Cash flow y beneficio

por Pablo Fernndez El beneficio hoy puede no ser considerado como la magnitud clave y nica para estudiar la marcha de una empresa, si no se quiere caer en una deduccin falsa. El papel del cash flow -flujo de caja- puede sin duda ser una medida objetiva para seguir esa evolucin. Y cabe la pregunta: qu es ms til, el cash flow o el beneficio?

xiste una mxima financiera y contable que aunque no es absolutamente cierta, se aproxima mucho a la verdad y conviene recordar: el beneficio es slo una opinin, pero el cash flow es un hecho.

1. El beneficio es slo una opinin, pero el cash flow es un hecho

Todava muchos analistas observan el beneficio como la magnitud clave y nica para describir la marcha de la empresa. Segn este simple planteamiento, si el beneficio sube, entonces la empresa mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele decir que una empresa que mostr el ao pasado un beneficio mayor gener ms riqueza para los accionistas que otra con beneficio ms reducido. Tambin, segn esto, una empresa que presenta beneficios genera riqueza y una empresa que presenta prdidas destruye valor. Pues bien, todas estas afirmaciones pueden ser falsas. Otros analistas depuran el beneficio y calculan el habitualmente llamado cash flow contable sumando al beneficio la amortizacin (el Plan General Contable espaol llama a la suma de beneficio ms amortizacin fondos generados por las operaciones). Entonces hacen las mismas observaciones del prrafo precedente refirindolas al cash flow, en lugar del beneficio. Por supuesto, tambin estas afirmaciones pueden ser falsas. La definicin clsica de beneficio (ingresos de un perodo menos los gastos que en ese perodo posibilitaron la obtencin de tales ingresos) pese a su simplicidad conceptual, se apoya en una serie de premisas que pretenden identificar qu gastos fueron precisos para obtener los ingresos referidos. No es siempre una labor sencilla y a menudo pasa por la aceptacin de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificacin de gastos, el tratamiento de la amortizacin, el cmputo del costo del producto, las previsiones de impagados, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible la

Pablo Fernndez es Doctor en Finanzas, Master en Direccin de Empresas e Ingeniero Industrial. Es profesor titular de Direccin Financiera del IESE (Barcelona-Madrid, Espaa) y profesor visitante en el IEEM. 1

cantidad de recursos que fue necesario sacrificar en la obtencin del ingreso. Si bien este indicador, una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una informacin adecuada sobre la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas hiptesis, lo que suele llevar a la confusin. Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que no est sujeta a un criterio particular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, tambin llamada flujo de caja o cash flow en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el que ha salido. Se utilizan dos definiciones de cash flow en sentido estricto: el cash flow disponible para las acciones y el free cash flow o cash flow libre. Tambin se utiliza el llamado capital cash flow. S que podemos, en general, decir que una empresa mejora y que genera riqueza para los accionistas cuando ambos cash flows mejoran. En el siguiente apartado veremos las definiciones de estos cash flows.
2. Cash flow contable, cash flow disponible para las acciones, free cash flow y

capital cash flow Aunque en la prensa econmica aparece con frecuencia la definicin de cash flow contable:
cash flow contable=beneficio despus de impuestos + amortizacin

nosotros utilizaremos tres definiciones distintas de cash flow: cash flow disponible para las acciones (CFac), free cash flow (FCF) y capital cash flow (CCF). Cash flow disponible para las acciones (CFac) es el dinero que queda disponible en la empresa despus de pagar impuestos, despus de haber cubierto las necesidades de inversin en activos y las necesidades operativas de fondos (NOF) y de haber abonado las cargas financieras, as como de devolver el principal de la deuda y de haber recibido nueva deuda. El CFac representa el dinero disponible en la empresa para los accionistas, que se destinar a dividendos o a recompra de acciones. El cash flow disponible para las acciones en un perodo no es ms que la diferencia entre las entradas (cobros: las entradas de dinero estn compuestas, normalmente, por los cobros a los clientes y los aumentos de deuda financiera) y las salidas (pagos: las salidas de dinero estn compuestas, normalmente, por los pagos a empleados, proveedores, acreedores, impuestos,... y los pagos de intereses y devolucin de deuda financiera) de dinero en ese perodo.
CFac= cobros-pagos en un perodo

Al realizar previsiones, el cash flow disponible para las acciones previsto en un perodo tiene que ser igual a los dividendos previstos ms la recompra de acciones en ese perodo. Sin embargo, al realizar un anlisis histrico de una empresa, esta igualdad no se cumple siempre. Free cash flow (FCF), tambin llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos generado por las operaciones despus de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la empresa, es decir, sin restar el costo de los intereses para la empresa. Es, por lo tanto, el dinero que queda disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de inversin en activos y NOF, suponiendo que no existe deuda. El FCF es el CFac de la empresa en el caso de que sta no tuviera deuda. Se dice con frecuencia que el FCF representa el dinero generado por la empresa para los suministradores de fondos, es decir, accionistas y deudores. Esto no es cierto, la magnitud que representa el dinero generado por la empresa para accionistas y deudores es el capital cash flow.
FCF = cash flow disponible para las acciones si la empresa no estuviera endeudada

