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Mod`eles stochastiques de taux dinterets

Ioane Muni Toke


Draft
Version du 11 janvier 2011
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
2
Table des mati`eres
1 Concepts fondamentaux 7
1.1 Taux de base spot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.1.1 Denitions et notations des taux de base . . . . . . . . 7
1.1.2 Conventions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.1.3 Taux spot de reference dans la zone euro . . . . . . . . 8
1.1.4 Structure par terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.2 Taux `a terme (forward) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.3 Taux swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3.1 Denition du contrat swap . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3.2 Denition du taux swap . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3.3 Lien avec les taux forward simples . . . . . . . . . . . . 13
1.4 Produits derives simples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.4.1 Caps et oors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.4.2 Swaptions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.5 Evaluation par arbitrage dans un mod`ele de taux . . . . . . . 15
2 Mod`eles de taux courts 17
2.1 Le mod`ele de Vasicek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.1.1 Denition du mod`ele et distribution du taux court . . . 17
2.1.2 Prix des obligations zero-coupon . . . . . . . . . . . . . 18
2.1.3 Limites du mod`ele de Vasicek . . . . . . . . . . . . . . 20
2.2 Le mod`ele de Cox-Ingersoll-Ross (CIR) . . . . . . . . . . . . . 20
2.2.1 Denition du mod`ele et distribution du taux court . . . 20
2.2.2 Prix des obligations zeros-coupon . . . . . . . . . . . . 22
2.2.3 Prix dune option sur zero-coupon . . . . . . . . . . . . 23
2.3 Le mod`ele de Hull et White (ou Vasicek etendu) . . . . . . . . 23
2.3.1 Prix dune option sur zero-coupon . . . . . . . . . . . . 27
2.4 Une remarque sur les mod`eles anes . . . . . . . . . . . . . . 28
3
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3 Les mod`eles multifactoriels 29
3.1 Quelques observations empiriques . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.2 Les mod`eles taux longs - taux courts invalides . . . . . . . . . 30
3.3 Un mod`ele gaussien `a deux facteurs . . . . . . . . . . . . . . . 31
4 Le cadre Heath-Jarrow-Morton(HJM) 35
4.1 Denition du cadre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.2 Condition dabsence dopportunites darbitrage . . . . . . . . 36
4.3 Caract`ere markovien dun cadre HJM . . . . . . . . . . . . . . 38
4.4 Lien avec les mod`eles anes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.5 Specications usuelles de volatilite . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.5.1 Volatilite de type Ho & Lee . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.5.2 Volatilite de type Vasicek / Hull & White . . . . . . . 40
4.6 Evaluation dun caplet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
5 Les mod`eles de marche Libor 43
5.1 La formule de Black . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
5.2 Mod`eles de marche Libor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
5.2.1 Denitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
5.2.2 Volatilite Libor, volatilite zero-coupon . . . . . . . . . 45
5.2.3 Evaluation des caplets . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
5.2.4 Specication des volatilites Libor . . . . . . . . . . . . 46
5.2.5 Dynamique des taux Libor forward sous une meme
mesure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
5.2.6 La mesure spot Libor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
5.3 Le mod`ele de marche Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
A Formule de Feynman-Kac 53
B Changement de numeraire 55
C Sujet de Travaux Pratiques : Mod`ele de Hull & White 57
C.1 Construction de larbre trinomial . . . . . . . . . . . . . . . . 57
C.2 Calibration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
C.3 Questions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
4
Introduction
Ce document rassemble de br`eves notes de cours. Ces notes ne forment
ni un document dintroduction `a la modelisation mathematique des taux
dinteret, ni un ouvrage de reference sur les mod`eles stochastiques de taux.
Elles ne sont quun support `a lexpose de ces mod`eles en amphi.
Ces notes de cours sont egalement tr`es avares en informations pratiques
sur les marches de taux. Ces aspects seront abordes dans des conferences
dediees, donnees par des professionnels invites `a lissue de ce cours theorique.
On suppose le lecteur familier avec les notions de base sur les processus
stochastiques et le calcul dIto, ainsi quavec la theorie de levaluation par
arbitrage et les mod`eles nanciers classiques comme le mod`ele de Black &
Scholes. Citons parmi les manuels de reference sur ces sujets les ouvrages de
Lamberton & Lapeyre (1998) ou Shreve (2004). Des references plus generales
sur le calcul stochastique, comme Karatzas & Shreve (2000) ou Oksendal
(2003), sont parfois donnees au l du texte.
Le deroulement de lexpose est tr`es classique. On commence par decrire
simplement les produits de taux echanges sur les marches. Lexpose des
grands types de modelisation est ensuite (quasi-)chronologique. On debute
avec les mod`eles mono-factoriels, puis ayant expose leurs avantages pra-
tiques et leurs defauts conceptuels, on decrit rapidement les mod`eles multi-
factoriels derives. Un chapitre entier est ensuite consacre au cadre HJM,
dont le principe de modelisation di`ere assez nettement de celui des mod`eles
precedents. Finalement, la derni`ere partie est consacree aux mod`eles de mar-
ches Libor les plus recents.
Le present expose nest ainsi en rien original. Il sinspire tr`es largement de
Brigo & Mercurio (2005), dont il suit de nombreux developpements, et cette
reference nest certainement pas citee aussi souvent quelle devrait letre. On
ne peut quencourager le lecteur `a sy reporter pour approfondir ce qui nest
que survole ici. Dautres ouvrages de references sont donnes en bibliographie.
5
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
6
Chapitre 1
Concepts fondamentaux
1.1 Taux de base spot
1.1.1 Denitions et notations des taux de base
Loutil de base dun mod`ele de taux est lobligation zero-coupon, produit
nancier versant 1 euro `a la maturite T. On notera P(t, T) son prix ` a la date
t [0, T]. A partir de ce prix de lobligation zero-coupon on peut denir
plusieurs types de taux :
Denition 1.1. On appelle taux dinteret instantane contin ument compose
la quantite R(t, T) denie par
R(t, T) =
ln P(t, T)
T t
. (1.1)
R(t, T) est parfois dit taux zero-coupon : cest le taux continu constant
sur la periode [t, T] tel que
P(t, T) = e
R(t,T)(Tt)
. (1.2)
Denition 1.2. On appelle taux dinteret simplement compose la quantite
L(t, T) denie par
L(t, T) =
1 P(t, T)
P(t, T)(T t)
. (1.3)
L(t, T) le taux simple constant tel que
P(t, T) =
1
1 + L(t, T)(T t)
. (1.4)
Les taux interbancaires de type Euribor et Libor sont denis de la sorte. Par
abus de langage, on appellera souvent dans la suite taux Libor nimporte
quel taux de composition simple.
7
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Denition 1.3. On appelle taux dinteret compose annuellement la quantite
Y (t, T) denie par
Y (t, T) =
1
P(t, T)
1/(Tt)
1. (1.5)
Y (t, T) est aussi appele taux actuariel et verie
P(t, T) =
1
(1 + Y (t, T))
(Tt)
. (1.6)
Denition 1.4. On appelle taux court (ou taux instantane) la limite de tous
ces taux lorsque T tend vers t. On la note r(t).
1.1.2 Conventions
Les denitions precedentes montrent que le temps restant ` a maturite
T t est une grandeur essentielle pour la modelisation de taux dinterets.
Dierentes conventions sont utilisees sur les marches de taux an que tous les
intervenants mesurent cette quantite de la meme mani`ere. Les conventions
les plus courantes sont les suivantes :
Actuel/365 : une annee compte 365 jours,
Actuel/360 : une annee compte 360 jours,
30/360 : une annee compte 360 jours et un mois 30 jours.
Pour plus de details voir Brigo & Mercurio (2005, Denitions 1.2.1).
1.1.3 Taux spot de reference dans la zone euro
Deux taux de reference sont publies quotidiennement dans la zone euro.
Ce sont des taux interbancaires calcules `a partir de taux eectivement pra-
tiques par un panel de grandes banques europeennes.
Eonia
Le premier taux de reference est baptise EONIA pour Euro OverNight
Index Average. Cest une moyenne ponderee des taux de toutes les transac-
tions de pret jusquau lendemain ouvre, initiees au sein de la zone euro par
les banques du panel. La convention de lEONIA est Actuel/360 et il est
calcule `a 3 decimales. Le taux est publie chaque soir entre 18h45 et 19h00
(CET)
1
.
1. http://www.euribor-ebf.eu/assets/files/EoniaTechnicalFeatures.pdf,
consulte au 22 novembre 2010.
8
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
1 %
1.5 %
2 %
2.5 %
3 %
3.5 %
4 %
4.5 %
5 %
5.5 %
6 %
Jan.1999 Jan.2001 Jan.2003 Jan.2005 Jan.2007 Jan.2009
E
u
r
i
b
o
r

1
Y
Figure 1.1 Historique du taux de reference Euribor 1 an. Source des
donnees : http://www.euribor-ebf.eu au 14 decembre 2010.
Euribor
Le second taux de reference est baptise Euribor, pour Euro Interbank
Oered Rate. Le taux Euribor est publie pour les trois maturites hebdo-
madaires de une semaine `a trois semaines, et les douze maturites mensuelles
de un mois `a un an. Pour le calcul des taux Euribor, on regroupe pour chaque
maturite les cotations proposees sur le marche interbancaire par les banques
du panel, et on retire des ces donnees les 15% des taux les plus hauts et
les 15% les plus bas. Le taux publie est la moyenne `a trois decimales de
lechantillon nal. Les taux Euribor sont publies chaque matin ` a 11 heures
(CET)
2
.
La gure 1.1 presente lhistorique du cours de lEuribor 1 an, de la creation
du taux de reference au 14 decembre 2010.
1.1.4 Structure par terme
On appelle courbe des taux ou structure par terme des taux la fonction
associant `a une maturite T un taux R, L ou Y . De telles courbes sont con-
struites `a partir des prix dobligations observes sur les marches etudies.
La courbe de reference est la courbe dite zero-coupon. Les zeros-coupons
2. http://www.euribor-ebf.eu/assets/files/Euribor_tech_features.pdf, con-
sulte le 22 novembre 2010.
9
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Figure 1.2 Courbes de taux zero-coupon des obligations dEtat danoises
pour lannee 1998. Tire de Danish Government Borrowing and Debt 1998,
Danmarks National Bank, 1999.
etant des instruments theoriques (ou tr`es peu liquides sils existent), on re-
construit cette courbe `a partir des obligations reelles (couponnees) echangees
sur les marches. Les problematiques essentiellement rencontrees lors de cette
reconstruction sont le stripping des obligations (i.e. le calcul theorique du
zero-coupon `a partir dune obligation couponnee) et le lissage de la courbe
obtenue (utilisation frequente de splines). Un exemple pratique de recon-
struction se trouve dans louvrage de Martellini & Priaulet (2000, Chapitre
6, sections 1 et 2).
La gure 1.2 reproduit `a titre dillustration les courbes de taux zero-
coupon obtenues pour dierentes journees de 1998 `a partir des obligations de
lEtat danois. On note la variete des formes observees (concavite/convexite).
1.2 Taux `a terme (forward)
On appelle forward rate agreement (FRA), de nominal N, dexpiration T
et de maturite S, un contrat qui donne `a son souscripteur un versement ` a la
date S au taux xe (simplement compose) K pour la periode [T, S] contre
le paiement `a cette meme date S dun taux variable L(T, S) xe en T pour
cette meme periode [T, S]. Le payo verse au detenteur dun FRA ` a la date
10
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
S est donc :

FRA
(S; T, S) = NK(S T) NL(T, S)(S T). (1.7)
Par denition du taux L et en remarquant que les quantites P(t, S) et
P(t, T)P(T, S) sont equivalentes (en un sens `a preciser, il ny a pas egalite)
pour t < T < S, on montre que la valeur du contrat `a la date t secrit :

FRA
(t; T, S, N, K) = N[(S t)P(t, S)K P(t, T) + P(t, S)]. (1.8)
Par absence dopportunite darbitrage, le juste prix de ce contrat ` a la date
t doit etre nul. En consequence, on peut denir le taux `a terme (ou taux
forward) comme etant la valeur de K annulant le prix du FRA.
Denition 1.5. On appelle taux forward (simple) expirant `a la date T et
de maturite S > T, la quantite denie `a la date t par
L(t, T, S) =
1
S T
_
P(t, T)
P(t, S)
1
_
. (1.9)
Le prix du FRA secrit donc en fonction du taux forward :

