L'Efficience Informationnelle Des March S Financiers

Sandrine Lardic Valrie Mignon
Lefficience informationnelle des marchs financiers
Remerciements. Nous tenons remercier Vladimir Borgy, Emmanuel Dubois et Auguste Mpacko Priso pour leur relecture attentive et pour leurs remarques trs pertinentes. Nous remercions galement Pascal Combemale et trois lecteurs anonymes pour leurs remarques constructives. Nous restons seules responsables des ventuelles erreurs ou omissions.
ISBN 10 : 2-7071-4860-1 ISBN 13 : 978-2-7071-4860-5

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ditions La Dcouverte, Paris, 2006.
Introduction
epuis les annes 2000, les crises financires et, en particulier, les crises boursires se sont multiplies. De telles crises ne sont cependant pas nouvelles, et lhistoire est marque par de nombreux pisodes deffondrement des prix des actifs montaires et financiers, ainsi quen tmoigne le tableau 1 (voir infra). Lune des premires crises majeures est ainsi la tulipomanie au XVIIe sicle, o une srie de spculations sur les tulipes amena le prix des bulbes des niveaux trs levs. Leffondrement ultrieur conduisit la faillite de nombreux spculateurs. Dautres crises ont suivi, telles celles, clbres, du Mississipi et de la Compagnie des mers du Sud [voir Kindleberger, 1978, pour un expos dtaill des diffrentes crises financires]* jusqu la rcente crise des annes 2000. Lanalyse des crises boursires mene par Boucher [2003] montre que la frquence des crises tend diminuer au cours des deux premires dcennies du XXe sicle, avant datteindre des niveaux record dans les annes 1930. Les annes 1990 sont marques par une faible frquence des crises, par opposition aux annes 2000. De 1995 2000, la prosprit a dop la Bourse, conduisant des excs spculatifs. En 1999, la Place de Paris enregistre sa plus belle priode boursire depuis la cration de lindice CAC 40 en 1987 (+ 51,12 %). Cependant, cette priode conduit des drives spculatives, suivies de chutes spectaculaires en Asie (1997-1998), aux
* Les rfrences entre crochets renvoient la bibliographie en fin douvrage.
L E F F I C I E N C E
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tats-Unis et en Europe (2000-2001). En effet, ds septembre 2000, alors quapparaissent les premiers signes dun ralentissement de la croissance amricaine, le CAC 40 perd prs de 15 % en lespace de quatre mois. En 2001 et 2002, les attentats de New York, la chute des marchs des nouvelles technologies et la crainte dune rcession amricaine ont conduit des reculs successifs du CAC 40 de 21,97 % en 2001 et de 33,75 % en 2002. Les annes 2003 et 2004 correspondent des annes de reprise amorce, avec lloignement de lincertitude qui a prvalu en 2002 et le choc des scandales financiers. Mme si, au premier semestre 2003, les marchs boursiers atteignent des plus bas historiques (le CAC 40 atteint 2 401 points la mi-mars) la suite de lintervention arme de la coalition amricaine en Irak, les marchs font face ds la seconde partie de lanne 2003. Cette rsurgence des crises depuis les annes 2000 a raviv les recherches dans le domaine de la finance. Lune des principales illustrations des crises rcentes est la crise boursire qui sest dclenche en mars 2000 aux tats-Unis sur le Nasdaq, le deuxime march amricain des actions, spcialis dans les nouvelles technologies. Cette crise est qualifie de bulle Internet ou bulle des nouvelles technologies , le terme bulle faisant rfrence au fait que le cours observ scarte durablement de la valeur relle des entreprises. Ainsi, aprs avoir atteint un maximum de 5 048 points le 10 mars 2000, le march amricain des nouvelles technologies sest effondr pour atteindre un minimum de 1 114 points le 9 octobre 2002, soit une chute de plus de 75 % en deux ans et demi. Le graphique 1 illustre lvolution quotidienne du cours du Nasdaq sur la priode mai 1991-mai 2006. Une telle bulle sest galement produite sur le nouveau march boursier franais, qui est le march cr en fvrier 1996 sur le principe du Nasdaq et regroupant les jeunes entreprises innovantes dont lactivit se situe essentiellement dans des domaines high-tech comme linformatique, les biotechnologies ou Internet. Ainsi, aprs une hausse trs marque entre octobre 1999 et fvrier 2000, lindice technologique IT CAC a chut de prs de 90 % entre le 10 mars 2000 et le 8 octobre 2002, comme lillustre le graphique 2.
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Graphique 2. volution quotidienne de lindice IT CAC, France, janvier 1999-octobre 2006
Graphique 1. volution quotidienne de lindice Nasdaq composite, tats-Unis, mai 1991-mai 2006
INTRODUCTION
01/01/1999 01/04/1999 01/07/1999 01/10/1999 01/01/2000 01/04/2000 01/07/2000 01/10/2000 01/01/2001 01/04/2001 01/07/2001 01/10/2001 01/01/2002 01/04/2002 01/07/2002 01/10/2002 01/01/2003 01/04/2003 01/07/2003 01/10/2003 01/01/2004 01/04/2004 01/07/2004 01/10/2004 01/01/2005 01/04/2005 01/07/2005 01/10/2005 01/07/2006 01/10/2006
Source : Datastream.
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Il est noter que cette crise boursire des annes 2000 ne se limite pas aux seuls marchs des nouvelles technologies. Lindice Dow Jones industriel qui est lindice du New York Stock Exchange (NYSE), le march de rfrence Wall Street a galement subi une forte chute sur la priode 2000-2002 (voir graphique 3) : lindice a chut de prs de 40 % entre janvier 2000 et octobre 2002.
Graphique 3. volution quotidienne de lindice Dow Jones Industriel, tats-Unis, avril 1991-avril 2006
12 500 11 500 10 500 9 500 8 500 7 500 6 500 5 500 4 500 3 500 2 500 26/04/1991 26/10/1991 26/04/1992 26/10/1992 26/04/1993 26/10/1993 26/04/1994 26/10/1994 26/04/1995 26/10/1995 26/04/1996 26/10/1996 26/04/1997 26/10/1997 26/04/1998 26/10/1998 26/04/1999 26/10/1999 26/04/2000 26/10/2000 26/04/2001 26/10/2001 26/04/2002 26/10/2002 26/04/2003 26/10/2003 26/04/2004 26/10/2004 26/04/2005 26/10/2005 26/04/2006
La crise boursire des annes 2000 a frapp lensemble des pays et est dune ampleur si importante que son interprtation reste sujette dbat, linstar des autres crises. Un des points essentiels de ce dbat concerne lefficience informationnelle des marchs.
INTRODUCTION
Crises, scandales financiers et efficience

La thorie de lefficience informationnelle constitue le noyau dur de la thorie financire moderne. Au fondement de la thorie de lefficience, se trouve lhypothse selon laquelle les titres possdent une vraie valeur, appele valeur fondamentale . Ainsi, la valeur fondamentale dun titre est dfinie comme le flux de revenus futurs auquel il donne droit. Dans le cas des actions, de tels revenus sont constitus des dividendes distribus par lentreprise mettrice. La valeur fondamentale dune action est donc gale la valeur actualise du flux des dividendes distribus par lentreprise. Bien entendu, les dividendes futurs sont inconnus. Les investisseurs doivent en consquence les anticiper sur la base des informations dont ils disposent. cet gard, on suppose que les individus utilisent linformation de faon optimale, cest--dire quils font des anticipations rationnelles. Lhypothse defficience informationnelle, dont la rationalit des investisseurs est une condition ncessaire, stipule ainsi que le prix observ sur le march reflte au mieux, compte tenu de linformation disponible, la valeur fondamentale. Lmergence des diverses crises, et, en particulier, celle de la crise des annes 2000, ravive de faon continue le dbat sur lefficience informationnelle des marchs. Les cours trs levs des actions observs durant la bulle Internet refltent-ils la valeur fondamentale, cest--dire la vraie valeur des entreprises ? Les investisseurs sont-ils rationnels ? Ces diverses questions apparaissent dautant plus pertinentes que nombre de scandales financiers, telles les affaires Enron ou Worldcom en 2001 et 2002, ont frapp les conomies durant les annes 2000. Enron, aprs stre considrablement dveloppe en dix ans, est devenue une socit emblmatique de la bulle Internet en accdant en mars 2000 au rang de sixime groupe nergtique mondial. Les manipulations comptables opres par lentreprise lont conduite dposer son bilan en dcembre 2001, entranant dans son sillage la disparition du cabinet daudit Arthur Andersen. Ainsi que le note la Banque des rglements internationaux dans son rapport de 2003, laffaire Enron nest que la manifestation la plus spectaculaire dune tendance actuelle qui a
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men un affaiblissement progressif des mcanismes produisant les informations requises . Cette remarque lie la nature de linformation conduit naturellement se poser la question de lefficience des marchs. La question de lefficience ne cesse dtre dactualit dans la mesure o les interprtations des crises touchant les marchs quelles soient ou non couples aux scandales financiers sont le plus souvent contradictoires. Ainsi, pour certains, les crises boursires constituent une vidence en faveur de linefficience des marchs. Pour dautres, au contraire, de telles crises jouent le rle dune force de rappel, ramenant les cours boursiers au niveau des fondamentaux de lconomie ; le march deviendrait ainsi efficient. Ds lors, comment expliquer, malgr labondante littrature sur le sujet, labsence de conclusion claire et unanime en ce qui concerne lvolution des marchs financiers et, plus spcifiquement, celle des marchs boursiers ? Tel est lobjet de cet ouvrage : faire le point sur la thorie de lefficience informationnelle des marchs boursiers.
Les diffrentes catgories defficience

Lefficience est un concept pouvant revtir plusieurs dimensions. On distingue en gnral : lefficience allocative, lefficience fonctionnelle ou oprationnelle, lefficience informationnelle et le comportement rationnel des agents. Lefficience allocative a trait la rpartition du capital et est telle que le cours des titres volue de manire galiser les taux marginaux de rendement ajusts en fonction du risque entre tous les pargnants et tous les investisseurs. Lefficience oprationnelle concerne les fonctions proprement conomiques de lindustrie financire. Cette notion est lie au cot dobtention du capital, au sens o les cots de transaction induits par le transfert du capital doivent se maintenir un niveau raisonnable. Lefficience informationnelle renvoie la question de la transparence et de la divulgation des informations ncessaires la prise dune dcision dinvestissement. Sur un march informationnellement efficient, le prix des actifs tient compte de toute
INTRODUCTION
linformation disponible, refltant ainsi leur valeur conomique sous-jacente. Mme si ces diverses dimensions de lefficience sont interdpendantes lefficience allocative tant subordonne lefficience informationnelle et oprationnelle , nous nous intresserons ici lefficience informationnelle ainsi qu la rationalit du comportement et des anticipations des agents. Ce choix peut sexpliquer par le fait que, dune part, lefficience informationnelle constitue le pilier essentiel, la pierre angulaire de la thorie de la finance moderne, et, dautre part, parce que la rationalit est un concept incontournable dans la thorie conomique. Nous verrons que la rationalit est en fait une condition ncessaire lefficience dun march financier.
Un concept majeur en finance

La thorie de lefficience informationnelle des marchs financiers, selon laquelle le prix observ reflte chaque instant toute linformation disponible, constitue le noyau dur de la thorie financire moderne. Les modles thoriques dquilibre et darbitrage des actifs financiers (voir encadr Modles dvaluation des actifs financiers , chapitre II) reposent sur cette hypothse. En outre, comme le soulignent Dimson et Mussavian [1998], tout professionnel de la finance emploie le mot efficience . Ds lors, remettre en cause lefficience des marchs a pour consquence linvalidit de toutes ces thories et de ces modles. Limportance que revt lefficience dans la thorie conomique est galement accrue par le fait quelle est indissociable du concept de rationalit ; la thorie de lefficience ntant que le pendant de la thorie de lquilibre concurrentiel dans le domaine conomique. Ainsi, un march ne peut tre considr comme efficient que si les oprateurs sur ce march ont des anticipations et un comportement rationnels. Remettre en question lefficience revient donc jeter un doute sur lhypothse dagents rationnels maximisant leur utilit espre.
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Un sujet toujours trs controvers

ct de ces aspects thoriques, de trs nombreuses tudes ont cherch valuer lhypothse defficience dun point de vue empirique. Il en ressort, de faon globale, une absence de conclusion. Trois points peuvent expliquer cette absence de rsultats unanimes. En premier lieu, il convient de noter que lefficience est toujours dfinie en rfrence un modle de formation des cours boursiers. Pour la grande majorit des auteurs, ce modle correspond au modle dactualisation des dividendes futurs anticips rationnellement par les agents (voir encadr suivant). Le prix observ sur le march est ainsi uniquement fonction des anticipations de dividendes, ce qui implique que les dividendes intgrent toute linformation disponible propos des fondamentaux. La consquence essentielle dune telle approche est que lon ne peut prtendre tester rellement lefficience. On teste en effet invitablement lhypothse jointe de la validit du modle de formation des cours et lefficience. Ds lors, si une telle hypothse est rejete, comment dterminer si ce rejet provient dune inefficience du march ou dune mauvaise spcification du modle de formation des cours ? Cette question est dautant plus pertinente que la valeur fondamentale dune action cest--dire la valeur dtermine par les fondamentaux conomiques est particulirement difficile dterminer. En deuxime lieu, il sagit dun sujet sensible puisque remettre en cause lhypothse defficience, cest remettre plus gnralement en cause la vision dagents rationnels, capables daffecter de manire optimale les moyens aux fins . Lopinion de Shiller [1984] ce sujet parat trs instructive : comme il le souligne, alors que, pendant plusieurs centaines dannes, il tait admis que les marchs financiers taient influencs par les sentiments des investisseurs, les phnomnes de mode ou encore les bulles, la recherche acadmique sur la psychologie des marchs sest interrompue dans les annes 1950 avec lapparition de la thorie de lutilit espre en conomie. Il convient cependant de noter que ces lments relatifs la psychologie des marchs ont t rintroduits par la suite.
INTRODUCTION
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Le modle dactualisation des dividendes

Le modle de base dvaluation du prix dun actif est le modle dactualisation des dividendes futurs. Il est donn par la relation : q 1 Pt = S E [Dt + j|It] j+1 j = 0 (1 + r) o Pt est le prix du titre considr la date t, r est le taux dactualisation (suppos ici constant) qui permet dexprimer la valeur prsente dune srie de variables futures, et E[Dt + j|It] dsigne lesprance des dividendes D pour la date t + j conditionnellement lensemble dinformation disponible It la date t. En dautres termes, E[Dt + j|It] reprsente lanticipation rationnelle dun investisseur sur les dividendes quil percevra pour la date t + j. En accord avec le modle dactualisation, le prix dun titre est donc fonction uniquement des anticipations de dividendes. En supposant que les dividendes intgrent toute linformation sur les fondamentaux conomiques, le prix Pt dfinit la valeur fondamentale de lactif.
Enfin, la trs grande dispersion des rsultats empiriques concernant la validit ou non de lefficience peut provenir des tests conomtriques utiliss. Les premiers tests sur lefficience taient peu puissants et la littrature empirique sur lefficience sest largement dveloppe avec lapparition de nouveaux outils conomtriques. Malgr le nombre considrable de travaux, lefficience reste encore et toujours dactualit en raison prcisment de ces nouvelles procdures de tests. En outre, limportante volatilit des cours observe partir des annes 1980 et la dtection danomalies et de saisonnalits dans les rentabilits ont raviv le dbat.
Plan de louvrage
Cet ouvrage sarticule autour de cinq chapitres. Le premier chapitre pose le cadre gnral en prsentant les deux dimensions de lefficience que sont linformation et la rationalit. Lexistence de diffrentes catgories dinformations conduit prsenter de faon dtaille, au cours du deuxime chapitre, les trois formes que revt lefficience informationnelle : forme
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faible, forme semi-forte et forme forte. Ainsi que le dcrit le troisime chapitre, lobservation empirique des marchs fait par ailleurs ressortir la prsence de diverses anomalies et saisonnalits dans les rentabilits, de mme quune excessive volatilit de celles-ci. Cherchant approfondir le constat de volatilit excessive des rentabilits, le quatrime chapitre prsente la thorie des bulles rationnelles, les phnomnes de mode (bulles irrationnelles) et lapproche mimtique. Le dernier chapitre vise exposer les nouvelles approches de lefficience, en faisant notamment une large part aux phnomnes sociologiques et comportementaux.
Tableau 1. Bref historique des principales crises financires
Anne Pays Objet de spculation Sommet Crise Lie
1636 1720
Hollande Tulipes France Compagnie du Mississipi, Banque gnrale, Banque royale
t 1636 Dc. 1719
Nov. Nouveaux bulbes 1636 Mai Mort de Louis XIV 1720 (1715)
1720 1763 1772
Grande- Compagnie des mers Bretagne du Sud Hollande Sucre Grande- Immobilier, canaux, Bretagne routes
Avril 1720 Jan. 1763 Juin 1772 1815 Nov. 1836 Nov. 1836 1863 Dc. 1892
Sept. Trait dUtrecht 1720 (1713) Sept. Fin de la guerre de 1763 Sept Ans Jan. Guerre de Sept Ans 1773 (dix ans aprs) 1816 Fin des guerres napoloniennes Sept. Jackson prsident 1837 Juin Monarchie de Juillet 1837 (1830) Jan. Fin de la guerre de 1864 Scession amricaine Mai Trait sur largent 1893 (Sherman, 1890)
1815- Grande- Exportations de 1816 Bretagne matires premires 1837 1838 1864 1893 tats-Unis Coton, terres France France Coton, terrains de construction Coton, entreprises navales
tats-Unis Argent, or
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Anne Pays
Objet de spculation
Sommet Crise Lie
1907
tats-Unis Caf, Compagnie ferroviaire de lUnion Pacific
Dbut 1907
Oct. Guerre 1907 russo-japonaise ? Tremblement de terre de San Francisco ?
1920- Grande- Valeurs mobilires, 1921 Bretagne, bateaux, mat. tats-Unis premires, stocks 1929 tats-Unis Valeurs mobilires
t 1920 Prin- Fin du boom ( court temps terme) 1921 daprs-guerre Sept. 1929 Divers Oct. Fin du boom ( long 1929 terme) daprs-guerre Divers Convertibilit sans coordination macroconomique 1974- Bretton Woods, choc 1975 ptrolier
1950 Monde 1960 1974- Monde 1975 1980 Monde
Taux de change
Stocks, valeurs mobilires, bureaux, tankers, Boeing 747 Or, argent, platine
1974
Jan.-fv. Mars1980 avril 1980 Fv. -mars 1985 Aot 1987 Dc. 1989 Fv.-dc. 1997 Fv. Fin de la premire -mars Administration 1985 Reagan Oct. 1987 Fv. Retrait des banques 1990 de la Bourse de Tokyo Afflux massif de capitaux, tensions inflationnistes, dvaluations Mars Ouverture aux 2000 marchs financiers dconomies en forte croissance, nouvelles technologies
1985
Monde
Dollar
1987 1990
Monde Japon
Valeurs mobilires Valeurs mobilires, devises
1997- Asie, Valeurs mobilires 1998 Amrique latine 1999- Monde 2000 Bulle Internet
Mars 2000
Source : daprs Kindleberger [1978].
I / Les deux dimensions de lefficience : information et rationalit
Lhypothse de march informationnellement efficient est issue

des travaux originels de Cootner [1964] et a t formalise par Fama dans les annes 1960. Cette hypothse constitue une pierre angulaire des modles financiers et un a priori trs fort en sa faveur existe, ce qui rend dautant plus ardue sa remise en cause.
Dfinition
La valeur fondamentale dun actif Le concept defficience renvoie en premier lieu lexistence dun prix intrinsque des actifs, li aux fondamentaux sur le march. Si les agents sont neutres vis--vis du risque, quils oprent dans un environnement concurrentiel, quils ont des fonctions dutilit sparables au cours du temps, un taux psychologique de prfrence pour le prsent nul signifiant quils sont indiffrents entre consommer immdiatement et consommer ultrieurement , alors la condition de premier ordre de la maximisation de lutilit intertemporelle des agents (quation dEuler, cest--dire la drive premire de la fonction dutilit) scrit : E[Rt|It] = r, o E dsigne loprateur desprance mathmatique, It est lensemble dinformation disponible au temps t
LES
DEUX
DIMENSIONS
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LEFFICIENCE
INFORMATION
ET
RATIONALIT
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Variations des cours, rentabilits et valeur fondamentale

Pt + 1 Pt + Dt , o Pt est le prix Pt du titre en t et Dt le dividende la mme date. La rentabilit se compose ainsi de P Pt deux parties : le taux de gain en capital t + 1 et le rapport dividendes/prix Pt Dt (ou dividend yield) reprsentant le taux de rmunration du titre pour une Pt priode de dtention. Si lon suppose que le taux de rmunration du titre est une quantit ngli Pt P . geable par rapport au taux de gain en capital, on en dduit R t f t + 1 Pt Pt + 1 Pt + 1 Pt Finalement, en retenant lapproximation selon laquelle Rt f f ln Pt , Pt il ressort que la rentabilit est approximativement gale la variation logarithmique des prix qui quivaut leur taux de croissance. Le taux de rentabilit dun titre est dfini par : Rt =
( )
( )
Valeur fondamentale On dduit de la condition defficience E [Rt|It] = r lexpression suivante : 1 1 Pt = E [P t + 1 |I t ] + E [D t |I t ] = qE [P t + 1 |I t ] + E [D t |I t ], avec q = ! 1 qui 1+r 1+r reprsente le facteur dactualisation. En supposant que lensemble dinformation en t est inclus dans ce mme ensemble en t + 1 (hypothse de mmoire parfaite), on peut rsoudre cette quation de manire rcursive, en utilisant la loi des esprances itres : E [E(.|It + i)|It] = E [.|It] Gi 6 0. Ainsi : Pt = qE [Pt + 1|It] + E [Dt|It] et Pt + 1 = qE [E(Pt + 2|It + 1)|It] + qE [E(Dt + 1|It + 1)|It]. Il sensuit : Pt = q2E [Pt + 2|It] + q2E [Dt + 1|It] + qE [Dt|It]. En procdant de manire itrative, on obtient la relation suivante : Pt = qn E [Pt + n|It] +
n1 j=0
Sq
j+1
E [Dt + j|It].
Si lon impose la condition terminale (ou condition de transversalit) lim qnE [Pt + n|It] = 0, selon laquelle seuls les dividendes actualiss contribuent la
nhq
dtermination du prix, on obtient finalement lexpression de la valeur fondamentale du titre : P* = t

j=0
Sq
j+1
E [Dt + j|It].
16
INFORMATIONNELLE
DES
MARCHS
FINANCIERS
(incluant notamment les cours et dividendes passs et prsents) commun tous les agents, r est le taux dintrt (suppos ici constant et unique) et Rt est la rentabilit de lactif au temps t (voir encadr ci-dessus). Cette condition, appele parfois condition defficience, implique que lanticipation rationnelle du taux de rentabilit, compte tenu de linformation disponible, est gale au taux dintrt. Lefficience suppose ainsi la rationalit des agents au niveau tant de leur comportement au travers de la maximisation de lutilit intertemporelle que de leurs anticipations. En remplaant Rt par sa valeur dans cette expression, on obtient lquation gouvernant les prix (voir encadr ci-dessus) : P* = t
1
Sq
j=0
j+1
E[Dt + j|It],
o q = (1 + r) est le facteur dactualisation et Dt + j sont les dividendes perus en t + j. P* est appele valeur fondamentale du t titre et est gale la somme actualise des dividendes futurs anticips rationnellement par les agents. Le prix observ sur le march est donc uniquement fonction de lanticipation des dividendes futurs et du taux dactualisation. Notons ds prsent que cette solution nest quune solution particulire dans la mesure o lon suppose ici labsence de bulle spculative (voir chapitre IV).
Quelques repres La thorie de lefficience suppose que le prix observ sur le march reflte instantanment toute linformation disponible. Ce prix englobe instantanment les consquences des vnements passs et reflte les anticipations concernant les vnements futurs [Fama, 1965]. Les oprateurs prennent position sur le march en fonction de linformation dont ils disposent et de leur situation propre. Cette information est suppose commune tous les agents et gratuite (hypothse dinformation parfaite). Dans la mesure o le prix de march agrge lensemble des comportements des individus et reflte ds lors, chaque instant, toute linformation disponible, il sensuit que le prix observ sur le march est gal la valeur fondamentale. Ainsi,
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INFORMATION
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une condition sous-jacente la thorie de lefficience des marchs est que toute linformation pertinente est disponible sans cot pour tous les participants sur le march. La thorie de lefficience repose galement sur la prsence dun grand nombre doprateurs sur le march (hypothse datomicit des agents). Ceux-ci sont en concurrence active de telle sorte quaucun dentre eux ne peut lui seul influer sur le niveau des prix qui stablira. Comme soulign par Fama [1965], du fait de la prsence active de ces nombreux oprateurs sur le march, les carts du prix observ par rapport la valeur fondamentale dcroissent. De ce fait, en moyenne, les ajustements du prix la valeur fondamentale sont instantans : un march est dautant plus efficient que le nombre dindividus sur le march est important. En outre, si les prix refltent pleinement linformation disponible, tous les vnements futurs dont dpendent les profits des entreprises sont identifis, ainsi que leurs consquences. Il sensuit que les fluctuations de prix ne peuvent tre dues qu lapparition dvnements imprvisibles et sont donc alatoires. Il est possible de rapprocher limprvisibilit des variations de prix sous-jacente la thorie de lefficience et le modle de marche alatoire. Les variations de prix, cest--dire les rentabilits (voir encadr Variations des cours, rentabilits et valeur fondamentale ), sont imprvisibles puisque tous les vnements connus et anticips sont dj reflts dans le cours actuel. Ceci a initialement t interprt en termes dabsence dautocorrlation des rentabilits au cours du temps. Dans ce cas, il est en effet impossible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits passes. En dautres termes, les prix suivent une marche alatoire et les rentabilits rpondent un processus de bruit blanc, cest--dire un processus de moyenne nulle, de variance constante et dont les valeurs ne sont pas autocorrles. Formellement, soit Pt le cours dun actif au temps t. Pt suit une marche alatoire logarithmique sil vrifie la relation suivante : ln(Pt) = ln(Pt 1) + et, o et est un bruit blanc (voir encadr). Ceci signifie que la meilleure prvision du prix la date t est le prix observ la date prcdente.
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Bruit blanc, marche alatoire et martingale

