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Bruno Colmant

Les clipses de lconomie belge


Recueil de chroniques 1999-2009

Prface de Mark Eyskens Ministre dtat Ancien Premier Ministre

Les cLipses de Lconomie beLge

Recueil de chroniques 1999-2009

2010, Anthemis s.a. Parc scientifique Einstein, Chemin du Cyclotron 6, B-1348 Louvain-la-Neuve Tl. 32 (0)10 39 00 70 - info@anthemis.be - www.anthemis.be Toutes reproductions ou adaptations totales ou partielles de ce livre, par quelque procd que ce soit et notamment par photocopie, rserves pour tous pays. Dpt lgal : D/2010/10.622/09 ISBN : 978-2-87455-219-9 Mise en page : Communications s.p.r.l. Imprim en Belgique

Les cLipses de Lconomie beLge


Recueil de chroniques 1999-2009

Bruno Colmant

Prface de Mark Eyskens Ministre dtat Ancien Premier Ministre

principaux ouvrages du mme auteur (individuels et collectifs)


Les nouveaux instruments financiers, Bruxelles, Kluwer ditions Juridiques, 1994. Gestion du risque de taux dintrt, Bruxelles, Kluwer ditions Juridiques, 1995. Les nouveaux instruments financiers, Bruxelles, Kluwer ditions Juridiques, 1998. Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Bruxelles, Larcier, 2001. Les stock options, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002. Les instruments financiers optionnels, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002. Les obligations, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002. Efficience des marchs, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002 et 2009. La dcote des holdings belges, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2003. Les normes IAS/IFRS 32 et 39, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2003. Les stock options dition 2004, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2004. Les obligations dition 2004, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2004. Les obligations convertibles, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2005. Les Accords de Ble II pour le secteur bancaire, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2005. Les normes IAS/IFRS 32 et 39 2005, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2005. Les stock options dition 2006, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2006. Les intrts notionnels, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2006. Limage fidle en droit comptable belge, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2007. Les normes IAS/IFRS 32 et 39 et IFRS 7, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2007. La suppression des titres au porteur, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2007. Les dductions fiscales limpt des socits, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2008. conomie europenne : linfluence des religions, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2008. Les normes IFRS, Collection Synthex, Paris, Pearson, 2008. 2008 : Lanne du krach, Bruxelles, Larcier, 2008 La bourse et la vie, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2009

Tout sera boulevers, Et peut-tre trs vite, Par les mains hasardeuses du temps. Jaime dcourager, Je naime pas lavenir.
Le roi Ferrante, in La Reine morte, 1942 Henry de Montherlant, 1895-1972

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Mark Eyskens Ministre dtat Ancien Premier Ministre

Bruno Colmant sapplique pleinement la phrase de lconomiste et philosophe britannique John Stuart Mill (1806-1883) : A man is not likely to be a good economist, if he is nothing else . Lauteur est tout sauf un savant en chambre, comme en tmoignent sa vie professionnelle et ses nombreux crits. Bruno Colmant fut chef de cabinet du ministre des Finances, membre du Comit de direction du New York Stock Exchange, CEO de la bourse de Bruxelles, et est depuis 2009 CEO adjoint de Fortis Holding, sans compter de nombreuses autres responsabilits que Bruno Colmant exerce, entre autres, comme membre du Conseil suprieur des finances et comme membre du Conseil central de lconomie. Ces intenses occupations procdent chez Bruno Colmant non seulement dnormment de talent et dune extraordinaire capacit de travail, mais aussi de son sens la fois de lanalyse et de la synthse des vnements, et surtout des changements qui dferlent sur la socit dune manire de plus en plus acclre, dans un monde qui sunifie rapidement sur le plan conomique et financier, consquence dun flux continu de dcouvertes scientifiques et dinnovations technologiques. Bruno Colmant stait dment prpar cette tche de vigie, savoir dhomme de veille au centre dun environnement immerg dans un processus de mutation constante. Ingnieur commercial de Solvay, matre en sciences fiscales, docteur en sciences de gestion et conomie applique de lU.L.B. et dtenteur dun diplme de MBA en mthodes quantitatives de la Purdue University aux tats-Unis, il est aussi professeur invit la Vlerick Management School, professeur invit lU.C.L., lUniversit de Luxembourg et lUniversit de Genve, et membre de lAcadmie royale de Belgique. Bruno Colmant avait ds lors suffisamment aiguis ses multiples talents afin daffronter les dfis de notre village plantaire. Dobservateur engag, comme le prouvent ses nombreuses publications, il sest mu expditivement en acteur dcid, dsireux de participer la gestion de la cit. Jai jadis crit un livre qui avait pour titre provocateur : Il ny a pas de problmes conomiques. Je crois quune telle exclamation, quil faut par ailleurs
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nuancer, est vraie, si lon se rend compte de lextraordinaire complexit et polyvalence des phnomnes socitaux. Laspect conomique en est une donne tout fait essentielle, mais force est de constater quil y a bon nombre dautres aspects qui sentrechoquent et crent un amalgame invitable, tels les aspects sociaux, juridiques, psychologiques, politiques, techniques, culturels, mdiatiques... Et jen passe. Tous ces aspects sont largement complmentaires et constituent un polygone acr de questions rsoudre, auxquelles les responsables tous les niveaux et dans tous les secteurs doivent faire face. Cela vaut bien entendu particulirement pour la politique et ceux qui en ont la charge au nom des citoyens, dans une dmocratie reprsentative. La tension entre lconomique et le social est devenue traditionnelle et se rpte en permanence, caractrise par des mares irrgulires, voire atypiques, laune des vnements. Il est vident que lon ne peut ni construire ni maintenir un paradis social sur un cimetire conomique, mais il est aussi patent quil est impossible de faire fructifier les vergers de lconomie dans un dsert social. Il arrive que les meilleurs conomistes proposent des solutions qui seraient politiquement et socialement totalement contre-productives, tout comme les politiques et les dirigeants sociaux disposent de la libert dlaborer des mesures destructrices pour le dveloppement conomique. Souvent, ces contradictions ne sont la consquence ni de mauvaise volont, ni de mauvaise foi, mais rsultent dun manque dinformation et dune vue insuffisamment synthtique des problmes poss, qui permettent den voir la cohrence et dentrevoir le danger dincohrence, si certains aspects taient anormalement sur accentus. Le livre que Bruno Colmant nous propose a en toute logique pour objectif principal de combler le dficit dinformation qui guette ceux qui, par intrt ou de par leurs fonctions, sont concerns par les vnements financiers et conomiques de notre poque. Un intrt qui sest vu presque pathtiquement renforc par la crise financire et conomique partir de 2008, laquelle a plong autant les observateurs que les acteurs dans la consternation, due la nature soudaine, abrupte, inattendue et mondialement tentaculaire de la drive financire. Les analyses de Bruno Colmant, qui excellent par leur caractre succinct ce qui nenlve rien leur percutante incisivit confrontent le lecteur avec un clairage toujours original et stimulant. Les impressionnantes connaissances historiques de lauteur sous-tendent ses raisonnements et ses conclusions et donnent une grande fiabilit ses ides et propositions. En sciences humaines, les rfrences historiques remplacent quelque peu ce que sont les expriences en laboratoire pour les sciences exactes.
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Lauteur, tout au long de ses crits, peroit que la crise financire et conomique actuelle nest quun aspect dun phnomne mondial beaucoup plus fondamental et beaucoup plus vaste, savoir lmergence acclre de la socit de la connaissance, porte par les technologies de linformation et des communications (T. I.C.) et leurs applications multiples, toutes drives de linvention de cet outil fabuleux que nous appelons lordinateur. Je me plais souligner que les historiens anglo-saxons scindent lhistoire en deux priodes : BC ou before Christ et AC ou after Christ, mais quaujourdhui lhistoire de lhumanit est clate en deux poques bien diffrentes : before computer (BC) et after computer (AC). Le monde sunifie sur le plan scientifique, technologique et conomique un rythme acclr et haletant, ce qui rend tous les pays de plus en plus mutuellement interdpendants. Les tats nationaux seffritent. Un monde global surgit notre village plantaire lequel toutefois au niveau de sa gouvernance politique reste provincialiste , en ce sens que les gouvernements nationaux sont trop petits pour les grands problmes et trop grands pour les petits. Bruno Colmant en a fait lexprience en tant que bras droit de notre ministre des Finances. Une asymtrie bante sest fait jour entre la globalisation de lconomie mondiale et la localisation des politiques menes par les tats nationaux. Un phnomne de dcollectivisation gnrale sest manifest, dont la chute du mur de Berlin en 1989 ntait que lextriorisation politique. Ds lors que la connaissance et la crativit innovatrice sont devenues les facteurs de production les plus dterminants, la recette marxiste de la collectivisation la nationalisation des facteurs de production capitalistes devient inapplicable et donc caduque. Les usines, les machines, les matires premires pouvaient tre expropries et gres collectivement en confiant la gestion au parti communiste. Et cest ce qui fut ralis pendant de nombreuses dcennies en Union sovitique et dans beaucoup dautres pays, par ailleurs avec une inefficacit croissante. La connaissance humaine toutefois, devenue le facteur de production dominant et donc la source essentielle de la prosprit, ne se prte pas la collectivisation du type marxiste. La prminence du savoir, souvent scientifique, et de la crativit modifie fondamentalement le paradigme social de base des derniers sicles dans les socits dmocratiques. Les revenus et les fortunes peuvent et doivent tre redistribus dans le cadre dune justice sociale vidente. Bruno Colmant analyse frquemment les consquences de certaines mesures fiscales. La politique fiscale contraint souvent les hommes politiques un douloureux jeu somme nulle avec des gagnants et des perdants. La connaissance, en revanche, ne peut et ne doit pas tre divise et rpartie. La connaissance, elle, doit tre multiplie, ce qui oblige nos socits repenser de
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fond en comble lorganisation de lenseignement tous les niveaux, et le rle jou par les mdias. Le jeu somme nulle socital se transforme ainsi en jeu somme plus . Lavnement de la socit de la connaissance fonde donc un principe socital indit et totalement nouveau. La rvolution des technologies de linformation et de la communication, tout en confrontant fatalement le communisme et le socialisme une dcollectivisation structurelle, affecte son tour nos socits dun phnomne dbilitant de dprivatisation. Rien nest encore priv, toutes les ides, propositions, dcouvertes et inventions se propagent travers les rseaux lectroniques et numriques dans le monde entier, souvent la vitesse de la lumire. Il en rsulte que la proprit industrielle et intellectuelle est de moins en moins protge. Dans certains secteurs, jusqu 25 % de la production mondiale est contrefaite ou imite. Et dans certains pays asiatiques, le copyright se traduit en the right to copy. Une vritable mafia de la contrefaon se rpand. Le paradigme de base du capitalisme libral est le concept de la proprit prive, tel quil nous fut transmis par les Romains. Ce concept est de plus en plus battu en brche. Ce qui pose videmment le problme du financement de la recherche et du dveloppement au niveau des entreprises. Sajoute cela que sur beaucoup de marchs, les intermdiaires disparaissent un phnomne quon appelle la dsintermdiation dans la mesure o demandeurs et offreurs tablissent un contact direct (songeons e-bay ou des services bancaires on-line, comme le fait dailleurs remarquer Bruno Colmant dans un de ses articles), une volution qui modifie fondamentalement le fonctionnement des marchs et qui affecte galement, entre autres, le pouvoir fiscal des tats nationaux, par exemple en ce qui concerne le recouvrement de la T.V.A. Mais encore plus important est le fait que dans une conomie mondiale de plus en plus unifie, seul un nombre limit de grands acteurs entre encore en ligne de compte et sadonne une concurrence oligopolistique effrne. Les fusions et les reprises dentreprises (mergers and acquisitions) se multiplient. Les contraintes concurrentielles et les normes efforts sur le plan financier qui savrent ncessaires en matire de recherche et de dveloppement forcent les entreprises agrandir leurs chelles. Une concurrence mortelle sinstalle ainsi au niveau de la plante. Les Amricains lappellent cut the throat over competition . Il sagit dun mode darwinien ( the survival of the fittest ) de concurrence oligopolistique en fait de comptition innovatrice qui rduit les avantages du fonctionnement du march ou les limine carrment (aussitt que le prix la vente est suprieur au cot marginal du produit). Le secteur financier joue dans cette volution un rle tout fait stratgique dans la mesure o il est appel, sur les marchs oligopolistiques, financer des entreprises de plus en plus gantes, autour
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desquelles les petites et moyennes entreprises sont trs souvent satellises. Puisque largent est un bien homogne, la concurrence entre les institutions financires est extrmement vhmente. Le personnel sera donc rmunr partiellement par des primes substantielles accordes en fonction des chiffres daffaires raliss, ce qui incite loctroi de crdits plus risqus. Le personnel dirigeant bnficie de bonus considrables et de stock options, qui perdent leur acceptabilit sociale en priode de chute des cours boursiers, bien que lopinion publique semble moins critiquer les normes appointements et avantages accords aux vedettes sportives, acteurs du cinma et chanteurs ou chanteuses souvent musicalement contestables. Cest la concurrence outrance au niveau mondial, allant de pair avec le lancement de nouvelles pratiques financires et de nouveaux produits risqus (toxic products) et la prise de risques inconsidre, qui est la base de lactuelle crise financire et conomique. La crise politique de la fin du XXesicle (limplosion du communisme et lexplosion de lUnion sovitique) et la crise financire et conomique du dbut du XXIe sont les rvlateurs dune crise existentielle des idologies traditionnelles socialiste et capitaliste. Il sensuit que la communaut mondiale est la recherche dune nouvelle vision cohrente de la socit, laquelle devra de toute vidence transcender le googelisme et linternautisme . Le dfi le plus important pour nos socits et leur gouvernance est de transformer le dferlement de changements en vritable progrs humain. Il est vrai quune mritoire coopration internationale (UE, G20) a pu viter que la rcession ne dgnre en dpression. Et il nest pas interdit de penser que sur le plan conomique, comptition et coopration ne sont pas ncessairement antinomiques et inconciliables. Certains conomistes parlent dailleurs aujourdhui de cooptition , une synthse de coopration et de concurrence. La gouvernance du village plantaire, que jappelle volontiers le Globalistan , devra tre base sur un nouvel attelage du march et de lautorit , et cela dans un contexte socital et mondial compltement diffrent. Il est utile, en passant, de souligner que le march nest pas le monopole dune seule idologie. Le march dchange est aussi ancien que lhumanit et correspond une catgorie anthropologique . Lhomme na jamais t autosuffisant. Il a d appliquer la division du travail, ce qui a donn lieu lchange de produits et de services. Ds lpoque industrielle, le march a eu tendance liminer la concurrence entre les entreprises la suite dune dialectique darwinienne de victoire du plus efficace. La concurrence aussi parfaite que possible, dont la thorie conomique a tabli les conditions, prsente toutefois de nombreux avantages pour les consommateurs et doit donc tre promue, maintenue et, le cas chant, dfendue. Cest cette conviction de base qui est lorigine de
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lorganisation dun grand march europen. Dans un monde internationalis, il faut cependant une autorit internationale qui puisse appliquer une politique de concurrence efficiente. LUnion europenne en donne lexemple depuis de nombreuses annes en confiant la politique de concurrence un de ses commissaires les plus influents. Il ne serait pas illogique que lOffice mondial du commerce (O.M.C.) soit rapidement rform afin de mener une politique de concurrence loyale au niveau plantaire et dexercer une sorte de magistrature conomique universelle. Ltat national individuel aujourdhui nest plus mme dimposer des rgles de conduite aux grands acteurs conomiques mondiaux. Une conomie globale requiert une gouvernance aussi collective que possible, si lon veut lavenir viter de nouvelles crises systmiques. Cest la raison pour laquelle il me parat galement souhaitable de promouvoir une coopration beaucoup plus grande entre le Fonds montaire international, la Banque mondiale et lOffice mondial du commerce, allant ventuellement jusqu leur fusion. Lon pourrait en mme temps envisager quau sein des Nations unies, ct du Conseil de scurit politique, lon cre un Conseil de scurit conomique , suffisamment reprsentatif des forces conomiques en prsence dans le monde actuel, par exemple en donnant un statut onusien au G20. Et si le dollar perdait progressivement son statut de monnaie de rserve internationale, il faudrait tout prix viter que leuro ne reprenne le flambeau, car une devise internationale est toujours sujette des spculations erratiques, ce qui ne peut que nuire lUnion montaire europenne. Il est nettement plus souhaitable de dvelopper davantage les droits de tirage spciaux , qui existent aujourdhui au sein du Fonds montaire international en tant que moyen international de compte, de crdit et dpargne, en y ajoutant la fonction dinstrument de paiement. Une ide dj dfendue par lconomiste John Maynard Keynes lors de la confrence de Bretton-Woods en 1944. LEurope, pour sa part, semble davantage mettre laccent sur la ncessit de rguler plus svrement le fonctionnement des marchs financiers et le comportement et la gestion des intermdiaires financiers. Un remarquable rapport dexperts, rdig sous la prsidence de Jacques de Larosire, est en discussion, mais il semble dj quau niveau des politiques pas mal de divergences de vues se manifestent. Il est clair que la crise actuelle constitue aussi une preuve existentielle pour lefficacit et la cohrence de lUnion europenne. Le dveloppement de la socit de la connaissance inaugure une nouvelle phase dans lhistoire de lhumanit et de ses membres. Lavenir ne sera garanti que moyennant une promotion aussi intense que possible des sciences et des
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technologies. Les dcouvertes et les inventions qui sannoncent dfient limagination grce, entre autres, au dveloppement de matriaux intelligents, de lintelligence artificielle, de la robotique, dordinateurs superpuissants bass sur les principes de la physique quantique, de la biogntique, de la mdecine, de la nanotechnologie, des nergies renouvelables Un dferlement de changements insouponns et ingals sannonce. Force est toutefois de souligner que tout changement nest pas ncessairement une amlioration, et quil faut, ds lors, faire la distinction entre ce qui est bnfique et prjudiciable au progrs de lhumanit, entre ce qui finalement est le bien et le mal. Cette trs ancienne question caractre thique est aujourdhui plus actuelle que jamais. La communaut internationale doit tre organise en vue de lamlioration de la condition humaine. Ce qui implique lacceptation et lapplication dune thique du changement. thique du changement qui me parat essentielle et plus importante quun changement dthique. En guise de conclusion de son ouvrage, Bruno Colmant lance un important avertissement aux responsables du pays sous len-tte : La Belgique a mal son conomie . Linternationalisation de lconomie et la mondialisation des phnomnes, des problmes et des dfis ne peuvent daucune manire constituer un prtexte pour se soustraire des responsabilits quil importe de prendre au niveau de la Belgique et de ses composantes, mme si cela doit souvent se faire dans un contexte de coopration europenne et internationale. La tentation existe de prendre ses irresponsabilits , car les problmes sont complexes, les mesures assumer souvent impopulaires, et les mcanismes de prise de dcision en Belgique semblent souvent enrays. Bruno Colmant insiste sur les problmes qui sont propres notre pays, savoir linquitante croissance de sa dette publique, consquence de laugmentation du dficit public, lurgence de soccuper de laffaiblissement inquitant de notre comptitivit sur les marchs trangers, la ncessit dapporter des solutions structurelles au vieillissement de la population et la hausse des cots des soins de sant. Le fait que plusieurs grandes entreprises dplacent leurs centres de dcision en dehors de la Belgique confirme une alarmante perte de confiance. La Belgique souffre sans aucun doute dun problme dimage, certes souvent exagr lexcs par les mdias. Mais on sy prte en donnant des exemples dinefficacit et de dissensions irrationnelles. Les incohrences institutionnelles et linstabilit politique sont extrmement prjudiciables, particulirement en un temps de crise, la crise tant annonciatrice la fois de dangers, mais aussi dopportunits quil faut pouvoir saisir. Je partage entirement le point de vue de Bruno Colmant quil faut davantage approcher et rsoudre les problmes en posant une question bien simple : quest-ce qui fonctionne bien en Belanthemis

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gique ? Et quest-ce qui ne fonctionne pas ou mal ? Et comment liminer les dysfonctionnements ? . Cest la recherche dune plus grande efficacit de la prise de dcision qui devrait tre la premire proccupation en priode de crise. Ou pour le formuler dune manire un peu paradoxale : il faut avoir le courage de dcommunautariser et de dsidologiser nos problmes. Cest de tout cur que je flicite Bruno Colmant pour cet ouvrage passionnant, instructif, lucide et courageux. Je souhaite beaucoup de succs lauteur, remarquable sismographe du paysage socio-conomique, dfenseur engag de la Cit.

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Avertissement et contexte
Ce recueil rassemble des textes publis dans LEcho et dans le Trends Tendances entre 1999 et 2009. Ceux-ci relvent tous, des degrs divers, de lconomie et de lhistoire. Ils ont t classs par thmes, mais sont tous indpendants les uns des autres. La rdaction de certains textes a pris des mois. Dautres furent rdigs en quelques quarts dheure. Des chroniques ont t structures sans recul par rapport aux vnements, dautres en anticipation ou en rtrospective de phnomnes. Certains sont uniques de la premire la dernire ligne. Dautres utilisent les mmes amorces et les mmes paragraphes. Le lecteur y dclera souvent les mmes empreintes et arrire-plans. Des paragraphes identiques suscitent parfois des rflexions complmentaires. Ce nest pas un hasard : chaque chronique retrouve sa paternit dans un texte prcdent et donne naissance une vision affine ou rforme. Les rptitions sont les reflets de raisonnements avorts ou inaboutis mais nous avons donc fait le choix de ne pas altrer les contenus, indpendamment de leur date de publication et de la conjoncture de la rdaction. Imparfaits, et nemportant aucun enseignement ou validation acadmique, ces textes soffrent la critique. Est-ce faire preuve de futilit que de publier ses propres chroniques ? Peut-tre. Et pourquoi publier ? Sans doute pour partager les motions de la recherche et du fil conducteur. Et ce fil conducteur, cest lintuition dune conomie suspendue entre deux poques. Dune conomie inaccomplie et presque en apesanteur. Celle-ci ramne une Belgique davant, plus tout fait celle daprs-guerre, mais encore aux couleurs trop ternes pour quelles en soient modernes. Car, ces dernires annes, cest le rapport au temps et lavenir qui sest irrversiblement modifi. Le temps et lconomie ne seront capitaliss du pass vers le prsent, mais plutt actualiss du futur vers le prsent. Nous avons maintenant compris que nous sommes devenus un petit pays. Les rcentes enqutes de comptitivit viennent de le dmontrer. La mondialisation, cest lconomie de march gnralise. Dans ce type denvironnement, linvention et le progrs sont fluides gographiquement. Ce qui est invent dans un pays est produit dans un deuxime et vendu dans un troisime. La crise est donc un avertissement quil y a lieu de dcoder. Le march
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a annonc limmersion dans un univers plus volatil. Cest une pntration brutale dans linstantanit de lconomie de march. Dailleurs, les krachs importants surviennent en anticipation de transitions. Pour le Royaume, les annes 2007-2009 ont sonn le tocsin dune nouvelle guerre conomique. O sera le peloton belge dans ce plan de bataille ? Pourra-t-il dserter la conscription ? Sera-t-il une vigie rsigne ou un stratge inspir ? La Belgique pourra-t-elle viter lobstacle des rformes structurelles qui assureront la croissance de demain ? Certainement pas. Il faudrait peu de choses pour replacer le pays dans une posture conomique offensive, car ses atouts sont innombrables. Pour cela, il faut admettre quune partie de nos rfrentiels sont uss et rgressifs. Que notre pays est devenu une zone de transit qui doit rinventer sa prosprit, et donc ses redistributions sociales. Car lerreur serait de croire que cest la crise, seule, qui entrane lappauvrissement. Notre conomie tait dj anmie, et ceci dans une indiffrence trop gnrale. Le krach sest greff sur des dsquilibres macroconomiques. Lquation est complexe et demandera dvidents arbitrages. Mais nous navons dautre choix que daccepter la cartographie dans laquelle nous sommes placs, cest--dire lconomie de march. Il faudra donc dfinir clairement le projet social et conomique du pays, faute de quoi ce sera bientt sa saison froide. Comme un bas ciel dhiver, elle sera lugubre. Avec, dans langle mort de la crise, lhostilit populiste et les tentations liberticides. Cette crise est un avertissement svre au monde de lentreprise, la socit civile et nos gouvernants. Cest dailleurs peut-tre davantage quun avertissement, un passage vers une prise de conscience de mondes nouveaux. Dans le Voyage au bout de la nuit, Louis-Ferdinand Cline (1894-1961) aurait pu transposer aux ruptures conomiques son pressentiment que Cest peuttre cela quon cherche travers la vie, rien que cela, le plus grand chagrin possible pour devenir soi-mme avant de mourir .

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1. Histoire conomique
Largent, le sacr et la force 1
Dans son dernier ouvrage Une brve histoire de lavenir, Jacques Attali se livre un exercice audacieux : esquisser le futur. Lauteur nen est pas sa premire tentative : en 1990, dj, il avait esquiss dintressantes lignes dhorizons sur le troisime millnaire. Attali na pas la prtention de formuler une reprsentation unique de lavenir. Une telle dmarche serait vaine tant les tats de la nature sont alatoires. Hors de tout dterminisme ou rptition de scnarios, il sexerce plutt imaginer une trame projete des circonstances contemporaines, cest--dire drive de la mondialisation de lconomie et de ses dommages collatraux. Lauteur constate que trois ordres socio-conomiques se sont toujours succd, et que cest lordre marchand qui supplante les deux autres (religieux et guerrier). Le dcor du sicle est plant : largent vincera le Sacr et la Force. Le futur sarticulera autour dune conomie de march dominante, lhyperempire. Celle-ci sera fluidise par le capital et la facilit de dplacement des individus. Une rvolution numrique abolira les frontires commerciales. Il sagirait dune socit marchande qui repousse les frontires technologiques. Le logiciel conomique serait fond sur la fragmentation des chanes de production et sur lapprentissage permanent de nouvelles disciplines. Dans cette vision, lconomie de march reprsente la ralit absolue des socits, cest--dire un tat de la nature plutt que la rsultante dun choix. Les entreprises domineront les nations, car elles seront plus fortes et plus puissantes. Selon lauteur, elles vont crer leur propre droit, cest--dire des normes, quau motif de lautorgulation, elles vont elles-mmes baliser. Les entreprises pourront fixer leurs rgles, qui ne seront pas celles de ltat le mieux protg, mais de ltat le moins protg. Jacques Attali va donc plus loin quune projection de lconomie de march : il sinterroge sur le rle des tats, qui va se modifier, car la territorialit des lois saccommode mal dune disparition des frontires conomiques. Des secteurs relevant traditionnellement de lautorit des pouvoirs publics

Trends Tendances, 18janvier 2007.

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(sant, ducation, voire scurit) pourraient progressivement glisser vers une logique de march, cest--dire une sous-traitance au secteur priv. Cest donc la notion de bien public qui disparatrait. Les nations, essentiellement dlimites par les frontires du XIXe sicle, se dilueraient au profit de ples gographiques, qui fondraient eux-mmes une synthse de langues et de cultures. On verrait apparatre des mgapoles urbaines dissocies des dlimitations politiques actuelles. Ceci ramne un autre essayiste franais, Alain Minc, qui anticipait, ds 1993, dans son ouvrage Le nouveau Moyen ge, des continents polymorphes dpouills de systmes organiss, la disparition de tout centre de gravit, cest--dire un monde caractris par lindtermination et le flou. Optiquement, le monde se rorganiserait au gr des concentrations de capitaux, comme un immense kalidoscope, aux figures nomades sans cesse renouveles. Dans cette perspective dgnratrice, voire mortifre pour les pouvoirs publics, Attali postule que les pays forte socit civile rsisteront mieux la dictature du march. Lauteur revient sa thse de prdilection, savoir que les socits protestantes et nomades sont mieux armes pour faire face la diffusion darwinienne du capitalisme, car elles sont forges sur lindividualisme et lapologie de la russite. Alors, que faut-il retenir de la futurologie dAttali, outre quelle renvoie vide idologique ? Un message despoir ou un sentiment de rsignation ? Tous les scnarios, sauf un, sont entropiques, cest--dire tendant vers le dsordre et la dgradation. La seule solution viable est lhyperdmocratie, cest--dire une mondialisation contenue sans tre refuse, et un march dpass sans tre aboli. Mais ce scnario heureux est-il plausible ? Sans doute, car la croissance conomique rsulte de frictions successives. Ces frictions prviennent tout modle conomique de lemballement. lintuition, le march comprendra donc ses propres limites demballement. Dailleurs, lconomie marchande devra cohabiter avec des pouvoirs politiques clairs. Elle ne pourra survivre quen assurant une solidarit collective et la cohsion sociale. Finalement, cest peut-tre le modle europen, qui aura travers tous les tumultes religieux et militaires, qui sera lexemple de lconomie marchande du XXIesicle.

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Lentreprise 2
Lentreprise fut imagine la fin du Moyen ge, lorsque les commerants italiens armaient des quipages pour effectuer de longues missions. Les propritaires de navires dcidrent rapidement de se rassembler pour partager les risques et les profits, levs lorsque lexpdition tait fructueuse. Ce regroupement de capitaux saccompagna dune dissociation de rles avec les dirigeants (ou administrateurs) de lentreprise : les capitaines de bateaux, seuls matres bord. La gouvernance corporative tait ne. Les bourses de valeur sont aussi trs anciennes. Leur origine reste apocryphe, mais il semblerait que le mot bourse trouve ses origines en Flandre. Au XIIesicle, Bruges tait une ville de banquiers. De nombreux tablissements de crdit du Nord de lItalie y avaient une succursale. Des titres de proprit schangeaient au coin de la rue Flamande et de la rue des Peiletiers dsigne, en 1302, sous le nom dOude Buerse, do le mot bourse fut extrait. Mais cest au XVIIesicle quapparut la notion de responsabilit limite des actionnaires. Il sagit dune innovation qui donnera un essor sans gal la rvolution industrielle. tre abstrait par nature, lentreprise fut progressivement dote dune dure de vie juridique infinie. On dcida quelle survivrait ses actionnaires successifs qui, de leur ct, devaient la rgnrer par des apports en capital ou des bnfices mis en rserve. La premire socit anonyme cote et finance par souscription populaire fut la Compagnie des Indes hollandaises (ou VOC, de Vereenigde Oostindische Compagnie). Fonde en 1602, deux ans aprs la Compagnie anglaise des Indes orientales, la socit batave avait pour objet social larmement de navires destins au commerce des pices (poivre, cannelle, girofle, muscade, etc.) avec lInde. Lentreprise tait dangereuse et les naufrages nombreux, car les voyages duraient plus dun an. Il tait donc indispensable de mutualiser des capitaux afin de rpartir les risques de lexploitation. De surcrot, la Hollande tait en conflit avec le Portugal et lEspagne, et le passage du cap de BonneEsprance exposait les marins de terribles dangers. La Compagnie des Indes fut cre par appel public lpargne. Afin dviter des conflits entre provinces, le capital fut rparti entre six chambres rgionales et soixante administrateurs (les Bewindhebbers), choisis parmi les plus gros actionnaires, furent dsigns. Ces derniers nommrent un conseil dadminis2 Trends Tendances, 21janvier 2010.

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tration de dix-sept membres, tous habills de noir, formant le Heeren zeventien . La dure de vie de la socit fut fixe vingt et un ans. Les remboursements de capital ntaient, quant eux, autoriss quaprs dix ans, au moment de ltablissement du premier bilan. Les dividendes ntaient autoriss que si les bnfices dpassaient 5 % du capital. La responsabilit limite des actionnaires tait acquise : ils ne pouvaient que perdre, au maximum, leur mise. Malheureusement, faute de trouver une rentabilit suffisante dans le commerce des pices, les choses tournrent vite au vinaigre. Trs rapidement, il apparut que la socit des Indes gagnait plus dargent en arraisonnant des navires ennemis quen commerant. De plus, les hostilits entre les Pays-Bas et lEspagne rendaient difficile la construction des forts censs assurer la protection des comptoirs commerciaux. Rapidement, des administrateurs dmissionnent et lobligation de publier des comptes aprs dix ans est leve. Le premier dividende a un got acidul : il est vers en pices. De plus, le gouvernement dcide que lentreprise ne serait pas liquide comme prvu, au terme de vingt et une annes dexistence. La seule manire de recouvrer la valeur des parts est de les vendre. Ceci suscita la cration dun march boursier sur lequel une remarquable liquidit fut assure. Indirectement, la dconfiture de la Compagnie des Indes donna naissance la bourse dAmsterdam. Employant jusqu 25.000 personnes, la Compagnie des Indes peut alors prosprer et dployer ses oprations dans de nombreux territoires, jusqu exercer un quasi-monopole mondial. Amsterdam dtrne Anvers et Gnes comme centre commercial. Elle connatra un essor qui accompagnera le rayonnement gographique des Pays-Bas. Asphyxie de dettes, la compagnie fut dissoute en 1798, prs de deux sicles aprs sa cration, victime des guerres avec la France et lAngleterre, des cots exorbitants du maintien dun empire colonial et de dissensions entre les actionnaires et les administrateurs.

Le brevet, fondement de lconomie 3


intervalles rguliers, les mdias se font lcho du problme de la contrefaon des biens de luxe. Aussi anecdotiques quelles puissent paratre, les images de la destruction de fausses Rolex, sacs Herms et autres polos Lacoste ne sont pourtant pas anodines. Elles rvlent lessence de lconomie de march : le
3 Trends Tendances, 18fvrier 2010.

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brevet. Les inventions, par leurs promesses de profit, engendrent des investissements qui, en retour, suscitent des avances techniques. Or, celles-ci ne sont rentables qu la condition dtre protges par le droit. Do limportance considrable du brevet qui confre son titulaire le monopole dexploiter son invention. Le brevet est n au XVesicle Venise, le berceau du capitalisme moderne. Sa dcouverte fut aussi importante que linvention de la comptabilit en partie double, imagine au mme moment. Ds 1474, un privilge de dix ans est accord tout inventeur dune technique nouvelle et utile, afin den stimuler lexploitation commerciale. Une loi est vote afin de formuler la protection dun brevet. Mais le brevet ne porte pas sur nimporte quelle invention, car cela entranerait un immobilisme du commerce : il faut que linvention soit nouvelle, ingnieuse et utile. Progressivement, la notion de brevet stend dans diffrentes places marchandes. Il faudra pourtant attendre le rgne dlisabeth I (1533-1603) de lAngleterre du XVIIesicle pour que la premire lgislation des brevets soit formule dans ce pays. A lpoque, cest la Reine qui accordait les privilges en matire dexploitation des biens. Mais en 1601, devant une fronde parlementaire, lisabeth annule les privilges sur lexploitation du sel, du vinaigre, de leau-de-vie et de lhuile de baleine. Dsormais, les brevets sont accords sous le contrle du Parlement pour une dure de quatorze ans. Sous le rgne de JacquesIer (15661625), successeur dlisabeth, on cre un Statute of Monopolies, cest--dire une loi sur les brevets dinvention. Aux tats-Unis, la notion de brevet est rapidement formule. En 1790, Georges Washington signe une loi protgeant les brevets. En France, une loi du 7janvier 1791 dispose que toute dcouverte ou nouvelle invention, dans tous les genres dindustrie, est la proprit de son auteur . Cette loi assure linventeur la jouissance des revenus de son invention pendant une priode cinq, dix ou quinze ans. Cest Beaumarchais qui fera, durant la Rvolution franaise, voter des droits dauteur . Mais le brevet est aussi utilis des fins de protectionnisme. Le RoyaumeUni garantit lexclusivit de ses innovations en empchant la sortie de toute machine jusquen 1843. En 1844, en, pleine effervescence de la rvolution industrielle et de la mcanisation de lconomie industrielle, une loi franaise dchoit linventeur de ses droits sil dpose aussi un brevet ltranger afin dy dvelopper sa production. Cest la premire mesure destine viter les dlocalisations.
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Pourtant, tous les acteurs de lconomie ne promeuvent pas la notion de brevet. Lanarchiste Proudhon (1809-1865), qui clame que la proprit prive, cest du vol voit dans le brevet un facteur dasservissement humain. Progressivement, sous limpulsion des Amricains et des Allemands, les dbats sur les brevets conduisent la signature, en 1883, de la Convention de Paris destine favoriser les changes et la protection des innovations. Plus dun sicle plus tard, les accords de cette Convention seront relays par lOrganisation mondiale du commerce (O.M.C.), cre en 1994. De nos jours, la notion de brevet prend une importance cruciale, et ce dans diffrents domaines. Le dbat portant sur loctroi de brevets destins aider les malades du sida en est un bon exemple. Le dbat interpelle aussi la sphre thique avec la question de la brevetabilit du gnome humain. Dans le domaine informatique, les questions sont aussi sensibles : il faut trouver un quilibre entre lexploitation dune rente conomique et la promotion du progrs. Lentre dans lconomie de la connaissance interpelle la notion de proprit intellectuelle. En effet, dans une conomie dchanges matriels, la cession dun bien va de pair avec sa dpossession. Dans une conomie de linformation, un agent conomique vend sa connaissance sans en tre dpossd. La notion de brevet en est donc fragilise, puisque la notion de bien public devient extensible. Le brevet en deviendra-t-il dsuet ? Certainement pas. Au contraire mme : la rapidit de circulation de linformation et sa diffusion aise rend son inviolabilit dautant plus indispensable. Le brevet de demain ne sera pas dpos : il sera crypt. Ce ne sera pas son dpt qui en garantira la prennit, mais bien sa codification occulte.

Les Templiers et laffaire des pices dor 4


En quelques semaines, le cours de lor a atteint des sommets stratosphriques. Rien dtonnant cela : depuis lAntiquit, ce mtal est le refuge des crises financires. La thsaurisation rpond un rflexe millnaire, savoir le manque de confiance lgard du systme financier.

Trends Tendances, 23avril 2009.

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Les raisons de cet engouement mtallique sont nombreuses. Lor possde des qualits intrinsques, telle son inaltrabilit dans le temps et son volume rduit. De plus, les lingots tant dsormais estampills, les quantits dor sont standardises, tant en termes de puret que de poids. Un lment caractrise cependant le rcent phnomne de thsaurisation. Dans le pass, lor rpondait la dfiance par rapport la monnaie fiduciaire, cest--dire la monnaie papier, mise par les tats. Aujourdhui, le repli vers lor consacre des craintes par rapport la monnaie lectronique, cest--dire aux risques bancaires systmiques, et linflation. Des pressions inflationnistes pourraient, en effet, tre entranes par les liquidits injectes dans le systme bancaire et les dficits publics crs par les plans de relance. Dans cette perspective, lor constitue un refuge naturel contre lrosion montaire. Ce fut le cas au cours des grandes crises montaires, telles celles des assignats franais de la Rvolution franaise et de lhyperinflation qui a travers lAllemagne de lentre-deux-guerres. Au reste, les systmes montaires les plus stables et prennes furent, pendant trs longtemps, les monnaies convertissables en or, tel le franc-or (ou franc germinal), cr en 1803 et qui subsista jusquen 1928. Le systme de Bretton Woods, imagin en 1944, postulait galement la convertibilit des principales devises en or jusqu son abandon par le prsident amricain Nixon en 1971. En 1976, les accords de Kingston, la Jamaque, confirmrent labandon du rle lgal international de lor. Faut-il regretter ces temps anciens de la monnaie mtallique et des rfrences aurifres de nos monnaies ? Probablement pas, encore que quelques thoriciens associent le drapage financier de nos conomies lmergence dune bulle de monnaie lectronique. En vrit, la rfrence ltalon-or constitue un frein la croissance, puisque la masse montaire est borne par les ressources minires. Celles-ci limitent les volumes de commerce aux capacits dextraction. Progressivement, le crdit fut dailleurs dissoci dun stock mtallique, et la monnaie cre sur la base dinscriptions en compte. Dsormais, ce sont les banques qui injectent des liquidits et lor est devenu ce que Keynes appelait une relique barbare . Mais, ce qui est troublant, cest quau cours de lhistoire, lor fut un refuge mtallique autant pour les pargnants que pour les institutions charges dassurer la confiance montaire. En dautres termes, les tats tirrent parfois eux-mmes grand profit de ltalon-or, et ceci au dtriment de leurs propres citoyens.
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Lhistoire de la finance abonde dillustrations dtats faux-monnayeurs, raison pour laquelle le privilge de battre monnaie tait rserv aux rois. Athnes, par exemple, la valeur faciale des pices de monnaie tait suprieure leur cot de production. Le roi de Lydie (territoire situ louest de la Turquie), Crsus (596 547 avant J.-C.), avait mis en circulation des pices de monnaie contenant seulement 54 % dor et non les 70 % promis. Plus tard, au Moyen ge, Philippe le Bel (1268-1314) fut sans doute un des plus clbres escrocs de la famille captienne. Trait de faux-monnayeur par le pape Boniface VIII, il changeait les parits montaires au gr de ses besoins personnels. Le roi modifia mme la composition des pices dargent, remplaant le prcieux mtal par du billon (ou argent noir), un mlange dargent, de cuivre et de plomb. Le souverain dut dailleurs faire face de svres rbellions quil rprima frocement. Accul financirement, Philippe le Bel obtint laccord du pape ClmentV pour dclarer hrtiques les templiers afin de semparer de leurs biens. Huit sicles plus tard, on cherche toujours le trsor des templiers. Par contre, toutes les communauts gardent les mmes rflexes en cas de perte de confiance, se prcipitant vers les repres mtalliques lorsque les jalons montaires deviennent flous. laune des leons de lhistoire, le sauvetage bancaire, tel queffectu par les pouvoirs publics, savre tre une dmarche optimale. Mais les injections de liquidit, plans de relance et dficit budgtaire auront un prix, un jour. Cest sans doute ce qui explique le rflexe aurifre.

conomie europenne : laffaire religieuse 5


Lconomie europenne traverse une profonde mutation. Longtemps dominante, elle est aujourdhui dilue dans une mondialisation quelle na ni choisie, ni dclenche. Parfois, cette internationalisation semble mme se dployer son dtriment, un peu comme si llan conomique daprs-guerre avait t touff par la diffusion du modle anglo-saxon. Cela signifie-t-il que le modle anglo-saxon est plus performant ? Quil constitue lordre naturel de lconomie ? Ou quil est collectivement plus dsirable ? Cest difficile affirmer. Pour certains conomistes, le modle de croissance europen daprs-guerre na jamais exist, car il fut leffet daubaine dune heureuse conjoncture. Dautres thoriciens affirment, au contraire,
5 LEcho, 26janvier 2007.

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que le rfrentiel europen est une ralit autonome, quon peut opposer au modle anglo-saxon. Quoi quil en soit, il faut cerner la bifurcation de ces deux modles. Mais o chercher ? Cest alors quimmanquablement, presque inluctablement, le chercheur est confront la profonde fracture qui a oppos les catholiques et les protestants au XVIesicle. Ce schisme religieux aurait, en effet, modul des comportements trs longtemps occults, mais quon retrouverait aujourdhui confronts cause de la mondialisation des affaires. Louverture des frontires agirait comme le rvlateur de diffrences sociologiques dissimules. Pour comprendre lenvergure des changements actuels, il faut donc sintresser la rupture ecclsiale qui a exil les commerants des puissances catholiques vers des refuges hollandais, anglais, allemands et suisses. La dislocation confessionnelle a clat autour des annes 1500, cest--dire au moment o le continent des promesses conomiques, lAmrique, venait dtre dcouvert. Sopposant aux prtentions pontificales, la dissidence religieuse et la Rforme furent mises en uvre par Calvin et Luther. la mme poque naquit en Espagne Ignace de Loyola, fondateur de lordre des jsuites. Plus tard, HenriVIII consommait le schisme avec Rome. Aussi puissants que les empereurs, ces hommes fracturrent irrversiblement lconomie europenne. Les protestants contestrent limmobilisme conomique, utilis comme instrument de domination par lglise. En raction, lors du concile de Trente au Tyrol (1545-1563), le clerg catholique accusa dhrsie ceux qui abandonnaient luvre humaine ses propres lois. Lglise raffirma sa charge pastorale et la dvotion religieuse. la Rforme, elle opposa la Contre-Rforme, la pit et la vrit de foi. Elle voyait orgueil dans la confiance humaine. Elle ne tolrait le commerce que comme instrument du divin, alors que le protestant voyait le travail comme preuve dasctisme et encourageait la recherche du profit afin de ne pas contrecarrer les vocations humaines. Ceci tant, les guerres de religions sont loin. Peut-on srieusement combiner le reliquat dune attitude religieuse vieille de cinq sicles au modle anglo-saxon du XXIe sicle ? Ctait la thse prmonitoire du sociologue allemand Max Weber (1864-1920) dans son ouvrage de 1905 sur lthique protestante et lesprit du capitalisme. Le lien est certes fragile : les protestants considrent que la flexibilit du jugement est source de liberts personnelles, et donc de confiance dans les actes de commerce. Mme vieille dun sicle, lide de Max Weber reste une piste de rflexion intressante. Les courants religieux rvlent effectivement lopposition entre
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les solutions individuelles (protestantes) et collectives (catholiques). Cette scession thologique distingue les attributs commerciaux des socits rformes (Hollande, Allemagne, Angleterre et tats-Unis). Celles-ci sont transactionnelles et tablies sur un rapport confiant au futur. Par contre, les socits catholiques (France, Espagne et Italie) sont dterministes et fondes sur la providence. Ceci ramne la diffrence entre les socits europennes traditionnelles, caractrises par la dfiance par rapport lentrepreneuriat individuel, et les socits anglo-saxonnes bases sur la confiance dans linitiative personnelle. Au reste, ceci explique pourquoi les Anglo-Saxons rfutent les rentes de contrle (actionnaires dominants, monopoles commerciaux, etc.). De manire gomtrique, on pourrait associer une ondulation lconomie des pays rforms, alors quon verrait plutt une droite pour les socits catholiques. Et effectivement, le commerce protestant pouse les inflexions de la conjoncture, tandis que le ngoce catholique procde dun ancrage linaire aux conventions et au temps. Des indices ne trompent pas : les trois principales bourses occidentales (New York, Londres et Francfort), lieux par excellence des alas du commerce, sont situes dans des pays rforms. Lassurance, qui fonde la dispersion des risques, est, elle aussi, ne dans des pays maritimes et rforms. Le droit est dit dune manire particulire dans les pays anglo-saxons : il sagit dun droit jurisprudentiel qui sajuste, par oscillations, au contexte commercial du moment. Le mme raisonnement sapplique dans dautres disciplines du commerce : gouvernance corporative, comptabilit, fiscalit, etc. Un autre signe illustre cette diffrence dapproche : on parle de rglementation dans nos pays, tandis que les pays rforms invoquent la rgulation du commerce. Rglementation contre rgulation : on retrouve, dans cette smantique, lide de Calvin, qui oppose lobservation scrupuleuse des lois ecclsiastiques lobissance protestante dune personne sa vocation. nouveau, cest lautorgulation des commerants quon discerne dans le modle protestant et anglo-saxon. Bien sr, les phnomnes ne suivent pas toujours de logique interne et dvolution irrversible, dautant que nos communauts se sont progressivement lacises. Certains argumenteront dailleurs que cest plutt le dogme (national ou collectiviste) qui inhibe lconomie. Cest certainement correct. Mais un fait, aujourdhui dsuet, simpose : lmancipation religieuse et lessor conomique se sont entrelacs au cours des sicles couls. Ceci prend un relief particulier en Belgique, qui sest trouve la charnire dune Europe
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catholique, au sud, et de lEurope protestante lest et au nord. a explique aussi peut-tre pourquoi le dbat politique belge a souvent t centr sur un quilibre entre la confiance accorde par ltat linitiative individuelle (vision protestante) et par le citoyen ltat pour la rpartition des richesses (vision catholique). Cette confrontation de modle sous-tend peut-tre notre modle conomique, fond sur la redistribution et la mixit sociale.

Le capitalisme de calvin 6
Jean Calvin (1509-1564), n il y a un demi-millnaire en Picardie, est une figure centrale de la Rforme protestante. Il fut aussi un moraliste de lconomie. Car Calvin, cest lhomme qui a probablement reconfigur le capitalisme. Le thologien na, bien sr, pas invent lchange commercial, qui est aussi spontan que lapparition de lhomme. Langle de rflexion de Calvin est oblique : il a invent lesprit du capitalisme en conciliant spiritualit et prosprit. En valorisant religieusement le travail, il a mari lconomie et lthique, et rendu largent productif. Pour comprendre limportance de la rupture calviniste, il faut situer la position dogmatique dfendue, des sicles durant, par le magistre de lglise catholique contre le prt intrt, cest--dire lenrichissement par lcoulement mme du temps. Lintrt est le fruit du temps appliqu largent. Le temps est donc de largent. Or, nul nest matre du temps, except Dieu. Cela conduisit lglise rfuter le prt intrt, trs loign de la charit : lintrt est le profit extorqu de largent prt. De surcrot, le clerg catholique rfuta le prt intrt, car les sommes peuvent porter intrt au-del du vivant, cest--dire au-del de la vie temporelle. Le taux dintrt entrait ainsi en conflit avec lordre thique voulu par le Divin et empitait sur le pouvoir du Royaume suprme, le Spirituel. Le corps ecclsiastique ne montra donc que peu de bienveillance par rapport largent, car ce dernier est source de tentation. Lvangile de Luc est trs clair : Les pcheurs aussi prtent aux pcheurs, afin de recevoir la pareille faites du bien, et prtez sans rien esprer. Et votre rcompense sera grande, et vous serez fils du Trs Haut (Luc 6, 34-35). Jsus range largent parmi les puissances qui asservissent lhomme. Un nom dmoniaque lui est donn : Mammon (Matthieu 6, 24).
6 LEcho, 10septembre 2009.

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Lglise confirma, ds le concile de Nice (325), que le prt dargent devait tre un acte de pure charit. Les conciles de Latran (1179 et 1215), de Lyon (1274), de Vienne (1312) et de Trente (1563) confirmrent ce postulat et empchrent le clerg de recevoir laumne des prteurs professionnels. Lusure fut combattue au motif quil sagissait dune souillure hrtique. Selon lglise, le commerce liqufiait les structures religieuses, tandis que la foi les solidifiait. Au reste, la position canonique tait conforte par la critique de la chrmatistique (cest--dire laccumulation matrielle) dAristote. Le droit lac de Charlemagne dcourageait aussi lintrt. En fait, lglise se mfiait, juste titre, des relations mercantiles qui soustraient lhomme linfluence religieuse. Thomas dAquin qualifiait de turpitudo honte la recherche du profit, et se refusait lui accorder une valeur thique positive. Pour ce philosophe scolastique, ce nest que naturali ratione cest--dire parce que la Nature ly oblige que le travail est ncessaire la subsistance de lhomme. Que penser alors du riche qui profiterait du pauvre par le simple jeu de lintrt ? La position de lglise par rapport au commerce et au profit se retrouve dans le prcepte homo mercator vix aut numquam potest Deo placere : le commerant peut agir sans pcher, mais il ne peut pas tre agrable Dieu. Il ne faudrait cependant pas en dduire que le taux dintrt nexistait pas avant la Rforme. Lusage de la lettre de change (ou du billet ordre), dont certains portaient intrt (ou agios), remonte au Moyen ge. La lettre de change fut aussi utilise par les templiers dans le cadre de leur mission de protection et daccompagnement des plerins chrtiens vers Jrusalem. Dailleurs, lglise catholique dut, trs tt, concilier des interpellations contradictoires. Cest, par exemple, le cas des monts-de-pit, invents en 1462 Prouse par un moine franciscain italien qui cherchait combattre lusure. Ce moine inventa un systme de prts sur gage taux dintrt faible ou nul. LonX, le pape qui excommunia Luther, reconnut officiellement les monts-de-pit en 1515 au cinquime concile de Latran. Dans sa bulle Inter Multiplices, LonX indique que ces derniers sont lgitims demander lemprunteur quelque chose en plus du remboursement du prt, pourvu que ce soit titre dindemnit de la garde de lobjet. La Bible est elle-mme interprtative dans ce domaine, la rclamation dun intrt tant interdite lgard des pauvres (Exode 22, 25, Lvitique 25, 35-37 et Ezchiel 18, 8 ; 13, 7 ; 22, 12), mais pas aux plus nantis (Matthieu 25, 27). Le ngoce de largent, ncessaire mais stigmatis, fut confi aux communauts de banquiers juifs, sur lesquelles la papaut sappuya. Mais, la suite de
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la Rforme du XVIesicle, les communauts protestantes, au sein desquelles les juifs taient bien accueillis, semparrent progressivement du commerce. Notons que lislam, lui aussi hostile lintrt, comme dailleurs au principe de lassurance facult denrichissement tire du risque vcu par autrui avait choisi la mme voie. Cest ce niveau que la Rforme suscita une rupture : elle fonda un mode dorganisation dgag de la culpabilit de laccroissement du capital. Pour les protestants, largent est une dette de vie. Il nest pas vol Dieu. Au contraire : il est changeable et arbitrable par lhomme. Dailleurs, son ngoce suppose sa rmunration, pour autant que cette dernire ne soit ni usuraire, ni extorque aux plus dmunis. Pour Calvin, la vie matrielle est une expression de la grce de Dieu et un sacrement des richesses invisibles. Lacceptation du taux dintrt intgre le temps dans la sphre sculire en le rendant a-spirituel ou a-cleste . Calvin ouvre la voie au commerce et ses instruments de dettes et de crances. Plus fondamentalement, il dtache lhomme des attentes providentielles. Au reste, plusieurs sicles plus tard, les premires conomies industrielles, fondes sur la production manufacturire et donc dtache des cycles de la nature, ont merg dans des pays protestants, alors que les communauts catholiques restaient essentiellement agricoles. Parce que plus contemplatives, mais surtout parce que le Nord de lEurope sengagea climat oblige plus vite dans lindustrialisation. Cette constante nordique se rvle dailleurs aussi dans les Amriques et en Asie. La Rforme a donc libr le prt intrt de lhypothque morale. Mais il y a beaucoup plus : elle a entretenu le progrs conomique, puisque le taux dintrt permet de dsynchroniser lachat de la vente. En effet, le taux dintrt est la rmunration dune anticipation ou dun report de consommation. Il permet de dissocier progressivement lhomme de la soumission aux alas de la nature. Le taux dintrt est donc un instrument de prise en charge, par lhomme, de son destin dissoci de ltat des choses. Il lui permet de scarter dune logique obdientielle. Au-del de ces aspects thologiques ou confessionnels, ce qui divisa les catholiques et les protestants du XVIesicle fut, en fin de compte, le rapport lavenir et lesprit de confiance en lhomme. vrai dire, le marchand limina par ncessit le fodal et le surnaturel , incompatibles avec le ralisme du commerce. Les frontires du sacr durent reculer devant la dynamique du commerce et la science, deux surs en modernit et deux mres de lhumanisme des Lumires.
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Les guerres de religion sont aujourdhui lointaines. Les sciences et techniques pilotent le progrs. Pourtant, lapport de Calvin apparat aujourdhui instructif : il a soustrait le travail et largent au domaine de la pure ncessit pour lui donner une acception religieuse. Mais il naurait aucunement approuv les excs rcents du capitalisme. Fidle lidal de pauvret de saint Paul, le thologien prconisait la sobrit et le renoncement aux gloires terrestres afin de se plier la volont divine et se faire champion de la vrit vanglique. Il excrait lavidit et la passion du gain. Cela a dailleurs conduit au puritanisme asctique, bien loin des excs des subprimes. Ceci tant, tout nest pas beau ni bon, chez Calvin, qui fut un thologien trs contest : il a pourchass violemment ses contradicteurs. Les murs religieuses taient cruelles, et son parcours genevois est parsem dintolrances, de dcapitations et autres bchers. Il a aussi suscit lindividualisme, auquel lglise catholique a oppos une vision collective dans la doctrine sociale exprime par le pape Lon XIII dans lencyclique Rerum Novarum de 1891. Ceci nous ramne lintuition que nous ressentons depuis le dbut de la crise. Comme la vapeur dgage par un fer rouge plong dans leau, la crise des annes 2007-2009 constitue une plonge brutale dans lconomie de march anglo-saxonne larrire-plan rform, parfois dvoye par le relchement des freins de lthique.

Adam smith et labsolution des pchs 7


Il flotte, dans les textes dAdam Smith, une inquitude disperse. Pire, peut-tre : une sorte de rsignation propos de lgosme de lhomme. Et, trangement aussi, un soulagement malsain quant latteinte du bien-tre collectif qui serait atteint grce lappt du gain inhrent chaque individu. Car Adam Smith, cest dabord la rmission des pchs dargent. Cest lconomiste qui explique que lintrt individuel se commue en bienfait social. Mais qui est Adam Smith (1723-1790) ? Cest on le sait un conomiste cossais du sicle des Lumires. Il est considr comme le pre de la science conomique moderne. Pourtant, ses ides ntaient pas neuves. Leur intelligence rvlait plutt la formulation dune bonne synthse entre les deux courants conomiques de lpoque : celui des mercantilistes et celui des physiocrates. Les mercantilistes estimaient que seuls les biens prcieux et durables
7 LEcho, 22juillet 2009.

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(or, argent, bijoux) formaient la richesse. Les physiocrates opposaient cette vision lide que cest, au contraire, la production agricole qui tait source de richesse. Adam Smith dpassa ces deux visions en dfinissant la richesse comme les produits qui agrmentent la vie de la nation. Dans cette perspective, les biens prcieux nont quune valeur intermdiaire de lchange. Selon le thoricien de Glasgow, lchange et le commerce sont des actes spontans. Lconomie de march est un relais la Providence. Smith va dailleurs plus loin : un intrt gnral procde du libre jeu des intrts particuliers. Lhomme ne choisit pas son intrt, cest son intrt qui le dirige Lconomie scrte donc un pouvoir suprieur que lconomiste appelle la main invisible. Et cest cette main invisible qui guide le commerce. Cest elle qui poussera lhomme faire le bon choix, tout le moins dans ses consquences collectives. Pour Smith, la main invisible, ce nest plus Dieu. Cest, au mieux, un Grand Architecte ou la Nature. La main invisible est donc mtaphysique. Cest un principe transcendant, gnrateur dharmonie. Cette main invisible est, lpoque du sicle des Lumires, comprhensible. Car, ce sicle de Kant, cest le rejet du pouvoir ecclsiastique. Cest aussi la reconnaissance de lhomme clair et le refus de lexplication divine phnomnes. Mais Adam Smith lgue aussi de nombreuses interrogations. Comment, par exemple, intgrer le rle de ltat dans lconomie de march. Ltat est-il mauvais gestionnaire parce quil nest pas m par la recherche du profit ? Est-il corrompu ? Ou bien la gestion de certains biens publics doit-elle justement tre cde ltat ? Et puis, comment distinguer ce qui doit relever de lconomie de march et de la gestion tatique ? Adam Smith rpond ces questions en confinant ltat son rle rgalien (police, arme et dfense). Selon lcossais, la main invisible, cest justement la mfiance lgard de toute rglementation. Et puis, finalement, que reste-t-il des thories dAdam Smith ? Sans doute des postulats plutt que des explications. Ceux-ci formulent une immense disculpation du profit ou, pour reprendre une expression contemporaine, un dcomplexe par rapport largent. Adam Smith est loin de Thomas dAquin, qui opposait ngoce et profit. Il est trs loign, aussi, dAristote, pour qui lindividu tait dabord politique. Adam Smith avance que cest lconomie qui meut lindividu Il a peut-tre fourni la premire justification naturaliste de lconomie de march. Mais il restera, dans les thories de lconomiste cossais, une sourde intranquillit. Un malaise impntrable. Cest le rappel persistant que le travail doit sajuster
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au capital, et pas linverse. Une autre voix devrait immanquablement slever. Ce serait, une centaine dannes plus tard, celle, controverse et inquitante, de Marx.

Les assignats franais : lanctre des subprimes8


Les krachs sont souvent accompagns de laveu de fraudes denvergures insouponnes. La dpression des annes trente rappelle les affaires Stavisky et Ponti. Lclatement de la bulle internet est associ laffaire Enron. Et, plus rcemment, la crise bancaire a dvoil un cheveau de scandales, telle la disparition des milliards confis Madoff. Dans ces moments de dtresse financire, nombreux sont ceux qui attribuent ltat des vertus de morale financire. Or, ce nest pas toujours le cas. Les dvaluations montaires et crations dinflation sont pisodiquement des escroqueries rgaliennes. Limpt, lui aussi, peut savrer confiscatoire. Parfois, les vnements prennent une tournure conomiquement dlictueuse. Comparable au rognage des pices dor, laffaire des assignats de la Rvolution franaise en est un exemple difiant. Lhistoire mrite un dtour, car elle a donn naissance lexpression de la planche billets . Au moment de la Rvolution franaise, la France est au bord de la faillite, car la moiti du budget de ltat sert ponger des dettes. En 1789,Talleyrand propose une nationalisation des biens de lglise, dont le montant est valu 2 3 milliards de livres de lpoque. LAssemble nationale dcide alors de mettre les biens du clerg la disposition de la Nation. Le problme est que la vente des biens ecclsiastiques prend du temps et interdit des recettes budgtaires rapides. Les autorits franaises dcident alors de crer une Caisse de lExtraordinaire destine mettre du papier monnaie qui reprsente la valeur des biens clricaux. Cette Caisse met 400millions de billets, diviss en coupures de 1.000 livres et portant intrt 5 % : les assignats. Ces derniers sont gags sur la vente prvue de biens nationaux. Les assignats ne sont donc rien dautre quune rtribution en monnaie mtallique garantie par des biens immobiliers. Ils sont assimils des obligations hypothcaires, sous une forme plus lmentaire que les CLO, CDO et autres titres de subprimes.

Trends Tendances, 19mars 2009.

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Toute personne qui dsire acheter des biens clricaux doit le faire avec des assignats. Il faut donc que les particuliers les achtent pralablement, essentiellement avec de lor. La vente dassignats assure une rentre de fonds immdiate pour ltat, qui prvoit par ailleurs de dtruire les assignats au fur et mesure de leur retour dans les caisses du Trsor public. Mais les assignats sont facilement falsifiables, et lAngleterre en profite pour inonder la France de billets contrefaits. Progressivement, les pices mtalliques ne circulent plus, car elles sont thsaurises, tandis que les assignats circulent de plus en plus vite. Rapidement, le systme semballe : ltat doit mettre de plus en plus de billets pour faire face ses besoins, exacerbs par les exigences dune conomie de guerre. En 1796, le montant des assignats atteint 45 milliards de livres, devenus sans valeur dans un contexte dhyperinflation et de pnurie. Cest la ruine. En raction, les particuliers accentuent la thsaurisation des pices dor et dargent. La dpression conomique sinstalle alors que toutes les mesures sont tentes pour teindre la dliquescence de la monnaie : cours forc de lassignat, interdiction de lexportation des mtaux prcieux, fermeture de la bourse, fin de la publication des cours de change, blocage des prix et salaires, etc. En 1797, le Directoire annule les assignats et rtablit la monnaie mtallique. Une seconde tentative dmission montaire est relance, mais choue. Aprs sa prise de pouvoir, Napolon cre la Banque de France en 1800, lui confie un monopole dmission montaire, et cre le franc germinal (ou franc-or), la stabilit inconteste jusquen 1928. Bien que les circonstances fussent trs diffrentes, les subprimes ne sont donc quune lointaine rplique des assignats. Mais linconnue des crises montaires demeure, bien sr, les modalits de sortie : impts, nationalisations, guerres, etc. Parfois, les crises sont rsolues par une montisation infernale, cest--dire lhyperinflation. Keynes, lui-mme, prconisait des flambes inflationnistes pour sortir des crises. Alors, laffaire des subprimes emporte-t-elle un sentiment de dj vu ? La Caisse de lExtraordinaire nest-elle pas lanctre des Bad Banks ? Et les subprimes ne ressemblent-ils pas aux biens immobiliers clricaux qui, la Rvolution franaise, reprsentaient un quart de tout limmobilier franais ? Nous nen jurerions pas le contraire. Il ny a jamais de raccourci vers la prosprit.

