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Laugmentation de capital

Pr C. Cadiou

Laugmentation de capital social est une opration courante de la vie des socits. Cest une procdure visant renforcer les fonds propres, rubrique essentielle pour assurer un dveloppement quilibr du projet conomique. Elle permet dans certains cas de se procurer de largent frais auprs dagents externes, qui sont ou deviennent associs au capital. Augmenter le capital revient vendre des titres de proprit, pour obtenir des ressources mise disposition du projet et pour provoquer une nouvelle rpartition du contrle sur lentreprise partir dune base largie de capitaux. Augmenter le capital est un gage de solvabilit pour les autres partenaires qui ouvre entre autre la porte dautres types de financement moins risqus. Cest galement un moyen de modifier le contrle de la proprit (dilution-relution), et de faire voluer la structure financire et donc la nature et le partage des risques. Augmenter le capital est une opration de financement dont lutilisation est dterminante, entre recapitalisation, remboursement de dettes, et investissement. Lobjet de lopration, les caractristiques conomiques et financires du projet et le contexte de lopration sont dterminants pour les actionnaires ; - Pour lentreprise cratrice de valeur au gouvernement quilibr et ferm, les actionnaires existant seront plutt tents de participer lopration en exerant leur droit prfrentiel de souscription et en effectuant des apports en numraires. - Pour lentreprise en stagnation voire destructrice de valeur la recherche dun quilibre gouvernemental, lentre dun nouveau partenaire au capital sera plutt ngocie. Selon lurgence et la situation, il peut exiger une part de capital importante. Les actionnaires en place peuvent renoncer leur droit prfrentiel de souscription et mme accepter la cration dactions de priorit au profit des futurs associs. Laugmentation de capital peut revtir plusieurs procds. Elle peut tre ralise au moyen - dune mission dactions nouvelles, - en contrepartie dapport en numraire ou en nature, - par majoration du montant nominal des actions contre apport dargent frais, - par incorporation dans le capital de rserves, de bnfices ou primes dmission,

par les mcanismes conversion, change ou remboursement de valeurs mobilires en actions, par la formule mixte intgrant lapport et lincorporation de rserves, par lexercice de bons (warrant), par le paiement du dividende en actions,

Globalement, par augmentation de capital il peut y avoir Cration de capital par apport numraire (cration dactions nouvelles par apport en numraire) Transformation de rserves en capital (incorporation et distribution dactions gratuite) Apport dactifs (actions dapport) Au niveau du gouvernement dentreprise, seule lAGE est comptente pour dcider laugmentation de capital. Limpact de lopration affecte lactionnariat en modifiant la structure du capital (concentration, dilution) voire du contrle du projet stratgique (AG, CA)..

Dfinition Laugmentation de capital est une cession de titres de proprit crs pour loccasion. Ils sont destins des actionnaires actuels ou nouveaux. La souscription aux actions se fait en contrepartie de liquidits dont le produit sert au financement du projet stratgique de lentreprise La vente est ralise un prix dquilibre qui a pour rfrence la valeur de march de lentreprise. Lopration de renforcement des fonds propres peut avoir des consquences sur la rpartition du pouvoir de proprit. Il modifie dans ce cas la structure de la proprit et peut avoir un impact sur le contrle du projet. Seul laccompagnement de lopration par les anciens actionnaires permet dviter une dilution du capital. En fonction de leurs objectifs spcifiques, il sagit pour eux de grer les consquences de lopration. Elle est alors un vecteur de transfert, de statu quo ou de renforcement du pouvoir sur le projet. Lopration modifie sensiblement la structure financire. Elle amliore le ratio dindpendance financire et laisse la place de nouvelles capacits dendettement. Si la finalit de lopration est linvestissement, laugmentation de capital est un vecteur denrichissement pour les actionnaires ds lors que la valeur actuelle nette du projet est positive. Elle participe donc la cration de richesse. Limpact positif sur le rsultat futur attendu participe alors laugmentation du patrimoine de lensemble des actionnaires. Si la finalit de lopration est une recapitalisation, lopration vise alors rduire le risque support par les cranciers financiers en amliorant le ratio dindpendance financire voire rembourser une partie de la dette.

Le contexte de lopration Le contexte de lopration est dpendant de lobjectif stratgico-financier recherch par lopration et de la situation de lentreprise concerne, lmetteur, selon quelle est prsente ou non sur le march. Le renforcement de lactionnariat en place Ds lors que lopration privilgie les actionnaires anciens qui sont supposs souscrire en grande partie aux actions cres laissant de fait quune faible place lentre de nouveaux partenaires financiers, la mthode de laugmentation de capital avec maintien du droit prfrentiel de souscription simpose. Les caractristiques de lopration sont bien dfinies comme le prix dmission, la valeur thorique du droit prfrentiel de souscription, la priode de souscription, la date de jouissance des actions nouvelles.

Socit mettrice Souscripteur privilgi

Prsence sur le march

Absence du march

Actionnaires anciens

Actionnaires nouveaux

- Avec DPS - Avec DPS et Dcote si - Prix dmission dcot par expression de besoin de rapport au cours liquidit - Sans DPS ou avec DPS sans dcote dans le cas contraire - Sans DPS - Avec DPS et dcote si - Prix dmission proche du expression de liquidit cours -Rservation dans le cas - Possibilit de rservation contraire

Exemple Laugmentation de capital de Crdit Agricole S.A. Augmentation de capital en numraire avec maintien du droit prfrentiel de souscription de 1.973.292.123 euros par mission de 122.793. 536 actions nouvelles au prix unitaire de 16,07 euros raison de 1 action nouvelle pour 11 actions anciennes du 27 octobre au 7 novembre 2003.
Emetteur : En vertu de la dlgation de l'assemble gnrale mixte, le conseil d'administration de Crdit agricole S.A., dans sa sance du 9 septembre 2003, a subdlgu partiellement au prsident les pouvoirs confrs par l'assemble gnrale du 21 mai 2003, l'effet d'augmenter le capital de Crdit agricole S.A. par l'mission au maximum de 160 millions d'actions de 3 EUR de nominal, assorties d'une prime d'mission. Le prsident du conseil d'administration a fait usage de cette subdlgation du conseil d'administration en date du 16 octobre 2003 et a arrt les conditions dfinitives de l'opration. Prix dmission Prix de souscription : 16,07 par action, dont Valeur nominale : 3 par action, et Prime d'mission : 13,07 par action. Lors de la souscription, le prix de la souscription de 16,07 EUR par action souscrite, reprsente la totalit du nominal et de la prime d'mission, devra tre intgralement libr par versement en espces ou par voie de compensation de crance. Les souscriptions qui n'auront pas t intgralement libres seront annules de plein droit sans qu'il soit besoin de mise en demeure. Le montant de la prime d'mission sera port un compte de rserves Prime d'mission sous dduction des sommes que le conseil d'administration de Crdit agricole S.A. ou son prsident agissant sur subdlgation du conseil d'administration, pourra dcider de prlever, s'il le juge utile, pour faire face tout ou partie des frais de l'augmentation de capital et/ou pour porter le montant de la rserve lgale au dixime du montant du capital rsultant de cette augmentation.

Produit brut et net de lmission Nombre d'actions mettre. -- 122 793 536 actions nouvelles. Montant de l'mission. -- L'mission des actions nouvelles sera ralise pour un montant de 1 973 292 123 EUR, se dcomposant en 368 380 608 EUR de nominal et 1 604 911 515 EUR de prime d'mission. Le produit net estim de lmission est denviron 1 964 292 123 EUR Objectif de lmission La prsente augmentation sinscrit dans le cadre du renforcement des fonds propres de CA S.A. tel quannonc lors de loffre publique visant les titres du Crdit Lyonnais. Pourcentage en capital et droit de vote que reprsentes les actions nouvelles. Sur la base du capital social de CA S.A. la date du 16 octobre 2003, soit 4 052 186 703, laugmentation de capital serait de 368 380 608 par mission 122 793 536 actions nouvelles, soit 9,1% du capital social 9,1% des droits de vote de CA S.A. cette date Priode de souscription. -- Du 27 octobre 2003 au 7 novembre 2003 inclus, soit pendant 10 jours de bourse.

