Custos e Benefcios do Controle Inflacionrio no Brasil (2000-2008): uma anlise emprica do

mecanismo de transmisso da poltica monetria com base em um modelo VAR

+



Andr de Melo Modenesi
1

Eliane Cristina de Arajo
2



Resumo
Visando fornecer um conjunto de evidncias empricas para avaliar os custos e os benefcios da poltica
antiinflacionria, feita uma anlise economtrica do mecanismo de transmisso da poltica monetria, entre os
anos de 1999 e 2008. O cmbio tem sido o principal canal de transmisso da poltica monetria. Alm disso,
baixa a sensibilidade-juros da inflao. Assim, uma elevao da Selic gera um benefcio (dado pela queda da
inflao) relativamente pequeno. Todavia, uma ampliao dos juros cria custos no desprezveis: o
arrefecimento da atividade econmica, a valorizao cambial e a ampliao da dvida pblica. A baixa
sensibilidade-juros da inflao interpretada como decorrente de problemas no mecanismo de transmisso: as
falhas na transmisso da poltica monetria reduzem a sua eficcia. Dessa forma, a estabilidade de preos requer
uma poltica monetria demasiadamente rgida. O resultado final que, por um lado, a inflao cede pouco. Por
outro, exacerbam-se os custos das altas taxas de juros. Conclui-se que a existncia de problemas na transmisso
torna o balano entre custos e benefcios da poltica monetria pouco favorvel.

Palavras-chave: Inflao, Mecanismo de Transmisso da Poltica Monetria, Taxa Selic
Jel: E40, E52, E31

rea: 3 - Macroeconomia, Economia Monetria e Finanas

Abstract
Aiming to provide a set of empirical evidence to evaluate the costs and benefits of anti-inflationary policy is
made an econometric analysis of the transmission mechanism of monetary policy between 1999 and 2008. The
exchange rate has been the main transmission channel of monetary policy. Furthermore, the inflation interest-
sensitivity is low. Thus, an increase in Selic rate generates a benefit (given by the fall in inflation) relatively
small. However, an increase of interest rate creates non-negligible costs: the slowing down of economic activity,
currency appreciation and expansion of public debt. The low interest-sensitivity of inflation is interpreted as
arising from problems in the transmission mechanism: failures in the transmission of monetary policy reduce its
effectiveness. Thus, price stability requires a monetary policy too rigid. The final result is that, on the one hand,
inflation falls little. On the other hand, the costs of high interest rates are exacerbated. It follows that the
presence of problems in the transmission makes the balance between costs and benefits of monetary policy less
favorable.

Key words: Inflation, Transmission Mechanism of Monetary Policy, Selic Rate

+
Os autores agradecem os comentrios de Rui L. Modenesi, Leonardo Oliveira e Manoel C. Pires. Possveis erros e
omisses so de exclusiva responsabilidade dos autores.
1
Professor Adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ).
2
Professora Adjunta do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring (UEM).

1
1 Introduo
No regime monetrio de metas de inflao (RMMI), a taxa de juros o principal instrumento de
combate inflao. De fato, desde sua adoo, em meados de 1999, a taxa bsica de juros (Selic) tem
sido o nico instrumento utilizado para assegurar a estabilidade de preos. No se pretende fazer aqui
uma crtica dos fundamentos tericos dessa estratgia de conduo da poltica monetria, que pode ser
obtida em Modenesi (2005) e Lima (2008), por exemplo. O que se busca fornecer um amplo conjunto
de evidncias empricas que sirva de fundamento para uma avaliao dos principais custos e benefcios
dessa poltica anti-inflacionria para a economia brasileira. Isso ser feito por meio de uma anlise
emprica da forma pela qual variaes na taxa bsica de juros (Selic) se transmitem para as principais
variveis macroeconmicas, a saber: nvel geral de preos, taxa de cmbio, endividamento pblico, e
atividade econmica.
Por um lado, uma elevao da taxa de juros reduz a inflao; como ressaltado pelos
proponentes do RMMI, a estabilidade de preos promove a eficincia, beneficiando o funcionamento
do sistema econmico contribuindo, assim, para um maior crescimento. Por outro lado, um aumento
dos juros concorre para desaquecer a economia, valorizar a moeda domstica e aumentar o estoque de
dvida pblica. Conseqentemente, uma elevao dos juros compromete o desempenho econmico.
Com o objetivo de identificar os custos e os benefcios da poltica monetria praticada no Brasil
h j quase uma dcada, feita uma anlise emprica do mecanismo de transmisso da poltica
monetria, definido como a forma pela qual variaes na taxa bsica de juros afetam o nvel geral de
preos. Por meio da estimao de um modelo de vetores auto-regressivos (VAR), explicitado o
sacrifcio imposto pela poltica anti-inflacionria, concebido como o custo social e econmico
resultante de uma elevao da taxa de juros.
Convencionalmente, este tipo de exerccio feito pela estimao da chamada taxa de sacrifcio,
ou a razo entre o desvio do produto corrente (PIB
t
) em relao ao potencial (PIB
*
) e a variao da
inflao:
1
*

=
t t
t
t
PIB PIB
TS
t t
.
3
Aqui, aborda-se o problema de uma forma mais ampla do que a usual,
focando-se na conjugao de trs efeitos perversos de um aumento dos juros: o arrefecimento da
atividade econmica, a valorizao cambial e a ampliao da dvida pblica.
A anlise economtrica permite sistematizar e quantificar as conseqncias negativas de uma
elevao da Selic, bem como o impacto de uma alta da taxa de juros sobre a inflao. Assim, possvel
comparar o resultado de uma variao na Selic sobre os preos vis vis seus efeitos perversos sobre o
cmbio, a atividade econmica e o endividamento pblico.
Este artigo conta com 3 sees, alm desta introduo e da concluso. Na prxima, visto que o
RMMI uma estratgia de conduo da poltica monetria marcada pelo compromisso institucional da
autoridade monetria em adotar a estabilidade de preos como a principal meta de longo prazo da
poltica monetria. Na terceira seo, estimado o modelo VAR. Na seo quatro, analisado o
mecanismo de transmisso da poltica monetria, destacando-se as interaes entre a taxa bsica de
juros (Selic), a inflao (medida pelo IPCA), a taxa de cmbio, o nvel de atividade (mensurado pela
produo industrial) e o endividamento pblico (medido pela relao dvida/PIB).
A principal concluso que a evidncia emprica corrobora a tese j bastante difundida de
que a poltica monetria tem cobrado alto preo da economia brasileira, visto que uma elevao da
Selic: i) tem impacto (negativo) relativamente pequeno sobre o IPCA, i.e., baixa a sensibilidade-juros
da inflao; ii) gera uma valorizao do real, reduzindo a competitividade da produo domstica e, em
conseqncia, deteriora as contas externas; iii) aumenta a dvida pblica como proporo do PIB; e iv)
desacelera a produo industrial. Em suma, apresenta-se um conjunto de evidncias empricas no

3
Veja-se Okun (1978) e Gordon e King (1982). Blinder (1987) aplica esse conceito desinflao realizada por Paul
Volcker no perodo de 1980 a 1984. Ball (1993) trata de 65 episdios de desinflao nos pases da OCED, entre os anos de
1960 e 1990. Ver, tambm, Tdter e Zeibarth (1997) e Buiter e Grafe (2001).