Un processus et est un bruit blanc sil vrifie les trois conditions suivantes : E(et) = 0 Var(et) = s2 Gt Cov(etet) = 0 Gt 0 t, o E dsigne lesprance, Var la variance et Cov la covariance. Lquation de marche alatoire des prix ln(Pt) = ln(Pt 1) + et permet dcrire : Pt Pt P Pt 1 = et. En retenant lapproximation selon laquelle : Rt f t f ln , ln Pt 1 Pt 1 Pt 1 Pt P t 1 o Rt dsigne la rentabilit du titre linstant t, on a : Rt f = et. Pt 1 Les rentabilits suivent ainsi un bruit blanc : elles ne prsentent aucune autocorrlation. Par consquent, la srie des rentabilits a une mmoire nulle et il est impossible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits prsentes et passes. Le prix observ sur le march fluctue de faon alatoire autour de la valeur fondamentale. Le modle de martingale est moins restrictif que celui de la marche alatoire au sens o aucune condition nest impose sur lautocorrlation des rsidus. Le processus de prix Pt suit une martingale si : E [Pt + 1|It] = Pt. Cette quation signifie que la meilleure prvision que lon puisse faire du prix en t + 1, sur la base de lensemble dinformation It, est le prix en t. On peut encore crire : E [(Pt + 1 Pt)|It] = 0. Cette dfinition implique que lon ne peut sattendre une rentabilit qui soit suprieure la rentabilit de march au sens o lesprance conditionnelle des variations de prix est nulle. En revanche, le modle de martingale ninterdit pas la dpendance entre les rentabilits successives, contrairement au modle de marche alatoire. Une des conditions ncessaires la validit du modle de martingale est la neutralit vis--vis du risque, supposant que la fonction dutilit est linaire et que lutilit marginale est donc constante. Cette neutralit implique la martingale mais nimplique pas le modle plus restrictif de marche alatoire. En effet, la neutralit vis--vis du risque a pour consquence que les agents ne sintressent quau premier moment de la distribution des rentabilits, et non pas aux moments dordre deux (variance et covariance). De ce fait, ils ne peuvent tirer profit dune ventuelle autocorrlation des rentabilits. Pour cette raison, le modle de martingale est apparu plus adapt pour reprsenter lhypothse defficience que le modle de marche alatoire.
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Ainsi, la thorie de lefficience des marchs, de par le caractre imprvisible des rentabilits, est trs souvent associe au modle de marche alatoire. Il est cependant trs important de remarquer que la relation entre marche alatoire et efficience nest pas
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une quivalence. En effet, si lhypothse de marche alatoire repose sur la thorie de lefficience, lhypothse de march efficient nimplique pas que les prix suivent une marche alatoire. Par consquent, le fait que les prix ne suivent pas une marche alatoire nentrane pas linefficience du march. Il suffit par exemple que lhypothse de neutralit vis--vis du risque ne soit pas respecte ou bien que les fonctions dutilit des individus ne soient pas sparables et additives [Leroy, 1982], signifiant quil est impossible de dissocier les dcisions de consommation et dinvestissement. Suite aux violations empiriques (voir infra) de lindpendance des rentabilits, le modle de marche alatoire est apparu trop restrictif, ce qui a conduit Samuelson [1965] dvelopper le lien entre march efficient et martingale (voir encadr ci-dessus). Pour finir, il convient de sattarder quelque peu sur le lien entre limpossibilit de raliser des profits anormaux et le modle de martingale. Samuelson [1965] a montr que ce modle impliquait dune part limprvisibilit des rentabilits futures et dautre part lgalit, chaque instant, entre le prix observ et la valeur fondamentale. Plus prcisment, Samuelson a dmontr que si le prix observ est gal la valeur fondamentale, il est impossible de prvoir les rentabilits futures, ce que le modle de martingale postule. Lapport fondamental de Samuelson consiste affirmer que les prix observs sur un march sont toujours gaux la valeur fondamentale et non plus quils fluctuent autour de celle-ci. La diffrence est de taille. En effet, si les prix fluctuent alatoirement autour de la valeur fondamentale, il est possible dacheter (respectivement de vendre) les titres dont les prix sont infrieurs (respectivement suprieurs) la valeur fondamentale. En revanche, si les prix sont toujours gaux la valeur fondamentale, il est bien vident que lon ne peut esprer tirer un profit en spculant sur une diffrence entre les deux valeurs. Ceci conduit Jensen [1978] proposer une nouvelle dfinition de lefficience : Un march est efficient, conditionnellement un ensemble dinformation Wt, sil est impossible de raliser des profits en spculant sur la base de cet ensemble dinformation Wt. Ainsi, les rentabilits peuvent tre (faiblement) dpendantes, mais il est impossible de
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spculer sur cette dpendance pour obtenir des profits anormaux, cest--dire des rentabilits suprieures la rmunration du risque. En dautres termes, cette faible autocorrlation des rentabilits ne permet pas llaboration dune stratgie rmunratrice sur le march boursier. Un exemple est fourni par la clbre exprience du singe mene par le Wall Street Journal. Depuis 1988, chaque dbut de mois, quatre experts de la Bourse de New York sont convis par le Wall Street Journal slectionner des actions. Paralllement, un singe choisit ses actions en lanant des flchettes sur des tiquettes reprsentant ces titres. Enfin, lindice Dow Jones fournit une troisime indication. Le rsultat de cette exprience est que les experts ont perdu devant le singe dans 39 % des cas et devant lindice dans 49 % des cas. La dfinition de Jensen [1978] est trs proche de celle retenue par Malkiel [2003], selon laquelle les marchs [financiers efficients] ne permettent pas aux investisseurs de raliser des gains suprieurs la moyenne sans accepter de prendre des risques suprieurs la moyenne . Ces dfinitions sont intgres dans la classification de Fama, notamment dans lefficience au sens fort. Les trois formes de lefficience informationnelle La dfinition propose par Fama [1965], selon laquelle un march est informationnellement efficient si le prix observ sur le march reflte pleinement et instantanment toute linformation disponible, prend en compte le contexte informationnel dans son ensemble et est, de ce fait, trop gnrale pour permettre une quelconque vrification empirique. Cest pourquoi Fama [1970] propose trois formes defficience selon linformation contenue dans cet ensemble dinformation disponible . Cette classification initiale est ensuite lgrement modifie par Fama [1991] en raison de labondance des travaux portant sur ltude empirique du concept defficience. Lefficience au sens faible. Dans la forme faible de lefficience, lensemble dinformation disponible comprend uniquement lhistorique des prix. Ainsi, un march est efficient au sens
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faible si toute linformation fonde sur les cours passs est pleinement reflte dans le prix des titres. La majorit des tests visant apprhender lefficience faible dun march est constitue des tests de marche alatoire qui ont pour objet de dterminer sil est possible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits passes. Lefficience au sens semi-fort. La forme semi-forte de lefficience renvoie un ensemble dinformation contenant toute linformation publique. Cet ensemble peut regrouper toute information concernant lentreprise, telle que les rapports annuels, les annonces de rsultats, les distributions dactions gratuites, les rumeurs, etc. Lobjet est alors de tester si les prix sajustent rapidement cette information, cest--dire si le march a correctement anticip lvnement. Lefficience au sens fort. Cette dernire forme de lefficience est la plus restrictive puisque lensemble dinformation comprend, en plus de linformation publique, toute information prive. Lefficience au sens fort renvoie notamment aux dlits dinitis et ltude des performances des investisseurs professionnels. Les tests attachs cette hypothse ont pour objet de dterminer si les individus ayant un accs monopolistique linformation sont capables de raliser des profits suprieurs ceux des autres agents. Un march est efficient au sens fort si toute linformation, publique et prive, est pleinement reflte dans les prix. Bien videmment, lefficience au sens fort englobe les deux autres formes defficience. Renouvellement de la classification. Face labondante littrature visant tester lefficience (voir chapitre II), Fama [1991] suggre doprer une nouvelle classification. Concernant les formes semi-forte et forte, il propose uniquement un changement de dnomination : les tests dtudes vnementielles remplacent les tests de forme semi-forte et aux tests de forme forte se substituent les tests sur linformation prive. En revanche, la forme faible se trouve modifie par le contenu de lensemble dinformation. Celui-ci comprend non seulement lhistorique des sries
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de prix, mais galement lhistorique de toutes les variables conomiques ou financires pouvant servir la prvision des rentabilits, telles que les taux dintrt, le ratio dividendes/ cours, etc. Les tests de forme faible sont dornavant appels tests de prvisibilit des rentabilits.
Rationalit du comportement et des anticipations

La thorie de lefficience des marchs financiers suppose la rationalit des agents tant au niveau du comportement quau niveau des anticipations. En effet, dune part, tout agent se comportant conformment la maximisation de lutilit espre est jug rationnel [Lucas, 1978 ; Grossman et Shiller, 1981]. Dautre part, de cette optimisation dcoule la valeur fondamentale dune action, dfinie comme la somme actualise des dividendes futurs anticips rationnellement par les agents. Dfinition gnrale du concept de rationalit Selon la dfinition dAllais [1953], un homme est rput rationnel lorsquil poursuit des fins cohrentes entre elles et quil emploie des moyens appropris aux fins poursuivies . En accord avec ce principe de rationalit, lagent est capable de comparer les biens en fonction de ses prfrences et de les classer de faon cohrente ; il est ainsi muni dun prordre de prfrences. Par ailleurs, lagent opre des choix conformes ses prfrences dans la limite des ressources financires dont il dispose. Lhomo oeconomicus est la personnification de lhypothse de comportement rationnel. Il constitue une reprsentation abstraite du sujet conomique labore par les noclassiques et prise comme unit lmentaire de dcision. Lhomo oeconomicus a trois caractristiques essentielles : cest un tre intress, son unique mobile daction est lintrt personnel (hdonisme) ; il est rationnel, puisque toutes ses dcisions sont logiques et adaptes leur but ;
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il est universel et atemporel, son comportement ne dpendant pas de donnes gographiques, historiques, sociales, etc. Il reste indiffrent au milieu en tant quidal-type de la rationalit. Les modles standard font ainsi lhypothse que les choix de tous les individus peuvent tre considrs comme le choix dun individu reprsentatif. Ce dernier maximise son utilit, son choix concidant avec lagrgation des dcisions des diffrents individus. La rationalit apprhende au travers de la maximisation de lutilit ne constitue cependant pas la seule dfinition de la rationalit. En particulier, elle est difficilement applicable sur les marchs financiers o lincertitude rgne. Dans de telles conditions, les concepts de rationalit cognitive et de rationalit limite semblent plus adapts (voir encadr). Anticipations rationnelles : dfinition, proprits et implications La thorie de lefficience des marchs financiers suppose que les agents font des anticipations rationnelles. Dfinition. La dfinition des anticipations rationnelles est due Muth [1961] : Les anticipations, puisquelles sont des prvisions bien informes des vnements futurs, sont essentiellement les mmes que les prvisions de la thorie conomique pertinente. Au risque de confondre cette hypothse purement descriptive avec une opinion tranche sur ce que les entreprises devraient faire, nous appellerons de telles anticipations des anticipations rationnelles. Formellement, lhypothse danticipations rationnelles peut tre dfinie comme suit : Xa = E [Xt|It 1] o Xa est lanticipation t t faite en t 1 pour la variable Xt, It-1 est lensemble dinformation disponible en t 1 et E est loprateur desprance mathmatique conditionnelle lensemble dinformation disponible. De faon gnrale, lhypothse danticipations rationnelles reflte lapplication du comportement de rationalit lacquisition et au traitement de linformation ainsi qu la formation des anticipations. Les agents forment leurs anticipations en utilisant au mieux linformation dont ils disposent. Cet ensemble dinformation disponible comprend le modle conomique sous-jacent
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Les diffrentes formes de rationalit

La rationalit instrumentale Les premiers conomistes noclassiques ont construit leur thorie sur la base de lhypothse suivant laquelle tout individu adopte un comportement optimisateur : lindividu cherche maximiser son utilit (sous contrainte) dans un univers o linformation est illimite et sans cot. Le modle permettant dapprhender un tel type de rationalit, appele rationalit instrumentale, repose sur la thorie de lutilit espre. Cette rationalit instrumentale est conue comme une adquation des moyens aux fins poursuivies, elle reflte une efficacit en termes daction. Les contraintes auxquelles lagent est soumis sont de type externe, telles que le revenu ou ltat de la technologie ; tout comme linformation, les capacits cognitives de lindividu sont supposes illimites. Une telle conception de la rationalit a fait rapidement lobjet de vives critiques concernant notamment lirralisme de la gratuit de linformation et le caractre illimit des capacits cognitives de lindividu [Arrow, 1987]. Se sont alors dveloppes dautres conceptions de la rationalit, constituant un affaiblissement de la rationalit classique. La rationalit cognitive Walliser [1982] introduit la notion de rationalit cognitive afin de tenir compte dune correspondance entre les informations dtenues par les agents et les reprsentations que se font ces agents de lunivers qui les entoure. Ces reprsentations sont fonction des croyances individuelles et diffrent
selon les agents. La rationalit cognitive met laccent sur le fait quil peut y avoir une diffrence entre environnement rel et environnement peru, et traduit ainsi ladquation des anticipations sur lenvironnement aux informations dtenues. La rationalit limite ou procdurale Selon lhypothse de rationalit limite introduite par Simon [1955], lagent est limit tant dans ses capacits cognitives que dans ses facults recueillir et traiter linformation. Alors que, dans le cadre de la rationalit instrumentale, les contraintes auxquelles un agent est soumis sont de type externe, celles-ci sont internes dans une situation de rationalit limite et proviennent de la capacit limite des agents traiter linformation. De ce fait, lagent ne cherche pas maximiser sa satisfaction, mais atteindre un seuil de satisfaction quil juge suffisant. Le principe de satisfaction implique que laction qui est choisie nest pas ncessairement la meilleure relativement aux conditions objectives et subjectives de la dcision, mais est la plus satisfaisante (cest--dire celle dont lvaluation est suprieure au seuil de satisfaction du sujet). Les modles de rationalit limite sintressent ainsi la rationalit du processus de choix et non pas aux rsultats du choix.
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lvolution de la variable considre ainsi que les valeurs prsentes et passes de lensemble des variables figurant dans le modle. Les agents connaissent la totalit des composantes influenant la variable anticiper et le modle gouvernant lvolution de cette mme variable. Supposer que les anticipations sont rationnelles, cest supposer que le modle est juste. Ceci nest donc possible que si tous les individus utilisent le mme modle modle exact de lconomie pour former leurs anticipations. Comme le note Walliser [1982], trois conditions sont ainsi ncessaires la formation danticipations rationnelles. Premirement, lagent a correctement spcifi le modle liant la variable anticipe aux autres variables (omniscience). Deuximement, lagent connat lhistorique de toutes les variables figurant dans le modle (transparence). Troisimement, lanticipation, conditionnelle lensemble dinformation disponible, de lagent est une estimation sans biais de la variable prvoir (optimalit). Implications et caractristiques des anticipations rationnelles. Les agents utilisent tous le mme modle le modle dactualisation des dividendes futurs pour former leurs anticipations. En dautres termes, ils pensent tous pareillement : Ce sont tous des fondamentalistes, cest--dire quils utilisent tous le mme modle dcrivant la faon dont les donnes fondamentales dterminent les divers prix et quantits de lconomie [Phelps, 1987, p. 14]. Ainsi, tout conomiste utilisant un modle de prvision doit partir du principe selon lequel tous les autres conomistes connaissent son modle et lutilisent pour former leurs prdictions. Le fondement de cette injonction tient en ce que, si vous nadmettez pas que les acteurs de votre modle aient des anticipations rationnelles, vous supposez ncessairement quils commettent des erreurs systmatiques dans leurs prvisions, ce que vous, le modlisateur, ne faites pas. Il y a l une asymtrie indfendable, un vritable pch dorgueil : il est toujours plus sage de ne pas se prsumer plus intelligent queux [Phelps, 1987, p. 15]. La dfinition des anticipations rationnelles fournie par Muth [1961] peut paratre a priori inadapte aux situations relles. En
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effet, on suppose implicitement que tous les agents ont des capacits illimites de recueil et de traitement de linformation, et ce un cot nul. Cependant, selon Muth, cette hypothse ne fait que reflter les conclusions des tudes empiriques selon lesquelles tout se passe comme si les agents disposaient dune connaissance parfaite de la thorie conomique pertinente. En effet, si tel ntait pas le cas, des agents pourraient raliser des profits en spculant sur certains biens ou en vendant leurs services de prvisions aux entreprises. De telles occasions de profits sont limines si les prvisions des entreprises ne sont pas systmatiquement diffrentes de celles de la thorie conomique. Notons par ailleurs que les anticipations rationnelles ne sont pas des prvisions parfaites. Les deux notions ne concident quen situation de certitude. Dans un contexte dincertitude, caractristique des marchs financiers, les anticipations rationnelles dune variable diffrent des ralisations par la prsence dun terme alatoire ; ces anticipations seront alors ralises en moyenne. Les agents commettent en effet des erreurs, mais celles-ci ne sont pas systmatiques.
II / Les trois formes de lefficience informationnelle
n march informationnellement efficient est tel que le prix observ reflte pleinement et instantanment toute linformation disponible. Ce chapitre propose une tude dtaille des trois formes de lefficience informationnelle (faible, semi-forte, forte) et des rsultats empiriques qui leur sont attachs.
La forme faible et les tests de prvisibilit des rentabilits

Cette catgorie de tests inclut les tests de forme faible consistant dterminer si lon peut prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits passes, mais galement les tests plus gnraux de prvisibilit des rentabilits partir dautres variables telles que les taux dintrt, le ratio dividendes/cours, le price earning ratio (dfini comme le rapport entre le cours de laction et le bnfice net par action), etc. Les tests de forme faible Brve prsentation. Les tests de forme faible sont les plus nombreux puisquils ont t couramment associs aux tests de marche alatoire. Lide sous-jacente est de dterminer sil est possible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits passes. Rappelons que le prix Pt dun titre suit une marche
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alatoire logarithmique sil vrifie la relation suivante : ln(Pt) = ln(Pt 1) + et, o = 1 et et est un bruit blanc. Ainsi, la prsence dune racine gale lunit ( = 1) et celle de variations de prix non autocorrles (et bruit blanc) sont les deux caractristiques fondamentales dune marche alatoire. Pour cette raison, les principaux tests de marche alatoire sont fonds sur les tests de racine unitaire et sur les tests dautocorrlation [pour une prsentation dtaille des tests, voir Mignon, 1998 ; Lardic et Mignon, 2002]. Il existe galement des tests non paramtriques ayant pour objet de tester lhypothse dindpendance des rentabilits : tests des runs, de filtres, de corrlation de rang de Spearman, de points de retournement, du signe, de suites homognes, etc. Lun des tests les plus utiliss est le test des runs en raison de sa facile mise en uvre. Un run est dfini comme une squence dobservations successives de mme signe. Ainsi, un run positif (respectivement ngatif) de longueur i est constitu de i rentabilits successives positives (respectivement ngatives) prcdes et suivies par une rentabilit ngative (respectivement positive) ou nulle. Si la srie des rentabilits est alatoire, le nombre total de runs suit une loi normale. Le test consiste donc comparer le nombre total de runs thorique au nombre de runs observ. Un autre test frquemment utilis est le test des filtres [Alexander, 1961, 1964]. Un filtre correspond une rgle de spculation dfinie comme suit : lorsque le cours monte dau moins x % par rapport un minimum antrieur, il faut acheter et conserver sa position jusqu ce que le prix baisse dau moins x % par rapport au maximum prcdent. Il faut alors liquider sa position et se porter vendeur dcouvert jusqu ce que le prix monte dau moins x % par rapport au minimum prcdent. Le test des filtres consiste comparer les profits que lon dgage en appliquant cette rgle de spculation ceux auxquels on sattend lorsque lon utilise la stratgie dite du buy and hold. Cette dernire reflte une procdure nave consistant acheter des titres au dbut de la priode dobservation choisie et les conserver jusqu la fin de celle-ci. Si les prix suivent une marche alatoire, une telle rgle de spculation ne doit pas conduire
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des profits suprieurs ceux issus de la stratgie basique du buy and hold. Principaux rsultats obtenus. On distingue les rsultats obtenus concernant les rentabilits horizon court (infrieur un an) de ceux portant sur des horizons plus lointains. horizon court, des autocorrlations non nulles, mais impossibles exploiter des fins de profits : les premiers tests de lefficience au sens faible font gnralement ressortir la prsence dautocorrlations significativement diffrentes de zro dans les rentabilits. Ainsi, Fama [1965] trouve que lautocorrlation du premier ordre dans les rentabilits quotidiennes est positive pour 23 des 30 titres composant lindice boursier amricain du Dow Jones industriel sur la priode 1957-1962. French et Roll [1986] observent par ailleurs que les rentabilits quotidiennes des actions individuelles des plus grandes firmes cotes au New York Stock Exchange (NYSE) sont positives. De mme, Lo et MacKinlay [1988], en utilisant les tests du rapport de variances, montrent que les rentabilits hebdomadaires des petits portefeuilles dactions du NYSE sont prvisibles partir des rentabilits passes. En utilisant le test des filtres, Alexander [1961] trouve que lhypothse dindpendance des rentabilits boursires amricaines nest pas vrifie. En appliquant ces mmes tests avec des filtres allant de 0,5 % 50 %, Fama et Blume [1966] comparent diverses rgles de spculation pour les actions de lindice Dow Jones. Ils montrent quil est possible de battre la stratgie nave du buy and hold uniquement trs court terme. Toutefois, selon Fama [1970], battre la technique buy and hold trs court terme induit des cots de transaction levs et, par consquent, les diverses stratgies seraient en ralit moins profitables que la procdure nave. Les rsultats prsents brivement ci-dessus font ressortir la prsence dautocorrlations significatives horizon court, en particulier sur donnes quotidiennes et hebdomadaires [pour un expos dtaill des rsultats des tests de lefficience faible, voir notamment Mignon, 1998 ; Gillet, 1999]. Selon Fama [1970, 1991] et Malkiel [2003], mme si ces autocorrlations sont significatives dun point de vue statistique, elles ne le sont pas dun
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point de vue conomique au sens o il est impossible dexploiter ces autocorrlations pour tablir des rgles de spculation conduisant des profits anormaux. De plus, selon Fama [1991], malgr leur significativit statistique, les autocorrlations restent proches de zro. Fama [1970, 1991] juge donc que ces divers rsultats ne peuvent en aucun cas remettre en cause lhypothse defficience des marchs. On se trouve ici face un problme inhrent toute tude sur lefficience : alors que les tests conomtriques font apparatre une prvisibilit des rentabilits partir des valeurs passes, les partisans de lefficience affirment que la connaissance de ce phnomne ne la remet nullement en cause. Devant cet tat de fait, divers auteurs se sont attachs tester lhypothse defficience en travaillant sur des horizons plus longs. horizon long, le phnomne de retour la moyenne : travers un exemple simple, Summers [1986] montre que lon peut ne pas observer dautocorrlation court terme alors mme que le processus est autocorrl. Pour apprhender cette autocorrlation, il est indispensable de travailler sur des horizons longs. Plus spcifiquement, Summers montre que si le modle habituel de formation des cours modle dactualisation des dividendes futurs est vrifi, alors on doit observer des autocorrlations ngatives horizon long, ce qui tmoigne du phnomne de retour la moyenne des rentabilits (mean reversion) : les excs de rentabilit dfinis comme lcart entre les rentabilits et le taux dintrt sont ngatifs lorsque le prix est suprieur la valeur fondamentale et positifs si le prix est infrieur la valeur fondamentale. Ce phnomne de retour la moyenne est illustr par le graphique 4 : aprs une hausse, les rentabilits tendent retourner vers leur valeur moyenne correspondant la tendance de long terme. Diverses tudes concernant le phnomne de retour la moyenne ont vu le jour la suite des travaux de Summers [1986], les plus clbres tant celles de Fama et French [1988a] et Poterba et Summers [1988] qui mettent en vidence un tel phnomne pour les actions amricaines sur la priode 1926-1985. Ce rsultat est confirm par DeBondt et Thaler [1989] pour les actions des entreprises cotes au NYSE sur la
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Graphique 4. Le phnomne de retour la moyenne (mean reversion)

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priode 1926-1982. Ils expliquent le phnomne de mean reversion par la surraction des individus aux mouvements de prix rcents. Quelle est alors limplication du phnomne de retour la moyenne des prix en termes defficience ? Tout dabord, le fait que les prix retournent vers la valeur fondamentale indique que, durant la priode o le phnomne de mean reversion prend place, les rentabilits sont prvisibles partir des rentabilits passes. Les prix ne suivent donc pas une marche alatoire. Le rejet de la marche alatoire nimplique pas le rejet de lhypothse defficience. Cependant, la prsence dune composante mean reverting dans les prix induit ncessairement un cart (plus ou moins durable) du prix la valeur fondamentale, ce qui remet en cause lhypothse de Samuelson concernant lgalit tout instant entre le prix et la valeur fondamentale. En outre, plus lcart des prix la valeur fondamentale est durable, plus les autocorrlations dans les rentabilits seront durablement ngatives et plus il sera possible dtablir des rgles de spculation permettant de procurer des profits anormaux [Mignon, 1998 ; Lardic et Mignon, 1999]. Summers [1986] et Poterba et Summers [1988] voient ainsi dans le phnomne de mean reversion une source dinefficience du march. linverse, Fama et French
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[1988a] et Malkiel [2003] suggrent que lautocorrlation ngative des rentabilits horizon long peut rsulter du fait que les rentabilits attendues sont variables au cours du temps. Or le fait que ces rentabilits espres varient au cours du temps reflte la possibilit dun taux dintrt variable, ce qui nest pas incompatible avec lefficience. Malkiel [2003] prcise galement que, mme si la plupart des tudes mettent en vidence un phnomne de mean reversion, celui-ci nest pas uniforme selon les priodes dtude retenues : la mean reversion serait ainsi plus marque dans les analyses intgrant la priode de la grande dpression de 1929. Par ailleurs, alors que les adversaires de lefficience insistent sur le fait que la prsence dune composante mean reverting dans le prix tmoigne dun cart plus ou moins durable entre le prix et la valeur fondamentale, les partisans de lefficience voient dans cette composante le fait que le prix tend retourner vers la valeur fondamentale, ce qui entrane la vrification de lhypothse defficience long terme. On voit ici apparatre nouveau une difficult : un mme phnomne dans le cas prsent, la mean reversion peut tre interprt de deux manires diamtralement opposes selon que lon est ou non partisan de lefficience.
Gnralisation des tests de prvisibilit des rentabilits Selon la nouvelle classification de Fama [1991], il est possible dtudier la prvisibilit des rentabilits partir dautres variables conomiques ou financires telles que les taux dintrt, le ratio dividendes/cours (dividend yield), le price earning ratio (PER), etc. De faon gnrale, on peut regrouper les divers tests et rsultats en deux catgories : les tests traditionnels fonds sur les rgressions et les tests de co-intgration. Les tests traditionnels de rgression consistent rgresser les rentabilits sur un ensemble de variables explicatives et tester si ces dernires sont ou non significatives. Les tudes empiriques [Fama et French, 1988b ; Campbell, 1991 ; Cutler, Poterba et Summers, 1991 ; Bekaert et Hodrick, 1992] mettent globalement en vidence le fait que les rentabilits sont prvisibles
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partir des fondamentaux et plus particulirement sur la base du ratio dividendes/cours et du taux dintrt court terme. Les tests de co-intgration reposent, quant eux, sur lide selon laquelle il existe des relations stables entre certaines variables thoriquement lies et que ces dernires doivent voluer ensemble long terme, mme si une divergence peut apparatre court terme. Dun point de vue conomtrique, la co-intgration trouve son fondement dans le fait que les variables financires sont en gnral non stationnaires. De ce fait, un grand nombre de procdures de tests ne sont plus adaptes et lon doit tenir compte explicitement de la nonstationnarit dans la modlisation, ce que permet prcisment la thorie de la co-intgration (voir encadr page suivante). Quel est lintrt du concept de co-intgration pour ltude de lefficience ? Si deux variables non stationnaires sont co-intgres, elles peuvent tre reprsentes sous la forme dun modle correction derreur (voir encadr page suivante). Il est donc possible de prvoir une variable partir de son pass et du pass de lautre variable. Trois implications peuvent tre dduites de cette proprit. En premier lieu, selon Granger [1986], les prix de deux titres (X et Y) tablis sur deux marchs efficients (ou sur un mme march efficient) ne peuvent tre co-intgrs. En effet, si tel tait le cas, un des prix pourrait aider prvoir lautre, ce qui est contraire lhypothse defficience. De plus, puisque le prix dun actif sur un march informationnellement efficient intgre toute linformation disponible, le prix de X linstant t ne doit pas permettre de prvoir lvolution de Y, suppose imprvisible. Dans ce cas, lefficience est incompatible avec la co-intgration. En deuxime lieu, si, linverse, Xt et Yt reprsentent les prix dun mme actif sur deux marchs (march au comptant et march terme) et sont co-intgrs, alors les deux marchs supports sont efficients [Lai et Lai, 1991 ; Chowdhury, 1991 ; Dutt, 1994]. En troisime lieu, il convient de sattarder sur lambigut de la relation entre cours et dividendes. Si les cours et les dividendes ne sont pas co-intgrs, cest--dire si le rsidu de la relation entre les cours et les dividendes est non stationnaire, il
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Co-intgration et causalit au sens de Granger

