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ECO6080 : Economie

financi`ere
Le mod`ele devaluation des actifs financiers

(MEDAF)
Steve Ambler
Departement des sciences economiques

Ecole
des sciences de la gestion
Universite du Quebec `a Montreal
c 2010 : Steve Ambler

Automne 2010

Table des mati`


eres
1 Introduction et objectifs du cours
2 Le mod`
ele de base
2.1 Hypoth`eses de base du mod`ele . . . . . . . . . . . .
2.2 Derivation du mod`ele . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3 Quelques Remarques . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.4 Quelques consequences du MEDAF


. . . . . . . . .
2.4.1 La ligne du marche des actions (SML) . . .

2.4.2 Les lignes caracteristiques sous MEDAF


. .
2.4.3 Combinaisons esperance/ecart type dactions
2.5 Ajustement des prix des titres individuels . . . . . .

2.6 Le MEDAF
sans lexistence dun actif sans risque .
2.7 Lefficience du portefeuille de marche . . . . . . . .

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3 Dautres versions du mod`


ele
20

3.1 Le MEDAF sans vente `a decouvert de lactif certain . . . . . . 20

3.2 Autres versions du mod`ele MEDAF


. . . . . . . . . . . . . . . 22
1


4 Validation empirique du MEDAF
4.1 Remarques generales . . . . . . . . . . .
4.1.1 Regressions en serie chronologique
4.1.2 Regressions `a deux niveaux . . .

4.2 Tests du MEDAF


dans les annees 70 . .
4.2.1 Black, Jensen et Scholes (1972) .
4.2.2 Fama et MacBeth (1974) . . . . .
4.3 La critique de Roll . . . . . . . . . . . .

4.4 Tests plus modernes du MEDAF


. . . .
4.4.1 Shanken (1987) . . . . . . . . . .
4.4.2 Fama et French (1992) . . . . . .
4.4.3 Les mod`eles `a facteurs . . . . . .

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5 Concepts `
a retenir

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6 Questions
6.1 Mod`ele avec et sans emprunt au taux sans risque . . .
6.2 Mod`ele devaluation des actifs financiers . . . . . . . .
6.3 Le mod`ele CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.4 Le mod`ele devaluation des actifs financiers (MEDAF) .

6.5 Le MEDAF
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Introduction et objectifs du cours

Markowitz (1959) a developpe la theorie du choix optimal dun portefeuille par un individu sur la base du rendement espere et de la variance.
Sharpe (1965) et Lintner (1965) sont les premiers `a deriver les consequences
de cette theorie pour lequilibre des marches financiers. Donc, dans ce chapitre nous passons de lanalyse du comportement de lindividu `a lanalyse de
lequilibre sur le marche. Les objectifs de ce chapitre sont les suivants.
Revoir les hypoth`eses de base du mod`ele.
Deriver en detail la relation la relation dequilibre entre le rendement
dun titre individuel ou un portefeuille et le rendement du portefeuille
de marche en presence dun actif sans risque.

Analyser certaines consequences du MEDAF,


notamment pour le prix
du risque.

Analyser certains des tests empiriques qui ont ete effectues pour comfirmer ou infirmer le mod`ele.
Analyser certaines extensions du mod`ele de base avec des hypoth`eses
moins restrictives.

Le mod`
ele de base

2.1

Hypoth`
eses de base du mod`
ele

Les individus choisissent entre portefeuilles sur la base du rendement


espere et de la variance. Ou bien les distributions suivent la loi normale
(loi `a deux param`etres), ou bien les individus ont des fonctions dutilite
quadratiques.
Ils maximisent lutilite de leur richesse de fin de periode.
Il y a unanimite entre individus quant `a lhorizon de planification et
les lois (distributions) de probabilite qui determinent les rendements.
Il y a un nombre fixe dactifs et une quantite fixe de chacun de ces
actifs.
Les marches financiers sont sans friction (absence de co
uts de transaction).
Tous les actifs sont parfaitement divisibles et transiges sur un marche
concurrentiel. Ceci implique quon neglige, par exemple, le capital humain.
Il ny a pas dautres imperfections du marche commme des taxes.
Il ny a pas de limite sur les possibilites de vente `a decouvert.
Certaines de ces hypoth`eses peuvent etre relachees. Nous en parlerons
plus loin.

2.2

D
erivation du mod`
ele

On suppose au depart la possibilite de ventes `a decouvert sans limite.


Nous allons voir dans une sous-section ulterieure ce qui arrive avec des
limites sur la vente `a decouvert.
Avec lexistence dun actif sans risque (on va lappeler desormais rF ),
nous avons dej`a vu que lensemble de portefeuilles `a variance minimale
devient une ligne droite. Nous allons deriver ce resultat de mani`ere un
peu plus formelle ici.
3

Il sagit probablement de la derivation formelle la plus difficile que


vous allez voir dans le cours. Si vous etes capables de la suivre, soyez

contents ! Apr`es tout, le developpement du MEDAF


a valu un prix
Nobel !
En cours de route nous avons montre le Two Fund Separation Theorem qui dit que chaque investisseur va detenir un portefeuille qui sera
une combinaison du titre sans risque et dun seul portefeuille risque,
celui dans lensemble de portefeuilles `a variance minimale qui donne un
point de tangence avec la ligne Capital Market Line (CML).
Cette ligne est illustree par le Graphique 5.1 (8.5 dans Haugen, 2001).
Figure 1 Capital Market Line (CML)

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Capital Market Line (CML)
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Soit un portefeuille qui est une combinaison de lactif sans risque et de


ce portefeuille. Nous avons :
rp = xM rM + (1 xM )rF ,
4

(1)

o`
u xM est la fraction du portefeuille investie dans le portefeuille du
marche, et rF est le taux de rendement certain.
Nous avons
E(rp ) = xM E(rM ) + (1 xM )rF ,
(2)
2 (rp ) = x2M 2 (rM ),

(3)

(rp ) = xM (rM )

(4)

E(rp )
= E(rM ) rF .
xM

(5)

La derivee du rendement espere par rapport `a xM nous donne :

La derivee de lecart type par rapport `a xM nous donne :


(rp )
= (rM ).
xM

(6)

Mettant ces deux resultats ensemble, nous avons :


E(rM ) rF
E(rp )
=
.
(rp )
(rM )

(7)

Cette equation nous donne la pente de la CML. Elle est constante, et


donc la CML est effectivement une droite. Lordonnee `a lorigine est
evidemment rF .
Donc, lequation de la droite est :
E(rp ) = rF + (E(rM ) rF )

(rp )
.
(rM )

(8)