Catgories d'actions mises et caractristiques. -- Les 122 793 536 actions nouvelles mettre dans le cadre de la prsente augmentation de capital seront de mme catgorie et seront assimiles aux actions de la socit dj admises aux ngociations sur le Premier march d'Euronext Paris SA (code Isin : FR 0000045072). Date de jouissance des actions nouvelles Elles seront cotes partir du 24 novembre 2003. Date de jouissance. 1er janvier 2003. - Elles porteront jouissance courante et donneront ainsi droit l'intgralit de toute distribution dcide compter de leur date d'mission. Droit prfrentiel de souscription : -A titre irrductible : La souscription des actions nouvelles sera rserve, par prfrence, aux propritaires d'actions anciennes ou aux cessionnaires de leurs droits prfrentiels de souscription qui pourront souscrire raison de 1 action nouvelle de nominal de 3 EUR pour 11 actions anciennes possdes, sans qu'il soit tenu compte des fractions. Pour parvenir cette proportion, un actionnaire a accept de renoncer par avance l'exercice du droit de souscription attach 5 de ses actions. -A titre rductible : En mme temps qu'ils dposeront leurs souscriptions titre irrductible, les actionnaires pourront souscrire, titre rductible, le nombre d'actions nouvelles qu'ils souhaiteront, en sus du nombre d'actions nouvelles leur revenant du chef de l'exercice de leurs droits titre irrductible. Les actions nouvelles ventuellement non absorbes par les souscriptions titre irrductible seront rparties et attribues aux souscripteurs titre rductible. Seuls les actionnaires ayant exerc la totalit de leurs droits titre irrductible sont fonds passer un ordre titre rductible. Les ordres de souscription titre rductible seront servis dans la limite de leur demande, et au prorata du nombre d'actions anciennes dont les droits auront t utiliss l'appui de leur souscription titre irrductible, sans qu'il puisse en rsulter une attribution de fraction d'action nouvelle. Intention de souscription des actionnaires principaux. -- SAS Rue La Botie s'est engage souscrire titre irrductible la prsente augmentation de capital hauteur de ses droits prfrentiels de souscription et, titre rductible, concurrence du montant de l'augmentation de capital qui ne serait pas souscrite titre irrductible ou rductible par d'autres personnes. Par ailleurs, SAS rue La Botie se rserve la possibilit d'acheter sur le march des droits prfrentiels de souscription. Dans l'hypothse o elle souscrirait titre rductible et/ou ferait l'acquisition de droits prfrentiels de souscription, SAS Rue La Botie serait conduite se renforcer dans le capital de Crdit agricole SA, comme elle en a manifest l'intention. Garantie. -- La souscription des actions nouvelles ne fait l'objet d'aucune garantie bancaire au sens de l'article 225-145 du Code de commerce. Valeur thorique du droit prfrentiel de souscription : 0,15 sur la base du dernier cours cot de laction le 15 octobre 2003, soit 17,86 Cours de bourse de laction : Dernier cours cot : 17,86 Cours le plus haut en sance sur 12 mois 19 Cours le plus bas en sance sur 12 mois 12,55 Calendrier indicatif Visa COB sur le prospectus Insertion de la notice lgale au BALO Ouverture de la priode de souscription, dtachement et cotation du DPS Clture de la priode de souscription, fin de cotation du DPS

17/10/2003 20/10/2003 27/10/2003 07/11/2003

Admission aux ngociations des actions nouvelles

24/11/2003

Source :extraits de la note d'opration vise par la Commission des oprations de bourse le 17 octobre 2003 sous le numro 03-907 et du descriptif du BALO

Le cadre thorique de laugmentation de capital Pour la thorie financire moderne, laugmentation de capital est ralise un prix dquilibre, le prix du march. Elle se rvle donc sans impact sur la valeur des actionnaires anciens. Dans le cadre de limperfection des marchs, la vente dactions audessus du prix du march bnficie aux actionnaires anciens. Le financement obtenu est ralis bon march. La survaluation est alors prjudiciable aux actionnaires souscripteurs. En intgrant la thorie de lendettement, laugmentation de capital rduit mcaniquement le bras de levier et dette constante, leffet de levier. Si le financement est utilis pour rembourser la dette, le taux de charge financire dcrot, provoquant un diffrentiel de levier plus important favorable une augmentation du levier. Cependant, ce constat est moduler. Il y a contrario rduction de leffet fiscal de la dette (dductibilit des charges dintrt plus faible) et dsendettement de la structure financire (bras plus faible). Leffet est donc difficile apprcier, dautant que lopration a pour cible une nouvelle structure. Pour la thorie des options et dans le cadre de lentreprise risque, laugmentation de capital correspondant un transfert de richesse des actionnaires vers les cranciers qui constatent une valorisation de leur crance du montant de lapport. Laugmentation de capital fait crotre la valeur intrinsque des capitaux propres, rduit le risque de faillite et revalorise la valeur des dettes. Dans le cadre de la thorie de lagence, laugmentation de capital contribue rduire lasymtrie dinformation entre les actionnaires et les managers. La communication financire mene autour de lopration et destine aux actionnaires et investisseurs potentiels fait partie des mthodes de ddouanement rductrices de cots dagence. Elle favorise une convergence dintrt conforme la maximisation de la valeur pour lactionnaire. Laugmentation de capital contribue par ailleurs un transfert de richesse des actionnaires vers les cranciers financiers. Pour la thorie du signal, lopration est gnralement une annonce de survaluation du cours boursier. Il y a dsquilibre momentan entre la sphre financire (valeur de march) et la sphre conomique (valeur actuelle des flux de trsorerie) dont vont profiter les dirigeants pour capter des ressources supplmentaires. Ces moyens stables vont permettre de compenser la rduction des flux de trsorerie dexploitation venir provoque par exemple par ralentissement de lactivit. Laugmentation de capital en priode de sous valuation est non conforme lintrt des actionnaires anciens par leffet de dilution quelle provoque.

Le cadre pratique de laugmentation de capital Lannonce de lopration :

Lannonce dune augmentation de capital peut tre caractrise par un changement danticipation ou non des investisseurs. - En cas deffet positif, il y aurait cration de valeur pour lactionnaire qui analyse favorablement les consquences de lopration. Lenrichissement attendu est alors relier lutilisation des ressources mobilises dont la rentabilit se rvle suprieur au cot du financement par capitaux propres. - En cas deffet ngatif, il y par une rduction de la valeur du titre, synonyme de destruction de valeur pour les actionnaires anciens. Ils anticipent une baisse du rsultat venir suite lopration. Les tudes dannonce montrent que leffet est plutt ngatif, de lordre de 5%. Plusieurs explications peuvent ds lors tre avances : La rutilisation des fonds collects ne serait pas si rentable. Un transfert de richesse serait constat des anciens vers les nouveaux actionnaires. La dmultiplication des titres serait un facteur de banalisation de la valeur qui serait donc moins recherche. Le signal serait peru ngativement par les investisseurs.

Lopration en elle-mme :

Il faut souligner que le cours du titre va mcaniquement diminuer, puisque la valeur de march aprs laugmentation sera relier un plus grand nombre de titres. En cas dexistence de droits, la diffrence entre le cours constat avant et le cours thorique aprs l'augmentation de capital provient simplement du dtachement du droit. Sans le droit, cette rosion serait pnalisante pour les actionnaires anciens. Or, le rle du droit prfrentiel de souscription est de rendre quivalente la situation des actionnaires anciens et nouveaux. Chaque actionnaire ancien bnficie lors de l'mission d'actions nouvelles d'un tel droit de souscription sur lequel il a t une matrise totale.

Lenrichissement des actionnaires et laugmentation de capital La notion denrichissement

En comptabilit, le rsultat de lexercice reprsente lenrichissement de priode des actionnaires. Il mesure laugmentation du patrimoine, cest dire laugmentation des fonds propres constate au cours dun exercice. La valeur mathmatique, d'une manire simplifie la somme du capital social, du bnfice et des rserves, donne la richesse accumule. Pour lentreprise cote sur le march boursier, le rsultat de lexercice, sans oprations affectant le capital, correspond la variation de la capitalisation boursire de lentreprise entre la fin et le dbut dun exercice. La richesse calcule un moment donn est mesure par la capitalisation boursire, qui reprsente la valeur de march de l'entreprise, c'est dire le prix qu'un acheteur intress devrait mettre pour acqurir la totalit des titres de proprit.