Soit deux variables Xt et Yt, toutes deux non stationnaires. Elles sont dites intgres dordre d sil est ncessaire de les diffrencier d fois pour les rendre stationnaires. Les diffrences dmes de ces variables sont alors stationnaires, cest--dire intgres dordre 0. Considrons, pour simplifier, le cas de variables intgres dordre 1. Gnralement, la combinaison de deux variables intgres dordre 1 est aussi intgre dordre 1, mais, sil existe une constante A telle que la relation Zt = Xt AYt est stationnaire, alors les variables Xt et Yt sont dites co-intgres. En dautres termes, deux variables intgres dordre 1 sont co-intgres sil est possible de trouver une combinaison linaire de ces deux variables qui soit stationnaire. La relation Xt = AYt est appele quation de long terme ou dquilibre. Zt mesure lcart du systme {Xt, Yt} par rapport lquilibre. Une proprit particulirement intressante des variables co-intgres est quelles peuvent tre reprsentes sous la forme dun modle correction derreur du type : DXt = r1Zt 1 + retards (DXt, DYt) + d1 (L)e1t DYt = r2Zt 1 + retards (DXt, DYt) + d2 (L)e2t, o L est loprateur retard (LnXt = Xt n), d1 (L) et d2 (L) sont des polynmes finis en L, e1t et e2t sont des bruits blancs et |r1| + |r2| 0 0. Pour tester la co-intgration, une technique simple consiste tester si le rsidu Zt de la relation de long terme est ou non stationnaire. Lhypothse nulle dabsence de co-intgration nest pas rejete si Zt est non stationnaire [pour plus de dtails, voir Lardic et Mignon, 2002]. Si Xt et Yt sont co-intgres, alors il existe ncessairement une causalit au sens de Granger dans au moins une direction. En dautres termes, une variable peut aider prvoir lautre. Ainsi, X cause Y au sens de Granger si la prvision de Y la date t fonde sur la connaissance des passs conjoints de X et Y est meilleure que la prvision fonde sur la seule connaissance du pass de Y.
existe un cart durable entre le cours et la valeur fondamentale en vertu du modle dactualisation des dividendes futurs. Le prix ne revient donc pas vers la valeur fondamentale, ce que lon peut interprter comme des indices dinefficience. linverse, si les cours et dividendes sont co-intgrs, il nexiste pas dcart durable entre le prix et la valeur fondamentale, ce qui est cohrent avec lefficience. Il convient cependant de noter que la co-intgration entre cours et dividendes ne permet pas dobtenir de conclusion fiable quant lefficience des marchs. En effet, dans le cadre de lefficience, les cours et les dividendes doivent constituer une relation stationnaire, mais la co-intgration signifie galement quil est possible de prvoir les cours partir
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des dividendes et cours passs, ce qui devient plus difficilement compatible avec lefficience. Le sens de la causalit entre cours et dividendes est ici primordial : si les cours causent les dividendes, il est possible de prvoir les dividendes partir des cours et dividendes passs, ce qui, selon Lilti [1994], reste cohrent avec lefficience. Mais, si ce sont les dividendes qui causent les cours, la conclusion quant lhypothse defficience reste ambigu [Campbell et Shiller, 1987]. Comme dans le cas de la mean reversion, les rsultats des tests de co-intgration entre les cours et les dividendes peuvent donner lieu deux interprtations opposes. Dune part, la co-intgration indique labsence dcart durable entre le prix et la valeur fondamentale, ce qui est cohrent avec lhypothse defficience. Dautre part, la co-intgration induit la prsence dune prvisibilit des cours partir des dividendes passs, ce qui va lencontre du concept defficience.
La forme semi-forte et les tests dtudes vnementielles

Dans cette dfinition, les prix intgrent non seulement toute linformation portant sur lhistorique des prix et des variables fondamentales, mais galement toute linformation publique concernant la sant des entreprises (annonces des rsultats annuels, mission de nouvelles actions, distributions dactions gratuites, etc.). De telles informations sont frquemment appeles news dans la littrature financire. Lobjet des tests dtudes vnementielles (ou tudes dvnements) est de dterminer si les prix intgrent rapidement ces diverses informations publiques. On teste ainsi la raction du march une information rendue publique en analysant la vitesse laquelle le prix sajuste cette information. Prsentation de la mthodologie des tudes dvnements Cette approche tudie le comportement des cours suite larrive dune information publique. La mthodologie peut tre dcompose en trois tapes. La premire tape consiste
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identifier prcisment les vnements et les horodater. Lhorodatage est effectu notamment par le recours la presse spcialise. La deuxime tape a pour objet la dtermination des rentabilits anormales. La dernire tape vise alors tudier le comportement de ces rentabilits anormales afin dvaluer la vitesse dajustement des cours une nouvelle information. Dans la majorit des tudes concernant les effets dannonce, la mthodologie adopte pour le calcul des rentabilits anormales renvoie la mthode des rsidus ou mthode CAR (cumulated average residual). Il convient de distinguer les fluctuations de prix dues au mouvement gnral du march des fluctuations de prix causes par des facteurs spcifiques la situation de lentreprise mettrice. Ainsi, soit : Rit = E[Rit|Rmt, bit] + eit, o Rit est la rentabilit observe du titre i sur la priode t, E[Rit|Rmt, bit] est la rentabilit espre selon le modle dvaluation conditionnellement la rentabilit observe du march Rmt et au risque estim bit du titre i, et eit est la rentabilit rsiduelle estime du titre i pendant la priode t. La rentabilit rsiduelle eit dfinie par : eit = Rit E[Rit|Rmt, bit] permet prcisment de mesurer lexcs de rentabilit (ou rentabilit anormale). Les rentabilits anormales cumules sont dfinies par : CARi =
i=1
Se , o CAR dsigne
it i
la rentabilit anormale cumule du titre i durant la fentre dobservations de N jours. Le calcul de ces rentabilits cumules permet de considrer lajustement graduel des cours. Si le march est efficient au sens semi-fort, lannonce ne devrait pas avoir dinfluence sur les cours et eit ne devrait donc pas tre significativement diffrent de zro. Ceci est naturellement d au fait que, si le march est efficient au sens semifort, il a correctement (rationnellement) anticip lannonce, et le prix, avant mme la publication de lannonce, reflte dj cette information. Ainsi, si le dlai de raction du march lannonce tend vers zro, cest--dire si la vitesse dajustement du march est infinie, cela signifie que la raction du march une nouvelle information est immdiate, donc que le march est efficient au sens semi-fort.
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Principaux rsultats obtenus Fama, Fisher, Jensen et Roll [1969] analysent la raction dun titre la suite dune annonce de distribution dactions gratuites. Ils tudient les rentabilits autour des dates de distribution dactions gratuites et cherchent si ces rentabilits exhibent un comportement inhabituel . Leur tude porte sur 940 distributions dactions gratuites concernant 622 actions cotes au NYSE entre 1927 et 1959. Les auteurs montrent que ces distributions nont eu aucun effet sur les cours puisque le march les avait correctement anticipes sur la base des informations publies au cours des trente mois prcdents, relatives notamment aux rsultats des entreprises concernes et leurs bnfices attendus. Ces rsultats sont donc conformes lhypothse defficience des marchs au sens o le prix reflte toute linformation publiquement disponible. Ball et Brown [1968] tudient les effets de lannonce des rsultats annuels de 261 entreprises amricaines sur la priode 1946-1966. Ils montrent que, en moyenne, le march a correctement anticip les rsultats des entreprises avant quils ne soient publis et valident lhypothse defficience dans sa forme semi-forte. Les rsultats obtenus par Charest [1978] amnent cependant nuancer ces conclusions. En tudiant les effets de lannonce des dividendes des entreprises cotes au NYSE entre 1947 et 1967, il montre que le march a eu une raction tale dans le temps. Il remet ici en cause lhypothse defficience puisque les prix nont pas intgr immdiatement toute linformation publiquement disponible. Ltude dAsquith [1983], relative la fusion dentreprises, fait ressortir que le cours de laction de lentreprise absorbant une autre entreprise (la cible) ne rpond que lentement lannonce de cette absorption. Cependant, quelques jours aprs lannonce, le prix se met dcrotre lentement. Roll [1986] explique un tel rsultat par linefficience du march : lentreprise qui absorbe lentreprise cible le fait un prix trop lev, mais le march nen prend conscience que trs lentement. Divers auteurs tels que Franks, Harris et Titman [1991] ou Mitchell et Ehn [1990], cherchant rhabiliter lhypothse defficience, vont tenter dapporter des justifications un
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tel phnomne en avanant respectivement des problmes de biais dans la mesure des rentabilits anormales et la spcificit de lchantillon retenu. Mitchell et Mulherin [1994] sintressent aux effets de linformation publique sur les cours et lactivit du march. Alors que les tudes prcdemment cites portent sur des informations spcifiques aux firmes, ces auteurs y ajoutent lanalyse de limpact dinformations plus macroconomiques. Sommairement, lensemble dinformation publique est constitu des titres des articles du Wall Street Journal sur la priode 1983-1990. Sans conclure vritablement une inefficience du march, les auteurs mettent en avant le fait que le march ne reflte pas immdiatement toute linformation publiquement disponible puisque, lorsquelle est publie, elle a un impact fortement significatif sur lactivit du march. Par ailleurs, Bernard et Thomas [1990], en tudiant les annonces de bnfices (donnes trimestrielles de 1974 1986, 2 649 entreprises), mettent en avant lexistence possible de rentabilits anormales. Ils concluent que les prix ne refltent pas pleinement linformation publique disponible, jetant nouveau un doute sur lefficience au sens semi-fort. Sur la base des tudes empiriques, peut-on conclure de faon gnrale lefficience ou linefficience au sens semi-fort ? Selon Fama [1991], la majorit des tudes vnementielles menes sur donnes quotidiennes fait ressortir un ajustement rapide (de lordre dune journe) des cours des actions toute information publique, ce qui conforte lhypothse defficience au sens semi-fort. Toutefois, les analyses de Charest [1978], Mitchell et Mulherin [1994] et Bernard et Thomas [1990] montrent que le march ne ragit pas rapidement lannonce. Dans ce cas dajustement lent des prix, Fama [1991] met en avant le problme de lhypothse jointe selon lequel tout test defficience est un test joint de lhypothse defficience et dun modle dvaluation des actifs. Lefficience nest donc pas directement testable au sens o elle est ncessairement teste conjointement avec un certain modle de formation des prix (marche alatoire, martingale, modle dquilibre, modle darbitrage, etc. ; voir encadr suivant). Ainsi, si lhypothse nulle est rejete, il est impossible de dterminer avec certitude si le rejet de cette hypothse nulle
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provient de linefficience du march ou dune mauvaise spcification du modle de formation des prix retenu. Par ailleurs, mme si lajustement des prix reste relativement rapide, Fama [1991] indique que la majorit des tudes mettent en vidence des dispersions assez importantes dans les rentabilits des entreprises autour de la date dannonce. Deux explications peuvent alors tre proposes. Dune part, on peut penser que cest le rsultat rationnel de lincertitude pesant sur les nouvelles informations, auquel cas lefficience nest pas remise en cause selon Fama [1991]. Dautre part, il peut sagir de sous- et surractions irrationnelles suite larrive dune information, mais qui se compensent en moyenne, simulant un ajustement rapide des prix. Dans ce cas, on accepterait lefficience alors mme que le comportement des agents serait irrationnel. De mme que pour la forme faible, les tudes empiriques sur la forme semi-forte de lefficience restent caractrises par une certaine ambigut au niveau de linterprtation des rsultats des tests. Limites des modles usuels et nouvelles approches La deuxime tape de la mthodologie des tudes dvnements est cruciale dans la mesure o elle repose sur le calcul des rentabilits anormales, un tel calcul tant fond sur lutilisation dun modle thorique particulier. Dans la plupart des cas, il sagit du modle de march ou du modle dquilibre des actifs financiers (voir encadr page suivante). Le recours ces modles usuels pour dterminer les rentabilits anormales pose cependant quelques problmes. Tout dabord, les modles de march et dquilibre des actifs financiers reposent sur lhypothse de normalit des rentabilits. Une telle hypothse est rarement vrifie en pratique dans la mesure o les sries de rentabilits sont frquemment caractrises par des queues de distributions plus paisses que celles de la loi normale et par une certaine asymtrie. En consquence, les tests de Fisher ou de Student traditionnellement utiliss pour tester la significativit des rentabilits anormales ne sont pas valides. Afin de remdier ces limites, il est possible dutiliser des tests non paramtriques qui permettent dtudier la
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Modles dvaluation des actifs financiers

Le modle de march Le modle de march est n de lobservation de Markowitz [1952] selon laquelle il existe une relation entre la rentabilit dun titre particulier et la rentabilit du portefeuille de march. Ds lors, les fluctuations du cours dune action sont dues au march en gnral ainsi qu des vnements propres lentreprise mettrice de laction. On peut dcomposer le risque de laction considre en deux parties. La premire composante est lie au march lui-mme : le cours dune action varie du fait dvnements gnraux qui affectent lensemble du march. Le risque correspondant est appel risque de march ou risque systmatique ou encore risque non diversifiable. La seconde composante rsulte des caractristiques propres lentreprise mettrice : le cours dune action varie en raison dvnements particuliers touchant uniquement la socit mettrice du titre. On parle de risque spcifique ou risque diversifiable. Lquation liant la rentabilit dune action i celle du march scrit comme suit : Rit = ai + biRmt + eit, o Rit est la rentabilit de laction i la priode t, Rmt est la rentabilit du march m (mesure, par exemple, par un indice gnral) durant la priode t, bi est un paramtre spcifique laction i, appel coefficient bta, exprimant la sensibilit des fluctuations de laction i celles du march. ai est un coefficient reprsentant la rentabilit qui aurait pu tre obtenue sur laction i si la rentabilit de lindice du march tait nulle. eit est le terme derreur ; son cart type fournit une mesure du risque spcifique. Le risque total dune action s2(Ri) peut scrire comme la somme de deux composantes : s2(Ri) = b2 2 (Rm) + s2 (ei), o b2 2 (Rm) est le risque non diveri.s i.s sifiable de laction i (risque de march) et s2(ei) est le risque spcifique de laction i (risque diversifiable), s2 dsignant la variance. Le modle dquilibre des actifs financiers ou capital asset pricing model (CAPM) Le CAPM repose sur lexistence de portefeuilles efficients au sens du critre moyenne-variance de Markowitz. Un portefeuille efficient est un portefeuille qui, pour une rentabilit globale donne (respectivement pour un risque donn), prsente le risque le plus faible (respectivement la rentabilit la plus leve). On obtient ainsi une frontire efficiente dterminant lensemble des portefeuilles optimaux qui, pour un niveau de risque donn, maximisent la rentabilit espre ou qui, de manire quivalente, pour un niveau de rentabilit espre, minimisent le risque. Lquation du CAPM est donne par : E(R i ) = R l + b i [E(R m ) R l ], o cov(R i ,R m ) , cov dsignant la covariance et var la variance. La rentabilit bi = var(Rm) espre de lactif risqu i est gale la rentabilit de lactif non risqu (Rl) plus une prime de risque (diffrence entre la rentabilit dun actif risqu et celle dun actif non risqu). Cette dernire est elle-mme dcompose en deux lments : la prime de risque du march (E(Rm) Rl) Rm dsignant la rentabilit du portefeuille de march)
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et le coefficient de sensibilit bi de lactif i au march. Lide de base du CAPM est ainsi que la diversification dun portefeuille permet de rduire le risque. Roll [1977] critique vigoureusement le CAPM en notant que lexistence de la relation linaire entre la rentabilit espre dun titre et son bta par rapport au march provient du fait que le portefeuille de march est situ sur la frontire efficiente. Cette relation dfinissant le CAPM existe ncessairement pour tout portefeuille situ sur la frontire efficiente. Par consquent, la relation E(Ri) = Rl + bi[E(Rm) Rl] implique que le portefeuille de march m est efficient, et rciproquement. Roll [1977] montre alors limportante sensibilit de cette relation au choix du portefeuille de march m. Plus spcifiquement, ce portefeuille est suppos inclure la totalit des titres financiers et, dans la mesure o il ne pourra jamais tre identifi, le CAPM ne pourra pas tre rigoureusement test. La prise en compte de linfluence dautres facteurs que le march sur la rentabilit dun titre a conduit llaboration de larbitrage pricing theory, ou APT. Le modle dvaluation par arbitrage ou arbitrage pricing theory (APT) Le modle repose sur lhypothse dabsence dopportunit darbitrage. Larbitrage est une stratgie dinvestissement consistant combiner plusieurs oprations financires simples dans le but de raliser un profit sans investissement net. Ainsi, labsence dopportunit darbitrage signifie quun portefeuille de cot nul ne peut conduire une rentabilit certaine strictement positive. Lhypothse de base de lAPT est que le cours de chaque action est influenc par un nombre limit de facteurs communs tous les titres ainsi que par un facteur spcifique cette action, indpendant des autres facteurs. Le modle factoriel scrit alors : Ri = E(Ri) +
Sb
j=1
ij
fj + ei,
o Ri est la rentabilit de lactif i, E(Ri) est la rentabilit anticipe de i, bij est le coefficient de sensibilit du titre i au facteur j, fj est la valeur prise par le facteur commun j et ei est la rentabilit non anticipe due au facteur spcifique (ei est un bruit blanc). On suppose en outre que lesprance des facteurs fj, j = 1,, k, est nulle et que la covariance entre ei et fj est gale zro. Ross [1976] montre que sur un march efficient, o toutes les opportunits darbitrage sont limines, la rentabilit anticipe de laction i est une combinaison linaire des btas de chaque facteur. Ainsi, chaque bta fournit une mesure du risque systmatique (par rapport chaque facteur commun) et chaque bta est attach un prix du risque : E(Ri) = d0 +
j=1
S d b , o d
j ij
est la rentabilit de lactif non risqu. Aux k facteurs communs tous
les titres correspondent k prix du risque (dj, j = 1, , k) associs chaque risque (bij, j = 1, , k). Cette relation indique donc que la rentabilit anticipe dun actif i est gale la somme de la rentabilit de lactif non risqu et dune prime de risque fonction des coefficients de sensibilit de lactif i aux k facteurs communs. Sil nexiste quun seul facteur commun, lAPT et le CAPM sont quivalents. En effet, on a dans ce cas : E(Ri) = d0 + d1bi. En posant que d0 est la rentabilit de lactif non risqu (Rl) et que d1 est la prime de risque du march (E(Rm) Rl), on obtient bien lquation du CAPM : E(Ri) = Rl + bi[E(Rm) Rl].
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significativit statistique des rentabilits anormales sans recourir lhypothse de normalit. Les rentabilits anormales peuvent en outre tre autocorrles, contrairement ce que supposent les modles usuels : le fait que certains titres sont moins liquides que dautres, que leur frquence de cotation est plus faible engendre des problmes de donnes manquantes qui peuvent se rpercuter sur lestimation des paramtres du modle de march ou du CAPM. Un tel problme conduit une estimation biaise du coefficient bta par les moindres carrs ordinaires. Divers auteurs ont alors cherch pallier cette difficult en utilisant diverses techniques destimation reposant sur le calcul de la matrice de variance-covariance des rentabilits : mthode des moindres carrs gnraliss [Collins et Dent, 1984], modle incluant des variables dichotomiques [Malatesta, 1986] ou encore mthode du maximum de vraisemblance [Mc Donald, 1987]. Enfin, la principale limite des modles usuels est quils supposent que la volatilit de lactif considr apprhende par le coefficient bta est constante au cours du temps durant la priode de test. En dautres termes, les ventuelles variations de la volatilit autour de la date de lannonce ne sont pas prises en compte, ce qui revient supposer la constance du risque systmatique. Ceci pose problme dans la mesure o laugmentation probable du risque systmatique suite lannonce affecte bien entendu la rentabilit anormale. Ce phnomne a conduit divers auteurs dvelopper de nouveaux modles dans lesquels les fluctuations de la volatilit des rentabilits sont prises en considration. Dans ce contexte, Connoly et MacMillan [1987] proposent de combiner un modle standard dtudes dvnements et un modle dynamique autorgressif sur la variance des rentabilits. Ball et Torous [1988] proposent quant eux une modlisation tenant compte de lvolution de la variance des rentabilits autour de lannonce, mais aussi de lincertitude attache la date de lvnement. Grar [1992] suggre un modle intgrant la modification de la variance, mais galement la possibilit de rvision du risque systmatique la suite de certains vnements.
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La forme forte et les tests sur linformation prive

Cette troisime dfinition de lefficience informationnelle porte sur le traitement de linformation prive : existe-t-il des investisseurs dtenant une information prive qui nest pas reflte dans les prix ? Dans laffirmative, ces investisseurs peuvent-ils esprer des rentabilits suprieures celles des agents ne disposant pas de cette information ? La dtention dinformation prive Il est vident que certains investisseurs, comme les professionnels du march, peuvent disposer dune information prive. Granger et Morgenstern [1970] mettent ainsi en vidence la position privilgie des teneurs de march spcialistes du regroupement des ordres sur certaines valeurs la Bourse de New York. Ces investisseurs peuvent anticiper quasi parfaitement le cours douverture de la sance suivante si les ordres conditionnels ordres selon lesquels on achte (respectivement vend) si le prix ne dpasse pas (respectivement ne descend pas sous) telle valeur limite nont pas t raliss lors de la sance en cours. Sils pouvaient prendre une position pour leur propre compte sur le march, ils pourraient esprer des profits anormaux. Il est galement vident que les investisseurs institutionnels (tels que les caisses de retraite, les gestionnaires de fonds communs, les SICAV) accdent plus facilement et plus rgulirement linformation prive. De plus, de par leurs connaissances suprieures la moyenne , ils pourraient ventuellement raliser des profits plus importants que les autres oprateurs agissant sur la base dinformations publiques. De faon gnrale, les tudes sur lefficience au sens fort peuvent tre classes en trois catgories. La premire est constitue des tudes sur les dlits dinitis dont lobjet est de dterminer si des investisseurs possdant une information prive ralisent un arbitrage. La deuxime catgorie repose sur lanalyse des performances des portefeuilles grs par les professionnels, lobjet tant de dterminer si ces derniers ralisent ou non des profits anormaux. Enfin, la troisime catgorie est constitue de
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divers tests, tels que les rsultats dexpriences menes en laboratoire, lanalyse doprations dinitis spcifiques ou les mesures de richesse (pseudo-initis). Les dlits dinitis Les premires tudes concernant la dtention dinformation prive dans le cadre des dlits dinitis sont dues Niederhoffer et Osborne [1966], Scholes [1972] et Jaffe [1974]. Les deux premires mettent en vidence le fait que certains investisseurs notamment les insiders qui sont principalement des dirigeants de socit spculant sur leurs propres titres disposent dune information prive qui nest pas reflte dans les prix, dbouchant sur la ralisation de profits anormaux. Selon Fama [1970], ces deux tudes tmoignent dune inefficience au sens fort du march. Ltude de Jaffe [1974] concerne la spculation des insiders. Il montre, dune part, que les insiders disposent dinformations prives non refltes dans les cours et, dautre part, quils peuvent raliser des profits anormaux, ce qui lamne conclure en termes dinefficience au sens fort. En utilisant la mthode des rsidus (mthode CAR), Jaffe [1974] montre en outre que le march ne ragit que trs lentement lannonce doprations dinsiders. Les outsiders peuvent alors tirer profit de linformation publique concernant ces oprations dinsiders, ce qui constitue une remise en cause supplmentaire de lefficience (ici au sens semi-fort). La ralisation de profits anormaux Selon Malkiel [2003], les tests visant tudier la capacit des investisseurs professionnels battre le march sont les tests les plus directs et les plus convaincants de lhypothse defficience. Ltude majeure dans ce domaine est celle de Jensen [1968, 1969] portant sur les gestionnaires de fonds communs. Cette analyse a pour objet de dterminer si ceux-ci ont accs une information spcifique leur permettant de raliser des gains anormaux. Ltude montre que, sur 115 fonds amricains, seuls
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deux ont battu le march et quatre ont enregistr une performance infrieure celle du march. Jensen conclut que, en moyenne, il est impossible de battre le march, cest--dire de raliser des profits anormaux, et valide par consquent lhypothse defficience au sens fort. Ippolito [1989] obtient cependant des rsultats diffrents en tudiant 143 fonds sur la priode 1965-1984. Il observe que les rentabilits des fonds sont en moyenne de 0,83 % au-dessus de la droite de march. Cet aperu des rsultats des tudes portant sur lefficience au sens fort met globalement en avant la dtention dinformations prives par les spcialistes, les insiders et ventuellement les gestionnaires de fonds communs. In fine, pour apporter une conclusion plus tranche en termes defficience, il convient de dterminer si les investisseurs, agissant sur la base dune information prive, sont aptes battre le march, cest--dire sils peuvent raliser des profits anormaux. On retrouve alors le problme de lhypothse jointe, puisque mesurer des rentabilits anormales ncessite la dfinition dune norme .
III / Saisonnalits, anomalies et volatilit excessive
Lobjet de ce chapitre est de rendre compte de divers phnomnes allant a priori lencontre de lhypothse defficience informationnelle des marchs financiers. Nous commenons par exposer un certain nombre de difficults thoriques lies aux conditions sous-jacentes lhypothse defficience. Nous adoptons ensuite une approche plus applique afin de mettre en vidence divers phnomnes rencontrs sur les marchs financiers : la prsence danomalies et de saisonnalits dans les rentabilits ainsi que lexcessive volatilit des cours.
Conditions sous-jacentes lhypothse defficience : des conditions irralistes ?

