DES VALUATEURS FINANCIERS INDPENDANTS ?

Un impratif de la thorie conomique soumis l'enqute sociologique

Sabine Montagne P.U.F. | Cahiers internationaux de sociologie
2009/1 - n 126 pages 131 148

ISSN 0008-0276

Article disponible en ligne l'adresse:

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Pour citer cet article : Montagne Sabine , Des valuateurs financiers indpendants ? Un impratif de la thorie conomique soumis l'enqute sociologique, Cahiers internationaux de sociologie, 2009/1 n 126, p. 131-148. DOI : 10.3917/cis.126.0131
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DES VALUATEURS FINANCIERS INDPENDANTS ? UN IMPRATIF DE LA THORIE CONOMIQUE SOUMIS LENQUTE SOCIOLOGIQUE1
par Sabine MONTAGNE

Lindpendance des experts valuateurs en finance, prne par la thorie financire, ne rsiste pas lenqute sociologique. La proximit de savoirs et dexpertise et la collusion dintrts des valuateurs et des valus sont imputables lorigine financire des firmes considres, aux incitations conomiques qui rsultent de leur stratgie entrepreneuriale au sein du champ, ainsi quaux tensions auxquelles elles soumettent les professionnels au cours du processus interne dvaluation. Si la dpendance savre donc structurelle, la thorie financire et ses drivs rglementaires nen continuent pas moins dfendre lextriorit des valuateurs. Les nombreux contre-exemples sont certes reconnus mais sont qualifis de dysfonctionnements conjoncturels. Cette posture tmoigne quun enjeu thorique est en cause : le principe de lextriorit de lvaluation soutient la croyance dans lexistence dune valeur fondamentale des titres financiers, pilier de la thorie financire. Mots cls : valuateurs financiers, Externalisation, Extriorit, Indpendance, Analystes financiers, Agences de notation financire.
SUMMARY

The independence of expert evaluators in finance, advocated by financial theory, does not resist sociological investigation. The proximity of knowledge and expertise and collusion of interests of evaluators and evaluated people are attributable to the origin of financial firms considered, the economic incentives that arise from their business strategy in the field, as well as pressures they put on professionals in the process of internal evaluation. If the dependence is therefore structural, the financial theory and its statutory byproducts keep nevertheless on defending the exteriority of evaluators. The numerous counter-examples are certainly recognized but are qualified as economic failures. This

1. Merci Isabelle Berrebi pour sa lecture attentive et ses suggestions. Cahiers internationaux de Sociologie, Vol. CXXVI [131-148], 2009

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RSUM

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posture reflects a theoretical issue is involved : the principle of the exteriority of the evaluation supports the belief in the existence of fundamental value of financial securities, pillar of financial theory. Key words : Evaluators in finance, Outsourcing, Exteriority, Independence, Financial analysts, Rating agencies.

1. La thorie conomique dite mainstream parce que dominante est la thorie noclassique. Fonde sur lindividualisme mthodologique, elle procde par abstraction partir dun agent reprsentatif dot dune rationalit strictement microconomique.

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La ncessit dvaluateurs extrieurs et indpendants est une norme que les thories conomiques financires imposent, dans de nombreux secteurs de lconomie ou de la vie publique o ces thories connaissent une influence certaine. Les audits, valuations, expertises des dpenses prives et publiques se multiplient dans notre conomie moderne. Quen est-il des acteurs et de la sphre financire elle-mme ? Fonds dinvestissement, banques, acteurs financiers en entreprises simposent-ils eux-mmes leur propre logique ? Existe-t-il des experts valuateurs qui soient indpendants des autres acteurs parties prenantes au march ? Il semble que oui premire vue. Les acteurs financiers nchapperaient pas leurs propres normes. Pourtant, bien quelle soit prne par la thorie financire elle-mme, lindpendance des experts valuateurs en finance ne rsiste pas lenqute sociologique de terrain. La proximit de savoirs et dexpertise et la collusion dintrts des valuateurs et des valus montrent quune rgulation thoriquement fonde dans la thorie mainstream1 se heurte la ralit sociale dune impossibilit dissocier conomiquement, en termes de savoirs et de logiques daction, les valuateurs des acteurs financiers valus trop proches et lis pour garantir lextriorit ncessaire une fonction de contrle indpendant. On tudie ici deux types dvaluateurs financiers : les analystes financiers et les agences de notation. La fonctionnalit que leur assignent les conomistes mainstream et les professionnels de la finance consiste fournir la communaut financire une valuation de la qualit des prestations et des produits financiers afin den faciliter la circulation. Cette valuation est conue sur le mode de lexpertise externe : en tant que savoir, elle est support technique , auxiliaire de la dcision dinvestissement dont lentire responsabilit reste attache aux investisseurs. Cette extriorit sexprime galement au niveau organisationnel par le fait que les valuateurs sont des firmes juridi-