Le portefeuille de march
e est defini comme le portefeuille qui contient tous les actifs risques disponibles sur le marche, et o`
u la fraction
de chaque actif est egale tout simplement au ratio de la valeur totale
de toutes les unites de cet actif sur la valeur totale de tous les actifs sur
le marche. On sait quil est dans lensemble de portefeuilles efficients
puisque chaque individu detient un portefeuille qui est dans lensemble
et une combinaison de portefeuilles efficients est efficiente.
` cause du phenom`ene de Two Fund Separation , chaque indi A
vidu detient une fraction du meme portefeuille. Donc, le portefeuille
de marche a la meme composition que le portefeuille risque que chaque
individu detient. Donc, notre choix de lindice inferieur M pour ce
portefeuille etait voulu.
5

Nous venons de deriver une relation entre le rendement espere sur le


portefeuille de marche et le rendement espere dun portefeuille qui est
une combinaison de ce portefeuille et de lactif sans risque. Ceci nest
pas trop interessant. Ce qui nous interesse vraiment est une equation
pour le rendement espere de nimporte quel titre individuel.
Considerons un nouveau portefeuille rp , qui est une combinaison dun
titre quelconque A et du portefeuille de marche, o`
u xA est la fraction
du portefeuille investie dans le titre A.
Nous allons reproduire ici essentiellement le meme argument que dans
lannexe 4 du chapitre 5 du manuel. Dans ce contexte, le Graphique
5.2 (A.4.1 dans Haugen, 2001) est pertinent.
Figure 2 Courbe de Combinaisons entre M et A

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1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
A
0000000000000000000000
1111111111111111111111
00
11
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
00
11
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
00
MVP11
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
1111111111111111111111111111
0000000000000000000000000000
00
11
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
2

10

12

( r)
14

Ce que nous voulons evaluer est la pente de la courbe de combinaisons


esperance/ecart-type lorsquon combine le portefeuille de marche (qui
contient dej`a lactif A) avec lactif A. On veut evaluer cette pente au
6

point M sur le graphique, lorsque la ponderation de lactif A dans


le nouveau portefeuille est nulle. On parle ici de la ponderation du
montant additionnel de lactif A quon met dans le portefeuille. Le
portefeuille de marche en general va dej`a contenir un montant non nul
de lactif A.
Nous avons :
rp = xA rA + (1 xA )rM
(9)
Nous obtenons tout de suite :
E (
rp ) = xA E(rA ) + (1 xA )E(rM ),

(10)

et
2 (
rp ) = x2A 2 (rA ) + (1 xA )2 2 (rM )
+ 2xA (1 xA )Cov(rA , rM ),

(11)

et donc :
(
rp ) =


x2A 2 (rA ) + (1 xA )2 2 (rM ) + 2xA (1 xA )Cov(rA , rM )

1/2

. (12)

Derivant le rendement espere de ce nouveau portefeuille par rapport `a


xA , nous obtenons :
E (
rp )
= E(rA ) E(rM ).
xA

(13)

Derivant lecart type du rendement de ce nouveau portefeuille par rapport `a xA , nous obtenons :
(
rp )
=
xA


0.5 x2A 2 (rA ) + (1 xA )2 2 (rM ) + 2xA (1 xA )Cov(rA , rM )




2xA 2 (rA ) 2(1 xA ) 2 (rM ) + (2 4xA )Cov(rA , rM )

1/2

(14)

La contribution de Sharpe et Lintner etait essentiellement de dire quil


faut evaluer ces derivees au point o`
u xA = 0, puisquau point M sur
le graphique la ponderation de lactif A dans le nouveau portefeuille
est nulle. Ce faisant, nous obtenons lexpression suivante pour lecart
7

type du nouveau portefeuille (bien s


ur, lexpression pour le rendement
espere ne change pas) :
(
rp )
|(xA =0) =
xA


0.5 2 (rM )
ce qui donne :

1/2 

2 2 (rM ) + 2Cov(rA , rM ) ,

(
rp )
Cov(rA , rM ) 2 (rM )
.
|(xA =0) =
xA
(rM )

(15)

(16)

Avec les deux derivees, nous pouvons obtenir une expression pour la
courbe de combinaisons esperance/ecart type pour le nouveau portefeuille. Nous avons :
E (
rp )
|(x =0) =
(
rp ) A
E(rA ) E(rM )
.
(17)
(Cov(rA , rM ) 2 (rM )) /(rM )
Avant-derni`ere etape dans largument : cette pente doit etre
egale `a
la pente de la CML au point M sur le graphique, puisquil sagit dun
point de tangence entre la courbe de combinaisons du portefeuille rp et
la CML.

Egalisant
les deux pentes, nous obtenons :
E(rA ) E(rM )
E(rM ) rF
=
.
(rM )
(Cov(rA , rM ) 2 (rM )) /(rM )

(18)

Quelques manipulations algebriques et nous y sommes ! Nous avons


E(rA ) E(rM )
E(rM ) rF
=
.
2
(rM )
(Cov(rA , rM ) 2 (rM ))

E(rM ) rF 
2
Cov(r
,
r
)

(r
)
A
M
M
2 (rM )
Cov(rA , rM )
E(rA ) = E(rM ) + (E(rM ) rF )
E(rM ) + rF
2 (rM )
Cov(rA , rM )
E(rA ) rF = (E(rM ) rF )
2 (rM )
E(rA ) rF = (E(rM ) rF ) A .
(19)

E(rA ) = E(rM ) +

Lexpression finale nous permet dexprimer le rendement exc


edentaire dun actif comme le produit du rendement excedentaire du portefeuille de marche et le facteur beta du titre.

2.3

Quelques Remarques

Le rendement exedentaire dun titre ne depend pas de sa variance, qui


est toujours notre mesure intuitive du risque dun titre. Ce qui compte
est son facteur beta, qui depend de sa covariance avec le portefeuille
de marche.
` lequilibre, loffre excedentaire du titre sans risque doit etre egale
A
`a zero. Cest `a dire que les points de tangence avec les courbes dindifference des individus avec la CML doivent etre distribues des deux
cotes du portefeuille de marche.
Par consequent, le taux de rendement sur le titre sans risque et lallure de lensemble de portefeuilles `a variance minimale vont refleter le
degre de riscophobie des investisseurs qui sont sur le marche. Voir les
Graphiques 5.3 et 5.4 (8.6 et 8.7 dans Haugen, 2001).