Reflet de linformation disponible et absence dchange Un march efficient est un march sur lequel les prix refltent toute linformation disponible et o les agents ont un comportement et des anticipations rationnels. Or, en admettant que le prix est le principal dterminant de lchange, si les prix refltent toute linformation disponible et si les agents agissent rationnellement, il sensuit une disparition du march. En effet, sous ces conditions, aucun change ne peut avoir lieu puisque tous les agents vont vouloir vendre les titres dont le prix va baisser et acheter ceux dont le prix va crotre. Faute dchanges, le march
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ne peut exister. Il apparat ainsi une contradiction sous-jacente la dfinition mme de lefficience. Une interprtation possible sinscrivant dans le cadre de la thorie standard consiste postuler que lon nchange plus, une date t, parce que lon se situe lquilibre. lquilibre, il ny a donc plus de motivation spculative changer. la date t + 1, il y aura rvlation dinformation, ttonnement et nouvelle mise jour. Dans ce cas, un march efficient ne conduit pas une absence dchanges. Asymtries et cots dinformation : le paradoxe de Grossman et Stiglitz La gratuit de linformation est sous-jacente au fait que les prix refltent toute linformation. Bien videmment, ceci parat fortement irraliste et lexistence de cots dacquisition et de traitement de linformation a des consquences fondamentales sur lhypothse defficience. Grossman et Stiglitz [1980] laborent un modle dans lequel coexistent deux catgories dagents : les agents informs qui acquirent une information coteuse et les agents non informs qui observent uniquement les prix [voir galement Grossman, 1976, 1978]. Sil ny a pas de bruit sur le march, toute linformation est transmise plus ou moins rapidement aux agents non informs par lintermdiaire des prix. Sur un march efficient, les prix refltant toute linformation disponible, chaque agent inform pense quil peut arrter de payer linformation et faire aussi bien quun agent non inform qui, lui, ne paie rien et observe linformation au travers des prix. Il sensuit un dsintrt investir dans lacquisition dinformation. Si tous les agents informs font de mme, ils vont tenter dinfrer linformation partir du systme de prix qui ne contiendra plus aucune information. Il nexiste donc pas dquilibre concurrentiel. Grossman et Stiglitz [1980] montrent que la gratuit de linformation nest pas seulement une condition suffisante la validit de lefficience informationnelle, mais en constitue aussi une condition ncessaire.
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La question de la rationalit Le comportement rationnel des agents. Les agents oprant sur les marchs ne se comportent pas comme une multitude dhomo oeconomicus isols : les investisseurs sintressent au comportement et aux anticipations des autres intervenants sur le march. Ils ne prennent pas leurs dcisions indpendamment des autres et il convient, bien au contraire, de tenir compte de linteraction entre les diffrents agents pour expliquer la dynamique globale du march : Sur la base du seul savoir, sans le langage du march et des interactions avec les autres agents au sein de la socit, la dcision rationnelle est une dcevante illusion [Smith, 1991]. En particulier, nous verrons au cours du chapitre suivant que les comportements mimtiques sont inhrents la dynamique des marchs financiers et quil est ncessaire de les prendre en considration si lon dsire expliquer certains phnomnes tels que les bulles financires ou la volatilit excessive des cours des actions. Au regard de lhomo oeconomicus, mimtisme et rationalit semblent tre deux concepts antagoniques. Cependant, dans une situation o les agents ne disposent pas du mme ensemble dinformation, les phnomnes de mimtisme peuvent tre cohrents avec lhypothse de comportement rationnel des agents (voir chapitre IV). Les difficults thoriques lies lhypothse danticipations rationnelles. Lhypothse danticipations rationnelles implique que tous les individus utilisent le mme modle pour former leurs anticipations. Ds lors, comment justifier le fait que chaque modlisateur utilise le mme et vrai modle ? Cette interrogation conduit un certain nombre de difficults thoriques que nous synthtisons prsent [Phelps, 1987]. Lhypothse danticipations rationnelles stipule que les agents forment leurs dcisions sur la base de la vraie loi gouvernant le systme dans lequel ils se trouvent. Mais comment mettre en vidence cette vraie loi ? Guesnerie [1989] note que les conomistes ont beaucoup de difficults trouver cette loi, mme dans des systmes volontairement simplifis.
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Par ailleurs, lorsquils forment leurs anticipations, les agents se rfrent la thorie conomique pertinente. Cet argument est, selon Guesnerie [1989], irrecevable . En effet, la thorie conomique, si elle est rellement pertinente, doit notamment expliquer les anticipations des agents. Cette explication renvoie ncessairement ladite thorie conomique pertinente. De ce fait, on se trouve dans une situation dautorfrence : la thorie conomique pertinente ne peut viter de faire rfrence elle-mme. Le fait que les agents utilisent tous le mme modle constitue aussi une hypothse trs forte. titre dexemple, les chartistes qui cherchent prvoir lvolution des prix partir de lhistorique des cours et des volumes de transaction et les fondamentalistes qui considrent que le cours futur est dtermin par les fondamentaux conomiques utilisent des modles diffrents (voir encadr suivant). En outre, mme si lon supposait que les agents utilisent tous le mme modle, pourquoi devrait-on penser quils saccordent sur les mesures prises par le gouvernement et que, de plus, chaque individu sait que les autres estiment la probabilit de ces vnements exognes de la mme manire que lui ? Enfin, comment un agent, observant quotidiennement de nouvelles donnes, peut-il estimer les relations objectives entre les variables explicatives et les variables endognes quil cherche prvoir ? Dans les cas o les agents estiment effectivement tous et en mme temps de telles relations, et o ils interfrent simultanment avec ces mmes modles en agissant sur la base de leurs estimations actuelles, Frydman [1982] montre que lide selon laquelle ces infrences doivent converger vers les relations thoriques obtenues sous lhypothse danticipations rationnelles est sans fondement. Les tests de rationalit des anticipations. Puisque la faon dont les anticipations sont formes a dimportantes consquences pour la thorie de lefficience des marchs financiers, divers auteurs se sont attachs tester la rationalit des anticipations. On distingue ce sujet deux grandes catgories de tests dans la littrature : les tests de volatilit (voir infra, chapitre IV)
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Les deux coles : chartistes et fondamentalistes

Bien que le principe de gestion des actifs financiers soit simple, acheter au plus bas et vendre au plus haut , le problme consiste dterminer le plus haut et le plus bas . Pour valuer correctement le cours des actions, il existe deux coles : lcole chartiste (ou technique, ou encore graphique) et lcole fondamentaliste. Lcole chartiste Lanalyse technique vise prvoir lvolution des cours sur la base de la connaissance des donnes internes au march : historique des cours des actions et volume des transactions. Ces sries suffisent elles seules pour dterminer les cours futurs. Lhypothse fondamentale de cette cole est que les cours boursiers suivent des trajectoires qui se rptent au cours du temps. Ainsi, en identifiant et en comprenant ces mouvements rptitifs passs, il est possible danticiper correctement les cours futurs. Lanalyse chartiste se fonde pour cela essentiellement sur des graphiques reproduisant les cours ainsi que les volumes de transaction. Cette cole repose principalement sur deux thories : la thorie de Dow et la thorie dElliott. En rsum, lanalyse
technique suppose implicitement que les rentabilits ne sont pas indpendantes dans le temps, ce qui est en contradiction avec lhypothse de marche alatoire puisque la connaissance des rentabilits passes suffit dterminer les rentabilits futures. Lcole fondamentaliste Contrairement aux chartistes qui considrent que le cours futur est uniquement fonction des cours passs, les fondamentalistes cherchent dterminer la valeur intrinsque (ou fondamentale) du cours dun titre sur la base dinformations concernant lentreprise mettrice. La valeur intrinsque dun titre nest donc pas dtermine par les donnes connues du march. Les informations utilises par les fondamentalistes sont diverses. Il sagit principalement dinformations publiques concernant la sant des entreprises et dinformations gnrales relatives diverses variables macroconomiques telles que les taux dintrt, taux dinflation, taux de change, etc. Toutes ces informations dterminent la valeur intrinsque de laction, sur la base de laquelle les agents prendront une position. Si le prix du march est infrieur ou suprieur la valeur intrinsque ainsi dtermine, ils prendront une position haussire ou baissire afin de raliser des profits.
et les tests fonds sur les donnes denqutes. Les enqutes consistent interroger les individus gnralement des spcialistes concernant leurs anticipations sur des variables financires. Les tests sur ce type de donnes ont pour objet de tester les principales caractristiques des anticipations rationnelles : orthogonalit des erreurs danticipation lensemble
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dinformation disponible, absence dautocorrlation des erreurs danticipation et absence de biais, signifiant que linformation a t utilise de manire optimale dans la formation des anticipations. De faon gnrale [voir notamment Mc Donald et Marsh, 1992 ; Prat, 1994 ; Mpacko Priso, 1996], la majorit des tudes sur donnes denqutes concluent que les anticipations des individus ne sont pas rationnelles. Or, dans la mesure o la rationalit des anticipations est une condition ncessaire lefficience du march, lhypothse defficience est galement remise en cause. Au-del des difficults lies la dfinition mme de lefficience et la question de la rationalit, des phnomnes frquemment rencontrs sur les marchs financiers les saisonnalits et anomalies dans les rentabilits tendent galement rendre vulnrable lhypothse defficience.
Saisonnalits et anomalies dans les rentabilits

Les saisonnalits renvoient la prsence dexcs de rentabilits des priodes prcises et les anomalies consistent en lexistence de diffrences de rentabilits entre certains types de titres. Saisonnalits dans les rentabilits Leffet janvier. Selon leffet janvier, les rentabilits sont plus leves pendant le mois de janvier que durant nimporte quel autre mois de lanne. Rozeff et Kinney [1976] montrent, lors dune tude sur donnes amricaines de 1904 1974, quen moyenne les rentabilits boursires sont sept fois plus leves au cours du mois de janvier que durant tout autre mois de lanne. En outre, Keim [1983] fait ressortir que leffet janvier est encore plus prononc pour les firmes de faible capitalisation et que, pour ce type de titre, la majeure partie de lexcs de rentabilit de janvier est concentre entre le dernier jour du mois de dcembre et les cinq premiers jours de janvier. De mme, Roll [1983] constate que la moiti de lexcs de rentabilit apparat
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entre le dernier jour de dcembre et les quatre premiers jours de janvier. Hamon et Jacquillat [1992] lors dune tude sur donnes franaises pour la priode 1977-1991, constatent la prsence de leffet janvier la Bourse de Paris. Ils remarquent de plus que les titres qui ont le plus chut la fin de lanne prcdente ont une rentabilit suprieure au cours des premires sances de lanne. Leffet changement de mois. Ariel [1987], dans son analyse sur les actions cotes au NYSE de 1963 1981, montre quil existe un excs de rentabilit au dbut de chaque mois et pas seulement au cours du mois de janvier. Il met alors en vidence leffet changement de mois : les rentabilits sont quasiment nulles durant la seconde moiti du mois et sont trs leves au cours de la premire moiti du mois. Plus prcisment, Lakonishok et Smidt [1987] montrent que les rentabilits des actions du Dow Jones sont anormalement plus leves durant les trois derniers jours et les trois premiers jours de chaque mois. Leffet week-end ou effet lundi. Leffet lundi, ou effet weekend, est tel que les rentabilits du lundi sont en moyenne plus faibles que celles observes pendant les autres jours de la semaine. Cet effet a t mis en vidence par Cross [1973] sur le Standard and Poors 500 (SP 500) entre 1953 et 1970, et tudi de manire plus approfondie par French [1980] sur les rentabilits quotidiennes du SP 500 entre 1953 et 1977 ainsi que par Gibbons et Hess [1981] sur lindice Dow Jones. Ces tudes font apparatre que la rentabilit observe le lundi est ngative, alors quelle est positive les autres jours de la semaine. Lexplication rside dans le fait que les investisseurs institutionnels prparent leur stratgie en dbut de semaine. Leffet jour fri. Fields [1934] a t lun des premiers constater, sur le Dow Jones industriel entre 1901 et 1932, que les rentabilits sont plus leves le jour qui prcde un jour fri : il sagit de leffet jour fri. Ariel [1990] confirme la prsence dun tel effet en utilisant des donnes quotidiennes du Center for Research in Security Prices sur la priode 1963-1982.
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Saisonnalit intrasance et saisonnalit de la volatilit. Harris [1986] montre que les rentabilits au cours dune mme journe sont plus importantes au cours des priodes les plus proches de louverture et de la fermeture. Par ailleurs, Hamon et Jacquillat [1992] mettent en vidence le fait que la volatilit intersance est plus faible que la volatilit intrasance. Ils montrent galement quil existe une corrlation trs significative entre la volatilit et le volume des transactions. Ainsi, le lundi, jour o le nombre de contrats changs est moindre, la volatilit est plus faible que les autres jours de la semaine. ct de ces phnomnes de saisonnalit, il existe galement des anomalies de rentabilits. Celles-ci traduisent la prsence de rentabilits anormales, cest--dire en excs par rapport aux primes de risque dfinies par le modle dvaluation des actifs financiers. Les anomalies de rentabilits Leffet taille. Cet effet est mis en vidence par Banz [1981] pour les actions cotes au NYSE. Leffet taille est tel que les actions des firmes de petite taille (entreprises faible capitalisation boursire) ont une rentabilit suprieure celle des firmes de grande taille (entreprises forte capitalisation boursire). Ltude de rfrence est celle dIbbotson [1984] qui montre quil existe sur le march amricain une relation inverse entre taille de lentreprise et rentabilit. Sur le march franais, leffet taille est mis en vidence par Hamon et Jacquillat [1992]. Leffet PER. Leffet price earning ratio (PER), tudi par Basu [1977], est tel que les titres ayant des PER levs ont des rentabilits infrieures celles des titres ayant des PER faibles. En dautres termes, la prime de risque lie aux titres disposant de PER levs est infrieure celle des titres aux PER faibles. Hamon et Jacquillat [1992] constatent que leffet PER est galement prsent sur la Bourse de Paris, quelle que soit la capitalisation boursire.
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Les interfrences entre les saisonnalits et les anomalies de rentabilits Plusieurs tudes mettent en vidence des interfrences entre les effets prcdemment cits, en particulier entre leffet taille et les saisonnalits. Reinganum [1981] met en avant lexistence dun lien entre leffet PER et leffet janvier. Ce lien nest pas surprenant, puisque, en moyenne, les petites entreprises sont en gnral des firmes qui ont un PER plus bas que celui des socits fortement capitalises. De plus, il semblerait que ces deux effets interfrent avec leffet janvier. Ainsi, Keim [1983] constate quenviron la moiti de leffet taille se produit en janvier. Ce rsultat, trs souvent vrifi sur le march amricain, semble invers sur la Bourse de Paris. En effet, Hamon et Jacquillat [1992] montrent que ce sont les titres forte capitalisation boursire qui ont une rentabilit suprieure celle des titres des petites entreprises durant les premires sances du mois de janvier. Ainsi, leffet taille concentr en janvier se retrouve galement sur le march franais mais la relation est inverse par rapport au march amricain. Les mmes auteurs constatent galement que leffet taille habituel est encore plus prononc le lundi et confirment par l mme ltude de Keim [1987] sur le NYSE entre 1963 et 1985. Il existerait donc aussi une relation entre leffet taille et leffet lundi. Enfin, ils mettent en vidence une liaison entre leffet janvier et leffet PER : ce dernier apparat encore plus nettement durant le premier mois de lanne. Les implications sur lhypothse defficience Peut-on concilier lexistence danomalies et de saisonnalits avec lhypothse defficience des marchs financiers ? premire vue, ceci parat difficile dans la mesure o, si les agents sont rationnels, comme le stipule la thorie, ils devraient anticiper de tels phnomnes, tenter den tirer profit et les annuler. Les adversaires de lefficience voient donc dans ces anomalies et saisonnalits une preuve de linefficience du march. Cependant, Malkiel [2003] note que ces anomalies et saisonnalits ne sont pas suffisamment importantes et stables pour donner lieu
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la ralisation de profits anormaux. Il estime que lintrt de ces phnomnes est faible au sens o ceux-ci sont largement connus : Leffet janvier semble avoir disparu aussitt aprs avoir t dcouvert.
La volatilit excessive des cours boursiers

Les divers travaux de Shiller [1981a, 1981b, 1989] montrent que les cours des actions exhibent une volatilit excessive relativement aux fondamentaux et, plus particulirement, par rapport aux dividendes. Le graphique 5 reproduit un tel phnomne en reportant lvolution, sur la priode janvier 1871-janvier 2006, de lindice SP 500 de la Bourse de New York ainsi que des dividendes correspondants, les deux variables tant exprimes en termes rels (cest--dire dflates par lindice des prix la consommation). Ce graphique montre bien que les cours varient beaucoup plus que les dividendes.
Graphique 5. Le phnomne de volatilit excessive des cours boursiers
1 800 1 600 Indice Standard and Poor's rel 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1860 Dividendes Cours 450 400 350 Dividendes rels 300 250 200 150 100 50 0 1880 1900 1920 1940 Anne 1960 1980 2000 2020
Source : daprs Shiller (www.econ.yale.edu/~shiller).
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Selon Shiller, cette volatilit excessive remet en cause lhypothse defficience des marchs financiers. En accord avec le modle dvaluation, le prix observ est gal la somme actualise des dividendes futurs anticips rationnellement. Si un cart entre la valeur fondamentale et le prix affich sur le march est observ, cet cart, temporaire, est traditionnellement interprt comme refltant leffet dune information nouvelle. De plus, si lhypothse defficience est vrifie, la volatilit des prix observs ne devrait pas tre trop importante eu gard aux fondamentaux. Or un tel constat semble empiriquement rfut : selon Shiller [1981a], les mouvements de prix ne peuvent tre attribus une quelconque information nouvelle objective car ces variations dans les prix paraissent beaucoup trop fortes relativement limportance des vnements. Ces observations sont issues de tests conomtriques, appels tests de bornes de variances (variance bounds), visant apprhender les volatilits des cours et des fondamentaux. Le test de bornes de variances de Shiller Prix rationnel ex post. La prsentation du test de bornes de variances ncessite au pralable de dfinir ce que Shiller nomme la valeur ex post dune action ou encore le prix rationnel ex post. Ce prix est dtermin par les dividendes que linvestisseur recevra rellement. Ainsi, il ne faut pas confondre valeur fondamentale et valeur ex post puisque la premire reprsente la valeur que lon anticipe pour une action tant donn linformation disponible, elle est donc dfinie en termes desprance conditionnelle, alors que la valeur ex post est dfinie par rapport aux dividendes effectivement perus. Si lon reprend le modle dvaluation, lquation dvolution des prix est donne par : Pt = q=
j=0
Sq
j+1
E[Dt + j|It] = P*, o P* est la valeur fondamentale et t t
1 , le taux dintrt r tant suppos constant. 1+r Le prix rationnel ex post Pr est dfini par la relation suivante : t
j=0
Pt = E[Pr|It], soit Pr = t t
Sq
j+1
Dt + j. Si et seulement si le modle
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dvaluation est correct, on peut interprter Pt comme la prvision optimale de Pr. Ds lors, lide sous-jacente aux tests de t bornes de variances est de calculer le prix rationnel ex post et de comparer son volution celle du prix observ sur le march. Si le modle dvaluation est correct, les deux sries devraient exhiber des dynamiques trs proches. Or Shiller [1981a] met en avant des dynamiques trs diffrentes du prix observ et du prix rationnel ex post. Il apparat en effet que le prix rationnel ex post est beaucoup plus lisse et stable que le prix observ : les dividendes ne varient pas suffisamment pour impliquer des mouvements importants de Pr. Ds lors, le t prix observ apparat comme nettement plus volatil que Pr. Cette t observation a incit Shiller [1981a] laborer un test le test de bornes de variances afin de comparer la volatilit des prix observs celle des prix rationnels ex post. Principe gnral du test. En accord avec la relation Pt = E[Pr|It], t P t reprsente lesprance mathmatique, conditionnelle lensemble dinformation disponible It, du prix rationnel ex post Pr. En dautres termes, Pt est la prvision optimale de Pr. Lerreur t t de prvision ut est dfinie par : ut = Pr Pt, soit Pr = ut + Pt, avec t t cov(ut, Pt) = 0. En termes de variances, on peut donc crire : var(Pr) = var(ut) t + var(Pt), soit (Pr) var(Pt) = var(ut). Une variance, par dfinition, t ne pouvant tre ngative, on en dduit : var(Pr) var(Pt) 6 0 et t donc, en termes dcart-type : s(Pt) ^ s(Pr). t Cette ingalit constitue le cur des tests de bornes de variances et est, selon Shiller, un test du modle dvaluation : la volatilit du prix observ doit tre moindre que la volatilit du prix rationnel ex post. Les rsultats obtenus par Shiller [1981a] sur les sries du Standard and Poors 500 (1871-1979) et du Dow Jones industriel (1928-1979) montrent que lingalit sur les variances est trs fortement viole pour les deux indices amricains. Ainsi, la volatilit des prix des actions parat beaucoup trop leve pour tre attribue une quelconque information nouvelle sur les dividendes futurs.
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Critiques du test de Shiller. Le test de Shiller a fait lobjet dune trs vaste littrature critique montrant que lingalit sur les bornes de variances peut tre viole mme si le prix observ est la prvision optimale du prix rationnel ex post [Shiller, 2003]. Laversion au risque : Leroy [1982] montre que les prix ne sont pas ncessairement gaux aux prix rationnels ex post si les agents prsentent de laversion au risque. Les cours des actions sont plus volatils sous lhypothse daversion au risque que sous lhypothse de neutralit vis--vis du risque ; de ce fait, la volatilit excessive apparente peut simplement tre le reflet de cette aversion au risque. Cette dernire nest pas prise en compte ici puisque Shiller a suppos un taux dintrt constant. Le biais de petit chantillon : Flavin [1983] et Kleidon [1986a] notent quavec un petit nombre de donnes, et mme si les prvisions sont rationnelles, les ingalits de variances peuvent tre violes du fait du biais de petit chantillon dans lestimation des variances. Shiller [1985] estime cependant que le biais de petit chantillon est trop faible pour expliquer la forte violation de lingalit. La non-stationnarit des sries de prix et dividendes : si les sries de dividendes ou de prix sont non stationnaires, la variance de la population au sens statistique du terme nexiste pas. Ds lors, lingalit de variances na plus aucun sens [Kleidon, 1986b, 1986c]. Les variances de lchantillon peuvent cependant tre calcules, et lingalit peut tre teste, mais Marsh et Merton [1986] montrent que cette ingalit est toujours viole si les dividendes sont non stationnaires, et ce, mme si les prix sont des prvisions parfaites du prix rationnel ex post. Le problme de la stationnarit des dividendes est donc crucial. De plus, Kleidon [1986] montre que si les dividendes suivent une marche alatoire, lingalit sur les variances est toujours viole alors que le modle dvaluation est correct. Ainsi, Kleidon [1986], en partant dun modle dvaluation rationnel, donc cohrent avec lhypothse defficience, aboutit une inversion de lingalit initiale, soit s(Pt)6s(Pr). Ds lors, quelle crdibilit accorder aux t tests de lefficience si deux modles de march efficient conduisent des rsultats opposs ?
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Lautre point de la critique de Kleidon consiste en un raisonnement subtil sur lensemble dinformation. Lensemble dinformation servant de base llaboration du prix de march est constitu des dividendes passs et courants. Pour calculer le prix rationnel ex post, on utilise un ensemble dinformation qui intgre les dividendes futurs. Les deux ensembles dinformation ntant pas les mmes, Kleidon [1986] montre que la comparaison entre les variations de Pt et Pr na gure de sens : t on ne peut pas en tirer de conclusion quant au rejet ou non du modle dvaluation et, par consquent, on ne peut rien en dduire concernant lefficience. Lincohrence du test : la dernire critique que lon peut adresser au test de Shiller est commune tous les tests de lefficience ; ce test est nouveau un test de lhypothse jointe de la validit du modle dvaluation et de lefficience. Ds lors, si lingalit est viole, on ne peut pas affirmer que le march nest pas efficient, puisque ce rejet peut tre le fait dune mauvaise spcification de lquation dvolution des prix. Face cette vague de critiques, de nouveaux tests de volatilit ont t proposs, notamment par Mankiw, Romer et Shapiro [1985] et West [1988] [voir Gilles et Leroy, 1991, pour une revue de la littrature sur cette deuxime gnration de tests]. Une brve prsentation de deux autres tests de volatilit Le test de Mankiw, Romer et Shapiro. Afin de rpondre la critique de non-stationnarit adresse au test de Shiller, Mankiw, Romer et Shapiro [1985] dveloppent un test reposant sur la prise en compte de trois cours : le cours fond sur une prvision nave des dividendes (P0), le prix rationnel ex post (Pr) et le prix t t (Pt) observ sur le march. Partant du modle dvaluation, ces trois prix sont donns par : q q Dt 1 P0 = qj + 1Dt 1 = t 1q j=0 Pr t Pt
S = Sq = Sq
q j=0 q j=0
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Dt + 1 E[Dt + j|It].
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Si les prix observs Pt sont des prvisions parfaites du prix rationnel ex post Pr, les deux ingalits suivantes doivent tre t vrifies : Ingalit (1) : var(Pr P0) 1 var(Pr Pt) et ingalit (2) : var(Pr t t t t P0) 1 var(Pt P0). t t La non-stationnarit des dividendes nest plus un problme dans ce test, puisque les variances de Pr et Pt sont prises autour t de P0 et non plus autour de leurs moyennes. La premire ingat lit exprime le fait que le prix observ sur le march est une meilleure prvision du prix rationnel ex post que la prvision nave des cours. Si la prvision nave est meilleure que celle issue du march, lingalit est viole et le modle dvaluation est rejet. Selon la deuxime ingalit, le prix rationnel ex post est plus volatil, autour de P0, que le prix observ sur le march. Cette t ingalit constitue donc un test quivalent celui de Shiller, dans lequel la variance est centre non pas autour de la moyenne, mais autour du prix correspondant la prvision nave. Les auteurs appliquent leur test sur lindice Standard and Poors 500 pour diverses valeurs de taux dintrt et observent que la premire ingalit est viole pour lensemble des valeurs des taux dintrt, mais que la seconde ingalit nest pas viole pour de faibles valeurs des taux dintrt. Ainsi, le cours P0 correst pondant la prvision nave est un meilleur prdicteur du prix rationnel ex post Pr que ne lest le prix de march. Mankiw, t Romer et Shapiro [1985] concluent alors au rejet du modle dvaluation. Le test de West. Lide centrale du test de West [1988] est quune prvision est dautant meilleure que lensemble dinformation est grand. Ainsi, soit It un ensemble dinformation disponible au temps t et Ht un sous-ensemble de It. On peut alors crire, pour une variable Xt, lingalit suivante : E[Xt E(Xt|Ht 1)]2 6 E[Xt E(Xt|It 1)]2. West calcule ces statistiques sur le march boursier amricain pour les indices Standard and Poors 500 (1873-1980) et Dow Jones (1931-1978). Il considre que lensemble Ht est constitu
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des valeurs passes des dividendes et lensemble It des valeurs actuelles et passes des dividendes, des cours, et ventuellement dautres variables fondamentales. Ainsi, en dfinissant PtH par la relation PtH = E[P*|Ht], o P* est la valeur fondamentale, la relation t t teste par West scrit : E[PtH E(PtH|Ht 1)]2 6 E[Pt E(Pt|It 1)]2. Les rsultats obtenus montrent que cette ingalit est viole. Les tests de volatilit permettent-ils dapprcier lefficience des marchs ? La majorit des rsultats empiriques issus des tests de volatilit concluent une volatilit excessive des cours des actions relativement aux fondamentaux. Lune des explications frquemment avance est que le modle dvaluation est rejet [Mankiw, Romer et Shapiro, 1991]. Ce rejet est d au fait que les dividendes paraissent trop stables pour pouvoir expliquer les vastes mouvements des cours observs sur le march ; les prix observs seraient ainsi dconnects de la valeur fondamentale. Mankiw, Romer et Shapiro [1991] calculent sur la priode 1872-1987 les carts-types des variations annuelles des dividendes et de lindice SP 500. Ils obtiennent un cart-type de 12,4 % pour les variations des dividendes et de 17,6 % pour les variations de lindice boursier. Ds lors, selon ces auteurs, on ne peut en dduire que les mouvements de cours sont sans commune mesure avec les fluctuations des dividendes. En outre, ils soulignent que les dividendes ne sont pas aussi lisses que les tudes antrieures pouvaient le laisser croire. Il est vrai que les prix observs fluctuent plus que les dividendes, mais cet cart relativement faible peut sexpliquer dans le cadre de lhypothse defficience puisque de petits carts du prix la valeur fondamentale ne permettent pas de conclure linefficience. Face ces critiques, Shiller [2003] met en avant limportance du niveau dagrgation retenu. Ainsi, en dpit du fait que les actions individuelles peuvent tre en accord avec la thorie de lefficience, le march agrg semble inefficient. En dautres termes, bien quau niveau dsagrg, cest--dire au niveau des titres individuels, le modle dactualisation semble correct, cela ne parat pas tre le cas pour lensemble du march.
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Kleidon [1986] note en outre que des vnements non lis aux dividendes peuvent tre dominants dans la formation des cours. Dans ce cas, il est bien vident que la valeur fondamentale, ou le prix rationnel ex post, ne peut rendre compte de lefficience. Ainsi, lutilisation des tests de volatilit en tant que tests de lefficience ncessite que les dividendes soient la seule source de dtermination des prix. Ds lors, si la valeur fondamentale est difficile identifier, le modle dactualisation est mauvais et lhypothse nulle (hypothse jointe defficience et de validit du modle dvaluation) est rejete alors que lon ne peut rien en dduire quant lefficience ou linefficience du march. Cochrane [1991] critique de manire encore plus vigoureuse les tests de volatilit. Il affirme que mme si les tests de volatilit permettent dapprcier la validit du modle dvaluation, ils ne peuvent en aucun cas permettre de conclure en faveur ou en dfaveur de lefficience des marchs. Afin de le prouver, Cochrane [1991] montre que, si lon considre un taux dintrt variable, tout cours observ est un cours defficience. Ainsi, selon lauteur, les tests de volatilit ne sont en aucun cas des tests de lhypothse defficience. Interprtations de la volatilit excessive du cours des actions Mme si les tests sont sujets controverse, il nen reste pas moins que lvidence empirique est celle dune volatilit excessive des cours. Comment peut-on interprter cette volatilit excessive ? Quatre interprtations potentielles ont t avances. En premier lieu, les cours peuvent tre influencs par une information annonant un dsastre majeur [Shiller, 1989]. Cependant, selon Shiller [1989], les priodes dextrme volatilit des cours ne sont jamais associes une telle information. De ce fait, cette explication de la volatilit des cours nest pas valable. En deuxime lieu, la volatilit excessive peut tre le rsultat de la prsence de bulles rationnelles affectant les prix. Cependant, ainsi que nous le verrons au cours du chapitre suivant, la prsence de bulles rationnelles sur le march ne remet pas en cause lingalit de variances. Linterprtation de la volatilit en termes de bulles rationnelles peut alors tre galement carte.
SAISONNALITS,
ANOMALIES
ET
VOLATILIT
EXCESSIVE
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Une troisime interprtation consiste voir la volatilit excessive des cours boursiers comme la consquence de la variation des taux dintrt. Par exemple, dans les priodes dexpansion, le prix des actions se situe un niveau lev et le taux auquel les dividendes futurs sont actualiss tend alors tre faible. Dans les priodes de dpression, le prix des actions diminue et le taux dactualisation tend tre lev. Cette interprtation suggre videmment que le taux dactualisation est variable au cours du temps et quil devrait tre reli aux variables macroconomiques. Grossman et Shiller [1981] construisent un modle dans lequel le taux dintrt varie avec la consommation des agents. Ils montrent que plus le coefficient daversion au risque des agents est lev, plus les fluctuations du prix rationnel ex post sont importantes. Lorsque ce coefficient est nul et le taux dintrt constant, le prix rationnel ex post est extrmement moins volatil que le prix observ. Si lon suppose que les agents ont une certaine aversion pour le risque et que les taux dintrt varient en fonction de leur consommation, alors la variabilit des taux dintrt permet dexpliquer en partie les mouvements de cours jusquen milieu de priode. partir du dbut des annes 1950, il semble toutefois que les mouvements de taux ne puissent fournir une explication de la volatilit des cours. Ainsi, la violation de lingalit de variances partir de cette date ne peut tre explique par les fluctuations de taux dintrt. Ce rsultat peut tre apprhend par le graphique 6 qui reproduit lvolution de lindice SP 500 en termes rels, conjointement avec la dynamique de la valeur actualise des dividendes sur la priode 1871-2005. Trois cas sont considrs pour les dividendes : 1) valeur prsente des dividendes des actions de lindice SP 500 actualise par un taux dintrt rel constant ; 2) valeur prsente des dividendes calcule sur la base dun taux dactualisation variable ; 3) valeur prsente des dividendes avec un taux dactualisation calcul sur la base des taux marginaux de substitution pour la consommation des agents reprsentatifs supposs tre caractriss par un niveau donn daversion vis--vis du risque. Ainsi, mme en tenant compte dun taux dactualisation variable ou du taux marginal de substitution intertemporel de la
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DES
MARCHS
FINANCIERS
consommation, il nest pas possible de retracer la volatilit observe du SP 500.

