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DES ÉVALUATEURS FINANCIERS INDÉPENDANTS ?

Un impératif de la théorie économique soumis à l'enquête sociologique

Sabine Montagne

P.U.F. | Cahiers internationaux de sociologie

2009/1 - n° 126 pages 131 à 148

ISSN 0008-0276

Article disponible en ligne à l'adresse:

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http://www.cairn.info/revue-cahiers-internationaux-de-sociologie-2009-1-page-131.htm

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Pour citer cet article :

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Montagne Sabine , « Des évaluateurs financiers indépendants ? » Un impératif de la théorie économique soumis à

l'enquête sociologique,

Cahiers internationaux de sociologie, 2009/1 n° 126, p. 131-148. DOI : 10.3917/cis.126.0131

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DES ÉVALUATEURS FINANCIERS INDÉPENDANTS ? UN IMPÉRATIF DE LA THÉORIE ÉCONOMIQUE SOUMIS À L’ENQUÊTE SOCIOLOGIQUE 1

par Sabine MONTAGNE

RÉSUMÉ

L’indépendance des experts évaluateurs en finance, prônée par la théorie financière, ne résiste pas à l’enquête sociologique. La proximité de savoirs et d’expertise et la collu- sion d’intérêts des évaluateurs et des évalués sont imputables à l’origine financière des firmes considérées, aux incitations économiques qui résultent de leur stratégie entrepre- neuriale au sein du champ, ainsi qu’aux tensions auxquelles elles soumettent les profes- sionnels au cours du processus interne d’évaluation. Si la dépendance s’avère donc struc- turelle, la théorie financière et ses dérivés réglementaires n’en continuent pas moins à défendre l’extériorité des évaluateurs. Les nombreux contre-exemples sont certes reconnus mais sont qualifiés de dysfonctionnements conjoncturels. Cette posture témoigne qu’un enjeu théorique est en cause : le principe de l’extériorité de l’évaluation soutient la croyance dans l’existence d’une valeur fondamentale des titres financiers, pilier de la théorie financière.

Mots clés : Évaluateurs financiers, Externalisation, Extériorité, Indépen- dance, Analystes financiers, Agences de notation financière.

SUMMARY

The independence of expert evaluators in finance, advocated by financial theory, does not resist sociological investigation. The proximity of knowledge and expertise and collusion of interests of evaluators and evaluated people are attributable to the origin of financial firms considered, the economic incentives that arise from their business strategy in the field, as well as pressures they put on professionals in the process of internal eva - luation. If the dependence is therefore structural, the financial theory and its statutory byproducts keep nevertheless on defending the exteriority of evaluators. The numerous counter-examples are certainly recognized but are qualified as economic failures. This

1. Merci à Isabelle Berrebi pour sa lecture attentive et ses suggestions. Cahiers internationaux de Sociologie, Vol. CXXVI [131-148], 2009

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posture reflects a theoretical issue is involved : the principle of the exteriority of the eva - luation supports the belief in the existence of fundamental value of financial securities, pillar of financial theory.

Key words : Evaluators in finance, Outsourcing, Exteriority, Indepen- dence, Financial analysts, Rating agencies.

La nécessité d’évaluateurs extérieurs et indépendants est une norme que les théories économiques financières imposent, dans de nombreux secteurs de l’économie ou de la vie publique où ces théories connaissent une influence certaine. Les audits, évaluations, expertises des dépenses privées et publiques se multiplient dans notre économie moderne. Qu’en est-il des acteurs et de la sphère financière elle-même ? Fonds d’investissement, banques, acteurs financiers en entreprises s’imposent-ils à eux-mêmes leur propre logique ? Existe-t-il des experts évaluateurs qui soient indépendants des autres acteurs parties prenantes au marché ? Il semble que oui à première vue. Les acteurs financiers n’échapperaient pas à leurs pro- pres normes. Pourtant, bien qu’elle soit prônée par la théorie finan- cière elle-même, l’indépendance des experts évaluateurs en finance ne résiste pas à l’enquête sociologique de terrain. La proximité de savoirs et d’expertise et la collusion d’intérêts des évaluateurs et des évalués montrent qu’une régulation théori- quement fondée dans la théorie mainstream 1 se heurte à la réalité sociale d’une impossibilité à dissocier économiquement, en termes de savoirs et de logiques d’action, les évaluateurs des acteurs finan- ciers évalués trop proches et liés pour garantir l’extériorité néces- saire à une fonction de contrôle indépendant. On étudie ici deux types d’évaluateurs financiers : les analystes financiers et les agences de notation. La fonctionnalité que leur assi- gnent les économistes mainstream et les professionnels de la finance consiste à fournir à la communauté financière une évaluation de la qualité des prestations et des produits financiers afin d’en faciliter la circulation. Cette évaluation est conçue sur le mode de l’expertise externe :

en tant que savoir, elle est « support technique », auxiliaire de la décision d’investissement dont l’entière responsabilité reste attachée aux investisseurs. Cette extériorité s’exprime également au niveau organisationnel par le fait que les évaluateurs sont des firmes juridi-

1. La théorie économique dite mainstream parce que dominante est la théorie néoclassique. Fondée sur l’individualisme méthodologique, elle procède par abstraction à partir d’un agent représentatif doté d’une rationalité strictement microéconomique.

