CONTABILIDADE

Os testes de imparidade e as tcnicas de avaliao de empresas

Aqui se mostra o reforo da ligao entre a contabilidade e a avaliao de empresas, como consequncia da aprovao do SNC, decorrente da necessidade de se utilizarem tcnicas para determinar o valor de certas estimativas.
Por Lus Miguel Miranda da Rocha*

s relaes entre as reas do conhecimento de contabilidade e de avaliao de empresas assumiram, durante grande parte da segunda metade do sculo xx, um cariz unvoco, do tipo fornecedorcliente. De facto, a tcnica de avaliao de empresas construda pela Moderna Teoria Financeira em torno dos conceitos de cash-ow (uxo de caixa) e de valor temporal do dinheiro, cedo se constituiu como cliente da contabilidade, sobretudo nas circunstncias em que se considera que a informao nanceira passada um bom indicador, ou um ponto de partida, para a sempre necessria estimativa do que poder acontecer no futuro.
Dados

Contabilidade

Avaliao de empresas

Os tempos de substancial mudana que estamos a enfrentar, no que diz respeito ao paradigma contabilstico, no beliscam esta relao; bem pelo contrrio, vm abrir novas plataformas de contacto entre a contabilidade e a avaliao de empresas, potenciando uma verdadeira interdisciplinaridade que se procurar explorar ao longo deste trabalho. Em Portugal, o primeiro episdio com relevo, neste processo de mudana, consistiu na adopo, pela Unio Europeia, das denominadas normas internacionais de contabilidade (IAS/ /IFRS), para efeitos de elaborao da contabilidade e do relato nanceiro das sociedades com valores cotados em mercados regulamentados (empresas cotadas). O segundo episdio do dito processo centra-se nos dias que vivemos: a concepo e entrada em vigor do Sistema de Normalizao Contabilstica (SNC), base-

ado numa srie de normas contabilsticas e de relato nanceiro (NCRF), aplicvel agora grande maioria das entidades sujeitas obrigao de possuir contabilidade organizada. Novo paradigma De um ponto de vista mais substancial, a mudana de paradigma contabilstico a que se fez meno caracteriza-se, em certa medida, por uma maior abertura introduo de estimativas de valor na contabilidade (visando uma maior utilidade da informao contabilstica), abandonando alguns dos requisitos de objectividade por que se norteava a normalizao contabilstica at aqui vigente. A este propsito, muito se tem escrito em torno dos conceitos de custo histrico e de justo valor, agurando-se claro, no momento actual, que a contabilidade construda quase exclusivamente com base em valores

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histricos perde algum (muito?) terreno para os denominados justos valores, cuja adopo, em determinados contextos, constitui uma alternativa e, em outros, a nica opo possvel. Neste novo referencial de normalizao contabilstica, verica-se que muitas das estimativas de valor necessrias para a contabilidade e subsequente relato nanceiro s podem ser efectuadas recorrendo s tcnicas nanceiras de avaliao de empresas, criando, assim, uma relao de interdependncia entre estas duas disciplinas:
Dados

Contabilidade

Avaliao de empresas

Estimativas de valor

O conceito de valor de uso No actual quadro de normalizao contabilstica (IAS/IFRS ou SNC(1)) surge com muita frequncia o conceito de perda por imparidade, de nido na NCRF 12 Imparidade de activos como o excedente da quantia escriturada de um activo, ou de uma unidade geradora de caixa, em relao sua quantia recupervel. De acordo com a NCRF 12, o clculo desta quantia recupervel pode ser efectuado tendo em considerao o valor de uso, cuja de nio encontramos na mesma norma (pargrafo 4): Valor presente dos uxos de caixa futuros estimados, que se espera surjam do uso continuado de um activo ou unidade geradora de caixa e da sua alienao no m

da sua vida til. Este conceito de valor de uso invocado em vrias normas contabilsticas e de relato nanceiro, nomeadamente: NCRF 7 Activos xos tangveis; NCRF 8 Activos no correntes detidos para venda e unidades operacionais descontinuadas; NCRF 11 Propriedades de investimento; NCRF 12 Imparidade de activos; NCRF 13 Interesses em empreendimentos conjuntos e investimentos em associadas; NCRF 16 Matrias ambientais. Para apurar este valor de uso, a NCRF 12 remete-nos para um conjunto de procedimentos oriundos da disciplina de Finanas Empresariais, mais propriamente para os modelos de avaliao de empresas que se baseiam na actualizao de uxos de caixa futuros (discounted cash-ow ou DCF). Com efeito, de acordo com a NCRF 12, o valor de uso deve ser determinado tendo em conta: Estimativas dos uxos de caixa futuros que a entidade espera obter do activo; Expectativas acerca de possveis variaes na quantia ou momento desses uxos de caixa futuros; O valor temporal do dinheiro, representado pela taxa corrente de juro sem risco do mercado; O preo por aceitar a incerteza inerente ao activo; A falta de liquidez que os participantes no mercado possam fazer reectir na valorizao dos uxos de caixa futuros que a entidade espera obter do activo. A forma como estes princpios gerais devem concretizar-se, ao efectuar um teste de imparidade,

objecto de desenvolvimento no captulo clculo do valor de uso com base nas tcnicas de avaliao de empresas. Testes de imparidade ao goodwill Neste trabalho, pretende-se centrar a anlise precisamente no mbito da NCRF 12, mais propriamente na necessidade de se efectuarem testes de imparidade ao goodwill. Tal necessidade est consagrada no pargrafo 45 da NCRF: Uma unidade geradora de caixa qual tenha sido imputado goodwill deve ser testada quanto a imparidade anualmente, e sempre que exista uma indicao de que essa unidade possa estar com imparidade, comparando a quantia escriturada da unidade, incluindo o goodwill, com a quantia recupervel da unidade. Se a quantia recupervel da unidade exceder a quantia escriturada da unidade, a unidade e o goodwill imputado a essa unidade devem ser considerados como no estando com imparidade. Se a quantia escriturada da unidade exceder a quantidade recupervel da unidade, a entidade deve reconhecer a perda por imparidade de acordo com o pargrafo 52. Esta uma rea privilegiada de relao entre a contabilidade e as tcnicas de avaliao de empresas, na medida em que o conceito de unidade geradora de caixa(2) pode ser utilizado como objecto de aplicao mais ou menos directa das mencionadas tcnicas. Clculo do valor de uso com base nas tcnicas de avaliao de empresas Determinao dos uxos de caixa futuros - O pargrafo 17 da NCRF 12 de ne expressamente

