POLTICA MONETARIA El mecanismo de transmisin de la poltica monetaria se refiere al proceso mediante el cual las acciones de poltica del banco

o central afectan la demanda agregada y la inflacin. El tema de los mecanismos de transmisin sigue siendo central para la teora monetaria porque de dicho mecanismo dependen los siguientes aspectos trascendentales: o o o la eleccin de los objetivos de la poltica monetaria la previsin de sus efectos tericos esperados la confianza que genera la poltica monetaria

El primero es la transmisin de los instrumentos directamente bajo el control del banco central hacia aquellas variables que afectan ms directamente las condiciones de los sectores no financieros. Este ligamen est determinado principalmente por la estructura del sistema financiero. El segundo aspecto del mecanismo de transmisin monetario es el ligamen entre las condiciones financieras y las decisiones de gasto de las familias y las firmas. En este sentido la situacin financiera de las familias, las firmas y los bancos es probable que juegue un papel clave, incluyendo el grado de apalancamiento, la composicin y denominacin de los activos y los pasivos y el grado de dependencia de fuentes externas de financiamiento, en particular del crdito bancario. Los canales de transmisin de la poltica monetaria 1- Enfoque tradicional de la tasa de inters Mecanismo clave de los modelos keynesianos, money view Supuestos: 1. En la economa existen nicamente dos activos financieros: el dinero2 que es usado para transacciones y los bonos que representan todos los otros activos financieros que sirven como reserva de valor. 2. La autoridad monetaria puede controlar la oferta de dinero y que el dinero no tiene sustitutos perfectos. 3. Banco central puede afectar la tasa de inters nominal de corto plazo y por este medio la tasa real de corto plazo (Implcitamente se supone que los precios no se ajustan automticamente), suponiendo a su vez que estas ltimas afectan la tasa de inters real de largo plazo, logrando de esta manera afectar el gasto de las empresas y de los consumidores.

donde: (I) medio de la inversin, (C) consumo, (M) oferta monetaria, (i) inters real de corto y largo plazo (Y) demanda agregada y del producto real. Inversin y consume familiar tambin baja y reduce Y Del lado del ingreso neto se compensa, en la riqueza al subir K valor baja NOTA: Piensen en las formas que tiene el Banco Central de sacar masa monetaria (M): podra entre otros elevar el encaje mnimo legal de los bancos, podra emitir bonos, o bien podra dejar de emitir moneda (no es rpido). S saca dinero y la demanda interna permanece igual, es de esperar que el precio del dinero suba (intereses), por otro lado emitir bonos supone tasas competitivas para poder venderlos lo cul probablemente eleve las tasas tambin. Ahora bien, a nivel de empresa, de gobierno y de familia, es ms caro invertir o consumir por lo cual van a posponer dichas actividades: menos inversin implica que la actividad productiva (empleo y actividad econmica) bajan lo mismo para el caso del consumo. Piensen qu ocurre con industrias especficas, construccin (menos familias quieren casas, menos empresas quieren expandir operaciones, el gobierno quiere menos carreteras), o en el comercio (menos gasto en

restaurantes, cine, ropa, etc.). Es de prever que al estar altas las tasas prefiero ahorrar que consumir o invertir 2- El papel del crdito en la transmisin de la poltica monetaria Un canal adicional de transmisin de la poltica monetaria que permite patrones ms generales de sustituibilidad de activos financieros y ayuda a explicar, junto al enfoque tradicional, la aparente potencia de la poltica monetaria. Crdito como una variable de control de la que podan disponer las autoridades monetarias para regular las fluctuaciones del gasto, los precios y el producto en economas abiertas con tipo de cambio fijo. La poltica monetaria no slo tiene efectos sobre la actividad econmica, al afectar las tasas de inters de corto plazo, sino tambin al afectar la disponibilidad o los trminos sobre los que se contratan nuevos crditos bancarios. Informacin imperfecta o costos altos de hacer cumplir los contratos. Si las firmas son completamente indiferentes acerca de sus fuentes de financiamiento (estructura de capital), entonces una reduccin del crdito bancario no tendr efectos sobre las decisiones de gasto u otros comportamientos. Sin embargo, si los bancos juegan un papel especial en la provisin de crdito para algunos deudores, la menor oferta del mismo provocar que estos prestamistas tengan que acudir a fuentes ms caras de financiamiento. Como resultado, las firmas que dependan del financiamiento bancario debern cancelar o retrasar proyectos de inversin, reducir los inventarios o an recortar su planilla, deprimiendo la demanda agregada. Dos factores claves: que determinan la forma en que sta opera: el grado en que los bancos dependen del fondeo a travs de depsitos que estn sujetos a requerimientos de encaje y el grado en que ciertos demandantes de crdito en la economa son absolutamente dependientes de los bancos, lo cual impide que puedan evadir fcilmente los efectos de la poltica monetaria sobre la oferta de crdito. Enfoque restringido: el canal del crdito bancario Pone nfasis en el lado del activo del balance de los bancos. Una poltica monetaria contractiva podra producir una contraccin de los depsitos del pblico que deber venir acompaada de una reduccin del crdito otorgado por los bancos. Esto tendr efectos sobre la actividad real siempre y cuando: 1. La autoridad monetaria sea capaz de afectar la oferta de crdito, para lo cual no debe existir en el balance de los bancos otro activo que sea sustituto perfecto del crdito a las empresas. Esto implica que una contraccin de los depsitos tendr como contrapartida la reduccin de los distintos activos de los bancos (no solo el crdito). 2. Que no exista otra fuente de financiacin alternativa que sea sustituto perfecto del crdito bancario. Esto implica que los demandantes de crdito no podrn compensar la reduccin del mismo recurriendo a otras fuentes de financiamiento (emisin de acciones o bonos) o mediante el uso de recursos propios.