2
desprezveis segundo o qual, alm de pouco eficaz no combate inflao, tem sido elevado o sacrifico
imposto pela poltica monetria.

2 O Regime Monetrio de Metas de Inflao: a nfase na estabilidade de preos
O RMMI uma estratgia de conduo da poltica monetria marcada pelo compromisso
institucional da autoridade monetria em adotar a estabilidade de preos como a principal meta de
longo prazo da poltica monetria qual os demais objetivos se subordinam. Para mais detalhes, ver
Bernanke e Mishkin (1997), Mishkin e Posen (1997), Bernanke et al. (1999) e Mishkin (1999; 2000).
Com vistas consecuo desse objetivo primordial, a implantao desse regime se
consubstancia em: i) o anncio de uma meta de mdio prazo para a inflao; ii) a reduzida importncia
de metas intermedirias como, por exemplo, os agregados monetrios no regime de metas
monetrias; iii) maior transparncia na conduo da poltica monetria, materializada em um esforo de
aprimoramento dos canais de comunicao entre o banco central (BC) e os agentes econmicos, o que
possibilita o monitoramento e a avaliao do desempenho (accountability) da autoridade monetria; iv)
a independncia de instrumentos do BC (Fischer, 1995) ou maior capacidade de execuo de suas
metas isto , se requer que a autoridade monetria tenha liberdade para determinar a trajetria dos
instrumentos de poltica monetria.
4

Os proponentes do RMMI justificam a nfase dada estabilidade de preos com base em um
suposto consenso contrrio utilizao de polticas monetrias discricionrias, com intuito de reduzir o
desemprego, como prope a tradio macroeconmica keynesiana, segundo a qual a moeda no
neutra no longo prazo.
H trs momentos paradigmticos na contestao ao discricionarismo monetrio: i) a
constatao de defasagens na conduo da poltica monetria feita por Friedman (1948); ii) a negao
da existncia de trade-off no longo prazo entre inflao e desemprego originalmente proposta por
Friedman (1956; 1968) e Phelps (1967; 1968) e aprofundada por Lucas (1972; 1973), Sargent (1981) e
Sargent e Wallace (1981a; 1981b); e iii) o desenvolvimento do problema da inconsistncia temporal da
poltica monetria e o conseqente vis inflacionrio , feito no artigo seminal de Kydland e Prescott
(1977) e aprofundado por Calvo (1978) e Barro e Gordon (1983a; 1983b).
5

A identificao dos custos da inflao bem como dos canais atravs dos quais a inflao reduz
o nvel de utilidade dos agentes econmicos e, portanto, de bem-estar social , historicamente, tema
recorrente da teoria monetria ortodoxa. Essa literatura, que no se pretende aqui resenhar, muito
vasta, e suas origens remontam ao perodo mercantilista.
Contemporaneamente, destaca-se a contribuio de Bailey (1956), que define a perda de bem-
estar social da inflao como o excedente do consumidor que seria gerado caso a taxa de juros nominal
se reduzisse a zero. Lucas (2000), inspirado em Bailey (1956), estima para a economia americana que
the gain from reducing the annual inflation rate from 10 percent to zero is equivalent to an increase
in real income of slightly less than one percent.
6

Em linha com essa literatura, destacam-se os seguintes problemas associados inflao: i)
super-dimensionamento do sistema financeiro; ii) susceptibilidade da economia a crises financeiras
tendo em vista a maior fragilidade de seu sistema financeiro (com relao s economias que tm preos
estveis); iii) deteriorao do sistema de impostos dado que usualmente no so indexados ,

4
No se pretende fazer uma exposio exaustiva sobre o RMMI. Mais detalhes em Modenesi (2005: cap. 3), onde se
apresentam as vantagens e desvantagens do RMMI e os seus fundamentos tericos, que remontam ao modelo novo-clssico.
5
Tema desenvolvido em Mishkin e Posen (1997) e Modenesi (2005: cap. 2 e 3).
6
Outras referncias da vasta literatura sobre o tema so: Feldstein (1979, 1980, 1997), Cooley e Hansen (1989),
Imrohoroglu e Prescott (1991), Gomme (1993), Gilman (1993; 1995), Haslag (1994), Jones e Manueli (1995), Dotsey e
Ireland (1996), Lacker e Schreft (1996), Akerlof, Dickens e Perry (1996), Shiller (1996), Bakshi, Abel (1997), Haldane e
Hatch (1998), Sinn (1999), Cysne (2003), Rossi (2003), Bullard e Russel (2004). Sobre caso brasileiro, ver Pastore (1997),
Fava e Rocha (2003) e Rossi (2008), entre outros.

3
originando diversas conseqncias negativas como, por exemplo, o efeito Tanzi
7
; iv) ocorrncia de
efeitos distributivos, pois os mecanismos de indexao no protegem perfeitamente os rendimentos dos
diferentes grupos econmicos; v) custos de menu ou de remarcao de preos; e vi) mau
funcionamento dos mercados e alocao ineficiente de recursos em face de uma sinalizao
imperfeita realizada pelo sistema de preos , o que diminui a produtividade dos fatores de produo e,
portanto, compromete o crescimento econmico.
Este ltimo ponto especialmente relevante, na medida em que dele se deriva a concepo de
que a estabilidade de preos condio necessria para o crescimento econmico
8
: Como a maioria
das teorias desenvolvidas anteriormente prev, os resultados apresentados aqui mostram que a inflao
reduz o crescimento, ao reduzir o investimento e ao diminuir a taxa de crescimento da produtividade da
economia (Fischer, 1993, p. 21).
Bernanke et al. (1999) tambm destacam que a inflao compromete a eficincia econmica,
mostrando-se prejudicial ao crescimento econmico. Segundo eles, a estabilidade de preos , pois,
condio necessria para que o sistema econmico funcione eficientemente contribuindo, assim, para a
consecuo dos demais objetivos macroeconmicos. Essa uma das principais razes para a adoo do
RMMI que, para os autores, se justificaria, tambm, por que: i) a meta de inflao atua como uma
ncora nominal; e ii) a moeda neutra no longo prazo. Em suas palavras: [E]xiste atualmente uma
espcie de consenso de que mesmo taxas moderadas de inflao so prejudiciais ao crescimento e
eficincia econmica, e que a manuteno da inflao em nveis baixos e estveis importante, talvez
necessrio, para atingir outros objetivos macroeconmicos (Bernanke et al., 1999, pp. 10-1).
amplamente difundida a crena de que reduzidos nveis de inflao so pr-requisito
fundamental para a sustentabilidade do crescimento econmico. De acordo com essa idia que no
cabe aqui ser questionada , a estabilidade de preos absolutamente prioritria.
9
O fato de o pas ter
experimentado um longo perodo de alta inflao crnica contribui para a aceitao, quase que
incondicional, dessa concepo por boa parte da academia e dos formadores de opinio. Desse modo,
tem sido dada pouca ateno aos custos derivados da manuteno da estabilidade de preos. ,
justamente, essa uma das contribuies deste artigo: chamar ateno para os custos da atual poltica de
estabilizao de preos.
No se pretende aprofundar, do ponto de vista terico, a forma pela qual uma elevao da taxa
de juros gera um custo do ponto de vista social e econmico neste sentido, comprometendo-se o bem-
estar. A seguir, esse mecanismo que encontra amplo na teoria econmica ser meramente
sumariado. Um aumento dos juros: i) desestimula o investimento privado, reduzindo a demanda
agregada e, portanto, diminuindo a taxa de crescimento do PIB; ii) ao tornar mais rentveis os ativos
financeiros denominados em moeda domstica, impacta positivamente a conta de capitais e, assim,
diminui a taxa de cmbio ou valoriza a moeda domstica, reduzindo a competitividade da produo
domstica o que, por sua vez, deteriora o saldo total do balano de pagamentos; e iii) aumenta os gastos
com o servio da dvida,
10
ampliando o estoque de dvida pblica.
Pelas trs razes expostas, considera-se que uma ampliao da taxa de juros impe um custo
sociedade. Repare que, de forma alguma, se pretende esgotar os potenciais impactos negativos de uma