Graphique 6. Cours boursiers et dividendes futurs
10 000
Indice SP 500 1 000 Taux d'actualisation constant (1) 100 Taux d'actualisation variable (2)
Consommation (3)
10 1860
1880
1900
1920
1940 Anne
1960
1980
2000
2020
Source : daprs Shiller (www.econ.yale.edu/~shiller).
Selon la quatrime interprtation, la volatilit excessive est la consquence des phnomnes de mode ou de manie [West, 1988a]. Ces phnomnes ont pendant longtemps t ignors car ils refltent une certaine irrationalit des agents. Cependant, cette interprtation semble particulirement intressante puisque les explications prcdemment avances paraissent peu probables, voire impossibles (voir chapitre IV).
IV / Bulles rationnelles, phnomnes de mode et mimtisme
elon la thorie des bulles rationnelles, il nexiste pas dincompatibilit entre lcart du cours du titre la valeur fondamentale et la rationalit des agents sur le march, certaines bulles pouvant mme dpendre des fondamentaux [Mpacko Priso, 2002]. Cependant, malgr la cohrence formelle de cette thorie, les possibilits dapparition des bulles rationnelles sur les marchs restent trs limites dans la ralit. En outre, la thorie des bulles rationnelles ne permet pas de comprendre les raisons de lmergence, puis de lclatement des bulles. Face ces difficults, une approche alternative des marchs apparat ncessaire. Celle-ci consiste abandonner lhypothse noclassique de rationalit des agents et expliquer lcart du cours par rapport la valeur fondamentale par des phnomnes de mode ou de manie (fads), considrs a priori comme irrationnels. Certains effets de mode peuvent cependant rsulter non pas danticipations rationnelles au sens de Muth, mais de comportements rationnels de la part des agents. Ce chapitre met en parallle la vision conomique traditionnelle et une approche alternative consistant intgrer dans lexplication des fluctuations des cours lopinion collective des intervenants.
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Bulles rationnelles
Cadre gnral Une bulle rationnelle est dfinie comme lcart persistant, voire grandissant, entre le prix observ du titre sur le march et la valeur fondamentale. Elle est rationnelle car elle est solution de lquation qui gouverne les prix dquilibre (modle dactualisation des dividendes futurs). Elle est ainsi le fruit du comportement rationnel et des anticipations rationnelles des agents sur les marchs. Par consquent, la rationalit du comportement et des anticipations nimplique pas ncessairement lgalit entre valeur de march et valeur fondamentale. Empiriquement, une bulle rationnelle se caractrise par une srie de rentabilits anormales positives, ou, de faon analogue, par un accroissement rapide des prix, suivi plus ou moins court terme par un dgonflement. Lorsque ce dernier est brutal, on parle de krach. Formellement, soient Rt la rentabilit dun actif, Pt le cours de cet actif et Dt les dividendes la date t. En supposant un taux dintrt constant, la condition de march efficient sexprime par : E[Rt|It] = r, o E dsigne loprateur desprance mathmatique, It est lensemble dinformation disponible au temps t (incluant notamment les cours et dividendes passs et prsents) commun tous les agents et r est le taux dintrt de court terme (suppos constant au cours du temps). Rappelons que si lon impose la condition terminale (ou condition de transversalit) selon laquelle seuls les dividendes actualiss contribuent la dtermination du prix, on obtient lexpression de la valeur fondamentale du titre (voir encadr Variations des cours, rentabilits et valeur fondamentale ) : P* = t
Sq
j=0
j+1
E[Dt + j|It] o q = (1 + r) 1.
Ds lors, imposer la condition de transversalit a pour consquence que P* est lunique solution (stable) de la condition deffit cience et la valeur observe du titre sur le march est gale la valeur fondamentale. Dans ce cas, il ne peut donc exister de bulle.
BULLES
RATIONNELLES,
PHNOMNES
DE
MODE
ET
MIMTISME
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Cependant, il ny a a priori aucune raison dimposer la condition de transversalit. Si lon relche cette hypothse, la solution gnrale de la condition defficience prend la forme suivante : Pt =
Sq
j=0
j+1
E[Dt + j|It] + Bt = P* + Bt, t
o Bt est tel que : E[Bt + 1|It] = q 1 Bt = (1 + r)Bt, soit Bt + 1 = (1 + r) Bt + ut + 1 avec E[ut + 1|It] = 0 et E[ut ut] = 0 Gt 0 t. Ainsi, le prix observ, solution de lquation defficience si lon relche la condition aux limites, est gal la somme de la valeur fondamentale P* et dun terme Bt. La condition deffit cience admet non plus une solution unique, mais une multiplicit de solutions ; la seule solution stable tant P*. Le prix observ t peut donc dvier de la valeur fondamentale tout en satisfaisant la condition defficience. La prsence du terme de bulle B t permet dexpliquer lmergence de sentiers dquilibre de la variable Pt divergents de la valeur fondamentale P*. Cette bulle t est en outre rationnelle puisquelle rsulte du modle dactualisation, construit sous lhypothse de rationalit des agents.
La pertinence des bulles rationnelles sur les marchs financiers La possibilit dexistence de bulles dcoule directement de lhypothse danticipations rationnelles. Autrement dit, la leve de cette hypothse est incompatible avec la prsence de bulles rationnelles. Par ailleurs, sil existe, pour un actif particulier, un substitut parfait en quantit abondante un prix donn, il ne peut y avoir de bulle rationnelle sur cet actif dans la mesure o les agents se reporteront sur le substitut. Mais les contraintes du cadre thorique sous-jacent aux bulles rationnelles vont bien au-del. Les titres dure de vie finie. Un march sur lequel le prix dun actif une date future est fix lavance ne peut tre soumis des bulles rationnelles. En effet, sachant quune bulle doit satisfaire la condition E[Bt+1|It] = (1 + r)Bt, on en dduit par itrations successives [Blanchard et Watson, 1984] :
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lim E[Bt + j|It] = + q

jhq jhq
si Bt 1 0 si Bt ! 0.
lim E[Bt + j|It] = q
Il est donc vident quun titre dont le prix futur est fix lavance, comme une obligation dure de vie finie, ne peut en aucun cas vrifier ces relations. Sur un march o schangent de tels titres, le prix du march est, en thorie, ncessairement gal au prix donn et il ne peut y avoir de bulles rationnelles. Une faon alternative dapprhender cette question est de considrer que si un titre a une dure de vie finie de T priodes, les bulles rationnelles ne peuvent apparatre par induction arrire [Tirole, 1982, 1985]. En effet, la priode T aucun agent rationnel ne paiera plus que la valeur finale du titre, donc, par induction arrire, aucun agent effectuant des anticipations rationnelles ne voudra payer plus que la valeur finale actualise en T 1, etc. De ce fait, aucune bulle ne peut natre puisque les oprateurs sur le march anticipent, rationnellement, sa fin. Notons cependant que, selon Allen et Gorton [1991], cet argument nest plus valable si lon raisonne en temps continu. Impossibilit de bulles ngatives. Si, au temps t, il existe une bulle ngative, il existe une probabilit positive non nulle pour que, une date t + i donne, la bulle Bt + i soit suffisamment importante et ngative pour que celle-ci soit suprieure, en valeur absolue, la valeur fondamentale. Ceci conduirait un prix de march ngatif. La consquence majeure de ce rsultat est que si la bulle nest pas prsente au temps t, date de lmission de lactif, alors elle ne peut apparatre ultrieurement [Diba et Grossman, 1987]. Diba et Grossman [1987] montrent de plus que, pour quune bulle soit prsente au moment de lmission de lactif, il faut que les agents aient anticip son introduction une valeur survalue par rapport la valeur fondamentale. Agents rationnels dure de vie infinie . Une autre limite quant lexistence de bulles est de considrer des marchs sur lesquels les agents, en nombre fini, ont une dure de vie infinie [Tirole, 1982]. Deux cas peuvent se prsenter, en supposant que
BULLES
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PHNOMNES
DE
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ET
MIMTISME
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soit connue la valeur fondamentale. Si le prix de lactif est infrieur la valeur fondamentale, la stratgie optimale consiste acheter et conserver lactif, et recevoir les dividendes. Ainsi, tant que le prix du titre reste infrieur la valeur fondamentale, la demande pour cet actif est infinie. On en dduit quil ne peut y avoir de bulle ngative. Considrons prsent le cas o le prix de lactif est suprieur la valeur fondamentale. La possibilit dune bulle positive peut alors tre directement limine puisque les agents adopteront constamment une position de vendeur ; le seul gain ralisable tant li la vente. Mais le nombre dagents est fini et si tous ces agents dsirent vendre leur actif en temps fini, il arrivera un moment o plus personne ne dtiendra dactif, ce qui bien entendu ne peut constituer un quilibre. Ainsi, sur les marchs o opre un nombre fini dagents dure de vie infinie, les bulles rationnelles ne peuvent pas apparatre. Les limites conceptuelles de la thorie des bulles rationnelles En premier lieu, la thorie des bulles rationnelles ne permet pas de comprendre pourquoi une bulle nat, ni pourquoi elle clate. Le processus dynamique conduisant la bulle nest en effet pas spcifi. En deuxime lieu, les consquences de la prsence dune bulle sur le processus de formation des prix et sur sa relation avec les fondamentaux ne sont pas clairement tablies. Ainsi, la bulle peut modifier la valeur fondamentale, mais, lorsquelle a un caractre exogne, elle nest pas influence par les informations nouvelles qui agissent sur la valeur fondamentale, ce qui peut sembler irraliste. En troisime lieu, la dichotomie stricte entre la valeur fondamentale et la bulle rend bien difficile la prise en compte de la composante spculative qui intervient en permanence sur de nombreux marchs et devrait donc tre intgre un modle de fondamentaux bien spcifi [Bourguinat, 1989, p. 184-185]. Enfin, et cest sans doute linconvnient majeur, la notion de bulle na de sens quen rfrence une valeur fondamentale clairement identifie ; elle est donc contingente au modle utilis. Nous retrouvons ici le problme inhrent toute tude sur lefficience,
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FINANCIERS
savoir lidentification de la valeur fondamentale et donc la validit du modle de formation des cours. Tests de bulles Il existe deux grandes catgories de tests de bulles rationnelles. La premire catgorie, constitue des tests dits directs, consiste comparer les prix observs la valeur dtermine par les fondamentaux. Le prix dun actif tant gal la somme de la valeur fondamentale et dune bulle, lexistence dun cart entre prix observ et valeur fondamentale laisse prsager la prsence dune bulle. La seconde catgorie de tests, constitue des tests dits indirects, vise tudier les proprits statistiques des sries de variations de prix. Les tests directs. Ils consistent tester lexistence dune bulle au travers dun modle de spcification incluant un terme de bulle. Le test de Flood et Garber : Flood et Garber [1980] testent lhypothse nulle dabsence de bulle dterministe dans la priode dhyperinflation allemande des annes 1920. Ils utilisent comme dterminant de la valeur fondamentale une quation de demande de monnaie de type Cagan, cest--dire telle que la diffrence entre la demande de monnaie et les prix est fonction du taux dinflation anticip. Il sagit donc dun test joint de bulle dterministe et de demande de monnaie de type Cagan. Leurs rsultats montrent que le paramtre de bulle figurant dans leur quation de test nest pas significativement diffrent de zro, suggrant labsence de bulle dterministe durant la priode dhyperinflation allemande. Le test de Flood et Garber [1980] a, par la suite, t largement critiqu [voir notamment Camerer, 1989]. En effet, les rsultats standard de la thorie asymptotique concernant les distributions ne sappliquent pas en prsence de variables qui croissent de faon exponentielle. Or, tel est le cas du terme de bulle dterministe dans lquation estime par Flood et Garber [1980]. En outre, cette approche ne permet de tester que les bulles dterministes. De telles bulles sont peu probables en ralit puisquelles
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RATIONNELLES,
PHNOMNES
DE
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impliquent une divergence perptuelle du prix relativement la valeur fondamentale. Le test de West : le test de West [1987], fond sur le modle dactualisation des dividendes futurs, consiste estimer le taux dintrt suppos constant de deux manires diffrentes et comparer les estimations obtenues qui, sous lhypothse nulle dabsence de bulle, doivent tre gales. Le non-respect de lgalit est interprt comme rvlateur de la prsence dune bulle. Ce test a fait lobjet de diverses critiques, notamment de la part de Flood, Hodrick et Kaplan [1986], et Colletaz et Gourlaouen [1989], qui affirment que le relchement de lhypothse de constance du taux dintrt affecte srieusement la crdibilit des conclusions. Plus gnralement, Camerer [1989] note que les tests prcdents sont trop ambitieux en voulant tester directement la prsence dune bulle. En effet, on teste ncessairement lhypothse jointe dabsence de bulle avec un modle de dtermination de la valeur fondamentale. Ds lors, si lon rejette lhypothse nulle, comment dterminer si cela provient effectivement de la prsence de bulle ou bien dune erreur de spcification dans le modle dvaluation ? Ce problme peut tre contourn si lon utilise le fait que les bulles ont des proprits statistiques indpendantes de la spcification des fondamentaux. Les tests indirects sont fonds sur de telles proprits. Les tests indirects. Les tests indirects consistent rechercher dans lvolution des prix des caractristiques anormales qui pourraient reflter des pisodes se rfrant lapparition et/ou lclatement de bulles. Tests de stationnarit et de co-intgration : une bulle dterministe est caractrise par un taux de croissance exponentiel. En se fondant sur le fait quil est impossible de stationnariser une srie qui crot exponentiellement, Diba et Grossman [1985] suggrent de tester lhypothse nulle dabsence de bulle au moyen de tests de racine unitaire sur le niveau des prix et celui des dividendes. Si ces sries sont stationnaires, une bulle ne peut exister. En outre, si les sries de prix et de fondamentaux sont co-intgres, cest--dire sil existe une combinaison linaire stationnaire entre ces sries, alors une bulle ne peut tre prsente.
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MARCHS
FINANCIERS
Tests de runs : rappelons quun run se dfinit comme une suite dobservations de mme signe (voir chapitre II). Lors de la phase de croissance dune bulle, on observe une srie de runs positifs dans la srie des rentabilits ; puis une srie de runs ngatifs lors de lclatement de la bulle. Lorsque la bulle crot, elle commence dominer la composante fondamentale et, par consquent, des rentabilits anormales ngatives deviennent moins probables. Ainsi, un long run de rentabilits positives suggre la prsence dune bulle. McQueen et Thorley [1994] montrent que si les prix contiennent une bulle, les runs de rentabilits anormales positives exhibent une dpendance durable. Ils soulignent galement quil existe une relation inverse entre la probabilit quun run finisse et la longueur de ce run. Sur cette base, les auteurs construisent un test quils appliquent aux rentabilits mensuelles des actions cotes au NYSE sur la priode janvier 1927 dcembre 1991. Leurs rsultats les amnent conclure en faveur de la prsence dune bulle. Tests de skewness et de kurtosis : rappelons que, dans le cas dune srie suivant une loi normale, les coefficients dasymtrie (skewness) et daplatissement (kurtosis) sont respectivement gaux 0 et 3. La nullit de la skewness traduit le fait quil y a autant de variations de prix positives que de variations ngatives et lgalit 3 de la kurtosis tmoigne dune probabilit relativement faible de loccurrence de variations de prix extrmes. La prsence dune bulle implique une distribution des variations de prix asymtrique (skewness ngative) et caractrise par une forte probabilit des points extrmes (kurtosis leve) : les variations de prix ne suivent pas une loi normale. En effet, lexistence dune bulle entrane de fortes variations positives de prix lorsquelle crot et dimportantes variations ngatives de prix quand elle clate. On en dduit un test de bulle consistant tester les valeurs des coefficients de skewness et kurtosis. Lincohrence des tests. Ces divers tests, directs et indirects, ne permettent pas daboutir une conclusion tranche vis-vis de lhypothse defficience. Dune part, les tests directs testent ncessairement lhypothse jointe de modle dquilibre et dabsence de bulle. Les conclusions relatives ces tests sont donc conditionnelles la reprsentation choisie concernant la
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DE
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ET
MIMTISME
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valeur fondamentale. Dautre part, la prsence dautocorrlation, de kurtosis leve, etc. dans la srie des rentabilits peut tre due aux fondamentaux du march qui ont ces proprits statistiques, plutt qu une bulle [Evans, 1986]. McQueen et Thorley [1994] affirment cependant que leur test (run) est plus puissant dans la mesure o, selon eux, la dpendance durable est une caractristique plus spcifique aux bulles quaux fondamentaux. Face la difficult de construire des modles thoriques fonds sur des hypothses conventionnelles, restant cohrents avec lexistence de bulles, certains auteurs [Shiller, 1984 ; De Long, Shleifer, Summers et Waldmann, 1990] ont abandonn lhypothse de comportement rationnel des agents. Lcart du cours observ par rapport la valeur fondamentale pourrait bien tre le rsultat de lirrationalit des agents sur les marchs : le prix peut dvier de la valeur fondamentale du fait de forces sociales ou psychologiques. On parle alors de bulles irrationnelles, de phnomnes de mode ou de manies ou encore de fads.
Bulles irrationnelles et phnomnes de mode

Il existe trs peu dapproches thoriques concernant les phnomnes de mode, leur tude est essentiellement empirique. La difficult du concept dirrationalit Comme le note Shiller [1984], investir est une activit sociale au sens o celle-ci fait intervenir des individus dots de leurs propres caractristiques et qui peuvent tre influencs par les autres. De ce fait, les aspects sociaux influencent le comportement des investisseurs et, par l mme, le cours des actions. Ds lors, pourquoi avoir ignor ces phnomnes pour expliquer les mouvements des cours ? La raison majeure de cette ignorance semble tre due au fait que les phnomnes de mode ont immdiatement t associs un comportement irrationnel des agents. Une telle conclusion peut cependant sembler trop htive. En effet, la spculation sur un titre peut rsulter dun comportement rationnel de lagent si ce dernier pense que, en
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FINANCIERS
continuant spculer sur ce titre, il amliorera son bien-tre. Mais, dune situation de rationalit individuelle va dcouler une situation dirrationalit collective, cest--dire dirrationalit du march. Cette dernire nat du fait que la spculation est dstabilisante. Le comportement de lagent est rationnel alors que le march dans son ensemble est irrationnel. Par ailleurs, selon Shiller [1984], les phnomnes de mode ont t pendant longtemps ignors car jugs non scientifiques . Il note galement que les auteurs voient le march comme plus professionnalis quil ne lest en ralit. En dautres termes, ils surestiment trs largement le nombre dinvestisseurs professionnels par rapport aux petits porteurs. Ceci a pour consquence de supposer un march mieux inform quil ne lest rellement et engendre invitablement un biais en faveur de lefficience. Galbraith [1992] ajoute une autre explication. Un grand nombre dinvestisseurs pense quintelligence et argent sont lis. En dautres termes, ceux qui voient grandir leur fortune en participant au march ne veulent pas croire que ceci est le fruit du hasard et pensent que cest le rsultat de leur intelligence hors pair . Une mode, cest--dire un engouement collectif pour un certain titre (financier ou non), entrane, comme dans le cas des bulles rationnelles, une hausse des prix suivie par un effondrement, un krach. En ralit, on ne veut pas expliquer cette chute par un phnomne de mode ou de manie, cest--dire par un phnomne appartenant au domaine de lirrationnel. En effet, argent et intelligence tant lis, on ne peut pas dire que toute une communaut dagents financiers sest trompe, puisque celle-ci est suppose tre intellectuellement au-dessus dune telle luxuriance derreurs [Galbraith, 1992]. Aspects thoriques Une mode est dfinie comme lcart entre le prix observ du titre et la valeur fondamentale, cet cart rsultant de phnomnes psychologiques. Formellement, une mode se dfinit comme [Camerer, 1989] : Pt =
Sq
j=0
j+1
E[Dt + j|It] + Ft = P* + Ft, avec Ft + 1 = cFt + et, t
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RATIONNELLES,
PHNOMNES
DE
MODE
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o c est un paramtre mesurant la vitesse de convergence ou le dclin de la mode et et est un bruit blanc. Si c = 0, toute possibilit de mode disparat immdiatement. Si c = (1 + r), o r est le taux dintrt, la mode se confond avec une bulle rationnelle. Une mode nest pas rationnelle car, si le paramtre c est infrieur 1, la relation de dfinition de la mode ne satisfait pas la condition dquilibre. Mais, si c est proche de lunit, la mode peut dcliner de faon trs lente de sorte que les investisseurs ne peuvent pas raliser facilement de profits en pariant sur sa disparition. Dans ce cas, Camerer [1989] note que lon ne sait pas trs bien sil sagit dun phnomne de mode qui dcline lentement ou bien dune bulle rationnelle qui se dgonfle en douceur. Selon Camerer [1989], il existe trois types de mode qui permettent dexpliquer la dviation du prix observ la valeur fondamentale. Les modes dans lutilit : les prix observs peuvent dvier de la valeur fondamentale du fait des changements dans lutilit des agents dtenir des titres, comme si les dividendes taient une fonction des phnomnes de mode. Lutilit varie en fonction des normes culturelles et des gots. Les modes dans les croyances : les prix peuvent varier en raison des changements massifs dans les croyances des agents propos de la valeur fondamentale future de laction. Dans ce cas, lesprance des dividendes futurs dans lquation de dfinition des modes devient une fonction du phnomne de mode. Les modes dans les rentabilits : lcart entre prix observ et valeur fondamentale peut tre caus par des modes dans les rentabilits attendues. Cest comme si le facteur dactualisation q dans lquation de dfinition de la mode tait remplac par une certaine fonction dpendant des phnomnes de mode. Cette distinction entre les diffrents types de mode est importante du point de vue de la rationalit. En effet, les modes dans lutilit et dans les rentabilits rpondent toujours au principe damlioration de lutilit dun agent, elles sont donc rationnelles (rationalit limite). En revanche, selon Camerer [1989], les modes dans les croyances sont parfaitement irrationnelles.
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INFORMATIONNELLE
DES
MARCHS
FINANCIERS
Lapport des tests de volatilit la dtection de bulles irrationnelles

En prsence dune bulle rationnelle, le prix observ Pt est gal la somme de la valeur fondamentale P* et dun terme de bulle Bt, soit : Pt = t
* t r t j=0
Sq
j+1
E[Dt + j|It] + Bt
= P + Bt. Par ailleurs, le prix rationnel ex post P est dfini par la relation (voir chapitre III) : Prt =
Sq
j=0
j+1
Dt + j. On a donc : P* = E[Prt|It]. On peut crire : t
Pt = E[Prt|It] + Bt = soit : Pt =
Sq
j=0
j+1
Dt + j
j=0
Sq
j+1
[Dt + j E[Dt + j|It]] + Bt,
Sq
j=0
j+1
Dt + j et + Bt, avec et =
j=0
Sq
j+1
[Dt + j E[Dt + j|It]].
et reprsente lerreur de prvision associe aux dividendes actualiss. On obtient ainsi la relation suivante : Prt = Pt + et Bt. Sous lhypothse de rationalit, et est indpendant de toute information contenue dans It. et est non corrl avec Pt et Bt, mais Pt et Bt peuvent tre corrls. La variance de Prt peut alors scrire : var(Prt) = var(Pt) + var(et) + var(Bt) 2cov(Pt, Bt). En labsence de bulle rationnelle, nous avions tabli lingalit suivante (voir chapitre III) : var(Prt) 6 var(Pt). Nous nous intressons ici au devenir de cette ingalit en prsence dune bulle rationnelle. Si la covariance entre Pt et Bt est trs leve, il est possible dobtenir var(Prt) ^ var(Pt). On aboutit ainsi une inversion de lingalit initiale, alors mme que le modle dvaluation est correct. Cest pourquoi on a souvent tent de dterminer si la violation de lingalit ne pouvait pas provenir de la prsence dune bulle rationnelle. Mais les travaux de Flood et Hodrick [1986] montrent que cette intuition est fausse. En effet, ces auteurs insistent sur le fait que le prix rationnel ex post Prt nest pas directement observable et quil est seulement possible de lapproximer. La srie des prix rationnels ex post est alors calcule selon la mthodologie de Grossman et Shiller [1981]. On a par dfinition : Prt =
Sq
j=0
j+1
Dt + j. Il
est impossible de calculer cette srie sans effectuer une hypothse simplifica-
Les tests des phnomnes de mode : lapport des tests de volatilit La majorit des rsultats empiriques concernant la prsence des phnomnes de mode proviennent du fait que les cours semblent tre trop volatils pour tre expliqus uniquement par les mouvements des fondamentaux. Cette constatation a t largement mise en vidence par les rsultats issus des tests de
BULLES
RATIONNELLES,
PHNOMNES
DE
MODE
ET
MIMTISME
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trice consistant tronquer cette somme puisquelle va jusqu linfini. Grossman et Shiller [1981] et Shiller [1981a] proposent de tronquer la somme infinie une date T, appele date terminale. Cependant, le prix rationnel ex post ne peut tre calcul en T ; Grossman et Shiller [1981] suggrent alors de choisir comme prix rationnel ex post terminal le prix PT observ sur le march cette date. Ainsi, lesti^ mation P rt du prix rationnel ex post Prt est donne par : ^ P rt =
T-(t-1) j=0
Sq
j+1
Dt + j + qT (t 1) PT avec t = 1, , T.
Daprs la dfinition de P , cette relation peut encore scrire : ^ P r = Pr qT (t 1) Pr + qT (t 1) P .