FRA
(t; T, S, N, K) = NP(t, S)(S T)[K L(t, T, S)]. (1.10)
En faisant tendre S vers T dans la denition (1.9) du taux Libor forward,
on obtient une denition naturelle du taux forward instantane.
Denition 1.6. On appelle taux forward instantane `a la date t pour la
maturite T la quantite
f(t, T) =
ln P(t, T)
T
(1.11)
i.e. telle que
P(t, T) = exp
_

_
T
t
f(t, u)du
_
(1.12)
On peut denir alors de facon coherente les prix de zero-coupon forward
`a la date t pour lexpiration T et la maturite S par
P(t, T, S) =
P(t, S)
P(t, T)
, (1.13)
ou encore
P(t, T, S) = exp
_

_
S
T
f(t, u)du
_
. (1.14)
P(t, T, S) est la valeur vue `a la date t du montant `a payer `a la date T pour
acheter lobligation zero-coupon qui versera un euro `a la date S.
11
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
1.3 Taux swap
1.3.1 Denition du contrat swap
Le contrat swap est un produit de taux courant qui peut etre vu comme
une generalisation du contrat FRA `a un echeancier de plusieurs dates de
paiement.
Soit un calendrier de dates T
i
, i = 0, . . . , M. On note
i
= T
i
T
i1
. Soient
et deux entiers de {0, . . . , M}. Le swap de nominal N et de strike K sur
la periode dinvestissement (, ) est un contrat echangeant ` a chaque date
T
i
, i = + 1, . . . , un ux xe NK
i
et un ux variable N
i
L(T
i1
, T
i
).
Chaque ux (xe ou variable) est appele jambe ou patte (de langlais
leg). Le swap est dit receveur si lon re coit la jambe xe et paie la jambe
variable, et payeur dans le cas contraire.
Il apparat que le swap secrit facilement comme une somme de FRA.
Ainsi, le prix
SR
(t; , , N, K) du swap receveur de param`etres (, , N, K)
`a la date t vaut

SR
(t; , , N, K) =

i=+1

FRA
(t; T
i1
, T
i
, N, K). (1.15)
En utilisant lequation (1.10) donnant le prix du FRA, on a :

SR
(t; , , N, K) =

i=+1
NP(t, T
i
)(T
i
T
i1
)[K L(t, T
i1
, T
i
)]. (1.16)
La somme des ux variables se simplie en utilisant la denition (1.9) du
taux Libor forward. On obtient par calcul direct que :

i=+1

i
L(T
i1
, T
i
)P(t, T
i
) = P(t, T

) P(t, T

). (1.17)
Finalement, on ecrit le prix du swap receveur sous la forme :

SR
(t; , , N, K) = N(P(t, T

) P(t, T

) + N

i=+1

i
KP(t, T
i
). (1.18)
1.3.2 Denition du taux swap
Par un raisonnement similaire `a celui mene dans le cas du FRA, cette
equation permet de denir le taux swap forward S
,
(t) comme la valeur de
12
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
K donnant au contrat swap son juste prix `a la date t, i.e. un prix nul. On
a donc la denition suivante du taux swap :
S
,
(t) =
P(t, T

) P(t, T

i=+1

i
P(t, T
i
)
. (1.19)
1.3.3 Lien avec les taux forward simples
En divisant numerateur et denominateur de lequation (1.19) par P(t, T

),
et en remarquant que pour tout k > ,
P(t, T
k
)
P(t, T

)
=
k

j=+1
P(t, T
j
)
P(t, T
j1
)
=
k

j=+1
1
1 +
j
L(t, T
j1
, T
j
)
, (1.20)
on peut exprimer les taux swap en fonction des taux forward simples :
S
,
(t) =
1

j=+1
1
1+
j
L(t,T
j1
,T
j
)

i=+1

i
j=+1
1
1+
j
L(t,T
j1
,T
j
)
. (1.21)
Cette ecriture permet de montrer que si lon travaille dans un mod`ele o` u
les taux forward Libor L(t, T
j1
, T
j
) sont log-normaux, le taux swap S
,
(t)
ne peut pas etre egalement log-normal. Se reporter au chapitre 5 pour les
implications en termes de modelisation.
1.4 Produits derives simples
Plusieurs types de produits derives sont proposes sur les marches pour
orir ` a leur acheteur une protection contre la variation des taux.
1.4.1 Caps et oors
Un cap est un swap payeur pour lequel seuls les ux positifs pour la-
cheteur du contrat son echanges. Le payo du cap secrit donc :
N

i=+1

i
P(T

, T
i
) [L(T

, T
i1
, T
i
) K]
+
. (1.22)
Dans le cas du swap receveur, ce contrat est appele oor et son payo secrit :
N

i=+1

i
P(T

, T
i
) [K L(T

, T
i1
, T
i
)]
+
. (1.23)
13
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
La forme des payo indique que le cap permet de proteger son detenteur
dune hausse des taux Libor, et symetriquement que le oor prot`ege dune
eventuelle baisse de ces taux.
Le payo du cap (resp. oor) est naturellement additif, on peux le decomposer
en ux independants `a chaque date de paiement T
i
, i = +1, . . . , . Chacun
de ces ux est appele caplet (resp. oorlet). Ainsi, le caplet de nominal N,
de strike K sur le taux L(T
i1
, T
i
) paie `a la date T
i
le ux
N
i
[L(T
i1
, T
i
) K]
+
. (1.24)
1.4.2 Swaptions
Les swaptions introduisent un second niveau doptionalite de produits
derives. Une swaption payeuse europeenne est une option permettant den-
trer, `a une date T appelee maturite de la swaption, dans un swap payeur
pour la periode (, ), de nominal N et de strike K. On suppose ici T = T

par souci de simplication.


A la date T

, la valeur
SP
(t; , , N, K) du swap payeur sous-jacent
secrit en adaptant lequation (1.16)

SP
(t; , , N, K) =

i=+1
NP(T

, T
i
)(T
i
T
i1
)[L(T

, T
i1
, T
i
)K]. (1.25)
Par denition de la swaption, le payo de la swaption payeuse secrit donc ` a
la date T

:
N
_

i=+1

i
P(T

, T
i
) [L(T

, T
i1
, T
i
) K]
_
+
. (1.26)
Ce payo `a la date T

se reecrit en fonction du taux swap deni ` a lequation


(1.19) sous la forme
N
_

i=+1

i
P(T

, T
i
)
_
(S
,
(T

) K)
+
. (1.27)
On denit symetriquement la swaption receveuse. Les swaptions sont
structurellement tr`es sensibles `a la correlation des taux Libor de dierentes
maturites.
14
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
1.5 Evaluation par arbitrage dans un mod`ele
de taux
Les denitions `a la section precedente des grandeurs forward sont con-
struites de mani`ere `a ne pas creer dans le mod`ele dopportunites darbi-
trage. Cependant, le cadre theorique de levaluation par arbitrage connu sur
les mod`eles dactifs nest pas immediatement transposable dans le cas des
marches de taux.
En eet, dans le cas dun marche nancier de type Black-Scholes sur un
actif echange S de dynamique
dS
t
= (t, S
t
)dt + (t, S
t
)dW
t
, (1.28)
avec W mouvement brownien, levaluation par arbitrage repose sur la notion
de couverture dun produit nancier. Cette couverture est realisee par la
constitution dun portefeuille dactifs contenant une certaine quantite dactif
risque S et une certaine quantite dactif non risque S
0
croissant au taux
continu constant r > 0 : S
0
t
= e
rt
`a la date t. Mais dans le cas dun mod`ele
nancier marche de taux, denissant par exemple une dynamique de taux
court de la forme
dr
t
= (t, r
t
)dt + (t, r
t
)dW
t
, (1.29)
le taux r nest pas un produit echange sur le marche que lon peut mettre
en portefeuille. On ne peut donc pas construire de couverture dun produit
donne de la meme mani`ere que dans un mod`ele daction, et ce malgre la
similitude des mod`eles mathematiques.
Les mod`eles de taux que nous allons etudier ne sont donc pas a priori des
mod`eles complets. On postule par absence dopportunite darbitrage lexis-
tence dune mesure martingale sous laquelle toute la modelisation stochas-
tique est faite. Lunicite de cette mesure martingale netant pas acquise de
facon endog`ene au mod`ele, on reporte classiquement sa determination sur la
calibration du mod`ele. On pourra se reporter `a (Bj ork 1997) pour un expose
detaille.
Relation fondamentale Une obligation zero-coupon paie 1 `a la date T. La
relation fondamentale dabsence dopportunite darbitrage pour levaluation
dune obligation zero-coupon secrit donc :
e

t
0
rudu
P(t, T) = E
Q
_
e

T
0
rudu
1|F
t
_
, (1.30)
i.e.
P(t, T) = E
Q
_
e

T
t
rudu
|F
t
_
, (1.31)
pour Q mesure martingale.
15
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
16
Chapitre 2
Mod`eles de taux courts
2.1 Le mod`ele de Vasicek
2.1.1 Denition du mod`ele et distribution du taux court
Ce mod`ele a ete propose par Vasicek (1977). On se place sur un espace de
probabilite (, F, P) muni dune ltration (F
t
)
0tT
. On suppose que sous
une probabilite risque-neutre Q le taux court instantane r suit un processus
dOrnstein-Uhlenbeck `a coecients constants :
_
dr
t
= [ r
t
]dt + dW
t
r(0) = r
0
Qp.s.
, (2.1)
avec r
0
, , et constantes positives et W un Q-mouvement brownien F
t
-
adapte. Le terme en dt du processus dOrnstein-Uhlenbeck sinterpr`ete clas-
siquement comme un retour `a la moyenne long-terme avec une vitesse de
retour ` a la moyenne . est la volatilite du taux court.
Proposition 2.1. La solution de lEDS (2.1) secrit :
r(t) = r(s)e
(ts)
+ (1 e
(ts)
) +
_
t
s
e
(tu)
dW
u
. (2.2)
Demonstration. On applique le lemme dIto `a Y
t
= r(t)e
t
.
Corollaire 2.2. r(t) est distribue normalement conditionnellement `a F
s
,
s < t, de moyenne et variance :
E
Q
[r
t
|F
s
] = r
s
e
(ts)
+ (1 e
(ts)
), (2.3)
Var
Q
[r
t
|F
s
] =

2
2
(1 e
2(ts)
). (2.4)
17
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Demonstration.
_
t
s
e
(tu)
dW
u
est conditionnellement ` a F
s
une martingale
gaussienne de moyenne nulle et de variance
_
t
s
e
2(tu)
du.
Corollaire 2.3. (r
t
)
0tT
est un processus gaussien.
Ainsi, le taux instantane r(t) peut etre negatif dans le mod`ele de Vasicek.
Cest l` a un premier defaut important du mod`ele.
2.1.2 Prix des obligations zero-coupon
Proposition 2.4. Dans le mod`ele de Vasicek, le prix `a la date t du zero-
coupon de maturite T secrit :
P(t, T) = A(t, T)e
B(t,T)r(t)
, (2.5)
avec
_

_
A(t, T) = exp
_
(

2
2
2
)(B(t, T) (T t))

2
4
B(t, T)
2
_
,
B(t, T) =
1 e
(Tt)

.
(2.6)
Demonstration. Plusieurs methodes permettent daboutir ` a ce resultat. La
methode classique consiste `a resoudre lequation aux derivees partielles ob-
tenue par application du theor`eme de Feynman-Kac `a
P(t, T) = E
Q
_
e

T
t
rudu
|F
t
_
. (2.7)
Cette methode sera utilisee par exemple dans lexpose du mod`ele de Hull &
White `a la section 2.3. Une autre methode, que lon expose ici, consiste ` a cal-
culer directement lesperance en montrant que le param`etre de lexponentielle
est un processus gaussien.
Pour r
t
processus gaussien `a trajectoires continues, lintegrale I(t, T) =
_
T
t
r
s
ds est egalement gaussienne conditionnellement `a F
t
(ecrire la conver-
gence des sommes de Riemann de cette integrale). On peut calculer directe-
ment la moyenne m(t, T) et la variance v(t, T) conditionnellement ` a F
t
du
processus I(t, T) sous la mesure Q :
m(t, T) = (T t) + (r
t
)
1 e
(Tt)