7
Vale ressaltar que, segundo Bacha (1994; 1995), esse problema no ocorria no Brasil pr-Real. Ao contrrio, na medida
em que as receitas tributrias eram indexadas e as despesas no o eram, gerava-se o chamado efeito Tanzi s avessas.
8
Conforme, por exemplo, evidncia apontada por Fischer (1993) para a economia norte-americana.
9
Como espresso no Economic Growth and Price Stability Act Norte Americano, de 1995: [B]ecause price stability leads to
the lowest possible interest rates and is a key condition to maintaining the highest possible levels of productivity, real
incomes, living standards, employment, and global competitiveness, price stability should be the primary long-term
goal() (US Congress, 1995).
10
Um aumento da Selic amplia o estoque da dvida de duas formas: i) diretamente, visto que parcela expressiva da dvida
composta por Letras Financeiras do Tesouro (LFT), indexadas taxa bsica; e ii) indiretamente, dado que, diante de um
aumento da Selic, os demandantes de ttulos tendem a pedir prmios mais elevados para comprarem papis pr-fixados.

4
elevao da taxa de juros. Por exemplo, a poltica monetria pode gerar efeitos distributivos perversos
(Areosa e Areosa, 2006). Todavia, para os objetivos desse artigo, os trs efeitos so suficientes.
Em suma, a adoo do RMMI , em larga medida, fundamentada na crena de que a inflao
altamente prejudicial ao crescimento econmico e, conseqentemente, a estabilidade o principal
objetivo a ser alcanado pela poltica monetria. Entretanto, pouca relevncia dada aos custos da
busca e/ou manuteno da estabilidade de preos. A teoria ortodoxa tende a exacerbar a relevncia dos
custos da inflao. Entretanto, mesmo tomando-se como vlida a concepo de que a inflao
prejudicial, o resultado lquido sobre o bem-estar social de uma elevao da taxa de juros , a priori,
indeterminado.
O balano entre os custos e benefcios do combate inflao depende da efetiva maneira pela
qual se transmitem os efeitos de uma variao nos juros para as demais variveis macroeconmicas. A
ocorrncia de problemas no mecanismo de transmisso pode tornar desfavorvel a relao entre os
custos e os benefcios da poltica monetria. Isto , quanto mais sensvel a inflao for a taxa de juros,
menos rgida ser a poltica monetria necessria para assegurar o cumprimento de uma dada meta de
inflao. Alternativamente, a existncia de problemas na transmisso pode reduzir a sensibilidade da
inflao aos juros e, consequentemente, comprometer a eficcia da poltica monetria no combate a
inflao. Por conseguinte, torna-se necessrio o uso de doses relativamente mais altas de juros para se
assegurar a estabilidade. Neste caso, os custos derivados da poltica tendem a se ampliar. Portanto, uma
avaliao do desempenho da atual a poltica antiinflacionria deve se basear na anlise emprica do
mecanismo de transmisso da poltica monetria. Isto feito a seguir.

3 Evidncia Emprica
3.1 Base de Dados
A implantao do RMMI no pas, em 21 de junho de 1999, constitui-se em relevante mudana
de regime, resultando em profunda modificao na conduo da poltica monetria, at ento marcada
pela utilizao de um regime monetrio de metas cambiais (Modenesi, 2005, cap. 5 e 6). Assim, optou-
se por excluir os seis primeiros meses de adoo do RMMI da amostra, que compreende, ento, o
perodo entre janeiro de 2000 e agosto de 2008. So 104 observaes mensais, o que d maior
confiabilidade aos resultados estimados. A seguir, so listadas as variveis usadas, a saber: Selic taxa
Selic efetiva (anualizada); IPCA o ndice de Preos ao Consumidor Amplo; Ind ndice de produo
fsica (quantum) da indstria geral (com ajuste sazonal); Cmbio taxa de cmbio nominal (mdia
mensal); e Div dvida pblica mobiliaria federal interna como proporo do PIB.
A taxa Selic e a de cmbio so fornecidas pelo BCB. O ndice de produo industrial, o PIB e o
IPCA so calculados pelo Instituo Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). O estoque da dvida
pblica mobiliaria federal interna provido pelo Tesouro Nacional (TN). A relao dvida/PIB foi
calculada pelo autor. Todas as variveis so usadas em escala logartmica. Assim, ao usarmos o termo
Selic, por exemplo, estamos nos referindo ao logartimo neperiano da varivel Selic (logSelic).
A fim de avaliar se as variveis seguem um processo estocstico estacionrio, foram realizados
dois testes de raiz unitria
11
. A Tabela 1 mostra os resultados do teste de Dickey-Fuller Aumentado
(ADF) para as sries em nvel e em primeira diferena. A hiptese nula (H
0
), de que a srie testada
possui raiz unitria ( no estacionria), no rejeitada para todas as variveis (em nvel) com
significncia estatstica de 1%. Esses resultados so confirmados pelo teste de Phillip e Perron (1987),
cuja hiptese nula tambm a de que a varivel possui raiz unitria (Tabela 2).

11
Confira Hamilton (1994, cap. 17).

5
Tabela 1 Teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF): Nvel e diferena

Varivel Defasagens Estatstica t Valor Crtico: 1% 5% 10%
Selic 1 -3.0560 -4.0505 -3.4544 -3.1529
IPCA 0 -1.1834 -4.0505 -3.4544 -3.1529
Cmbio 1 -1.6303 -4.0505 -3.4544 -3.1529
Ind 0 -2.4792 -4.0505 -3.4544 -3.1529
Div 0 -2.1539 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DSelic 0 -3.2368 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DIPCA 0 -4.7657 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DCmbio 0 -7.4262 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DInd 0 -11.406 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DDiv 0 -11.035 -4.0505 -3.4544 -3.1529
Fonte: elaborao prpria.
Nota: os testes foram realizados com tendncia e intercepto conforme indicado pela analise grfica.