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Leon Walras : le prophte debay 9


Le drame de lconomiste franais Lon Walras, cest dtre n la mauvaise poque. Trop longtemps aprs le libral Adam Smith dont il est un des disciples putatifs. Et trop prs de Keynes, dont les thories contrarieront les gnrations dconomistes qui, contrairement linventeur des accords de Bretton Woods, avaient choisi de faire confiance lconomie de march. N sous la monarchie de Juillet de Louis-Philippe et dcd en 1910 dans le fracas de laffaire Dreyfus, Walras est un des plus illustres mathmaticiens de lconomie. Sa principale contribution est compile dans son ouvrage de 1874, lments dconomie politique pure. Ce texte est une des premires analyses mathmatiques de lquilibre gnral. Et pourtant, ayant chou Polytechnique et lcole des Mines, Walras fut un conomiste sans diplme. Il dut trouver en Suisse un asile acadmique et une reconnaissance scientifique que ses compatriotes lui refusrent. Cest Lausanne quil obtint en 1870 une chaire dconomie politique et o il passera les quarante dernires annes de sa vie. Walras fut mpris, car il nappartenait pas aux lites franaises bien pensantes. Il avanait que ctait le propre de son poque que de remdier la pnurie des ides par la prodigalit des mots. Walras appartient, comme Pareto, lcole noclassique de Lausanne. Les conomistes libraux traditionnels, tel Adam Smith, accordaient une grande importante aux groupes sociaux. Au contraire, les noclassiques mettent lindividu au centre du raisonnement. Cest lindividu qui cherche la maximisation de sa satisfaction. Walras postulait quune conomie soriente vers lquilibre dans le cadre dune concurrence parfaite. Cela conduit la thorie du ttonnement valrassien quon peut rsumer, linstar dun march boursier, comme un lieu dchanges o les prix se forment par essais et erreurs, ou plutt par itrations successives. Tout se passe comme si le march tait une immense salle de vente, anime par un commissaire-priseur qui affiche le prix des biens et des services. Lquilibre est donc atteint lorsque les facteurs de production sont vendus la crie, sur la base de leur valeur marginale. Au reste, les noclassiques sont qualifis de marginalistes. leurs yeux, ce qui est important, ce nest pas tant la quantit absolue de travail que son utilit marginale.

Trends Tendances, 19fvrier 2009.

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Un sicle aprs sa mort, la mondialisation et linternet ont ressuscit ces thories. Car cest bien la mondialisation, grce laquelle le commerce plantaire tend progressivement vers un immense eBay, que Walras visualisait. Pour cet conomiste, le monde est un gigantesque march, qui possde sa propre facult dautorgulation. Walras est le prdicateur de la globalisation. En effet, la socit de la connaissance, fonde sur linternet, est un relais la mobilit rduite des hommes. Ceci demande un mot dexplication : la concurrence parfaite du travail et du capital exige la totale circulation de largent et des hommes. Or, la mobilit des hommes est naturellement restreinte. Lavantage de la fluidit de linformation, cest quelle est un substitut leur dplacement gographique. La mondialisation et linternet font donc pntrer lhumanit au travers dun processus de ttonnement valrassien , dont lutilit marginale est la valorisation de linformation. Il y a bien sr des faiblesses dans le raisonnement de Walras, car des distorsions empchent la concurrence parfaite de se raliser. Cette dernire suppose un grand nombre de producteurs et dacheteurs sur le march, libres dentrer et de sortir sans entraves de la sphre marchande, une mobilit totale des moyens de production, et surtout une information irrprochable de lensemble des agents conomiques. On sait combien cette dernire condition est irraliste. Il en est de mme pour le facteur social et humain, qui semble cart par Walras alors quil joue un rle central dans nos communauts. Il serait inhumain dexiger la mobilit parfaite des travailleurs ! Par contre, il faut que les pouvoirs publics investissent lourdement dans lducation et la formation afin que les travailleurs dveloppent des comptences multiples et adaptables. Et puis, la concurrence parfaite suppose un tat de veille des autorits. Celles-ci doivent rester fortes, car elles doivent prvenir les monopoles et encadrer la rgulation. Dailleurs, les dficiences du march justifient lintervention de ltat, afin datteindre un optimum social. Avec cette inconnue persistante : les forces du march, mme soigneusement encadres, sont-elles une rponse satisfaisante ses propres dfaillances ? Probablement pas. Il nest dconomie que dhommes, et le respect des valeurs sociales reste le ciment de nos socits.

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de panama eurotunnel 10
La passion rvle linstinct et la puissance des hommes. Les grandes uvres humaines sont bties sur lardeur et la volont dune personnalit. Mais les succs des hommes flamboyants impliquent des facettes multiples, au rang desquels on trouve souvent des catastrophes boursires. Les grandes popes, comme les guerres, portent, en effet, en elles la ngation de la proprit prive. Lexemple de la construction du canal de Panama est, cet gard, trs rvlateur. Ce fut le scandale financier franais du XIXesicle. Cest Magellan (1480-1521) qui, le premier, avait compris lintrt de creuser un canal qui pourrait relier les ocans Atlantique et Pacifique, mais cest un franais, Ferdinand de Lesseps, qui tentera de mener bien le projet. Aurol du succs du percement du canal de Suez (1869), de Lesseps prsente un projet de canal interocanique, sans cluse, qui relie les deux ocans par listhme de Panama. Mais le projet cote cher, trs cher mme. En 1879, de Lesseps cre la Compagnie universelle du canal interocanique de Panama , une socit anonyme destine financer le projet. Ce dernier est estim 600 millions de francs. Pourtant, la souscription du capital est un chec, et seuls 300 millions sont rcolts. De surcrot, les difficults samoncellent : des obstacles gologiques obligent modifier le trac du canal, tandis que le personnel est dcim par des pidmies de malaria et de fivre jaune. 20.000 ouvriers, immigrs de Chine ou de la Jamaque, prissent. Ces difficults financires se conjuguent des problmes techniques : il savre impossible de creuser le canal sans placer dcluse, la dnivellation entre les deux ocans tant de lordre de 75 mtres. Cest un autre ingnieur franais, Gustave Eiffel, crateur de la tour ponyme, qui prend le relais et poursuit les travaux. Les fonds commencent manquer rapidement, car les banques se retirent de ce projet dont elles pressentent labsurdit pharaonique. De Lesseps fait alors directement appel lpargne publique afin de rcolter des fonds additionnels. Malheureusement, les temps ne sont pas propices des travaux dingnierie lointains. La France est sortie exsangue des extravagances de NapolonIII et de la dfaite de la premire guerre franco-allemande. De Lesseps convoque alors des hommes daffaires chargs de manipuler la presse et de soudoyer certains parlementaires pour obtenir le dblocage de fonds publics.
10 Trends Tendances, 16juin 2009.

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Le ministre des Travaux publics reoit un million de francs, somme norme pour lpoque. Soudainement, le scandale clate. Prs dun milliard et demi de francs ont dj t engloutis par le projet, au regard dun investissement prvu de 600 millions de francs, alors que seule une moiti du terrain a t dblaye. La Compagnie est incapable dhonorer ses engagements et est mise en liquidation en 1889, ruinant prs de 85.000 investisseurs. Les pratiques de corruption sont dvoiles, conduisant la fuite ou au suicide dintermdiaires vreux. On y retrouve tous les ingrdients des scandales financiers : informations privilgies, manipulation de linformation, complaisance des autorits Plusieurs ministres doivent seffacer. De Lesseps lui-mme est condamn, mais chappe de justesse la prison. Initialement condamn deux ans de prison, Gustave Eiffel est, par contre, rhabilit en raison de services rendus la nation. Lopinion se manifeste contre la corruption. Zola dnonce les pratiques de corruption dans son roman Largent. Ces affaires alimentent un climat antismite nausabond, dont laffaire Dreyfus, qui clatera en 1895, sera une des odieuses manifestations. Ferdinand de Lesseps sombre dans la snilit et dcde la mme anne. La construction sera finalement reprise par les tatsUnis, qui prolongeront le trac franais pour inaugurer le canal en 1914. Mais laffaire de Panama laissera des traces, au mme titre que le scandale de la Compagnie des Indes. Cent ans plus tard, ce sera un autre tunnel qui se terminera en Brzina financire. Introduite en bourse prs de 8 en 1987, laction Eurotunnel sera radie de la cote en 2003. En bourse comme dans toutes les uvres humaines, le dsespoir est le seul pch impardonnable. Les ralisations collectives survivent aux appauvrissements individuels. Et puis, comme disait Charles de Gaulle, les passionns vivent, tandis que les rsigns durent .

Lhyperinflation de Weimar : lAllemagne paiera ! 11


Lorsquon examine la typologie des krachs boursiers, on constate que les sorties de crises sont toujours douloureuses. La raison en est simple : outre lappauvrissement li la chute des valeurs, les krachs dplacent latralement les dettes entre agents conomiques. Cest donc le remboursement de lendettement, souvent excessif, qui constitue le dommage collatral dune crise
11 Trends Tendances, 20mai 2009.

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financire. Les sauvetages bancaires actuels illustrent merveille ce phnomne : ce sont les tats europens qui refinancent indirectement les dettes immobilires impayes des mnages amricains. Et lorsque la dette est publique, cest limpt qui sert au remboursement. Mais limpt doit rester tolrable. Il ne faut donc jamais exclure limpossibilit pour les tats dexiger de leurs populations des efforts fiscaux excessifs. Au reste, les dettes publiques exorbitantes nont, au cours de lhistoire, t que rarement honores. Dans des cas extrmes, les tats font mme aveu de cessation de paiement ou distraient leurs populations dans des aventures belliqueuses. Linflation est aussi un moyen commode dvaporer lendettement public. La hausse des prix allge le remboursement des dettes par lrosion montaire. Le cot rel du remboursement et du paiement des intrts en est donc soulag. Linflation transfre le patrimoine des pargnants vers les dbiteurs. Lhistoire dborde dexemples de phnomnes inflatoires. Celle de la Rpublique de Weimar en est une des plus incroyables illustrations. Le 6fvrier 1919, trois mois aprs larmistice ayant mis fin la Premire Guerre mondiale, une assemble constituante allemande se runit Weimar. De nombreuses meutes svissent, en effet, Berlin, rendant cette ville trop dangereuse. Les dputs mettent en place de nouvelles institutions rpublicaines. Mais le rgime a une image dtestable, car il a accept lhumiliation du Trait de Versailles de 1919. Du de navoir pas pu annexer la Ruhr, Clemenceau, le pre de la victoire comme lavaient appel les Franais, avait dcid que lAllemagne paierait. Pourtant, les exigences revanchardes des vainqueurs sont insoutenables. LAllemagne est ampute de territoires de haute valeur conomique, telle lAlsace-Lorraine. Elle perd 10 15 % de ses productions agricoles, 75 % de son minerai de fer et 25 % de son acier et de son charbon. ces pertes sajoutent les livraisons outrancires exiges par les vainqueurs : locomotives, camions, flotte de navires, charbon, etc. Ces pertes aggravent le dficit de la balance commerciale. Lendettement de ltat provoque une inflation permanente. Rapidement, la hausse des prix se dchane. Au dbut de juin 1922, le dollar vaut 317 marks, mais plusieurs milliards en 1923. La monnaie allemande plonge de 613.000 marks par secondes et les prix doublent toutes les 48 heures. Les mnages brlent les billets de banque, car la monnaie papier est moins onreuse que le bois. Cest un drame humanitaire. Finalement, le gouvernement parvient arrter cette inflation en 1923 en mettant en place une nouvelle unit montaire, le Rentenmark, obtenue
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en divisant la valeur faciale de la monnaie par 1.000 milliards. Un dollar vaut 4.200 milliards danciens marks. Le pays retrouve les parits davant 1914. Mais 99 % des dettes de dpts bancaires et des dettes de ltat sont annuls. La dette publique intrieure a t gomme ! Les dommages de guerre sont ensuite revus la baisse lors de la Confrence de Paris en juin 1929. Celle-ci dcide de rchelonner la dette allemande jusquen1988. Cinq mois plus tard, Wall Street seffondre. LAllemagne traverse une crise conomique qui se transforme en insurrection sociale. Des mouvements politiques ractionnaires appelleront Hitler la chancellerie en 1933. Ce sera la fin de la Rpublique de Weimar. 2009 nest pas 1923. Le G20 de Londres ne fut pas lassemble constituante de Weimar. LEurope runie sous la coupole dune devise unique na que peu de points communs avec la Rpublique allemande. Mais une question subsiste : le krach boursier des annes 2007-2009 sera-t-il rsolu par une flambe dinflation ? Certains conomistes en sont convaincus. Les plans de relance et autres sauvetages bancaires vont peut-tre propulser les dettes publiques dans des sommets stratosphriques. Il est alors craindre que les efforts fiscaux, bien mal venus en priode de rcession, soient insuffisants. Ce serait alors linflation de jouer son rle. Elle toucherait alors moins les biens et services que les actifs, tels limmobilier, lor et les matires premires, qui en deviendront les remparts.

pierre mends France, un destin inabouti 12


Dans quelques jours, fin 2008, cela fera vingt-cinq ans quest dcd un des personnages politiques franais les plus singuliers de laprs-guerre : Pierre Mends France. N en 1907 et issu dune famille judo-portugaise, Mends France fut, en 1928, le plus jeune avocat de France, avant dtre lu dput en 1932. Pendant la guerre, il est mobilis comme officier daviation mais, condamn pour dsertion par le rgime de Vichy, il rejoint les forces libres du gnral de Gaulle Londres. Il reprsente la France aux accords de Bretton Woods qui fondent le F.M.I. et la B.I.R.D. Cest l quil rencontre Keynes, lconomiste anglais qui guidera sa pense conomique. Inspir par ce dernier, Mends France formulera une vision de lconomie qui concilie discipline et solidarit.
12 Le Soir, 12octobre 2007.

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la Libration, il devient logiquement ministre de lconomie du gouvernement provisoire franais. Pourtant, il en dmissionne un an plus tard, car il nobtient pas lassentiment du gnral de Gaulle sur les mesures de rigueur montaire quil prconise. La France ntait pas prte des sacrifices financiers aprs cinq ans de privation. Le recul de lhistoire lui donnera raison : la politique franaise daprs-guerre conduisit des pousses inflationnistes qui aboutirent finalement, en 1960, ladoption dun nouveau franc. Mais, en 1945, lheure de Mends France na pas encore sonn. Ce sera, neuf ans plus tard, la dfaite de Din Bin Phu qui le portera la prsidence du Conseil dune IVeRpublique secoue par une instabilit politique chronique, et surtout suffoquant sous la dcolonisation quelle peine assumer. Mends France se donne trente jours pour faire aboutir les ngociations sur lIndochine et russit, en juin 1954, le partage du Vietnam en deux tats. Il engage ensuite des pourparlers sur lindpendance de la Tunisie, avant que son gouvernement ne soit renvers en 1955 sur la question du statut de lAlgrie. Ce sera de Gaulle qui achvera la tche algrienne lors de la signature des accords dvian, en 1962. Les annes suivantes, Mends France restera une des consciences de la gauche, mais sans plus jamais sengager dans des preuves lectorales denvergure. Chaque fois que le pouvoir aurait pu lui tre accessible, comme lors des lections prsidentielles de 1965 et 1969, il se droba, car il avait contest le principe de llection du prsident franais au suffrage universel. Comme Lon Blum, le leader du Front populaire, il naimait pas endosser les attributs de la puissance. Le pouvoir, il ne le supportait dailleurs que morcel, contredit et offert, plutt que revendiqu. Mends France avait travers deux guerres avec circonspection : il se mfiait des ambitions personnelles et des engouements populaires excessifs. Il rfutait le charisme plbiscit et abhorrait les tendances bonapartistes. La rigueur de cette morale rvle en mme temps sa fragilit : Mends France pensait que son thique justifiait le rle quon aurait d lui attribuer. Il sesprait en homme providentiel apolitique. Ctait sans compter avec la ralit lectorale, qui exige une posture permanente de combat. Un quart de sicle aprs son dcs, son hritage intellectuel reste riche denseignements. Sous laxe conomique, Mends France partageait avec Keynes lide dun capitalisme pragmatique et rgul. Il avait compris la ncessit dune conomie de march et prconisait lintervention marginale du budget de ltat pour stimuler le march de lemploi. De nos jours, cette vision fonde le consensus
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socio-conomique europen. Mais, aprs la Seconde Guerre mondiale, elle tait contre-courant de la gestion planique et tatique de lconomie. Cest incontestablement sur le plan moral que lapport de Mends France reste exceptionnel. Il demeure le symbole dune conception dsintresse et exigeante de la politique. Comme Rocard, un de ses disciples, Delors ou Barre, il appartient cette ligne dhommes de pense qui cherchaient la factualit et la probit au prix, parfois, dun pessimisme rsign ou dun prophtisme accabl. Franois Mitterrand, qui avait t son ministre de lIntrieur, le disait dailleurs peu port laction. Sceptique des pouvoirs, Mends France se drapait dans un pragmatisme inductif. Il savait pourtant quun homme politique est lu sur un projet, et pas sur une dissidence ou un pragmatisme clair. Sa fragilit rsidait dans le maintien dun dsir de pouvoir sans jamais le consommer pleinement. Quelle tait, alors, la source de lambigut de son personnage ? tait-ce de la timidit ? Une invincible sincrit quil savait incompatible avec laction politique long terme ? Fut-il peureux devant lenvergure du sacrifice dune vie consacre la guidance des hommes ? Nul na perc ce secret. Un de ses biographes qualifia son destin dinachev. tout le moins, lexpression de sa destine suscite une inquitude, voire un malaise, celle de lincompatibilit probable entre lanalyse factuelle de lconomie et ladhsion populaire quun projet politique doit entraner. Mends France a sans doute construit sa pense en ne labmant pas dans laction. Dcd en 1982, il eut droit des funrailles nationales. Homme influent de la IVeRpublique, Mends France naura gouvern que sept mois et dixsept jours. Il fut un conomiste emblmatique et un homme politique dhonneur.

Les annes 1970 sont de retour 13


Il y a deux manires extrmes de se pencher sur la crise. Une premire attitude, prcipite et fbrile, conduit prcher la fin du capitalisme et invoquer le retour aux tatismes dantan. un azimut oppos, une autre posture, qualifie de schumpetrienne, banalise cette crise comme un cycle conjoncturel.
13 Trends Tendances, 2juillet 2009.

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Pourtant, entre lhypermotivit et la contemplation, il y a la voie de la lucidit. De mme quentre la prdication dsespre et la contemption de la dcadence, il faut choisir laction. Et cest alors quil faut sinterroger sur le positionnement de notre conomie. Que croyait-on ? Que la Belgique allait pouvoir tre indfiniment le passager clandestin dune croissance conomique stimule par ses partenaires conomiques ? Que nos systmes fiscaux et parafiscaux, fonds sur un effet doptique et une conjoncture daubaine daprsguerre, allaient nous permettre de traverser sans encombre les alas des cycles conomiques ? Nous tranons, depuis les annes 1970, une lourde dette publique qui paralyse laction politique. Nul ne sait exactement comment nous allons nous en dbarrasser, car leffet boule de neige est probablement amorc. Les annes 2008-2009 auront t celles de laccablement conomique, emptr dans des finances publiques compliques et bientt terrasses par le cot du vieillissement. En 2050, il y aura deux travailleurs potentiels pour un retrait, contre quatre aujourdhui. Les dpenses seront donc intenables, car les forces dmographiques uvreront contre le dynamisme entrepreneurial du pays. Nous avons maintenant compris que nous tions devenus un petit pays. Les rcentes enqutes de comptitivit viennent de le dmontrer. Dailleurs, la mondialisation, cest lconomie de march gnralise. Cette crise est donc un avertissement quil faut dcoder. Le march a annonc limmersion dans un univers plus volatil. Cest une pntration brutale dans linstantanit de lconomie de march. Dailleurs, les krachs importants surviennent en anticipation de transitions. Le krach de 1929 consacra le passage dune socit agricole une socit industrielle. La morosit boursire des annes 1970 signala la transition dune socit industrielle une socit de services. Pour le Royaume, les annes 2007-2009 ont sonn le tocsin dune nouvelle guerre conomique. Et o sera le peloton belge dans ce plan de bataille ? Pourra-t-il dserter la conscription ? Sera-t-il un guetteur rsign et dsespr ou un stratge inspir ? La Belgique pourra-t-elle viter lobstacle des rformes structurelles qui assureront la croissance de demain ? La rponse est ngative. Certains imaginent que le statu quo conomique est souhaitable, et justifi par les rflexes des annes 1970. Comme sil existait un tat stationnaire qui constitue le point dquilibre de lconomie, qui rendrait lavenir prvisible, et rassurerait la plupart des agents conomiques europens. Cette vision du monde est utopique. La Belgique devra inluctablement ajuster le curseur de ses systmes de redistribution au regard de son degr de comptitivit monanthemis

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diale. Louverture des marchs est inluctable, mais sera source dajustements et de frictions. Et sil y a une dmarche envisager, cest de procder lanalyse des forces et faiblesses stratgiques du pays, comme on le ferait pour une entreprise commerciale. Il ne sagit de rien dautre que dune analyse SWOT (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats). Cela conduira immanquablement lide de transformer notre Royaume en une zone dattrait, voire franche (cest--dire trs peu fiscalise), pour les investissements trangers. Il sagit donc de faire le pari de llasticit fiscale, cest--dire de laccroissement des recettes fiscales par une baisse de taux comme cela a t constat pour les intrts notionnels. Il faut aussi investir massivement dans lducation et dans la formation professionnelle. Car, finalement, la question sera de savoir si nous serons la hauteur de nos chances. Nous devons, comme le Grand-Duch de Luxembourg, repenser notre modle conomique dans la dpendance des capitaux et des centres de dcisions trangers. Cela exigera un projet. Car une autre chose donne des vertiges la Belgique, un peu comme si ltat dapesanteur dans lequel elle flottait stait dissip : lintuition dun cycle rvolu. Pour le Royaume, la crise scelle la fin de lconomie du XXesicle, qui avait survcu pendant huit ans. Aprs des gnrations dattentisme prudent vient le temps de laction dcisive. 2009, cest ladieu un monde us et vieilli.

Lip et le temps des cerises 14


Ctait un temps que les moins de trente ans nont pas connu. Par contre, pour les quadragnaires, laffaire de lhorlogerie Lip a reprsent un vnement dcisif, le choc dune vague dutopie qui stait brise sur les digues de laprs-Mai 68. En 1973, Lip, fabricant de montres Besanon, dut dposer son bilan sous la pression de la concurrence des montres quartz amricaines et japonaises. Lentreprise tait pourtant florissante et employait plus dun millier de personnes. En 1952, elle avait mme lanc llectronique, la premire montre lectronique assortie dune diode. Au dbut des annes 1960, Lip avait aussi pass des accords commerciaux avec Breitling.

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Trends Tendances, 20dcembre 2007.

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Mais, cette fois, la concurrence tait trop forte. Lip devint alors le thtre dun conflit emblmatique qui devrait durer plusieurs annes. Dans un tumulte de grves, doccupations policires et de confrontations de symboles, lentreprise sessaiera une autogestion des travailleurs, avant une liquidation dfinitive il y a trente ans, en 1977. Sous les prsidences de Pompidou et de Giscard dEstaing, laffaire Lip devint lemblme de la lutte des classes, puisque lautogestion formulait labandon de lopposition entre les pourvoyeurs de capital et les fournisseurs de main-duvre. Mais il y avait autre chose : laffaire Lip augurait la fin des trente glorieuses, cest--dire ces trois dcennies de croissance qui avaient suivi le second conflit mondial. la suite des chocs ptroliers et dune timide ouverture des frontires conomiques, lEurope dut raliser que sa croissance ntait pas acquise. Elle comprit que la reprise conomique daprs-guerre avait t un effet daubaine. Lchec de lautogestion ramenait une confrontation de deux modles : le capitalisme anglo-saxon, fond sur lactionnariat, et lconomie partenariale, qualifie de modle rhnan. La parenthse enchante des annes 1970, o tout semblait possible, stait referme, mais personne ne sen rendit compte, lexception, peut-tre, des travailleurs de Lip. Lip avait sonn le glas du modle rhnan, dont lorigine remontait Bismarck et la premire unit allemande en 1871. lpoque, il sagissait de forger une identit nationale au sein dun tat naissant, trs disparate. Ce modle visait prserver un quilibre au sein de la collectivit. Trs rapidement, le choix politique se mua en rfrentiel de gestion des entreprises, diffus en Europe continentale. Ce modle conduisit au concept de cogestion dans les entreprises, cest-dire une recherche du consensus dans lintrt gnral des actionnaires et des travailleurs. Au reste, cette typologie se reflte toujours dans la composition duale des conseils dadministration allemands, o les actionnaires et les syndicats partagent les dcisions stratgiques. La dliquescence du modle rhnan interpelle les responsables dentreprises europens. Ces derniers sont confronts une ralit culturelle inconnue, car dans lenvironnement anglo-saxon, lentreprise nexiste pas. Il subsiste, certes, des constructions juridiques pour dlimiter la socit anonyme. Mais ces structures sont fragiles, parce que lentreprise, aux tats-Unis, cest dabord et avant tout une mise en commun de fonds propres par les actionnaires. Lentreprise nexiste donc pas pour elle-mme. Elle nest que par et pour ses actionnaires.
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La vision europenne intgre une perspective plus large. Elle superpose les intrts des diffrents acteurs la vie de lentreprise, cest--dire ses actionnaires, mais aussi les cranciers, les travailleurs, les pouvoirs publics, etc. Son fondement diffre donc de lentreprise amricaine, pour laquelle les tiers lentreprise sont des externalits, dont le cot doit tre mis en rapport avec la valeur ajoute (travailleurs et cranciers) ou avec la contrainte (autorits publiques, environnement, etc.). Dans le modle rhnan, la concertation sociale est collective, tandis quelle est contractuelle et individualise dans les pays anglo-saxons. Et finalement, que reste-t-il aujourdhui du modle rhnan et de laffaire Lip ? Un peu de romantisme conomique. Sans doute, aussi, un relent dutopie collectiviste. Mais, surtout, la ncessit dun rapport harmonieux de lhomme lconomie. Le rappel quil nest dconomie que dhommes.

mai 1978 : la chienlit, cest Keynes ! 15


2008-1978 : mmes inquitudes disperses ? Prix ptroliers en suspension stratosphrique, inflation rampante, craquements boursiers et incertitudes montaires : trente ans dintervalle, les mmes maux frapperaient-ils notre conomie ? Non sans doute, car lexprience dune crise permet dviter sa rptition. Et puis, les centres de dcisions montaires sont dsormais auprs des banques centrales. Mais, au risque de dmentir le prcepte, aux apparences des mmes maux, il ne faudra surtout pas appliquer les mmes remdes. Car, quand on sintresse aux cicatrices de lconomie belge, on en arrive immanquablement la septime dcennie du dernier sicle. Ce furent dix ans deffarement, dont trois gnrations paieraient le prix. En rappeler les dtestables stigmates reste donc utile. La dcennie des annes 1970 avait mal commenc, elle finirait en pire tat. Trois semaines aprs son dbut, le 23janvier 1970, 23.000 mineurs de Flandre taient en grve pour rclamer une augmentation salariale de 15 %. Ces manifestants ne savaient pas encore quils soulevaient la question cruciale de lnergie. Le carburant deviendrait non seulement cher, il serait incertain. Dailleurs, la dcennie se clturerait, en dcembre 1979, sur un sommet de lO.P.E.P. qui allait constater que le prix du brut avait t multipli par cinq en dix ans. Ctait la premire phase de la mondialisation, bien plus profonde
15 Trends Tendances, 22mai 2008.

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les clipses de lconomie belge

quune perturbation nergtique. Lacier suivrait : en 1982, 10.000 mtallos wallons allaient dvaster le quartier Nord de Bruxelles pour protester contre les limitations de production. Le mal tait donc plus profond quune crise du ptrole. Car, conomiquement, les annes 1970, ce fut la fin des trente glorieuses, ces annes daprsguerre caractrises par une croissance plane et une redistribution sociale prvisible. Soudainement, ces trente glorieuses ntaient plus ltalon, mais lexception du modle. Et tout allait basculer. La croissance chaotique allait tout bouleverser. Les trente annes suivantes seraient odieuses. Le choc de modle fut incomprhensible pour les thoriciens habitus des agrgats stables. Ces observateurs furent confronts un phnomne mal dfini : la stagflation, cest--dire les feux de linflation conjugus un gel de lemploi. Tous se rfraient au modle keynsien, qui recommande ltat de creuser son dficit budgtaire pour relancer la demande. Cest, du reste, la politique aveugle qui fut suivie en Belgique. Ltat fdral mit les comptes dans un tel dficit quil atteignit plus de 10 % du P.N.B. au dbut des annes 1980. La rponse fut pire que les maux : une aggravation de linflation et du chmage. Ceci conduisit un gigantesque endettement public (le fameux effet boule de neige) qui trouverait son apoge dsastreuse au terme du dernier gouvernement Dehaene. Dans la mme ligne, les besoins dendettement des pouvoirs publics furent tels que la bourse fut dserte, jusquaux mesures incitatives prises par le gouvernement Martens-Gol. En fvrier 1982, le pays tait amen dvaluer sa devise de prs de 10 %. Des mesures daustrit suivraient. Une chape de plomb fiscale allait sabattre pendant quinze ans sur le pays. Au niveau politique, aussi, ces annes furent indcises, car les conomies occidentales rvlrent un schisme conomique entre les pays qui libralisrent lconomie selon la doctrine de lcole de Chicago (les tats-Unis de Reagan et le Royaume-Uni de Thatcher), et les pays europens plus collectivistes et keynsiens. Nos gouvernants navaient pas anticip la mutation conomique. lpoque, on parlait encore des secteurs nationaux quil fallait grer de manire planiste et coups de subsides. Les ministres des Finances de lpoque en eurent-ils conscience ? Ce nest pas sr, encore quil soit prsomptueux de le leur reprocher avec le recul de lhistoire. Les annes 1970, cest donc la dcennie de la transition, celle de la mutation du secteur manufacturier une conomie de services. Les ingnieurs des usines allaient cder le pas aux financiers. On se souvient des noms dentreprises qui sengloutiraient dans des oprations de march : Cockerill, les
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A.C.E.C., lUnion minire et bien sr, la Gnrale de Belgique, dont lO.P.A. fit brutalement entrer la Belgique dans le capitalisme moderne. Deux rafales de rachats boursiers (1988 et 1998) balaieraient le pays. La septime dcennie du dernier sicle restera suspendue entre deux poques. Elle ramne une Belgique davant, plus tout fait celle daprsguerre, mais encore aux couleurs trop ternes pour quelles en soient modernes. Et finalement, cest bien le rapport au temps et lavenir qui sest irrversiblement modifi dans les annes 1970. Accessoirement, ces annes, ce fut aussi la fin des rponses sociales collectives des forces de march qui les dpasseraient. Ce fut laboutissement de lconomie planifie, ou tout le moins planiste. Celle-ci allait suffoquer sous la mondialisation, en ouvrant progressivement la voie lentrepreneuriat. Alors, quels enseignements tirer de 1978 pour 2008 ? Sans doute de ne pas appliquer les mmes solutions, car les rponses des dpenses publiques keynsiennes sont dsormais une partie du problme. En trente ans, lconomie sest ouverte et est devenue multipolaire. Et, heureusement, leuro prvient dsormais limprovisation conomique nationale. Les modles conomiques sont aujourdhui fonds sur la mobilit du capital, et dans une moindre mesure, sur la circulation du travail. Les dfis contemporains concernent la mondialisation de lconomie avec, en filigrane, des situations de chmage, de mutation professionnelle, de prcarit et dingalit. Au reste, ce ne sont rien dautre que les questions de mai 1968, entres en rsonnance en mai 2008, auxquelles mai 1978 a mal rpondu.

Le prophte dsespr 16
Les bouleversements qui ont travers lconomie europenne au cours des vingt-cinq dernires annes sont stupfiants. lpoque, le gnral Jaruzelski venait de dcrter ltat durgence et lEurope tait menace par les missiles SS-20. Aujourdhui, le bouclier antimissile amricain est en passe dtre dploy en Pologne, et des pays du Pacte de Varsovie ont rejoint lO.T.A.N. LEurope regroupe vingt-sept pays, dont les principaux sont fdrs par une monnaie commune. Au droit du sol, la construction europenne a substitu le droit des personnes.

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Trends Tendances, 26avril 2007.

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Mais aprs avoir t une terre malheureuse, lEurope doit anticiper des mouvements conomiques de grande envergure. Longtemps confins aux pays adjacents, les flux du commerce se sont dtendus vers lest du planisphre. La carte conomique du monde se redessine de faon spectaculaire. Dans ce contexte, lEurope politique souffre peut-tre dun dficit de capacit danticipation. Qui aurait pu augurer, par exemple, que certains des pays ressortissant la zone BRIC (Brsil, Russie, Inde et Chine) ne seraient pas uniquement les lieux de dlocalisation dactivits industrielles ou de marchs de consommation en dcollage, mais aussi ceux lorigine de stratgies de consolidation, comme la sidrurgie ? Ce redploiement des forces conomiques tait prvisible depuis les annes 1980, au cours desquelles Deng Xiaoping a enclench le cap de la modernisation chinoise, avec lobjectif pour son pays de devenir une puissance mondiale au milieu du XXIesicle. Bien sr, la croissance ne sera pas plane, car certains auspices sont funestes. On anticipe dj des chocs ptroliers, exacerbs par la rarfaction de la ressource et la fragilit des moyens de transport. On prvoit aussi des frictions militaires, qui sordonneront avec les flux nergtiques. Avec beaucoup de lucidit, Franois Mitterrand, le visionnaire humaniste, lavait chuchot confidentiellement en 1995 : cette guerre conomique sera mort. De Gaulle aussi, en prophte dsespr et fataliste, lavait imagin en la craignant, cette Europe conomique, de lAtlantique lOural. Mais o la garnison europenne va-t-elle pousser ses feux dans ce plan de bataille conomique ? Deviendra-t-elle un continent mature, la dmographie dclinante et peut-tre stabilis socialement ? Et comment va-t-elle surmonter son vieillissement, source de frictions sociales (pensions, immigration compensatoire) ? Comment les pouvoirs politiques, peine affranchis de plusieurs dcennies de protectionnisme, vont-ils rconcilier la mobilit des capitaux, et la protection et la formation du travail ? La solidarit sociale serat-elle fonde sur lassistanat ou sur des logiques dassurances dj appliques dans les pays nordiques ? Lconomiste franais Alain Minc rsume lalternative qui soffre aujourdhui lEurope : sera-t-elle une Suisse, avec des muses en plus , ou dupliquera-t-elle le modle canadien, refltant lui-mme les traditions europennes dun tat social avec les exigences de la concurrence anglo-saxonne ? lintuition, cest cette seconde voie, sans doute dfinie par dfaut, qui devra tre suivie, avec comme corollaire un rquilibrage du contrat social et fiscal en faveur du travail. Les rformes couvriront, par exemple, les exigences de lenseignement, qui devra ajuster la mobilit des travailleurs, et surtout
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rsoudre le paradoxe dun chmage structurel et dune immigration importante. Au reste, limmigration prendra elle-mme des formes inconnues : elle se couplera des immigrations de capitaux, mais aussi de comptences rarfies par laccession des baby-boomers la retraite. Cest donc lquilibre intergnrationnel du travail et de ses revenus (diffrs ou non) qui fera lobjet des ajustements fiscaux et financiers. Certains imaginent que le statu quo conomique europen est souhaitable et justifi par certaines traditions collectives. Cest insens. La fin de la guerre froide lavait prdit : lEurope devra inluctablement, ajuster le curseur de son degr de comptitivit vers une conomie de march claire. Sa logique devra tre innovatrice plutt que contemplative. Et, finalement, on a peut-tre enterr trop vite les dbats idologiques quon croyait appartenir un cycle conomique rvolu. LEurope continentale sera toujours la recherche de cette fameuse troisime voie, entre la collectivisation tatique et le cynisme mercantile de certaines conomies asiatiques. Cette troisime voie, cest peuttre lindcision entre les modles libral et nordique.

bangladesh : deux ex-beatles, le 1er aot 1971 17


Nombreux sont les nostalgiques des Beatles qui donneraient quelques minutes de leur vie pour tre projets, il y a trente-huit ans, au Madison Square Garden de New York. Le premier jour du mois daot 1971, un dimanche, cest George Harrison, un des quatre de Liverpool, qui va donner le concert dune vie. Mais ce concert, cest aussi celui dune gnration de musiciens de gnie, car tous ont rpondu prsent. Il y a ric Clapton, Bob Dylan, Billy Preston, Ravi Shankar et aussi Ringo Starr, le mythique batteur des Beatles. Le concert est unique, car les Beatles se sont spars depuis deux ans. Leur dernire sance denregistrement a t ralise, en janvier 1970, sans John Lennon. La page sest alors tourne sur la plus belle aventure musicale du vingtime sicle. Chacun des Fab Four fera dsormais une carrire solo. Et aujourdhui, deux des quatre Beatles sont runis. George Harrison, cest lauteur de Here comes the sun , de Something et de While my guitar gently weeps . Et une larme coule sur sa guitare. Dailleurs, Harrison, maigre dans son costume blanc, le visage creus et lgrement vot, semble tourment. Ringo Starr, cach par une immense barbe et ses empilements de
17 Trends Tendances, 20aot 2009.

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percussions, nen mne pas plus large. Les repres de la Beatlemania se sont-ils dissips, Harrison ayant dailleurs crit un merveilleux All things must pass ? Est-il difficile de saffranchir de la tutelle de John Lennon et de Paul McCartney, dont ils se tenaient toujours en retrait ? Nos deux ex-Beatles sont-ils tourdis par le raz-de-mare musical quils ont suscit ? La qute mystique de George Harrison, celui que lon qualifie de quiet Beatles, invoquant le Sweet Lord , le laisserait penser. Mais, quoi quil en soit, le temps est en apesanteur. Ce nest pas un exBeatles qui est lorigine du concert. Cest le sitariste indien Ravi Shankar. Il a persuad les meilleurs musiciens pop de donner ce concert exceptionnel New York. Et si Ravi Shankar a fait appel George Harrison, cest parce que ce dernier a t son lve, en 1966, alors que les Beatles exprimentaient dautres styles musicaux. Cest dailleurs du sitar que George Harrison joue sur la mlodie Norwegian Wood de lalbum Rubber Soul . Et pourquoi ce concert au Madison Square Garden ? Ravi Shankar a sensibilis le monde la catastrophe humanitaire du Bangladesh (ou Pakistan oriental), un des pays les plus pauvres du monde. En novembre 1970, un terrible cyclone a ravag les ctes du pays. Mais, au lieu dorganiser laide, le pouvoir totalitaire du Bangladesh organise des perscutions politiques et xnophobes. Les hindous tablis au Bangladesh sont massacrs et dix millions dentre eux doivent quitter le pays. Ce gnocide fera plusieurs centaines de milliers de victimes. Lopinion belge y sera dailleurs trs sensible, puisque des actions de charit seront organises dans les coles. Cest pour aider le pays et sensibiliser lopinion quHarrison anime ce concert. Lobjectif sera atteint.250.000 dollars seront envoys en Asie, mais avec retard, car les autorits fiscales amricaines ont voulu dabord examiner les comptes dApple, la socit de production des Beatles. De sordides affaires de fisc empcheront les fonds recueillis de rejoindre les caisses de lUnicef avant 1981. Mais un merveilleux album est grav. Les images de Youtube font frmir. Le concert pour le Bangladesh fera de nombreux mules. Un de ceux-ci est sans conteste Bob Geldof, qui organisera de nombreux concerts pour sensibiliser les populations occidentales aux guerres et pauvrets qui accablent lhmisphre Sud. LIrlandais Bono fera de mme. Mme si cette intuition est profondment dsesprante, une vie vaut sans doute plus cher lorsquelle est mdiatise. Alors, en rsonance de certaines stles mortuaires, lorsquon se rend New York, prs du Madison Square, il faut se souvenir quun musicien surdou
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dune trentaine dannes avait choisi sa guitare, plutt que son poing, pour lever les foules en faveur de la paix dans le monde. quelques centaines de mtres, neuf ans plus tard, le 8dcembre 1980, un autre membre des Beatles, John Lennon celui qui chantait Give peace a chance allait mourir sous les balles dun dsquilibr devant le Dakota Building. Comme George Harrison, John Lennon avait pris conscience de son immense pouvoir dinfluence et lavait utilis pour apaiser la jeunesse plutt que pour linquiter. La veuve de John Lennon,Yoko Ono, dcida de financer lentretien dune petite partie de Central Parc la mmoire de celui qui chantait Imagine . Le sanctuaire sappelle Strawberry Fields , du nom dune des chansons des Beatles. Cest un endroit hors du temps qui rappelle que Manhattan nest pas que Wall Street.

Annes 1978 et 2008 : lhistoire commence rimer 18


Aux mmes maux, les mmes erreurs ? trente annes dintervalles, un confus pressentiment se propage. Celui dune mme rsignation devant des bouleversements conomiques denvergure mondiale. En 1978-1981, le second choc ptrolier fut considr comme une priptie conjoncturelle, sans que ses consquences structurelles fussent correctement apprhendes. Pourtant, il concidait avec la mutation dune socit industrielle en une conomie de services. Les gouvernements de lpoque taient imprgns de la suprmatie du politique sur la sphre conomique. Ils dcidrent quune politique de dficit budgtaire compenserait la perte de pouvoir dachat entrane par un ptrole cher et un dollar faible. En un mot, on confondit stratgie avec tactique et mutations structurelles avec pripties conjoncturelles. Et si les annes 1970 ramnent aujourdhui la nostalgie vaporeuse des temps rvolus, elles annonaient deux dcennies de cendres et de clous. Toute une gnration se souvient de la suite : un dficit budgtaire deux chiffres et une spirale inflationniste cyclonique. Lendettement fdral se creusa par un phnomne de typhon, conduisant leffet boule de neige de la dette publique. Le franc belge fut soumis de brutales pressions, conduisant la mmorable dvaluation de fvrier 1982.

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Trends Tendances, 20novembre 2008.

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Au terme des onze annes des gouvernements Martens V IX, le pays fut en tat de faillite virtuelle. Au dbut des annes 1990, la dette publique atteignit 130 % du P.I.B. et il faudrait attendre 1993 avant que les partenaires sociaux admettent la perte de comptitivit. Du fait de quelques annes de ttonnement politique, une gnration de croissance conomique fut perdue. Finalement, ce fut lentre dans la zone euro qui contraignit une discipline financire que le Royaume navait pas russi simposer. partir des gouvernements Dehaene et Verhofstadt, la dette publique commena baisser, donnant lieu un assouplissement fiscal en matire dimpt des personnes physiques et des socits. La leon des annes 1979-1981 tient en quelques mots, au risque de choquer certains thurifraires des politiques collectivistes : la sphre politique est subordonne aux volutions conomiques, tout le moins en termes de stimulation conomique. Cest lconomie marchande, mais rgule, qui est la ralit absolue de nos communauts. Cest dautant plus vrai pour un petit pays immerg dans une conomie mondialise aux forces gravitationnelles dune densit inconnue. Quel parallle tirer avec les annes 2007-2009 ? A priori aucun, car la situation conomique est structurellement diffrente. Mais si lhistoire ne se rpte jamais, elle commence rimer. Les priodes 1979-1981 et 2007-2009 sont, toutes les deux, caractrises par une mutation structurelle de lconomie. Alors, que faire ? Lobjectif devrait tre dobtenir une congruence, plutt quune concurrence entre les sphres conomiques et politiques. Cela passe par la ncessit dallger le poids des prlvements fiscaux sur lentrepreneuriat. Avec lucidit, il faut admettre que la conjoncture rcessionaire ne se prte pas une modification de la fiscalit des personnes physiques ou une refonte des charges parafiscales qui affectent le travail. Par contre, ce qui est envisageable, cest de transformer progressivement le royaume en une zone allge dimpt des socits. Il sagirait de sinspirer du modle irlandais et dtablir un impt des socits 15-20 %. Cela permettrait de restaurer la comptitivit fiscale en cristallisant les investissements trangers en Belgique. De plus, cela correspondrait au gnome de lconomie du Royaume, savoir une conomie de transit et de circulation. Cette orientation exigerait une tude dimpact pralable et aurait un cot budgtaire initial que nous estimons 3-4 milliards deuros en rythme de croisire. Ce cot serait trs vite compens par des effets retour, linstar de ce que lexprience des intrts notionnels a largement dmontr.
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Plus fondamentalement, il y a une ralit dsagrable laquelle il faudra faire face : notre systme fiscal le plus calcifi dEurope est intenable, et surtout incomprhensible. Et puis, est-ce vraiment la situation dans laquelle nous souhaitons tre confins ? Croyons-nous que nous pourrons nous permettre de nous rfugier dans une conomie de rentiers ? Cest la responsabilit de tous les dcideurs de ce pays de poser ces questions et dadmettre lenvergure des mutations de nos communauts. La gnration de la crise des annes 1970, dsormais aux postes de responsabilits, sera assigne un devoir dinventaire.

Les conomies doivent crotre 19


Les livres dconomie postulent souvent quune socit saine est une socit en croissance, cest--dire en expansion du revenu national. Ce postulat donne penser que la croissance tend vers un tat dharmonie. Et pourtant ! Nexisterait-il pas un tat stationnaire qui constituerait le point dquilibre de lconomie, cest--dire le niveau dvolution qui minimise les perturbations de tous types ? Une sorte de cristallisation de la vie des affaires qui rendrait enfin ! lavenir prvisible et rassurerait donc la plupart des agents conomiques. La question paratra trs nave certains. Mais, au-del de son aspect anecdotique, elle est fondamentale. Au XVIIIesicle, lconomiste cossais Adam Smith, par exemple, postulait que la croissance conomique est un processus continu et endogne, qui sautoalimente. Mais est-ce le cas ? Cette question a dailleurs interpell des centaines dconomistes et conduit soutenir des modles conomiques trs diffrencis, du libre-change la collectivisation des moyens de production. Nous sommes convaincu quelle a dj travers la tte dun grand nombre, surtout en priode dinflexion conjoncturelle. Dailleurs, depuis lclatement de la bulle boursire spculative, diffrents courants de pense plaident pour un capitalisme mieux disciplin et plus ordonn, ce qui laisse penser quil existe, au-del de la gestuelle de la main invisible dAdam Smith, une manire dordonner la croissance conomique. Et, sil existe un tat dquilibre, mme fugace, le niveau de lconomie pourrait tre vcu au prsent, plutt que de dcouler de lactualisation danticipations. De mme, sil existait
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un niveau dquilibre, les agents conomiques vivraient en homostasie, cest-dire dans un tat stabilis. En bref, pour faire un parallle avec la thologie, le gnosticisme (cest--dire le mouvement hrtique qui, au IIesicle, postula quil existait un Dieu suprme) naurait-il un quelconque fondement ? Dieu aurait-il un Dieu ? Le capitalisme volatile pourrait-il tre domin par un capitalisme stabilis ? Si les marchs financiers dpassaient leur ralit dexistence pour retrouver lconomie relle , si un niveau dquilibre pouvait tre atteint, les entreprises ne devraient-elles plus alors poursuivre cette course la croissance, voire cette tentative dapprocher ltat de monopole ? Les marchs financiers seraient stabiliss, cest--dire dpouills de toute volatilit, et les entreprises, devenues citoyennes, sengageraient dans des dveloppements durables. Malheureusement, cette vision du monde est utopique.Tout dabord, au-del de son semblant de vision progressiste, une stabilisation de lconomie figerait les ingalits sociales et serait donc une politique de moindre distribution des richesses, qui elles-mmes ne seraient plus produites ou, tout le moins, ne crotraient plus. Cette apparence de rgularisation nintgrerait pas le facteur essentiel du progrs, savoir le dsquilibre permanent des agrgats conomiques. Cette vision du monde nierait aussi lala, positif ou ngatif, li, par exemple, aux diffrents tats de la nature. Elle serait donc prsomptueuse, voire effronte. La croissance est donc ncessaire. Elle implique une rallocation permanente des capitaux et du travail, selon des cycles conjoncturels, et surtout sous la contrainte dalas permanents. Ces alas nont, bien sr, pas la mme envergure ni les mmes consquences pour les deux facteurs de production, le travail et le capital. La plupart des thories sont dailleurs centres sur le partage de la rente, et donc de lala qui y est associ, entre ces deux facteurs de production. Cet ala est globalement, et sur une priode suffisamment longue, positive pour les conomies. Cest la main invisible dAdam Smith, qui force, selon son auteur, concourir distribuer les choses, dans lintrt social et la multiplication de lespce humaine. Et, nouveau, dans cette perspective, il nexiste pas dtat stationnaire. Adam Smith, nouveau, faisait, linstar dAristote, un parallle entre lordre conomique et le cours naturel des choses. Une fois cet ala accept et intgr, cest le rythme de partage de la croissance et les modalits de cet change de valeur qui incombe, selon des modalits conditionnes par le type de rgime politique, au march ou aux pouvoirs publics.
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Tout cela naltre pas la conclusion optimiste des diffrentes coles conomiques. Lhomme est au centre des hirarchies de valeur et la richesse nest pas une fin en soin. Le progrs est gnrateur dincertitudes, mais aussi de cration de richesses. Il permet laugmentation du niveau de vie et la rduction des ingalits sociales. Son partage reste cependant lenjeu du dbat de choix de socit.

conomie de march : aprs ltat et lglise 20


En une vingtaine dannes, nos communauts se sont profondment transformes. Par choix postul ou rsign, les rponses collectives sont abandonnes au profit dune relation individuelle lconomie. Comme un alliage qui se dcompose, lhomognit sociale se drobe progressivement au profit dune attitude transactionnelle par rapport la relation de travail. Cette volution conduit un rapport plus impersonnel et individualiste la gestion patrimoniale. Il ne nous appartient pas dexprimer un jugement de valeur sur cette volution : cest le travail conjoint du politique, du sociologue et du philosophe. Par contre, lconomiste peut en distinguer certaines ascendances. Il y a, bien sr, les facteurs circonstanciels qui sous-tendent la diffusion de lconomie de march : accs linformation, dtente plantaire des flux de commerce, abandon des politiques collectivistes, responsabilisation accrue des agents conomiques, etc. Cette volution relve aussi de leffacement dun effet doptique. Celui-ci avait conduit nos communauts confondre la croissance daprs-guerre avec une tendance de fond. Or, on le sait aujourdhui, cette croissance ntait quun effet daubaine. Mais, au-del de ces lments factuels, il y a un autre facteur, dont nous souponnons quil est dune envergure considrable. Cest la perte des valeurs suprieures qui contraignent la pense conomique. Les socits europennes ont abandonn leurs principes organisateurs, fonds sur un monocentrisme (ou un centralisme) hirarchique, au profit dune organisation polycentrique. La gestion de lconomie nest plus centralise, elle est dissmine. De dductives, nos communauts sont devenues inductives. Les modles conomiques ne sont plus postuls, ils sont dsormais en mutation continue. Cette volution est perceptible et ce nest pas une concidence au sein des deux
20 LEcho, 9mai 2008.

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ples qui ont rgi nos socits, savoir le pouvoir public et le pouvoir religieux. La profondeur de champ est diffrente, mais la typologie est la mme. La mue des pouvoirs publics est vidente. Il y a quelques dcennies, ltat simprgnait dune vision communautaire qui fondait un amnagement des richesses nationales. Aujourdhui, il nest plus une socit naturelle. lavenir, son rle devra relever dune conception sophiste, cest--dire une alliance constitue pour mettre chacun labri de linjustice, notamment conomique. Il devra granulariser plus efficacement la rpartition des revenus vers les plus dmunis. Les orientations politiques devront sadapter la perte dhomognit de la classe moyenne afin de segmenter, de manire plus tendue, les rponses socioconomiques. Paralllement aux modifications du rle de ltat, le pouvoir religieux sest aussi altr. La scularisation de nos socits a dculpabilis la notion de profit et denrichissement personnel. Dailleurs, la position de lglise catholique, influente dans notre pays, en matire dconomie sest mtamorphose. La pense de Thomas dAquin (1225-1274), un des thologiens les plus nuancs du Moyen ge, a perdur jusquau milieu du XXesicle. Ce penseur postulait lincompatibilit entre la doctrine catholique et lintrt conomique. Si elle admettait la ncessit du ngoce, sa scolastique rfutait le profit, qui tait blmable, servait la soif du gain et ne connaissait aucune borne. Sept sicles plus tard, Jean-PaulII assouplit le prcepte religieux en reconnaissant, dans lencyclique Centesimus Annus de 1991, le rle pertinent du profit comme indicateur du bon fonctionnement de lentreprise. Pour lglise catholique, quand une entreprise engendre du profit, cela signifie que les facteurs productifs ont t utiliss et les besoins humains correspondants convenablement satisfaits. Trouve-t-on une acceptation plus immdiate du profit dans le dogme protestant, dont les socits anglo-saxonnes, dont le modle conomique se diffuse, sont empreintes ? Sans doute, et cest une explication du dveloppement conomique des socits rformes. Homme de la Renaissance, Luther, par exemple, ne condamnait pas la vie terrestre au profit de la spiritualit. Mais, mme dans le catchisme protestant, le profit nest pas accept sans normes. Dans son essai Lthique protestante et le capitalisme de 1904, le sociologue allemand Max Weber avanait que la soif dacqurir et la recherche du profit de largent nont en eux-mmes rien voir avec le capitalisme. Lavidit dun gain sans limite nimplique en rien le capitalisme, bien moins encore son
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esprit. Weber avanait que largent, considr comme une fin en soi, apparat irrationnel sous le rapport du bonheur de lindividu. Et finalement, que reste-t-il de tout cela ? Cest, singulirement, lencyclique Centesimus Annus qui donne une piste de rflexion. Dans un passage moins cit du texte, lglise souligne que le but de lentreprise nest pas uniquement la production du profit, mais aussi une communaut de personnes au service de la socit tout entire. Le profit est un rgulateur de la vie conomique, mais il nen est pas le seul. Il faut y ajouter des facteurs humains et moraux. La rponse lopposition des collectivistes et individualistes est peut-tre dans cette troisime voie, qui postule une intgration du profit dans les quilibres sociaux.

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Le fabuleux destin dun conomiste belge 21
Nombreux sont ceux qui croient que leuro a dfinitivement remplac le Deutsche Mark en 2002. Or rien nest plus faux ! Selon Le Figaro, la Bundesbank recense vingt et une monnaies aux noms lyriques (le Riogeld, le Berliner, le Carlo, le Justus, La Fleur de cerisier, etc.) qui cohabitent outre-Rhin avec leuro. Ce ne sont, bien sr, pas des monnaies ayant cours lgal, puisque le privilge de les battre ressortit aux autorits europennes. Il sagit plutt de devises parallles acceptes auprs de certains commerants. Le Roland, par exemple, est mis, depuis 2001, en une seule coupure de cinq units. Il nest utilisable qu Brme. Le Berliner, utilisable dans la ville du mme nom, est tir en trois coupures de couleur, imprimes par lImprimerie fdrale pour viter la contrefaon. La volumtrie de ces monnaies reste faible : 300.000 euros pour une masse montaire globale de 155 milliards deuros. Il sagit donc plutt de romantisme montaire que de circuits fiduciaires. Mais ces initiatives, quon piste aussi en France et en Angleterre, ont un point commun. Afin de favoriser leur circulation, elles se dprcient intervalles rguliers. En dautres termes, elles perdent progressivement leur valeur nominale afin que leurs dtenteurs successifs se htent de les utiliser pour des achats. Lconomiste qui a invent ce systme est belge. Il se prnommait Silvio Gesell. Par un hasard gographique, lhomme est n allemand en Belgique, Saint-Vith en 1862. cette poque, la ville ressortit lempire allemand : les cantons seront ultrieurement rdims la Belgique au titre de dommages de guerre. Gesell est un conomiste exalt et autodidacte. Cosmopolite, il court le monde. On le rencontre en Suisse, en Espagne et en Argentine, o il fait fortune. Mais, inspir de Proudhon, lhomme est engag politiquement : il prend part aux mouvements rvolutionnaires allemands qui suivent la Premire Guerre mondiale. Et cest en 1916 quil formule son extraordinaire ide de monnaie fondante dans louvrage Lordre conomique naturel.

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Trends Tendances, 15mars 2007.

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Cette thorie postule que la thsaurisation est nfaste pour lconomie. La seule manire dinjecter de largent dans lconomie est de forcer sa dprciation naturelle, intervalles fixes. Lide est originale : au lieu de subir linflation, cest la monnaie qui va imposer sa propre perte de pouvoir dachat, et donc son rythme de circulation. Gesell arriva la conviction que la monnaie devait subir les cycles de la nature. Ou, quen termes imags, largent doit rouiller , en perdant priodiquement de sa valeur. Gesell prconisait une dprciation dun millime par semaine, ce qui correspond 5,2 % par an. La dprciation aurait t organise sous forme de tamponnage (ou destampillage) sur les billets, afin de diminuer leur valeur nominale. Une autre technique aurait consist tirer au sort et annuler une espce particulire de billets parmi lensemble des types qui circulent : les billets annuls doivent alors tre changs contre de nouveaux billets dune valeur infrieure de 5,2 % aux prcdents. Selon Gesell, la perte de valeur rgulire et prvisible de largent favorise son injection dans lconomie, puisque les agents conomiques sopposeraient une dprciation de leur pouvoir dachat par des achats dactifs et des remboursements de dettes. Il en rsulterait une circulation montaire constante, permettant aux pouvoirs publics den doser la quantit afin dassurer la stabilit des prix. Il ny aurait ni inflation, ni dflation inattendue. Lide de Gesell doit tre replace dans le contexte du montarisme mtallique des deux sicles prcdents. Lconomiste postulait que si la dtention de la monnaie cotait au moins autant que la dtention des biens, lquilibre serait rtabli, et le systme conomique pourrait fonctionner sans heurts et sans pnalisation. La thorie est, bien sr, fragile : elle ne fonctionne quen conomie ferme et suppose que la monnaie se limite une utilit transactionnelle. Lconomiste est donc rest absent des livres dconomie. Seul Keynes lui a consacr plusieurs pages dans sa Thorie gnrale de la monnaie de 1936. Lide de la monnaie fondante de Gesell aurait pu rpondre, par exemple, au pige de la liquidit (liquidity trap), qui souvre lorsque le taux dintrt est tellement bas que la thsaurisation devient prfrable tout autre placement. Gesell est mort le 11mars 1930, peu aprs le jeudi noir du krach de Wall Street, mais avant leffondrement du Credit Anstalt de Vienne, qui marqua la diffusion de la crise en Europe. Soixante-quinze ans aprs ses funrailles, ses ides seraient ressuscites par le romantisme montaire.

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en 1865, un franc belge valait un franc suisse 22


Et si lhistoire tait vraiment un ternel recommencement ? Si lorganisation de lconomie ntait que la retranscription, sicle aprs sicle, des mmes ordonnancements promis lternit, mais sabords la premire crise ? Ce nest pas exclu lorsquon se penche sur lUnion montaire. Pas sur celle de 1998, qui a conduit la cration de leuro. Pas non plus sur les accords de Bretton Woods qui ont charpent la reconstruction montaire occidentale aprs la Seconde Guerre mondiale. Ni davantage sur les accords de parit montaire qui ont suivi le Trait de Versailles de 1919. Nous nous rfrons plutt lUnion montaire latine de 1865. Lhistoire commence avec Napolon, qui rpond aux dsordres montaires des assignats mis au moment de la Rvolution franaise. Sous le Consulat, Bonaparte cre la Banque de France et invente en 1803 le franc-or (ou franc germinal). Ce franc est fond sur un systme bimtallique, cest--dire faisant rfrence deux mtaux, lor et largent. Les francs sont dfinis par rapport un certain poids des deux mtaux, le rapport de conversion entre lor et largent tant fix 15,5. Cette rforme montaire fournit la France une rfrence intemporelle : le Napolon, une pice de 6,4516 grammes, dont 5,801 dor fin. Grce sa stabilit, le franc germinal sexporte progressivement. Il est dailleurs reconnu par la Belgique au moment de lindpendance, en 1830. Mais le systme des monnaies mtalliques lie la valeur de la monnaie aux rserves des minerais dor et dargent. Or, les dcouvertes dor en Californie (1848) et en Australie (1851) vont provoquer un afflux de mtal aurifre qui va fragiliser le systme. Lor devient plus commun et, en termes relatifs, largent devient plus rare. Rapidement, la valeur du mtal argent dpasse sa valeur lgale. Il devient donc intressant de thsauriser de largent (qui vaut plus que son prix dachat lgal) ou de lexporter. Linconvnient dun systme bimtallique provient ainsi dune discordance entre le rapport lgal fixe et le rapport commercial rsultant des cours libres de lor et de largent. Si, par exemple, la valeur du mtal or baisse, il est possible de fondre des pices dargent pour les changer contre du mtal or sa valeur commerciale en baisse. Il suffit ensuite de faire frapper des pices dor pour en obtenir une valeur bimtallique suprieure. Cette situation est rsume par la loi de Gresham (1519-1579) qui postule que lorsque deux monnaies lgales sont en circulation, la mauvaise chasse la bonne. En dautres
22 Trends Tendances, 17septembre 2009.

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termes, si une monnaie sapprcie par rapport lautre, la plus apprcie tend disparatre de la circulation pour tre thsaurise. Les exploitations aurifres bouleversent donc le systme. Il en dcoule un dsordre montaire auquel les pays rpondent de manires diverses : la Belgique met fin au cours lgal de lor, tandis que lItalie et la Suisse dprcient la valeur mtallique de leurs devises. Mais la rvolution industrielle suscite un niveau dchanges commerciaux sans prcdent. Il faut donc rinventer une stabilit montaire. Les principaux pays europens dcident alors de crer une Union montaire, quils qualifient de latine. Le 23dcembre 1865, la Belgique, la France, lItalie, le Luxembourg et la Suisse, rejoints par vingt-sept autres pays, signent une convention. Celle-ci harmonise le poids des monnaies et confirme la prennit du franc germinal. Les monnaies des pays membres peuvent circuler indiffremment entre eux. Les membres de cette Union montaire vont mme battre la mme monnaie : ils vont frapper des pices de mme qualit qui auront cours lgal dans les autres pays. Cela a dailleurs conduit la cration dune des seules pices dor de thsaurisation belge : le 20 francs , dune valeur actuelle de lordre de 125euros, profilant notre premier roi, et dont la teneur en or fin est exactement celle du Napolon, soit 5,801 grammes dor fin ! Mais ce nest pas tout : la Suisse a aussi frapp une pice dor de la mme teneur dor fin : le 20 francs suisses Vreneli. lpoque, sur la base de la parit en or, un franc belge valait exactement un franc suisse ! Malheureusement, lUnion montaire latine ne dura quune petite quinzaine dannes, car la croissance des conomies tait asynchrone. Il fut mis fin au systme en 1914. De surcrot, la Premire Guerre mondiale entrana un phnomne de thsaurisation suivi par des vitesses dmission de billets diffrents selon les pays. La Belgique dnona lUnion qui fut dissoute en 1927. En France, le Napolon est lui-mme cart en 1928 au profit du franc Poincar . Il faudra attendre lanne 1944 et les accords de Bretton Woods pour quun nouveau systme dtalon-or voie le jour une large chelle internationale. Ce systme qui cda lui-mme le pas aux cours de change flottants en 1973. Aujourdhui, lUnion montaire latine nest plus quun lointain souvenir. Leuro la ressuscite, sans rfrence mtallique.

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en 1926, la belgique invente une nouvelle devise 23


Les turbulences montaires qui suivirent la fin de la Premire Guerre mondiale branlrent profondment lEurope. Le contexte politique tait dstabilis. Le Trait de Versailles tait peine sign que les germes des prochaines crises contaminaient les conomies puises par quatre annes de destructions. LAllemagne, suffoquant sous le poids des rparations de guerre, devait surmonter la Grande Dpression tout en stabilisant les pousses inflationnistes de la Rpublique de Weimar. La Russie, elle aussi, basculait dans un rgime autoritaire qui bafouerait tous les quilibres conomiques. En Belgique aussi, les finances publiques taient prcarises. Le franc belge subit alors de nombreuses pressions spculatives que les gouvernements tentrent, sans succs, de contrer. partir de lautomne 1925, le franc se dprcia progressivement par rapport la livre sterling (la devise de rfrence de lpoque), dont le cours passa de 107 francs belges 150 en mai 1926, pour atteindre 240 en juillet de la mme anne. La raison de cette dprciation est classique : linflation. En effet, au terme de la guerre, les Reichsmarks taient toujours en circulation. Or, le gouvernement belge en maintint le cours survalu. Il sen suivit une inflation importe. Pour prendre la mesure de la descente aux enfers du franc belge, il suffit de comparer la valeur en or du franc belge. la fin du XIXesicle, 20francs belges avaient la mme valeur quun Napolon or, qui correspondait 5,80grammes dor fin. cette poque, un franc belge valait donc un vingtime de son poids, soit 0,29 gramme dor fin. Or, dans les annes 1920, la valeur du franc belge quivalait moins de 0,05 gramme dor fin, ce qui reprsentait une dprciation de 85 % ! Le gouvernement dHenri Jaspar dcida alors de sortir de la crise financire dans laquelle le pays tait plong. Il obtint les pouvoirs spciaux et plaa les oprations montaires sous la direction dmile Francqui, vice-gouverneur de la Socit Gnrale et membre du gouvernement en tant que ministre sans portefeuille. Progressivement, le franc belge fut stabilis sur la base dun cours de change de 175 avec la livre sterling. Diffrentes mesures furent mises en uvre : cration dun Fonds damortissement de la dette publique, augmentation des impts, etc. Cest dans ce contexte quapparat, le 25octobre 1926, le Belga, une nouvelle devise dont la paternit semble devoir tre attribue Louis Franck,
23 Trends Tendances, 16octobre 2009.