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quement indpendantes des transactants (ou spares laide dorganigrammes, procdures et contrle de conformit) et constitues en centres de profit autonomes. Loin dtre une constante de lhistoire de la finance, cette extriorit sest dveloppe sous leffet dau moins quatre transformations. Dune part, laccroissement de la division du travail financier (externalisation de la gestion dinvestissement vers des firmes de gestion dactifs partir des annes 1970) a rendu ncessaire le contrle et lvaluation des tches externalises par des valuateurs comptents et reconnus . Dautre part, la complexification des produits financiers (titrisation, drivs) au cours des annes 19801990, a rendu leur valuation plus spcialise, do le dveloppement dentits ddies. Troisimement, la mondialisation des marchs financiers, au sens de la circulation des titres financiers sur un espace plus large, a favoris le recours des valuations standardises (non locales) diffuses par ces entits internationales, durant la dcennie 1990. Enfin, lexpansion des investissements thmatiques, voire labelliss (finance responsable, finance islamique) des annes 2000 gnralise lutilisation de nouveaux critres dvaluation (environnementaux, sociaux) et ouvre ainsi de nouveaux segments de march ces entits valuatrices. Jusquaux annes 1960, lvaluation tait produite lintrieur des firmes qui portaient les engagements de financement ou de performance (entreprises, banques, investisseurs), en ngociation avec les bnficiaires, dans le cadre de relations prennes entre les tablissements et de relations interpersonnelles de confiance entre les individus. Ces relations bilatrales, quelles stablissent entre trsoriers dentreprise et banques, pour le financement par emprunt, ou entre dirigeants dentreprise et investisseurs, pour le financement en actions, font progressivement entrer, partir des annes 1970, une tierce partie, valuatrice de la transaction. En consquence, lvaluation devient un produit marchand, voire public, rgi par des standards de fabrication qui chappent partiellement aux changistes. Pour autant, il ne sagit pas dopposer un (ancien) rgime relationnel principalement fond sur le contrle hirarchique et la confiance interpersonnelle entre organisations un (nouveau) rgime o domineraient des relations marchandes et une confiance impersonnelle, dpose dans des institutions et des procdures. La littrature sociologique sest applique distinguer ces deux modes relationnels, en tudiant notamment comment un nouveau contrle social entoure la confiance impersonnelle, comment les procdures de slection dagent mises en uvre miment le contrle social personnel et permettent, in fine, de sen remettre des trangers (Shapiro, 1987 ; Pixley, 1999). Le cas empirique des

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LES ANALYSTES FINANCIERS

Le contexte institutionnel dmergence de lextriorit Le mtier danalyste financier devrait tre aussi vieux que celui dinvestisseur financier puisquil sagit de forger un avis sur la valeur boursire des entreprises cotes et sur leurs perspectives dvolution

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experts en valuation financire permet tout particulirement dinterroger ce statut dtranger que les crises financires de 2001, 2003 et 2007 ont mis en cause en rvlant lampleur des conflits dintrt. Les modalits daction de ces acteurs font ressortir en effet de profondes similitudes avec ceux quils valuent ou ceux pour lesquels ils valuent. Pris dans le jeu concurrentiel, ils ont vu leurs frontires identitaires sestomper dans le mme temps o ils taient consacrs spcialistes indpendants par les investisseurs et les rgulateurs. Notre contribution sattache analyser cette construction paradoxale. On mettra laccent sur lambigut des caractristiques institutionnelles ou organisationnelles de ces valuateurs, qui les font osciller en permanence entre distance et empathie lgard des acteurs quils valuent. Ces caractristiques relvent de quatre niveaux dobservation. Le premier est celui de leur histoire. Ces acteurs ne viennent pas de nulle part mais sont dj des firmes financires qui se sont spcialises sur le crneau. Le deuxime niveau est celui de leur logique conomique ou de leur stratgie entrepreneuriale, qui a t modifie au point de crer les mmes incitations que celles des acteurs quils valuent ou pour lesquels ils valuent. Le troisime est celui de la justification scientifique de leur existence, drive de la thorie conomique et financire, et qui fait deux des rducteurs dasymtrie dinformation ncessaires au bon fonctionnement du march. Ce cadre thorique fait de leur extriorit par rapport aux changistes la condition de la rationalit de leur processus dvaluation, ainsi plac labri des conflits dintrt. Enfin, le quatrime niveau est celui de lorganisation concrte des processus dvaluation, lintrieur des firmes : utilisant leur position dinsider, acquise dans la proximit lvalu, pour bien jouer leur rle doutsider, qui consiste dans la rduction dasymtrie dinformation (Richard, 2003), les individus sont la recherche dun compromis entre confiance et indpendance. Cette grille danalyse est dcline sur deux types dvaluateurs : les analystes financiers chargs dvaluer les actions cotes en bourse, les agences de notation financires charges dvaluer les entreprises mettrices ou certains produits financiers complexes.

