos divulguen pblicamente sus polticas y prcticas en el pas o bien notificndolas a la OMC. La supervisin peridica de las polticas comerciales nacionales por medio del Mecanismo de Examen de las Polticas Comerciales constituye otro medio de alentar la transparencia, tanto a nivel nacional como multilateral. Fomento de una competencia leal Algunas veces se describe a la OMC como una institucin de "libre comercio", pero esto no es completamente exacto. El sistema autoriza en realidad la aplicacin de aranceles y, en circunstancias restringidas, otras formas de proteccin. Es ms exacto decir que es un sistema de normas consagrado al logro de una competencia libre, leal y sin distorsiones. Las normas sobre no discriminacin -NMF y trato nacional- tienen por objeto lograr condiciones equitativas de comercio. Este es tambin el objeto de las normas relativas al dumping (exportacin a precios inferiores al costo para ganar partes de mercado) y las subvenciones. Las cuestiones son complejas y las normas tratan de determinar lo que es leal o desleal, y cmo los gobiernos pueden responder, en particular mediante la aplicacin de derechos de importacin adicionales calculados para compensar el perjuicio ocasionado por el comercio desleal. Muchos de los dems Acuerdos de la OMC estn destinados a apoyar la competencia leal, por ejemplo, en materia de agricultura, propiedad intelectual y servicios. El Acuerdo sobre Contratacin Pblica (que es un acuerdo "plurilateral" porque slo ha sido firmado por algunos de los miembros de la OMC) hace extensivas las normas en materia de competencia a las compras realizadas por miles de entidades "pblicas" de muchos pases. Y as sucesivamente. Regmenes de cambio sin una moneda nacional de curso legal En este tipo de rgimen, el pas utiliza la moneda de otro pas como nica moneda de curso legal (dolarizacin oficial), o pertenece a una unin monetaria o cambiaria en la cual los pases que la integran comparten la misma moneda de curso legal. La adopcin de un rgimen de este

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EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS tipo significa que las autoridades monetarias renuncian totalmente al control independiente de la poltica monetaria nacional. Regmenes de caja de conversin Rgimen monetario basado en un compromiso legislativo explcito de canjear moneda nacional por una moneda extranjera especificada a un tipo de cambio fijo, en el cual las autoridades emisoras aceptan ciertas restricciones que aseguran el cumplimiento de su obligacin legal. Esto supone que solo se emitir moneda nacional respaldada por moneda extranjera y que la moneda estar totalmente respaldada en todo momento por activos externos, lo que elimina las funciones tradicionales del banco central, como la de control monetario y la de prestamista de ltima instancia, y deja poco margen de maniobra para aplicar una poltica monetaria discrecional. De todos modos, es posible contar con cierta flexibilidad dependiendo del grado de rigurosidad de las normas bancarias que rijan la caja de conversin. Otros regmenes convencionales de tipo de cambio fijo El pas vincula su moneda (de manera formal o de facto) a un tipo de cambio fijo, a otra moneda o a una cesta de monedas compuesta por las monedas de los principales socios comerciales o financieros; la ponderacin de cada una de estas monedas refleja la distribucin geogrfica del comercio, los servicios o los flujos de capital. No existe compromiso de mantener la paridad de manera irrevocable. El tipo de cambio puede fluctuar dentro de un mar-mercado, y limite los episodios de excesiva volatilidad en nmero y duracin, as como las desviaciones respecto al tipo de cambio de equilibrio (el tipo de cambio que se corresponde con los parmetros fundamentales de la economa de un pas). La autoridad monetaria est dispuesta a mantener el tipo de cambio fijo mediante la intervencin directa (es decir, mediante la compra y venta de divisas en el mercado) o indirecta (es decir, mediante el uso activo de la poltica de tasas de inters, la aplicacin de reglamentaciones cambiarias, la presin moral para limitar la actividad cambiaria, o la intervencin por parte de otras instituciones pblicas). La flexibilidad de la poltica monetaria, si bien es limitada, es mayor que en un rgimen sin una moneda nacional de curso legal y en el rgimen de caja de conversin, dado que el banco central an puede cumplir sus funciones tradicionales, y la autoridad monetaria puede ajustar el nivel del tipo de cambio, aunque con relativamente poca frecuencia. Tipos de cambio fijos dentro de bandas horizontales El valor de la moneda se mantiene dentro de ciertos mrgenes de fluctuacin de por lo menos }1% en torno a un tipo de cambio fijo central o el margen entre los valores mximo y mnimo del tipo de cambio excede del 2%. Incluye tambin los regmenes de los pases que participan en el mecanismo de tipos de cambio (MTC) del sistema monetario europeo (SME), que fue reemplazado por el MTC II el 1 de enero de 1999. Existe un grado limitado de discrecionalidad de la poltica monetaria, que depende de la amplitud de la banda. Tipos de cambio mviles La moneda es objeto de ajustes peridicos de pequea magnitud, a una tasa fija o en respuesta a cambios de determinados indicadores cuantitativos, tales como los diferenciales de la inflacin pasada con respecto a los principales socios comerciales, los diferenciales entre la inflacin fijada como meta y la inflacin esperada en los principales socios comerciales, etc. La tasa de ajuste del tipo de cambio puede fijarse para generar variaciones del tipo de cambio (retrospectiva), o fijarse a un nivel igual a una tasa fija preanunciada y por debajo de los Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 19

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS diferenciales de la inflacin proyectada (prospectiva). El mantenimiento de un tipo de cambio mvil impone limitaciones a la poltica monetaria de manera similar a lo que ocurre con un sistema de tipo de cambio fijo. Tipos de cambio dentro de bandas de fluctuacin La moneda se mantiene dentro de ciertos mrgenes de fluctuacin de por lo menos 1% en torno a un tipo de cambio central o el margen entre los valores mximo y mnimo del tipo de cambio excede del 2% y el tipo central o los mrgenes se ajustan peridicamente a una tasa fija o en respuesta a cambios de determinados indicadores cuantitativos. El grado de flexibilidad del tipo de cambio depende de la amplitud de la banda. Las bandas pueden ser simtricas en torno a una paridad central mvil, o pueden ampliarse gradualmente con una fluctuacin asimtrica de las bandas superior o inferior (en este ltimo caso, puede no haber un tipo de cambio central preanunciado). El compromiso de mantener el tipo de cambio dentro de la banda impone limitaciones a la poltica monetaria, y el grado de independencia de esta depende de la amplitud de la banda. Flotacin dirigida La autoridad monetaria trata de influir en los movimientos del tipo de cambio sin especificar una trayectoria predeterminada ni un objetivo concreto para el tipo de cambio. Los indicadores utilizados para regular el tipo de cambio son, en general, el saldo de la balanza de pagos, el nivel de las reservas internacionales y la evolucin del mercado paralelo, y los ajustes pueden no ser automticos. La intervencin puede ser directa o indirecta. Flotacin independiente El tipo de cambio queda determinado por el mercado, y la intervencin en el mercado cambiario es espordica y discrecional, y normalmente tiene por objeto moderar la tasa de variacin y evitar fluctuaciones excesivas del tipo de cambio, pero no establecer su nivel. Las salidas o abandonos de regmenes de tipo de cambio fijo para adoptar regmenes cambiarios flexibles se dividen en tres categoras: abandono de toda forma de paridad inflexible y paridades fijas y mviles hacia bandas cambiarias y flotacin; abandono de bandas cambiarias hacia flotacin, y abandono de flotacin dirigida hacia flotacin independiente. En los grficos se identifican 139 casos en los que se abandona un rgimen de tipo de cambio fijo y se adoptan regmenes flexibles. Se incluyen casos de regmenes de un ano como mnimo o casos en los que el pas sigui flexibilizando su tipo de cambio en el transcurso del ao en el que se produjo la salida. Que puedan determinarse los precios de mercado mediante la libre interaccin de compradores y vendedores. En general, el mercado de divisas consiste en un mercado interbancario mayorista en el que los operadores autorizados (normalmente bancos y otras instituciones financieras) comercian entre s, y un mercado minorista en el que los operadores autorizados efectan transacciones con los clientes finales (hogares o empresas). Las caractersticas de un mercado liquido son: mrgenes relativamente estrechos entre el tipo de cambio comprador y vendedor; bajos costos de transacciones; volumen de negocios suficiente para limitar el impacto de las transacciones individuales sobre los precios; sistemas de negociacin, compensacin y liquidacin que facilitan la pronta ejecucin de rdenes, y una amplia gama de participantes activos en el mercado. Sin embargo, los mercados de divisas de muchos pases en desarrollo estn poco desarrollados y son ineficientes, en parte debido al exceso de normas cambiarias, tales como el control del flujo de capitales a nivel internacional (estos controles reducen el volumen de operaciones), Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 20