, (2.8)
v(t, T) =

2

2
_
(T t) 2
1 e
(Tt)

+
1 e
2(Tt)
2
_
. (2.9)
18
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
Le prix du zero-coupon secrit donc :
P(t, T) = E
Q
_
e

T
t
rsds
|F
t
_
(2.10)
= E
Q
_
e
I(t,T)
|F
t

(2.11)
= E
Q
_
m(t, T) +
1
2
v(t, T)|F
t
_
. (2.12)
On conclut par calcul direct de cette quantite.
Notons que lon peut egalement obtenir le resultat sur la distribution
gaussienne et les moments de I(t, T) en ecrivant
I(t, T) =
_
T
t
r(s)ds (2.13)
=
_
T
t
r(t)e
(ut)
+
_
T
t
(1 e
(ut)
)
+
_
T
t

_
u
t
e
(us)
dW
s
du, (2.14)
et en admettant quun theor`eme de Fubini stochastique
1
permet linversion
de lintegrale brownienne et de lintegrale de Riemann dans le dernier terme.
On obtient dans ces conditions
I(t, T) = (r
t
)
1 e
(Tt)

+ (T t) +
_
T
t

1 e
(Ts)

dW
s
, (2.15)
ce qui permet bien de conclure que I(t, T) est conditionnellement gaussien
de premiers moments m(t, T) et v(t, T).
Du prix dun zero-coupon on peut extraire directement le taux zero-
coupon.
Proposition 2.5. Dans le mod`ele de Vasicek, le taux zero-coupon de matu-
rite T secrit `a la date t :
R(t, T) = R

+ (r
t
R

)
1 e
(Tt)
(T t)
+

2
4
3
(T t)
(1 e
(Tt)
)
2
, (2.16)
avec
R

=

2
2
2
. (2.17)
1. du type (Protter 2004, Theor`eme 64).
19
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Le taux zero-coupon dans le mod`ele de Vasicek est donc somme de trois
facteurs. Le premier, R

= lim
T
R(t, T) sinterpr`ete comme un taux zero-
coupon long-terme. Le second facteur est fonction de lecart entre le taux
instantane r
t
et le taux zero-coupon long-terme R

. Son importance decrot


avec la maturite, dautant plus vite que la dynamique de r comporte un
param`etre de retour `a la moyenne eleve.
2.1.3 Limites du mod`ele de Vasicek
Le mod`ele de Vasicek presente de nombreux elements interessants : distri-
bution connues et facile `a manipuler (gaussiennes), formules explicites pour
les obligations et taux zero-coupon, simulation aisee, etc. Cette simplicite ne
va pas sans inconvenients.
Le premier inconvenient du mod`ele de Vasicek est d u ` a son caract`ere
gaussien (equation (2.2)), qui ne garantit pas la positivite du taux court
r(t).
En outre, la courbe des taux zero-coupon obtenue `a lequation (2.16) nest
pas assez souple pour reproduire toutes les formes de courbes observees sur
les marches. En particulier, les formes dites inversees ne sont pas rendues
par un mod`ele de Vasicek.
Enn, le mod`ele de Vasicek est un mod`ele dit endog`ene, puisque la courbe
de taux zero-coupon est enti`erement denie par le mod`ele (par lequation
(2.16)). On ne peut donc pas passer les observations de marche en entree du
mod`ele.
Le mod`ele CIR presente `a la section suivante cherche ` a repondre au
probl`eme de la positivite du taux court.
2.2 Le mod`ele de Cox-Ingersoll-Ross (CIR)
2.2.1 Denition du mod`ele et distribution du taux court
Ce mod`ele (CIR) a ete propose par Cox, Ingersoll & Ross (1985). On se
place sur un espace de probabilite (, F, P) muni dune ltration (F
t
)
0tT
.
On suppose que sous une probabilite risque-neutre Q le taux court instantane
r est solution de lequation dierentielle stochastique :
dr
t
= [ r
t
]dt +

r
t
dW
t
, (2.18)
avec , , constantes positives veriant

2
< 2. (2.19)
20
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
Le terme en dt processus CIR sinterpr`ete comme dans le cas du mod`ele
de Vasicek comme un retour `a la moyenne. La condition (2.19) permet de
sassurer de la stricte positivite du processus r(t)
2
.
Proposition 2.6. Dans le mod`ele CIR, le taux court r(t) suit une loi du
2
decentree.
Demonstration. On admet ce resultat dans le cas general. On peut cepen-
dant, en suivant Shreve (2004), montrer ce resultat dans le cas dune con-
struction particuli`ere du processus CIR.
Soit d N

. Soit W un mouvement brownien d-dimensionnel F


t
-adapte
sous la mesure Q. Soient , et r
0
deux constantes positives. Soient les X
j
d processus solutions des equations dierentielles stochastiques
dX
j
(t) =
1
2
X
j
(t) +
1
2
dW
j
(t) j = 1, . . . , d, (2.20)
avec les conditions X
1
(0) = X
2
(0) = . . . = X
d1
(0) = 0, X
d
(0) =

r
0
. On
pose alors
r(t) =
d

j=1
X
2
j
(t). (2.21)
Par application du lemme dIto, on peut montrer que r ainsi deni est solution
dune EDS de la forme
dr
t
= ( r
t
)dt + dZ
t
, (2.22)
avec =
d
2
4
et Z
t
=
d

i=1
_
t
0
X
i
(u)

r
u
dW
i
(u). Z est une martingale continue
F
t
-adaptee de variation quadratique Z
t
= t, donc Z est un mouvement
brownien sous Q (caracterisation de Levy
3
). On retrouve donc que r est
solution dun processus CIR (construit dans un cas particulier).
Finalement, les X
j
etant d processus dOrnstein-Uhlenbeck, pour j =
0, . . . , d 1, X
j
(t) est gaussienne de moyenne nulle et de variance v(t) =

2
4
(1e
t
), et X
d
(t) est gaussienne de moyenne e
1
2
t

r
0
et de variance v(t).
Par la denition (2.21), r(t) est la somme de d gaussiennes independantes,
lune dentre elle etant non-centree : r(t) suit donc une loi du
2
non centree
`a d degres de liberte.
2. (Feller 1951) est la reference originale souvent citee pour cette condition, voir aussi
(Lamberton & Lapeyre 1998).
3. Karatzas & Shreve (2000, Theorem 3.16).
21
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
On peut calculer les premiers moments de r :
E
Q
[r
t
|F
s
] = r
s
e
(ts)
+ (1 e
(ts)
), (2.23)
Var
Q
[r
t
|F
s
] = r
s

(e
(ts)
e
2(ts)
) +

2
2
(1 e
(ts)
)
2
. (2.24)
La perte du caract`ere gaussien du processus r empeche lobtention des
prix de zero-coupon par un calcul direct similaire `a celui presente dans le cas
du mod`ele de Vasicek. On obtient ces prix par resolution de lequation aux
derivees partielles devaluation du mod`ele.
2.2.2 Prix des obligations zeros-coupon
Par application du theor`eme de Feynman-Kac
4
, il existe une fonction
f : [0, T] R
+
R mesurable telle que
P(t, T) = E
Q
_
e

T
t
rudu
|F
t
_
= f(t, r
t
), (2.25)
et qui soit solution de lequation aux derivees partielles :
f
t
+ ( r)
f
r
+
1
2

2
r
f
r
2
= rf, (2.26)
avec la condition terminale f(T, r) = P(T, T) = 1. Cette equation poss`ede
une solution explicite donnee par la proposition suivante.
Proposition 2.7. Dans le mod`ele CIR, le prix du zero-coupon de maturite
T secrit `a la date t
P(t, T) = A(t, T)e
B(t,T)r(t)
, (2.27)
avec _

_
A(t, T) =
_
2e
+
2
(Tt)
2 + ( + )(e
(Tt)
1)
_2

2
,
B(t, T) =
2(e
(Tt)
1)
2 + ( + )(e
(Tt)
1)
,
=

2
+ 2
2
.
(2.28)
Demonstration. Le mod`ele CIR fait partie des mod`eles de la classe des mod`eles
anes de taux. La section 2.4 donne quelques elements generaux et references
sur ces mod`eles. En cherchant une solution sous la forme
P(t, T) = A(t, T)e
B(t,T)(Tt)
, (2.29)
4. Voir lannexe A ou Oksendal (2003, Theorem 8.2.1).
22
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
on obtient par substitution dans lequation (2.26) une equation dierentielle
ordinaire de Ricatti et une dependance simple de A en fonction de B. La
resolution de lequation de Ricatti permet de conclure. Voir par exemple
Boyle, Tian & Guan (2002) pour plus de details.
2.2.3 Prix dune option sur zero-coupon
Cox et al. (1985, Section 4) indiquent que la connaissance des resultats
precedents sut `a evaluer par calcul direct les esperances intervenant dans
levaluation de produits derives sur les obligations zero-coupon. Le resultat
suivant est en particulier mentionne.
Proposition 2.8. Dans le mod`ele CIR, le prix C
CIR
ZC
(t; K, T, S) `a la date t
dune option dachat, au prix K et `a la date T > t, dune obligation zero-
coupon de maturite S > T secrit :
C
CIR
ZC
(t; K, T, S)
= P(t, S)

2
_
2[ + + B(T, S)];
4

2
,
2
2
e
(Tt)
+ + B(T, S)
_
KP(t, T)

2
_
2[ + ];
4

2
,
2
2
e
(Tt)
+
_
,
(2.30)
avec
=

2
+ 2
2
, (2.31)
=
2

2
(e
(Tt)
1)
, (2.32)
=
+

2
, (2.33)
=
1
B(T, S)
_
ln
_
A(T, S)
K
__
, (2.34)
et o` u

2 est la fonction de repartition de la loi du


2
decentree.
2.3 Le mod`ele de Hull et White (ou Vasicek
etendu)
Ce mod`ele a ete propose par Hull & White (1990). On se place sur un es-
pace de probabilite (, F, P) muni dune ltration (F
t
)
0tT
. On suppose que
sous une probabilite risque-neutre Q le taux court instantane r est solution
de lequation dierentielle stochastique :
dr
t
= (b(t) ar
t
)dt + dW
t
, (2.35)
23
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
avec a constante positive et b : [0, T] R fonctionnelle deterministe. Il sagit
donc dun mod`ele de type Vasicek etendu au cas dune moyenne long-terme
fonction deterministe du temps.
Linteret de ce mod`ele est de proposer une calibration naturelle, alors
que la calibration des mod`eles precedents necessite une procedure numerique
(minimisation de lecart entre les prix theoriques et les prix de marches,
estimation par maximum de vraisemblance ou par une methode des moments,
etc.). Pour T > 0 xe, notons P
M
(0, T) le prix de lobligation zero-coupon
de maturite T observe sur le marche `a la date 0, et f
M
(0, T) le taux forward
instantane associe :
f
M
(0, T) =

T
ln P
M
(0, T). (2.36)
Proposition 2.9. Le mod`ele de Hull et White reproduit exactement la courbe
des taux zero-coupon de marche si lon pose
b(t) =
f
M
T
(0, t) + af
M
(0, t) +

2
2a
(1 e
2at
) (2.37)
Demonstration. Il sagit simplement de trouver une relation entre b(t) et
f(0, t) dans le mod`ele, et de declarer que le mod`ele est calibre sur les donnees
de marche si f(0, T) = f
M
(0, T) pour toutes les maturites T. La mise en
uvre est calculatoire. En generalisant ce qui a ete fait dans le mod`ele de
Vasicek, on peut ecrire le taux court sous forme integrale. Ensuite, on cal-
cule le prix des obligations zero-coupon en resolvant lequation aux derivees
partielles de pricing. Enn, on obtient lexpression de f(t, T) en dierentiant
le resultat obtenu pour P(t, T).
Mettons ce raisonnement en pratique. Par application du lemme dIto au
processus r
t
e
at
, on montre que le taux court secrit
r(t) = r(s)e
(ts)
+
_
t
s
b(u)e
a(tu)
du +
_
t
s
e
a(tu)
dW
u
. (2.38)
Par application du theor`eme de Feynman-Kac
5
, le prix P(t, T) du zero-
coupon de maturite T `a la date t secrit P(t, T) = f(t, r
t
), o` u f : [0, T]R
+

