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FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS FUCAPE

DIEGO FERREIRA SALES

PROJETO DE TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO: Estrutura de governana corporativa e o custo de capital de terceiros.

VITRIA 2011

DIEGO FERREIRA SALES

PROJETO DE TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO: Estrutura de governana corporativa e o custo de capital de terceiros.

Projeto de Trabalho de Concluso de Curso apresentado ao Programa de Graduao em Administrao da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE), como requisito obrigatrio para obteno do ttulo de Bacharel em Administrao.

Orientador: Bruno Funchal

VITRIA 2011

SUMRIO

1 INTRODUO......................................................................................1 2 REFERENCIAL TERICO....................................................................2 3 METODOLOGIA DE PESQUISA..........................................................3 4 REFERENCIAS......................................................................................4

1. INTRODUO
Os proprietrios ou terceiros ao investir ou aplicar recursos em uma

determinada entidade, exigem um retorno mnimo a ttulo de remunerao do seu capital. A taxa de captao dos recursos entregues administrao da empresa, levado em conta o princpio contbil da entidade, denota o custo do capital que representa a taxa de financiamento da entidade. Conforme Atkinson et. al. (2000), o custo do capital pode ser representado pela taxa de juros que as empresas usam para calcular, descontando ou compondo, o valor do dinheiro no tempo. O custo do capital tem efeito sobre as operaes da empresa que, subsequentemente, afeta a sua lucratividade, e obtido considerando todas as fontes de recursos postos disposio da empresa, de acordo com a participao percentual do capital prprio e de terceiros. Segundo Schoroeder, Clark e Cathey (2005) a combinao entre a dvida e o capital prprio de uma companhia denominado de estrutura do capital. Os autores acrescentam que ao longo dos anos tem-se debatido consideravelmente se o custo de capital de uma firma varia de acordo com diferentes estruturas de capital. Modigliani e Miller (1958) apresentam um argumento convincente no sentido de que uma empresa no capaz de alterar o valor total de seus ttulos mudando as propores de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura de capital, ou seja, nenhuma estrutura de capital melhor ou pior do que qualquer outra para os acionistas da empresa.

Para fins deste trabalho, ser analisado apenas o capital de terceiro das empresas, que representado pela remunerao que a entidade paga para a instituio financeira nos emprstimos obtidos. Quando uma empresa usa capital de terceiros, surgem conflitos de interesse entre acionistas e credores. neste contexto que a Governana Corporativa se insere, se apresentando como um mecanismo de conciliao dos diversos interesses dos indivduos sobre a empresa. Todo o arcabouo terico que envolve o estudo da governana corporativa surgiu basicamente do problema de agncia, ou conflitos de interesse, envolvendo os membros de uma organizao acionistas, administradores, trabalhadores, clientes, governo, etc. Jensen e Meckling (1976, p.5), um dos principais responsveis pela elaborao de toda esta teoria, definem relacionamento de agncia como um contrato onde uma ou mais pessoas (denominada principal) delega uma outra parte (denominada agente) para prestar servios a favor deles, incluindo a delegao de poderes para tomada de decises. Entretanto, os mesmos autores argumentam que h boas razes para acreditar que o comportamento dos agentes nem sempre condizem com os desejos do principal, ou seja, podem ocorrer situaes em que os interesses dos dois so conflitantes, dando margem a um comportamento oportunista por parte do agente (referido como moral hazard ou oportunismo). Uma tentativa de amenizar os problemas de agncia a implantao de boas prticas de governana corporativa. Na literatura acadmica, h certo desacordo sobre os limites da definio conceitual para o tema governana corporativa. Segundo Babic (2003, p.3), dependendo do foco, diferentes autores definem governana corporativa de diferentes modos.

De modo geral, como ela nasceu da separao do controle e gesto das empresas, podemos defini-la como um conjunto de prticas (mecanismos de controle, monitoramento e de incentivos) que visam amenizar os conflitos de agncia, tendo como objetivo principal fazer com que o controle atue de fato em benefcio das partes com direitos legais sobre a empresa, minimizando o oportunismo. A partir de ento, pesquisas acadmicas tm constatado que boas prticas de governana ajudam a desenvolver os mercados de capitais, j que diante de uma maior transparncia, prestao de contas (accountability) e equidade no tratamento dos acionistas, foi observada uma maior valorao das aes, aumento do volume de negociaes e aumento de liquidez (CARVALHO, 2003). Tendo em vista estas tendncias, a Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (Bovespa), inspirado na iniciativa alem do Neuer Markt, lanou os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa, que so segmentos de listagens destinadas negociao de aes emitidas por empresas que, voluntariamente, aderem prticas superiores de governana em relao ao que exigido pela legislao. A criao desses segmentos pode ser entendida como uma alternativa vivel para driblar os obstculos burocrticos da legislao brasileira, pois permitem que as normas se modernizem mais rapidamente frente s evolues dos mecanismos de governana em todo o mundo. Esses segmentos so subdivididos em trs categorias (Nveis 1, 2 e Novo Mercado), diferenciando-os um do outro pelo grau crescente de exigncias em cada segmento. O Nvel 1 contempla, de modo geral, regras de transparncia e disperso acionria. O Nvel 2 impe s empresas e seus controladores regras mais rigorosas que as contidas no Nvel 1, exigindo o equilbrio de direitos entre controladores e minoritrios. A grande diferena entre o Nvel 2 e o Novo Mercado