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gouverneur de la Banque nationale. Cette monnaie, qualifie de monnaie de change spciale , avait une valeur quintuple de celle du franc et tait destine tre utilise pour les changes internationaux. Un Belga valait donc 5 francs. Le Belga tait fond sur un talon-or, savoir 0,21 gramme dor fin par Belga, soit un septime de la valeur davant-guerre. Le Belga fut mentionn sur les billets partir de 1927. Les pices de monnaie napparatront que trois ans plus tard. En 1930, la Monnaie royale frappa une pice en nickel de 5 francs-1 Belga. La mme anne, pour la clbration du centenaire de lIndpendance, une pice en nickel de 10 francs-2 Belgas fut frappe. Mais pourquoi avoir voulu remplacer le franc belge par une nouvelle devise, dont le nom aux rfrences latines tait motiv par des considrations linguistiques ? Les motifs en restent complexes. Au terme de lUnion montaire latine de 1865, le gouvernement souhaitait apparemment dissocier le franc belge du franc franais dans les changes internationaux. Pourtant, laccueil du public, malgr une intense propagande, fut hostile. Le Belge resta fidle au franc. Les oprations de change taient compliques et les touristes dsorients. Malgr ces constats et la dvaluation de 1935 au cours de laquelle la teneur en or descendit 0,15 gramme dor fin, le Belga fut maintenu jusquen 1946. Deux devises belges auront donc coexist sous deux rois (AlbertIer et Lopold III) et le rgent Charles. Alors, que retenir de cette aventure du Belga, si ce nest la rfrence nostalgique de lpoque o largent valait de lor, que Keynes qualifiait de relique barbare ? Probablement que la devise est, par essence, un talon relatif dont lexpression est variable en fonction des poques et circonstances. Le Belga rappelle aussi quil nest de devise que fiduciaire, cest--dire en laquelle on peut avoir confiance. Les Belgas se vendent aujourdhui 10 euros auprs des numismates situs autour de la bourse de Bruxelles. Pour les coliers des annes 1950 et 1960, il reste aussi le souvenir des bonbons la rglisse reprsentant une pice dun Belga. On les fabrique toujours. Ils cotent 1,09 euro les 100 grammes. Les bonbons denfance traversent les crises.

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Les mmoires plurielles de Lopold iii 24


Lorsque le profane sinterroge sur la politique belge daprs-guerre, il plonge en apne dans les mandres de lhistoire. Et cest alors quimmanquablement, il discerne, entoure de silences gns ou de confidences chuchotes, une zone dombre. La plupart des mmorialistes la contournent avec embarras, comme si lhistoire tait hante par le nant. Cest la saison froide de la Belgique. Elle est lugubre : cest la question royale. Mais la gnration de ceux qui sont ns sous Baudouin peut-elle sereinement simprgner de ce drame, et de son principal acteur, LopoldIII ? Car, on le sait, frler cette question revient esquisser les interdits. En parler rappelle la guerre, ses garements et des maldictions collectives. Soixante-huit ans plus tard, la blessure du lien charnel dun peuple avec son souverain nest-elle donc pas cicatrise ? Et puis, aprs tout, quest-ce que cette question royale : un leurre, un tranquille naufrage ou bien un vritable supplice que seul le temps va effriter ? Mais alors, est-il utile den soulever les voiles ? Justement, cest sans doute la gnration ne aprs labdication de Lopold III, celle des petits-enfants, qui peut posment effleurer les tourments de la question royale. Elle est dtache du dilemme davoir d, le dimanche 12mars 1950, voter pour ou contre le retour au pays du chef de ltat. Elle est mme, peut-tre, la seule habilite lire les attendus du drame sans dresser le prononc de lhistoire, faute de lavoir vcue. Cette gnration connut plus tard, en 1983, le dcs dun homme, pas celui dun souverain qui stait effac. La gnration des quadragnaires fut libre du deuil dun rgne. Pourtant, le problme de la vie de Lopold III, cest quon ne peut la dcouvrir qu reculons dynastique, en partant du prsent connu vers le pass oubli. Et cest l quon dcouvre que la recherche est abyssale. On doit, bien sr, sintresser la squence des actes : cest dailleurs le travail de lhistorien. Mais le ressenti contemporain demande daller plus loin : il exige de conjuguer ces actes avec lempreinte des motions. Or, le quadragnaire ne les a pas prouves, ces motions. Faute de les avoir vcues, il doit les reconstituer, voire les contredire. Et cest alors que le chercheur ressent le drame de la vie de LopoldIII, sans doute plus limpidement que dans ses biographies. Lappel de ce Roi est

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Places to be, septembre 2008.

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sourd et plaintif. Un peu comme ces cornes de brume, dont les appels viennent don ne sait o, pour conjurer des menaces inconnues. Cest la dsolation dun peuple, meurtri par ses silences et ses rsignations. Cest aussi, probablement, une infinie solitude, empreinte de choses incomprises, celle dun homme qui dut dire non son peuple, alors que ce dernier venait, du bout des lvres et dans la controverse, daccepter son retour. Trs jeune, LopoldIII parcourt le monde, le crayon la main et lappareil photo en bandoulire. Il monte sur le trne la mort accidentelle de son pre, en 1934, alors que les bruits de bottes se prcisent. Un an plus tard, il perd une pouse adule dans un accident de voiture. Et le fracas de la Seconde Guerre mondiale arrive, avec son prlude dincertitudes, davenirs rsigns et despoirs dus. Les vnements se prcipitent sur une chelle gigantesque. Cest la capitulation avec lAllemagne, dcide de manire solitaire, sans concertation avec son gouvernement. En 1940, convaincu de devoir demeurer auprs de ses soldats, LopoldIII reste au pays, malgr les supplications de son gouvernement de laccompagner Londres. Pour ses ministres, le Roi empche la rsistance gouvernementale et se dsolidarise de la reprsentation populaire. Pour le Roi, par contre, le devoir instruit de rester au sein de son peuple envahi et de son arme dfaite. Dailleurs, contrairement Ptain, il ne sera jamais accus de collaboration. Sa rencontre avec Hitler Berchtesgaden ne fut pas le Montoire du chef du gouvernement de Vichy. Il sensuit quatre annes de captivit, en Belgique, ponctues dapproches avortes, dorgueils blesss, dambiguts et dun remariage. Le Roi est dchir entre un pass disparu, une impuissance rgner, des rancurs politiques et un refus daccepter un gouvernement en exil. Lhomme devient fragile et influenable. Il ne prend pas la dimension historique de son emprisonnement, car cette guerre mondiale cest, pour Lopold III, la fin du XIXesicle. Cet ancien sicle a vcu en suspens pendant quarante ans. Pendant ses quatre premires dcennies, tant de certitudes se sont croules devant lpouvante larve du nazisme et les frayeurs du bolchvisme, temporairement unis dans le Pacte germano-sovitique. Et puis, vingt-deux ans plus tt, dans la boue des tranches, les hurlements terroriss du chemin des Dames, puis, plus tard, en recueillement devant les monuments aux morts, navait-on pas jur plus jamais a ? Lopold ne comprend pas quil ne rgne plus dans son royaume. Son destin schoue sur les brises de la guerre mcanique. Il devient un roi de Belgique alors que son pre tait le roi des Belges. Prisonnier de lAllemagne dans son propre pays, il lest aussi des fondements constitutionnels de son
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rle. De la monarchie parlementaire, LopoldIII retient dabord la monarchie. Monarque constitutionnel, il voit la Constitution fragilise par loccupation. Il suffoque entre un pre admir et une guerre qui la ptrifi. Et cest sans doute cela, lesquisse de ce Roi : celle dun homme prisonnier, de lui-mme dabord, qui sest cru, tort, parfois libr de son rle public. la Libration, les Allemands lemmnent dans leur retraite. Il crit un testament politique, demandant une rparation morale. Elle ne lui sera jamais accorde. Le texte est cart et la rupture est consomme. Lhistoire condamne le Roi au silence et le pays est mis en suspension dans la rgence. Finalement, LopoldIII revient au pays, en juillet 1950, dans un climat troubl. Aprs six ans dexil en Suisse et une manifestation qui perdra des vies, il cde dfinitivement le trne son fils Baudouin en 1951. un moment, a-t-il pu croire que sa relgation ressemblerait aux destins dun de Gaulle ou de Churchill qui, malgr quils fussent les artisans de la victoire, furent chasss du pouvoir par des peuples ingrats et puiss des souffrances que ces deux hommes rappelaient. Mais il y avait une diffrence : LopoldIII avait annonc, en 1936, la politique de neutralit de la Belgique, jusque-l allie de la France et de la GrandeBretagne. Il tait aussi contretemps. Il tait rest au pays pendant la guerre et parti prisonnier son achvement. Or, il fallait des hommes nouveaux, dpouills de lambigut des circonstances et du changement dpoque. Sa vie ressembla plutt celle ddouard Daladier, le prsident du Conseil franais qui signa la fois les accords de Munich de 1938 et la dclaration de guerre avec lAllemagne. Daladier fut, comme LopoldIII, un tmoin clandestin et solitaire de laprs-guerre. Aprs les drames, Lopold III repris son Leica pour clicher un monde dont il ntait plus un des souverains. Ses images refltent toujours la mme insouciance dlave et un morne sourire. Son regard reste vaguement inquiet, mais ses yeux ples ne regardent rien. Son attention semble toujours sabmer dans le lointain. Pourtant, comme un arrt sur image, il restera une interrogation stupfie. Lhomme tait n dans dautres poques. Il nacheva pas la transition vers les temps modernes. Le destin le figea dans une claustration, quon imagine insondable. Sa mlancolie fatigue ne lui aura pas apport de rmission. LopoldIII aura d, par sa rclusion, cicatriser une plaie. Sa peine dexclusion, le bannissement intrieur, fut sans terme et sans aboutissement. Il la subit avec dignit et rsignation. Seule la retraite dArgenteuil lui aura servi de sanctuaire.
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La vie dun homme est le rcit quil choisit de sen faire. Dans un texte publi de manire posthume en 2001, intitul Pour lhistoire, le Roi donne sa vrit. Il signe nouveau son testament politique de 1944, transform en tmoignage historique. Un demi-sicle aprs la consultation populaire, il dcide de se soumettre, nouveau, au jugement de lhistoire. Certains ont vu dans cette dmarche un flegme rsolu, dautres un aveuglement tenace. La paix entre le peuple et ce Roi naura donc jamais t signe. Dailleurs, sa paix intrieure, LopoldIII ne laura sans doute pas trouve. Lhistoire de ce Roi est intimidante, car sans issue. Lopold III, cest lhomme qui posa des actes incompris dans un environnement hostile. On ressent, dans sa vie, des valeurs linaires qui sintgrrent mal dans les sinuosits des peuples.Y avait-il une douleur pralable aux drames ? Cest difficile dire, car cest le rgne le plus court de lhistoire de la dynastie. Cest mme, peuttre, la vie la plus malheureuse, celle de lhomme qui, chaque instant, interroge le moment pass. LopoldIII, cest un rgne en apesanteur. La question royale signala la fin de linsouciance. la rflexion, labdication de LopoldIII fut plus dsespre et triste que tragique. En 1950, le rgime sut ce quil ne serait plus. Lorsquil dcde, dans la nuit du 25 au 26novembre 1983, la dclaration gouvernementale retient sa haute conception des fonctions royales dmontre au-del des vicissitudes de lhistoire. Son fils Baudouin fut souvent considr comme un homme effac. Accabl par le destin de son pre, il tait sans doute condamn rester prudent. Au reste, son dbut de rgne fut contrari par la fragilit du lien dynastique et la temporalit du rgime. Il le matrisa pourtant avec une grande sagesse. Il gagna la confiance sans rserve du pays en conduisant, avec souplesse et grandeur, le pays au travers de la dcolonisation et du fdralisme vers lunification europenne. Le sixime Roi, AlbertII, est dtach de cette histoire. Son nom de rgne reprend une squence interrompue en fvrier 1934, lorsque son grand-pre AlbertIer, le roi-chevalier, dcda accidentellement Marche-les-Dames. Juin 1934, cest le mois de naissance dAlbertII. Cest pour cela que sa prestation de serment, le 9aot 1993, fut dcisive. LopoldIII avait mis le rgime au vote. Laccession au trne de son second fils confirma dfinitivement lapaisement avec la succession monarchique.

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conomie wallonne : la dicte du bois-du-cazier 25


Il y a quarante ans, dans les coles primaires de Wallonie, on faisait des dictes. Des dictes pour apprendre, bien sr, orthographe et calligraphie. Mais aussi pour apprendre lhistoire. Car lactualit le dmontre suffisance, les dictes emportent plus quun apprentissage grammatical : elles refltent les souvenirs communs et les quilibres sociologiques. Et de quoi parlait-on dans ces dictes polies des annes 1960 ? Pas de la Seconde Guerre mondiale. Ses plaies, attises par la question royale, taient trop vives. De la guerre de Core ? Ltude de la gographie viendrait plus tard. Pas non plus de lindpendance du Congo, dont les cartes jaunies illustraient encore les classes ct des portraits royaux. Des grandes grves de lhiver 1960-1961 et de la loi unique ? Encore moins. L non plus, il ne fallait pas confronter les coliers avec de dsagrables ralits sociales. Non : les dictes des annes 1960 parlaient de la catastrophe du Bois-duCazier Marcinelle, survenue en aot 1956. Laccident des houillres fut le plus grand traumatisme humain et industriel de la Wallonie. Le cataclysme fut effroyable : 262 morts, avec ses actes hroques, mais surtout des familles dcimes. Le drame minier avait frapp par son accablement mortifre. Ce douloureux stigmate resterait national, respect et honor dans les mmoires. Mais il y avait autre chose : laccident tait un outrage la fiert manufacturire de la Wallonie. Car, on lapprenait dans les coles primaires, la Wallonie, ctait lacier. Lacier du plan Marshall, la fonte produite grce au coke des mines, lalliage qui forgerait la socit de croissance laquelle une nouvelle gnration aspirait. Mais pourquoi donc dicter un vnement tragique de jeunes lves, qui ne prendraient conscience que bien plus tard des douleurs de la vie ? Certainement pour exorciser la douleur du drame, mais aussi, peut-tre, pour conjurer langoisse des ralits conomiques que cet accident prophtisait. Car, avec le recul dun demi-sicle, le drame du charbonnage portait en lui les indices des mutations sociologiques que la Wallonie allait traverser. La prcarit de loutil industriel, tout dabord, et sa fragilit par rapport aux circonstances gologiques. La mutation du secteur secondaire et la reconversion industrielle envisager, ensuite. Limmigration, dj et toujours indispensable au dploiement conomique et enfin, surtout, la fin de la rvolution industrielle. Par une accablante synchronicit, le drame de la fosse donnait le signal des grandes mutations socio-conomiques que lEurope imposerait ses pays
25 LEcho, 15fvrier 2007.

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fondateurs. Car pendant que des avocats prenaient prtexte du drame de Marcinelle pour exiger une nationalisation des charbonnages, la Communaut europenne du charbon et de lacier (C.E.C.A.) dcrtait la liquidation de sites dexploitation. Ds 1957, grves et manifestations se succdrent pour protester contre ces dcisions qui conduisirent fermer une cinquantaine de sites et licencier des dizaines de milliers douvriers mineurs. Le Bois-duCazier serait lui-mme dfinitivement ferm dans les annes 1970. Les deux crises du ptrole et les dimanches sans voiture ntaient plus trs loin. Les coliers wallons des annes 1960 ont aujourdhui 45 ans. Cette gnration est trs attache ses valeurs et sa culture. Elle porte en elle la mmoire des traumatismes collectifs, comme ce drame de Marcinelle. Mais elle sinterroge, elle aussi, sur ltat de la Wallonie. Au-del des discours incantatoires, elle a observ sa stationnarit conomique et son tissu familial meurtri. Auparavant une des plus prospres du monde, cette rgion est devenue le rceptacle daides europennes. qui la faute ? une gographie enclave ? Aux actionnaires trop frileux ? Au patronat manquant de vision stratgique ? une administration oppressante ? Aux syndicats qui auraient frein la reconversion ? la myopie de certains hommes politiques des annes 1970 qui auraient troqu des aides publiques contre une rgionalisation ? Cela na aucune importance : toutes les gnrations sont des acteurs concerns. Dailleurs, lhistoire conomique est la convergence de turbulences articules par des mcanismes complexes. Dans les annes 1960, la rponse aux mutations avait t conservatrice et dfensive. La logique fut contemplative plutt quinnovatrice. Cest mme, trs souvent, les oppositions dogmatiques qui ont servi dinterprtes des mutations structurelles. Mais aujourdhui, lEurope doit surmonter des mouvements conomiques de grande envergure. Les flux dinvestissements ne reconnaissent ni les nations, ni les frontires. La carte financire du monde se redessine de faon spectaculaire, car ses centres de gravit se dplacent lEst. Lconomie entrane un dplacement latral des capitaux, suivi par de limmigration des comptences. La concurrence commerciale entre les tats-Unis et lAsie conditionnera la croissance de la prochaine dcennie. Aujourdhui, ce qui est rellement en jeu, cest la place de la Wallonie, dabord dans la Belgique, et puis dans une conjoncture mondialise. Et que sera-t-elle dans ce paysage dont on peine comprendre les bouleversements : un guetteur attentiste ou un acteur dcid ? Et puis, surtout, que formuler dans les dictes des coliers qui auront 45 ans dans les annes 2040 ?
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Peut-tre pas le drame du 11septembre, qui a vu finir un monde ancien. Mais certainement la description du planisphre, de ses acclrations conomiques, de ses dfis environnementaux et politiques. Car une dicte et un plan Marshall plus loin, il faut investir massivement dans la formation, pour faire des coliers de cette dcennie des quadras polyvalents. Grce une formation exigeante, ils conserveront une bonne employabilit pour aborder les mouvements tectoniques qui se dessinent. Leurs concurrents ou collgues ne seront pas le Wallon d ct, le Flamand dun peu plus loin ou le Bruxellois de la capitale. Ils sont, aujourdhui, coliers Moscou, Bombay ou dans un village recul de la Chine. Et, finalement, cest sans doute lessayiste franais Alain Peyrefitte qui, mieux que quiconque, enseignait magistralement ce que la gnration des quadras na pas suffisamment appris dans les dictes : la confiance dans le progrs. La confiance dans la confiance. La confiance qui fonde une socit de dveloppement. Car lconomie nest pas fonde sur la Providence. Elle est stimule par loptimisme, la crativit et des valeurs positives.

Les excursions meli 26


Les excursions scolaires sont des prcipits dhistoire. Quelques annes aprs lexposition universelle de 1958, les coliers visitaient les Ardennes, le zoo dAnvers, Ronquires et souvent Bokrijk, le village mdival reconstitu. Dans les annes 1960, des autobus dcoliers se pressaient aussi Meli. Lendroit tait paradisiaque, car tous les rves y taient prsents : lne qui jette des pices dor, la sorcire sur son balai, les lutins dans leurs champignons et logre mangeur de papiers. Nous nous en souvenons tous : ctaient dinsouciants moments de libert. Meli, ctait limage de la Belgique mielleuse et bienveillante, celle de la croissance daprs-guerre. Cest l souvent, quintrigus, les coliers francophones rencontraient pour la premire fois leur miroir dclin dans lautre langue. a navait, du reste, pas beaucoup dimportance, parce que pour les lves francophones, la Flandre, ctait les vacances la mer du Nord. Mais la mer, prs de Meli, ctait aussi lYser, ce troisime fleuve si petit quil en avait presque usurp son titre. Un Roi y avait dfendu la patrie en imaginant un pige marcageux pour les soldats ennemis. On traitait aussi, sur
26 LEcho, 19janvier 2008.

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le ton de la confidence chuchote, dune guerre du trne, plus longue que le second conflit mondial, qui avait divis le pays, aprs la victoire allie de 1945. Lloignement de Lopold III avait suspendu lhistoire de la Belgique. Au terme de la Rgence, la Belgique du XIXesicle vacillerait. Aprs Charles, la nation devrait conjuguer son unit gographique avec ses diversits rgionales. Chaque dcennie verrait le symptme dune mtamorphose. Les trois fondements de la vie nationale en seraient affects : le Savoir, lOrdre et lArgent. Le Savoir, tout dabord, formul par les lois linguistiques et la scission de lUniversit de Louvain qui se sont succd dans les annes 1950 et 1960. LOrdre, ensuite, qui serait modifi par la rgionalisation des accords dEgmont dans les annes 1970. Et enfin, dans les annes 1980, lArgent, cest-dire lconomie, caractrise par le dclin des secteurs textile, sidrurgique et minier, lmergence du capitalisme rgional en filigrane de lO.P.A. sur la Gnrale de Belgique pour dboucher sur lmancipation conomique nationale lors du basculement leuro. Envisage sous le grand angle du temps, la Flandre sest mtamorphose. En trente ans, elle est entre de plain-pied dans la socit tertiaire. Elle sest intgre dans lre de linnovation et dans le dveloppement de limmatriel. Lieu dopportunits commerciales par sa gographie ouverte, elle a construit des rseaux logistiques impressionnants. Elle a fdr des groupes dentreprises qui ont atteint une envergure plantaire. Un indice, parmi dautres, est lcole de gestion de Vlerick. En quelques annes, en contournant le confinement national, cette institution sest impose sur le podium des meilleures coles de commerce du monde. Elle a russi la synthse de deux universits (Gand et Louvain), tout en tant ancre dans un rseau dindustriels visionnaires. Les universits de Bruxelles, Lige et de Louvain-la-Neuve suivront dailleurs bientt immanquablement le mme modle. Alors que la Flandre alimentait un modle dpargne collective, la Wallonie a vu arriver plus tard sa propre mutation industrielle. Bien sr, il est difficile de parler de dterminisme conomique, car les aboutissements sont plus importants que les causes. Il nempche que lconomie wallonne a subi, dans les annes 1980 et 1990, des indcisions. Elle a parfois confondu croissance conomique et centralisation de la dcision politique. Comment ces variations structurelles de lconomie wallonne sont-elles restes dans langle mort de la vision politique ? La triangulation des trois pouvoirs (patronal, syndical et politique) stait-elle dsquilibre ? Les deux crises du ptrole des annes 1970 ont, par exemple, occult la fin des charanthemis

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bonnages et refoul lenvergure des changements. La tradition manufacturire, hritire de la rvolution industrielle, et lenclavement gographique (manque douverture la mer, accs ferr dispers, etc.) jourent certainement aussi un rle. Lmiettement des centres universitaires francophones a, lui aussi, probablement neutralis une rflexion globale. Limportant, aujourdhui, cest de dpasser la mlancolie du pass. Il ny a pas une rgion visionnaire et une autre qui aurait souffert dun dficit danticipation. Cest donc avec limpidit quil faut aborder les questions conomiques. Celles-ci doivent tre examines en distinguant celles qui relvent de la longue dure, de la priode moyenne et du temps court. En transposant ce dcoupage temporel, on pourrait affecter la mondialisation et la diffusion du libre-changisme la longue dure, le vieillissement de la population et linversion des courbes de natalit la priode moyenne et la gestion communautaire au court terme. court terme, justement, lerreur serait de rsumer un modle conomique rgional ses exclusivits linguistiques. Il est plutt utile de sinterroger sur les vecteurs de croissance, au sein desquels on retiendra immanquablement la promotion de lentreprise individuelle, le capitalisme familial et le dveloppement de ples universitaires de connaissance intgrs aux entreprises. La leon de lconomie, ce nest pas quun modle linguistique soit, dans labsolu, meilleur. Chaque rgion est un partenaire commercial prioritaire de lautre. La Flandre est, par exemple, le second investisseur en Wallonie, aprs les tats-Unis. Chaque rgion existe parce quelle est singulire et que les marchs de lemploi sont diffrents. Dailleurs, les deux rgions ont dvelopp des centres dexcellence en matire de recherche et dducation qui sont parmi les premiers au monde. Lenseignement, cest que le capitalisme nest pas illgitime, et que lconomie de march, lorsquelle est bien balise, nest pas inefficace, injuste et responsable de toutes les ingalits sociales. Dailleurs si a avait t le cas, comment expliquer que dans un des pays la plus forte densit de population du monde, la frontire linguistique distingue des zones demploi, avec un march du travail tendu dans certaines rgions et un excdent de demande dans dautres ? La leon conomique, cest aussi que le modle de forte rglementation tatique, couple au dirigisme de lemploi, appartient, pour tous, au pass. Le curieux retournement de lhistoire est l : cest en ouvrant les modles de rflexion des deux rgions, notamment en matire de synergie entre les universits et les entreprises, quon assurera des mancipations conomiques rciproques.
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Annes 1970 : une dcennie conomique maudite 27


Lorsque le chercheur sintresse la performance de lconomie belge, il constate, depuis une trentaine dannes, un glissement de la performance de notre pays. De nombreux facteurs, bien connus, expliquent cette volution : dtente des flux du commerce vers lAsie, mutation de nos industries manufacturires vers une conomie de service, etc. Mais cest alors, quimmanquablement, le chercheur discerne une zone dombre : et si, finalement, tout stait pass dans les annes 1970 ? Parce que, quand on sintresse aux stigmates de lconomie belge, on en arrive immanquablement cette priode du dernier sicle. Ce furent dix ans deffarement. Lindice ne trompait pas : trois semaines aprs le dbut de cette dcennie, le 23janvier 1970, 23.000 mineurs de Flandre taient en grve pour rclamer une augmentation salariale de 15 %. Ces manifestants ne savaient pas encore quils soulevaient la question cruciale de lnergie. Le carburant deviendrait non seulement cher, il serait incertain. Dailleurs, la dcennie se clturerait, en dcembre 1979, sur un sommet de lO.P.E.P. qui constaterait que le prix du brut avait t multipli par cinq en dix ans. Ctait la premire phase de la mondialisation, bien plus profonde quune perturbation nergtique. Lacier suivrait : en 1982, 10.000 mtallos wallons dvasteraient le quartier Nord de Bruxelles pour protester contre les limitations de production. Il y avait donc autre chose quune crise du ptrole. Le mal tait plus profond, et le trou dair se transformerait en dcrochage. Car, conomiquement, les annes 1970, ce fut la fin des trente glorieuses, ces annes daprs-guerre caractrises par une croissance plane et une redistribution sociale prvisible. Soudainement, ces trente glorieuses ntaient plus ltalon, mais lexception du modle. Et tout allait basculer, parce que cest justement pendant ces trois dcennies dexception que les systmes de protection sociale furent construits en Europe. Ces mcanismes, notamment en matire de pension, taient fonds sur la rpartition, plutt que la capitalisation. La croissance chaotique allait tout bouleverser. Les trente annes suivantes seraient odieuses. Au surplus, lalarme nergtique fut un prtexte simplificateur, car lapprovisionnement en ptrole ne fut jamais mis en danger. Dautres signaux, de bien plus grande envergure, auraient d alerter les conomistes. En aot 1971, par exemple, le prsident amricain Nixon signala la fin de la convertibilit
27 LEcho, 24avril 2007.

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du dollar en or. Il navait pas le choix : lAmrique sortait montairement exsangue de la guerre du Vit-Nam. Plus tard, en 1973, le mme prsident abandonnerait le systme des cours de change fixe, pour confier le dollar un flottement persistant. Le choc de modle fut incomprhensible pour les thoriciens habitus des agrgats conjoncturels stables. Ces observateurs furent confronts un phnomne inconnu, et dailleurs toujours mal dfini : la stagflation, cest-dire une inflation importante conjugue un chmage qui devenait structurel. Ils commenaient peine entendre parler de Milton Friedman, prix Nobel dconomie en 1976. Pourtant, tous se rfraient au modle keynsien qui, dans sa simplification, recommande ltat de creuser son dficit budgtaire pour relancer la demande. Cest, du reste, exactement la politique qui fut suivie en Belgique. Ltat fdral mit les comptes dans un tel dficit quil atteignit plus de 10 % du P.N.B. au dbut des annes 1980. Ceci conduisit, ple-mle, une inflation catastrophique et un gigantesque endettement public (le fameux effet boule de neige) qui trouverait son apoge dsastreuse au milieu des annes 1990. Dans la mme ligne, les besoins dendettement des pouvoirs publics furent tels que la bourse fut dserte, jusquaux mesures incitatives prises par le gouvernement Martens-Gol. En fvrier 1982, le pays devrait dvaluer sa devise de prs de 10 %. Des mesures daustrit suivraient. Les moralistes de lpoque avaient juxtapos des solutions conjoncturelles des glissements structurels. Et aujourdhui, lesprit inform ne peut le ressentir quavec accablement, tant les consquences des annes 1970 reprsentent des occasions manques. Chez les quadragnaires, ces annes renvoient une insouciance crpusculaire, mais aussi des aciries devenues poussireuses et dsaffectes. Au niveau politique, aussi, ces annes furent indcises. Nos gouvernants navaient pas compris la mutation conomique. lpoque, on parlait encore des secteurs nationaux quil fallait grer de manire planique et coups de subsides, au prix de ngociations communautaires dont on a vraiment pris lenvergure trente ans plus tard. Le dveloppement technologique avait perturb le modle rhnan, fond sur un cycle de croissance long et une prvisibilit des agrgats conomiques. La premire rponse la crise du ptrole fut dailleurs bien singulire : ce fut les dimanches sans voiture de 1973. Les annes 1970, cest donc la dcennie de la transition. La mutation du secteur manufacturier une conomie de services. Les ingnieurs des usines allaient cder le pas aux financiers. On se souvient des noms dentreprises
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qui sengloutiraient dans des oprations de march : Cockerill, les A.C.E.C., lUnion minire et bien sr, la Gnrale de Belgique, dont lO.P.A. fit brutalement entrer la Belgique dans le capitalisme moderne. La septime dcennie du dernier sicle restera suspendue entre deux poques. Elle est inaccomplie. Elle ramne une Belgique davant, plus tout fait celle daprs-guerre, mais encore aux couleurs trop ternes pour quelles en soient modernes. Et finalement, cest bien le rapport au temps et lavenir qui sest irrversiblement modifi dans les annes 1970. Le temps et lconomie ne seraient plus capitaliss du pass vers le prsent, mais plutt actualiss du futur vers le prsent.

il y a un an en 1978, 1928 ou 1918 ? 28


Ctait il y a un an. De nombreux prophtes improviss ou vanglistes de la 25eheure, tels des prdicateurs dsesprs, annonaient, la fin du capitalisme et une rplique de la grande dpression des annes 1930. Beaucoup de commentateurs ont employ des mots dont ils ne pntraient pas le sens. Mais cest vrai : le systme bancaire a frl limplosion systmique. Heureusement, les tats ont parfaitement jou leur rle. Ce nest pas la fin du capitalisme, supposer quon puisse inventer un systme quon lui substituerait. Dailleurs, le systme marchand ne nous est pas impos, il est consubstantiel au mode choisi dorganisation de nos conomies. Cest le progrs social qui nest pas assur par le capitalisme, raison pour laquelle le systme doit tre contrl et pilot dans le partage des richesses. Au reste, il est utile de se rappeler que les considrations cataclysmiques comparant la crise de 2008-2009 celle de 1929 sont vaines, parce quillogiques. La grande dpression des annes 1930 tait la consquence des dsordres inous entrans par la Premire Guerre mondiale. Il en rsulta des dvaluations montaires en cascade. De surcrot, cest parce que les tablissements de crdit avaient investi considrablement en actions quelles nont pas pu rembourser leurs dposants lorsque la bourse sest effondre, provoquant ainsi un effet domino dans lconomie. En 2008-2009, on tait dans une polarit inverse : cest une crise de crdit qui sest reflte dans les valorisations boursires. Les bourses ont, du reste, parfaitement fonctionn et ont servi de relais fluides de liquidit des mcanismes devenus visqueux.
28 Trends Tendances, 19novembre 2009.

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La crise de 1929 a donc clat dans un monde marqu par de grands dsquilibres montaires, rsultant de dcisions politiques malencontreuses prises au sortir de la guerre. lpoque, la nature de lconomie tait aussi trs diffrente, avec une prdominance du secteur agricole, et lconomie de march tait moins dveloppe et diffuse quaujourdhui. Les autorits montaires, prisonnires dun talon montaire mtallique, avaient formul une rponse inadquate la crise : elles ont restreint le crdit, croyant ainsi freiner la spculation et la chute des cours boursiers. Il sen dgagea un chmage effrayant et, plus grave, une contraction des flux de commerce et de la production industrielle. Limpact des deux crises de 1929 et de 2008-2009 peut paratre semblable, mais les typologies historiques et conomiques sont diffrentes. Le monde des annes 1930 tait repli dans lautarcie et lisolationnisme. Notre conomie est, par contre, globalise. Il ne sagit bien sr pas ici dentreprendre une dmarche rvisionniste en postulant que la crise de 1929 nest pas porteuse de leons. On a justement appris du krach de 1929 ce quil ne fallait pas faire, savoir contracter la liquidit au motif que cela disciplinerait, et mme punirait, les acteurs financiers. Mais il ne faut pas convoquer prcipitamment lhistoire. Contrairement ce qui fut constat en 1929, les autorits montaires ont agi avec clrit et coordination. La qualit et la vitesse de linformation de nos conomies sont naturellement des facteurs qui aident la solution. Notre intuition porte plutt comparer la crise de 2009 celle de lanne 1979, encore que, depuis lors, le rle du pouvoir politique sest lentement dissous dans lconomie de march. lpoque, le systme montaire patiemment construit aprs la Seconde Guerre mondiale avait montr sa finitude. Le choc de modle fut incomprhensible pour les thoriciens habitus des agrgats conjoncturels stables. Ils furent confronts un phnomne inconnu, et dailleurs toujours mal dfini : la stagflation, cest--dire une inflation importante conjugue un chmage qui devenait structurel. Les annes 1970 furent la dcennie de la transition, celle de la transformation du secteur manufacturier en une conomie de services. Nos communauts vivent une nouvelle transition de modle, trente ans plus tard : la mutation dune conomie de services vers une conomie de la connaissance, des ressources intangibles. Mais, si lconomie nest pas en 1929, et plutt en 1979, comment imaginer la suite ? Dans les annes 1970-1980, lindcision politique de lEurope continentale avait conduit, en vrac, une inflation stratosphrique, un endettement public hallucinant et une perte de comptitivit gnralise. Certains,
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comme Attali, envisagent dsormais un dsordre montaire plantaire, comme celui qui a caractris la Rpublique de Weimar, dans lAllemagne vaincue par le Trait de Versailles de 1919. Trs pessimiste, lanalyse de lconomiste franais est fonde sur limpossibilit dtaler les dettes sur le long terme, sans inflation ou graves vnements, telle la guerre. Il rsume dailleurs souvent les options conomiques de sortie de crise linflation ou limpt. Alors, o et quand sommes-nous ? En 1919, 1929 ou en 1979 ? En 1933 Washington (anne du New Deal de Roosevelt) ou Berlin ? Probablement nulle part, ailleurs et dans une autre poque. Mais nous ressentons lintuition fugitive que de grands bouleversements doivent tre anticips. Cest, du reste, le rle des krachs boursiers. Ce message est difficile intgrer, car les crises ramnent aux peurs millnaristes et aux espoirs providentiels. Et il y a autre chose. En effet, cette crise est probablement un terrifiant dveloppement darwinien de lconomie de march. Elle renforce certaines conomies et en affaiblit dautres. Sur le champ de bataille mondial, les tats-Unis et lAsie en sortiront vainqueurs, tandis que lEurope vieillissante courbera la tte. Et cest ce niveau que lintuition doit guider laction : cette crise est une immersion dans lconomie de march. Il faut donc savoir quelle vague davenir nos communauts vont prendre. Ltat stationnaire est une douce utopie.

cole de commerce solvay, promotion 1984 29


Lhistoire se passe en 1984. Le 23 du mois de fvrier de cette anne-l, Bernard Van Ommeslaghe, professeur de lcole de commerce Solvay, entre dune humeur massacrante dans un auditoire de lU.L.B. Chef dentreprise avis et personnalit sympathique et clectique, lhomme a un caractre sduisant, reflt dans un visage aux yeux malicieux et au sourire assur. Il possde la posture des lus et la fermet des gnrations bien nes qui frlent les poques. Il a aussi la certitude des hommes qui ont, depuis longtemps, choisi de dissocier lhumanit entre llite de ceux qui comprennent et le nombre, plus large, de ceux qui ne comprendront jamais rien. Et pour Bernard Van Ommeslaghe, la comprhension de la vie des affaires appartient aux conomistes. Or, en pleine crise conomique, un trublion mdiatique vient de commettre lirrparable. Cest Yves Montand. Il a, la veille, anim une mission, Vive la crise , sur Antenne 2.
29 Trends Tendances, 21fvrier 2008.

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Quun acteur de srie B soit prsident des tats-Unis, passe encore. Mais pour Bernard Van Ommeslaghe, quun comdien franais gauchisant utilise son ascendant mdiatique pour expliquer une crise conomique, cest intolrable. On ne confond pas Paris-Match et le Financial Times. Et puis, quelle image donne ses tudiants ! Le svre rgime de lcole de commerce Solvay est cens former une lite conomique, pas des tlspectateurs de simplifications populaires. Si deux heures de pseudo-pdagogie tlvisuelle remplacent cinq annes dtudes, cest la dcadence acadmique. Yves Montand, ctait lhomme des films qui dnonaient les totalitarismes de gauche ou de droite, lacteur ftiche de Costa-Gavras, le personnage central de Z , de Laveu et d tat de sige , mais aussi le procureur de Icomme Icare . Compagnon de route repenti des communistes, Montand dveloppe une personnalit complexe : il revendique une libert de pense dans son engagement politique. Il se plat dailleurs citer Nietzsche qui postulait que toute conviction est une prison . Dailleurs, dans son mission 1984, Montand adopte une posture singulire, partage entre la rsignation des volutions conomiques et la dsillusion des utopies collectivistes. Montand corche la frilosit de Mitterrand qui vient de dposer les armes devant lconomie de march. Il sose mme annoncer la mondialisation de lconomie, en fustigeant le conformisme patronal et le manque de ralisme des gouvernants europens. Montand saffilie un capitalisme libral et de gauche tendance Reagan . Pendant longtemps, je me suis demand si Montand avait instrumentalis limage dun promoteur de lconomie de march pour se librer dune contenance dhomme de gauche. Cest la faveur dun dmnagement que la rponse me fut apporte. Lmission de Montand avait fait lobjet dun numro spcial du quotidien Libration, rcemment retrouv dans une pile de vieux livres. Et les prvisions de Montand taient tonnantes, quoiquincompltes ! En termes gopolitiques, lhomme prvoyait un dplacement du centre de gravit conomique vers lAsie. Sans envisager la fin des dictatures communistes ni louverture de lUnion europenne, ou encore la monte du radicalisme religieux, il prdisait la fin de lhgmonie conomique des pays europens, en soulignant les dsquilibres dmographiques venir. Plus tonnant, il annonait un troisime choc ptrolier et un baril de ptrole 55 dollars en lan 2000, en prdisant non seulement que lor noir deviendrait cher, mais aussi incertain. Mais il allait plus loin : il supputait le
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caractre stratgique des matires alimentaires dont les prix devraient senvoler avec des chocs comparables aux inflations ptrolires. Montand navait peut-tre pas raison en termes rels, mais il pressentait des pressions inflationnistes et dmographiques. Dans lopuscule publi par Libration, Montand donnait largement la parole lconomiste Michel Albert, ancien commissaire au Plan franais, lequel cernait limmersion dans lconomie de march et surtout le retrait progressif des gouvernements au profit dune conomie mondialise fonde sur un modle marchand. Dautres auteurs recadraient le rle de ltat, dsormais cens synchroniser les rythmes technologiques et les dformations des structures sociales. Dans cette vision, ltat providence serait escamot au profit de systmes assurantiels au sein desquels les frontires entre les secteurs priv et publics auraient t dissoutes. Mais le plus tonnant, cest la prescience dYves Montand en matire de tlcommunications. Internet ntait pas encore invent, mais il tait prvu, donc prvisible. Alors, au-del du mmorable coup de gueule de Bernard Van Ommeslaghe, que retenir de lmission de Montand ? Les pirouettes de lacteur nauront, bien sr, pas remplac lenseignement du professeur. Mais il y avait la formidable intuition de ce quune crise est un moment passionnant de la mtamorphose. Ctait le dbut, dans la sphre intellectuelle franaise, de lirruption de non-spcialistes dans la gestion de lconomie et du politique. Il y avait aussi le signe dune confiance en lhomme et ses dpassements collectifs, bien esquisss par lacteur. Et enfin, une profonde nostalgie des annes coules dont les diplms de Solvay de lanne 1984, auxquels cette chronique est ddie ainsi qu Bernard Van Ommeslaghe, se souviendront avec tendresse.

La superstition belge du chiffre 8 30


Dans la superstition chinoise, le chiffre 8 est un signe de bonheur et de prosprit. Mais si, en numrologie asiatique, le chiffre 8 symbolise lexpansion matrielle, sa formulation belge ramne plutt aux dislocations. Dans les phmrides du Royaume, le mme numro est, depuis cinquante ans, un signe de profonde mutation conomique et sociologique. Toutes les dcennies, les annes aux consonances octogonales consomment une rupture.
30 LEcho, 3octobre 2008.

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Lhistoire commence en 1958. Cest lanne de lAtomium et de lexposition universelle. Cette exposition, cest le tmoignage de laisance dune Belgique mielleuse et bienveillante, conforte par la croissance daprs-guerre et de prospres colonies. lpoque, on ne le savait pas encore : ces moments de libert sonnaient le glas de linsouciance. Des mutations dune envergure inattendue affecteraient lconomie. Les deux crises du ptrole et les dimanches sans voiture ntaient plus trs loin. Chaque dcennie verrait le symptme dune mtamorphose. Aprs le vote des lois linguistiques, cest en 1968 que la scission de lUniversit de Louvain est consomme ouvrant la voie la rgionalisation des accords dEgmont dans les annes 1970. Dix ans plus tard, cest la seconde crise du ptrole qui accabla le pays. Elle fut erronment considre comme une priptie conjoncturelle, sans que ses consquences structurelles fussent correctement apprhendes par des gouvernements non prpars. Pourtant, ce choc nergtique annonait deux dcennies de cendres et de clous conomiques. Toute une gnration se souvient de la suite : un dficit budgtaire deux chiffres et une spirale inflationniste cyclonique. Lendettement fdral se creusa par un phnomne de typhon, conduisant leffet boule de neige de la dette publique. Le franc belge fut soumis de brutales pressions, conduisant la mmorable dvaluation de fvrier 1982. En 1988, aprs une dcennie de ttonnement politique, le pays fut en tat de faillite virtuelle. Le sauvetage des cinq secteurs nationaux navait pas t probant, mais lancrage belge de lconomie apparaissait au moins sauvegard. Ctait sans compter louverture des frontires. En juin 1988, lannonce de lO.P.A. de De Benedetti sur la Gnrale de Belgique dissipa ce mirage. La dislocation de la Gnrale de Belgique aurait pu rveiller lambition dune densit conomique nationale. Il nen fut rien : dix ans plus tard, en 1998, cest une seconde rafale dO.P.A. (Ptrofina, BBL, Royale Belge, etc.) qui balaya le paysage boursier. Le pays tait-il devenu trop petit pour des envergures europennes ? Ce nest pas exclu. Et finalement, un demi-sicle aprs lexposition universelle, on arrive, par pas de dix ans, au troisime sisme ptrolier, la crise des subprimes et au sauvetage bancaire de 2008. Ces crises financires annoncent de nouvelles gographies conomiques. Leurs consquences sont difficiles apprhender, mais elles seront profondes. Une autre chose a chang depuis 1958 : le pouvoir politique sest lentement immerg dans lconomie de march. Les politiques montaires sont
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devenues continentales. Les entreprises sont multinationales et dactionnariat plantaire. Ce sont, aujourdhui, les prix du march et les prospectives conjoncturelles qui guident les choix politiques. La leon de lanne 2008 tient en quelques mots, au risque de choquer certains thurifraires des politiques collectivistes : la sphre politique est subordonne aux volutions conomiques. Cest lconomie marchande et rgule qui est la ralit premire de nos communauts. Cest dautant plus vrai pour un petit pays immerg dans une conomie mondialise aux forces gravitationnelles dune densit inconnue. En mme temps, lintervention des pouvoirs publics dans le renflouement de Fortis et de Dexia montre la valeur ajoute dune gestion gouvernementale soigneuse et rassurante.

La face nord de lconomie 31


Les crises sont, pour les conomistes, des moments de solitude, car elles rvlent la fragilit des thories. Et pourtant, plutt que de sastreindre un examen factuel des vnements, certains imprcateurs convoquent les auteurs anciens afin dexpliquer les secousses de la conjoncture. La dmarche est commode. Elle nen est pas moins fragile. Lconomiste le plus cit est incontestablement langlais John Maynard Keynes (1883-1946). Keynes tait, selon lintressante biographie quAlain Minc vient de lui consacrer, un diable dhomme . Versatiles et capricieuses, ses thories trouvrent quelque terreau fertile dans la grande dpression des annes 1930. Ces derniers mois, Keynes est donc opportunment cit par quelques commentateurs en mal de rfrences. Et pourtant ! La dpression des annes 1930 na rien voir avec la premire crise financire du XXIe sicle. Dailleurs, pour expliquer la crise de 1929, les conomistes retiennent aujourdhui lanalyse plus pertinente du prix Nobel Milton Friedman (1912-2006), totalement contraire celle de Keynes. Au reste, les thories keynsiennes se sont choues dans la stagflation (contraction de stagnation et inflation) des annes 1970. lpoque, la politique dinjection dargent public prconise par les thories de Keynes avait enflamm linflation en inhibant les mutations structurelles de nos conomies, savoir le passage dune industrie manufacturire une conomie des services.
31 LEcho, 31janvier 2009.

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ceux qui lauraient oubli, les politiques de dpenses publiques des annes 1970 entranrent le pays dans un dsordre conomique sans prcdent. Elles conduisirent des dficits budgtaires deux chiffres, un endettement public qui culmina 130 % du P.I.B., une inflation hors de contrle et des dvaluations successives. partir dun certain seuil, la dynamique financire conduisit au terrifiant effet boule de neige , cest--dire laccroissement exponentiel de la dette. Les aficionados de Keynes devraient se souvenir que cest le plombage des annes 1970 qui a conduit calcifier notre conomie et la paralyser pour faire face des chocs tel que celui que nous traversons. Certains esprits malicieux en arrivent mme dire que lavantage dune politique keynsienne contemporaine serait linflation, et donc lallgement des dettes, quelle permettrait. Quoi quil en soit, les pays fort endetts, tels que la Belgique, ont moins de latitude. Mais quimportent donc les limites des idologies et les situations dissemblables : pour certains, limportant est de savamment identifier une idoltrie idologique. Mme Karl Marx (1818-1883) est redcouvert par quelques pseudo-thoriciens dsabuss. Lauteur du Capital navait-il pas prdit lautocombustion du capitalisme ? Or, les thories de Karl Marx sont dsutes pour deux raisons videntes. La premire est que la seule mtrique reconnue par Marx tait la valeur historique des biens, refltant le travail accompli. De nos jours, le rapport au temps est invers : la valeur des biens est dbattue, de manire contradictoire et continue, dans des marchs boursiers qui ne sintressent qu lutilit future des facteurs de production. La seconde raison est plus subtile. La thorie marxiste vise ralentir les flux de capitaux au motif que le facteur de production travail est moins mobile. Mais linformation, facteur cl de production, circule dsormais la vitesse de largent. Internet est devenu un substitut lallocation gographique des facteurs de production en permettant la dlocalisation et la dsynchronisation des circuits de production. En ralit, la crise des annes 2008-2009 concrtise la plonge dans une gographie inconnue : la mondialisation. Cette dernire est caractrise par linteraction des facteurs de production et une extrme volatilit des paramtres financiers. La volatilit reflte lajustement de nouveaux quilibres. La fluidit optimale du capital est recherche pour que de nouvelles initiatives individuelles puissent voir le jour. Mais attention : prendre la mesure lucide de la mondialisation ne signifie aucunement dlguer la gestion de la vie conomique aux marchs financiers.
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Les marchs financiers ne possdent pas de fonction autorgulatrice naturelle et ils doivent tre guids pour engendrer leurs propres ajustements. Cest dailleurs la raison pour laquelle il vaut mieux parler dconomie mixte que dautorgulation naturelle. Dailleurs, les politiques dexpansion budgtaires dcides par les tats en sont la meilleure illustration. Cette crise est celle de linstantanit du rapport au temps. Lerreur serait de ne pas intgrer les changements qui affectent nos communauts et, pire, croire quun retour la normale est proche. Les crises sont inhrentes lconomie de march. Elles sont cependant inimitables et imprvisibles. Les risques suivent des schmas moins linaires quon ne lavait imagin. En termes dimages physiques, cest comme si on tait pass dun environnement solide et linaire un monde liquide et sinueux. La mobilit de notre conomie est devenue la norme. Cette mobilit de lconomie est exactement ce qui disqualifie les recettes thoriques. Celles-ci sont, au mieux, valides dans des environnements clos, mais pas dans une conomie mondialise. Nous sommes entrs dans un monde multipolaire et fragment. Laboutissement de cette volution est un rapport plus direct lconomie. La relation lconomie est devenue plus personnelle, ce qui a induit une sphre conomique plus mobile, mais aussi moins bienveillante. En rsum, linvocation des auteurs anciens, quils sappellent Smith, Keynes ou Friedman, napporte que peu de lucidit. La clairvoyance exige une attitude empirique, car chacun est novice devant les variations de lconomie. Bien sr, cette dernire entretient ses invariants. Mais vouloir absolument triquer une crise dans une typologie prouve et idologiser ses solutions relve du manque de sens critique. Les modes dorganisation passs taient adapts lorsque les marchs financiers et commerciaux taient peu mobiles. Mais, de nos jours, les marchs actualisent les variations des paramtres conomiques, plutt que de les lisser dans le temps. Ils fonctionnent comme un cours de bourse, dont le fondement et la consquence sont lexpression dune volatilit. La crise formule un avertissement : la fin des postulats politiques destins domestiquer les cycles conomiques. Lconomie exigera une plasticit et une mobilit croissante afin dpouser les alas de la conjoncture qui claire les cts sombres de la mondialisation. Dailleurs, on peut difficilement dfendre deux postures contradictoires : prdire la dislocation de lordre conomique ancien et, en mme temps, exhumer des thories dsutes pour trouver des solutions. La leon est beaucoup plus simple : chaque crise est un premier de corde et la mondialisation attaque dsormais lconomie par la face nord.
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et si le franc belge existait toujours ? 32


Au plus fort des marasmes financiers, des voix se sont exprimes avec soulagement pour rappeler que la situation aurait t pire sans lappartenance de la Belgique la zone euro. Certains commentateurs staient mme oss citer les cataclysmes vits grce la monnaie unique : un pays constern sous la tutelle du F.M.I., un tat accabl sous une dette insupportable et un rle de capitale de lEurope mis en question. En un mot, la Belgique aurait t lIslande continentale. Cette rtrospective fictionnelle est grossirement exagre, encore que voir les trois banques nationales se fissurer en quelques mois laisse perplexe. Mais, cest vrai : en des temps antrieurs 1998, la crise aurait conduit au dcrochage du franc belge, et ce dernier se serait peut-tre transform en trou dair. Suivant une hausse du cot des importations et notamment des prix ptroliers les prix se seraient envols, entranant, par le mcanique dindexation, un tourbillon dinflation. Le franc belge aurait d tre dvalu et lconomie soumise une stricte discipline. Cest ltat qui aurait t le plus affect : la prime des obligations dtat aurait dpass le pour cent de spread actuellement constat par rapport aux obligations allemandes. Le scnario est connu : il fut expriment durant lt 1993 lors de la crise du Systme montaire europen. Quoi quil en soit, leuro est l.Tous y auront trouv leur compte : les autorits montaires qui y projetaient une discipline de croissance, les autorits politiques qui en avaient fait laboutissement institutionnel du Trait de Rome et les milieux conomiques qui voyaient la fin des dvaluations concurrentielles. Avec le recul, leuro reste un choix audacieux. Aprs tout, battre monnaie tait le privilge du Prince et un symbole de lunit nationale. Mais se rjouir batement de leuro est un raisonnement un peu court. Car si la monnaie unique a protg le Royaume de cataclysmes conomiques, leuro na, en rien, escamot la ralit des problmes belges. La monnaie europenne protge, mais camoufle en mme temps. Les problmes belges sont, au mieux, dilus dans des agrgats conomiques dune chelle suprieure, cest--dire au niveau europen. Ce sont donc dautres pays, aux armatures budgtaires et bancaires plus solides, qui ont accept que la Belgique soit le passager clandestin de leurs disciplines montaires. cer32 Trends Tendances, 3septembre 2009.

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tains gards, leuro a donc constitu un effet daubaine dont il faut prendre la mesure. Au reste, mme lIslande a choisi de sy adosser pour se sauver. Alors, que penser de tout ceci ? Il faudrait tre inconscient pour voquer un retour aux devises nationales. Mais il est crucial de raliser la discipline laquelle la devise unique nous astreint. En 1993, son adoption espre avait impos au pays un rgime de rigueur. En 2010, sa solidit en requerra une gestion budgtaire la hauteur des ambitions dune nation qui sexige la prosprit. La monnaie unique met la plupart des indicateurs conomiques sous tutelle : lendettement public, le dficit budgtaire et linflation sont suivis par lUnion europenne. La seule variable qui est sous le contrle direct des tats est la fiscalit. Et encore, elle ne lest que partiellement, car la mobilit des hommes et des capitaux rend caduques des politiques fiscales autarciques. De surcrot, la fiscalit est balise par des contraintes dharmonisation qui prohibent la concurrence entre tats. La fiscalit est lexpression de la stratgie dun pays. Cest ce niveau que la Belgique doit agir de manire dcisive : notre pays est une conomie de transit. Il faut donc attirer les capitaux productifs et les stimuler se cristalliser en Belgique. Il faut aussi renforcer ladaptabilit de la main-duvre. Cela passera immanquablement par des baisses dimpts sur le capital et le travail, au prix dune rvision de lquation sociale. Sous langle du contrat social et fiscal, le pays est toujours organis comme une conomie industrielle et extractive, alors que le secteur des services est la contribution majeure au P.N.B. La fiscalit est redistributrice, alors quelle doit tre incitative. Or, dans une conomie du secteur tertiaire, le travail est dlocalisable, tandis que le capital est fugace. Les capitaux sont mobiles et les marchs financiers sont hors de porte des gouvernements. Quelle est, ds lors, la logique qui pousse sempcher de rendre notre conomie plus souple et concurrentielle ? Faute dune rflexion rigoureuse et discipline sur ces sujets, la zone euro nous sera fatale, car les capitaux et les travailleurs qualifis peuvent se dlocaliser facilement.

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cest triste, Zaventem, en hiver 33


Laroport. Il a la gabardine dfrachie, le costume dj lustr et la chemise grisonnante. Son visage est vide et creux, dtach comme les motifs de sa cravate sans relief. Chez elle, la rsignation des premires pattes doie se rvle sous un maquillage dfrachi. Le brillant des yeux sest terni. La curiosit sest vanouie. Les visages sont blafards et luisants en mme temps. Tout lheure, larrive, quelques centaines ou milliers de kilomtres, ce sera le bagage descendu, lagacement dune sortie dsordonne de lavion, lirritation du transport par bus. Et puis aussi le GSM rallum et les interminables files de taxis aux phares blouissants. Les bagages seront-ils l et lheure ? Demain, ce sera la note de frais rdige, les dossiers mis jour et les courriels en souffrance. Depuis les subprimes, il faut courber lchine. Mais, dans limmdiat, cest la solitude de lattente, lespoir dun accs un lounge avec une carte Gold patiemment mrite et un appel, furtif, car les budgets sont limits et les appels recenss, lpouse ou au compagnon. Dans quelques minutes, la cohue de lembarquement dans lavion sera accompagne de son invitable cortge dgosmes. Les valises et les cadeaux en dutyfree seront, comme toujours, trop grands pour les espaces de rangements trop troits. Les manteaux en sortiront chiffonns. Et puis, ce sera nouveau la frustration des meilleurs journaux dj choisis par les premires ranges et le verre de mousseux tide. La pnombre de lhiver a envahi le dsespoir des transports en commun. Lavion, cest le tram des cadres. Laroport rpte cette pice mal joue dans toutes les couleurs des saisons. Mais, en hiver, les mmoires nadhrent plus aux lieux. Les lumires orange et la pluie absorbent tout. Le gouffre noir des immenses vitres en est effrayant. Les reflets des nons narrivent plus en dtacher labyssale tristesse. Pourtant, ce dplacement en Belgique, on lattendait avec les collgues trangers. Cest vrai, il faudra parler. Parler avec cet anglais convenu et simplifi qui unit tous les hommes daffaires, ou plutt les hommes qui croient tre importants aux affaires. Ce serait le mme anglais raccourci que chez lemployeur prcdent. Et que chez le suivant. On rira, aussi, des mmes blagues cules et on se sentira oblig de se rjouir daller boire un verre ensemble. La note de frais sera rembourse. Et le temps passera. On discutera des mmes
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choses, des mmes choses incomprises, et de celles dont lactualit rythme les anxits. Au retour, on dira aussi quon est parti ltranger. Les voyages, a forme lautorit du statut. Mais Zaventem, le soir, un jour dhiver, cest aussi le moment du doute et des peurs. Cest le moment o les vanits sont dsutes. Celui o le cadre voyageur se dit que, peut-tre, il aura juste frl quelques dcennies. Sans trop dranger les structures. En esprant aussi ne pas tre dvoil ou dcouvert. Cest le moment fugace o lhumanit des oppressions, des rsignations, des humiliations entrane lindcision. Celui o les petits espoirs de la vie professionnelle empruntent une consonance dsespre. Cest le moment des tristesses. Car tre le godillot dune multinationale, a se mrite. Cest aussi, pour beaucoup, le moment o les questions importantes occupent labsence de lagitation et les moments creux. Camus avait-il raison : pour comprendre les hommes, faut-il sen dtourner ? Il est difficile de sortir de soi quand on est emport par le flot du voyage des hommes. Voulaient-ils cette vie ? Ils ne savent pas, ils nont pas assez choisi. Souvent, leur avenir est, depuis longtemps, derrire eux. Ils auront juste vcu. Les rves denfance sont vanouis. Et elles, voulaient-elles cette vie ? Elles lavaient espre diffrente, lgre et chevaleresque. Aujourdhui, elles comprennent quelles vieillissent. Et mme si les trop jeunes daujourdhui seront les rsignes de demain, le temps aura irrmdiablement commis son crime. Car les annes accomplissent leur uvre. La nouvelle gnration, jalouse, est dj l, plus virevoltante et insouciante. Ces jeunes ne comprennent rien. Ils ne savent pas que leurs idaux et leur innocence seront rattraps par la compromission et la peur. La peur des mtastases conomiques, de cette crise qui nen finit pas de finir. Et pourtant, la relve est assure. Demain, dautres colonnes de cadres baisseront le regard rsign devant les lumires blafardes des longs couloirs de laroport. Zaventem, un soir dhiver, cest un monde us. Celui o on a compris avoir perdu sa libert.

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bienvenue au XXie sicle ! 34


Mais que croyait-on ? Que la Belgique allait pouvoir tre indfiniment le passager clandestin dune croissance conomique cre son insu par ses partenaires conomiques ? Que nos systmes fiscaux et parafiscaux, fonds sur un effet doptique et une conjoncture daubaine daprs-guerre, allaient nous permettre de traverser sans encombre les alas des cycles conomiques ? Que nos institutions publiques, pourtant composes de fonctionnaires dvous et consciencieux, allaient sortir indemnes des figures imposes par la politisation de leurs directions ? Comment, dailleurs, comprendre cette idologisation des fonctions publiques alors que le pouvoir excutif sest lentement immerg dans lconomie de march ? Pour ceux qui en doutaient encore, la crise financire laura rappel : cest dsormais le march qui dicte, dans son anonymat et ses outrances, les nouvelles exigences aux pouvoirs politiques. Aprs une anne 2007 de ptrification institutionnelle, au cours de laquelle le pays se ttanisa en effleurant son clatement gographique, lanne 2008 aura t celle de laccablement final. Presque couls, ces douze mois auront t lanne de trop, celle qui aura mis le Royaume en face de ses dsespoirs. Sans compter, bien sr, linquitude de certains actionnaires dsenchants et de dposants proccups. Car, dans langle mort de Wall Street, tout sest bouscul. Nos banques, tout dabord, auront frl le risque systmique et exig des recapitalisations prcipites. La Bourse, ensuite. Elle aura parfaitement jou son rle dapport de liquidit lconomie, mais son indice aura subi le pire accablement annuel depuis sa cration, il y a plus dun sicle. Ce seront, au total, prs dune demianne de produit national brut qui se sera envole sous forme de baisse de la capitalisation boursire. Nos institutions de contrle, elles aussi, auront t extrmement fragilises, et il faudra des annes afin quelles recouvrent leur crdibilit en se fondant vraisemblablement dans des structures europennes. Car ce seront bien sr les autorits montaires et europennes qui formuleront dsormais les exigences bancaires prudentielles. Lacte fondateur des autorits politiques sera de reconstruire la confiance et de corriger les asymtries dinformations. Certaines de nos entreprises, elles aussi, en sortiront abmes. La sociologie bienveillante des conseils dadministration de certaines socits, au sein des34 Non publi.

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quels les jeux de rle se substituaient une exigence de rigueur, va dsormais cder le pas de nouvelles disciplines. Cette crise est, bien sr, trop subite et profonde pour tre un accident conjoncturel. Elle prsente un aspect structurel, presque existentiel, dont il faut prendre la mesure. Le krach aura, chez chacun dentre nous, des consquences non seulement conomiques, mais aussi psychologiques. Car ce bouleversement financier ramne un traumatisme collectif, un glissement de valeurs et la prise de conscience de la fragilit des constructions humaines. Le krach ramne au pch financier originel, cest--dire au risque systmique, qui reprsente le risque existentiel du nant. Sous cet clairage, la crise de 2008-2009 rappelle que lhumanit attend toujours demain, et que lincertitude reste devant nous. En un mot, que lavenir nest jamais ce quil tait. Leffondrement systmique est, pour tout conomiste, le trou noir, le nant suivant limplosion. Cest la pandmie financire. Il reprsente lannihilation du systme, voire la ngation des perspectives. Le risque systmique est, pour cette raison, inassurable et non diversifiable. Ce risque a t vit par des autorits gouvernementales et montaires dont il faut saluer les actions dcisives. Sous cet clairage, les prises de contrle de certaines institutions par les autorits publiques ne doivent pas sinterprter comme des choix idologiques, mais plutt comme des rponses circonstancielles des problmes techniques. Cette crise est donc un avertissement quil faut dcoder. Le march a annonc limmersion dans un univers plus volatil. Cest une pntration brutale dans linstantanit de lconomie de march. Dailleurs, les krachs importants surviennent en anticipation de transitions. Le krach de 1929 consacra le passage dune socit agricole une socit industrielle. La morosit boursire des annes 1970 signala la transition dune socit industrielle une socit de services. Le krach des annes 2007-2009 est, quant lui, le signe annonciateur de la vritable mondialisation. De cette dernire, on avait connu les effets positifs. On va dsormais en apprendre les cts sombres. Cest le passage dune conomie de services une conomie de lhyperservice et de la connaissance. Dans ce type denvironnement, linvention et le progrs sont mobiles gographiquement. Ce qui est invent dans un pays est produit dans un deuxime et vendu dans un troisime. Dailleurs, le krach de 2008-2009 est, en vrit, la rplique sismique de lclatement de la bulle internet, en 2000. lpoque, nous aurions d prendre la mesure de la rvolution de linformation et du commerce. Les autorits montaires ont cru devoir la camoufler. Lenvergure de la rvolution de linformation est dsormais incontestable.
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Le krach annonce donc lentre dans de nouvelles gographies socio-conomiques. Nos communauts vont devoir dvelopper de nouvelles plasticits et mobilits afin de surmonter dautres phases de contraction et dexpansion conomiques. Il ne faut jamais loublier : la volatilit boursire nest que lanticipation des chocs futurs. Ceux-ci sont connus. Ils relvent de la dmographie, de lcologie, de lagriculture et de lnergie. Au reste, lanne 2008 sonne le tocsin dune nouvelle guerre conomique. Et o sera le peloton belge dans ce plan de bataille ? Pourra-t-il dserter la conscription ? Sera-t-il une vigie rsigne ou un stratge inspir ? La Belgique pourra-t-elle viter lobstacle des rformes structurelles qui assureront la croissance de demain ? Bien sr que non. Certains imaginent que le statu quo conomique est souhaitable et justifi par les rflexes des annes 1970. Comme sil existait un tat stationnaire qui constitue le point dquilibre de lconomie, qui rendrait lavenir prvisible et rassurerait la plupart des agents conomiques europens. Cette vision du monde est utopique. La Belgique devra inluctablement ajuster le curseur de ses systmes de redistribution avec son degr de comptitivit mondiale. Louverture des marchs est inluctable, mais sera source dajustements et de frictions. Et finalement, le vritable enseignement de lanne 2008, cest la ncessit de larrive de nouveaux dirigeants. Tout krach est une leon dhumilit et dimpuissance devant les lments qui se dchanent. Dans quelques mois, lorsque lclairage qui aveuglait leurs prestations sattnuera, certains hommes sauront que lanne 2008 les aura dpouills dune fraction de leur avenir. Le krach aura aussi t une rupture gnrationnelle et dcisionnelle. Ces huit premires annes du millnaire resteront suspendues entre deux poques. Elles sont inaccomplies. Et il y a autre chose qui donne des vertiges la Belgique, un peu comme si ltat dapesanteur dans lequel elle flottait stait dissip : cest lintuition dun cycle rvolu. Pour le Royaume, la crise scelle la fin de lconomie du XXe sicle, qui avait survcu pendant huit ans. Aprs des gnrations dattentisme prudent vient le temps de laction dcisive. 2008, cest ladieu un monde us. Bienvenue au XXIesicle !

