Prof.

Costain

Teora Econmica IV

El modelo de Krugman de los ataques especulativos

Durante los 1990, muchos pases pequeos intentaban fijar sus tipos de cambio con respecto a las divisas ms importantes del comercio internacional. Algunos pases del este de Asia y de Sudamrica fijaban el valor de sus monedas respecto al dlar estadounidense; varios pases europeos fijaban el tipo de cambio respecto al marco alemn. Pero estos pases tuvieron dificultades manteniendo sus tipos de cambio fijos. Por ejemplo, en Tailandia en 1997, el pblico empez de repente a creer que el baht tailands se devaluara, as que hubo un ataque especulativo: millones de tailandeses y extranjeros intentaron, de repente, vender el baht frente a la devaluacin anticipada. Pronto, la devaluacin ocurri, y esta crisis se difundi tambin a otros pases asiticos. Tal intento masivo y repentino de vender una divisa, que puede romper la paridad fija de esta divisa, se llama tambin una crisis de la balanza de pagos, o sencillamente, una crisis financiera. Otras crisis semejantes han tenido lugar recientemente en Europa (en Espaa, Francia, Gran Bretaa, Italia, y otros pases en 1992/93), en Mxico (1994/95), en Rusia y Brasil (1998/99), y en Argentina (2001/02). Hemos estudiado antes el modelo de Cagan, Sargent, y Wallace de la dinmica de la inflacin y del tipo de cambio, pero entonces slo consideramos sistemas estables del tipo de cambio con tasa de inflacin estable. Es interesante saber que, segn el anlisis de Krugman, ese mismo modelo tambin nos ayuda a entender lo que pasa cuando colapsa un sistema de tipo de cambio fijo.

Las implicaciones de un tipo de cambio fijo

Debemos recordar algunos hechos relativos a los tipos de cambio fijo para entender el modelo de Krugman de los ataques especulativos. Primero, debemos recordar que slo hay una manera prctica de fijar el tipo de cambio nominal e: el gobierno debe comprometerse a comprar y vender la divisa extranjera al precio fijo e. Algunos pases han intentado imponer un tipo de cambio fijo por ley o por la fuerza. Por ejemplo, en el antiguo bloque sovitico, los pases solan declarar un precio alto para su moneda en trminos de dlares, amenazando con sanciones a cualquiera que la vendiera a otro precio. En la prctica, algunas transacciones oficiales se cumplan al precio oficial, pero la mayora de la gente que tuviera dlares que vender se arriesgaba a venderlos en el mercado negro, donde el dlar reciba un precio mayor. El resultado era una escasez constante de dlares en los bancos, un fuerte desincentivo a la exportacin, y un aumento de la corrupcin: tres efectos que disminuan el avance econmico de estos pases. Pues bien, imaginemos que la divisa local se llama el peso, y que el gobierno quiere fijar el precio del dlar en e=1 peso por dlar. La nica manera efectiva y eficiente de hacerlo es que el banco central tendr que vender y comprar dlares al precio e=1. Si todo el mundo sabe que el banco central cambia dlares por pesos al

precio e=1, entonces ningn vendedor de dlares aceptar en precio menor que e=1, y ningn comprador de dlares aceptar en precio mayor que e=1: un precio fijo, sencillamente. Pero obviamente, si el banco central quiere hacer esto, necesita dos cosas: (1) pesos y (2) dlares! Claramente, el banco central nunca se quedar sin pesos, porque es el banco central quien los imprime. Pero es esencial para fijar el tipo de cambio que el banco central mantenga siempre un gran inventario de reservas de dlares. Es decir, Regla 1. Para fijar el tipo de cambio, el banco central debe mantener un gran stock de reservas. La segunda cosa que debemos recordar es que el banco central puede (1) decidir por s mismo su oferta monetaria y su tasa de inflacin o (2) fijar e relativo a otra divisa. Pero no puede hacer ambas cosas! Si prefiere tener una poltica monetaria independiente, no puede fijar su tipo de cambio. Para entender este dilema, consideremos la ecuacin de equilibrio del mercado de dinero: Ms = Pmd (y,r+,) y la definicin del tipo de cambio real: = PEXTe/P EXT El nivel de precios en el exterior, P , es decidido por el banco central extranjero. El tipo de cambio real se determina por las condiciones reales del mercado (segn la teora de la paridad relativa de poder adquisitivo). Por eso, si el banco central escoge e, se ve obligado a escoger el siguiente nivel de precios: P = PEXTe/ Adems, vemos del diagrama de oferta y demanda de dinero que el banco central estar tambin obligado a escoger la siguiente oferta de dinero:
P Ms M d =Pmd