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quais so as bases que uma entidade deve utilizar para efectuar estimativas de uxos de caixa futuros. De forma resumida, essas bases so as seguintes: Pressupostos razoveis e suportveis: - Melhor estimativa da escala de condies econmicas que existiro durante a vida til remanescente do activo; - Deve ser dada maior ponderao a evidncias externas. Oramentos e previses nanceiras mais recentes aprovados pela gerncia: - Excluindo quaisquer uxos de entradas e sadas de uxos de caixa futuros estimados que se espera venham a resultar de reestruturaes futuras ou de aumentos ou melhorias no desempenho do activo; - As projeces devem abranger um perodo mximo de cinco anos. Projeces de uxos de caixa para alm do perodo abrangido pelos oramentos e previses nanceiras mais recentes: - Extrapolando as projeces referidas no ponto anterior, mediante a utilizao de uma taxa de crescimento estvel ou decrescente para os anos subse-

quentes (excepto se uma taxa crescente puder ser justicada). Por sua vez, os pargrafos 18 a 23 da NCRF 12 vm de nir qual deve ser a composio das estimativas dos uxos de caixa futuros: Projeces de inuxos de caixa provenientes do uso continuado do activo; Projeces de exuxos de caixa que sejam indispensveis para gerar os inuxos de caixa derivados do uso continuado do activo e possam ser directamente atribudos ao activo, ou a ele imputados numa base razovel e consistente; Fluxos de caixa lquidos, se os houver, a receber (ou a pagar) pela alienao do activo no m da sua vida til; Os uxos de caixa futuros devem ser estimados para o activo na sua condio actual; As estimativas de uxos de caixa futuros no devem incluir inuxos ou exuxos de caixa que se esperem como resultado de: - Reestruturao futura com a qual uma entidade ainda no esteja comprometida; - Aumentos ou melhorias no desempenho do activo. As estimativas de uxos de

caixa futuros no devem incluir inuxos ou exuxos de caixa provenientes de actividades de nanciamento; As estimativas de uxos de caixa futuros no devem incluir recebimentos ou pagamentos de impostos sobre o rendimento. Estas de nies quanto s bases e composio das estimativas de uxos de caixa futuros so, em larga medida, coincidentes, com as melhores e mais frequentes prticas de avaliao de empresas (para outros ns), no mbito do denominado mtodo do rendimento. Rendimentos futuros Na literatura que versa sobre o tema, encontram-se vrias concretizaes para o conceito de rendimentos futuros, tais como os resultados, os dividendos, os uxos de caixa destinados aos accionistas (o denominado free cash-ow to equity) e os uxos de caixa destinados aos accionistas e credores (o chamado free cash-ow to the rm). Apesar desta diversidade, a evoluo da Teoria Financeira conduziu-nos a um estado da arte em que quase consensual a adopo de medi-

Quadro 1- Clculo do free cash-ow to the rm + Resultado antes de impostos, encargos nanceiros, depreciaes e amortizaes (EBITDA) - Depreciaes e amortizaes do exerccio = Resultado antes de impostos, encargos nanceiros de nanciamento (EBIT) - Imposto sobre EBIT = Resultado operacional aps impostos (NOPLAT) + Depreciaes e amortizaes do exerccio = Cash-ow bruto - Variao de existncias stocks - Variao de crditos de explorao + Variao de dbitos de explorao de explorao de curto prazo - Investimento ("desinvestimento") em capital xo = Free cash-ow to the rm (FCFF)

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Quadro 2- Clculo do free cash-ow to the rm - Testes de imparidade + Resultado antes de impostos, encargos nanceiros, depreciaes e amortizaes (EBITDA) = Clash-ow bruto - Variao de existncias stocks - Variao de crditos de explorao + Variao de dbitos de explorao de curto prazo - Investimento ("desinvestimento") em capital xo = Free cash-ow to the rm (FCFF)

das de natureza nanceira (dividendos, estimativas de uxos de caixa futuros) como expresso do conceito de rendimento. Ponderando o facto de a NCRF 12 no permitir que as estimativas de uxos de caixa futuros incluam inuxos ou exuxos de caixa provenientes de actividades de nanciamento, aqueles uxos devem ser estimados sob a forma de free cash-ow to the rm, isto , os uxos de caixa gerados antes de qualquer pagamento ou recebimento relacionado com actividades de nanciamento (em sentido amplo, ou seja, englobando as relaes com accionistas e com credores). No mbito da realizao de testes de imparidade ao goodwill esta medida deve ser sujeita a uma correco adicional. Na verdade, h, para este efeito, uma adaptao das prticas habituais de avaliao de empresas que merece algum relevo: o tratamento dos impostos sobre o rendimento, preconizado no pargrafo 22 da NCRF 12, em que se a rma o seguinte: As estimativas de uxos de caixa futuros no devem incluir: a) Inuxos ou exuxos de caixa provenientes de actividades de nanciamento; ou b) Recebimentos ou pagamentos de impostos sobre o rendimento. Por sua vez, o pargrafo 25(3) da NCRF 12 dispe o seguinte: A(s) taxa(s) de desconto deve(m) ser

a(s) taxa(s) antes de impostos que re icta(m) as avaliaes correntes de mercado sobre: a) O valor temporal do dinheiro; e b) Os riscos especcos para o activo em relao aos quais as estimativas de uxos de caixa futuros no tenham sido ajustadas. Nestas circunstncias, o conceito de free cash-ow to the rm anteriormente explicitado pode ser simplicado, eliminando toda a componente relacionada com amortizaes, depreciaes e outras grandezas com mero efeito de poupana scal. Assim, o quadro 1 pode ser reapresentado, adquirindo os contornos constantes no quadro 2. Conveno arbitrria de salientar, neste contexto especco, a coincidncia (muito facilitadora dos clculos) entre os conceitos de EBITDA e de cash-ow bruto. O processo de estimativa de uxos de caixa apresentado no quadro 2 repetido para vrios perodos. Uma das questes prticas mais relevantes, no mbito das tcnicas de avaliao de empresas, a de saber para quantos perodos devem ser efectuadas projeces detalhadas de uxos de caixa. Pereiro (2002) defende que existe uma conveno arbitrria no sentido de se efectuar projeces especcas para um perodo de trs a dez anos.