2.4
2.4.1

Quelques cons
equences du MEDAF
La ligne du march
e des actions (SML)

Nous pouvons mettre ensemble graphiquement la CML avec lequation


que nous venons dobtenir pour le rendement excedentaire dun titre
quelconque. Ceci nous donne le Graphique 5.5 (8.8 dans Haugen, 2001).
Nous pouvons reecrire lequation (19) de la facon suivante :
E(rA ) = rF + (E(rM ) rF ) A .

Encore une fois, il sagit dune droite. Lordonnee `a lorigine est rF . Si


nous prenons A comme la variable independante, la pente de la courbe
est (E(rM ) rF ).
Nous appelons cette droite la Security Market Line (SML).
2.4.2

Les lignes caract


eristiques sous MEDAF

Nous pouvons reecrire lequation (19) de la facon suivante :


E(rA ) = rF (1 A ) + A E(rM )
9

22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2

Figure 3 EVM, riscophobie elevee

111111111
000000000
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
E(r)
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
EVM
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
2

( r)
4

10

10

12

14

Figure 4 EVM, riscophobie faible


E(r)
22
20
18
16
14

EVM

12
10
8
6
4
2

( r)
2

10

11

12

14

Figure 5 Security Market Line (SML)


E(r)
Capital Market Line

Security Market Line

000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
M
M
E(r )
000000000000
111111111111
M 1
0
0
1
0
1
0
1
000000000000
111111111111
11111111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000000
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
000000000000
111111111111
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
0
1
0
1
11111111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000000
000000000000
111111111111
0
1
0
1
r 1
0
1
000000000000
111111111111
0
0
1
0
1
F
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1

( r)

Si on regarde le rendement r
ealis
ee dune action, nous pouvons ecrire :
rA,t = rF (1 A ) + A rM,t + A,t
Cette equation ressemble `a lequation que nous avons developpee dans

le cadre des mod`eles `a facteur unique, mais le MEDAF


nimplique pas
n
ecessairement que les residus de ces equations seront non correles
entre compagnies.

Sous les hypoth`eses qui m`enent au MEDAF,


les lignes caracteristiques
dactifs differents auront lallure de celles illustrees par le Graphique
5.6 (8.10 dans Haugen, 2001).
2.4.3

Combinaisons esp
erance/
ecart type dactions

Le Graphique 5.7 (8.11 dans Haugen, 2001) est simplement une autre
facon de representer la meme information, cette fois-ci dans le plan
esperance/ecart type.
Nous avons pour une action A que :
2 (rA ) = A2 2 (rM ) + 2 (A ).
12


Figure 6 Lignes caracteristiques sous le MEDAF
Ra
1
0
C
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0

1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
0
1
B
1
0
E(r 111111111111111111111111
)
11111111111111
00000000000000
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
0
1
1
0
000000000000000000000000
C111111111111111111111111
1111111111111111111
0000000000000000000
0
1
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
E(r 111111111111111111111111
) 1
11111111111111
00000000000000
1
0
0
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
B111111111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
r 111111111111111111111111
0
1
0
1
A
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1
0
0
1
0
1
F111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
0
1
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
0
1
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
0
1
1111111111111111111
0000000000000000000
0
0
1
0
1
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
rF
E(r M)
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
0000000000000000000
1111111111111111111
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000

13

RM


Figure 7 Positions de titres individuels sous le MEDAF

E(r)
22
20
18
16
14
12
10
8

r
F
6
4
2

11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
A
A
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
111111111
000000000
0
1
00
11
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
1111111111111111
0000000000000000
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
E(r )
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
M
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
11111111111111111111111
00000000000000000000000
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
2

14

10

= 1.50
= 1.00
= 0.50
=0

( r)
12

14

La droite est tout simplement lequation de la CML. La CML donne


les combinaisons esperance/ecart type pour des portefeuilles qui sont
des combinaisons du portefeuille de marche et du titre sans risque.
Ceci implique quils ont une correlation parfaite avec le portefeuille de
marche.
Pour cette raison, les portefeuilles le long de la CML ont une variance
residuelle qui est nulle.
Tous les titres avec une variance residuelle positive doivent se retrouver
`a droite de la CML.
Nous pouvons deriver la relation suivante entre le taux de rendement
espere dun portefeuille et son ecart type :
E(rA ) = rF + [E(rM ) rF ] A
#

"

E(rM ) rF
Cov(rA , rM )
= rF +
2 (rM )
"

E(rM ) rF
= rF +
(rA , rM )(rM )(rA )
2 (rM )
"

E(rM ) rF
(rA , rM )(rA )
= rF +
(rM )
La pente de la relation, pour une valeur donnee de lecart type dun
titre, depend de la valeur de (rA , rM ), la correlation entre le portefeuille et le portefeuille de marche. Avec une correlation parfaite, nous
avons :
"
#
E(rM ) rF
E(rA ) = rF +
(rA )
(rM )
Considerons le titre A illustre sur le graphique. Nous pouvons decomposer sa variance de la facon suivante (sous lhypoth`ese, bien s
ur, dune
covariance nulle entre le rendement du titre et le rendement du portefeuille de marche) : 1
2 (rA ) = A2 2 (rM ) + 2 (A )
1. Avec les calculs que nous venons de faire, nous savons que les portefeuilles individuels
sur la ligne pointillee qui passe `
a travers A et A ne peuvent pas avoir une correlation nulle
avec le portefeuille de marche, sinon ils auraient un rendement espere egal `a rF . Autrement
dit, on triche !

15

Sur le Graphique, nous avons les donnees suivantes : A = 1.50,


E(rM ) = 0.14, (rM ) = 0.050, (rA ) = 0.100. Nous obtenons :
0.010 = 1.502 0.0025 + 0.004375

2.5

Ajustement des prix des titres individuels

Le Graphique 5.8 (8.13 dans Haugen, 2001) montre comment les prix
dactifs doivent sajuster pour maintenir un equilibre sur le marche dest
titres.
Figure 8 Pression sur le prix dequilibre dun titre

22
20
18
16
14
12
10
8

0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
E(r)
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0 M
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
M
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0 C
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0C
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1

1
0
0 C
1

4
2

( r)
2

10

12

14

Dans un equilibre initial, lactif qui est au point C sur le graphique. Si


on consid`ere un melange de lactif avec le portefeuille du marche M , la
courbe de combinaisons esperance/ecart type est donnee par la courbe
CM sur le graphique.
16

Au point M, la fraction de lactif C dans le portefeuille est tout simplement sa fraction `a lequilibre dans le portefeuille du marche. Au point
M , la fraction de lactif C dans le portefeuille combine est reduite `a
zero.
Rappelons que le rendement espere dun titre est donne par :
E(rC ) =

