Vous êtes sur la page 1sur 4

Stabilit des changes : contre le laisser-faire

Les fortes fluctuations du taux de change des principales monnaies peuvent tre extrmement coteuses, non seulement pour les pays directement concerns, mais aussi pour le reste du monde. Les auteurs du prsent article proposent un cadre de coopration internationale pour la stabilisation des taux de change.
Benot Coeur et Jean Pisani-Ferry

EPUIS LEFFONDREMENT du systme de taux de change fixes de Bretton Woods, dans les annes 70, la question de la stabilit des taux de change a reu une attention considrable. plusieurs reprises, les tats ont tent, en intervenant individuellement et collectivement sur les marchs des changes, de limiter les effets dommageables des fortes variations et des dsalignements extrmes des parits de change. Les deux dispositifs les plus labors mis en place par les grands pays industrialiss dans le but de stabiliser leurs taux de change laccord du Plaza en 1985 et laccord du Louvre en 1987 ont cependant obtenu des rsultats ingaux, et de nombreux observateurs en sont venus penser que les tats ne devraient pas gaspiller leurs ressources limites intervenir sur les marchs des changes. Malgr les rsultats dcevants des accords du Plaza et du Louvre, il conviendrait dexplorer de nouvelles voies pour coordonner les parits de change, particulirement au vu de deux vnements rcents : la crise financire qui a fait ruption en 1997 dans plusieurs conomies mergentes dont les monnaies taient rattaches, officiellement ou officieusement, au dollar E.U., et lintroduction de leuro le 1er janvier 1999.

Limpact de leuro
Bien que le systme multipolaire instaur par lintroduction de leuro reprsente plus fidlement lconomie mondiale actuelle et offre donc une base plus solide au commerce et la croissance quun systme domin par le dollar, une certaine volatilit des taux de change est prvoir tandis que le monde sadapte au nouveau systme et que les dcideurs de la politique conomique europenne en font lapprentissage, sous loeil vigilant des marchs. En outre, la cration dune nouvelle monnaie va donner lieu des chocs dans loffre et la demande de monnaies internationales. Avec lapparition dun march financier europen unifi et la substituabilit croissante entre les actifs libells en euros et ceux libells en dollars, les investisseurs internationaux pourraient dcider de procder de profonds ramnagements de leurs portefeuilles. Quoique le fait que leuro ne soit pas parvenu sapprcier depuis son lancement semble indiquer que de tels

ramnagements ne sont pas encore effectus sur une grande chelle, il serait prmatur den exclure la possibilit. Des modifications sont dj intervenues du ct de loffre, en particulier sur les marchs obligataires internationaux : les titres libells en euros ont reprsent 44 % du total des missions en janvieravril 1999, un volume comparable celui des missions en dollars (46 %), au lieu de 35 % et 48 %, respectivement, en 1998. Un autre facteur susceptible daccrotre linstabilit des taux de change court terme est que la Banque centrale europenne sera moins soucieuse de la parit de change eurodollar que ne ltaient les banques centrales nationales, car lconomie de lensemble de la zone euro est davantage ferme sur elle-mme que celles de ses pays membres. Le degr douverture de la zone euro, mesur par le commerce de biens et de services rapport au PIB, est denviron 14 %, alors quil est de 25 % pour lAllemagne et la France. Dans un environnement montaire perturb, tous ces facteurs entrent en jeu. Le dsquilibre du compte des transactions courantes des tats-Unis reprsente une menace pour la stabilit du dollar, tandis que le yen souffre de faiblesses intrieures profondment enracines, et que les monnaies de nom-

Finances & Dveloppement / Septembre 1999

breuses conomies mergentes commencent peine se remettre de crises dune gravit exceptionnelle.