Sendo assim, possvel diferenciar as sries tantas vezes quantas forem necessrias e realizar o
teste de raiz unitria para saber quando ela se torna estacionria, encontrando, assim, a sua ordem de
integrao. As Tabelas 1 e 2 tambm mostram os resultados dos testes ADF e PP para a primeira
diferena das sries. As estatsticas t calculadas permitem rejeitar a hiptese nula, indicando que as
sries so estacionarias na primeira diferena e, portanto, integradas de primeira ordem, I(1).

Tabela 2 Teste Phillip-Perron (PP): Nvel e diferena

Varivel Defasagens Estatstica t Valor Crtico: 1% 5% 10%
Selic 1 -1.9729 -4.0495 -3.4540 -3.1526
IPCA 0 -0.8097 -4.0495 -3.4540 -3.1526
Cmbio 5 -1.3849 -4.0505 -3.4544 -3.1529
Ind 4 -2.3582 -4.0505 -3.4544 -3.1529
Div 5 -2.8094 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DSelic 0 -3.2368 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DIPCA 0 -4.7419 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DCmbio 4 -7.4553 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DInd 12 -12.110 -4.0505 -3.4544 -3.1529
DDiv 4 -10.996 -4.0505 -3.4544 -3.1529
Fonte: elaborao prpria.
Nota: os testes foram realizados com tendncia e intercepto conforme indicado pela analise grfica.

Na figura 1, encontram-se as variveis em primeira diferena permitindo-se visualizar o
comportamento das sries utilizadas no modelo.

6
Figura 1 DSelic, DIPCA, DInd, DDiv e DCmbio: 2000/01 a 2008/08
-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
DLOGSELIC
-.004
.000
.004
.008
.012
.016
.020
.024
.028
.032
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
DLOGIIPCA
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
.05
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
DLOGIND
-.10
-.05
.00
.05
.10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
DLOGDIV
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
DLOGCAMBIO

Fonte: elaborao prpria.

3.2 Cointegrao
Constatado que as sries so no estacionrias e que possuem a mesma ordem de integrao,
possvel realizar o teste de cointegrao, de modo a verificar se uma combinao linear dessas variveis
estacionria. Em outras palavras, preciso verificar se os resduos resultantes da regresso entre essas
variveis so do tipo I(0), confirmando que h uma relao de equilbrio a longo prazo entre elas
(Engel e Granger, 1987; Johansen, 1988; Johansen e Juselius, 1990).

Tabela 3 Teste de Johansen
Estatstica do Trao Estatstica do Mximo Autovalor
Observado Valor crtico 5% P-valor Observado Valor crtico 5% P-valor
R = 0 60.01641 60.06141 0.0504 24.36238 30.43961 0.2363
Rs1 35.65403 40.17493 0.1326 17.85088 24.15921 0.2830
Rs2 17.80315 24.27596 0.2626 10.34641 17.79730 0.4494
Fonte: elaborao prpria.

A hiptese nula (no h relao de cointegrao) no rejeitada ao nvel de 5% de
significncia, tanto pela estatstica do trao, quanto pela estatstica do mximo autovalor (Tabela 3). Ou
seja, h forte evidncia favorvel no existncia de um vetor de cointegrao, que representa a
relao de longo prazo entre as variveis em questo. Dada a evidncia contrria existncia de
cointegrao entre as variveis, e que as mesmas so I(1), no prximo item ser estimado um modelo
VAR com as series em primeira diferena.


3.3 Estimao: seleo de variveis e causalidade de Granger
Com o intuito de fornecer evidncias para se realizar uma anlise emprica do mecanismo de
transmisso da poltica monetria, estimado um modelo VAR (com as variveis em primeira
diferena). Para determinar o nmero de defasagens das variveis a serem includas no modelo, foram
realizados os usuais testes de seleo do nmero de defasagens do sistema VAR (Tabela 4).

7
Tabela 4 Seleo de Defasagens (VAR)
Defasagens LogL LR FPE AIC SC HQ
1 1352.985 202.6709 3.03e-19 -28.45128 -27.63432* -28.12142*
2 1378.245 44.54479 3.03e-19 -28.45688 -26.95911 -27.85212
3 1404.730 43.85660 2.97e-19* -28.48881* -26.31023 -27.60916
4 1429.292 38.03229 3.06e-19 -28.47940 -25.62002 -27.32486
5 1454.076 35.71027 3.19e-19 -28.47476 -24.93456 -27.04533
6 1476.625 30.06559* 3.56e-19 -28.42205 -24.20105 -26.71773
Fonte: elaborao prpria. * Indica o nmero de defasagens selecionado por cada critrio. LR: estatstica LR; FPE: erro final
de previso; AIC: critrio de informao de Akaike; SC: critrio de informao de Schwarz; HQ: critrio de informao de
Hannan-Quinn.

Os critrios de FPE e AIC sugerem a incluso de trs defasagens ao modelo, os critrios de
Schwarz e HQ sugerem apenas uma defasagem e o critrio LR seleciona a incluso de seis defasagens.
A estimativa do VAR com 1 ou 3 defasagens resultou em modelos cujos resduos estavam fortemente
autocorrelacionados, heteroscedstico e no-gaussianos. Para contornar esse problema, foi-se
introduzindo sucessivamente um nmero maior de defasagens, at obter-se um modelo com resduos
bem comportados. Ao final desse processo, optou-se por estimar o modelo com seis defasagens que
satisfaz as condies bsicas de robustez (ver prximo item) , conforme as equaes 1-5:
12


10 11 12 13 14 1
log log log log log
t t i t i t i t i t
d Selic d IPCA d Ind d Div d Cambio o o o o o c

= + + + + + (1)
20 21 22 23 24 2
log log log log log
t t i t i t i t i t
d IPCA d Selic d Ind d Div d Cambio o o o o o c

= + + + + + (2)
30 31 1 32 33 34 3
log log log log log
t t t i t i t i t
d Ind d Selic d IPCA d Div d Cambio o o o o o c

= + + + + + (3)
40 41 42 43 44 4
log log log log log
t t i t i t i t i t
d Div d Selic d IPCA d Ind d Cambio o o o o o c

= + + + + + (4)
50 51 52 53 54 5
log log log log log
t t i t i t i t i t
d Cambio d Selic d IPCA d Ind d Div o o o o o c

= + + + + + (5)

Onde: i = 1, 2, 3, 4, 5, 6; d indica a primeira diferena; e ) , 0 ( ~
2
o c .

Na Tabela 5, so apresentados os resultados do teste de causalidade de Granger para as
variveis do modelo, utilizado para avaliar se determinada varivel precede temporalmente ou causa,
no sentido de Granger a outra.