E (dividendet + pA,t+1 )
pA,t

Supposons quune nouvelle fait augmenter le paiement de dividende


espere et le prix de fin de periode espere, sans affecter la correlation de
lactif avec le portefeuille de marche ou sa variance.
Ceci revient `a dire que son rendement espere vient daugmenter. Lactif
est maintenant au point C sur le graphique. La nouveille courbe de
combinaisons est C M .
Tout le monde voudrait accrotre la quantite de lactif C quil detient,
pour atteindre le point B sur le graphique. Ceci va faire augmenter
le prix courant, faisant ainsi baisser le rendement espere. Le point
dequilibre final est de nouveau `a C.
Dans le cas inverse, supposons quune nouvelle fait diminuer le paiement de dividende espere, encore une fois sans affecter la correlation
du rendement avec celui du portefeuille de marche.
Lactif est maintenant au point C . La nouvelle courbe de combinaisons
est C M .
Cette fois-ci, il va y avoir pression `a la baisse sur le prix courant de
lactif, jusqu`a ce que le point dequilibre revienne `a C.
Notez que dans cette argumentation, nous supposons que le titre C ne
represente quune fraction tr`es faible du marche total. Sinon, les ventes
(achats) du titre C pourrait affecter le prix dequilibre dautres titres
et donc la position du point M .

2.6

Le MEDAF
sans lexistence dun actif sans risque

Lensemble de portefeuilles `a variance minimale est illustree par le Graphique 5.9 (8.14 dans Haugen, 2001).

Black (1972) est le premier `a etendre le mod`ele MEDAF


au cas o`
u il
ny a pas dactif sans risque. Il montre un resultat assez semblable au

resultat fondamental du MEDAF


avec un actif sans risque. Le rendement excedentaire dun actif par rapport au rendement sur un
17


Figure 9 MEDAF
sans actif sans risque

22
20
18
16

E(r M)
14
12
10
8

E(r Z )

0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
E(r)
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
M
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
MVP 1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
Portefeuille a beta nul a variance minimale
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1

6
4
2

( r)
2

18

10

12

14

portefeuille dont le facteur beta est nul doit etre egal au produit
du rendement excedentaire du portefeuille de marche, toujours par rapport au portefeuille avec un beta egal `a zero et du facteur beta du titre.
Afin de montrer ce resultat, il faut utiliser une des proprietes de lensemble de portefeuilles `a variance minimale, lexistence dune relation
lineaire entre le rendement espere sur un actif et un portefeuille de
reference (pas forcement le portefeuille de marche) qui est dans lEVM.
Ceci nous donne la ligne SML illustree sur le graphique.
On sait quil existe une relation lineaire entre le rendement espere et
le facteur beta dun portefeuille calcule par rapport `a un portefeuille
dans lEVM. Nous avons :
E(rA ) = Z + (E(rM ) Z) A ,
o`
u Z est lordonnee `a lorigine dune ligne droite qui a un point de tangence avec le portefeuille de reference. Ici, nous prenons le portefeuille
de marche comme le portefeuille de reference.
Nous avons, pour un portefeuille avec un facteur beta egal `a zero (que
nous appelons le portefeuille Z),
E(rZ ) = Z.
Cest pourquoi lordonnee `a lorigine de la ligne pointillee sur le Graphique 5.9 est pour un rendement anticipe E(rZ ) = Z. Donc, nous
avons pour un titre quelconque :
E(rA ) = E(rZ ) + (E(rM ) E(rZ )) A ,

(20)

Etant
donne cette equation, les lignes caracteristiques de tous les titres
doivent avoir un point dintersection commune o`
u rJ = rM = E(rZ ).

2.7

Lefficience du portefeuille de march


e

Le portefeuille de marche sera efficient lorsque :


1. La vente `a decouvert est possible pour tout le monde. Par consequent, lEVM pour tout le monde est identique.
2. Chaque individu detient un portefeuille dans lEVM.
3. Il y a unanimite concernant les proprietes des titres individuels
(esperances et covariances).
19

Le portefeuille de marche pourra ne pas etre efficient lorsque :


1. Lorsquil y a desaccord concernant les proprietes des titres, le portefeuille de marche sera efficient par rapport aux anticipations
pond
er
ees des individus (Fama, 1976). Par contre, du point de
vue de chaque individu il sera inefficient.
2. La vente `a decouvert nest pas possible. Dans ce cas, des combinaisons de portefeuilles efficients ne sont plus forc
ement efficientes.
3. Taxes.
4. Actifs non transiges : exemple, capital humain.
5. Investisseurs etrangers : ils vont construire des portefeuilles efficients de leur point de vue, non par rapport `a lensemble de
portefeuilles purement domestiques.
6. Non-normalite.

Dautres versions du mod`


ele

3.1

Le MEDAF
sans vente `
a d
ecouvert de lactif certain

Voir le Graphique 5.10 (8.15 dans Haugen, 2001).


On suppose que les individus peuvent acheter lactif certain mais ne
peuvent le vendre. Par contre, on suppose quils peuvent vendre `a
decouvert nimporte quel autre titre.
Dans ce contexte, lactif certain est quelque chose comme une obligation
gouvernementale, dont loffre nette au secteur prive est positive.
Dans ce cas, il y a certains individus riscophobes qui detiennent une
combinaison de lactif sans risque et le portefeuille P , celui qui maximise la valeur de
E(rp ) rF
(rp )
parmi tous les portefeuilles risques.
La CML est la droite entre rF et P et ensuite concide avec la balle .
Les individus moins riscophobes detiennent des portefeuilles sur la

balle au dessus du portefeuille P .


20


Figure 10 MEDAF
avec prets mais sans emprunt
E(r)
22
20
18
16

11
00
00M
11
00
11
00
11
00
11

14

12
10

E(r Z )11
00

1
0
0
1

00
11
8
6
4

r
F

11
00
00
11
2

( r)
2

21

10

12

14

Donc, le portefeuille de marche doit etre dans lEVM.


Le portefeuille `a facteur beta zero nest pas correle avec le portefeuille
de marche. Il na donc pas de risque systematique, mais par contre il a
une variance residuelle non nulle.

3.2

Autres versions du mod`


ele MEDAF

Avec taxes : voir Elton et Gruber (1987, p.293).