Les dangers de linstabilit


Linstabilit des taux de change flottants est abondamment documente et, si les fluctuations modres des monnaies sont supportes sans grandes difficults, les dsalignements importants, surtout entre les principales monnaies, sont nuisibles. Premirement, les taux de change des principales monnaies ont le caractre de biens publics pour lconomie mondiale. LEurope, le Japon et les tats-Unis reprsentent de grands marchs dexportation pour de nombreux pays; de larges fluctuations des parits de change dollareuro et dollaryen ont une incidence dstabilisante pour ces pays, comme cela sest produit en 1997, lorsque lapprciation du dollar a contribu leffondrement des monnaies dAsie qui lui taient officiellement ou officieusement rattaches. Certains de ces pays pourraient en conclure quils devraient laisser leurs monnaies respectives flotter librement ou, au contraire, instituer une caisse dmission, mais largument reste valable dans le cas des pays rgime intermdiaire. Deuximement, les dsalignements des taux de change peuvent aussi devenir une source de proccupations sur le plan intrieur. Aux tats-Unis, ils peuvent provoquer des conflits entre groupes dintrts divers et alimenter les pressions protectionnistes. De surcrot, la substituabilit accrue des actifs libells en euros et en dollars, conjugue la ncessit de financer le dficit extrieur courant des tats-Unis, devrait accrotre la probabilit de remaniements soudains des portefeuilles et rendre les emprunteurs et dcideurs amricains plus sensibles aux volutions du taux de change. De fortes variations de taux de change soulveraient sans doute des conflits en Europe aussi, car tous les tats ne sont pas galement sensibles aux demandes du secteur des biens changeables. Des dsalignements risqueraient galement de causer des difficults dans la gestion de lUnion conomique et montaire europenne. On pourrait voir certains gouvernements souhaiter recourir aux instruments de politique du taux de change prvus dans le Trait de Maastricht, et dautres sy refuser au motif que cela mettrait en pril lindpendance de la Banque centrale europenne.

Les enseignements de laprs-Bretton-Woods


Aprs Bretton Woods, la coordination des taux de change sest faite par ttonnements. Le consensus na t atteint que sous la pression des vnements, aprs que des politiques conomiques dsordonnes ont entran des dsalignements massifs des taux de change ou que les tentatives de les stabiliser ont chou. Le changement de politique des tats-Unis au milieu des annes 80 illustre particulirement bien ces ttonnements. La premire administration Reagan poursuivait une politique de laisser-faire lgard des marchs des changes. Cependant, le dollar avait atteint en fvrier 1985 un niveau si lev et le dficit commercial amricain tait devenu si important que les tats-Unis ont dcid de prendre des mesures. Par laccord du Plaza, sign le 11 septembre 1985, les ministres des finances et les gouverneurs des banques
6 Finances & Dveloppement / Septembre 1999

centrales des tats-Unis, de la France, de lAllemagne, du Japon et du Royaume-Uni convinrent dinciter le dollar la baisse et de resserrer leur coopration. Un second accord fut conclu au sommet de Tokyo en mai 1986, lorsque les ministres des finances des grands pays industrialiss, invits examiner collectivement leurs objectifs et leurs prvisions conomiques, tablirent une liste dindicateurs (taux de croissance du PNB, taux dinflation, taux dintrt, taux de chmage, ratio du dficit budgtaire, solde extrieur courant, balance commerciale, taux dexpansion montaire, rserves et taux de change) qui, depuis lors, sont devenus les instruments de coordination de la politique conomique. Fin 1986, le dollar stait dprci, et les tats-Unis et le Japon convinrent de stabiliser la parit dollaryen. Leur accord fut formalis dans un cadre multilatral le premier accord du Louvre, sign les 21 et 22 fvrier 1987 qui fixait secrtement une grille dintervention troite pour les monnaies des pays du Groupe des Sept. Laccord fonctionna bien pendant quelque temps; mais la dtermination internationale lappliquer seffilocha peu peu. la suite de la runification, lAllemagne releva ses taux dintrt en 1990, tandis que les tats-Unis dtendaient leur politique montaire pour contrebalancer une baisse de lactivit conomique. Bien que les carts de taux dintrt entre les tats-Unis et lEurope aient entran lapprciation de plusieurs monnaies europennes, le G-7 ne ragit pas. Il ne tenta pas davantage denrayer la dprciation du yen en 1990. En 1993, les objectifs intrieurs ayant pris le pas sur les cibles fixes au plan international, laccord du Louvre tait quasiment devenu lettre morte. Des chocs politiques, tels que la runification allemande et linvasion du Kowet, et des faits conomiques, comme la persistance de lexcdent extrieur courant du Japon malgr le niveau lev du yen, sapaient aussi la volont dappliquer laccord. Le G-7 diminua la frquence de ses actions, nintervenant plus que ponctuellement en cas de dsalignement extrme, et lattention se dtourna des niveaux des taux de change pour se porter sur leur instabilit. Un rglage fin des taux de change nest ni faisable ni souhaitable, ne serait-ce que parce que le taux de change est un instrument important de lajustement macroconomique qui sopre sous limpulsion du march. La monte, puis la baisse du dficit extrieur courant des tats-Unis au cours des annes 80 ont montr quun taux de change souple peut jouer un rle significatif dans cet ajustement, tandis que la monte simultane de lexcdent japonais indique quil convient de ne pas surestimer son importance. En outre, lengagement de coordonner les politiques annonc par les accords du Plaza et du Louvre ntait pas politiquement raliste, vu la difficult pour de grandes conomies relativement fermes de conserver lappui du public la stabilit extrieure. Dans lenvironnement conomique et politique daujourdhui, il ny a pas de place pour un nouveau Bretton Woods. Pour les mmes raisons, le ciblage des taux, bien quil puisse tre de quelque utilit pour des conomies mergentes, nest pas une option praticable pour les grandes conomies. Dun ct, les marges dintervention doivent tre troites pour avoir un effet stabilisateur. De lautre, de forts chocs asymtriques

