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ACTUALITE : Quelques rflexions sur lOPRA Bouygues TABLEAU DU MOIS : Multiples par secteur RECHERCHE : La flexibilit financire
N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

QUESTION ET REPONSE : Cder un actif ou faire une augmentation de capital *** ACTUALITE : Quelques rflexions sur lOPRA Bouygues
Le 31 aot 2011, le groupe Bouygues a annonc le projet dune offre publique de rachat de 11,7 % de ses propres actions (OPRA) pour un montant total de 1,250 Md. Ce projet, dclar conforme par lAMF, est devenu ralit en octobre. Chaque action rachete la t un prix de 30 reprsentant une prime de 30 % sur le cours de la veille de lannonce, de 29 % sur le cours moyen du mois daot, de 21 % sur le cours moyen 6 mois et une dcote de 3 % sur le cours moyen un an. Si la totalit des titres viss par lOPRA est apporte loffre, limpact sur le BPA 2011 de Bouygues est estim + 11 %. La socit holding familiale du prsident et principal actionnaire 18 % a fait savoir quelle napportait pas ses titres loffre. Cette opration financire, entirement finance par la trsorerie du groupe, nous inspire les 7 rflexions suivantes : 1. Rendre de largent aux actionnaires na rien de malsain

Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : Le high frequency trading TABLEAU DU MOIS : Les retards de paiement en Europe RECHERCHE : La gestion du risque dans les oprations de M&A QUESTION : Le crdit impt recherche

Cest mme plutt un devoir quand les disponibilits saccumulent dans les caisses de lentreprise sans quelle en ait un usage immdiat ou terme vident. Sinon des capitaux propres sont transforms en dettes (car la trsorerie de lentreprise est place par prudence dans des instruments de dettes et non en actions), ce qui macro conomiquement pnalise ceux qui cherchent des capitaux propres pour financer leurs dveloppements. Une fois rendu aux actionnaires, cet argent pourra tre investi en dettes ou en capitaux propres.
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N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Au 31 dcembre 2010, le groupe Bouygues avait des actifs de trsorerie pour 5,6 Md et une dette bancaire et financire brute de 8,1 Md, soit une dette bancaire et financire nette de 2,5 Md reprsentant 0,5 fois lEBE 2010 et 23 % des capitaux propres comptables. Au niveau social, la dette brute tait de 10,2 Md et en net de 5,7 Md aprs 4,5 Md de disponibilits. Mme si la situation financire de Bouygues est saine et le reste aprs opration de rachat dactions, on ne peut pas dmontrer que lOPRA Bouygues se justifie par un embarras de liquidits excessives quil conviendrait de rendre leurs propritaires, les actionnaires. Remarquons sur ce point que cette OPRA diffre sensiblement dans ses motivations du dividende exceptionnel de 1,7 Md vers par Bouygues en 2004. En effet ce dernier avait pour but principal de redistribuer la trsorerie issue de la cession de sa filiale Saur. Le dividende exceptionnel navait pas eu dimpact sur la structure de lactionnariat et avait t probablement choisi pour assurer la holding familiale les liquidits ncessaires au remboursement dun prt contract en 2000 pour suivre une augmentation de capital. 2. Participer ou non lOPRA ? Dun point du vue financier, et quelle que soit sa vue sur le niveau du cours de bourse ( son prix, sous valu, sur valu), lactionnaire a intrt participer lOPRA ds lors que celle-ci propose un prix significativement suprieur au cours. Si tous les actionnaires font le mme raisonnement, participer lOPRA nenrichira personne, mme si lactionnaire a ainsi la possibilit de vendre une fraction de ses action avec un prime plus ou moins importante. En effet lissue de lOPRA le cours baissera hauteur de la prime paye. Ce nest que si des actionnaires, pour des raisons non financires, ne participent pas lOPRA, que ceux qui y participeront pourront alors raliser un gain. Ce gain sera la contre partie de la perte supporte par ceux qui ne participent pas lOPRA qui, en tout tat de cause ds lors quil y a une prime lOPRA, sont perdants. Dtaillons ceci. Celui qui croit que les cours refltent au mieux la valeur dun titre a tout intrt participer lOPRA et cder dans ce cadre une partie de ses actions 30 alors que le cours quelques jours avant la clture de loffre tait de lordre de 27 . Mais quil ne se leurre pas ! Sil croit que 27 est le bon prix, la rationalit pure voudrait que le cours baisse aprs lOPRA pour traduire lappauvrissement de lentreprise qui a rachet 30 des actions qui valent 27 , soit un appauvrissement de 3 41,7 M dactions achetes = 125 M rpartir sur 315 M dactions restantes, soit une baisse thorique de valeur de 0,40 , difficilement visible lil nu. Si tous les actionnaires participaient lOPRA hauteur de leurs droits, ce qui serait gagn sur une action sur 8 environ (seules 11,7 % des actions sont vises par lOPRA), c'est--dire 3 , devrait tre reperdu sur la baisse aprs lOPRA des 7 autres actions (7 0,4 3 aux arrondis de calcul prs). Ici, comme une partie des actionnaires ne participe pas lOPRA (la famille Bouygues qui dtient 18,6 % des actions, voire les salaris via leurs plans dpargne (20,4 %)), linvestisseur qui participe lOPRA va faire un gain symtrique de la perte financire que vont supporter ceux qui ne viennent pas lOPRA puisque leurs actions vont se dvaloriser de 0,4 chacune. 2