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Fibonacci, le magicien de la bourse 35
On lappelait Lonard Guiliemi, Bigolio, ou de Pise. Mais que ce soit de Pise ou dailleurs, cet homme tait connu sous le nom de Lonard Fibonacci. Il tait philosophe et mathmaticien. Cest dailleurs, peut-tre, celui qui a rvolutionn le commerce, puisque cest le savant qui a introduit les chiffres arabes, ainsi que la numrotation dcimale. Linvention tait, au dbut du XIIIesicle, sotrique. Au reste, elle mettra quelques sicles simposer et carter la numrotation romaine, devenue trop lourde. Cest en 1202 que Fibonacci publie son ouvrage Liber Abaci (le livre des calculs), dans lequel il sessaie diffrentes formulations arithmtiques en matire de thorie des chiffres. Mais son apport principal constitue sans conteste le nombre dor. Fibonacci nen est pas linventeur, mais il a utilis une formulation originale pour lexprimer. Lhistoire tient en un problme, trs simple. Imaginons un couple de lapins. Aprs deux mois, ce couple donne naissance, chaque mois, un autre couple, qui lui-mme, aprs deux mois, donne naissance, chaque mois, un autre couple de lapins, etc. En supposant que les lapins ne meurent jamais (ce qui permet lexpression dune suite croissante), combien de lapins y aura-t-il aprs un an ? Essayons-nous rsoudre lnigme. Aprs un mois, il ny a toujours quun couple. Aprs deux mois, il y a deux couples, savoir le premier couple et le second, auquel il vient de donner jour. Aprs trois mois, il y a trois couples, cest--dire les deux couples du mois prcdent, plus un nouveau couple auquel le couple originel vient de donner naissance. Lexercice est un peu fastidieux (nous lavons pniblement effectu). Aprs douze mois, le nombre de couple de lapins slve 233. La forme rcurrente de la suite est exprime au moyen dune squence 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 24, 55, 89, 144 et 233. Le nombre dor est alors porte de main. Il sobtient en

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Trends Tendances, 18octobre 2007.

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divisant un nombre de la suite par le prcdent. Par exemple, en divisant 233 par 144, on obtient 1,618. Si on effectue le mme pour des nombres plus levs de la suite, on obtient une convergence plus prcise vers ce nombre dor, dont les premires dcimales sont 1,6180339 La magie de ce nombre est incontestable, car il est source desthtique. On le note phi en hommage au sculpteur grec Phidias qui participa, au Vesicle avant Jsus-Christ, la dcoration du Parthnon sur lAcropole Athnes. Le moine franciscain Luca Pacioli (1445-1517), linventeur de la comptabilit, parla de divine proportion, tandis que Lonard de Vinci le qualifia de section dore. On trouve des traces du nombre dor en gypte. Le rapport de la hauteur de la pyramide de Khops et de sa demi-base est gal au nombre dor. On identifie aussi des formulations du nombre dor dans la nature (circonvolution en spirale des coquillages) et dans dautres uvres humaines. Dans le domaine boursier, Fibonacci a suscit des vocations. On recense, par exemple, les arcs de Fibonacci (destins mesurer les vagues successives dune correction boursire), les jours des cycles de Fibonacci et les seuils de rsistance. Ceux-ci sont calculs comme des cours limites, chacun dans un rapport de 1,618 avec le prcdent. Ainsi, si un seuil de rsistance de cours est 10, les suivants seront 16,18, 26,18 (cest 16,18 fois 1,618), etc. La recherche acadmique na jamais dvoil les arcanes du nombre dor. Mais fonds ou esprs, les mystres boursiers de Fibonacci resteront une algbre sympathique.

cest un gnie quon assassine (perspective de bachelier) ! 36


peine quelques photos et une lgion dhonneur tardive. Il ne reste presque aucun souvenir de la vie de Louis Bachelier. Un peu comme si les accablements de la vie staient ligus pour escamoter lhomme, afin que seuls ses crits lui survivent. Les thories de Louis Bachelier resteront donc indiffrentes aux humiliations qui ont accompagn leur rdaction. Lhistoire de cet conomiste franais, sans doute un des plus grands gnies de la finance, est une prostration. Un effarement ptrifi.

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Trends Tendances, 21juin 2007.

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Lhomme nat en 1870, dans les tumultes de la honteuse capitulation de Napolon III Sedan et les relents rvolutionnaires de la Commune. Il dmontre rapidement une intuition pour les mathmatiques. Aprs le dcs de ses parents, il se lance dans une carrire acadmique et dcroche, 22ans, une licence en sciences. Quelques annes plus tard, en 1900, Bachelier soutient une thse de doctorat. Lide en est simple : Bachelier comprend que les cours de bourse dcoulent de la confrontation danticipations de hausses et de baisses. Les cours doivent immanquablement suivre une marche au hasard, puisquils refltent des spculations individuelles, elles-mmes impossibles modliser. Il est donc vain de dcrypter, dans la squence des cours de bourse, des rptitions ou des schmas permettant, avec certitude, dobtenir un rendement donn. Bachelier sinspire des distributions statistiques du naturaliste Darwin et dun botaniste cossais, Robert Brown. Ce dernier avait remarqu que les grains de pollen se dplaaient de manire alatoire. Bachelier combine ces thories pour identifier la volatilit des cours de bourse, et sessaie mme formuler le prix des options, qui sera redcouvert par Black et Scholes en 1973. Et cest ce moment que lhistoire trahit le rcipiendaire. Car, pour son jury de doctorat, Bachelier sgare. Ses travaux sont drangeants pour une communaut scientifique. Celle-ci est empreinte de lide que les constructions humaines, tels les marchs financiers, doivent tre modlisables. Pour des mathmaticiens, Il est exclu dinvoquer lala comme facteur explicatif des cours de bourse. Et puis, qui est ce Bachelier, venu du provincial Havre se mler des affaires de la finance et intituler pompeusement sa thse La thorie de la spculation ? Quelle arrogance intellectuelle cache donc son apparente affabilit ? la limite du rflexe inquisitoire, le jury de doctorat de Bachelier condamne dfinitivement ltudiant. La note de sa thse est honorable, mais ceci constitue le grade le plus bas. Ce verdict est mortifre : il lui ferme irrmdiablement les portes des grandes universits. Pourtant, dans ce jury sige Henri Poincar, un des meilleurs mathmaticiens franais et cousin du futur prsident de la Rpublique, dont les travaux contribueront formuler la thorie de la relativit dEinstein. Poincar a-t-il voulu touffer le gnie qui lui aurait port ombrage ? Peut-tre, car la vie de Bachelier suffoque. Bachelier obtiendra, pendant les trois annes qui suivent lobtention de son doctorat, une maigre bourse. Mobilis pendant la guerre de 1914-1918 comme soldat de seconde classe, il enseignera ensuite Besanon, Dijon et
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Rennes. Mari tardivement en 1930, sa femme dcde peu aprs, sans lui avoir donn denfants. Install Saint-Malo, il en est chass par la Seconde Guerre mondiale. Sinistr par ce conflit, il steint, 76ans, dans une extrme prcarit. Ce nest que bien plus tard que les principaux prix Nobel amricains lui rendront hommage. Ils donneront une seconde vie sa thse qui prenait la poussire dans une bibliothque parisienne. Pourtant, son nom reste absent des principaux dictionnaires et la mention de ses travaux se rsume souvent une note de renvoi subpaginale. Bachelier tait humble et dvou. Il a invent la finance moderne, mais la paternit ne lui en sera pas reconnue. Traverse par trois guerres francoallemandes et accable par une jalousie universitaire, sa vie fut une hbtude, une souffrance que seule la sagesse a pu apaiser. Bachelier est pass comme une ombre.

Le vol du nobel dconomie (perspective de poincar) 37


Il est l, la stature imposante et la barbe fire, aurol de ses prestiges universitaires. Cet homme fait partie de la race des lus, de celle quune longue tradition relie au sicle des Lumires. Poincar est un mathmaticien, un physicien et un philosophe franais. Ses apports aux sciences soutiendront lnigme de la relativit quEinstein percera finalement. Poincar est le plus rput de sa gnration. Il aurait pu dailleurs devenir tout ce quil aurait choisi dtre, comme son cousin, Raymond Poincar. Celui-l sera bientt prsident du Conseil, avant que le destin lappelle la prsidence de la Rpublique. Nous sommes lore dun nouveau sicle. Le jeudi 29mars 1900 prcisment. La lumire du printemps est timide dans ces locaux universitaires qui sentent la poussire de craie. Mais, dans cet auditoire, il rgne aussi un parfum de vanit, la limite de la contrarit, voire de lexaspration. Car, devant le mathmaticien Poincar et ses deux assesseurs, il y a Louis Bachelier. Il a 30ans, et il prsente sa thse de doctorat. On lui avait pourtant dit, ce Bachelier, que sa thse tait insuffisante. Mais Bachelier sest entt. Il sest

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LEcho, 11juillet 2007.

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gar dans cette rocambolesque conjecture, quil a pompeusement appele la thorie de la spculation . On ne le saura qu titre posthume, mais Bachelier sest obstin, parce que cest un gnie. Il a dchiffr la mcanique des cours de bourse. Il a traqu lvidence, qui se ramne limpossibilit de deviner les cotations. Il a compris que la martingale nexiste pas, que nul ne sait jamais sil sera gagnant et perdant. Les cours rsultent de la confrontation danticipations contraires portant sur un mme nombre de titres achets et vendus. Lacheteur anticipe une hausse des cours, tandis que le vendeur spcule sur une baisse. Aucune quation, aussi sophistique soit-elle, ne parviendra restituer, avec une valeur prdictive, lvolution des cours. En effet, le cours dcoule danticipations contraires, donc de postulats sur les valuations futures. Or, il nest pas possible de deviner le futur. Dailleurs, le cours est, par essence, phmre, puisquil est destin tre contredit tout moment. Puisque le cours de bourse est phmre et non modlisable, les probabilits de hausses et de baisses sont exactement, et tout moment, de 50 %. Il ny a jamais de gagnant dsign lavance. Mais a, personne ne peut ladmettre, dans cette poque peine affranchie de lobscurantisme clrical. Dailleurs, en ce dbut du XXesicle, les lois de la nature sont bien expliques. Mme le problme des transports est en passe dtre rsolu pour lexposition universelle de Paris qui devrait tre inaugure le 14avril. Cette exposition sera un triomphe pour les savants dont les ralisations dpasseront les rves de limagination. Et ne va-t-on pas inaugurer, en juillet de cette anne 1900, les premires stations du mtropolitain parisien ? Mme les lois de lhrdit de Mendel sont aujourdhui redcouvertes. Alors, quoi ! Qui est ce prsomptueux Bachelier qui na rien compris aux statistiques ? Les choses sont pourtant claires, puisque les lois de la probabilit sont dcodes. Sil y a une chance sur six quun d tombe sur une face donne, pourquoi un cours de bourse ne serait-il pas modlisable ? Il doit donc y avoir une algbre qui permet lesprit analytique de gagner en bourse. Et si la rgle nest pas connue, cest juste quelle na pas t dcouverte. Bachelier sobstine. Calmement, il avance sa proposition : personne ne peut donc systmatiquement battre le march, si ce nest par pure chance. Derrire lui, un continent plus loin et soixante-dix ans plus tard, dans un magistral fondu dimages, apparaissent les ombres des futurs prix Nobel et savants amricain de la finance : Sharpe, Black, Scholes, Merton, Modigliani, Miler et Markowitz. Mais, dans limmdiat, il y a Poincar. Et pour Poincar, cest non. La thorie extravagante de Bachelier ne passera pas. Cest une insulte la modernit.
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La cotation de la thse sera mdiocre, et Bachelier banni des grandes universits. Son destin est bris. Le doctorant passera le reste de sa vie enseigner dans des facults de second ordre. Suprme humiliation, il en sera mme rduit tre un enseignant libre, cest--dire non rmunr. Il mourra en 1946, aprs avoir t, nouveau, sinistr par un conflit mondial. Dune vanit mortifre, Poincar aura touff un talent. Il a commis la faute impardonnable quun professeur duniversit ne peut jamais faire, cest-dire priver la science du relais de la gnration suivante et lui en interdire la garde du legs scientifique. Bachelier naura pas eu sa reconnaissance. Mais si le sort sest accabl sur lui, il nen aura pas rcompens lauteur du forfait. Pressenti douze fois au Nobel de physique, Poincar en sera priv. En 1903, cest une autre scientifique, la Polonaise Marie Sklodowska, tout empreinte dhumilit, qui lobtiendra, ce fameux Nobel de physique. Elle avait pous Pierre Curie.

Le krach bancaire de lautomne 1907 38


1907-2007 : lhistoire repasserait-elle les plats ? Apparemment, les krachs bancaires New York, ce serait la septime anne de chaque sicle. Et si ce nest le premier, cest le second qui a raison de banques centenaires, telle Lehman Brothers. Ce qui est troublant, cest que le krach de 1907 a permis dviter, un sicle plus tard, une contagion systmique de la faillite de Lehman Brothers tout le systme financier. La pandmie financire a t esquive grce lintervention de la Federal Reserve, cre en 1913 en raction la crise de 1907. Mais, sans rentrer dans la superstition des catastrophes rptitives, que sest-il pass cette anne-l ? On peut, tout dabord, identifier un arrire-plan conjoncturel. La crise de 1907, qualifie de panique des banquiers, se produisit dans un contexte dextrme fragilit suscite par le tremblement de terre de San Francisco en 1906. Cette catastrophe naturelle avait drain les fonds de la cte Est vers la Californie afin de financer la reconstruction. Les bilans des banques de New York taient dsquilibrs, car trop investis vers lOccident. De plus, la quantit dor ncessaire garantir lmission de billets tait devenue insuffisante.

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Trends Tendances, 16juillet 2009.

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Mais ce qui dclencha la crise de 1907, ce furent les ventes dcouvert, soit exactement le mme ingrdient que celui de la crise de 2007 ! Cette technique consiste emprunter des titres et vendre ces derniers dans lespoir de les racheter moins cher. Si le cours seffondre, une opration de vente dcouvert permet de raliser de gros bnfices. Par contre, lorsque le cours de laction remonte, cela force le vendeur dcouvert racheter des titres plus chers et donc perte. Et si cette hausse entrane rarfaction des titres disponibles, le vendeur dcouvert peut tre dans limpossibilit de rembourser les titres emprunts. Il est, dans le jargon des courtiers, corneris , ce qui revient littralement tre bloqu dans un coin. Cest exactement ce qui survint en 1907 avec les actions de lUnited Copper sur lesquelles un courtier new-yorkais avait imagin senrichir grce un systme de vente dcouvert. Corneris , ce courtier fut ruin. Malheureusement, les transactions entranrent une panique bancaire auprs dautres investisseurs devant absolument trouver des titres de lUnited Copper. Cette frnsie dachat de titres conduisit prolonger le ngoce des titres sur les trottoirs de Wall Street, de Broad Street et de lExchange Place, un endroit qui deviendrait plus tard la troisime bourse amricaine, lAmerican Stock Exchange. Cette institution sera rachete par le New York Stock Exchange en 2008. Ce fut finalement le banquier J.P. Morgan qui sauva le systme de la banqueroute en injectant des liquidits. la suite de cette intervention, les tatsUnis rexaminrent leur systme bancaire et crrent la Federal Reserve. Avant la mise sur pied de cette institution, la cration montaire tait engendre spontanment par les banques, sans lintervention dun organisme central de refinancement. La crise imposa aux tats-Unis ladoption du modle anglais, caractris par la centralisation de lmission des billets, ladoption dun talon-or et la rgulation dun prteur en dernier ressort. Mais, plus fondamentalement, la cration de la Federal Reserve permit de rsoudre un problme inhrent aux conomies agricoles. Au dbut du XXesicle, lconomie mondiale tait essentiellement rurale. Les disponibilits bancaires fluctuaient donc au rythme des saisons. Chaque automne voyait les liquidits des tablissements de crdit diminuer pour le financement du stockage des rcoltes. Ce dernier se contractait ensuite au fur et mesure de la consommation des biens rcolts, cest--dire jusqu lt suivant. Sans banque centrale et de possibilit de rescompte, les banques voyaient donc leurs disponibilits fluctuer au rythme des saisons. Refltant le stockage des moissons, les taux dintrt slevaient en arriresaison, puisque les banques avaient besoin dattirer des liquidits suffisantes
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pour le financement des rcoltes. Cela dsquilibrait les bilans bancaires. Les banquiers europens avaient dailleurs pris lhabitude daccorder des crdits automnaux leurs contreparties amricaines. Or, justement en 1907, le financement europen vers les tats-Unis se tarit. Le krach fut donc la rsonance boursire de deux faits naturels : un tremblement de terre et les moissons. En bourse, Lautomne est parfois un vritable martyre.

Lhomme rvolt 39
Cest toi, lhomme dont je ne connatrai jamais le nom, que ces lignes sont ddies. Tu voulais attirer lattention de quelques centaines de passants, sur le dme de la Bourse, ce samedi 26janvier 2008 vers midi. Les radios lont mentionn, dans le flux des nouvelles du soir, mais ce sont des milliers de lecteurs que je raconte ton histoire. Notre rencontre appartient ces moments improbables. Et tu ne las sans doute pas compris, menott derrire les vitres fumes de la voiture de police hurlante qui temmenait dans la prcipitation : jtais berlu par les concidences et troubl par cet trange sentiment davoir vcu un moment singulier. Ctait mme, sans doute, plus profond : jtais partag entre lmotion que ton acte mavait inspire et la tristesse des idaux vapors et des espoirs rsigns. Un peu comme si les quelques secondes passes ensemble mavaient projet dans le monde de ladolescence, le temps o linsouciance rend les rves accessibles, lpoque qui prcde les temptes de la vie et les dsillusions. Nous nous sommes rencontrs sur le toit de la Bourse. Alpiniste apparemment chevronn, cest force de dploiements dchelles et descalade que tu tais presque arriv au sommet lorsque des passants, alerts par ta dmarche, prvinrent la police. En pleine semaine de Davos, concidant elle-mme avec une des plus impressionnantes semaines boursires des vingt dernires annes et la plus grosse fraude bancaire, tu as russi dployer une immense banderole sur laquelle tu avais peint Make Capitalism History . Tu avais d coudre plusieurs draps et avais imagin un ingnieux systme de cordes pour tendre ceux-ci. La police et le vent ont contrari tes plans. tant seul au travail ce samedi la Bourse, je me suis retrouv moi-mme sur ltroite corniche du btiment, guidant, en courant, la police dans cette poussireuse btisse du XIXesicle. Tu tes laiss arrter dans le calme. Et cest
39 Le Soir, 5fvrier 2008.

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alors que tu tais ceintur dans lascenseur que nos regards se sont croiss avec respect. Tu dois avoir une trentaine dannes, et tu possdes le regard insolent des rvolts du systme.Tu ressembles mme trangement Jrme Kerviel, ce jeune arbitragiste qui aurait fait exploser les activits de courtage de la Socit Gnrale franaise. Comme les militants de Greenpeace, tu appartiens cette race dhommes tranges, qui possdent une flamme de rvolte dans les yeux, et dont je me demande toujours ce que vous serez devenus dans vingt ans. Cest lorsque je tai dit que je prsidais la bourse que, bien renseign et sans hsiter, tu mas donn mon nom. Tu mas aussi demand, avec malice, si la semaine navait pas t trop dure, avec la conjoncture des marchs. Rien, dans ton comportement, ne laissait souponner la moindre lgret dans tes actes. Tu ntais pas un troupier de laltermondialisme. Il ny avait aucune violence dans ton comportement, uniquement une dtermination. Tu as risqu ta vie pour une ide. Tu as exploit un btiment symbolique pour affirmer une conviction. Mais risquer ta vie, et surtout celle des policiers qui tont poursuivi, valaitil la peine ? Certes, avoir laudace de sa rvolte suscite le respect. Dans Lhomme rvolt, Camus disait que ce nest pas la rvolte en elle-mme qui est noble, mais ce quelle exige. Le philosophe disait que le rvolt, au sens tymologique, fait volte-face. Il oppose ce quil croit tre prfrable ce qui ne lest pas. Comme Camus, tu tes rvolt contre la bourse. Mais en te rvoltant, tu la fais exister. Camus crivait aussi, dans Le mythe de Sisyphe, quil est insens de mourir pour des ides. Alors dans ton acte, subsistent de profondes inconnues : as-tu raison ? Et si oui, sur quelles prmisses ? Et pourquoi as-tu mis ta vie, et celle des autres, en pril ? peine embarqu, les pompiers ont dcroch ta banderole. Les journalistes venaient peine darriver. Tes ides ne sont pas ralistes, car lordre marchand est consubstantiel aux communauts humaines. Ton acte est punissable. La bourse est indispensable lconomie : elle formule la valeur et fonde lappel au capital risque. Mais, mme infonds, ton acte et ta banderole interpellent. Elles exigeaient ces quelques lignes.

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moraliser le capitalisme ou capitaliser sur la morale ? 40


Nos conomies sont sidres. Depuis le dbut de la crise, des voix slvent pour moraliser ou refonder le capitalisme, parfois accus dtre terroriste. Il ne faut pas traiter ces revendications, parfois dsempares, avec condescendance ou cynisme. Par contre, il faut se demander si ces exigences de moralit sont raisonnes. Le libre-change est un tat naturel de lconomie. Aussi loin que lhistoire remonte, tout nest que commerce, monnaie et comptabilit. Quant aux crises, souvent fondes sur des asymtries dinformation, elles sont la manifestation dun monde volutif. Cest vrai : le capitalisme scrte des ingalits, car le progrs trouve son moteur dans certains dsquilibres. Mais ces ingalits ne sont pas un tat abouti ou rsign : elles doivent tre corriges au sein du systme. Adam Smith, lui-mme, avait identifi les rapports conflictuels de la dmocratie et du capitalisme. Lconomiste cossais prconisait le souci de son prochain et le contrle des pulsions davidit. Le capitalisme nest ni moral ni immoral. Il est spontan et amoral, cest-dire tranger au domaine de la moralit. Il constitue un ensemble de fonctionnalits et une superposition de contrats. Lconomie de march nest donc ni une doctrine, ni une sociologie, et encore moins un systme social. Exiger du capitalisme quil se moralise ou se rgule relve du mme nonsens que dexiger quil sautorgule. Cela reviendrait postuler quune architecture financire formule des valeurs humanistes et disciplinantes. Et, inversement, la morale ne fonde pas naturellement le capitalisme. Le rle du ce dernier est autre : il sagit de scrter lenrichissement des travailleurs et des apporteurs de capitaux. Croire quon va rsoudre des problmes techniques, relevant de rglementations et danalyses conomiques, en les immergeant dans des sentiments moraux semble donc hasardeux. Et lorsque certains parlent mme dune transition dun capitalisme industriel une conomie de march postindustrielle, ces distinctions me semblent plutt relever de la rhtorique dabstraction que dvaluations concrtes. Au reste, on ne moralise pas un systme : on responsabilise ses acteurs, de manire civile ou pnale. Ceci ramne la dissociation oprer entre le capi-

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talisme de march, en tant que modalit factuelle, et la morale. Lconomie de march fonde la cration de richesse, tandis que le modle politique qui doit, lui, tre congruent et bti sur des visions de valeurs morales assure rpartitions et redistributions ncessaires. En fait, ce nest pas tant de morale quil faudrait parler. Cest plutt de cycle rvolu. Cette crise donne des vertiges nos conomies europennes, un peu comme si ltat dapesanteur dans lequel elles flottaient stait brusquement dissip. Les dernires annes furent les passagers clandestins dune globalisation dont nous navions pas connu les cts ombrageux. Dsormais, nos conomies se sont engouffres dans un nouvel ordre de type juridicomarchand. La relation lconomie deviendra plus personnelle, ce qui induira une sphre financire plus mobile, mais aussi moins bienveillante. Cette mutation consomme un loignement du modle europen classique, fond sur une croissance prvisible et un partage des richesses. La crise est un signal : lapprentissage acclr dune conomie trs volatile. La crise consacre la diffusion dune finance plus exigeante, qui actualise les variations des paramtres conomiques, plutt que de les lisser dans le temps. En termes dimage physique, cest comme si on tait pass dun monde solide un monde liquide. La nature liquide de notre conomie est devenue la norme, une fluidit optimale du capital tant recherche pour que de nouvelles initiatives individuelles puissent voir le jour. Tout ceci conduit un rapport au temps diffrent : la liquidit et sa transposition temporelle, linstantanit, dbouchent sur un monde plus volatil. Mais, contrairement certaines thses contemporaines, le capitalisme ne concide pas avec un pouvoir public chtif. La recherche du profit ne fonde dailleurs pas une civilisation. Ltat doit sinscrire dans une logique la fois redistributrice et protectrice. Dans tous les cas de figure, la sortie de crise sera politique et conomique.

numro 6, le prisonnier du village 41


Depuis mes annes duniversit, une question me taraude : pourquoi le capitalisme est-il tant dtest ? Cest, en effet, paradoxal : le capitalisme, cest-dire un rgime conomique fond sur des capitaux privs, fonde lordre marchand de nos conomies, elles-mmes engages dans une gigantesque
41 Trends Tendances, 18septembre 2008.

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rvolution conomique. Pourtant, il sinscrit dans lambigut dune relation complexe, mlant dsir et haine. La question exige une profondeur de champ sur laquelle nous greffons quelques intuitions. Chacun dentre nous a des sentiments partags par rapport lconomie de march. Pour dobscures raisons, ma vision du capitalisme me ramne toujours limagerie du feuilleton Le prisonnier . Dans cette srie des annes 1960, un agent secret britannique (Patrick McGoohan) dmissionne brutalement de son poste et rentre chez lui o il est anesthsi. son rveil, il se retrouve dans le Village, un lieu idyllique et esthtique, habit par une communaut immatricule comme lui, et leurs geliers. Il est le numro 6 et naura de cesse de tenter de svader du Village. Mais, curieusement, il est le seul habitant essayer de senfuir. Cette srie ramne la domination capitalistique, car cette dernire est une prison choisie et partage, dont aucun ne peut ni ne veut tout fait schapper. Comme le village du prisonnier, sduisant, mais kafkaen et carcral, le capitalisme est ambivalent. Il attire par sa modernit. Il rayonne par sa libert dentreprendre et par sa facult dmultiplier la richesse, au-del des frontires. Ce modle fonde le progrs. Mais, en mme temps, il est effrayant et mme suffocant par son narcissisme. Dnu de mmoire, il est sans compromis. Il ne saccommode que de valeurs financires et de sciences exactes. Il ne tolre pas limmobilisme, et est aussi volatil que les cours de bourse quil anime. Le capitalisme place ses acteurs dans une psychose duale et schizophrnique : comme le prisonnier du Village, lhomme lutte contre un systme qui le sduit, tout en esprant trouver le soulagement dans la fuite. Cest aussi un modle qui construit un rapport au temps diffrent, car il est entrepreneur de lui-mme. Contrairement au modle latin qui capitalise des sommes dargent, le modle capitaliste vise limmdiat. Larchtype capitaliste ne se dmontre que par le futur, quel quil soit. Il ne valorise les situations que par leur capacit dgager une utilit financire dans lavenir. Cette ralit fait du capitalisme une course infinie. Il est, par essence, inabouti dans sa formulation. Accepter lconomie de march, cest donc admettre les circonvolutions du temps. Au reste, la gomtrie du temps est diffrente pour le capital et le travail. Pour le travail, le temps est linaire. Par contre, pour le capital, le temps est infini et circulaire. Infini, car il sublime la finitude de lindividu. Circulaire, parce quen transit et en rinvestissement permanent. La dtestation du capitalisme serait-elle donc trouver dans linstinct de peur qui imprgne chacun, et que la possession matrielle serait destine
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sublimer ? Mais alors, est-ce vraiment la religion, plutt que le matrialisme capitaliste, qui aurait d tre identifie par Marx comme lopium du peuple ? Bien sr, les critiques adresses au capitalisme sont, pour partie, justifies, malgr quil ne soit pas un postulat ayant promis de fonder lgalit des chances et des conditions. La prdominance du capital sur le travail, couple des phnomnes de dominations darwiniennes, ramne lhomme des comportements prdateurs. Cest un modle pour lequel le travail est une externalit, voire une variable dajustement. Le capitalisme est dailleurs lillustration que le facteur le plus prenne (largent ne meurt et, sauf taux dintrt insuffisant, se saffaiblit pas) et le plus mobile gographiquement domine le facteur de production de travail, naturellement ancr dans un espace biologique et physique born. Pourtant, la squence de lconomie de march est plus complexe quun rapport de dominant domin, car elle est inaboutie dans le temps. Le capitaliste a besoin dun accs au capital, et donc lpargne accumule par des travailleurs. Ces derniers sont individuellement domins, mais collectivement dominants, car gnrateurs de consommation et dpargne. Cest dailleurs ce qui soutenait la vision des physiocrates, qui croient un ordre naturel et spontan dont linaboutissement est le moteur du progrs. Et finalement, cest peut-tre Marx qui aura t le meilleur promoteur du capitalisme. En en postulant sa finalit destructrice, il aura suscit une rflexion salutaire et contribu son dveloppement. Dailleurs, le capitalisme naura pas daboutissement dans ce que certains qualifient de thorie du choc, fonde sur llimination de la sphre tatique, une rpartition sociale homopathique et une libert dentreprendre dbride. Lconomie de march est notre avenir. Elle devra tre fonde dans lharmonie de deux ralits : le dsir damlioration de la situation individuelle de chacun et le support de la collectivit dans une rpartition de ressources. Si lconomie de march est lordre naturel, ou mme la ralit absolue de nos communauts, elle ne sera prenne que sociale, rectifiante et redistributrice.

La machine boursire infernale 42


Il ne se passe pas une semaine sans que des dizaines de publications, darticles scientifiques, douvrages et dissertations doctorales soient consacrs la formation des cours boursiers. Mais pourquoi ces qutes perdues dqua42 LEcho, 26juin 2007.

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tions ? Quel est le fondement de cette sophistication qui confine parfois lsotrismescientifique ? Pourquoi cette recherche inaboutie de phnomnes quon espre rptitifs, rcurrents ou rmanents ? Et surtout, pourquoi une telle incrdulit devant lala que vhicule la bourse ? La raison en est simple : la bourse est un dfi intellectuel qui exerce une lgitime fascination sur les esprits curieux. Cest la seule construction humaine dont la comprhension des rsultats a chapp ses architectes. La bourse nexiste pas ltat naturel. Elle a t cre par lhomme pour formuler des valeurs. Le problme, cest que la prdiction de ces valeurs est impossible. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est dexplorer lutilit des biens dans le futur. Cest une machine non pas remonter, mais avancer dans le temps. Cette ralit est dsagrable pour lesprit cartsien. Et comme lincrdulit fait bon mnage avec lobscurantisme, cela conduit limagerie populaire dune sphre financire dvoye et dissocie des vertus rdemptrices de lconomie qualifie de relle . Dailleurs, que nentendons-nous pas lobissance au fantasme du travail rel dans lequel lconomie doit se replonger sans cesse pour se gurir des corruptions de la modernit financire ? Cest cet garement qui conduit accuser la bourse de la formation de bulles en oubliant que derrire toute transaction, il y a un humain, et que pour tout cours suppos envol par des achats spculatifs, il y a eu une vente des mmes titres. Dailleurs, il ny a pas dconomie relle, opposer une conomie financire ou virtuelle. Cest plutt une question dchelle de temps que de ralit ou de virtualit : il y a des transactions conomiques rvolues comparer avec un march boursier danticipations et dengagements futurs. Car, quand on analyse froidement leur formation, les cours dcoulent dune mcanique lmentaire : ils rsultent de la confrontation danticipations contraires portant sur un mme nombre de titres achets et vendus. Lacheteur anticipe une hausse des cours, tandis que le vendeur spcule sur une baisse. Chaque oprateur, par sa contribution la transaction, anticipe donc une certaine volatilit. Lacheteur nachtera, en effet, que sil espre une hausse du titre, tandis que le vendeur anticipe une baisse de valeur (sinon, il ne vendrait pas). Cette ralit soppose nouveau la critique de marchs boursiers trop volatils, alors que cette volatilit fonde les transactions. La bourse se limite donc un rle transitif entre les acheteurs et les vendeurs. Mais si la squence dtablissement des cours est lmentaire, elle entrane limpossibilit den modliser la formation. Aucune quation, aussi sophistique soit-elle, ne parviendra restituer, avec une valeur prdictive,
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lvolution des cours. La raison en est simple : le cours dcoule danticipations contraires, donc de postulats sur les valuations futures. Or, il nest pas possible de deviner le futur. La bourse sera donc toujours un mystre, puisquau mieux, dans une chelle temporelle, elle exprime des valeurs dans un espace de temps fugace. De manire image, on pourrait donc envisager le cours de bourse comme la porte, ouverte, mais jamais franchie, vers le futur. Car si, daventure, la prvision du futur tait concevable, il serait possible de savoir si un cours va monter ou baisser, ce qui entranerait des achats sans vendeurs ou des ventes sans acheteurs de titres. Il ny aurait aucune transaction, donc pas de bourse. Ou, inversement, la bourse existe parce que nul nest capable, de manire tablie, daugurer le futur. Elle porte en elle la volatilit des valuations qui fonde son existence. Ce qui drange, aussi, cest lopposition dune entreprise, qui est cense dvelopper une stratgie long terme, avec des marchs qui ragissent court terme. Cette opposition conduit au fantasme dune domination des marchs financiers qui conduiraient des dirigeants dentreprises prendre des dcisions suboptimales. Ces chefs dentreprises seraient frapps dune sorte drotomanie financire ! Pourtant, l aussi, il convient de dcoder les ralits : les marchs boursiers ont justement pour objectif de mobiliser de largent court terme pour financer des projets long terme. Dailleurs, une fois que largent est investi dans lentreprise sous forme de capital, il y reste. Le cours est donc, par essence, doublement phmre. Il est, en effet, destin tre contredit tout moment. Il nemporte aucune prennit, puisquil reflte la dernire transaction qui, au moment de sa publication, appartient dj au pass. En dautres termes, la formation du cours entrane sa propre prcarit, puisque sa seule pertinence est davoir t, plutt que dtre, comme un futur qui nest quun pass en prparation. Mais il y a plus : le cours nest valable que pour les acheteurs et les vendeurs qui effectuent la transaction. Il ne constitue quune indication pour les acheteurs et vendeurs potentiels. Ceux-ci creront leur cours au moment de la transaction. Cest dailleurs dans cette perspective que la valeur dune action procde de lactualisation des dividendes esprs. Cette actualisation seffectue un taux dont la modlisation est, elle aussi, impossible, puisquelle intgre, selon des pondrations inconnues, lensemble des anticipations relatives aux marchs financiers et laction concerne. Au reste, la thorie boursire a bien identifi la marche au hasard (ou random walk) des actions, dont les cours sont soumis des oscillations alatoires. La leon de la bourse, quon peine se remmorer, est bien l : les marchs nont pas de mmoire.
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Les procs inquisitoires ou en sorcellerie sur les marchs financiers sont donc souvent vides de sens. La bourse nest ni vertueuse, ni odieuse, et encore moins une machine infernale. Elle est juste une mesure du temps et des valeurs prospectives. La ralit de la bourse disqualifie les mthodes danalyses techniques ou sotriques (analyse de ratios, graphiques, vagues dElliott et autres nombres dor de Fibonacci, etc.), puisque ces dernires attribuent une valeur la dtection de phnomnes gomtriques ou comptables. En effet, lanalyse technique postule que le pass dtient un contenu informationnel pour les oprateurs. Les analystes techniques seraient capables de dtecter cette information, par des moyennes, des graphiques, des seuils de rsistance, etc. Or, la valeur de laction est uniquement fonde sur des anticipations, et non sur des constatations. Lanalyse technique est donc en contradiction avec les thories confirmes empiriquement defficience des marchs. Celles-ci postulent que toute linformation passe est dj incorpore dans les cours boursiers. Il ny a donc rien chercher dans les cours passs pour raliser un rendement suprieur, que ce soit avec des petits dessins, des formules alchimiques ou des alambics arithmtiques. Lensemble des tudes acadmiques indique dailleurs que lanalyse technique nest pas plus rmunratrice quun portefeuille passif. Le mme raisonnement peut tre tenu lorsquon compare les valeurs comptable et boursire dune entreprise. La valeur comptable apparat rassurante, parce quhistorique. On lui attribue mme une symbolique rfrentielle pour la valeur boursire. Pourtant, rien nest plus faux : la valeur comptable est passe, et donc irrconciliable avec la valeur boursire qui est une actualisation du futur. Lanalyse technique ou comptable nest pas, pour autant, inutile : elle contribue indniablement la formation des cours. Mais elle est fragile intellectuellement, puisquelle attribue cette information passe, dj intgre dans les cours, un pouvoir informationnel additionnel. Alors quelles conclusions concrtes tirer de ces digressions, outre que la pierre philosophale boursire nexiste pas, sauf la patience ? Sans doute que la bourse est plus quun lieu de transactions. Cest aussi un moyen dexpression des meilleures estimations des valeurs futures. Ceci suppose que linformation soit disponible pour tous, au mme moment. Cest dailleurs la principale tche des autorits de march. Et, au-del de cela, la bourse conservera son secret qui explique son existence.

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Le coup do.p.A. permanent 43


Hagards et dsorients, de nombreux investisseurs particuliers sont encore gars dans ces journes boursires de la crise des subprimes. Pourtant, certains banquiers daffaires anglo-saxons ont dj charg la culasse avec la poudre des prochaines O.P.A. Car, il ne faut pas loublier : le march boursier a le sens de lternel provisoire. Les cours de bourse nexistent que par leur ralit fugace, immdiatement escamote par une autre transaction. Seul lala fonde la formulation des valorisations boursires. Et la volatilit est le reflet des forces contraires. Chaque variation des indices boursiers est accompagne par un emballement des oprations de rachat dentreprises qui alimentent, leur tour, la volatilit boursire. moins que ce ne soit le contraire, la courbe des O.P.A. pousant celle de lindice boursier. Aucun analyste na jamais tranch cette question, car elle est sans rponse. Nombreuses sont les tudes qui sintressent au bilan financier des fusions et acquisitions de ces dernires annes, et, en particulier la question de savoir si elles auront, in fine, contribu scrter de la valeur actionnariale. Les tudes sont trs partages, mais elles sont sans grand intrt. En effet, le march boursier nexiste que par le changement de proprit des actions, cest--dire une succession continue de glissements de dtention. Les O.P.A. ne sont que des cas particuliers et concentrs de changement dactionnariat dans le temps. Les fusions et acquisitions sont, lvidence, globalement et sur le long terme, des oprations rentables, puisquelles fondent lvolution capitaliste depuis des centaines dannes. Elles rvlent un processus volutif qui voit certaines entreprises et certains secteurs disparatre au profit dentreprises commerciales plus rentables, et ceci pour le bien collectif. Examines laune de la thorie de lvolution, les fusions et acquisitions de socits refltent un cheminement darwinien qui voit en permanence lactionnariat voluer, selon les forces du march et les profils de risques et de rentabilit des investisseurs. Au demeurant, Adam Smith, dans son ouvrage Thorie des sentiments moraux (1759), parle de sa fameuse main invisible de lconomie qui contribue, selon une logique darwinienne, la multiplication de lespce humaine. Les oprations de fusions et dacquisitions ne reprsentent, dans la plupart des cas, quun changement dactionnariat de rfrence (ou de contrle) des entre43 Non publi.

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prises concernes, cest--dire un phnomne discret (ou discontinu) dans le continuum de la modification permanente (et volutionniste) de lactionnariat individuel associ aux marchs boursiers. Incidemment, une vision darwinienne de la bourse devrait conduire un investisseur une large diversification et un horizon dinvestissement suffisamment long, comme les pulsations de lvolution. Lessai de catgorisation des phases de contraction et de dcontraction boursire est sans doute vain. Les fusions et acquisitions ne doivent donc pas tre interprtes, de manire manichenne, comme des facteurs crateurs ou, au contraire, destructeurs de richesses. Elles sont permanentes, et entranes par le brassage continu de lactionnariat. En bonne logique, elles sont, sur une longue priode, gnratrices de valeur ajoute en ce quelles facilitent lallocation du capital. Elles rappellent quil nexiste, dans labsolu, pas de secteurs dexpansion, mais plutt des opportunits de croissance dont lexploitation exige des ressources en capital et en hommes. Lconomiste qui avait le mieux compris cette oscillation du march boursier vers un quilibre permanent, et surtout continu, est sans doute Lon Walras (1834-1910). Walras avanait quune conomie soriente vers lquilibre gnral dans le cadre dune concurrence pure et parfaite. Cela a conduit la thorie du ttonnement walrasien , quon peut rsumer, linstar dun march boursier, comme un lieu dchange au sein duquel toutes les offres et toutes les demandes convergent vers un commissaire-priseur qui affiche les prix : le march est parfait et fournit des informations justes lensemble des acteurs. Dans la perspective de Walras, le march boursier est une O.P.A. permanente.

Le procs en sorcellerie de la bourse 44


La bourse est un rouage essentiel lconomie. Pour les investisseurs, elle entrane des images mythiques, car elle polarise les sentiments les plus extrmes : lenvie et la peur Cest sans doute la seule institution quon rejoint avec lenvie du gain et le frisson des pertes, mais quon quitte avec le regret de navoir pas t assez patient. La bourse exerce une fascination, car elle entre en rsonance avec les pulsions les plus secrtes de linvestisseur, comme si elle

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Trends Tendances, 17janvier 2008.

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reprsentait un tre virtuel. Pourtant, la bourse nexiste pas ltat naturel. Elle a t cre par lhomme pour formuler des valeurs. tant une construction humaine, la bourse est-elle rationnelle ? Ou estelle, au contraire, irrationnelle ? Elle est parfaitement rationnelle dans son fonctionnement, mais imprvisible dans son mouvement. La bourse, cest le jeu ordonn (rationnel) de millions de liberts dachat et de vente face des milliers dactions concurrentes. Cest une pulsation universelle, un immense mouvement dadaptation collectif la diversit mouvante de lconomie. Dailleurs, la prdiction des valeurs boursires est impossible. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est dexplorer lutilit des biens dans le futur. Cest une machine non pas remonter, mais se projeter dans le temps. Cette ralit est irritante pour lesprit cartsien qui recherche des cycles rptitifs et des schmas prvisibles. Et comme lincrdulit fait bon mnage avec lobscurantisme, cela conduit limagerie populaire dune sphre financire dvoye et dissocie des vertus rdemptrices de lconomie qualifie de relle . En fait, il ny a pas dconomie relle, opposer une conomie financire ou virtuelle. Cest plutt une question dchelle de temps que de ralit ou de virtualit : il y a des transactions conomiques rvolues comparer avec un march boursier danticipations et dengagements futurs. Car, quand on analyse froidement leur formation, les cours dcoulent dune mcanique lmentaire : ils rsultent de la confrontation danticipations contraires portant sur un mme nombre de titres achets et vendus. Lacheteur anticipe une hausse des cours, tandis que le vendeur spcule sur une baisse. Chaque oprateur, par sa contribution la transaction, anticipe donc une certaine volatilit. Cette ralit soppose nouveau la critique de marchs boursiers trop volatils, alors que cette volatilit fonde les transactions. La bourse gardera donc toujours sa part de mystre. De manire image, on pourrait donc envisager le cours de bourse comme la porte, ouverte mais jamais franchie, vers le futur. Car, si daventure, la prvision du futur tait concevable, il serait possible de savoir si un cours va monter ou baisser, ce qui entranerait des achats sans vendeurs ou des ventes sans acheteurs de titres. Il ny aurait aucune transaction, donc pas de bourse. Ou, inversement, la bourse existe parce que nul nest capable, de manire tablie, daugurer le futur. Elle porte en elle la volatilit des valuations qui fonde son existence. Sans volatilit, il ny aurait pas de bourse. Le cours est donc, par essence, doublement phmre. Il est, en effet, destin tre contredit tout moment. Il nemporte aucune prennit, puisquil reflte la dernire transaction qui, au moment de sa publication, appartient
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dj au pass. En dautres termes, la formation du cours entrane sa propre prcarit, puisque sa seule pertinence est davoir t, plutt que dtre, comme un futur qui nest quun pass en prparation. Mais il y a plus : le cours nest valable que pour les acheteurs et les vendeurs qui effectuent la transaction. Il ne constitue quune indication pour les acheteurs et vendeurs potentiels. Ceux-ci creront leur cours au moment de la transaction. Cest dailleurs dans cette perspective que la valeur dune action procde de lactualisation des dividendes esprs. Cette actualisation seffectue un taux dont la modlisation est, elle aussi, impossible, puisquelle intgre, selon des pondrations inconnues, lensemble des anticipations relatives aux marchs financiers et laction concerne. Au reste, la thorie boursire a bien identifi la marche au hasard des actions, dont les cours sont soumis des oscillations alatoires. La leon de la bourse, quon peine paradoxalement se remmorer, est bien l : les marchs nont pas de mmoire. Les procs inquisitoires ou en sorcellerie sur les marchs financiers sont donc souvent vides de sens. La bourse nest ni vertueuse, ni odieuse, et encore moins une machine infernale. Elle est juste une mesure du temps et des valeurs prospectives. Cela nvitera pas les phnomnes dexubrance irrationnelle, dailleurs trs difficile dceler, et encore plus anticiper. Le physicien Isaac Newton, qui venait de perdre 20.000 livres sterling dans un placement financier hasardeux, ne se trouva dautre excuse sa perte quen affirmant, avec mauvaise foi : Je peux mesurer le mouvement des corps, mais je ne peux pas mesurer la folie des hommes . Il fut effectivement meilleur physicien quconomiste.

Un mauvais procs boursier 45


Il est commun de vilipender les directions dentreprises qui auraient privilgi une vision court terme de la gestion de leur socit. Les investisseurs institutionnels (fonds de pension, entreprises dassurances, fonds communs de placement, etc.), sont, eux aussi, souvent accuss de carteliser les cours de bourse. Ils privilgieraient de concert la rentabilit trs court terme de leurs placements au prjudice dune vision long terme de lconomie. Cette critique sinscrit dans limagerie populiste qui attribue les bienfaits de la volatilit boursire un cercle dinitis. Ces derniers spolieraient les
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petits porteurs, rputs de bonne foi et empreints de valeurs saines parce quactionnaires minoritaires. En dautres termes, la participation au march boursier devrait rester modique, au risque de rejoindre le rseau des capitalistes agissant contre le bien-tre collectif. La puret boursire ressortirait-elle lhumilit financire ? Certes, certains dirigeants dentreprise ont organis des cabales comptables dont ils ont fugacement tir profit. De surcrot, il y a dincontestables asymtries dinformations et dvidents manques de clairvoyance dans le secteur financier. Mais, plus fondamentalement, est-il possible, pour une direction dentreprise, de manipuler structurellement le cours de bourse de sa socit par le seul fait de renoncer des investissements long terme ? La rponse est probablement ngative, et ce, pour plusieurs raisons. Tout dabord, le cours de bourse est la rsultante dachats et de ventes de titres. Ces ordres expriment des perspectives contradictoires sur la valorisation de lentreprise. Si les marchs boursiers sont suffisamment informs et liquides, il nest possible, pour quiconque, dinfluencer systmatiquement une contradiction permanente et provisoire de la valeur. Ensuite, les cours de bourse procdent dune actualisation de lensemble des flux financiers futurs anticips. Le rsultat des seules deux-trois prochaines annes nintervient donc que pour une fraction modique dans ltablissement dun cours boursier. Lexemple suivant illustre ce phnomne. Imaginons quune action dgage un dividende constant de 10. En supposant que le cot du capital est de 8 %, le cours de cette action va stablir 125 (soit 10/8 %). Le dividende des trois premires annes intervient pour 20 % de ce cours. Par contre, le dividende de la dixime anne et de toutes les suivantes contribue prs de 50 % de la valeur du titre. Le rsultat long terme est donc plus dterminant que les dividendes court terme. Si une direction dentreprise renonce des investissements pour uniquement augmenter le rsultat court terme, cela devrait, en bonne logique, seffectuer au dtriment du rsultat des annes ultrieures. son tour, ce phnomne devrait peser sur le cours de bourse et compenser le caractre artificiel de la croissance des rsultats court terme. Reprenons lexemple de laction et supposons que le flux de dividendes soit artificiellement major court terme, pendant 3 ans, de 20 % sans affecter les dividendes ultrieurs. Le cours de laction va stablir 130,1, soit une augmentation de seulement 4 %. Si, de surcrot, cette augmentation de dividende se fait au dtriment du dividende des trois annes suivantes (qui serait alors
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ramen de 10 8 pendant 3 ans), le cours stablirait alors 126,1, soit une augmentation ngligeable de moins de 1 % par rapport au prix initial. Quand bien mme il serait possible de manipuler un cours de bourse, on devrait sinterroger sur lidentit des bnficiaires de cette prtendue machination. En effet, si une direction dentreprise peut modeler artificiellement un cours de bourse, cet agissement devrait bnficier aux actionnaires dont lhorizon dinvestissement nexcde pas celui de la direction. La manipulation comptable seffectuerait donc seulement au prjudice des actionnaires long terme, qui seraient pnaliss par la chute du cours de bourse qui devrait, son tour, tre instruite par le retour la ralit de lentreprise. Mais alors, dans cette perspective, le fait de privilgier une gestion court terme ne devrait pas pnaliser les futurs actionnaires de lentreprise, puisque ceux-ci pourraient acqurir des titres des cours dprcis. Une ventuelle manipulation de cours profiterait donc (sauf faillite intermdiaire) aux futurs actionnaires de lentreprise au dtriment des actionnaires existants. Ces derniers devraient vendre leurs titres et les racheter plus tard. Cette vente immdiate pserait sur les cours et contrarierait les espoirs de manipulation court terme. On le voit : le raisonnement ne mne rien, car il conduit rpartir les achats de titres dans le temps, ce qui est indpendamment de toute suspicion de manipulation une stratgie reconnue. Incidemment, si lanalyse technique des cours de bourse (analyse graphique, de tendances, etc.) avait quelque validit, il lui serait possible de dtecter des situations de sous-investissement long terme des entreprises. On sait quil nen est rien. Un fait reste, par contre, incontestable. Les cours boursiers dcoulent dune superposition de comportements individuels et danticipations antagonistes. Le march renferme en lui son mystre et la cl de son explication. Il nexiste pas de vrit financire, si ce nest la formulation instantane dune valeur boursire. Celle-ci reflte lexpression attendue du futur, et une pondration volutive du court et du long terme, quil est vain de fragmenter. Le cours de bourse nest donc probablement pas structurellement et systmatiquement manipulable, sauf exploitation dinformations privilgies (inside trading), ce qui est lourdement combattu. Les autorits de contrle sont dailleurs trs attentives assurer une diffusion tale de linformation aux marchs. Il faut aussi exiger des entreprises des prospectives en matire de projections bnficiaires et des argumentaires dtaills sur leurs stratgies. notre intuition, une mauvaise stratgie dentreprise est toujours sanctionne, tt ou tard, par le march, quelle que soit son origine : mauvaise stratgie,
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investissements insuffisants, etc. Il nest donc pas possible de tirer profit long terme dune gestion dentreprise suboptimale, sauf sur la base dinformations privilgies, ce qui constitue justement une pratique sanctionne. Cest ce stade quon comprend mieux le rle essentiel de la comptabilit, destine claircir la mesure de la stratgie de lentreprise. La compatibilit est un excellent vecteur informationnel et probablement le meilleur contre-feu linefficience des marchs. En mme temps, la comptabilit peut, au mieux, mesurer le prsent et elle nempite pas dans le futur. Son complment est la valeur boursire, dont la fonction principale est dexplorer lutilit future des biens. Cest une machine non pas remonter, mais avancer dans le temps. Et, en conclusion, le cours de bourse est loyal aux circonstances, mais surtout fidle aux facteurs fondamentaux.

La fusion des bourses de fleurs hollandaises 46


Et si, en chantant Amsterdam et les fleurs prissables, Jacques Brel avait pressenti un dveloppement financier denvergure ? Car lvnement est incontournable : les deux plus grandes bourses hollandaises de fleurs, Aalsmeer et FloraHolland, ont fusionn depuis ce 1erjanvier 2008. Les chiffres de cette fusion floricole sont capiteux : le rapprochement de ces deux bourses concentre 84 % des exportations hollandaises de fleurs avec un chiffre daffaires annuel combin de 4 milliards deuros. Lan dernier, plus de 10 milliards de tiges coupes ont t vendues par lintermdiaire de ces coopratives bataves. Ces fleurs viennent de pays lointains (Kenya, Isral, etc.) et sont, pour la plupart, rexportes le jour mme. Les Pays-Bas se sont donc spcialiss dans ce march qui na rien danecdotique : la moyenne occidentale des dpenses annuelles par an et par habitant oscille autour de 30 , avec des marchs en croissance tels la Russie et la Pologne. Les varits de fleurs voluent aussi : les orchides et callas simposent dsormais parmi les freesias, roses, tulipes, illets et autres chrysanthmes. Mais il y a une autre singularit ces marchs de fleurs, dont beaucoup de banquiers daffaires sinspirent sans en connatre lorigine : les enchres la hollandaise (en anglais, dutch auctions). Ce systme fut invent en 1870 pour rpondre aux singularits du ngoce de fleurs, puisque ces dernires fanent jusqu perdre toute valeur marchande. Cette mthodologie, commune de
46 LEcho, 8janvier 2008.

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nombreuses halles de fruits, lgumes et fromages, reflte le caractre phmre du produit. Ces enchres hollandaises sont inverses ou descendantes. Ce protocole ncessite un mot dexplication. Dans un systme denchres classiques, qualifies de montantes ou anglaises, une mise de dpart est fixe par un vendeur. Chaque acheteur propose une somme suprieure la prcdente, celle-ci devenant ainsi la nouvelle somme enregistre. Lenchre se termine lorsquaucun acheteur ne veut augmenter sa proposition ; elle est alors adjuge au dernier agent enchrisseur. La stratgie dominante de lacheteur est donc de proposer une somme la plus petite possible (mais suprieure celle enregistre) jusqu ce que la surenchre atteigne la valeur maximale quil peut offrir. Les enchres anglaises peuvent elles-mmes se dcliner selon diffrentes modalits de surenchres. Dans le systme denchres hollandaises ou inverses, cest exactement linverse qui se passe. Le vendeur dcide dun prix maximal, suprieur aux sommes que peuvent proposer les acheteurs. Le prix est ensuite diminu progressivement, par paliers, jusqu ce quil atteigne une somme juge acceptable par lun des acheteurs qui remporte alors lenchre. Sur le march floricole hollandais, un cadran (dsormais remplac par une horloge lectronique) part du prix le plus lev et sabaisse, par incrments dun centime deuro, jusqu ce quun acheteur se manifeste et emporte le lot de fleurs. Sauf en cas dexcs doffre, il y a peu de risques quun lot reste invendu, mme un prix modique. Comme toute enchre, une enchre hollandaise oblige un acheteur dfinir le prix maximal auquel il est prt acqurir, mais son degr de libert est rduit, puisquil perd la facult dacqurir moyennant une hausse de prix. Par contre, il ne risque pas dtre entran dans une hausse de prix. Le systme des enchres hollandaises nest pas confin au monde horticole. Le site Internet eBay en a, par exemple, dvelopp une variante. Ces enchres simposent aussi dans le secteur financier, et notamment lors des introductions en bourse. Cest lentreprise Google qui a innov dans ce domaine, en 2004. Le principe de ladjudication des actions Google exigeait que les investisseurs potentiels fassent des offres fermes pour un nombre dactions donn et un prix fix. Ensuite, les meilleures offres furent slectionnes en descendant suivant la quantit dactions disponibles. Le prix pay fut le cours indiqu par linvestisseur lors de la priode denchre, et non pas une moyenne pondre des diffrentes offres. Ceci tant, les enchres sont une mathmatique complexe qui relve de la thorie des jeux, car il convient doptimaliser lefficacit de lallocation. Difanthemis

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frents chercheurs se sont intresss cette matire : John Nash, prix Nobel 1994 et immortalis par le film A beautiful mind , mais aussi William Vickrey, prix Nobel 1996. Dans lintressant systme de Vickrey (ou enchre au second prix), aucun acheteur na connaissance de la mise des autres protagonistes. Cest lacheteur qui propose la somme la plus leve qui remporte lenchre, mais au prix de la seconde mise, cest--dire celle se trouvant juste au-dessous de la mise gagnante. Le lot revient au plus offrant, mais celui-ci ne paie que le prix donn par le deuxime meilleur enchrisseur. Ce systme force lacheteur ne donner ni une proposition suprieure ce quil est capable doffrir (au risque de ne pouvoir payer la somme de la deuxime enchre), ni une proposition infrieure au risque de se voir perdre lenchre quil avait la possibilit de gagner. Ce systme a t utilis pour attribuer les licences de tlphonie au Royaume-Uni. En matire de finance horticole, les Pays-Bas taient dj connus pour le krach des bulbes des tulipes, au XVIIesicle. La fusion dAalsmeer et de FloraHolland instruit que, dsormais, cest un march dominant et sophistiqu quil faudra faire rfrence. Marcel Proust, qui aimait les mtaphores florales, crivit que Le dsir fleurit, la possession fltrit toutes choses . Ce rapprochement boursier semble lui donner tort.

Le volapk des conomistes de la 25e heure 47


Radio, tlvision, confrences, colloques, presse et bouquins en tout genre : tout y passe ! La crise des subprimes est accompagne de son cortge de commentateurs de circonstances. Aucun dentre eux navait prvu quoi que ce soit, mais tous prconisent aujourdhui leur remde. Ils illustrent le sophisme Post hoc ergo propter hoc qui consiste confondre un antcdent avec une cause. Devant ces pathtiques dmonstrations de vanit, il faut alors sloigner des charabias et autres amphigouris dune phmre sociologie de consultants mdiatiss sur papier glac. Et surtout de rappeler que la main invisible dAdam Smith gifle parfois les marchs boursiers. Cest plutt avec sagesse et factualit quil convient dapprhender les bulles. Et puis, quest-ce quune bulle ? Elle nat dune dissociation, la hausse ou la baisse, de la valeur conomique fondamentale dun actif et de sa valeur
47 Trends Tendances, 16octobre 2008.

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boursire. quoi est-ce d ? Les causes seraient rechercher dans lemballement de ractions exacerbes, voire irrationnelles. Elles entrent aussi en rsonance avec des phnomnes de foule, de comportements motifs et grgaires, et dinstincts mimtiques Dans cette perspective, le krach qui suit la croissance des cours sanctionnerait les inadquations passagres de ceux-ci. Une bulle se forme plus lentement quelle nclate. Au cours des soixante dernires annes, neuf des dix plus grandes variations quotidiennes de lindice amricain S&P 500 furent des pertes. Une bulle se forme sur la pointe des pieds, voire reculons, mais clate en courant. Cest dailleurs contre-intuitif : dans de nombreux domaines, les marchs financiers dgagent une incrdulit devant lenrichissement facile, et un biais au pessimiste. La bulle, au contraire, semble ressortir leuphorie, trs trangre au comportement anxiogne des marchs. Mais, sous un autre angle, on peut sinterroger sur lexistence mme des bulles : y a-t-il vraiment des bulles ? Une bulle nest pas inhrente lvolution boursire. Ne constitue-t-elle pas un vnement consubstantiel la formation des prix ? En renfort de cette hypothse, on peut avancer que si une bulle se forme, elle met en prsence des acheteurs et des vendeurs qui concluent, pour un nombre identique de titres, une transaction. Un march nest donc pas uniquement acheteur ou vendeur, puisque la multitude des intervenants formulent un prix qui est le meilleur consensus de la valeur. Dans cette perspective, mme un sommet boursier, il y a des acheteurs qui continuent croire que le cours va encore monter (sinon, ils nachteraient pas). Ce qui importe alors, cest que les protagonistes disposent dune information adquate. Au reste, on avance souvent quune bulle se forme lorsque des actifs sont achets dans lespoir exclusif que dautres investisseurs subsquents formulent des prix suprieurs. En dautres termes, on nachterait plus un titre sur la base de ses caractristiques propres et fondamentales, mais plutt sur lespoir dune valeur (espre suprieure) qui serait tablie par dautres investisseurs. Cet argument est trs fragile, et ce pour deux raisons. La premire est quil est impossible dtablir de manire consensuelle la valeur fondamentale dun titre, puisque cest justement le rle dun march boursier. Lautre raison est quon achte toujours un titre avec lespoir que sa valeur saccroisse, sur la base des transactions ralises par dautres investisseurs. Une bulle pose aussi la question du contrle prudentiel des marchs : les autorits de contrle doivent-elles se borner contrler la diffusion de linformation ou, au contraire, doivent-elles aller plus loin, cest--dire examiner la
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volatilit des marchs pour la contrler ? Mais alors, si les autorits de contrle taient capables de discerner la formation dune bulle, cest quun pouvoir suprieur serait mme de guider lala boursier et de postuler quel serait le bon prix, ou tout le moins la bonne fourchette de prix, pour un titre particulier. Ceci sopposerait au facteur alatoire prvalant la formation des cours. Cela supposerait aussi lexistence dune mtargulation capable, par classe dactifs, didentifier des balises de prix. On le voit : la problmatique nest pas aise dpouiller. Dailleurs, aux tats-Unis, le prsident de la Federal Reserve, Ben Bernanke, et son prdcesseur, Alain Greenspan, ne partagent pas la mme vision du rle que les autorits montaires doivent jouer en matire de bulles. Bernanke, qui appartient lcole de lUniversit de Princeton, est convaincu que la Federal Reserve doit intervenir pour prvenir la formation des bulles, tandis que Greenspan avait une attitude plus laxiste, ressortissant au laisser-faire conomique, consistant laisser les bulles se former, puis clater. Et que retenir de tout ceci, au-del des jugements htifs ? Probablement que les bulles sont de nature informationnelle et inhrentes lvolution des prix. En conclusion, il serait vain dimaginer contrler la formation des prix des marchs financiers.

Ancrage belge et nomadisme actionnarial 48


En filigrane de laffaire Fortis se dresse une importante question : faut-il dfendre lancrage belge de nos entreprises alors que leurs centres de dcision stiolent dans toutes les gographies ? Une entreprise belge doit-elle disposer dun actionnariat de rfrence national ? Et dans un tel cas, le Royaume nest-il pas trop petit pour le soutenir, dautant quil est plutt un pays de filiales de groupes trangers ? La question de lancrage de nos entreprises hante les dbats conomiques depuis trois dcennies. Certains considrent la polmique comme dpasse : plus de 50 % du volume trait en bourse de Bruxelles mane de Londres. De plus, les premiers actionnaires de la plupart de nos entreprises cotes sont trangers.