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moyen terme de faon tayer les dcisions dinvestissement. Or cette tche dcisive a longtemps fait partie intgrante du mtier de grant de portefeuille et la distinction claire entre grants et analystes, dans les dpartements de gestion collective des banques ou chez les grants indpendants, sest surtout dveloppe avec la diversification des portefeuilles partir de la fin des annes 1970, la croissance des encours grs dans les annes 1980 et linternationalisation des placements durant la dcennie 1990. Ces trois facteurs ont accru la complexit du processus dinvestissement et des produits financiers ligibles linvestissement. Alors que le grant sur le march des actions des annes 19601970 dtenait en portefeuille un ensemble de titres dont il connaissait bien les entreprises sous-jacentes, le grant diversifi des annes 1980-1990 doit faire face un nombre de titres bien plus important, avec lesquels il na aucune proximit particulire. Cet anonymat de lunivers dinvestissement le contraint dsormais sappuyer sur des spcialistes sectoriels et gographiques, qui ne prennent pas de dcision dinvestissement mais se consacrent uniquement lanalyse des entreprises. Cette division du travail fait ainsi merger un nouveau mtier : lanalyste buy side, car localis dans les firmes de gestion dactifs (asset management) charges dinvestir lpargne qui leur est confie. La reconnaissance de lactivit danalyste est donc une rponse organisationnelle aux nouvelles opportunits dinvestissement, i.e. loffre de produits financiers. Elle est galement imputable un changement de la demande qui mane des investisseurs finaux (fonds de pension, fondations, trusts) au nom desquels les firmes de gestion dactifs investissent. Ces investisseurs sont en effet euxmmes progressivement contraints par les lgislations surveiller leurs dlgataires selon un mode procdural capable dassurer la traabilit des oprations effectues en leur nom. Aussi, cette nouvelle division du travail qui spare valuation et prise de dcision dinvestissement rpond-elle, pour partie, aux nouvelles exigences de reddition des comptes. Les firmes de gestion dactifs sappuyaient par ailleurs, depuis longtemps, sur une analyse financire externe trs prise, appele sell side et localise chez les courtiers (qui assurent lappariement des transactions entre acheteurs et vendeurs) et les banques daffaire (charges de monter les oprations financires : mission de nouveaux titres ou fusions et acquisitions). La finalit de cette analyse sell side est soit de convaincre les clients-investisseurs dacheter ou de vendre des titres afin de gnrer des commissions de courtage, soit de souscrire aux oprations financires proposes par la banque dinvestissement. Lanalyse ainsi

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produite reste certes formellement extrieure aux changistes ultimes (metteur et investisseur) mais elle nest pas pour autant indpendante des changes puisquelle a pour enjeu de susciter les changes. Elle est donc totalement soumise limpratif de liquidit, finalit premire du march financier (Orlan, 1999). Une logique conomique source de conflits dintrts Cet impratif sexprime clairement dans le mode de rmunration de lanalyse sell side. Fournie par les courtiers, elle est paye par les destinataires, les investisseurs, mais elle nest pas facture en tant que telle, et est incluse dans la commission de courtage. Celle fournie par les banques daffaires est paye par lmetteur et intgre dans la commission de placement. Cette dpendance conomique de lanalyse remonte la rforme de la facturation du courtage, en 1974 : la libralisation des prix ne permet plus de rmunrer lanalyse en tant que telle, et les socits de recherche indpendantes sont rachetes par des courtiers ou des banques dinvestissement qui les instrumentalisent (Sauviat, 2003). Le progressif dcloisonnement des activits financires qui se solde par labrogation du Glass Steagall Act, en 1999, rduit dfinitivement lindpendance des analystes des banques dinvestissement, ds lors soumis une pression hirarchique trs permable aux besoins des dpartements missions et fusions-acquisitions des banques. Les incitations individuelles compltent ce dispositif : la part variable des rmunrations des analystes est tablie en fonction du revenu total annuel de lactivit de placement de la banque, de leur capacit personnelle convaincre de nouveaux metteurs de sintroduire en bourse, du volume chang suite leurs rapports de recherche, de leur rputation constate publiquement dans des classements. Les conflits dintrts constitutifs de ce modle daffaire ont clat avec la crise de la bulle high tech, en 2000, et la mise au jour du biais systmatique des analystes en faveur de recommandations lachat en 2003. Avec la monte en puissance de la gestion dactifs, une autre forme de dpendance se dessine partir de la fin des annes 1990, celle des analystes de maisons de courtage vis--vis des analystes buy side et des grants des firmes de gestion dactifs. Ainsi, afin de mieux rpondre ces clients, les courtiers adoptent la mme division du travail, ralisant ainsi un isomorphisme institutionnel et provoquent un encastrement relationnel des analystes sell side (Chambost, 2007). Ces derniers sont ds lors contraints darticuler leur mode de pense ceux des analystes buy side et des grants.