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N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Quant linvestisseur qui croit que laction Bouygues vaut plus que son cours de fin dOPRA de 27 , et plus que le prix de lOPRA (30 ), il a tout intrt, lui aussi, participer lOPRA, car il pourra cder 30 une partie de ses actions et acheter sur le march 27 - 0,4 = 26,6 un plus grand nombre dactions que celui cd dans lOPRA. Au total, il se verra enrichi car laugmentation du nombre dactions quil dtiendra sera suprieure la baisse de la valeur de laction. Cet enrichissement thorique est uniquement d au fait quune partie des actionnaires ne participe pas lOPRA (la famille Bouygues). Quant linvestisseur qui croit que le cours de Bouygues est survalu, sil est rationnel, il a dj vendu ses actions et point nest besoin den parler plus ! Au total, le seul qui sappauvrit dans une OPRA est celui qui ne vient pas loffre. En effet, il ne bnficie pas du rachat dune fraction de ses actions un prix suprieur au cours de bourse (et lon vient de voir que mme sil croyait que ce cours de bourse sous valuait laction, il avait financirement intrt y participer) et supporte plein sur la totalit de ses actions leffet dappauvrissement lie la prime de lOPRA par rapport au cours de bourse. Ds lors, la rationalit financire veut que tous les actionnaires participent une OPRA pour autant que la prime sur le cours de bourse, les derniers jours de loffre quand les investisseurs prennent leur dcision, soit significative (au moins 5 10 %). Sils ny participent pas, cest quils font un autre raisonnement quun raisonnement financier. Ainsi, la famille Bouygues, si la totalit des actions vises par lOPRA sont effectivement rachetes (et annules), verra sa participation passer de 18,6 % 21,1 % des actions et de 27,5 % des droits de vote 30 %, soit le maximum possible compte tenu du seuil doffre obligatoire 30 % (1). On aurait pu imaginer que la famille participe lOPRA pour racheter ensuite des actions sur le march. En pratique, la communication au march aurait t complique (vendre dans lOPRA pour racheter dans le march) et la mise en uvre non dnue de risque compte tenu des volumes concerns. Cette OPRA est une opration assez opportuniste pour la famille Bouygues qui lui permet, sans nouvel investissement de sa part, de porter son contrle sur le groupe au maximum possible sans faire doffre publique sur la totalit du capital, scurisant ainsi son contrle. Ceci sans dtriorer lourdement la structure financire du groupe, en profitant dun niveau de cours au plus bas depuis mi 2004 grce un affolement boursier, et pour un cot in fine de 1,5 % (2). Voici la rcompense de celui qui sait ne pas perdre ses nerfs en priode de crise ! 3. OPRA ou rachats dactions au fil de leau ? Dun point de vue financier, lactionnaire qui nest pas dans un tat desprit de vendre ses actions prfre le rachat au fil de leau puisque la prime paye par rapport au cours de bourse est nulle, ce qui permet de moins rduire les moyens financiers de Bouygues tout en atteignant le mme objectif de relution de la famille.
(1) (2)