Tabela 5 Teste de Causalidade de Granger
Hiptese nula Estatstica F Prob.
DDIV no causa, no sentido de Granger, DCAMBIO 4.92862 0.00023
DCAMBIO no causa, no sentido de Granger, DDIV 1.38906 0.22855
DIIPCA does not Granger Cause DCAMBIO 2.34611 0.03826
DCAMBIO does not Granger Cause DIIPCA 4.99310 0.00020
DIND no causa, no sentido de Granger, DCAMBIO 0.53838 0.77761
DCAMBIO no causa, no sentido de Granger, DIND 1.41254 0.21942
DSELIC no causa, no sentido de Granger, DCAMB 0.79796 0.57419
DCAMBIO no causa, no sentido de Granger, DSELIC 3.05803 0.00935
DIIPCA no causa, no sentido de Granger, DDIV 3.40212 0.00471
DDIV no causa, no sentido de Granger, DIIPCA 5.55243 6.9E-05
DIND no causa, no sentido de Granger, DDIV 1.21288 0.30783
DDIV no causa, no sentido de Granger, DIND 0.79238 0.57844

12
Trata-se de procedimento usual e comumente encontrado na literatura; por exemplo, Luporini (2007) usa 8 defasagens.

8
Tabela 5 Teste de Causalidade de Granger (Continuao)
DSELIC no causa, no sentido de Granger, DDIV 1.24434 0.29223
DDIV no causa, no sentido de Granger, DSELIC 3.19819 0.00707
DIND no causa, no sentido de Granger, DIPCA 0.97008 0.45062
DIPCA no causa, no sentido de Granger, DIND 1.67656 0.13679
DSELIC no causa, no sentido de Granger, DIPCA 2.00616 0.07379
DIPCA no causa, no sentido de Granger, DSELIC 1.15485 0.33836
DSELIC no causa, no sentido de Granger, DIND 3.05126 0.00948
DIND no causa, no sentido de Granger, DSELIC 1.49895 0.18849
Fonte: elaborao prpria. Nota: 97 observaes.

Cabe destacar que h forte evidncia de que DCmbio causa, no sentido de Granger, DIPCA (ao
nvel de significncia de 1%). Alm disso, h evidncia de que DCmbio causa, no sentido de Granger,
DSelic (ao nvel de 1%). Cabe tambm ressaltar que DSelic causa, no sentido de Granger, DInd (1%).
Por fim, deve-se mencionar evidncia de que DSelic causa, no sentido de Granger, DIPCA ao nvel de
significncia 10%. Na prxima seo, esses resultados sero explorados.

3.4 Testes de Robustez
Foram realizados os usuais testes de robustez. Inicialmente, investigou-se a existncia de
autocorrelao nos resduos do modelo. No h evidncia favorvel rejeio da hiptese nula de
inexistncia de autocorrelao serial a partir da incluso da terceira defasagens no modelo (Tabela 6).

Tabela 6 Teste de Autocorrelao Serial (LM)
Defasagens LM-estatstica Probabilidade
1 47.54057 0.0042
2 56.27419 0.0003
3 31.96744 0.1590
4 24.29755 0.5022
5 31.89766 0.1610
6 23.44589 0.5515
Fonte: Elaborao prpria.

Na Tabela 7, destaca-se a evidncia contrria a rejeio da hiptese nula de que os resduos do
modelo so homocedstico indicando, assim, a inexistncia de heterocedasticidade.

Tabela 7 Teste de Heterocedasticidade (Conjunto)
Chi quadrado G.L. Prob.
901.1952 900 0.4825
Fonte: Elaborao prpria.

O teste de normalidade de Jarque-Bera apontou para a rejeio da hiptese de que os erros em
conjunto seguem uma distribuio normal (Tabela 8). No entanto, tende-se a minimizar este problema,
com base no Teorema do Limite Central, segundo o qual qualquer que seja a distribuio da varivel
de interesse para grande amostras, a distribuio das mdias amostrais sero aproximadamente
normalmente distribudas, e tendero a uma distribuio normal medida que o tamanho de amostra
crescer.

9
Tabela 8 Teste de Jarque-Bera
Componente Jarque-Bera Probabilidade
1 10.79051 0.0045
2 8.316471 0.0156
3 11.50875 0.0032
4 10.27291 0.0059
5 9.521215 0.0086
conjunta 50.40986 0.0000
Fonte: Elaborao prpria. Nota: 6 defasagens; 97 observaes.

Por fim, foi testada estabilidade do modelo. Conforme Figura 2, todas as razes pertencem ao
crculo unitrio, comprovando-se a estabilidade do sistema VAR.

Figura 2 Razes do Polinmio Caracterstico
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial


Em suma, os testes de robustez indicam que os resduos do modelo estimado, com seis
defasagens, so no correlacionados e homocedsticos, apesar de no serem normais.

4 A Relao entre Juros, Cmbio, Inflao, Produo e Dvida Pblica no Brasil (2000-2008):
uma anlise emprica do mecanismo de transmisso da poltica monetria
O modelo estimado permite analisar a interao entre cinco variveis macroeconmicas de vital
importncia. Ao estabelecer relaes bilaterais entre todas as variveis, o modelo VAR mostra-se
apropriado para os nossos objetivos. A intuio por trs da seleo das variveis simples.
Por um lado, a teoria econmica informa que as sries utilizadas so relacionas entre si em
alguns casos mutuamente, em outros bilateralmente e assim por diante. Por exemplo, em resposta a um
aumento na taxa de juros, espera-se verificar: i) arrefecimento da inflao; ii) diminuio do nvel de
atividade; iii) valorizao da moeda domstica; iv) elevao do endividamento pblico; etc. Da mesma
maneira, razovel considerar que um aumento da taxa de cmbio: i) repassado para os preos
domsticos; ii) impacta a dvida pblica, em face da existncia de ttulos com indexao cambial;
13
etc.
Enfim, segundo a teoria econmica, h uma ampla teia de inter-relaes entre as variveis do modelo.
Por outro lado, em linha com a chamada regra de Taylor, o BCB reage aos nveis de inflao e
de produto ao determinar a taxa bsica de juros.
14
Alm disso, razovel considerar que a funo de
reao do BCB pode ser ampliada pela incluso da taxa de cmbio e da relao dvida/PIB.
A taxa de cmbio tem sido includa por diferentes autores nas estimaes desse tipo de funo.

13
Segundo os Boletins do BCB de 2002 e 2009, o percentual de ttulos pblicos federais indexados ao cmbio montava a
28,6% em 2001; 22,4%, em 2002 e 0,7%, em 2009.
14
Para uma resenha sobre a regra de Taylor, ver Modenesi (2008).