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quement indépendantes des transactants (ou séparées à l’aide d’organi- grammes, procédures et contrôle de conformité) et constituées en centres de profit autonomes. Loin d’être une constante de l’histoire de la finance, cette exté- riorité s’est développée sous l’effet d’au moins quatre transforma- tions. D’une part, l’accroissement de la division du travail financier (externalisation de la gestion d’investissement vers des firmes de gestion d’actifs à partir des années 1970) a rendu nécessaire le contrôle et l’évaluation des tâches externalisées par des évaluateurs « compétents et reconnus ». D’autre part, la complexification des produits financiers (titrisation, dérivés) au cours des années 1980- 1990, a rendu leur évaluation plus spécialisée, d’où le développe- ment d’entités dédiées. Troisièmement, la « mondialisation » des marchés financiers, au sens de la circulation des titres financiers sur un espace plus large, a favorisé le recours à des évaluations stan- dardisées (non locales) diffusées par ces entités internationales, durant la décennie 1990. Enfin, l’expansion des investissements thé- matiques, voire labellisés (finance responsable, finance islamique) des années 2000 généralise l’utilisation de nouveaux critères d’éva- luation (environnementaux, sociaux) et ouvre ainsi de nouveaux segments de marché à ces entités évaluatrices. Jusqu’aux années 1960, l’évaluation était produite à l’intérieur des firmes qui portaient les engagements de financement ou de per- formance (entreprises, banques, investisseurs), en négociation avec les bénéficiaires, dans le cadre de relations pérennes entre les établis- sements et de relations interpersonnelles de confiance entre les indi- vidus. Ces relations bilatérales, qu’elles s’établissent entre trésoriers d’entreprise et banques, pour le financement par emprunt, ou entre dirigeants d’entreprise et investisseurs, pour le financement en actions, font progressivement entrer, à partir des années 1970, une tierce partie, évaluatrice de la transaction. En conséquence, l’évalua- tion devient un produit marchand, voire public, régi par des stan- dards de fabrication qui échappent partiellement aux échangistes. Pour autant, il ne s’agit pas d’opposer un (ancien) régime rela- tionnel principalement fondé sur le contrôle hiérarchique et la confiance interpersonnelle entre organisations à un (nouveau) régime où domineraient des relations marchandes et une confiance impersonnelle, déposée dans des institutions et des procédures. La littérature sociologique s’est appliquée à distinguer ces deux modes relationnels, en étudiant notamment comment un nouveau contrôle social entoure la confiance impersonnelle, comment les procédures de sélection d’agent mises en œuvre miment le contrôle social personnel et permettent, in fine, de s’en remettre à des « étrangers » (Shapiro, 1987 ; Pixley, 1999). Le cas empirique des

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experts en évaluation financière permet tout particulièrement d’in- terroger ce statut d’étranger que les crises financières de 2001, 2003 et 2007 ont mis en cause en révélant l’ampleur des conflits d’intérêt. Les modalités d’action de ces acteurs font ressortir en effet de pro- fondes similitudes avec ceux qu’ils évaluent ou ceux pour lesquels ils évaluent. Pris dans le jeu concurrentiel, ils ont vu leurs frontières identitaires s’estomper dans le même temps où ils étaient consacrés spécialistes indépendants par les investisseurs et les régulateurs. Notre contribution s’attache à analyser cette construction para- doxale. On mettra l’accent sur l’ambiguïté des caractéristiques insti- tutionnelles ou organisationnelles de ces évaluateurs, qui les font osciller en permanence entre distance et empathie à l’égard des acteurs qu’ils évaluent. Ces caractéristiques relèvent de quatre niveaux d’observation. Le premier est celui de leur histoire. Ces acteurs ne viennent pas de nulle part mais sont déjà des firmes financières qui se sont spécialisées sur le créneau. Le deuxième niveau est celui de leur logique économique ou de leur stratégie entrepreneuriale, qui a été modifiée au point de créer les mêmes incitations que celles des acteurs qu’ils évaluent ou pour lesquels ils évaluent. Le troisième est celui de la justification scientifique de leur existence, dérivée de la théorie économique et financière, et qui fait d’eux des réducteurs d’asymétrie d’information nécessaires au bon fonctionnement du marché. Ce cadre théorique fait de leur extériorité par rapport aux échangistes la condition de la rationalité de leur processus d’évaluation, ainsi placé à l’abri des conflits d’inté- rêt. Enfin, le quatrième niveau est celui de l’organisation concrète des processus d’évaluation, à l’intérieur des firmes : utilisant leur position d’ insider, acquise dans la proximité à l’évalué, pour bien jouer leur rôle d’ outsider, qui consiste dans la réduction d’asymétrie d’information (Richard, 2003), les individus sont à la recherche d’un compromis entre confiance et indépendance. Cette grille d’analyse est déclinée sur deux types d’évaluateurs :

les analystes financiers chargés d’évaluer les actions cotées en bourse, les agences de notation financières chargées d’évaluer les entreprises émettrices ou certains produits financiers complexes.