Avec attentes heterog`enes : voir Elton et Gruber (1987, p.298), Copeland et Weston (1988, p.211).
Avec presence dactifs non negociables : voir Elton et Gruber (1987,
p.293), Copeland et Weston (1988, p.209).
Avec lexistence dinvestisseurs qui ne sont pas preneurs du prix du
risque ou des titres (i.e. concurrence imparfaite) : voir Elton et Gruber
(1987, p.299).
En temps continu (i.e. avec des periodes multiples de decisions de placement) : voir Elton et Gruber (1987, p.299), Copeland et Weston (1988,
p.210).
Si on laisse tomber simultanement plus quune des hypoth`ese du mod`ele

MEDAF
de base, le MEDAF
nest pas forcement robuste. Par exemple,
sil y a simultanement limpossibilite de ventes `a decouvert et il ny
a pas dactif sans risque, il ny a pas une relation simple dequilibre
general. Voir Ross (1977).

Validation empirique du MEDAF

La prediction testable de la theorie est que le portefeuille du marche


est dans lensemble de portefeuilles `a variance minimale. Ceci doit etre
le cas puisque chaque individu detient un portefeuille dans lensemble,
et le portefeuille de marche nest rien dautre quune combinaison des
portefeuilles des individus participant au marche.

4.1
4.1.1

Remarques g
en
erales
R
egressions en s
erie chronologique

Le probl`eme, cest quon peut toujours regresser le rendement realise


excedentaire dun actif sur le rendement dun portefeuille comme le
22

S&P500 ou lindice de la TSE :


(rA,t rF,t ) = A + A (rX,t rF,t ) + A,t

4.1.2

o`
u A est tout simplement la constante dans la regression, et le portefeuille X est ce quon prend pour le portefeuille de marche.
Pour que la regression soit strictement valide, et non une approximation
`a une relation non lineaire, il faudrait que le portefeuille X soit dans
lEVM. Mais comment peut-on le savoir ? Ceci est essentiellement la
critique de Roll (voir ci-dessous).

Une consequence testable de la version simple du MEDAF


est que la
constante dans la regression devrait etre egale `a zero. Attention ! Pour
que ceci soit vrai, il faut ne pas se tromper concernant le rendement
certain rF,t .
Si lemprunt sans risque nest pas possible, la constante ne sera pas
nulle non plus.
Une autre consequence testable est quil ne devrait pas y avoir de variable explicative au-del`a du facteur beta qui aide `a predire le rendement espere.
Finalement, il y a aussi des tests econometriques de linearite quon

peut appliquer afin de confirmer ou infirmer le MEDAF.


Par exemple,
la variable explicative au carre ne devrait pas etre significative.
R
egressions `
a deux niveaux

On estime dans un premier temps, avec series chronos, les facteurs beta
dun certain nombre de titres.
Ensuite, pour un echantillon de N titres, et pour une observation
donnee, on estime :
(ri rF ) = 0 + 1 i + i ,
o`
u i est le facteur beta estime dans la premi`ere etape.
On teste les hypoth`eses suivantes :
1. 0 devrait etre nul.
2. Rien `a part les i ne devrait aider `a expliquer les rendements
excedentaires.
3. La relation devrait etre linaire.
4. Le coefficient 1 devrait etre positif, puisquil est egal `a (rM rF ).
23

4.2
4.2.1

Tests du MEDAF
dans les ann
ees 70
Black, Jensen et Scholes (1972)

Un test avec des donnees en serie chronologique un peu comme le test


suggere dans la section precedente. Ils testent lhypoth`ese nulle dune
ordonnee `a lorigine nulle, simultanement pour toutes les equations estimees.
Donnees : NYSE, mensuelles, 1926-1965.

Probl`eme : comme on a vu, le MEDAF


nimplique pas forcement une
correlation nulle entre les residus des equations pour la ligne caracteristique dactions differentes.
Pour eviter ce probl`eme ils ont procede de la facon suivante :
1. Estimer la ligne caracteristique de N titres pour une sous-periode
de lechantillon (1926 :1-1930 :12).
2. Ordonnancer les facteurs beta et separer les titres en deciles selon
leurs facteurs beta.
3. Construire 10 portefeuilles de titres avec les 10 deciles.
4. C
a donne 10 portefeuilles pour lannee 1931 pour lesquels on calcule les rendements mensuels.
5. On calcule de nouveau les facteurs beta des N titres, cette fois-ci
pour 1927 :1-1930 :12.
6. Etc.
7. En fin de compte on aura 10 regressions pour des rendements
mensuels entre 1930 :1 et 1965 :12.
C
a revient `a estimer une version de la SML.
Ils trouvent (i < 0) quand (i > 1) et vice versa, ce qui est incompatible avec le mod`ele de base mais compatible avec le mod`ele o`
u il ny
a pas demprunt au taux sans risque.
Lordonnee `a lorigine de la SML donne un taux de rendement annuel
de 6.228%. Ceci est plus eleve que le taux moyen sur les obligations
sans risque de lechantillon. Encore une fois, cest un resultat qui est
davantage compatible avec le mod`ele sans emprunt au taux sans risque.
4.2.2

Fama et MacBeth (1974)

Memes donnees que BJS.


24

Ils construisent 20 portefeuilles de la meme facon.


Ils utilisent la technique de regressions `a deux niveaux.
Ils trouvent un coefficient 0 significatif.
Ils trouvent un coefficient 1 positif et significatif.
Ils trouvent que dautres variables explicatives (comme i2 et le risque
non systematique (variance residuelle)) ne sont pas significatives.
Encore une fois, les resultats supportent la version du mod`ele sans
emprunt au taux sans risque.

4.3

La critique de Roll

La critique se resume de la facon suivante : la validation du MEDAF


repose sur lidentification du portefeuille de marche. Ceci doit contenir
tous les titres possibles, y compris les valeurs immobili`eres, le capital
humain, etc. Le vrai portefeuille de marche nest pas observable.
Il est dailleurs presquimpossible de trouver un portefeuille qui soit une
bonne approximation au portefeuille de marche.
Si on reussit `a trouver un portefeuille qui est dans le vrai EVM, il
existe forcement une relation lineaire entre le rendement espere des
titres et leurs facteurs beta calcules par rapport `a ce portefeuille. Donc,
la theorie est tautologique.
Si tout ce quon observe est un portefeuille qui est un sous-ensemble
du vrai portefeuille de marche, rien ne dit que ce portefeuille doit etre
sur la fronti`ere de portefeuilles efficients qui peuvent etre construits `a
partir des titres individuels qui le composent. Par exemple, si on prend
lindice du TSE, on pourrait peut-etre construire un portefeuille qui
domine cet indice sur la base de titres disponibles sur le TSE, mais ceci

ne constitue pas un rejet du MEDAF.