PEXTe/ = P

Ms y M d deben estar en equilibrio con P Por eso, concluimos que:

Regla 2. Si el gobierno decide el tipo de cambio e, esto determina tambin los precios y la oferta de dinero. El tercer principio que debemos entender es que el hecho de fijar el tipo de cambio impone lmites sobre la poltica fiscal del gobierno, porque impide que el gobierno reciba todo el seoriaje que pueda querer. Si el tipo de cambio es flexible, el banco central siempre tiene la opcin de imprimir ms dinero para comprar bonos del estado, lo cual llamamos el seoriaje. Esto representa una manera de financiar el gasto del gobierno y permite que el gobierno evite otros tipos de impuestos distorcionantes. Pero, qu pasa si el gobierno imprime dinero para comprar bonos bajo un tipo de cambio fijo? Esta operacin de mercado abierto aumentara temporalmente la oferta de dinero (vase (1) debajo):
P Ms (1) M d =Pmd

PEXTe/ = P

(2)

Intentando aumentar la masa monetaria

Pero el tipo de cambio fijo todava exige que el nivel de precios sea: P = PEXTe/ lo cual no ha cambiado. En consecuencia, la nueva oferta de dinero es mayor que la demanda de dinero, que no ha cambiado. Y todo el mundo sabe que el banco central vende divisas extranjeras al precio fijo e. Por eso, si el banco central vende al pblico ms dinero (pesos) de lo deseado, la gente vuelve inmediatamente al banco central para comprar dlares con sus pesos. Esta venta de pesos al banco central reduce la oferta de pesos en circulacin, devolvindolo a su nivel inicial, mientras que las reservas del banco central disminuyen (vase (2) en el grfico). Dicho de otra manera, si el banco central escoge e, entonces no puede escoger M . Cuando intenta aumentar la masa monetaria Ms, el pblico la disminuye inmediatamente, comprando las reservas del banco central. En resumen, lo que pasa es que: (1) el banco central tiene ms bonos del estado (2) el banco central tiene menos reservas y (3) la oferta monetaria no ha cambiado. Concluimos que:
s

Regla 3. Con el tipo de cambio e fijo, el gobierno puede obtener seoriaje slo vendiendo sus reservas, y no aumentando la oferta de dinero.

Qu pasa cuando se agotan las reservas?

Krugman estudi lo que pasa cuando un gobierno con tipo de cambio fijo agota su stock de reservas. Consideremos un gobierno que mantiene fijo el precio e del dlar en unidades de pesos (la moneda local). Supongamos que la tasa de inflacin en EEUU es de cero. Imaginemos tambin que el gobierno tiene graves problemas financieros, con un dficit constante D=P(G-T)+iBGP, donde P es el nivel de precios, G es el gasto del gobierno, T son los impuestos, i es el tipo de inters nominal, y BGP es la deuda del gobierno en manos del pblico. Dada la situacin difcil del gobierno, vamos a suponer que el gobierno ya pidi prestado tanto que todo el mundo teme una suspensin de pagos, y que por eso la gente niega comprar ms bonos. Utilizando la restriccin presupuestaria del gobierno, el cambio en las reservas del banco central, por perodo, es de: F = -(D-BGP-Ms)/e En nuestro ejemplo, el tipo de cambio es fijo, lo que implica que la oferta de dinero es fija tambin (M s=0). Adems, si la gente no quiere comprar ms bonos, tenemos que BGP=0. Por eso, en este caso, las reservas de dlares del banco central disminuyen cada perodo en una cuanta proporcional al dficit fiscal: F = -D/e As que concluimos: Conclusin. Si un gobierno que mantiene el tipo de cambio fijo no puede eliminar su dficit, y no puede vender ms bonos al pblico, entonces las reservas del pas tienen que disminuir con el tiempo. Esto implica un problema, porque el banco central necesita reservas para fijar el tipo de cambio! Si el gobierno no consigue eliminar su dficit, entonces, tarde o temprano, las reservas del banco central se agotarn, y habr que dejar fluctuar el tipo de cambio. Krugman mostr lo que pasa si un gobierno que no controla su dficit se queda sin reservas, forzando un tipo de cambio flotante. Puede parecer que las reservas deberan disminuir gradualmente con el tiempo, as:
Reservas F pendiente D/e

las reservas se agotan ahora

T*

Atencin! Este grfico no es correcto!!