LES

ANALYSTES

FINANCIERS

Le contexte institutionnel d’émergence de l’extériorité

Le métier d’analyste financier devrait être aussi vieux que celui d’investisseur financier puisqu’il s’agit de forger un avis sur la valeur boursière des entreprises cotées et sur leurs perspectives d’évolution

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à moyen terme de façon à étayer les décisions d’investissement. Or cette tâche décisive a longtemps fait partie intégrante du métier de gérant de portefeuille et la distinction claire entre gérants et analys- tes, dans les départements de gestion collective des banques ou chez les gérants indépendants, s’est surtout développée avec la diversifi- cation des portefeuilles à partir de la fin des années 1970, la crois- sance des encours gérés dans les années 1980 et l’internationalisation des placements durant la décennie 1990. Ces trois facteurs ont accru la complexité du processus d’investissement et des produits finan- ciers éligibles à l’investissement. Alors que le gérant sur le marché des actions des années 1960- 1970 détenait en portefeuille un ensemble de titres dont il connais- sait bien les entreprises sous-jacentes, le gérant diversifié des années 1980-1990 doit faire face à un nombre de titres bien plus important, avec lesquels il n’a aucune proximité particulière. Cet anonymat de l’univers d’investissement le contraint désormais à s’appuyer sur des spécialistes sectoriels et géographiques, qui ne prennent pas de décision d’investissement mais se consacrent uni- quement à l’analyse des entreprises. Cette division du travail fait ainsi émerger un nouveau métier : l’analyste buy side, car localisé dans les firmes de gestion d’actifs (asset management) chargées d’in- vestir l’épargne qui leur est confiée. La reconnaissance de l’activité d’analyste est donc une réponse organisationnelle aux nouvelles opportunités d’investissement, i.e. à l’offre de produits financiers. Elle est également imputable à un changement de la demande qui émane des investisseurs finaux (fonds de pension, fondations, trusts) au nom desquels les firmes de gestion d’actifs investissent. Ces investisseurs sont en effet eux- mêmes progressivement contraints par les législations à surveiller leurs délégataires selon un mode procédural capable d’assurer la tra- çabilité des opérations effectuées en leur nom. Aussi, cette nouvelle division du travail qui sépare évaluation et prise de décision d’in- vestissement répond-elle, pour partie, aux nouvelles exigences de reddition des comptes. Les firmes de gestion d’actifs s’appuyaient par ailleurs, depuis longtemps, sur une analyse financière externe très prisée, appelée sell side et localisée chez les courtiers (qui assurent l’appariement des transactions entre acheteurs et vendeurs) et les banques d’affaire (chargées de monter les opérations financières : émission de nou- veaux titres ou fusions et acquisitions). La finalité de cette analyse sell side est soit de convaincre les clients-investisseurs d’acheter ou de vendre des titres afin de géné- rer des commissions de courtage, soit de souscrire aux opérations financières proposées par la banque d’investissement. L’analyse ainsi

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produite reste certes formellement extérieure aux échangistes ulti- mes (émetteur et investisseur) mais elle n’est pas pour autant indé- pendante des échanges puisqu’elle a pour enjeu de susciter les échanges. Elle est donc totalement soumise à l’impératif de liqui- dité, finalité première du marché financier (Orléan, 1999).

Une logique économique source de conflits d’intérêts

Cet impératif s’exprime clairement dans le mode de rémunéra- tion de l’analyse sell side . Fournie par les courtiers, elle est payée par les destinataires, les investisseurs, mais elle n’est pas facturée en tant que telle, et est incluse dans la commission de courtage. Celle fournie par les banques d’affaires est payée par l’émetteur et intégrée dans la commission de placement. Cette dépendance économique de l’analyse remonte à la réforme de la facturation du courtage, en 1974 : la libéralisation des prix ne permet plus de rémunérer l’analyse en tant que telle, et les sociétés de recherche indépendantes sont rachetées par des courtiers ou des banques d’investissement qui les instrumentalisent (Sauviat, 2003). Le progressif décloisonnement des activités financières qui se solde par l’abrogation du Glass Steagall Act, en 1999, réduit défini- tivement l’indépendance des analystes des banques d’investissement, dès lors soumis à une pression hiérarchique très perméable aux besoins des départements « émissions » et « fusions-acquisitions » des banques. Les incitations individuelles complètent ce dispositif : la part variable des rémunérations des analystes est établie en fonction du revenu total annuel de l’activité de placement de la banque, de leur capacité personnelle à convaincre de nouveaux émetteurs de s’in- troduire en bourse, du volume échangé suite à leurs rapports de recherche, de leur réputation constatée publiquement dans des clas- sements. Les conflits d’intérêts constitutifs de ce modèle d’affaire ont éclaté avec la crise de la bulle high tech, en 2000, et la mise au jour du biais systématique des analystes en faveur de recommanda- tions à l’achat en 2003. Avec la montée en puissance de la gestion d’actifs, une autre forme de dépendance se dessine à partir de la fin des années 1990, celle des analystes de maisons de courtage vis-à-vis des analystes buy side et des gérants des firmes de gestion d’actifs. Ainsi, afin de mieux répondre à ces clients, les courtiers adoptent la même division du travail, réalisant ainsi un isomorphisme institutionnel et provoquent un « encastrement relationnel » des analystes sell side (Chambost, 2007). Ces derniers sont dès lors contraints d’articuler leur mode de pensée à ceux des analystes buy side et des gérants.

