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Systmes financiers et croissance

-------------Toute rflexion sur le lien entre finance et croissance butte sur trois difficults majeures. La premire consiste dfinir et mesurer le dveloppement financier . La seconde consiste dmler lcheveau des causalits videmment croises entre le dveloppement des systmes financiers et la croissance. La troisime a trait la dfinition de politiques publiques adaptes, susceptibles de trouver un quilibre satisfaisant entre les imperfections des marchs, qui peuvent se traduire par des crises extrmement graves, et les cots de politiques rglementaires inadaptes, mais aussi de guider le dveloppement financier pour en maximiser l'impact sur la croissance long terme. Sur ces trois points, dimportants progrs ont t raliss dans les vingt dernires annes, mais dimportantes questions demeurent. Jusquaux annes 90, ce thme tait en fait relativement nglig dans la rflexion conomique dominante. Les liens entre lconomie relle et lconomie financire taient peu tudis. Les thories de la croissance ne faisaient aucune place au rle du secteur financier. Il fallait remonter Schumpeter pour trouver une analyse substantielle du rle du crdit. Schumpeter considrait en effet que lentrepreneur et le banquier reprsentaient les deux acteurs complmentaires du processus dinnovation. Aprs lui, les travaux se sont plutt concentrs sur le rle de lentrepreneur. La littrature conomique sur les systmes financiers connat un certain renouveau dans la seconde moiti du 20me sicle, notamment avec les travaux de Gurley et Shaw [1955] qui identifient une relation significative entre les intermdiaires financiers et la croissance. Goldsmith [1969] consacre une tude importante au rle de la structure financire dans le dveloppement. Puis McKinnon [1973] et Shaw [1973] soulignent leffet ngatif de la rpression financire (plafonnement des taux dintrt, politique d'allocation slective du crdit, protectionnisme financier) qui rduit la formation de capital, biaise les choix techniques au dtriment des activits intensives en main duvre et conduit des investissements intensifs en capital et de pitre qualit. Le renouveau thorique des annes 80 et 90, notamment nourri par la modlisation de la croissance endogne, permet de prciser la relation entre le dveloppement financier et la croissance et den approfondir la comprhension. Dans ce chapitre, qui traite essentiellement du financement de l'conomie, l'exclusion des instruments d'assurance, qui fournissent galement des services financiers fondamentaux pour la croissance, nous dressons tout dabord un bilan rapide de la littrature (I), avant danalyser plus en dtail le rle de la structure du systme financier, cest--dire de la place respective des marchs et des intermdiaires financiers (II), puis dtudier les facteurs dterminants du dveloppement financiers en dbouchant sur la situation particulire des pays pauvres (III). La section IV conclut.

I - Finance et croissance : une synthse1


1 - Un tour dhorizon thorique

Cette section sappuie largement sur le tour dhorizon complet de la littrature thorique et empirique propos par Levine [2005]. 1

Pagano [1993] identifie trois canaux de transmission entre le dveloppement financier et la croissance long terme : un accroissement de la proportion de lpargne transmise au financement de linvestissement, par la baisse des cots de transaction impliqus dans la collecte de lpargne et dans son allocation linvestissement, qui sinterprtent comme la perte dune partie de lpargne dans le processus dintermdiation ; un accroissement de la productivit marginale sociale du capital, car un systme financier performant alloue lpargne vers les projets les plus rentables ; un effet ambigu, bien connu et document dans la littrature, sur le taux dpargne priv. Dun ct, le dveloppement dinstruments dpargne fiables et efficace et la rmunration de lpargne peuvent conduire la hausse du taux dpargne. Mais le dveloppement financier peut aussi rduire lpargne : des mnages mieux assurs, par exemple, peuvent rduire lpargne de prcaution. Le dveloppement financier relche aussi la contrainte de liquidit laquelle les mnages font face et permet un lissage de la consommation, ce qui peut galement conduire une baisse du taux dpargne. Ces effets de lorganisation financire ont pour consquence daccrotre la fois, le niveau et la productivit du capital, donc la croissance de lconomie, selon un enchanement que lon peut rsumer par le schma suivant : Slection des investissements et contrle des dcisions (2) Amlioration de la collecte et de la rmunration de lpargne (3)

Productivit du capital

Epargne (1) Investissements

Production

En supposant quil existe une proportionnalit entre le stock de capital et le niveau de production, on parvient justifier lincidence de lorganisation financire sur le taux de croissance de lconomie : une amlioration de lefficience du systme financier engendre un accroissement du niveau de production (du fait de laugmentation du niveau et de la productivit du capital) ce qui gnre une augmentation de lpargne, qui accrot nouveau

le stock de capital et ainsi de suite2. De sorte que le taux de croissance devient endogne aux caractristiques de lconomie et particulirement celles du systme financier. Cela tant, il reste prciser ce qui sous tend ces enchanements et cela renvoie la qualit des services financiers fournis aux utilisateurs. Levine [2005] montre quils mettent essentiellement en jeu le traitement de linformation et la baisse des cots de transaction et identifie cinq fonctions majeures des systmes financiers : La facilitation des changes de biens et services La mobilisation et la collecte de lpargne La production dinformation sur les investissements envisageables et lallocation de lpargne La rpartition, la diversification et la gestion du risque Le suivi des investissements en excution et le contrle de la gouvernance

Il appelle dveloppement financier le processus par lequel les instruments, marchs et intermdiaires financiers amliorent le traitement de linformation, la mise en uvre des contrats et la ralisation des transactions, permettant ainsi au systme financier de mieux exercer les fonctions dfinies ci-dessus. Le systme financier facilite les changes de biens et services en rduisant les cots de transaction et daccs linformation associs ces changes. Son rle se compare celui de la monnaie, quil approfondit, notamment en facilitant les paiements et en apportant une dimension intertemporelle par laccs au crdit. Le lien avec la croissance passe par l'interaction entre le dveloppement des changes et la spcialisation, lefficacit productive et linnovation, trs tudie par ailleurs dans la littrature conomique. Cette interaction se produit autant au niveau national qu'au niveau international, le dveloppement des changes ayant contribu la mobilit des capitaux, qui, son tour, nourrit la vigueur du commerce international. Le bilan en termes de croissance dpend cependant de la faon dont cette interaction engendre un processus efficace d'allocation des ressources. En cas d'imperfections de marchs, particulirement prsentes sur les marchs financiers, mais aussi de politiques susceptibles de conduire des distorsions des prix et des signaux qu'ils vhiculent, ce n'est pas ncessairement le cas. Le rle du systme financier dans la mobilisation et la collecte de lpargne se comprend aisment. Il permet en effet de constituer un stock de ressources financires partir de la contribution non coordonne dun grand nombre dpargnants, ce qui gnre des cots de transactions importants. Il assure aussi une fonction essentielle de garant de la confiance ncessaire pour que chaque pargnant soit prt confier son pargne, rle qui relve du traitement de linformation mentionn ci-dessus. Ce rle est assur aussi bien par les marchs que par les intermdiaires financiers : les marchs proposent dans un contexte institutionnel encadr par des autorits de rgulation divers vhicules, quil sagisse de placements en actions, obligations, diffrents types de produits ou de fonds communs de placement ; les intermdiaires financiers attirent lpargne par la rputation quils acquirent dans leur capacit faire fructifier cette pargne, dans un contexte galement rgul, et assorti de diverses garanties des dpts, susceptible de rassurer lpargnant. Cette fonction est au cur du premier canal de transmission vers la croissance not par Pagano et
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Comme dans tous les modles de croissance endogne la proportionnalit entre capital et production est justifie par lexistence dexternalits. En loccurrence, les investissements de chaque entreprise exerce un effet favorable sur la productivit du capital des autres. 3