t t T T
r t
En posant pour simplifier les notations t = t-1, nous avons donc : ^ P r = Pr qT t (Pr P ).
t t T T
En vertu des dveloppements prcdents, on obtient : ^ P rt = Prt + qT t (BT eT) = Pt + et Bt + qT t (BT eT) ^r = P + [(e qT t e ) + (qT t B B )]. soit : P
t t t T T t
En termes de variance, on a donc : ^ var(P rt) = var(Pt) + var[(et qT t qT) + (qT t BT Bt)] + 2cov[Pt, ((et qT t eT) + (qT t BT Bt))]. Or, cov[Pt, ((et qT teT) + (qT t BT Bt))] = 0 car : E[BT|It] = q(T t) Bt (par dfinition) m E[qT t BT|It] = Bt = E[Bt|It] m E[qT t BT Bt|It] = 0 et et eT sont indpendants de toute information connue en t et T, et sont en particulier non corrls avec Pt. On en dduit lgalit suivante : ^ var(P r) = var(P ) + var[(e qT te ) + (qT t B B )].
t t t T T t
Puisque les variances sont non ngatives, il sensuit que : var(Prt) 6 var(Pt). On retrouve donc, en prsence de bulles, la mme ingalit sur les variances que celle issue des tests de volatilit traditionnels prsents en labsence de bulles (chapitre III).
volatilit (voir chapitre III). Ces tests peuvent tre utiliss en tant que tests de modes dans la mesure o ils ne sont pas aptes tester la prsence de bulles rationnelles (voir encadr). En effet, ainsi que nous le dmontrons dans lencadr ci-dessus, quune bulle rationnelle soit ou non prsente, lingalit sur les variances selon laquelle la variance du prix rationnel ex post est suprieure celle du prix observ est toujours vrifie. Par
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consquent, si cette condition est viole, ce rejet ne peut en aucun cas tre attribu lexistence de bulles rationnelles. On comprend ds lors lintrt que peuvent avoir les tests de volatilit tels que ceux de Shiller [1981a], Mankiw, Romer et Shapiro [1985] et West [1988] afin de dtecter la prsence de modes. Linversion de lingalit sur les variances peut ainsi tre due la prsence de modes qui rendraient le prix observ plus volatil que le prix rationnel ex post. Notons que les tests de volatilit ne peuvent cependant pas fournir une vidence directe de la prsence dune mode puisque, nouveau, ils reposent sur une hypothse jointe de validit du modle dvaluation et dabsence de mode. En outre, mme si la violation de lingalit sur les variances ne peut tre le rsultat de bulles rationnelles, elle peut tre la consquence de la variation des taux dintrt, ce qui constitue une alternative aux modes. Face ces critiques, Gay, Kale, Kolb et Noe [1994] laborent un test qui a lavantage de ne pas supposer explicitement un modle de formation des cours. Ce test a pour objet dtudier la manire dont linformation publie par le Wall Street Journal information portant sur lactivit de la veille et ne constituant donc pas une nouvelle information au sens de lhypothse defficience affecte les cours. Si les agents sont sujets aux phnomnes de mode, le recours une information connue antrieurement, surtout si elle est de source fiable, peut affecter les dcisions dinvestissement de ces oprateurs. Si les possibilits darbitrage par les investisseurs sophistiqus (cest--dire les investisseurs rationnels, non sujets aux modes) sont limites, alors linformation passe affectera les prix. Modlisation des modes : le modle de Shiller Dans son modle fondateur, Shiller [1984] suppose la prsence de deux types dinvestisseurs : les investisseurs intelligents (smart money), ayant des anticipations rationnelles et qui rpondent rapidement et de faon approprie linformation publique disponible ; les investisseurs ordinaires, qui surragissent aux informations nouvelles et sont sujets aux modes.
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La fonction de demande dactions des investisseurs intelligents est du type : E|Rt|It] r Qt = , o E[Rt|It dsigne la rentabilit relle anticipe rationnellement tant donn lensemble dinformation disponible It, r est la rentabilit relle anticipe si la demande est nulle et dsigne la prime de risque qui inciterait les investisseurs intelligents dtenir toutes les actions sur le march. Soit Yt la quantit totale de titres demands par les investisseurs ordinaires. Lquilibre sur le march est donn par la relation : Y Qt + t = 1. En rsolvant le modle anticipations rationnelles Pt rsultant, on obtient lquation dvolution des prix suivante : q E[D t + j|It] + E[Yt + j|It] Pt = . j=0 (1 + r + )j + 1
Le prix est donc gal la valeur actualise, au taux (r + ), des dividendes futurs anticips et de fois la demande future anticipe des investisseurs ordinaires. On peut distinguer deux cas : la limite pour tendant vers zro de lquation dvolution des prix (les investisseurs intelligents dominent le march) reprsente le modle habituel de march efficient ; la limite pour tendant vers linfini de lquation dvolution des prix (les investisseurs ordinaires dominent le march) est le modle Pt = Yt, signifiant que les investisseurs ordinaires dterminent le prix. Lquation dvolution des prix reprsente donc non seulement lanticipation des investisseurs intelligents des dividendes futurs mais galement lanticipation par les investisseurs intelligents de la demande future des investisseurs ordinaires. Lide sous-jacente est que, si une annonce arrive qui ne concerne en rien les fondamentaux , les investisseurs ordinaires vont surragir celle-ci. Shiller cherche alors dterminer si lanticipation par les investisseurs intelligents de leffet de lannonce sur la demande des investisseurs ordinaires affecte la demande dactions de ces investisseurs intelligents et donc le prix. Shiller [1984] montre que, si la demande des investisseurs ordinaires est
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leve par rapport la moyenne de Yt, on peut sattendre ce quelle diminue. Shiller considre ensuite les cas respectifs o Yt est une fonction des rentabilits passes et une fonction des dividendes passs. Dans les deux cas, il montre que les prix surragissent aux dividendes. La conclusion de lauteur est que lexcessive volatilit des prix relativement aux dividendes implique que le prix observ sur le march nest pas dtermin par les dividendes mais par les modes affectant la demande des investisseurs ordinaires. En dautres termes, la surraction des prix aux dividendes reflte des phnomnes de mode. Le modle labor par De Long, Shleifer, Summers et Waldmann [1990] aboutit au mme type de conclusion. Dans leur modle, sur lequel nous reviendrons plus en dtail au cours du chapitre V, les auteurs considrent deux catgories dagents : les investisseurs sophistiqus (smart money), qui ont des anticipations rationnelles, et les noise traders, qui sont irrationnels. Le rsultat fondamental du modle est que la prsence dagents rationnels, pleinement informs, ne suffit plus liminer les investisseurs non rationnels. Il sensuit que les cours des titres peuvent scarter des valeurs fondamentales et varier sous leffet des changements que connaissent les croyances des investisseurs mal informs. Ainsi, les opinions des investisseurs ignorants affectent les cours et deviennent pour les investisseurs sophistiqus une information pertinente au mme titre que les fondamentaux. De Long et al. concluent que la spculation, contrairement ce quaffirmait Friedman [1953], peut tre dstabilisatrice : la prsence des investisseurs rationnels ne suffit plus assurer la stabilit du prix dquilibre autour de la valeur fondamentale.
Le mimtisme : vers une conception alternative des bulles

Le mimtisme est laction qui consiste, pour un oprateur, imiter les autres intervenants sur les marchs financiers. Orlan [1989a, 1989b] dfinit une anticipation mimtique comme lanticipation queffectue un agent i lorsquil adopte lanticipation dun autre agent ou dun groupe dagents.
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La rationalit du mimtisme Dans la thorie traditionnelle de lefficience, aucune place nest faite aux phnomnes dinfluence et, par consquent, dimitation entre les agents. Lindividu rationnel est en effet un tre isol qui calcule en solitaire arm de ses courbes de prfrences individuelles [Orlan, 1986, p. 45]. Est-il alors possible de concilier rationalit des agents et mimtisme ? La rponse cette interrogation est positive ds lors que lon se positionne dans un contexte dincertitude. Dans une telle situation, le march ne fonctionne plus comme un ensemble dagents prenant leurs dcisions indpendamment des autres, mais comme un lieu o les interactions entre les oprateurs sont centrales. Par consquent, le cours boursier ne reprsente plus les anticipations des agents concernant les fondamentaux, mais reflte lopinion moyenne des intervenants. On trouve dj cette ide chez Keynes [1936] lorsquil crit : [Les investisseurs professionnels] se proccupent non pas de la valeur vritable dun investissement pour un homme qui lacquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la valeur que le march, sous linfluence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus tard. Orlan [1990] dfinit alors une anticipation rationnelle comme une anticipation qui porte sur lvolution prvisible des anticipations des autres. La rationalit de limitation peut tre apprhende de deux manires. En premier lieu, comme le montre Orlan [1986, 1989a, 1989b, 1992], dans une situation dincertitude, un agent mal inform a tout intrt imiter un autre agent (appel modle) car il augmente ses performances individuelles. Si le modle est galement ignorant, le rsultat de lagent imitateur est inchang. Mais, si le modle a une information supplmentaire, limitateur amliore son anticipation. Le mimtisme simpose ds lors comme un comportement rationnel. Ceci est dautant plus vrai lorsque le modle anticipe parfaitement le cours boursier. En second lieu, il est possible dapprhender la rationalit de limitation partir du concept de risque concurrentiel [Orlan, 1986, 1989a], li au fonctionnement mme des marchs financiers. Le prix de march tant dtermin par le reflet de
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lopinion moyenne des intervenants, si un agent scarte sensiblement de lopinion moyenne en se fondant sur ses opinions prives pour effectuer ses choix de portefeuille, il court un risque en cas de besoin de liquidit. Si la liquidation se rvle ncessaire, le prix auquel le titre sera liquid sera le prix du march, dtermin par lopinion moyenne des intervenants. Dans ce cas, sil existe une trop grande diffrence entre les anticipations prive et moyenne, lagent peut se retrouver ruin face un besoin de liquidit. Le fait de scarter de lopinion moyenne engendre invitablement un risque. Par consquent, lagent, se souciant de ne pas immobiliser ses fonds, se trouve pouss imiter lopinion moyenne, ce qui lui permet de rduire ce risque et rend compte dun comportement rationnel. Limitation apparat dautant plus rationnelle que lagent imit dispose dinformations supplmentaires pour valuer la valeur fondamentale. Dans une telle situation, lanticipation rationnelle se confond avec lanticipation mimtique. Lorsque le march commence perdre toute rfrence par rapport aux facteurs rels, cest--dire lorsque les agents ne font que simiter les uns les autres, les anticipations sautoralisent et les prix dvient de la valeur fondamentale. Pour viter les mouvements de panique, le march va sauto-organiser au moyen de lmergence dune convention. Telles sont les consquences de la logique mimtique (voir encadr ci-contre). Les bulles rationnelles mimtiques la suite de Keynes, linsuffisante diversit des opinions individuelles est souvent considre comme une source dinstabilit des marchs. La diversit des opinions donne lieu un quilibre refltant le poids des opinions haussires et baissires. Comme le note Orlan [1986], il faut voir dans cette diversit des opinions le rsultat de la domination de lactivit dentreprise sur lactivit de spculation. Au contraire, lunanimit ne peut avoir que des bases psychologiques et elle est le rsultat de lactivit de spculation (voir encadr page ci-contre). Or le mimtisme induit ncessairement une polarisation vers une certaine opinion, lopinion moyenne, et tend donc par l mme
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Les proprits du mimtisme

Proprit 1 : un systme autorfrentiel Selon la logique mimtique, un agent, pour former ses anticipations, ne cherche pas valuer la valeur fondamentale dun titre, mais sefforce de dterminer lopinion moyenne des investisseurs. Le march sur lequel le prix est ainsi dtermin est un systme autorfrentiel dans lequel la valeur de rfrence, reprsentant les diffrents lments du systme, est elle-mme le produit de linteraction des lments. Ce qui compte ici, cest lopinion des autres et non pas la relation entre lopinion et un critre objectif, qui peut tre esthtique (la beaut comme dans le concours de beaut de Keynes) ou conomique (la valeur fondamentale). Les anticipations qui se forment sont des anticipations croises des degrs infinis. Lanticipation de niveau 0 est lanticipation sur une valeur externe telle que la valeur fondamentale. Lanticipation de niveau 1 est lanticipation quun agent forme concernant les anticipations des autres oprateurs de la valeur fondamentale. Puis lagent, en voulant prvoir les anticipations de niveau 1 des autres intervenants, doit former ses anticipations sur ce que les autres anticipent propos de ce que sera lanticipation de la valeur fondamentale (anticipation de niveau 2). Ce processus rcursif danticipations rciproques continue jusqu un niveau infini : toute rfrence objective est exclue, chacun cherchant imiter les autres . Proprit 2 : autoralisation des anticipations Il existe des croyances qui, bien que sans rapport avec les fondamentaux, vont se raliser effectivement sur le march ds
lors quelles sont partages par lensemble des intervenants. Lautoralisation des anticipations rsulte de situations dunanimit et exprime lautonomie du march par rapport aux facteurs rels. Ces situations apparaissent clairement ds que les oprateurs prsentent une dfiance gnralise vis--vis des fondamentaux. Proprit 3 : auto-organisation et convention Du fait de lautorfrence et de lautoralisation des anticipations, les intervenants acquirent une certaine autonomie par rapport aux facteurs rels au travers de situations dunanimit. Les oprateurs vont alors devoir tablir un point commun de rfrence qui rendra la coordination de leurs actions possible. Ce moyen qui rend la coordination possible est ce que Keynes appelle une convention. Celle-ci va permettre de sortir de lindtermination de la boucle mimtique. On parle alors dauto-organisation, la convention apparaissant la fois comme le rsultat dactions individuelles et comme un cadre contraignant les agents. La valeur choisie par lunanimit du groupe est une convention qui va polariser tous les comportements des agents. Sous ces conditions, les agents vont adopter un comportement routinier, rptitif. Proprit 4 : une dynamique autorenforante La dernire caractristique de la contagion mimtique est son caractre cumulatif : il sagit dune dynamique autorenforante. Lattrait pour une opinion crot avec le nombre dintervenants qui la vhiculent. Les individus qui ne partageaient pas jusqu prsent cette opinion, qui taient indiffrents linfluence dun modle, vont se mettre ladopter.
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homogniser les opinions individuelles et dboucher sur des cas dunanimit. On comprend ds lors tout lintrt des comportements mimtiques afin dexpliquer lapparition de bulles. En situation dincertitude, le comportement mimtique est rationnel et entrane une autovalidation des anticipations rationnelles croises de niveau infini. Par suite, on tend vers une situation dunanimit, o les prix sont dconnects de leurs fondamentaux pour ne reflter que lopinion moyenne des intervenants. La bulle merge alors et, puisquelle est le rsultat danticipations mimtiques rationnelles, Orlan [1990] suggre de lappeler bulle rationnelle mimtique. Comment expliquer lclatement dune bulle ? nouveau, une rponse est donne par le phnomne de contagion mimtique : la contagion engendre des polarisations brutales sur certaines opinions. Par consquent, si lopinion moyenne, qui avait entran initialement la bulle, se modifie en faveur dune autre opinion, alors la bulle clatera. Dynamique Les bulles paraissent pouvoir tre expliques par les comportements mimtiques. Au fondement des bulles se trouvent les processus dmergence et dautovalidation des croyances collectives, ces dernires rsultant dune perte de confiance dans les fondamentaux. Les bulles naissent ainsi suite une utilisation rationnelle de linformation constitue non pas des fondamentaux, mais de lopinion moyenne. partir dun certain seuil de dfiance vis--vis des fondamentaux, cette utilisation rationnelle produit une dynamique de contagion mimtique autovalidante qui se dconnecte des fondamentaux. On passe dune situation normale (absence de bulle) une situation de bulle lorsque, pour des raisons exognes, la croyance dans laptitude des fondamentaux fournir une bonne estimation du cours diminue. Plus le doute sur les fondamentaux est lev, plus lapparition de bulles mimtiques devient probable. Les phnomnes de mimtisme ont t formaliss par Orlan [1990, 1992] au travers dun modle mettant en jeu les
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comportements dimitation. La variable cl du modle est le degr de confiance relatif attach respectivement au signal fondamental et lopinion moyenne (not s). Les variations de ce paramtre de contrle permettent de mettre en vidence diverses situations : lorsque s est lev, la confiance dans les fondamentaux est trs importante, le poids accord aux opinions collectives est faible et le cours observ correspond la valeur fondamentale. Le march est efficient ; lorsque s diminue, les agents commencent prsenter une tendance limitation et le modle rend compte du phnomne de volatilit excessive. Malgr tout, lcart du cours par rapport la valeur fondamentale nest que temporaire et linformation sur les fondamentaux prend le pas sur les croyances collectives ; lorsque s prend une valeur faible, la perte de confiance dans les fondamentaux est telle que les agents vont chercher principalement anticiper les anticipations des autres oprateurs, ce qui donne naissance aux bulles rationnelles mimtiques ; enfin, lorsque la confiance en les fondamentaux est quasi nulle (s proche de zro), on tend vers des situations dunanimit correspondant au cas o limitation est gnralise, le prix ne reflte alors plus aucune information propos des fondamentaux. Globalement, le modle permet de rendre compte de lambivalence de limitation : lorsque les agents mal informs copient les investisseurs informs, le mimtisme accrot lefficience du march ; il devient nfaste et donne naissance des bulles lorsquil se gnralise et prend le pas sur les donnes relles.
V / Vers de nouvelles approches de lefficience des marchs
Peut-on amliorer la dfinition de lefficience des marchs ?

Telle est la question aborde par diverses nouvelles approches dont le point commun est de sinscrire dans une perspective dynamique. Une premire approche repose sur lexistence dhorizons diffrencis selon les investisseurs, confrant une structure fractale au march. Il sagit de lhypothse de march fractal. Poursuivant les travaux prsents dans les chapitres III et IV, dautres approches de lefficience se sont centres sur les prfrences et les comportements des intervenants sur le march. Tel est notamment le cas des approches comportementales de lefficience parmi lesquelles figurent lapproche sociologique et lapproche volutionniste.
Lhypothse de march fractal

Description de la thorie Lhypothse de march fractal en finance trouve sa source dans les travaux pionniers de Mandelbrot sur les fractales (voir encadr Dimension fractale, analyse R/S et exposant de Hurst , chapitre V), repris par la suite notamment par Peters [1994]. En accord avec cette hypothse, les marchs financiers sont caractriss par la prsence dun grand nombre doprateurs ayant des horizons de placement diffrents. chaque horizon de
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placement correspond un ensemble dinformation particulier. Ainsi, chaque date, les prix ne refltent pas toute linformation disponible, mais seulement linformation qui est pertinente pour lhorizon de placement considr. Cette varit des horizons de placement illustre la nature fractale du march. Tant quune telle structure est maintenue, le march reste stable et sa liquidit est assure. En revanche, lorsque les horizons de placement tendent tre uniformes, le march devient instable dans la mesure o les investisseurs changent sur la base du mme ensemble dinformation. Les facteurs de march auxquels lanalyse technique accorde un poids essentiel sont plus importants horizon court que les fondamentaux conomiques. Pour des horizons de placement plus lointains, la relation est inverse et ce sont les fondamentaux conomiques qui deviennent llment central. Si la validit des informations issues des fondamentaux conomiques est mise en doute, les investisseurs oprant sur des horizons longs peuvent soit interrompre leur participation au march, soit poursuivre leurs oprations en accordant plus de poids aux facteurs de march. Quoi quil en soit, le march devient de plus en plus instable lorsque les investisseurs travaillant sur des horizons longs arrtent de participer aux changes. Ces diffrents lments illustrent le fait que, selon lhypothse de march fractal, les prix observs refltent une combinaison des valuations de court terme et de long terme, les valuations de court terme tant plus volatiles.
Lhypothse de march en balancement Sinscrivant dans la continuit de lhypothse de march fractal, Pan [2003] dveloppe lhypothse de march en balancement (swing market), galement fonde sur lide selon laquelle le march peut connatre diffrents tats et passer alternativement dun rgime stable un rgime instable. Lhypothse de swing market va plus loin que lhypothse de march fractal dans la mesure o, comme son nom lindique, elle sintresse la structure dynamique du march.
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En accord avec lhypothse de swing market, le march est compos dinvestisseurs possdant des ensembles dinformation diffrents, spculant sur diffrents actifs diffrents horizons. Ces diffrences, qui perdurent et qui voluent entre les investisseurs, gouvernent la dynamique du march. Le march est efficient certaines dates et inefficient dautres, il alterne entre ces deux modes de faon intermittente. Le mouvement du march est gouvern principalement par trois phnomnes : la dynamique dchange fonde sur les fondamentaux conomiques, la dynamique de psychologie de masse et les chocs. Les deux premiers types de dynamique peuvent produire des mouvements similaires qui peuvent tre caractriss par des modles mathmatiques fractals. Ces mouvements peuvent tre dcomposs en quatre lments : balancements dynamiques, cycles physiques, mouvements abrupts, marches alatoires. Les balancements dynamiques peuvent tre par exemple reprsents par les cycles conomiques, les cycles de vie des titres ou par la thorie des vagues dElliott pour les chartistes (voir encadr Les deux coles : chartistes et fondamentalistes , chapitre III). Les cycles physiques comprennent les anomalies et saisonnalits dans les rentabilits (voir chapitre III), phnomnes pour lesquels la priodicit est stable. Les mouvements abrupts se rfrent des mouvements de prix brusques, en gnral causs par des chocs ou des informations non anticipes, ils ne peuvent tre reprsents par des formes analytiques continues. Llment de marche alatoire correspond la partie alatoire restante, ne pouvant tre explique par lun des trois autres lments. Rsultats empiriques Les principaux outils visant mettre en vidence une structure fractale sont la dimension fractale et les tests de mmoire longue fonds notamment sur lanalyse R/S et lexposant de Hurst. Lexposant de Hurst (voir encadr suivant) permet de caractriser la nature de la mmoire dune srie et peut sinterprter comme une mesure du degr dimperfection ou dinefficience dun march. Divers auteurs ont mis en vidence que les
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rentabilits boursires sont caractrises par un exposant de Hurst suprieur 0,5 [Mignon, 1998 ; Lardic et Mignon, 1999]. Ces sries exhibent donc une mmoire de long terme, ce qui va lencontre de lhypothse usuelle defficience des marchs financiers. En effet, lexistence de mmoire longue se traduit par la prsence dautocorrlations positives dans les sries de rentabilits et a pour consquence lexistence dun cart durable entre le prix observ et la valeur fondamentale, tmoignant dun lent dlai dajustement des prix linformation. Peters [1994], par le biais de lestimation de lexposant de Hurst, montre en outre que la srie des rentabilits boursires amricaines sur la priode janvier 1959-fvrier 1990 est caractrise par un cycle de quarante-huit mois : il faut en moyenne quatre ans pour quun choc nait plus dimpact sur le march. Cette srie est fractale dans la mesure o, quelle que soit la frquence temporelle retenue (mensuelle, hebdomadaire, quotidienne), la dure moyenne du cycle mis en vidence est de quatre ans, illustrant ainsi la proprit dautosimilarit des rentabilits amricaines.
Les approches comportementales de lefficience des marchs

Les critiques les plus vives lhypothse defficience portent sur les prfrences et les comportements des intervenants sur les marchs. Lapproche standard de modlisation des prfrences suppose que les investisseurs optimisent des fonctions dutilit espre additives, sparables dans le temps, issues de certaines familles paramtriques, comme par exemple la fonction aversion relative au risque constante (dont la fonction exponentielle est un exemple). Cependant, les psychologues et les conomistes exprimentaux ont dnombr nombre dcarts ce paradigme, notamment du fait de biais de comportements spcifiques, inhrents la prise de dcision en univers incertain. Certains conduisent les individus des situations sous-optimales, comme par exemple lexcs de confiance [Barber et Odean, 2001 ; Gervais et Odean, 2001], la surraction [DeBondt
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Dimension fractale, analyse R/S et exposant de Hurst