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS limites prudenciales estrictos sobre la posicin cambiaria en descubierto neta, y la cesin obligatoria al banco central de las divisas recibidas. Los mercados interbancarios de divisas, cuando existen, a menudo son pequeos en relacin con los mercados minoristas, lo que limita el margen para la determinacin de los precios de mercado. La rigidez del tipo de cambio en si misma puede ser un factor de la iliquidez del mercado de divisas. Un banco central que opera en un rgimen de tipo de cambio fijo normalmente acta en el mercado por necesidad, impidiendo que los participantes del mercado adquieran experiencia en la formacin de precios y en la gestin del riesgo cambiario, y obstaculizando la actividad interbancaria. En casos extremos, el banco central puede dominar el mercado de divisas interbancario y oficiar como intermediario primario de las operaciones cambiarias. Con un tipo de cambio fijo, los participantes del mercado tienen menos incentivos para formarse una idea de las tendencias de los tipos de cambio, tomar posiciones, o negociar divisas. Esto limita la actividad cambiaria en el mercado al contado y el mercado a trmino. Adems, para limitar las posibilidades de especulacin, tiende a desalentarse la actividad del mercado a trmino en los regmenes con paridad fija. A su vez, el tamao reducido de los mercados a trmino limita las oportunidades para la cobertura de riesgos. Las siguientes medidas pueden ayudar a un pas a desarrollar y mejorar la eficiencia del mercado de divisas: Permitir cierta flexibilidad del tipo de cambio (por ejemplo, dentro de una banda en torno a una paridad fija) para estimular la actividad cambiaria. Las autoridades tambin debern instilar el sentido de riesgo bidireccional en el tipo de cambio (el riesgo de que la moneda se valorice o se deprecie) para alentar a los participantes del mercado a tomar posiciones cortas y largas. Entre 1995 y 2001 se increment el volumen de transacciones de los mercados de divisas de los pases que adoptaron regmenes cambiarios ms flexibles y disminuyo en los pases con menos flexibilidad cambiaria. Reducir la funcin creadora de mercado del banco central restringiendo sus transacciones con los bancos y sus intervenciones para dar cabida a otros creadores de mercado. El banco central no debera realizar transacciones con clientes no financieros. Brindar ms informacin del mercado sobre las fuentes y los usos de las monedas extranjeras y sobre las tendencias de la balanza de pagos para que los participantes del mercado puedan formarse una opinin valida sobre la poltica monetaria y cambiaria, y determinar el precio de las monedas extranjeras de manera eficiente. Las autoridades tambin debern velar por que en los sistemas de informacin y en las oficinas donde se llevan a cabo las operaciones cambiarias puedan consultarse en tiempo real las cotizaciones para la compra y la venta de divisas en el mercado interbancario. Abolir progresivamente o eliminar las disposiciones reglamentarias que sofocan la actividad del mercado. Las medidas importantes serian, entre otras, abolir los requisitos de cesin de divisas al banco central, los impuestos y recargos sobre las transacciones cambiarias, y las restricciones sobre las operaciones interbancarias; unificar los mercados de divisas segmentados, y liberalizar las restricciones sobre la cuenta corriente y algunas sobre la cuenta de capital para incrementar las fuentes y los usos de las divisas en el mercado. No obstante, los controles al capital deberan atenuarse gradualmente, y nicamente luego de haberse cumplido ciertas condiciones previas de carcter macroeconmico e institucional. Unificar y simplificar la legislacin cambiaria y evitar las modificaciones frecuentes o puntuales a la legislacin, a los efectos de aumentar la transparencia del mercado y reducir los costos de las transacciones. Mejorar la microestructura del mercado reduciendo la segmentacin, aumentando la eficacia de los intermediarios y garantizando la fiabilidad y eficiencia de los sistemas de liquidacin. El desarrollo y la profundizacin del mercado de divisas se complican ms cuando un pas se ve forzado a abandonar una paridad bajo la presin del mercado y no ha tenido tiempo para prepararse para llevar a cabo el proceso en forma ordenada. Es probable que el gobierno se Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 21

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS vea enfrentado a objetivos contrapuestos. Por un lado, necesita vender moneda extranjera para evitar una depreciacin excesiva. Por otro lado, para mantener la credibilidad del mercado debe dar seales de que no intervendr para defender un nivel de tipo de cambio en particular. En estas circunstancias, muchos pases gradualmente han renunciado a que el banco central cumpla una funcin formadora de mercado, han eliminado las barreras a las operaciones cambiarias y han tolerado una mayor volatilidad del tipo de cambio, permitiendo que subieran las tasas de inters para contrarrestar la presin del mercado y vigilando las transacciones del mercado para determinar las fuentes y la direccin del flujo de rdenes. Intervencin del banco central En regmenes con tipo de cambio fijo, las compras y ventas oficiales de moneda extranjera que se llevan a cabo para cerrar la brecha entre la oferta y la demanda de divisas a cierto precio a menudo se basan en reglas en las que el momento y el monto de la intervencin estn predeterminados. En cambio, en un rgimen flexible, la intervencin oficial en el mercado de divisas es opcional, o discrecional, aunque las autoridades tienen la potestad de intervenir y de hecho lo hacen, normalmente para corregir desajustes, apaciguar mercados desordenados, suministrar moneda extranjera y acumular reservas. De este modo, un gobierno que est migrando hacia un rgimen flexible necesita formular polticas en lo referente a los objetivos, las ocasiones y los montos de las intervenciones. Los mercados de divisas, al igual que el resto de los mercados, son imperfectos. Por ejemplo, cuando los inversionistas compran o venden en forma masiva (efecto de manada) o cuando lo hacen debido a las fluctuaciones de los precios y no con base en los parmetros fundamentales de la economa, puede producirse un desajuste entre una moneda y los fundamentos econmicos del pas, y esto puede tener repercusiones graves. Entre otras cosas, una moneda sobrevaluada perjudica la competitividad de las exportaciones de un pas, mientras que un tipo de cambio subvaluado podra alimentar la inflacin. Por aadidura, cuando la cuenta de capital de un pas no est totalmente liberalizada, o su mercado de divisas es ineficaz, los shocks temporales pueden desencadenar la inestabilidad del tipo de cambio en los mercados poco desarrollados. La volatilidad puede tener costos polticos porque el tipo de cambio constituye una medida simblica del xito de la gestin macroeconmica de un gobierno. Y los desajustes prolongados y las fluctuaciones errticas del tipo de cambio pueden inducir a errores gruesos en las proyecciones de los costos e ingresos del sector real, y dificultar la planificacin y la inversin a largo plazo. No obstante, los desajustes son difciles de detectar, y no hay un consenso sobre una metodologa para estimar el tipo de cambio de equilibrio. Los indicadores de uso ms frecuente (los tipos de cambio efectivo nominal y real, la productividad y otras medidas de la competitividad, la relacin de intercambio, la balanza de pagos, el diferencial de tasas de inters y el tipo de cambio del mercado paralelo) normalmente no permiten a las autoridades evaluar el grado de desajuste con una exactitud tal que los ayude a determinar el momento y la magnitud ptimos de la intervencin. Incluso cuando las autoridades detectan un desajuste o una volatilidad desestabilizadora del tipo de cambio, la intervencin del banco central no siempre corrige el problema. La prctica demuestra que la eficacia de la intervencin para influir sobre el tipo de cambio es dispar y, al parecer, el impacto de la intervencin sobre el tipo de cambio es efmero. Los estudios empricos arrojaron como resultado que la intervencin tiende a incrementar, en lugar de reducir, la volatilidad del tipo de cambio. Por lo tanto, la volatilidad cambiaria a corto plazo no siempre justifica la intervencin, especialmente cuando tiene lugar en un mercado lquido u ordenado. La volatilidad puede reflejar que el mercado se encuentra en el proceso de formacin de precios y enviar seales provechosas a las autoridades y a los participantes del mercado. Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 22

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS No obstante, la intervencin del banco central normalmente se justifica para apaciguar los mercados desordenados, es decir, los mercados con desigual cantidad de compradores y vendedores de divisas, dando lugar a la iliquidez. Si la iliquidez del mercado persiste, puede daar a la economa real. A pesar de que tambin es difcil detectar la volatilidad que proviene de los mercados desordenados y que puede inducir a un colapso de liquidez, conviene estar alerta ante seales tales como la aceleracin de las fluctuaciones del tipo de cambio, la ampliacin de los mrgenes entre el tipo de cambio comprador y vendedor, y el aumento brusco de las transacciones interbancarias respecto al volumen de operaciones entre bancos y clientes. Tambin es posible que los bancos centrales deban intervenir en el mercado de divisas para suministrar moneda extranjera o para acumular sus reservas. En primer lugar, muchos bancos centrales reciben divisas con regularidad por la renta que perciben sobre las reservas en moneda extranjera y porque ofician de banqueros de los gobiernos que obtienen prstamos o reciben ayuda en moneda extranjera. En segundo lugar, normalmente los bancos centrales se fijan como meta cierto nivel de reservas que los obliga a comprar moneda extranjera con regularidad para mantener coeficientes de cobertura de reservas bsicas. Un pas puede verse en la necesidad de reconsiderar su poltica de gestin de reservas internacionales cuando adopta un rgimen cambiario flexible. Por un lado, el nivel de reservas necesario para mantener un tipo de cambio flexible puede ser menor que el que se necesita para mantener un tipo de cambio fijo. Adems, mejorando la supervisin de los riesgos cambiarios del sector privado podra reducirse el encaje legal. Por otro lado, la eliminacin de los controles del capital puede generar la necesidad de mayores reservas para mantener o revitalizar la confianza del mercado y reducir la volatilidad cambiaria, disminuir las probabilidades de crisis y aumentar la eficacia de la intervencin, y a la vez obtener fondos para que el gobierno invierta en activos a ms largo plazo con mayor rentabilidad. En general, los bancos deben ser selectivos en sus intervenciones y parsimoniosos al usar las reservas en moneda extranjera. La dificultad para detectar los desajustes cambiarios y los mercados desordenados implica que las decisiones respecto a la oportunidad y la magnitud de la intervencin son subjetivas y quizs inadecuadas. Por otra parte, si las intervenciones en el mercado son espordicas, el compromiso de los bancos centrales con la flexibilidad cambiaria ser ms convincente frente a los mercados y las ocasionales intervenciones podran ganar en eficacia. Cuando un pas introduce una banda como parte de una transicin gradual hacia la flexibilidad cambiaria, los episodios de intervencin pueden ser ms frecuentes que en regmenes ms flexibles; sin embargo, los bancos centrales deberan reducir al mnimo el nmero de intervenciones y utilizar la flexibilidad del tipo de cambio tanto como el ancho de la banda lo permita. Los bancos centrales de muchas economas avanzadas (por ejemplo, Canad, Nueva Zelandia y el Reino Unido) rara vez intervienen en el mercado de divisas. La transparencia tambin ayuda a forjar la confianza en el nuevo rgimen cambiario, en particular en el periodo que sigue a un abandono forzado. Muchos pases, entre ellos Filipinas y Turqua, emitieron declaraciones e informes afirmando que estaban comprometidos a llevar adelante un rgimen de tipo de cambio flexible y que se abstendran de intervenir en el mercado de divisas para fijar cierto nivel de tipo de cambio. Las polticas de intervencin que publicaron Australia y Suecia son buenos ejemplos de polticas que deben elaborarse y comunicarse al mercado para reforzar la eficacia de las operaciones cambiarias oficiales. La divulgacin de la informacin sobre las intervenciones tras cierto lapso puede ser beneficiosa para la transparencia del mercado y la rendicin de cuentas del banco central. El Reino Unido divulga informacin sobre las intervenciones en comunicados de prensa mensuales y el Banco Central Europeo publica boletines mensuales; el Tesoro de Estado Unidos confirma las intervenciones el da en que ocurren y amplia los detalles en informes trimestrales.