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Certains vont mme plus loin, en affirmant que lancrage belge des socits est un handicap et, quau contraire, le poids des trangers dans le capital des groupes belges cots est un indice de lattractivit de notre conomie. Dailleurs, la plupart des entreprises constitutives du BEL20 engendrent un chiffre daffaires qui est majoritairement comptabilis hors de nos frontires. Comment mme soutenir la ncessit de garder des centres de dcision dans un pays dont la population ne reprsente pas 5 % de celle de la zone euro ? De nos jours, les grands groupes sont organiss en rseaux. Leur gomtrie dcisionnelle est sphrique et matricielle, plutt que pyramidale. En dautres termes, postuler la ncessit dun ancrage gographique des entreprises peut paratre dune grande navet, alors que le capital circule entre les pays la vitesse de la lumire. Et pourtant, nous croyons ce fameux ancrage belge. La faiblesse de lactionnariat domestique des entreprises constitue parfois un handicap, car le comportement des investisseurs trangers est plus volatil, tant pour des raisons dloignement physique et culturel, que pour des motifs de diversification de portefeuille. nos yeux, lancrage local est une valeur trs prcieuse. La recapitalisation des banques par les pouvoirs fdraux et rgionaux en est le meilleur exemple. Mais attention : la ncessit dun ancrage belge ne sassimile pas un protectionnisme dsuet. Il nest pas synonyme de repli. Lancrage doit plutt reflter un amarrage des investissements plutt que de lactionnariat. Ceci exige une condition : que les conditions daccueil des investissements trangers restent comptitives et irrprochables. Les choses ont beaucoup chang en trente ans. La squence des vnements reflte lvolution des mentalits depuis les annes 1970. lpoque, il tait essentiel de sauver, suivant de subtils dosages rgionaux, les cinq secteurs nationaux (charbon, acier, constructions navales, textile et verre creux). Les gouvernements de lpoque navaient pas pris la mesure de la mutation structurelle de nos conomies. Le monde occidental quittait le secteur secondaire, cest--dire le secteur industriel et manufacturier, pour entrer dans lconomie des services. Sous cette perspective, le sauvetage des secteurs nationaux fut un douloureux repli industriel. On tenta de sauver des secteurs en difficult au motif quils taient dimportance nationale. Les dcideurs aurait plutt d sinterroger sur les secteurs innovateurs que la nation aurait d promouvoir et encourager. Au terme des annes 1970, lancrage belge de lconomie apparut sauvegard. Ctait sans compter louverture des frontires entrane par ladhsion
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europenne. En juin 1988, lannonce de lO.P.A. de De Benedetti sur la Gnrale de Belgique dissipa brutalement ce mirage. La dislocation de la Gnrale de Belgique aurait pu rveiller lambition dune densit conomique nationale. Il nen fut rien : dix ans plus tard, en 1998, cest une seconde rafale dO.P.A. (Ptrofina, BBL, Royale Belge, etc.) qui balaya le paysage boursier. Et finalement, dix ans plus tard, on arrive la crise bancaire de 2008 et la dislocation de lactionnariat de nos institutions financires. Les explications sur les origines de ce phnomne divergent : pour certains, le pays est devenu trop petit pour des envergures europennes. Pour dautres, les entreprises prospres doivent dpasser nos frontires pour gagner leur indpendance. Sous cet angle, les vagues dO.P.A. taient-elles inluctables dans une nouvelle cartographie europenne ? Cest difficile dire. Ceci tant, lancrage belge est essentiel lconomie du Royaume. Mais il faut bien dfinir ce quon entend par ancrage national. Ce ne sera plus une concentration de lactionnariat de la proprit. Nous imaginons plutt une cristallisation de capitaux destine crer des dynamiques dinvestissement. Il sagit de favoriser les implantations en Belgique plutt que dexiger leur dtention par des actionnaires belges. Or, dans ce domaine, notre pays est dfavoris. Alors que sa taille aurait d le conduire stimuler son attractivit fiscale, nous supportons un des cots du travail les plus levs dEurope. Cest dans cette perspective quil est indispensable de stimuler le capital risque. En effet, lheure o la concurrence est denvergure continentale, le Royaume doit favoriser la fiscalit du capital pour que des investissements se sdimentent sur le territoire national. Il faut donc dvelopper lpargne de long terme en capital risque. La dduction des intrts notionnels sinscrit parfaitement dans cette logique. Cette mesure fiscale, unique au monde, conditionne un avantage fiscal des investissements en capitaux propres. Il faut donc la dfendre cote que cote. Il est largement dmontr que ce sont les capitaux propres qui assurent la stabilit de lentreprise et conditionnent les investissements productifs, gnrateurs demplois. Il faut donc poursuivre cette logique, voire lamplifier par des mesures fiscales qui favorisent lactionnariat. En quelques annes, de nombreux centres de dcision corporatifs ont subi un dplacement latral vers ltranger. La mondialisation acclre la mobilit des investissements et de lactionnariat. La dtention du capital est mobile. Cest dans ce contexte quil faut restaurer la comptitivit fiscale en cristallisant les investissements trangers en Belgique. Cette orientation corresponanthemis

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drait au biotope de lconomie du Royaume, savoir une conomie de transit et de circulation. Sous cet angle, il sera possible de stimuler et de conserver des centres de dcision dans une sociologie utile au pays. Incidemment, la crise bancaire a plus que dmontr la ncessit des soutiens et ancrages nationaux en cas de crise conomique.

Les fausses barbes de la bourse 49


Des membres du G8 aux gouverneurs des banques centrales, il ne se passe pas un jour sans quun rgulateur exige lgitimement un meilleur contrle des prdateurs boursiers. Le problme, cest quon arrive difficilement dsigner ces vampires du march. Alors, ple-mle, on cite les hedge funds, les fonds spculatifs de private equity et autres activistes actionnariaux. Ces oprateurs ne sont, bien sr, ni nouveaux, ni innovateurs. Par contre, ils se singularisent parce quils oprent parfois hors des canaux boursiers traditionnels, aids en cela par la libralisation des flux financiers. Ces actionnaires en transit, runissant quelques pourcents des titres dun groupe, en pilotent la stratgie sans dmontrer daffectio societatis. Certains voudraient donc sanctionner, de manire plus gnrale, ces spculateurs court terme. Il sagirait de pnaliser les actionnaires qui le sont rests trop peu longtemps. Le problme, cest que cest impossible. Tout dabord, ce ne sont pas les acheteurs court terme, mais bien les vendeurs quil faudrait, en tout tat de cause, sanctionner. En effet, ce nest pas lacte dachat, mais plutt la dcision de vendre court terme qui serait blmable. Mais alors, il convient de sinterroger pourquoi un actionnaire vend ses titres. Et la raison en est simple : dans la plupart des cas, il vend parce quil anticipe que le cours pourrait baisser. Dans lhypothse inverse, lactionnaire attendrait la hausse de cours anticipe avant de vendre. Mais alors, si on contraignait les actionnaires conserver leurs titres plus longtemps quils ne le souhaitent, cela reviendrait les obliger conserver leurs titres au-del de la priode de hausse de cours quils anticipent. Cela les conduirait supporter, le cas chant, une perte ou un moindre gain. Et qui serait le bnficiaire de cette perte ? Ce serait lacheteur qui le vendeur na pas pu vendre immdiatement ses titres. En dautres termes, retarder une

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vente revient favoriser un acheteur futur, qui est lui-mme aussi, peut-tre, un spculateur ! On peut voir les choses sous un autre angle. Si la vertu tait associe lhorizon de dtention des actions, il conviendrait de rcompenser lacheteur long terme, en lui permettant de profiter dun prix dachat plus bas ou dun prix de vente plus haut. Mais alors, ceci annihilerait immdiatement le bien-fond des marchs boursiers dont la finalit est la formulation dun prix unique, exprim de manire continue. On le voit : tout cela conduit une impasse intellectuelle. Et, finalement, il y a quune leon absolue en matire boursire : lincertitude associe aux cours de bourse rside dans lhorizon dinvestissement. Nul ne sait quand la prime de risque, correspondant un surcrot de rendement, est obtenue par lactionnaire. Cette incertitude est exclusivement prospective. Elle ne dpend pas de la priode de temps pendant laquelle laction a dj t dtenue. Dailleurs, les marchs boursiers nont, par essence, pas de mmoire, car ils se projettent uniquement dans le futur. La date dachat dun titre na donc dimportance que pour son propritaire, mais pas pour le march. Ce dernier forme dailleurs les cours de bourse exclusivement sur la base des anticipations de dividendes et ceci, indpendamment des dividendes passs. Un march boursier ne fonctionne donc pas mieux si les actionnaires sont, dune manire ou dune autre, avantags sils dtiennent leurs titres long terme. Au contraire, car cette situation peut parfois conduire des poches dactionnariat immobiles. Or, le march boursier fonctionne mieux si tous les actionnaires sont actifs, et ce indpendamment de la dure de dtention de leurs titres. Au reste, un march qui est anim par un volume important de transactions est toujours plus efficient, cest--dire quil incorpore plus instantanment les informations susceptibles de modifier les cours de bourse. Ceci tant, le chantage actionnarial doit tre proscrit. Pour contrer ces drives, il convient de redfinir, de manire cohrente, le rle et la responsabilit des administrateurs, car ils constituent linterface entre lactionnariat et lentreprise. Cela pose aussi la question cruciale du droit de vote. Cest ces tches que les lgislateurs devraient probablement sattacher.

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4. Krach boursier
Le fil dAriane des krachs boursiers 50
Lors des krachs, le monde doit surmonter tant dangoisses, car les clatements de bulles boursires suscitent des traumatismes collectifs. Les crises financires ramnent des peurs existentielles portant sur le systme conomique. Elles suscitent un sentiment de dpression, au contraire des priodes denchantement financier, au cours desquelles les hommes sont plus crdules parce que plus euphoriques. De surcrot, chaque fois que lhistoire bgaie, les conomistes sont dsempars.Alors que leurs enseignements semblent tellement rigoureux, le moindre garement conjoncturel les dsarme. Faute de comprendre les phnomnes, certains se rfugient dans des postures idologiques. Dautres fustigent les systmes boursiers, accuss de dictature actionnariale. Pourtant, la ralit est plus simple : la bourse est la seule construction humaine dont la comprhension des rsultats a chapp ses architectes. La bourse nexiste pas ltat naturel. Elle a t cre par lhomme pour formuler des valeurs. Le problme, cest que la prdiction de ces valeurs est impossible. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est dexplorer lutilit des biens dans le futur. Cest une machine non pas remonter, mais avancer dans le temps. Quoi quil en soit, le cataclysme boursier des dix-huit derniers mois est trop subit et profond pour tre un simple accident conjoncturel. Dailleurs, tout est dsormais dstabilis : lemploi qui est prcaris par la rcession, et lpargne qui est branle par les sismes bancaires. Certains qualifient mme cette crise daccident originel, car elle sapproche du risque systmique, cest--dire du risque dimplosion de la sphre financire. Est-ce dire quun krach possde une origine abstraite ? Aucunement : nos communauts lont elles-mmes provoqu. Ce ne sont pas des facteurs trangers aux constructions humaines qui sont blmer. Mais alors, si les marchs financiers sment eux-mmes les graines de leurs krachs, est-il possible de les prvenir ? Probablement pas, et cest ce niveau que la rationalit boursire trouve ses limites. En effet, les cours de bourse ne sont ni

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Agefi Luxembourg, mai 2009.

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prvisibles, ni modlisables. Ils explorent en permanence lala et la volatilit. Pour cette raison, une crise ne se prvoit pas, ni ne sexplique totalement : dans le cas contraire, elle aurait t vite. Ce constat est bien sr dcevant, car on ne peut, au mieux, tirer des leons dun krach quaprs sa survenance. La question est alors de dcoder le message qui est vhicul par celui de 2008-2009. Et pour effectuer cet exercice, il faut plonger en apne dans lhistoire. Cest alors quun phnomne devient lumineux lorsquon examine les krachs boursiers des cent vingt dernires annes. Les krachs servent de charnire des contextes socio-conomiques diffrents et surviennent en anticipation de transitions majeures. Ils correspondent chaque fois une acclration de la mobilit dun des trois facteurs de production, savoir le travail, le capital et linformation. Par exemple, chaque crise boursire concide avec la popularisation dun mdia de communication, acclrant la vitesse de circulation des donnes : le tlphone (crises de 1893 et de 1907), la radio (crise de 1929), la tlvision et linformatique (abattement boursier des annes 1970 et 1980) et linternet (crises de 2000 et de 2008). Les krachs sassimilent donc au passage une vitesse suprieure de lconomie. Cest ce qui nous conduit penser que la crise actuelle ne va en aucune manire ralentir le rythme de la conjoncture. Elle va probablement lacclrer par une immersion dans les rseaux de lconomie de march. Examinons les quatre dernires grandes perturbations boursires. La crise de 1893-1897, rplique lors de la panique bancaire de 1907, a concid avec la premire bancarisation de lconomie. cette poque, le secteur financier se dveloppe afin de rpondre aux besoins de la rvolution industrielle et du dmarrage de la production en masse des biens de consommation. Mais ce krach correspond surtout la naissance des moyens de transports terrestres, savoir le chemin de fer, et ensuite lautomobile. Les matires et le travail deviennent mobiles. Le tlphone se popularise. La dpression suivante, celle de 1929-1932, constitue lcho dune paix mondiale mal signe. Elle symbolise aussi la transition dun environnement agricole une conomie industrielle. Lagriculteur quitte les champs pour travailler dans les usines. Le facteur de production travail sajuste lallocation manufacturire du capital. la mme poque, linformation commence mieux circuler, grce la radio. Latonie boursire des annes 1974-1981 a, quant elle, t dclenche par les drives de la guerre du Vietnam, labandon du systme montaire de ltalon-or et des deux chocs ptroliers (1973 et 1979). Mais cette dcennie rvle galement la transition dune conomie industrielle une socit tertiaire,
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cest--dire fonde sur les services. Ne parlait-on pas navement lpoque de la socit des loisirs ? Cette conomie du secteur tertiaire est synchronise avec une mobilit croissante du capital, et surtout de linformation, grce aux progrs de linformatique et de la tlvision. Le krach de lanne 2008 est, quant lui, le signe annonciateur de la vritable mondialisation. Cest la mutation dune conomie de services vers les rseaux de la connaissance numrique. Dans cet environnement, linvention et le progrs sont fluides gographiquement. lintuition, le krach de 20082009 est dailleurs la rplique sismique de lclatement de la bulle internet, en 2000. lpoque, nous aurions d prendre la mesure de la rvolution de linformation et du commerce. Les autorits montaires amricaines ont cru devoir la camoufler. Dans les secteurs primaires et industriels, les hommes sont dsormais mobiles. Par contre, dans le secteur tertiaire, qui emploie la majorit des populations occidentales, la socit de la connaissance, fonde sur linternet, est un relais la mobilit rduite des hommes. La fluidit de linformation est un substitut leur dplacement gographique : plutt que de se dplacer pour effectuer un travail, lhomme peut ramener linformation auprs de lui. Le krach de 2008-2009 annonce limmersion dans un univers plus volatil, car inform de manire instantane. Cest un apprentissage des arcanes de lconomie de march. Les prochaines phases de contraction et dexpansion conjoncturelles seront plus saccades et volatiles. La rponse des pouvoirs publics doit tre la mesure du message de la crise : il sagit de dvelopper lenseignement afin de permettre aux citoyens daugmenter leur mobilit professionnelle dans un monde de circulation instantane des connaissances.

Le mystre des bulles boursires 51


Depuis la crise des subprimes, de nombreuses voix slvent pour sinquiter des bulles financires. Chaque accroissement de volatilit saccompagne de lintervention de son cortge dconomistes improviss. Il faut alors faire le tri entre les propos cataclysmiques sur leffondrement du systme capitaliste et la ncessit dune rglementation draconienne. Il faut aussi sextraire des charabias et autres volapks dune phmre communaut de consultants mdiati-

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ss sur papier glac. Et surtout se rappeler que la main invisible dAdam Smith gifle parfois les marchs boursiers. En ralit, lexamen conomique saccommode mal des analyses motives. Cest avec factualit quil convient dapprhender les bulles. Celles-ci concernent non seulement les valeurs financires, mais aussi les biens rels, tels limmobilier et les matires premires. La question se pose donc de savoir comment dfinir ce phnomne auquel une importante littrature acadmique est consacre. Une bulle nat dune dissociation, momentane ou non, de la valeur conomique fondamentale (restant dfinir) dun actif et de sa valeur boursire. quoi est-ce d ? Cest videmment la question fondamentale. Un gonflement rapide des cours est, en effet, rarement attribu des changements profonds dans la structure de lactif en question. Les causes seraient plutt rechercher dans lemballement de ractions exacerbes, voire irrationnelles. Dans cette perspective, le krach qui suit la croissance des cours sanctionnerait les inadquations passagres de ceux-ci. Encore que cette vision soit rductrice : des carts de prix par rapport la valeur fondamentale nentranent pas toujours lemballement des cours. Dautre part, une tendance fortement haussire ne sachve pas systmatiquement par un effondrement brutal des cours. Mais alors, comment discerner une bulle ? Certains thoriciens y associent trois facteurs. Le premier est un choc exogne et le manque de consensus quant limportance dun dploiement conomique (dveloppement des chemins de fer au dbut du XXesicle, de llectricit et des voitures dans les annes 1920 et de linternet la fin de la dernire dcennie). Ce manque de consensus entrane une friction qui contribue augmenter les cours. Le deuxime facteur reflte un accroissement significatif du volume de transactions, cest--dire de la vlocit des actifs. Le troisime facteur qui est sans doute le plus troublant est la persistance des bulles, mme lorsque leur existence est suspecte par les quelques investisseurs suspicieux. La bulle nclate que lorsque le nombre dinvestisseurs incrdules atteint une masse critique. Ce qui est singulier, cest quune bulle se forme plus lentement quelle nclate. Au cours des soixante dernires annes, neuf des dix plus grandes variations quotidiennes de lindice amricain S&P 500 furent des pertes. En dautres termes, une bulle se forme sur la pointe des pieds, voire reculons, mais clate en courant. Cest dailleurs contre-intuitif : dans de nombreux domaines, les marchs financiers dgagent une incrdulit devant lenrichissement facile, et un biais au pessimiste. La bulle, au contraire, semble ressortir leuphorie, trs trangre au comportement anxiogne des marchs.
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Au reste, on avance souvent quune bulle se forme lorsque des actifs sont achets dans lespoir exclusif que dautres investisseurs subsquents formulent des prix suprieurs. En dautres termes, on nachterait plus un titre sur la base de ses caractristiques propres et fondamentales, mais plutt sur lespoir dune valeur (espre suprieure) qui serait tablie par dautres investisseurs. Cet argument est trs fragile, et ce pour deux raisons. La premire est quil est impossible dtablir de manire consensuelle la valeur fondamentale dun titre, puisque cest justement le rle dun march boursier. Lautre raison est quon achte toujours un titre avec lespoir que sa valeur saccroisse, sur la base des transactions ralises par dautres investisseurs. Mais, sous un autre angle, on peut sinterroger sur lexistence mme des bulles : y a-t-il vraiment des bulles ? Une bulle nest pas inhrente lvolution boursire. Ne constitue-t-elle pas un vnement consubstantiel la formation des prix ? En renfort de cette hypothse, on peut avancer que si une bulle se forme, elle met en prsence des acheteurs et des vendeurs qui concluent, pour un nombre identique de titres, une transaction. Un march nest donc pas uniquement acheteur ou vendeur, puisque la multitude des intervenants formulent un prix qui est le meilleur consensus de la valeur. Dans cette perspective, mme un sommet boursier, il y a des acheteurs qui continuent croire que le cours va encore monter (sinon, ils nachteraient pas). Ce qui importe alors, cest que les protagonistes disposent dune information adquate. En poursuivant le raisonnement, on pose la question du contrle prudentiel des marchs : les autorits de contrle doivent-elles se borner contrler la diffusion de linformation ou, au contraire, doivent-elles aller plus loin, cest--dire examiner la volatilit des marchs pour la contrler ? Mais alors, si les autorits de contrle taient capables de discerner la formulation dune bulle, cest quun pouvoir suprieur serait mme de guider lala boursier et de postuler quel serait le bon prix, ou tout le moins la bonne fourchette de prix, pour un titre particulier. Ceci sopposerait au facteur alatoire prvalant la formation des cours. Cela supposerait aussi lexistence dune macrorgulation capable, par classe dactifs, didentifier des balises de prix. Pour faire un parallle thologique, la prvention des bulles supposerait un gnosticisme (cest--dire le mouvement hrtique qui, au IIe sicle, postula quil existait un Dieu suprme) conomique. Dieu aurait-il un Dieu ? Le capitalisme dbrid pourrait-il tre domin par un capitalisme stabilis ? On le voit : la problmatique nest pas aise dpouiller.
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Dailleurs, au tats-Unis, le prsident de la Federal Reserve, Ben Bernanke, et son prdcesseur, Alain Greenspan, ne partagent pas la mme vision du rle que les autorits montaires doivent jouer en matire de bulles. Bernanke, qui appartient lcole de lUniversit de Princeton, est convaincu que la Federal Reserve doit intervenir pour prvenir la formation des bulles, tandis que Greenspan avait une attitude plus laxiste, ressortissant au laisser-faire conomique, consistant laisser les bulles se former, puis clater. Et que retenir de tout ceci, au-del des jugements htifs ? Probablement que les bulles sont inhrentes lvolution des prix, mais quelles entrent aussi en rsonance avec des phnomnes de foules, de comportements motifs et grgaires, et dinstincts mimtiques. En priode deuphorie, lacheteur minimise son regret ventuel de ne pas sassocier lenrichissement collectif. Cela tant, notre intuition, il est hasardeux et vain dimaginer contrler la formation des prix des marchs financiers. Ces derniers recherchent lala et sont en suspension sur la volatilit quils crent. Ils sont uniquement orients vers le futur, sans rfrence des valeurs passes ou fondamentales. Le cours de bourse nancre aucune valeur relle de laction. La meilleure leon en matire de bulles est fournie par un proverbe boursier apocryphe qui rappelle que lorsquil y a une rue sur lor il y a plus de rue que dor.

Le psychisme des krachs boursiers 52


Lors des krachs, le monde doit surmonter tant dangoisses, car les clatements de bulles boursires suscitent des traumatismes collectifs. Les crises financires ramnent des peurs existentielles portant sur le systme conomique. Elles suscitent un sentiment de dpression, au contraire des priodes denchantement financier, au cours desquelles les hommes sont plus crdules, parce que plus euphoriques. De surcrot, chaque fois que lhistoire bgaie, les conomistes sont dsempars.Alors que leurs enseignements semblent tellement rigoureux, le moindre garement conjoncturel les dsarme. Faute de comprendre les phnomnes, certains se rfugient dans des postures idologiques. Dautres fustigent les systmes boursiers, accuss de dictature actionnariale. Pourtant, la ralit est plus simple : la bourse est la seule construction humaine dont la comprhension des rsultats a chapp ses architectes. La
52 LEcho, 11juin 2009.

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bourse nexiste pas ltat naturel. Elle a t cre par lhomme pour formuler des valeurs. Le problme, cest que la prdiction de ces valeurs est impossible. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est dexplorer lutilit des biens dans le futur. Cest une machine non pas remonter, mais avancer dans le temps. Mais si la formulation de la bourse est un phnomne incompris, de nouvelles thories se dmarquent de la finance classique et tentent de comprendre les phnomnes boursiers par ltude des comportements. Ce courant a donn lieu ltude de la finance comportementale et, plus rcemment, la neuroconomie. Cette dernire discipline dresse des parallles entre les phnomnes boursiers et les mcanismes crbraux. Pour ces courants de recherche, la rationalit des investisseurs nest quune hypothse, et pas un postulat. Les schmas de comportement seraient donc influencs par des aspects affectifs et motionnels. Les bulles seraient-elles dotes dun certain psychisme ? Les cours boursiers seraient-ils parfois psychdliques ? Ce nest pas exclu. Des expriences sont menes en laboratoire afin de comprendre ces influences dans le cadre des krachs. Une de ces expriences consiste, par exemple, placer des joueurs dans une situation comparable celle des salles darbitrage des banques. Ces joueurs se voient donner une somme dargent leur permettant de ngocier, lachat et la vente, une action fictive. Cette action fictive a une dure de vie limite une heure.Toutes les quatre minutes, laction paie un dividende de 10 et voit donc sa valeur baisser du mme montant. Au terme de lheure, laction aura pay tous les dividendes et vaudra zro. La valeur de laction fictive est donc parfaitement prvisible : dbut du jeu, elle vaut 150 (soit un dividende de 10 pay toutes les quatre minutes pendant une heure, cest--dire 15 fois). Aprs quatre minutes, laction ne vaut plus que 140, puis 130 aprs huit minutes, etc. tout moment, la valeur de laction est donc parfaitement dfinissable, sans linterfrence de bulles, paniques et phnomnes irrationnels. Et pourtant, lexprience, conduite des milliers de fois avec des groupes dtudiants, conduit au mme rsultat dans 90 % des cas. Pendant la priode de soixante minutes, la valeur de laction est systmatiquement survalue, jusqu la dernire minute de jeu. ce moment, la valeur de laction seffondre. La panique des investisseurs engendre des ventes massives qui, elles-mmes, crent la chute redoute. En dautres termes, alors que les joueurs bnficient dinformations identiques et objectives, ils sengagent dans une irrpressible effervescence de transactions.
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Cela relve de lassouvissement pulsionnel et de leuphorie mimtique. Dans cette perspective, les bulles pourraient relever de la peur de la pnurie, qui constitue lessence de lconomie de march. Quels sont alors les joueurs qui gagnent de largent dans cette exprience de laboratoire ? Ce sont ceux qui achtent la plus grande quantit dactions au dbut du jeu, crent une bulle et les revendent des joueurs qui ne commencent acheter que lorsque le cours de laction monte au-dessus de sa valeur fondamentale. Ces acheteurs tardifs sont aussi les vendeurs retardataires : ils supportent la chute brutale de cours au terme du jeu. Ceci met en vidence ces phnomnes dasymtrie dinformation, puisque les professionnels sont toujours mieux informs que les particuliers sur la valeur des instruments ngocis. Derrire ces expriences, cest le dbat (inabouti) de la rationalit des investisseurs qui est pos. La transposition de cette exprience au monde rel de la finance entrane des conclusions troublantes. Tout dabord, lexprience semble confirmer que les actions sont toujours achetes dans lespoir exclusif que dautres investisseurs subsquents formulent des prix suprieurs. En dautres termes, on nachterait plus un titre sur la base de ses caractristiques propres et fondamentales, mais plutt sur lespoir dune valeur (espre suprieure) qui serait tablie par dautres investisseurs. Faut-il sen offusquer ? Non, parce quon achte toujours un titre avec lespoir que sa valeur saccroisse, sur la base des transactions ralises par dautres investisseurs. Les bulles seraient donc inhrentes lvolution des prix. Il serait vain dimaginer les contrler. Ensuite, il semble difficile dviter les phnomnes dexubrance irrationnelle. Ces derniers sont dailleurs trs difficiles dceler, et encore plus anticiper. Cela interpelle une autre ralit : les autorits de contrle sont incapables dempcher la formation des bulles. Si elles taient capables de discerner la formulation dune bulle, cest quun pouvoir suprieur serait mme de guider lala boursier et de postuler quel serait le bon prix pour un titre particulier. Ceci sopposerait au facteur alatoire prvalant la formation des cours. Cela supposerait aussi lexistence dune mtargulation capable, par classe dactifs, didentifier des balises de prix. Or, cette mtargulation sassimile la recherche du graal. Ceci tant, il y a peut-tre quelque chose faire pour prvenir les bulles. Lors dexpriences menes en laboratoire, il apparat que la cration des bulles disparat aprs quelques expriences menes avec les mmes sujets. Ces derniers prennent alors conscience de la possibilit de krachs. Il y a donc un
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phnomne dapprentissage qui apaise les oprateurs. Avec lexprience, le cours des actions converge vers leur valeur fondamentale. Un phnomne dautorgulation stablit : cest peut-tre la mtaphysique de la main invisible dAdam Smith. Il semble donc que les bulles naissent lorsque les oprateurs boursiers ne disposent pas dexprience suffisante au sujet des instruments quils traitent. Cette constatation rejoint lintuition : les bulles naissent de la manipulation de produits financiers mal matriss : actions internet en 1999, produits complexes fonds sur le march immobilier en 2007, etc. Au lieu de sengager dans des rflexions stratosphriques, les autorits de contrle devraient tirer des leons simples. Les institutions financires devraient pouvoir dmontrer quelles disposent des comptences et expertises ncessaires leurs oprations. Au reste, Adam Smith avait lui-mme identifi la ngligence comme origine des bulles. Cela rappelle aussi que les marchs nont pas de mmoire. Cette dernire est gomme chaque nouvelle gnration de produits et de traders. Cest dailleurs intuitif : la fonction exclusive des marchs est dexplorer le futur et lala. Le pass ne leur est jamais opposable.

Zro point pour les agences de notation ? 53


Les agences de notation (ou de rating) valuent la solvabilit des emprunteurs, cest--dire leur capacit honorer leurs dettes. Chacune des trois agences de notation (Standard & Poors, Moodys et Fitch) possde sa propre mthodologie. Cette dernire est cruciale, moins par la justesse de ses prvisions que par la rduction des asymtries dinformation. En effet, des cranciers loigns ou anonymes ne possdent pas la capacit destimer la surface financire de leurs dbiteurs. Sous cet angle, les agences de notation rduisent un dficit dinformation. Depuis lclatement de la crise financire, de nombreux commentateurs mettent en cause le rle de ces agences. Des lgrets ont indniablement t commises dans lexamen des produits structurs immobiliers. Les trois institutions ont sous-estim les risques de crdit, tout en conseillant certains metteurs damliorer artificiellement leur solvabilit grce des agencements ou des rehaussements de crdit adapts. Ces complaisances ont incidemment trouv bon accueil au sein des banques qui ont acquis ces produits structurs.
53 LEcho, 25juin 2009.

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En effet, de nombreuses banques admettent aujourdhui avoir opportunment substitu la notation des agences une comprhension lmentaire des produits eux-mmes. Faut-il, ds lors, mettre les agences de notation sous tutelle ? Intuitivement, la rponse devrait tre positive, dautant que ces agences sont rmunres par les entreprises dont elles doivent valuer la surface financire. Il y a donc un conflit dintrts inhrent cette relation contractuelle. Pourtant, le dbat est infiniment plus complexe que ce quune analyse sommaire laisserait prsumer. En effet, le vritable problme des trois agences de notation est quelles forment un oligopole, cest--dire un march caractris par un nombre limit de fournisseurs et de trs nombreux clients. Or, un oligopole est imparfait en termes dconomie de march, car il entrane des rentes de situations. Dailleurs, un oligopole est usuellement dmantel par une fragmentation force dactivits : les autorits de la concurrence exigent la vente de certains agrgats pour viter les positions dominantes et les cartels. Mais, dans le cas des agences de notation, cette stratgie ne serait pas viable. Loligopole est incontournable, car il fonde la rputation des agences. Les trois agences fondent leur existence sur une couverture internationale et multidisciplinaire dautant plus indispensable que leurs clients mondialisent leurs activits. Un dmantlement ou mme un clatement forc de ces agences renforcerait loligopole, car aucun nouvel oprateur naurait la crdibilit spontane pour simposer. La ralit de la rputation des agences est dailleurs plus concrte quun recours civil quon pourrait exercer leur encontre en cas derreur doctroi de notation. Et la singularit de la rputation, cest quelle nest ni diversifiable, ni assurable. Loligopole entretient donc son existence. Sous cet angle, loligopole des agences de notation est sans doute le meilleur mal oblig en ce quil impose la rigueur professionnelle, tout en maintenant des barrires lentre dont labandon forc perturberait les marchs. Dailleurs, le meilleur contrle dun acteur priv dont le service est utilis comme un bien collectif nest pas la rglementation (qui ne fait souvent que reporter le problme un chelon public), mais la responsabilisation par la rputation. Concrtement, si une quatrime agence de notation venait tre cre, elle narriverait sans doute pas simposer immdiatement, puisque la qualit de sa signature ne serait pas avre, tant en termes de rputation que de mthodologie. Aucun investisseur ne prendrait le risque de postuler la supriorit mthodologique de la notation de cette quatrime agence, et ce dautant que la justesse dune mesure de solvabilit ne se vrifie que dans lavenir.
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Encore que le pari de fondation dune quatrime agence de notation nest pas impossible : lassureur crdit franais Coface vient de le lancer. Tant les autorits amricaines queuropennes de la concurrence font donc face une situation inextricable. Confrontes limpossibilit de fragmenter loligopole, elles doivent, dans le mme temps, viter son renforcement si une des trois agences venait dfaillir. Comment rsoudre alors les problmes rvls par la crise ? Deux orientations sont formules. Certains suggrent la mise en place dune structure de contrle prudentiel chapeautant les agences de notation. Une rglementation alourdie permettrait thoriquement dviter les conflits dintrts. loppos, les partisans de lautorgulation invoquent le garde-fou naturel de la discipline professionnelle des agences de notation, savoir leur rputation. Les entreprises qui obtiennent une notation louent en effet cette rputation. Pour trancher le nud gordien, les autorits europennes ont choisi dviter le pire, cest--dire une contraction ultrieure du secteur. Elles ont donc privilgi un encadrement lger des agences plutt quun lourd contrle prudentiel. Ceci tant, au-del de ce type de dispositions, les pouvoirs publics devraient-ils sintresser la validit de la notation elle-mme ? En dautres termes, ne faudrait-il pas que les contrleurs prudentiels se prononcent sur la justesse du rating ? La rponse est ngative. Si un organisme public se rvlait capable de donner une autre notation que celle des agences, au dpart de modles mathmatiques quon suppose plus volus, pourquoi les agences ne les utiliseraient-elles pas directement ? Dans un tel schma, ce serait galement contre la structure de contrle public quun recours devrait sexercer en cas derreur dapprciation de la notation. Du reste, un renforcement excessif des sanctions lencontre des agences de notation naurait que peu dintrt, car les garements de certaines agences ne sont pas rechercher dans des actes malveillants intentionnels. titre dexemple, les agences de notation avaient elles-mmes modifi, dans le sens dune plus grande prudence, la notation des produits structurs immobiliers amricains ds lanne 2007. Il est prfrable dimposer aux agences une mthodologie plus transparente vis--vis des tiers, avec la publication de modles partags, parfaitement compris et diffuss. Sous cet clairage, la crise aura jou un rle salutaire et disciplinant pour les agences de notation.

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5. Analyse financire et mcanismes boursiers


Les paradoxes de la dcote boursire des holdings 54
Les socits holdings, parfois perues comme les vestiges dun capitalisme dmod, sont souvent charges de tous les maux, dont celui de navoir pas insuffl suffisamment de capitaux dans le financement du tissu conomique belge au motif que leur objet social sapparentait dabord la protection patrimoniale de certains actionnaires familiaux. Largument est simpliste et erron ; il occulte surtout la fonction objective dinvestissement risques qui est assume par certains holdings, telle la CNP. Sans intervention des pouvoirs publics, les marchs boursiers sanctionnent dailleurs eux-mmes les performances mdiocres.Tout le monde garde lesprit la pitoyable tenue boursire de la Gnrale de Belgique, ayant inluctablement conduit son dmantlement en moins dune dcennie. La thorie financire affirme aussi que la diversification des investissements recherche par un holding nest pas fonde, car les actionnaires du holding peuvent eux-mmes raliser une diversification individuelle de leurs placements, sans intervention dune structure intermdiaire. Cette hypothse est sans doute lusive, car les holdings financent aussi des entreprises non cotes (donc inaccessibles aux investisseurs) et suscitent des synergies industrielles entre leurs participations. Il nen demeure pas moins que lapprciation boursire des socits holdings reflte un scepticisme persistant, mesur par ce quil est convenu dappeler leur dcote (ou badwill) boursire. Cette dcote reflte la diffrence entre, dune part, leur valeur intrinsque (calcule comme la somme de la valeur de ngociation de leurs participations, moins les dettes ventuelles) et, dautre part, leur valeur boursire. Il ny a donc pas de transitivit entre la valeur intrinsque des investissements dtenus par un holding et la capitalisation boursire du holding lui-mme.

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LEcho, 2aot2001.

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Cette dcote ne dcoule pas de mouvements circonstanciels de la conjoncture boursire. Elle slve, par exemple, pour la Sofina et pour la CNP respectivement 50 % et 34 %. Peut-tre la dcote, malgr le fait quelle constitue une atteinte larithmtique lmentaire, reflte-t-elle linclination des investisseurs placer leur argent dans des pure players, cest--dire des socits qui nvoluent que dans un domaine non diversifi. Il ne sagit, du reste, pas dun phnomne uniquement belge. En France aussi, des groupes comme Bouygues, Vivendi valent gnralement moins en bourse que la somme des participations dans leurs filiales. Les fonds communs de placement ferms (ou closed-end funds, cest--dire capital fixe) amricains rvlent aussi une dcote, quoique de moindre amplitude. Limportance de cette dcote na, notre connaissance, pas fait lobjet dune recherche acadmique approfondie, le pouvoir explicatif de la thorie financire ayant apparemment trouv ses limites dans lexplication de ce phnomne. La thorie financire serait dailleurs bien en peine dexpliquer pourquoi une socit holding, multipliant les activits et gagnant autant en stabilit quen diversification, perd souvent en valorisation boursire. Labsence dendettement, donc deffet de levier, est parfois avance pour expliquer la dcote. Largument est incorrect, car lavantage de la dductibilit fiscale des intrts ne peut pas tre valoris dans le rgime de taxation belge dexonration fiscale des plus-values et dividendes limpt des socits. Tout au plus, peut-on attribuer une fraction de la dcote aux incertitudes portant sur le maintien de ce rgime dexonration. Ni le manque ventuel de liquidit des actions des holdings, leur faible capitalisation, ou encore leurs frais de fonctionnement nexpliquent non plus des dcotes deux chiffres, car ce phnomne est n bien avant leuropanisation des marchs financiers. Il serait donc prsomptueux et illgitime dapporter des rponses dfinitives ce phnomne en quelques paragraphes. Notre objectif est plutt davancer certaines considrations intuitives dans ce domaine. Loin de lide de comparer la gestion dun instrument dpargne classique lingnierie financire qui anime les socits holdings, il nen reste pas moins que la valeur boursire dune action de sicav, parfaitement transparente, reflte
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exactement la valeur des titres quelle dtient, alors quune action dun holding rvle un cart rmanent entre ces valeurs. Il est vrai que la valeur dinventaire dune sicav nest tablie que par ses promoteurs et quelle constitue lunique source dinformation du march. Les valeurs dinventaire de sicav sont dailleurs des prix de souscription et de remboursement comptable des actions dune socit, comme son abrviation lindique, capital variable. Mais, en mme temps, tout cart significatif entre les valeurs dinventaire et de ngociation dune action de sicav serait immdiatement exploit par des analystes financiers, conduisant, par un jeu darbitrage, au gommage de lcart. Intuitivement, on pourrait imaginer que, dans le cas des holdings, le march boursier est mal inform sur la valeur de leurs investissements et donc minore le cours boursier par manque de transparence. Cet argument est certainement valable pour quelques-uns. Il ne sapplique cependant pas dans tous les cas et, par exemple, le reproche ne sadresse pas aux dirigeants de la CNP qui, trs soucieux du phnomne de dcote, publient chaque semaine la valeur intrinsque de leur socit holding. Malheureusement, rien ny fait : la dcote persiste aussi pour la CNP. Ce ne peut donc pas tre uniquement un problme dinformation des actionnaires. Pourtant, la publication de la valeur intrinsque entrane une autre observation. La valeur intrinsque, tablie par les dirigeants dun holding, reste, pour les investisseurs, une indication exogne qui na pas de pertinence autonome. Elle ntablit, en aucune manire, que la valeur boursire est inapproprie et devrait tendre vers cette valeur intrinsque. Elle ne constitue pas une information disposant dun caractre prdictif sur le rendement boursier ou constituant un signal crdible de maximisation de la valeur de lentreprise. Affirmer le contraire contredirait le principe defficience des marchs. Lefficience des marchs postule que lensemble des informations disponibles concernant une action est immdiatement intgr dans le prix de cette action. Si les marchs sont efficients, alors la valeur intrinsque, diffrente du cours de bourse, est dj pondre, selon un poids quelle mrite, dans ce cours de bourse et permet, dans le meilleur cas, de faciliter la transmission dinformations en provenance de lentreprise vers les marchs boursiers. La valeur intrinsque ne soppose donc pas la valeur boursire, elle contribue sa formation.
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Et cest peut-tre cette vidence contre-intuitive qui simpose, savoir que la dcote ne rvle pas la myopie des marchs boursiers, au motif quelle nest, tout simplement, pas plus pertinente, leurs yeux, que la valeur comptable. La dcote est dailleurs stigmatise par les dirigeants des holdings, pas par les marchs boursiers. En renfort de cette considration iconoclaste, il faut garder lesprit que la valeur boursire dune action procde uniquement de lactualisation dun flux de dividendes attendus (qui constitue des revenus), et non pas dune valeur intrinsque (qui est une mesure de capital). Le dividende est le signal principal de valorisation dune action, pas une valeur intrinsque. Cette subtile dissociation smantique entre les notions de revenus et de capital est dailleurs habilement formule dans le message adress aux actionnaires de la CNP pour lanne 2000, qui indique ces derniers que Vous fixez la dcote et nous (cest--dire les dirigeants de la CNP) grons la valeur . En rgime de concurrence parfaite, le prix gale la valeur. Dans le domaine boursier, il existe peut-tre une concurrence parfaite entre les acheteurs et les vendeurs dactions, mais pas entre les investisseurs et les dirigeants des entreprises dont ils ngocient les actions. Une asymtrie dinformation est constate au bnfice des dirigeants dentreprises, et donc au dtriment des actionnaires individuels. Cette observation simpose pour toutes les entreprises cotes ; elle est sans doute plus tangible pour les socits holdings. Les socits holdings sont contrles, au travers de leurs dirigeants, par des actionnaires de rfrence dont les objectifs patrimoniaux peuvent diffrer, tout le moins en partie, de ceux des actionnaires individuels. On ne peut donc pas carter lhypothse que les dividendes attendus ne reconstitueront pas la valeur intrinsque dune socit holding. Dans cette logique, la dcote stigmatise lincertitude des actionnaires individuels des holdings quant au manque de concidence entre leurs intrts et ceux de lactionnaire de rfrence. La dcote reflterait donc un problme dagence . Mais, nouveau, les dirigeants de holdings peuvent dfendre le fait que leurs investissements rpondent eux-mmes des problmes dasymtrie, par leurs interventions dans les socits oprationnelles, ce qui renforce une gestion professionnelle. Certaines participations des holdings sont, en outre, non cotes et cela pnalise la transparence de leur valorisation pour des actionnaires individuels. Dautres constituent des blocs de participations de contrle figes, donc peu ou pas liquides (contrairement une sicav). Dans le cas des holdings belges, lopportunit de la dtention de ces participations de contrle nest pas laisse la discrtion des dirigeants, mais lactionnaire de rfrence du holding.
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Cette constatation constitue un truisme applicable toutes les entreprises cotes. Lactionnaire choisit de faire confiance une stratgie, mais son opportunisme est peut-tre teint de doutes. Le baromtre de ces doutes constitue, pour les dirigeants des holdings, la dcote. Alors, comment un holding peut-il rduire sa dcote ? notre avis, cest une dmarche dont le volontarisme est vain, tant quun holding est contrl, en fait ou en droit, par un actionnaire de rfrence et que ses dirigeants ne sont pas totalement indpendants de cet actionnaire de rfrence. Cest donc essentiellement un problme de gouvernance corporative. Mais quel est lactionnaire de rfrence qui acceptera de se retirer du holding quil contrle des conditions boursires dcotes , au profit des autres actionnaires ? Dans ltat amricain du Delaware, on met, pour grer ces problmes de dcote, des actions reflets (ou tracking stocks), consistant lier les performances dune catgorie dactions une branche dactivit de lentreprise mettrice non filialise. titre de dmarche intermdiaire, la dcote peut aussi tre marginalement gomme par un taux de dividende maximal et, pourquoi pas, par lannonce dun programme phas de rachat dactions propres, qui bnficie aussi partiellement lactionnaire de rfrence. Cette dernire mthode devrait thoriquement permettre une rpartition de la dcote entre tous les actionnaires, minoritaires et de rfrence, du holding. Cest la dmarche de la CNP. Elle est logique et saine financirement, car elle accrot la valeur du holding par une intervention boursire transparente. Mais le cruel paradoxe est l : un rachat dactions propres contracte ne ft-ce que marginalement la capitalisation boursire du holding et constate les limites de son dveloppement. Un rachat dactions propres reconnat la destruction de valeur boursire, tout en engendrant une augmentation de rentabilit (ou, tout le moins, une inluctable moindre dcote boursire) pour les actionnaires rsiduels. Ceci ne doit pas drouter un investisseur individuel, car sa fidlit est rcompense par un rachat dactions propres, pour autant, bien sr, que son horizon dinvestissement soit aussi long que celui de lactionnaire de rfrence du holding. Cette attitude favorise donc la gestion passive dun portefeuille dactions de holding justement prconise par la thorie financire. Comme quoi, tout est (presque) dans tout !

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Laffaire des dividendes 55


Au terme de la saison des dtachements de coupons, il est intressant de se pencher sur un des mystres de la thorie financire : les dividendes. En effet, de nombreuses tudes indiquent que sur le long terme, les actions assorties dun dividende lev dgagent un rendement boursier suprieur aux autres. Il ny aurait pas de neutralit entre le paiement du dividende et la plus-value. A priori, le march prfrerait la premire modalit. Et pourtant, anne aprs anne, le taux de dividende baisse dans la plupart des pays. Ainsi donc, les dividendes baissent alors quils devraient conduire un rendement boursier suprieur. Que se cache-t-il derrire ce phnomne ? Cest une des nigmes de la thorie financire. En bonne logique, une entreprise devrait verser un dividende si elle na pas identifi des projets dinvestissement dun rendement satisfaisant. Ce rendement plancher correspond celui que ses actionnaires peuvent obtenir, en rinvestissant eux-mmes le dividende dans des projets de risques identiques. titre dillustration, si une entreprise peut investir dans un projet qui dgage un rendement de 15 %, elle va convaincre ses actionnaires de ne pas procder au versement dun dividende, si ces mmes actionnaires ne peuvent, risque de projet identique, ninvestir le dividende que dans un projet (un rinvestissement en dautres actions, par exemple) dont le rendement annuel espr nest que de 12 %. Dans cette perspective, les dividendes devraient constituer, pour lentreprise, un rsidu financier, aprs financement des investissements suffisamment rentables. Les entreprises qui versent des dividendes exceptionnels sont dailleurs trs attentives prciser que cela ne constitue ni une rupture de stratgie, ni la difficult didentifier de nouvelles voies de croissance. Mais la politique de dividende rpond dautres influences, sans doute beaucoup plus profondes et contradictoires. Tout dabord, certains secteurs sont soumis lobligation de maintenir des seuils de fonds propres, tel le secteur financier (banques, assurances). Ceci est ralis, entre autres, grce la rservation partielle des bnfices. Ensuite, la plupart des entreprises indexent leurs dividendes, qui signalent ainsi la bonne sant financire de lentreprise. La fiscalit favorise, quant elle, la plus-value, puisque cette dernire est immunise. Les dividendes sont, par contre, soumis un prcompte de 15 % ou de 25 %.
55 Trends Tendances, 19juillet 2007.

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La liquidit et linformatisation des marchs jouent aussi, certainement, un rle majeur. En effet, lorsque les bourses taient moins liquides, la priode de dtention des actions tait plus longue, rduisant les possibilits de ralisations de plus-values. Le dividende avait donc un poids naturellement plus lev dans la composition du rendement. Linformatisation des bourses, permettant des transactions instantanes, a donc conduit un tassement des dividendes. Mais ces dernires annes, de nouvelles thories en matire de politique de dividendes mergent. La thorie de lagence, par exemple, postule que les actifs se caractrisent plutt en fonction des droits quils confrent leurs propritaires. En dautres termes, les actionnaires peroivent des dividendes parce quils peuvent voter contre leurs dirigeants qui ne les paieraient pas. Ou, en dautres termes, les dividendes attachs aux actions reprsentent le prix minimal que les actionnaires exigent pour rester fidles, cest--dire pour ne pas vendre leurs titres, ce qui conduirait faire baisser le cours de bourse. Les dividendes auraient alors un pouvoir disciplinant, puisquils obligeraient les dirigeants justifier la mise en rserve des rsultats. Et finalement, le dividende est au creuset des exigences des protagonistes de la vie de lentreprise. Les actionnaires minoritaires exigent un revenu satisfaisant. La direction et lactionnaire de contrle prfrent, quant eux, garder le contrle des rsultats. Enfin, les cranciers exigent des fonds propres suffisants, ce qui limite les dividendes. Cest sans doute limpossibilit de dcoder la chimie de ces influences qui constitue lnigme des dividendes.

La face cache des primes do.p.A. 56


Les rcentes turbulences boursires, combines des oprations de fusion/ acquisition denvergure, interpellent le monde financier sur un phnomne mal lucid : les primes dO.P.A. Une O.P.A. fait intervenir plusieurs protagonistes : une entreprise acqureuse et les vendeurs, cest--dire les actionnaires de lentreprise acquise. Typiquement, lacheteur sacquitte dune prime par rapport au cours de bourse de lentreprise acquise. Cette prime, ou survaleur, est variable dans une fourchette de 10 % 30 %. Lexpression dune prime est intuitive : elle est destine emporter la conviction de lactionnaire de lentreprise acquise. Pourtant, il reste utile de la concep56 LEcho, 29novembre 2007.

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tualiser. Et cest l que les choses se compliquent. En effet, il faut en distinguer deux composantes : la prime de synergie et la prime de gestion (parfois qualifie, de manire rductrice, de prime de contrle ou de gouvernance). La prime de synergie formule une partie du surcrot de valeur dexploitation que lentreprise acqureuse espre pouvoir dgager de lacquisition. Ceci suppose, bien sr, que les entreprises acqureuse/acquise relvent de secteurs dactivits compatibles et puissent exploiter des synergies. Pour les actionnaires de lentreprise acquise, cette prime sassimile un surcrot de valeur que lentreprise acquise naurait pas pu, de manire autonome et cot quivalent, dgager. ll ne sagit bien que dune fraction des synergies, et non de leur totalit car, dans cette dernire hypothse, tout le bnfice de lopration serait capt par les actionnaires de lentreprise acquise. Les protagonistes lO.P.A. doivent donc partager une rente conomique, plus ou moins bien value et alloue selon les forces de march. Lautre composante de la prime dO.P.A., que nous qualifions de prime de gestion, est nettement plus subtile. Elle reprsente les bnfices de contrle que lentreprise acqureuse compte extraire de lopration, en sus des synergies oprationnelles. Il sagit donc de la valeur attribue au contrle de la stratgie, de la politique financire, etc., de lentreprise cible. Cette prime traduit le caractre relutif de lO.P.A. sur lactionnariat de lentreprise cible. combien slve cette prime de gestion ? Cest difficile dire, car elle relve dun faisceau de dterminants. La recherche acadmique est dailleurs balbutiante dans ce domaine. Le cabinet de consultance McKinsey la situ entre 11 et 16 %. Cette prime trouve son origine dans le fait quun actionnaire de rfrence et un actionnaire minoritaire valuent diffremment une entreprise. Lactionnaire minoritaire va, en effet, actualiser les dividendes futurs anticips, car cest le seul flux de revenu quil acquiert passivement. Par contre, pour lactionnaire de rfrence dune entreprise, ce ne sont pas les dividendes, mais les flux financiers (normalement suprieurs aux dividendes) quil convient dactualiser. En effet, lactionnaire de rfrence contrle activement les flux financiers globaux de lentreprise, et non pas le seul flux rsiduel quest le dividende. Sur le long terme, laccumulation des dividendes est il est vrai gale laccumulation des flux financiers. La nuance rside dans lhorizon de temps. La prime de gestion exprime la diffrence cumule entre les flux financiers et les dividendes pendant une priode limite, et sans doute de lordre de cinq ans. Examine sous un autre angle, la prime de gestion mesure lalignement des intrts de lactionnaire de rfrence et des actionnaires minoritaires. Si
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leurs intrts sont symtriques, cette prime de gestion est maximalise. Plusieurs tudes acadmiques indiquent que de bonnes pratiques de gouvernance corporative ont donc un impact favorable sur un cours de bourse. Il en est de mme en cas dO.P.A., puisque cette dernire teint lventuel antagonisme entre lactionnaire de rfrence et les actionnaires minoritaires. Ceci ne disqualifie en rien lexistence dun actionnaire de rfrence, puisque le cours de bourse (exclusivement formul par le ngoce de lactionnariat minoritaire) est disciplinant. Lactionnaire de rfrence est, en effet, contraint de bonnes pratiques de gouvernance pour le maximiser. Lactionnaire minoritaire qui souhaite optimiser son rendement boursier a, quant lui, intrt le rester long terme, cest--dire aligner son horizon de dtention des titres sur celui de lactionnaire de rfrence. Ceci ramne lintuition de la recherche acadmique que le cours de bourse est construit par un ensemble de trois strates de valeur, dont chacune correspond une circonstance particulire. Partant dune situation o lentreprise nest pas cote, la premire strate correspond la cotation proprement dite. Celle-ci permet la liquidit et la fourniture dun prix efficient. Une seconde strate reflte la prime de gestion (ou de contrle). Une troisime strate est la prime de synergie, dont la valorisation est souvent contingente une O.P.A. En conclusion, la prime acquitte lors dune O.P.A. englobe de nombreux lments quil est complexe de recenser. Il y a laccroissement de performance conomique et les synergies escomptes. Un autre facteur, sans doute significatif, reprsente intuitivement une oscillation vers la valeur intrinsque de lentreprise dans lhypothse dun actionnariat trs concentr. Quoi quil en soit, la matire reste dlicate et non rsolue. Elle interpelle autant les rgulateurs que les organismes de normalisation comptable.

Valeur fondamentale et cours de bourse 57


Il ne se passe pas une semaine sans que je ne sois interpell quant au fait que la bourse est irrationnelle. Les cours ne reflteraient pas la valeur fondamentale des entreprises. Cette interpellation est lgitime. Elle est bien naturellement exacerbe par la crise boursire. En toile de fond de ces rflexions se situe une question centrale : les marchs boursiers ne seraient-ils pas anims
57 LEcho, 17avril 2009.

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par des forces spculatives qui loignent le cours de bourse de la valeur fondamentale ? Il y a, bien sr, dvidents phnomnes de distorsions de cours auxquels les autorits de contrle sont trs attentives. Mais il y a aussi, dans lopposition entre la valeur fondamentale et le cours, une dmarche inaboutie. Lesprance dune valeur fondamentale qui finira par prvaloir, apparat rassurante. On lui attribue mme une symbolique rfrentielle. Pourtant, la valeur fondamentale, diffrente de toute expression comptable, est probablement indfinissable. Dailleurs, elle nexiste peut-tre pas. Et quand bien mme elle existerait, elle serait introuvable, ou bien dj rvolue. Il y a, dans ces questionnements, une incrdulit devant lala que vhicule la bourse. La raison de cette indcision est simple : la bourse est une construction humaine dont la comprhension des rsultats a chapp ses architectes. Elle nexiste pas ltat naturel. La bourse a t cre par lhomme pour formuler des cours. Le problme, cest que la prdiction des valeurs quelle formule est impossible. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est dexplorer lutilit des biens dans le futur. Le dbat entre la valeur fondamentale et le cours de bourse dune action relve donc de la mtaphysique. Un fait est dailleurs trs rvlateur : le dbat entre la valeur fondamentale et le cours boursier nest gnralement soulev que lorsque le cours dune action a fort mont ou baiss. Ceci signifie implicitement que le march considre que la valeur fondamentale est proche du cours dans des marchs calmes. Ou, en dautres termes, que le march formule correctement la valeur fondamentale, sauf lorsquil baisse ou augmente fortement. Mais alors, ce qui est en cause, ce nest pas le rle du march boursier, mais plutt sa volatilit. Et cest l que le raisonnement devient fragile. En effet, un march boursier nexiste que parce quil est volatil. Il nest mme que volatilit. Exprim diffremment, le dbat entre la valeur fondamentale et le cours pose, en ralit, la question de la tolrance la volatilit. Mais ce dbat est sans solution, puisque la volatilit rsulte justement de la ngociation de laction. On le voit : une premire impression est trompeuse. notre intuition, la distinction entre la valeur fondamentale et le cours dune action est infonde, puisque le cours procde dun change. Les cours rsultent de la confrontation danticipations contraires portant sur un mme nombre de titres achets et vendus. Lacheteur anticipe une hausse des cours, tandis que le vendeur spcule sur une baisse. La bourse se limite donc un rle transitif entre les acheteurs et les vendeurs. Il est impossible den modliser la formation et den infrer une
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dviance par rapport une valeur fondamentale. Mais il y a plus : le cours est une valeur marginale. Il nest valable que pour les acheteurs et les vendeurs qui ont consomm la transaction. Il ne constitue quune indication pour les acheteurs et vendeurs potentiels. Ceux-ci creront leur cours au moment de la transaction. Et cest sans doute ce niveau que le dbat entre la valeur fondamentale et le cours prend une dimension intressante. Les dfenseurs dune valeur fondamentale sintressent plutt la valeur moyenne dun bien, tandis que les protagonistes dune prdominance du cours sur la valeur ressortissent une cole quon pourrait qualifier de marginaliste . Le dbat entre la valeur fondamentale et le prix est, du reste, trs ancien, car il a anim les recherches philosophiques depuis des sicles. Ceci ramne la distinction que faisait Thomas dAquin entre la valeur dusage et dchange des marchandises. Thomas dAquin tablit, par exemple, une thorie du juste prix des biens. Selon le philosophe, le prix peut diffrer de la valeur fondamentale si des circonstances sexpriment lavantage ou au dtriment dune des parties (acheteurs ou vendeurs) lacte dachat. Mais pour dautres penseurs libraux, la valeur est le prix, et inversement. Cette logique trouve son aboutissement dans le domaine boursier, au sein duquel le cours nemporte que la vrit du moment, sans rsilience ni rfrence. Le dbat entre la valeur fondamentale et le cours dune action a irrigu dautres grands dbats thoriques entre plusieurs thoriciens conomiques de premier plan, et notamment les conomistes amricain Knight (1885-1972) et anglais Keynes (1883-1946). Knight postulait quil existait un prix normal, voire naturel, pour les biens, rsultant dune distribution naturelle des ressources existantes. Ceci ramne une valeur fondamentale indpendante des changes. Keynes, de son ct, avanait quil ny avait aucun moyen de dterminer la valeur fondamentale dun actif, parce que nul na les moyens de la connatre. Selon Keynes, lignorance est intrinsque lconomie de march. Alors quelles conclusions concrtes tirer de ces digressions ? La bourse nest sans doute quun moyen dexpression des meilleures estimations des valeurs futures. Elle est empirique et exprimentale. La valeur fondamentale nest certaine que lorsquun transfert de proprit a lieu, cest--dire un cours formul.

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Automne boursier 58
La littrature boursire est riche en prdications et proverbes, plus ou moins fonds. La plupart de ces maximes se rfrent aux cycles de la nature. Ainsi, il est conseill de vendre ses actions en mai, suivant ladage Sell in May and go away . Lorigine de cette croyance date des annes 1950. Depuis cette priode, les rendements boursiers moyens amricains sont de 0,6 % entre mai et octobre, contre 7,6 % entre novembre et avril. Une stratgie gagnante consisterait donc vendre ses valeurs mobilires en mai pour les racheter en novembre. Le mois doctobre est, quant lui, connu pour ses krachs. Des effondrements boursiers ont effectivement t constats en 1907, 1929, 1987 et ces deux dernires annes. En ralit, cest moins le mois doctobre que lautomne qui est une priode critique. Lorigine en est historique. Au dbut du XXesicle, lconomie mondiale tait essentiellement agricole. Les disponibilits bancaires fluctuaient donc au rythme des saisons. Chaque automne voyait les liquidits des tablissements de crdit diminuer pour le financement du stockage des rcoltes. Ce dernier se contractait ensuite au fur et mesure de la consommation des biens rcolts, cest--dire jusqu lt suivant. Refltant le stockage des moissons, les taux dintrt slevaient en automne, puisque les banques avaient besoin dattirer des liquidits suffisantes pour le financement des rcoltes. Cela dsquilibrait parfois les bilans bancaires. Le moindre choc boursier dautomne pouvait entraner de graves rpercussions. Cest dailleurs ce phnomne qui a contribu dclencher le krach bancaire de 1907, qualifi de panique des banquiers . Prcaris par des oprations spculatives de courtiers, le systme bancaire amricain frla limplosion parce que le financement automnal, provenant habituellement dAngleterre, se tarit soudainement pour raison de crise montaire. Il y a un sicle, le taux dintrt refltait donc le cycle saisonnier. Ceci ramne incidemment aux dbats thologiques du Moyen ge qui portaient sur la question de savoir sil existait un taux dintrt spontan, cest--dire un taux dintrt dcoulant des cycles de la nature. Cest sans doute le cas, puisque le taux dintrt a longtemps reflt le cot de financement des rcoltes. Ds le mois doctobre, largent prenait le relais de la nature. Incidemment, ceci illustre la cohsion entre lconomie relle, cest--dire celle de la nature, et la sphre financire. Mais alors, dautres questions se posent : si le taux dintrt
58 LEcho, 22mai 2009.

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est le prolongement de la nature endormie par lhiver, le taux de croissance de lconomie ne devrait-il pas sapprocher du taux de renouvellement de la biomasse. Et si cest le cas, ne devrait-on pas sinquiter des taux de rendement excessifs exigs par lconomie ? Bien sr, on peut sinterroger sur la prennit de ces cycles saisonniers alors que lconomie sest mcanise. Le progrs a dissoci les rythmes de production des phases de la nature. Au reste, nest-ce pas cette dissociation qui a gar nos socits ? Il nest pas exclu que les krachs soient lexpression dun rappel lordre de la nature. Et quaura prfigur le krach de lanne 2008 : un talement plantaire des richesses suivant la mondialisationou, au contraire, de nouveaux dfis alimentaires, cologiques et dmographiques ? Les prochaines saisons nous lapprendront.

mto, cycles lunaires et rendements boursiers 59


Il existe de nombreux adages extraits des almanachs boursiers : crpuscules boursiers en octobre, effets haussiers du mois de janvier, et engouements printaniers du premier semestre. Ces maximes semblent ressortir un autre ge. Et pourtant ! Et si, finalement, les choses taient vraiment plus simples que certaines thories sotriques pniblement labores par une alchimie dquations nigmatiques ? Sil suffisait tout simplement de regarder, le matin au rveil, le temps quil fait pour savoir si la journe boursire sera favorable ? Cest ce quont dmontr les professeurs David Hirshleifer et Tyler Shumway dans une tude publie en 2003 dans le prestigieux Journal of Finance. Ces deux chercheurs sont des adeptes de la finance comportementale, qui se rfre la fois aux sciences conomiques, la psychologie et aux sciences sociales. Sur la base dune rigoureuse tude statistique des rendements boursiers journaliers dans vingt-six pays au cours de la priode 1982-1997 (dont la Belgique), ces deux chercheurs ont mis en vidence la corrlation du degr densoleillement avec le rendement de la bourse. Le rendement journalier est dautant plus important que le degr densoleillement est lev. Par exemple, Wall Street, le rendement moyen annualis lors des jours parfaitement ensoleills vaut 24,8 %, quand celui des jours les plus nuageux vaut 8,7 %. Ces chiffres ne tiennent cependant pas compte des frais de transactions.
59 LEcho, 3avril 2009.