affecte directement laccumulation du capital dune part, mais aussi la disponibilit de volumes importants dpargne susceptibles de financer linnovation ou des investissements massifs ncessaires lexploitation de rendements croissants. Ce rle dans laccumulation du capital prend cependant tout son sens avec la troisime fonction, qui porte sur lacquisition d'une information suffisante et de qualit concernant la profitabilit des projets dinvestissement ou la capacit des agents sendetter. En l'absence de cette information, l'accumulation de capital peut s'avrer inefficace et nuire la croissance long terme, comme l'a amplement montr l'exemple de l'ex-Union sovitique. Le problme dasymtrie de linformation est ici dterminant, car seul le dbiteur potentiel connat a priori sa capacit rembourser un emprunt. Lacquisition de cette information de la part des cranciers est coteuse, et ce cot peut tre mutualis. Elle est essentielle pour que le systme financier soit capable dorienter lpargne vers les utilisations les plus rentables. Les intermdiaires financiers, par exemple, ont un rle majeur jouer en permettant une meilleure analyse des projets dinvestissements et des entreprises, contribuant ainsi lidentification des meilleurs projets, au financement des entreprises les plus profitables, et donc lefficacit de lallocation des ressources, la productivit et la croissance. Les systmes financiers facilitent galement la gestion et la diversification du risque en permettant aux pargnants de dtenir des portefeuilles dactifs diversifis3. Cela permet des agents averses au risque dtre prt investir dans des projets plus risqus, dont la rentabilit est plus forte. On peut donc en attendre un effet bnfique sur la croissance long terme. Au-del de cet effet de diversification, les systmes financiers permettent aussi la gestion du risque en fonction de la liquidit, cest--dire de la possibilit de convertir des instruments financiers en pouvoir dachat prvisible dans des dlais brefs. Lorsque les instruments sont liquides, les investisseurs peuvent tre prts dtenir ces instruments (actions, obligations, dpts bancaires) alors mme quils servent financer des investissements risqus long terme. En facilitant les transactions sur les instruments financiers, les marchs rduisent le risque de liquidit susceptible de rendre les investisseurs plus frileux. Cest lune des clefs du financement de linnovation. Dans sa thorie de lhistoire conomique, Sir John Hicks 4 indique que les produits fabriqus pendant les premires dcennies de la rvolution industrielle ntaient pas nouveaux et avaient t invents longtemps auparavant. La source du dclenchement de la rvolution industrielle en Angleterre au 18me sicle, et la raison de son avance sur le continent europen, est plutt chercher dans la liquidit des marchs des capitaux, qui a permis le financement de linnovation, cest--dire de la transformation de linvention en activit industrielle. La liquidit des marchs peut ainsi contribuer ce que les dcisions prennent davantage en compte le long terme. En mme temps, cependant, elle peut aussi faciliter l'instabilit due la rversibilit des dcisions, dont les cots peuvent tre importants, et alimenter les manias, paniques et krachs. Dautres explications mettent galement laccent sur le rle du financement massif de linnovation, mais lattribuent davantage lexistence dinvestisseurs audacieux, prts prendre des risques extrmes5. Cette vision rend compte la fois des bulles financires et
Cette diversification consiste en gnral investir simultanment dans des secteurs diffrents faisant face des chocs non corrls. Levine [2005] souligne aussi la possibilit de diversification intertemporelle du risque. 4 Cit par Levine [2005], p. 17 5 Voir par exemple Perez [2004] 4
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du rle jou par ces bulles. Au dpart, des aventuriers de la finance suivent de prs les innovations et sassocient aux entrepreneurs pour lancer celles qui paraissent les plus prometteuses. Lorsque le succs est au rendez-vous, dautres investisseurs, toujours audacieux, se joignent au financement dactivits fondes sur les techniques nouvelles sur la base de cet exemple. Ils donnent leur tour lexemple, et cette dynamique cre la perception quil existe une recette denrichissement garanti. Lpargne se dirige massivement vers le secteur des nouvelles technologies, et cest la cration de la bulle financire. Il est frappant de constater la rgularit de ce phnomne historique, de la construction de canaux, celle des chemins de fer, llectricit et, plus rcemment, la nouvelle conomie. Invitablement, les ressources financires dpassent les ressources entrepreneuriales et alimentent la cration dune richesse fictive que lclatement de la bulle dtruit. Au total, cependant, ce mcanisme permet une cration massive de crdit, ncessaire linstallation de la nouvelle rvolution technique. Il est ainsi, avec tous ses excs, au cur du financement de linnovation. Enfin, le systme financier exerce galement une fonction de contrle de la gouvernance des entreprises. Le rle de cette dernire dans la croissance repose sur largument suivant : si les investisseurs, actionnaires ou cranciers, peuvent inciter que les dirigeants dentreprise maximiser la valeur de lentreprise, cela amliorera lefficacit de lallocation des ressources et la disposition des pargnants financer les entreprises et linnovation. Cette fonction, cependant, butte sur le traitement dune information trs asymtrique : le dirigeant dentreprise a un accs direct linformation et peut en contrler la diffusion (le risque existe aussi que cette information soit manipule), tandis que cet accs implique un investissement ( la fois financier et en termes dexpertise) de la part des apporteurs de capitaux. Ce phnomne dasymtrie dinformation est un obstacle srieux la conclusion des oprations de financement parce quil engendre deux types de difficults : - un problme de slection adverse qui rend difficile la fixation dun prix dquilibre entre loffre et la demande de financement. Car si lon considre que lapporteur de capitaux ne peut connatre la qualit ou le risque des projets pour lesquels il est sollicit, alors, il demandera une rmunration qui sera fonction de la qualit ou du risque moyen des projets tel quil les apprcie. Ce qui revient dire que les projets les moins risqus devront supporter une tarification trop leve tandis que les projets les plus risqus seront, au contraire, sous tarifs. Dans ces conditions, les bons risques (vincs par les mauvais, do cette notion de selection adverse renonceront leur demande de financent. Ce qui va rduire la qualit moyenne des projets, justifier une hausse de la rmunration requise, liminer nouveau une partie des demandes de financement et ainsi de suite Au total, le march des capitaux (crdits ou fonds propres) va se rtrcir et ventuellement disparatre. A tout le moins, on montre que dans ces circonstances, loffre de capitaux sera rationne, cest--dire que lajustement se fera par le volume de financement faute de trouver un prix ou en loccurrence une rmunration dquilibre (Stiglitz et Weiss [1981]). - un problme dala de moralit qui hypothque le respect des clauses du contrat financier. Car il est difficile dcrire prcisment les droits et obligations des cochangistes dans tous les cas de figure possibles. De ce fait, le demandeur de capitaux peut utiliser sa situation dinformation privilgie pour jouer contre les intrts du crditeur. Il peut, en particulier, choisir un projet plus risqu que prvu, ou le mettre en uvre selon des modalits diffrentes, cacher la ralit des rsultats obtenus... De sorte quici encore, la

position asymtrique des co-contractants peut rendre impossible, ou du moins difficile la ralisation de lopration. Lune des fonctions essentielles de tout systme financier consiste donc apporter des solutions ces problmes. Cela passe par un cadre juridique qui prserve au mieux les apporteurs de capitaux ; par des rgles qui garantissent la qualit et la bonne diffusion des informations utiles aux investisseurs ; par une organisation des marchs de capitaux qui assure des changes quitables (excluant les manipulations de cours ou des dlits dinitis). Mais cela suppose aussi lexistence dinstitutions financires capables de produire de linformation et de contrler directement les projets, les dcisions et les dclarations des dbiteurs. On comprend, ds lors, quune organisation financire nest pas seulement un lieu de collecte et de transfert de lpargne. Cest aussi et avant tout un systme de contrle, cest--dire un systme de rgles de pratiques et dinstitutions permettant la conclusion de contrats financiers. Au total, les travaux thoriques ont permis didentifier et danalyser les canaux par lesquels le dveloppement financier est susceptible de contribuer la croissance et les fonctions quil doit exercer pour cela. La conclusion densemble reste quelque peu sibylline : si les fonctions sont bien remplies, le dveloppement financier contribue la croissance. Mais cette conclusion laisse deux questions ouvertes : sont-elles, prcisment, bien remplies ? Et comment peuvent-elles tre mieux remplies, cest--dire quelles formes de dveloppement financier paraissent mieux adaptes ? Ces questions sont d'autant plus pertinentes que l'exprience suggre qu'un dveloppement financier mal matris peut aussi tre facteur de crises et d'instabilits coteuses pour la croissance. Dans le paragraphe suivant, nous passons en revue les rsultats des travaux empiriques, qui apportent des lments de rponse la premire question, avant daborder ltude de la structure des systmes financiers et des facteurs dterminants de leur dveloppement, qui clairent les problmatiques souleves par la seconde question. 2 - Que concluent les tudes empiriques ? En fait, les travaux empiriques sont la fois abondants et insuffisants pour rpondre pleinement la question de savoir si et comment le dveloppement financier contribue la croissance. La difficult majeure, note par Levine [2005], est que les mesures que lon peut en donner restent discutables, et surtout ne correspondent pas aux diffrentes fonctions mises en avant dans les travaux thoriques. Les indicateurs utiliss restent partiels par rapport la nature de ces fonctions. Il y a donc un dcalage entre ce qui est mesur, dont la contribution au dveloppement financier peut tre conceptuellement pertinente et discute, et ce que lon voudrait connatre pour tablir un lien satisfaisant entre la mesure, lvaluation conomtrique et lanalyse thorique. Ce dcalage sobserve davantage pour les travaux macroconomiques globaux, quil sagisse de comparaison entre pays ou de travaux sur des sries temporelles ou sur des donnes de panel, puisquil sagit dans ces cas de corrler des mesures de dveloppement financier avec la croissance. Les auteurs de ces tudes choisissent des dterminants du dveloppement financier censs reprsenter le rle de ce dernier et tudient conomtriquement leur relation avec la croissance. La premire tude significative de comparaison entre pays (Goldsmith [1969]) portait sur 35 pays et tablissait une corrlation positive entre le dveloppement financier, mesur par la taille des intermdiaires financiers en proportion du PIB [interprte comme un indicateur de qualit des services financiers