justamente a possibilidade de ter aes preferenciais na estrutura de capital da companhia. No Novo Mercado obrigatria a emisso exclusiva de aes ordinrias. Assim, acredita-se que empresas que adotam melhores prticas de Governana Corporativa possuam um menor custo de capital de terceiros devido a maior transparncia e consequente reduo da assimetria informacional entre os participantes da organizao. Este trabalho busca verificar se as empresas tiveram o custo de capital de terceiros reduzidos aps o ingresso nos nveis de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA.

2. REFERENCIAL TERICO
A proxy mais comum para o custo da dvida utilizados em estudos anteriores a yield spread (Ertugul e Hedge, 2008; Duffie, 1998; Anderson, et al, 2003;. Anderson, Mansi e Reeb, 2004; Klock, Mansi e Maxwell, 2005). A yield spread uma maneira de comparar quaisquer dois produtos financeiros. Em termos simples, uma indicao do premio de risco por investir em um produto financeiro ao invs de outro. Estudos anteriores tambm haviam utilizado a yeld to maturity como Proxy para o custo da dvida (Sengupta,1998;. Blom e Schauten, 2006). A yield to maturity representa a taxa efetiva de juros que iguala o valor presente dos pagamentos do princial e dos juros com o valor pago pelo credor.

Piot e Missonier-Piera (2007), constataram que a qualidade da estrutura de governana corporativa e da auditoria publica das empresas tem um efeito

significativo no custo da divida. Neste estudo, a qualidade da governana corporativa representada pela relao de conselheiros independentes no conselho, a existncia de um comit de remunerao composto de diretores no executivos e a presena de acionistas institucionais com mais de 5% de propriedade. O estudo em grande parte motivado pelo fato de que na Frana, embora bancos e outras instituies financeiras seja os principais provedores de capital, raramente tem influncia direta sobre a estrutura de governana corporativa das empresas. Assim, esses provedores de capital externo consideram a robustez dos mecanismos de monitoramento criado dentro das empresas juntamente com a qualidade dos relatrios financeiros para determinar seu premio de risco. Blom e Schauten (2006) empiricamente investigaram a influencia da governana corporativa no custo de divida das empresas baseado na idia de que os detentores de dvida consideram a governana corporativa das empresas em suas avaliaes de perfil de risco das companhias e ao estimar o risco de inadimplncia. Esta viso reforada pelo argumento de que o perfil de risco determina o retorno exigido pelos credores, que por sua vez o custo da divida. Usando dados do Investors Responsility Research Center (IRRC) para o perodo de 1990 2000, Klock et al. (2005) examinou a relao entre um ndice de governana que contm vrios fatores anti-aquisio, de proteo dos acionistas e do custo da divida. Eles utilizaram o ndice GIM que continha diversas disposies anti-aquisio e proteo dos acionistas como medida de governana corporativa, e descobriram que fatores de governana fortes diminuem o custo da dvida. Anderson et AL. (2004) investigou a relao entre os atributos de qualidade da auditoria e o custo da divida utilizando uma amostra de 500 empresas da Standard and Poors durante o perodo de 1993-1998. Os atributos de governana

considerados neste estudo so a independncia do conselho, tamanho do conselho, independncia do comit de auditoria, tamanho e freqncia de reunies. Este estudo mostrou que os detentores de ttulos de dvida a eficcia do monitoramento do conselho e do comit de auditoria dar a eles segurana sobre a integridade das informaes contbeis e por esta razo, aceitam uma reduo em seu premio de risco. Anderson et AL. (2003) examinou o impacto da propriedade da famlia fundadora sobre o custo da dvida nos EUA. Esta pesquisa conduzida pelo