Pour plus de dtails, voir le chapitre 47 du Vernimmen 2012. A la clture de loffre, la prime de 30 27 = 3 fois le nombre dactions vises (41,7 M) ramene aux actions restantes aprs OPRA (315 M) est de 0,4 , soit 1,5 % de 27 .

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N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Au cas particulier, cette considration se heurte un problme de liquidit. Si la liquidit du titre Bouygues est bonne (le volume quotidien des changes reprsente 0,7 % du flottant), racheter 11,7 % du capital sans peser sur les cours (en se limitant, par exemple, 10 % du volume quotidien) ncessite un an. Autrement dit, lopration relution de la famille Bouygues devient plus alatoire dans son occurrence et dans son cot (le cours a beaucoup plus de chance de brutalement remonter sur un an que sur les 2 mois que dure une OPRA, mais il peut aussi baisser). En tous cas, il est un point sur lequel lOPRA a un avantage net sur les rachats au fil de leau : celui de laspect spectaculaire qui force les investisseurs revisiter leur dossier Bouygues et se dire ma foi, si la famille et le PDG ne viennent pas cette OPRA 30 , je suis peut tre un peu rapide pousser le cours la baisse 23 ! . Le jour de lannonce de lOPRA, le cours de bourse de Bouygues, qui avait baiss continuellement de 32 % depuis 4 mois (25 % seulement pour le CAC 40), reprend 16 % alors que le CAC 40 monte de 3 % ce jour l. O lon retrouve la thorie du signal (3). 4. Pertinence de la variation du BPA Autant tre direct et clair : elle est nulle. Nous rappelons notre lecteur quon ne peut comparer un BPA avant et aprs une opration (acquisition, augmentation de capital, OPRA, ) pour lui appliquer le mme PER afin de dterminer la valeur de laction, que si et seulement si 3 conditions sont runies : le risque de lactif conomique est inchang aprs lOPRA ; la croissance des rsultats dexploitation est inchange ; et la structure financire est inchange. Clairement, cette troisime condition nest pas observe au cas prsent. Certes la structure financire de Bouygues aprs lOPRA nest pas bouleverse, mais elle nest plus la mme. La dette nette passe de 30 % 54 % de la capitalisation boursire ( 23 ) ou de 26 % 47 % ( 27 ), ce qui nest pas la mme chose. Autrement dit, le risque de la structure financire stant accru, laction Bouygues mrite aprs lOPRA un PER plus faible. Ce nest que si le PER tait constant que lon pourrait comparer BPA avant et aprs une opration et que la relution du BPA serait synonyme de cration de valeur. Rappelons que celle-ci est automatique ds lors que le taux dintrt aprs impt des fonds placs dans lentreprise est infrieur linverse du PER. Avec des taux de placement sans risque actuellement dau plus de 2 %, il faudrait que le PER soit de 50 pour que limpact sur le BPA soit dilutif (4). Le PER de Bouygues est un peu infrieur 10. Pour tre constructif, il nous paratrait souhaitable que les rgulateurs boursiers, en France lAMF, fassent savoir aux socits que ce sont l des pratiques intellectuellement biaises, destines tromper linvestisseur peu avis et quil serait bon dy mettre fin.