fournis) et la croissance conomique. Cette tude ne fournissait cependant aucune conclusion sur les liens de causalit. King et Levine [1993] ont approfondi cette tude, la fois en largissant le nombre de pays 77, en construisant de nouvelles mesures du dveloppement financier [la taille des intermdiaires financiers, le rle du crdit bancaire, limportance relative du crdit au secteur priv, pris comme indicateur de la faon dont le systme financier collecte linformation concernant les entreprises), en tudiant leurs liens avec laccumulation de capital et la croissance de la productivit, et en contrlant pour dautres facteurs influenant la croissance long terme. Les auteurs trouvent une corrlation positive significative entre chacun des indicateurs de dveloppement financier retenus, la croissance long terme, laccumulation du capital et la croissance de la productivit. Bien quils ne traitent pas de la relation de causalit, ils montrent que la taille des intermdiaires financiers en 1960 permet de prdire la croissance, laccumulation de capital et les gains de productivit pour les 30 annes qui ont suivi. Lintroduction des marchs financiers dans de telles tudes a conduit sinterroger aussi sur les mesures pertinentes de dveloppement de ces marchs prendre en compte. Levine et Zervos [1998] trouvent que le niveau initial de liquidit du march boursier et le niveau initial de dveloppement des banques sont positivement corrls avec les taux de croissance, laccumulation de capital et la croissance de la productivit des 18 annes suivantes, ce qui conforte la thse que la liquidit des marchs facilite la croissance long terme. En revanche, la taille des marchs nest pas corrle de faon positive la croissance : cest la possibilit dchanger des instruments financiers, plutt que la taille, qui amliore lallocation des ressources et la croissance. Pour aborder dans ce contexte de comparaison entre pays la difficile question de la causalit entre dveloppement financier et croissance, plusieurs auteurs utilisent la mthode de la variable instrumentale, cest--dire quils identifient une variable exogne explicative du dveloppement financier mais non corrle avec la croissance et qui va donc permettre de mesurer le niveau de dveloppement financier. Ils rgressent ensuite la croissance par rapport la mesure du dveloppement financier tire de cette variable instrumentale (et qui est donc purifie de tout impact direct de la croissance sur le dveloppement financier). La variable instrumentale quils retiennent est une mesure de lorigine du droit dans chaque pays, quils relient aux systmes de lois et de respect des lois et au dveloppement financier, du fait que ce dernier repose sur des contrats. Nous revenons ci-dessus sur cette approche, trs sommaire et critiquable. Mais elle occupe une place importante dans les travaux conomtriques rcents. Ces derniers confirment, sur cette base, limpact significatif du dveloppement financier sur la croissance. De nombreuses tudes, prsentes et discutes dans Levine [2005] ont tendu ces approches lconomtrie de panels et de sries temporelles. Cette sophistication apporte plusieurs avantages, notamment en termes de prise en compte de la dimension temporelle de lvolution dans chaque pays, de correction des biais destimations des comparaisons synchroniques entre pays lies aux spcificits de ces pays. Elle conforte en gnral les conclusions des tudes prcdentes. Peut-tre plus prometteuses, mais videmment moins gnralisables, sont les tudes de cas, dune part, et les tudes concernant les secteurs ou les entreprises, dautre cas, car elles permettent dtudier plus finement les fonctions des systmes financiers mises en avant dans les approches thoriques. Lintrt des tudes dentreprises est danalyser en dtail les mcanismes travers lesquels les systmes financiers influencent la croissance.

Portant sur ces mcanismes, elles apportent ainsi un clairage intressant sur les relations de causalit, mme si ces rsultats ne peuvent tre agrgs au niveau global. On en tire donc une meilleure comprhension des systmes financiers et de leur rle. Ltude pionnire de Rajan et Zingales [1998] est ce titre particulirement intressante. Ils interprtent le dveloppement financier comme un mcanisme qui permet de faire baisser les cots du financement externe de la firme. Ils en dduisent un test de limpact du dveloppement financier sur la croissance, en cherchant mesurer si les entreprises qui font structurellement davantage appel au financement externe, et qui bnficieront donc davantage de cet effet, croissent plus rapidement dans les pays ayant des marchs financiers plus dvelopps. Leur conclusion confirme que le dveloppement financier profite de faon significative la croissance industrielle en agissant sur les modalits daccs au financement externe. Au total, les tudes empiriques mettent en vidence un lien positif entre dveloppement financier et croissance. Ce lien est mieux document dans les tudes de cas et les tudes portant sur des industries ou des secteurs. La constatation d'un effet positif en moyenne sur plusieurs pays et plusieurs priodes apporte en revanche peu d'informations sur la nature du dveloppement financier encourager, ni sur les raisons pour lesquelles les systmes financiers ont volu comme ils l'ont fait. Dans la section suivante, nous approfondissons la comprhension des rles respectifs des intermdiaires financiers et des marchs.

