Janvier 2011

Des risques continuent de peser sur la stabilit financire mondiale

Prs de quatre ans aprs lclatement de la crise financire la plus grave depuis la Grande dpression la stabilit financire nest toujours pas acquise et il reste de considrables dfis relever. Incomplte, la restructuration des bilans avance lentement et le levier financier demeure lev. Linteraction des risques de crdit bancaires et souverains dans la zone euro continue de jouer un rle dterminant et des politiques simposent pour corriger les vulnrabilits budgtaires et bancaires. Des rformes rglementaires continuent dtre ncessaires lchelle mondiale pour assainir davantage les bases du secteur financier. Par ailleurs, les politiques accommodantes des conomies avances et les fondamentaux relativement favorables de certains pays mergents alimentent les flux de capitaux. Les pays mergents devront donc tre particulirement attentifs aux signes rvlateurs de bulles dactifs ou dexcs de crdit.

La croissance conomique mondiale a certes enregistr une relative acclration (voir Mise jour des Perspectives de lconomie mondiale) mais la stabilit financire mondiale nest toujours pas acquise. Lexistence dune reprise deux vitesses beaucoup plus lente dans les pays avancs que dans le reste du monde exige encore lattention des pouvoirs publics. Les maigres perspectives de croissance des conomies avances et la faiblesse persistante de leurs soldes budgtaires rendent les marchs dautant plus sensibles aux risques lis la viabilit de la dette. Les liens vidents entre les faiblesses bilancielles des secteurs public et bancaire ont entran sur les marchs de financement de la zone euro un regain de tensions qui tendent se propager. En outre, les politiques montaires accommodantes des pays avancs et les fondamentaux relativement

favorables des pays mergents alimentent les flux de capitaux vers ces derniers. Il sensuit des pressions la hausse sur les marchs dactifs des pays rcepteurs, et un risque latent plus lev dinversion de ces flux, do la tche particulirement dlicate consistant absorber au mieux ces entres de capitaux. Cela tant, en ce dbut de 2011 les marchs financiers ont jusqu prsent volu favorablement, grce une meilleure conjoncture conomique, damples liquidits et un regain dapptit pour le risque. Les marchs des actions des pays avancs et mergents sinscrivent en hausse depuis ldition doctobre du Rapport sur la stabilit financire dans le monde (GFSR). Les prix des produits de base ont dcoll, la progression ayant t particulirement rapide pour le

2 ptrole, les aliments, les mtaux et les matires premires. Cependant cette volution positive na manifestement pas concern les secteurs public et bancaire de nombreux pays avancs (graphique 1). De fait, dans plusieurs cas les carts des contrats sur risques de dfaut (CDS) souverains dpassent dsormais ceux observs dans les grands pays mergents. Les banques de ces pays avancs prsentent galement des carts de CDS levs. mois avec les rendements de lEspagne et, dans une moindre mesure, de lItalie, au moment o les tensions se propagent (graphique 2).
Figure 2. Ten-Year Government Bond Correlation with Average of Greece and Ireland
(3-month correlation coefficient) 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 January 16, 2011 October 5, 2010

Figure 1. Sovereign Credit Default Swap Spreads

(In basis points) 1200 Greece 1000 800 600 400 200 0 Jan
Source: Bloomberg L.P. Ireland Portugal Spain Italy Belgium France United Kingdom Japan Germany United States

Sources: Bloomberg L.P.; and IMF staff calculations.

Feb Mar Apr May Jun Jul 2010

Aug Sep

Oct

Nov Dec

Jan

Linteraction entre les risques souverains et bancaires sintensifie Malgr lamlioration des marchs depuis ldition doctobre 2010 du GFSR, les risques souverains dans la zone euro se sont globalement intensifis et se sont tendus un plus grand nombre de pays. Les carts de taux des obligations dtat ont atteint dans certains cas des niveaux nettement suprieurs ceux constats lors des perturbations de mai dernier. Les tensions en Irlande ont t particulirement fortes et ont dbouch sur un programme de lUE, de la BCE et du FMI. Les corrlations entre les rendements moyens des titres dtat de la Grce et de lIrlande et les rendements du Portugal sont restes leves, mais elles se sont considrablement accrues durant ces derniers