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Pour plus de dtails, voir le chapitre 31 du Vernimmen 2012. Pour plus de dtails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2012.

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N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur 5. Quelle prime de risque de march retenir pour le calcul du cot du capital dans un contexte boursier de quasi dbcle ? Dans un contexte o le CAC 40 avait baiss de 25 % en 2 mois, il nous parait assez choquant de retenir dans les travaux dvaluation de laction Bouygues prsents au public une prime de risque spot au 15 septembre de 9,6 %, proche de ses plus hauts historiques comme si elle devait indfiniment se maintenir ce niveau trs lev. Cela suppose que lentreprise soit capable de dgager en priode normale des rentabilits exiges seulement en priode de crise. Un non sens. Ceci a naturellement pour effet de majorer le cot du capital et de minorer les valeurs des actifs de Bouygues. Certes lOPRA est une offre laquelle personne na lobligation de participer contrairement une OPRO-Retrait obligatoire (5). Mais ce nest pas une raison pour choisir un taux dactualisation spot trs lev (6) comme le fait la banque conseil de Bouygues au lieu de retenir une moyenne sur plusieurs mois pour lisser une situation de march non prenne, ou destimer quaprs la tempte reviendra le calme et donc de prendre des primes dcroissantes avec le temps jusqu ce quelles retrouvent un niveau normal vers 4 6 %. Certes une sensibilit de + 0,5 % a t teste mais lampleur est bien trop faible compte tenu du contexte boursier trs agit de septembre 2011. Sur ce thme, nous renvoyons notre lecteur La Lettre Vernimmen.net de dcembre 2008 o nous nous interrogions dj sur la prennit dune prime de risque proche de 10%. Lhistoire rcente nous a dmontr que mme dans un environnement conomique qui reste trs difficile, la prime de risque ne restait pas durablement ces niveaux. 6. Le rle de lexpert indpendant : mission impossible ? Le rglement de lAMF prvoit dans le cas dun conflit dintrt lintervention dun expert indpendant devant porter un jugement quant lquit de loffre. Ici le conflit dintrt nait du fait que loffre est propose et approuve par le principal actionnaire mais quil ny participe pas lui mme (7). On notera d'abord que, de faon gnrale, le rle de l'expert est ingrat. En effet, il est par dfinition impossible d'observer le rsultat positif de son travail en amont de l'annonce d'une offre lorsqu'il conduit l'initiateur rehausser le prix de celle-ci, voire ne pas la faire dans des conditions de prix estimes par l'expert comme inquitables. Dans le cas particulier de l'OPRA Bouygues, la lecture du rapport de lexpert indpendant donne limpression que celui-ci est gn par le timing trop parfait de loffre. Loin de prendre une prime de risque spot de 9,6 % comme la banque conseil, il cherche une autre source qui fait apparatre un chiffre plus petit (7,95 %), mentionne une moyenne 3 mois (7,04 %), et sur 24 mois (5,7 %) mais quil nutilise pas in fine ce qui aurait eu un impact trs fort la hausse des valeurs.

(5) (6) (7)

Pour plus de dtails, voir le chapitre 47 du Vernimmen 2012. Pour plus de dtails, voir la Lettre Vernimmen.net n 71 de dcembre 2008. Pour plus de dtails, voir le chapitre 47 du Vernimmen 2012.