Il faut retenir quen cas de modification de capital au cours de lexercice, la mesure de lenrichissement ou de lappauvrissement des actionnaires anciens passe par une rflexion sur les caractristiques des oprations. La correction des cours est ncessaire pour rendre comparable les cours avant et aprs lopration..

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Caractristiques financires de lopration Rappelons pour commencer quelques caractristiques financires de laugmentation de capital. Le prix d'mission (PE) est le prix pay la socit mettrice pour une action acquise quel que soit l'actionnaire. Il peut tre gal la valeur nominale, la valeur relle ou tout prix compris entre ces deux valuations. La valeur relle est mesure par le cours si la socit est cote ou par la valeur mathmatique si elle ne l'est pas. En souscrivant, lactionnaire nouveau acquiert un droit sur les rserves et sur le capital au mme titre que les actionnaires anciens. Lors de l'opration, lactionnaire ancien possde un droit de souscription 1 prfrentiel (DS) . Il est proportionnel au nombre de titres dtenus avant 2 laugmentation de capital. Il est possible de renoncer ce droit . Ce droit est ngociable lorsqu'il est dtach d'actions, elles-mmes ngociables, il est cessible dans les autres cas. Pour souscrire une action nouvelle, en plus du PE, un actionnaire nouveau doit racheter des droits de souscription prfrentiels.

A Aa An BPA C Cd Cf Ca C* CB CC CI CS

Di Actions Dc Actions anciennes dK Actions nouvelles DS Bnfice par action N Cours PE Cours du dbut dexercice PER Cours de fin dexercice Pr Cours avant lopration Re Cours thorique post opration td Capitalisation boursire Coefficient de correction des coursVDS* Capital investir Capital social

Dilution du BPA Dilution du capital Augmentation de capital Droit de souscription Nominal Prix dmission Price earning ration Prime dmission Rapport dmission Taux de dtention Valeur thorique du DS

Lexique des notations

Le DS se dcompose en deux prrogatives. Un droit irrductible attach chaque action ancienne et un droit rductible accord de manire explicite par l'AGE. Ce dernier s'exerce lorsque les souscriptions irrductibles sont insuffisantes pour couvrir l'augmentation de capital.. Il profite aux souscripteurs titre rductible par l'attribution d'un nombre d'actions supplmentaires non souscrites. 2 Il est possible de renoncer au DS depuis la loi n83-1 du 3 janvier 1983. La renonciation peut se faire au profit de personnes dnommes lorsque les actions ne sont pas inscrites la cote.

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Quelques remarques sur le droit de souscription

A ce point du raisonnement, il convient d'insister sur plusieurs points. Tout d'abord, l'augmentation de capital peut tre un moment privilgi pour faire entrer un nouvel actionnaire dans la socit ou cder le contrle un nouvel actionnaire. La renonciation au DS sans indication de bnficiaires ou au profit d'une personne dnomme qui l'accepte, selon que la socit est inscrite ou pas la cote, facilite la restructuration. Ensuite pour un titre donn, la somme du prix d'mission et de la valorisation des droits ncessaires l'acquisition d'un titre nouveau doit tre quivalente la valeur de march du moment. Enfin, la valeur du droit est un prix thorique qui est gal la perte que subit normalement un actionnaire ancien par suite de l'mission d'actions nouvelles, mesure par l'cart de cours aprs et avant l'opration. Elle est fonction du prix dmission initialement fix. Plus le prix dmission est lev, plus la valeur thorique du droit est faible et la prime d'mission importante et inversement. Dans ce choix, il y a arbitrage entre les fonds levs par lentreprise et les fonds revenant aux actionnaires anciens.

Le cas extrme revient fixer un prix d'mission qui soit identique la valeur de l'action ou de la part avant l'opration (cours ou valeur mathmatique). La valeur du 3 droit prfrentiel est alors gale zro . Laction nouvelle est mise au mme prix que les actions existantes avant lopration. Le DS peut tre supprim totalement ou partiellement par l'AGE qui dcide de l'augmentation de capital. Pour le prix d'mission, cette alternative ramne deux cas selon que la souscription confre aux titulaires des droits similaires ou non ceux des dtenteurs d'actions anciennes. Dans le premier cas, c'est dire l'mission sans DS confrant des droits identiques pour le souscripteur ceux des actionnaires anciens, le PE est au moins gal la moyenne des cours constats pendant 20 jours conscutifs sur une priode de 40 jours qui prcde l'mission pour les entreprises inscrites sur un march rglement. Pour les autres socits, le PE est au moins gal la part des capitaux propres par action rsultant du dernier bilan avant l'opration ou un prix dtermin par un expert en justice sur requte du CA ou du directoire. Dans le second cas, c'est dire l'mission sans DS ne confrant pas les mmes droits pour le souscripteur ceux des actionnaires anciens, le PE est dtermin par l'AGE sur rapport du CA ou directoire et sur rapport spcial du commissaire aux comptes.
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Avec un prix d'mission gal au cours avant l'opration, soit 475 (au lieu de 300), argent frais constant, les 6 millions sont obtenus par l'mission de 12632 actions nouvelles (au lieu de 20 000 titres) , la valeur du droit de souscription prfrentiel est nulle et la prime, avec N qui est donn 200, s'lve 275 (contre 100). La renonciation des actionnaires anciens au droit prfrentiel est dans ce cas synonyme de prime importante.

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Nominal (N)

Prime (Pr) Prix d'mission(PE) Neutralit

Fonds levs par la socit

Cours thorique Droit (DS) Cours avant (Ca)

Fonds revenant aux actionnaires anciens (VD*)

L'arbitrage "droit prfrentiel - prime d'mission"

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Indicateurs financiers et augmentation de capital Les missions dactions nouvelles modifient les indicateurs financiers. Etudions limpact sur la rentabilit des titres, la dilution du contrle

La rentabilit des actions (r) Si les actions nouvelles ont les mmes droits que les actions anciennes, la rentabilit est donne par la relation suivante : Rit =[ X (Ct) Xa(Ct-1) + Xa( Dt) Xn (PE)] / Xa (Ct-1)
Avec Xa, le nombre dactions anciennes permettant daccder Xn, le nombre dactions nouvelles et X=Xa+Xn, C, le cours en t et t-1, D, le dividende vers et PE le prix dmission.

Soit laugmentation de capital suivante : Rapport dmission de 3 actions anciennes (Xa) pour 2 nouvelles (Xn) avec X=Xa+Xn, Prix dmission de 300, cours en t 1 et en t de 475 et 410, un versement de dividendes aux actionnaires anciens de 20. Calculez le rendement de priode ? Rit= [5(410)- 3(475)+3(20) 2(300)] / 3(475) = 4,56%

Si le droit est ngoci en bourse la formule stablit comme suit Rit = [(Ct) (Ct-1) + ( Dt) + VD] / (Ct-1) Avec VD, la valeur de ngociation du droit Si le droit est ngoci en bourse et que son dtenteur en obtient un prix moyen de 50 , le rendement sera alors de Rit = [410-475+50+20] / (475) = 1,05%

Dilution du contrle Il convient de dissocier les analyses avec ou sans droit pour identifier la dilution relle. En labsence de droits : DRc= An/Aa+An En prsence de droits

Le calcul de DC nest plus valable car laugmentation de capital comprend deux aspects : o La recapitalisation proprement dite

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o Le dtachement du bon de souscription qui sapparente une distribution dactions gratuites concurrence des droits dtenus par les actionnaires anciens En considrant les actions nouvelles acquises concurrence des droits possds (And) et les autres actions nouvelles (Ana) , nous pouvons calculer la dilution relle par : DRc = Ana / Aa+An = 1 (( Aa+ And) / (Aa+An))

Ces indicateurs vont tre appliqus au cas Ebrel.