Bien quelle se limite encore la zone euro, linteraction pernicieuse entre les risques souverains et bancaires sest accentue dans plusieurs pays et provoqu des perturbations sur certains marchs de financement. Le graphique 3 montre que les carts de CDS des tablissements financiers ont augment dans les pays o les tensions sur les titres dtat sont les plus prononces, et cette relation est encore plus positive quen 2008.
Figure 3. Sovereign and Bank Credit Default Swap Spreads1
Average change in local senior financial CDS (basis points) 700 600 500 400 300 200 100 0
Sweden France Italy United Kingdom Spain Belgium Germany Netherlands Portugal Greece Trend line for 2008 Ireland Trend line for 2010

-100 -200

0 200 400 600 800 Change in sovereign CDS (basis points)

Netherlands

Germany

Italy

Portugal

Belgium

France

Spain

1000

Sources: Bloomberg L.P.; and IMF staff estimates. 1January 2010 to December 2010. Data points not labeled are for Austria, Denmark, and Norway.

Dans certains pays les banques plus modestes et vocation plus nationale ont eu des difficults grandissantes accder aux financements de gros privs. Beaucoup

3 dtablissements qui sont rests prsents sur ces marchs nont pu emprunter qu des cots plus levs et des chances trs courtes. Nombreux sont les pays qui connatront des besoins de financement considrables en 2011, au mme titre que leurs principaux tablissements bancaires, les ratios de dette publique et bancaire rapports au PIB ayant augment sensiblement durant ces dernires annes (voir mise jour du Moniteur des finances publiques et graphique 4). Sous leffet conjugu des tensions de financement et de la persistance des vulnrabilits bancaires les systmes financiers restent fragiles et profondment vulnrables une perte de confiance des investisseurs.
Figure 4. Government and Bank Bonds Due
(In percent of GDP)
14 12 10 8 6 4 2 0 2007 2011 Bank Government

Figure 5. Debt to GDP, by Sector

160 140 120 100 80 60 40 20 0
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Government debt

160
Household debt

160
Corporate debt1

140 120 100 United States Euro area United Kingdom 80 60 40 20 0

2005 2006 2007 2008 2009 2010

140 120 100 United Kingdom Euro area

United Kingdom

United States Euro area

80 60 40 20 0

United States

2005

2006

2007

2008

2009

Sources: Haver Analytics; and IMF staff calculations. 1Corporate debt refers to non-financial corporate loans and bonds issued.

Les ratios dendettement priv par rapport au PIB devraient progressivement diminuer mesure que lactivit conomique se redressera, mais les niveaux dendettement actuellement levs et la tendance quont les pertes sur prts suivre la reprise avec un dcalage pourraient encore menacer le systme bancaire. Dans la plupart des pays les systmes bancaires ont rduit leurs vulnrabilits en augmentant leurs ratios de fonds propres durs (graphique 6), mais ils ont eu plus de mal amliorer la structure de leurs financements. En outre, certains systmes bancaires de la zone euro sont particulirement sensibles une dtrioration de la qualit de leurs portefeuilles dobligations dtat. Mme pour les pays qui semblent mieux placs sur ces deux axes les risques subsistent. Aux tats-Unis les crances improductives lies limmobilier commercial et rsidentiel continuent de poser des risques baissiers pour les bilans bancaires, et le ratio dette publique/PIB demeure lev.

Greece

Italy

Japan

Portugal Spain Belgium

United France Germany United Ireland Kingdom States

Sources: Dealogic; IMF, World Economic Outlook database; and IMF staff calculations. Note: The first stacked bar for each country is for bonds that were due in 2007 and the second stacked bar is for bonds due in 2011. In order to compare current funding needs with the past the dataset only includes a subset of total bonds due and so does not reflect total funding needs. The chart also does not include interest payments.