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N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Il rappelle incidemment dans sa conclusion que la famille Bouygues ne participera lOPRA sans entrer dans les dtails et conclut au caractre quitable de cette offre 30 , prix compris entre des valeurs de march (cours et comparables) vers 25 et des valeurs intrinsques (actualisation des flux de trsorerie disponibles) plafonnant 35 du fait de la prime de risque choisie. L'AMF avait impos il y a quelques annes que l'expert indpendant soit nomm par la cible dune offre et non pas par l'initiateur ce qui constituait un progrs rel par l'limination d'un conflit d'intrt vident. Dans le cas particulier des OPRA o l'initiateur et la cible sont confondus, et o l'opration est plus complique qu'on ne le croit prime abord (voir 2), il nous paratrait logique que l'expert ne soit plus dsign et rmunr par la socit cible et initiatrice de l'offre mais par le rgulateur boursier. Lavis de lexpert indpendant serait alors labri des soupons, fonds ou non, de comprhension voire de complaisance. Aprs tout, il y a plus de 2 000 ans, il avait dj t dit que la femme de Csar ne doit pas tre souponne (8) . Certains experts pourraient alors trouver une libert de jugement plus grande. On pourrait mme songer largir cette dsignation et rmunration par lAMF au cas des offres publiques de retrait car quand la mre dtient plus de 95 % de la filiale, lindpendance de celle-ci est souvent purement formelle. Certes il y a peu de chances que les metteurs soient favorables cette volution, ni lAMF au demeurant. A tout le moins, et en cas dOPRA ou dOPR, lAMF devrait systmatiser la pratique du contradictoire en nommant un second expert. Ce serait la dernire tape dune reforme audacieuse et bienvenue qui a vu le rgulateur boursier imposer la prsence de lexpert indpendant dans le paysage des offres. 7. Post mortem Dans les 4 jours suivants la clture de l'offre, le cours de Bouygues a baiss de 13 % de 28,2 24,65 , montrant bien tout l'intrt de participer une OPRA. Ainsi ceux qui y ont particip ont pu cder une fraction de leurs actions un prix de 30, des actions qui ne valaient plus aprs que 25 environ. Dans le mme temps, le CAC 40 a mont de 1% et les principaux concurrents ou filiales ont vu leurs cours fluctuer entre 5% et +2%. Ainsi dire que l'OPRA est une offre laquelle personne n'est oblig de participer est factuellement juste d'un point de vue juridique mais faux d'un point de vue financier puisque celui qui ne participe pas l'OPRA supporte le cot de la prime paye ceux qui y participent. 80% environ des actionnaires non familiaux et non salaris lont bien compris en apportant leurs titres loffre qui a t ainsi sursouscrite 4 fois malgr la baisse de la prime de lOPRA sur le cours dans les derniers jours de loffre.
(8)

Aux dires de son mari selon Plutarque.

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A g ro - a lim e n t a ire A u t o m o b ile B o is s o n s C h im ie M a t r ia u x d e c o n s tr u c tio n D is trib u tio n a lim e n ta ire D is trib u t io n g n r a lis t e In fo rm a t iq u e ( s e rv ic e ) E -co m m e rce L o is irs h t e ls Luxe M d ia M in e s e t m in e ra is P t ro le P h a rm a c ie P ro d u it s d e c o n s o m m a t io n S e r v i c e s l 'i n d u s t r i e S e rv ic e s p u b lic s S id ru rg ie T l c o m s T ra n s p o rts T o u s se cte u rs
S o u r c e : B N P P a r ib a s

TABLEAU DU MOIS : Multiple du rsultat dexploitation par secteur en Europe


SECTEUR M U LT IP LE D U RESULTAT D 'E X P L O I T A T I O N 2003 M U LT IP LE D U RESULTAT D 'E X P L O I T A T I O N 2011

1 1 ,5 1 7 ,1 1 3 ,1 1 1 ,9 1 0 ,0 1 1 ,9 1 2 ,4 1 9 ,6 n -s 1 2 ,8 1 6 ,5 1 6 ,8 1 7 ,1 5 ,9 1 2 ,9 1 6 ,2 1 0 ,9 1 2 ,1 1 4 ,5 2 3 ,7 1 9 ,3 1 5 ,5

1 2 ,7 4 ,5 1 2 ,6 7 ,8 1 5 ,8 1 1 ,7 7 ,1 7 ,0 2 1 ,5 1 2 ,7 1 4 ,2 8 ,5 6 ,0 5 ,4 1 0 ,1 1 1 ,3 9 ,4 1 0 ,6 8 ,7 1 1 ,1 9 ,7 9 ,7