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EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS Lo que se ha observado en determinados pases indica que la intervencin reglamentada puede ser conveniente cuando el tipo de cambio no est muy presionado por un mercado unilateral. Este tipo de poltica puede ayudar a los pases a suministrar moneda extranjera o acumular reservas sin afectar el tipo de cambio. Con el tiempo, los bancos centrales habrn acumulado la experiencia y la credibilidad suficientes para intervenir de manera ms discrecional. Las polticas de intervencin reglamentada tienden a ser transitorias, y la mayora de los pases las abandonan o las modifican (por ejemplo, Brasil y Canad). Adopcin de un ancla nominal alternativa Cuando un pas abandona una paridad, debe reemplazarla por otra ancla nominal y redisear el marco de su poltica monetaria en torno a la nueva ancla. Si bien algunos bancos centrales mantienen regmenes flexibles sin un ancla nominal formal (por ejemplo, en la zona del euro, Estados Unidos, Singapur y Suiza), estas economas gozan de un alto nivel de credibilidad, que a los pases en desarrollo puede resultarles difcil alcanzar, especialmente si antes se basaban en un ancla cambiaria rgida o tenan un historial de alta inflacin. La funcin ms importante que desempea la poltica monetaria de un pas es controlar la oferta monetaria (o liquidez), sobre todo cuando los pases abandonan la paridad bajo la presin del mercado, ya que la depreciacin de la moneda probablemente desate la inflacin. A medida que el pas transita hacia un rgimen cambiario ms flexible, la gestin de la liquidez pasa de la intervencin en el mercado de divisas a otros instrumentos de la poltica monetaria, tales como los servicios financieros permanentes, las operaciones de mercado abierto y los acuerdos de recompra. Si bien estos instrumentos, junto con los mercados monetarios lquidos, son importantes para gestionar la liquidez en cualquier tipo de rgimen cambiario, su importancia crece con la flexibilidad del tipo de cambio. La dificultad de establecer un ancla nominal alternativa verosmil ha llevado a muchos pases a abandonar el ancla cambiaria lentamente, por ejemplo, adoptando una banda de fluctuacin como rgimen intermedio mientras pasan a otra ancla nominal, posiblemente por un largo periodo. La banda normalmente se establece simtricamente en torno a una paridad central mvil y se ampla gradualmente a medida que la tensin entre los objetivos de tipo de cambio e inflacin termina por volcarse a favor de este ltimo.

Gestin y supervisin del riesgo cambiario Cuando un pas hace flotar su moneda, el riesgo cambiario se traslada desde el sector pblico (el banco central) hacia el sector privado, ya que el primero deja de estar a disposicin para intervenir sobre los tipos de cambio fijos. En efecto, los abandonos desordenados de la paridad a menudo tienen lugar porque los desequilibrios del balance del sector pblico son incontrolables. Por lo tanto, a los efectos de lograr abandonar un tipo de cambio fijo en forma ordenada, es fundamental determinar la magnitud y el alcance de la exposicin al riesgo cambiario de los sectores financiero y no financiero. La exposicin del sector privado al riesgo cambiario puede incidir mucho en el ritmo del proceso de abandono, el tipo de rgimen cambiario flexible adoptado (por ejemplo, una banda o una flotacin), y las polticas oficiales de intervencin. La evaluacin de la exposicin al riesgo cambiario implica un anlisis detallado del balance centrado en la composicin monetaria, los vencimientos, la liquidez, y la calidad del crdito de los activos y pasivos denominados en monedas extranjeras. La crisis asitica, por ejemplo, demostr como el endeudamiento del sector empresarial en moneda extranjera sin cobertura poda generar prdidas enormes a los bancos acreedores y un brote en la demanda de moneda Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 24

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS extranjera. Aun cuando los bancos se cercioren de que los pasivos en moneda extranjera y los activos estn equiparados, el uso de fondos a corto plazo en moneda extranjera para financiar prstamos a largo Plazo en moneda extranjera a clientes sin cobertura da lugar a considerables riesgos de crdito y de liquidez. Anlogamente, la exposicin de los sectores empresarial y bancario al riesgo de tasa de inters puede limitar la capacidad del banco central para administrar la poltica monetaria utilizando las tasas de inters en lugar de intervenir en el mercado de divisas. A las empresas de los pases en desarrollo y de mercados financieros emergentes puede resultarles muy difcil liberarse del riesgo de tasa de inters, en particular cuando sus activos no devengan inters y tienen dificultades para obtener tasas fijas a largo plazo sobre sus pasivos, como suele suceder. La gestin del riesgo cambiario se compone de cuatro elementos: Sistemas de informacin para vigilar las diversas fuentes de riesgos cambiarios, entre ellos, las fuentes y los usos de los fondos de moneda extranjera, y requisitos formales de declaracin de datos. El riesgo cambiario indirecto se deber vigilar mediante encuestas regulares del sector empresarial o exigiendo que los prestatarios brinden informacin sobre sus ingresos en moneda extranjera, deudas externas y operaciones de cobertura. Formulas y tcnicas analticas para cuantificar el riesgo cambiario. El riesgo se puede cuantificar, por ejemplo, a travs de medidas contables de la posicin global en moneda extranjera y tcnicas ms prospectivas de la gestin del riesgo tales como los modelos de clculo del valor en riesgo y las pruebas de esfuerzo. Polticas y procedimientos para los riesgos internos, tales como establecer lmites sobre la concentracin de prstamos en moneda extranjera, disposiciones especficas para los riesgos de crdito adicionales asociados con prstamos en moneda extranjera, exigir rentas externas o garantas a los prestatarios de moneda extranjera, y analizar el posible efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio sobre los prestatarios de moneda extranjera. Tambin es importante contar con buenos controles internos (tales como una poltica por escrito sobre operaciones en moneda extranjera, lmites a la exposicin al riesgo, procedimientos para la gestin del riesgo, y un sistema de control de observancia en el que las funciones de front office y de back office estn totalmente separadas), as como una buena gestin empresarial, que incluya la supervisin, revisin y aprobacin regular de las polticas y los procedimientos para la gestin del riesgo por parte del Directorio a los efectos de mantener un adecuado equilibrio de poderes dentro de la institucin. Es conveniente que los bancos recomienden a los clientes que adquieran cobertura contra los riesgos cambiarios. Regulacin y supervisin prudencial del riesgo cambiario. Entre las medidas prudenciales cabe mencionar: establecer lmites sobre las posiciones abiertas netas (como porcentaje del capital), los prstamos en moneda extranjera (como porcentaje de los pasivos de moneda extranjera), y el endeudamiento y la emisin de bonos en el exterior (como porcentaje del capital); limitar la gama de operaciones en moneda extranjera que se le permite realizar a los bancos mediante el otorgamiento de licencias; establecer requisitos de capital contra el riesgo cambiario y emitir normas o directrices sobre el diseo de los controles internos de los bancos. El endeudamiento en moneda extranjera de los sectores que no generan ingresos en divisas o que estn expuestos a rendimientos voltiles merece especial atencin. Habra que evitar que se facilite el desarrollo de instrumentos de proteccin de riesgos mediante la eliminacin de controles a las actividades de los mercados a trmino, porque esto podra resultar un arma de doble filo. Adems de mejorar la gestin del riesgo, puede contribuir al desarrollo del mercado de divisas. Sin embargo, los derivados pueden malversarse fcilmente (en Tailandia, por ejemplo, en 1977 los inversionistas los utilizaron Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 25

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS para apostar, con un altsimo apalancamiento, por tipos de cambio insostenibles). Las empresas y las instituciones financieras, y las autoridades que las supervisan, necesitan tecnificarse considerablemente para garantizar y vigilar Cuidadosamente el uso correcto de dichos instrumentos. Se deben estandarizar las operaciones bancarias en productos derivados y se deben establecer normas contables para su correcta valoracin y un sistema legal que garantice el cumplimiento de los contratos. Adems, el banco central debe propiciar la transparencia del mercado y normas estrictas de declaracin de datos. Ritmo y secuencia Los pases encaran ciertas disyuntivas al elegir entre el abandono rpido de una paridad y una transicin ms gradual hacia un rgimen de flotacin. La transicin rpida de regmenes fijos a flotantes implica menos pasos intermedios, si es que los tiene, que el pasaje gradual. Si la macroeconoma de un pas es slida y su poltica monetaria es prudente, una transicin rpida puede indicar con mayor claridad la voluntad de imponer la flexibilidad cambiaria que una transicin gradual. A la vez, permite al pas limitar sus intervenciones en el mercado de divisas y de este modo conservar sus reservas en moneda extranjera. A los pases que procuran tener una mayor independencia en su poltica monetaria les conviene una transicin rpida, as como a los que tienen una cuenta de capital abierta. La estrategia de abandono gradual de la paridad puede resultar ms difcil de llevar a cabo ante flujos de capital cuantiosos y voltiles. Sin embargo, es preferible un mtodo gradual si el pas carece del marco institucional apropiado, que entre otras cosas debe contar con un mercado de divisas desarrollado y la capacidad de vigilar y gestionar el riesgo cambiario. En este caso, si el pas lleva a cabo la transicin con demasiada velocidad, es muy probable que experimente una excesiva volatilidad cambiaria. La falta de un marco acabado de metas de inflacin como ancla nominal alternativa no necesariamente impide una estrategia de abandono rpido de la paridad si el compromiso con la estabilidad de precios es slido. Los elementos bsicos del rgimen de metas de inflacin, tales como la disciplina fiscal, la independencia operacional de las autoridades monetarias en procura de una inflacin baja, medidas verosmiles para contener la inflacin, y la transparencia y la rendicin de cuentas, son fundamentales para el xito de cualquier rgimen de poltica monetaria independientemente de que el rgimen de metas de inflacin haya sido o no adoptado formalmente. A principios de los aos ochenta, Sudfrica pas de un tipo de cambio fijo a un rgimen de flotacin pero formalmente no adopto un rgimen de metas de inflacin hasta 2000. Otros pases que se vieron forzados a adoptar la flotacin en un solo paso, como Mxico y Turqua, por ejemplo, recurrieron a los objetivos monetarios como estrategia transitoria antes de adoptar el rgimen de metas de inflacin. El mtodo gradual permite que el pas transite hacia la flotacin libre con pasos calculados, por ejemplo, pasando de una paridad fija con una nica moneda a otra paridad fija o mvil con una cesta de monedas, y luego a una banda cambiaria con incrementos. En julio de 2005, por ejemplo, China revalu el yuan y reemplazo su paridad con el dlar por una paridad con una cesta de monedas. El tipo de cambio vinculado a una cesta de monedas tiene la ventaja de amortiguar la transmisin de los shocks externos a la economa nacional y moderar la exposicin del tipo de cambio al riesgo de las fluctuaciones errticas de una nica moneda. La cesta puede estar compuesta por un promedio ponderado de las monedas de los principales socios comerciales del pas. El pasaje a una paridad mvil vinculada a una cesta de monedas puede ayudar al pas a mantener su competitividad externa si sus tasas de inflacin son distintas de las de sus socios comerciales. El pasaje a una banda horizontal o una banda de fluctuacin puede otorgar una mayor flexibilidad cambiaria e independencia en la poltica monetaria. Si bien estas variantes son ms fciles de mantener que los regmenes de amplias bandas de fluctuacin y de flotacin, Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 26