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Les supports à la construction de l’extériorité :

théorie financière et droit financier

Si le rôle croissant de l’analyste financier professionnel s’ex- plique fonctionnellement par le fait que le gérant seul ne peut faire face à la complexité croissante du marché, il s’accompagne égale- ment d’un changement des mentalités. C’est une autre conception de l’investissement qui est mise en œuvre. Jusque dans les années 1960, les gérants, qu’ils agissent pour leur propre compte ou en tant que fiduciaires, sont d’autant mieux appréciés qu’ils entre- tiennent des relations fortes avec les dirigeants des entreprises dans lesquelles ils investissent car ils en obtiennent des informations pri- vilégiées, non publiques, déterminantes pour le succès des investis- sements. L’accès à ce type d’information est alors considéré comme critique et les gérants sont précisément recrutés pour leur carnet d’adresses et leurs positions dans les conseils d’administration. L’ar- rêt Cady versus Roberts & Co. en 1961, en considérant le délit d’i- nitié comme illégal, marque un changement des pratiques. L’accès privilégié d’une personne particulière à des informations sensibles devient source potentielle de conflit d’intérêt légalement sanc- tionné. Dès lors, ce genre de situation n’est plus officiellement recherché par les acteurs. Le principal canal d’information devient désormais celui que l’analyste financier entretient avec la direction financière de l’entre- prise. La proximité personnelle est remplacée par une proximité institutionnelle, encadrée par la réglementation : le principe d’égale information des actionnaires, pilier de la conception réglementaire de la SEC, va conduire les entreprises à éviter de privilégier un ana- lyste particulier. Cette évolution des pratiques reflète l’adoption des principes de la théorie financière des années 1960. D’une part, la divulgation de l’information économique et la transparence des entreprises envers les investisseurs doivent être améliorées au nom de l’établissement de marchés financiers efficients. D’autre part, la décision d’investisse- ment doit être rationalisée selon un processus d’investissement séquentiel (Houthakker, 1996) qui attribue des fonctions et donc des rôles. La reconnaissance de l’analyse financière en tant qu’activité séparée et autonome est donc justifiée par ces principes théoriques. Son extériorité est construite de manière volontariste par les autori- tés législatives, réglementaires et judiciaires.

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Un triple rôle d’intermédiaire, de prescripteur et d’expert évaluateur

Compte tenu de l’environnement institutionnel particulière- ment concurrentiel, l’enjeu pour les analystes est de se distinguer des autres, de se faire un nom. Mais, simultanément le consensus d’opinion, « synthèse des prévisions des institutions financières jugées représentatives », reste une boussole dont l’analyste ne peut dévier très longtemps (Galanti, 2004). Il adhère à la « convention financière » du moment (Orléan, 1999). Tout au plus peut-il faire une surenchère par rapport à une tendance collective, à l’exemple des argumentaires dithyrambiques de certains analystes stars de la bulle high tech (Sauviat, 2003). Par ailleurs, le consensus n’est pas une construction interne aux analystes mais une construction « dis- tribuée » entre différents acteurs, firmes productrices et analystes mais aussi gérants et entreprises cotées (Chambost, 2007). Il est un artefact cognitif produit par le marché. À cette dépendance des analystes par rapport à la tendance du marché s’ajoute celle par rapport à l’entreprise évaluée, en tant qu’elle est source d’information et cela à double titre. D’une part, source d’information sur ses propres données financières et qu’il convient donc d’entretenir de manière privilégiée par rapport aux autres analystes concurrents. Car si l’égalité d’information des actionnaires est écrite dans les textes, la réalité des relations inter- personnelles fait varier la teneur de cette « égale information ». D’autre part, source privée de classement des analystes puisque l’en- treprise établit elle-même un consensus en sélectionnant quelques analystes et compare ensuite les prévisions qui lui sont soumises (Mottis, Zarlowski, 2003). Dans les années 2000, les grandes firmes de gestion d’actifs, principaux clients des courtiers, se sont mises, elles aussi, à établir des classements privés des analystes sell side, par- ticulièrement redoutés. La position fondamentalement asservie des analystes ressort donc pleinement aujourd’hui : côté buy side, l’activité est le moyen de devenir gérant mais ne bénéficie d’aucune reconnaissance en elle-même ; côté sell side, la concurrence et le mimétisme affaiblis- sent les analystes individuellement bien que, en tant que groupe, leur position dans le système fasse d’eux les vecteurs de l’or- thodoxie financière (Useem, 1993 ; Dobbin, Zorn, 2005). En dépit de la dénonciation des conflits d’intérêt, lors des crises de 2001 et 2003, les analystes appartenant aux institutions les plus prestigieuses ont poursuivi cette activité tandis que les moins répu- tés se repliaient sur le suivi des entreprises plus petites après s’être fait court-circuiter par les grandes entreprises. Celles-ci, devenues