A escolha do nmero exacto varia consoante os casos e aparece intimamente associada ao momento em que se considera que a empresa (ou a unidade geradora de caixa) atinge a denominada velocidade de cruzeiro (ou seja, o momento a partir do qual se pode identicar um padro nas variaes anuais nos uxos de caixa). Neste domnio, a NCRF 12 vem impor como limite que este perodo de projeces pormenorizadas no ultrapasse cinco anos (a menos que um perodo mais longo possa ser justicado). Segundo Bonham et al. (2009), esta exigncia (que, diga-se, tambm consta da IAS 36) baseia-se em conceitos de teoria econmica segundo os quais s no curto prazo ser possvel sustentar taxas de crescimento superiores mdia do mercado.(4) O facto de se estabelecer um determinado prazo para as projeces pormenorizadas no signica que, do ponto de vista de avaliao, se menosprezem os uxos de caixa potencialmente gerados aps esse perodo. Na verdade, o que est em causa o clculo do valor residual ou, dito de outra forma, do valor que se estima para a empresa (ou unidade geradora de caixa) que est a ser objecto de avaliao, no nal do perodo (n) em relao ao qual se estabelecem projeces pormenorizadas de
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uxos de caixa. Em termos prticos, comum encontrar diversas alternativas de determinao do valor residual: O clculo do valor actual dos uxos de caixa estimados do perodo (n+1) em diante (recorrendo frmula nanceira da anuidade ou da perpetuidade, consoante a vida til seja nita ou innita), introduzindo taxas estimadas de crescimento; Uma estimativa dos valores resultantes da liquidao da empresa (produto da venda de activos, deduzido de todos os passivos e despesas de liquidao), no caso de se antever um horizonte de vida nito para a empresa (ou unidade geradora de caixa) objecto de avaliao; A utilizao de mltiplos do valor contabilstico, das vendas ou dos resultados. Tambm aqui a NCRF 12 mais restritiva, impondo, no pargrafo 17-c), a utilizao de uma anuidade ou de uma perpetuidade, com uma taxa de crescimento estvel ou decrescente (a menos que uma taxa crescente possa ser justicada). Taxa de desconto introduo: Uma vez estimados os uxos de caixa de acordo com os preceitos que foram objecto de desenvolvimento no captulo precedente, a tcnica que colhe maior aceitao junto da comunidade acadmica e prossional a da actualizao dos referidos uxos mediante a utilizao de uma taxa correspondente ao custo mdio ponderado do capital (weighted average cost of capital - WACC).
WACC = D D+S # rd # 1 - t +

na estrutura de capitais; S Percentagem de capital prprio na estrutura de capitais; rd Taxa de custo da dvida; rS Taxa de custo do capital prprio; t Taxa marginal de imposto.

O clculo do custo mdio ponderado do capital deve ser efectuado tendo em conta os valores de mercado (e no os contabilsticos) de cada um dos ponderadores.
Nos pargrafos 25 e 26 da NCRF 12, traam-se linhas gerais sobre os requisitos a que deve obedecer a taxa de actualizao, para efeitos de testes de imparidade. Assim, deve ser uma taxa: Antes de impostos, reectindo as avaliaes correntes de mercado sobre: - Valor temporal do dinheiro; - Riscos especcos para o activo (em relao aos quais no tenha havido ajustamento das estimativas de uxos de caixa futuros). Estimada a partir da taxa implcita nas transaces correntes do mercado para activos semelhantes, ou a partir do custo mdio ponderado do capital de uma entidade cotada em bolsa que tenha um nico activo (ou uma carteira de activos) semelhante em termos de potencial de servio e de riscos para o activo em causa. A norma interpretativa 2 vem complementar estes requisitos, dispondo, nos seus pargrafos

S D+S

#r

Em que: D Percentagem de capital alheio

16 e 17 que, quando uma taxa de um activo especco no estiver directamente disponvel no mercado, se pode utilizar como substituto o custo mdio ponderado de capital da entidade determinado pelo uso de tcnicas tais como o denominado Modelo de apreamento de activos de capital (capital asset pricing model CAPM)(5)(6). Perante o exposto, conclui-se que existe um alinhamento das NCRF com as melhores prticas de avaliao de empresas, sendo necessrias, naturalmente, algumas adaptaes. Sendo assim, importar dedicar alguma ateno determinao do custo mdio ponderado do capital, tendo em considerao as limitaes impostas pelas NCRF. Para tal, devem efectuar-se as estimativas: Da estrutura de capitais a considerar, isto , o peso dos capitais prprios e dos capitais alheios na estrutura de nanciamento; Do custo do capital alheio; Do custo do capital prprio. Taxa de desconto estrutura de capitais: De acordo com os princpios de nanas empresariais, o clculo do custo mdio ponderado do capital deve ser efectuado tendo em conta os valores de mercado (e no os contabilsticos) de cada um dos ponderadores, ou seja, considerando o valor de mercado do capital prprio e o valor de mercado do capital alheio. Porm, como a maioria das sociedades no est cotada em bolsa, no existe, frequentemente, um valor de mercado para o capital prprio, o que faz com que este princpio, se interpretado letra, seja de difcil aplicao generalidade das empresas. Perante este cenrio, Damodaran (2000)