Capital cash flow (CCF) es el cash flow disponible para los poseedores de deuda ms el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses ms la devolucin de principal (o menos el incremento de principal).
CCF = cash flow disponible para las acciones + cash flow para la deuda 3. Clculo de los cash flows

Cash flow disponible para las acciones (CFac) corresponde con el concepto de flujo de caja. El CFac de un perodo es la diferencia entre todas las entradas de dinero y todas las salidas de dinero (cobros y pagos), en dicho perodo. Por consiguiente, para el clculo del CFac se procede de la siguiente manera: Beneficio despus de impuestos + amortizacin - aumento NOF (activo circulante neto) - devolucin de la deuda + aumento de la deuda - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + valor contable de los activos retirados --------------------------------------------------CFac (cash flow disponible para las acciones)
3

El CFac de un perodo es el aumento de caja (por encima de la caja mnima, cuyo aumento va incluido en el aumento de NOF) durante ese perodo, antes de proceder al reparto de dividendos y a la recompra de acciones. El free cash flow o flujo libre de caja (FCF) es igual al hipottico cash flow disponible para las acciones que habra tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo, Por consiguiente, para calcular el FCF a partir del beneficio, hemos de realizar las siguientes operaciones: Beneficio despus de impuestos + amortizacin - aumento NOF (activo circulante neto) - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + intereses (1-T) + valor contable de los activos retirados o vendidos ------------------------------------------------------------FCF (free cash flow o cash flow libre) Se puede comprobar que la relacin entre el CFac y el FCF es la siguiente:
FCF = CFac + Intereses (1-T) -"D

En el caso de que la empresa no tuviera deuda en su pasivo, CFac y FCF coinciden. El capital cash flow (CCF) es el cash flow disponible para todos los poseedores de deuda y acciones. Es el cash flow disponible para las acciones (CFac) ms el cash flow que corresponde a los tenedores de deuda (CFd). Puede una empresa mostrar beneficios y tener cash flows negativos? Por supuesto que s: basta pensar en las muchas empresas que suspenden pagos tras haber presentado beneficios.
4. Cundo el beneficio es un cash flow?

A partir de la frmula que relaciona el beneficio con el cash flow disponible para las acciones podemos deducir que el beneficio despus de impuestos coincide con el cash flow disponible para las acciones cuando los sumandos de la frmula se anulan. Un caso particularmente interesante en el que sucede esto es aqul en que la empresa no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un importe idntico a la amortizacin, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados. Otro caso en el que esto sucede es el de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a
4

sus proveedores, no tiene inventarios (estas tres condiciones se pueden resumir en que las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y compra activos fijos por un importe idntico a la amortizacin.
5. Cundo el cash flow contable es un cash flow?

El cash flow contable es igual al cash flow disponible para las acciones en el caso de una empresa que no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), mantiene constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente amortizados y no compra activos fijos. Tambin en el caso de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y no compra activos fijos. Es ms til el cash flow que el beneficio? No es una pregunta que pueda contestarse si previamente no se define quin es el receptor de tal informacin y qu pretende saber analizando la informacin. Por otro lado, ambas magnitudes proceden de los mismos estados contables. Pero generalmente s: el beneficio reportado es uno entre los diversos que pueden darse (una opinin entre muchas), mientras que el cash flow disponible para las acciones o el free cash flow es un hecho: una cifra nica.

BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA

Brealey, R,A. y S.C, Myers (1991), Principles of Corporate Finance, New York, McGraw-Hill, cuarta edicin. Copeland, T. E.; T. Koller: y J. Murrin (1990), Valuaticn: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley. Damodaran, A (1994), Damodaran on Valuation, John Wiley and Sons, New York. Faus, Josep (1997), Polillas y Decisiones Financieras. Estudios y ediciones IESE. Fernndez, Pablo (1998), Valoracin de empresas. Gestin 2000. Rubak, Richard S. (1995), An Introduction to Cash Flow Valuation Methods, Harvard Business School, 9-235-155. Rubatk, Richard 5. (1986), Calculating the Market Value of Risk-Free Cash Flows, Journal of Financial Economics (March), pg. 323-339. Weston, y F. y T. E. Cope I and (19BB), Financial Theory and Corporate.Policy, Addison Wesley, Tercera edicin.