4.4
4.4.1

Tests plus modernes du MEDAF


Shanken (1987)

Il sagit dune methodologie astucieuse de tester (et possiblement infir


mer) le MEDAF.
Pour effectuer ce test, il faut faire une hypoth`ese concernant la correlation entre le vrai portefeuille de marche et le portefeuille quon utilise
pour approximer le portefeuille de marche (portefeuille proxy ).
25

Ceci revient `a faire une hypoth`ese concernant la qualite de notre approximation du portefeuille de marche.
On sait que le EVM construit avec les actions venant du portefeuille
proxy doit etre `
a lint
erieur de lEVM construit sur la base de tous
les titres disponibles sur le marche.
Avec une hypoth`ese concernant la correlation entre le portefeuille de
marche et notre portefeuille proxy, on peut calculer la probabilite que
le portefeuille de marche se retrouve `a linterieur dune region donnee
dans le plan rendement espere/ecart type. Si cette region ce trouve `a
droite de lEVM calcule avec les titres venant du portefeuille proxy, on
sait quelle doit etre `a droite egalement de lEVM global (calcule avec
tous les titres). Si la probabilite est elevee, a fortiori la probabilite est
elevee que le portefeuille de marche est `a linterieur de lEVM global.
On va conclure que le portefeuille de marche est lui-meme inefficient,

ce qui constitue un rejet du MEDAF.

Shanken pretend pouvoir infirmer le MEDAF


avec cette methodologie,
mais il faut accepter son hypoth`ese concernant la correlation entre le
portefeuille proxy et le vrai portefeuille de marche, qui nest pas observable.
4.4.2

Fama et French (1992)

Une mise `a jour du test de Fama et MacBeth (1974).


Ils trouvent un lien n
egatif entre les facteurs beta et le rendement
moyen.

Ce resultat nest pas encourageant pour le MEDAF.


4.4.3

Les mod`
eles `
a facteurs

Le succ`es des mod`eles `a facteurs montre quil y a des variables `a part


les facteurs beta qui expliquent (et predisent) les taux de rendement
moyens.
Mais attention ! On peut montrer que sous certaines conditions (voir

la section sur le MEA),


les mod`eles `a facteurs multiples et le MEDAF
peuvent etre compatibles.

26

Concepts `
a retenir

Les hypoth`eses de base de la version de base du MEDAF.

Les consequences les plus importantes du MEDAF,


surout en ce qui
concerne le taux de rendement espere des actifs et le prix du risque.

Les elements cles des versions alternatives du MEDAF.

Comment en principe tester le MEDAF.


Une notion intuitive de la critique de Roll.

Questions

6.1

Mod`
ele avec et sans emprunt au taux sans risque

Utilisez les donnees suivantes pour les deux premi`eres parties du probl`eme.

Titre Correlation avec rM Ecart


type
A
B

0.5
0.3

0.25
0.30

E(rM ) = 0.12
rF = 0.05
2
(rM ) = 0.01
1. Calculez les facteurs pour les actifs A et B, et pour un portefeuille `a
ponderations egales des actifs A et B.

2. Calculez les taux de rendement esperes dequilibre selon le MEDAF


pour les actifs A et B, et pour un portefeuille `a ponderations egales des
actifs A et B.

3. Supposez le mod`ele MEDAF


avec emprunt illimite au taux sans risque.
Completez le tableau suivant :

Titre Rend. anticipe Ecart


type Facteur Var. residuelle
1
2
3

0.15

2.00
0.10

0.25
0.75
0.04
0.09

0.50
0.17

4. Supposez le MEDAF
avec des prets au taux sans risque mais sans
emprunt au taux sans risque. Le rendement espere sur le portefeuille
27

du marche est 0.10 et sur le portefeuille `a nul, 0.06. Lecart type du


portefeuille de marche est 0.30. Completez le tableau suivant :

Titre Rend. anticipe Ecart


type Facteur Var. residuelle
x
0.16

0.0375
y
0.08

0.0775
5. Sur la base de votre reponse au probl`eme precedent, et supposant que
Cov(x , y ) = 0, quel est le rendement espere, le facteur , et lecart
type dun portefeuille avec ponderations egales des actifs x et y ?
R
eponse :
1. Sachant que :
Cov(ri , rM ) = i,M (ri )(rM )
et
i =

Cov(ri , rm )
,
2 (rM )

nous avons :
Cov(rA , rM ) = (0.50)(0.25)(0.01)1/2 = 0.0125,
0.0125
= 1.25,
0.0100
Cov(rB , rM ) = (0.30)(0.30)(0.01)1/2 = 0.009,
0.009
A =
= 0.90,
0.010
p = (0.5)(1.25) + (0.5)(0.90) = 1.075.
A =

2. Utilisons :

"

E(rM ) rF
E(ri ) = rF +
i,M (ri ).
(rM )

Nous avons :
"

"

0.12 0.05
(0.5)(0.25) = 0.1375,
E(rA ) = 0.05 +
(0.01)1/2
0.12 0.05
(0.3)(0.30) = 0.1130,
E(rB ) = 0.05 +
(0.01)1/2
E(rp ) = (0.5)(0.1375) + (0.5)(0.1130) = 0.1253.
28

3. Le truc est de calculer lecart entre le rendement espere du portefeuille


de marche et le rendement sans risque, qui nest pas une donnee du
probl`eme. Sachant que :
E(ri ) = rF + [E(rM ) rF ] i ,
nous avons :
E(r1 ) E(r3 ) = [E(rM ) rF ] [1 3 ]
E(rM ) rF =
Maintenant, nous avons :

0.15 0.09
= 0.04
2.00 0.75

E(r1 ) = rF + [E(rM ) rF ] 1
rF = 0.15 (0.04)(2.00) = 0.07.
Le rendement espere de 2 est :
E(r2 ) = 0.07 + (0.04)(0.75) = 0.10.
La deuxi`eme rangee etant compl`ete, on peut estimer la variance du
portefeuille de marche :
2 (r2 ) = 2 2 2 (rM ) + 2 (2 )
2 (rM ) =

2 (r2 ) 2 (2 )
0.252 0.04
= 0.04.
=
0.752
2 2

Maintenant on peut trouver les ecarts types de 1 et de 3.


2 (r1 ) = (2.0)2 (0.04) + (0.10) = 0.26
(r1 ) = 0.5099,

2 (r3 ) = (0.5)2 (0.04) + (0.17) = 0.17


(r3 ) = 0.4124.