R est une application mesurable solution de lequation aux derivees par-
tielles :
f
t
+ (b(t) ar)
f
r
+
1
2

2
f
r
2
= rf, (2.39)
avec la condition terminale f(T, r) = P(T, T) = 1. En cherchant une solution
de la forme
P(t, T) = A(t, T)e
B(t,T)r(t)
, (2.40)
5. Voir lannexe A ou Oksendal (2003, Theorem 8.2.1).
24
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
on obtient le syst`eme dequations dierentielles ordinaires suivantes :
_

_
A
t
b(t)AB +
1
2

2
AB
2
= 0
A
t
aB + 1 = 0
, (2.41)
avec les conditions A(T, T) = 1 et B(T, T) = 0. La seconde equation donne
aisement
B(t, T) =
1
a
(1 e
a(Tt)
), (2.42)
et la premi`ere sint`egre alors en
ln A(t, T) =
_
T
t
b(u)B(u, T)du

2
2a
2
(B(t, T) (T t))

2
4a
B
2
(t, T).
(2.43)
On a donc lexpression des prix de zero-coupon dans le mod`ele de Hull &
White, et on en deduit une expression des taux forward `a la date 0 :
f(0, T) =

T
ln P(0, T) (2.44)
=
_
T
0
b(u)
B
T
(u, T)du +
B
T
(0, T)r
0

2
2a
B(0, T)
_
1
B
T
(0, T)
_
. (2.45)
En derivant encore une fois par rapport `a T, on obtient :
f
T
(0, T) = b(T) +
_
T
0
b(u)

2
B
T
2
(u, T)du +

2
B
T
2
(0, T)r
0
(2.46)

2
2a
_
B
T
(0, T)
_
B
T
(0, T)
_
2
B(0, T)

2
B
T
2
(0, T)
_
,
En combinant ces deux resultats, puis en rempla cant B par lexpression cal-
culee ` a lequation (2.42), et en simpliant, on obtient :
af(0, T) +
f
T
(0, T) = b(T) +

2
2a
(1 e
2aT
). (2.47)
Finalement, on consid`ere que le mod`ele est calibre sur les donnees de marche
si f(0, T) = f
M
(0, T) pour toutes les maturites T. Lequation (2.47) permet
donc de retrouver la condition de calibration (2.37).
25
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Dans toute la suite, on supposera lequation (2.37) veriee. On a au cours
de la demonstration precedente obtenu indirectement plusieurs resultats in-
teressants. Nous les rappelons maintenant.
Proposition 2.10. Dans le mod`ele de Hull et White, le taux court secrit :
r(t) = r(s)e
a(ts)
+ (t) (s)e
a(ts)
+
_
t
s
e
a(tu)
dW
u
, (2.48)
avec
(t) = f
M
(0, t) +

2
2a
2
(1 e
at
)
2
. (2.49)
Demonstration. Il sut de remplacer b par son expression (2.37) dans lex-
pression integrale du taux court r obtenue `a lequation (2.38), et de montrer
par calcul direct que dans ce cas
_
t
s
e
au
b(u)du = e
at
(t) e
as
(s), (2.50)
o` u est deni comme `a lequation (2.49).
Remarque 2.1. Lecriture de r avec les equations (2.48)-(2.49) nest pas an-
odine. En particulier, elle montre que lon peut simuler r dans un mod`ele
de Hull & White calibre sans avoir `a evaluer
f
M
T
(0, T), comme le sugg`ere a
priori la calibration (2.37). Cest un gain numerique non negligeable.
On conclut de lexpression (2.48) que dans le mod`ele de Hull & White, le
taux court r(t) est gaussien, de moyenne et variance :
E
Q
[r
t
|F
s
] = r
s
e
a(ts)
+ (t) (s)e
a(ts)
, (2.51)
Var
Q
[r
t
|F
s
] =

2
2a
(1 e
2a(ts)
). (2.52)
La probabilite davoir des taux courts negatifs est donc non nulle, comme
dans le cas du mod`ele de Vasicek standard. Dans la pratique, cette eventualite
se rencontre cependant plus rarement dans le cas Hull & White quand dans
le cas de Vasicek.
Proposition 2.11. Dans le mod`ele de Hull et White, le prix P(t, T) du
zero-coupon de maturite T `a la date t secrit
P(t, T) = A(t, T)e
B(t,T)r(t)
, (2.53)
avec
_

_
A(t, T) =
P
M
(0, T)
P
M
(0, t)
exp
_
B(t, T)f
M
(0, t)

2
4a
(1 e
2at
)B(t, T)
2
_
,
B(t, T) =
1
a
(1 e
a(Tt)
).
(2.54)
26
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
Demonstration. B(t, T) a dej`a ete calcule sous cette forme `a lequation (2.42).
Pour A(t, T), on repart de lequation (2.43) et on remplace b par lexpression
(2.37). Par le calcul direct de
_
t
s
b(u)du et en observant en particulier que
ln
P
M
(0, T)
P
M
(0, t)
=
_
T
t
f
M
(0, u)du, on obtient le resultat voulu.
2.3.1 Prix dune option sur zero-coupon
La caract`ere gaussien du taux court r permet de calculer le prix de pro-
duits derives simples sur lobligation zero-coupon. Dans le cas du call eu-
ropeen, le prix est donnee par la proposition suivante.
Proposition 2.12. Dans le mod`ele de Hull & White, le prix C
HW
ZC
(t; K, T, S)
`a la date t dune option dachat, au prix K et `a la date T > t, dune obligation
zero-coupon de maturite S > T secrit :
C
HW
ZC
(t; K, T, S) = P(t, S)N(d
1
) KP(t, T)N(d
2
), (2.55)
avec
d
1
=
ln
_
P(t,S)
KP(t,T)
_
+
1
2

2
t,T
(T t)

t,T

T t
(2.56)
d
2
= d
1

t,T

T t (2.57)

t,T
=
1

T t

_
1 e
2a(Tt)
2a
B(T, S), (2.58)
et o` u N est la fonction de repartition de la loi normale centree reduite.
Demonstration. Le prix C
HW
ZC
(t; K, T, S) secrit par evaluation par arbitrage
sous la forme
C
HW
ZC
(t; K, T, S) = E
Q
_
e

T
t
rudu
(P(T, S) K)
+
|F
t
_
, (2.59)
avec Q probabilite risque-neutre. Par changement de numeraire
6
, on denit
la probabilite Q
T
dite T-forward, associee au numeraire P(., T), de derivee
de Radon-Nikodym
dQ
T
dQ
=
e

T
t
rudu
P(t, T)
. (2.60)
6. Voir lannexe B.
27
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Il vient alors :
C
HW
ZC
(t; K, T, S) = E
Q
T
_
(P(t, T)A(T, S)e
B(T,S)r
T
KP(t, T))
+
|F
t

,
(2.61)
Or, la distribution de r
T
sous Q
T
reste gaussienne conditionnellement ` a
F
t
, de variance

2
2a
(1 e
2a(Tt)
). Le processus P(t, T)A(T, S)e
B(T,S)r
T
est
donc bien un processus log-normal conditionnellement ` a F
t
, de log-variance

t,T
(T t) denie `a lequation (2.58). Lesperance de lequation (2.61) se
calcule donc par une formule `a la Black-Scholes, qui, tous calculs faits,
donne le resultat cherche.
2.4 Une remarque sur les mod`eles anes
Les mod`eles presentes jusqu`a preent appartiennent `a la classe des mod`eles
dits `a structure ane. Dans ces mod`eles, le prix des obligations zero-
coupon secrit sous la forme
P(t, T) = A(t, T)e
B(t,T)r(t)
, (2.62)
autrement dit le taux zero-coupon R(t, T) est une fonction ane du taux
court :
r(T, t) =
ln P(t, T)
T t
=
1
T t
ln A(t, T) +
1
T t
B(t, T)r(t). (2.63)
Dans ce qui prec`ede, on a souvent cherche les prix des obligations sous la
forme de lequation (2.62). La proposition suivante justie cette demarche.
Proposition 2.13. Si un mod`ele de taux court secrit sous la forme
dr
t
= (t, r
t
)dt + (t, r
t
)dW
t
, (2.64)
avec et
2
fonctions anes de r, alors ce mod`ele est `a structure ane.
Demonstration. Voir Bjork (1997, Proposition 3.5 p.83)
Ce resultat sera utilise pour faire le lien entre les mod`eles de taux court
et le cadre de modelisation HJM presente au chapitre 4.
28
Chapitre 3
Les mod`eles multifactoriels
3.1 Quelques observations empiriques
Les mod`eles monofactoriels apparaissent tr`es vite limites lorsque lon
sinteresse `a des produits de taux faisant intervenir dierentes maturites.
En eet, dans les mod`eles monofactoriels precedents, la correlation de deux
taux zero-coupon de maturite T
1
et T
2
distinctes est egale `a 1. Ceci est bien
evidemment en contradiction agrante avec des donnees empiriques. La gure
3.1 reproduit une matrice de correlation par terme de variations quotidiennes
de taux zero-coupon. Il apparat tr`es clairement que des taux de maturites
proches, comme le taux de maturite 3 ans et celui de maturite 4 ans, sont
tr`es correles, tandis que des taux de maturite eloignees (par exemple le taux
1 mois et le taux 10 ans) le sont tr`es peu.
Ce type dobservation est courant et general sur les marches de taux. La
gure 3.2 montre les resultats danalyses en composantes principales realisees
en 1997 sur des matrices de correlation par terme de taux observes sur le mark
Figure 3.1 Matrice de correlation de taux par terme sur le marche fran cais,
donnee 1998. Tire de Martellini & Priaulet (2000).
29
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Figure 3.2 Analyse en composantes principales de trois matrices de
correlations par terme de taux. Tire de Jamshidian & Zhu (1996).
allemand, le yen japonais et le dollar americain. Sur les trois marches, deux
facteurs permettent dexpliquer plus de 80% des variations observees, trois
facteurs plus de 90%.
Ces observations plaident pour lintroduction de mod`eles multifactoriels.
3.2 Les mod`eles taux longs - taux courts in-
valides
An de prendre en compte cette dierence de correlation entre des taux
court terme et des taux long terme, les premiers mod`eles multifactoriels ont
propose dajouter `a lequation dierentielle stochastique du taux court r(t)
une dynamique regissant un taux long-terme l(t). Citons par exemple les
travaux de Brennan & Schwartz (1982), qui proposent un mod`ele bi-factoriel
de la forme
dr
t
= (a
1
+ b
1
(l
t
r
t
))dt +
1
r
t
dW
1
(t), (3.1)
dl
t
= l
t
(a
2
+ b
2
r
t
+ c
2
l
t
)dt +
2
l
t
dW
2
(t), (3.2)
ou ceux de Schaefer & Schwartz (1984), qui modelisent un taux court r et
un spread taux long - taux court s = r l de la forme
dr
t
= m( s
t
)dt +
1
dW
1
(t), (3.3)
dl
t
= (s, l, t)dt +
2
_
l
t
dW
2
(t). (3.4)
Ce type de mod`eles a ete abandonne pour plusieurs raisons. Dabord, con-
trairement aux mod`eles mono-factoriels, ils norent pas devaluation simple
et pratique des obligations zero-coupon, sauf au prix dapproximations ana-
lytiques. Mais surtout, ils sont en contradiction avec un resultat (posterieur)
de Dybvig, Ingersoll & Ross (1996), montrant quen labsence dopportunite
30
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
darbitrage, le taux long terme ne peut pas diminuer. On pourra consulter ` a
ce sujet Martellini & Priaulet (2000, p.212)).
Ainsi, les mod`eles factoriels utilises aujourdhui nintroduisent pas de fac-
teur long-terme explicite, mais postulent plutot des dynamiques de taux court
`a plusieurs facteurs stochastiques.
3.3 Un mod`ele gaussien `a deux facteurs
Nous exposons ici le mod`ele tel quil est presente par Brigo & Mercurio
(2005, section 4.2). On suppose ici que sous la mesure risque-neutre Q le
taux court secrit
r(t) = x(t) + y(t) + (t), r(0) = r
0
, (3.5)
o` u les deux facteurs x et y sont solutions des equations dierentielles stochas-
tiques :
_
dx(t) = ax(t)dt + dW
1
(t), x(0) = 0,
dy(t) = by(t)dt + dW
2
(t), y(0) = 0,
(3.6)
avec W
1
et W
2
deux mouvements browniens de variation croisee dW
1
, W
2

t
=
et une fonction deterministe veriant (0) = r
0
.
permettra de calibrer ce mod`ele `a la courbe P
M
(0, T), T > 0 des prix
dobligations zero-coupon observes sur le marche. Son role est similaire ` a
celui joue par la fonctionnelle b(t) dans le mod`ele de Vasicek etendu. Nous ne
donnons dans cette section aucune demonstration : leur esprit est similaire ` a
celles presentees dans lexpose des mod`eles de Vasicek et Hull & White, mais
leur ecriture avec deux facteurs est considerablement alourdie. Se reporter ` a
Brigo & Mercurio (2005) pour plus de details.
x et y sont des processus de Ornstein-Uhlenbeck, donc on ecrit aisement
le taux court dans ce mod`ele sous la forme :
r(t) = x(s)e
a(ts)
+ y(s)e
b(ts)
(3.7)
+
_
t
s
e
a(tu)
dW
1
(u) +
_
t
s
e
a(tu)
dW
2
(u) + (t).
Le taux court r(t) est donc gaussien, de moyenne et variance :
E
Q
[r
t
|F
s
] = x(s)e
a(ts)
+ y(s)e
b(ts)
+ (t), (3.8)
Var
Q
[r
t
|F
s
] =