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS constrien la poltica monetaria, y a los pases con cuentas de capital liberalizadas puede resultarles difcil mantenerlos. En ambos casos, ya sea con abandono rpido o gradual de la paridad, a cada paso se deber velar por el riesgo bidireccional de las fluctuaciones del tipo de cambio. La preparacin anticipada de la adopcin de un rgimen de flotacin cambiaria aumenta la probabilidad de que el abandono de la paridad tenga buenos resultados. Cada pas debera prepararse cuando todava mantiene el tipo de cambio fijo, garantizando la independencia del banco central, mejorando su capacidad para pronosticar la inflacin, dando mayor transparencia a la poltica monetaria, elaborando sistemas de informacin sobre el riesgo cambiario y brindando ms informacin sobre la evolucin de la balanza de pagos. Una vez terminado el trabajo preliminar, se puede pasar a una segunda etapa, introduciendo cierta flexibilidad cambiaria para estimular la actividad del mercado de divisas, mientras se elabora el resto de las herramientas necesarias para operar el nuevo rgimen. Las polticas de intervencin se pueden atender en una etapa posterior de la transicin. Si bien las autoridades responsables de la poltica econmica no tienen control sobre el ritmo de un abandono desordenado de la paridad, de todos modos deben tomar decisiones respecto a su secuencia. Su prioridad ms alta debera ser la de estabilizar el tipo de cambio; a menudo esto puede lograrse eliminando la escasez de dlares en el mercado y manteniendo el control monetario. Las autoridades tambin debern tratar de dar seales de que han adoptado una poltica monetaria conservadora, aunque el diseo de un ancla nominal alternativa probablemente requerir ms tiempo. Al adoptar un rgimen cambiario flexible antes de liberalizar la cuenta de capital, el pas queda en condiciones de absorber los shocks en la cuenta de capital con un menor costo para la economa real que con un tipo de cambio fijo. En cambio, liberalizar en primer trmino la cuenta de capital puede ayudar a contrarrestar los shocks temporales en la cuenta corriente, ampliar la gama de instrumentos disponibles para la gestin de riesgos y desarrollar el mercado de divisas. Por consiguiente, cuando se hace flotar un tipo de cambio antes de liberalizar la cuenta de capital, la intervencin del banco central puede ser necesaria para compensar los shocks temporales en la cuenta corriente y para limitar la excesiva volatilidad del tipo de cambio real. Lo ocurrido en las economas de mercados emergentes durante los ltimos 10 aos pone de relieve los riesgos de abrir la cuenta de capital antes de adoptar un tipo de cambio flexible. Muchos pases se vieron forzados a abandonar paridades fijas luego de repentinos cambios de sentido de los flujos de capital en cuentas de capital abiertas (por ejemplo, Mxico a final de 1994, Tailandia en julio de 1997 y Brasil a principios de 1999). Otros pases recibieron grandes entradas de capital y precios al alza sobre los tipos de cambio fijos y tuvieron que incorporar cierta flexibilidad cambiaria para evitar que se recalentase la economa (por ejemplo, Chile y Polonia durante los aos noventa). Por lo tanto, aun en condiciones econmicas favorables, la apertura de la cuenta de capital antes de introducir la flexibilidad cambiaria puede amenazar la liquidez interna, generar desequilibrios macroeconmicos y precipitar ataques especulativos. Uganda liberalizo su cuenta de capital solo despus de haber completado la transicin a la flotacin; Nueva Zelandia adopto la flotacin y liberalizo su cuenta de capital en forma simultnea, y Chile liberalizo su cuenta de capital paralelamente a su transicin hacia la flotacin del tipo de cambio, pero de manera muy gradual. Conclusiones: Flotar o no flotar No cabe duda de que es mejor planificar el abandono de la paridad fija en un contexto de calma econmica, pero tampoco hay ninguna garanta de que un abandono planificado necesariamente perdure. Muchos pases han tenido que dar marcha atrs luego de adoptar la flexibilidad cambiaria. Tanto las condiciones macroeconmicas como la carencia de instituciones, o ambas situaciones, pueden contribuir al retroceso desde un rgimen de Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 27

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS flotacin hacia una paridad fija. La dominancia fiscal desempeo un papel importante en la reversin de los procesos de Rusia (199395) y Venezuela (200203), mientras que en el caso de Egipto, el detonante fue la excesiva depreciacin (2003). Entre otros obstculos para la flotacin en muchos pases en desarrollo cabe mencionar el escaso nmero de participantes en el mercado de divisas, la generalizacin de controles cambiarios, la insuficiencia de infraestructura tecnolgica y los mercados monetarios subdesarrollados. Los tipos de cambio fijos y los flotantes tienen ventajas claras y distintas. Ningn rgimen cambiario es apropiado para todos los pases en cualquier circunstancia. Los pases tendrn que sopesar los costos y beneficios de la flotacin teniendo en cuenta su grado de preparacin econmica e institucional. Manejo de las crisis cambiarias en un sistema de tipo de cambio fijo En un marco internacional y regional marcado por sucesivas crisis cambiarias (en Asia, Rusia y Brasil), el debate en torno al rgimen de tipo de cambio ha cobrado intensidad en Amrica Latina. Como ocurre frecuentemente cuando se trata de explicar las crisis pasadas (o en curso), no faltan las interpretaciones contradictorias: estn en particular los que culpan de la gravedad de la crisis a la rigidez de los regmenes de tipo de cambio fijo, que habran mantenido el valor de la moneda por demasiado tiempo en niveles poco realistas, y los que por lo contrario culpan de la crisis a una falta de resolucin por mantener ese rgimen cambiario realizando, si fueran necesarios, los ajustes en la "economa real" que le daran mayor solidez a dicho rgimen (entre ellos, una mayor "flexibilidad laboral"). Como corolario de los distintos diagnsticos, hay discrepancia de opiniones en cuanto al rgimen cambiario que ms conviene a los pases de la regin, dada la alta exposicin que algunos de ellos han demostrado tener respecto de los movimientos internacionales de capitales. Como veremos, el debate no se limita al ya tradicional entre tipos de cambio fijos o flexibles, ya que existen matices dentro de cada esquema: hay por ejemplos propuestas de sistemas de flotacin "sucia", y tambin de tipos de cambio fijo "irrevocables" (como sera un sistema de caja de conversin), e incluso una de abolicin de la moneda nacional, procedindose a una "dolarizacin". Estn las experiencias de los pases que han sido forzados a modificar sus regmenes cambiarios hacia formas ms flexibles, por el alto costo (o la simple imposibilidad, por prdida de reservas) de mantener tipos de cambio fijos o con una estrecha banda de flotacin (casos de Brasil, Chile y Colombia, entre otros); la de un pas que se resisti a ello, aunque no pudo evitar la recesin y un creciente endeudamiento (Argentina); y la de Mxico, cuyo sistema de flotacin data de la crisis de 1995, y parece haber sido uno de los factores que le permitieron absorber con costos menores las recientes turbulencias financieras internacionales. Los mritos o problemas que se atribuyen a cada sistema estn en relacin, principalmente, con su capacidad respectiva por preservar la estabilidad econmica, con el establecimiento de un nivel deseable de tipo de cambio real y con la posibilidad que ofrece cada uno para llevar a cabo determinadas polticas econmicas, en economas sujetas a importantes movimientos de capitales. A continuacin examinaremos estos criterios. La relacin entre el rgimen cambiario y la estabilidad tiene varias facetas, o contenidos distintos segn lo que se entienda por estabilidad: est la estabilidad nominal del tipo de cambio, como elemento de control del nivel general de precios de la economa y tambin como una seal para la toma de decisiones privadas; y est la estabilidad de la economa Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 28