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Il semble aussi que lallongement des priodes densoleillement (entre janvier et juin dans lhmisphre Nord) soit corrl avec des rendements boursiers suprieurs. Par contre, on ne trouve pas de rendements ngatifs expliqus par la pluie ou la neige. La luminothrapie boursire aurait donc dheureux jours devant elle ! Comment les auteurs de ltude expliquent-ils ce phnomne ? De manire trs simple : le soleil met de bonne humeur, suscite loptimisme et mousse le sens critique. Les oprateurs boursiers auraient donc tendance confondre les facteurs fondamentaux de lconomie avec le degr dirradiation solaire. Lexplication nest pas infonde. Le spcialiste de la crise de 1929, John Galbraith, avanait que les hommes heureux sont plus crdules. Warren Buffet, de son ct, postule que le pessimisme est lami des marchs (car il permet de faire des achats bon compte), tandis que des marchs optimistes devraient plutt conduire vendre. Ceci tant, ltude mtorologique doit tre examine avec prudence et scepticisme. En effet, les rendements boursiers entre diffrentes places boursires, trs loignes mtorologiquement, sont fort corrls. De plus, les marchs boursiers sont interconnects. Les changes sur un march financier ne sont pas le fait des seuls investisseurs habitant dans le pays o les actions sont traites. Ils sont aussi anims par des oprateurs situs dans dautres pays que les bourses sur lesquelles des actions sont ngocies. Cest le cas de la bourse de Bruxelles, dont plus de 50 % des ordres manent de Londres. Le ple soleil de Londres serait donc thoriquement de meilleurs auspices que la nbulosit bruxelloise. Mais ce nest pas tout. Des facteurs inattendus influenceraient les rendements boursiers. Des chercheurs amricains ont, par exemple, montr que les rendements boursiers taient suprieurs au moment des nouvelles lunes. Dautres tudes, tout aussi srieuses, indiquent que les rendements boursiers prsentent une faiblesse anormale entre le vendredi et le lundi des week-ends au cours desquels le changement dheure conduit perdre une heure de sommeil. Certains auteurs, moins scientifiques, tablissent aussi des relations entre clipses lunaires et cycles astraux. Ces tudes sont peut-tre anecdotiques. Elles sont bien loignes des postulats defficience des marchs, consacrs par de nombreux prix Nobel. Alors, quelles leons en tirer ? Ces thories expliquent-elles les dpressions boursires, les cyclones conjoncturels, la glaciation du BEL20 et les rares canicules boursires ? Est-il peut-tre prfrable de diversifier la composition dun portefeuille sur la base des quinoxes et des latitudes, plutt que sur la base de
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dispersions sectorielles ? Et puis, au lieu de supposer quil faut acheter quand le march est bas et de vendre quand les cours sont levs, ne faudrait-il pas promouvoir lachat nuageux et la vente ensoleille ? Finalement, le rchauffement climatique aura peut-tre un effet positif, certes phmre, sur lconomie financire !

comment fonctionne lindice beL20 ? 60


Sil est des acronymes qui ont pous le dictionnaire financier, cest bien celui des indices boursiers. Les volutions des indices Dow Jones, Nikkei et, dans notre pays, du BEL20 rythment la conjoncture. Le rle dun indice est de fournir une mesure de la tendance gnrale dun march boursier national ou des secteurs ou segments qui composent la cote. Pourtant, il est difficile den dfinir, de manire absolue, les qualits. Ce qui importe, cest sa reprsentativit. Le nombre de valeurs dun indice est aussi une caractristique dcisive. Un nombre excessif de valeurs pnalise lchantillon et peut altrer sa liquidit. linverse, un indice insuffisamment fourni nuit la diversification dun portefeuille qui serait le reflet de lindice, phnomne quon qualifie de tracking error. Le nombre et la liquidit des valeurs sont aussi cruciaux pour la formulation dinstruments drivs dont lactif sous-jacent est lindice. Le calcul dun indice ne respecte pas une mthodologie universelle. Certains indices sont des indices de prix, cest--dire quils refltent lvolution des cours des actions qui les composent. Cest le cas du BEL20. Dautres indices, plus rares, mtrent des rendements, cest--dire quils jaugent non seulement lvolution des cours, mais aussi des dividendes des actions sousjacentes lindice. Cest le cas, par exemple, de lindice allemand DAX30. Mais, mme au sein des indices de prix, il existe un florilge de modalits, allant de la plus lmentaire la plus reprsentative. Certains indices sont calculs partir de moyennes arithmtiques simples (somme des cours divise par le nombre de titres), tandis que dautres sont tablis en tenant compte du poids relatif dans la capitalisation boursire totale de chaque lment le composant. Lindice Dow Jones est sans doute lindice le plus lmentaire, puisquil consiste mesurer le cours de trente valeurs reprsentatives du march am60 LEcho, 4mars 2008.

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ricain. Lindice est quipondr, cest--dire que chaque valeur possde le mme poids dans lindice. Du reste, le Dow Jones nest pas uniquement compos dactions cotes sur la bourse de New York, puisque des actions dont le march de rfrence est le Nasdaq interviennent. Cest le cas, par exemple, des titres Microsoft et Intel. En Belgique, plusieurs indices coexistent, mais cest incontestablement lindice BEL20 qui symbolise les performances dEuronext Bruxelles. Le BEL20 mesure les changements de valeur dun chantillon dun minimum de dix un maximum de vingt titres cots sur le march rglement. Le nombre balis de titres composant lindice (de dix vingt) explique dailleurs pourquoi lindice na lgitimement intgr que dix-neuf valeurs pendant de longs mois. Le niveau de lindice a t fix 1.000 le 30dcembre 1990. Le BEL20 est un indice dont la mesure a fait lobjet dtudes approfondies afin dassurer sa reprsentativit. Les indices dEuronext Bruxelles sont dailleurs superviss par un conseil scientifique des indices, charg de grer les chantillons des indices et de sassurer quils sont fiables et reprsentatifs. Le conseil apporte une triple garantie de comptence, dindpendance et de transparence. Les titres sont slectionns sur la base de diverses exigences. Trois conditions principales sous-tendent cette architecture. Chaque titre composant lindice doit avoir un flottant , cest--dire une quote-part de titres ngociables par le march dau moins 15 %. Ce flottant reprsente la partie (en pourcentage) des actions dune socit qui est librement ngociable sur le march. La valeur des actions constituant ce flottant doit tre au moins gale 300.000 fois lindice. Cette exigence, qui pourrait paratre sibylline, sillustre de la manire exemplative suivante : si lindice BEL20 stablit 3.800, cela signifie que la valeur globale (cest--dire la capitalisation boursire) des actions constituant le flottant doit tre au moins gale 300.000, soit 1,14 milliard deuros. Afin de rester dans lindice, le titre doit conserver une capitalisation du flottant dau moins 200.000 fois lindice, soit 760 millions deuros, dans notre exemple. Il convient, en effet, de baliser, de manire large les valorisations de flottant afin dautoriser des fluctuations de cours relatives de chaque titre. Une autre condition concerne la vlocit du flottant. La vlocit est dfinie comme la vitesse de rotation des titres, cest--dire le nombre de titres qui sont changs pendant une priode dun an. Il sagit, en dautres termes, dune mesure du brassage des titres et de la vitesse avec laquelle ces derniers tournent . La vlocit est logiquement calcule par rapport au flottant, puisque ce
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dernier reflte les titres qui sont destins tre ngocis. Afin de rentrer dans lindice, la vlocit dune action doit tre dau moins 30 %. Son maintien dans lindice est conditionn par une vlocit minimale de 20 %. Une fois les conditions remplies, un titre peut donc rejoindre lindice en fonction de sa capitalisation boursire, cest--dire que les actions composant lindice ne possdent donc pas le mme poids. Celui-ci est actuellement 15 %. Les pondrations se traduisent par un certain nombre de titres composant lindice. La mthodologie nest, bien sr, pas cristallise, car il convient dadapter, le cas chant, les rgles aux volutions contemporaines. En rsum, le BEL20 est un indice panier qui suit lvolution continue des cours des vingt actions belges les plus liquides. Il est pondr par la capitalisation flottante. Lindice est cest vrai influenc par le poids des actions bancaires. Ceci correspond la typologie de la cote de la bourse. Mais, en mme temps, il reprend des entreprises industrielles transnationales. Ces dernires confortent une excellente diversification de lindice, tout en affirmant son indispensable ancrage belge. Ce panachage dentreprises bancaires et industrielles, mme de tailles diffrentes, a permis lattractibilit des vingt entreprises de lindice par les investisseurs trangers, et ceci au bnfice mutuel de tous les protagonistes.

Linsaisissable logique des rapprochements boursiers 61


Les rcentes oscillations boursires, qui seront probablement vite oublies, occultent un phnomne important des annes 2006 et 2007 : la rsurgence des O.P.A. et autres oprations de fusions/acquisitions. Chaque remonte des indices boursiers est, en effet, accompagne par un emballement des transactions de rachat dentreprises qui alimentent, leur tour, la hausse boursire. moins que ce ne soit le contraire, la courbe des O.P.A. pousant celle de lindice boursier. Dailleurs, aucun analyste na jamais tranchcette question, car il est difficile de reprer, dans la squence des faits conomiques, une logique interne. lintuition, la volatilit boursire et les oprations de fusions/acquisitions sont deux phnomnes qui sentretiennent lun lautre, plus que lun ne prsuppose lautre. Quoi quil en soit, les fusions/acquisitions ont battu de nouveaux records dactivit, soutenus par les fonds levs en private equity. En Europe, lharmoni61 LEcho, 11aot 2007.

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sation montaire et la disparition des frontires conomiques sont les dclencheurs de cette volution. Mais la fluidit plantaire du capital joue, l aussi, un rle essentiel : des entreprises gographiquement loignes sont dsormais atteignables. Cest, du reste, ce qui inquite dans les vagues boursires, devenues depuis peu des dferlantes : elles remettent en question lancien schma de division du travail et du capital. Elles sont au capital ce que la dlocalisation est au travail. Une question vient alors naturellement lesprit : ces oprations de fusions/acquisition sont-elles rentables ? Nombreuses sont, aujourdhui, les tudes qui sintressent justement au bilan financier de ces transactions. Et, en particulier, la question de savoir si elles auront, in fine, contribu scrter de la valeur actionnariale. La rponse nest pas tranche, car la question est souvent mal pose, et ce pour deux raisons. Tout dabord, il nest pas possible de quantifier ce que seraient devenues des entreprises indpendantes sans rapprochement. Ensuite, il est difficile dextraire le rendement dune opration de rapprochement dentreprise du mouvement gnral boursier qui lui a donn naissance. premire vue, et sur la base dchantillons limits dans le temps, les fusions/acquisitions conduiraient souvent une attrition de valeur actionnariale pour lentreprise acqureuse. Cette dperdition de valeur trouverait son quivalent dans un transfert de valeur au profit des actionnaires de lentreprise acquise. Il ny aurait donc, de manire instantane, quun simple dplacement latral de patrimoine sans cration de valeur. Mais il faut voir plus loin : les fusions et acquisitions sont, lvidence, sur le long terme macroconomique, des transactions de croissance, puisquelles fondent lvolution capitaliste depuis des centaines dannes. Et le capitalisme, mme mal jaug par les indices boursiers, dgage une croissance de lconomie en termes rels. Et voil linsaisissable paradoxe des fusions/acquisitions : de manire microconomique, elles semblent souvent conduire un appauvrissement actionnarial, mais macroconomiquement, elles entranent globalement des enrichissements patrimoniaux. Lexplication du paradoxe tient en lchelle de temps, et donc la rallocation du capital que ces transactions entranent. Apprhendes sous un autre angle, ces oprations refltent un cheminement volutionniste qui voit en permanence lactionnariat se transformer selon les forces du march et les profils de risques des investisseurs. Lconomie de march est fonde sur un miettement des risques et un phnomne continu de dispersion et de concentration du capital. Ce nest rien dautre que
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la fameuse main invisible esquisse par Adam Smith. Lconomiste cossais postulait que la croissance conomique est un processus continu et endogne, qui sautoalimente. Ce raisonnement peut tre transpos aux fusions/acquisitions, puisque celles-ci ne reprsentent quun changement dactionnariat ponctuel des entreprises, cest--dire un phnomne discret (ou discontinu) dans le continuum de la modification permanente (et volutionniste) de la proprit des entreprises. On pourrait mme considrer que les mutations du capital sinspirent du darwinisme, selon lequel les tres vivants drivent les uns des autres par des modifications anatomiques et physiologiques progressives. Dans cette perspective, des oprations de fusions/acquisitions constituent des actes disciplinants pour le dploiement du capital. Celles-ci ne doivent donc pas tre interprtes, de manire isole et manichenne, comme des facteurs crateurs ou, au contraire, destructeurs de richesses. Elles sont permanentes, et entranes par le brassage continu de lactionnariat. En bonne logique, elles sont, sur une longue priode, gnratrices de valeur ajoute en ce quelles facilitent lallocation du capital. Elles rappellent quil nexiste, dans labsolu, pas de secteurs dexpansion, mais plutt des opportunits de croissance dont lexploitation exige des ressources en capital et en hommes.

La prochaine rvolution deuronext bruxelles 62


La bourse contribue lintermdiation de lpargne vers linvestissement. Cest un bien public et dintrt gnral progressivement entr dans la sphre de lconomie prive. Les bourses ont abandonn leur statut de mutuelle ou de cooprative pour adopter une formulation de socit anonyme au capital ouvert. Depuis quelques annes, on assiste dailleurs un phnomne sans prcdent de regroupement des bourses de valeurs. La bourse de Bruxelles a rejoint la bourse de New York (New York Stock Exchange ou NYSE) aprs avoir t un des membres fondateurs du premier ensemble multijuridictionnel, ouvert et fdral, Euronext. Mais la fusion entre NYSE et Euronext nest pas une occurrence isole : au cours des dernires annes, les bourses locales amricaines (AMEX, Boston, Philadelphie) ont t reprises par le NYSE ou le Nasdaq. OMX, la bourse
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des pays nordiques, appartient au Nasdaq, tandis que la bourse de Milan a t reprise par celle de Londres, elle-mme comptant le Qatar et Duba comme actionnaires prpondrants. Dans cette perspective, une rvolution en deux temps est prvisible. Dans un premier temps, le phnomne critique sera une dmultiplication des capacits lectroniques. Ces capacits sinscrivent dans deux dimensions : la rapidit de transmission des ordres, dsormais mesure en millimes de secondes, et la transparence dun protocole de ngociation. Mais la seconde tape est dune envergure suprieure : les bourses vont rentrer dans la gestion et la cration de linformation qui fondera la ngociation des ordres. Les bourses vont donc remonter en amont de la chane de valeur, au plus prs de la dcision dun ordre dachat ou de vente dune valeur mobilire. un niveau global, le paysage boursier va essentiellement se structurer autour de la capacit des bourses attirer et maintenir une liquidit exacerbe, elle-mme soutenue par lefficience lectronique. Ce sont donc les conomies dchelles informatiques qui conditionneront les polarits boursires de demain. Cette ralit est dautant plus cruciale en Europe qu linstar dune dmarche comparable aux tats-Unis, la Commission europenne a mis en uvre la directive MiFID, entre en vigueur le 1ernovembre 2007. Celle-ci dpouille les bourses traditionnelles de leur monopole de centralisation des ordres, et permet aux banques dinternaliser leurs ordres, cest--dire dorganiser une compensation interne de leurs ordres dachats et de ventes. Ceci conduit les bourses sintgrer verticalement dans le domaine technologique et dvelopper les interfaces avec leurs membres. La directive MiFID conduit lmergence de plates-formes de ngociation active sur certaines valeurs, en concurrence avec les bourses traditionnelles. Il incombera ces dernires de dmontrer leur supriorit informatique, et surtout la valeur ajoute que prodigue la transparence parfaite de la formation des prix. Les bourses traditionnelles ont lavantage de la liquidit historique et conservent un privilge naturel, savoir lappel au capital risque. Incidemment, la directive MiFID valide les rapprochements boursiers transatlantiques (de type NYSE-Euronext et Nasdaq-OMX) puisque le paysage boursier exige dsormais une approche par classes dmetteurs et segments dinvestisseurs plutt quune vision gographique, qui est dpasse pour le ngoce boursier. Cette perspective est renforce par le fait que les bourses devront chacune trouver un positionnement optimal en termes de produits (actions/drivs), de segment dinvestisseurs, de prsence gographique et de
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degr dintgration verticale (le ngoce tant ou pas rattach aux activits de compensation et de rglement-livraison). Ces axes sont particulirement importants pour Euronext Bruxelles, dont 80 % des ordres viennent de ltranger et 50 % des transactions trouvent leur origine dans le ngoce boursier informatis, qualifi dalgorithmique ou trs haute frquence . Vue sous langle de la mathmatique, llectronique a permis aux bourses de passer dun monde de transaction discret, cest--dire born dans le temps, un ngoce continu dans le temps. Les bourses ont donc suivi la fluidit du capital. Ce nouveau paysage boursier a conduit Euronext Bruxelles reformuler rigoureusement sa stratgie locale. Celle-ci se dcline en deux axes. Tout dabord, lappartenance un groupe denvergure internationale, NYSE-Euronext, permet le dploiement dinvestissements informatiques destins effectuer le ngoce des valeurs belges dans les meilleures conditions oprationnelles et informatiques. Par ailleurs, il tait indispensable de redployer une politique de visibilit locale afin de promouvoir Euronext Bruxelles comme un point dentre pour le capital risque. Cet appel au capital risque concerne tant des groupes importants, ayant rcemment fait appel au march des capitaux que des P.M.E. la recherche dun actionnariat priv tendu. Cette dualit stratgique sexprime dans la typologie de lconomie belge, caractrise par la prsence de quelques grandes entreprises haute densit capitalistique et par un tissu trs dense de P.M.E. Euronext Bruxelles concilie une valeur ajoute deux segments : lefficience oprationnelle et la liquidit exige par le premier, et la valorisation de leffet de notorit local pour le second. Cest dailleurs cette dualit dapproche qui explique les deux segments de marchs : dune part, le march rglement, dautre part, deux marchs non rglements, Alternext et le march libre. Chaque march est caractris par des obligations diffrentes, correspondant des metteurs et des investisseurs diffrents. Alternext et le march libre sont, par exemple, des marchs moins liquides, correspondant plutt des investissements long terme pour des particuliers. Dans tous les cas de figure, Euronext Bruxelles confirme son rle incontournable dans lconomie du pays : la capitalisation des entreprises cotes Bruxelles avoisine une anne de P.N.B., et est gale au double de lensemble des dpts bancaires des particuliers belges. Les volumes de transactions quotidiens dpassent souvent 600 millions deuros. En termes de mises en bourse, Euronext Bruxelles a aussi largement dmontr sa capacit rcente accueillir
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un grand nombre de nouvelles entreprises cotes, malgr une conjoncture financire difficile. La reformulation du BEL20 a rpondu la mme logique de rnovation boursire. En conclusion, le monde boursier est engag dans une gigantesque course linformatisation, conduisant des effets de rseaux sans prcdents. Les bourses traditionnelles seront confrontes une confrence manant de plates-formes technologiques, dont elles devront dpasser les performances. Ceci conduira, terme, la subsistance dun nombre trs rduit doprateurs mondiaux. Chaque jour, il se confirme un peu plus que lattachement dEuronext Bruxelles la bourse de New York est la garantie de sa prennit et de son dveloppement. Les bourses de demain seront des fournisseurs de technologie. En stratgie, comme en toutes choses, le meilleur moyen de prdire le futur est de le faonner.

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Lincroyable leon des subprimes 63
Au-del de son crpitement plantaire, la crise des subprimes alimente les thories de finance comportementale, cest--dire lapplication de la psychologie lconomie. La finance comportementale sessaie identifier des travers de comportement qui pourraient influencer le prix des actifs. La finance comportementale reconnat, en particulier, les biais cognitifs, cest--dire des erreurs de prise de dcision rsultant dune faiblesse dans le traitement des informations disponibles. En lespce, la crise des subprimes confond les spcialistes de la finance comportementale. Ces derniers stonnent du taux de dfaillance des mnages amricains par rapport la nature de leurs engagements financiers. En effet, lors des crises conomiques prcdentes, les conomistes avaient observ que les mnages amricains en difficults financires dclaraient leur insolvabilit selon une squence rpte. Linsolvabilit concernait successivement les encours de cartes de crdit, puis les emprunts contracts pour acqurir des voitures et enfin les emprunts hypothcaires. Cette squence explique pourquoi le taux dintrt sur les dbits associs des cartes de crdit est usuraire : ces crdits sont les plus faciles obtenir, ne sont assortis daucune garantie relle, et sont les premiers absorber les difficults financires des mnages, puisquils sont associs des dpenses de consommation. La chronologie des dfaillances est, au demeurant, intuitive en termes dutilit des biens : la disposition dun toit prime sur la facult de se dplacer et sur des achats crdit. Pourtant, la crise des subprimes a rvl un phnomne stupfiant : de nombreux mnages amricains ont dfailli sur leurs emprunts hypothcaires, tout en continuant honorer leurs autres engagements financiers (cartes de crdit et emprunts associs des achats de voitures). De surcrot, les banques ont observ que certains mnages amricains avaient cess de payer leurs emprunts hypothcaires alors quils navaient aucune difficult financire !

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LEcho, 3juin 2008.

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Comment expliquer cette trange ambigut ? La rponse est indite : cest probablement lclatement de la bulle immobilire amricaine qui aurait entran la crise des subprimes, et non linverse. Ds le moment o certains mnages amricains ont compris que la valeur de leur maison dclinait, ils nont plus vu lintrt den poursuivre le remboursement, puisque la valeur de leur bien pourrait dcliner en de du montant emprunt. De manire opportuniste, ces emprunteurs ont donc report la chute de valeur de leur habitation sur les banques, puisque ces dernires devraient assumer la diffrence financire entre le prix de vente force de lhabitation et lencours hypothcaire. Ceci explique lexplosion des foreclosures, cest--dire les saisies dimmeubles par les banques. Ce phnomne en a entran un autre, savoir le dsintrt pour les second mortgage loans, cest--dire les complments dhypothques associs laugmentation de valeur des biens. Diffrents indices confortent cette explication. Par exemple, dans le pass, les crises de crdits hypothcaires concidaient avec des ressacs du chmage, alors que la crise des subprimes a clat dans un march nord-amricain caractris par le plein emploi. Une autre pathologie est intressante : linsolvabilit est plus leve sur les emprunts hypothcaires contracts en 2006 et 2007, cest--dire aprs la hausse de limmobilier rsidentiel, que sur les emprunts contracts en 2003 et 2004, cest--dire une priode au cours de laquelle limmobilier rsidentiel tait abordable et navait pas encore engrang de plusvalues. Il semble donc que les dfaillances immobilires soient contingentes la plus-value potentielle que des emprunteurs hypothcaires pensent raliser lors de la cession de leur bien. Si ce phnomne est vrifi, il obligera les tablissements de crdit et les agences de rating revoir leurs modles de gestion de risques. Il interpelle aussi, et double titre, certaines banques europennes qui ont d procder des abattements dactifs. Ces banques nont pas mesur les risques intrinsques associs aux obligations titrises. De surcrot, toutes nont pas compris la squence et les attributs des dfaillances immobilires amricaines. Ceci conforte incidemment lintuition que la crise des subprimes nest pas, en ltat, un cataclysme dfinitif, mais plutt un phnomne conjoncturel. Bien sr, la dfaillance hypothcaire nest pas, pour un particulier amricain, une situation opportune. Encore quaux tats-Unis, la faillite nentrane pas de stigmate financier incicatrisable. Les dispositions de commerce amricaines prvoient lvocation du Chapter 13 qui conduit les tablissements de crdit laborer avec les emprunteurs hypothcaires dfaillants un plan de remboursement alternatif. Il existe aussi le Chapter 7 qui conduit,
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moyennant une cession des biens gags, dapurer toutes les dettes dun particulier insolvable. Cette situation extrme nest, bien videmment, pas sans contraintes : une faillite personnelle rend laccs au crdit quasiment impossible et exige de revirginiser une rputation financire. Il y a donc de nombreuses leons tirer de la crise des subprimes pour les observateurs europens du systme financier amricain. Une de cellesci relve de la constatation quoutre-Atlantique, la relation dun individu largent est transactionnelle et impersonnelle, voire opportuniste : elle est dpouille dune relation des rfrences suprieures. Aux tats-Unis, la vertu dun individu est dissocie de sa capacit financire. Le systme bancaire ne protge dailleurs pas la personne physique contre elle-mme, mais, en retour, la faillite personnelle est banalise.

Leons de stratgie bancaire 64


La crise bancaire actuelle constitue un profond traumatisme pour le Royaume. Elle prolonge un branlement international de la confiance, ayant conduit calcifier les flux montaires. Pourtant, il serait erron den diluer lanalyse dans une gographie mondiale. Des leons peuvent utilement tre tires pour le tissu financier belge. Nous en esquissons quatre. La premire leon concerne la ncessaire recapitalisation des banques. Depuis longtemps, les thoriciens acadmiques craignaient quau niveau mondial, les exigences prudentielles en matire de fonds propres soient, en moyenne, insuffisantes pour absorber des chocs extrmes. Cette crainte tait lie la sophistication des instruments financiers, entranant eux-mmes des risques deffet domino. Ce nest dailleurs pas tonnant : les fonds propres bancaires sont destins absorber les pertes exceptionnelles pour protger les dposants. Le choc systmique a mis cette ralit en vidence. Les pouvoirs publics y ont rpondu de manire adquate. Sans cynisme, on peut avancer que la crise a apport la rponse correcte une question imprvue, savoir le calibrage des fonds propres bancaires en cas de chocs plantaires. Dailleurs, le march boursier a exerc une pression pressante sur les banques qui ntaient pas recapitalises, afin quelles le deviennent. Ce qui est bien sr troublant, cest que cette pression sest exerce mme sur des banques qui taient pourtant suffisamment capitalises selon les exigences actuelles.
64 LEcho, 15octobre 2008.

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Le march dicterait-il donc, dans son anonymat et ses outrances, de nouvelles exigences aux autorits de contrle que celles fixes en 1988 ? Aurait-il gagn un bras de fer sur les pouvoirs publics ? Ce nest pas exclu. Un des messages de la crise est lentre dans un monde plus volatil, exigeant des banques plus robustes. Cest donc une immersion brutale dans les ralits de lconomie de march. La question qui reste sans rponse est dsormais de savoir quel est le niveau optimal des fonds propres dans un monde plus volatil. Une augmentation progressive de 10-15 % des fonds propres est souvent cite, afin dassurer la robustesse de la solvabilit. Par ailleurs, les prises de contrle de certaines institutions par les autorits publiques ne doivent pas sinterprter comme des choix idologiques, mais plutt comme des rponses empiriques des problmes techniques. Lorsque dans deux ou trois ans, les autorits publiques cderont leurs participations, ce sera dans le cadre de procdures ngocies avec des actionnaires privs de contrle. Ceux-ci devront alors sengager renforcer les fonds propres de ces tablissements de crdit. Ce relvement des fonds propres bancaires entranera donc un phnomne de dilution actionnariale qui ira immanquablement de pair avec une vague de consolidations. Une deuxime leon concerne la base de dpt des tablissements de crdit. Une banque de dtail est fonde sur la stabilit des comptes des particuliers. Limportance de ces derniers conditionne les possibilits de croissance des institutions. Dans ce cadre, on peut sinterroger : cette capacit dpargne locale ntait-elle pas insuffisante pour les dveloppements internationaux de certaines banques ? Cette ralit a dailleurs conduit au dveloppement de concept de banqueassurance, qui na merg que dans les pays matures, fortement bancariss et capacit dpargne leve. La banque-assurance a permis de capturer un flux dpargne des particuliers qui tait ncessaire la stabilit bancaire. En consquence, au sein de plusieurs tablissements de crdit europens, le crdit interbancaire a servi de substitut lpargne domestique. Malheureusement, ce crdit bancaire a montr son instabilit systmique. Ce constat est dautant plus crucial quau sein de certaines banques europennes, la proportion du rsultat dcoulant des activits de march, elles-mmes finances par du crdit interbancaire, reprsentait parfois une partie significative des bnfices. Dans les prochaines annes, les exigences de fonds propres seront donc aussi conditionnes par la nature du financement : plus les dpts stables de la clientle (cest--dire ne dcoulant pas du crdit interbancaire) seront faibles, plus les fonds propres devront tre importants.
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Certes, on rtorquera que nonobstant le niveau dpargne domestique, le dveloppement international des banques tait indispensable pour engendrer des conomies dchelle que les investissements informatiques exigeaient. La question est dsormais de savoir si ces rationalisations informatiques ont t suffisantes. Ce nest probablement pas le cas pour tous les tablissements. Une troisime leon concerne la gestion humaine des banques. Pour certaines institutions, la crise va invitablement entraner une rupture managriale, qui pourrait mme dboucher sur une relve gnrationnelle. Depuis plusieurs annes, la gestion bancaire sest mcanise et mathmatise. Le mtier financier est devenu moins artisanal et plus statistique. Cette volution exigera des comptences scientifiques confirmes. Les juristes cderont le pas aux conomistes, ingnieurs et statisticiens. De manire croissante, les conseils dadministration runiront des stratges financiers. Enfin, la crise financire annonce la vritable rvolution du monde de la finance, savoir laboutissement de linformatisation des processus. Cette volution aurait pu tre anticipe. Diffrents facteurs lont diffre, voire occulte : passage lan 2000, introduction de nouvelles exigences dontologiques, comptables (basculement aux normes IFRS) et de gestion des risques (Ble I et II), etc. La croissance des rsultats, combins des effets daubaine conjoncturels, ont aussi mouss lurgence des synergies informatiques. Ceci explique incidemment la difficult des rapprochements bancaires internationaux. La crise va prcipiter la simplification des processus, surtout dans les domaines informatiques et oprationnels. Il en rsultera dimportantes dcisions de sous-traitances, notamment dans les back-office. Le modle bancaire simplifi et low cost prvaudra, dans le sillage du dveloppement de la banque par internet. Depuis quinze ans, certains prdisaient que la banque subirait une rvolution de modle comparable celle du secteur sidrurgique. Cette mutation a dbut.

Le risque bancaire systmique 65


Pour de nombreux actionnaires, le krach de lanne 2008 est une tragdie. Il sera aussi riche denseignements pour larchitecture bancaire. Le montant des capitaux propres ncessaires une banque sera au centre de tous les dbats.

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Trends Tendances, 15janvier 2009.

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Les banques font, en effet, intervenir deux types dinvestisseurs au profil asymtrique : les actionnaires et les dposants (ou pargnants). Les actionnaires apportent les capitaux propres. Ils sont les propritaires de lentreprise, dont ils esprent dividendes et plus-values. Mais en contrepartie de ces espoirs de rendement, ils sont les premiers absorber les pertes. Hormis un problme de liquidit, ce nest, en effet, que lorsque les actionnaires auront perdu lentiret de leur patrimoine que les dposants subiront un impact ngatif, cest--dire ne rcupreront quune partie de leur pargne. En mme temps, si les actionnaires supportent les premires pertes, ils ne sont jamais obligs de combler le passif, cest--dire dapporter des capitaux propres frais en cas dinsuffisance. Cest le principe de la socit anonyme. Techniquement, les actionnaires supportent donc le premier risque dappauvrissement, afin de protger les dposants. En consquence, une banque doit possder des capitaux propres suffisants pour viter que les pargnants ne subissent un impact ngatif en cas de perte majeure. Tout en appartenant aux actionnaires, ces capitaux propres agissent comme un absorbeur de choc. Ils constituent un tampon destin attnuer les pertes dactifs. Cest dailleurs une des raisons pour laquelle les actionnaires doivent absolument exercer leur pouvoir de surveillance et que les banques doivent simposer plus de transparence dans leur gestion. Depuis longtemps, les thoriciens acadmiques craignaient quau niveau mondial, le niveau des capitaux propres soit, en moyenne, insuffisant pour absorber des chocs extrmes. Ces derniers sassimilent au risque systmique, cest--dire un dysfonctionnement paralysant lensemble du systme financier. Cette crainte tait lie la sophistication des instruments financiers, entranant eux-mmes des risques deffet domino dans lconomie. La crise a rsolu spontanment ce problme : une pression a t exerce sur les banques qui ntaient pas assez dotes en capitaux propres afin quelles soient recapitalises. Cet clairage explique le rle des pouvoirs publics dans le sauvetage des banques fragilises. En effet, comme les banques jouent un rle central dans lconomie et quen mme temps, il est impossible dexiger des actionnaires de combler le passif des banques, cest aux tats ou un nouvel actionnaire de rfrence dintervenir afin dapporter le complment de capitaux propres. Cest exactement ce qui sest pass dans les recapitalisations de Fortis et de Dexia. Ltat sest substitu des actionnaires dfaillants afin de mettre la disposition de ces deux banques sa propre capacit de financement. Au reste, cest la mme logique qui prvaut lorsque ltat garantit les dpts et les flux interbancaires. En garantissant les dposants, ltat joue le rle dactionnaire
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de recours (ou de pourvoyeur de fonds fantme) en cas de problme. Il vite ainsi leffet domino. Dailleurs, lorsque les autorits publiques cderont leurs participations bancaires, cela se fera dans le cadre de procdures ngocies avec de futurs actionnaires de rfrence, qui devront alors sengager renforcer les capitaux propres de ces banques. Ce mouvement saccompagnera vraisemblablement dune vague de consolidations. Est-il, ds lors, possible dviter tout risque systmique, cest--dire de dpouiller le systme bancaire de tout risque de raction en chane ? Malheureusement, ce nest pas possible, sauf nier le principe de la banque, car cela supposerait que les banques ne soient finances que par des capitaux propres. La responsabilit des autorits de contrle est de discipliner le systme, de prvenir le risque systmique et dempcher sa contamination. En effet, les chocs extrmes nexonrent en aucune manire les banques dune stricte gestion. Le risque systmique est la ligne de fracture bancaire. Les capitaux propres sont son sismographe. Le risque systmique est inhrent toute architecture financire. Pour cette raison, il est impossible quantifier, inassurable et non diversifiable. Il a t vit par des autorits publiques. Sous cet clairage, les prises de contrle de certaines institutions par les autorits publiques ne doivent pas sinterprter comme des choix idologiques, mais plutt comme des rponses circonstancielles des problmes techniques. Cela nconomisera pas une rflexion approfondie sur la gestion bancaire, la supervision du secteur, lexistence de garde-fous et sur les exigences en capitaux propres qui y sont associes.

Les capitaux propres bancaires 66


Dun point de vue acadmique, la crise financire est riche denseignements. Lorsquon prend du recul par rapport aux vnements et quon dpouille le diagnostic de tout jugement moral, une leon est lumineuse : la crise a apport une bauche de rponses une question imprvue, savoir le calibrage des fonds propres bancaires en cas de choc plantaire. Les capitaux propres sont inhrents au fonctionnement de la socit anonyme. Ils reprsentent la valeur comptable du patrimoine des actionnaires. Mais ils servent aussi absorber les pertes afin que ces dernires naffectent pas
66 Trends Tendances, 1eroctobre 2009.

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les prteurs, cest--dire les dposants dans le domaine bancaire. Les capitaux propres constituent donc un coussin dont disposent les banques afin de protger les dposants. Ce coussin est dautant plus important que les dfaillances de grandes banques risquent dentraner des croulements en cascades (ou effet domino). Une banque doit donc possder des capitaux propres suffisants. Leur importance est dailleurs conditionne par diffrentes rglementations trs strictes (Ble II, etc.) qui formulent ce quon appelle des capitaux prudentiels ou rglementaires. Ces derniers procdent dune mathmatique complexe. Malheureusement, les capitaux prudentiels ne refltent pas le risque de liquidit. Or, la crise a rvl des ruptures de liquidits, ce qui explique que des banques ont d tre refinances par des tats. Cest dailleurs cette constatation qui a convaincu les autorits de contrle de mettre en uvre des tests de liquidit. Ceci tant, la crise financire instruit une leon fondamentale. Depuis longtemps, les thoriciens craignaient quau plan mondial, le niveau des capitaux propres soit, en moyenne, insuffisant pour absorber des chocs extrmes. Une pression brutale a t exerce sur les banques qui ntaient pas assez dotes en capitaux propres afin quelles soient recapitalises. Le problme, cest que le principe de la socit anonyme limite les risques dun actionnaire sa mise de fonds initiale. Si un incident survient, il nest pas possible de forcer les actionnaires apporter des capitaux frais, cest--dire recapitaliser. Une augmentation de capital nest jamais contraignante. Elle lest dautant moins auprs dactionnaires dj appauvris par une chute de cours. Cest dailleurs pour cette raison que des tats ont d intervenir au titre dactionnaires de dernier recours. Les prochaines rflexions techniques concerneront donc prioritairement le niveau des capitaux propres bancaires. Le secrtaire dtat amricain, Tim Geithner, en a dailleurs fait une de ses priorits au G20. La dmarche devra tre internationale, afin que les banques de diffrents pays soient soumises aux mmes exigences de robustesse. Une piste consisterait, par exemple, structurer les capitaux propres des banques autour de deux types de titres reprsentatifs du capital social, savoir des actions ordinaires et des actions souscrites mais non intgralement libres. Le capital souscrit non appel (et ds lors non libr) correspond une partie du capital qui est engage par des actionnaires, mais na pas encore t verse. Le capital souscrit mais non libr constituerait des capitaux propres de secours en cas de pertes, et donc un substitut au capital rglementaire de Ble II.
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Cette orientation nest pas lunique solution. Il en existe de nombreuses autres : missions dinstruments hybrides perptuels et convertibles, rtention de rsultats, constitution de rserves indisponibles, etc. Certains dfendent galement lmission de droits souscrire des titres, systme utilis avant les annes 1990 par lassureur anglais Lloyds. Lassurance des dpts est galement un substitut linsuffisance de capitaux propres, encore quelle soit limite des dfaillances bancaires priphriques. Il en est de mme pour lachat, par des banques, de garanties dtat. Une autre ide consisterait obliger les banques mettre des obligations subordonnes long terme (cest--dire plus risques) pour une fraction de leurs capitaux propres. Parce que de telles obligations sont long terme, elles ne feraient pas lobjet de demandes de remboursement prcipites en cas de crise. Leur notation de crdit serait une mesure du rating des banques. Certains conomistes ont encore mis lide que les banques souscrivent des systmes dassurances destins leur apporter des capitaux propres. Lide est valable tant que les besoins de capitaux propres affectent un nombre limit dtablissements. Une crise systmique, cest--dire un dysfonctionnement paralysant lensemble du systme financier, rend, par contre, lide caduque. Quoi quil en soit, la sphre bancaire sera immerge dans de profondes rflexions. nen pas douter, le corps acadmique sera sollicit.

Langle mort de la recapitalisation des banques 67


La crise bancaire actuelle constitue un profond traumatisme pour la sphre financire. Un contrat implicite a t rompu entre les banques et ltat. Cet accord tacite consistait accepter que les institutions financires ralisent des bnfices en tirant avantage de rentes de situations oligopolistiques. Cette libert de profit avait une contrepartie : les banques devaient se grer de manire suffisamment prudente afin de ne jamais devoir faire appel laide de ltat. Pendant des annes, les pouvoirs publics ont ainsi pay une prime dassurance aux banques en contrepartie de llimination du risque de sauvetage. Ce contrat est dsormais rompu. Mais, la rflexion, il tait vici, car affect dun phnomne dala moral (ou moral hazard) : certaines banques ont pris des risques excessifs en sachant que ltat interviendrait en cas de problme.

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La meilleure faon de prvenir la droute dune banque est dexiger que ses capitaux propres soient trs levs, car cela responsabilise les actionnaires. Pour comprendre cette exigence, il est utile de revenir sur le financement des banques. Ces dernires font intervenir deux types de pourvoyeurs de fonds : des actionnaires et des cranciers (dont les pargnants). Ces deux catgories dintervenants sont dans une relation asymtrique. Les actionnaires apportent les capitaux propres. Ils sont les copropritaires de lentreprise, dont ils esprent dividendes et plus-values en cas de revente de leurs titres. En contrepartie de ces espoirs de rendement, ils sont les premiers en absorber les pertes. Ce nest que lorsque les actionnaires perdent lintgralit de leurs capitaux propres que les dposants commencent subir un impact ngatif, cest--dire ne rcuprent quune partie de leur patrimoine pargn. En dautres termes, le capital dune banque sert absorber les pertes afin que ces dernires naffectent pas les dpts. Une banque doit donc possder des capitaux propres suffisants. Leur importance est conditionne par diffrentes rglementations trs strictes (Ble II, etc.) dterminant le niveau de capitaux propres dont disposent les banques. Lpaisseur du coussin de fonds propres est dautant plus cruciale que les actionnaires des banques bnficient (comme pour toute entreprise commerciale) dune responsabilit limite. Leur perte se limite leur mise en capital, et ils ne peuvent pas tre appels en comblement de passif. Le coussin des capitaux propres doit tre dautant plus important que les banques ne sont pas des entreprises ordinaires : elles contribuent la cration de monnaie par la transformation des dpts en crdits. Dans une conomie de march, il nest pas sain que les entreprises prives ne soient pas disciplines par la sanction de la faillite. Mais les banques sont diffrentes : elles contribuent la cration de monnaie. De plus, les dfaillances de certaines grandes banques risquent dentraner des risques systmiques, cest--dire des effets dcroulement en cascade (ou effet domino). La taille de ce coussin est dtermine en proportion des actifs de la banque : cela contraint la banque limiter loffre de crdit, avec lide quun volume minimal de capitaux propres doit absorber les dfaillances de certains crdits. Cest ce niveau que la crise financire est instructive : dans de nombreux cas, les dfaillances sur crdit ont dpass la capacit dabsorption du coussin des capitaux propres, raison pour laquelle des tats ont d intervenir. En consquence, la leon de la crise des subprimes rside probablement dans linadquation des capitaux propres bancaires. Ils sont insuffisants en cas de crise dferlante. Au reste, lintervention rcente des tats dans le capital ou le financement de certaines banques doit sinterprter comme la cration dun
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socle (temporaire et rversible) dactionnariat. Lactionnariat tatique est un relais la responsabilit limite des actionnaires. En effet, les tats disposent, grce leur capacit demprunt et de la leve dimpts, dune capacit de financement thoriquement illimit. Les tats ont mis leur capacit demprunt en garantie du capital des banques : ils ont jou le rle dactionnaire de dernier recours, comme les banques centrales ont jou le rle de prteur de dernier recours pour protger les dposants. Les blessures boursires sont aujourdhui trop vives pour aborder la question de ladquation des capitaux propres bancaires. La controverse sera immanquablement examine, et ce sera dailleurs une exigence des pouvoirs publics. Dans quelle mesure les capitaux propres doivent-ils augmenter ? Probablement de 20 % (soit un ratio de Ble II qui passerait de 8 % 9-10 %), mais cela dpendra du niveau de risque que les tats sont prts prendre. Si les autorits sont convaincues quune nouvelle crise dune telle envergure est peu probable, il nest peut-tre pas ncessaire daugmenter les capitaux propres. Si, par contre, la volatilit mondiale augmente, il faut imprativement augmenter le niveau de capitaux propres. Cest, du reste, le mme type de problmatique que les prdictions sismiques destines prvoir lamplitude et la gravit des tremblements de terre : il est improductif dexiger des normes de construction destines surmonter des sismes tellement rares que leur survenance est plus loigne dans le temps que la dure de vie des btiments. Incidemment, laugmentation des capitaux propres aura un prix : une moindre rentabilit pour les actionnaires des banques et une baisse de la cration de monnaie. Mais, dans langle mort des sauvetages bancaires, un autre phnomne se dessine. Lorsque les tats se dgageront du capital des banques une chance probable de deux ou trois ans ils cderont leurs participations des actionnaires de rfrence (fonds souverains et autres), dont ils sassureront du potentiel de capacit de financement. La dmarche sera trs dlicate : il faudra trouver des actionnaires privs qui pourront prendre le relais des tats, en sengageant renflouer les banques en cas de problmes ultrieurs. Ces nouveaux actionnaires devront racheter les participations des tats et apporter simultanment des capitaux propres frais. Il en rsultera une dilution actionnariale supplmentaire, dautant plus vraisemblable que les exigences en capitaux propres bancaires auront t rehausses. Ce nest pas tout. En bonne logique, les dposants devraient dsormais exiger un taux dintrt accru sur leur pargne, afin de compenser le risque de solvabilit bancaire. Mais, inversement, les interventions tatiques ont t le signe que le risque de solvabilit tait pris par les tats. Ds la premire interanthemis

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vention dans le capital des banques, les pouvoirs publics ont signal que leurs finances publiques (et donc la capacit fiscale de leurs citoyens) serviraient de relais aux actionnaires des banques. En consquence, les tats protgent les dposants et les exonrent dexiger une prime de risque sur la rmunration de leurs dpts. Les pargnants ne doivent donc pas esprer une forte rmunration de leur pargne, dautant que les banques doivent reconstituer leurs marges bnficiaires et leurs capitaux propres. En intervenant, les tats ont dcharg les pargnants dune partie du risque, crant un sentiment de confiance qui renforce lala moral. LIntervention des tats a court-circuit les marchs, puisque le risque nest pas transfr lpargnant. Lpargnant ne peut donc pas exiger la rmunration dun risque que ltat prend en charge. Ds le retrait des tats, la rmunration de lpargne devrait thoriquement augmenter. En rsum, le paysage bancaire est clarifi. Il en rsultera des rapports purs entre les trois protagonistes du contrat bancaire : les dirigeants bancaires qui devront se concentrer sur la protection de lpargne, les tats qui devront jouer un rle dactionnaires de transit en modulant la rentabilit, et les clients qui seront en droit dexiger plus de transparence sur la gestion de leur pargne. Les pargnants ne doivent se faire aucune illusion : ils payeront, plus que jamais, la garantie dtat (dsormais active), qui protge leur pargne au travers de taux dintrt bas. La question est dsormais de savoir quel est le niveau optimal des capitaux propres, sachant quil ne sera jamais possible dviter le risque (inassurable et non diversifiable) systmique. Il est donc important dentamer une rflexion en profondeur sur les exigences prudentielles du secteur bancaire. Dans lentre-temps, les dposants et les contribuables vont payer la reconstruction de la solvabilit bancaire. Ceci tant, le pire serait de dvelopper une doctrine dactionnariat dtat. Les autorits publiques nont ni vocation ni comptence demeurer actionnaires des banques. Ltat doit rester en dehors de la gestion bancaire, afin dy pouvoir exercer son contrle.

Les prochains casse-ttes bancaires 68


La crise bancaire actuelle constitue un profond traumatisme pour la sphre financire. Un contrat a t rompu entre les banques et ltat. Cet accord tacite consistait accepter que les institutions financires ralisent des bn68 LEcho, 7juillet 2009.

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fices en tirant avantage de rentes de situation. Cette libert de profit avait toutefois une contrepartie : les banques devaient se grer de manire suffisamment prudente afin de ne jamais devoir faire appel laide de ltat. Pendant des annes, les pouvoirs publics ont ainsi pay une prime dassurance aux banques en contrepartie de llimination du risque de sauvetage. Ce contrat est dsormais rompu. Mais, la rflexion, il tait peut-tre vici, car affect dun phnomne dala moral (ou moral hazard) : certaines banques ont pris des risques excessifs en sachant que ltat interviendrait en cas de problme. Le problme nest plus de savoir comment sauver une banque. La recette en est connue. Le vritable casse-tte sera, pour les tats, de sortir de lactionnariat bancaire. Ce sera extrmement complexe et dlicat, pour un ensemble de raisons que nous esquissons ci-aprs. Cela passera immanquablement par une rflexion approfondie sur le niveau de capitalisation de ces institutions. La meilleure faon de prvenir la droute dune banque est, en effet, dexiger que ses capitaux propres soient suffisamment levs. Cela responsabilise les actionnaires et permet aux banques de sauto-assurer. Pour comprendre cette exigence, il est utile de revenir sur le financement des banques. Ces dernires font intervenir deux types de pourvoyeurs de fonds : les actionnaires et des cranciers (dont les pargnants). Ces deux catgories dintervenants sont dans une relation asymtrique. Les actionnaires apportent les capitaux propres. Ils sont les copropritaires de lentreprise, dont ils esprent dividendes et plus-values en cas de revente de leurs titres. En contrepartie de ces espoirs de rendement, ils sont les premiers absorber les pertes. Ce nest que lorsque les actionnaires perdent lintgralit de leurs capitaux propres que les dposants commencent subir un impact ngatif, cest--dire ne rcuprent quune partie de leur patrimoine pargn. En dautres termes, le capital dune banque sert absorber les pertes afin que ces dernires naffectent pas les dpts. Une banque doit donc possder des capitaux propres suffisants. Leur importance est dailleurs conditionne par diffrentes rglementations trs strictes (Ble II, etc.). Lpaisseur des capitaux propres est dautant plus cruciale que les actionnaires des banques bnficient (comme pour toute entreprise commerciale) dune responsabilit limite. Leur perte se limite leur mise en capital et ils ne peuvent jamais tre appels en comblement de passif. Or, cest justement des capitaux quil faut apporter en cas de crise, car les dfaillances sur crdits dpassent la capacit dabsorption des capitaux propres. Et il faut sauver les banques, car ce ne sont pas des entreprises ordinaires : la dfaillance de certaines grandes institutions entrane des risques systmiques,
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cest--dire des croulements en cascade (ou effet domino). De plus, les banques contribuent la cration de monnaie en transformant des dpts en crdits. Pour cette raison, les capitaux propres doivent reprsenter une certaine proportion des crdits, fixe environ 8 %. Concrtement, pour un crdit de 100, la banque doit possder des capitaux propres de 8. Ce niveau de capitaux propres est, dans labsolu, faible, puisque des entreprises commerciales sont typiquement capitalises 30-40 %. Pourquoi les banques peuvent-elles se permettre un niveau de capitaux propres tellement faible ? Les raisons en sont multiples.Tout dabord, plus la capitalisation de banques est faible, plus elles peuvent mcaniquement octroyer des crdits. Leur faible niveau de capitalisation a donc favoris lconomie. Ensuite, cette faible capitalisation a permis de maximiser la rentabilit des actionnaires. Enfin, il a toujours t implicitement convenu que les tats interviendraient pour sauver les banques en difficult en en devenant actionnaires. Ce fut prcisment le cas. Lintervention rcente des tats dans le capital de certaines banques doit sinterprter comme un relais la responsabilit limite des actionnaires. En effet, contrairement des actionnaires ordinaires, les tats disposent thoriquement dune capacit de financement illimite. Les tats ont mis leur facult demprunt (cest--dire leur rating) en garantie du capital des banques. Cette situation ne peut qutre temporaire. Le pire serait de dvelopper une doctrine dactionnariat dtat. Les autorits publiques nont ni vocation ni comptence demeurer actionnaires des banques. Ltat doit rester en dehors de la gestion bancaire, afin dy pouvoir exercer son contrle. Dailleurs, le prsident de la B.C.E. vient de le rpter : il faudra recapitaliser les banques. Bien sr, les blessures boursires sont encore trop vives pour sduire des actionnaires. Mais, tt ou tard, la question sera examine, et ce sera dailleurs une exigence des pouvoirs publics. Dans quelle mesure les capitaux propres devront-ils augmenter ? Probablement de 20 % (soit un ratio de BleII qui passerait de 8 % 9-10 %), mais cela dpendra du niveau de risque que les tats sont prts prendre. Si les autorits sont convaincues quune nouvelle crise dune telle envergure est improbable, il nest pas ncessaire de renforcer les capitaux propres. Si, par contre, la volatilit mondiale augmente, il faut imprativement augmenter le niveau de capitaux propres. Cest, du reste, le mme type de problmatique que les normes sismiques destines assurer la solidit de btiments en cas de tremblements de terre : il est improductif dexiger des normes de construction destines surmonter des sismes trop rares.
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Mais ce nest pas tout. Dans langle mort des sauvetages bancaires, un autre phnomne se dessine. Lorsque les tats se dgageront du capital des banques une chance probable de deux ou trois ans ils cderont leurs participations des actionnaires de rfrence. Ces nouveaux actionnaires devront non seulement racheter les participations des tats, mais aussi apporter simultanment des capitaux propres frais. Pourquoi ? La raison en est simple : ces nouveaux actionnaires bnficieront dune responsabilit limite. Ils devront compenser la capacit thorique illimite de financement des tats. Il en rsultera une dilution actionnariale supplmentaire, dautant plus vraisemblable que les exigences en capitaux propres bancaires auront entre-temps t rehausses. Laugmentation des capitaux propres aura incidemment un prix : une moindre rentabilit pour les actionnaires des banques. Un autre phnomne majeur est occult : les banques achtent beaucoup dobligations dtats, cest--dire font crdit ltat. Mais, contrairement des crdits ordinaires, les banques ne doivent (presque) pas disposer de capitaux propres en proportion de ces obligations dtat. Les tats ont donc octroy des avantages aux banques afin de favoriser leur financement. Or, les tats sont dsormais actionnaires de nombreuses banques. Les tats ont donc apport des capitaux propres aux banques tout en incitant ces dernires financer des emprunts dtat. Lactionnaire (ltat) des banques est donc souvent leur emprunteur. Cest donc une situation circulaire, puisque les banques ont dilu leurs dsquilibres dans ceux des tats. Il faudra beaucoup de doigt pour sen extraire. Ce sera au prix dune absolue rigueur budgtaire des pouvoirs publics. Si ce nest pas le cas, les tats verront leur rating fondre avec celui des banques. En rsum, tout le monde paiera cette crise : actionnaires, contribuables et dposants. Les actionnaires subissent des appauvrissements patrimoniaux. Les contribuables participeront au financement de ltat, tandis que les dposants payeront la garantie dtat (dsormais active), qui protge leur pargne au travers de taux dintrt bas. Mais, la vritable question et sans doute la question essentielle est savoir quel est le niveau optimal des capitaux propres des banques.

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Le prix de larmistice bancaire 69


La crise financire a marqu le secteur financier belge au fer rouge. Mais il y a davantage : un contrat implicite a t rompu entre la sphre bancaire et ltat. Cet accord tacite consistait accepter que les institutions financires ralisent des bnfices en tirant avantage de rentes de situation oligopolistiques. Mais cette libert de profit avait une contrepartie : les banques devaient se grer de manire suffisamment prudente afin de ne jamais devoir faire appel laide de ltat. Pendant des annes, les pouvoirs publics ont donc acquitt une sorte de prime dassurance (la rente de loligopole) aux banques, en contrepartie de llimination du risque de sauvetage. Au reste, le non-respect de ce contrat aurait suscit un problme dala moral (ou moral hazard), tant donn quune banque augmenterait les risques quelle prend ds lors que ltat interviendrait en cas de problme. Cest ce contrat implicite qui a conduit laborer la thorie, dsormais fragilise, du too big to fail , qui consiste imaginer que certaines institutions financires sont trop importantes pour scrouler. Cela explique que le fonds de protection des dpts belge navait, juste titre, accumul que quelques centaines de millions deuros, cest--dire un montant drisoire par rapport la dconfiture dune banque importante. Aux tats-Unis, le sabordage de Lehman Brothers a montr les limites de cette thorie, contrairement la Belgique, o ltat a parfaitement respect les termes du contrat implicite. Il a sauv Fortis, KBC et Dexia. Les autorits se sont donc imposes au titre dactionnaire en dernier recours, au mme titre que les autorits montaires ont d agir en prteurs de liquidit de dernier recours. Cest incidemment la raison pour laquelle il nest pas sain que ltat reste, long terme, actionnaire dune banque. Cela conduit placer les autorits publiques dans une situation instable, qui consiste la fois absorber (au titre dactionnaire) les pertes bancaires et protger (au titre de garant des cranciers) les dposants. Si les capitaux propres des actionnaires servent de rempart la protection des dposants, ltat ne peut, sauf de manire temporaire et exceptionnelle, tre actionnaire et garantir les dpts. Comment certaines banques en sont-elles apparemment arrives, de leur ct, ne pas respecter les obligations de ce contrat implicite ? Elles ont t
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confrontes au trou noir de la finance : le risque dimplosion systmique. Leurs capitaux propres se sont avrs insuffisants pour contrer ce risque qui est, par essence, inassurable. la rflexion, les signes avant-coureurs de cette volution apparaissent aujourdhui lumineux : malgr lentre dans une conomie plus volatile qui aurait d exiger des capitaux propres plus importants afin de protger les dposants, les banques ont pu rduire ces derniers grce des rglementations comptable (IFRS) et prudentielle (Ble II) favorables. De plus, certaines ont t moins surveilles dans des politiques dexpansion gographique hasardeuses. Dployes en haute conjoncture, plusieurs banques belges ont trbuch avec le ressac de lconomie. Et maintenant, que va-t-il se passer ? Les tats et de nouveaux actionnaires sont dsormais aux commandes. Des quipes dirigeantes renouveles sont en place. Il en rsultera des rapports clarifis entre les trois protagonistes du contrat bancaire implicite : les dirigeants bancaires qui devront se concentrer sur la protection de lpargne, les tats qui devront jouer un rle dactionnaire de transit en modulant la rentabilit bancaire, et les clients qui seront en droit dexiger plus de transparence sur la gestion de leur pargne. Mais les pargnants ne doivent se faire aucune illusion : ils payeront, plus que jamais, la garantie dtat, dsormais active, qui protge leur pargne. Cette garantie sera acquitte au travers de taux dintrt plafonns. Une limitation de la rmunration des dpts est un subside implicite donn aux banques qui confortent leurs capitaux propres, et donc leur stabilit financire. Est-ce justifi ? La rponse nest pas immdiate. Il est normal que les dposants paient la scurit de leurs dpts si cette prime dassurance est acquitte par les banques ltat, sous forme de contribution un systme de protection des dpts. Par contre, si cette prime dassurance entretient des rentes oligopolistiques, ce serait discutable. Cela signifierait que les banques combineraient les avantages de deux situations : la conviction dtre aides par les tats et lencaissement dune prime dassurance qui, au lieu de contribuer la protection des dpts, alimenterait leur rentabilit actionnariale. Mais, l aussi, les choses exigent de la nuance, puisque le renforcement de la rentabilit actionnariale (et donc des capitaux propres) constitue galement une forme de protection des dpts.

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de nouvelles comptences bancaires 70


Au sein des tablissements bancaires belges, le ressac de la vague des subprimes fait dnormes dgts. Plusieurs entreprises financires ont t dcimes, et il simposera rapidement de renforcer les quipes dirigeantes. Cellesci devront tre aptes piloter les tablissements de crdit et les entreprises dassurances, dans des contextes dornavant plus volatils et incertains, voire nationaliss. La tche sera trs dlicate, car ces quipes devront concilier deux objectifs contradictoires : dune part, conserver une posture concurrentielle et renforcer la culture dentreprise et, dautre part, recouvrer la confiance de leur personnel et de leurs nouveaux actionnaires. Dans certains tablissements, lquation se compliquera si des changements de propritaires sont envisags dans deux ou trois ans. Les quipes de direction devront animer, pacifier et restructurer des organisations sans certitude au sujet de leurs propres avenirs et perspectives. Les nouveaux dirigeants devront donc intgrer des comptences stratgiques et de communication, notamment avec les pouvoirs publics et syndicaux dont le centre de gravit va gagner en importance. De surcrot, il est probable que les institutions codtenues par les pouvoirs publics seront destines tre cdes des actionnaires privs : des exigences de rentabilit seront donc imposes afin den valoriser la valeur actionnariale. En termes dexigences managriales, la crise bancaire a aussi fourni une leon consistant rintgrer des concepts de rigueur, de discipline et drudition dans la gestion. Dans de trop nombreux tablissements, un climat deuphorie conjoncturelle a masqu les exigences dexpertise, qui mettent souvent des annes tre affirmes, surtout dans le domaine de la gestion financire. Une des meilleures illustrations de ce phnomne est la stupfiante rotation de fonctions qui animait certains niveaux de directions bancaires, donnant parfois limpression que les circonstances primaient sur lexpertise acadmique ou professionnelle. Mais ce nest pas tout. La crise financire annonce la vritable rvolution du monde de la finance, savoir laboutissement de linformatisation des processus. Cette volution aurait pu tre anticipe. Diffrents facteurs lont camoufle : passage leuro, puis lan 2000, introduction de nouvelles exigences dontologiques, comptables (basculement aux normes IFRS) et de
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gestion des risques (BleI et II), etc. La croissance des rsultats, combine des effets daubaine conjoncturels, ont aussi mouss lurgence des synergies informatiques. La question qui se pose dsormais est didentifier les exigences qui seront requises des responsables financiers, savoir des Chief Financial Officers des tablissements bancaires. Lexercice nest pas ais, car la stratgie des banques va se modifier. Plusieurs banques vont se recentrer sur leurs marchs locaux et devoir simplifier leurs structures. Il est mme probable que les rcents vnements vont forcer des banques un profond exercice de ringnierie interne. Dans ce contexte, le rle des directions financire sera pivotal et dterminant, dautant que la gestion bancaire sest mcanise et mathmatise. Le mtier financier est devenu plus statistique. Cette volution exigera des comptences scientifiques confirmes. Les juristes cderont le pas aux conomistes, ingnieurs et statisticiens. Quelles seront ds lors les comptences requises de la part des futurs directeurs financiers des tablissements de crdit ? Outre les exigences managriales de base, nous voyons trois axes dexigences. Le premier concerne la parfaite matrise des techniques financires associes aux produits financiers sophistiqus. Ceci exige dvidentes comptences mathmatiques, mais, plus encore, une habilet naturelle en dcrire, de manire pdagogique et didactique, les caractristiques destination des conseils dadministration et des assembles gnrales. Les directions financires auront aussi un rle de filtre jouer dans loffre et la transparence des produits offerts la clientle. Un deuxime axe dexigence concerne un contrle des normes comptables IFRS. Ces rgles comptables anglo-saxonnes sont dune extrme complexit, surtout en ce qui concerne les instruments financiers, traits par trois normes comptables absconses : IAS 32, IAS 39 et IFRS 7. La parfaite virtuosit de ces rgles comptables est indispensable, car la matire est mouvante et volutive. De surcrot, les normes IFRS requirent des valuations comptables exprimes en juste valeur, ce qui ramne la capacit de pouvoir comprendre intuitivement les mathmatiques des instruments financiers. Enfin, une troisime exigence concernera la matrise des techniques de mesure et de gestion des risques financiers. Il sagit donc de la mathmatique de BleII, mais surtout, de toutes les volutions rglementaires attendre dans ce domaine. Il est vrai que la C.B.F.A. exige dsormais (et juste titre) que les fonctions de directions financires et de gestion de risque soient dissocies. Il nempche que les deux fonctions sont intimement complmentaires. On
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verrait mal comment grer la structure dun bilan bancaire indpendamment des exigences de rsistance au risque. Le mme raisonnement doit tre tenu pour laudit interne. Un autre axe de rflexion concerne la gestion des conseils dadministration. Des questions sont poses : la discipline des conseils fut-elle imparfaite au sein de quelques oprateurs financiers ? La sophistication de la mathmatique des risques nexige-t-elle pas des comptences complmentaires ? Une chose est acquise : les sauvetages bancaires ont consomm la fin dune sociologie bienveillante des conseils. La crise induira, comme les prcdentes, une revue de leurs modes de fonctionnement. Traditionnellement, le rle de ladministrateur dune entreprise belge sexprimait dans une fonction de proposition, plutt que de surveillance. Il faudra dsormais renforcer ce rle de veille et accepter le risque dune exposition juridique accrue des administrateurs. Et finalement, le vritable enseignement du krach, cest une leon dhumilit et dimpuissance devant les lments qui se dchanent. La crise va donc invitablement entraner une rupture managriale, qui dbouchera sur une relve gnrationnelle. Depuis quinze ans, certains prdisaient que la banque subirait une rvolution de modle comparable celle du secteur sidrurgique. Cette mutation a dbut. Elle exigera des profils appliqus et des liens plus troits entre les banques et universits.