ou des tensions puissantes sur le march peuvent survenir, qui rendront politiquement coteux de modifier ou de dfendre le taux de change. Pour tre viables, les marges de fluctuation doivent tre relativement larges, auquel cas elles deviennent une variante des taux de change flottants.

Mutations de lenvironnement
Dautres raisons galement font quun ciblage explicite des taux de change a peu de chances dtre efficace savoir lvolution des attitudes vis--vis de la politique montaire et lapparition de mutations structurelles sur les marchs des changes. Depuis les annes 90, la politique montaire des principales conomies na plus quun seul grand objectif : la stabilit des prix intrieurs. La gestion du taux de change reoit infiniment moins dattention. Il sensuit que la politique montaire ne peut servir coordonner les politiques au niveau international que si les objectifs extrieurs sont compatibles avec les stratgies montaires intrieures. Par exemple, la Banque centrale europenne relverait ses taux dintrt pour enrayer une dprciation de leuro si la stabilit des prix tait menace, mais, face une apprciation lie une expansion budgtaire, elle ne les abaisserait sans doute pas. Les marchs des changes ont connu des mutations structurelles spectaculaires. Entre 1989 et 1998, le volume net des transactions sur les marchs des changes a quasiment tripl, atteignant 1.500 milliards de dollars par jour, alors que les exportations mondiales ne progressaient que de 80 % en valeur nominale. Lintroduction de leuro a cr, du jour au lendemain, un march intgr des obligations et des instruments montaires dune taille comparable celle du march amricain. Et les marchs sont prsent beaucoup plus concentrs : Londres et NewYork reprsentent maintenant 50 % du volume mondial, au lieu de 42 % en 1989, et la part de march combine des dix premiers oprateurs est passe de 44 % 50 % Londres et de 48 % 51 % New York. De plus, avec le dveloppement dinstruments nouveaux comme les marchs terme et les drivs financiers, la part du march au comptant dans le total des transactions sest contracte, passant de 59 % en 1989 40 % en 1998. Si ces modifications structurelles permettent aux agents de diversifier le risque, contribuant ainsi la stabilit macroconomique, elles accroissent galement la possibilit de mouvements dstabilisants de grande ampleur. Ce risque est intensifi par la dispersion des oprateurs et par le manque dinformations sur les transactions qui caractrisent le march au comptant. Les informations sur les fondamentaux macroconomiques, bien quaisment disponibles, sont de peu dutilit court terme, du fait du mauvais ajustement cet horizon des modles empiriques de taux de change. En raison des cots de transaction, linformation peut souvent rester pige dans un segment quelconque du march jusqu ce quelle soit rvle par un intervenant, dclenchant un grand nombre doprations. Tout cela est lourd de consquences pour lanalyse et la gestion du taux de change. Premirement, les conceptions thoriques de la dtermination du taux de change sont en train dvoluer. Il est bien connu que les taux de change flottants peuvent quelquefois scarter durablement des fonda-

mentaux macroconomiques, mme sils reviennent long terme leur niveau dquilibre. Les modles de la dtermination du taux de change sur la base dagents reprsentatifs incorporent prsent un comportement explicite doptimisation terme, et une attention croissante est porte des aspects tels que le caractre htrogne des attentes, le lien entre les prix et les flux dordres, lincidence des informations non publies et la faon dont le march agrge linformation. Deuximement, les interventions exigent prsent des rserves plus importantes, une prparation soigne et une certaine publicit, et leur efficacit nest jamais plus grande que lorsquelles soutiennent des rorientations de la politique suivie.