2
2a
(1 e
2a(ts)
) +

2
2b
(1 e
2b(ts)
) (3.9)
+2

a + b
(1 e
2(a+b)(ts)
).
31
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
On peut donc calculer le prix de lobligation zero-coupon par la methode
dej`a utilisee dans le cas du mod`ele de Vasicek.
Proposition 3.1. Dans le mod`ele gaussien `a deux facteurs, le prix P(t, T)
`a la date t de lobligation zero-coupon de maturite T secrit
P(t, T) = exp
_

_
T
0
(u)du
1 e
a(Tt)
a
x(t) (3.10)

1 e
b(Tt)
b
y(t) +
1
2
V (t, T)
_
,
o` u
V (t, T) =

2
a
2
_
T t +
2
a
e
a(Tt)

1
2a
e
2a(Tt)

3
2a
_
+

2
b
2
_
T t +
2
b
e
b(Tt)

1
2b
e
2b(Tt)

3
2b
_
(3.11)
+ 2

ab
_
T t +
e
a(Tt)
1
a
+
e
b(Tt)
1
b

e
(a+b)(Tt)
1
a + b
_
.
Lequation (3.11) permet alors dobtenir la fonction permettant de cal-
ibrer le mod`ele gaussien `a deux facteurs sur la courbe P
M
(0, T), T > 0 de
prix dobligations zero-coupon observes sur le marche. En egalisant les prix
observes et theoriques, on obtient le resultat suivant.
Proposition 3.2. Le mod`ele gaussien `a deux facteurs est calibre sur la
courbe P
M
(0, T), T > 0 de prix dobligations zero-coupon observes sur le
marche si et seulement si est denie par :
(T) = f
M
(0, T)+

2
2a
2
(1e
aT
)
2
+

2
2b
2
(1e
bT
)
2
+

ab
(1e
aT
)(1e
bT
). (3.12)
Demonstration. Brigo & Mercurio (2005, Corollaire 4.2.1).
En bref, le mod`ele gaussien `a deux facteurs nest quune generalisation en
2 dimensions dun mod`ele de Vasicek etendu. Ce mod`ele appartient lui aussi
`a la classe des mod`eles anes, comme le montre la proposition suivante.
Proposition 3.3. Dans le mod`ele gaussien `a deux facteurs calibre par lequa-
tion (3.12), le prix P(t, T) `a la date t de lobligation zero-coupon de maturite
T secrit
P(t, T) = A(t, T) exp{B
a
(t, T)x(t) B
b
(t, T)y(t)} (3.13)
32
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
where
_

_
A(t, T) =
P
M
(0, T)
P
M
(0, t)
exp{
1
2
(V (t, T) V (0, T) + V (0, t))},
B
i
(t, T) =
1 e
i(Tt)
i
.
(3.14)
Ainsi, les proprietes permettant dobtenir des formules explicites sur les
produits courants (caract`ere ane du mod`ele, caract`ere gaussien du taux
court r(t), . . . ) sont conservees. On peut en particulier donner une formule ex-
plicite pour le prix du call europeen sur obligation zero-coupon, qui generalise
naturellement la proposition 2.12.
Linteret de cette generalisation reside dans la possibilite dun premier
reglage de la correlation entre les maturites gr ace au param`etre . Nous
invitons le lecteur `a consulter Brigo & Mercurio (2005, Chapitre 4) o` u ces
developpements sont detailles.
33
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
34
Chapitre 4
Le cadre
Heath-Jarrow-Morton(HJM)
Heath, Jarrow & Morton (1992) proposent un cadre de travail plus large
que les mod`eles precedemment etudies, dans lequel la courbe de taux forward
observee aujourdhui est fournie en entree du mod`ele et nest plus un objectif
de calibration.
4.1 Denition du cadre
On se place sur un espace de probabilite (, F, P) muni dune ltration
(F
t
)
0t

T
avec

T reel positif xe. Soit W un P-mouvement brownien F
t
-
adapte de dimension d N

. On suppose que pour une maturite T donnee,


le taux forward instantane f(t, T) est solution de lequation dierentielle
stochastique
_
df(t, T) = (t, T)dt + (t, T) dW
t
,
f(0, T) = f
M
(0, T).
(4.1)
o` u et sont supposes F
t
-adaptes, et f
M
(0, T) est le taux forward de
maturite T observe sur le marche. On omettra parfois dans la suite la notation
vectorielle.
Dans ces conditions, la relation (1.12) denissant le taux forward f par
P(t, T) = exp
_

_
T
t
f(t, u)du
_
permet dobtenir la dynamique des obliga-
tions zero-coupon.
Proposition 4.1. Dans un cadre HJM, le prix P(t, T) `a la date t de lobli-
35
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
gation zero-coupon de maturite T est solution de lEDS :
dP(t, T) = P(t, T)
_
r
t

(t, T) +
1
2

(t, T)
2
_
dt P(t, T)

(t, T) dW
t
,
(4.2)
avec
_

(t, T) =
_
T
t
(t, u)du,

(t, T) =
_
T
t
(t, u)du.
(4.3)
Demonstration. Posons I(t, T) =
_
T
t
f(t, u)du. Par dierentiation et en ad-
mettant que linversion des integrations est possible
1
, on obtient sous forme
dierentielle
dI(t, T) = r
t
dt
_
T
t
(t, u)du dt
_
T
t
(t, u)du dW
t
, (4.4)
soit, avec les notations (4.3),
dI(t, T) = r
t
dt

(t, T)du dt

(t, T)du dW
t
. (4.5)
Une application du lemme dIto `a P(t, T) = e
I(t,T)
donne
dP(t, T) = P(t, T)dI(t, T) +
1
2
P(t, T)dI(., T)
t
(4.6)
et permet de conclure.
4.2 Condition dabsence dopportunites dar-
bitrage
Maintenant, connaissant la dynamique (4.2) des prix des obligations zero-
coupon, on peut sassurer que le cadre HJM construit respecte labsence
dopportunites darbitrage.
Proposition 4.2. Dans le cadre HJM, il y a absence dopportunites darbi-
trage si il existe un processus (
t
)
0t

T
adapte veriant
(t, T) = (t, T) [

(t, T) + (t)] (4.7)


1. (Protter 2004, Theor`eme 64) est une forme generale dun theor`eme de Fubini stochas-
tique. Heath et al. (1992, Annexe) enonce sans demonstration la forme utilisee pour ce
calcul.
36
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
Demonstration. Q est une mesure risque-neutre si le prix actualise des obli-
gations zero-coupon est martingale. Par le lemme dIto, la dynamique de ces
prix actualises secrit :
d
_
e

t
0
rudu
P(t, T)
_
= e

t
0
rudu
P(t, T)

__

(t, T) +
1
2
(

(t, T))
2
_
dt

dW
t
_
.
(4.8)
Par ailleurs, pour un processus adapte, le theor`eme de Girsanov donne
lexistence dune mesure de probabilite Q sous laquelle le processus W
Q
t
=
W
t
+
_
t
0
(u)du est un mouvement brownien. Ainsi, si on a un processus tel
que

(t, T) +
1
2
(

(t, T))
2
dt

dW
t
=

(t, T) [(t)dt + dW
t
] , (4.9)
i.e.

(t, T) +
1
2
(

(t, T))
2
dt =

(t, T)(t)dt, (4.10)


alors on aura une mesure Q sous laquelle la dynamique des prix actualises
des obligations zero-coupon secrit
d
_
e

t
0
rudu
P(t, T)
_
= e

t
0
rudu
P(t, T)

(t, T)dW
Q
t
. (4.11)
Lexistence de ce processus permet donc de construire une mesure martin-
gale. On conclut en remarquant que la condition (4.7) sobtient de lequation
(4.10) par derivation par rapport `a T.
Dans ces conditions, on peut reecrire les dynamiques du mod`eles sous
une mesure risque-neutre. Autrement dit, soit Q une mesure risque-neutre
et W
Q
un mouvement brownien d-dimensionnel sous la mesure Q. Les taux
forward f(t, T) sont alors solutions des EDS :
df(t, T) = (t, T)

(t, T)dt + (t, T) dW


Q
t
, (4.12)
et les prix des obligations zero-coupon P(t, T) sont solutions des EDS :
dP(t, T) = r
t
P(t, T)dt P(t, T)

(t, T) dW
Q
t
. (4.13)
La solution de cette derni`ere equation secrit classiquement
P(t, T) = P(0, T) exp
__
t
0
_
r
u

1
2
_
T
0
(

(u, T))
2
_
du
_
t
0

(u, T)dW
Q
u
_
.
(4.14)
On supposera dans toute la suite que lon se place sous une mesure mar-
tingale Q, meme si, par souci de simplicite, les notations ne le re`etent pas
explicitement.
37
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
4.3 Caract`ere markovien dun cadre HJM
Dans un cadre HJM sans arbitrage, le taux court r(t) = lim
Tt
f(t, T)
secrit :
r(t) = f(0, t) +
_
t
0
(u, t)
_
t
u
(u, s)ds du +
_
t
0
(u, t) dW
u
. (4.15)
Le caract`ere markovien de r(t) depend donc de la forme de (t, T). Dans le
cas general, r(t) nest donc pas un processus de Markov, puisque les integrales
dependent de t dans lintegrande et dans les bornes.
Le caract`ere markovien est pourtant essentiel `a lexploitation pratique
dun mod`ele de taux. Il est donc necessaire, au moment de specier la volatilite
des taux forward dans un mod`ele de type HJM, de choisir une forme per-
mettant dobtenir un taux r markovien. Plusieurs solutions sont possibles. La
plus simple est probablement de specier une volatilite ` a variable separable.
Si on a une volatilite de la forme
(t, T) = (t)(T) (4.16)
alors le taux r est markovien. Le resultat suivant specie une condition
necessaire et susante sur la forme de la volatilite dans le cas monodimen-
sionnel d = 1 pour avoir un taux court markovien.
Proposition 4.3. Dans un cadre HJM de dimension 1 tel que (t, T) est
derivable par rapport `a T, le prix de tout produit derive est compl`etement
specie `a la date t par un processus de Markov bidimensionnel si et seulement
si
(t, T) = (t)e

T
t
(u)du
(4.17)
o` u est un processus adapte et une fonction deterministe.
Demonstration. Ritchken & Sankarasubramanian (1995, Proposition 1 et
Annexe).
La forme (4.17) est souvent appelee volatilite de Ritchken & Sankara-
subramanian.
4.4 Lien avec les mod`eles anes
Soit un mod`ele de taux court deni par lequation dierentielle stochas-
tique
dr
t
= b(t, r
t
)dt + (t, r
t
)dW
t
. (4.18)
38
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
Supposons ce mod`ele `a structure ane. Suivant les remarques de la section
2.4 il existe deux fonctions A et B telle que
P(t, T) = A(t, T)e
B(t,T)rt
(4.19)
En appliquant le lemme dIto `a f(t, T) =