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ou Pereiro (2002) sugerem as seguintes alternativas: O uso de ponderadores que correspondam ao objectivo da empresa, em termos de percentagem de utilizao de capital prprio e de capital alheio na estrutura de nanciamento (no pressuposto de racionalidade dos agentes econmicos, admite-se que ser esta a denominada estrutura ptima de capitais da entidade); A utilizao das percentagens mdias de capital prprio e de capital alheio usadas no mesmo sector de actividade, prevendo que a tendncia da empresa a avaliar ser a de convergir no sentido das restantes empresas desse mesmo sector; A considerao dos valores correntes, no momento da avaliao (que, em termos prticos, redunda na utilizao dos valores contabilsticos do capital prprio e do capital alheio(7)). Paralelamente, visando um objectivo de maximizao da riqueza dos accionistas, os princ-

pios de nanas empresariais e as boas prticas de avaliao de empresas apontam no sentido de se dever considerar a estrutura de capitais que maximiza o valor de uma empresa como um todo e nunca a especca de um projecto, segmento, rea de negcios ou unidade geradora de caixa. Taxa de desconto independente da estrutura de capital O pargrafo 19 da norma interpretativa 2 alinha pelo mesmo diapaso, mencionando expressamente o seguinte: A taxa de desconto independente da estrutura de capital da entidade e da forma como a entidade nanceira nanciou a compra do activo, porque os uxos de caixa futuros que se espera obter de um activo no dependem da forma como a entidade nanciou o activo. Depreende-se, assim, que, para efeitos de realizao de testes de imparidade, esto afastadas as possibilidades de se considerarem estruturas de nanciamento es-

peccas de determinadas unidades geradoras de caixa, ou mesmo a estrutura de capitais global da entidade como um todo, medida no momento da realizao do teste de imparidade. Consequentemente, tudo aponta no sentido de o custo mdio ponderado do capital dever ser calculado recorrendo a duas das alternativas j mencionadas: A utilizao de ponderadores que correspondam ao objectivo da empresa, em termos de percentagem de capital prprio e de capital alheio na estrutura de nanciamento; A utilizao das percentagens mdias de capital prprio e de capital alheio usadas no mesmo sector de actividade, admitindo que a tendncia da empresa a avaliar ser a de convergir no sentido das restantes empresas desse sector. No caso de a opo recair, como frequente sobre a segunda possibilidade, esto disponveis informaes agregadas sobre as

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estruturas de nanciamento em diversas fontes especializadas, sendo de salientar o stio www. damodaran.com que se constitui, cada vez mais, como uma referncia mundial, em matria de avaliao de empresas. Taxa de desconto custo do capital alheio: O custo do capital alheio que deve ser considerado no clculo do custo mdio ponderado do capital a taxa de juro marginal (all-in cost) qual a empresa consegue nanciar-se, no momento em que efectuado o teste de imparidade. Nas empresas com obrigaes cotadas, tal taxa de clculo relativamente simples, ponderando a relao entre a cotao da obrigao e a forma como se processa o pagamento dos juros e o reembolso do capital (clculo de uma taxa implcita). Damodaran (2000), partindo da assuno de que a taxa de juro contabilstica no uma boa medida (por, entre outras decincias, se basear em uxos de nanciamento passados), sugere como alternativas de estimao do custo do capital alheio: A hiptese de utilizar o custo de capital alheio de uma empresa semelhante com ttulos cotados, pressupondo que a empresa objecto de avaliao caminhar no sentido de obter condies semelhantes s empresas que actuam no mesmo sector de actividade; A possibilidade de usar a taxa de nanciamento de longo prazo obtida recentemente pela empresa; Uma metodologia que tenha em considerao a taxa de juro de mercado e o prmio (spread) praticado pelas instituies nanceiras, em relao empresa objecto de avaliao. A primeira alternativa comporta

alguns riscos: utilizar o custo do capital alheio de uma empresa semelhante implica no considerar todos os condicionalismos especcos subjacentes ao processo de contratao do nanciamento (existncia de garantias, relacionamentos bancaempresa, entre outros). A segunda e a terceira hipteses sero mais viveis, apesar de, no universo das empresas no cotadas, podermos encontrar algumas pequenas entidades que no conseguem obter fundos no mercado de capitais e, algumas vezes, nem sequer tm acesso a nanciamento intermediado. No obstante, para determinar a taxa de custo do capital alheio, o ideal ser, ento, partir do custo histrico efectivo do nanciamento anterior obtido pela empresa em anlise e compar-lo com a taxa de mercado contempornea, para emprstimos com a mesma durao. Deste modo, por diferena, ser determinado o prmio pago pela empresa, como compensao pelo seu risco e pela falta de liquidez (no sentido de impossibilidade de negociao, em mercado secundrio) da dvida. Diferencial: correco Na hiptese de o tipo de nanciamento utilizado pela empresa ser fundamentalmente de curto prazo, e dado que o perodo de anlise longo, deve ser introduzida uma outra correco, equivalente ao diferencial, no mercado, entre taxas de curto prazo e de longo prazo identicvel numa curva de rendimentos (yield curve). Na avaliao de empresas, o custo do capital alheio ainda inuenciado pela taxa de imposto sobre o rendimento, uma vez que, na generalidade dos sistemas scais,

os juros costumam ser dedutveis para efeitos de determinao do lucro tributvel das sociedades. Consequentemente, a taxa de custo do capital alheio costuma ser multiplicada pelo factor (1 Taxa de imposto(8)), dando expresso chamada poupana scal do endividamento. No caso especco dos testes de imparidade, este elemento de clculo no deve ser tido em conta, uma vez que a taxa de desconto que se pretende calcular uma taxa antes de qualquer efeito scal, conforme resulta do pargrafo 25 da NCRF 12, a que j se aludiu. Taxa de desconto custo do capital prprio: A determinao da taxa de custo do capital prprio um dos aspectos que encerra maiores diculdades, no domnio da avaliao de empresas. Com efeito, ao longo do sculo xx, vrios autores(9) procuraram denir metodologias de determinao deste custo, sendo de salientar algumas tabelas de escales de taxas, calculadas em funo do risco atribudo empresa objecto de avaliao. Apesar da existncia destas tabelas de escales e de outras variantes de clculo, a forma mais comum de determinao do custo dos capitais prprios atravs do modelo de avaliao dos activos nanceiros, que se assume, nas nanas empresariais, como o meio mais importante de capturar a relao entre retorno e risco e de a aplicar avaliao de um activo.

re = r f + Beta # ^rm - r f h
Neste modelo, a taxa de retorno exigida (re) dada pela taxa de retorno de um investimento sem risco (rf) adicionada de um prmio de risco de mercado (rm rf), multiplicado por uma medida de