argumento terico de que a estrutura de propriedade um potente mecanismo de controle porque afeta o conflito de agncia entre gestores e acionistas.Eles testam se os interesses dos gestores e dos acionistas esto mais estreitamente alinhados quando as empresas so controladas pelo fundador e membros da famlia fundadora. Em particular, o seu trabalho examina a relao entre a estrutura de propriedade e o conflito de agencia acionistas-credores. Esta pesquisa considera que existe uma associao entre a propriedade familiar e menor custo de agncia da dvida. Empresas que tm a propriedade familiar com menos de 12 % propriedade da famlia fundadora, desfrutam dos maiores benefcios reduo do custo da dvida. Utilizando uma amostra de empresas dos EUA que vinheram a pblico durante 1977-1998, Pittman e Fortin (2004) examiram a relao entre a reputao do auditor externo e o custo da dvida das empresas nove anos aps o registro na Security and Exchange Commission. A reputao do auditor externo considerada como um importante determinante na qualidade dos relatrios financeiros de uma empresa. Este estudo descobriu que as empresas que mantinham as 6 maiores empresas de auditoria (como uma Proxy para qualidade da auditoria) mostraram uma mdia mais baixa de custo de dvida. Esta descoberta sugere que os

detentores de dvida consideram a reputao do auditor como um fator significativo na determinao da qualidade da informao financeira publicada por empresas listadas na bolsa. De acordo com Jensen and Meckling (1976), os credores enfrentam dois tipos de conflito de agencia que podem aumentar a probabilidade de inadimplncia resultando em um aumento do risco de inadimplncia e conseqentemente um maior custo de divida para as empresas. O primeiro conflito resulta da separao entre propriedade e controle nas organizaes, levando a problemas de assimetria de informao entre credores e gestores. A assimetria de informao gera um problema de risco moral quando os gestores tem incentivos para atender aos seus prprios interesses no levando em conta os interesses dos credores. Este tipo de comportamento pode assumir diversas formas, incluindo fugir, consumo de privilgios, compensaes extras e construo de imprio. Comportamentos estes que aumentam o risco de agencia enfrentado pelos credores e diminui os valores esperados de fluxos de caixa futuros das empresas, assim os riscos de inadimplncia dos credores aumentam, levando a um maior custo de divida para as empresas. O segundo conflito de agencia enfrentado pelos credores o conflito com os acionistas. Em empresas alavancadas, acionistas tem incentivos para tomar aes que podem transferir riqueza dos credores para eles mesmos, demandando, por exemplo, pagamentos de dividendos ou recompras de aes em detrimento a apoiar os investimentos dos gestores em projetos com valor presente positivo que aumentam os fluxos de caixa futuros das organizaes. Como no primeiro conflito de agencia, a reduo nas expectativas de fluxo de caixa futuro aumenta o risco de inadimplncia e conseqentemente aumenta o custo da divida da empresa.

3. METODOLOGIA DE PESQUISA
Sero coletados dados do software economtica para realizao da pesquisa. O perodo dos dados e os indicadores que sero utilizados para compor as variveis da regresso sero acordados com o orientador. As empresas participantes do presente estudo sero todas as empresas que esto classificadas nos nveis de governana corporativa da Bolsa de Valores de So Paulo. O objetivo da regresso ser mostrar se existe relao entre a classificao das empresas nos diferentes nveis de governana corporativa e o custo da dvida das mesmas.

4. REFERENCIAS
ANDERSON RC, MANSI SA, REEB DM. Board characteristics, accounting report integrity and the cost of debt. J. Acc. Econ. v. 37, n. 3, p.315-342, 2004. Anderson RC, Mansi SA, Reeb DM . Founding family ownership and the agency cost of debt. J. Financ. Econs. V. 68, p. 263-285, 2003. ATKINSON, Anthony A. et al. Contabilidade gerencial. So Paulo: Atlas, 2000.
BABIC, V. Corporate governance problems in transition economies. Winston-Salem: Wake Forest University, Social Science Research Seminar, 2003.

BLOM J, SCHAUTEN MB. Corporate governance and the cost of debt. Working Paper. Erasmus University Rotterdam and ABN-Amro Bank, 2006. JENSEN M, MECKLING W . Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure. J. Financ. Econ. v. 3, p. 305-360, 1976. KLOCK MS, MANSI SA, MAXWELL WF. Does corporate governance matter to bondholders? J. Financ. Quant. Anal., v. 40, n. 4, p. 693-719, 2005.

MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton H. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investiment. The American Economic Review, v. 48, n. 3, p. 261-297, 1958. . PIOT C, MISSONIER-PIERA F . Corporate governance, audit quality and the cost of debt financing of French listed companies. Working Paper. Montpellier Business School and ESSEC Business School, 2007. SCHROEDER, R. G.; CLARK, M. W.; CATHEY, J. M.. Financial accounting theory and Analysis. Text, readings and cases. 8th ed. New Jersey: Wiley and Sons, 2005.