La dernire fois que nous nous tions livrs cet exercice, ctait en octobre 2003, 6 mois aprs le dbut dune reprise boursire brillante qui allait durer jusqu lt 2007. Aussi, nous avons trouv intressant de mettre cote cote les chiffres de multiples de rsultat dexploitation 8 ans dintervalle pour quelques secteurs conomiques. On y voit la fois le changement total de statut de certains secteurs comme les tlcoms (de 24 11), des services informatiques (de 20 7), la bulle TMT tant dsormais lointaine ; mais aussi lmergence de lecommerce (en perte en 2003, 21 en 2011) ; la stabilit des multiples des secteurs faiblement risqus (agro-alimentaire, services publiques, etc ), le positionnement diffrent dans le cycle conomique des mines (17 6) ou de lautomobile (17 4,5), de la chimie (12 8), des matriaux de construction (10 16) et la sidrurgie (14,5 9). Les multiples actuels du rsultat dexploitation (9,7), 40 % plus bas quen 2003, sexpliquent par un cot des capitaux propres moyens suprieur de 1 % et par des perspectives de croissance court terme bien diffrentes ... 7

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RECHERCHE : La flexibilit financire
N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur Paris-Dauphine

La littrature thorique sur la structure du capital a longtemps fait face une nigme : les entreprises semblent sous-endettes par rapport aux prdictions des modles thoriques. Depuis quelques annes, des tudes ont fourni une explication de ce phnomne (dj suggre dans larticle de Modigliani et Miller de 1963) (1). Les entreprises choisiraient de maintenir un faible niveau dendettement afin de se laisser la possibilit de sendetter en cas dopportunit ou dimprvu. Autrement dit, la structure financire serait explique par la difficult dobtenir rapidement un financement pour une entreprise dj trs endette. Un faible endettement offre plus de flexibilit financire, et permet donc plus de ractivit. Larticle que nous prsentons cette semaine apporte une confirmation empirique de cette ide (2). A partir dun chantillon large dentreprises cotes au Royaume-Uni entre 1965 et 2008, les auteurs montrent que les entreprises qui choisissent de conserver de la flexibilit financire investissent davantage, et que ces investissements sont crateurs de valeur pour leurs actionnaires. La premire tape consiste identifier les entreprises qui disposent de flexibilit financire, cest--dire de capacits dendettement non encore utilises. La mthode suivie par les auteurs consiste calculer un niveau dendettement prvu compte tenu des caractristiques de lentreprise (ratio market-to-book, taille, tangibilit des actifs, profitabilit, inflation, endettement du secteur). Sont ensuite considres comme financirement flexibles les entreprises dont le niveau de dette effectif est infrieur au niveau prvu par le modle. Cette mthode est forcment critiquable puisque les modles existants expliquent assez mal les niveaux de dette ; lcart entre endettement prvu par le modle et endettement effectif peut reprsenter autre chose que des capacits dendettement non utilises. Elle a toutefois le mrite de permettre didentifier des entreprises financirement flexibles. Ltude confirme que la flexibilit financire favorise linvestissement. Les entreprises identifies comme flexibles financirement depuis au moins trois annes investissent 37% de plus, et ces investissements additionnels sont financs par dette. Autrement dit, le maintien dune capacit dendettement inutilise permet de saisir ensuite des opportunits dinvestissement. Le rsultat le plus intressant de ltude porte sur la performance boursire des entreprises concernes. En effet, il nest pas certain a priori que cet investissement additionnel se traduise par une cration de valeur pour lactionnaire ; il peut sagir par exemple dune volont du dirigeant dagrandir son entreprise pour des raisons de salaire ou de prestige (empire building). Les tests conomtriques montrent en fait que les entreprises financirement flexibles affichent une surperformance boursire denviron 3,5% par an. La surperformance est encore plus marque aprs laugmentation des investissements (plus de 6%).
Pour plus de dtails, voir le chapitre 38 du Vernimmen 2012. M.T. Marchica, R. Mura, Financial Management, hiver 2010, vol. 39, n 4, pages 1339 1365.
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N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Cet article apporte donc un soutien empirique la prdiction thorique suivante : les entreprises prennent en compte la flexibilit financire dans le choix de leur structure financire. En maintenant des niveaux de dette pas trop levs, elles se laissent la possibilit de saisir des opportunits dinvestissements crateurs de valeur pour lactionnaire.