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Cas EBREL

La firme EBREL est une socit anonyme caractre familial au capital de 6 millions deuros, compos de 30 000 actions au nominal de 200. Le dirigeant, crateur de cette firme, qui a connu une croissance importante, a su matriser le contrle conomique et lendettement. Le financement du dveloppement a provoqu plusieurs augmentations de capital et entran une rcente introduction en bourse. Le capital en date en fin danne t-1 est ainsi rparti : Actionnariat Dirigeant Groupe financier Associ industriel Divers Titres dtenus 15 000 6 000 5 000 4 000 Taux de dtention 50 % 20 % 16,66% 13,33 %

En prvision dune succession venir, le dirigeant souhaite partager le capital avec ses deux enfants, en cdant chacun dentre eux 10 % des titres quil dtient. Conscient du risque provoqu par lclatement du capital entre les membres de la famille, le dirigeant est recherche dune solution pour regrouper les intrts familiaux. Le risque est dautant plus important que les besoins de dveloppement dEBREL vont ncessiter rapidement la recherche de nouvelles ressources financires stables. En cas daugmentation de capital, leffet de dilution peut entraner la perte du contrle conomique du projet. Ce cas poursuit trois objectifs. Il sagit respectivement danalyser les possibilits dorganisation qui soffrent la famille. Il sintresse la construction dun groupe sous contrle dun holding de tte HEBREL charg de regrouper les intrts familiaux ; dtudier limpact dune augmentation du capital de la socit oprationnelle EBREL Il permet dintroduire le patrimoine accumul , la cration de richesse pour les actionnaires anciens, dont le groupe familial; de se poser la question de la dilution au niveau des indicateurs de performance et au niveau du capital. La matrise du risque de contrle passe par la gestion de la dilution au niveau du holding de tte.

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1- Organisation du pouvoir de proprit Pour organiser le pouvoir, deux solutions sont envisages par le dirigeant : soit la continuit, cest dire la dtention en direct de la socit, soit la constitution dun holding de contrle regroupant les intrts familiaux. documents financiers utiles

Selon les deux alternatives, la prsentation des lanalyse va bien videmment diverger. Dtention en direct

Avec une structure financire quilibre, le bilan de la socit anonyme se prsente ainsi Bilan financier EBREL fin t-1 (milliers deuros) Passif Immobilisations nettes 13 000 BFR 14 000 Trsorerie 3 000 - Capitaux propres (dont capital 6 000 et rsultat net 600) - Dettes financires Passif financier 15 000

Actif -

15 000 30 000

Actif conomique

30 000

Le tableau des soldes intermdiaires pour lexercice t-1 montre un rsultat net de 600 se dcomposant ainsi : TSIG Production vendue Production stocke PRODUCTION de lexercice Achats de marchandises Variation de stocks Charges externes CONSOMMATION de lexercice VALEUR AJOUTEE Subventions Impts et taxes Charges de personnel EBE Dotations aux amortissements RESULTAT dexploitation Charges financires RESULTAT COURANT Participation Impt RESULTAT de lexercice t-1 30 000 30 000 10 000 1 500 11 500 18 500 500 11 000 7 000 4 000 3 000 1 200 1 800 800 400 600

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Holding familial Pour cette seconde alternative, il faut dissocier les comptes de la filiale et ceux du holding appel HEBREL. Ce dernier tant un holding pur, son rsultat nest compos en charges que par des frais de gestion, des charges externes et des charges de personnel pour un total de 50 000 euros, et en produits financiers par la part du rsultat de la filiale qui lui revient (50% de 600 000 euros). Le rsultat du holding est donc de 250 000 euros. Les immobilisations financires du holding sont values fin t-1 en valeur de march. Le cours dEBREL stablit en date dobservation 500. La capitalisation boursire pour la socit oprationnelle cote stablit 15 millions deuros, soit la valeur comptable des capitaux propres. Le bilan du holding familial est alors le suivant. . Bilan financier HEBREL fin t-1 (milliers deuros) Passif Immobilisations financires 7 500 Trsorerie 250 Actif conomique 7 750 Capitaux propres 7 750

Actif -

Passif financier

7 750

Rappelons que la famille dtient 100% dHEBREL. Les capitaux propres du holding sont alors constitus du capital, qui correspond la valeur nominale des actions dtenues, du compte courant dassocis, qui est un apport en quasi-fonds propres servant au financement partiel des actions, et du rsultat, qui relve de produits financiers. La constitution dun groupe a un impact sur la structuration du pouvoir de proprit. Par ailleurs, ici le holding de tte na quune activit de portage. Il pourrait bien videmment avoir dautres missions ( soutien, endettement). 100% Hebrel Famille Autres 20 % 16,66% 13,33% Ebrel

50%

Le groupe familial, qui possde 100% du capital du holding, dtient toujours 50% de la socit EBREL. Il contrle donc le projet conomique en matrisant lassemble des actionnaires, puis de facto matrise la composition du conseil dadministration donnant laccs la nomination du directeur gnral.

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Le holding permet de matriser lclatement du capital entre les membres de la famille en organisant le contrle majoritaire de la socit oprationnelle. Les autres associs dEBREL voient leurs prrogatives se cantonner la sphre dinfluence de la filiale oprationnelle. Une premire consquence de la structure de groupe est mettre au compte de la spcialisation des fonctions. La stratgie est dfinie au niveau dHEBREL par les associs familiaux qui dtiennent la majorit du capital de la filiale. Linitiative oprationnelle et la mise en uvre de la stratgie sont localises au niveau de la filiale EBREL . 2- Enrichissement des actionnaires et opration en capital Au niveau comptable, en fin t-1, la valeur comptable des capitaux dEBREL est de 15 millions deuros et lenrichissement constat sur le dernier exercice, soit le rsultat, stablit 600 000euros. Examinons les situations de march dans le cadre du cas de la filiale EBREL sous contrle du holding HEBREL. Enrichissement des actionnaires sans modification du capital La filiale EBREL, socit cote au capital de 6 000 000 , compos de 30 000 actions (Aa) au nominal de 200(N), est dtenue majoritairement par le holding familial qui possde tout juste plus de 50% du capital. Nous allons tudier le parcours boursier dEBREL au cours de lexercice t. Le cours boursier au dbut de lexercice t-1 (Cd) tait de 500 et celui que lon constate en fin dexercice (Cf) est de 450. Le rsultat de l'exercice en valeur de march sexprime par la variation de la capitalisation boursire(CB), c'est dire la variation de la richesse accumule en valeur de march. CBt=30 000*450F=13 500 000 CBt-1=30000*500F=15 000 000 Rsultat= CBt - CBt-1=-1 5000 000 Les actionnaires ont ici subi une perte de 1,5 millions deuros, qui correspond la dgradation de leur patrimoine au cours de lexercice t.

Un tel raisonnement nest que parcellaire. Il faut en effet tudier lvolution du capital au cours de lexercice. Or pour financer le dveloppement de la filiale EBREL, les actionnaires ont dcid une augmentation de capital en cours dexercice. Si l'on prend en considration l'augmentation de capital, la situation patrimoniale des actionnaires va bien videmment diffrer.

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Enrichissement des actionnaires avec modification du capital

En admettant que la socit EBREL ait connu une opration sur le capital au cours de lexercice, il faut procder un ajustement pour mesurer la richesse accumule et lenrichissement des actionnaires anciens dont ceux du groupe familial. Les caractristiques de lopration sont les suivantes : Laugmentation de capital qui est ralise en cours dexercice (fin juin) correspond la cration de 20 000 titres nouveaux (An), mis au prix dmission de 300 (PE). Lapport dargent frais attendu de lopration (dK) est donc de 6 000 000. Ici, le prix dmission de 300 est compris entre 200 , le nominal et 475, le cours de laction ancienne avant l'opration (Ca). Il se calcule par PE = dK/ An = 6 000 000/ 20 000 =300. Le nombre de titres a crer correspond An = dK/ PE= 6 000 000/300, soit 20 000 actions Au niveau comptable pour EBREL, le capital va augmenter de 20 000 titres au nominal de 200 soit 4 000 000 et les rserves du montant de la prime dmission (gale la diffrence entre PE et N ), soit de 2 000 000 , pour une prime unitaire (Pr) de 100. La capitalisation boursire avant lopration (CBa) stablissait CBa=30 000*475=14 250 000.