Gomtrie fractale : autosimilarit et dimension fractale La gomtrie fractale introduite par Mandelbrot [1982] fournit une description et un modle mathmatique pour un grand nombre dobjets apparemment complexes. Un objet fractal possde la proprit dautosimilarit, cest--dire dinvariance sous des changements dchelle : chaque portion dun objet, lorsquelle est agrandie, reproduit lobjet tout entier, quelle que soit lchelle. Des exemples bien connus dobjets fractals sont le chou-fleur ou encore la cte bretonne. Lautosimilarit peut tre quantifie au moyen de la dimension fractale. Par opposition la dimension euclidienne, la dimension fractale peut tre non entire. Elle caractrise le degr dirrgularit dun objet et mesure la faon dont celui-ci remplit lespace. titre dexemple, un objet dont la dimension fractale est comprise entre 0 et 1 remplit plus despace quun point (dimension euclidienne gale 0), mais moins quune courbe (dimension euclidienne gale 1). Analyse R/S et exposant de Hurst Lanalyse R/S a t introduite afin de formaliser le problme de Hurst [1951], consistant dterminer la capacit idale des rservoirs deau aliments par le Nil, cest--dire la capacit permettant de rguler parfaitement le fleuve. La statistique R/S se dfinit comme ltendue des sommes partielles des carts dune srie temporelle sa moyenne divise par son cart-type. Ainsi, soit une srie tempo relle Xt, t = 1, , T, de moyenne XT, ltendue R scrit : R = Max Min
1^k^T j = 1
S (X
XT)
1^k^T j = 1
S (X
XT) et la statistique R/S est donne par : 1 1 [ T S (X X ) ]

j T j=1 T 2 1/2
R/S=
[ Max S (X X ) Min S (X X ) ].
1^k^T j = 1 j T 1^k^T j = 1 j T
En appliquant cette statistique sur 690 sries gophysiques, incluant les niveaux deau du Nil, Hurst [1951] trouve quelle se comporte comme TH o H est en moyenne gal 0,73. Cette dcouverte empirique est en contradiction avec les rsultats habituellement obtenus pour les processus indpendants ou mmoire courte pour lesquels la statistique R/S se comporte asymptotiquement comme T0,5 une constante multiplicative prs. La constante H, 0 ! H ! 1, appele exposant de Hurst, est dfinie par : log (R/S) et permet de classifier les sries tudies en fonction de leur structure logT de dpendance selon que H est infrieur (antipersistance) ou suprieur (persistance) 0,5. Hf
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et Thaler, 1985 ; voir chapitre II], la perte daversion au risque [Kahneman et Tversky, 1979 ; Odean, 1998], le mimtisme [Huberman et Regev, 2001 ; voir chapitre IV]. Les critiques comportementales : vers une approche sociologique de lefficience Au cours des annes 1990, nombre de discussions acadmiques se sont dplaces des analyses conomtriques des sries temporelles de prix, dividendes et bnfices vers ltude de modles comportementaux et de leurs relations avec les marchs financiers. Un ensemble de travaux, regroups notamment dans louvrage de Campbell, Lo et MacKinlay [1996], a constitu les fondations dune vritable rvolution en finance. Comme il parat difficile de synthtiser lensemble des travaux en finance comportementale tant leur dveloppement est important, nous en voquons seulement certains lments [pour plus de dtails, voir Shefrin, 2000, 2001 ; Shleifer, 2000 ; Thaler, 2003]. Les effets de rtroaction. Lune des plus anciennes analyses concernant les marchs financiers est la thorie de rtroaction des prix (feedback models) : lorsque les prix augmentent, crant des profits pour certains investisseurs, cela peut attirer lattention dautres investisseurs, encourager le bouche oreille et accrotre les anticipations de croissance des prix futurs. Ces anticipations accroissent la demande des investisseurs et engendrent de la sorte une nouvelle augmentation des prix. Si la boucle rtroactive nest pas interrompue, cela peut crer au bout dun certain temps une bulle spculative (voir chapitre IV). Cependant, ces prix levs ne sont pas tenables, puisque leur niveau nest li quaux anticipations leves sur les prix futurs et la bulle finit par clater, conduisant une chute des prix. Ce qui est plus intressant, cest que lon peut galement supposer quun tel effet de rtroaction, sil se produit lors dvnements comme les bulles, peut tout aussi bien se renouveler une moindre chelle et jouer un rle important dans les mouvements quotidiens des prix. Les modles de rtroaction, sous la forme dquations diffrentielles, peuvent alors produire
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des dynamiques complexes et constituer une source essentielle de comportements apparemment inexplicables des prix que lon peut observer sur les marchs financiers. La prsence de telles rtroactions est taye par des travaux exprimentaux [Smith, Suchanek et Williams, 1988 ; Marimon, Spear et Sunder, 1993], ainsi que par la recherche en psychologie cognitive. Cette dernire montre que les dcisions humaines concernant le futur sont sujettes des biais systmatiques [Tversky et Kahneman, 1974]. Par exemple, Daniel, Hirschleifer et Subramanyam [1998] montrent que le principe biased selfattribution, mis en vidence par le psychologue Bem [1965], peut encourager la rtroaction. Ce comportement est tel que les individus attribuent leur habilet les vnements qui confirment la validit de leurs actions et la malchance ou au sabotage les vnements qui infirment leurs actions. Il existe galement des exemples rels supportant lexistence de rtroactions, comme les stratgies la Ponzi (voir encadr). Un problme vident apparat dans les approches rtroactives : ces thories devraient impliquer que les rentabilits sont fortement autocorrles dans le temps et que les prix ont des effets momentum levs ; le momentum, ou continuit relative dans les rendements des actions, correspond la tendance des actions ayant connu une bonne (mauvaise) performance dans le pass connatre une bonne (mauvaise) performance dans le futur. Ce rsultat semble bien entendu incompatible avec lide selon laquelle les prix suivent approximativement une marche alatoire. Cependant, Shiller [1990a, 1990b] montre que les modles de rtroaction nimpliquent pas ncessairement une forte autocorrlation. Il propose un modle de demande dactifs sur la base de retards chelonns sur les prix, avec des poids dcroissant exponentiellement (reprsentant la rtroaction), plus dautres facteurs affectant la demande. Le modle suppose ainsi que les individus ragissent graduellement des variations de prix passes et pas seulement aux changements de prix les plus rcents. De plus, le modle met en vidence le fait que dautres chocs peuvent influencer le prix, au-del de leffet de rtroaction. Ainsi, un tel modle retards chelonns
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Les stratgies la Ponzi

Les combines la Ponzi sont un type descroquerie mis en uvre dans les annes 1920 : Ponzi a convaincu des milliers dhabitants de la Nouvelle-Angleterre dinvestir dans une stratgie de spculation fonde sur des bons postaux. Il a essay de tirer profit des diffrences entre les devises amricaines et trangres utilises pour acheter et vendre les bons postaux internationaux. Il promettait ses investisseurs un rendement de 40 % en seulement trois mois, comparativement un rendement de 5 % dans les comptes dpargne bancaires. Ponzi a t submerg de demandes dinvestisseurs potentiels. Afin dassurer cette stratgie une crdibilit, quelques premiers investisseurs ont reu des intrts. Toutefois, un bon nombre des personnes qui ont investi plus tard ont perdu la totalit de leur argent. En ralit, Ponzi avait seulement achet pour environ 30 dollars de bons postaux avec les millions de dollars quil avait reus des investisseurs. Des dcennies plus tard, les stratgies la Ponzi continuent de fonctionner sur le principe de prendre Pierre pour donner Paul . On a pu observer des stratgies la Ponzi rcemment dans des pays dans lesquels il nexiste pas de surveillance spcifique afin de sen prmunir. Ainsi, des montages financiers de ce type ont t tellement importants en Albanie en 1996-1997 que le passif total atteignait quasiment une demi-anne de PNB ; leur effondrement a conduit une priode danarchie et de guerre civile [Jarvis, 1999].
nimplique rien de spcifique concernant les proprits dautocorrlation des variations de prix. Concernant leffet momentum, Jegadeesh et Titman [1993] observent empiriquement que des actions gagnantes (caractrises par des rentabilits semestrielles exceptionnellement bonnes) battent les actions perdantes (caractrises par des rentabilits semestrielles exceptionnellement faibles), durant lanne suivante. linverse, sur des priodes temporelles plus longues, cet effet momentum tend sinverser. DeBondt et Thaler [1985] notent ainsi une tendance des actions poursuivre un mouvement dans le mme sens sur des intervalles de six mois un an, puis sinverser sur des intervalles plus longs [Campbell, Lo et MacKinlay, 1996 ; Grinblatt et Han, 2001]. Shiller [2003] conclut quune telle dynamique reflte la combinaison deffets de rtroaction et dautres facteurs de demande, et conduit le march voluer indpendamment des fondamentaux.
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Les biais comportementaux. Afin de mieux saisir limportance des biais comportementaux, considrons lexemple suivant qui est une version simplifie dune exprimentation mene par Kahneman et Tversky [1979]. Supposons que lon dispose de deux opportunits dinvestissement, A et B. A assure un gain certain de 240 000 euros et B est un ticket de loterie assurant un gain de 1 million deuros avec une probabilit de 25 % et un gain nul avec une probabilit de 75 %. Linvestissement B a une valeur espre de 250 000 euros, donc plus leve que le gain de linvestissement A. Face ce choix, la plupart des individus choisissent A pour des raisons de scurit (aversion pour le risque). Supposons prsent que nous devions choisir entre les investissements C et D : C assure une perte certaine de 750 000 euros et D est une loterie qui assure un gain nul avec une probabilit de 25 % et une perte de 1 million deuros avec une probabilit de 75 %. Dans cette situation, la plupart des investisseurs choisiront D, alors mme que la perte maximale associe D est plus importante. Ainsi, face deux situations qui impliquent toutes deux des pertes, les individus semblent adopter un comportement de recherche du risque . Le fait que les individus aient une logique oppose en termes de risque selon quils ralisent des gains ou des pertes peut conduire des dcisions financirement peu optimales. En effet, la combinaison des choix A-D est quivalente une loterie assurant 240 000 euros avec une probabilit de 25 % et 760 000 euros avec une probabilit de 75 %, alors que la combinaison BC est quivalente une loterie fournissant 250 000 euros avec une probabilit de 25 % et 750 000 euros avec une probabilit de 75 %. En dautres termes, la stratgie B-C est formellement quivalente la stratgie A-D, plus un profit certain de 10 000 euros. Une explication habituelle de cette apparente contradiction rside dans le fait que les deux paires dinvestissement sont prsentes aux investisseurs de manire squentielle et non pas simultane. Cependant, dans la ralit, il est tout fait crdible que ces deux dcisions apparaissent effectivement de manire squentielle. Lo [2004] prend lexemple dune institution financire internationale dont le bureau londonien peut faire face au
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choix A-B et le bureau japonais au choix C-D. Au niveau local, les choix des deux bureaux rsident essentiellement dans leur perception du risque, il ny a pas de bon et de mauvais choix. Toutefois, du point de vue des comptes consolids de lentreprise, il existe un bon et un mauvais choix, et lexprimentation montre que la plupart des individus tendent slectionner la mauvaise rponse. Les dfenseurs de lhypothse defficience des marchs rpondent ces critiques en notant que les biais comportementaux et les inefficiences qui en rsultent sont prsents de manire pisodique, et quil existe des limites leur domination et leur impact du fait de lexistence de forces opposes qui visent exploiter de telles opportunits. Un exemple dune telle limite est ce que lon appelle le Dutch Book. Il sagit dun pari dans lequel lun des joueurs gagne quel que soit lvnement qui se produit et qui est tel que des croyances en des probabilits irrationnelles donnent lieu des profits garantis pour linvestisseur rationnel. Lo [2004] considre ainsi lvnement E : Lindice SP 500 baisse de 5 % ou davantage le lundi suivant , et suppose quun individu a la croyance irrationnelle suivante : il y a 50 % de chances que E se produise et 75 % de chances que E ne se produise pas. Il sagit clairement dune violation dun des axiomes de base de la thorie des probabilits, savoir que la somme des probabilits de deux vnements exclusifs est gale un. Cependant, nombre dtudes exprimentales ont mis en vidence de telles violations. Ces probabilits subjectives impliquent que lindividu sera apte accepter les deux paris suivants B1 et B2. Dans le pari B1, lindividu gagne 1 euro si E se produit et perd 1 euro sinon. Dans le pari B2, lindividu gagne 1 euro si E ne se produit pas et perd 3 euros sinon. Supposons maintenant que nous prenions loppos de ces deux paris en plaant 50 euros sur B1 et 25 euros sur B2. Si E se produit, nous perdons 50 euros sur B1 mais nous gagnons 75 euros sur B2, ce qui nous permet de raliser un gain net de 25 euros. Si E ne se produit pas, nous gagnons 50 euros sur B1 et perdons 25 euros sur B2, ce qui nous conduit un gain net de 25 euros. Ainsi, quelle que soit la situation, nous obtenons un gain net de
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25 euros, aux dpens de linvestisseur qui a adopt des croyances en des probabilits inadquates. De telles croyances ne sont cependant pas durables, les forces du march (les arbitragistes des fonds alternatifs) vont saisir ces opportunits jusqu ce quelles disparaissent, cest--dire jusqu ce que les croyances respectent les axiomes de la thorie des probabilits. En effet, cest seulement lorsque ces axiomes sont vrifis quil nexiste plus dopportunit darbitrage [Ramsey, 1926 ; de Finetti, 1937 ; Savage, 1954]. Cependant, cette conclusion repose sur lhypothse selon laquelle les forces du march sont suffisamment puissantes pour liminer lensemble des biais comportementaux. Afin dtudier limportance de telles forces, considrons trois illustrations relles de biais comportementaux : le cas de la socit 3Com, la faillite du fonds alternatif LTCM et le fonctionnement du recrutement dans le football amricain. Les investisseurs intelligents (smart money) : le cas de la socit 3Com. En accord avec la thorie des marchs efficients, lorsque des agents optimistes (respectivement pessimistes) irrationnels achtent (respectivement vendent) un titre, les investisseurs intelligents (smart money) vendent (respectivement achtent), compensant de la sorte leffet sur les prix de laction des investisseurs irrationnels. Cependant, la thorie financire nimplique pas que les investisseurs intelligents russissent compenser compltement limpact des investissements irrationnels. De Long, Shleifer, Summers et Waldmann [1990], dans leur modle intgrant des noise traders et des investisseurs intelligents (voir chapitre IV), montrent que ces derniers tendent amplifier plutt qu rduire limpact des noise traders. Les investisseurs intelligents peuvent en effet choisir (rationnellement) de ne pas liminer tous les effets sur les prix de laction des investisseurs irrationnels. Ceci sexplique par le fait quils sont conscients des risques provoqus par ces derniers et quils ne souhaitent pas les assumer totalement [Shleifer et Summers, 1990]. On peut sinterroger plus avant sur les raisons dune absence de compensation complte de la part des investisseurs intelligents. Ces derniers peuvent toujours acheter une action, mais
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sils ne dtiennent plus laction et trouvent difficile de la vendre dcouvert, alors ils peuvent tre incapables de la vendre. Certaines actions peuvent ainsi se trouver dans une position telle que des investisseurs fanatiques ont tellement achet de titres quils sont les seuls les dtenir. Les transactions se droulent seulement entre eux et ils sont en consquence les seuls dterminer le prix du titre. Les investisseurs intelligents, qui savent que le prix du titre est bien trop lev, peuvent tre dans lincapacit de vendre dcouvert des titres et de profiter de leur information [Miller, 1977]. Un exemple de ce phnomne est la vente de Palm par 3Com lapproche du plus haut de la bulle technologique [Lamont et Thaler, 2003]. En mars 2000, 3Com, un fournisseur de systmes rseaux et de services associs, a vendu, via une introduction en Bourse, 5 % de sa filiale Palm, un fabriquant dordinateurs de format portatif rduit (type agenda lectronique). 3Com a annonc en mme temps que le reste de Palm serait vendu par la suite. Le prix des premires actions Palm sur le march fut si lev, compar au prix des actions 3Com, que, si lon soustrayait la valeur implicite des 95 % restant de Palm de la valeur de march de 3Com, on trouvait que la partie non-Palm de 3Com avait une valeur ngative. Puisque le prix de 3Com aprs la ralisation de la vente de Palm risquait dtre nul, il y avait alors une forte incitation pour les investisseurs vendre Palm dcouvert et acheter 3Com. Mais les cots lis lachat dcouvert des actions Palm ont atteint 35 % en juillet 2000, imposant une limite lavantage li lexploitation de la mauvaise valuation : les prix des options de vente sur Palm ont commenc reflter les opinions ngatives et sont devenus si levs que la relation usuelle entre les prix doptions et les prix des actions (put-call parity) ne tenait plus. Mme un investisseur qui savait de faon certaine que les actions Palm allaient chuter substantiellement ne pouvait pas raliser de gains sur la base de cette connaissance. Rappelons que le march des options est un march driv qui volue sparment du march des actions et que des options de vente survalues nont pas dimpact direct sur loffre et la demande dactions, moins que des arbitragistes puissent exploiter cette survaluation en vendant laction
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dcouvert. Les investisseurs fanatiques ont domin Palm et ont contrl son prix durant une certaine priode de temps.
La faillite du fonds LTCM. Un deuxime exemple du poids relatif des diffrents types dinvestisseurs concerne leffondrement des fonds obligataires alternatifs valeur relative en 1998, comme LTCM (voir encadr suivant). Le dfaut de la Russie sur sa dette gouvernementale en aot 1998 a dclench un mouvement global vers la qualit, largissant les spreads de crdit des niveaux record. Durant cette priode, des obligations dlivrant des cashflows virtuellement identiques et un risque de dfaut en principe faible ont commenc prsenter des prix fortement diffrents, induisant des opportunits de gains extraordinaires pour ceux qui avaient les moyens de maintenir des positions de spreads dans lesquelles les obligations bon march taient achetes et les obligations les plus chres vendues, fournissant un portage positif au dbut. Dtenues jusqu maturit, ces positions de spreads auraient engendr des paiements et des engagements qui se seraient exactement compenss, autrement dit elles taient composes quasiment comme des arbitrages. Cependant, avec llargissement des spreads de crdit, lcart entre les cts court et long a augment car les obligations illiquides sont devenues moins chres et les obligations liquides (de meilleure qualit) plus chres, conduisant les courtiers et les autres cranciers demander aux dtenteurs de ces positions de spreads soit dafficher des marges additionnelles, soit de liquider une partie de leurs positions afin de restaurer leurs niveaux de marge. Ces appels de marge ont conduit certains fonds dboucler une partie de leurs positions, ce qui a engendr un accroissement supplmentaire des spreads, provoquant de nouveaux appels de marge et crant un effet de cascade qui sest achev avec la faillite de LTCM et dautres fonds alternatifs importants. Rtrospectivement, mme les plus ardents dtracteurs de LTCM ont reconnu que leurs positions de spreads taient rationnelles et que leur chec tait largement le fait dune sous-valuation par lensemble de lindustrie de la normalit de leurs positions et du degr de levier appliqu par de nombreux fonds
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Long term capital management (LTCM)

LTCM est un fonds alternatif, apparu en 1994 et dont la quasi-faillite en 1998 fit courir un risque majeur au systme bancaire international et cra des perturbations importantes sur les marchs financiers. Son fondateur tait John Meriwether, clbre responsable de larbitrage puis de lensemble du trading de taux dintrt pour la banque Salomon Brothers. Lobjectif principal du fonds consistait profiter des opportunits darbitrage sur les marchs de taux dintrt grce une approche purement quantitative et mathmatique. Deux futurs laurats du prix Nobel dconomie Myron Scholes et Robert Merton ainsi que David Mullins, un vice-prsident en exercice de la Banque centrale amricaine, font partie des associs. Plusieurs grandes banques dinvestissement, ainsi quune banque centrale dun pays du G7, participent galement, directement ou via des participations titre priv de leurs dirigeants. La convergence des marchs obligataires de la future zone euro vers lunion montaire de janvier 1999 fournit tout dabord des profits importants LTCM, qui devient
omniprsent sur les marchs. En 1998, il dispose alors, linsu de tous, de positions qui reprsentent plus de 100 milliards de dollars de nominal sur les seuls marchs obligataires, tandis que les fonds quil grait ne slevaient alors qu 4 milliards de dollars. Le fonds est pris dans la tourmente de la crise asiatique en octobre 1997 sur les marchs de taux dintrt, qui culmine la fin de lt 1998 avec le dfaut de la Russie et provoque un dlitement croissant, tout au long de lanne 1998, des relations entre les diffrents types dactifs financiers. Les tentatives de LTCM pour rduire ses positions ne feront bien sr quenvenimer la situation. Le 23 septembre 1998, LTCM doit tre sauv de la faillite par la Banque centrale amricaine, afin dviter ce quelle peroit comme un risque non ngligeable dclatement du systme financier international. Elle en organise la reprise en catastrophe par les principales banques dinvestissement dont le fonds tait client. La publication dans la presse de la taille approximative des positions de LTCM qui doivent tre dnoues provoque une nouvelle onde de choc sur les marchs financiers, qui mettront plusieurs mois avant de retrouver une certaine srnit.
alternatifs, banques dinvestissement et groupes dinvestisseurs engags dans ce type de gestion de spreads. Le mode de slection dans les quipes de football amricain. Ce troisime exemple du rle des biais comportementaux ne concerne pas directement les marchs boursiers : Massey et Thaler [2005] proposent une tude originale de lefficience des
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marchs et de la rationalit des anticipations au travers de lanalyse du mode de slection annuelle des jeunes joueurs dans la ligue nationale de football (NFL) aux tats-Unis (voir encadr). Ils avancent que cette bourse aux joueurs est soumise un certain nombre de biais comportementaux, que lon retrouve sur les marchs financiers et qui conduisent in fine une inefficience. Kahneman et Tversky [1973] observent que les anticipations des individus sont gnralement trop extrmes et plus varies que ce qui serait justifi par lvidence. Les quipes de football font face ce type de problme lorsquelles prvoient la performance future de joueurs encore au collge. Cela fait galement rfrence lexcs de confiance de la psychologie : les individus pensent que leurs croyances sont plus prcises quelles ne le sont en ralit. Cet excs de confiance est li labsence de caractre rgressif des anticipations au sens o les individus ne donnent pas suffisamment de poids la fois aux limites de leurs capacits cognitives et lincertitude inhrente au monde. Une question importante concerne la faon dont la confiance volue en fonction de la quantit dinformation disponible. Oskamp [1965] montre, exprimentalement, que la confiance dans la dcision se renforce avec linformation, mais pas la prcision des prvisions. Slovic et Corrigan [1973] observent un fait similaire lors de leur tude des paris sur les courses hippiques [Russo et Schoemaker, 2002]. Les quipes de la NFL font face cette mme exprience lorsquelles ralisent des jugements sur les joueurs simultanment laccumulation dinformations sur eux. En ralit, les quipes valuent les performances des joueurs ds leurs premires annes de collge et lintensit de lvaluation saccrot avec les annes jusquau draft. Juste avant le draft, les joueurs sont soumis des exercices supplmentaires afin dvaluer leurs performances. Alors que lon pourrait penser que de telles informations peuvent amliorer le jugement dune quipe concernant un joueur, en ralit cest leur confiance dans leur capacit discriminer entre les joueurs qui saccrot et non pas la qualit de leur jugement. Massey et Thaler [2005] voquent galement le phnomne complexe de maldiction du gagnant (winners curse) : lorsquun
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Mode de slection des jeunes joueurs dans le football amricain : le draft