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Des valuateurs financiers indpendants ? Les supports la construction de lextriorit : thorie financire et droit financier

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Si le rle croissant de lanalyste financier professionnel sexplique fonctionnellement par le fait que le grant seul ne peut faire face la complexit croissante du march, il saccompagne galement dun changement des mentalits. Cest une autre conception de linvestissement qui est mise en uvre. Jusque dans les annes 1960, les grants, quils agissent pour leur propre compte ou en tant que fiduciaires, sont dautant mieux apprcis quils entretiennent des relations fortes avec les dirigeants des entreprises dans lesquelles ils investissent car ils en obtiennent des informations privilgies, non publiques, dterminantes pour le succs des investissements. Laccs ce type dinformation est alors considr comme critique et les grants sont prcisment recruts pour leur carnet dadresses et leurs positions dans les conseils dadministration. Larrt Cady versus Roberts & Co. en 1961, en considrant le dlit diniti comme illgal, marque un changement des pratiques. Laccs privilgi dune personne particulire des informations sensibles devient source potentielle de conflit dintrt lgalement sanctionn. Ds lors, ce genre de situation nest plus officiellement recherch par les acteurs. Le principal canal dinformation devient dsormais celui que lanalyste financier entretient avec la direction financire de lentreprise. La proximit personnelle est remplace par une proximit institutionnelle, encadre par la rglementation : le principe dgale information des actionnaires, pilier de la conception rglementaire de la SEC, va conduire les entreprises viter de privilgier un analyste particulier. Cette volution des pratiques reflte ladoption des principes de la thorie financire des annes 1960. Dune part, la divulgation de linformation conomique et la transparence des entreprises envers les investisseurs doivent tre amliores au nom de ltablissement de marchs financiers efficients. Dautre part, la dcision dinvestissement doit tre rationalise selon un processus dinvestissement squentiel (Houthakker, 1996) qui attribue des fonctions et donc des rles. La reconnaissance de lanalyse financire en tant quactivit spare et autonome est donc justifie par ces principes thoriques. Son extriorit est construite de manire volontariste par les autorits lgislatives, rglementaires et judiciaires.

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138 Un triple rle dintermdiaire, de prescripteur et dexpert valuateur

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Compte tenu de lenvironnement institutionnel particulirement concurrentiel, lenjeu pour les analystes est de se distinguer des autres, de se faire un nom. Mais, simultanment le consensus dopinion, synthse des prvisions des institutions financires juges reprsentatives , reste une boussole dont lanalyste ne peut dvier trs longtemps (Galanti, 2004). Il adhre la convention financire du moment (Orlan, 1999). Tout au plus peut-il faire une surenchre par rapport une tendance collective, lexemple des argumentaires dithyrambiques de certains analystes stars de la bulle high tech (Sauviat, 2003). Par ailleurs, le consensus nest pas une construction interne aux analystes mais une construction distribue entre diffrents acteurs, firmes productrices et analystes mais aussi grants et entreprises cotes (Chambost, 2007). Il est un artefact cognitif produit par le march. cette dpendance des analystes par rapport la tendance du march sajoute celle par rapport lentreprise value, en tant quelle est source dinformation et cela double titre. Dune part, source dinformation sur ses propres donnes financires et quil convient donc dentretenir de manire privilgie par rapport aux autres analystes concurrents. Car si lgalit dinformation des actionnaires est crite dans les textes, la ralit des relations interpersonnelles fait varier la teneur de cette gale information . Dautre part, source prive de classement des analystes puisque lentreprise tablit elle-mme un consensus en slectionnant quelques analystes et compare ensuite les prvisions qui lui sont soumises (Mottis, Zarlowski, 2003). Dans les annes 2000, les grandes firmes de gestion dactifs, principaux clients des courtiers, se sont mises, elles aussi, tablir des classements privs des analystes sell side, particulirement redouts. La position fondamentalement asservie des analystes ressort donc pleinement aujourdhui : ct buy side, lactivit est le moyen de devenir grant mais ne bnficie daucune reconnaissance en elle-mme ; ct sell side, la concurrence et le mimtisme affaiblissent les analystes individuellement bien que, en tant que groupe, leur position dans le systme fasse deux les vecteurs de lorthodoxie financire (Useem, 1993 ; Dobbin, Zorn, 2005). En dpit de la dnonciation des conflits dintrt, lors des crises de 2001 et 2003, les analystes appartenant aux institutions les plus prestigieuses ont poursuivi cette activit tandis que les moins rputs se repliaient sur le suivi des entreprises plus petites aprs stre fait court-circuiter par les grandes entreprises. Celles-ci, devenues

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LES AGENCES DE NOTATION

Une fonctionnalit ambigu : de lexpression dopinion la rgulation systmique Ces agences proposent aux investisseurs domestiques amricains, ds le dbut du XXe sicle, des informations et statistiques financires quelles leur facturent en tant quorganisme de presse. Ce statut leur permet de bnficier de la libert dexpression dopinion, protge par le premier amendement de la constitution amricaine. Leur reconnaissance par lautorit de rgulation, la SEC, en 1975, vient a posteriori entriner une situation ne de forces endognes au march. A contrario, leur expansion internationale se fait, partir des annes 1980, clairement grce laccrditation des autorits politiques dsireuses de placer leur dette publique. Une fois cette porte
1. Je remercie J. O. Charron (CNAM) et G. Mnard (socit Exane) pour leur clairage sur cette volution rcente.