Linversion du levier financier marque le pas Dans plusieurs pays avancs laccumulation de dette brute du secteur priv, pour lessentiel, ne sest que partiellement inverse, voire pas du tout (graphique 5).

2010

4
Figure 6. Banking System Tier 1 Capital Ratios
(In percent) Portugal Ireland Italy Spain United Kingdom Germany France Greece Austria Netherlands United States Belgium 6 7 8 9 10 11 12 13 14
6

December 2007 June 2010

(graphique 7). titre de comparaison, avant la crise ils dpassaient 6 % du PIB. Ces entres de capitaux sont alles de pair avec une forte monte des missions dactions et dobligations, ce qui pourrait attnuer certains des effets sur les prix de ces actifs.
Figure 7. Capital Flows to Emerging Markets
(Net liabilities, percent of aggregate GDP, 4-quarter moving average)
8 Foreign direct investment Portfolio investment Other investment Total

Sources: EU Consolidated Banking Data; and Federal Deposit Insurance Corporation.

Les niveaux toujours levs dendettement priv dans certains pays risquent davoir un effet dissuasif sur la demande de crdit du secteur priv et sur loffre du secteur bancaire, et donc de peser sur la reprise conomique. Si les politiques montaires accommodantes sont de nature promouvoir la reprise, le faible niveau des taux dintrt et le recours lassouplissement quantitatif pourraient cependant avoir des effets pervers sur la stabilit financire, notamment en encourageant des investissements plus risqus. La modicit des taux soulve galement des difficults pour les placements taux fixes, comme ceux des fonds de pension ou des compagnies dassurance, qui comptent sur des actifs rendement plus lev pour couvrir leurs engagements fixes long terme. Reprise des flux de capitaux vers les conomies mergentes Le renforcement des fondamentaux conomiques dans plusieurs grands marchs mergents et le faible niveau des taux dintrt dans les pays avancs ont aliment un rebond des flux de capitaux aprs la chute qui stait produite au plus fort de la crise financire. Les flux nets vers les pays mergents reprsentent dsormais globalement prs de 4 % du PIB

-2 1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Sources: IMF, International Financial Statistics; Haver Analytics; and IMF staff estimates.

Ces flux de capitaux obissent sans doute, en partie, des facteurs structurels qui influent sur les dcisions de rpartition des actifs des investisseurs institutionnels, lesquels voient maintenant les marchs mergents sous un jour plus favorable. Cependant ces flux sont aussi aliments par des oprations de portage qui misent sur les diffrentiels de taux dintrt et lespoir dune apprciation des taux de change. Ce type de dmarche concide souvent avec des politiques destines limiter temporairement lapprciation de la monnaie. Vu les taux dintrt terme, le diffrentiel actuel entre les taux directeurs des pays mergents et ceux des pays avancs est appel se creuser, ce qui encouragera encore plus les oprations de portage. Il ne faut donc pas perdre de vue la vulnrabilit une inversion des flux que pourraient provoquer, par exemple, une monte inattendue des taux dintrt dans les pays avancs, un changement des perspectives de croissance des marchs

5 mergents, ou bien encore une plus grande aversion pour le risque. En rgle gnrale les entres de capitaux profitent aux pays rcepteurs, mais des afflux persistants peuvent mettre rude preuve la capacit dabsorption des systmes financiers locaux. Les flux de dtail vers les fonds de placement en actions ou en obligations ont t intenses, particulirement les placements en actions, et ils pourraient contribuer la formation de bulles dactifs si loffre locale tait limite (graphique 8).
Figure 8. Annual Retail Flows to Emerging Market Debt and Equity Mutual Funds
(In billions of U.S. dollars) 40 30 20 10 0 -10 -20 2002 2004 2006 2008 2010 2002 2004 2006 2008 2010

maxima atteints entre 1996 et 2010 (Brsil, Chili, Chine, Core et Inde, par exemple) 1. Bien que dans certains pays cette volution traduise sans doute un dveloppement des circuits financiers et soit un signe salutaire de la croissance du march, dans dautres elle pourrait tre le symptme dune recrudescence des risques et il importe alors que les autorits nationales soient vigilantes.
Figure 9. Non-Financial Private Sector Debt to GDP
(In percent) Indonesia Philippines India Thailand China Malaysia Korea Nigeria Egypt Russia Turkey Kazakhstan Romania Saudi Arabia Poland South Africa Hungary Bulgaria UAE Mexico Peru Colombia Brazil Chile 0 50 Sources: BIS; IFS; and IMF staff calculations. 100 150 Latest Maximum (1996-2010) Asia