Une approche double dtente


Vu ces volutions, tout nouveau dispositif international devrait viser essentiellement coordonner les rponses aux chocs macroconomiques, plutt qu fixer des niveaux prcis de taux de change, et suivre les volutions des marchs des changes et informer les participants. Coordination des rponses aux chocs macroconomiques. Lincertitude au sujet du cours futur des politiques montaire et budgtaire peut dclencher linstabilit des taux de change. Pendant la crise russe daot 1998, par exemple, lanticipation des marchs tait que les tats-Unis et lEurope ragiraient diffremment les premiers nergiquement, la seconde maintenant ses taux dintrt inchangs. En quelques semaines, les monnaies des pays de la future zone euro se sont apprcies de plus de 10 % vis--vis du dollar. Mais lEurope a abaiss ses taux dintrt le 3 dcembre 1998 et le 8 avril 1999, contribuant enrayer la dprciation du dollar vis--vis de leuro, et, au printemps 1999, la parit de change eurodollar tait revenue son niveau de lt prcdent. On aurait pu viter ces mouvements des taux de change en informant les marchs que les ractions la crise allaient tre symtriques. Lincertitude au sujet des politiques pourrait tre rduite soit par une coordination discrtionnaire dans le cadre du G-7, ou par ladoption de rgles. Mais une coordination discrtionnaire pose des problmes en Europe, tandis que lapproche rglementaire que prfrent les Europens pour des raisons de structure interne est peu apprcie aux tats-Unis. Une dmarche reposant sur ladoption conjointe par lEurope, le Japon et les tats-Unis dun ensemble fondamental de principes macroconomiques gnraux fournirait un moyen terme entre le modle discrtionnaire amricain et le modle europen qui repose sur des rgles. Les fondements dune telle convergence existent dj, les pays du G-7 ayant beaucoup progress dans llaboration dune philosophie conomique commune. Il conviendrait de mettre au point des dispositions permettant une reprsentation adquate de la zone euro et de ses membres les plus importants lAllemagne et la France au sein du G-7. Il faudrait ensuite laborer des principes communs, compatibles avec lobjectif de la stabilit des prix intrieurs, afin de dlimiter les rles respectifs des politiques montaire et budgtaire dans la rponse aux chocs. Il ne sagirait pas l de rgles contraignantes, mais plutt dinstruments destins rduire lincertitude et les cots de transaction, et qui fourniFinances & Dveloppement / Septembre 1999 7