Le rsultat pour lensemble des actionnaires montre un enrichissement. Il stablit comme suit : Aa=30 000 An=20 000 CBf=50 000*450=22 500 000 CBt-1=30 000*500F=15 000 000 Rsultat en valeur de march = CBt - CBt-1=7 500 000

Cd 500

Ca 475

C* 405

Cf 450 Temps

Augmentation De capital 20

Evolution du cours et augmentation de capital

Il est alors possible de calculer le cours thorique (C*) et la capitalisation boursire thorique aprs lmission(CB*): C*=((Aa*Ca)+(An* PE))/ Aa+An, do C* =((30 000*475)+(20 000*300))/ 50 000=405 et , CB*= 405*50 000=20 250 000

Ce cours thorique correspond la valeur aprs dtachement du droit. En le comparant au cours constat juste avant l'mission (Ca) qui tait de 475 , nous obtenons la valeur du droit de souscription prfrentiel , DS . Ici le droit de souscription stablit 70 par action ancienne. Remarque : En reprenant le cas, avec un prix dmission fix 200 au lieu de 300 pour un mme nombre de titres mis, Il est possible de mesurer les rpercussions sur laugmentation de capital? Dans cette situation le cours thorique(C*) se serait tabli 365, la valeur du droit (VDS) 110. Lentreprise naurait lev que 4 000 000 (200 x 20000 titres), et donc 2 000 000 de capital en moins par rapport la situation prcdente. Nous en dduisons que plus le prix dmission est faible plus la valeur du droit est importante et rciproquement. La neutralit patrimoniale de l'opration pour les actionnaires Dans le cas qui nous intresse, quen est-il de lenrichissement des anciens actionnaires ? A chaque action ancienne est attach un droit. Ce droit a une valeur thorique. Celleci se mesure par la diffrence entre les cours constats immdiatement avant et aprs l'opration. La valeur relle avant l'opration tant de 475, reprsentant une capitalisation boursire de 14 250 000. L'apport est de 6 000 000. La valeur aprs l'opration s'tablit 20 250 000 pour un total de 50 000 titres, soit 405 par action. L'mission de titres nouveaux un prix d'mission infrieur la valeur relle provoque une diminution mcanique du cours des actions. Cette rduction est compense par le droit prfrentiel dtenu par l'actionnaire ancien. Dans l'exemple, puisque 20 000 titres nouveaux sont mis pour 30 000 actions anciennes, il faut 3 droits pour souscrire 2 actions nouvelles. Le rapport dmission (Re) stablit Re=Aa/An= 3/2=1,5.

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La valeur thorique du droit prfrentiel (VD*) peut tre calcule par comparaison de la valeur avant et aprs l'opration, soit VD*= Ca-C*=475405=70 (ou encore par VD*= (C*-PE)/Re=(405-300)/ 1,5=70) .

La valeur du droit de souscription permet de rendre identique la situation entre les anciens et les nouveaux actionnaires. Le prix que doit payer un nouvel actionnaire pour acqurir un titre incluant l'achat des droits est gal PE+(Re x VD*) . Il correspond la valeur d'une action ancienne aprs dtachement des droits (Ca-VD*) et au cours thorique aprs l'opration. Un tel tat de fait se dmontre aisment puisque le cours avant l'opration droit est gal au cours thorique aprs l'opration : Ca - VD*= PE + (Re x VD* )= C* 475 70 = ( 300 + 1,5 x 70 ) = 405 Lgalit patrimoniale avant et aprs laugmentation de capital se fait par lintermdiaire du droit avec Ca= C*+VDS. La neutralit patrimoniale est donc respecte. D'une manire plus directe, il est alors possible de calculer un coefficient dajustement des cours rendant identique la situation avant et aprs. Si l'on ajuste les cours aprs l'opration , le coefficient qui s'impose est le suivant: 4 CC=Ca/C*=1,17284 (o Ca =C* x CC=475 ) . La souscription est assure par les actionnaires dtenteurs de droits. Les actionnaires anciens qui les ont conservs et les actionnaires nouveaux qui les ont acquis. Etudions le cas particulier ou les actionnaires dtenteurs dactions avant lopration souscrivent concurrence des droits possds et analysons cette situation particulire pour notre holding de contrle, HEBREL. La souscription concurrence de la valeur des droits Pour vrifier la neutralit patrimoniale, il suffit de faire l'hypothse que les actionnaires anciens souscrivent sans apporter d'argent frais, c'est dire concurrence de leurs droits. Dans ce cas de figure, les actionnaires anciens vont constater une rosion de leur pouvoir de proprit et le holding ne dtiendra plus la majorit des actions de EBREL. Si les actionnaires anciens souscrivent des actions nouvelles concurrence de leurs droits, la valorisation de lensemble des droits quils possdent stablit 2 100 000 ( = 30 000 droits x VD*) et dans le cas particulier du holding, se monte 1 050 000. Pour souscrire deux actions nouvelles, tout actionnaire ancien paiera lquivalent de deux fois le prix dmission soit 2*300=600.

Il est possible d'inverser le raisonnement et de ne modifier les cours qu'avant l'opration. Le calcul se fera partir du coefficient CC' tel que CC=C*/Ca= 0,8526 (o Ca x CC=C*=405).

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Un actionnaire nouveau paiera en plus du prix dmission , la valeur de trois droits, soit pour deux actions nouvelles, un total de 2*300+ 3*70=810 . Ce total correspond deux fois le cours thorique ( 2 x 405). Combien dactions nouvelles les actionnaires anciens pourront-ils acqurir concurrence de leur droits, cest dire concurrence de 2 100 000? Pour trouver cet quivalent en titres nouveaux, il suffit de diviser le montant par le cours thorique, soit ici 2 100 000:405= 5185 actions nouvelles partager entre le groupe et les autres actionnaires. La richesse des actionnaires anciens en fin dexercice, calcule sans aucun apport, est gale 15 833 333 dont la moiti est mettre au compte du groupe familial. Pour lensemble des associs de dpart, elle correspond au produit du nombre d'actions possdes (titres anciens et titres nouveaux concurrence des droits dtenus) par le cours en fin d'exercice ( (30 000 titres + 5185 titres)* Ct =35185 titres * 450). Lenrichissement rel de priode est gal la variation de la capitalisation boursire, et reprsente ici 833 333 (15 833 333 -15 000 000) Il est possible de retrouver cet enrichissement en calculant le coefficient de correction du cours (CC). Le cours de laction baissant du simple fait de laugmentation du nombre de titres dans le capital, il est possible de corriger le cours aprs l'opration afin de le rendre quivalent au cours antrieur. Le coefficient correcteur CC, qui est rappelons-le 1,17284, va servir corriger tous les cours constats aprs lopration. Le cours ajust en fin dexercice est alors de : Cf ajust = 450 * 1,17284=527,78. La richesse des actionnaires anciens en fin dexercice, soit la fraction de la capitalisation boursire qu'ils dtiennent concurrence des titres initialement possds s'obtient en multipliant les 30 000 titres par le cours corrig de fin d'exercice soit 527,78, ce qui donne 15 833 333 ( dont 7 916 667 , soit la moiti, pour HEBREL). L'enrichissement de priode, calcul 833 333, correspond l'hypothse d'une souscription concurrence des droits par les anciens actionnaires.

En souscrivant concurrence de leurs droits, lvolution du capital des actionnaires anciens qui dtenaient 100% des 30 000 titres avant lopration passe 70,37% aprs . Ils subissent une dilution de leur capital de 29,63% puisquils ne possdent dans ce cas de figure que 35185 titres sur les 50000 . La consquence pour le holding familial HEBREL est de perdre le contrle majoritaire. Le groupe familial voit sa participation se diluer de 50% un peu plus de 35%. Son risque de perdre le contrle de la socit oprationnelle saccrot. Les oprations en capital sont donc des sources de risque et d'opportunits. L'augmentation de capital par mission dactions nouvelles permet par exemple de transfrer le contrle mais elle a pour principal inconvnient de ntre utilisable que

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dans certaines circonstances et dtre relativement coteuse . Le risque quelle fait courir sur la dilution du capital et donc laffaiblissement du pouvoir de proprit doit tre apprhend et canalis. Il se pose alors la question de la gestion des dilutions. 3 - Matrise du contrle par le groupe familial Avec laugmentation de capital, la masse de capital progresse et la contribution au nouvel ensemble pour les actionnaires anciens est un aspect essentiel. Il peut y avoir une volution dans la rpartition du pouvoir de proprit. Lopration peut faire voluer la structure du contrle. Pour les actionnaires anciens, elle a trois effets : la dilution du contrle le statu quo la relution du contrle

Le concept de dilution (relution) du contrle (DC) est important au niveau patrimonial, puisquil implique une rduction (augmentation) de la contribution au capital de lentreprise, et donc au pouvoir exerc sur le projet conomique. La dilution est lie au refus de participer partiellement ou totalement une opration daugmentation de capital. Le statu quo est obtenu en suivant lopration de faon maintenir sa contribution, impliquant une participation proportionnelle sa dtention de capital. La relution est relative au renforcement du contrle par une participation plus que proportionnelle lopration

Il convient de raisonner avec et sans droit de souscription pour mesurer, leffet de dilution dit effectif. Sans DPS, c'est--dire lorsquil ny pas de discrimination de prix entre laction nouvelle et la valeur des actions anciennes, le calcul de la dilution du contrle (Dc) est immdiat et correspond une dilution relle (DRc : o Dc=DRc = An/ An+Aa Avec DPS, linterprtation se complique. Il convient alors de distinguer la dilution apparente (DAc), la dilution relle (DRc) de la dilution technique (DTc)

L'augmentation de capital n'engendre pas d'obligation de remboursement. Les nouveaux titres donnent droit une part du rsultat sans limite de temps. Les souscripteurs exigent une rentabilit en fonction du risque qu'ils encourent. Il y a cration d'une contrainte au niveau de l'affectation du rsultat et limitation de l'autofinancement. Les dividendes ne bnficient pas de dductibilit fiscale. Le cot se rvle pour tous ces arguments lev.