tiempo o

Sin embargo, ocurre que el final de un rgimen de tipo de cambio fijo debe ser ms repentino y dramtico que lo que mustra este grfico. Por qu? Lo entenderemos usando el modelo Cagan/Sargent/Wallace de la dinmica del tipo de cambio. Recuerda que, mientras se mantiene el tipo de cambio fijo, la tasa de inflacin local debe ser la misma como la inflacin extranjera (que estamos suponiendo cero). Por eso, el tipo de inters nominal es bajo, y la demanda de dinero es alta:

log md

pendiente = 0

log M s

log P

EXT

pendiente = 0 pendiente = 0

log P

log e

tiempo

Antes de que se agoten las reservas Por otro lado, si el gobierno no puede controlar su dficit, entonces despus de que se agoten las reservas, tendr que imprimir dinero para financiar el dficit. Utilizando otra vez la restriccin presupuestaria del gobierno, calculamos que la tasa de crecimiento de la oferta de dinero tendr que ser: Ms = D (Ms/ Ms)( Ms/P) = D/P = D/(Pmd ) Una vez agotadas las reservas, la tasa de crecimiento de la masa monetaria ser positiva, la inflacin ser positiva, el tipo de inters nominal i ser mayor, y por eso la demanda real de dinero ser menor. Por eso, despus de que colapse el tipo de cambio fijo, la situacin ser as:
pendiente log md pendiente = log PEXT/ pendiente = = log M s log P

log e

tiempo

Despus de que se agoten las reservas No hay ningn cambio de log(P EXT/e), (suponiendo PPA relativa, y suponiendo que no hay inflacin en EEUU), pero log md ha disminuido porqu la demanda real de dinero es menor cuanto ms alta la inflacin. Estos dos diagramas nos muestran una conclusin esencial: la demanda real de dinero salta hacia abajo cuando se agotan las reservas del banco central! Mientras el

banco tiene reservas, puede fijar e, as que la inflacin es cero y la demanda real de dinero es alta. Una vez agotadas las reservas, el crecimiento de la masa monetaria tendr que ser positivo, lo que implica una bajada de la demanda real de dinero. Para averiguar cmo conectar el diagrama de antes con el diagrama de despus, recuerda que dijimos antes, hablando del modelo Cagan/Sargent/Wallace, que no puede ser que la gente anticipe un salto de los precios. Si todo el mundo espera que el precio de la comida aumentar mucho maana, todo el mundo ir de compras hoy, as que el precio saltara ya. Del mismo modo, no puede ser que la gente anticipe un salto del tipo de cambio. Si todo el mundo anticipa que el dlar costar ms maana, entonces todo el mundo comprar dlares hoy, haciendo que el precio salte ya. Si vemos un salto de los precios, o del tipo de cambio, esto debe ser causado por alguna noticia inesperada. En el presente contexto, todo el mundo sabe que el gobierno tiene un dficit importante, as que todo el mundo anticipa el agotamiento de las reservas. Tomando en cuenta nuestras conclusiones anteriores, la nica manera de conectar los grficos de antes y de despues es la siguiente: s
log M log P

log md

log e

log PEXT/

T**

tiempo

El final de un tipo de cambio fijo Este diagrama es consistente con todas las reglas y conclusiones citadas anteriormente. Ni la curva log P, ni la curva log e salta, y la distancia log(P EXT/e) es constante. Pero vemos que la demanda real de dinero salta hacia abajo en el momento T** del colapso del tipo de cambio fijo. Esto implica: Conclusin. La oferta de dinero debe saltar hacia abajo en el momento T** del fin del tipo de cambio fijo. Por qu salta hacia abajo la masa monetaria en el momento T** ? Es sencillo: recuerda que el banco central ha prometido vender y comprar dlares por pesos al precio fijo e. Una manera alternativa de describir lo que pasa es: Conclusin. El pblico vende una gran cantidad de pesos por dlares en el momento T** .