NOTA: Piensen en varias cosas que puedan hacer que el dinero depositado en los bancos disminuya; tal y como lo discutimos ayer, por un lado el encaje mnimo legal reduce la cantidad de dinero que puede prestar el banco (de cada coln en cuentas, parte entra a Banco Central y los bancos no pueden usarla para prstamos), si el Central sube las tasas de encaje reducen an ms la oferta de prstamos de los bancos. Por otro lado, el central est capturando parte de los ahorros de la gente directamente pues emiti bonos a tasas competitivas, entonces la gente ya no ahorra en el banco Promerica y por lo tanto este tiene menos dinero para prstamos. Finalmente en momentos de crisis los capitales golondrina (taseros) son lo primeros en salir corriendo, an con tasas altas el miedo a perder sus ahorros hace que la gente quiera sacar sus ahorros al menos temporalmente (mientras pasa la crisis). Habiendo menos dinero para prstamos, se limita la capacidad de dirigir recursos a proyectos de inversin o bien al consumo

(tarjetas de crdito por ejemplo); ahora piensen que pasa con las tasas de inters de los bancos (suben ms o bajan?) Enfoque amplio: la riqueza financiera y el costo de fondos externos Este enfoque parte de las siguientes premisas: 1. Las asimetras de informacin generan un diferencial entre el costo de los fondos internos y el costo de la financiacin ajena y 2. El diferencial entre el costo de los fondos internos y externos depende inversamente de la riqueza neta que el prestatario pueda aportar como colateral (Hernando, 1996), en particular, entre mayores sean las utilidades de la empresa menor ser el premio por financiarse externamente y viceversa. Una poltica monetaria restrictiva afecta directa e indirectamente la posicin financiera de los deudores. En primer lugar, si se mantienen deudas a tasa flotante los aumentos de la tasa de inters incrementan los gastos financieros lo cual reduce los flujos de caja netos. En segundo lugar, aumentos de la tasa de inters implican un precio menor para los activos lo que, entre otras cosas, reduce el valor de las garantas ofrecidas e incrementa los problemas relacionados con el riesgo moral y la seleccin adversa. En tercer lugar, si los niveles de gasto de los clientes se reducen, las utilidades de la empresa sern menores lo cual erosiona la posicin patrimonial de la empresa y su rcord crediticio en el tiempo.

NOTA: Tal y como lo discutimos ayer la riqueza (entendida tanto para un individuo o una empresa) depender de la valoracin de los activos con que cuenta, tanto hoy como en el futuro. De ah que con mucha frecuencia se valoren los proyectos descontando los flujos de caja futuros (lo mismo aplica para empresas, pases y personas). Esos flujos se descuentan a una tasa que considera el costo del capital (incluido el costo de la deuda y el costo del capital); en este sentido les recuerdo una formulita que vieron con Federico hace poco:

o En donde: o Rd = Rendimiento (o costo) de deuda o Ti = Tasa real de impuestos o Re= Rendimiento sobre fondos propios o e = Valor de mercado de fondos propios o d = Valor de mercado de deuda Nota: Si una empresa tuviera acciones preferidas, tambin habra que incluir el costo relativo de ellas. Lo anterior para los que no son financieros, se basa en conceptos bsicos de matemtica financiera. El valor del dinero en el tiempo: que se refiere a como un el dinero pierde valor en la medida en que se aleja de hoy. Piensen en que prefieren ustedes un milln de colones hoy o dentro de 5 aos (la respuesta parece muy obvia pero lo importante es que me respondan porqu lo prefieren hoy), hay costos implcitos en esperar, el simple costo de oportunidad, la devaluacin o la inflacin, etc.