II - Structure du systme financier et croissance


La description dun systme financier et lapprciation de son efficience ne peuvent sarrter la mesure de sa taille. Au del du volume dpargne collect et du montant des financements distribus, la nature des capitaux et la faon dont ils sont affects sont au moins aussi importants pour juger de la qualit du systme financier et donc de son incidence sur la croissance conomique. En dautres termes, la structure compte sans doute autant que la taille dans lvaluation du dveloppement financier. Lanalyse de cette structure renvoie naturellement de nombreuses caractristiques, depuis les modalits de fonctionnement des marchs boursiers (leur micro structure) jusqu' lenvergure des institutions financires (leur plus ou moins grande spcialisation) en passant par toutes les formes de rgulation, qui encadrent les activits financires. Mais pour viter dentrer dans des dtails qui nous entraneraient trop loin, on se bornera ici tudier deux aspects qui nous semblent les plus importants : dune part le poids respectif des marchs de lintermdiation, dautre part le caractre plus ou moins concurrentiel du secteur bancaire. 1 - Le rle des marchs et des intermdiaires financiers. On oppose souvent les systmes financiers dans lesquels prdominent les marchs ( market oriented ) ceux dans lesquels ce sont les intermdiaires et particulirement les banques qui occupent la place centrale ( bank oriented ). Les premiers caractrisent les pays anglo-saxons, tandis que les seconds correspondent plutt aux conomies dEurope cardinale, du Japon ou des pays moins dvelopps. Leur diffrence essentielle tient la faon dont ils collectent et ils traitent linformation ncessaire la conclusion des contrats financiers. Et lon a longuement dbattu de leurs avantages et inconvnients respectifs.
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- Thoriquement les institutions financires sont mieux mme de rsoudre les problmes dinformation qui existent entre prteurs et emprunteurs, car elles ont la capacit de sapproprier le bnfice des investissements raliss dans la connaissance et le contrle des demandeurs de capitaux. Elles gardent la proprit de linformation acquise dans le cadre de la relation bilatrale quelles nouent avec leurs emprunteurs. Alors que sur les marchs, linformation collecte se diffuse dans les prix (et dautant plus vite que les marchs sont efficients), de sorte quelle devient publique. Ce qui limite les gains darbitrage et donc la profitabilit de la recherche dinformation. On est ainsi confront un problme classique de passager clandestin : chacun refusera dinvestir dans la connaissance des emprunteurs en attendant que le march rvle les informations obtenues par dautres. Il en rsultera un dficit dinformation et de contrle. Par ailleurs, les institutions financires ont la possibilit dtablir avec leur clientle des relations durables, gardant la mmoire des oprations passes. Ce qui leur permet dexercer une surveillance plus efficace (en menaant notamment dinterrompre la relation de crdit) privilgiant le potentiel long terme de lentreprise et de ses investissements, mais aussi de raliser des prquations tarifaires dans le temps. Ainsi elles peuvent, par exemple, accorder des conditions de crdit plus favorables des entreprises naissantes dans la mesure o elles peuvent esprer rentabiliser lavenir ce manque gagner. De mme quelles peuvent amortir les chocs micro ou macroconomiques, rels ou financiers, en lissant les quantits et les prix de leurs financements. Ce faisant elles offrent leurs emprunteurs une sorte dassurance implicite qui favorise le dveloppement rgulier de stratgies de long terme. Sur les marchs, au contraire, se nouent des oprations ponctuelles mobilisant les capitaux dinvestisseurs anonymes qui nentretiennent avec lmetteur aucune relation suivie. Ce qui peut engager des comportements guids par le court-terme. Dautant que la liquidit des titres dcourage lengagement long terme puisquelle rend possible des dgagements rapides. Lexistence de marchs liquides favorise larbitrage (le vote avec les pieds ) plutt que limplication dans la gestion des entreprises. La sanction des dcisions se fait donc par le jeu des prix plutt que par un contrle direct. Et la qualit de la gouvernance dpend de la nature et de la valeur des informations prises en compte par les investisseurs. Or, de ce point de vue force est de constater que les prix de march ont souvent tendance sur-ragir et quils manifestent une variabilit excessive par rapport aux fondamentaux. Lexistence de bulles spculatives (ventuellement rationnelles), deffets de mode, de comportements mimtiquesprovoque une pollution des signaux de marchs. Lefficience du contrle et de lallocation des capitaux sen trouve rduite. De plus, il y a l un risque de dstabilisation au plan macroconomique, susceptible de laisser des traces sur la croissance de long terme. - Ces avantages de lintermdiation financire ont cependant leurs limites et leurs contreparties. Dabord parce quen nouant des relations de long terme avec des emprunteurs les institutions financires acquirent une fonction de monopole. Plus prcisment elles rduisent la capacit de leur clientle faire jouer la concurrence. Dans la mesure o ces relations supposent un investissement en information, leur rupture est coteuse pour lemprunteur qui aura des difficults trouver des conditions plus avantageuses ; notamment parce que le changement de banque peut tre interprt ngativement par les institutions concurrentes. En consquence, cette inertie que gnre la

relation dintermdiation donne aux institutions financires la capacit de surfacturer les financements quelles accordent. Dautre part, la constitution de relations longues entre banques et entreprises comporte un risque de connivences entre les deux parties. Les institutions financires sont susceptibles de prolonger des relations de crdit parce quil est plus simple, ou moins coteux, dagir ainsi plutt que de prospecter de nouveaux clients ; mais surtout parce quil est difficile de solder une position qui met en jeu des bnfices privs au sens large du terme (perte de rputation et sanctions ventuelles, ralisation de moins values). Au contraire les marchs financiers ont la capacit de rallouer plus rapidement les capitaux en fonction des nouvelles opportunits, car la dispersion des investisseurs interdit leur coordination. Et en ce sens le contrle exerc par les marchs est la fois plus rigoureux et plus crdible. Qui plus est, les banques ont par la nature de leurs actifs peu dincitation rallouer leurs placements pour les rorienter vers des emplois plus rentables. Car dans la mesure o elles dtiennent principalement des crdits (en contrepartie de dpt valeur nominale garantie), elles ne sintressent qu la probabilit de remboursement de leurs emprunteurs. Le fait que certains investissements aient une trs forte rentabilit ne les concerne pas puisquelles ne pourront en tirer bnfice (la rmunration des crdits tant fixe) tandis quelles devront supporter des risques plus levs. Ce qui signifie quelles ne considrent quune partie des revenus probables des investissements financer. Les projets dont le couple rendement/risque est trs lev sont exclus de leur champ, ds lors quelles ne peuvent ajuster les conditions de crdit (par exemple du fait dala de moralit). De tels investissements relvent plutt de financements par capitaux propres et dun recours aux fonds de capital risque. Ceux-ci ont la possibilit dintervenir parce quils oprent une diversification de leurs actifs (la rentabilit leve des succs compense la proportion importante des checs) que ne permet pas le contrat de crdit. Certes il sagit bien l dune forme dintermdiation, mais qui ne peut se concevoir sans lexistence de marchs financiers pour assurer la liquidit terme du capital investi. Ajoutons que les marchs rvlent un vaste ensemble dopinions et dinformations sur le futur des entreprises, sur lvaluation de leurs investissementsalors que les choix des institutions financires ne refltent que la vision de quelques dcideurs. Ce qui est de nature accrotre les erreurs dapprciation. Enfin, sil est vrai que les marchs financiers soumettent les prix dactifs une volatilit excessive, ils permettent de rpartir les risques financiers sur lensemble des agents capables de les traiter et de les porter. Cette dissmination tend amortir les effets de richesse lis aux fluctuations de cours ; et de fait les crises boursires rcentes ont t assez vite absorbes au plan macroconomique. Alors quun systme dintermdiation concentre les risques dans les bilans dun petit nombre dinstitutions. Lorsque lconomie est soumise des chocs svres il peut en rsulter des effets systmiques (des faillites en chanes, des ruptures de relations de financements et des systmes de paiements) dont les consquences sont potentiellement trs graves parce quelles touchent des agents qui ont un poids important et une place cruciale dans le fonctionnement macroconomique. Ces changes darguments suggrent quil ny a pas a choisir entre lun ou lautre systme, mais plutt dterminer un partage entre intermdiation et marchs. Au demeurant on considre aujourdhui que ce clivage entre systmes bank oriented ou

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market oriented nest plus rellement pertinent. Dans les faits les institutions financires sont essentielles au fonctionnement des marchs, parce quelles participent lmission et la distribution des titres ainsi qu lanimation des transactions. On parle dailleurs dintermdiation de marchs pour dsigner les fonctions exerces par les banques dans les activits qui relvent de la finance directe. Ce qui montre que la mise en relation des agents non financiers suppose toujours une forme de mdiation. Diverses tudes empiriques ont mis en vidence cette complmentarit. Par exemple Levine et Zervos [1998], Levine [2002] et Beck et Levine [2002] montrent en utilisant diffrentes donnes et mthodologies que le dveloppement financier au sens large stimule la croissance. Mais il nexiste pas dvidence prouvant que le niveau des crdits bancaires ou au contraire le dveloppement des marchs exercent un effet plus important. Toutefois, Deidda et Fattouh [2006] trouvent que lincidence de la taille du secteur bancaire sur la croissance est dautant plus faible que le march financier est plus dvelopp. Lun et lautre entrent significativement dans lexplication des taux dinvestissement et de croissance. Toutefois, lorsque lon dsagrge cette relation pour prendre en compte certaines caractristiques des conomies, la conclusion apparat plus nuance : dune part, le contexte juridique affecte lefficacit des diffrents systmes de financement. Pour que les marchs remplissent correctement leur fonction, il faut que les investisseurs disposent de garanties sur la transparence et la bonne gouvernance des entreprises, sur la protection des actionnaires minoritaires, sur la possibilit de faire arbitrer les conflitsPour cette raison les systmes bank oriented sont mieux adapts aux conomies dont le cadre juridique est moins robuste parce que les institutions ont la capacit dimposer des contraintes informelles qui permettent de compenser des protections lgales insuffisantes. Nous reviendrons sur cet argument ; dans le mme ordre dide, le niveau de dveloppement financier (la sophistication des produits et des agents) conditionne aussi lefficacit relative des diffrents types de systmes. On comprend aisment quun systme dintermdiation est mieux adapt une conomie dans laquelle les besoins de financements et de placements saccommodent de produits relativement simples. Tandis que sur les marchs peuvent se concevoir et se traiter des produits plus complexes et qui demandent un savoir faire bien plus marqu. En ce sens, une tude de Tadesse [2002] montre que les systmes domins par les banques sont plus efficaces, cest--dire plus favorables la croissance, dans les pays dont le systme financier est plus dvelopp ; alors que les systmes market oriented sont, au contraire, plus efficaces dans les pays financirement dvelopps. Ce qui revient dire quil existe un ordre optimal, ou du moins prfrable, dans le dveloppement des systmes financiers. Il peut tre dangereux de donner prmaturment une place trop importante aux marchs ; la constitution dun secteur bancaire rentable et performant est certainement un pralable ; enfin, les caractristiques optimales dun systme financier dpendent naturellement de la structure de lconomie. Ne serait-ce que parce que les types de financement requis (par exemple le recours la finance directe ou indirecte) sont fonction de la taille des entreprises, de leur maturit ou de la nature de leur activit. Il y a ici aussi