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expertes en communication financière, recrutent désormais des consultants spécialisés pour les aider à se vendre directement auprès des investisseurs 1 . L’enjeu marketing s’affirme alors claire- ment et n’a plus besoin du cache-sexe de la fonction d’analyste, dès lors condamnée. Ainsi, l’extériorité de l’analyse par rapport aux échangistes ulti- mes, bien qu’affirmée par les principes réglementaires, n’a jamais été effective parce que l’analyse est systémiquement inféodée aux enjeux de la liquidité financière et ce quelle que soit la position de pouvoir des analystes. Cela est dû à leur triple rôle d’intermédiaire, de prescripteur et d’expert évaluateur. Ils sont experts évaluateurs au sens où ils possè- dent un savoir spécifique (l’analyse financière) au nom duquel ils attribuent une valeur aux titres financiers. Cette première fonction leur confère une position d’extériorité par rapport à la décision d’investissement proprement dite. Mais s’y ajoute un second rôle, celui de prescripteur au sens où ils émettent des recommandations en termes d’actions à mener (achat, vente), où ils attirent l’attention sur telle entreprise plutôt que telle autre. Ils formatent alors l’ « espace cognitif » des investisseurs. Enfin, ils sont des intermé- diaires au sens organisationnel : leur tâche est essentielle lors des montages d’opérations financières et ils assurent le lien entre les entreprises et les investisseurs.

LES

AGENCES

DE

NOTATION

Une fonctionnalité ambiguë :

de l’expression d’opinion à la régulation systémique

Ces agences proposent aux investisseurs domestiques améri- cains, dès le début du XX e siècle, des informations et statistiques financières qu’elles leur facturent en tant qu’organisme de presse. Ce statut leur permet de bénéficier de la liberté d’expression d’opi- nion, protégée par le premier amendement de la constitution amé- ricaine. Leur reconnaissance par l’autorité de régulation, la SEC, en 1975, vient a posteriori entériner une situation née de forces endogènes au marché. A contrario, leur expansion internationale se fait, à partir des années 1980, clairement grâce à l’accréditation des autorités politi- ques désireuses de placer leur dette publique. Une fois cette porte

1. Je remercie J. O. Charron (CNAM) et G. Ménard (société Exane) pour leur éclairage sur cette évolution récente.

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réglementaire ouverte, les agences notent les émetteurs privés de ces pays qui leur restent souvent hostiles. Le coup de booster qui propulse les agences à leur position de censeur incontournable vient bien de la réglementation : en 1975, la SEC leur accorde le statut officiel d’expert en notation (NRSRO) et renonce à continuer à faire elle-même l’analyse de crédit des portefeuilles d’investissement des sociétés qu’elle régule. La SEC décide donc de sous-traiter une « partie fondamentale de sa res- ponsabilité propre » (Gerst, 2004) à des organismes tiers en leur donnant, qui plus est, une complète autonomie quant à leur mode d’évaluation puisqu’elle ne précise pas leurs règles de fonctionne- ment et d’évaluation. Ainsi « mises en selle », les agences se développent pendant les années 1980-1990 en saisissant les opportunités créées par la désin- termédiation 1 des économies européennes et la mondialisation des échanges (en fournissant une mesure internationalement reconnue des titres émis différemment selon les places financières) 2 . Mais, si la « structure » de la finance libéralisée semble ainsi leur ménager une place de choix dans la nouvelle architecture institu- tionnelle, les agences n’en développent pas moins des politiques agressives pour saisir et développer cette place. Il s’agit d’abord de maintenir l’oligopole (quatre agences accréditées dont trois réelle- ment internationales) en évitant que la SEC n’accrédite de nouveaux entrants. Les différentes tentatives pour rénover leur réglementation échoue jusqu’au Credit Rating Agency Reform Act de 2006 3 . Il s’agit également pour elles d’accroître leurs parts de marché en ayant recours à la notation non sollicitée : elles octroient des notes à des émetteurs qui ne les ont pas mandatés afin de contraindre ceux-ci à recourir ultérieurement à leurs services, de manière volontaire. Ces

1. On distingue deux modes de financement des activités économiques. Le

financement intermédié consiste à faire financer les entreprises par les banques, via

l’octroi de lignes de crédit. Le financement désintermédié supprime cette relation directe pour lui substituer un financement par émission de titres financiers (actions ou obligations) souscrits par des investisseurs auprès d’intermédiaires financiers. Dans cette seconde configuration, il devient nécessaire de disposer d’acteurs prépo- sés à la valorisation des titres échangés sur le marché financier.

2. Moody’s croît plutôt en interne et ouvre un bureau à Londres en 1987 et à

Paris en 1988. Standards & Poor’s croît en externe et rachète l’agence française ADEF

en 1990, l’agence canadienne CBRS en 2000.

3. Après l’échec de réglementation par la SEC en 1994, le département de jus-

tice demandait, en 1998, à l’organe de régulation de modifier ses règles d’attribution

du statut NRSRO afin de ne pas freiner l’arrivée de nouveaux entrants. Une autre tentative de réglementation échouait en 2003. Par ailleurs, l’IOSCO a fait une propo- sition de code de conduite que les agences sont libres de modifier. À cet égard, rien n’est prévu pour investiguer en interne et savoir ce qu’elles font vraiment. Le CESR promeut l’autorégulation en 2005.