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expertes en communication financire, recrutent dsormais des consultants spcialiss pour les aider se vendre directement auprs des investisseurs1. Lenjeu marketing saffirme alors clairement et na plus besoin du cache-sexe de la fonction danalyste, ds lors condamne. Ainsi, lextriorit de lanalyse par rapport aux changistes ultimes, bien quaffirme par les principes rglementaires, na jamais t effective parce que lanalyse est systmiquement infode aux enjeux de la liquidit financire et ce quelle que soit la position de pouvoir des analystes. Cela est d leur triple rle dintermdiaire, de prescripteur et dexpert valuateur. Ils sont experts valuateurs au sens o ils possdent un savoir spcifique (lanalyse financire) au nom duquel ils attribuent une valeur aux titres financiers. Cette premire fonction leur confre une position dextriorit par rapport la dcision dinvestissement proprement dite. Mais sy ajoute un second rle, celui de prescripteur au sens o ils mettent des recommandations en termes dactions mener (achat, vente), o ils attirent lattention sur telle entreprise plutt que telle autre. Ils formatent alors l espace cognitif des investisseurs. Enfin, ils sont des intermdiaires au sens organisationnel : leur tche est essentielle lors des montages doprations financires et ils assurent le lien entre les entreprises et les investisseurs.

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1. On distingue deux modes de financement des activits conomiques. Le financement intermdi consiste faire financer les entreprises par les banques, via loctroi de lignes de crdit. Le financement dsintermdi supprime cette relation directe pour lui substituer un financement par mission de titres financiers (actions ou obligations) souscrits par des investisseurs auprs dintermdiaires financiers. Dans cette seconde configuration, il devient ncessaire de disposer dacteurs prposs la valorisation des titres changs sur le march financier. 2. Moodys crot plutt en interne et ouvre un bureau Londres en 1987 et Paris en 1988. Standards & Poors crot en externe et rachte lagence franaise ADEF en 1990, lagence canadienne CBRS en 2000. 3. Aprs lchec de rglementation par la SEC en 1994, le dpartement de justice demandait, en 1998, lorgane de rgulation de modifier ses rgles dattribution du statut NRSRO afin de ne pas freiner larrive de nouveaux entrants. Une autre tentative de rglementation chouait en 2003. Par ailleurs, lIOSCO a fait une proposition de code de conduite que les agences sont libres de modifier. cet gard, rien nest prvu pour investiguer en interne et savoir ce quelles font vraiment. Le CESR promeut lautorgulation en 2005.

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rglementaire ouverte, les agences notent les metteurs privs de ces pays qui leur restent souvent hostiles. Le coup de booster qui propulse les agences leur position de censeur incontournable vient bien de la rglementation : en 1975, la SEC leur accorde le statut officiel dexpert en notation (NRSRO) et renonce continuer faire elle-mme lanalyse de crdit des portefeuilles dinvestissement des socits quelle rgule. La SEC dcide donc de sous-traiter une partie fondamentale de sa responsabilit propre (Gerst, 2004) des organismes tiers en leur donnant, qui plus est, une complte autonomie quant leur mode dvaluation puisquelle ne prcise pas leurs rgles de fonctionnement et dvaluation. Ainsi mises en selle , les agences se dveloppent pendant les annes 1980-1990 en saisissant les opportunits cres par la dsintermdiation1 des conomies europennes et la mondialisation des changes (en fournissant une mesure internationalement reconnue des titres mis diffremment selon les places financires)2. Mais, si la structure de la finance libralise semble ainsi leur mnager une place de choix dans la nouvelle architecture institutionnelle, les agences nen dveloppent pas moins des politiques agressives pour saisir et dvelopper cette place. Il sagit dabord de maintenir loligopole (quatre agences accrdites dont trois rellement internationales) en vitant que la SEC naccrdite de nouveaux entrants. Les diffrentes tentatives pour rnover leur rglementation choue jusquau Credit Rating Agency Reform Act de 20063. Il sagit galement pour elles daccrotre leurs parts de march en ayant recours la notation non sollicite : elles octroient des notes des metteurs qui ne les ont pas mandats afin de contraindre ceux-ci recourir ultrieurement leurs services, de manire volontaire. Ces