*** QUESTION ET REPONSE : Cder un actif ou faire une augmentation de capital


Un certain nombre de socits se sont poses la question en 2009, dautres pourraient devoir le faire sous peu linstar de certaines banques europennes en ce moment. Nous postulerons que, confronte une crise de liquidit ou de solvabilit (ou les deux !) (1), rien ne bloque le recours de lentreprise lun ou lautre des ces moyens pour rsoudre ses problmes. Notre lecteur ne devrait pas tre surpris que nous rappelions quen finance le juge de paix est la valeur. Autrement dit, cder un actif sa valeur nappauvrit ou nenrichit pas lactionnaire. Faire une augmentation de capital en mettant de nouvelles actions leur valeur nappauvrit ou nenrichit pas lactionnaire. Ceci est une vidence assez souvent oublie. Mais quest ce que la valeur en priode de crise, de panique, de restriction des liquidits ? Que vaut un actif quand lindice boursier baisse de 25 % en deux mois comme le CAC 40 le fit cet t ? Que vaut un actif quand laction cote ouvre la sance 9h00 en hausse de 5 % pour baisser de 7 % midi, se reprendre de 4 % 15h00 et clturer en baisse de 6 % 17h30 ? Face au nihilisme sous jacent de lvidence rappele plus haut (puisque tout est sa valeur, peu importe tel ou tel choix), les temps de crise redonnent du libre arbitre au directeur financier. Prenons ainsi lexemple de Saint-Gobain qui avait entam des discussions en 2008 pour cder son ple conditionnement valu environ 5 Md. Avec la crise de lautomne 2008, le groupe aurait pu en tirer au mieux la moiti. Soit une perte en valeur, dfinitive, de 2 3 Md. Saint-Gobain a alors prfr procder une augmentation de capital alors que son cours venait de baisser de 70 % par rapport son plus haut niveau atteint 18 mois auparavant. Folie ? Non. Dcision saine car laugmentation de capital sest accompagne du maintien des droits prfrentiels de souscription au profit des actionnaires actuels. Ceux qui le pouvaient / le voulaient ont ainsi souscrit des actions nouvelles et ceux qui ne le voulaient / pouvaient pas ont pu vendre leurs droits de souscription. Saint-Gobain a ainsi demand ses actionnaires, c'est--dire ses propritaires, de lui donner les moyens de continuer de dtenir un actif devenu non stratgique plutt que de le brader un prix la casse pour le revendre plus tard un prix correct quand les conditions seront redevenues normales.
(1) Pour plus de dtails sur les diffrences entre ces deux concepts, voir les chapitres 13 et 15 du Vernimmen 2012.