T
ln P(t, T), il vient
df(t, T) = . . . dt +

T
B(t, T)(t, r
t
)dW
t
(4.20)
Ceci denit un mod`ele de type HJM specie par la volatilite des taux forward
(t, T) =

T
B(t, T)(t, r
t
). (4.21)
De plus, par identication avec la dynamique des taux forward sous une
mesure risque-neutre donnee par lequation (4.12), on peut facilement obtenir
une condition sur A, B et pour que le mod`ele HJM ainsi specie soit sans
opportunite darbitrage.
On peut verier de la sorte que les mod`eles de taux courts precedemment
presentes (Vasicek, CIR, Hull & White) sont des mod`eles de type HJM ` a un
facteur sans arbitrage.
4.5 Specications usuelles de volatilite
Le cadre HJM recouvre donc une innite de mod`eles, chacun dentre
eux etant associe `a une forme specique de la volatilite des taux forward
(t, T). La section 4.3 precise des formes generales permettant de preserver
le caract`ere markovien du taux court. Une fois la forme de (t, T) choisie,
les dynamiques risque-neutre des taux forward et des prix dobligations zero-
coupon secrivent immediatement sous la forme des expressiosn (4.12) et
(4.13). On presente ici les deux choix les plus simple de volatilite des taux
forward.
4.5.1 Volatilite de type Ho & Lee
On choisit ici une volatilite constante :
(t, T) = (constant) (4.22)
39
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Dans ce cas, on obtient pour les taux forward, les prix dobligations zero-
coupon et le taux court :
df(t) =
2
(T t)dt + dW
Q
t
, (4.23)
dP(t, T) = P(t, T)
_
r
t
dt (T t)dW
Q
t
_
, (4.24)
dr(t) =
_
f
T
(0, t) +
2
t
_
dt + dW
Q
t
. (4.25)
Ce type de volatilite est baptise par analogie avec les travaux de Ho & Lee
(1986) qui proposent un mod`ele de taux prenant en entree la courbe des
taux observee sur le marche et dans lequel le taux court est semblable ` a
lequation (4.25). Cette specication soure dun defaut majeur : le taux
court ne dispose pas de mecanisme de retour `a la moyenne.
4.5.2 Volatilite de type Vasicek / Hull & White
Une autre specication courante de la volatilite des taux forward secrit :
(t, T) = (t)e
(Tt)
(4.26)
Dans ce cas, on obtient pour les taux forward, les prix dobligations zero-
coupon et le taux court :
df(t) =
2
(t)e
(Tt)
1 e
(Tt)

dt + (t)e
(Tt)
dW
Q
t
, (4.27)
dP(t, T) = P(t, T)
_
r
t
dt (t)
1 e
(Tt)

dW
Q
t
_
, (4.28)
dr(t) =
_
f
T
(0, t) +
_
t
0

2
(u)e
2(Tu)
du + (f(0, t) r(t)
_
dt
+(t)dW
Q
t
. (4.29)
On voit ici apparatre un mod`ele de Hull & White general, avec une volatilite
du taux court fonction deterministe du temps. Dans le cas (t) = constante,
on retrouve le mod`ele de Hull & White `a un facteur.
4.6 Evaluation dun caplet
Proposition 4.4. Dans un mod`ele HJM sans arbitrage, le prix C(t, T, K, )
`a la date t dun caplet de maturite T et de strike K, paye T + secrit :
C(t, T, K, ) = P(t, T + ) [(1 + L(t, T, T + )N(d
1
) (1 + K)N(d
0
)]
(4.30)
40
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
avec
_

_
d
0
=
1
(t, T)
ln
1 + L(t, T, T + )
1 + K

1
2

2
(t, T)
d
1
= d
0
+ (t, T)
(t, T) =
_
T
t
(

(u, T + )

(u, T))
2
du
(4.31)
Demonstration. Par changement de numeraire
2
, on denit la probabilite
Q
T+
dite (T + )-forward, associee au numeraire P(., T + ), de derivee
de Radon-Nikodym
dQ
T+
dQ
=
e

T+
t
rudu
P(t, T + )
. (4.32)
Il vient alors :
C(t, T, K, ) = P(t, T + )E
Q
T+
_
(L(T, T + ) K)
+
|F
t

, (4.33)
ou encore
C(t, T, K, ) = P(t, T + )E
Q
T+
_
_
P(T, T)
P(T, T + )
(1 + K)
_
+
|F
t
_
.
(4.34)
Or, par un calcul classique,
dP(t, T)
dP(t, T + )
= (

(t, T)

(t, T + )) dW
Q
T+
t
, (4.35)
do` u le resultat.
2. Voir lannexe B.
41
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
42
Chapitre 5
Les mod`eles de marche Libor
5.1 La formule de Black
Les professionnels des marches de taux ont pris lhabitude (simplicite,
similarite avec les marches action, . . . ) devaluer les options vanille avec une
formule `a la Black & Scholes. Plus precisement, on appelle formule de
Black pour le prix du caplet, de strike K et de maturite T, sur le Libor
L(., ) de maturite levaluation suivante :
C(t, T, K, ) = P(t, T + ) [L(t, T, T + )N(d
1
) KN(d
2
)] (5.1)
avec
_
_
_
d
1
=
1

T t
ln
L(t, T, T + )
K
+
1
2

T t,
d
2
= d
1

T t.
(5.2)
Autrement dit, les professionnels de marche de taux font lhypoth`ese implicite
que les taux Libor forward sont log-normaux sous la mesure forward associee
`a leur echeance. La formule de Black est coherente avec un mod`ele de Black
de la forme
dL(t, T, T + )
L(t, T, T + )
= dW
Q
T+
t
. (5.3)
Cet hypoth`ese nest pas veriee dans les mod`eles etudies jusqu`a present. Par
exemple, dans le mod`ele de Hull & White, on a la dynamique (directement
tiree de la relation (4.35) du chapitre precedent) :
dL(t, T, T + )
1

+ L(t, T, T + )
= [

(t, T)

(t, T + )] dW
Q
T+
t
. (5.4)
i.e. le taux Libor forward est log-normal decale sous sa mesure forward.
43
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Le mod`ele de marche Libor que nous allons maintenant presenter presente,
entre autres innovations, la particularite detre compatible avec la formule
de Black.
5.2 Mod`eles de marche Libor
La modelisation que nous presentons ici a ete en particulier proposee par
Brace, Gatarek & Musiela (1997), do` u le nom de mod`eles BGM parfois
donne `a ce type de mod`eles de taux dinterets.
5.2.1 Denitions
Soit 0 < T
0
< T
1
< . . . < T
M
un echeancier discret de M maturites.
Le mod`ele BGM denit la dynamique du M-uplet de taux Libor forward
(L(t, T
0
, T
1
), . . . , L(t, T
M1
, T
M
)), de maturite
i
= T
i
T
i1
. Dans la suite
du texte, on utilisera la notation L
i
(t) = L(t, T
i1
, T
i
) pour tout i = 1, . . . , M
an dalleger les ecritures.
On suppose que chaque Libor forward L
i
secrit sous sa probabilite for-
ward associee Q
T
i
:
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
i
(t)dW
i,Q
T
i
(t), (5.5)
avec
i
(t) une fonction deterministe du temps.
Remarque 5.1. Contrairement au cadre HJM, un mod`ele BGM ne simule pas
lintegralite de la courbe des taux.
Remarque 5.2. L
i
(t) doit par denition etre martingale sous la mesure for-
ward Q
T
i
associee `a lobligation zero-coupon P(t, T
i
), puisque cest, aux con-
stantes pr`es, le prix de lobligation zero-coupon P(t, T
i1
) actualise par le
prix de lobligation zero-coupon P(t, T
i
).
Remarque 5.3. L
i
(t) deni comme `a lequation (5.5) est log-normal sous la
mesure forward Q
T
i
, do` u la compatibilite avec le formule de Black.
Remarque 5.4. Lequation (5.5) secrit sous forme vectorielle
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
i
(t) dW
Q
T
i
(t), (5.6)
avec
i
(t) = (0, . . . , 0,
i
(t), 0, . . . , 0) et W
Q
T
i
vecteur de M mouvements
browniens correles de matrice de correlation R = (
ij
)
i,j=1...M
.
44
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
5.2.2 Volatilite Libor, volatilite zero-coupon
Une condition dabsence dopportunites darbitrage permet de xer les
volatilites des prix des obligations zero-coupon en fonction des volatilites des
Libor forward speciees par le mod`ele.
Proposition 5.1. Dans un mod`ele BGM, labsence dopportunites darbi-
trage entrane pour les volatilites
i
des taux Libor forward et les volatilites

i
des prix des obligations zero-coupon P(t, T
i
) la relation suivante :

i
(t) =
1 +
i
L
i
(t)

i
L
i
(t)
[
i
(t)
i1
(t)] . (5.7)
Demonstration. Par denition du mod`ele,
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
i
(t) dW
Q
T
i
(t), (5.8)
On developpe ici un raisonnement similaire `a celui presente `a la section 4.2
pour le mod`ele HJM. Sil y a absence dopportunites darbitrage, alors on
veut pouvoir ecrire que, sous la mesure risque-neutre Q associee au numeraire
localement sans risque e

t
0
rudu
, le prix P(t, T
i
) de lobligation zero-coupon
de maturite T
i
est solution de lequation dierentielle stochastique
dP(t, T
i
)
P(t, T
i
)
= r
t
dt (t, T
i
) dW
Q
t
, (5.9)
avec W
Q
t
un vecteur de M mouvements browniens sous la mesure Q de
matrice de correlation R = (
ij
)
i,j=1...M
. On peut ecrire ce vecteur sous la
forme W
Q
t
=
T

W
Q
t
avec

W mouvement brownien M-dimensionnel et
racine de la matrice R symetrique denie positive : R =
T
. Il vient :
dP(t, T
i
)
P(t, T
i
)
= r
t
dt

(t, T
i
) d

W
Q
t
, (5.10)
avec

(t, T
i
) = (t, T
i
).
Or, par changement de numeraire
1
,
d
_
P(t, T
i1
)
P(t, T
i
)
_
=
P(t, T
i1
)
P(t, T
i
)
(

(t, T
i
)

(t, T
i1
))
_
d

W
Q
t

(t, T
i
)dt
_
=
P(t, T
i1
)
P(t, T
i
)
((t, T
i
) (t, T
i1
)) dW
Q
T
i
t
. (5.11)
1. Voir lannexe B.
45
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Puisque par denition des taux Libor forward
L
i
(t) +
1

i
=
1

i
P(t, T
i1
)
P(t, T
i
)
, (5.12)
il vient
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
1 +
i
L
i
(t)

i
L
i
(t)
[
i
(t)
i1
(t)] dW
Q
T
i
(t), (5.13)
et lon conclut par identication.
5.2.3 Evaluation des caplets
Le mod`ele a ete construit pour rester compatible avec une formule de type
Black. Cest donc tout naturellement que lon retrouve le resultat suivant.
Proposition 5.2. Dans un mod`ele BGM, le prix `a la date 0 dun caplet
post-paye, de strike K et de maturite T
i1
, sur le taux Libor L(T
i1
, T
i
) est
donne par :
C(0, T
i1
, K,
i
) = P(0, T
i
) [L
i
(0)N(d
1
) KN(d
2
)] (5.14)
avec
_

_
d
1
=
1
v
ln
L
i
(0)
K
+
1
2
v,
d
2
= d
1
v,
v =
_
T
i1
0

2
i
(t)dt.
(5.15)
La volatilite implicite de la formule de Black est alors

Black
imp
(L
i
) =

1
T
i1
_
T
i1
0

2
i
(t)dt. (5.16)
5.2.4 Specication des volatilites Libor
Volatilites constantes
Le choix le plus simple pour specier un mod`ele BGM est de choisir des
volatilites constantes :
i = 1, . . . , M,
i
(t) =
i
constante positive xee. (5.17)
Le tableau 5.1 resume levolution temporelle pour ce choix de volatilites. La
calibration dun tel mod`ele est direct : en choisissant
i
=
Black
imp
(L
i
), on
obtient un mod`ele coherent avec les prix observes sur le marche.
46
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
[0, T
0
] ]T
0
, T
1
] ]T
1
, T
2
] . . . ]T
M2
, T
M1
]
L
1
(t)
1
dead dead . . . dead
L
2
(t)
2