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actions, échappant à tout encadrement réglementaire et soulevant le courroux des émetteurs, leur ont certes permis des avancées mais ont quelque peu entaché leur réputation, les assimilant à des bra- conniers plus qu’à des garants de la régulation systémique 1 . Or c’est bien de régulation systémique qu’il s’agit lorsque la régulation internationale, sous la forme du Comité de Bâle, leur accorde le second coup de booster avec la réglementation dite Bâle II : les fonds propres prudentiels des banques devront être cal- culés en utilisant les notations des agences pour tous les titres dans lesquels elles souhaiteront investir. La notation devient le paramètre fondamental de la régulation bancaire. Enfin, après le succès de la titrisation des années 2000 qui leur a permis d’accroître considérablement leurs revenus (AMF 2004, 2006), un nouveau relais de croissance se met en place. Les investis- seurs de long terme (fonds de pension, compagnies d’assurance, fondations) se lancent dans une codification de leur gouvernance qui se propose d’utiliser la notation des agences comme outil d’éva- luation de leurs politiques d’investissement. Par ailleurs, les agences de notation développent actuellement la notation des gérants de fonds auxquels les investisseurs institutionnels délèguent une partie de leur gestion d’actifs.

L’apparition des conflits d’intérêts

Jusqu’à la fin des années 1960, le modèle d’affaire est celui des organes de presse. Ils reposent sur la facturation des prestations aux consommateurs, les investisseurs. Puis l’expansion des marchés financiers conduit les agences à souhaiter augmenter leur spectre d’entreprises notées. Pour ce faire, elles doivent recruter de nou- veaux analystes, donc augmenter leurs ressources. Elles transforment leur mode de financement. Aujourd’hui, 10 % seulement des reve- nus proviennent des abonnements et ce sont les émetteurs qui demandent et paient les services de notation. Ce mode de financement qui consiste à prélever une part sur les montants levés, est celui des banques d’affaires et des intermé- diaires financiers et « fait entrer les agences dans la communauté financière » (Gerst, 2004). En particulier, en visant à procurer à leurs actionnaires un niveau de rémunération important, elles

1. Il a été reproché aux agences de ne pas mentionner, lors de la publication de leurs notes, la nature sollicitée ou non de leurs prestations. Cette incertitude était dommageable pour l’investisseur lui-même puisqu’une notation établie sur des informations exclusivement publiques ne peut refléter le même approfondissement que celle provenant d’une analyse privée.

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prennent le risque d’exercer sur leurs équipes d’analystes une pres- sion à la rentabilité. Le changement de leur structure actionnariale ne peut qu’accentuer ce risque : d’abord entreprises individuelles, elles sont devenues des filiales de grands groupes de presse ou de holding financier et l’une d’elles (Moddy’s) est même cotée en bourse. Elles fonctionnent, au plan financier, selon les mêmes règles que ceux qu’elles jugent : obligation de rentabilité, course aux parts de marché, multiplication des produits, concurrence entre elles 1 . Certes, le schéma de rémunération des analystes n’est pas le même que celui des analystes financiers des banques d’affaires (ils ne sont pas rémunérés en fonction de l’affaire qu’ils traitent) et les agences ne dépendent pas d’actionnaires industriels ou bancaires. Ces dispositions étaient censées les prémunir contre les conflits d’intérêts du type de ceux rencontrés par les banques d’affaires. Pourtant, l’assimilation aux banques d’affaires est désormais judicieuse après la crise subprime de 2007. Avec la notation des opé- rations de titrisation, qui a représenté jusqu’à 40 % de leur revenu, les agences ont en effet changé leur mode opératoire. Elles ont été intégrées aux équipes bancaire et juridique, dans le montage même de ces opérations, afin d’ajuster la structure du produit de manière à ce qu’il obtienne la note souhaitée in fine par le cédant et la banque d’affaire. Elles sont devenues des conseillers internes ex ante, tout en conservant leur statut d’évaluateur ex post . Cette infraction à la plus élémentaire (mais jamais précisée) des déontologies a été nourrie par l’empressement des agences mises en concurrence à satisfaire les arrangeurs. L’avidité financière des agences lors des opérations de titrisation, les soupçons soulevés par leurs notations non sollicitées et leur situation d’oligopole posent la question de la justesse de leur rému- nération, voire celle de la détérioration de la qualité de leur analyse. Si la capacité à fixer les prix leur fournit un flux de revenus récur- rents garant de leur indépendance par rapport aux émetteurs, ces nouvelles formes de pression à la rentabilité les ont fait « déraper » à l’égal des analystes financiers lors de la bulle internet.

1. Le modèle d’analyse de S&P pour la notation des titrisations d’emprunt, développé en 1995 puis mis à jour annuellement, ne fut pas modifié en 2001, pour des raisons budgétaires. Une nouvelle version fut installée fin 2003 et ne fut suivie d’aucune autre jusqu’à l’avènement de la crise, en 2007. S&P, leader sur ce segment de marché, n’aurait pas jugé nécessaire d’engager des coûts pour améliorer ses outils (Raiter, 2008).