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une interaction potentielle entre la formation du systme financier et celle du systme productif. Mais en tout tat de cause il nexiste pas a priori (c'est--dire indpendamment des caractristiques de lconomie) une configuration optimale du systme financier. 2 Les structures de march du crdit bancaire Une autre limite du clivage que lon vient dvoquer tient ce quil nglige les conditions de fonctionnement des marchs aussi bien que lorganisation du secteur bancaire. Par exemple le rle des marchs dactions nest pas le mme selon les formes de dtention du capital des entreprises. Le contrle indirect par les prix sexerce principalement lorsque le capital est dispers entre un grand nombre dactionnaires. Au contraire sil est concentr entre les mains dun petit nombre dinvestisseurs, ceux-ci sont mme de contrler directement les dcisions de la firme ; mme sil existe un capital flottant assez important pour entretenir un march actif. On est alors dans une forme de gouvernance proche de celle quoprent les intermdiaires financiers. Ce qui montre que ce nest pas seulement la part des diffrents types de financement qui importe. Les caractristiques des deux systmes (la finance directe ou indirecte) sont au moins aussi cruciales. Cette proposition concerne particulirement lorganisation du secteur bancaire. Car le comportement des institutions financires est videmment conditionn par le contexte dans lequel elles oprent. Notamment la structure de march, c'est--dire lintensit de la concurrence, affecte sans doute fortement loffre de crdits, son orientation et ses conditions. Il est donc important de comprendre lincidence de la concentration bancaire et/ou de la politique de concurrence sur la distribution du crdit (surtout vers les entreprises dpendantes des financements bancaires), donc sur les investissements et la croissance. De nombreux travaux thoriques et empiriques se sont dailleurs efforcs de rpondre ces questions qui sont relativement complexes car si lon essaie dappliquer au march du crdit les raisonnements habituels sur leffet de la concurrence, le rsultat est sans surprise : logiquement un march plus concurrentiel se traduit par des marges dintermdiation plus faibles, par une rduction des cots oprationnels, par une argumentation et une meilleure allocation des financements distribus. Mais cette transposition est trs contestable parce que les oprations financires diffrent des transactions ordinaires, du fait de lexistence de ces phnomnes dasymtrie dinformation et dincompltude des contrats sur lesquels nous avons dj insist. La rsolution de ce problme implique que lon protge linvestissement des institutions financires dans la connaissance et le contrle des emprunteurs. Or une concurrence trop vive peut faire obstacle cet investissement si elle rend trop instable la relation de clientle. Pour quune banque accepte de supporter le cot dentre dans une relation de long terme, pour quelle puisse raliser sans perte des prquations tarifaires dans le temps, il faut quelle soit assure dune certaine fidlit de lemprunteur lavenir. Or, si la banque anticipe que lentreprise emprunteuse se tournera vers la concurrence (ou imposera ses conditions) ds quelle pourra se passer de son soutien, aucune relation durable nest possible. Dans un tel contexte les tablissements de crdit se conduiront comme des banques lacte , c'est-dire quelles traiteront et factureront chaque opration de crdit indpendamment. Ce faisant, elles reproduiront un comportement de march, ce qui est la ngation mme de lintermdiation.

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Dans une certaine mesure la concentration du systme bancaire est donc favorable la croissance puisquelle permet la conclusion de contrats financiers qui seraient impossibles en situation de concurrence6. Ajoutons quune banque en position de monopole ou de concurrence monopolistique a la capacit de procder des prquations tarifaires entre ses emprunteurs, c'est--dire de rduire le cot du crdit aux entreprises naissantes ou aux PME en surfacturant les firmes matures. Ce qui est aussi de nature stimuler la croissance en contribuant au renouvellement du tissu industriel. Cette argumentation paradoxale par rapport lanalyse traditionnelle des structures de marchs, soulve cependant des objections. Dabord parce que la libert dont disposent les banques pour fixer le prix de leurs crdits ne dpend pas seulement du nombre de concurrents et de leur taille relative. Elle est aussi fonction des actions quelles peuvent mener pour sattacher durablement la clientle de leurs emprunteurs (par une bonne adquation des services offerts aux besoins identifis, par une qualit de service adapte). Parce que le crdit nest pas un service homogne les efforts consentis pour mieux rpondre aux particularits des demandes sont susceptibles de gnrer une certaine inertie des emprunteurs. En dautres termes les banques sont capables de se diffrencier et elles ont dautant plus intrt le faire, c'est--dire investir dans des relations de proximit, que la concurrence potentielle est vive. Car la pression sur les marges est dautant plus forte que les produits distribus sont banaliss. La rplique la monte de la concurrence nest donc peut tre pas de renoncer aux relations de long terme, mais au contraire de trouver les moyens de les renforcer. Cest sans doute ainsi quil faut interprter le redploiement surprenant des rseaux dagences bancaires. Quoiquil en soit la constitution de positions de monopole peut mettre les banques en situation, non seulement de rentabiliser leur investissement en information, mais aussi de surfacturer (dexploiter) leurs emprunteurs. Aprs avoir investi dans une relation qui rend leur clientle captive (c'est--dire qui rend coteux sa migration vers la concurrence) elles sont mme dimposer des conditions de crdit excessivement rigoureuses. Ce qui peut contredire les avantages de la concentration bancaire. Ce qui peut galement amener la clientle refuser de sengager dans une relation de long terme, ds lors quelle anticipe que cela dbouchera sur une surfacturation du crdit lavenir. On retrouve un problme dj signal dincompltude du contrat financier : on refuse dentrer dans une relation durable parque que lon ne peut en prciser lavance toutes les conditions. Enfin, mme si cela ne se confond pas exactement avec la concentration bancaire, il semble que les banques de petite taille soient mieux mme de nouer des relations de proximit avec les PME. Leur organisation plus souple que celle des grandes institutions leur permet de collecter et de traiter plus efficacement les informations prives, non standardises ( soft informations ) qui fondent ce type de relations7. Ce qui implique que les PME trouveront plus difficilement et plus coteusement se financer dans une conomie dont le secteur bancaire est principalement constitu de grandes banques. En dfinitive, du point de vue thorique les effets de la concurrence bancaire sur le financement et la croissance sont ambigus, et cest bien ce qui ressort des nombreuses tudes empiriques menes en ce domaine. Pour lessentiel elles montrent que la
La question est en ralit quil nest pas possible dcrire et de faire respecter des contrats de long terme permettant des prquations inter temporelles. Cest ce qui provoque inefficience de la concurrence. Et le monopole est une faon de remdier cette incompltude des contrats. 7 Cf. En ce sens J. Stein [2002] et A. Berger et al. [2005]. 13
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concentration est plutt globalement (c'est--dire au plan macroconomique) dfavorable la croissance parce quelle se traduit par un volume de crdit plus faible et un cot du capital plus lev pour les entreprises. En revanche, elle profite certains secteurs et certains types de firmes. Plusieurs tudes mettent en vidence quun systme bancaire concentr favorise la cration dentreprise et amliore laccs au crdit des jeunes PME8. La concentration semble aussi stimuler la croissance des secteurs financirement dpendants au sens de Rajan et Zingales [2000], ou encore ceux qui sont soumis des phnomnes dopacit (donc dasymtrie dinformation) plus levs et qui ncessitent en consquence une surveillance plus rigoureuse9. Les travaux qui ont tent dvaluer lincidence des mesures de drglementation ont aussi fait ressortir des rsultats contrasts. Aux Etats-Unis par exemple R. Zarutskie [2006] montre que la drglementation (prcisment le Riegle-Neal Act de 1994) a rduit les possibilits dendettement et donc dinvestissement des petites entreprises ; tandis que les firmes plus matures ont au contraire obtenu plus facilement du crdit. Dans le mme sens plusieurs tudes ont tabli que la consolidation bancaire dans un contexte de monte de la concurrence et de la globalisation, avait t dfavorable aux PME. Pour la France, le travail de M. Bertrand et al. [2004] montre que la drglementation bancaire des annes 80 a dissuad les banques de prter des entreprises non performantes et quelle a incit les firmes dpendantes des financements bancaires entreprendre des restructurations. Il en aurait rsult des rductions de la concentration industrielle et une rallocation des ressources entre firmes, favorables lefficience productive. Enfin, il semble que leffet de la concurrence soit diffrent selon le stade de dveloppement. Cest dans les pays les moins avancs que les industries financirement dpendantes gagnent le plus, un secteur bancaire concentr. Alors que le lien est moins vident dans les conomies dveloppes dans lesquelles les firmes peuvent mobiliser des formes de financement alternatives au crdit bancaire, et notamment les missions dactions10.