La frmula del valor actual los puede ayudar a entender el concepto de descuento de flujos (la i supone la tasa de descuento, equivalente al WACC)

Dicho todo lo anterior, piensen en que pasa si el costo de la deuda sube, entonces el costo total de mi estructura financiera sube, es decir la tasa de descuento tambin sube y por ende an cuando los flujos futuros no cambiaran, estos valen menos (mayor tasa de descuento, menor valor presente). Pero no queda ah, podramos ampliar las observaciones del autor y decir que los flujos futuros van a ser menores por cuanto hay costos por intereses mayores (la utilidad a nivel de empresa, individuo o el mismo pas sern menores pues tiene que pagar ms intereses sobre los prstamos que tenia). En consecuencia con flujos menores el valor es an ms negativo. Una ltima observacin slo para que la piensen un rato (estoy solo dejando que mis ideas salgan), si el costo de capital refleja el riesgo y el costo de oportunidad de invertir (en mi empresa o bien en mi pas) entonces cambios en la posicin de riesgo deberan subir esa tasa de costo de capital y por ende el WACC y en consecuencia baja an ms el valor actual (riqueza). 3 - El mecanismo de transmisin del tipo de cambio Influencia en una gran cantidad de variables, tales como el poder de compra de la moneda local, la asignacin de la demanda entre bienes importados y domsticos, los costos de produccin, la competitividad global del pas en los mercados internacionales y las expectativas de inflacin y de devaluacin, entre otras. Comercio internacional: una vez que los bienes y servicios nacionales e importados son expresados en la misma moneda, se pueden obtener los precios relativos, los cuales son indicadores sumamente importantes dado que determinan los flujos del comercio internacional Canal de transmisin de la poltica monetaria, principalmente en el contexto de una economa con un rgimen cambiario flexible, La influencia de la poltica monetaria sobre el tipo de cambio nominal depende en forma crucial del grado de apertura de la economa y la movilidad de capitales. NOTA: recuerden la frmula que aprendimos el primer da de clases en cuanto a la relacin de dficit de balanza comercial, RMI y tipos de cambio Paridad descubierta de inters o Arbitraje internacional de tasa de inters

Donde: o i = tasa de inters anual de los depsitos en moneda nacional. o i* = tasa de inters anual de los depsitos (similares) en moneda extranjera o Ee = tipo de cambio nominal esperado (de la moneda nacional respecto a la o extranjera) en el prximo periodo o E = Tipo de cambio nominal de la moneda nacional con respecto a la moneda o extranjera el periodo presente El tipo de cambio debe comportarse de forma que garantice la condicin de paridad, en la cual la tasa de rentabilidad anual de los depsitos en moneda nacional (i) debe igualar la tasa de rentabilidad esperada de los depsitos denominados en moneda extranjera expresados en moneda nacional; donde esta ltima rentabilidad es la suma de la tasa de inters anual de los depsitos en moneda extranjera (i*) y de la tasa de depreciacin esperada de la moneda nacional con respecto a la moneda extranjera (Ee-E)/E).

NOTA: una poltica monetaria restrictiva aumenta las tasas de inters de corto plazo de los depsitos en moneda nacional, la tasa de inters en moneda extranjera no cambia, no hay traslado inmediato de los costos (tasa de inters) a los precios; entonces de acuerdo a la paridad de las tasas de inters a rentabilidad esperada de los depsitos en moneda local ser mayor que la de los depsitos en moneda extranjera (voy a querer invertir en colones porque hay un premio mayor, ojo que partimos del mismo tipo de cambio inicial); pero para mantener la paridad de las tasas (los que tienen los activos en colones no las van a querer vender a menos que les paguen ms por el coln) el tipo de cambio del coln sube (se aprecia la moneda local). Si se aprecia la moneda local resulta que ahora soy menos competitivo como pas (es ms caro producir ahora en Costa Rica); entonces me veo forzado a devaluar mi moneda para mantener el comercio internacional (primeras clases). Es decir que la expectativa de depreciacin futura aumenta. Mltiples efectos de las modificaciones del tipo de cambio sobre la produccin y los precios: Canal de demanda: una devaluacin incrementara el consumo de bienes producidos internamente y se generaran incentivos para la produccin de bienes comerciables externamente. El grado en que todas estas alteraciones ocasionen a su vez cambios en la demanda agregada y en los precios de la economa depende de la elasticidad precio de la demanda de exportaciones e importaciones y del grado de apertura de la economa. Cuanto mayores sean las elasticidades precio de las exportaciones e importaciones y mayor sea el grado de apertura externa de la economa, mayor ser el incremento en la demanda agregada y en los precios, como consecuencia de un aumento en el tipo de cambio nominal.