Debt (left)
Local currency funds Hard currency funds Blended currency funds

Equities (right)

100 75 50 25 0 -25 -50

Europe, Middle East and Africa

Latin America

200

Sources: EPFR; and IMF staff estimates.

Bien que daprs la plupart des critres de valorisation des actions les chiffres actuels se maintiennent dans des fourchettes historiques, certains ples de fbrilit semblent se dclarer au Chili, en Colombie et au Mexique, et dans une moindre mesure en RAS de Hong Kong, en Inde et au Prou. Les entres de capitaux peuvent galement provoquer une monte rapide de lendettement priv dans les pays rcepteurs. Comme le montre le graphique 9, dans certains pays dAsie et dAmrique latine la dette prive des entreprises non financires approche les ratios

Lessor des flux de capitaux se traduit par un autre symptme : les entits moins bien notes sont mieux mme de faire appel au march pour mettre des obligations, do une diminution de la qualit moyenne des actifs dtenus par les investisseurs. Durant ces deux dernires annes la part des metteurs moins bien nots a augment. Actions prioritaires Des politiques doivent tre mises en uvre pour oprer les restructurations et les corrections de bilan ncessaires tant au

La dette prive comprend le crdit bancaire intrieur et transfrontalier et la dette intrieure et extrieure des entreprises.

6 niveau bancaire quau niveau public et faire avancer les rformes rglementaires. Le temps gagn grce aux mesures dappui exceptionnelles de ces dernires annes commence spuiser. Les taux directeurs proches de zro auront vraisemblablement un effet dcroissant terme. Les politiques de relance budgtaire et les autres mesures de soutien en faveur du secteur financier deviennent de moins en moins acceptables politiquement. Certes la relance budgtaire et montaire peut tre bnfiques court terme, mais elle ne saurait se substituer aux solutions structurelles quappellent les problmes de longue date. Ces solutions simposent pour mener une dmarche globale et exhaustive face au risque souverain et aux fragilits financires. Briser les interactions ngatives entre les secteurs souverain et financier Il convient dattaquer la racine du problme dont souffrent beaucoup des pays touchs par la crise : linteraction pernicieuse entre les risques des secteurs souverain et financier. Cela concerne notamment la zone euro o, malgr ladoption dinstruments pour lensemble des pays, labsence dune stratgie suffisamment vaste et cohrente de correction des comptes budgtaires et du systme financier continue de proccuper les marchs. Tous les pays excessivement endetts dans la zone euro et ailleurs doivent avancer davantage dans leurs stratgies de rquilibrage budgtaire de faon ambitieuse et crdible dans une perspective moyen terme, et amliorer la gestion de leur dette publique en sappuyant sur les principes de Stockholm2. De manire plus prcise, les pays aux prises avec des difficults de financement doivent continuer convaincre les marchs quils peuvent et quils veulent saffranchir des refinancements et rallonger les chances de leur dette. Cela fera ncessairement intervenir dautres politiques, et notamment des mesures structurelles destines tayer la croissance potentielle. Plusieurs pays de la zone euro sorientent rsolument sur cette voie, mais il reste maintenir le cap de faon systmatique. Aux tats-Unis tout retard dans ladoption dune stratgie crdible de rquilibrage budgtaire moyen terme finirait par pousser les taux dintrt la hausse, ce qui aurait des retombes ngatives sur les cots demprunt ailleurs dans le monde. Plus la stabilisation budgtaire marquera le pas, et plus les rendements des bons du Trsor pourraient monter en flche, au risque de perturber les marchs financiers et lconomie mondiale. Le Japon, autre pays prsentant un niveau dendettement lev, doit galement semployer le rduire et prserver la viabilit de ses finances publiques dans un contexte de vieillissement dmographique. Il faut par ailleurs corriger le systme financier, cest--dire renforcer le secteur bancaire au moyen dactions bien cibles, carter les risques extrmes et mettre en place un meilleur systme rglementaire. Au sein de lUnion europenne, les mesures nonces ci-dessous sont ncessaires pour rduire les incertitudes et contribuer rtablir la confiance des marchs.