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS real en una trayectoria de crecimiento, que puede requerir variaciones (o una mayor variabilidad) del tipo de cambio nominal. Se ha identificado en gran medida la estabilidad econmica con la estabilidad de los precios, y sta a su vez con la del tipo de cambio; en la raz de esta visin est el que varios pases han utilizado su poltica cambiaria con objetivos antiinflacionarios (arrojando un "ancla cambiaria"). Desde este punto de vista, un rgimen de tipo de cambio fijo presentara ciertas ventajas, en la medida en que un sistema flexible podra convalidar eventuales aumentos de precios; adems, dara una menor variabilidad a un precio que, como es el tipo de cambio, puede ser determinante en las decisiones de los agentes econmicos. En cambio, si por estabilidad se entiende una evolucin de la economa real que evite la sucesin de grandes auges y cadas, un manejo flexible del tipo de cambio es superior: con un sistema de tipo de cambio fijo, una entrada significativa de capitales tiende a incrementar el crdito y la demanda internos, aumentando la actividad econmica e incrementando los pasivos externos; en cambio, ante un dficit en cuenta corriente o una salida de capitales, la defensa de un determinado tipo de cambio lleva a la subida de las tasas de inters y la consecuente disminucin de la actividad econmica, con el objetivo de contener la salida de capitales y de contraer de las importaciones, como muestra la experiencia reciente de Amrica Latina. El nfasis en una estabilidad bsicamente monetaria, o bien en una estabilidad del crecimiento del producto y del empleo, puede asociarse en general con distintos sectores econmicos: los ms vinculados al negocio financiero tendern a defender la estabilidad entendida en la primera acepcin, mientras que los sectores productivos estarn interesados en una estabilidad "real". Un aspecto relacionado con el tema de la estabilidad es el relativo al nivel de confianza que puede generar un determinado rgimen cambiario entre los inversionistas nacionales y extranjeros; ello sera importante no solamente para prevenir ataques especulativos obviamente desestabilizadores contra una moneda, sino tambin para reducir los costos asociados a la incertidumbre. En particular, se ha argumentado que con regmenes de cambio flexibles, los inversionistas reclaman un mayor spread en sus colocaciones en moneda nacional para cubrirse de las posibles prdidas que les generara una devaluacin; ello a su vez atentara contra la "profundidad" del sistema financiero. Un sistema de tipo de cambio fijo corregira esos problemas. Ahora bien, no resulta evidente que en ese sistema los riesgos cambiarios sean siempre menores que en un rgimen flexible: las variaciones nominales del tipo de cambio sern seguramente menos frecuentes con el tipo de cambio fijo, pero tambin tendern a ser ms importantes, en la medida en que no solamente respondan a un shock o un desequilibrio puntual, sino que deban corregir todos los que se hayan acumulado previamente. El riesgo no depende slo de la frecuencia con que un hecho puede producirse, sino tambin de la magnitud de sus efectos. O si usamos una metfora, la probabilidad de caerse cuando se anda en bicicleta es mayor que cuando se viaja en avin, pero las consecuencias no son las mismas. Desde ese punto de vista, el manejo del riesgo de un sistema flexible resulta superior, si se lo considera ms all del corto plazo. En efecto, en el momento en que se instituye un tipo de cambio fijo, la credibilidad de una determinada tasa nominal es mayor a la de uno flexible, sobre todo si se cuenta con reservas internacionales suficientes. La propia "credibilidad" de ese tipo de cambio puede llevar a seguir acumulando reservas si, como es habitual en la regin, las tasas de inters internas son superiores a las internacionales. Cuando esto se produce en un marco externo favorable, se presentan Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 29

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS los episodios clsicos de entrada de capitales, expansin del crdito interno (especialmente en moneda extranjera) y del gasto, sobrevaluacin de la moneda nacional y crecimiento del dficit externo. La credibilidad inicial da origen a su contrario, hasta desembocar en ataques especulativos. La devaluacin golpear entonces a los que, sobre la base de aquella credibilidad, haban acumulado pasivos en divisas. Una respuesta que se ha propuesto a esa paradoja es ir ms lejos en la rigidez, y en vez de tener un tipo de cambio fijo clsico, instaurar un sistema de caja de conversin. La idea es que tal sistema garantizara tcnicamente la imposibilidad de una devaluacin, ya que toda la moneda emitida (en rigor, la base monetaria) estara cubierta por reservas internacionales. En caso de prdida de reservas, la base monetaria se contraera, lo que inducira a una contraccin de la masa monetaria y a un alza de la tasa de inters, hasta que el ataque contra la moneda se detendra por falta de incentivos (las tasas de inters alcanzaran un nivel en el que compensaran el riesgo de la devaluacin) o de municiones (por la contraccin monetaria). En la medida en que se convenza a los especuladores potenciales que la plaza es intomable y que sus defensores estn resueltos, se evitaran el ataque y sus costos. Ahora bien, la experiencia argentina de 1995 muestra no solamente que un sistema de caja de conversin puede ser atacado, sino tambin que en tal situacin no existe ningn ajuste automtico (va la contraccin monetaria) que lo preserve con certeza de una devaluacin forzada. En esa ocasin, el nivel de los depsitos bancarios y de las reservas disminuy considerablemente, pero no se contrajeron ni la base monetaria ni el saldo de crditos bancarios. Una vez ms, se comprob que los bancos no pueden cobrar los crditos con la misma facilidad y rapidez que los otorgan, y menos en medio de una crisis econmica. En tal circunstancia, hubo que optar entre esperar a que eventualmente obraran los automatismos tericos y actuar urgentemente para evitar una quiebra generalizada del sistema bancario. Se redescubri entonces la necesidad de un prestamista en ltima instancia (funcin que cumplieron, primero el Banco Nacin, despus el propio Banco Central), se redujeron las reservas obligatorias de los bancos, se permiti que stos no devolvieran depsitos ni pagaran cheques en la cmara compensadora y se recurri a un nuevo endeudamiento externo pblico para contener la cada de las reservas y luego recomponerlas. Pasada la crisis, la evidencia de la vulnerabilidad del sistema llev a las autoridades a procurar nuevas fuentes de prstamos externos de contingencia y a favorecer la extranjerizacin del sistema bancario, que significaba la entrada de bancos que cuentan con sus propios prestamistas de ltima instancia. En el camino de buscar ms credibilidad asumiendo mayores limitaciones a la capacidad nacional de accin en esta rea, se ha propuesto en la Argentina ir ms all de la convertibilidad y abolir la moneda nacional, adoptando al dlar. Se ha argumentado que de esa manera, se eliminara el riesgo cambiario y por consiguiente las tasas de inters internas podran disminuir. Ello supuestamente compensara la prdida del cobro de intereses sobre las reservas que, con la dolarizacin, se deberan utilizar en la circulacin monetaria (billetes y monedas). Esta propuesta parece suponer que el nico riesgo que consideran los inversionistas financieros es el de una devaluacin del tipo de cambio, sin considerar el de una posible cesacin de pagos externa (las presiones por una devaluacin tienen que provenir de un dficit externo, y ste no tiene por qu desaparecer con una dolarizacin), ni el de una crisis financiera interna. Ms an, la dolarizacin supone la desaparicin del prestamista en ltima instancia, perdindose todo margen de maniobra ante una eventual corrida de depsitos. Ese margen fue ampliamente utilizado en 1995, ante una corrida que no estuvo principalmente Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 30

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS motivada por el riego de una devaluacin (ste llevara a cambiar depsitos denominados en moneda nacional por depsitos en dlares), sino por el temor a la iliquidez e insolvencia de los bancos. Una dolarizacin plena hara an ms intensos los efectos de los desequilibrios de la balanza de pagos sobre la estabilidad de la economa y del sistema bancario en particular. No parece concebible el funcionamiento de un sistema bancario moderno sin prestamista de ltima instancia; la consecuencia lgica de tal intento sera la constitucin de un sistema bancario compuesto exclusivamente por bancos extranjeros, cada cual con su prestamista particular, sin que exista ninguna garanta de que las casas matrices vayan a aportar los fondos necesarios en caso de necesidad. En sntesis, no parecen existir bases slidas que hagan viable esta propuesta, y el intento de llevarla a cabo puede ser muy costoso en trminos de tener un sistema bancario nacional y un mnimo manejo macroeconmico. De un modo ms general, puede verse la tensin a la que est sometido un rgimen cambiario entre dos requisitos para que el tipo de cambio cumpla adecuadamente con su funcin de precio: ste no debe ser excesivamente voltil, para no entorpecer las tomas de decisin que requieren un mnimo horizonte temporal, y al mismo tiempo no debe ser rgido para poder reflejar adecuadamente los desequilibrios que pueden estar ocurriendo. Esto estara abogando en favor de regmenes intermedios entre una flotacin enteramente libre y un tipo de cambio fijo "inamovible", como seran una flotacin administrada o un esquema de tipo de cambio deslizante, a tasas no preestablecidas. La intervencin de la autoridad pblica parece adems importante en la medida en que las cotizaciones de mercado pueden reflejar fenmenos pasajeros o insostenibles, como por ejemplo movimientos de capital de corto plazo, que tenderan a fijar un nivel contradictorio con las orientaciones de desarrollo de largo plazo. La autoridad debera actuar tanto para evitar que el tipo de cambio se ubique en niveles que afectan la competitividad de la economa, como para evitar que se produzcan sobreajustes en ocasin de las correcciones. Estas consideraciones apuntan al segundo de los criterios mencionados para juzgar de la bondad de un rgimen cambiario, a saber su capacidad por establecer un nivel deseable de tipo de cambio. El tercer criterio que consideraremos se refiere al margen de maniobra que los distintos regmenes cambiarios dejan a la autoridad econmica. Al respecto, el debate no se refiere tanto a cul de los regmenes permite mayor margen de maniobra (se es el flexible, que preserva la posibilidad de hacer poltica monetaria, adems de cambiaria), sino si es deseable que tal margen sea significativo.