10
Adicionalmente, a importncia dada taxa de cmbio pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do
BCB justifica essa incluso. De acordo com as atas das reunies do Copom, a Selic fixada tendo-se
como parmetro um determinado patamar da taxa de cmbio. Isto , o BCB reage ao cmbio, ao definir
a taxa bsica de juros: com o intuito de inibir o repasse cambial, uma desvalorizao faz com que o
BCB eleve a taxa de juros.
Tem sido cada vez mais explorada, tanto na literatura internacional quanto nacional, a relao
entre as polticas monetria e fiscal. O volume editado por Chrystal (1998) uma boa referncia,
reunindo artigos apresentados em seminrio do Banco da Inglaterra sobre o tema. Dornbush (1998) est
entre os precursores da concepo de que a gesto da dvida pblica pode comprometer a eficcia da
poltica monetria. Ele prope que o estoque e, notadamente, a estrutura da dvida podem tornar o
consumo uma funo positiva da taxa de juros. Caso o pblico retenha parcela substancial de dvida de
curta maturao, uma elevao dos juros gera um incremento de renda que, por sua vez, pode se
traduzir em aumento da demanda agregada. Nesse caso, compromete-se a eficcia da poltica monetria
no combate inflao. Bell-Keaton e Ballinger (2005) apresentam uma viso ps-keynesiana do tema.
Eles, tambm, mostram evidncia de que, em pases altamente endividados, a taxa de juros e o
crescimento do PIB so positivamente correlacionados.
A alta participao das Letras Financeiras do Tesouro (LFT) no estoque da dvida pode criar um
canal perverso de transmisso da poltica monetria ou um efeito riqueza financeira s avessas, como
proposto por Dornbush (1998). Nesse caso, um aumento da taxa bsica de juros ampliaria a demanda
agregada, aumentando os preos. Partindo dessa premissa, Parreiras (2007) inclui a relao entre a
dvida pblica mobiliria federal e o PIB em suas estimativas da regra de reao do BCB.
15
Pires
(2008) tambm trata da interao entre as polticas monetria e fiscal no Brasil. O autor apresenta
evidncia de que o efeito riqueza pode explicar parte da ineficcia da poltica monetria no Brasil
(Pires, 2008, p. 25).
A ampla bibliografia que trata da questo indica que o BCB pode reagir a variveis fiscais, o
que justifica a incluso da relao dvida/PIB no modelo estimado.
16
A intuio para a existncia de
uma relao positiva entre a taxa Selic e o estoque da dvida simples. Diante de uma deteriorao da
capacidade de pagamento do TN decorrente de um aumento da dvida , os agentes tendem a
demandar uma taxa de juros maior, a fim de continuar absorvendo a oferta de ttulos pblicos.

4.1 Custos e Benefcios da Poltica Monetria
Na Figura 3, apresenta-se a resposta das variveis DInd, DDiv, DIPCA e DCmbio a um choque
(de um desvio padro e segundo a decomposio de Cholesky) em DSelic. Assim, possvel analisar o
efeito de uma elevao da taxa bsica de juros sobre as demais variveis do modelo.
A resposta de DIPCA a um choque em DSelic configura uma tpica situao de price puzzle
(Walsh, 2003, cap. 1). Inicialmente, a inflao se acelera, alcanando picos em, respectivamente, dois e
cinco meses. Ela declina a partir da, atingindo um vale entre 12 e 14 meses. Em seguida, a inflao se
acelera novamente e, finalmente, o efeito se dissipa em cerca de 18 meses.
Esse comportamento, apesar de no encontrar respaldo na teoria ortodoxa, se tornou espcie de
regra em modelos VAR (Eichenbaum, 1992). Esse fenmeno tambm j foi identificado para a
economia brasileira, por exemplo, por Luporini (2007). A explicao mais convencional que se trata
de um problema de m especificao: as variveis includas no modelo no esgotam o conjunto de
informao disposio do BC (Sims, 1992). Partindo dessa premissa, Christiano et al. (1996) e Sims e
Zha (1998) eliminam o puzzle com a introduo de um ndice de preo de commodities.
Uma motivao alternativa, que tem ganhado importncia recentemente, a de que h um canal

15
Vale notar que a autora no comprova a existncia desse mecanismo para a economia brasileira.
16
A esse respeito, ver Garcia (2002), Bevilaqua e Garcia (2002), Blanchard (2004), Andrade e Moraes (2005), Barbosa
(2005a; 2005b), Herrera (2005), Mattos (2005), Nakano (2005) e Neponucemo (2005).

11
de custos na transmisso da poltica monetria. Isto , uma elevao da taxa de juros aumenta o custo
de produo das firmas que dependendo de seu poder de mercado e das condies de demanda pode
ser repassado para preos. Essa viso fundamenta-se na contribuio de Kalecki (1978), que considera
que os preos so determinados segundo uma regra de mark up sobre os custos de produo. Uma
abordagem ps-keynesiana da inflao de custos pode ser obtida em Palley (1996, cap. 11) e Arestis
(1992, cap. 6), por exemplo.
17
Podkaminer (1998) desenvolve um modelo terico em que a manuteno
da taxa de juros em patamar suficientemente alto capaz de gerar presses inflacionrias.
Em linha com essa literatura, em um primeiro momento, uma contrao monetria gera um
aumento de custos que se transmite mais rapidamente para os preos. Posteriormente, uma elevao
dos juros desaquece a economia e, finalmente, impacta negativamente a inflao. O puzzle surgiria,
portanto, de um descompasso entre os efeitos da poltica monetria sobre os custos de produo que
so mais imediatos e seus impactos defasados sobre a demanda agregada e, por fim, nos preos.

Figura 3 Resposta de DInd, DDiv, DIPCA e DCmbio a um Choque em DSelic
-.006
-.004
-.002
.000
.002
.004
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DLOGIND to DLOGSELIC
-.004
.000
.004
.008
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DLOGDIV to DLOGSELIC
-.0015
-.0010
-.0005
.0000
.0005
.0010
.0015
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DLOGIIPCA to DLOGSELIC
-.020
-.015
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DLOGCAMBIO to DLOGSELIC
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.

Fonte: elaborao prpria.


Gaiotti e Sechchi (2006), com base em dados de 2000 firmas italianas, encontram evidncia a
favor da existncia do canal de custos. Barth e Ramey (2000) concluem o mesmo para a economia
americana. Ver tambm Hannsgen (2006). Sobre a importncia desse canal para a economia brasileira,
ver Marques e Fochezatto (2006).
Mais do que a ocorrncia do price puzzle, o que chama a ateno a baixa sensibilidade da
inflao taxa de juros. Ou seja, uma elevao da taxa bsica de juros tem reduzido impacto
deflacionrio. Nesse sentido, o benefcio em termos de uma reduo da inflao decorrente de uma
elevao da taxa de juros, mostra-se pequeno.
O efeito de um aumento dos juros sobre a produo industrial , claramente, negativo. Em
resposta a um choque em DSelic, DInd se reduz (ainda que de forma errtica) alcanando um vale em 3

17
Para uma perspectiva histrica, ver Humphrey (1986). Tooke (1838) e Laughlin (1909; 1911) esto entre os precursores
dessa concepo.

12
meses. A partir da, a produo industrial se recupera, e o efeito do choque perde fora em cerca de 10
meses e se dissipa completamente em cerca de 20 meses. O efeito final de um choque nos juros sobre a
produo industrial , portanto, negativo.
O cmbio se valoriza em resposta a um choque na taxa bsica de juros. Inicialmente, DCmbio
se acelera ligeiramente. Aps o quinto perodo comea a declinar, atingindo um vale em sete meses.
Em seguida, DCmbio se eleva lentamente e o efeito do choque se anula completamente por volta de
21 depois. O resultado final de um choque em DSelic sobre DCmbio tambm negativo i.e., o
cmbio se valoriza em resposta a uma alta da taxa bsica de juros.
Finalmente, a dvida cresce em resposta a um aumento dos juros. O impacto de um choque em
DSelic alcana um pico em de 5 meses. A partir de ento, DDiv comea a cair, embora de forma
bastante errtica, e o efeito do choque se dissipa em torno de 12 meses. O efeito final de um choque em
DSelic sobre DDiv claramente positivo i.e., a relao dvida/PIB aumenta.
Na Tabela 9, encontra-se uma medida do resultado final de um choque de poltica monetria,
calculada com base nas funes impulso-resposta acumuladas das variveis em questo. Trata-se de
uma estimativa do efeito acumulado (ao final de n meses) de um choque na Selic sobre a produo
industrial, relao dvida/PIB, o IPCA e o cmbio.
18


Tabela 9 Efeitos Acumulados de um Choque em DSelic
Meses DIND DDIV DIPCA DCAMBIO
6 -9.57% 8.90% 2.82% -5.36%
9 -9.97% 12.06% 2.03% -17.76%
12 -11.09% 14.53% 1.30% -28.56%
18 -10.12% 18.17% -0.61% -28.14%
24 -10.14% 16.91% -0.29% -22.86%
Fonte: elaborao prpria.