Si el pblico devuelve al banco central los pesos, a cambio de dlares, entonces la oferta de pesos en circulacin cae en el momento T** . Esto explica el salto hacia abajo de la curva log Ms en el diagrama. Pero tambin implica una gran cada repentina de las reservas de dlares del banco central. Es decir, las reservas del banco central no se agotan gradualmente. El regimen de tipo de cambio fijo termina cuando el banco central se ve forzado de repente a vender todas sus reservas de dlares, como vemos en el grfico de abajo. El tipo de cambio fijo termina en el momento T** , antes del momento T* en que los dlares se habran agotado si el ritmo de salida de reservas del banco se hubiese mantenido constante.
Reservas F pendiente D/e

las reservas se agotan ahora

T**

T*

tiempo

El final de un tipo de cambio fijo

Discusin
Un tipo de cambio fijo e termina con un ataque especulativo. El modelo es un poco sorprendente, porque demuestra que un modelo muy sencillo del equilibrio del mercado de dinero implica que el fin de un tipo de cambio fijo siempre viene acompaado por un ataque especulativo. Pero tambin es interesante, porque es lo que vemos en la realidad! Mientras la gente espera un tipo de cambio fijo, la gente sigue utilizando una cantidad relativamente grande del dinero local, porque tiene inflacin baja. Pero la demanda de dinero tiene que bajar una vez que las reservas se acaben, porque entonces la inflacin tiene que subir. Esta cada de la demanda de dinero local viene acompaada en equilibrio por una cada de la oferta de dinero local, cuando el pblico cambia una gran cantidad del dinero local por todas las reservas que quedan en el banco central. As vemos que un ataque especulativo no implica necesariamente ninguna irracionalidad, ni siquiera que la gente se vea sorprendida. A pesar de que ocurre rapidsimamente, no tenemos que interpretarlo necesariamente como un pnico. En esta versin sencilla del modelo de Krugman, el ataque es perfectamente previsto, y de hecho no tiene mucho efecto negativo sobre la economa. El nico coste verdadero, en la versin del modelo estudiado aqu, es que la inflacin sube. Pero esto sera inevitable, tarde o temprano, ya que estamos suponiendo que el gobierno no puede controlar su dficit; el hecho de que las reservas se agotan de repente adelanta un poquito el principio de la inflacin, pero no la empeora.

La determinacin del momento del ataque. Qu determina el momento T** del ataque? Depende de la cantidad de reservas que queda. Vemos en el modelo que la oferta de dinero debe saltar hacia abajo exactamente lo suficiente para que P y e no salten hacia arriba y tampoco salten hacia abajo. Si la gente esperase hasta despus del tiempo T** para comprar las reservas del banco central, entonces log Ms saltara menos (porque se utilizara menos dinero local para comprar las pocas reservas de dlares que quedaran). De hecho, si la gente esperase hasta el momento T* , la curva log Ms no saltara nada, porque no quedaran reservas para comprar. Un menor salto de log Ms implicara un salto hacia arriba tanto de log P como de log e. Pero esto no tiene sentido. Si la gente anticipase un salto de e, todo el mundo ira cuanto antes al banco central para comprar reservas, causando antes el ataque especulativo. Por otro lado, si la gente decidiese comprar todas las reservas de dlares antes del momento T** , entonces log Ms saltara ms (porque se utilizara ms dinero local para comprar la mayor cantidad de reservas de dlares que quedara). Este gran salto de log Ms implicara un salto hacia abajo tanto de log P como de log e. Pero esto no tiene sentido. Comprar dlares al precio inicial, justo antes de que este precio cayese, sera una prdida de dinero. La gente se beneficiara esperando hasta despus de la cada de e para comprar dlares: y por eso el ataque especulativo debera ocurrir despus. Dicho de otra manera, existe exactamente un momento T** cuando la cantidad de reservas que queda es exactamente la justa para un ataque. En este momento, la compra de todas las reservas que quedan hace saltar a la curva log Ms en la cuanta justa para que log P y log e no salten. Un problema: e suele saltar hacia arriba con el ataque. Acabamos de calcular el momento del ataque utilizando el hecho de que el tipo de cambio e no debe saltar, suponiendo que la gente anticipa el ataque. Pero en la realidad, e suele saltar para arriba cuando un tipo de cambio fijo colapsa a causa de un ataque especulativo. Pero, tomando en cuenta que siempre habr alguna incertidumbre relativa a la posicin fiscal del gobierno, esto no debe sorprendernos. Nada prohibe un salto de P o de e en respuesta a acontecimientos inesperados. Por lo tanto, el hecho de que e suele saltar hacia arriba si el banco central lo deja flotar a causa de un ataque nos hace pensar que los ataques especulativos suelen ocurrir como respuesta a malas noticias inesperadas con respecto a la situacin fiscal del gobierno. Un ejemplo perfecto es el ataque especulativo sobre el real brasileo en 1999. Brasil estaba perdiendo reservas desde tiempo por causa de su dficit fiscal, pero no obstante mantena su tipo de cambio fijo mientras el presidente intentaba cambiar algunas leyes para bajar el gasto del gobierno. De repente, e inesperadamente, el gobernador de la provincia de Minas Gerais declar la suspensin de pagos sobre sus bonos, que deba al gobierno federal. En efecto, la deuda neta del gobierno federal aument. Inmediatamente hubo un ataque contra el real. En menos de una semana, el banco central perdi la mayora de sus reservas, y el gobierno decidi dejar flotar el real. El precio e del dlar se duplic.