29

4. Utilisons :
E(ri ) = E(rz ) + [E(rM ) E(rz )] i
Nous avons :

0.16 0.06
= 2.5,
0.10 0.06
0.08 0.06
= 0.5.
y =
0.10 0.06
Maintenant on peut trouver les ecarts types :
x =

2 (rx ) = (2.5)2 (0.3)2 + 0.0375 = 0.60 (rx ) = 0.7746,


2 (ry ) = (0.5)2 (0.3)2 + 0.0775 = 0.10 (rx ) = 0.3162.
5. Nous avons :
E(rp ) = (0.5)(0.16) + (0.5)(0.08) = 0.12,
p = (0.5)(2.5) + (0.5)(0.5) = 1.5,
2 (rp ) = (1.5)2 (0.3)2 + (0.5)2 (0.0375) + (0.5)2 (0.0775) = 0.2313,
(rp ) = 0.4809.

6.2

Mod`
ele d
evaluation des actifs financiers

1. Supposons le MEDAF de base (avec un actif sans risque). Completez


le tableau suivant :
Actif
A
B
C
D

Rend. espere Ecart


type Facteur
0.08
0.10

0.12

2.0

1.0
0.05

0.0

Var. residuelle
0.0
0.49
0.0
0.36

Voici des donnees pour les deux probl`emes suivants.


Actif
A
B

Correlation avec M
0.50
0.30

30

Ecart
type
0.25
0.30

E(rM ) = 0.12,

rF = 0.05 2 (rM ) = 0.01

2. Calculez les facteurs pour


(a) lactif A.
(b) lactif B.
(c) un portefeuille avec des parts egales de A et B.
3. Calculez le taux de rendement anticipe dequilibre pour
(a) lactif A.
(b) lactif B.
(c) un portefeuille avec des parts egales de A et B.
4. Supposons le MEDAF avec prets au taux sans risque mais sans emprunt. On a E(rM ) = 0.10, E(rZ ) = 0.06, et (rM ) = 0.30. Completez
le tableau suivant :
Actif
x
y

Rend. anticipe Ecart


type Facteur
0.16

0.08

Var. residuelle
0.0375
0.0775

R
eponse :
1. Nous avons pour un actif quelconque :
E(ri ) = rF + i (E(rM ) rF )
et
2 (ri ) = i 2 2 (rM ) + 2 (i ).
Utilisant la derni`ere rangee du tableau, nous avons :
2 (rD ) = 0.02 2 (rM ) + 0.36

(rD ) = 0.36 = 0.6.


Nous pouvons aussi deduire de la derni`ere rangee que rF = 0.05. Utilisant la deuxi`eme rangee, nous avons :
0.12 = 0.05 + 2.0(E(rM ) 0.05)
31

E(rM ) = 0.085.
Utilisant la troisi`eme rangee, nous avons :
E(rC ) = 0.05 + 1.0(0.085 0.05) = 0.085.
Utilisant encore la premi`ere rangee, nous avons :
0.08 = 0.05 + A (0.085 0.05)
A = 0.85714.
Utilisant encore la premi`ere rangee :
0.01 = 0.857142 2 (rM )
2 (rM ) = 0.01/0.85714 = 0.01667.

Puisque nous connaissons 2 (rM ), nous pouvons maintenant completer


le tableau. Utilsant la deuxi`eme rangee :
2 (rB ) = 0.016672 22 + 0.49
(rB ) = 0.4905.
Utilisant la troisi`eme rangee :
2 (rC ) = 0.016672 12 + 0
(rC ) = 0.0003.
2. Nous avons :
(a) Pour lactif A :
A =
=

(rA , , rM
2 (rM )

rA , , rM (rA )(rM )
2 (rM )
=
=

rA , , rM (rA )
(rM )

0.5 0.25
= 1.25.
0.1
32

(b) De facon semblable, pour lactif B :


B =

0.30 0.30
= 0.9.
0.1

(c) pour le portefeuille :


P = 0.5A + 0.5B = 1.075.
3. On a :
(a) pour lactif A :
E(rA ) = rF + A (E(rM ) rF )
= 0.05 + 1.25(0.12 0.05) = 0.1375
(b) pour lactif B :
E(rB ) = 0.05 + 0.9(0.12 0.05) = 0.113
(c) pour le portefeuille :
E(rB ) = 0.05 + 1.075(0.12 0.05) = 0.12525
4. Nous avons :
E(rx ) E(rZ ) = x (E(rM ) E(rZ ))
0.16 0.06 = x (0.10 0.06)
De facon semblable,

x = 0.10/0.04 = 2.5.
y = 0.02/0.04 = 0.5.

Nous avons pour lactif x :


2 (rx ) x 2 2 (rM ) + 2 (x )

2 (rx ) = 2.52 0.32 + 0.0375 = 0.6


Pour lactif y :

(rx ) = 0.7746.

2 (ry ) = 0.52 0.32 + 0.0775 = 0.1


(ry ) = 0.3162.
33

6.3

Le mod`
ele CAPM

Au depart, supposez que le mod`ele CAPM de base est vrai, et donc entre
autres quil est possible de preter ou demprunter au taux sans risque.
1. Si le taux sans risque est de 4%, et si le rendement espere sur le portefeuille du marche est de 10%, quel est le rendement espere dun titre
dont le facteur est egal `a 0.5 ? Expliquez en utilisant soit un graphique
soit de lalg`ebre.
2. Quel serait le rendement espere dun titre dont le facteur est egal `a
2?
3. Dessinez un graphique des lignes caracteristiques des deux titres (celui

avec le egal `a 0.5 et celui avec le egal `a 2). Etiquetez


bien vos axes !
4. Comment est-ce que vos reponses aux deux premi`eres parties de la
question vont changer sil est possible de preter mais non demprunter
au taux sans risque ?
5. Toujours dans le cas o`
u il est possible de preter mais non demprunter
au taux sans risque, quelles sont vos reponses si on dit maintenant que
le rendement espere dun portefeuille dont le facteur est nul est de
6% ?
6. Dessinez les lignes caracterisques des deux titres dans ce dernier cas.
R
eponse :
1. Le CAPM de base nous dit que :
E(ri ) rf = i (E(rM ) rf ) .
Lecart entre le rendement espere du portefeuille du marche et le rendement sans risque est 6%. Donc, on a
E(r1 ) = 0.04 + 0.5 0.06 = 0.07 = 7%.
2. De mani`ere semblable, on a
E(r2 ) = 0.04 + 2 0.06 = 0.16 = 16%.
3. La ligne caracteristique trace la relation entre le rendement du titre
(portefeuille) individuel et le portefeuille du marche dans le plan ri /rM .
Voir le graphique 8.10 du manuel pour des exemples.
34

4. Dans cette version de la theorie, le rendement excedentaire est mesure


par rapport `a un portefeuille dont le facteur est nul :
E(ri ) E(rz ) = i (E(rM ) E(rz )) .
Si on ne connat pas le rendement espere de ce portefeuille, on ne peut
rien dire.
5. On aurait :
E(r1 ) = 0.06 + 0.5 (0.10 0.06) = 0.08 = 8%,
E(r2 ) = 0.06 + 2 (0.10 0.06) = 0.14 = 14%.
6. Voir le graphique pertinent dans les notes de cours pour un exemple.