Esto es precisamente cuestionado por defensores del rgimen de cambio fijo, para quienes sa es una forma de disciplinar a los agentes econmicos y de inducir cambios estructurales en las economas: ya no se podra postergar los ajustes estructurales y las polticas para mejorar la productividad a travs de devaluaciones a repeticin. Consecuentemente, cuando se ha fijado el tipo de cambio con fines de control de la inflacin, se ha esperado (o afirmado) que ello no solamente detendra la inflacin, sino que forzara la adopcin de determinadas reformas y dara lugar a un importante aumento de la productividad. De este modo, por ms que en una comparacin histrica, un determinado tipo de cambio pudiera aparecer como sobrevaluado en trminos reales, en realidad correspondera a un nivel de "equilibrio de largo plazo" si se toman en cuenta las ganancias de productividad que habra generado. En otras palabras, la economa se adecuara a ese nivel nominal de tipo de cambio, hacindose ms eficiente. Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 31

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS En la experiencia reciente de varios pases latinoamericanos que utilizaron el "ancla cambiaria" como instrumento antiinflacionario, varios factores han influido, a veces contradictoriamente, sobre la productividad. En un primer momento, con la desinflacin, la entrada de capitales, la remonetizacin y la expansin de crdito interno, hay un aumento de la productividad observada como resultado de un mayor uso de factores productivos antes subempleados; es una mejora que se produce en cada recuperacin y que se pierde con las recesiones. Un segundo factor que ha influido positivamente sobre la productividad se refiere a cambios en la organizacin de la produccin, modernizacin y expulsin de mano de obra; es lo que ha ocurrido habitualmente en empresas privatizadas, en las compradas por el capital extranjero, y en las que aprovecharon la posibilidad de importar maquinaria con un tipo de cambio ms favorable. Ahora bien, las mejoras en algunos sectores que se modernizan tienen como contraparte la crisis de otros sectores, con la cada de una proporcin creciente de la poblacin en empleos precarios, de baja calificacin, productividad y remuneracin, a lo que se suma el aumento del desempleo. Ms an, no se gener en ese marco un incremento de la inversin suficiente como para respaldar un crecimiento fuerte y sostenido del producto y las exportaciones. Con una moneda sobrevaluada y la apertura econmica, el crecimiento resulta intensivo en importaciones, y en breve plazo se vuelve muy dependiente de los capitales externos, y por consiguiente muy vulnerable. La economa se enfrenta entonces a un difcil dilema: mantener la poltica cambiaria, esperando que eventualmente las reformas den finalmente fruto y que la economa pueda funcionar y crecer suficientemente sin grandes desequilibrios de la cuenta corriente de la balanza de pagos, o bien devaluar, lo cual afectara a los sectores que tienen pasivos netos en divisas (empezando, en varios pases, por el Estado), y puede tambin revivir presiones inflacionarias. La experiencia brasilea de 1999 parece mostrar que, al menos en el ltimo aspecto, los temores fueron en gran medida infundados, ya que tras una devaluacin de ms de 60%, la inflacin esperada no superar el 10%. Aqu han jugado factores ya comentados en este documento, algunos de los cuales (como la depresin de algunos precios de productos primarios) pueden estar debilitndose. Por su parte, la experiencia mexicana de flotacin mostr una capacidad de manejo frente a turbulencias financieras claramente superior a las de otros pases, y a la del propio Mxico aos atrs. El abandono del sistema de paridad fija y la resistencia posterior a retornar a l, parecen entonces haber sido decisiones acertadas. No compartimos por consiguiente la apreciacin que hacen Haussmann, Gavin, Pages-Serra y Stein cuando evalan negativamente el abandono del tipo de cambio fijo en Mxico (en 1994) y en Brasil (en 1999). Sobre la base de esos ejemplos, estos autores, afirman que "the Latin American experience suggests that letting the exchange rate go: i) forces an increase in interest rates; ii) has a large inflationary impact; iii) and causes a major decline in output". Por una parte, los autores parecen pensar que era posible evitar la devaluacin, cuando en Mxico ya las reservas se haban agotado, y en Brasil la defensa de las reservas haba llevado la tasa de inters a niveles que no solamente eran insostenibles, sino que tampoco lograban equilibrar el riesgo cambiario. Por otra parte, es discutible que se atribuya la crisis a la decisin de devaluar, y no a la poltica previa que haba acumulado los desequilibrios. Por ltimo, el desempeo posterior a la devaluacin, en ambas economas, muestra mejoras respecto de la situacin previa, pese a serios problemas de arrastre (sistema financiero en Mxico, deuda pblica en Brasil). En definitiva, existen hoy ms argumentos en contra de establecer durante mucho Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 32

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS tiempo regmenes de tipo de cambio fijo, no solamente debido a las distorsiones y costos de un la sobrevaluacin de la moneda nacional, sino tambin por los costos que entraa su abandono, cuando la presin se vuelve insostenible. Ahora bien, tambin hay que sopesar los argumentos en contra de una excesiva flexibilidad que devendra en volatilidad del tipo de cambio; para ello cabe dar un espacio a que la autoridad pblica intervenga, dando con su intervencin una seal del tipo de cambio real que se considera conveniente, y reafirmar la importancia de desalentar los flujos de capitales externos especulativos, para lo cual existe una rica experiencia en la regin y una gama de instrumentos con tal fin, que han sido descritos en otros trabajos de la CEPAL.

Modelos tericos de crisis cambiarias y de la balanza de pagos La primera aproximacin en la literatura de crisis cambiarias es conocida como modelos de poltica exgena o modelos de primera generacin. El artculo pionero (Krugman, 1979 El modelo de KRUGMAN toma como punto de partida el trabajo de SALANT y HENDERSON (1979) que desarrolla un modelo para el anlisis de ataques sobre el precio del oro controlado por el gobierno. KRUGMAN reconoci que el modelo poda ser extendido a tipos de cambios fijos lo que dio lugar a KRUGMAN).Muestra una economa abierta pequea con tipo de cambio fijo donde la tasa de crecimiento del crdito domstico se expande continuamente, tpicamente para financiar el dficit fiscal. El tipo de cambio es sostenido va reservas internacionales pero stas disminuyen con el tiempo a medida que los agentes perciben el desequilibrio entre el creciente crdito domstico y la demanda estable de dinero. Aunque la inconsistencia de poltica econmica es conocida de antemano por los agentes, el ataque especulativo no tendr lugar hasta que los especuladores consideren el ataque como beneficioso. As, en el modelo de Krugman (1979) el tipo de cambio constituye un elemento ms dentro de una estrategia de poltica econmica ms amplia. El rgimen cambiario puede ser Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 33

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS sostenido solamente si el objetivo de tipo de cambio no entra en conflicto con otros objetivos fiscales o monetarios de poltica econmica. No es necesario que las reservas se agoten totalmente para que se inicie la crisis o ataque especulativo. En la primera mitad de los noventa se produce el verdadero punto de giro en el pensamiento acadmico sobre los modelos de crisis cambiarias. Este se produce de la mano de acontecimientos reales. Las turbulencias del Sistema Monetario Europeo (1992-93) y Mxico (1994-95) pusieron de manifiesto que las crisis cambiarias podan tener lugar incluso en un entorno en el que la poltica macroeconmica era aparentemente consistente con el mantenimiento del rgimen cambiario. Para explicar estos acontecimientos la principal aportacin acadmica es la introduccin de la no-linealidad en el comportamiento del gobierno ante el ataque especulativo. Al contrario que en los modelos de primera generacin, donde se ignoran las opciones de poltica que tiene el gobierno y el coste marginal de ejercitarlas, las acciones de los especuladores racionales deben estar fundamentadas en sus expectativas sobre la hipottica reaccin de las autoridades al ataque especulativo. La introduccin de este rasgo conlleva que cualquier evento que aumente la percepcin del mercado sobre el coste de la defensa del tipo cambio (o rebaje la ganancia percibida del xito en la defensa del tipo de cambio) puede conducir a un ataque especulativo. Este cambio en la percepcin de los agentes privados no se produce necesariamente de manera prolongada y puede producirse de repente, en una sola jornada. Si el Gobierno considera la defensa del tipo de cambio a travs de un anlisis coste beneficio, las situaciones donde la posicin de los fundamentos sita a las autoridades bajo presin pueden generar crisis de carcter self-fulfilling. La razn fundamental es que el coste de la defensa del tipo de cambio depende en parte de variables endgenas. As, por ejemplo, si el mercado espera una devaluacin se producir un aumento del tipo de inters nacional que supondr por s mismo un incentivo a devaluar. En el esquema analtico presentado la nica condicin que una variable debe cumplir para satisfacer el papel de fundamento (En el ejemplo, desempleo) es entrar directa o indirectamente en la funcin de reaccin del gobierno o banco central. Desde las ms bsicas (output, inflacin y desempleo) hasta aquellas que pueden influir indirectamente en stas. La literatura de los modelos de segunda generacin ha centrado su atencin en las variables relevantes a las experiencias que generaron su desarrollo (crisis del Sistema Monetario Europeo SME y crisis Tequila en Mxico). Entre stas, han destacado el tipo de cambio real y variables de carcter fiscal como el nivel de deuda pblica (Obstfeld, 1994; Velasco, 1996) y su estructura temporal. La reciente crisis asitica puso de manifiesto que ni los modelos de primera generacin (donde las crisis cambiarias eran el resultado de un mal manejo de la poltica fiscal o monetaria) ni los de segunda generacin podan explicar de manera amplia y coherente lo sucedido a las economas asiticas en 1998. La existencia de amplios niveles de reservas internacionales y de supervit fiscales era una caracterstica en estas economas en los momentos previos a la crisis. De hecho, los organismos multilaterales internacionales (FMI, Banco Mundial) los caracterizaban como ejemplos a seguir. En trminos generales eran pocos los que podan esperar el colapso generalizado en 1998. Por supuesto existan otras debilidades, entre las que cabe destacar la fragilidad del sistema financiero y lo que se ha denominado como economa de compadrazgo. Sin embargo, ests caractersticas no suponan ninguna novedad y eran conocidas por la mayora de los agentes participantes en los mercados. Dadas las dificultades para explicar la crisis asitica de finales de los noventa por medio de los modelos tericos existentes comienzan a desarrollarse una serie de modelos explicativos conocidos como modelos de tercera generacin. Estos modelos intentan explicar los hechos estilizados caractersticos de la crisis asitica de finales de los noventa. A grandes rasgos, estos puntos comunes fueron los siguientes (Krugman, 1999): Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 34