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Des « passeurs » de l’orthodoxie financière

Si l’impartialité de leur position au sein de la division du travail financier n’est donc plus assurée, qu’en est-il de la neutralité axio- logique supposée de leurs outils d’évaluation ? Les observateurs critiques démontrent le parti pris du cadre cognitif diffusé par les agences. Selon Sinclair (2005), les agences transmettent de nouveaux schémas de raisonnement aux décideurs politiques et managériaux. Mais elles ne sont pas que des passeurs ; en interprétant les données qui leur sont soumises, elles « fabriquent » des jugements en sélec- tionnant certaines manières de penser particulières et en en rejetant d’autres. Elles pèsent donc sur la façon dont les émetteurs évaluent les problèmes en général. C’est ainsi qu’elles imposent le cadre mental de l’orthodoxie. Les agences contribuent ainsi à la construction de la doxa éco- nomique et ceci en utilisant l’ambiguïté de leur statut originel. D’un côté, elles insistent pour que la notation conserve son statut traditionnel d’opinion afin de se protéger juridiquement contre des actions en justice en cas d’erreur de jugement. Mais d’un autre côté, la notation fait autorité parce qu’elle a gagné un statut de vérité, un statut de fait (Sinclair, 2005). Cette facticité est obtenue parce que l’information produite est externalisée via sa publication fréquente et sous différentes formes qui envahissent l’espace cognitif des utili- sateurs et constituent la base de leur prise de décision. Ainsi, les tra- ders se réfèrent à une catégorie de notation comme si c’était à un fait, une manière non controversée de décrire et distinguer les fir- mes, pays, gouvernements. Les agences affirment donc que les notations sont des opinions mais simultanément cherchent à objec- tiver et présenter leurs vues comme des « faits ». Mais cette opinion qui fait autorité parce qu’elle se présente comme un fait acquiert aussi ce statut parce que sa contestation est difficile. En effet, les agences n’ont jusqu’ici laissé s’installer aucun dispositif institutionnel qui permette aux émetteurs de s’opposer à leur notation. Les actions en justice intentées par les entreprises ou les États ont consisté en l’accusation de position dominante ou de contrainte sur les émetteurs mais pas sur la consistance de la nota- tion elle-même 1 .

1. Le seul cas impliquant une agence fut l’affaire de la faillite du Comté d’Orange (Californie) pour laquelle Standards & Poor’s remboursa 140 000 $ et le Comté laissa tombé sa demande de 2 milliards de dollars. En 2001-2002, l’État du Connecticut poursuivit les agences au sujet de la notation d’Enron mais la plainte fut rapidement rejetée ( Financial Times, 18 septembre 2007).

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Une procédure autoritaire unilatérale au nom de l’indépendance du jugement

Hormis le cas de la titrisation, exposé ci-dessus, le processus de notation des agences repose sur une conception particulière du savoir-expert, interne, personnalisé dans des individus et déposé dans des procédures organisationnelles non publiques. Les métho- des sont difficilement appréhendables de l’extérieur : un ancien employé reconnaît que « à moins de faire partie du Comité [de notation], il est impossible de dire quel a été le poids relatif de chaque argument donné par la société pour arriver à la conclusion du Comité » (Gerst, 2004). Aussi, les critiques n’hésitent pas à dénoncer le caractère « artisanal et solitaire » et la subjectivité de la fabrication de la note (Conac et al., 2007). Les employés sont en possession d’informations confidentielles, dépositaires d’un savoir considérable par rapport aux autres acteurs du marché. Cette position de pouvoir est fondamentalement asy- métrique. Exigeant beaucoup de la part des clients à noter, ils leur restituent le moins possible le raisonnement tenu pour obtenir la note afin de couper court à toute tentative de négociation. Ils sont tout aussi discrets avec les investisseurs, en arguant que leur engage- ment à ne pas divulguer les informations confidentielles dont ils ont connaissance les contraint à une extrême prudence dans leur com- munication externe. Mais là encore, il s’agit tout autant pour eux de mettre en œuvre concrètement les principes déontologiques (engagement de confidentialité et indépendance de jugement) que de maintenir leur avantage en termes de pouvoir : l’opacité organisée du processus de notation leur permet d’éviter toute contestation argumentée. Ainsi, en cas de désaccord de l’émetteur sur la note, les agences n’admet- tent de relancer la procédure de notation qu’à la condition que l’émetteur soit en mesure d’apporter de nouvelles informations substantielles. Pour autant, le choix de la note n’est pas le fait arbitraire d’un individu, contrairement au rapport de l’analyste financier des ban- ques d’affaires, qui, lui, est strictement individuel, signé d’un nom qui en assure la qualité. La note est, au contraire, produite par une délibération au sein du comité de notation, selon un mode qualifié de collégial par les observateurs internes. Cette description du pro- cessus veut suggérer une élaboration strictement rationnelle de la note en occultant l’effet de domination exercé sur les notés. Au final, les agences ont revendiqué une extériorité fondée aussi bien sur leur détention d’une expertise et sur l’implémentation rationnelle de celle-ci que sur leur pouvoir à faire taire les autres

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revendications. Cette « tradition » autoritaire a cependant été tota- lement renversée sur certains segments d’activité telle la notation des titrisations qui a largement contribué à la crise financière actuelle 1 .