6.4

Le mod`
ele d
evaluation des actifs financiers (MEDAF)

Au depart, supposez que le mod`ele CAPM de base est vrai, et donc entre
autres quil est possible de preter ou demprunter au taux sans risque. Vous
avez les donnees suivantes :
Actif
A
B
C

Rendement espere Ecart


type Facteur
0.06

0.0
0.12

1.0
0.09
0.10

Variance residuelle
0.2
0.1
0.0

Pour les calculs suivants, montrez votre travail.

1. Ecrivez
la formule generale qui relie le rendement espere dun titre au
rendement espere du portefeuille du marche.

2. Ecrivez
la formule generale qui decompose la variance dun titre en une
composante due `a la variance du rendement du portefeuille du marche
et une variance residuelle.
3. Quel est le taux de rendement sans risque ? Indice on peut le deduire
`a partir de la premi`ere rangee du tableau.
4. Quel est le taux de rendement espere du portefeuille du marche ? Indice
on peut le deduire a` partir de la deuxi`eme rangee du tableau.
35

5. Calculez lecart type du rendement du titre A.


6. Calculez le facteur du titre C.

7. Etant
donne le resultat precedent, calculez lecart type du rendement
du portefeuille du marche. Indice utilisez les proprietes du titre C.
R
eponse :
1. Pour reprendre la formule qui para ci-dessus, on a :
E(rj ) rF = j [E(rM ) rF ] ,
2. On a :
2 (ri ) = i 2 2 (rM ) + 2 (i )
3. Un titre dont le facteur est nul doit avoir le meme taux de rendement
espere que le taux sans risque. Donc, le taux sans risque est 0.06.
4. Un titre avec un facteur unitaire doit avoir le meme taux de rendement espere que le portefeuille du marche. Donc, le rendement espere
du portefeuille du marche est 0.12.
5. Nous avons :
2 (rA ) = A 2 2 (rM ) + 2 (A )
= 0 + 0.2 = 0.2
6. Nous avons :
0.09 0.06 = C [0.12 0.06]
C = 0.5
7. Nous avons :
2 (rC ) = C 2 2 (rM ) + 2 (C )
0.01 = 0.52 2 (rM ) + 0

2 (rM ) = 0.01/0.25 = 0.04

36

6.5

Le MEDAF

Pour certaines sous-parties de cette question, vous allez devoir utiliser


le tableau suivant, qui vous donne certaines statistiques concernant trois
actions (ou portefeuilles) differents. Si vous effectuez des calculs, montrez
votre travail.
Actif
A
B
C

Rendement espere Ecart


type Facteur
0.10

1.0
0.04

0.0
0.07
0.10

Variance residuelle
0.1
0.3
0.0

La version de base du MEDAF


nous dit que pour nimporte quel actif i :
E(ri ) rF = (E(rM ) rF )i ,
o`
u E(ri ) est le taux de rendement espere de lactif, rF est le taux de rendement
sans risque, et E(rM ) est le taux de rendement espere du portefeuille de
marche. En termes de rendements realises, on peut ecrire :
ri = rF (1 i ) + rM i + i .
1. Pour des points bonus, expliquez pourquoi le residuel i ne devrait pas
etre correle avec le rendement realise du portefeuille de marche rM si
le est estime `a partir de donnees sur les rendements realises.
` partir de cette equation, ecrivez lequation (algebrique) qui decom2. A
pose la variance du rendement ri en variance systematique et variance
residuelle. Montrez votre travail.
3. Quel est le taux de rendement sans risque ? Expliquez.
4. Quel est le taux de rendement espere du portefeuille de marche ? Expliquez.
5. Calculez lecart type du rendement de laction B.
6. Calculez le facteur de laction C.
7. Calculez lecart type du rendement du portefeuille de marche.
8. Calculez lecart type du rendement de laction A.
9. Est-ce que les trois portefeuilles sont sur la CML (Capital Market
Line) ? Expliquez.
37

10. Si on vous dit quil ny a pas dactif sans risque (mais que les autres

hypoth`eses de base du MEDAF


tiennent), comment est-ce que vos
reponses aux parties precedentes changent ?
R
eponse :
1. Il sagit dune regression du rendement des actifs sur le rendement du
portefeuille de marche. Par construction, les residus dune regression
MCO sont non correlees avec la variable explicative de la regression,
soit rM .
2. On a :
ri = rF (1 i ) + rM i + i
Var(ri ) = Var(rF (1 i ) + rM i + i )
= Var(ri ) = Var(rM i + i )
2

= i Var(rM ) + Var(i ) + 2Cov(rM i , i )


= i 2 Var(rM ) + Var(i ).
Le premier terme donne le risque systematique, le deuxi`eme la variance
residuelle.
3. Le taux de rendement sans risque doit etre egal au taux de rendement
espere dun actif avec = 0. Donc, la reponse est 0.04.
4. Le taux de rendement espere du portefeuille de marche doit etre egal
au taux de rendement espere dun actif avec = 1. Donc, la reponse
est 0.10.
5. On a :
r2B = B 2 r2M + 2B
Puisque B = 0, la variance totale est egale `a la variance residuelle.
Donc, la reponse est :

rB = 0.3.
6. On a tout de suite :
C =

0.07 0.04
E(rC ) rF
= 0.5.
=
E(rM ) rF
0.10 0.04

38

7. Lactif C est le seul pour lequel on a lecart type total et dont le nest
pas nul. On a :
r2C = C 2 r2M + 2C
r2M =

0.102
= 0.01/0.25 = 0.04.
0.52

8. On a :
r2A = A 2 r2M + 2A
= 1.02 0.04 + 0.1 = 0.14.

rA = 0.14.
9. Un portefeuille sur la CML a une variance residuelle egale `a zero. Lactif
C est le seul actif (portefeuille) sur la CML.
10. On peut refaire tous les calculs en remplacant rF par E(rZ ), lesperance
du taux de rendement dun actif avec un egal `a zero, donc E(rZ ) =
0.04.

R
ef
erences
Voir la page suivante :
http://www.er.uqam.ca/nobel/r10735/6080/referenc.pdf
Cette version : 17/09/2010

39