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS 1) El contagio que se produjo entre pases que en algunos casos estaban separados por miles de kilmetros. 2) La fuerte reversin de la balanza por cuenta corriente ha sido otra de las caractersticas en estas economas. En el caso de Tailandia el pas se ha visto forzado a travs de una fuerte contraccin de los flujos de capital a experimentar un cambio brusco en el saldo de la cuenta corriente (de un dficit, en porcentaje del PIB, del 6 por 100, a un supervit cercano al 8 por100). El proceso se ha debido en parte a una apreciacin real del tipo de cambio y a una contraccin de las importaciones debido a la recesin. 3) La fuerte crisis bancaria asociada a la crisis cambiaria en muchos de los pases. 4) El deterioro en los balances de las empresas propiciado por el fuerte crecimiento de las deudas denominadas en moneda extranjera de las empresas. Esta caracterstica ha jugado un papel importante tanto en el origen de la crisis como en las dificultades a la hora de superarla. Aunque el desarrollo de los modelos tericos que intentan explicar estos hechos est todava en su primera etapa se pueden vislumbrar tres aproximaciones tericas que constituyen el ncleo de los modelos de tercera generacin: 1. Modelos que se centran en los problemas de los balances de las empresas y en la determinacin de la capacidad de inversin derivados de stos. 2. Modelos que destacan el crecimiento excesivo del crdito debido al riesgo moral generado por las garantas implcitas del gobierno. 3. Modelos que resultan de la combinacin de pnicos bancarios y aspectos . En estos modelos, una depreciacin real puede tener un efecto negativo sobre el output que afecte al acceso de algunos de los agentes amplificando, y produciendo persistencia, en el shock. En un entorno en que los precios son rgidos a corto plazo, una depreciacin conlleva un aumento de las obligaciones de pago de las empresas y consecuentemente una cada de los beneficios. El descenso de los beneficios se traslada en un descenso de la riqueza neta, lo que puede resultar en menor inversin y menor produccin en el perodo siguiente. Esta situacin se reflejar en una cada de la demanda de dinero y en una depreciacin del tipo de cambio. El arbitraje en el mercado de tipo de cambio puede provocar de hecho una depreciacin en el momento actual (no slo en el siguiente). Se genera entonces una situacin de mltiple equilibrio, producindose la crisis cambiaria bien cuando se produce un cambio en las expectativas o cuando un shock real desplaza la economa hacia el equilibrio negativo. Este rasgo se identifica como responsable del proceso de sobreinversin, excesivo prstamo extranjero y dficit por cuenta corriente, en la medida en que los prestamistas extranjeros estn deseando prestar a los agentes domsticos ante la garanta que supone para ellos el previsible rescate bancario del gobierno. Esta situacin conduce a la financiacin de proyectos poco beneficiosos y a escasez de capital que es refinanciada a travs del prstamo extranjero. Los dficit pblicos no necesitan ser demasiado elevados antes de la crisis, aunque la negativa de los prestamistas internacionales a refinanciar las prdidas acumuladas fuerza al gobierno a actuar y garantizar el stock de deuda exterior. Para satisfacer esto, el gobierno debe de tomar medidas de reforma fiscal pero posiblemente deber recurrir a los ingresos por seoriaje. Al hacer esto, el aumento de las expectativas de una financiacin inflacionaria provoca el colapso de la moneda. El colapso bancario multiplica los efectos de un shock inicial, dada la contraccin del crdito y la costosa liquidacin de los proyectos de inversin a largo plazo. El rgimen de tipo de cambio se colapsa porque, cuando ocurre la crisis bancaria, estabilizar el sistema bancario y mantener el tipo de cambio se convierten en objetivos incompatibles. El Banco central puede intentar combatir la crisis bancaria o bien elevando los tipos de inters (lo que hundira ms a los bancos) o bien actuando como prestamista de ltima instancia. Si hace esto ltimo, los agentes utilizaran estos fondos adicionales para comprar

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EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS reservas y forzar el abandono del tipo de cambio fijo. En este sentido es cuando observamos crisis gemelas: crisis financiera y crisis de tipo de cambio (o de balanza de pagos). Aunque distintos, las diferentes corrientes parten de aspectos microeconmicos para alcanzar conclusiones macroeconmicas. Otra de las caractersticas es el tratamiento de variables de carcter financiero, a las que no se prestaba tanta atencin en los modelos de primera y segunda generacin. Sin embargo, algunos de ellos mantienen estructuras derivadas de las corrientes anteriores. Particularmente, algunos delos resultados generan mltiple equilibrio Sistemas de alerta de crisis cambiarias: antecedentes Durante los ltimos aos se ha producido un incremento en la frecuencia con la que han aparecido las crisis cambiarias y de la balanza de pagos en las economas emergentes: el efecto Tequila de diciembre de 1994, la gripe asitica de la segunda mitad de 1997, el resfriado ruso de agosto de 1998 y el estornudo brasileo de enero de 1999. Estas crisis han sido cada vez ms importantes, han tenido efectos en el resto de pases emergentes, e incluso han afectado a los pases desarrollados. Adems, en un elevado nmero de ocasiones, los ataques especulativos sorprendieron a polticos e inversores. Estas crisis cambiarias de la dcada de los noventa y sus extraordinarios costes nos hacen preguntarnos si las crisis financieras son sucesos que se pueden predecir basndose en un amplio conjunto de indicadores, o si por el contrario son impredecibles como los crash burstiles. Es a partir de la crisis mexicana de diciembre de 1994 cuando se comienzan a disear y desarrollar sistemas de alerta que consigan sealar perodos temporales en los que sea ms probable que un pas se enfrente a una crisis cambiaria o a una crisis de la balanza de pagos, con el fin de motivar polticas econmicas que corrijan a tiempo los desequilibrios y que prevengan la aparicin de dichas crisis. Hasta la dcada de los noventa la literatura de los modelos de primera generacin identificaba una serie de fundamentales econmicos que se pensaba que tenan poder predictivo. Un dficit fiscal que la autoridad gubernamental monetizaba era la raz del problema al que se enfrentaba el pas, y que provocaba una cada gradual de las reservas internacionales. Eventualmente, los inversores atacaban el tipo de cambio fijo provocando que las reservas del pas se agotaran. Los precios comenzaban a crecer antes del ataque, lo cual provocaba una apreciacin del tipo de cambio real y un empeoramiento del dficit por cuenta corriente. Sin embargo, los ataques especulativos de los noventa desafiaron la visin tradicional de los modelos de primera generacin. Fue la crisis del Sistema Monetario Europeo (SME), y en menor medida la crisis Tequila, las que mostraron a los investigadores que el colapso puede manifestarse en un entorno en que no exista, al menos aparentemente, inconsistencia entre las polticas monetaria y fiscal con el mantenimiento del tipo de cambio fijo. Una serie de estudios han tratado de explicar los orgenes de estas nuevas crisis, utilizando una amplia gama de indicadores adelantados para distinguir entre perodos tranquilos, y aquellos que podramos denominar de pre-crisis. En estudios se considera un conjunto de variables que los modelos tericos sugieren que poseen cierto grado de capacidad predictiva. Estas variables pueden clasificarse en los siguientes grupos. En primer lugar, medidas relativas al tipo de cambio, en las que se trata de evaluar la sobrevaloracin del tipo de cambio real. Segundo, medidas de desequilibrios macroeconmicos como dficit fiscal y crecimiento. Tercero, variables que capturen posiciones externas del pas que se consideren insostenibles, esto es, medidas que capten la adecuacin del nivel de reservas, la deuda externa y el dficit por cuenta corriente. Cuarto, indicadores de la situacin del mercado financiero domstico, como el nivel de crdito domstico. Quinto, indicadores que reflejen las expectativas del mercado. Sexto, variables que capturen el contagio financiero. Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 36

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Un modelo de prediccin de crisis cambiarias Las crisis cambiarias se caracterizan por un ataque especulativo sobre una moneda que sigue un tipo de cambio fijo. Si el ataque falla, observaramos que el pas tendra una prdida de reservas internacionales o, quizs, un tipo de inters mayor, pero en cualquier caso no se producira una devaluacin. Por otro lado, un ataque exitoso provocara una brusca devaluacin, o el abandono del sistema de tipo de cambio fijo y la posterior depreciacin. La necesidad de distinguir entre estos dos enfoques hace necesario contar con una definicin operativa de crisis cambiaria. Los modelos que tratan de predecir solamente aquellos ataques exitosos, y que provocan la devaluacin o una brusca depreciacin, definen una crisis cambiaria como un cambio suficientemente grande en el tipo de cambio, bien el nominal o el real, en un perodo de tiempo dado. Otros enfoques estudian los ataques especulativos en vez de centrarse nicamente en las crisis cambiarias. El trabajo pionero en este campo y que ha sembrado la metodologa que se usa habitualmente es Eichengreen et al. (1995) en el que se construye un ndice de presiones especulativas, entendido como una media ponderada del crecimiento en el tipo de cambio, los tipos de inters y las reservas: IPEt = w1st + w2 (-rt) + w3it donde IPEt es el ndice de presiones especulativas, wi son los pesos, st es la tasa de crecimiento interanual del tipo de cambio nominal (en unidades de moneda nacional por dlar estadounidense) en el momento t, rt es la tasa de crecimiento interanual del nivel de reservas y it es la tasa de crecimiento interanual del tipo de inters. Sin embargo, dada la falta de disponibilidad de datos sobre tipos de inters para mercados emergentes, nos centraremos en un ndice slo formado por movimientos en los tipos de cambio nominales y del nivel de reservas. Los perodos de crisis cambiaria se definen como aquellos en los que este ndice alcanza valores extremos, entendiendo por tales aquellos que superan dos desviaciones tpicas sobre la media6. En el Anexo B se describe la construccin de este ndice para la muestra de que disponemos. Dado que es imposible predecir con exactitud en un entorno de equilibrios mltiples y ataques self-fullfiling cundo se va a producir una crisis, definiremos nuestra variable dependiente como la existencia de crisis en los siguientes 12 meses al actual. Una vez que el conjunto de crisis se ha identificado, tenemos dos marcos de anlisis que nos permiten predecir las crisis cambiarias para una muestra de un conjunto de pases a lo largo del tiempo. El enfoque de indicadores de KLR considera un conjunto de indicadores adelantados y calcula umbrales que emiten una seal de alerta si son superados. Por otro lado tenemos la posibilidad de usar la metodologa economtrica de los modelos de eleccin discreta (probit, logit...) en los que se hace uso de una regresin en la que la variable dependiente toma el valor de 1 cuando se considera que en el perodo se produce una crisis, y 0 en caso contrario. En este trabajo se hace uso de un modelo logit para datos de panel para la estimacin de la probabilidad de que un pas se enfrente a una crisis dentro de un ao. . Indicadores adelantados Tradicionalmente, los fundamentales utilizados para la prediccin de crisis cambiarias se han referido a medidas del tipo de cambio, medidas de desequilibrios macroeconmicos, indicadores financieros En particular, en este trabajo se han utilizado las siguientes variables: 1. Sobrevaloracin del tipo de cambio real: medida como la desviacin porcentual del tipo de cambio real respecto a su media mvil de los ltimos cinco aos. Tal medida es