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7. Histoire de la fiscalit
Lhistoire millnaire de limpt 71
Le devoir fiscal trouve ses racines dans la loi, mais aussi dans la conscience de chaque individu. Il ramne aux exigences de solidarit sociale et la justice. Et ds quune communaut devient conomiquement htrogne, le prlvement de limpt nest plus concevable sans une contrainte lgale. Par ailleurs, la loi fiscale relve de la fonction naturelle de ltat, mais elle ne possde pas de neutralit. Il est, en effet, complexe de hirarchiser les besoins publics, et limpt doit tre partag entre des contribuables : sa dtermination ne peut donc pas tre dissocie des tensions entre classes sociales, individualismes, modles politiques et nature des reprsentations populaires. Et, immanquablement, la fiscalit sert doutil pour un programme socioconomique : elle nest donc pas idologiquement impartiale. Comment dfinir, par exemple, lquit de limpt et formuler son ordonnancement ? Comment mesurer sa justice, tant en termes de prlvement que de rpartition ? Autant de question dont les rponses furent, au cours de lhistoire occidentale, circonstancielles, formules dans divers dogmes, et empreintes deffets daubaine. Et dans ce domaine, larrire-plan religieux est incontestable et inhrent nos communauts. Bien sr, cest moins ltat que limpt dont les contours furent baliss par lglise. Pourtant, en matire fiscale, la Bible reste une tonnante source denseignement acadmique. Nous en recensons quelques rfrences symboliques. Pendant trs longtemps, limpt fut un indice de servitude : ctait la charge acquitte par le vaincu au vainqueur. Ce nest que lorsque ltat grec formula ses principes de vie collective quil exprima lintgration volontaire des individus lensemble. Dans cette vision, limpt devrait tre spontan pour tre acceptable. Seules des circonstances exceptionnelles (guerres, etc.) justifiaient la volont de ltat de lever limpt. Les Romains avaient une vision comparable. Mais cest lenseignement vanglique qui modifia le rle de limpt. Il en fit une obligation de moralit. Un prcepte de Matthieu, auteur prsum

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du premier vangile, trouve dailleurs son origine dans lattitude par rapport limpt. Cest pour confondre Jsus, cherchant le faire prononcer un discours compromettant, que les Pharisiens lui envoyrent leurs disciples pour lui poser la question : Est-il permis, ou pas permis, de payer le tribut Csar ? . Le tribut tait un impt dassujettissement impos par un vainqueur un vaincu, Rome ayant conquis la Palestine par les armes. Jsus stant fait montrer la monnaie du tribut, sur laquelle tait leffigie de Csar, leur dit : Rendez donc Csar ce qui appartient Csar et Dieu ce qui appartient Dieu . Cette phrase scella le premier concordat entre le pouvoir civil et les autorits religieuses. En postulant le droit des tats lever limpt, lglise confirma son acceptation des faits de commerce, mais tout en pouvant moralement sen distancer. Le paiement de limpt fut donc, pour les pres de lglise, une obligation, inhrente lobissance due lautorit civile dans les choses temporelles. Les rfrences bibliques limpt sont, du reste, innombrables : Matthieu tait un publicain, cest--dire un collecteur dimpt Capharnam. Cest dailleurs Matthieu qui mentionne la parabole des talents, la remise des dettes, la redevance du temple acquitte par Jsus et par Pierre et le prix de la trahison de Judas lIscariote. Mais ce nest pas tout : aux yeux des juifs, Matthieu tait, avant de rejoindre lapostolat, impur, car il collaborait avec une autorit doccupation (Rome) et il manipulait de largent en provenance de personnes trangres au peuple de Dieu. lpoque, les collecteurs dimpts taient des pagers. Ils prlevaient les impts et les droits de passage sur les marchandises que lon transportait dun territoire lautre. Du reste, cest Matthieu qui fait rfrence, dans son vangile, au didrachme, cest--dire une de deux drachmes reprsentant le montant annuel de limpt pour le temple de Jrusalem, exig de tout Isralite mle. Jsus accueille donc, parmi ses aptres, un homme qui tait considr comme un pcheur public, parce que collecteur dimpt ! Et puis, la naissance de Jsus elle-mme est lie limpt : Jsus de Nazareth est n Bethlem, o certains pensent que Marie et Joseph se sont rendus pour un recensement dimpt. Plus tard, Thomas dAquin, en approuvant le ngoce, mais non le profit, confirma la lgitimit des autorits civiles lever limpt. Ce casuiste introduisit la notion dimpt juste . Pour quun impt ft juste, il fallait quil soit ordonn conformment au bien commun, quil nexcde pas le pouvoir du contribuable et quil soit distribu entre les contribuables selon une galit de proportion. On remarque dans cette proposition les notions de capacit
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contributive et de barmes progressifs, eux-mmes fonds sur lutilit marginale dcroissante des revenus. Dans cette logique, lglise joua un rle de conciliateur entre le contribuable et le fisc. La Rforme, anime par Luther et Calvin, introduisit de nouvelles perspectives en distinguant plus nettement la lgalit de la moralit. Car, dans la Rforme aussi, on retrouve une rfrence limpt : le refus des indulgences sassimilait un refus des pardons tarifs, comme limpt. Pourtant, les fondateurs du protestantisme ne sexprimrent pas en faveur des contribuables, puisque selon ces penseurs, la lgalit de limpt en fondait la lgitimit. Le consentement contraint des contribuables tait un attribut de la souverainet. Le sicle des Lumires introduisit de nouvelles dimensions dans le sens dune meilleure quit fiscale. Lide de labsolutisme fiscal se dissipa au profit du caractre bilatral de limpt. Ce dernier nest lgitime qu condition dtre consenti par les individus et davoir comme contrepartie la protection de leur vie, de leurs liberts et de leurs biens. Cette ide fut vhicule tant par Montesquieu quAdam Smith, pour qui les fonctions de ltat taient limitatives. Selon ce dernier, fondateur du libralisme, les tches de ltat sont rsiduelles, et les citoyens ne sont tenus supporter les dpenses publiques que selon les avantages que leur procure ltat. Dans la vision librale, limpt est un change, loppos des thories socialistes selon lesquelles il convient de redistribuer les revenus et les richesses afin daccomplir les rformes sociales. Et puis, il y eu, bien sr, les thories totalitaires et sacrificielles, telles le marxisme et le national-socialisme, selon lesquelles ltat est un tre suprieur lindividu, cest--dire un corps dot dune vie propre qui lexonre de toute justification de limpt. En rsum, limpt a revtu des significations trs diffrentes dans lhistoire. Il fut, tout dabord, un indice de sujtion et dasservissement. Il acquit ensuite un caractre commutatif, cest--dire quil ne devint lgitime qu la condition davoir des contreparties satisfaisantes. Ce nest quau cours du XXe sicle que limpt est devenu un outil de ramnagement des richesses nationales. Au cours des prochaines annes, une question fondamentale va conditionner la fiscalit des personnes physiques : selon quel gradient limpt doit-il conserver son caractre doutil de solidarit ou doit-il, au contraire, revtir un rle de stimulant, selon loptique des pays anglo-saxons ? Doit-il tre moral ou une sanction pnale, redistributeur ou incitatif ? Ces questions sont sans rponses dfinitives. Elles sont poses depuis des milliers dannes.
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Le manifeste fiscal dAdam smith 72


En Europe continentale, les crises conomiques ne sont pas favorables aux promoteurs de lconomie de march. Les thories de lcossais Adam Smith (1723-1790), moraliste du capitalisme, nchappent pas ces vents idologiques tourments. Ses dtracteurs assimilent lconomie de march un odieux systme dexpropriation des pouvoirs publics de la rgulation du commerce. Dailleurs, nombreux sont ceux qui, mal informs ou instruits, confondent lconomie de march avec une marginalisation des tats. Cet amalgame conduit un sophisme : on dmontre lchec de nos systmes conomiques par le rle salutaire jou par les autorits publiques dans les sauvetages bancaires et autres plans de relance. Rien nest bien sr plus faux. Dailleurs, Adam Smith na jamais minimis le rle de ltat dans la rgulation conomique. Cest vrai : Smith condamne les entraves corporatistes et prne la non-intervention de ltat en matire conomique. Mais, en mme temps, il considre ltat comme un facteur de stabilisation dont lautorit est indispensable lquilibre des nations. En matire fiscale, les thories de Smith sont souvent incomprises. Elles sont pourtant lumineuses dquilibres et de nuances. Dans son Essai sur la richesse des nations (1776), Smith nonce quatre principes immuables en matire dimpt, savoir lgalit (equality), la certitude (certainty), la commodit (convenience) et lconomie (economy). Le premier principe, lgalit, est le plus pertinent. Selon Smith, les contribuables doivent participer au soutien des pouvoirs publics en proportion de leur facult contributive, cest--dire en proportion du revenu dont ils jouissent. Le concept repose sur lide que les besoins de consommation diminuent avec une augmentation des revenus et que le prlvement fiscal doit donc frapper, de manire marginalement croissante, la formation dpargne. Le principe de lgalit de Smith ramne Jean-Jacques Rousseau qui crivait dans le Discours sur lconomie politique que largent est la semence de largent, et la premire pistole est quelquefois plus difficile gagner que le second million . Au reste, le systme fiscal belge est une adaptation des thories de Smith : il est fond tant sur la capacit contributive que sur la progressivit. Cela explique pourquoi limpt belge frappe essentiellement les revenus, et non le capital.

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Le deuxime principe est celui de la certitude. Limpt doit tre tabli selon des rgles stables, certaines et non arbitraires. Le troisime principe relve de la commodit : il doit tre peru selon les modalits les moins gnantes pour le contribuable. Enfin, le quatrime principe est celui de lconomie, qui stipule que les frais de recouvrements de limpt doivent tre, autant que faire se peut, rduits. Limpt doit avoir un rendement positif : il ne faut pas que les cots de contrle dpassent ses recettes. Cest donc Smith, le pre de la main invisible , quon doit lide de lier limposition la capacit contributive. Dautres penseurs libraux (Pareto, Hayek, Friedman, etc.) ont, par contre, dfendu un impt proportionnel et non progressif. Il est troublant de constater que le concept de progressivit est respect plus scrupuleusement dans les pays conomie mixte, telle la Belgique, que dans les pays plus libraux se prvalant des axiomes de Smith. Par exemple, depuis quelques annes, de nombreux conomistes anglo-saxons plaident en faveur dune flat tax, cest--dire un impt linaire, pour les personnes physiques. Une flat tax consiste en un nombre limit de taux dimpts, peu levs et sans progressivit, appliqus une base imposable trs large, sans dductions ni abattements. Or, un impt linaire est contraire aux orientations de Smith, puisquil nest pas progressif. Pourquoi des conomistes libraux sopposent-ils la progressivit de limpt ? Les motifs en sont nombreux. La plupart dentre eux le considrent confiscatoire en ce que la progressivit de limpt sopposerait laccumulation de capital et favoriserait donc la rigidit sociale. Il en rsulterait une dmotivation au travail. Certains thoriciens considrent que la progressivit pnalise essentiellement la classe moyenne, alors que son bnfice budgtaire est ngligeable pour ltat. Le constat nen est dailleurs pas faux : en Belgique, cest la classe moyenne qui a le plus souffert de la progressivit depuis une trentaine dannes. Plus fondamentalement, lopposition entre la progressivit fiscale de Smith et les promoteurs dimpts proportionnels interpelle la finalit de limpt. Doit-il tre, comme dans nos conomies, redistributeur ou au contraire, comme aux tats-Unis et de nombreux pays rcemment acquis lconomie de march, incitatif ? Un impt progressif est redistributeur, tandis quune flat tax est incitative. Il ny a pas de rfrentiel absolu : cest laffinit politique qui dtermine la rponse. En rsum, les principes dAdam Smith restent des exigences fiscales de justice et de bon sens. La progressivit de limpt en dcoule. Au reste, en
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1848, un autre conomiste plaidera, lui aussi, pour la progressivit fiscale. cette poque, le Manifeste du parti communiste prconisait un impt fortement progressif en affirmant que le proltariat se servira de sa suprmatie politique pour arracher petit petit tout le capital la bourgeoisie . Le texte tait sign dun certain Karl Marx.

droits daccises : du sel au biocarburant 73


Le droit daccise est une taxe perue sur la consommation de certains produits. Cest un impt indirect, comparable dans certains principes, la T.V.A. En gnral, le but de cette taxe est de dissuader la consommation de certains biens, considrs comme des externalits par le lgislateur et pouvant, le cas chant, faire lobjet de contrebande (alcool, tabac). Le droit daccise frappe dailleurs la consommation intrieure : Il se distingue des droits de douane, qui sappliquent aux produits imports. Laccise est un impt trs ancien, et pourtant mal connu. La premire accise ayant exist au Moyen ge est limpt sur le sel, que lon surnommait la gabelle, et qui tait peru lentre des villes. La gabelle a dailleurs donn le vocable de gabelou , qui est le premier nom donn aux douaniers. Le sel tait, lpoque, le seul moyen de conserver les aliments. Avec ce minral, on fabriquait des salaisons, et on schait la viande et le poisson. Ctait aussi un composant nutritif indispensable pour le btail. En bonne logique, le sel fut utilis comme monnaie dchange et possdait une fonction de salaire, dont on retrouve le sens tymologique dans le mot latin salarium qui signifiait littralement ration de sel . En France, le sel devint un monopole dtat en 1343, jusqu son abolition, aprs la Rvolution franaise. En Belgique, cest plus tard, en 1822, que lexistence des accises fut codifie dans un texte de loi. Depuis ce texte fondateur, les droits daccises constituent un impt sur la consommation intrieure de certaines denres nocives. Techniquement, les accises recensent des modalits trs diverses. Certaines sont exprimes en pourcentage de la valeur des biens. Dautres sont spcifiques, cest--dire quelles frappent non pas une valeur, mais une quantit, comme lunit de cigarette, lunit de poids de tabac rouler ou le caf. Actuellement, les taux daccises sont doubles dans le sens o on applique deux taux, savoir un droit daccise et un droit daccise spcial. Le droit daccise est un taux qui
73 LEcho, 15mai 2007.

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est commun la Belgique et au grand-duch de Luxembourg dans le cadre de la Convention pour lU.E.B.L. de 1922. Le droit daccise spcial est, quant lui, un taux autonome belge. Le droit daccises est la somme de ces deux taux. Les accises sont aussi un impt rglement au niveau europen. Depuis 1993, sept directives europennes (transposes en Belgique) rglementent cette matire. Cest ainsi quil y a une directive dordre gnral, trois directives pour le tabac manufactur, deux directives pour les huiles minrales et deux directives pour lalcool et les boissons alcoolises. En ce qui concerne les huiles minrales, une directive a apport une extension la notion dhuiles minrales en la remplaant par produits nergtiques , cest--dire en y ajoutant dautres produits tels llectricit, le charbon ou le gaz naturel. Dans la liste des produits soumis accises au niveau europen (donc dans les vingt-cinq pays) sont seulement repris les tabacs manufacturs, les produits nergtiques, et lalcool ainsi que les boissons alcoolises. Toutefois, les tats membres conservent la possibilit dimposer dautres produits condition de ne pas crer dentraves au passage des frontires. La Belgique a donc conserv une accise sur les boissons non alcoolises (eaux minrales et limonades) et sur le caf, mais a supprim celle sur le sucre. De nos jours, les catgories de produits vises par les accises restent limites : tabacs manufacturs, boissons alcoolises, produits nergtiques, cafs et limonades. Rcemment, le gouvernement a aussi dcid, dans la perspective du dveloppement durable, de taxer les sacs en plastique et les couverts jetables. Les dernires dcisions du gouvernement conduisent la rflexion que, malgr leur anciennet, les droits daccises pourraient intervenir dans une problmatique contemporaine, savoir le dveloppement durable. En effet, leur application a toujours t associe une action disciplinante de certains comportements. Il est donc possible que les accises constituent un point de rencontre de la fiscalit et des contraintes climatiques et environnementales. Lide serait de taxer ou dexonrer des biens en fonction de leurs consquences cologiques, comme les biocarburants. Mais lquation sera complexe rsoudre, car la fiscalit des accises devra sarticuler dans larrire-plan des arbitrages nergtiques et alimentaires. Une directive europenne de 2003 prvoit la possibilit de promouvoir les carburants partir de la biomasse. Il sagit du biothanol et du biodiesel. Le biothanol est obtenu partir de la fermentation et de la distillation de bl, de mas ou de betteraves. Il est ensuite mlang lessence dans diffrentes proportions. Le biodiesel est, quant lui, une substance vgtale obtenue partir du colza et du tournesol. Lhuile vgtale est obtenue par pression et est
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ensuite transforme chimiquement. On la fait ragir avec du mthanol, et on mlange ensuite ce produit avec du diesel fossile. Dans le prolongement de cette impulsion communautaire, la Belgique a prvu un systme dincitant fiscal, budgtairement neutre, qui augmente laccise globale sur les carburants entirement fossiles et maintient, pouvoir nergtique gal, laccise globale sur les carburants mlangs. Le droit daccise est donc utilis dans un but positif. Il est diminu pour les carburants qui utilisent du biothanol ou du biodiesel. Pour ce qui concerne le biothanol qui est mlang lessence sans plomb, il sagira dune quantit quivalant 7 % du mlange, et partir du 1eroctobre 2007. Pour ce qui concerne le biodiesel qui est mlang au diesel, il sagit dune quantit variable danne en anne culminant 5 % en 2009. partir de ces dates, les oprateurs conomiques qui ne mlangeraient pas de produits biologiques avec des produits fossiles et qui continueraient distribuer des produits entirement fossiles, seraient frapps dune accise suprieure qui rendrait leur produit plus cher que les produits mlangs. Incidemment, lutilisation daccises pour contraindre certains comportements nexclut pas les modalits sociales. Le charbon nest, par exemple, pas tax lorsquil est utilis par des mnages en situation prcaire.

Les dimanches sans voiture 74


Ctait lanne 1973. ABBA navait pas encore gagn lEurovision avec Waterloo . Pompidou tait encore prsident, mais Nixon devrait bientt dmissionner. Au Chili, Allende venait dtre fauch par le putsch de la junte de Pinochet. En Grce, par contre, le sinistre rgime des colonels tait renvers. Isral, attaqu pendant le Yom Kippour, venait de remporter une victoire foudroyante sur lgypte et la Syrie. Cette guerre dclencherait une hausse des prix nergtique. En dcembre de cette anne-l, les six pays membres de lO.P.E.P. dcidaient daugmenter le prix du baril de brut, qui passa brutalement de 3 5 dollars. La dcennie connatrait une flambe du prix du carburant en deux tapes, quon retiendrait comme les deux crises du ptrole. Cest en novembre 1973 que Willy Claes, alors ministre des Affaires conomiques, dcida dinterdire de circuler le dimanche en voiture. La mesure tait cense faire conomiser deux millions de litres dessence. Cette mesure
74 LEcho, 23mai 2007.

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symbolique, voire anecdotique, mais politiquement habile, atteint-elle jamais son objectif ? a neut aucune importance, car ces dimanches sans voiture ramnent dabord lindolence candide des annes 1970. Nul ne comprit vraiment, lpoque, que le centre de gravit de la puissance conomique se dplaait vers lest du planisphre. Pourtant, certains conomistes commenaient sinquiter. Le systme montaire patiemment construit aprs la Seconde Guerre mondiale avait flanch. Nixon avait dcid de librer le dollar de sa convertibilit en or. La devise amricaine deviendrait une monnaie flottante, plombe par une dprciation structurelle. Les trente annes de quitude planique taient rvolues. Personne navait imagin que le dfi nergtique prendrait une telle envergure. Enfin, presque personne. Un conomiste franais, Ren Dumont, commenait faire entendre sa voix. Auteur de plusieurs ouvrages majeurs et candidat llection prsidentielle qui suivrait le dcs de Pompidou, lhomme avait apprhend les grands dfis nergtiques. Il avait prdit la hausse inluctable du prix des carburants fossiles et linanit dune croissance exponentielle. Cest Dumont qui, le premier, en prophte rsign, expliqua les consquences de ce qui ne sappelait pas encore la mondialisation en postulant les bienfaits du dveloppement durable. Ses prestations sobres et intelligentes ouvraient le chemin lcologie politique. Trente ans aprs la premire crise du ptrole, le prix du brut atteint de nouveau des hauteurs inconnues. Cest une nouvelle secousse nergtique qui traverse nos conomies. Cette troisime crise du ptrole nest pas la dernire, car le centre de gravit de la conjoncture sest, nouveau, dplac. Les polarits nergtiques se situent dsormais au nord-est du globe. Les besoins caloriques du continent asiatique vont conditionner le prix des matires premires. Au reste, la troisime crise du ptrole sera plus profonde que celles des annes 1970. Avec le recul de lhistoire, les deux premires crises furent essentiellement politiques. Elles servirent rquilibrer les termes de lchange avec les pays producteurs. Elles furent dailleurs priphriques, puisque le prix du ptrole revint rapidement des niveaux modiques dans les annes 1990. La crise contemporaine du ptrole nest plus, comme dans les annes 1970, celle de la demande. Cest la crise de loffre de matires, cest--dire celle de la rarfaction annonce et des approvisionnements incertains. Elle annonce aussi une nouvelle gographie politique, et une reconfiguration des flux nergtiques avec, en filigrane des changes commerciaux, lesquisse des frictions militaires de demain. Celles-ci ne seront pas motives par des acquis
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territoriaux, mais par le contrle des flux de matires. La nuclarisation et le transport du ptrole pourraient tre des ferments de guerre. Mais dautres choses ont chang, depuis 1973 : le rle du pouvoir politique sest lentement dissous en passant la main de lconomie au march. Les politiques nergtiques sont devenues continentales. Les socits de production sont multinationales et dactionnariat plantaire. Ce sont, aujourdhui, les prix du march plutt que les postulats politiques et les prospectives conomiques qui guident les choix nergtiques. Ces prix sont sans doute imparfaits, mais ils intgrent, selon des pondrations inconnues, les problmes de rarfaction des ressources. En 2009, lquation est aussi plus complexe, puisquelle se conjugue des contraintes climatiques et environnementales. Il ne sagit pas uniquement de consommer moins de carburants fossiles : il sagit de mieux les dployer. Ceci posera immanquablement la question du nuclaire civil, dont labandon fut programm un moment o le ptrole cotait cinq fois moins cher. Il y a une autre volution, dont on a souvent confondu les signes avantcoureurs avec son accomplissement. Cest le dveloppement de linternet, dont la rvolution na pas encore eu lieu. Lchange des informations lectronique nest pas la ralisation, mais le pralable. Ce qui va changer, ce sont les modes de commerce et le transport physique des personnes. Tous les aspects de la vie en seront affects, commencer par la gographie professionnelle. La rponse de 1973 fut restrictive. Celle de notre dcennie devra tre inventive. Les pistes de rflexion prendront des dimensions insouponnes. Cest, par exemple, le cas des biocarburants. Leur logique nest pas encore stabilise, mais ils pourraient simposer comme un relais lamlioration des rendements agricoles et au redploiement des terres. Qui sait, par exemple, si la politique agricole commune ne sera pas un pralable une rflexion nergtique europenne ? Lagriculture pourrait mme devenir ambivalente, et lobjet dun arbitrage alimentaire/nergtique. Ptrole contre nourriture ? Le prix des aliments pourrait aussi tre index sur le prix du ptrole. Au reste, on verra pour les biocarburants la mme cyclicit que linternet : un engouement excessif suivi dune dpression avant un dploiement repens. Tout ceci rappelle aux Cassandre que les problmatiques conomiques sont souvent rsolues par le progrs humain. De nouvelles ides se rvleront dans le domaine des biens rares et des processus de recyclage. Les prochaines dcennies sannoncent intressantes. Et finalement, lavenir a parfois besoin du pass. Les dimanches sans voiture de lautomne 1973 auguraient, sans le savoir, de nouvelles intuitions collectives.
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1978-2008 : interrogations sur trente ans de fiscalit 75


Revisiter lhistoire de la fiscalit du pays est un exercice facile et complexe la fois. Facile, car le droit fiscal est suffisamment document pour en dcoder larchitecture juridique. Pourtant, la dmarche est complexe, car la fiscalit sinscrit dabord dans lconomie et dans la politique. Ses repres sont donc contingents aux contraintes conjoncturelles et aux orientations que nos gouvernants ont voulu imprimer. La mission des fiscalistes nest, bien sr, aucunement de dicter les orientations conomiques aux dcideurs politiques. Ces derniers sont seuls possder la lgitimit des dcisions. Chaque citoyen doit dailleurs sy conformer, le droit fiscal tant dordre public. Pourtant, il convient de sinterroger sur une problmatique incontournable : comment le royaume en est-il arriv mettre en uvre lune des fiscalits les plus lourdes dEurope, tant pour les revenus du capital que du travail ? Intuitivement, notre pays aurait d, comme le grand-duch de Luxembourg, faire de la fiscalit un outil de comptitivit et dattractivit conomique. De nombreuses raisons expliquent cette dissonance. Pourtant, notre intuition, il y a un facteur qui prdomine tant il a, de manire dcisive, conditionn lconomie du pays pendant un tiers de sicle. Il sagit de linterprtation de la conjoncture commise par les gouvernants des annes 1970, et plus prcisment pendant les annes 1977 1981. En bonne intelligence (et supports par lensemble des conomistes), les gouvernants de cette poque considrrent les crises du ptrole comme un phnomne circonstanciel et non structurel. Malheureusement, le prix de lnergie masqua une ralit qui apparat aujourdhui, avec le recul du temps, clatante : la mutation dune conomie manufacturire vers une conomie de services, cest--dire le dplacement partiel de lconomie du pays du secteur secondaire vers le secteur tertiaire. Ceci tant, personne naurait pu apprhender la profondeur des mutations de lconomie, et nos gouvernants ont collectivement tent de rpondre optimalement des situations indites. Il fallait, par exemple, rpondre un accroissement eschatologique du chmage. Le hiatus tait comprhensible, car les conomies occidentales avaient travers, pendant prs de trente ans, une priode de croissance ininterrompue, correspondant la reprise conomique daprs-guerre.
75 LEcho, 15janvier 2008.

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Nos gouvernants choisirent de mettre en uvre une politique budgtaire keynsienne, caractrise par des dpenses publiques importantes destines stimuler lactivit conomique. Le scnario conomique tait il est vrai inconnu : la stagflation, cest--dire une combinaison de stagnation et dinflation. Malheureusement, la rponse keynsienne fut inadapte : elle alimenta linflation sans extirper la stagnation. Au lieu de stimuler lactivit conomique, les politiques de dpenses publiques des annes 1970 entranrent le pays dans un dsordre conomique sans prcdent. Elles conduisirent des dficits budgtaires deux chiffres, un endettement public qui culmina 130 % du P.I.B., une inflation hors de contrle et des dvaluations successives. partir dun certain seuil, la dynamique financire conduisit au fameux effet boule de neige , cest--dire laccroissement exponentiel de la dette. Face une solvabilit branle, les pouvoirs publics neurent dautre choix que de financer ces dficits budgtaires par un appel massif lemprunt. Ces emprunts furent, pour partie, placs ltranger, mais dans une mesure rduite, car la gestion de ltat belge ne suscitait ni enthousiasme, ni conviction de solvabilit. Le choix oblig fut donc de faire appel lpargne nationale, par des missions demprunts rptition. Le volume de ces derniers fut tel quil asscha le march des capitaux, au dtriment des investissements productifs, cest--dire du capital risque. La bourse de Bruxelles fut dailleurs, lpoque, dserte. Ce phnomne, qualifi de squeeze-out dans la terminologie conomique anglo-saxonne, entrana deux consquences srieuses. Tout dabord, le taux dintrt des emprunts dtat belge dut tre major dune prime (afin de couvrir les risques de dprciation du franc belge et le risque de solvabilit inhrent ltat belge), au dtriment global des pouvoirs publics. Ensuite, le rendement du capital risque, dj corn par les pousses inflationnistes et une fiscalit lourde, ne fut plus suffisamment attractif en comparaison des placements sans risque. Les besoins demprunts de ltat furent dailleurs tels quil fut forc doctroyer des avantages particuliers, comme un prcompte mobilier rduit, aux emprunts dtat. Des emprunts avantages fiscaux particuliers, tel le mmorable emprunt 1981-1991, furent ncessaires. Ces dcisions fiscales paraissent, de nos jours, anodines. Elles entranrent pourtant des consquences en spirale : cest bien la ncessit davantager fiscalement la souscription des emprunts dtat qui conduisit pnaliser la fiscalit des revenus dactions.
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Diffrentes mesures imagines par le snateur tienne Cooremans, comme les actions A.F.V. et les souscriptions Monory-De Clercq, habilement mises en uvre sous le gouvernement Martens-Gol, pallirent cette situation, mais sans entraner de renversement structurel de tendances. Concomitamment, les pouvoirs publics dcidrent daugmenter les impts en poussant les feux fiscaux jusqu des seuils confiscatoires. Limpt des socits, par exemple, approcha le niveau fatidique de 50 %. Ceci fut mis en uvre sans compter que limpt taxait dj linflation (elle-mme alimente par le dficit budgtaire), cest--dire le maintien des capacits de production. La fiscalit excessive a anmi lconomie. Elle la mme, peut-tre, tire en arrire. La Belgique rpondit de manire introvertie la crise conomique, en privilgiant la rpartition collective au dtriment de la prise de risque. Cette priode grise est dsormais derrire nous. Lentre de la Belgique dans la zone euro fut, cet gard, russie et disciplinante. Mais limportant est que ces rvolutions fiscales ne soient pas, au sens tymologique, un retour au point de dpart, cest--dire le prlude des compensations taxatoires qui en gommeraient leffet bnfique, dautant quun nouveau scnario de stagflation est annonc par certains conomistes. La fiscalit est, dans cette perspective, un facteur essentiel de redistribution sociale. Elle reflte une certaine vision de la communaut. Mais ses excs peuvent inhiber, voire striliser, lentreprise humaine. Des impts trop lourds conduisent immanquablement au dirigisme conomique. Une fiscalit outrancire absorbe lnergie dans ltat et use ses agents conomiques. Elle ligote le progrs. Elle rend lconomie administrative et refoule lenvie de prise de risque. Le vrai contrat social de la fiscalit, cest celui de laptitude la prise de risque. Elle exige donc une confiance dans lconomie de march.

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8. impt des personnes physiques


clairage sur la progressivit de limpt 76
Les guerres entranent gnralement des rformes fiscales, et la Belgique na pas chapp cette typologie. Notre fiscalit des personnes physiques est difie sur deux rformes successives, tablies en 1919 et en 1962. La rforme fiscale de 1919 conut un systme dimpt cdulaire (ou non globalis), cest--dire que chaque revenu tait soumis un impt distinct : la contribution foncire, la taxe mobilire et la taxe professionnelle. La rforme fiscale de 1962 forgea lide de solidarit fiscale, et surtout sa fonction redistributrice. Elle fut btie sur deux axiomes, savoir la globalisation (ou addition) des revenus et leur taxation un taux progressif par paliers (ou tranches). Elle fonda limpt sur la capacit contributive de chaque mnage. Celle-ci correspond laptitude de chaque unit familiale participer au financement des charges de ltat selon limportance de ses revenus. Comment peut-on justifier la progressivit de limpt ? Le revenu dune personne physique est soit consomm, soit pargn. Mais la fraction de la consommation nest pas proportionnelle au revenu : on ne double pas sa consommation si le revenu est multipli par deux. Lpargne augmente donc marginalement avec le revenu. Cette logique conduit un impt progressif. Il sagit donc dun impt dont le barme augmente avec les tranches du revenu imposable ou, plus prcisment, avec le montant de lpargne. Limpt des personnes physiques taxe donc la formation dpargne. Sa progressivit assure lquit verticale de la fiscalit, cest--dire entre les revenus levs et faibles. Ce systme assure une relative quit devant le sacrifice fiscal et une redistribution des gains de lactivit conomique. Dans les annes 1970 et 1980, le march de lemploi devint de plus en plus concurrentiel. Cela aurait d conduire une moindre imposition des revenus du travail. Pourtant, ce fut exactement linverse qui se passa : la pression fiscale sur les revenus professionnels augmenta. Ce phnomne ne se dissipa dailleurs quaprs lentre de la Belgique dans leuro, en 1999. De
76 LEcho, 21novembre 2006.

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surcrot, la globalisation des revenus fut, anne aprs anne, dmantele. Par exemple, la Belgique introduisit, en 1984, le prcompte mobilier libratoire, qui soumet les revenus du capital un impt proportionnel, et non plus progressif. Mais lvolution de limpt a travers dautres influences. En effet, pendant trs longtemps, les barmes fiscaux nont pas t indexs. Cela a conduit, cause de la progressivit, taxer de manire lourde la protection du pouvoir dachat. De mme, les barmes fiscaux nont pas t ajusts pour tenir compte de la croissance relle (donc hors inflation) des revenus. Lmergence dune classe moyenne et laccroissement du nombre demploys par rapport au nombre douvriers nont pas t restitus dans les prlvements fiscaux allgs. Laccroissement du niveau de vie a donc t capt, au rythme de la progressivit des barmes fiscaux, par les autorits publiques. Dautres facteurs ont, par contre, conduit une baisse de limpt. On pense, par exemple, au dcumul des impts et la dglobalisation des revenus immobiliers. Ceci tant, quarante-quatre ans aprs la dernire rforme fiscale, les revenus professionnels (et les revenus immobiliers autres que ceux de limmeuble dhabitation) sont donc pratiquement les seuls tre soumis la progressivit de limpt. Cette ralit est, du reste, commune de nombreux pays europens. Cela soulve un dbat. Limpt est-il trop progressif, cest-dire que lamplitude entre les barmes extrmes est trop grande ? Ou, au contraire, nest-il pas assez progressif, en ce quun contribuable atteint trop rapidement les barmes les plus levs ? Il nexiste aucune rponse absolue ces questions. Nous nous sommes livr un exercice sommaire, qui consiste comparer le niveau dimposition au moment de la rforme fiscale de 1962 (corrig pour linflation au taux moyen annuel de 3,9 %) et en 2006. Lexercice ne tient pas compte des dductions (notamment pour frais professionnels), situations de famille et centimes additionnels.

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Taxation moyenne en 1962 et 2006


50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 25.000 50.000 75.000 100.000 Revenus imposables (en Euro)

Taux de taxation moy

Taux moyen en 2006 Taux moyen en 1962

Le graphique indique, pour 1962 et 2006, le taux moyen de taxation, exprim en pourcentage. On remarque une progressivit lgrement moindre en 2006 (cest--dire une courbe plus plate), mais avec un rendement suprieur. Le graphique met aussi en vidence une convergence persistante vers un taux de 45 %, limpt devenant alors proportionnel, on parle dimpt progressionnel ). Les barmes nont pas t modifis pour tenir compte de la croissance relle des revenus professionnels. Cela conduit une monte rapide dans les barmes levs, limpt devenant alors proportionnel plutt que progressif. On parle dailleurs dun impt progressionnel . Cette absence dajustement des barmes fiscaux pour la croissance relle des revenus professionnels illustre la capture, par ltat, de laugmentation du niveau de vie. Cette ralit est, avant tout, un choix sociopolitique.

Quel avenir pour la flattax ? 77


Depuis quelques annes, certains conomistes anglo-saxons plaident en faveur dune flat tax (ou impt plat), cest--dire un impt linaire pour les personnes physiques. Ce systme consiste en un nombre limit de taux dimpt (un ou deux), peu levs et appliqus une base imposable large, sans

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Trends Tendances, 17mai 2007.

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dductions ni abattements. Dans une telle mtrique, il existe un revenu minimum non imposable dont tous les contribuables bnficient. Une version dulcore de ce systme est dapplication aux tats-Unis. La flat tax est caractrise par la platitude de ses taux. Cest un impt proportionnel (donc constant en pourcentage) au revenu. Il diffre du systme belge, qui est caractris par une augmentation du taux dimpt par paliers (ou par barmes). De surcrot, lassiette imposable est, en Belgique, module en fonction de nombreuses dductions et exceptions. On pense, par exemple, des abattements pour favoriser la proprit immobilire, pour stimuler lpargne long terme ou pour allger la charge fiscale qui affecte des familles en difficults (personnes charge, enfants handicaps, etc.). Le systme de dductions et dabattements belge est dailleurs complexe. Cest la recherche dune fine granularit dans lvaluation des situations individuelles qui explique cette complexit. Mais la diffrence entre les systmes belge et de la flat tax dpasse les aspects techniques : elle touche aux fondements de limpt, et plus spcifiquement la propension marginale pargner. Le revenu dun contribuable est, en effet, soit consomm, soit pargn. Mais la consommation naugmente pas au mme rythme que le revenu : lorsque le revenu dun contribuable dpasse un certain seuil et que sa consommation est satisfaite son revenu est pargn. La propension pargner, cest--dire la capacit de former une pargne, crot avec le revenu. Le systme belge, qui prvoit une imposition de plus en plus lourde par la succession de tranches progressives, vise donc taxer la formation dpargne provenant des revenus professionnels. Concrtement, au plus un contribuable est capable de constituer une pargne, au plus celle-ci est impose, avec une limite maximale de 50 %. Le salaire net, aprs constitution de lpargne, est consomm. La consommation est, quant elle, essentiellement frappe de la T.V.A. qui est un impt proportionnel (21 %, par exemple, appliqu la valeur des biens). La fiscalit de notre pays juxtapose donc un systme de taxation progressive de lpargne professionnelle et de taxation proportionnelle de la consommation. Certains qualifient dailleurs cette association dun systme progressif et proportionnel de mthode progressionnelle . Dans la logique de la flat tax, cette juxtaposition dun systme progressif et proportionnel nexiste pas : lensemble des impts est proportionnel, quils sappliquent au revenu (par la flat tax) ou la consommation (par la T.V.A.). Ce systme nest dailleurs pas dune quit fiscale irrprochable, puisque la proportion de limpt est la mme, quel que soit le niveau de revenu.
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Mais alors, pourquoi alors la flat tax regroupe-t-elle tant dadeptes ? Les rponses sont multiples. Tout dabord, elle rpond un objectif de simplification fiscale. Ensuite, elle est plus incitative que redistributrice. Mais il y a une autre raison, beaucoup plus subtile : la flat tax est ne dans les thories amricaines car, dans ce pays, le taux dpargne des mnages est quasiment nul. Depuis quelques annes, les mnages amricains consomment, en effet, lentiret de leur revenu. Leur propension pargner est donc inexistante. Taxer la formation dpargne au moyen de barmes progressifs (comme en Belgique) est donc dnu de sens. Ceci conduit naturellement, pour le revenu et la consommation, un impt proportionnel, cest--dire la flat tax, puisque lentiret du revenu est consomme. Cela signifie-t-il que les pays europens, dont le taux dpargne des mnages diminue structurellement, vont adopter la flat tax dans quelques annes ? Ce nest pas exclu, et cest peut-tre mme une tendance de fond. Cette orientation exigera cependant une rflexion globale portant, entre autres, sur le choix des barmes, exonrations et dductions. Elle interpellera aussi le financement de la scurit sociale qui est dj, contrairement limpt, proportionnel au revenu.

du boulier au bouclier fiscal belge 78


Dans les pays anglo-saxons, on appelle bouclier fiscal (tax shield) un moyen utilis par un contribuable pour rduire la charge fiscale. En Europe, la signification du concept est diffrente : il sagit dune limite suprieure portant sur le taux moyen de limpt. Ses usages sont multiples : en France, par exemple, le bouclier fiscal, pass de 60 % 50 %, rpond essentiellement une limite apporte limpt sur la fortune. Cest dailleurs lors des lections prsidentielles franaises que la terminologie du bouclier sest glisse dans quelques programmes politiques belges. Force est malheureusement de constater que limmobilisme lgislatif du royaume a rendu la formule plus incantatoire quopratoire. Elle est pourtant pertinente et mrite quelques claircissements. Dans son acception europenne, un bouclier fiscal dcoule de lide que la pression fiscale directe (cest--dire hors T.V.A. et autres impts de consommation) affectant un contribuable personne physique ne doit pas dpasser
78 LEcho, 19aot 2008.

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un certain pourcentage de ses revenus. Cette thorie dcoule elle-mme des postulats de lcole de Chicago, et plus particulirement du thoricien Arthur Laffer. Laffer a constat que lorsque le taux dimposition est trop lev, les contribuables diminuent leur apport de travail. Il existerait, ds lors, un niveau maximal des recettes de limpt au-del duquel ces dernires diminuent si le taux de limpt augmente, car il joue alors un rle inhibant. Ce seuil maximal, ou bouclier fiscal, serait de lordre de 50 %, encore que ce pourcentage soit fix par pure commodit. Dans sa formulation extrme, la thorie de Laffer soustend aussi la flat tax (ou impt linaire), cest--dire un impt proportionnel plutt que progressif. Lide dun bouclier fiscal est donc sduisante, en ce quelle dpouille thoriquement limpt de son effet confiscatoire. Mais, si tant est quon lapplique un jour en Belgique aux personnes physiques, comment larticuler ? Et cest l que les choses se compliquent. Une question fondamentale concerne le champ des prlvements viss. Il faut dfinir si les retenues de scurit sociale sont, ou non, incluses dans le calcul. Dans le cas dun travailleur salari, le prlvement fiscal et parafiscal global dpasse, en effet, souvent allgrement le seuil de 50 %. En supposant, en effet, quun travailleur reoive un salaire brut de 100, son salaire net se situera dans une proximit de 55, aprs dduction de limpt des personnes physiques et de la contribution personnelle dO.N.S.S. Lorsquon ajoute au salaire brut les contributions patronales de scurit sociale, on en arrive un cot salarial brut de 135. Ceci ramne la pression fiscale et parafiscale environ 60 %. Si un bouclier fiscal et parafiscal de 50 % devait tre appliqu, cotisations sociales inchanges, cela conduirait plafonner le taux maximal limpt des personnes environ 20 %, soit bien loin des ralits actuelles. Bien sr, il conviendrait alors de prendre en considration la dductibilit des rmunrations brutes dans le chef de lentreprise dbitrice des revenus, mais alors cela annihilerait lide mme du bouclier fiscal au niveau des personnes physiques et disqualifierait certains contribuables (indpendants, fonctionnaires). Il faut donc supposer quun bouclier belge concernerait uniquement la pression fiscale directe et non pas parafiscale. Mais cest alors que les cueils apparaissent. En effet, la fiscalit belge fut, de 1962 1984, fonde sur la globalisation des revenus, qui consistait cumuler les revenus de diverses origines (mobilire, immobilire, professionnelle et divers) afin de dterminer limpt des personnes physiques. Lide de cette
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globalisation tait de dterminer, de manire holistique, la capacit contributive de chaque contribuable. Lintgration fiscale tait calque sur un modle dit bismarckien . Mais, en 1984, dans le sillage des catastrophes budgtaires mises en uvre par les gouvernements des annes 1970, la fiscalit belge sloigna de la globalisation des revenus. Les quatre types de revenus furent progressivement soumis des rgimes fiscaux diffrencis, rappelant les anciens impts cdulaires. La dglobalisation des revenus conduisit alourdir la taxation des revenus professionnels. De nos jours, ceux-ci sont dailleurs quasiment les seuls tre soumis un barme progressif. Linstauration dun bouclier fiscal supposerait donc, quun quart de sicle aprs la dcision politique de son abandon, on globalise nouveau les revenus, afin de dterminer le taux dimpt moyen. Ce taux dimpt moyen serait ensuite compar au taux du bouclier fiscal (par exemple 50 %) afin de procder un ventuel remboursement dimpts. Mais ce nest pas tout. En effet, linstauration dun bouclier poserait la question des dductions fiscales. Faudrait-il les prendre en considration afin de dterminer le taux moyen de limpt ? Une application stricte du bouclier exigerait de ne pas tenir compte de ces dductions, puisquelles sont ellesmmes dj destines attnuer la charge fiscale. Et puis, dautres questions subsisteraient : quel serait, par exemple, le traitement des centimes additionnels communaux ? Ces centimes sajoutent limpt fdral. Si un bouclier fiscal tait tabli en Belgique, cela conduirait la rdaction dun pacte fdral avec les Rgions et les communes afin dviter quun niveau de pouvoir nannule la dcision prise un autre niveau. Le cot dun bouclier fiscal serait apparemment modique, puisquil a t estim par le ministre des Finances une centaine de millions par an, additionnels communaux compris, sans que ce chiffre ait t dtaill. En France, le cot annuel du bouclier fiscal 60 % slve moins dun demi-milliard deuros. Thoriquement 235.000 contribuables franais seraient concerns, encore que la plupart ne se manifestent pas par crainte des contrles fiscaux ! En rsum, la transposition dun bouclier en Belgique est une piste trs intressante. Pourtant, deux lments doivent tre considrs avec rigueur. Tout dabord et sans que ce soit contestable le bouclier irait lencontre de vingt-cinq ans darchitecture fiscale, et donc devrait tre le prlude un rexamen complet de limpt des personnes physiques. Ensuite, le bouclier fiscal concerne le taux moyen de limpt, et non sa progressivit. Or, limpt belge se hisse trop rapidement dans des barmes levs. Dans un premier temps, il faut mettre en uvre une baisse des barmes
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et une augmentation du minimum non imposable, afin damliorer la progressivit de limpt des personnes physiques. Le ressac conjoncturel mettant en pril lquilibre budgtaire, il ne faudrait pas quil dvitalise une rforme fiscale. Celle-ci est ncessaire pour la comptitivit du pays.

Une fiscalit sous bnfice dinventaire 79


Si les crises financires prsentent un seul aspect positif, cest celui probablement de forcer rflchir au modle conomique et la destruction cratrice nonce par lconomiste Schumpeter. Cette rflexion est indispensable, parce que les crises dplacent les richesses et les dettes entre agents conomiques. La dmarche devra, cette fois, tre plus rigoureuse quun espoir passif de rtablissement conjoncturel, parce que ltat est dans une situation complexe. Des questions sur le partage des richesses sont, de surcrot, poses avec acuit. Du reste, ltat nexiste pas en tant quagent conomique autonome. Il est transitif, levant limpt pour le rpartir et rembourser la dette publique. Le remboursement de la dette publique trouve donc sa contrepartie dans le prlvement fiscal. Or, la dette a repris un mouvement ascendant et atteindra bientt une anne de P.I.B. cette dette, se rajoutera une autre dette, encore imprcise, que constituent les cots du vieillissement de la population (pensions, soins de sant, etc.). De manire provocatrice, le ministre du Budget, Guy Vanhengel, a dailleurs affirm que la Belgique tait en faillite virtuelle (De Standaard, 5septembre 2009). Ces deux dettes interpellent le pouvoir excutif : quelles seront les lignes de lpure fiscale destine assurer le remboursement de la dette et conforter la prosprit des futures gnrations dans le respect du contrat moral quest limpt ? Les axes de ces questions sont interdpendants, car lquit fiscale est dabord une question de synchronie gnrationnelle. Elle nest assure que si les gnrations qui bnficient des biens publics sont les mmes que celles qui contribuent leur financement. Sous cet angle, la fiscalit du royaume prsente une faiblesse structurelle, puisqu fiscalit inchange, le remboursement de lendettement se fera au dtriment des gnrations suivantes. Encore faut-il, bien sr, que ces gnrations futures dcident daccepter lhritage fiscal sous bnfice dinventaire.
79 LEcho, 20octobre 2009.

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Cela conduit la vritable question : la fiscalit est-elle structure de manire assurer la croissance des prochaines dcennies, dduction faite des dettes rembourser ? notre avis, la rponse est incertaine et sujette dbat. Voici pourquoi. En bonne logique, limpt devrait tre structur autour de la gographie et de la dmographie du pays. Cest ce niveau quune singularit transparat : dans de nombreux pays, limpt est souvent chafaud sur une logique manufacturire, typique aux socits industrielles, alors que plus de la moiti du P.N.B. provient dsormais du secteur tertiaire, cest--dire des services. La fiscalit ne semble avoir fait le deuil ni du pass industriel, ni de la perte de prosprit nationale, ce qui explique la lourde taxation des revenus du travail et du capital. Une fiscalit industrielle est typiquement redistributrice, et non stimulante. Pourquoi ? La raison en est simple : dans une conomie manufacturire et extractive (acier, charbon, etc.), la ressource naturelle (suppose disponible sans limite et sans substituts) est transforme. Il suffit donc de taxer cette transformation qui fournit la valeur ajoute et constitue une rente de situation. Il nest donc pas ncessaire de stimuler de nouveaux investissements tant que leffet daubaine perdure. Or, on le sait dsormais, la mondialisation, conjugue des exigences de transferts sociaux et de perspective providentielle de ltat, a rendu la stratgie fiscale passe totalement caduque. De surcrot, limpt nest pas suffisamment incitatif, puisquil ne fournit pas la Belgique une zone de transit par excellence suffisamment de stimulants pour que le capital se stabilise dans notre pays. En dautres termes, limpt consolide une emprise statique qui est incompatible avec le caractre mobile et dynamique des facteurs de production. Au-del des intrts notionnels, on naccorde pas assez de stimulants fiscaux afin de diminuer le cot du travail des socits qui voudraient sinstaller en Belgique. Pourtant, le capital est fluide, et les dcisions dinvestissements sont dsormais prises un niveau continental. De plus, notre modle fiscal doit dsormais se structurer dans la dpendance des capitaux et des centres de dcisions trangers. On peut ne pas smouvoir du fait que des entrepreneurs choisissent de dlocaliser leurs productions. Mais alors, il faudrait prciser quels avantages diffrentiels sont offerts par notre conomie. Quels sont les activits haute valeur ajoute et les centres dexcellence que nous voulons privilgier ? Comment nos entreprises peuvent-elles rayonner comme des prestataires de services internationaux ? Notre rgime fiscal devrait modifier son angle dapproche. Limpt doit dsormais tre stimulant et promouvoir linnovation. Les ruptures fiscales
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sont toujours complexes, car elles ne runissent que rarement les consensus politiques. Mais avons-nous vraiment le choix ? Sans doute pas. La rente de richesse du pays a non seulement t consomme : elle a t emprunte. Il faut donc la rembourser et la reconstituer avec le souci de la prosprit des gnrations futures.

Fiscalit belge : laffaire de Laffer ? 80


Depuis quelques annes, les conomistes de la fiscalit distinguent une tendance en matire dagrgats conomiques : au fur et mesure que les taux dimpts baissent, les recettes fiscales augmentent. Cette augmentation sexprime dans une proportion plus importante que la baisse des taux. En dautres termes, titre exemplatif, si le taux dimpt baisse de 3 %, les recettes fiscales augmentent de plus de 3 %. Ce phnomne nest pas confin une catgorie particulire de fiscalit. Il est, bien sr, rvl pour les impts qui, sans baisse de leur taux et de leur assiette, auraient probablement t escamots. Cest le cas des droits de donation et de succession, dont les barmes prohibitifs conduisaient les contribuables une certaine dissimulation. Ce qui est troublant, cest que cette tendance stend des impts plus rcurrents et traditionnels, tels limpt des personnes physiques et limpt des socits. Les recettes de ces impts augmentent dans une proportion plus leve que la croissance nominale du revenu national, et ceci malgr les baisses de barmes. Dans le cas particulier de limpt des personnes physiques, on peut, bien sr, identifier quelques facteurs particuliers qui contribuent cette volution : conjoncture favorable (dont on pourra rapidement apprcier si son tassement a un impact significatif en termes de recettes fiscales), augmentation des valeurs boursires qui ont conduit la ralisation de plus-values, inflation, rapatriement de patrimoines dans le sillage de la D.L.U., etc. Pourtant, ces facteurs circonstanciels nexpliquent pas tout, ou ne permettent, tout le moins, une explication dfinitive. Il y a autre chose. Et cest alors quimmanquablement, cela ramne la thorie formule, il y a plus dun quart de sicle, par lconomiste Arthur Laffer. Elle ne fut jamais dmontre, ni valide empiriquement. Elle fut mme trs souvent critique, notamment
80 LEcho, 17juin 2008.

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par le titulaire du prix Nobel Joseph Stiglitz. Au reste, elle nest pertinente que pour les impts directs au sein dune conomie ferme, dont tous les agents conomiques seraient parfaitement rationnels et ragiraient de manire identique aux paramtres fiscaux. Pourtant, au-del de ces critiques, cette thorie ramne une intuition que lexcs dimpt met fin sa propre drive. Arthur Laffer est un conomiste libral amricain, qui fut, dans les annes 1980, le chef de file de lcole de loffre (ou supply side), dont les prceptes furent dploys sous la prsidence de Ronald Reagan. Ds 1978, il dfendit la proposition 13, visant une rduction de limpt immobilier en Californie dont Ronald Reagan tait le gouverneur. Lorsque ce dernier devint prsident des tats-Unis en 1981, il participa la rdaction de lEconomic Recovery Tax Act de 1981 et du Tax Reform Act de 1986. Son influence ne fut cependant pas confine aux tats-Unis, puisqu des mesures diverses, les politiques fiscales de Margaret Thatcher (Royaume-Uni) et dHelmut Kohl (Allemagne) sen inspirrent. Lcole de loffre soppose la vision keynsienne de lconomie. Il sagit, selon ses promoteurs, de diminuer le rle de ltat en baissant les impts qui apposent une friction sur les transactions conomiques et nuisent terme latteinte dun optimum conomique collectif. En matire de fiscalit, les prceptes de lcole de loffre conduisent une baisse de limpt, qui perdrait alors son rle redistributeur pour revtir une fonction incitative. Cette vision sous-tend la promotion de la flat tax, cest--dire de limpt linaire indpendant du niveau de revenu. Cette perspective se situe, bien videmment, loppos du modle social-dmocratique adopt en Europe. Lide de Laffer se rsume une courbe parabolique, caractrise par le taux dimpt en abscisse et le montant des recettes fiscales en ordonnes. Lorsque le taux dimposition est trop lev, les contribuables diminuent leur apport de travail. Il existe alors un niveau maximal du produit de limpt, au-del duquel ce dernier diminue si le taux de limpt augmente, car il joue alors un rle dsincitatif. Ce seuil maximal serait de lordre de 50 % du P.N.B., encore que ce soit par pure commodit que le graphique traditionnel de Laffer le fixe implicitement 50 %, car personne na ide de la forme exacte de la courbe. La forme de la courbe induit quune mme recette fiscale peut tre obtenue pour deux taux dimposition, lun faible, lautre lev. Il est intuitif quil vaut mieux lever limpt, recettes fiscales donnes, avec le taux le plus faible. Il en dcoule le principe quun systme fiscal taux faible sur une assiette large est prfrable un systme taux lev sur une assiette rduite.
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Ceci tant, les choses sont moins simples quil ny parat, car une augmentation de la fiscalit peut faire osciller les agents conomiques entre deux effets contradictoires : leffet de substitution et leffet de revenu. Leffet de substitution conduit prfrer les loisirs si le travail est marginalement trop impos. Leffet de revenu est, quant lui, antagoniste : il pousse un contribuable travailler plus afin de retrouver le niveau de revenu dont il disposait avant laugmentation de limpt. Un autre facteur peut galement intervenir : cest la fraude, qui constitue la soupape thorique du systme. La rfrence la courbe de Laffer ne fournit pas dexplication complte lvolution des recettes fiscales belges. Cette thorie nest quun facteur explicatif parmi dautres. Lconomiste a cependant soulev le voile dune question fondamentale : la perte globale de bien-tre (ou sociale) provoque par une fiscalit leve. Ceci ramne la situation singulire du royaume : son important degr douverture conomique aurait d conduire une fiscalit allge, destine sdimenter les investissements et promouvoir la mobilit du capital et du travail. Or, cest exactement linverse qui fut mis en uvre, la suite des garements budgtaires des annes 1970.

Taxation de lpargne : une cartographie inquitante 81


La fiscalit relve de lordre juridique. Pourtant, ses fondements en sont conomiques. Limpt est, en effet, un outil de la politique budgtaire du gouvernement. Dans cette perspective, il a, de manire choisie ou incidente, des consquences dans les actes poss par les contribuables. Cest, en particulier, le cas de laffectation dpargne, cest--dire des vhicules dans lesquels lpargne des mnages belges est oriente. Cette perspective est dautant plus cruciale que limpt belge des personnes physiques taxe la formation dpargne. Le revenu dune personne physique est, en effet, soit consomm, soit pargn. Mais la fraction de la consommation nest pas proportionnelle au revenu : on ne double pas sa consommation si le revenu est multipli par deux. Lpargne augmente donc marginalement avec le revenu. Cette logique conduit un impt progressif. Il sagit donc dun impt dont le barme augmente avec les tranches du revenu imposable ou, plus prcisment, avec le montant de lpargne.

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LEcho, 15avril 2008.

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Mais ce nest pas tout. En effet, si limpt des personnes physiques taxe la formation de lpargne, les revenus (cest--dire les fruits) de lpargne sont eux-mmes aussi taxs. La taxation des revenus de lpargne prend donc un relief intressant, puisquelle influence le choix des produits de placement des contribuables belges. Le dernier rapport du Conseil suprieur des finances (C.S.F.) examine cette problmatique. Inopportunment publi lors des dernires lections fdrales, il est pass inaperu. Pourtant, ses observations sont inquitantes sous deux axes. Le premier axe concerne la manire dont les particuliers ont investi leur pargne mobilire. Le C.S.F. a examin la ventilation de la formation dactifs financiers (dorigine belge ou trangre) pendant la priode 1992-2005, cest--dire une priode de treize ans. Cette analyse rvle une affectation essentielle de lpargne des mnages dans des produits peu risqus, savoir des dpts bancaires et des produits dassurance. La quote-part de la souscription directe dactions dans cette formation dpargne est extrmement faible, puisquelle reprsente, hors sicav, 3 % des actifs financiers. Ce pourcentage est anormalement bas. Par ailleurs, le C.S.F. a calcul la charge fiscale affectant divers produits dpargne. Le calcul a t effectu sous lhypothse de taux dintrt et de taux dinflation stables sur un horizon long. Diverses hypothses ont t considres pour des produits dpargne spcifiques. Les carnets dpargne sont considrs comme exonrs dimpt, mais prennent en considration une taxation indirecte reprsentant leur taux dintrt bas. Pour les dpts terme et les fonds publics, limposition effective est calcule sur la base du prcompte mobilier. Pour les dividendes, la taxation prend en considration limpt des socits et le prcompte mobilier sur dividendes (15 %) en supposant une rpartition du rendement de 50 %-50 % entre dividendes et plus-values provenant de la capitalisation des bnfices rservs.

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Les rsultats de ces calculs (qui sont des taux dimposition effectifs, tenant compte de linflation) sont synthtiss dans le graphique ci-joint.

Ltude du C.S.F. souffre probablement de faiblesses mthodologiques. Pourtant, son enseignement interpelle : les actions constituent de loin linstrument dpargne le plus risqu, mais le plus impos, mme aprs avoir pris en considration lexonration des plus-values. En dautres termes, le produit dpargne qui accepte de subir les plus grands alas de rendement est le plus tax. Ce devrait, en bonne logique, tre exactement le contraire dans une conomie au sein de laquelle on souhaite stimuler lentrepreneuriat. La combinaison de la formation dpargne et de son taux dimposition conduit dailleurs la conclusion suivante : alors que la Belgique est le pays dont le taux dpargne des mnages est un des plus levs du monde et quon pourrait donc sattendre une affectation de cette pargne en actions, ce poste est la fois un des moins priss et un des plus imposs. La fiscalit devrait tre incitative et promouvoir la prise de risque. Pourtant, elle frappe plus lourdement les actions, cest--dire le capital risque. Une rflexion de fond devra, un jour ou lautre, tre mene dans ce domaine.

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Fiscalit des actions : vigilance ! 82


En matire fiscale, la longue crise politique a eu un dommage collatral immdiat : la taxation des plus-values sur certaines sicav obligataires de capitalisation. Cette mesure constitue une rupture avec quarante-cinq ans darchitecture fiscale. Et, pour certains, cette taxation des plus-values concide avec linterdiction dmettre de nouveaux titres au porteur, elle-mme un prlude potentiel de nouvelles gomtries fiscales. La constatation dun important dficit budgtaire, combin une contraction conjoncturelle qui tassera les recettes fiscales, contribue une obscure inquitude. Cest dans ce contexte que rapparat le spectre de la taxation des plusvalues. Mais, dans ce domaine, les postulats sont plutt incantatoires quopratoires. Il faut imprativement aborder les choses sous un angle technique et fiscal, plutt que de manire lapidaire. Et, notre intuition, la taxation des plus-values mobilires pnaliserait le capital risque, diminuerait la circulation de lpargne, et dcouragerait linvestissement. Mais il y aurait plus grave : une telle dmarche obligerait revoir la fiscalit de tous les produits dpargne, tant bancaires que dassurances, dont les modalits relvent de subtils quilibres superposs. Sans compter, bien sr, quune taxation des plus-values devrait aller de pair avec une dductibilit des moins-values. En ces temps de reflux boursiers, ltat devrait donc accorder des dductions dimpt, ce qui reviendrait conomiquement devoir lever des impts sur les revenus professionnels pour indemniser les pertes boursires. On comprend immdiatement lincongruit dune telle situation, lie au caractre cyclique des valorisations boursires. Il est donc utile de rappeler le fondement du rgime dexonration des plus-values sur actions, avec lintention de dmontrer pourquoi leur taxation est inopportune. Dans cette matire, une approche exclusivement juridique est limitatrice. Un raisonnement financier est indispensable. Nous nous limitons au cas des actions et des contribuables qui sont des personnes physiques. Le lgislateur de 1962 avait affirm, dans le sillage de la rforme fiscale de 1919, lexonration des plus-values sur des actions. En ltat, les plus-values sur actions ressortissant un patrimoine priv et ne faisant pas lobjet dune activit spculative sont, de manire gnrale, exonres dimpts pour les personnes physiques.

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LEcho, 19fvrier 2008.

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Quels sont les fondements de cette exonration ? Ils sont nombreux. titre dexemple, ltat nintervient pas dans le risque dentreprise, cest--dire la taxation des plus-values, ni lindemnisation des moins-values. Mais un argument sous-jacent reste dominant : il sagit du fait quen termes conomiques, la taxation des rsultats positifs dune entreprise est fonde sur deux faits gnrateurs. Le premier, qui donne lieu limpt des socits, est la constatation dun accroissement, par les rsultats de lentreprise, de son patrimoine, par essence collectif. Le second fait gnrateur, qui entrane la soumission limpt des personnes physiques, est fond sur la sortie dun patrimoine collectif (celui de lentreprise) vers un patrimoine individuel (celui de lactionnaire, sous forme de dividendes). Dailleurs, la taxation des dividendes est intimement lie ltymologie du fait gnrateur : le mot dividende provient du mot latin dividendum, qui signifie littralement diviser , cest--dire passer du patrimoine collectif au patrimoine individuel. Cette logique explique pourquoi les plus-values sur actions ne sont pas imposes. En effet, la ralisation dun titre naltre pas le patrimoine collectif, mais transfre une quote-part de sa proprit vers un autre actionnaire. En dautres termes, lexistence de plus-values individuelles nefface ni ne cre une matire imposable. Elle se limite dplacer latralement, de manire intacte, cette matire imposable vers un autre contribuable. Dans cette perspective, il est utile de rappeler que les plus-values constates sur des actions constituent des bnfices passs ou futurs de lentreprise. Ces bnfices ont t ou seront eux-mmes frapps de limpt des socits. Et l se trouve la source de simplifications : la taxation des plus-values parat, prima facie, frapper lactionnaire, alors quelle pnalise conomiquement dabord la socit par un prlvement sur la rtention des rsultats. Selon cet clairage, linstauration dune taxation des plus-values sur actions contrarierait une des prescriptions du droit positif belge, savoir le principe du non bis in idem. La porte de ce principe peut tre formule comme le fait quun impt ne frappe quune fois la mme matire imposable dans le chef du mme contribuable (lentreprise ntant quun tre abstrait, en termes conomiques). Daucuns argumenteront que certaines plus-values sont spculatives, et soffrent plus naturellement une imposition particulire. nouveau, il convient dtre circonspect. Une telle orientation exigerait de dfinir le caractre spculatif des transactions sur actions sur la base dlments codifiables de manire rglementaire, et non dune apprciation de fait, comme cest le cas actuellement.
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Ensuite, dautres interrogations lmentaires se prsentent : un impt sur les plus-values conduirait-il imposer les plus-values ralises ou simplement exprimes ? Quel serait donc le fait gnrateur de limpt : lalination du titre ou la constatation nominale de la plus-value ? Comment les moins-values seraient-elles dductibles ? Et si oui, selon quelle mtrique ? Qui tiendrait la comptabilit de ces plus et moins-values ? Quen est-il des titres non cots et du cas des titres de socits trangres ? Par ailleurs, une taxation des plus-values conduirait altrer le maintien du pouvoir dachat du capital, surtout en priode dinflation croissante. Cet argument est, nos yeux, fondamental, car la taxation des revenus du capital, parce quelle nest plus globalise, ne lui permet pas de bnficier de lindexation des barmes fiscaux limpt des personnes physiques. En rsum, sachant que les revenus du capital sont taxs limpt des socits et que le prcompte mobilier constitue une ponction sur lexigence de liquidits des actionnaires, labsence de taxation des plus-values reflte le choix de continuer distinguer les notions de patrimoines individuels et collectifs. Hors de toute position doctrinale ou militante, une vidence simpose : une taxation des plus-values serait une dcision nuisible la circulation du capital. Non pas dans tout absolu, mais parce que notre pays est dj soumis une forte pression fiscale suranne. Dans une conomie mondialise, caractrise par la fluidit financire, et au sein de laquelle la Belgique est dj handicape par une fiscalit lourde, une taxation des plus-values serait dommageable.

inflation et prcompte mobilier 83


Lexonration de prcompte mobilier est une disposition fiscale ancienne et politiquement sensible. Elle vise promouvoir lpargne populaire et compenser, de manire indirecte, les limites la dduction fiscale en matire dassurance vie. Pourtant, certains conomistes contestent le bien-fond de cette exonration, au motif quelle biaise la concurrence entre tablissements de crdit. Largument nest pas faux, puisque lexonration fiscale entretient une viscosit des dpts dpargne. Il en rsulte une moindre mobilit de ces dpts,
83 LEcho, 14octobre 2008.