CONCLUSION

Les deux cas d’expertise évaluatrice analysés ici partagent plu- sieurs traits en commun. Ces acteurs émergent lors de changements de comportement des investisseurs que l’on peut rassembler sous le terme générique d’ « innovations financières » (investissement en actions, en titres étrangers, en produits complexes) ; ils sont soute- nus, directement ou indirectement, par des réformes législatives ou réglementaires qui font écho aux principes d’organisation dérivés de la théorie économique et de la théorie financière (externalisation des investissements, spécialisation des compétences, diversification des risques, égale information). Ils sont donc les acteurs nécessaires à la réalisation du marché financier tel que pensé par les économistes mainstream : réducteurs des asymétries d’information, placés en sur- plomb des échangistes, dans un espace concurrentiel, innovant, ouvert à la circulation de l’information. Leur développement entrepreneurial réel contraste avec cette vision théorique. Si leur existence procède d’une distinction statu- taire (entité juridique distincte ou poste dans un organigramme), leur modèle d’affaire les conduit à endosser les intérêts de ceux qui les rémunèrent. L’évaluation ainsi produite est dépendante de ces intérêts. La variété des processus internes d’évaluation ne change rien : dogmatisme autoritaire mais défaillant des agences de notation ou soumission des analystes aux enjeux marketing. Pour résumer, l’extériorité des évaluateurs est revendiquée comme hautement nécessaire alors qu’elle n’est pas réalisée institu- tionnellement et que les autorités de régulation ne se donnent pas les moyens de la concrétiser même lors de crises patentes. Mais alors pourquoi donc tenir autant à cette extériorité ? À quoi sert l’idée que l’évaluation externe est bonne et néces- saire ? Elle permet d’entretenir la croyance, cruciale pour la théorie financière, que la décision d’investissement n’est pas purement endo-

1. Dès 1994, la désapprobation des émetteurs face à l’arrogance des agences, médiatisée par la revue Treasury and Risk Management, aurait conduit ces dernières, en particulier Moddy’s la plus réputée en la matière, à changer leurs relations avec leurs clients. D’un modèle de protection de l’investisseur, elles seraient ainsi passées à un modèle de marketing aux clients (Fons, 2008).

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gène à l’institution qui en porte la responsabilité mais qu’elle est étayée par d’autres institutions, préposées à la recherche rationnelle de la valeur financière fondamentale. On touche là le nœud central de la théorie : l’existence d’une « valeur fondamentale » du titre financier, qui serait l’exacte quantification de ce que vaut l’entre- prise productive à un moment donné, en supposant disponible toute l’information économique nécessaire. L’existence d’une telle mesure de l’entreprise, objective et indépendante des échangistes, est le postulat à partir duquel est construit l’édifice théorique. Mais il est difficile d’exhiber une telle valeur. Le prix de marché n’en est qu’une plus ou moins lointaine approximation puisqu’il est le résul- tat des anticipations de transactants qui peuvent se tromper. Les évaluateurs financiers, formés à la rationalité financière, auraient ainsi pour rôle de limiter l’erreur par rapport à la « vraie » valeur des titres. Croire en l’extériorité et l’indépendance des évaluateurs c’est donc vouloir donner un support institutionnel au processus de révélation de la valeur fondamentale. La lecture keynésienne développée par A. Orléan (1999, 2005 a, 2005 b) interprète, au contraire, la formation du prix bour- sier comme un processus mimétique autoréférentiel, dans lequel chaque agent concourt à fabriquer le prix en cherchant à se posi- tionner par rapport aux anticipations des autres et à regagner l’opi- nion majoritaire, sans égard pour une valeur intrinsèque du titre échangé. Dans ce cadre, la question des conditions de l’existence d’un lieu institutionnel extérieur, à partir duquel les évaluateurs conver- geraient vers une « évaluation fondamentale », préexistante aux relations sociales avec les évalués, n’a aucun sens. En poussant plus loin, la promiscuité des évaluateurs aux autres acteurs financiers est, au contraire, vertueuse puisqu’elle est de nature à accélérer la convergence vers une opinion majoritaire. On retrouve là l’inter- prétation sociologique du rôle des consultants comme « diffuseur » de solutions confirmées en réponse aux problèmes posés par la concurrence et l’incertitude (Fligstein, 2001). Défendre le bien-fondé de l’extériorité des évaluateurs c’est donc tenter de sauver l’illusion de la valeur fondamentale. Cet enjeu interne à la construction théorique se double d’un enjeu poli- tique : celui de conforter la raison d’être sociale du marché finan- cier, à savoir d’être le lieu du processus de découverte du prix et, par là, d’allocation du capital. « Puissance d’évaluation publique » (Orléan, 1999), le marché financier doit garantir, par ses procé- dures, la prise en compte d’une certaine diversité des points de vue (Montagne, 1999), reflet de la diversité des intérêts et gage de l’égal accès de tous au marché. Répondant à ce besoin politique, l’altérité

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institutionnelle des évaluateurs par rapport aux échangistes permet de mimer l’élargissement du processus financier à des acteurs hété- rogènes les uns aux autres.

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