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Lapparition des conflits dintrts Jusqu la fin des annes 1960, le modle daffaire est celui des organes de presse. Ils reposent sur la facturation des prestations aux consommateurs, les investisseurs. Puis lexpansion des marchs financiers conduit les agences souhaiter augmenter leur spectre dentreprises notes. Pour ce faire, elles doivent recruter de nouveaux analystes, donc augmenter leurs ressources. Elles transforment leur mode de financement. Aujourdhui, 10 % seulement des revenus proviennent des abonnements et ce sont les metteurs qui demandent et paient les services de notation. Ce mode de financement qui consiste prlever une part sur les montants levs, est celui des banques daffaires et des intermdiaires financiers et fait entrer les agences dans la communaut financire (Gerst, 2004). En particulier, en visant procurer leurs actionnaires un niveau de rmunration important, elles
1. Il a t reproch aux agences de ne pas mentionner, lors de la publication de leurs notes, la nature sollicite ou non de leurs prestations. Cette incertitude tait dommageable pour linvestisseur lui-mme puisquune notation tablie sur des informations exclusivement publiques ne peut reflter le mme approfondissement que celle provenant dune analyse prive.

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actions, chappant tout encadrement rglementaire et soulevant le courroux des metteurs, leur ont certes permis des avances mais ont quelque peu entach leur rputation, les assimilant des braconniers plus qu des garants de la rgulation systmique1. Or cest bien de rgulation systmique quil sagit lorsque la rgulation internationale, sous la forme du Comit de Ble, leur accorde le second coup de booster avec la rglementation dite Ble II : les fonds propres prudentiels des banques devront tre calculs en utilisant les notations des agences pour tous les titres dans lesquels elles souhaiteront investir. La notation devient le paramtre fondamental de la rgulation bancaire. Enfin, aprs le succs de la titrisation des annes 2000 qui leur a permis daccrotre considrablement leurs revenus (AMF 2004, 2006), un nouveau relais de croissance se met en place. Les investisseurs de long terme (fonds de pension, compagnies dassurance, fondations) se lancent dans une codification de leur gouvernance qui se propose dutiliser la notation des agences comme outil dvaluation de leurs politiques dinvestissement. Par ailleurs, les agences de notation dveloppent actuellement la notation des grants de fonds auxquels les investisseurs institutionnels dlguent une partie de leur gestion dactifs.

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1. Le modle danalyse de S&P pour la notation des titrisations demprunt, dvelopp en 1995 puis mis jour annuellement, ne fut pas modifi en 2001, pour des raisons budgtaires. Une nouvelle version fut installe fin 2003 et ne fut suivie daucune autre jusqu lavnement de la crise, en 2007. S&P, leader sur ce segment de march, naurait pas jug ncessaire dengager des cots pour amliorer ses outils (Raiter, 2008).

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prennent le risque dexercer sur leurs quipes danalystes une pression la rentabilit. Le changement de leur structure actionnariale ne peut quaccentuer ce risque : dabord entreprises individuelles, elles sont devenues des filiales de grands groupes de presse ou de holding financier et lune delles (Moddys) est mme cote en bourse. Elles fonctionnent, au plan financier, selon les mmes rgles que ceux quelles jugent : obligation de rentabilit, course aux parts de march, multiplication des produits, concurrence entre elles1. Certes, le schma de rmunration des analystes nest pas le mme que celui des analystes financiers des banques daffaires (ils ne sont pas rmunrs en fonction de laffaire quils traitent) et les agences ne dpendent pas dactionnaires industriels ou bancaires. Ces dispositions taient censes les prmunir contre les conflits dintrts du type de ceux rencontrs par les banques daffaires. Pourtant, lassimilation aux banques daffaires est dsormais judicieuse aprs la crise subprime de 2007. Avec la notation des oprations de titrisation, qui a reprsent jusqu 40 % de leur revenu, les agences ont en effet chang leur mode opratoire. Elles ont t intgres aux quipes bancaire et juridique, dans le montage mme de ces oprations, afin dajuster la structure du produit de manire ce quil obtienne la note souhaite in fine par le cdant et la banque daffaire. Elles sont devenues des conseillers internes ex ante, tout en conservant leur statut dvaluateur ex post. Cette infraction la plus lmentaire (mais jamais prcise) des dontologies a t nourrie par lempressement des agences mises en concurrence satisfaire les arrangeurs. Lavidit financire des agences lors des oprations de titrisation, les soupons soulevs par leurs notations non sollicites et leur situation doligopole posent la question de la justesse de leur rmunration, voire celle de la dtrioration de la qualit de leur analyse. Si la capacit fixer les prix leur fournit un flux de revenus rcurrents garant de leur indpendance par rapport aux metteurs, ces nouvelles formes de pression la rentabilit les ont fait draper lgal des analystes financiers lors de la bulle internet.