Un problema: debemos suponer que se venden todas las reservas? Otro problema con este modelo es la suposicin que el banco central est dispuesto a vender todas sus reservas. Debemos recordar que la promesa de vender reservas al precio e slo sirve para fijar el precio e. Si todo el mundo (el gobierno incluido) ya sabe que el tipo de cambio e est a punto de volver a ser flexible, para qu sirve vender ms reservas? Seguramente el gobierno podra encontrar otro uso para su gran stock de dlares (que pronto tendrn un precio mayor). De hecho, los gobiernos no suelen vender todas sus reservas antes de devaluar su moneda. Por ejemplo, en Argentina en 2002, el banco central todava tena miles de millones de dlares cuando anunci la devaluacin y luego la flotacin del peso. Pero ojo: esto cambia el problema, desde el punto de vista del pblico. Si la gente no anticipa poder comprar todas las reservas del gobierno, entonces la gente querr atacar antes para poder vender todo el dinero local que quiere vender. Esto nos lleva otra vez a pensar en la incertidumbre. Lo ms probable es que la gente no sepa cuntas reservas quiere vender el gobierno. Si se preocupan por la posibilidad de que el gobierno se quede con la mayora de sus reservas, entonces pueden atacar temprano, aunque el stock de reservas sea todava grande. Tal vez el gobierno se niega a vender todas las reservas que quieren: entonces la divisa local empezar a flotar, y el precio de divisas extranjeras subir. O tal vez el gobierno est dispuesto a vender todas las reservas que quiere la gente. En este caso, el ataque fracasar, y e se quedar fijo. Pero esto no representar ninguna gran prdida para la gente: si e se mantiene fijo, la gente podr comprar otra vez su divisa local, si quieren, al mismo precio por el cual la vendieron. El nico riesgo es el pequeo coste de transaccin pagado por cambiar divisas. Los ataques especulativos en Europa en 1992 y 1993 parecen muy buenos ejemplos de este tipo de especulacin. Los ataques empezaron cuando el pblico empez a dudar de que los gobiernos europeos tuvieran suficiente voluntad para vender muchos marcos alemanas en defensa de sus bandas de fluctuacin con respecto al marco. Italia e Inglaterra tuvieron que dejar flotar sus divisas, y el precio del marco subi tanto en unidades de lire como en unidades de libras. Espaa no dej flotar a la peseta, pero la devalu mucho (fij un nuevo precio e ms alto). Francia, por otro lado, defendi fuertemente al franco. Aunque al final ampli sus bandas de fluctuacin, el banco central francs vendi suficientes marcos para satisfacer a los mercados y mantener aproximadamente constante el tipo de cambio e.