Le draft est un vnement annuel prsent dans tous les sports collectifs nordamricains au niveau professionnel, comparable une bourse aux joueurs, o les quipes slectionnent des jeunes sportifs issus de luniversit, du lyce ou dun championnat tranger. Le draft a lieu durant lintersaison et se droule, selon les sports, sur deux ou plusieurs tours. La slection dun joueur offre lquipe les droits exclusifs pour signer un contrat avec celui-ci. Un joueur ne peut se prsenter au draft quune seule fois, quil y soit slectionn ou non. Sil nest pas slectionn, il a la possibilit de rejoindre nimporte quelle quipe, mais ses chances de trouver un club sont affaiblies. En football amricain, lordre du draft est dtermin dans lordre inverse du classement des quipes de lanne prcdente : la plus mauvaise quipe obtient le premier choix, tandis que le vainqueur du Super Bowl obtient le dernier.
individu gagne une vente aux enchres pour laquelle il y a imperfection de linformation, il paie probablement un prix qui dpasse la valeur de march du bien. Dans le cas du draft de la NFL, lquipe qui a le numro 1 est le vainqueur dune telle enchre. Toutefois, pour gagner les enchres, lquipe doit aussi avoir t lune des plus mauvaises la saison prcdente. Les offreurs rationnels connaissent ce problme de slection adverse et rduisent leur offre, en particulier lorsque le nombre doffreurs augmente. En ralit, laccroissement du nombre doffreurs conduit des offres plus agressives [Kagel et Levin, 1986]. Harrison et March [1984] mettent en avant un phnomne li qui se produit lorsquun seul individu choisit parmi un vaste ensemble de possibilits : sil existe une incertitude concernant la vritable valeur des alternatives, le dcideur sera en moyenne du par celle quil choisira. Dans le contexte du football amricain, la consquence est que plus le nombre de joueurs examins par le club est important, plus il est probable que lquipe soit due par le joueur slectionn. Selon Harrison et Bazerman [1995], ces phnomnes ont une origine commune, le rle de lincertitude et lincapacit des individus la prendre en compte. Le draft NFL en est une illustration typique, au sens o lapparition de ces phnomnes tend survaluer limportance de lordre des choix.
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Un dernier phnomne que lon peut voquer est leffet du faux consensus [Ross, Greene et House, 1977]. Cet effet fait rfrence la tendance dun individu croire que les autres pensent comme lui et ont des prfrences similaires aux siennes. Par exemple, Ross et al. [1977] ont demand leurs tudiants destimer le pourcentage dtudiants qui croient quune femme sera nomme la Cour suprme dici une dcennie. Les tudiants qui croient eux-mmes que ceci est probable ont donn une estimation de 65 %, alors que ceux qui ny croient pas eux-mmes ont donn une estimation moyenne de 35 %. Concernant le draft, la prsence dun faux consensus signifie que les quipes surestiment le fait que les autres quipes valuent les joueurs de la mme faon quelles. Un tel biais accrot, l encore, la valeur attribue lordre du choix. Les implications vis--vis de lefficience. Quimpliquent ces exemples en termes defficience des marchs ? Ils jettent clairement un doute sur les capacits des investisseurs intelligents dominer les marchs de manire durable et liminer ainsi les phnomnes dinefficience. In fine, Lo [2004] avance que la domination de lconomie par un unique paradigme est lie aux travaux de Samuelson concernant lapplication systmatique de principes scientifiques lanalyse conomique. Ce biais culturel de lconomie est lorigine du dbat sur lefficience des marchs, opposant les tenants darguments thoriques, comme la thorie de lutilit espre, le principe dabsence darbitrage ou encore la thorie de lquilibre gnral, aux tenants de lvidence exprimentale. Toutefois, Samuelson [1947] lui-mme tait attentif aux limites de lapplication dune approche purement dductive en soulignant que trs peu dconomistes se sont intresss la question de lapplicabilit de leurs thormes. Ceci rsulte de la seule considration des aspects mthodologiques, sans prise en compte du comportement humain. Les systmes conomiques impliquent des interactions entre des hommes qui, par construction, sont plus complexes que les interactions entre des objets inanims gouverns par des lois connues. Comme le comportement humain est heuristique, adaptatif et incompltement
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prvisible, modliser le comportement commun dun grand nombre dindividus est bien entendu plus difficile que modliser le comportement dun seul individu. Efficience et thorie volutionniste Une alternative lapproche traditionnelle de lefficience consiste en une application des principes volutionnistes aux marchs financiers [Farmer et Lo, 1999 ; Farmer, 2002]. Cette approche (voir encadr) est largement influence par les dveloppements issus de la psychologie volutionniste . Cette dernire est fonde sur les travaux de Wilson [1975] concernant les principes de concurrence, reproduction et slection naturelle appliqus aux interactions sociales. Elle fournit des explications pour certains comportements humains comme laltruisme, la loyaut, la morale, lthique [Barkow et al., 1992 ; Gigerenzer, 2000]. Des concepts volutionnistes sont apparus dans nombre de contextes financiers. Par exemple, Luo [1995, 1998, 2001, 2003] tudie les consquences de la slection naturelle pour les marchs terme et Hirshleifer et Luo [2001] analysent les perspectives davenir de traders prsomptueux sur un march financier concurrentiel. Dans un chapitre intitul The ecology of markets , Niederhoffer [1997] compare les marchs financiers un cosystme avec des dealers perus comme herbivores , des spculateurs carnivores et des traders et des investisseurs putrfacteurs . Une illustration de lusage de lapproche volutionniste en conomie concerne la notion de rationalit limite dveloppe par Simon [1955], selon laquelle, en raison des capacits limites de calcul des agents, ces derniers adoptent des comportements satisfaisants mais pas ncessairement optimaux (voir chapitre I). La question fondamentale est alors la suivante : quest-ce qui dtermine le moment auquel un individu cesse doptimiser et atteint une solution satisfaisante ? La perspective volutionniste fournit llment de rponse manquant : de tels moments ne sont pas dtermins analytiquement, mais au travers dessais, derreurs et de slection naturelle. Les individus
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Lapproche volutionniste
Le concept dvolution (changement graduel) est conu dans lesprit de la thorie de lvolution biologique de Darwin. Les comportements des agents sont caractriss par des lments dhritage les routines mais aussi par des lments de mutation les comportements de search (recherche) lorigine de lvolution. Lvolutionnisme met laccent sur les mcanismes mentaux au travers desquels les individus forment leurs reprsentations du monde et sur le fait que les comportements individuels et les objectifs atteindre sont construits dans le temps en fonction des apprentissages et des interactions (rationalit procdurale). Le concept dapprentissage, qui est au cur de lvolutionnisme, est conu dans une logique cyberntique : les dterminations internes se renforcent au fur et mesure du cheminement. Le processus dapprentissage produit de nouvelles connaissances codifies. la diffrence du postulat noclassique, selon lequel les individus maximisent lutilit espre et ralisent des
anticipations rationnelles, une perspective volutionniste pose des hypothses moins fortes. Lapproche volutionniste peroit les individus comme des organismes affins , par le biais de gnrations de slections naturelles, afin de maximiser la survie de leur matriel gntique. Cette perspective implique que le comportement volue mesure de la slection naturelle et dpend de lenvironnement particulier dans lequel la slection sopre. In fine, la slection ne dpend pas seulement du capital gntique, mais galement de normes sociales et culturelles, ce que Wilson [1975] appelle la sociobiologie . Les conomistes ont tendu cette approche diffrents domaines, avec des applications directes de la sociobiologie lconomie [Becker, 1976 ; Hirshleifer, 1977 ; Tullock, 1979], du dveloppement de la thorie des jeux volutionnistes [Maynard Smith, 1982 ; Weibull, 1995] ou encore du dveloppement de lconomie volutionniste [Nelson et Winter, 1982 ; Andersen, 1994 ; Englund, 1994 ; Luo, 1999].
font des choix en fonction de leur exprience passe et de leur intuition de ce qui doit tre optimal. Lhypothse de marchs adaptatifs. Lhypothse de marchs adaptatifs (HMA) peut tre perue comme une nouvelle version de lhypothse defficience des marchs, issue des principes volutionnistes : les prix refltent linformation provenant de la combinaison des conditions environnementales, du nombre et de la nature des espces prsentes dans lconomie, cest-dire de groupes distincts de participants au march (fonds de
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pension, investisseurs particuliers, gestionnaires de fonds alternatifs). Si des espces multiples sont en concurrence pour des ressources relativement rares sur un seul march, celui-ci est probablement efficient. linverse, si peu despces sont en concurrence pour des ressources relativement abondantes, ce march est moins efficient ; le march de la peinture lhuile de la Renaissance italienne en constitue un exemple. Lefficience des marchs ne peut pas tre value dans labsolu, mais est fortement dpendante du contexte et sinscrit dans une perspective dynamique. Sous lHMA, les biais comportementaux trouvent naturellement leur place. Si lon reprend lexemple des fonds alternatifs en 1998, durant lautomne, les besoins de liquidit et de scurit de certaines catgories dinvestisseurs ont atteint les fonds alternatifs tentant darbitrer de telles prfrences, impliquant finalement une rupture de la relation darbitrage. Cependant, les annes prcdentes, les gestionnaires de fonds alternatifs obligataires valeur relative ont largement profit de ces activits, certainement aux dpens dindividus ayant des prfrences en apparence irrationnelles (en fait, ces prfrences taient guides par un certain ensemble de forces volutionnistes). Ainsi, sous lHMA, les stratgies dinvestissement traversent des cycles de profitabilit et de pertes en rponse aux conditions volutives des affaires, au nombre de comptiteurs entrant et sortant du march Lorsque les opportunits diminuent, la population concerne dcrot en mme temps. Par exemple, aprs 1998, le nombre de fonds alternatifs obligataires valeur relative a chut fortement du fait des faillites, rachats et du peu dentres dans ce secteur , mais nombre dentre eux sont ensuite rapparus avec le retour des performances dans ce type dinvestissement. Ainsi, une implication pratique de lHMA est que, contrairement lhypothse defficience, les opportunits darbitrage peuvent exister de manire plus ou moins sporadique. Dun point de vue volutionniste, lexistence de marchs financiers actifs implique que de telles opportunits sont prsentes. Lorsquelles sont exploites, elles disparaissent. Cependant, de nouvelles opportunits sont perptuellement cres avec la disparition de certaines espces , la naissance
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dautres espces et lvolution des conditions des affaires et des institutions. Plutt quune tendance inexorable vers plus defficience dcrite par la thorie traditionnelle, lHMA implique des dynamiques bien plus complexes, comme des cycles, des tendances, des modes, des bulles, de telles dynamiques fournissant une motivation pour une gestion active. Mme si le paradigme de lHMA est en dveloppement, il est dsormais clair que cette hypothse est apte rconcilier nombre de contradictions apparentes entre lefficience des marchs et les anomalies comportementales. Le premier concept peut tre vu comme un tat limite dune population avec des conditions environnementales constantes, le second implique des adaptations spcifiques de certains groupes qui peuvent ou non persister selon les sentiers particuliers suivis par lconomie.
Conclusion
et ouvrage sest attach soulever un certain nombre dinterrogations concernant les concepts defficience informationnelle des marchs financiers et de rationalit. Rappelons que la rationalit des agents, tant dans leur comportement que dans leurs anticipations, est une condition ncessaire lhypothse defficience. Le premier chapitre a expos les bases de la thorie de lefficience informationnelle des marchs financiers et du concept de rationalit. Le deuxime chapitre a prolong ces aspects au travers dune prsentation dtaille des trois formes de lefficience informationnelle. Il a notamment t mis en vidence que le dbat sur lefficience des marchs est particulirement difficile rsumer dans la mesure o tout rsultat peut tre interprt de deux faons contradictoires selon que lon est partisan ou non de lefficience. La problmatique est dautant plus aigu si lon considre que lhypothse nulle teste est ncessairement une hypothse jointe comprenant la validit de lefficience et du modle de formation des cours ; modle duquel dcoule la valeur fondamentale dune action. Outre ces problmatiques, lies en grande partie la dfinition mme de lefficience, les questions de saisonnalits, danomalies et de volatilit excessive des cours boursiers ont ensuite t abordes au cours du chapitre III. Sil est presque unanimement admis que les cours boursiers exhibent une volatilit excessive eu gard aux fondamentaux et quil peut donc
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exister un cart entre le cours et la valeur fondamentale, les avis des auteurs diffrent fortement en ce qui concerne linterprtation de cette divergence. Le chapitre IV sest ainsi attach tenter dexpliquer les causes de cette dconnexion du cours la valeur fondamentale. Lcart entre le cours et sa valeur dquilibre peut-il tre interprt dans le cadre de la rationalit ? La thorie des bulles rationnelles fournit une rponse affirmative cette interrogation. Nanmoins, face au cadre beaucoup trop restreint dapparition des bulles rationnelles en pratique, il nous est apparu opportun de nous orienter vers une approche alternative visant introduire les comportements psychologiques des oprateurs sur les marchs en tant qulments cls dans le processus de formation des prix. Le cours observ sur le march ne rsulte alors plus danticipations sur les fondamentaux mais de la capacit prvoir la psychologie du march. Ce sont ds lors les phnomnes de mimtisme qui jouent le rle primordial. Le comportement mimtique apparat comme rationnel dans la mesure o il permet damliorer les performances dun agent peu inform et de diminuer le risque que celui-ci encourt scarter de lopinion moyenne. En outre, lapproche mimtique permet de rpondre aux insuffisances de la thorie des bulles rationnelles propos du processus de formation de ces bulles, ce dernier pouvant ainsi tre expliqu au travers du degr de confiance que les agents accordent aux fondamentaux. Cherchant dpasser le cadre traditionnel, le chapitre V a offert un aperu des nouvelles approches de lefficience au travers de lhypothse de march fractal et des approches comportementales. In fine, la collaboration entre la finance et les autres sciences sociales, qui a donn lieu la finance comportementale, a conduit un profond renouvellement de notre connaissance des marchs financiers. Dans les recherches futures, il est important de garder lesprit les faiblesses de lhypothse defficience des marchs financiers et de maintenir une approche clectique. titre dexemple, lapproche comportementale apporte beaucoup dans la comprhension du boom des marchs financiers internationaux dans les annes 1990 et de la crise de 2000, vnements durant lesquels
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les comportements et les phnomnes de rtroaction ont suscit dimportants biais dans lallocation des ressources. La conclusion fondamentale est ainsi que les intervenants sur les marchs financiers sont humains et que les forces du march ne sont pas suffisamment puissantes pour compenser les dfaillances humaines. Lenjeu pour les conomistes est maintenant de russir intgrer une telle ralit dans les modles thoriques.
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Table des matires
Introduction Crises, scandales financiers et efficience Les diffrentes catgories defficience Un concept majeur en finance Un sujet toujours trs controvers
_ Encadr : Le modle dactualisation des dividendes, 11
3 7 8 9 10 11
Plan de louvrage I Les deux dimensions de lefficience : information et rationalit Dfinition

La valeur fondamentale dun actif, 14 _ Encadr : Variations des cours, rentabilits
et valeur fondamentale, 15
14
Quelques repres, 16 _ Encadr : Bruit blanc, marche alatoire et martingale, 18 Les trois formes de lefficience informationnelle, 20
Rationalit du comportement et des anticipations

Dfinition gnrale du concept de rationalit, 22 Anticipations rationnelles : dfinition, proprits et implications, 23 _ Encadr : Les diffrentes formes de rationalit, 24
22
II
Les trois formes de lefficience informationnelle La forme faible et les tests de prvisibilit des rentabilits
Les tests de forme faible, 27
27
TABLE
DES MATIRES
121
Gnralisation des tests de prvisibilit des rentabilits, 32 _ Encadr : Co-intgration et causalit au sens de Granger, 34
La forme semi-forte et les tests dtudes vnementielles

Prsentation de la mthodologie des tudes dvnements, 35 Principaux rsultats obtenus, 37 Limites des modles usuels et nouvelles approches, 39 _ Encadr : Modles dvaluation des actifs financiers, 40
35
La forme forte et les tests sur linformation prive

La dtention dinformation prive, 43 Les dlits dinitis, 44 La ralisation de profits anormaux, 44
43
III Saisonnalits, anomalies et volatilit excessive Conditions sous-jacentes lhypothse defficience : des conditions irralistes ?
Reflet de linformation disponible et absence dchange, 46 Asymtries et cots dinformation : le paradoxe de Grossman et Stiglitz, 47 La question de la rationalit, 48 _ Encadr : Les deux coles : chartistes et fondamentalistes, 50
46
Saisonnalits et anomalies dans les rentabilits

Saisonnalits dans les rentabilits, 51 Les anomalies de rentabilits, 53 Les interfrences entre les saisonnalits et les anomalies de rentabilits, 54 Les implications sur lhypothse defficience, 54
51
La volatilit excessive des cours boursiers

Le test de bornes de variances de Shiller, 56 Une brve prsentation de deux autres tests de volatilit, 59 Les tests de volatilit permettent-ils dapprcier lefficience des marchs ? 61 Interprtations de la volatilit excessive du cours des actions, 62
55
IV Bulles rationnelles, phnomnes de mode et mimtisme Bulles rationnelles

Cadre gnral, 66 La pertinence des bulles rationnelles sur les marchs financiers, 67 Les limites conceptuelles de la thorie des bulles rationnelles, 69
66
INFORMATIONNELLE
DES
MARCHS
FINANCIERS
Tests de bulles, 70
Bulles irrationnelles et phnomnes de mode

La difficult du concept dirrationalit, 73 Aspects thoriques, 74 _ Encadr : Lapport des tests de volatilit la dtection
de bulles irrationnelles, 76
73
Les tests des phnomnes de mode : lapport des tests de volatilit, 76 Modlisation des modes : le modle de Shiller, 78
Le mimtisme : vers une conception alternative des bulles

La rationalit du mimtisme, 81 Les bulles rationnelles mimtiques, 82 _ Encadr : Les proprits du mimtisme, 83 Dynamique, 84
80
Vers de nouvelles approches de lefficience des marchs Lhypothse de march fractal

Description de la thorie, 86 Lhypothse de march en balancement, 87 Rsultats empiriques, 88
86
Les approches comportementales de lefficience des marchs

_ Encadr : Dimension fractale, analyse R/S et exposant
de Hurst, 90
89
Les critiques comportementales : vers une approche sociologique de lefficience, 91 _ Encadr : Les stratgies la Ponzi, 93 _ Encadr : Long term capital management (LTCM), 99 _ Encadr : Mode de slection des jeunes joueurs
dans le football amricain : le draft, 101
Efficience et thorie volutionniste, 103 _ Encadr : Lapproche volutionniste, 104
Conclusion Repres bibliographiques
107 110
Collection
dirige par JEAN-PAUL PIRIOU (de 1987 2004), puis par PASCAL COMBEMALE, avec STPHANE BEAUD, ANDR CARTAPANIS, BERNARD COLASSE, FRANOISE DREYFUS, YANNICK LHORTY, PHILIPPE LORINO, DOMINIQUE MERLLI, CHRISTOPHE PROCHASSON, MICHEL RAINELLI et YVES WINKIN. CONOMIE
Allocation universelle (L), n 412, Philippe Van Parijs et Yannick Vanderboght. Balance des paiements (La), n 359, Marc Raffinot et Baptiste Venet. Bourse (La), n 317, Daniel Goyeau et Amine Tarazi. Budget de ltat (Le), n 33, Maurice Basl. Calcul conomique (Le), n 89, Bernard Walliser. Capitalisme financier (Le), n 356, Laurent Batsch. Capitalisme historique (Le), n 29, Immanuel Wallerstein. Chmage (Le), n 22, Jacques Freyssinet. Commerce international (Le), n 65, Michel Rainelli. Comptabilit nationale (La), n 57, Jean-Paul Piriou. Concurrence imparfaite (La), n 146, Jean Gabszewicz. Consommation des Franais (La) : 1. n 279 ; 2. n 280, Nicolas Herpin et Daniel Verger. Cot du travail et emploi, n 241, Jrme Gauti. Croissance et richesse des nations, n 419, Pascal Petit. Dmographie (La), n 105, Jacques Vallin. Dveloppement soutenable (Le), n 425, Franck-Dominique Vivien. Dveloppement conomique de lAsie orientale (Le), n 172, ric Bouteiller et Michel Fouquin. Dilemne du prisonnier (Le), n 451, Nicolas Eber. conomie des changements climatiques, n 414, Sylvie Faucheux et Haitham Joumni. conomie bancaire, n 268, Laurence Scialom. conomie britannique depuis 1945 (L), n 111, Vronique Riches. conomie de lAfrique (L), n 117, Philippe Hugon. conomie de lducation, n 409, Marc Gurgand. conomie de lenvironnement, n 252, Pierre Bontems et Gilles Rotillon. conomie de leuro, n 336, Agns Benassy-Qur et Benot Cur. conomie franaise 2007 (L), n 463, OFCE. conomie de linnovation, n 259, Dominique Guellec. conomie de la Chine (L), n 378, Franoise Lemoine. conomie de la connaissance (L), n 302, Dominique Foray. conomie de la culture (L), n 192, Franoise Benhamou. conomie de la distribution, n 372, Marie-Laure Allain et Claire Chambolle. conomie de la drogue, n 213, Pierre Kopp. conomie de la firme, n 361, Bernard Baudry. conomie de la proprit intellectuelle, n 375, Franois Lvque et Yann Mnire. conomie de la qualit, n 390, Bndicte Coestier et Stphan Marette. conomie de la rglementation (L), n 238, Franois Lvque. conomie de la RFA (L), n 77, Magali Demotes-Mainard. conomie de la Russie (L), n 436, Franois Benaroya. conomie de lInde (L), n 443, Jean-Joseph Boillot. conomie des tats-Unis (L), n 341, Hlne Baudchon et Monique Fouet. conomie des fusions et acquisitions, n 362, Nathalie Coutinet et Dominique Sagot-Duvauroux. conomie des ingalits (L), n 216, Thomas Piketty. conomie des logiciels, n 381, Franois Horn. conomie des organisations (L), n 86, Claude Menard. conomie des relations interentreprises (L), n 165, Bernard Baudry. conomie des rseaux, n 293, Nicolas Curien. conomie des ressources humaines, n 271, Franois Stankiewicz. conomie des ressources naturelles, n 406, Gilles Rotillon. conomie du droit, n 261, Thierry Kirat. conomie du Japon (L), n 235, velyne Dourille-Feer. conomie du risque pays, n 421, Nicolas Meunier et Tania Sollogoub. conomie du sport (L), n 309, Jean-Franois Bourg et Jean-Jacques Gouguet. conomie et cologie, n 158, Franck-Dominique Vivien. conomie exprimentale (L), n 423, Nicolas Eber et Marc Willinger. conomie informelle dans le tiers monde, n 155, Bruno Lautier. conomie marxiste du capitalisme, n 349, Grard Dumnil et Dominique Lvy. conomie mondiale 2007 (L), n 462, CEPII. conomie politique de lentreprise, n 392, Franois Eymard-Duvernay. conomie postkeynsienne, n 384, Marc Lavoie. Efficience informationnelle des marchs financiers (L), n 461, Sandrine Lardic et Valrie Mignon. Emploi en France (L), n 68, Dominique Gambier et Michel Vernires.
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HISTOIRE
Affaire Dreyfus (L), n 141, Vincent Duclert. Archives (Les), n 324, Sophie Cur et Vincent Duclert. Catholiques en France depuis 1815 (Les), n 219, Denis Pelletier. Chronologie de la France au XXe sicle, n 286, Catherine Fhima. tat et les cultes (L). 1789-1905, 2005, n 434, Jacqueline Lalouette. Franc-maonneries (Les), n 397, Sbastien Galceran. Front populaire (Le), n 342, Frdric Monier. Guerre froide (La), n 351, Stanislas Jeannesson. Harkis (Les), n 442, Tom Charbit. Histoire de lAlgrie coloniale, 1830-1954, n 102, Benjamin Stora. Histoire de lAlgrie depuis lindpendance, 1. 1962-1988, n 316, Benjamin Stora. Histoire de limmigration, n 327, Marie-Claude Blanc-Chalard. Histoire de lURSS, n 150, Sabine Dullin. Histoire de la guerre dAlgrie, 1954-1962, n 115, Benjamin Stora. Histoire de la Turquie contemporaine, n 387, Hamit Bozarslan. Histoire des tats-Unis depuis 1945 (L), n 104, Jacques Portes. Histoire des sciences biomdicales, n 465, Jean-Paul Gaudillire. Histoire du Maroc depuis lindpendance, n 346, Pierre Vermeren. Histoire du parti socialiste, n 222, Jacques Kergoat. Histoire du radicalisme, n 139, Grard Baal. Histoire en France (L), n 84, Collectif. Histoire politique de la IIIe Rpublique, n 272, Gilles Candar. Histoire politique de la IVe Rpublique, n 299, ric Duhamel. Introduction la socio-histoire, n 437, Grard Noiriel. Introduction lhistoire de la France au XXe sicle, n 285, Christophe Prochasson. Judasme (Le), n 203, Rgine Azria. Pierre Mends France, n 157, Jean-Louis Rizzo. Politique trangre de la France depuis 1945 (La), n 217, Frdric Bozo. Protestants en France depuis 1789 (Les), n 273, Rmi Fabre. Question nationale au XIXe sicle (La), n 214, Patrick Cabanel. Rgime de Vichy (Le), n 206, Marc Olivier Baruch. Sant au travail (La), n 438, S. Buzzi, J.-C. Devinck et P.-A. Rosental.
GESTION
Analyse financire de lentreprise (L), n 153, Bernard Colasse. Audit (L), n 383, Stphanie Thiry-Dubuisson. Calcul des cots dans les organisations (Le), n 181, Pierre Mvellec. Capital-risque (Le), n 445, Emmanuelle Dubocage et Dorothe Rivaud-Danset. Comptabilit anglo-saxonne (La), n 201, Peter Walton. Comptabilit en perspective (La), n 119, Michel Capron. Contrle budgtaire (Le), n 340, Nicolas Berland. Contrle de gestion (Le), n 227, Alain Burlaud et Claude J. Simon. Culture dentreprise (La), n 410, ric Godelier. thique dans les entreprises (L), n 263, Samuel Mercier. Gestion des ressources humaines (La), n 415, Anne Dietrich et Frdrique Pigeyre. Gestion financire de lentreprise (La), n 183, Christian Pierrat. Gestion prvisionnelle des ressources humaines (La), n 446, Patrick Gilbert. Gouvernance de lentreprise (La), n 358, Roland Perez. Introduction la comptabilit dentreprise, n 191, Michel Capron et Michle Lacombe-Saboly. Management de la qualit (Le), n 315, Michel Weill. Management de projet (Le), n 377, Gilles Garel. Management international (Le), n 237, Isabelle Huault. Mthodologie de linvestissement dans lentreprise, n 123, Daniel Fixari. Modle japonais de gestion (Le), n 121, Annick Bourguignon. Normes comptables internationales (Les), n 457, Chrystelle Richard. Outils de la dcision stratgique (Les) : 1 : Avant 1980, n 162, 2 : Depuis 1980, n 163, Jos Allouche et Graldine Schmidt. Sociologie du conseil en management, n 368, Michel Villette. Stratgies des ressources humaines (Les), n 137, Bernard Gazier. Thorie de la dcision (La), n 120, Robert Kast. Toyotisme (Le), n 254, Kochi Shimizu.
CULTURE-COMMUNICATION
Argumentation dans la communication (L), n 204, Philippe Breton. Bibliothques (Les), n 247, Anne-Marie Bertrand. Culture de masse en France (La) : 1. 1860-1930, n 323, Dominique Kalifa. Diversit culturelle et mondialisation, n 411, Armand Mattelart. conomie de la presse, n 283, Patrick Lefloch et Nathalie Sonnac. Histoire sociale du cinma franais, n 305, Yann Darr. Histoire de la socit de linformation, n 312, Armand Mattelart. Histoire des thories de largumentation, n 292, Philippe Breton et Gilles Gauthier. Histoire des thories de la communication, n 174, Armand et Michle Mattelart. Histoire de la philosophie, Presse magazine (La), n 264, n 95, Christian Ruby. Jean-Marie Charon. Industrie des mdias (L), n 439, Jean Gabszewicz et Presse quotidienne (La), Nathalie Sonnac. n 188, Jean-Marie Charon. Industrie du disque (L), n 464, Nicolas Curien et Programmes audiovisuels Franois Moreau. (Les), n 420, Benot Danard et Remy Le Champion. Introduction aux sciences de la communication, n 245, Daniel Bougnoux. Psychanalyse (La), n 168, Introduction aux Cultural Catherine Desprats-Pquignot. Studies, n 363, Armand Mattelart Rvolution numrique et et rik Neveu. industries culturelles, n 408, March de lart contemporain Alain Le Diberder (Le), n 450, et Philippe Chantepie. Nathalie Moureau et Dominique Sagot-Duvauroux. Sociologie du journalisme, Mdias en France (Les), n 313, Erik Neveu. n 374, Jean-Marie Charon. Mondialisation de la culture Tlvision (La), n 405, (La), n 260, Rgine Chaniac Jean-Pierre Warnier. et Jean-Pierre Jzquel. Muse et musologie, n 433, Dominique Poulot. Tests dintelligence (Les), Presse des jeunes (La), n 334, n 229, Michel Huteau Jean-Marie Charon. et Jacques Lautrey.
Classiques R E P
La formation du couple. Textes essentiels pour la sociologie de la famille, Michel Bozon et Franois Hran. Un sociologue lusine, Donald Roy.
Dictionnaires R E P R
Dictionnaire de gestion, lie Cohen. Dictionnaire danalyse conomique, microconomie, macroconomie, thorie des jeux, etc., Bernard Guerrien.
Guides R E P
Lart de la thse. Comment prparer et rdiger un mmoire de master, une thse de doctorat ou tout autre travail universitaire lre du Net, Michel Beaud.
Comment se fait lhistoire. Pratiques et enjeux, Franois Cadiou, Clarisse Coulomb, Anne Lemonde et Yves Santamaria. La comparaison dans les sciences sociales. Pratiques et mthodes, Ccile Vigour. Les ficelles du mtier. Comment conduire sa recherche en sciences sociales, Howard S. Becker. Guide de lenqute de terrain, Stphane Beaud et Florence Weber. Guide des mthodes de larchologie, Jean-Paul Demoule, Franois Giligny, Anne Lehorff et Alain Schnapp. Guide du stage en entreprise, Michel Villette. Manuel de journalisme. crire pour le journal, Yves Agns. Voir, comprendre, analyser les images, Laurent Gervereau.
Manuels R E P R E S
Comprendre le monde. Une introduction lanalyse des systmes-monde, Immanuel Wallerstein. Analyse macroconomique 1. Analyse macroconomique 2. 17 auteurs sous la direction de Jean-Olivier Hairault. Lexplosion de la communication. Introduction aux thories et aux pratiques de la communication, Philippe Breton et Serge Proulx. Une histoire de la comptabilit nationale, Andr Vanoli. Histoire de la psychologie en France. XIXe-XXe sicles, J. Carroy, A. Ohayon et R. Plas. La mondialisation de lconomie. Gense et problmes, Jacques Adda.
Composition Facompo, Lisieux (Calvados)
Dpt lgal : aot 2006 N de dossier : 00/00

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Sandrine Lardic Valrie Mignon

Lefficience informationnelle des marchs financiers

ISBN 10 : 2-7071-4860-1 ISBN 13 : 978-2-7071-4860-5

ditions La Dcouverte, Paris, 2006.

Graphique 2. volution quotidienne de lindice IT CAC, France, janvier 1999-octobre 2006

Crises, scandales financiers et efficience

Les diffrentes catgories defficience

Un concept majeur en finance

Un sujet toujours trs controvers

Le modle dactualisation des dividendes

Hollande Tulipes France Compagnie du Mississipi, Banque gnrale, Banque royale

t 1636 Dc. 1719

1720 1763 1772

Sommet Crise Lie

tats-Unis Caf, Compagnie ferroviaire de lUnion Pacific

Oct. Guerre 1907 russo-japonaise ? Tremblement de terre de San Francisco ?

1950 Monde 1960 1974- Monde 1975 1980 Monde

Valeurs mobilires Valeurs mobilires, devises

Source : daprs Kindleberger [1978].

I / Les deux dimensions de lefficience : information et rationalit

Lhypothse de march informationnellement efficient est issue

Variations des cours, rentabilits et valeur fondamentale

dtermination du prix, on obtient finalement lexpression de la valeur fondamentale du titre : P* = t

Bruit blanc, marche alatoire et martingale

Rationalit du comportement et des anticipations

Les diffrentes formes de rationalit

II / Les trois formes de lefficience informationnelle

La forme faible et les tests de prvisibilit des rentabilits

Graphique 4. Le phnomne de retour la moyenne (mean reversion)

Co-intgration et causalit au sens de Granger

La forme semi-forte et les tests dtudes vnementielles

Modles dvaluation des actifs financiers

est la rentabilit de lactif non risqu. Aux k facteurs communs tous

La forme forte et les tests sur linformation prive

III / Saisonnalits, anomalies et volatilit excessive

Conditions sous-jacentes lhypothse defficience : des conditions irralistes ?

Les deux coles : chartistes et fondamentalistes

Saisonnalits et anomalies dans les rentabilits

La volatilit excessive des cours boursiers

Source : daprs Shiller (www.econ.yale.edu/~shiller).

E[Dt + j|It] = P*, o P* est la valeur fondamentale et t t

consommation, il nest pas possible de retracer la volatilit observe du SP 500.

Source : daprs Shiller (www.econ.yale.edu/~shiller).

IV / Bulles rationnelles, phnomnes de mode et mimtisme

E[Dt + j|It] + Bt = P* + Bt, t

lim E[Bt + j|It] = + q

lim E[Bt + j|It] = q

Bulles irrationnelles et phnomnes de mode

E[Dt + j|It] + Ft = P* + Ft, avec Ft + 1 = cFt + et, t

Lapport des tests de volatilit la dtection de bulles irrationnelles

Dt + j. On a donc : P* = E[Prt|It]. On peut crire : t

[Dt + j E[Dt + j|It]] + Bt,

[Dt + j E[Dt + j|It]].

Daprs la dfinition de P , cette relation peut encore scrire : ^ P r = Pr qT (t 1) Pr + qT (t 1) P .

Le mimtisme : vers une conception alternative des bulles

Les proprits du mimtisme

V / Vers de nouvelles approches de lefficience des marchs

Peut-on amliorer la dfinition de lefficience des marchs ?

Lhypothse de march fractal

Les approches comportementales de lefficience des marchs

Dimension fractale, analyse R/S et exposant de Hurst

XT) et la statistique R/S est donne par : 1 1 [ T S (X X ) ]

Les stratgies la Ponzi

E[Dt + j|It] = P, o P est la valeur fondamentale et t t