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o La dilution apparente correspond la contribution des nouvelles actions dans lensemble des titres existant aprs lopration, telle que

DAc = An/ An+Aa La dilution apparente est dcale par rapport la ralit. En effet, le dtachement du droit est assimilable une distribution gratuite et permet de suivre en partie lopration sans apport dargent frais limitant de fait sa dilution effective. Dans notre exemple DAc = 20000/50000 =40%

o La dilution relle correspond la participation des actionnaires anciens concurrence de leurs droits sans apport dargent frais. Cette dilution relle correspond au rapport entre lapport en capitaux propres (dK) et la capitalisation boursire thorique aprs lopration (CB*) ou celle avant lopration (ajuste de lapport en capital) : DRc = dK/ CBavant + dK ou DRc = dK/Cb* Dans ce cas, lactionnaire ancien apporte ses droits lopration pour acqurir des actions nouvelles sans que sa trsorerie ne soit impacte. En raisonnant sur les actions nouvelles acquises concurrence des droits possds (And) et les autres actions nouvelles (Ana) DRc = Ana / Aa+An = 1 (( Aa+ And) / (Aa+An))

Nous avons pour le cas EBREL, une augmentation de capital de 6M, une capitalisation boursire thorique aprs lopration de 405*50 000 titres ou une capitalisation boursire avant lopration de 475 *30 000 titres ajuste de lapport en capital de 6M. La dilution relle est alors de DRc = 6M / 20,250M= 29,63% ou DRc=6M/14,250M+6M) = 29,63%

La dilution relle est conforme lhypothse de souscription concurrence de la valeur des droits pour les actionnaires anciens dveloppe prcdemment. Pour Ebrel les actionnaires disposent de ce fait de 5185 actions nouvelles sur les 20 000 crees. De fait , les 14815 actions nouvelles restantes forment la base de la dilution relle relativiser sur lensemble des actions existantes. DRc = 14815/ 50000= 1 ( 35185 / 50000 ) = 29,63%

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o La dilution technique (DTc) reprsente la dilution supplmentaire constate par un actionnaire qui vendrait ses droits et refuserait de participer de fait lopration. Elle rsulte de la distribution gratuite qui accompagne laugmentation de capital avec droits. Elle se mesure comme la simple diffrence entre la dilution apparente et la dilution relle. DTc= DAc-DRc

Elle est dans notre exemple de 10,37% (40%-29,63%).

Remarque En faisant varier le prix dmission, avec un nombre d'actions crer identique (An = 20 000 titres), la dilution des capitaux propres sera dautant plus forte que lapport sera important et donc PE lev. - Si PE est de 200 au lieu de 300, l'apport d'argent frais ne sera que de 4M et Dcp sera de 22% . - Si PE est gal 475 et l'apport de capital sera de 9,5M. La dilution du capital sera alors de 40% . Elle correspondra la dilution du BPA (Di=Dc). En fixant le nombre d'actions crer, la dilution du capital dpend des capitaux levs et du prix dmission retenu. Plus le prix dmission est faible, plus les capitaux levs sont faibles et plus la dilution relle sera rduite. Avec les capitaux propres, la dilution du contrle est effective et doit tre gre, Lactionnaire ancien va tre galement confront un phnomne de dilution du bnfice par action. 31- Limpact de la dilution sur la performance Les investisseurs sont sensibles la progression du bnfice par action. Une dilution excessive va provoquer un ralentissement de la croissance du BPA et affecter le PER. Avec la dilution des actions, une stratgie de stabilit du dividende vers par action (DPA) va obliger les dirigeants verser un montant plus important de dividendes. Lopration va se faire au dtriment de l'autofinancement. . La dilution du bnfice distribuable (BPA) Toute choses tant gales par ailleurs, laugmentation du capital nayant une influence qua posteriori sur le rsultat de lentreprise, llargissement des titres en prsence dans le capital va provoquer immdiatement une dilution du dividende. Le bnfice distribuable sera rparti entre un plus grand nombre d'actions. Etudions la dilution immdiate du BPA pour la socit EBREL. En supposons que le bnfice est stable entre t-1 et t 600 000 et est distribu en totalit, le fait daugmenter les titres de 30 000 50 000 va provoquer une dilution du BPA(Di) dont on peut en mesurer lampleur.

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Le BPA avant laugmentation de capital est de BPAa= B/Aa = 20. Le BPA aprs laugmentation est de BPAp= B/ (Aa+An) = 12. La variation relative du BPA (-40%) , nous permet d'apprhender la dilution , dont la mesure correspond au calcul suivant : Di = (BPAa - BPAp) / BPAa = 40%.

La dilution dite mcanique na intgr que laugmentation des titres. Une telle simplification omet plusieurs phnomnes comme la participation des dtenteurs de titres l'opration, la dilution virtuelle si des titres complexes sont mis (OC, OBSA), limpact venir de lallocation de ressources pour les actionnaires. A ce titre sil est de qualit, l'investissement ralis peut tre crateur de valeur conomique terme et donc laisser attendre des bnfices substantiels supplmentaires. Le PER Le PER, littralement price earning ratio, est un indicateur boursier qui correspond au multiple de capitalisation des bnfices. Il donne une valorisation de lentreprise en nombre de fois quelle capitalise son bnfice estim voire publi. Un PER de 25 pour EBREL signifie que le cours reprsente 25 annes de bnfices. De fait plus le PER est important, plus la valeur est chre, cest que les investisseurs anticipent des profits venir important. Au niveau du calcul, le PER se calcule de deux faons : 1. Au niveau global : PER = Capitalisation boursire / Bnfice 2. Au niveau unitaire (par action) :PER = Cours / BPA Loutil est utilis historiquement pour une entreprise. Le niveau du PER au moment de laugmentation de capital nest pas sans effet sur lopration elle-mme. Avec un PER lev, linitiateur va obtenir de largent frais dans de meilleures conditions tout en mnageant les intrts des actionnaires anciens en termes de rendement et de dilution et rciproquement pour un PER faible Pour lentreprise EBREL, en comparant les donnes annuelles, il apparat que 6 laugmentation du nombre de titres a pour effet daugmenter mcaniquement le PER . t-1 500 600 000 30 000 20 25 t 450 600 000 (e) 50 000 12 37,5

Cours Bnfices Actions BPA PER

Ainsi, laugmentation du capital provoque une baisse mcanique du cours, dilue le bnfice par action et provoque une hausse du PER. A bnfice constant, le PER

A cours constant , le PER de lanne 2 (PER2) est gale au PER de lanne 1 divis par 1 plus le taux de croissance anticip du bnfice (g) soit, PER2 = PER1 / (1+g)