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EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS representativa de la competitividad del pas. La sobrevaloracin del tipo de cambio, junto con un sector externo vulnerable, se considera parte de la crisis. 2. Ratio M2-Reservas: es una medida que capta la adecuacin del nivel de reservas. 3. Exportaciones: adems de captar problemas de vulnerabilidad externa, las exportaciones pueden considerarse como una proxy de las expectativas y de la confianza existente respecto al pas. 4. ndice burstil: la explosin de una burbuja especulativa suele conducir a crisis cambiarias, en cuanto que son un buen indicador de las expectativas sobre la situacin financiera. 5. Tipo de inters de EE UU: un incremento en los tipos de inters mundiales puede anticipar las crisis cambiarias en la medida en que provoca la salida de flujos de capital especulativos. Dado que el estudio se centra en Latinoamrica, el tipo de inters mundial se asocia con el de Estados Unidos. 6. ndice de produccin industrial de EE UU: el ciclo econmico mundial puede tener efectos sobre la probabilidad de crisis cambiaria. En este caso, una medida adecuada de este efecto de ciclo econmico viene dada por el IPI del pas norteamericano. 7. ndices burstiles de Latinoamrica y Asia: Las medidas de contagio han tomado una especial relevancia en la prediccin de crisis. En particular, proponemos los ndices burstiles de Latinoamrica y de Asia como variables que captan la situacin econmica y financiera en estas dos reas. Podemos diferenciar dos grandes grupos de variables: factores especficos del pas (sobrevaloracin, ratio M2-reservas, exportaciones e ndices burstiles), y factores comunes que reflejan la situacin econmica internacional (tipo de inters de EE UU, ndice de produccin industrial de EE UU e ndices burstiles de Latinoamrica y Asia) Resultados El Cuadro 1 muestra el resultado de la estimacin del modelo logit por mxima verosimilitud. Los coeficientes estimados tienen el signo correcto, salvo el ndice burstil del rea de Latinoamrica, lo cual sugiere que factores como la existencia de una moneda sobrevalorada, un aumento del ratio M2-reservas, una cada de las exportaciones, una cada del ndice burstil del pas, un incremento de los tipos de inters de EE UU, una desaceleracin de la economa americana, y una cada del ndice burstil del rea asitica estn asociados a una mayor probabilidad de crisis. Estos coeficientes son todos significativos al 5 por 100, excepto el ratio M2-reservas (que lo es al 10 por 100), la sobrevaloracin, y el ndice burstil del rea de Latinoamrica. El Cuadro 2 muestra la bondad del ajuste de los modelos propuestos. Los resultados hallados estn en la lnea de los encontrados en la literatura de prediccin de crisis CUADRO 1 ESTIMACION DEL MODELO Modelo logit Variable Coefic Mxico................................................. 0,415 iente t-ratio Sobrevaloracin .................................... 1,092 1,24 Ratio M2-Reservas................................. 0,643 1,77 Exportaciones ....................................... 1,428 3,49 ndice burstil........................................ -0,635 2,74 Tipo de inters EE UU ............................ 3,288 5,21 Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 38

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS IPI EE UU .............................................. -0,140 1,98 ndice burstil Latinoamrica .................. 0,001 0,89 ndice burstil Asia ................................ -0,003 -2,18 Argentina ............................................. -0,243 Brasil.................................................... 0,364 Chile .................................................... -1,177 Venezuela............................................. 0,287 Efectos marginales Ntese que dado que el modelo es no-lineal, los efectos marginales del modelo logit no vienen dados por los coeficientes estimados. En particular, el efecto marginal viene dado por: E (y/x) = (x) [1 - x] Donde y es la variable dependiente, el vector de coeficientes, xes un vector de variables dependientes y () es la funcin de distribucin logstica. Dicha ecuacin se evaluar en las medias mustrales, dejando libre la variable cuyo efecto se quiere estudiar. Se han calculado los efectos marginales para una seal del ratio M2-reservas y una seal de las exportaciones, el efecto marginal de la cada burstil que experiment el ndice burstil del rea asitica que se produjo entre marzo y septiembre de 1998 (crisis asitica), y finalmente el efecto marginal del tipo de inters de EE UU. Nos hemos centrado en el caso de Mxico, el estudio del resto de pases no difiere del aqu realizado. Dichos efectos quedan reflejados en los Grficos 6 a 9. El resultado ms importante es el escaso impacto que tuvo la cada de casi el 40 por 100 en el ndice asitico, que slo aumenta un 0,05 por 100 la probabilidad de crisis. Por otro lado, un aumento de la tasa de crecimiento del tipo de inters de EUU CUADRO 2 CAPACIDAD PREDICTIVA DEL MODELO Modelo logit Umbral 0,5 0,25 (%) (%) Observaciones acertadas ....................... 78,63 76,85 Perodos tranquilos acertados................. 95,00 80,52 Pre-crisis acertadas................................ 15,33 62,67 Falsas alarmas ...................................... 55,77 54,59 CUADRO 3 CONTRASTE DE HIPOTESIS Ho: Validez conjunta del modelo: 2 (8) ......................... 37,36 (0,000) Ho: Validez de las variables especficas del pas: 2 (4)... 14,64 (0,006) Ho: Validez de las variables referentes a la situacin internacional: 2 (4)................................................ 16,58 (0,002) desde la media, hasta la media ms 2 desviaciones tpicas, aumenta dicha probabilidad en un 1 por 100.

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Conclusiones En este trabajo hemos investigado la influencia de los factores especficos del pas de los factores internacionales en la probabilidad de crisis cambiaria en Latinoamrica. Con este fin, hemos utilizado la metodologa economtrica de los modelos de eleccin discreta para estimar la probabilidad de que en los siguientes 12 meses a una fecha determinada se produzca una crisis cambiaria en los pases de Argentina, Brasil, Chile, Mxico y Venezuela. En particular, hemos hecho uso de un modelo logit. Los resultados muestran que los indicadores adelantados propuestos tienen la capacidad de adelantar con un perodo razonable de tiempo la existencia de una crisis cambiaria. Por tanto, una de las principales conclusiones del trabajo es la utilidad de este tipo de modelos en la prevencin de las crisis cambiarias. Esta conclusin se ve reforzada por el hecho de que los factores especficos (sobrevaloracin del tipo de cambio real, ratio M2-reservas, exportaciones e ndices burstiles) de cada economa han tenido una importancia relativa a la hora de explicar la existencia de tensiones en el tipo de cambio. En este sentido, las polticas internas tendentes a corregir los principales desequilibrios (reales y financieros) constituyen las principales herramientas en la prevencin de este tipo de crisis. De la misma manera, los factores internacionales, entre los que podemos destacar el ciclo econmico internacional y el tipo de inters mundial, explican algunos episodios de la reciente historia econmica de estos pases emergentes, dando una visin de los canales a travs de los cuales se desencadena el contagio financiero. Estos fenmenos son de carcter exgeno a estas economas y se producen de manera recurrente (al igual que las crisis cambiarias). La ausencia de control sobre estos choques externos debe de ser compensada con una mayor prudencia en la ejecucin de las polticas fiscal y monetaria para evitar el contagio. Cabe destacar que la influencia, una vez que se han incluido el resto de variables, de los mercados asiticos sobre la situacin de los pases latinoamericanos es significativa aunque prcticamente mnima. Aunque se ha encontrado que tanto los factores especficos como los factores internacionales tienen una influencia sobre la probabilidad de un colapso cambiario, las implicaciones de poltica econmica de ambos grupos de variables son diferentes. En particular, para algunos indicadores los resultados obtenidos tienen claras implicaciones, mientras que para otros esos vnculos no son tan claros. El hecho de que un aumento en el crecimiento del ratio M2reservas suele estar asociado a un aumento de la probabilidad de crisis, hace deseable que no se alcancen grandes desequilibrios entre los pasivos y los activos lquidos, por lo que se hacen necesarias las polticas que fomenten los ratios de liquidez altos, la existencia y mantenimiento de lneas de crdito y, sobre todo, la existencia de un nivel adecuado de reservas. Las variables relativas a la sobrevaloracin de los activos financieros, en particular el tipo de cambio y los activos burstiles, sugieren cierto componente de vulnerabilidad asociado a profecas que se cumplen en s mismas (self-fulfilling). Esta situacin se traslada en una mayor dificultad en la previsin y prediccin de las crisis cambiarias asociadas a estos fenmenos. El descenso de las exportaciones, asociado en muchos casos a una sobrevaloracin excesiva del tipo de cambio real, sugiere la introduccin de polticas que tiendan a corregir los desequilibrios exteriores. Esto es debido a la insuficiencia de la demanda interna para sufragar el crecimiento econmico del pas. Polticas econmicas encaminadas a la correccin de este tipo de desequilibrios externos, y al fomento de la inversin productiva y del consumo interno podran tener un efecto compensador y minimizar la recurrencia de las crisis. Se ha encontrado que un aumento del tipo de inters internacional, asociado con el de Estados Unidos, incrementa la probabilidad de un colapso cambiario, lo que sugiere que los Economa y Finanzas VI Ciclo Pgina 40

EL MEDIO PLAZO Y LAS CRISIS CAMBIARIAS EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIOS FIJOS capitales en manos de inversores extranjeros prefieren ante una subida en la rentabilidad de los activos invertir en los activos seguros estadounidenses. A este respecto, las polticas que incentiven una reduccin de la inversin en los activos lquidos del pas a favor de aquellos ms estables, como es el caso de la inversin directa extranjera, tienen un papel muy relevante tanto en el desarrollo econmico del pas como en la prevencin de los episodios de crisis financieras. El anlisis propuesto se ha realizado de manera no estructural, y con un objetivo meramente predictivo. En este sentido, la investigacin futura en el campo del estudio emprico de las crisis cambiarias y de la balanza de pagos debera centrarse en el desarrollo de modelos estructurales que capten los efectos causales de las distintas variables sobre la probabilidad de un colapso. Un sistema de alerta basado en el anterior conjunto de indicadores adelantados ayudara a polticos e inversores a identificar situaciones de vulnerabilidad financiera.

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BIBLIOGRAFIA:

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