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Des valuateurs financiers indpendants ? Des passeurs de lorthodoxie financire

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1. Le seul cas impliquant une agence fut laffaire de la faillite du Comt dOrange (Californie) pour laquelle Standards & Poors remboursa 140 000 $ et le Comt laissa tomb sa demande de 2 milliards de dollars. En 2001-2002, ltat du Connecticut poursuivit les agences au sujet de la notation dEnron mais la plainte fut rapidement rejete (Financial Times, 18 septembre 2007).

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Si limpartialit de leur position au sein de la division du travail financier nest donc plus assure, quen est-il de la neutralit axiologique suppose de leurs outils dvaluation ? Les observateurs critiques dmontrent le parti pris du cadre cognitif diffus par les agences. Selon Sinclair (2005), les agences transmettent de nouveaux schmas de raisonnement aux dcideurs politiques et managriaux. Mais elles ne sont pas que des passeurs ; en interprtant les donnes qui leur sont soumises, elles fabriquent des jugements en slectionnant certaines manires de penser particulires et en en rejetant dautres. Elles psent donc sur la faon dont les metteurs valuent les problmes en gnral. Cest ainsi quelles imposent le cadre mental de lorthodoxie. Les agences contribuent ainsi la construction de la doxa conomique et ceci en utilisant lambigut de leur statut originel. Dun ct, elles insistent pour que la notation conserve son statut traditionnel dopinion afin de se protger juridiquement contre des actions en justice en cas derreur de jugement. Mais dun autre ct, la notation fait autorit parce quelle a gagn un statut de vrit, un statut de fait (Sinclair, 2005). Cette facticit est obtenue parce que linformation produite est externalise via sa publication frquente et sous diffrentes formes qui envahissent lespace cognitif des utilisateurs et constituent la base de leur prise de dcision. Ainsi, les traders se rfrent une catgorie de notation comme si ctait un fait, une manire non controverse de dcrire et distinguer les firmes, pays, gouvernements. Les agences affirment donc que les notations sont des opinions mais simultanment cherchent objectiver et prsenter leurs vues comme des faits . Mais cette opinion qui fait autorit parce quelle se prsente comme un fait acquiert aussi ce statut parce que sa contestation est difficile. En effet, les agences nont jusquici laiss sinstaller aucun dispositif institutionnel qui permette aux metteurs de sopposer leur notation. Les actions en justice intentes par les entreprises ou les tats ont consist en laccusation de position dominante ou de contrainte sur les metteurs mais pas sur la consistance de la notation elle-mme1.

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144 Une procdure autoritaire unilatrale au nom de lindpendance du jugement

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Hormis le cas de la titrisation, expos ci-dessus, le processus de notation des agences repose sur une conception particulire du savoir-expert, interne, personnalis dans des individus et dpos dans des procdures organisationnelles non publiques. Les mthodes sont difficilement apprhendables de lextrieur : un ancien employ reconnat que moins de faire partie du Comit [de notation], il est impossible de dire quel a t le poids relatif de chaque argument donn par la socit pour arriver la conclusion du Comit (Gerst, 2004). Aussi, les critiques nhsitent pas dnoncer le caractre artisanal et solitaire et la subjectivit de la fabrication de la note (Conac et al., 2007). Les employs sont en possession dinformations confidentielles, dpositaires dun savoir considrable par rapport aux autres acteurs du march. Cette position de pouvoir est fondamentalement asymtrique. Exigeant beaucoup de la part des clients noter, ils leur restituent le moins possible le raisonnement tenu pour obtenir la note afin de couper court toute tentative de ngociation. Ils sont tout aussi discrets avec les investisseurs, en arguant que leur engagement ne pas divulguer les informations confidentielles dont ils ont connaissance les contraint une extrme prudence dans leur communication externe. Mais l encore, il sagit tout autant pour eux de mettre en uvre concrtement les principes dontologiques (engagement de confidentialit et indpendance de jugement) que de maintenir leur avantage en termes de pouvoir : lopacit organise du processus de notation leur permet dviter toute contestation argumente. Ainsi, en cas de dsaccord de lmetteur sur la note, les agences nadmettent de relancer la procdure de notation qu la condition que lmetteur soit en mesure dapporter de nouvelles informations substantielles. Pour autant, le choix de la note nest pas le fait arbitraire dun individu, contrairement au rapport de lanalyste financier des banques daffaires, qui, lui, est strictement individuel, sign dun nom qui en assure la qualit. La note est, au contraire, produite par une dlibration au sein du comit de notation, selon un mode qualifi de collgial par les observateurs internes. Cette description du processus veut suggrer une laboration strictement rationnelle de la note en occultant leffet de domination exerc sur les nots. Au final, les agences ont revendiqu une extriorit fonde aussi bien sur leur dtention dune expertise et sur limplmentation rationnelle de celle-ci que sur leur pouvoir faire taire les autres

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revendications. Cette tradition autoritaire a cependant t totalement renverse sur certains segments dactivit telle la notation des titrisations qui a largement contribu la crise financire actuelle1.
CONCLUSION

1. Ds 1994, la dsapprobation des metteurs face larrogance des agences, mdiatise par la revue Treasury and Risk Management, aurait conduit ces dernires, en particulier Moddys la plus rpute en la matire, changer leurs relations avec leurs clients. Dun modle de protection de linvestisseur, elles seraient ainsi passes un modle de marketing aux clients (Fons, 2008).