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constat juste avant et aprs laugmentation de capital passe respectivement de 23,75 7 33,75 . La contribution de linvestissement au rsultat, le BPA et le PER Laugmentation de capital dEBREL a pour objet un financement dinvestissement dont les dirigeants attendent un supplment de rsultat de 450 000 en t. Avec un rsultat alors attendu 1050 000, et compte tenu des caractristiques dfinies pour lopration, en t, le BPA et le PER seront respectivement de21 et 21,43. Laugmentation attendue de 5% BPA sur la priode est alors un lment de valorisation. Dans des conditions moins favorables amenant tablir un prix dmission 200 (au lieu des 300 ), la dilution du capital sera plus importante pour un mme apport de fonds. Les 30 000 actions nouvelles (au lieu des 20 000), auront pour effet de diminuer le BPA 17,5 et dlever le PER 26. La baisse attendue du BPA de 12,5% accrot la probabilit de baisse des cours. 32 - La gestion de la dilution du capital et le risque de perte de contrle Sachant quil ne sera pas propos aux actionnaires anciens de renoncer leurs droits prfrentiels de souscription lors de lassemble gnrale extraordinaire, le groupe familial sinterroge sur le capital investir pour conserver le contrle ou le cder. Etudions les solutions possibles pour le groupe HEBREL, 1- Les possibilits de souscription de titres par le groupe familial (Sn) rpondent la relation gnrale suivante. Sachant que la famille veut un taux de dtention (tp) sur 50000 titres constitutifs du capital aprs l'opration (Ap), et que le capital de dpart est dtenu 50% par le holding et 50% par les autres associs, nous pouvons poser la relation suivante : Sn = (Ap * tp) - (Aa *ta) = 50 000 tp - 15 000 avec tp , le taux de dtention dsir aprs l'opration et ta , le taux de contrle sur les actions anciennes avant l'opration par le groupe familial. 2- Le capital investir (CI) par le holding familial, considrant les droits dj dtenus est alors immdiat, CI = (405* Sn) - 70*15000 CI = 405(50 000 tp - 15 000) - 1050000 et, CI = 20 250 000 *tp - 7125000 Connaissant les diffrentes possibilits qui rsultent de la volont de la famille, cette dernire peut participer ou non l'opration, peut exercer ou non ses droits, peut cder ses droits ou en acqurir d'autres.

Parmi les quelques autres facteurs influenant le PER citons lvolution des taux dintrt, la visibilit des rsultats, la communication financire, la lisibilit de la stratgie, le positionnement concurrentiel, la liquidit du titre

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Relation CI -t CI(K) 13125 Si CI=0, t= 35,185% Si t=0, CI= -7125K Si t=1, CI= 13125K Si t=0,5 CI= 3000K

3000 0 -7125 Il ressort plusieurs enseignements du graphique: Si le groupe familial ne veut pas apporter dargent frais. Il va souscrire concurrence de ses droits, soit un montant de 1,050M (15000 droits 70) reprsentant 2592 actions nouvelles. Il possdera aprs lopration 17592 actions qui reprsenteront 35,185% du capital. De contrlaire, le groupe familial ne dtiendra qu'une minorit de blocage. Si le groupe familial veut conserver le contrle de la socit, il sera oblig de suivre en partie l'augmentation de capital. Pour possder 50% du capital, soit 25 000 actions, il devra payer le prix dmission (300) pour les actions manquantes et racheter des droits aux autres actionnaires anciens ( 105 par action nouvelle tant le rapport dmission (Re = 3/2) . Ainsi pour chacune des 7408 actions nouvelles manquantes, il versera (300 + 105). Il doit investir un total de 3M dans lopration. Si le groupe familial veut sortir de laffaire, Il ne participera pas laugmentation de capital et vendra tous ses droits pour un total de 1,O50 M . Les droits dtachs, il va vendre les titres au prix de 405 par action. Il recevra au total 15000 fois 475 soit 7, 125M. Si le groupe familial veut fermer le capital en rachetant tous les titres, il devra tout dabord racheter les droits des actionnaires anciens pour 1,050M. Il souscrira ensuite la totalit de laugmentation de capital au prix dmission pour 6M. Il rachtera enfin toutes les actions anciennes dtenues par les autres partenaires, soit 6,075M. Au total il va dbourser 13,125 millions deuros. 0,5 1 td

Pour conserver le contrle, le groupe familial est donc oblig de suivre en partie lopration en apportant de largent frais. Pour financer le suivi de lopration, le holding deux solutions, soit faire un apport en fonds propres (compte courant dassocis par exemple), soit contracter un emprunt auprs de cranciers financiers.

En dfinitive ce niveau du raisonnement, la structure groupe a alors plusieurs intrts :

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Le premier est dorganiser le contrle de la socit oprationnelle EBREL. Le deuxime est de spcialiser les fonctions. La stratgie est dfinie au niveau du holding par la famille. Les autres associs ne participent quau capital de la socit oprationnelle et ont un pouvoir qui ne se cantonne qu la sphre dinfluence de la filiale. Le troisime est lie llargissement des missions du holding. Il peut sendetter, centraliser des fonctions, externaliser des oprations . Le quatrime est lie une structure propice au dveloppement par associant dentits nouvelles devenant des filiales

4 Limpact financier de leffet groupe Il convient danalyser lintrt du groupe au niveau de la cration dune nouvelle capacit dendettement au niveau du holding et den observer leffet sur la rentabilit financire. Soulignons cependant que dans la pratique les banques hsitent fournir des financements un holding dont les seuls revenus sont les dividendes de filiales. Il convient cependant de distinguer le cas des holdings financiers ou de contrle, de celui des holdings de reprise dont la dure de vie est limite au temps du montage et auxquels sont associs des investisseurs professionnels. Dans le premier cas, il y a transfert de risque sur les cranciers financier. Dans le second cas, les montages sont scuriss par des interventions diffrents niveaux du financement, par des clauses. 41- La capacit dendettement La structure de groupe, montre que le holding et la filiale peuvent sendetter. La premire pour financer laugmentation de capital de la filiale, la seconde pour financer son activit oprationnelle. Partons sur lhypothse quHEBREL sendette et participe lopration hauteur de 3000K afin de conserver la majorit dans la filiale. Le capital du holding restant inchang, le groupe familial dtient 50% dune filiale dont le patrimoine a augment de 6M.. Les cranciers financiers participent du coup deux niveaux dans le groupe. Ils apportent deux fois des ressources des actifs appartenant la mme famille. Au niveau de la filiale, ils ont mis 15M pour financer lactivit et au niveau du holding, ils viennent dapporter 3M supplmentaires pour garder le contrle de la filiale. Le doublement des structures juridiques aboutit une augmentation de la capacit dendettement de lensemble. Par consquent, il y a en quelque sorte transfert dune partie du risque de faillite sur les cranciers financiers de la part de la famille, les autres apporteurs constatant un statu-quo. 1. Cet effet est bien videmment contrecarr en raisonnant sur les comptes consolids o les doubles emplois sont vits, le groupe ne disposant que des ressources financires quil aurait pu obtenir dans le cas dune socit unique.

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2. Tous les actifs rels sont logs dans la filiale et la seule activit du holding est le portage des participations financires de la famille. Leffet double endettement joue plein. Cet avantage diminue progressivement avec le transfert dactifs rels vers la tte groupe. En dfinitive, la construction dun groupe a pour effet daugmenter la capacit dendettement de lensemble et donc le risque pour les cranciers financiers. En thorie, pour la socit anonyme, la tte de groupe nest pas tenue par les engagements de sa filiale. Sa responsabilit est limite au montant des apports. A contrario, une filiale ne peut contraindre sa socit-mre agir. Cependant la solidarit de groupe et la confusion de patrimoine limite la porte de lindpendance relative des structures. La tte de groupe qui dtient la majorit du capital dune filiale est considre comme le dirigeant de fait et en supporte responsabilit ultime au niveau de la totalit de ses engagements. 42 La cration de valeur pour lactionnaire En stratgie financire, lobjectif principal poursuivi au niveau du dveloppement dun projet relve de la maximisation de la valeur pour lactionnaire. Dans lentreprise traditionnelle et a fortiori dans le groupe, lactionnariat tant par dfinition polymorphe les attentes divergent ce qui complique lapprciation du respect de la performance attendue par catgorie. La structure de groupe ajoute un niveau de complexit. La localisation de lactionnariat dans le montage nest pas sans effet sur lexercice du pouvoir de proprit et ses prrogatives comme celle de la dfinition du traitement des actionnaires. Observons lvolution des documents financiers de la filiale EBREL . En raisonnant sur la filiale, si lon calcule pour simplifier la rentabilit financire(Rf) partir du rsultat net divis par lapport des actionnaires, nous avons Rft-1 = RCt-1 / CPt-1 = 0,6M/ 15M = 4%. Rft = RCt / CPt = 1,05M/ 21M = 5%. Linvestissement a fait crotre la performance de la filiale dun point.