2
dead . . . dead
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
L
M
(t)
M

M

M
. . .
M
Table 5.1 Volatilites des Libor forward constantes pour un mod`ele BGM.
Volatilites constantes par morceaux
Pour obtenir plus de souplesse, on peut choisir de rendre les volatilites
constantes par morceaux :
i = 1, . . . , M,
i
(t) =
i,(t)
constante positive xee, (5.18)
o` u lindice courant est deni par
(t) = i si t ]T
i2
, T
i1
] . (5.19)
Le tableau 5.2 resume levolution temporelle pour ce choix de volatilites.
[0, T
0
] ]T
0
, T
1
] ]T
1
, T
2
] . . . ]T
M2
, T
M1
]
L
1
(t)
1,1
dead dead . . . dead
L
2
(t)
2,1

2,2
dead . . . dead
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
L
M
(t)
M,1

M,2

M,3
. . .
M,M
Table 5.2 Volatilites des Libor forward constantes par morceaux pour un
mod`ele BGM.
La calibration sur les seuls prix de caplets nest plus immediate. On peut
considerer que cette specication introduit trop de degre de liberte, et sim-
plier la specication en considerant que la volatilite ne depend pas ` a la fois
de t et T
i
, mais uniquement du temps restant `a maturite T
i
t. Il vient :
i = 1, . . . , M,
i
(t) =
i,(t)
=
i((t)1)
constante positive xee. (5.20)
Le tableau 5.3 resume levolution temporelle pour ce choix de volatilites.
47
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
[0, T
0
] ]T
0
, T
1
] ]T
1
, T
2
] . . . ]T
M2
, T
M1
]
L
1
(t)
1
dead dead . . . dead
L
2
(t)
2

1
dead . . . dead
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
L
M
(t)
M

M1

M2
. . .
1
Table 5.3 Volatilites des Libor forward constantes par morceaux et ne
dependant que de temps restant `a maturite.
Formes parametriques de volatilites
De nombreuses autres specications de volatilites peuvent etre envisagees
au-del`a de ces cas simples de volatilites constantes par morceaux. Dierents
types de formes parametriques permettant de reproduire des observations
empiriques ont ete suggerees, par exemple

i
(t) = [a(T
i1
t) + d] e
b(T
i1
t)
+ c, (5.21)
ou

i
(t) =
i
_
[a(T
i1
t) + d] e
b(T
i1
t)
+ c

. (5.22)
On se reportera `a louvrage de Brigo & Mercurio (2005) pour plus de details
sur ces formes.
5.2.5 Dynamique des taux Libor forward sous une meme
mesure
Le mod`ele BGM specie la dynamique de chaque taux Libor sous sa
mesure forward associees. Cependant, il est indispensable dun point de
vue pratique calibration, simulation, evaluation de produits dependant de
plusieurs maturites, . . . de pouvoir exprimer les taux Libor forward sous une
meme mesure. Le theor`eme suivant montre ce que devient la dynamique dun
taux Libor forward de maturite T
i
, i {1, . . . , M} sous la mesure forward
associee au prix de zero-coupon P(., T
k
), k {1, . . . , M}.
Proposition 5.3. Soit i {1, . . . , M}. Sous la mesure forward Q
T
k
, k =
1, . . . , M associee au prix de zero-coupon P(., T
k
), la dynamique du taux Libor
48
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
forward L
i
secrit :
si k < i,
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
i
(t)dW
i,Q
T
k

j=k

ij

i
(t)
j
(t)

j
L
j
(t)
1 +
j
L
j
(t)
dt,
si k = i,
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
i
(t)dW
i,Q
T
i
,
si k > i,
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
i
(t)dW
i,Q
T
k
+
k

j=i+1

ij

i
(t)
j
(t)

j
L
j
(t)
1 +
j
L
j
(t)
dt.
(5.23)
Demonstration. Soit i {1, . . . , M}. La relation de changement de numeraire
de la probabilite risque-neutre Q `a la probabilite forward Q
T
i
secrit
2
:
d

W
Q
T
i
= d

W
Q

(t, T
i
)dt, (5.24)
i.e
dW
Q
T
i
= dW
Q
R(t, T
i
)dt. (5.25)
Par soustraction des egalites (5.25) pour les indices i = j + 1 et i = j, il
vient :
dW
Q
T
j+1
dW
Q
T
j
= R[(t, T
j+1
) (t, T
j
)] dt. (5.26)
En utilisant la relation (5.7) liant les volatilites des forward et celles des
obligations zero-coupon et en sommant de lindice i `a lindice k > i, on
obtient :
dW
Q
T
k
dW
Q
T
i
=
k

j=i+1

j
L
j
(t)
1 +
j
L
j
(t)
R
j
(t)dt. (5.27)
Le resultat suit pour k > i suit. Le cas k < i sobtient de la meme mani`ere.
Le cas k = i est la denition du mod`ele.
5.2.6 La mesure spot Libor
Diuser des taux Libor de dierentes maturites sous une meme mesure
forward peut introduire des distorsions lors du traitement numerique. En ef-
fet, les equations (5.23) montrent que plus la maturite T
k
de la mesure utilisee
pour diuser un taux Libor forward L
i
est eloignee de T
i
, plus le terme de
tendance est important, et par consequent plus lerreur numerique due ` a une
approximation pour calculer cette tendance risque detre importante. Lin-
troduction de la mesure dite spot Libor permet de proposer une solution
ce probl`eme.
2. Voir lannexe B.
49
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Denition 5.1. Le numeraire spot Libor est deni par :
B(t) =
P(t, T
(t)1
)
(t)1

j=0
P(T
j1
, T
j
)
. (5.28)
Remarque 5.5. B(t) correspond `a la valeur dun portefeuille de valeur initiale
B(0) = 1 construit par investissement roulant sur les obligations zero-coupon
de maturites successives. A la date 0, tout est investi dans lobligation zero-
coupon de maturite T
0
, autrement dit une quantite X
0
=
1
P(0,T
0
)
dobligations
est mise en portefeuille. A la date T
0
, tout est reinvesti dans lobligation
zero-coupon de maturite T
1
, autrement dit une quantite X
1
=
1
P(0,T
0
)P(T
0
,T
1
)
dobligations est mise en portefeuille. En procedant de proche en proche et
en notant lindice courant deni `a lequation (5.19), on obtient la relation
(5.28).
Remarque 5.6. B(t) peut-etre vu comme une version discr`ete du numeraire
sans-risque e

t
0
rudu
.
Proposition 5.4. Sous la mesure spot Libor Q
B
associee au numeraire B(t),
la dynamique du taux forward L
i
(t) de maturite T
i
secrit :
dL
i
(t)
L
i
(t)
=
i
(t)dW
Q
B
(t) +
i

j=(t)

ij

i
(t)
j
(t)

j
L
j
(t)
1 +
j
L
j
(t)
dt. (5.29)
Remarque 5.7. La forme du drift montre que lon na plus un nombre de
terme de tendance croissant avec les ecarts de maturite.
5.3 Le mod`ele de marche Swap
Jamshidian (1997) propose un mod`ele de marche pour les taux swap
denis `a lequation (1.19). En eet, les praticiens des marches nanciers ont
lhabitude dutiliser une formule de Black pour les swaptions, formellement
semblable `a la formule de Black pour les caplets presentee ` a la section 5.1.
On rappelle qu` a la section 1.4.2, le taux swap est deni ` a lequation
(1.19) par :
S
,
(t) =
P(t, T

) P(t, T

i=+1

i
P(t, T
i
)
, (5.30)
et le payo `a la date T

dune swaption payeuse est donne par lequation


(1.27) sous la forme :
N
_

i=+1

i
P(T

, T
i
)
_
(S
,
(T

) K)
+
. (5.31)
50
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
Il apparat donc que si lon veut evaluer une swaption avec une formule
de Black, il sut que le taux swap soit log-normal sous la probabilite con-
sideree. Le mod`ele de marche swap satisfait `a cette condition en ecrivant la
dynamique du taux swap S
,
sous la forme :
dS
,
(t)
S
,
(t)
=
,
(t)dW
Q
,
(t), (5.32)
avec
,
fonction deterministe du temps et W
Q
,
un mouvement brownien
sous la mesure Q
,
liee au numeraire

i=+1

i
P(t, T
i
) (voir la remarque 5.9
ci-dessous).
Remarque 5.8. Lequation (5.32) est le pendant de lequation (5.5) pour le
mod`ele de marche Libor. La mesure Q
,
est appelee mesure swap.
Remarque 5.9. La forme de lequation (5.30) montre clairement que sous le
numeraire
N
,
(t) =

i=+1

i
P(t, T
i
), (5.33)
le taux swap est martingale, puisquil secrit comme une dierence de prix
dobligations zero-coupon actualises par N
,
.
Ainsi, on dispose de mod`eles de taux Libor et de taux swap compatibles
avec lemploi de formules de Black par les praticiens de marches. Mais ces
mod`eles sont a priori incompatibles. Si lon utilise un mod`ele de marche
Libor denissant les dynamiques de taux forward L
i
log-normales comme ` a
lequation (5.6), il ny a aucune raison pour que le taux swap S
,
deni ` a
lequation (5.30) soit egalement log-normal, comme cela est pourtant suppose
par le mod`ele de marche swap `a lequation (5.32).
Dans la pratique, cette incompatibilite theorique est souvent negligee,
puisque les resultats numeriques des mod`eles sont susamment coherents
pour les besoins des praticiens. Voir Brigo & Mercurio (2005, Section 6.8)
pour plus de details.
51
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
52
Annexe A
Formule de Feynman-Kac
On se place sur un espace de probabilite (, F, P), muni dune ltration
(F
t
)
0tT
. Soit X : R
+
R un processus stochastique solution dune
equation dierentielle stochastique de la forme
_
dX
t
= b(X
t
)dt + (X
t
)dW
t
,
X
0
= x,
(A.1)
avec x reel, W un mouvement brownien d-dimensionnel F
t
-adapte, et b : R
R et : R R
d
verient les conditions usuelles permettant de sassurer de
lexistence et de lunicite de X
1
.
Theor`eme A.1. Soit f : R R deux fois contin ument derivable et q : R
R contin ument derivable et bornee inferieurement. Soit
v(t, x) = E
_
e

t
0
q(Xs)ds
f(X
t
)
_
. (A.2)
Alors v est solution de lequation aux derivees partielles
_
v
t
(t, x) = b(x)
f
x
(x) +
1
2

2
(x)

2
f
x
2
(x) q(x)v(x),
v(0, x) = f(x),
(A.3)
Demonstration. Voir Oksendal (2003, Theor`eme 8.2.1 p.143).
1. Voir par exemple Lamberton & Lapeyre (1998, Theor`eme 5.3 p.58) ou Oksendal
(2003, Theor`eme 5.2.1 p.68).
53
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
54
Annexe B
Changement de numeraire
On se place sur un espace de probabilite (, F, P), muni dune ltration
(F
t
)
0tT
. On denit sur cet espace un mod`ele nancier `a d actifs, de prix
(S
i
(t))
i=1,...,d
.
Rappelons tout dabord la denition suivante.
Denition B.1. On appelle numeraire tout processus de prix presque s urement
strictement positif.
La technique dite changement de numeraire repose sur un lien fort entre
actualisation des prix et existence dun mesure martingale. Geman, El
Karoui & Rochet (1995) ont formalise ce lien sous la forme du theor`eme
suivant.
Theor`eme B.1. Supposons quil existe un actif (M
t
)
t0
ne payant pas de
dividendes et une mesure martingale equivalente Q
M
telle que le prix de
chaque actif actualise par le processus M soit une Q
M
-martingale, i.e.
i = 1, . . . , d,
S
i
t
M
t
= E
Q
M
_
S
i
T
M
T

F
t
_
. (B.1)
Soit (N
t
)
t0
un numeraire ne payant pas de dividendes.
Alors il existe une mesure de probabilite Q
N
telle que le prix de chaque
actif actualise par le processus N soit une Q
N
-martingale, i.e.
i = 1, . . . , d,
S
i
t
N
t
= E
Q
N
_
S
i
T
N
T