III Les facteurs dterminants du dveloppement financier


Sils npuisent pas les dbats sur la causalit entre finance et croissance, les dveloppements qui prcdent suggrent, au moins, quil existe une incidence significative de la taille et de la composition des systmes financiers sur le rythme et la rgularit de la croissance. On est alors amen se demander quels sont les facteurs qui conditionnent le dveloppement financier, et quelles sont, en consquence, les dispositions ou les politiques capables de faonner une architecture financire favorable la croissance conomique. Si lon en reste une approche formelle, pour ne pas dire superficielle, les rponses ces questions se trouvent du ct des rgles de droit et de leur application. Mais en allant un peu au-del on peut montrer quelles mettent en jeu lensemble des institutions qui structurent les jeux des agents conomiques, cest--dire la conception des modles conomiques et sociaux. Lefficience dun systme financier se juge la faon dont il participe loptimisation des comportements, au regard des objectifs que se fixe une socit donne.
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Cf. Par exemple E. Bonaccorsi Di Patti et G. DellAriccia [2004]. Cf. N. Cetorelli et M. Gambera [2001]. 10 Ce rsultat ressort du travail de W. Carlin et G. Mayer [2003]. 14

1 Le cadre juridique et rglementaire Au premier abord, un systme financier est avant tout une affaire de contrats. On doit donc considrer que la qualit du cadre juridique est ncessaire la ralisation des oprations financires. Cest un facteur essentiel pour que les apporteurs de capitaux soient en mesure de faire respecter leurs intrts en cas de conflits avec les utilisateurs de ces capitaux, disons les entreprises, ou en cas de dfaillance de celles-ci. Ds lors, la lettre et les conditions dexcution des contrats, ainsi que la rglementation des intermdiaires et des marchs apparaissent comme des dterminants majeurs du dveloppement financier. En ce qui concerne les oprations de marchs, le cadre rglementaire couvre deux aspects. Il sagit dune part, des obligations dinformation auxquelles sont soumises les entreprises envers les investisseurs (prsentation des comptes, communication sur certaines oprations, gouvernance ), ainsi que des possibilits de contestation (auprs de juridictions comptentes des dcisions des dirigeants ou des actionnaires majoritaires. Il sagit dautre part, du statut et de ltendue des pouvoirs de lautorit de rgulation : son indpendance, ses pouvoirs dinvestigation, les sanctions quelle peut imposer Si lon se rfre au travail rcent de La Porta et al [2005] ce serait plutt la qualit des informations diffuses par les metteurs ainsi que les recours dont disposent les investisseurs contre leur insuffisance ou leur caractre erron, qui expliqueraient la capitalisation boursire, le niveau des missions, ou laccessibilit du march aux PME. Ce rsultat tend conforter la conviction des auteurs de ltude qui considrent que la loi offre une meilleure protection que lintervention dun rgulateur. Il est obtenu en utilisant une srie dindicateurs largement discutables. Mais son principal intrt est prcisment de provoquer une discussion sur les formes prfrables du cadre rglementaire. Sans que lutilit de celui-ci puisse tre mise en doute. Ces mmes questions se posent propos de la rgulation des institutions financires. On sait, en effet, que les particularits des tablissements de crdit, cest--dire la diffrence entre le caractre illiquide de leurs actifs et lexigibilit de leurs passifs, les rendent potentiellement instables. Ce qui rend ncessaire une assurance de leurs dpts, laquelle fait natre un ala de moralit : une incitation prendre des risques excessifs puisque ceux-ci sont au moins partiellement pris en charge par linstitution dassurance (prive ou publique) lorsquils se matrialisent. Une rglementation est donc ncessaire pour permettre la conclusion et le respect de contrats quitables entre les banques dune part, les dposants et linstitution dassurance des dpts dautre part. Un cadre minimal, commun un grand nombre de pays, a t fix par les accords de Ble. Mais il laisse subsister des diffrences importantes dun pays lautre dans les textes rglementaires, comme dans leur mise en uvre. Et ces diffrences sont susceptibles de rendre compte dcarts de croissance, de performances et de stabilit. Toutefois en ce domaine, aussi ce nest pas la rigueur des autorits de rgulation ou lintensit de contrle prudentiel qui importe le plus. Dans certains cas une rglementation excessive peut tre contre productive : cest le sens de la thse de la rpression financire dveloppe par McKinnon. Des tudes comparatives semblent montrer que la qualit des informations disponibles, les incitations des actionnaires ou des crditeurs (dposants et autres) contrler les institutions financires, mais aussi assumer leur responsabilit, leur capacit faire valoir leur droit (en cas de liquidation) contribuent

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rendre les banques plus sres et plus efficaces11. Ici encore ce rsultat, comme la faon de lobtenir, sont certainement sujets discussion. Mais lintrt de la discipline de march comme mcanisme de rgulation doit nanmoins tre pris au srieux. Quoiquil en soit tous les travaux empiriques en ce domaine confirment limportance du cadre juridique et rglementaire dans le dveloppement financier. 2 La fable de lorigine lgale Le courant que lon dsigne par lexpression de law and finance , initi par les travaux de La Porta, Lopez-de-Silvanes, Schleifer et Vishny (LLSV), entend cependant, situer les causes du dveloppement financier en amont de ces explications12. Il sefforce de montrer que cest lorigine historique et conceptuelle des systmes juridiques qui constitue la source des diffrences essentielles. La distinction entre quatre grandes catgories de systmes permettrait de rendre compte des disparits dans la protection des investisseurs (plus gnralement des intrts privs) entre les pays. Et cest de l que proviendraient les carts observs entre les systmes financiers. Ainsi, le systme anglo-saxon de common law autoriserait un recours plus facile des entreprises aux financements, et notamment aux financements de marchs, parce quil prserve mieux les intrts des apporteurs de capitaux (particulirement ceux des actionnaires) et parce quil est plus souple et se prte donc mieux aux innovations. Une argumentation historique, quelque peu sommaire, est cense prouver que les systmes juridiques franais et allemand ont t difis pour conforter la prdominance de lEtat par rapport aux intrts particuliers. Alors que le systme anglo-saxon a, au contraire, privilgi le respect des droits de proprit privs. Pour cette raison, il est plus favorable la conclusion de contrats entre agents, donc la finance directe, puisquil offre de meilleures garanties aux apporteurs de capitaux. En particulier, la protection des actionnaires minoritaires permet une plus grande dispersion du capital et donc un march boursier plus actif et plus liquide. Tandis que la scurisation des oprations de financement dans les systmes dEurope continentale (notamment en France et en Allemagne) ncessite lintervention dinstitutions qui sinterposent entre les apporteurs et les demandeurs de capitaux : lintermdiation compense la fragilit des contrats par une surveillance directe. On prtend ainsi rendre compte du clivage entre les systmes o les marchs ont une place prpondrante et ceux o prdominent les banques. Les dfenseurs de cette thse ajoutent que les systmes de common law fonds sur la jurisprudence sont plus souples que les systmes de civil law , fonds sur des lois crites. Car le fait de donner au juge le pouvoir de crer la loi permet de mieux rgler les conflits qui ne sont pas expressment envisags par les codes. De plus, la jurisprudence est cense mieux capitaliser lexprience et sadapter plus vite aux volutions du contexte conomique et social. De ce point de vue, ce ne sont pas tant les termes de la loi qui importent que la flexibilit dont on dispose pour lappliquer (Beck et al [2003] et Ergungor [2004]. La nature des sources du droit est plus essentielle que le contenu des lois ; ce sont donc les fondements mmes des systmes juridiques qui sont dterminants. Cette thse est thoriquement sduisante et elle saccorde bien avec une conception purement librale du dveloppement. Cest la raison pour laquelle la Banque mondiale a
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Cf. Barth et al [2004]. Cf. en particulier La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, Vishny [1997] et [1998]. 16