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risco sistemtico (o Beta), que incorpora a volatilidade do investimento e a correlao entre a evoluo do investimento e a evoluo do mercado. As virtudes e decincias deste modelo tm sido amplamente discutidas, em Finanas Empresariais, com os argumentos a serem dirimidos sempre com base em estudos suportados por dados referentes a empresas cotadas em bolsa. Na perspectiva deste trabalho, questo mais importante residir em saber se os pressupostos de aplicao do modelo so respeitados quando, com as necessrias adaptaes e estimativas, se tenta transport-lo para o mbito da avaliao de empresas no cotadas e para o domnio dos testes de imparidade a unidades geradoras de caixa e ao goodwill. Na verdade, o custo do capital prprio derivado atravs do modelo de avaliao dos activos nanceiros pressupe a existncia de informao perfeita, ao alcance dos mltiplos compradores e vendedores que actuam no mercado de capitais, transaccionando posies minoritrias no capital das empresas e sendo detentores de carteiras de investimento diversicadas. Reectindo sobre as caractersticas das empresas no cotadas e dos respectivos scios ou accionistas, somos levados a concluir que, no raras vezes: Na envolvente deste tipo de organizaes, transaccionam-se posies maioritrias no capital; Existe uma profunda assimetria de informao entre vendedores e compradores; Os scios ou accionistas no possuem carteiras diversicadas, uma vez que as suas participaes nanceiras nestas em-

presas costumam representar uma parte signicativa do seu capital nanceiro (e humano). A considerao destas caractersticas distintivas das empresas no cotadas parece afastar (teoricamente) a possibilidade de utilizar, para efeitos de aferio do valor de uma empresa no cotada, um modelo que pressuponha a eliminao do denominado risco nosistemtico. No admira, pois, que alguns autores proponham adaptaes ao modelo que passa pela introduo de factores de risco no sistemtico. Por exemplo:

O modelo de avaliao dos activos nanceiros acaba por ser aplicado sem ajustamentos estruturais, mesmo nos cenrios em que teoricamente no esto reunidas as condies para tal.
McMahon e Stanger (1995) defendem, com algum entusiasmo, o modelo de avaliao dos activos nanceiros generalizado. O referido modelo segmenta o mercado, no considerando uma carteira global e respectivo retorno, mas sim uma "carteira enviesada", em funo da ausncia de diversicao, por parte do investidor e o retorno desse segmento (sector de actividade). A principal diculdade que se coloca saber se possvel determinar esta medida de retorno desse segmento de investimento;

Damodaran (2000) defende que o beta no uma boa medida de risco (s traduz o risco de mercado) e sugere o recurso ao clculo do beta total (o beta dividido pelo coeciente de correlao com o mercado). Todavia, e apesar destas aparentes decincias, a verdade que, na prtica, o modelo de avaliao dos activos nanceiros acaba por ser aplicado sem ajustamentos estruturais, mesmo nos cenrios em que teoricamente no esto reunidas as condies para tal. Assim, impe-se uma reexo sobre as diferentes componentes do modelo e sobre a forma como podem ser minoradas as diculdades inerentes sua aplicao avaliao de empresas no cotadas, ou realizao de testes de imparidade ao goodwill. Taxa de retorno de um activo sem risco: em Finanas Empresariais, a expresso activo sem risco costuma ser associada a obrigaes do Tesouro do Estado. Assim, estando Portugal integrado na Zona Euro, devem procurarse emisses do Estado com melhor rating nesta zona monetria (actualmente, a Alemanha), cuja maturidade seja idntica da unidade geradora de caixa que pretendemos testar. Por exemplo, se estivermos a testar uma unidade geradora de caixa sem vida til pr-denida, deve ser usada a taxa de rendimento (yield) das obrigaes do Tesouro de prazo mais longo (30 anos). A informao necessria para quanticar este parmetro encontra-se com facilidade na Internet, nos stios das principais empresas de informao nanceira. A ttulo de exemplo, rera-se: www.bloomberg.com/markets/rates/germany.html.

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O beta - Um dos elementos fundamentais do modelo de avaliao dos activos nanceiros o denominado beta, j denido como sendo uma medida de risco sistemtico que incorpora a volatilidade do investimento e a correlao entre a evoluo do investimento e a evoluo do mercado. O clculo deste parmetro costuma ser feito com base em mdias histricas de preos registados nos mercados de capitais. Ora, tais elementos no esto disponveis, no contexto das empresas no cotadas. Damodaran (2000) indica-nos dois caminhos para ultrapassar esta diculdade: Recurso a betas contabilsticos uma metodologia que no colheu grande aceitao prtica; Recurso aos betas de empresas comparveis ou a betas por sector de actividade. O autor citado mantm um stio na Internet(10), onde muitos analistas procuram os betas sectoriais que, posteriormente, utilizam como estimativa para avaliar empresas no cotadas.(11) Cr-se que tal modo de ultrapassar esta diculdade perfeitamente adaptvel ao caso dos testes de imparidade. A este propsito saliente-se que o recurso a betas comparveis s possvel no domnio dos chamados betas no alavancados (isto , considerando os betas que seriam vlidos na hiptese de inexistncia de dvida). S assim se consegue salvaguardar as especicidades das estruturas de capitais de cada entidade e introduzir nestes modelos de clculo a ideia intuitiva segundo a qual os accionistas tm uma maior percepo de risco (e, consequentemente, exigem uma taxa de rendibilidade mais elevada) medida que o nvel de endividamento sobe. Segundo

a frmula de Hamada(12), a relao existente entre o beta com dvida (alavancado) e o beta sem dvida (no alavancado) a seguinte:

BL = BU # ` 1 + D # ^1 - t hj S
Em que: BL Beta alavancado; BU Beta no alavancado; D Percentagem de capital alheio na estrutura de capitais; S Percentagem de capital prprio na estrutura de capitais; t Taxa marginal de imposto. importante referir que, no contexto especco dos testes de imparidade, os betas a utilizar (e, portanto, o custo do capital prprio) so mais elevados do que numa avaliao de empresa. Na verdade, a exigncia de utilizao de uma taxa de desconto antes de impostos faz com que deva ser eliminado da frmula de clculo do beta alavancado o factor (1 - Taxa de imposto). Trata-se, portanto, de um ajustamento semelhante ao que j foi descrito no mbito da determinao do custo do capital alheio. O prmio de risco de mercado: qualquer tentativa de utilizao, na prtica, do modelo de avaliao de activos nanceiros implica uma quanticao do prmio de risco de mercado. Estamos perante mais uma rea cinzenta no domnio das nanas empresariais, em que surgem dvidas, tais como: - O prmio de risco de mercado deve ser estimado com base em dados histricos? - Caso se opte pela utilizao de dados histricos, qual o perodo de tempo que deve ser considerado, para sustentar os clculos? - A mdia da diferena entre a