Pour une description complte des principes, voir www.imf.org/external/np/mcm/Stockholm/principles.htm .

7 Les banques doivent tre soumises dautres tests de rsistance crdibles et rigoureux auxquels il faudra donner suite avec des plans assortis dchances prcises pour la recapitalisation et la restructuration des tablissements viables sous-capitaliss et la fermeture des banques non viables. Il faut accrotre la taille effective du Mcanisme europen de stabilisation financire et le doter dun mandat plus adaptable. Pour les pays o le systme bancaire reprsente une grande part de lconomie, il est dautant plus essentiel dassurer un accs des fonds suffisants en allant au-del des dispositifs nationaux lorsque cela est ncessaire. Il faut dployer et renforcer des mcanismes rsolution lchelle de la zone euro selon les besoins. La mise en place dun cadre de rsolution bancaire paneuropen avec un dispositif dintervention budgtaire lchelle de lUE contribuerait dissocier les risques bancaires et souverains. La Banque centrale europenne devra continuer fournir des liquidits aux banques qui en ont besoin et maintenir son Programme pour le march de titres, tout en reconnaissant quil sagit de mesures temporaires qui ne sauraient corriger les problmes sous-jacents. cach de logements en vente (cest-dire les biens dj saisis ou devant ltre) qui risque de pousser la baisse les prix immobiliers pendant un certain temps et dexacerber les problmes lis aux logements dont la valeur effective ne couvre pas la valeur hypothque. Des mesures simposent galement pour insuffler une nouvelle vigueur aux marchs de titrisation, tout en veillant ce que les produis de crdit structurs soient conformes la stabilit systmique. Comme le soulignaient les conclusions de la rcente valuation au titre du Programme dvaluation du secteur financier, il faut revoir en profondeur le systme de financement immobilier des tats-Unis, et notamment le rle des entreprises qui interviennent sur le march hypothcaire avec lappui de ltat. Celles-ci pourraient tre privatises ou converties en entreprises dintrt public dotes dune garantie explicite (ou explicitement finances). Les autorits ne devraient pas retarder le travail ncessaire la cration dun plan daction pour lavenir.

Aux tats-Unis un travail simpose pour surmonter les vents contraires qui continuent de souffler sur des marchs immobiliers toujours en berne. Il importe de trouver les moyens dattnuer les liens macro-financiers ngatifs issus du vaste inventaire

Dans beaucoup de pays avancs il est ncessaire de restructurer les bilans et les oprations bancaires pour prserver la viabilit long terme des tablissements financiers et, partant, rduire les tensions implicites sur les comptes de ltat. Dans certains systmes bancaires les problmes sont moins cycliques et davantage structurels, savoir quils relvent dune faible rentabilit chronique et de la perte de vitesse de certaines activits. Si des solutions durables ne sont pas possibles, il faudra des outils efficaces de rsolution capables de prserver la stabilit financire