tions correspondantes, et lexposition globale raient un cadre pour les entretiens sur la polides institutions financires au risque ne tique conomique. Ni les taux de change ni leur sont pas communiques aux marchs, bien ciblage explicite ne devraient faire partie des quelles puissent tre connues de certains parmoyens daction, mais il conviendrait que les ticipants, qui les traitent pour des raisons principes retenus prennent en compte lincividentes comme confidentielles. dence de politiques donnes sur ces taux. Les Il ny a aucune raison cependant que les stagouvernements et les banques centrales detistiques correspondantes ne puissent tre fourvraient, par ailleurs, sefforcer de donner une nies. Des travaux supplmentaires devraient plus grande transparence leurs objectifs et tre entrepris peut-tre par la Banque des leurs prvisions moyen terme. Afin de prrglements internationaux, sous lgide du server lautonomie des nations, lapplication des Forum sur la stabilit financire nouvellement principes pourrait tre adapte aux institutions cr afin didentifier les moyens par lesquels nationales. Si les circonstances lexigeaient, il M. Benot Coeur est ces informations pourraient tre communiserait permis aux gouvernements de scarter chef du bureau March ques aux banques centrales et aux autorits des dans la transparence des principes ou des des changes et politiques marchs, puis agrges et divulgues sur les cibles annonces. marchs. Des informations agrges sur les Il peut tre relativement ais de dfinir la conomiques au Minispositions et les anticipations de rendements rponse approprie des chocs communs; les tre de lconomie, des chocs asymtriques sont une autre affaire. Du finances et de lindustrie seraient communiques aux marchs rgulirement et sans dlai. Le cas chant, le prsident point de vue europen, les chocs de la demande de la France. du Forum sur la stabilit financire pourrait qui frappent les pays dEurope de faon symsignaler confidentiellement au G-7 lexistence trique mais affectent les tats-Unis difdune exposition anormale au risque, permetfremment sont aussi du ressort de la politant aux ministres et aux gouverneurs de diftique montaire, et il en va de mme pour les fuser les mises en garde appropries sur les tats-Unis ou le Japon. Mais cette attribution marchs. De rcentes pnuries de liquidit et des rles entranerait ncessairement une cerlaccumulation de positions ouvertes sur les taine volatilit des taux de change, car les racmarchs mondiaux donnent penser que laccs tions de la politique montaire amplifieraient linformation a le caractre dun bien public et leffet des chocs sur ceux-ci. On ne peut dterne peut tre laiss la discrtion du march. miner priori si cela est acceptable ou non. Si Serait-il galement utile de calculer les taux les taux de change doivent pouvoir tre ajusts, de change dquilibre, qui donnent une certaine de fortes fluctuations ne sont pas souhaitables. ide de lajustement des niveaux courants des Dans de tels cas, la politique budgtaire devrait taux de change? Un corpus considrable de entrer en jeu, et il deviendrait ncessaire de M. Jean Pisani-Ferry travaux empiriques a produit des modles raimodifier le dosage des politiques. est professeur associ sonnablement robustes de la dtermination du Suivi des marchs des changes. Lvolution luniversit Paristaux de change moyen terme. Bien que les esde la nature des marchs des changes rend leur Dauphine et Conseiller timations soient imprcises, elles fourniraient suivi de plus en plus ncessaire. Ce suivi ne auprs du Ministre de une base de discussion rationnelle plutt devrait pas interfrer avec le fonctionnement lconomie, des finances que politique aux entretiens du G-7 sur les des marchs, mais viser amliorer laccs des et de lindustrie de taux de change et ont valeur indicative pour les participants linformation afin de limiter la la France. marchs. Sur la base de ces estimations, le FMI volatilit induite par les marchs. Des consulpourrait tre invit dterminer de manire tations sur la nouvelle architecture du systme rgulire si, ce moment-l, les cours de change financier et montaire international ont dj et les positions des comptes des transactions courantes quils abouti des recommandations concrtes pour amliorer le impliquent sont dans lensemble compatibles avec les donfonctionnement des marchs financiers savoir accrotre nes conomiques fondamentales moyen terme. Les miles obligations de transparence tant des tats que des partinistres des finances et les gouverneurs de banques centrales cipants publics et privs au march, et renforcer les rglepourraient alors dtecter les dsalignements de taux de mentations prudentielles et la surveillance. change plus tt quil nest actuellement possible de le faire et tant donn les idiosyncrasies des marchs des changes, diffuser les signaux appropris aux marchs. la question de la transparence mrite un examen dtaill. La mise en oeuvre du cadre esquiss dans le prsent article Comme nous lavons dit prcdemment, linformation sur le nexige pas de modifications institutionnelles radicales. Elle march au comptant est insuffisante, car les flux dordres peut seffectuer dans le cadre des activits de surveillance du ne sont pas divulgus et linformation relative aux fondaG-7, en sappuyant sur lexpertise et les conseils dinstitumentaux est en gnral inutilisable court terme. Les dontions telles que le FMI et la Banque des rglements internanes qui pourraient contribuer expliquer le moment o tionaux. Et cela protgerait lconomie mondiale des dgts soprent des modifications de portefeuilles et leur ampleur quune volatilit excessive des parits de change entre le dol telles que lencours des positions en actifs extrieurs, les lar, leuro et le yen est susceptible de causer. F&D anticipations de rendements internationaux et les corrla8 Finances & Dveloppement / Septembre 1999