rendibilidade do mercado e a rendibilidade de um activo sem risco deve ser aritmtica ou geomtrica? De um ponto de vista prtico, a opo parece recair no recurso a mdias histricas, havendo numerosos estudos acadmicos que apontam no sentido da utilizao de prmios de risco de mercado que, regra geral, se situam no intervalo entre os cinco e os sete por cento. Como curiosidade, no grco da pgina seguinte, apresentam-se os prmios de risco de mercado para alguns pases (integrando, naturalmente, uma quanticao do risco-pas). Ajustamentos: como j se referiu, o modelo de avaliao de activos nanceiros foi concebido no contexto de grandes empresas, cotadas em bolsa, tendo subjacente uma srie de pressupostos que, por norma, no se vericam no caso concreto a que se pretende aplicar o modelo. Como resultado do exposto, a literatura nanceira vasta, no que diz respeito aos ajustamentos que o modelo deve sofrer, para dar resposta a factores como, por exemplo: A dimenso da empresa (ou unidade geradora de caixa) que se pretende avaliar (ou testar); O facto de se estar a determinar o valor de uma posio maioritria ou minoritria; A circunstncia de se estar a avaliar ttulos representativos do capital de uma sociedade no cotada em bolsa e, consequentemente, esses ttulos terem menor liquidez. Descontos Na prtica, est em apreo a introduo, nos trabalhos de avaliao, dos denominados descontos ou prmios. Trata-se de matria

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Prmio de risco de mercado

pouco pacca (sobretudo devido falta de objectividade que lhe inerente), que surge associada existncia (e insusceptibilidade de eliminao) de factores de risco no sistemtico(13). No que diz respeito especicamente aos testes de imparidade, o pargrafo 18 da norma interpretativa 2 faz referncia necessidade de ajustar o custo mdio ponderado do capital: () estas taxas devem ser ajustadas: a) Para reectir a forma como o mercado avaliaria os riscos especcos associados aos uxos de caixa estimados do activo; e b) Para excluir os riscos que no sejam relevantes para os uxos de caixa estimados do activo ou para os quais os uxos de caixa tenham sido ajustados. Devem ser considerados riscos, tais como o risco de pas, o risco de moeda e o risco de preo. Deve-se ainda relevar a meno

expressa ao problema da falta de liquidez (conjugao do pargrafo 16-b) com o pargrafo 1-e) da norma interpretativa 2). Sem prejuzo da eventual introduo dos ajustamentos preconizados pelas normas, no se pode deixar de armar que se trata de uma rea com muito pouco suporte terico, em que, consequentemente, quem leva a cabo o teste de imparidade tem maior margem de discricionariedade. Quanto a estes ajustamentos, de referir que a norma interpretativa 2 esclarece sobre a necessidade de se ajustar a taxa de desconto quando a sua base de determinao for uma base aps impostos. Esta ideia surge, alis, desenvolvida e exemplicada nas Basis for Conclusions da IAS 36(14), em que, inclusivamente, proposto um polmico(15) processo iterativo para se obter o mesmo valor de uso, consoante se utilize: - Fluxos de caixa aps impostos e

taxa de desconto aps impostos; - Fluxos de caixa antes de impostos e taxa de desconto antes de impostos. A taxa de desconto antes de impostos a utilizar seria aquela que garantisse que o caminho B desse o mesmo resultado (obteno do mesmo valor de uso) do que o caminho A. Cr-se que este ajustamento no necessrio quando o processo de determinao da taxa de desconto segue, rigorosamente, a metodologia desenvolvida ao longo deste trabalho. Na verdade, a no considerao da poupana scal associada ao endividamento (quer no clculo do custo do capital alheio, quer, via frmula de Hamada, no clculo do custo do capital prprio) conduz obteno de um custo mdio ponderado do capital mais elevado, que pode classicar-se como uma taxa de desconto antes de impostos, dispensando, assim,

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Quadro 3 - Sntese do processo de aquisio

Descrio Actos intangveis identicveis Goodwill Actos xos tangveis Activos correntes Passivos correntes Total Empresa adquirida, S.A. (valores contabilsticos) 12 800 3 000 -1 800 14 000 Repartio do preo de aquisio 500 5 000 13 900 3 000 -2 400 20 000

um processo iterativo que se julga apenas poder ser justicvel quando a metodologia de estimao da taxa de desconto seja feita de modo diverso do aqui apresentado e desenvolvido. Coerncia entre a estimativa de uxos de caixa e a taxa de desconto A nalizar este captulo, deve dar-se relevo necessria articulao entre as estimativas de uxos de caixa e a determinao da taxa de desconto, no que respeita ao tratamento da inao. De uma perspectiva terica, so defensveis duas alternativas: Estimar os uxos de caixa em termos nominais (isto , fazendo com que a inao afecte as previses de uxos de caixa), aplicar uma taxa de desconto nominal e, no caso de se utilizar uma perpetuidade, recorrer a uma taxa de crescimento nominal; Estimar os uxos de caixa em termos reais (isto , sem efeito da inao), aplicar uma taxa de desconto real e, no caso de se utilizar uma perpetuidade, recorrer a uma taxa de crescimento real. De um ponto de vista de prticas de avaliao, frequente a preferncia pela primeira hiptese, na medida em que a nica possibilidade de admitir efeitos dife-

renciados da inao, nas vrias rubricas que compem as estimativas de uxos de caixa. As divulgaes A aprovao do novo Sistema de Normalizao Contabilstica, a que se aludiu no primeiro captulo, traz consigo um reforo signicativo das exigncias ao nvel da divulgao de informao. Assim, no que diz especicamente respeito aos testes de imparidade ao goodwill, so de realar as disposies contidas nos pargrafos 66-g) e 69 da NCRF 12, que encontram reexo, respectivamente, nos pontos 13.2 e 13.5 do modelo de anexo apresentado na Portaria n. 986/2009, de 7 de Setembro: Nota 13.2 A(s) taxa(s) de desconto usada(s) na estimativa corrente e anterior (se houver) do valor de uso. Nota 13.5 Processo subjacente s estimativas usadas para mensurar as quantias recuperveis das unidades geradoras de caixa que contm goodwill ou activos intangveis com vidas teis denidas. A normalizao contabilstica portuguesa (em particular a nota 13.5 do anexo) sucientemente vaga para permitir um nvel de divulgao mais ou me-