8 dun systme mondial de plus en plus interdpendant et complexe, en veillant par ailleurs ce quen dernire instance les pertes soient prises en charge par les cranciers et non par les contribuables. Les gouvernements doivent examiner de prs les moyens qui, grce de meilleures structures de capital et ventuellement des restrictions de lampleur et des risques des activits, permettront de faire en sorte que les grands tablissements financiers ne menacent pas autant la stabilit globale du systme et les bilans des tats. Le travail de rforme rglementaire doit continuer lchelle mondiale le travail de rglementation financire a avanc mais il commence accuser le coup et se heurter la complexit pure et simple des problmes en prsence. Des progrs ont t accomplis dans la rglementation bancaire micro-prudentielle pour veiller la solidit des diffrents tablissements, mais de grosses lacunes subsistent. Les initiatives macro-prudentielles destines prserver la stabilit du systme financier dans son ensemble en sont toujours leurs balbutiements dans la plupart des pays, et il est craindre que les vulnrabilits systmiques ne saccentuent de nouveau avant que des progrs ne soient accomplis qui permettent de les prvenir. Les systmes financiers devront sadapter aux nouvelles rformes, en particulier mesure que la reprise saffermira et que les taux dintrt se relveront. Cela sera dautant plus difficile dans les pays, comme le Japon, o les taux dintrt ont t bas et les dettes se sont accumules sur une longue priode. De nouvelles entits sont cres pour amliorer la supervision systmique. Elles doivent satteler sans tarder recueillir et analyser des donnes et recommander des orientations, notamment dans la conjoncture actuelle de faibles taux dintrt qui pourrait fort bien se prter de nouvelles vulnrabilits financires. Le nouveau Conseil europen du risque systmique est devenu oprationnel ce mois-ci et les marchs seront trs attentifs toute alerte de risque ou recommandation explicite. Le nouveau Conseil de supervision financire des tats-Unis, qui a commenc siger rgulirement, doit dmontrer que les mesures de stabilit financire et la structure de rglementation y affrente ont t renforces partir des enseignements tirs de la crise. Des directives sont entrain dtre labores pour identifier les tablissements financiers dimportance systmique et mesurer leur contribution au risque systmique. Reste cependant savoir comment attnuer les risques quils posent au systme financier. Subsiste notamment la question difficile du traitement des tablissements non bancaires et des marchs dimportance systmique. En outre, il reste dfinir des mthodes pour amliorer la qualit de la supervision et produire un dispositif transnational de rsolution pleinement fonctionnel. Face aux entres de capitaux La ncessit dune action macro-prudentielle concerne galement les conomies mergentes prsentant des contraintes dabsorption face aux entres de capitaux. Cette action doit complter les politiques macroconomiques classiques et ne sy substitue pas. Jusqu prsent, les signes de bulles spculatives et de boom du crdit se limitent quelques pays dans certains secteurs, mais les entres de fonds propres et les oprations de portage sont, de manire gnrale, particulirement dynamiques et ces flux doivent tre examins

9 de prs, en particulier en prsence de leviers financiers. Les dirigeants devront tre particulirement attentifs et tre prts agir rapidement lorsque saccumuleront les tensions provoques par les flux de capitaux car les politiques engages mettront un certain temps produire des rsultats. Les pays qui reoivent des flux importants et mnent des politiques procycliques doivent passer une orientation neutre. Ceux dont le taux de change est sousvalu devraient laisser jouer ce mcanisme de prix pour contribuer dissiper les tensions provoques par les flux. En revanche, si lapprciation nest pas envisageable il faudra actionner dautres leviers, tel que celui de la politique montaire ou budgtaire. Les ripostes macroconomiques devront cependant sans doute tre compltes par une intensification des mesures prudentielles (par ex., ratios prt/valeur plus levs, restrictions la composition des financements) et, dans certains cas, par des contrles de capitaux. *** Bien que dans lensemble des progrs aient t accomplis et que la plupart des secteurs financiers aient commenc se redresser, des risques continuent de peser sur la stabilit financire mondiale. Les problmes en Grce et aujourdhui en Irlande suscitent de nouveau des doutes quant la viabilit de la dette souveraine et la sant du secteur bancaire dans dautres pays de la zone euro, voire en dehors de la zone. Lactuelle interaction pernicieuse entre les risques lis la stabilit du systme financier et la viabilit de la dette publique doit tre traite dans sa globalit, de manire briser les retombes qui pourraient se propager par-del les plus petits pays de la zone euro. Il demeure primordial de poursuivre la mise en uvre des rformes rglementaires, tant pour les institutions que pour les marchs, faute de quoi, sans autres progrs, la stabilit financire mondiale et la croissance durable ne parviendront pas se matrialiser.