NOTA: Recuerden que la devaluacin me vuelva ha hacer competitivo en relacin a los socios comerciales. El proceso parte de la depreciacin de la moneda, ahora son ms caras las importaciones y ms baratas las exportaciones (el dlar vale ms colones por lo que importar productos de EEUU es ms caro, mientras que los salarios y costos de produccin local cuestan menos dlares). La actividad local de produccin, tanto para consumo domstico como para exportaciones hace que la demanda agregada de bienes y servicios suba y por consecuencia (ante una oferta local constante en el corto plazo: no puedo mgicamente sacarme de la manga ms capacidad de generacin elctrica o ms recursos humanos, etc.) hace que los precios suban localmente (inflacin). Canal de oferta: dependen crucialmente de la forma como estas variaciones afecten los costos de produccin y los mrgenes de beneficios de las empresas. Variaciones cambiarias alteran el precio en moneda nacional de las materias primas importadas y por tanto afectan los costos de produccin de las empresas En resumen, la depreciacin contraera la oferta agregada mediante los mayores costos productivos generados por el aumento del precio de los insumos importados y los mayores costos salariales. Esto motivara incrementos en el nivel de precios de la economa y deprimira la actividad productiva.

NOTA: Vean que hay un efecto contrario a nivel de demanda agregada; ya vimos como resulta ms caro importar materia prima para producir (metales, petrleo y otros insumos) ante una depreciacin de la moneda local. Tambin vimos que va a trasladarse a precios de insumos a nivel local (especialmente salarios), entonces al aumentar los costos de produccin (y

nuevamente depender de cuanto pueda trasladar las empresas ese costo a sus clientes) va a producir menos (ahora es ms caro el producto, vendo menos en trminos reales). Efecto renta: modificaciones en renta de los agentes econmicos. De hecho, las modificaciones en el tipo de cambio simultneamente cambian el valor en moneda nacional de los activos y pasivos financieros denominados en moneda extranjera, lo que afecta los pagos o ingresos por intereses que se derivan de stos, ocasionndose un cambio en la riqueza financiera de los agentes. El grado en que las modificaciones en la riqueza financiera afecten la demanda agregada y los precios de la economa depende de la elasticidad de sustitucin entre activos financieros, de la posicin neta de la estructura de activos y pasivos en moneda extranjera de los agentes y de la sensibilidad del consumo y de la inversin ante cambios en la riqueza financiera.

NOTA: la persona, la empresa o bien el pas podran ganar o perder riqueza dependiendo si eran deudores o acreedores en moneda extranjera (guarda estrecha relacin con las crisis, pases endeudados en $ devaluando) 4 - El canal de transmisin del precio de otros activos Usualmente, el precio de otros activos hace referencia al precio de los bonos, de las acciones y de los bienes races, incluidos en stos ltimos el precio de los terrenos y las viviendas. Ms aplicable a economas con mercados de capitales desarrollados, en los cuales hay importantes bolsas de valores interrelacionadas a nivel internacional y vastos y consolidados mercados accionarios y en donde es comn que las empresas emitan acciones. Dos importantes vas de transmisin de la poltica monetaria: 1. La teora q de Tobin: La teora q de Tobin sobre la inversin se basa en la existencia de costos de ajuste para explicar el comportamiento de los gastos de inversin de las empresas. la teora q de Tobin parte de la idea de que el valor de una empresa en el mercado burstil ayuda a medir la brecha entre el nivel efectivo del stock de capital en un periodo dado y el nivel deseado de capital en el prximo periodo.

Donde: o q = Coeficiente q de Tobin o Pmgk= Producto marginal del capital o d = Tasa de depreciacin real o r = Costo financiero de un prstamo De acuerdo con Blose y Shieh (1997), si la empresa es maximizadora de valor, sta invertira en capital real adicional si para ella se cumple que su coeficiente q es mayor que uno, es decir, su stock de capital actual sera inferior al nivel deseado, por lo que al invertir en nuevo capital estara incrementando su valor de mercado.