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N 102 Novembre 2011 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Dans ces cas de figure, il nous parait en effet important de permettre aux actionnaires actuels de souscrire laugmentation de capital sils le souhaitent. Sans avoir besoin de recourir la thorie de lagence (2), il nous parait opportun que, dans le climat de confiance entre les actionnaires et les dirigeants, ceux-ci ne rservent pas la souscription de laugmentation de capital un tiers au moment mme o ils disent que laction est sous value. Si laction de leur socit est effectivement sous-value, il est important que les actionnaires puissent profiter de cette opportunit, quelle ne leur soit pas retire au profit dun tiers, au moment mme o il a t dcid de ne pas vendre la casse un actif pour ne pas les appauvrir. Il faut tre cohrent. Certes, on pourrait dire que les actionnaires actuels nont qu acheter sur le march le mme nombre de titres auquel ils avaient droit dans laugmentation de capital. Faut-il encore que la socit soit cote. Certes, on pourrait dire que le formalisme dune augmentation de capital avec droit prfrentiel est bien lourd et quen priode de crise il faut agir avec clrit. Mais cest faire une croix sur la loyaut des relations actionnaires-dirigeants ce qui ne nous parait pas sain. On entend parfois dire que lon ne fera pas daugmentation de capital car cela diluerait le BPA. Cest un raisonnement faux. En effet, aprs laugmentation de capital destine rduire la dette, lentreprise et son BPA seront moins risqus, mritant de ce fait un PER plus lev qui viendra compenser la dilution du BPA. Celle-ci est automatique, ds lors linverse du taux dintrt aprs impt de la dette rembourse est infrieur au PER de lentreprise. Avec une dette cotant du 4 % aprs impt, il faut que le PER de lentreprise soit de plus de 25 pour viter la dilution du BPA suite laugmentation de capital (3). Les actifs cds devront ltre eux aussi sur la base dun PER de 25 pour viter la dilution du BPA suite la cession servant rembourser de la dette cotant du 4 % aprs impt. Mais il est plus rare de calculer la dilution du BPA aprs la cession dun actif. Certes psychologiquement pour un dirigeant, aller voir ses actionnaires pour leur demander de rinvestir dans lentreprise afin de rembourser des dettes plutt que dinvestir dans de nouveaux projets est peu agrable . Mais qui na jamais fait que des choses agrables ? Que lentreprise soit peu rentable, c'est--dire que sa rentabilit conomique soit infrieure son cot du capital, ne change rien au sujet. Les nouvelles actions seront mises un prix (droit de souscription compris) infrieur aux capitaux propres comptables au bilan et sur cette base l, linvestisseur gagnera normalement le taux de rentabilit quil exige, bien que lentreprise ne le gagne pas sur les capitaux propres qui lui sont confis, car il a achet ses actions avec une dcote par rapport aux capitaux propres comptables. Et comme les fonds de laugmentation de capital seront rinvestis dans le remboursement dune partie de la dette et non dans des projets ne gagnant pas le cot du capital, lentreprise ne dtruira, pas de ce fait, de valeur. Faut-il enfin que le dirigeant nait pas proclam haut et fort quil ne procderait pas une augmentation de capital sur la base des bas cours actuels alors que son entreprise fait face un rel problme de solvabilit ou de liquidit. Si lalternative est de cder des actifs des prix brads compte tenu du contexte, laugmentation de capital nest elle pas prfrable ? Entre deux maux, il faut choisir.
(2) (3)

Pour plus de dtails sur la thorie des mandats, voir le chapitre 31 du Vernimmen 2012. 10 Pour plus de dtails, voir le chapitre 31 du Vernimmen 2012.

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*** Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de novembre 2011


NEWS: To reforme the tax code THIS MONTH'S GRAPH: Corporate income tax rates RESEARCH: Managerial attitudes and Corporate action Q&A: CDS and financing costs Pour la consulter cliquez ici

*** COLLOQUE
Cot du capital et stratgie financire .. Vers un nouveau paradigme ? Lun dentre nous, Pascal Quiry, interviendra dans cette confrence Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : Le high frequency trading TABLEAU DU MOIS : Les retards de paiement en Europe RECHERCHE : La gestion du risque dans les oprations de M&A QUESTION : Le crdit impt recherche Conservatoire des Arts et Mtiers Amphi Abb-Grgoire 292, rue Saint Martin 75003 Paris Le mercredi 30 novembre de 18h30 22h00 Entr libre sur inscription : www.aficnam.org

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