F
t
_
. (B.2)
Q
N
est denie par sa derivee de Radon-Nykodym
dQ
N
dQ
M

F
T
=
N
T
N
0
M
0
M
T
. (B.3)
55
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Demonstration. Geman et al. (1995, Theor`eme 1).
Les consequences de ce theor`eme sont tr`es importantes. Ce resultat mon-
tre que lon peut construire autant de mesures martingales que de numeraires
disponibles dans le mod`ele. Or, la theorie de levaluation par arbitrage mon-
tre que le juste prix dun actif nancier ne depend pas de la mesure mar-
tingale utilisee pour levaluation. On peut donc, au moment devaluer un
produit derive de payo actualise

h sous la forme generale E
R
[

h(S)] , choisir
lactualisation et la mesure R associee permettant levaluation la plus aisee
de lesperance. Cette technique est par exemple utilisee aux sections 2.3.1 ou
4.6.
Dans le cas general o` u lon denit un mod`ele nancier en speciant des
dynamiques de prix sous la mesure risque-neutre associee ` a lactif sans-risque,
le changement de numeraire prend la forme du corolaire suivant.
Corollaire B.1. Soit un mod`ele nancier construit sur un espace de proba-
bilite (, F, P), muni dune ltration (F
t
)
0tT
. Supposons quil existe Q la
mesure risque-neutre associee au numeraire localement sans-risque e

t
0
rudu
.
Soit X un actif echange, de dynamique sous la mesure Q :
dX
t
= r
t
X
t
dt +
X
(t, X
t
)dW
Q
t
. (B.4)
Soit N un autre actif echange, de dynamique :
dN
t
= r
t
N
t
dt +
N
(t, N
t
)dW
Q
t
. (B.5)
Alors le prix actualise
Xt
Nt
est une Q
N
-martingale de dynamique :
d
_
X
t
N
t
_
=
X
t
N
t
_

X
(t, X
t
)
N
(t, N
t
)
_
dW
Q
N
t
(B.6)
o` u Q
N
est denie comme `a lequation (B.3) et o` u
dW
Q
N
t
= dW
Q
t

N
(t, N
t
)dt (B.7)
est un mouvement brownien sous Q
N
.
Demonstration. Application du lemme dIto au processus
_
X
N
_
.
56
Annexe C
Sujet de Travaux Pratiques :
Mod`ele de Hull & White
On cherche `a evaluer des produits derives dans un mod`ele de Hull &
White `a un facteur, presente `a la section 2.3. Dans ce mod`ele, le taux court
est donne aux equations (2.48)-(2.49) par :
r(t) = r(s)e
a(ts)
+ (t) (s)e
a(ts)
+
_
t
s
e
a(tu)
dW
u
, (C.1)
avec
(t) = f
M
(0, t) +

2
2a
2
(1 e
at
)
2
. (C.2)
On remarque immediatement que lon peut introduire une variable centree r
denie par :
r(t) = r(s)e
a(ts)
+
_
t
s
e
a(tu)
dW
u
, r(0) = 0, (C.3)
de sorte que t, r(t) = r(t) + (t).
Dans la premi`ere partie, nous allons construire un arbre permettant de
simuler r. Ensuite, nous choisirons dans la deuxi`eme partie de sorte que
notre mod`ele soit calibre sur les prix dobligations zero-coupon du marche. On
utilisera ensuite cet arbre pour evaluer un caplet et une swaption americaine.
C.1 Construction de larbre trinomial
Nous allons simuler le processus r `a laide dun arbre trinomial. Cette
construction a ete proposee par Hull & White (1993) et Brigo & Mercurio
(2005, Appendix F) en propose une description generale.
57
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
On discretise lintervalle [0, T] avec les temps T
i
= iT, o` u T =
T
N
. On
note r
i,j
les nuds de larbre, avec i = 0, . . . , N indice de discretisation tem-
porelle et j = j
i
, . . . ,

j
i
indice de discretisation spatiale. On xe lespacement
r entre les points de larbre `a une date t
i
donnee :
r
i,j
= j r avec r =
_
3
2a
(1 e
2aT
). (C.4)
A la date i, le processus peut passer de letat r
i,j
aux etats r
i+1,k+1
, r
i+1,k
et r
i+1,k1
avec les probabilites de transition p
u
, p
m
et p
d
respectivement. On
choisit pour noeud central de branchement (i + 1, k) le nud le plus proche
de la moyenne attendue, conditionnellement `a letat (i, j). Puisque
E[ r(t
i+1
)| r(t
i
) = r
i,j
] = r
i,j
e
aT
= jre
aT
, (C.5)
on choisit
k = round
_
je
aT
_
. (C.6)
Les probabilites de transition sont ensuite calculees de sorte que les mo-
ments conditionnels du processus discretise soient ceux attendus theoriquement.
En notant
E[ r(t
i+1
)| r(t
i
) = r
i,j
] = r
i,j
e
aT
= M
j
, (C.7)
Var [ r(t
i+1
)| r(t
i
) = r
i,j
] =

2
2a
_
1 e
2aT
_
= V, (C.8)
on obtient les probabilites de transition pour letat (i, j) :
_

_
p
u
=
1
6
+

2
j
6V
+

j
2

3V
,
p
m
=
2
3

2
j
3V
,
p
d
=
1
6
+

2
j
6V


j
2

3V
,
(C.9)
o` u
j
= M
j
r
.,k
= r
_
je
aT
round
_
je
aT
_
.
Remarque C.1. Dans le cas presente ici (dates T
i
equidistantes), les prob-
abilites de transition ne dependent que du niveau j du noeud, pas de la
date i. Si la discretisation temporelle nest pas reguli`ere, alors les quantites
dependent de i : T = T
i
, r = r
i
, M
j
= M
i,j
, V = V
i
,
j
=
i,j
.
58
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
C.2 Calibration
Puisque lon connat explicitement sous la forme de lequation (C.2),
on peut directement obtenir un arbre pour le processus r avec
i, j, r
i,j
= r
i,j
+ (T
i
) = j r + (T
i
). (C.10)
Cependant, larbre ainsi simule ne redonnera par exactement les prix des
obligations zero-coupon P(0, T
i
). En eet, dans un arbre le taux simule est
considere constant sur la periode T = T
i
T
i1
, donc tout se passe comme
si larbre simulait en fait un taux zero-coupon R. En dautres termes, le prix
dune obligation zero-coupon de maturite T
1
vaut P(0, T
1
) = e
R(0,T
1
)T
,
mais ce prix calcule directement sur larbre secrira e
r(0)T
.
On propose donc ici de calibrer recursivement les
i
= (T
i
) an de
retrouver les prix des obligations zero-coupon directement sur larbre. A la
date 0, le prix de lobligation zero-coupon de maturite T
1
secrit
P(0, T
1
) = e
( r
0
+
0
)T
, (C.11)
do` u :

0
=
1
T
ln P(0, T
1
). (C.12)
Notons maintenant Q
i,j
la valeur `a la date 0 dun actif conditionnel qui paie
1 si lorsque le noeud (i, j) est atteint. On a Q
0,0
= 1 et immediatement par
recurrence :
Q
i+1,j
=

h
Q
i,h
q(h, j)e
(
i
+hr)T
, (C.13)
o` u q(h, j) est la probabilite de transition du noeud (i, h) au noeud (i +1, j).
Ensuite, le prix dune obligation zero-coupon secrit en fonction de Q sous la
forme :
P(0, T
i+1
) =

j
i

j=j
i
Q
i,j
e
(
i
+jr)T
, (C.14)
donc on obtient la valeur de
i
permettant de retrouver les prix des obliga-
tions zero-coupon directement sur larbre :

i
=
1
T
ln
P(0, T
i+1
)

j
i
j=j
i
Q
i,j
e
jrT
. (C.15)
En particulier, `a la date T
1
, pour le noeud j = 1, 0, 1, on a :
Q
1,j
= p
j
e

0
T
, (C.16)
59
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Figure C.1 Exemple darbre trinomial pour le mod`ele de Hull & White.
avec p
1
= p
u
, p
0
= p
m
et p
1
= p
d
. A la date T
2
, il vient :
P(0, T
2
) =
_
p
u
Q
1,1
e
rT
+ p
m
Q
1,0
+ p
d
Q
1,1
e
rT
_
e

1
)T
(C.17)
do` u lon tire

1
=
1
T
ln
P(0, T
2
)
p
u
Q
1,1
e
rT
+ p
m
Q
1,0
+ p
d
Q
1,1
e
rT
. (C.18)
En procedant de proche en proche, on obtient larbre voulu. La gure C.1
donne un exemple de geometrie obtenue par cette methode pour la diusion
du taux r (i.e. R). En utilisant la relation
1
1 + (T
i
T
i1
)L(T
i1
, T
i
)
= P(T
i1
, T
i
) = e
R(T
i1
,T
i
)(T
i
T
i1
)
, (C.19)
on peut facilement deduire de cet arbre un arbre de diusion des taux Libor
L(T
i1
, T
i
). On peut alors evaluer des produits derives de type caplets ou
swaptions directement.
C.3 Questions
On choisit les param`etres suivants :
a = 0.1, = 0.008, T = 1, (C.20)
60
Ioane Muni Toke Mod`eles stochastiques de taux dinterets
T
i
1 2 3 4 5 6
P(0, T
i
) 0.969 0.937 0.900 0.861 0.821 0.781
T
i
7 8 9 10 11
P(0, T
i
) 0.741 0.702 0.664 0.629 0.599
Table C.1 Prix des obligations zero-coupon observes sur le marche.
et on suppose quon observe sur le marche les prix dobligations zero-coupon
donnes ` a la table C.1.
1. Calculer r et V .
2. Donner explicitement les valeurs de j
i
et

j
i
pour i {0, . . . , 11}.
3. Calculer les probabilites de transition p
u
, p
m
et p
d
pour les niveaux
j {min
i
j
i
, . . . , max
i

i
}.
4. Construire larbre de diusion de r pour i {0, . . . , 11}.
5. En utilisant la methode de calibration proposee, calculer les valeurs de

i
pour i {0, . . . , 10}. (On pourra dessiner larbre des prix detat
Q
i,j
).
6. Donner explicitement le nombre de termes de la somme (C.13) en fonc-
tion de i et j.
7. Construire larbre nal de diusion de r (i.e. R) pour i {0, . . . , 10}.
8. Deduire de cet arbre un arbre de diusion pour les taux Libor L(T
i
, T
i+1
).
9. Construire larbre trinomial devaluation dun caplet pre-paye de strike
K = 4% sur le Libor L(T
10
, T
11
).
10. Construire larbre trinomial devaluation dun caplet post-paye (stan-
dard) de strike K = 4% sur le Libor L(T
10
, T
11
).
11. Verier ces prix `a laide de larbre des prix detat Q
i,j
.
12. Construire larbre trinomial devaluation dun swap de strike K = 4%
pour la periode (T

, T

) = (T
0
, T
11
).
13. Verier que le prix obtenu est compatible avec la courbe des prix des
obligations zero-coupon du marche.
14. Construire larbre trinomial devaluation dune swaption americaine de
strike K = 4% pour la periode (T

, T

) = (T
0
, T
11
).
15. Determiner la fonti`ere dexercice de cette option.
61
Ecole Centrale Paris Option Mathematiques Appliquees
Consignes de rendu
On utilisera pour repondre `a ces questions un logiciel tableur de type
Microsoft Excel ou OpenOce Spreadsheet. Les resultats numeriques pour
les taux et prix de produits derives seront exprimes en pourcentage, avec
une precision de 3 decimales (ex : 2.395%). Sur un arbre donne, les cel-
lules calculees par une formule non-generique (payo, eets de bord) seront
surlignees. Ne pas oublier dinscrire de mani`ere visible les numeros des ques-
tions traitees.
Devront etre rendus :
un chier tableur (formats acceptes : .ods, .xls) comprenant lintegralite
des arbres construits,
et un rapport au format PDF rappelant les resultats numeriques et
les graphiques obtenus et decrivant les formules et algorithmes utilises
mais non fournis directement dans le sujet.
62
Bibliographie
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