NOTA: la frmula se ve complicada pero en el fondo lo que est diciendo es que antes de invertir, una empresa evala cuanto ser el beneficio marginal (adicional a lo que ya tiene) y lo relaciona con el costo marginal que supone endeudarse para pagar por la inversin (intereses

sobre un prstamo y costo de capital propio). Cualquier empresa seria va a buscar que los beneficios sean mayores que los costos antes de hacer cualquier inversin (relacin o q mayor a 1). Lo que dice el autor es que al bajar la masa monetaria, baja la demanda de las acciones de la empresa, adems que aumentos en el costo de capital bajan el valor de la empresa (lo vimos en el tema de descuento de flujos), lo cul encarece inversiones por un lado y por el otro hace que los accionistas esperen un rendimiento mayor sobre sus futuras inversiones (recuerdan m idea de hace un rato en cuanto al costo de capital). Con lo anterior es menos probable que invierta y por ende la demanda agregada baja. 2. La Hiptesis del Ciclo de Vida de Modigliani: La Hiptesis del Ciclo de Vida de Modigliani (1963) se basa en la teora de que los gastos de consumo (y por tanto el ahorro) de los agentes econmicos, en un periodo arbitrario de sus vidas, reflejan su intento ms o menos conciente por logra la distribucin preferida de estos gastos, y que estas erogaciones no dependen del ingreso que se perciba en ese periodo sino de las expectativas sobre los ingresos que espera generar durante toda su vida, los cuales se conforman de capital humano, capital real y riqueza financiera. Una poltica monetaria restrictiva, por ejemplo, reducira el precio de las acciones de las empresas, afectndose negativamente la riqueza de los consumidores que poseen este tipo de ttulos, lo que guiara a una reduccin de sus gastos de consumo y por tanto de la demanda agregada y del producto.

NOTA: es consecuente con el anterior, una reduccin del precio de las acciones de una empresa hace que sus accionistas sean ms pobres y por ende consuman menos. 3. Canal del precio de los terrenos y de las viviendas: Una aplicacin de los dos casos anteriores. Una poltica monetaria restrictiva bajara el precio de las viviendas en relacin con su costo de reemplazo, lo que reducira la q de Tobin para el caso de las viviendas y por este medio deprimira la actividad de construccin y por consiguiente la demanda agregada y el producto.

NOTA: la idea del autor funciona acorde con los dos apartados anteriores; hay menos dinero para compra de viviendas, aumenta el costo de construccin y por ende menos gente quiere construir. Menor demanda de viviendas y terrenos hace que el precio de los mismos bajen y por ende los propietarios pierden riqueza.

5 - El canal expectacional Las expectativas sobre la inflacin se convierten en un factor clave de los mensajes de la poltica monetaria, dando lugar a lo que podra considerarse un nuevo mecanismo de transmisin monetaria.

 El elemento clave para moderar las expectativas inflacionarias de los agentes es la consistencia de la poltica monetaria a travs del tiempo. Si el banco central anuncia una poltica antiinflacionaria debe mantenerse en este compromiso y evitar desviarse de esa senda con el fin de lograr otros objetivos en el corto plazo. De esta forma, la consistencia de polticas contribuye a una mejor reputacin de la autoridad monetaria y a fortalecer su credibilidad. NOTA: dos cosas importantes, noten que los agentes se comportan en funcin de expectativas, suben o bajan precios en funcin de lo que creen que va a pasar con el tipo de cambio o la inflacin (tratan de adivinar cul ser el comportamiento del Banco Central). Si el Banco Central anuncia y no cumple la gente deja de confiar en l por lo que su poltica monetaria se ve presionada; ya no creen en lo que dice entonces empiezan a tomar posiciones ya sea especulativas o ms seguras (subir precios an ms), en todo caso ambos pueden significar inflacin y devaluacin ms alta y desde luego complican el manejo de la poltica monetaria. Justamente por eso el BCCR se encuentra protegiendo las bandas del tipo de cambio hasta que el mercado crea en el sistema. En la clase anterior vimos que hay tres causas bsicas de inflacin: 1. Inflacin de demanda (demand pull inflation): cuando la demanda general de los bienes se incrementa, sin que el sector productivo haya tenido tiempo de adaptar la cantidad de bienes producidos (mayor demanda con oferta constante) 2. Inflacin de costes (cost push inflation): cuando los costes (mano de obra, materias primas, etc.) se encarece y en un intento por mantener mrgenes de beneficios, los productores suben los precios. 3. Inflacin autoconstruida (build in inflation): Los agentes prevn aumentos futuros de precios y ajustan su conducta actual a esa previsin futura. Finalmente recuerden la frmula bsica de precios: P= Dc / Sc P: precio de los bienes de consumo Dc: Demanda agregada de bienes y servicios Sc: Suministro (oferta) de bienes de consumo (bienes y servicios)