Ao final de 24 meses, um aumento de 1% da Selic implica: i) reduo de 0,10% na taxa de
crescimento da produo industrial; ii) elevao de 0,16% na taxa de crescimento da relao dvida
PIB; iii) reduo de 0,0029% na taxa de inflao; e iv) apreciao de 0,22% na taxa de cmbio. Mais
uma vez, chama ateno a baixa sensibilidade da inflao taxa de juros: o efeito final de uma
contrao monetria sobre o IPCA negativo, porm de magnitude bastante reduzida. J o impacto
acumulado de uma alta da Selic sobre as demais variveis no nada desprezvel.
Resumindo, a evidncia emprica mostra que, por um lado, uma elevao da Selic gera um
benefcio medido pela conseqente queda da inflao relativamente pequeno. Por outro lado, uma
ampliao da mesma gera custos no desprezveis, notadamente ao implicar uma reduo do nvel de
atividade e um crescimento da relao dvida/PIB. Alm disso, uma elevao dos juros causa uma
valorizao do real que, ao prejudicar a competitividade do setor produtivo domstico, tende a
deteriorar as contas externas e a comprometer, ainda mais, a atividade econmica. Neste sentido, a
poltica monetria tem imposto um pesado sacrifcio economia brasileira: o custo de uma reduo da
inflao pode ser considerado alto.
A baixa sensibilidade juros da inflao pode ser interpretada como decorrente de problemas no
mecanismo de transmisso: as falhas na transmisso da poltica monetria reduzem a sua eficcia.
Consequentemente, a manuteno da estabilidade de preos requer a fixao da taxa de juros em nveis
relativamente elevados. Neste sentido, pode-se afirmar que a ocorrncia de problemas no mecanismo
de transmisso torna o balano entre custos e benefcios da poltica monetria pouco favorvel.

18
Belaisch (2003) usa essa metodologia para estimar o impacto de uma desvalorizao cambial sobre a inflao no Brasil.

13
4.2 A Transmisso da Poltica Monetria
Na Figura 4, apresentam-se as respostas de DIPCA a um choque em DCmbio e em DInd (de
um desvio padro e segundo a decomposio de Cholesky). Assim, possvel analisar como se
transmitem os efeitos da poltica monetria para a inflao.
A taxa de inflao se acelera imediatamente a um choque em DCmbio, alcanando um pico em
4 meses. A partir de ento, a taxa de variao do IPCA se desacelera lentamente e o efeito do choque
em DCmbio se dissipa somente ao final de mais de 12 meses; a funo de impulso-reposta apenas se
estabiliza em cerca de 22-24 meses.
Vale dizer, a desvalorizao cambial repassada aos preos e seu efeito acelerador sobre a
inflao mostra considervel persistncia: um ano aps um choque em DCmbio, a inflao ainda
mantm-se em patamar superior ao inicial.

Figura 4 Resposta de DIPCA a um Choque em DCmbio e em DInd
-.002
-.001
.000
.001
.002
.003
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DLOGIIPCA to DLOGCAMBIO
-.002
-.001
.000
.001
.002
.003
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DLOGIIPCA to DLOGIND
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.

Fonte: elaborao prpria.


J a resposta da inflao a um aumento no nvel de atividade econmica, medido pela produo
industrial, praticamente desprezvel. A inflao se acelera e alcana um pico no segundo ms aps o
choque em DInd. A partir do terceiro perodo, ela se desacelera (de maneira errtica) e, j no dcimo
ms aps o choque, seu efeito se dissipa.
Por um lado, uma possvel explicao para esse comportamento o fato de que, em geral, uma
parcela do aumento da produo da indstria geral se traduz em elevao da formao bruta de capital
fixo. O maior nvel de investimentos se reflete em expanso da oferta agregada que, por sua vez, tem
impacto negativo sobre o nvel geral de preos. Em suma, o efeito inflacionrio de um maior nvel de
atividade econmica medido pela produo da indstria
19
quase que negligencivel.
Por outro lado, razovel considerar que este resultado decorra, ainda que parcialmente, do fato
de que a atividade industrial pode no ser uma boa proxy do PIB. A participao da indstria no PIB
da ordem de 30%, o que pode tornar esse indicador pouco fidedigno do nvel global de atividade. De
fato, razovel supor que, em mdia, a atividade dos setores primrio, secundrio e tercirio
econmicos positivamente correlacionada. Entretanto, possvel que, em determinados momentos, os
diferentes setores apresentem um comportamento divergente ou at mesmo antagnico.
20
Isso impe a
busca de um indicador calculado mensalmente que seja mais fidedigno do nvel de atividade
econmica, com o intuito de dar mais confiabilidade aos nossos resultados. No entanto, cabe ressaltar
que o PIB industrial largamente utilizado como proxy do PIB global na literatura brasileira.
Os efeitos acumulados sobre o IPCA decorrentes, respectivamente, de um choque em DCmbio
e em DInd encontram-se na Figura 5.

19
verdade que a produo industrial no uma boa proxy para o comportamento do PIB. Neste sentido, a busca de um
melhor indicador do nvel global de atividade econmica faz necessrio.
20
Por exemplo, o ciclo de estoques torna o nvel de atividade do setor industrial mais voltil do que o do setor de servios.

14
Figura 5 Resposta Acumulada de DIPCA a um Choque em DCmbio e em DInd
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
.020
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Accumulated Response of DLOGIIPCA to DLOGCAMBIO
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
.020
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Accumulated Response of DLOGIIPCA to DLOGIND
Accumulated Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.

Fonte: elaborao prpria.


4.3 A Relevncia do Canal da Taxa de Cmbio
Foi visto at aqui que uma elevao (reduo) em DCmbio determina um aumento
(diminuio) em DIPCA e uma alta (queda) em DSelic gera uma queda (elevao) em Dcmbio.
21

Alm disso, DCmbio causa DIPCA e, tambm, DSelic, no sentido de Granger (conforme a tabela 5).
A conjugao dessas relaes empricas torna a poltica monetria passiva.
bastante razovel considerar que o BCB ciente de que variaes no cmbio precedem,
temporalmente, mudanas na inflao. Assim, diante de uma desvalorizao cambial com intuito de
conter o conseqente repasse para os preos , a autoridade monetria aumenta a taxa bsica de juros.
O diagrama que segue ilustra a essncia da operao da poltica monetria no perodo analisado:

+ + |
|
|
+ + +
+
3 2 1
1
t t t
t
t
IPCA Cambio Selic
IPCA
Cambio

Na Figura 6, encontra-se a resposta acumulada de DSelic a um choque em DCmbio (de um
desvio padro e segundo a decomposio de Cholesky). Logo em seguida ao choque, DSelic se amplia,
e o feito acumulado atinge um pico por volta do 10 ms aps o choque. A partir da, ela se reduz e o
efeito do choque somente se dissipa aps 20 meses. Trata-se, portanto, de mais uma evidncia de que,
em face de uma desvalorizao cambial, o BCB eleva a taxa bsica de juros.