largement contribu sa diffusion : la mise en place dun cadre juridique respectueux des droits de proprit (en fait des intrts des investisseurs) est la condition ncessaire, sinon suffisante, du dveloppement financier et donc de la croissance. Pourtant, mme si on ne peut nier cette argumentation un certain pouvoir explicatif, elle est bien loin de rendre compte de toute la ralit des modles de financements. De nombreuses expriences historiques prouvent quil ny a pas de lien vident entre les volutions du droit et celles de la finance. Rajan et Zingales [2000] ont montr que le dveloppement financier ne soprait pas de faon continue : au dbut du XXme sicle dans divers pays dEurope centrale (en France en particulier) limportance des marchs financiers tait plus forte quaujourdhui. Or, ce ne sont pas les transformations des systmes juridiques (du moins dans leurs fondements qui sont par dfinition trs stables) qui peuvent expliquer ces renversements. Elles nexpliquent, pas non plus, les mutations financires observes dans nombre de pays dvelopps au cours de ces vingt dernires annes. A lvidence, le systme de French civil law na pas empch le mouvement de dsintermdiation ni le dveloppement des innovations financires dans notre pays. Qui plus est, les rformes des rgimes juridiques mises en place dans les pays de lEst, avec pour objectif explicite damliorer la protection des investisseurs, ont souvent donn des rsultats dcevants, parfois mme dsastreux13. Ce qui prouve que lon ne peut implanter un rgime juridique de faon artificielle, sans gard pour la culture, les valeurs ou le systme institutionnel du pays concern. Des travaux ont, du reste, montr que la classification des modles de gouvernance (en particulier la protection des actionnaires et des crditeurs) tait mieux expliqus par les modles culturels avec lesquels ils saccordent, que par le principe de lorigine lgale14. Cest--dire que les valeurs dont sinspire une socit (par exemple, sa valorisation de laction collective, au contraire de lindividualisme, son acceptation des ingalits de pouvoir, son comportement lgard de lincertitude..) rendent mieux compte des droits accords aux apporteurs du capital financier et des protections dont ils disposent, que la fable simpliste de LLSV. 3 Les complmentarits institutionnelles Au demeurant, il est bien vident que les droits des dtenteurs du capital financier ne sont pas indpendants de ceux consentis aux autres parties prenantes de lentreprise. La gouvernance des firmes ne se rsume pas un face face entre les dirigeants et les actionnaires, mme si la littrature anglo-saxonne en a beaucoup exagr limportance. Cest dire que la protection des apporteurs de capitaux nest pas seulement une question defficacit des systmes juridiques, cest aussi le rsultat dun partage des droits de proprit entre les diffrentes parties prenantes (et particulirement entre les salaris et les dtenteurs du capital financier). Cest dire aussi, que la forme du systme financier doit tre analyse et juge en fonction du modle conomique et social dans lequel il sintgre. Et rien ne dit que lobjectif de tout modle doit tre la maximisation des intrts des actionnaires, ni mme quil sagit l de lobjectif prfrable en terme de croissance long terme. Le problme est plutt de trouver le partage des droits de proprit entre les diffrents acteurs, de lentreprise, ainsi que les formes de contrle, qui assurent la mobilisation la plus efficiente des ressources productives. Or, il ny a videment pas de solution unique cette question.

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Cf. En particulier Black et al. [2000]} ainsi que Glaeser et al. [2001]. Cf. Licht, Goldschmied et Schwartz [2005]. 17

On se trouve alors renvoy lanalyse des possibles adquations ou complmentarits entre les caractristiques des systmes financiers et les modes de fonctionnement des marchs du travail ou les rgimes sociaux. Par exemple, la prsence de rigidits, choisies ou imposes, dadaptation de lemploi aux fluctuations de la production, saccorde mieux avec un systme dintermdiation. Car les institutions peuvent, la diffrence des marchs, lisser dans le temps les conditions de crdit et offrir ainsi une assurance ou une flexibilit financire qui amortit les alas des conditions dexploitation. Dans le mme sens, on peut montrer quil existe une interdpendance entre les contraintes ou les choix financiers des firmes et les structures des marchs sur lesquels elles oprent. Sous certaines conditions la concurrence sur les marchs de biens ou de services rduit les asymtries dinformation entre les apporteurs de capitaux et les dirigeants (parce quelle rduit la marge de manuvre ou le free cash flow de ces derniers, parce quelle permet de faire du benchmarking ) et ainsi elle peut favoriser laccs aux financements. Inversement les conditions dendettement de la firme (le niveau et la maturit de sa dette) peuvent affecter lintensit concurrentielle, dans la mesure o elles peuvent dsinciter dautres entreprises dentrer sur le march ou, au contraire, dissuader des comportements de prdation et donc limiter la concurrence15. Dans tous les cas, ces jeux qui entrelacent les stratgies financires et commerciales sont contingents des contextes micro et macroconomiques qui relvent dhistoires particulires, donc manifestent une dpendance au chemin . Cela ne suffit pas carter toute classification ou explication gnrale des systmes financiers mais cela en relative beaucoup la porte. Enfin, le choix des rgimes de retraites a galement des implications sur le partage optimal entre marchs et intermdiation. Parce quun systme par capitalisation suppose lexistence de marchs suffisamment larges et liquides pour permettre aux fonds de pension, la fois de grer leur portefeuille, et de faire respecter leurs intrts. Tandis quun systme par rpartition na pas, ou a moins, ce genre dexigences ; il saccorde mieux avec des financements intermdis et une concentration du capital. Ces exemples montrent bien que la structure des systmes financiers nest donc pas fonction uniquement (ni mme principalement) des caractristiques, de lorigine ou des carences des systmes juridiques. Il existe, en fait, des complmentarits institutionnelles qui font que lefficience dun systme financier, par consquent son apport la croissance conomique, dpend de sa bonne articulation avec les autres dimensions du systme conomique et social. Les contrats financiers ne forment quune partie de la pyramide des contrats qui gouvernent les activits conomiques individuelles. Les marchs et intermdiaires financiers sintgrent dans lensemble des institutions formelles et informelles qui conditionnent leur incidence sur le fonctionnement de lconomie. Ce qui signifie quil ny a pas, en soi, de systme financier optimal. Et quil nexiste pas de voie unique, ou de perceptions valables en toutes circonstances, pour promouvoir le dveloppement financier. Il faut ajouter que la croissance et la stabilit du systme financier dpendent aussi de la qualit des institutions qui sont en charge de la rgulation macroconomique. En
Le fait de contracter une dette, et particulirement une dette qui ne peut tre rengocie, revient, en effet, sengager se comporter de faon agressive vis--vis de ses concurrents actuels ou potentiels. De mme que le fait de sassurer dune stabilit financire (en contractant une dette de long terme) permet de se garantir contre un comportement de prdation se traduisant par une guerre de prix et dure des pertes court terme. On trouvera un rsum de cette littrature, notamment dans le chapitre 7 de Tirole [2006]. 18
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particulier, on sait que linflation est de nature fragiliser les contrats financiers. Par consquent, la faon dont sont conduites les politiques montaire et budgtaire est dune grande importance. Si les institutions politiques sont incapables dinstaurer la rigueur ncessaire dans la gestion du crdit et des finances publiques, on imagine bien que le dveloppement financier sen trouvera gravement affect. Ici encore ce nest donc pas une affaire de rgle ou dorigine lgale. Cest plus largement le fonctionnement du politique qui est en cause. Enfin, rappelons quil y a une interaction entre larchitecture du systme financier et les caractristiques du systme productif cest--dire le type dactivits, les technologies utilises, la taille des entreprises Ce qui largit encore, et rend endogne, le champ des dterminants. 4 - Finance et dveloppement Cette rflexion sur les dterminants du dveloppement des systmes financiers prend tout son sens dans les pays en dveloppement, o, prcisment, ils sont souvent rudimentaires. En l'absence d'institutions et de cadre lgal suffisamment tabli, le financement s'organise localement, autour de pratiques et coutumes que les observateurs occidentaux appellent le secteur informel. Elles coexistent avec un systme formel encore balbutiant dans de nombreux pays pauvres, et dont le dveloppement ne peut pas simplement consister vouloir plaquer des pratiques occidentales dans un contexte aussi diffrent. Lune des caractristiques des systmes financiers des pays pauvres est leur grande fragmentation. Dans ce contexte, les intermdiaires financiers informels et les institutions formelles jouent souvent des rles complmentaires en fournissant des services financiers diffrents des groupes socioconomiques diffrents (Nissanke et Aryeetey [2006]]. Les intermdiaires informels disposent dun avantage comparatif dans lacquisition dinformation concernant les petits emprunteurs dont la vulnrabilit aux chocs de revenu est difficilement observable. Le secteur formel quant lui sappuie sur un systme lgal et institutionnel qui fait dfaut aux premiers et dispose de ressources moins onreuses. La littrature sur ces sujets est encore relativement peu dveloppe. Le terme informel lui-mme peut tre trompeur, si on appelle ainsi tout ce qui ne correspond pas aux formes occidentales. Il y a bien un secteur formel selon nos normes, mais ces deux secteurs ne sont pas aussi clairement distincts et interagissent (Guha-Khasnobis, Kanbur et Ostrom [2005]). Quoi quil en soit, une mesure du dveloppement financier fond sur le seul secteur formel avec les instruments de mesures voqus prcdemment ne capturerait quune faible partie du systme financier et des fonctions quil joue. De fait, le secteur financier informel joue un rle significatif dans de nombreux pays en dveloppements, que ce soit pour financer la consommation ou les entreprises. Dans une tude sur les marchs urbains informels en Inde, Das-Gupta et al. trouvent que le secteur informel fournit davantage de ressources que le secteur formel pour le fonctionnement des petites entreprises dans le secteur manufacturier. Le secteur financier informel peut donc jouer un rle majeur dans laccs de petits entrepreneurs au capital. Il reste que le secteur informel, rponse endogne aux problmes d'information souligns plus haut, n'est pas mme de dclencher un processus de croissance durable reposant sur l'entreprise et le financement de l'innovation. Le sous-dveloppement financier se traduit par un accs difficile et coteux aux financements. Des progrs notables et