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Les deux cas dexpertise valuatrice analyss ici partagent plusieurs traits en commun. Ces acteurs mergent lors de changements de comportement des investisseurs que lon peut rassembler sous le terme gnrique d innovations financires (investissement en actions, en titres trangers, en produits complexes) ; ils sont soutenus, directement ou indirectement, par des rformes lgislatives ou rglementaires qui font cho aux principes dorganisation drivs de la thorie conomique et de la thorie financire (externalisation des investissements, spcialisation des comptences, diversification des risques, gale information). Ils sont donc les acteurs ncessaires la ralisation du march financier tel que pens par les conomistes mainstream : rducteurs des asymtries dinformation, placs en surplomb des changistes, dans un espace concurrentiel, innovant, ouvert la circulation de linformation. Leur dveloppement entrepreneurial rel contraste avec cette vision thorique. Si leur existence procde dune distinction statutaire (entit juridique distincte ou poste dans un organigramme), leur modle daffaire les conduit endosser les intrts de ceux qui les rmunrent. Lvaluation ainsi produite est dpendante de ces intrts. La varit des processus internes dvaluation ne change rien : dogmatisme autoritaire mais dfaillant des agences de notation ou soumission des analystes aux enjeux marketing. Pour rsumer, lextriorit des valuateurs est revendique comme hautement ncessaire alors quelle nest pas ralise institutionnellement et que les autorits de rgulation ne se donnent pas les moyens de la concrtiser mme lors de crises patentes. Mais alors pourquoi donc tenir autant cette extriorit ? quoi sert lide que lvaluation externe est bonne et ncessaire ? Elle permet dentretenir la croyance, cruciale pour la thorie financire, que la dcision dinvestissement nest pas purement endo-

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gne linstitution qui en porte la responsabilit mais quelle est taye par dautres institutions, prposes la recherche rationnelle de la valeur financire fondamentale. On touche l le nud central de la thorie : lexistence dune valeur fondamentale du titre financier, qui serait lexacte quantification de ce que vaut lentreprise productive un moment donn, en supposant disponible toute linformation conomique ncessaire. Lexistence dune telle mesure de lentreprise, objective et indpendante des changistes, est le postulat partir duquel est construit ldifice thorique. Mais il est difficile dexhiber une telle valeur. Le prix de march nen est quune plus ou moins lointaine approximation puisquil est le rsultat des anticipations de transactants qui peuvent se tromper. Les valuateurs financiers, forms la rationalit financire, auraient ainsi pour rle de limiter lerreur par rapport la vraie valeur des titres. Croire en lextriorit et lindpendance des valuateurs cest donc vouloir donner un support institutionnel au processus de rvlation de la valeur fondamentale. La lecture keynsienne dveloppe par A. Orlan (1999, 2005 a, 2005 b) interprte, au contraire, la formation du prix boursier comme un processus mimtique autorfrentiel, dans lequel chaque agent concourt fabriquer le prix en cherchant se positionner par rapport aux anticipations des autres et regagner lopinion majoritaire, sans gard pour une valeur intrinsque du titre chang. Dans ce cadre, la question des conditions de lexistence dun lieu institutionnel extrieur, partir duquel les valuateurs convergeraient vers une valuation fondamentale , prexistante aux relations sociales avec les valus, na aucun sens. En poussant plus loin, la promiscuit des valuateurs aux autres acteurs financiers est, au contraire, vertueuse puisquelle est de nature acclrer la convergence vers une opinion majoritaire. On retrouve l linterprtation sociologique du rle des consultants comme diffuseur de solutions confirmes en rponse aux problmes poss par la concurrence et lincertitude (Fligstein, 2001). Dfendre le bien-fond de lextriorit des valuateurs cest donc tenter de sauver lillusion de la valeur fondamentale. Cet enjeu interne la construction thorique se double dun enjeu politique : celui de conforter la raison dtre sociale du march financier, savoir dtre le lieu du processus de dcouverte du prix et, par l, dallocation du capital. Puissance dvaluation publique (Orlan, 1999), le march financier doit garantir, par ses procdures, la prise en compte dune certaine diversit des points de vue (Montagne, 1999), reflet de la diversit des intrts et gage de lgal accs de tous au march. Rpondant ce besoin politique, laltrit

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institutionnelle des valuateurs par rapport aux changistes permet de mimer llargissement du processus financier des acteurs htrognes les uns aux autres.
INISES-CNRS

Sabine.montagne@dauphine.fr
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AMF,

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