nos pormenorizado, em funo das circunstncias concretas. A opo do legislador foi sem dvida diferente da seguida na IAS 36, em que a informao a divulgar tipicada com maior pormenor. Atendendo ao carcter menos determinista (neste domnio) da norma portuguesa, provvel que os requisitos exigidos pela IAS 36 sirvam de orientao, pelo que so parcialmente transcritos em seguida, assinalando-se, em itlico, os aspectos julgados mais relevantes: 134. Uma entidade deve divulgar a informao exigida pelas alneas a) a f) relativa a cada unidade geradora de caixa (grupo de unidades) para a qual a quantia escriturada de goodwill ou activos intangveis com vidas teis inde nidas imputados a essa unidade (grupo de unidades) seja signicativa em comparao com a quantia escriturada total de goodwill ou activos intangveis com vidas teis inde nidas da entidade: a) A quantia escriturada de goodwill imputada unidade (grupo de unidades); b) A quantia escriturada de activos intangveis com vidas teis indenidas imputada unidade (grupo de unidades);

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Quadro 4 - Clculo de uxos de caixa

Descrio Vendas Custo das vendas Gastos administrativos Gastos de distribuio Outros gastos "EBITDA"(1) Investimento em capital circulante Var. investimento em capital circulante (2) Investimento em capital xo (3) Free cash-ow (1)+(2)+(3) 1 14 000 -7 000 -1 700 -3 000 -500 1 800 -700 -15 -1 000 785 2 15 400 -7 700 -1 751 -3 090 -515 2 344 -770 -70 -1 050 1 224 3 16 940 -8 470 -1 804 -3 183 -530 2 953 -847 -77 -1 103 1 773 4 17 279 -8 640 -1 858 -3 278 -546 2 958 -864 -17 -1 158 1 783 5 17 625 -8 813 -1 914 -3 376 -562 2 961 -881 -17 -1 216 1 727

c) A base sobre que a quantia recupervel da unidade (grupo de unidades) tenha sido determinada (isto , o valor de uso ou o justo valor menos os custos de vender); d) Se a quantia recupervel da unidade (grupo de unidades) for baseada no valor de uso: I) Uma descrio de cada pressuposto-chave em que a gerncia baseou as suas projeces de uxos de caixa para o perodo abrangido pelos oramentos/previses mais recentes. Os pressupostos-chave so aqueles relativamente aos quais a quantia recupervel da unidade (grupo de unidades) seja mais sensvel; II) Uma descrio da abordagem da gerncia para determinar o(s) valor(es) atribudo(s) a cada pressuposto-chave, quer esse(s) valor(es) sejam) o reexo de experincia passada ou, se apropriado, sejam consistente(s) com fontes externas de informao e, caso contrrio, como e porque diferem da experincia passada ou das fontes externas de informao; III) O perodo sobre o qual a gerncia projectou uxos de caixa com base

em oramentos/previses nanceiros aprovados pela gerncia e, quando for usado um perodo superior a cinco anos para uma unidade geradora de caixa (grupo de unidades), uma explicao da justicao de utilizar um perodo mais longo, IV) A taxa de crescimento usada para extrapolar projeces de uxos de caixa para alm do perodo abrangido pelos oramentos/previses mais recentes, e a justicao para usar qualquer taxa de crescimento que exceda a taxa mdia de crescimento a longo prazo para os produtos, indstrias ou pas ou pases nos quais a entidade opera, ou para o mercado ao qual a unidade (grupo de unidades) se dedicou; V) A(s) taxa(s) de desconto aplicada(s) s projeces de uxos de caixa. () f) Se uma alterao razoavelmente possvel num pressupostochave em que a gerncia tenha baseado a sua determinao da quantia recupervel da unidade (grupo de unidades) zesse com

que a quantia escriturada da unidade (grupo de unidades) excedesse a sua quantia recupervel: i) A quantia pela qual a quantia recupervel da unidade (grupo de unidades) excede a sua quantia escriturada; ii) O valor atribudo ao pressuposto-chave, iii) A quantia pela qual o valor atribudo ao pressuposto-chave dever ser alterado, aps incorporar quaisquer efeitos consequenciais dessa alterao nas outras variveis usadas para mensurar a quantia recupervel, por forma a que a quantia recupervel da unidade (grupo de unidades) seja igual sua quantia escriturada. Considerando os interesses dos utilizadores da informao contabilstica e ponderando a natureza sempre subjectiva da determinao de valores de uso com base numa metodologia de actualizao de estimativas de uxos de caixa futuros, fundamental que as demonstraes nanceiras incluam a divulgao do mximo de informao sobre o modo

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Quadro 5 - Clculo do custo mdio ponderado do capital

Estrutura de nanciamento Peso do capital prprio Peso do capital alheio Custo do capital prprio: Taxa de retorno activo sem risco Prmio de risco de mercado Beta (ponderador de risco) sem dvida Beta (ponderador de risco) com dvida Custo mdio do capital alheio Custo ndio ponderado do capital Taxa de crescimento perpetuidade Nota: custo mdio ponderado do capital = 60% x (4% + 1.67 x 6%) + 40% x 5% = 10.40% 4% 6% 1 1.67 5% 10.40% 2% 60% 40%

como esse valor de uso calculado. Para ilustrar a importncia destas divulgaes sobre o modo de concretizao prtica dos testes de imparidade, salienta-se que, por exemplo, h empresas portuguesas cotadas em bolsa em que o goodwill representa mais de 50 por cento do activo. No ser possvel formar uma opinio sobre a posio nanceira de entidades com estas caractersticas sem ter acesso a uma descrio pormenorizada do modo como os testes de imparidade foram levados a cabo e, mesmo assim, tal no ser tarefa fcil. Aplicao prtica: teste de imparidade ao goodwill Nesta aplicao prtica, procura-se explorar as consequncias de uma concentrao de actividades empresariais que consistiu na compra, pela Empresa Adquirente, S.A., de cem por cento do capital da Empresa Adquirida, S.A. (que, neste exemplo, constitui uma nica unidade geradora de caixa). A mencionada aquisio ocorreu