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encourageants ont t faits, grce au dveloppement de la microfinance, dans l'accs des mnages, notamment ceux faible revenu, au crdit 16 . Plusieurs des activits de microfinance soutenues par les bailleurs de fonds deviennent prennes et permettent peu peu de donner accs au secteur bancaire formel. Des progrs sont faire, notamment pour consolider la base institutionnelle, largir la gamme des services financiers offerts aux pauvres, renforcer les impacts conomiques et sociaux. Mais, dans l'interaction entre finance et croissance qui apparat comme l'un des mcanismes puissants du financement de l'innovation et du dveloppement conomique, la finance reste clairement l'un des points faibles et l'une des principales contraintes dans les conomies pauvres, notamment en Afrique sub-saharienne. Les entreprises y considrent que l'accs aux ressources financires et le cot de ces ressources sont des handicaps majeurs pour leur fonctionnement et leur croissance (Banque mondiale [2006]). Les marchs financiers sont trs peu fournis, l'intermdiation faiblement dveloppe. Les ressources mobilises par le secteur bancaire ne reprsentent que 31 % du PIB en moyenne en Afrique contre 54 % en Asie de l'Est et 100 % dans les pays revenu lev. Le crdit au secteur priv ne compte en Afrique que pour 18 % du PIB (11 % dans les pays d'Afrique faible revenu), contre 27 % en Asie du Sud et 109 % dans les pays revenu lev17. Les systmes bancaires africains pratiquent des taux d'intrt et des marges d'intermdiation plus levs que dans de nombreuses autres rgions du monde. Or, le secteur financier formel repose essentiellement sur ce secteur bancaire faiblement dvelopp. Les marchs financiers, au nombre de 15 en Afrique, sont largement inactifs, de faible taille et non liquides. D'o l'attention que portent les bailleurs de fonds cette dimension essentielle. L'aide au dveloppement peut jouer deux rles complmentaires. Le premier, qui relve de l'aide publique ou prive, consiste en quelque sorte complter le systme financier en apportant directement des ressources que ce systme est incapable de fournir, aussi bien par le canal de l'aide projet que par le soutien direct aux budgets des Etats ou des collectivits locales. Certaines agences d'aide ont aussi des filiales qui contribuent, sans le subventionner, l'accs du secteur priv au financement. Mais un deuxime rle est plus fondamental en la matire : celui qui consiste contribuer au dveloppement des systmes financiers, en renforant les capacits des institutions financires locales, en facilitant leur accs aux ressources et, de faon plus gnrale, en contribuant la construction de capacits lgales et institutionnelles. Ce rle d'appui la construction des systmes financiers est d'autant plus essentiel que les ressources au titre de l'APD s'accroissent. Quelque soit leur point initial d'affectation, elles contribuent accrotre la liquidit des banques, des marchs, ou du secteur informel, renforant l'importance d'instruments d'intermdiation adquats pour allouer de faon efficace les ressources aux emplois. La Banque mondiale [2006] souligne juste titre deux cueils qu'il faut viter. Le premier consiste chercher plaquer les bonnes pratiques techniques, rglementaires, lgales et institutionnelles des pays avancs sans prendre en compte les spcificits locales, les carences rglementaires ni l'inadquation de techniques des pays industrialiss au contexte local. On peut penser, mais ce n'est pas le seul exemple, la trs pressante recommandation d'ouverture et de libralisation des systmes financiers dans les pays
Sur la microfinance, voir notamment Forestier (2005) et le site du Consultative Group to Assist the Poor (DGAP) l'adresse http://www.cgap.org 17 Les chiffres proviennent du rapport de la Banque mondiale (2006) sur les finances en Afrique. Ce rapport fournit une tude trs dtaille des caractristiques et faiblesses des systmes financiers africains. 20
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pauvres dans les annes 90, notamment au moment de la ngociation de la libralisation des changes de services financiers dans le cadre du cycle de l'Uruguay. Les crises financires trs coteuses dont ont t victimes plusieurs pays en dveloppement tmoignent des risques d'une politique d'ouverture mal matrise. Mais, l'inverse, seules l'ouverture et la concurrence d'institutions financires trangres sont aussi susceptibles de renforcer les institutions locales et d'amliorer la qualit des services financiers fournis18. Sont ainsi poses les questions du cadre rglementaire ncessaire pour accompagner la libralisation et du sequencing , c'est--dire du phasage dans le temps des diffrentes mesures. Le deuxime cueil consiste, l'inverse, soutenir les institutions et pratiques locales sans prendre suffisamment en compte les enjeux de gouvernance. Il faut pouvoir naviguer entre ces deux cueils de faon pragmatique et non idologique, dans une approche fonde sur une bonne connaissance des contextes locaux.

III - Conclusion
Au total, lensemble des observations que lon vient dvoquer montre quil existe un effet indniable du dveloppement financier sur la croissance. Sil reste des interrogations, elles portent sur limportance de cet effet selon les conomies, ainsi que sur la forme souhaitable du systme financier, et, en consquence, sur la nature des politiques publiques adaptes pour en guider l'volution et en contrler les possibles insuffisances ou excs. Ces trois questions ont dailleurs une mme origine. Elles concernent lune et lautre larticulation entre le secteur financier et lensemble du systme conomique et social. Parce que la causalit entre finance et croissance nest pas sens unique, le contenu et la forme des contrats financiers agissent diffremment selon le contexte institutionnel dans lequel ils sinsrent. Cest pourquoi le dveloppement financier na pas le mme impact dun pays lautre. Et cest surtout ce qui explique quil nexiste pas en soi darchitecture financire optimale. Le dveloppement financier est sans doute profitable, mais les formes quil doit prendre sont conditionnes par les caractristiques du modle conomique et social qui reste lobjet de nos choix collectifs.

Pierre JACQUET Agence Franaise de Dveloppement et Cercle des Economistes

Jean-Paul POLLIN Universit dOrlans et Cercle des Economistes

Pour une tude de la problmatique de la libralisation des services financiers dans les pays pauvres, voir par exemple Dobson et Jacquet [1997]. 21

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