Figura 6 Resposta Acumulada de DSelic a um Choque em DCmbio

-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Accumulated Response of DLOGSELIC to Cholesky
One S.D. DLOGCAMBIO Innovation


Neste sentido, a poltica monetria possui um razovel grau de passividade: o BCB tem
reduzida autonomia para determinar a taxa bsica de juros, que responde a mudanas no cmbio dada

21
Sobre a importncia da taxa de juros no processo de valorizao do real, ver Arajo e Leite (2008).

15
a relevncia desse canal de transmisso da poltica monetria. De fato, a importncia da taxa de cmbio
no mecanismo de transmisso da poltica monetria j foi apontada em outros trabalhos como, por
exemplo, Kregel (2004), Oreiro et al. (2008), Freitas (2006) e Noronha (2007).
22

Consequentemente, a valorizao cambial no pode ser considerada um subproduto indesejvel
da fixao dos juros em nveis elevados, como apontado por muitos. Antes pelo contrrio, a evidncia
emprica mostra que trata-se da essncia da atual poltica de estabilizao: uma alta da Selic valoriza o
real. Dada a importncia do cmbio na evoluo do IPCA, a valorizao cambial reduz a inflao. Esta
evidncia, em conjunto com as demais j apresentadas, indica que esse tem sido o principal mecanismo
de transmisso da poltica monetria.
Na tabela 10, encontra-se a decomposio da varincia de DIPCA. Ela refora ainda mais a
importncia do cmbio no comportamento da inflao. A maior parte da varincia de DIPCA
explicada pela varincia de Dcmbio: ao final de 12 meses, quase metade (45%) do comportamento da
inflao definido pela evoluo do cmbio. Isso reafirma a importncia do canal da taxa de cmbio na
transmisso da poltica monetria. J o nvel de atividade explica apenas 6% da varincia de DIPCA.
Isto , a anlise de decomposio da varincia refora os resultados obtidos pelas funes de impulso
resposta (Figura 3, 4 e 5), apresentados nos itens anteriores.

Tabela 10 Decomposio da Varincia de DIPCA
meses S.E. DIND DDIV DLIPCA DSELIC DCAMBIO
3 0.016666 6.657372 1.204679 69.07535 3.703791 19.35881
6 0.017662 4.422845 14.02493 41.86110 3.836597 35.85453
9 0.018199 5.668733 14.17741 32.17434 3.217717 44.76180
12 0.018381 5.760120 14.05483 31.48954 3.554980 45.14053
Fonte: elaborao prpria. Ordenao de Cholesky: DSelic, DIPCA, DInd, DDiv, DCmbio.


Na tabela 11, encontra-se a decomposio da varincia de DSelic. Ela, tambm, corrobora a
importncia do cmbio na determinao da taxa bsica de juros. Parcela majoritria da varincia de
DSelic explicada pela varincia de DCmbio: ao final de 12 meses cerca de 30% do comportamento
da taxa bsica de juros definido pela evoluo do cmbio.

Tabela 11 Decomposio da Varincia de DSelic
meses D.P. DIND DDIV DIPCA DSELIC DCAMBIO
3 0.016666 2.735550 13.27749 2.056785 79.66592 2.264252
6 0.017662 4.154006 17.10794 2.539432 56.19791 20.00071
9 0.018199 4.209698 17.01129 3.434756 49.25619 26.08807
12 0.018381 4.148671 16.79445 5.162524 48.03867 25.85569
Fonte: elaborao prpria. Ordenao de Cholesky: DSelic, DIPCA, DInd, DDiv, DCmbio.


Em suma, as evidncias indicam que a taxa de cmbio tem sido o principal mecanismo de
transmisso da poltica monetria: diante de um surto inflacionrio o BCB eleva a taxa de juros com o
intuito de valorizar o real e, conseqentemente, conter os preos. Neste sentido, a valorizao cambial
no um resultado indesejado da poltica monetria, mas, sim, a essncia do controle inflacionrio.

5 Concluses
Foi feita uma anlise economtrica suficientemente robusta do mecanismo de transmisso da
poltica monetria. Dessa anlise resultou um amplo conjunto de evidncias que nos permitiu fazer uma

22
Goldfajn e Werlang (2000), Correa e Minela (2006) e Nogueira Jr.(2007) tratam do coeficiente de repasse cambial
(passthorugh) da economia brasileira.

16
avaliao dos principais custos e benefcios da poltica anti-inflacionria praticada no pas, desde o ano
de 1999.
Prope-se que o cmbio tem sido o principal canal de transmisso da poltica monetria. A
valorizao cambial no pode ser considerada um subproduto indesejvel da fixao dos juros em
nveis elevados. Antes pelo contrrio, a evidncia emprica mostra que se trata da essncia da atual
poltica de estabilizao: uma alta da Selic valoriza o real. Dada a importncia da taxa de cmbio na
evoluo dos preos, a valorizao cambial reduz a inflao.
A evidncia emprica tambm mostra que baixa a sensibilidade-juros da inflao. Por um
lado, uma elevao da Selic gera um benefcio medido pela conseqente queda da inflao
relativamente pequeno. Por outro lado, uma ampliao dos juros cria custos no desprezveis,
notadamente ao implicar uma reduo do nvel de atividade e um crescimento da relao dvida/PIB.
Alm disso, uma elevao da Selic causa uma valorizao do real que, ao prejudicar a competitividade
do setor produtivo domstico, tende a deteriorar as contas externas e a comprometer, ainda mais, a
atividade econmica. Vale dizer, a poltica monetria tem imposto um pesado sacrifcio economia
brasileira: o custo de uma reduo da inflao pode ser considerado alto.
A baixa sensibilidade-juros da inflao pode ser interpretada como decorrente de problemas no
mecanismo de transmisso: as falhas na transmisso da poltica monetria reduzem a sua eficcia.
Consequentemente, a manuteno da estabilidade de preos requer uma poltica monetria
demasiadamente rgida. O resultado final que, por um lado, a inflao cede pouco. Por outro,
exacerbam-se os custos decorrentes das altas taxas de juros. Neste sentido, pode-se afirmar que a
existncia de problemas na transmisso torna o balano entre custos e benefcios da poltica monetria
pouco favorvel.
Por fim, cabe mencionar que nossos resultados ainda precisam ser aprofundados. O conjunto de
evidncias apresentado, ainda que robusto, deve ser aprimorado. Portanto, impem-se uma nota de
cautela quanto s concluses apresentadas: em face da relevncia das implicaes delas derivadas,
investigaes suplementares ainda se fazem necessrias.

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