no exerccio econmico (-1) e foi efectuada pelo preo de 20 000 u. m. No quadro subsequente, esto sintetizados os valores contabilsticos data de aquisio (segunda coluna), bem como a repartio do preo de aquisio e a evidenciao do goodwill inerentes a esta concentrao de actividades(16)(quadro 3). Nos termos da disposio contida no pargrafo 45 da NCRF 12, o goodwill que foi determinado tem de ser sujeito a um teste anual(17) de imparidade. Assim, no momento 0, foi levado a cabo um teste deste tipo, tendo, para o efeito sido recolhida a seguinte informao previsional sobre a unidade geradora de caixa cuja eventual imparidade se pretende testar: a) Pressupostos de explorao para os primeiros cinco anos, constantes dos oramentos aprovados pelo rgo de gesto: - Vendas: 14 000 u.m. no ano 1, sujeitas a um crescimento nominal de dez por cento (anos 2 e 3) e de dois por cento nos anos 4 e 5; - Custo das vendas: 50 por cento

do valor das vendas; - Gastos administrativos: 1 700 u.m. no ano 1, sujeitas a um crescimento nominal de trs por cento nos perodos subsequentes; - Gastos de distribuio: 3 000 u.m. no ano 1, sujeitas a um crescimento nominal de trs por cento nos perodos subsequentes; - Outros gastos: 500 u.m. no ano 1, sujeitas a um crescimento nominal de trs por cento nos perodos subsequentes; - Investimento em capital circulante: montante equivalente a cinco por cento das vendas (no primeiro ano, o investimento incremental necessrio de 15 u.m.); - Investimento de substituio em capital xo: 1 000 u.m. no ano 1, sujeitas a um crescimento nominal de cinco por cento nos perodos subsequentes. Com base nos pressupostos enunciados, possvel construir o quadro 4, em que se calculam os uxos de caixa para os cinco primeiros anos de explorao desta unidade geradora de caixa (quadro 4).

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Quadro 6 - Determinao do valor de uso

Descrio Free cash-ow Factor de capitalizao/actualizao Free cash-ow actualizado Valor de uso da UGC 1 785 1 104 711 18 074 2 1 224 1 219 1 004 3 1 773 1 346 1 318 4 1 783 1 486 1 200 5 1 727 1 640 1 053 Perpetuidade 20 973 1 640 12 788

b) Pressuposto de explorao para os anos posteriores ao quinto: uxo de caixa idntico ao do quinto ano, sujeito a uma taxa de crescimento nominal de dois por cento. c) Pressupostos nanceiros: - Estrutura ptima de capitais composta por 60 por cento de capital prprio e 40 por cento de capital alheio; - Taxa de rendibilidade de um activo sem risco: quatro por cento; - Prmio de risco de mercado: seis por cento; - Beta (ponderador de risco), na ausncia de dvida(18): 1; - Taxa de custo do capital alheio: cinco por cento. Este conjunto de pressupostos permite calcular o custo mdio ponderado do capital da Empresa Adquirente, S.A. (Quadro 5). Nota: custo mdio ponderado do capital = 60% x (4% + 1.67 x 6%) + + 40% x 5% = 10.40% Depois de enunciados os pressupostos e efectuados os clculos auxiliares que se apresentaram, esto reunidas as condies para determinar o valor actual dos uxos de caixa futuros associados a esta unidade geradora de caixa (quadro 6). O clculo do valor da perpetuidade (20 973 u.m.) foi efectuado do seguinte modo: Numerador: free cash-ow do quinto ano, sujeito a uma taxa de crescimento de dois por cento (1 727 u.m. x 1.02); Denominador: taxa de custo mdio ponderado do capi-

tal (10.4%) deduzida da taxa de crescimento nominal do free cash-ow (2%). Conforme observvel na tabela anterior, o valor de uso atribudo a esta unidade geradora de caixa de 18 074 u.m., inferior, portanto, quantia escriturada que, como se indicou no quadro 3, de 20 000 u.m. Consequentemente, torna-se necessrio reconhecer, nos resultados do perodo da Empresa Adquirente, S.A., uma perda por imparidade no goodwill, no montante de 20 000 u.m 18 074 u.m. = 1 926 u.m., como resulta da conjugao dos pargrafos 45, 52 e 29 da NCRF 12. Concluso Este trabalho procurou demonstrar o reforo da ligao entre a contabilidade e a avaliao de empresas, como consequncia da aprovao do novo Sistema de Normalizao Contabilstica. Esse reforo decorre da necessidade de se utilizarem tcnicas de avaliao de empresas para determinar o valor de certas estimativas requeridas para a elaborao de demonstraes nanceiras. Sem prejuzo de se encontrarem outros pontos de ligao, a anlise foi centrada no domnio da realizao de testes de imparidade ao goodwill (nos casos em que h uma associao deste goodwill a uma unidade geradora de caixa). Procurou-se demonstrar a possibilidade de aplicar as boas prticas de avaliao de empresas (nome-

adamente, o mtodo discounted cash-ow) quando, nos referidos testes, se pretende determinar o denominado valor de uso. Tendo em considerao a redaco das disposies contidas na NCRF 12 (ou na IAS 36), a aplicao das referidas boas prticas de avaliao de empresas requer algumas adaptaes que, como se tentou evidenciar (inclusivamente com recurso a um exemplo prtico), so perfeitamente exequveis e, em larga medida, compatveis com os modelos tericos desenvolvidos em Finanas Empresariais. Ponderando a subjectividade inerente a estes processos de estimativa de valores de uso, chama-se a ateno para a extrema importncia que adquirem as divulgaes requeridas pelas normas contabilsticas, quanto aplicao prtica de todos os conceitos explorados ao longo deste trabalho. S assim ser conferida aos utilizadores da informao a possibilidade de emitir um juzo de valor sobre a posio nanceira da entidade cujas demonstraes nanceiras se pretende analisar.
(ARTIGO RECEBIDO EM MARO DE 2010) Bibliograa disponvel para consulta em www.otoc.pt (Documentao - Downloads) *Economista TOC n. 3 909 Docente convidado da Faculdade de Economia do Porto e da EGP University of Porto Business School

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