EBREL (milliers deuros) Actif Immo. nettes BFR Trsorerie Actif Eco. (AE) Passif

Bilan t-1

Bilan t

13000 14000 3000 30000

20000 15500 500 36000

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Prod. Vendue Prod. Stocke Production Achat C. propres (CP) D. financires Passif financier (PF) 15000 15000 30000 21 000 15000 36000 Var. stocks C. externes Consommation V. Ajoute Subventions Impts et taxes Ch. Personnel EBE Dot. amortiss. R. Exploitation (RE) Ch. financires Pr. financiers R. Courant (RC) Participation Impts

30000 0 30000 10000 0 1500 11500 18500 0 500 11000 7000 4000 3000 1200 0 1800 800 400

47000 0 47000 15000 0 2000 17000 30000 1000 750 17600 10650 6500 4150 1200 0 2950 1200 700

Il convient cependant distinguer le cas R. exercice 600 1050 des actionnaires selon quil dtiennent en direct ou non des actions de la filiale : En direct, cest dire pour les minoritaires qui ont un droit sur 50% du rsultat et ont un patrimoine accumul correspondant 50% des capitaux propres , la rentabilit financire est donc successivement de 4 et 5%. En indirect, cest dire pour la famille, lapport rel sur les deux exercices est de 7,5M (capital du holding) puisque les 3 millions dapports correspondent des dettes. La rentabilit du capital passe de 4% (0,3M/7,5M) 7% (soit 0,525M/7,5M) entre les deux exercices. La rentabilit financire (capitaux propres) est respectivement de 3,9% et 6,5%.

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HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif Immo. Finan 7500 10500 Trsorerie 250 650 Total 7750 11150 Passif 7750 C. propres 8150 Dont Capital 7500 7500 rsultat cum 250 650 D. financires 0 3000 Total 7750 111500 HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif Immo. Finan 7500 10500 Trsorerie 250 650 Total 7750 11150 Passif 7750 C. propres 8150 Dont Capital 7500 7500 rsultat cum 250 650 D. financires 0 3000 Total 7750 111500 HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif Immo. Finan 7500 10500 Trsorerie 250 650 Total 7750 11150 Passif C. propres 8150 7750 Dont Capital 7500 7500 250 650 rsultat cum D. financires 0 3000 Total 7750 111500

Par substitution, cest dire en considrant les capitaux propres du holding qui donne accs 50% du rsultat de la filiale, la rentabilit financire en t des actionnaires majoritaires indirects gagne 2% par rapports aux actionnaires minoritaires directs. Si en premire analyse, linvestissement profite plus la famille, il faut cependant tudier le compte de rsultat du holding..

Le holding nayant comme seul actif, que les participations de sa filiale, son compte de rsultat se rsume quelques frais de fonctionnement (charges externes, frais de personnel), des charges financires relatives lemprunt contract et des produits financiers lis la remonte de dividende de la filiale. Le rsultat conomique du holding est donc ngatif. Nous considrons que lemprunt de 3M a t contract 5% fin juin de lexercice t et que les dividendes sont exempts de fiscalit.
C. externes Ch. Personnel EBE Dot. amortiss. R. Exploitation TSIG t-1 30 20 50 0 50 t 30 20 -50 0 -50

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Ch. financires Pr. financiers R. Courant R. exercice

0 300 250 250

75 525 400 400

La rentabilit financire au niveau de la tte de groupe est lgrement suprieure 5%. Les frais occasionns par la structure holding rognent la rentabilit extraite de la filiale.

IDEES CREUSER La rentabilit financire pour les diffrents actionnaires (placement dans la cascade) Les banquiers hsitent financer les holdings financiers Lendettement supplmentaire par leffet de levier profite, sous rserves de conditions favorables, aux actionnaires majoritaires. Donner une activit oprationnelle Hebrel et constater leffet de levier, les rentabilits financires, la cration de valeur financire et boursire (VAN,FCF).

Exemple 1: La condition d'une sous valuation (sur-valuation) relle veut que la rentabilit actuelle du titre soit suprieure (infrieure) celle correspondant son risque.
Rentabilit (R) DROITE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS E(Rm)-Rf

R(E*) R(Ee)

...................... E* (sous value) ......................


Ee

Risque (B) BE Be

-A l'quilibre k= Rf+(E(Rm)-Rf)B. -Or E* est sous cote. Sa rentabilite actuelleR(E*) devrait correspondre un niveau de risque en situation d'quilibre de ke= Rf+(E(Rm)-Rf)Be au lieu de k= Rf+(E(Rm)-Rf)BE . -Le cours de dsquilibre peut s'exprimer par PE*=R(RE*)/ke -Le retour l'quilibre va se constater par le march. Les investisseurs conscient du dsquilibre vont acheter le titre jusqu' ce que le cours se fixe un niveau tel que la rentabilit rlle corresponde au niveau de risque k donn par BE. -Le cours va augmenter de PE* PEe, puisque le risque va s'tabir de Be BE. La diminution du risque entrane la hausse du cours jusqu' ce que le prix d'quilibre soit atteint.

Ainsi sur le graphique, pour un niveau de risque B(E) -la firme E* est sous-value car R(E*) > R(Ee).

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La firme E* du graphique est alors une proie tentante pour un acheteur A. Le march semble actualiser ses revenus au taux R(E*) alors que le taux justifi par son risque est R(Ee).
Rentabilit (R) DROITE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS

E(Rm)-Rf

...................... ...................... R(E**)


R(Ee) Be

Ee

E** (survalue) Risque (B) BE

Le niveau de risque correspondant la rentabilt R(E**) est Be. OR l'quilibre, le risque devrait tre BE. La prise de conscience de la survaluation par les investisseurs va provoquer des ventes et ramener le risque son niveau justifi par la rentabilit. Le cours va baisser jusqu' l'quilibre

-la firme E** est sur-value car R(E**) < R(Ee) ; La firme E** est alors un dsinvestissement intressant pour les actionnaires s'ils trouvent un acqureur A. Le march semble actualiser ses revenus au taux R(E**) alors que le taux justifi par son risque est R(Ee) Exemple 2: Le PER et la valeur et la situation de dsquilbre tant donn les caractristiques des entreprises sur le march , E* et E** tant en dsquilibre et A tant l'quilibre,
BPA E* E** A 8 8 8 PER 5 15 10 Cours 40 120 80 Actions 1000 1000 1000 change 0,5 1,5 Cration 500 1500

(N.B.: Cours = PER*BPA; Rapport= Cours E/ Cours A; Cration =Rapport*change La firme A qui connat l'tat de sous valuation de la socit E*, sans que les actionnaires de cette dernire n'en aient connaissance vont profiter de l'opration. Le rapport d'change, qui donne le nombre d'actions nouvelles crer par A pour le rachat en pourcentage d'action E* existantes donne un total de 500 titres. La firme A intresse qui ne connat pas l'tat de sur-valuation de la socit E**, alors que les actionnaires de cette dernire en ont connaissance, vont perdre dans l'opration. Le rapport d'change donne 1500 actions nouvelles crer par A pour le rachat. Dans les deux cas l'opration ne sera bnfique pour le dtenteur d'informations privilgies que si l'tat de dsquilibre est maintenu jusqu' la conclusion de la ngociation. Il faut de plus que les cours, du fait respectivement de l'achat (hausse des cours) et de la vente (baisse des cours), reviennent leur niveau d'quilibre(sur la droite

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des actifs financiers) au point e. L'opration en elle mme favorise la plus value par l'action sur l'offre et la demande. Dans le cas de la sous(sur)valuation relle, les repreneurs(vendeurs) opportunistes sont intresss par la ralisation de cette quasi rente, qui provoque un surplus d'utilit, car: -le prix des actions d'une position au plus bas(haut) ne peut que remonter(baisser). la prise de conscience de ce dsquilibre par les investisseurs va accrotre la demande(l'offre) du titre jusqu' ce que la rentabilit relle coresponde au niveau de risque; -la somme des actifs ralisables immdiatement et de la capacit d'endettement est suprieure(infrieure) au cot d'achat des titres. Le march anticipe une capacit bnficiaire sans considrer des liquidits latentes(immeubles, stocks...). Le march pnalise(amplifie) la qualit mdiocre (bonne) de la gestion des actifs de la socit par les managers.

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