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au dtriment principal des petits tablissements bancaires qui doivent dj alimenter leur attractibilit par des produits taux dintrt plus lev. Mais cette exonration fiscale est, notre intuition, une saine mesure, car elle corrige le facteur inflatoire, dont le traitement fiscal est illogique. Lors des priodes deuphories boursires ou de taux dinflation rabots, cette incohrence est passe inaperue. Ce nest plus le cas depuis que lindice des prix la consommation a ponctuellement dpass 4 %. Quel est le problme ? En bonne logique, le taux dintrt qui rcompense lpargne doit couvrir deux facteurs : la dpossession de lpargne et la protection contre lrosion montaire, cest--dire linflation. Examinons ces deux lments. Le taux dintrt doit tout dabord indemniser lpargnant pour la perte de liquidit lie la dpossession temporaire des sommes. Cette indemnisation conomique, appele le taux dintrt rel, dpend de la priode de blocage de lpargne. Cest la raison pour laquelle les tablissements bancaires compltent la rmunration de lpargne par des primes daccroissement ou de fidlit, dont lobtention est lie au maintien de lpargne pendant une priode minimale. Ces primes daccroissement et de fidlit ne peuvent incidemment pas excder la moiti du taux de base. Mais ce nest pas tout. Le taux dintrt doit protger le pouvoir dachat de lpargne, cest--dire compenser le taux dinflation. Et, en matire dinflation, il sagit bien sr de linflation anticipe, et non pas linflation passe, qui nest pas pertinente. Cest dans cette perspective que le paramtre fiscal prend une dimension importante. En effet, les intrts sont ponctionns du prcompte mobilier au taux de 15 %. Or, ce prlvement fiscal frappe lentiret de lintrt, et pas seulement sa composante qui compense la perte de liquidit. En dautres termes, la protection fournie par lintrt pour compenser linflation est impose au taux de 15 %. Or, puisque la protection contre linflation est justement destine protger lintgrit du capital, le taux dimpt qui frappe cette composante du taux dintrt devrait tre nul, et non pas de 15 %. Le prcompte agit non pas comme un impt sur le revenu, mais bien sur le capital, dont il corrode le pouvoir dachat. Un exemple illustre cette situation. Sur la base des taux dintrt des livrets dpargne proposs par les tablissements de crdit, un dpt dpargne une chance dun an est rmunr un taux de 4,25 %, soit le maximum lgal pour bnficier de lexonration du prcompte mobilier. Sur la base dun taux dinflation anticip de 3 %, le taux dintrt rel est de 1,25 %.
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Le taux de prcompte mobilier de 15 % est appliqu au taux dintrt global (4,25 %). Le prlvement fiscal est donc de 15 % de 4,25 %, soit 0,64 %. Le problme est que le prlvement fiscal du prcompte mobilier ne devrait affecter que le taux dintrt rel (1,25 %). En dautres termes, le prcompte mobilier devrait se limiter 15 % (prcompte mobilier) de 1,25 %, soit 0,19 %, cest--dire moins dun tiers de ce qui est prvu par la lgislation fiscale. Envisag de manire diffrente, le prlvement effectif du prcompte mobilier appliqu lentiret du taux dintrt slve 50 % du taux dintrt rel ! La ralit du prcompte mobilier est donc son absence de protection du pouvoir dachat. Le prlvement fiscal du prcompte mobilier se pose aussi pour les placements indexs sur linflation, cest--dire dont le taux de rendement est ajust a posteriori sur linflation constate. Alors, comment corriger ce phnomne ? Il existerait thoriquement une correction, consistant dfalquer a posteriori du rendement des placements linflation constate pendant une priode dtermine. Ce serait malheureusement, irraliste et irralisable pour un ensemble de raisons techniques. Cest donc cette ralit funeste que lexonration du prcompte mobilier concurrence de 1.660 a pour objectif de gommer. La proposition dun dput de porter cette exonration 2.075 est, sous cet clairage, intressante. Cette exonration fiscale est donc une mesure fiscale justifie tant sur les plans financiers que socioconomiques. La manire de lorganiser relve de dcisions politiques, puisque deux orientations se distinguent : maintien du systme actuel avec dfalcation du prcompte mobilier la source ou fiscalisation de lexonration par la dclaration fiscale. noter quune telle disposition fiscale nexiste pas pour les actions. Dans ce domaine, il est possible dchapper au prcompte mobilier, et donc dviter une taxation de linflation par lacquisition de sicav de capitalisation.

Taxation des plus-values sur sicav 84


Lannonce prochaine dune taxation de certaines sicav de capitalisation obligataires a dj fait couler beaucoup dencre. Il ne nous appartient aucunement de porter une apprciation sur des orientations du lgislateur. Nous voudrions

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La Libre, 26novembre 2005.

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cependant suggrer deux considrations portant, dune part, sur les singularits financires de ces nouvelles orientations et, dautre part, sur la dissociation avec des principes en vigueur depuis la rforme fiscale sminale de 1962. Dun point de vue financier, la taxation des plus-values constates au sein de certaines sicav de capitalisation conduit sinterroger sur les fondements de la base dimposition. Tout dabord, cette taxation ne sapplique pas aux revenus devant tre dclars par une personne physique. Limposition des plus-values reste interne la sicav, et ce nest que par transitivit, cest--dire par un ajustement quotidien de la valeur nette dinventaire des sicav, que la taxation affecte lpargnant. Le dbiteur de limpt diffre donc du contribuable final. Par ailleurs, la taxation frappera apparemment les plus-values exprimes, cest--dire latentes, constates dans le patrimoine de la sicav, et non pas seulement les plus-values ralises par la sicav. En dautres termes, si une sicav vise possde, son actif, une obligation, et que le cours de cette dernire augmente, cest cette augmentation qui sera ponctionne par un impt de 15 %, sans que la sicav ne ralise, cest--dire ne vende, lobligation en question. Cette nuance est fondamentale, car une obligation voit toujours, au jour de sa maturit, son cours converger vers sa valeur de remboursement, qui est souvent gale sa valeur dacquisition. En effet, les variations de cours des obligations rpondent principalement aux mouvements de taux dintrt (hors le risque de devise) constats pendant leur vie. En consquence, si une sicav conserve une obligation souscrite jusqu sa maturit, les plus et les moins-values constates sur lentiret de sa dure de vie sannuleront. Il conviendra donc de sassurer que les modalits prcises de taxation refltent effectivement cette neutralisation, cest--dire que la loi autorise la dduction des moins-values. Si ce nest pas le cas, alors la taxation portera non pas seulement sur les plus-values, mais bien sur le capital (cest-dire le patrimoine), ce qui constitue une rupture de rfrentiel. Quoi quil en soit, cette taxation introduira une asymtrie de traitement entre la dtention directe dune obligation et sa localisation dans une sicav, puisque les obligations dtenues directement par un particulier ne sont pas vises par les nouvelles mesures fiscales. Les nouvelles orientations du gouvernement ne se limitent donc pas altrer lavantage des sicav de capitalisation obligataires, mais bien introduire un nouvel impt, lui-mme fond principalement sur le niveau des taux dintrt. Mais, plus fondamentalement, la taxation des plus-values sur valeurs mobilires constitue une discontinuit de principe et rompt avec les orientations
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lgistiques prises en 1919 et confirmes en 1962. lpoque, le lgislateur avait choisi dexonrer les plus-values prives (non spculatives), au motif quil nexiste aucune contrepartie (cest--dire aucun autre contribuable) qui dduit les moins-values correspondantes et, surtout, quil convient dexonrer fiscalement lrosion montaire, cest--dire la protection dun patrimoine contre linflation. Limpt belge applicable aux personnes est, par ailleurs, fond sur la taxation des revenus, cest--dire sur lutilit marginale de lpargne. Il sessaie apprhender la capacit contributive de chaque citoyen. Dans cette perspective, limpt des personnes physiques belge sest toujours limit ponctionner la transformation dun patrimoine collectif (en lespce celui de la sicav) en un revenu individuel (le dividende des sicav de distribution). Si limpt sur les plus-values se confirme, cela signifie que la possession patrimoniale, et non plus seulement lobtention dun revenu, constitue un indice de capacit contributive. Cest cette orientation nouvelle qui doit dsormais tre prcise par le lgislateur.

Lerreur dune taxation des plus-values 85


La sortie de crise seffectuera, au niveau des pouvoirs publics, par linflation ou limpt, voire les deux. En consquence, les prochains contrles budgtaires vont immanquablement aborder de nouvelles pistes fiscales. Mais les plans de relance ne peuvent pas tre annihils par des impts additionnels. Lide dune taxation des revenus du capital et des plus-values mobilires sera donc souleve. Les renforts politiques ne manqueront pas : ne sont-ce pas, pour certains, les errances spculatives qui ont fragilis le secteur bancaire ? De surcrot, lO.C.D.E. vient de recommander la Belgique de limiter les exonrations fiscales relatives lpargne long terme. Daucuns revendiqueront une taxation des plus-values sur actions. Or, cette piste serait extrmement dommageable.Voici pourquoi. Une entreprise nexiste pas pour elle-mme : elle constitue un tre conomiquement abstrait, malgr sa personnalit juridique distincte. Elle fait des bnfices pour ses actionnaires, qui sont, in fine, toujours des personnes physiques. Et les bnfices sont doublement taxs. Ils sont atteints par limpt
85 LEcho, 16juin 2009.

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des socits avant de subir limpt des personnes physiques, cest--dire le prcompte mobilier, lors du paiement des dividendes. Le lgislateur de 1962 avait affirm, dans le sillage de la rforme fiscale de 1919, lexonration (sauf exceptions) des plus-values sur actions. Pourquoi ? Parce que la ventre dune action naltre pas le patrimoine collectif dune entreprise, mais transfre la quote-part de sa proprit vers un autre actionnaire. En dautres termes, la ralisation dune plus-value ne cre pas de nouvelle matire imposable, mais la dplace latralement, de manire intacte, dun actionnaire vers un autre. De plus, les plus-values sur des actions constituent souvent des bnfices passs ou futurs de lentreprise. Ces bnfices ont t ou seront eux-mmes frapps de limpt des socits. Taxer les plus-values crerait donc une double imposition. Pour illustrer ce phnomne, nous prenons un cas extrmement simple, en supposant que le taux de rendement exig dune action reste stable 5 %. Nous supposons galement que le taux de prcompte mobilier et dune ventuelle taxation des plus-values stablissent 25 %. Une action engendre un dividende stable et perptuel de 10. Sur la base des mathmatiques financires, la valeur de laction stablit 200 (qui se dterminent comme le dividende de 10 divis par le taux de rendement de 5 %). Chaque anne, le dtenteur de laction va sacquitter dun prcompte mobilier de 25 % appliqu au dividende de 10, soit 2,5. Supposons que soudainement, le dividende stablisse 12. La valeur de laction sajuste immdiatement 240 (soit 12 diviss par 5 %). Le dtenteur de laction dcide alors de cder son titre pour encaisser une plus-value, qui stablit 40 (soit 240 moins 200). Dans lhypothse dune taxation de cette dernire 25 %, cela correspond un impt de 25 % de 40, soit 10. Lacheteur de laction va dsormais encaisser en thorie un dividende de 12. Sur ce dividende de 12, il sacquittera dun prcompte mobilier de 25 %, soit 3. Par rapport au dtenteur prcdent, le prlvement fiscal sur le dividende est pass de 2,5 3, soit une augmentation annuelle de 0,5. Et quelle est la valeur actualise (cest--dire ramene cumulativement au temps prsent) de ces 0,5 ? Cest exactement 10, soit 0,5 divis par 5 %, soit le montant de la taxation de la plus-value supporte par le vendeur. En dautres termes, lacheteur paiera une nouvelle fois limpt sur la plus-value. Cet impt ne sera pas acquitt en une fois, comme pour le vendeur, mais de manire tale dans le temps. Taxer les plus-values induirait une irrfutable double imposition chronologique. Ensuite, dautres interrogations lmentaires se prsentent : un impt sur les plus-values conduirait-il imposer celles qui sont ralises ou simplement
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exprimes ? Quel serait donc le fait gnrateur de limpt : lalination du titre ou la constatation nominale de la plus-value ? Les moins-values seraient-elles dductibles ? Et si oui, selon quelle mtrique ? Qui tiendrait la comptabilit de ces plus et moins-values ? Quen est-il des titres non cots et du cas des titres de socits trangres ? Quand placer la date de dmarrage du systme, puisquil faudra dterminer un montant partir duquel les moins et plusvalues seraient calcules ? En conclusion, lexonration des plus-values sur actions reste un fondement cohrent de notre droit fiscal. A contrario, leur taxation entranerait une pauprisation du capital risque dautant plus profonde que la Belgique est une conomie trs ouverte. Au reste, nous avons dmontr que la prime de risque associe aux actions tait dj largement taxe au-del de 60 %, mme avec lapplication des intrts notionnels.

Fiscalit des dividendes : la ralit de limpt 86


La dduction des intrts notionnels, qui est applicable depuis lanne 2006 aux socits belges, constitue, dans ses principes et sa forme, la rforme la plus fondamentale de limpt des socits depuis quatre dcennies. Cette mesure permet de dfalquer de la base dimpt des socits une fraction des capitaux propres. Concrtement, cela signifie que fiscalement, le rendement des capitaux propres est clat en deux composantes. Une premire composante est assimile fiscalement une charge dintrt notionnelle , conduisant une dduction fiscale de 3,8 % du montant des capitaux propres. Le complment du rendement des capitaux propres constitue la valeur ajoute actionnariale et reste soumis limpt des socits. La dduction des intrts notionnels conduit une baisse nominale nette de limpt des socits de 3,8 % fois le taux dimpt (34 %), soit environ 1,3 % du montant des capitaux propres. Mais il y a plus important : cette dduction attnue le phnomne de double imposition conomique des dividendes. Ceux-ci sont, en effet, atteints par limpt des socits avant de subir limpt des personnes physiques. Ce dernier se limite gnralement, pour les contribuables belges personnes physiques, au prcompte mobilier libratoire. En consquence, la charge fiscale qui affecte un dividende slve 34 % (impt des socits) plus 15 %/25 %
86 LEcho, 18dcembre 2007.

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(prcompte mobilier) du montant disponible, soit 50,5 %. Nous retenons un prcompte mobilier de 25 % pour les actions dans les raisonnements qui suivent. Attention, cependant : les intrts notionnels attnuent, mais nescamotent pas la double imposition. La pression fiscale reste plus lourde pour les dividendes que pour les intrts. Ces derniers sont, en effet, favoriss double titre. Les intrts des dettes dune entreprise sont dductibles de limpt des socits (contrairement aux dividendes et mises en rserve). De plus, le prcompte mobilier qui frappe les intrts, lui aussi libratoire, est appliqu au taux de 15 %, alors que les dividendes subissent un prlvement de prcompte de 25 %. Au reste, Il serait incohrent de revendiquer une taxation identique limpt des socits pour les intrts et pour les dividendes, sauf abandonner lide dune taxation des entreprises. En effet, les dividendes reprsentent le produit dune activit professionnelle dlgue un tiers (lentreprise) et, en consquence, il convient de respecter une harmonie de taxation applicable un revenu professionnel et un dividende. Il faut rappeler, cet gard, quune entreprise nexiste pas pour elle-mme, car elle constitue un tre conomiquement abstrait. Ce nest donc pas pour elle-mme que la socit fait un bnfice, mais pour ses actionnaires, qui sont, in fine, toujours des personnes physiques. Au-del de cette constatation, il convient dexaminer dans quelle mesure la dduction des intrts notionnels a modr, dans le chef dun actionnaire personne physique, le phnomne de double imposition. Pour illustrer cette ralit, nous nous rfrons la thorie financire qui fragmente un dividende comme la somme de deux composantes, savoir, dune part, le prix du temps (correspondant au taux dintrt sans risque des O.L.O.) et, dautre part, une prime de risque. titre illustratif, nous clatons un rendement, avant tout impt, de 8 % sur des capitaux propres, en, dune part, une rmunration obligataire de 3,78 % (soit exactement le taux des intrts notionnels applicable aux grandes entreprises) et, dautre part, une prime de risque de 4,22 %, afin que le rendement de lactionnaire stablisse (par facilit) 8 % avant tout impt. Nous supposons que ce rendement de 8 % est exclusivement obtenu sous forme de dividendes, alors que, dans la pratique, ce rendement est obtenu, pour partie, sous forme de plus-values. Cette simplification naltre pas nos conclusions gnrales.

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Table 1 : Dcomposition de la taxation dun dividende sans dduction dintrts notionnels Dividende dcompos en Dividende 8,00 % 2,72 % 1,32 % 3,96 % 50 % Prime de risque 4,22 % 2,72 % 0,75 % 0,75 % 82 % Intrt sans risque 3,78 % 0,00 % 0,57 % 3,21 % 15 %

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Montant brut Impt des socits Prcompte mobilier Montant net disponible Prlvement fiscal total (en %)

Table 2 : Dcomposition de la taxation dun dividende avec dduction dintrts notionnels Dividende dcompos en Dividende 8,00 % 1,43 % 1,64 % 4,93 % 38 % Prime de risque 4,22 % 1,43 % 1,07 % 1,72 % 59 % Intrt sans risque 3,78 % 0,00 % 0,57 % 3,21 % 15 %

Montant brut Impt des socits Prcompte mobilier (25 % ou 15 %) Montant net disponible Prlvement fiscal total (en %)

Dans le tableau 1, un rendement brut de 8 % sur capitaux propres se traduit, aprs tous impts, en un dividende net de 3,96 %. Ce mme rendement net peut lui-mme se dcomposer en un rendement obligataire (dductible de limpt des socits et soumis un prcompte mobilier de 15 %) de 3,21 % et une prime de risque nette de 3,96 % moins 3,21 %, soit 0,75 %. Ce montant net de la prime de risque doit tre mis en rapport avec son montant brut, soit 4,22 %. Il en rsulte une taxation globale de la prime de risque de lordre de 82 %. En dautres termes, le niveau de taxation de la rmunration du risque associ au capital est de 82 %.
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Le tableau 2 utilise les mmes donnes, mais prend en considration la dduction des intrts notionnels. Cette dernire attnue les prlvements de limpt des socits et du prcompte mobilier. Elle conduit une taxation de la prime de risque de 59 %. On constate donc que la dduction des intrts notionnels rapproche significativement la taxation de la prime de risque au niveau de taxation des revenus professionnels. Lexemple permet donc de conclure que la dduction des intrts notionnels a attnu le phnomne de double imposition. Il nempche que la taxation des dividendes reste extrmement lourde et obre la mise de capital risque. Ceci rejoint une observation du Conseil suprieur des finances qui, dans son dernier rapport, souligne que les actions sont le moyen dpargne le plus fortement tax. Cette constatation (souvent aggrave lorsque les dividendes sont dorigine financire) masque le fait que le patrimoine immobilier est souvent constitu par lpargne des revenus professionnels, ce qui cre une double imposition chronologique. Daucuns opposeront la fiscalit des dividendes lexonration des plusvalues. Ce serait faire fausse route, car la taxation des plus-values entrane une double taxation conomique des dividendes. En effet, toute plus-value reflte des dividendes anticips accrus.Taxer la plus-value reviendrait donc imposer le dividende deux, voire de multiples, prlvements. Ceci ramne une problmatique fiscale plus large : le rgime fiscal de notre pays a toujours conduit devenir dautant plus lourd quil frappait un revenu risque. Si les pouvoirs publics avaient voulu favoriser la prise de risque, ils auraient d faire exactement linverse. Pourquoi cette drive ? Les causes en sont multiples : dogmatisme idologique, besoins de financement de ltat la suite des dpenses publiques effarantes des annes 1980, dsir de redistribution des richesses avant leur cration, absence de vue densemble et dapproche conceptuelle. Cette situation devra tre inverse, car, dans une conomie ouverte, limpt se doit dtre incitatif et est un outil de comptitivit. Le systme belge est, dans cette perspective, anachronique. Une baisse de limpt des socits ou du prcompte mobilier devient incontournable. Si, par cohrence, la taxation globale de la prime de risque des actions tait de 50 %, ce rsultat serait obtenu par un impt des socits au taux de 21 % ou un prcompte mobilier de 19 % (contre 25 % actuellement).

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Limpt au service des actionnaires 87


Sur lchelle de Richter des bouleversements conomiques, lanne 2008 aura t celle du pire choc sismique en un sicle. La dbcle de Fortis et la recapitalisation prcipite de plusieurs institutions financires ont rappel les risques inhrents linvestissement boursier. La stabilit de la sphre bancaire en a t fort abme. Il peut paratre incongru de promouvoir linvestissement en actions aprs un krach, et lide doit certainement faire son chemin. Mais sil est un message que la crise financire a formul, cest la ncessit de la stabilit des entreprises aux chocs de march. Or, il existe un moyen de rpondre ces chocs : cest lexistence de capitaux propres suffisants ou, plus gnralement, de capitaux risque. Cest dailleurs la raison pour laquelle les pouvoirs publics ont d intervenir dans les sauvetages bancaires. Au reste, cest justement lorsquune crise bancaire contracte le crdit que les apports de capitaux propres doivent jouer un rle de force de rappel. Une entreprise ne peut tre mene bien sur la base du seul endettement. Certains doivent donc prendre des risques : ce sont les actionnaires. Et lactionnaire nest pas un spculateur : cest dabord un investisseur qui associe son pargne un projet risqu. Or, depuis trente ans, le capital risque est lorphelin du financement de lconomie belge. Au niveau macroconomique, les chiffres sont stupfiants. Sur une priode de quinze ans, moins de 5 % de lpargne des particuliers sest oriente vers linvestissement direct en actions. Cette prcarisation du capital risque est telle que les pouvoirs publics doivent eux-mmes stimuler la capitalisation des entreprises. Au niveau fiscal, la pnalisation du capital risque est encore plus cinglante. Malgr le remarquable apport des intrts notionnels, les dividendes restent fiscalement dfavoriss par rapport aux intrts des dettes. Le prcompte mobilier est plus lourd pour les dividendes que pour les intrts. Une fiscalit dentrepreneuriat devrait taxer plus lgrement les actions que les placements sans risque. Or, au lieu de la stimuler, la fiscalit pnalise la prise de risque. Pourquoi le royaume a-t-il dvelopp une telle dfiance par rapport au capital risque ? Intuitivement, notre pays aurait d, comme le grand-duch

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LEcho, 17fvrier 2009.

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de Luxembourg, faire de la fiscalit un outil de comptitivit et dattractivit conomique. Il y a eu, bien sr, des raisons politiques, trs prgnantes dans les annes 1970, mais aujourdhui anachroniques. Linstabilit juridique et la pusillanimit politique ont aussi certainement contribu ce climat. Au cours des annes 1980, ltat na pas rassur les actionnaires. Mais ce nest pas tout : il y a un facteur qui a conditionn lconomie du pays pendant un tiers de sicle. Il sagit des choix budgtaires commis durant les annes 1970. lpoque, les politiques de dpenses publiques entranrent le pays dans le gouffre des dficits et de lendettement publics. Les pouvoirs publics neurent dautre choix que de financer les creux budgtaires par un appel massif lemprunt. Le choix oblig fut donc de faire appel lpargne nationale, par des missions demprunts rptition. Le volume de ces derniers fut tel quil asscha le march des capitaux au dtriment des investissements productifs, cest--dire du capital risque. La bourse de Bruxelles fut dailleurs, au dbut des annes 1980, totalement dserte. Ce phnomne entrana deux consquences srieuses. Tout dabord, le taux dintrt des emprunts dtat belge dut tre major dune prime (afin de couvrir les risques de dprciation du franc belge et le risque de solvabilit inhrent ltat belge), au dtriment global des pouvoirs publics. Ensuite, le rendement du capital risque, dj mouss par les pousses inflationnistes et une fiscalit lourde, ne fut plus suffisamment attractif en comparaison des placements sans risque. Cest la ncessit davantager fiscalement la souscription des emprunts dtat qui conduisit pnaliser la fiscalit des revenus dactions. Diffrentes mesures imagines par le snateur tienne Cooremans, comme les actions A.F.V. et les souscriptions Monory-De Clercq, habilement mises en uvre en 1982-1983, pallirent cette situation. Une bonification fiscale fut alloue aux nouvelles souscriptions dactions, dont la contrepartie devait tre affecte certains investissements productifs. Les mesures de 1982-1983 suscitrent, en vingt et un mois, des augmentations de capital risque pour un montant estim plus de huit milliards deuros dont plus de deux milliards deuros par des socits cotes en bourse de Bruxelles. Elles navaient quun tort : leur caractre temporaire, bien que, ds 1984, le gouvernement eut promis dintroduire dans la lgislation fiscale un statut dfinitif pour le capital risque. Prs de vingt ans plus tard, la dduction des intrts notionnels constitua laboutissement des actions A.F.V. Mais, aujourdhui, des relais fiscaux doivent
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tre envisags. En effet, largent public inject dans certaines institutions bancaires et des plans de relance ne sera jamais un relais naturel au capital risque. Le temps est sans doute venu dimaginer des solutions nouvelles. Nous irriguons le dbat avec lide suivante : celle dun systme dpargne actions, complmentaire lpargne pension. Lobjectif serait dinvestir long terme dans des augmentations de capital, cest--dire des nouveaux apports de capitaux risque. Ces investissements se seraient effectus au travers de fonds, grs par des banques et des compagnies dassurances. Le systme se rapprocherait des dductions Monory-De Clercq qui, lpoque, taient limites 1.000 par personne. La dductibilit fiscale conduirait une rduction dimpt de lordre de 40 % sur les sommes investies. Il sagirait donc de promouvoir des apports de capitaux frais des socits, avec les avantages de la diversification, de la liquidit assure par la cotation des fonds et de la dductibilit fiscale. Les fonds devraient tre conservs pendant un nombre minimal dannes (cinq dix ans) afin dviter la ralisation de gains court terme. Le systme naurait rien de rvolutionnaire. Il existe, en France, sous le vocable Plan dpargne en actions ou P.E.A. Il serait utile de sen inspirer. Mais dautres solutions existent, telle la gnralisation des fonds Arkimedes lancs en Flandre, et permettant de bnficier de bonifications fiscales et dune scurit des investissements dans des domaines innovateurs. Ces fonds permettent lobtention dun crdit dimpt de 8,75 % des sommes investies pendant quatre ans par un contribuable, avec un maximum annuel de 2.500. Les investissements doivent tre conservs quatre ans. En rsum, il est utile de tirer des leons des traumatismes financiers de lanne 2008 et dtanonner lactionnariat. Laction des pouvoirs publics dans la recapitalisation des banques a rpondu une situation de crise. Il faut dsormais imaginer des mesures structurelles et prennes, dissocies de lactionnariat tatique. Sous cet clairage, la mise sur place dun systme dpargne actions serait salvatrice. Ce systme serait bien moins lourd pour les finances publiques quune injection directe dargent dans lconomie. Croire que la crdibilit du pays va surmonter sans innovation financire les traumatismes de lanne 2008 relve dun fragile credo.

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La piste de la T. V.A. sociale 88


La crise conomique place le gouvernement fdral dans des situations inconfortables : comment stimuler lemploi sans propulser lendettement public des sommets himalayens ? Quel levier utiliser pour encourager la consommation tout en promouvant lpargne personnelle ? Et comment diminuer efficacement les charges sociales qui pnalisent lourdement lemploi et donc linvestissement ? Dans cette perspective, nous revenons sur la T.V.A. sociale. Cette dernire consiste financer une fraction des charges sociales par une augmentation de la T.V.A. sur tous les produits consomms, quils soient produits nationalement ou imports. Tous les biens et services supporteraient un accroissement de T.V.A., mais la production nationale (cest--dire en Belgique) de ces biens et services bnficierait dun allgement des charges sociales. Lexemple thorique suivant permet de comprendre le principe : un bien cote 100 hors T.V.A., soit 121 T.V.A. comprise. On suppose que les charges sociales contenues dans le prix hors T.V.A. soit de 12. En baissant les charges de 5, le prix hors T.V.A. passe 95. Pour garder le mme prix T.V.A. comprise, soit 121, on passe dun taux de T.V.A. de 21 % 27,3 % (puisque 95 x 1,275 = 121). Cest ce taux qui sappliquerait tous les produits, domestiques ou imports. Il ny aurait donc pas de modification de prix pour le contenu national des cots de production. Par contre, les produits imports seraient pnaliss par une T. V.A. supplmentaire. En net, la T. V.A. sociale reporterait une partie des charges sociales sur la consommation de biens et services imports. Cette technique permet de rquilibrer la fiscalit au profit des produits et services domestiques mis en concurrence avec des biens et services trangers. Le systme naltre pas la comptitivit des entreprises lexportation, puisque les exportateurs bnficient uniquement dune diminution des charges sociales, les exportations ntant pas soumises T.V.A. Les effets ngatifs de la mesure ne sont cependant pas ngligeables : baisse de pouvoir dachat, surtout pour les faibles revenus (ce qui est contraire aux plans de relance), pousses inflatoires et effet daubaine pour les entreprises qui produisent des biens et des services non concurrencs par des importations. Par ailleurs, la mesure serait plus favorable aux entreprises forte intensit de main-duvre quaux entreprises plus capitalistiques. La T.V.A. sociale
88 LEcho, 19mai 2009.

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pose galement une question de justice fiscale intergnrationnelle : ce sont les membres de la population active dont les charges sociales sont allges, au dtriment des consommateurs qui ressortissent toutes les tranches dge. Certains avancent dailleurs que la T.V.A. renforce les ingalits car elle est contre-redistributrice ou rgressive, cest--dire quelle redistribue lenvers, des bas revenus vers les hauts revenus. Largument nest pas faux. La prudence simpose donc lorsquon imagine une transposition en Belgique. En effet, la T.V.A. sociale a t considre dans des pays o la T.V.A. tait plus faible quen Belgique. Cet argument nest pas neutre, puisquune augmentation de la T.V.A. peut pousser des consommateurs belges effectuer leurs achats ltranger. Plus dun tiers de la population belge habite, en effet, moins de 20 kilomtres dune frontire. Et les spcialistes lont dj constat dans diffrents domaines : llasticit de la consommation la variation de la T.V.A. est importante dans notre pays, avec le risque dune intensification du commerce transfrontalier. Cet argument est dailleurs aggrav par le fait que la moiti de la valeur des biens consomms en Belgique est importe. La T. V.A. sociale risque donc de ne pas favoriser la production intrieure, tout en stimulant la consommation ltranger. De plus, le mcanisme dindexation accentuerait limpact inflatoire de la fiscalit. Sauf envisager une action concerte au niveau europen, il est donc difficile daffirmer le bien-fond absolu dune T.V.A. sociale dans une conomie la fois petite et ouverte sur les importations, telle celle de la Belgique. Ces restrictions constituent des interrogations lgitimes. Ceci tant, le concept pouse les tendances de la fiscalit. En effet, la mobilit des facteurs de production entrane une difficult capturer correctement des revenus professionnels. Dans les prochaines annes, limpt se dplacera latralement pour taxer la consommation plutt que la constitution dpargne. La matire est aussi trs sensible, car elle contribue fiscaliser la scurit sociale, ce qui est rfut par plusieurs partis politiques. Mais il faut sen faire une raison : cette fiscalisation semble, moyen terme, trs probable. Cest dj limpt qui constitue le financement alternatif de la scurit sociale. Et puis, il faudra sen accommoder : les conomies europennes sloignent du modle bismarckien. Ce systme, imagin la fin du XIXesicle, se caractrise par le principe de lassurance, la protection du travail tant fonde par les cotisations des travailleurs actifs. Mais nous savons tous que le principal problme de nos conomies est le vieillissement de la population, qui rend le systme traditionnel dsuet et impayable.
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Le dilemme fiscal du gouvernement fdral 89


Le Conseil suprieur des finances (C.S.F.) vient dannoncer un long et lugubre hiver budgtaire. La crise conomique cre des dficits publics abyssaux. En mme temps, la dette publique a repris une tendance ascendante et pourrait bientt dpasser une anne de P.I.B. politique inchange, la dette publique retrouverait son niveau historique de 1993, cest--dire prs de 140 % du P.I.B. Sans corrections, le C.S.F. prvoit une drive du dficit budgtaire jusqu 9 % du P.I.B. en 2030, soit une terrifiante spirale de dgradation. Bien sr, un pays peut supporter une dette publique importante, pour autant que sa crdibilit montaire et sa capacit dpargne le permettent. Plong depuis prs de vingt ans dans une conjoncture morose, le Japon a ainsi accumul des plans de relance qui vont propulser la dette publique 225 % du P.I.B. en 2010. Mais, sauf imaginer que lendettement public puisse tre perptuel, la dette doit tre rembourse. Cette ralit est dautant plus saisissante que la dette publique est compose de deux agrgats, savoir la dette existante et la dette future, non encore comptabilise. En Belgique, cette dette future reprsente notamment le cot du vieillissement, estim par le F.M.I. un montant annuel de 6 % du P.I.B. lhorizon 2050. Le F.M.I. a dailleurs prvenu la Belgique que le choc budgtaire du vieillissement sera plus significatif que celui de la crise bancaire. Et comment rembourse-t-on une dette publique ? La plupart des conomistes anticipent, dans quelques annes, une pousse dinflation. Ce sera probablement lrosion montaire qui allgera finalement les dettes des dbiteurs (dont lendettement de ltat) et les patrimoines des pargnants. Pourtant, dans un premier temps, nos conomies ne se prteront pas linflation pour diverses raisons politiques et sociologiques (vieillissement de la population, surcapacit, gains de productivit, absence dinflation importe, rcession ventuelle, etc.). Faute dinflation, cest limpt qui sera convoqu pour redresser les finances publiques. Le C.S.F. nen fait dailleurs plus aucun mystre : il annonce un effort dajustement considrable et suprieur celui qui fut fourni pendant la priode prcdant ladoption de leuro. Le C.S.F. privilgie des conomies de quatre milliards par an pour un retour lquilibre budgtaire en 2013. Le

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LEcho, 21avril 2009.

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premier ministre a galement annonc que la baisse de la dette serait une de ses priorits. La question est dsormais de savoir sur combien dannes et selon quelle logique leffort fiscal va tre impos. Lquation est extrmement complexe. Une leve dimpts trop rapide ruinerait les plans de relance, qui sont justement fonds sur la stimulation keynsienne de la demande. En dautres termes, il serait schizophrnique de relancer la consommation et linvestissement et, en mme temps, de lever des impts, car laustrit fiscale conduirait lanmie conomique. Inversement, ltalement de limpt sur un trop grand nombre dannes bouleverserait lquit. Les gnrations futures pourraient, juste titre, contester lhritage dune dette ancienne. De surcrot, un report de la dette deviendrait rapidement strile cause du vieillissement de la population. Les gnrations futures seront, en proportion, moins nombreuses pour financer un nombre croissant de personnes inactives. notre intuition, il est donc difficile de reporter le poids fiscal sur davantage que deux gnrations. Cest donc au cours des vingt ou trente prochaines annes quil faut anticiper ces ralits fiscales. Mais alors, comment formuler une stratgie budgtaire qui devra la fois couvrir les dficits existants et prvenir le cot du vieillissement ? Le pouvoir politique sera-t-il assez disciplin pour constituer des rserves long terme (exercice qui a toujours chou) afin dassurer ce cot du vieillissement ? Nos gouvernements disposeront-ils dune latitude suffisante pour baisser les dpenses plutt que de sabandonner des pulsions taxatoires ? Autant de questions qui sont sans rponse ce stade. La ralit sera sans doute un mlange dimpts et de mesures fiscales de stimulation. Une chose est, par contre, certaine. Notre pays doit dabord calibrer le poids de limpt sur lconomie. Or, la fiscalit et la parafiscalit sur le travail sont dj trop leves. Il faudrait peut-tre, mme si cest contre-courant des ides contemporaines, faire le pari de la baisse de limpt professionnel et des socits, et ceci dautant que notre conomie est trs ouverte et peu protge par sa gographie. Elle doit donc tre concurrentielle sur le plan de lattractivit fiscale, ce quelle est insuffisamment pour le travail. On pourrait donc imaginer des effets en retour positifs de baisses dimpts sur le travail. Par ailleurs, le vieillissement de la population limitera la taxation des revenus professionnels, mais posera la question de limposition des revenus diffrs, que ces derniers dcoulent de lpargne personnelle ou des transferts sociaux (pensions, etc.). Certains sorienteront-ils alors vers un alourdissement de la fiscalit
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du capital, cest--dire sur les revenus mobiliers et immobiliers ? Ce nest pas exclu, encore que ce ne soit aucunement souhaitable, afin dviter les erreurs des annes 1980. Mais ce devra tre un choix idologique soigneusement rflchi. Une taxation accrue des revenus du patrimoine conduirait des phnomnes de double imposition. Cela pnaliserait dramatiquement lpargne, dj rode par la crise boursire et inquite par les fragilisations bancaires. Le vieillissement des contribuables devrait plutt conduire dvelopper les stimulants fiscaux lpargne individuelle de prcaution (acquisition dimmobilier, pargne pension). Cette rflexion sinscrirait elle-mme dans la dliquescence progressive (mais inluctable pour des raisons budgtaires) du systme de rpartition des revenus diffrs au profit dun systme de capitalisation. Dans la mme perspective, il nest pas exclu que la charge fiscale se dplace latralement pour taxer la consommation (cest--dire un flux) plutt que la constitution dpargne. Cette orientation est fonde sur la constatation que les impts large assiette provoquent moins de distorsions et permettent une collecte plus efficace. Dans cette perspective, on pourrait imaginer daffiner lide de la T.V.A. sociale, qui permet de financer une fraction des charges sociales par une augmentation de la T.V.A. En rsum, il est urgent de dfinir les nouveaux azimuts de la fiscalit. La situation budgtaire rendra probables des hausses dimpts. Mais notre gouvernement devra faire face un dilemme : la crise exige de stimuler la consommation, mais lendettement de ltat exigera de stimuler lpargne. Or, ce qui est pargn nest pas consomm, et vice versa. La crise rendra limpt redistributeur, alors quil devrait en faire un outil incitatif. Les prochaines annes seront donc dcisives, alors que le C.S.F. a stigmatis lchec de la stratgie de prfinancement du vieillissement. Les orientations fiscales conditionneront notre paysage fiscal pour la gnration suivante, avec la contrainte que les garements des annes 1980 ne nous seront plus pardonns.

Un enseignement du budget 2010 90


Aprs une dcennie dexpansion conomique globalise, lEurope traverse un profond retournement de cycle. Cest la fin de ce que les conomistes appellent la priode NICE (No Inflation, Continuous Expansion). Les dsquilibres inhrents nos conomies sont rvls.
90 Non publi.

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Pour la Belgique, les vnements prennent une tournure srieuse, car la rente de richesse du pays a non seulement t consomme : elle a t emprunte. Construite sur lespoir et lessor du baby-boom, lconomie dchante sous le poids de ses charges de pension. Comme dans la plupart des pays europens, les systmes sociaux ont t btis sur une forte croissance et une dmographie positive. Ils se fissurent sous la crise et le vieillissement de la population. Lentre dans a mondialisation avait t heureuse. Profitant de quelques annes euphoriques, le royaume croyait chapper la confrontation avec lconomie de march, mais cest rat. La Belgique la percute de manire frontale. La prosprit des gnrations suivantes en est incertaine. Les pouvoirs publics vont donc devoir surmonter deux dfis importants : la rsorption des dficits et la formulation dun nouveau modle de croissance. Cest une quation complexe. Le dernier rapport du Conseil suprieur des finances en est dailleurs ahurissant, menaant les finances publiques de spirale explosive et deffet boule de neige , car le niveau, extrmement bas, des taux dintrt allge artificiellement le service de la dette. Si le franc belge avait prvalu, notre devise aurait sans doute t dvalue au prix dun appauvrissement gnralis. Ce fut dailleurs fait en 1982. La monnaie unique interdit dsormais ce type dorientation : leuro nous protge, mais nous interdit lajustement montaire. Au reste, cette crise sera un test daptitude pour la monnaie unique. Il faudra, en effet, dmontrer quune monnaie forte dtats endetts survira aux dvaluations concurrentielles du dollar et de certaines devises asiatiques. Cest donc limpt et linflation qui vont servir corriger les dficits et rsorber lendettement public, Et, en fait, ce sera dabord limpt en esprant quelque inflation. Le niveau dendettement existant et prvisible (charges de pension et de scurit sociale) rend, en effet, lquation presque insoluble. Il faudrait plusieurs gnrations de surplus primaire pour absorber ces dettes, ce qui rend la piste exclusive de limpt hasardeuse. De surcrot, il serait candide de croire que ces gnrations (dont on na assur ni la prosprit, ni les revenus diffrs) acceptent un appauvrissement pour rembourser les dettes cres la fin du XXesicle. Il faudra donc esprer que linflation finisse par allger la dette. Sans inflation budgtairement contrle et rgime de rigueur stricte, il est dailleurs craindre que les finances publiques belges doivent rendre les armes. Attali, luimme, anticipe un Weimar plantaire , en rfrence linflation qui a frapp lAllemagne des annes 1920. Ceci ramne dailleurs un dbat conomique ancestral, portant sur lopportunit dune inflation modre permanente.
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Que penser, ds lors, du budget 2010 ? Cest un budget de prcaution, car le vritable ajustement est probablement pour lanne 2012. court terme, il ne faut pas que limpt contrarie les stabilisateurs automatiques. Une hausse de la pression fiscale sur les personnes physiques nest, par exemple, pas souhaitable alors quil faut relancer la demande. Une augmentation de limpt des socits serait, elle aussi, maladroite, alors que notre pays doit attirer des entreprises trangres afin de valoriser son rle dconomie de transit et ouverte. Une tendance semble dailleurs se dessiner : cest la mise en uvre progressive dune fiscalit de la consommation plutt que des revenus. Les impts large assiette, tels les impts de consommation, permettent une collecte efficace. Un bon exemple de cette tendance est la fiscalit sur lnergie. Cet impt est peu douloureux avec des cours du ptrole et du dollar bas. Mais il y a un autre intrt essentiel taxer la consommation : sil y a des pousses dinflation, cela va immdiatement se rpercuter sur les prix la consommation, et donc sur les impts. Or, lapurement du dficit budgtaire devra passer par limpt ou linflation. Mieux et plus rapidement quun prlvement fiscal sur le revenu, un impt sur la consommation permet de capturer la taxation de linflation. Ne dit-on dailleurs pas que linflation est un impt sans barme ? Un autre enseignement du budget 2010 relve de la taxation des dpts bancaires. Au-del de savoir qui en sera le dbiteur conomique, ltat taxe indirectement lpargne, plutt que sa formation par un impt sur les revenus. L aussi, linflation jouera un rle favorable ltat, puisque le montant nominal des dpts sajustera progressivement sur lindice des prix. Il nest pas exclu que le systme de taxation des dpts bancaires soit tendu dautres classes dactifs. En rsum, la dette publique est, court terme, un outil de solidarit sociale. long terme, elle devient un hritage insupportable Lendettement public pourrait, terme, tre conjugu des pousses dinflation et donc des taux dintrt en hausse. Ce sera donc dans ces directions que ltat cherchera ses voies fiscales. Cela conduirait des impts accrus sur la consommation, la dsindexation de certains barmes voire des alourdissements de prcompte mobilier sur les intrts, puisque ces derniers seront plus levs.

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La fiscalit des personnes physiques en 2018 91


Larchitecture fiscale du pays est stabilise depuis neuf ans. linverse, les annes 1980 et 1990 ont t caractrises par une fiscalit de circonstance. Cette dernire ne fut pas suffisamment rflchie, car elle tait conditionne par la correction dgarements budgtaires et un changement de modle conomique. Cela a conduit le royaume appliquer une des impositions du travail et du capital les plus lourdes dEurope. Il est ds lors utile de sinterroger sur les lignes directrices qui conditionneront la fiscalit des personnes physiques au cours des prochaines annes. Lexercice exige de la circonspection, car il se greffe sur de nouvelles ralits institutionnelles. Il ne peut dailleurs se limiter quau partage de quelques intuitions entremles. Comme dans dautres pays europens fdraux, les deux balises du paysage fiscal seront leuropanisation et la rgionalisation de limpt. Pour toutes les matires fiscales fluides, tels les revenus du capital, les impulsions europennes conditionneront limpt, tandis que la fiscalit des assiettes plus stables (revenus professionnels et immobiliers) sera, au moins pour partie, rgionalise et donc diffrencie selon les points cardinaux du pays. Entre ces balises, le facteur qui conditionne tous les scnarios socioconomiques est le vieillissement de la population, puisque le coefficient de dpendance (cest--dire la proportion des plus de 65 ans dans la population active) devrait dpasser 44 % en 2050. Cette contrainte est transcendante, puisque le financement des inactifs par les revenus professionnels des actifs deviendra fragile. Elle limitera le champ de la taxation des revenus professionnels, mais posera celle de limposition des revenus diffrs, que ces derniers dcoulent de lpargne personnelle ou des transferts sociaux (pensions, etc.). Il simpose donc dutiliser les deux prochaines gnrations fiscales pour anticiper cette ralit. Le vieillissement des contribuables conduira aussi dvelopper les stimulants fiscaux lpargne individuelle de prcaution (acquisition de limmobilier, pargne pension). Cela facilitera aussi lextension des dductibilits pour les ans charge, plutt que les confiner aux enfants. On pourrait ainsi imaginer des allocations familiales inverses, destines aux seniors.

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LEcho, 16septembre 2008.

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Dautres dductions seront envisageables pour se prparer la dpendance de lge. Pourquoi ne pas imaginer, par exemple, des dductions pour lpargne dpendance, linstar de lpargne pension ? Cette tendance lourde sinscrirait elle-mme dans la dliquescence progressive (mais inluctable pour des raisons budgtaires) du systme de rpartition des revenus diffrs au profit dun systme de capitalisation. Par ailleurs, la mobilit des personnes altre fondamentalement lquation fiscale. En effet, la fiscalit du travail reflte un contrat implicite ngoci entre un contribuable et ltat. Celui-ci consiste exiger de ltat, en contrepartie de limpt professionnel, lattribution de transferts pralables ou subsquents la vie professionnelle. Ces transferts concernent, par exemple, laccs un systme ducatif et lassurance dune pension, cest--dire des transferts antrieurs et postrieurs la vie professionnelle. Ce contrat tacite suppose, bien sr, que les diffrents cycles de la vie professionnelle soient gographiquement centriques, cest--dire que limpt sur le revenu professionnel soit prlev dans le mme pays que lattribution des avantages sociaux. Si cette superposition nest plus assure, comme cest progressivement le cas, cela doit immanquablement conduire une baisse simultane des avantages sociaux et de limpt professionnel. Une autre tendance concerne la confusion grandissante quon constatera entre la fiscalit et la parafiscalit. La fiscalit est fonde sur lobligation de chacun de participer au financement des charges de ltat selon ses revenus. La parafiscalit, quant elle, mutualise les risques des citoyens et assure une solidarit sociale entre ces derniers. Ds le moment o limpt sindividualise, il en sera de mme avec la parafiscalit, qui va progressivement passer dun systme de rpartition une logique de capitalisation, philosophiquement plus proche de limpt. Cela devrait conduire un impt fond sur des taux plus bas, mais une base plus large. Dans la mme perspective, la charge fiscale se dplacera aussi latralement pour taxer la consommation (cest--dire un flux) plutt que la constitution dpargne. Cette orientation est, entre autres, fonde sur la constatation que les impts large assiette provoquent moins de distorsions et permettent une collecte plus efficace. Cette volution sera accompagne dun rle incitatif de limpt. La fiscalit locale (rgionale, communale, etc.) se dveloppera aussi inluctablement. Cette tendance reflte elle-mme trois axes : la dcentralisation des pouvoirs politiques, la capacit accrue des collectivits territoriales valoriser les services publics de proximit (gestion des dchets, scurit, etc.) et la taxation de la consommation, dont lacte est local.
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En rsum, les prochaines annes verront un changement de polarit de la fiscalit. La fiscalit est aujourdhui horizontale, cest--dire galitaire entre contribuables placs dans une meilleure situation. Demain, limpt sera rparti plus harmonieusement sur la vie des contribuables. Il sera donc un impt de capitalisation plutt que de rpartition. La fiscalit pousera donc les cycles de vie de chaque individu, et refltera une prise en charge plus individuelle. Cette orientation conduira des dductions largies pour sauto-assurer et se constituer une pension. Elle entranera aussi de plus grandes dductions intergnrationnelles, au bnfice des personnes ges. La fiscalit sera donc altre, car elle devra sadapter dautres cycles biologiques et familiaux. Les rles de la fiscalit et la parafiscalit en seront altrs. La parafiscalit se verra confirme dans son rle redistributeur, mais dans une mesure nettement moins large quaujourdhui. La fiscalit aura, quant elle, un rle plus incitatif en matire de cration et dallocation dpargne.

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Fiscalit des dividendes : comment corriger quinze ans dincohrences ? 92
Cet article est celui qui, le premier, a suscit linvention des intrts notionnels. Il fut publi dans Lcho du 7septembre 1999. Depuis une quinzaine dannes, la fiscalit des revenus mobiliers a significativement t allge pour les personnes physiques. Cette volution trouve son origine dans les dispositions qui ont t introduites en 1984 en matire de taxation des revenus mobiliers. Depuis cette anne, les revenus mobiliers (cest--dire principalement les revenus dobligations et dactions) sont soumis au prcompte mobilier libratoire. Il nest donc plus obligatoire de dclarer les intrts et dividendes limpt des personnes physiques. Les plus-values ralises par des particuliers sont, quant elles, restes exemptes dimpt, pour autant quelles sinscrivent dans le cadre dune gestion normale de patrimoine priv. Avant 1984, les revenus mobiliers taient globaliss avec les autres revenus ( savoir les revenus immobiliers, les revenus professionnels et les revenus divers) afin de dterminer la globalit des revenus taxables des contribuables personnes physiques. Cette volution dcoulait elle-mme de la philosophie de la rforme fiscale de 1962 visant apprhender, au titre de mesure des prlvements fiscaux, la capacit contributive globale de chaque citoyen. En matire de taxation des revenus dactions, le rgime en vigueur avant 1984 tait, en outre, tabli sur la constatation que les dividendes mis en paiement par une entreprise taient soumis deux prlvements fiscaux successifs entranant une double taxation. En effet, les dividendes attribus par une entreprise taient, dans un premier temps, soumis limpt des socits, avant dtre nouveau taxs limpt des personnes physiques recueillant les dividendes en question. Cette double taxation tait attnue fiscalement par loctroi, dans le chef des personnes physiques, dun crdit dimpt. Ce crdit dimpt consistait retran92 LEcho, 7septembre 1999.

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cher de limpt des personnes physiques une quote-part de limpt des socits acquitt en amont par lentreprise attribuant les dividendes. Ce systme reconnaissait donc lunicit de la substance conomique des dividendes. Il est vrai quaprs tout, les entreprises sont des entits fiscales artificielles dont la charge dimpt est, in fine, toujours supporte par leurs actionnaires. Lattribution dun crdit dimpt tait, au demeurant, une mesure de dgrvement quitable, puisquelle tait lie la dclaration des revenus mobiliers. Elle prsentait malheureusement linconvnient de manquer de transparence pour les contribuables non initis. Cest dailleurs en rponse au volume croissant de revenus mobiliers non dclars que le gouvernement de lpoque a abandonn lexigence dune dclaration des revenus mobiliers au profit dune taxation unique et libratoire grce au prcompte mobilier. Au milieu des annes 1970, le taux dabsence de dclaration des revenus mobiliers atteignait apparemment 80 % ! Depuis labandon de lobligation de dclaration de tous les revenus mobiliers, le prcompte mobilier constitue donc un impt dfinitif. Il reprsente, pour les personnes physiques, lunique ponction fiscale attache aux intrts et dividendes. Limpression dune taxation limite la perception du prcompte mobilier libratoire est malheureusement trompeuse, tout le moins en matire de dividendes. En effet, la mise en uvre du systme de prcompte mobilier libratoire a cristallis le phnomne de double taxation auquel le rgime davant 1984 avait tent de mettre fin. Cette situation fige la disparit de traitement fiscal entre les dividendes et intrts. En effet, contrairement aux intrts demprunts et dobligations qui sont dductibles dans le chef des entreprises belges, les dividendes restent soumis deux prlvements fiscaux successifs. titre dillustration, un intrt dobligation pay par une entreprise belge est dductible de sa base imposable limpt des socits. Le seul prlvement fiscal constitue les 15 % de prcompte mobilier dans le chef du prteur personne physique. Si, par contre, lentreprise met un dividende en paiement, la dperdition fiscale globale atteint, pour un particulier, 49 % du montant brut du dividende. Ce dsquilibre est tel que des mesures fiscales ont t rcemment mises en uvre pour combattre la sous-capitalisation des entreprises. Pratique singulire : on tente denrayer le mal par le mal !
plus-values

Certains observateurs financiers relativisent limpact de cette double taxation, au motif que les dividendes ne constituent quune fraction du revenu obtenu par un actionnaire personne physique et, quaprs tout, les plus-values
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sur actions restent non imposes en Belgique, contrairement dautres pays. Il est vrai que ces dernires annes, lessentiel du revenu des pargnants ayant investi en actions cotes a t tir de plus-values et non de dividendes. Cet argument est non seulement simplificateur, mais aussi incorrect. En effet, dans un contexte boursier stable et bien que non soumises au prcompte mobilier, les plus-values ralises par un actionnaire lors de la cession de ses titres trouvent souvent leur origine dans des bnfices de lentreprise. Et ces bnfices, passs ou futurs, sont soumis limpt des socits un taux suprieur 40 % ! Il peut sagir de bnfices antrieurement mis en rserve aprs le prlvement de limpt des socits. Dans cette hypothse, les plus-values sont dj imposes en amont. Les plus-values peuvent aussi provenir danticipations de bnfices de lentreprise. Ces bnfices futurs anticips entranent un goodwill qui est valoris dans le cours de bourse. Eu gard au fait que ces bnfices futurs seront soumis, dune manire ou lautre, limpt des socits, les plus-values qui y sont attaches subissent aussi indirectement un prlvement fiscal. On le voit : quelle que soit lorigine des gains attachs la dtention dactions, le prlvement fiscal qui est adoss est largement suprieur la taxation qui frappe les revenus obligataires.
Risque et rentabilit

Cette situation est-elle souhaitable ? Chacun aura une rponse, plus ou moins nuance, cette interrogation. Il reste nanmoins singulier que parmi les revenus de capitaux investis, ce soient les revenus dactions, lencaissement incertain, qui sont les plus imposs, alors que les revenus dobligations, nettement moins risqus, bnficient dun traitement fiscal notablement privilgi. Il est indniable que cette situation entrane une pnalisation de la prise de risque associe un investissement en actions. Il est bien sr hasardeux desprer identifier une solution consensuelle un problme qui dpasse largement le cadre de la technique fiscale. Il nest dailleurs pas sr quil soit possible dtablir une liste des priorits sociales, politiques et conomiques dans ce domaine. Parmi les mesures passes ayant tent de rquilibrer la fiscalit des revenus mobiliers, le choix privilgi par les gouvernements successifs a t daccorder des crdits dimpt temporaires et plafonns aux apports de capitaux risque. Parmi ces mesures, les arrts 15 et 150 relatifs aux actions A.F.V. (arrts Monory-De Clercq) occupent une position de choix. Ces mesures prvoyaient, entre autres, des abattements fiscaux aux dividendes attribus aux
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titulaires de capitaux risque apports aux entreprises belges en 1982 et 1983. Malheureusement, ces mesures temporaires nont pas apport de solution globale aux disparits fiscales. Une solution aux incohrences fiscales souleves ci-avant pourrait trouver son origine dans la constatation quun investisseur en actions exige une prime de risque destine reflter les alas de son investissement. Cette prime se traduit par lexigence dun rendement accru par rapport un placement obligataire sans risque. Attention : cette prime de risque ne signifie aucunement quun investisseur en actions est certain dencaisser systmatiquement un rendement accru. Une incertitude subsiste toujours quant la priode au terme de laquelle cette prime de risque va tre capture par linvestisseur sous forme de complment de rendements. Cest dailleurs pour cette raison que, dune manire gnrale, les actions rapportent plus que les obligations sur le long (et parfois trs long !) terme. Fiscalement, lexistence de cette prime de risque pourrait se traduire par une exonration annuelle des bnfices de lentreprise concurrence du taux dintrt sans risque (par exemple, le taux dintrt des obligations dtat long terme) appliqu au montant des fonds propres. titre dexemple, une entreprise disposant de fonds propres de 100 millions obtiendrait une dtaxation de ses bnfices concurrence de 100 millions fois 5 % ( savoir le taux dintrt des obligations dtat dix ans), soit 5 millions. Seule la prime de risque, cest--dire le bnfice de lentreprise excdant le seuil de 5 millions, serait soumise limpt des socits. Lintgralit du dividende resterait soumise au prcompte mobilier. Cette solution permettrait de mettre sur un pied dgalit la fiscalit des actions et des obligations et dintroduire une neutralit en matire de financement de lentreprise. Il sagirait donc de respecter la nature des risques pris par un investisseur en capitaux propres. Diffrentes mesures touchant, par exemple, au rgime des barmes dimpt devraient, bien sr, tre considres simultanment. Le cot budgtaire de cette proposition devrait videmment tre quantifi. Limpact ne devrait cependant pas tre excessif, laune du rendement annuel global denviron 300 milliards deBEF de limpt des socits. Cette solution prsente lavantage de lier la dtaxation uniquement au montant des fonds propres de lentreprise. Cest donc le mode de financement qui est vis, sans que la dtaxation soit dpendante des objectifs en matire dinvestissements de lentreprise ou des choix en matire daffectation des rsultats de lentreprise (mise en rserve ou dividende). Il sagit donc dune mesure visant dabord lentreprise et ensuite, de manire indirecte, ses actionnaires sans distinction. La mesure pourrait tre graduellement applique
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tous les fonds propres (existants et nouveaux) afin dviter des disparits entre le statut des diffrents types dactions mises par lentreprise. Cette disparit, ayant conduit la cration des scripts V.V.P.R., est dailleurs une des critiques majeures lencontre des actions A.F.V. La solution propose prsente un autre avantage, savoir celui de dtaxer indirectement lentreprise concurrence de linflation. Le taux dinflation est, en effet, compris dans le taux dintrt servant calculer la dtaxation. Largument nest, bien sr, pas dterminant en priode de stabilit des prix. Cette situation peut cependant se modifier. Il serait opportun que le nouveau ministre des Finances entame une rflexion de fond sur la fiscalit des revenus. Cette dmarche navait pas t entame lors des gouvernements prcdents, au prix de graves drives et incohrences fiscales. Diffrents indices devraient pourtant interpeller nos dirigeants. Est-on certain, par exemple, que les discriminations fiscales sont totalement trangres au fait que si peu de grandes entreprises belges aient fait appel au capital risque lors des trois ou quatre dernires annes deuphorie boursire, un moment o le cot du capital est si bas ? Force est de constater que des solutions plus globales devront, tt ou tard, tre trouves un rquilibrage de la fiscalit des revenus du capital.

impt europen des socits : peu de grain, beaucoup divraie 93


Il y a quelques semaines sest tenu Vienne un colloque universitaire, runissant les meilleurs spcialistes fiscaux de lUnion europenne et destin faire le point sur la formulation dune base de taxation consolide commune limpt des socits. Cette dernire est promue sous lacronyme ACCIS (assiette commune consolide pour limpt des socits). Le processus dharmonisation consiste mesurer, de manire homogne, les rsultats des entreprises actives sur plusieurs tats membres. Une entreprise europenne qui possde des filiales et siges dans plusieurs tats membres pourrait agrger les pertes et bnfices de lensemble de ses entits afin de dfinir une assiette taxable consolide. Cette assiette taxable serait ensuite rpartie, selon des bases extrafiscales (ce qui constitue une hrsie conceptuelle) sur les entreprises du groupe situes dans les diffrents tats membres.
93 LEcho, 18mars 2008.

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Le taux dimpt applicable au sein de chaque tat membre conduirait alors dterminer la dette fiscale. Lclatement de cette dernire supposerait incidemment la cration dune chambre de compensation europenne, dont les modalits restent dfinir. Dans cette configuration, les grands groupes disposeraient dune taxation optionnelle selon les rgles locales ou communautaires, tandis que les entreprises strictement nationales resteraient soumises une taxation locale. premire vue, lide relve de lpiphanie fiscale. Malheureusement, labsence dune rflexion holistique, couple des lacunes mthodologiques, rend son naufrage probable. Quels sont les avantages thoriques dune consolidation fiscale ? Ils sont nombreux. Tout dabord, lharmonisation pourrait gommer les conflits de comptence affectant limplantation dentreprises. Ensuite, il sagirait de permettre la compensation transfrontire des pertes et des bnfices. Enfin, la base consolide dimposition liminerait le problme des prix de transfert entre socits ressortissant un mme groupe dentreprises. Ceci tant, la consolidation fiscale na pas que des adeptes, loin sen faut. Une apprhension concerne, par exemple, le fait que des pertes de filiales trangres conduiraient diminuer le bnfice dune socit mre, et ceci au dtriment des recettes budgtaires de ltat membre dans laquelle cette dernire est situe. Et puis, de manire moins avouable, les grands groupes dentreprises sont-ils vraiment demandeurs dune harmonisation fiscale, mme optionnelle ? En bonne logique dconomie de march, ces entreprises tentent de contenir la charge fiscale qui les affecte. En ce faisant, elles contribuent utilement lharmonisation fiscale et stimulent une rflexion permanente des autorits nationales quant lattractivit de leur rgime en matire dinvestissement. Par ailleurs, depuis des annes, le mouvement de coopration fiscale europen est politiquement ambivalent : Il sagit dune concurrence feutre sous postulat dharmonisation. Car, au-del des aphorismes incantatoires, chaque tat membre tente de dvelopper des avantages fiscaux concurrentiels, euxmmes dpendants des diffrents facteurs qui singularisent leur conomie. Par ailleurs, la question est de savoir si la pertinence dune harmonisation fiscale est vraiment dmontre, alors que les taux dimpt des socits baissent de manire structurelle. Et puis, dans notre royaume, on parle plus de rgionalisation de limpt que de sa consolidation. Quoi quil en soit, la consolidation doit se dcliner, selon la Commission, en deux tapes. La premire consiste dterminer une base commune et consolide limpt des socits, tandis que la seconde conduit fragmenter
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cette assiette fiscale selon les tats membres concerns. Nous qualifions cette mthode de dductive, cest--dire de top-down. Quelles en sont les faiblesses ? Tout dabord, la base commune soulve des problmes dharmonisation comptable, sachant que les normes IAS/IFRS nont pas t retenues juste titre comme base dimposition. Cest ce niveau que les choses sont embrouilles : la Commission souhaite formuler une base fiscale sans rfrence aux rgles comptables traditionnelles dj en vigueur dans les tats membres. On ressent immdiatement la difficult de lapproche, puisquelle vise introduire une mtrique additionnelle. En effet, comment rconcilier la cration dune nouvelle assiette de limpt europen avec les droits comptables des tats membres, alors que la plupart de ceux-ci ont adopt, des degrs divers, le principe de lunit bilantaire, selon lequel le bilan comptable fonde le rsultat fiscal ? Comment la Commission vat-elle donc formuler une nouvelle base dimposition autonome, sans se rfrer aux IVe(reddition des comptes) et VIIe (comptes consolids) directives comptables ? Et quand bien mme cette piste comptable serait suivie, comment imaginer une dmarche fiscale rapidement aboutie alors quen trente ans, les directives comptables ont t incapables de dfinir les notions dactif et de passif ? Et, notre intuition, la fragilit de lACCIS tient sans doute un manque de ralisme. Dterminer un rfrentiel fiscal ex nihilo, dconnect des rfrentiels comptables (eux-mmes en mutation) est un exercice vain. En effet, un rfrentiel exige une apprciation de fait de toutes les transactions dune entreprise. Or, lapprciation des faits conomiques est circonstancielle et contingente lapprciation des organes de gestion de lentreprise. Cest dailleurs pour cette raison que les rfrentiels comptables se rfrent un objectif imprcis de restitution de limage fidle. En dautres termes, lapproche de la Commission induirait une dconnexion entre le droit comptable et fiscal, dont tous les informs savent quelle est hasardeuse. Un autre aspect concerne les spcificits sectorielles. Faut-il envisager des rgles de consolidation fiscale diffrentes selon les secteurs (banques, assurances, etc.) ou, au contraire, imaginer une matrice commune tous les secteurs, comme les normes IAS/IFRS ? Et puis, des questions techniques subsistent. Selon quelle mthode dterminer le primtre de la consolidation fiscale ? Et que faire des intrts minoritaires ? Comment intgrer les conventions prventives de double imposition et les phnomnes de discrimination associs une consolidation optionnelle ? Mais il y a autre chose de plus alarmant : pour allouer le rsultat consolid entre les tats membres, la Commission envisage une cl de rpartition foranthemis

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faitaire qui prterait sourire si elle navait pas t dbattue par dminents fiscalistes. Cette cl est base sur les ventes, charges salariales et nombres demploys des groupes dentreprises. Comment est-il possible de sengouffrer dans une logique dune telle prcarit ? Celle-ci ne respecte ni les ralits spcifiques et sectorielles des entreprises, sans compter que le caractre forfaitaire de la cl lui enlve toute pertinence. notre intuition, si tant est que la poursuite de lACCIS soit confirme, il serait plus cohrent de considrer une dmarche inverse, cest--dire promouvoir la consolidation fiscale nationale sans base commune consolide europenne. Cette approche, que nous qualifions dinductive ou de bottom-up, consisterait acclrer la consolidation fiscale au sein de chaque tat membre, mais sans introduire de nouveau rfrentiel dimpt. Ceci inciterait, au sein de chaque tat membre, un calcul de limpt national prenant en considration, selon des modalits communes, limpt acquitt par les filiales et tablissements locaux et trangers. Si cette prise en compte de limpt des filiales/succursales tait effectue selon des rgles (plus ou moins) convergentes, cela conduirait une harmonisation fiscale implicite. Celle-ci devrait immanquablement conduire, par un phnomne naturel doscillation et de juxtaposition des bases dimposition, une convergence de lassiette dimposition. En rsum, les orientations de la Commission relvent, notre intuition, dun exercice imparfait. Une dmarche inverse, de type bottom-up, serait plus adapte. Plutt que de sgarer dans une qute du graal fiscal, il serait plus utile que la Commission prcise, de manire soigneuse et applique, les obligations particulires des tats membres en matire de consolidation des filiales/succursales belges et trangres. Cette voie serait plus efficace. La Commission annonce pourtant un projet de directive cette anne. Si non e vero

La rvolution des intrts notionnels 94


La rforme fiscale de 1962, dont les principes directeurs sont toujours en vigueur aujourdhui, est base sur la taxation globalise de tous les revenus des personnes physiques. Il sagit de capturer, grce la prise en considration de lentiret des revenus, la capacit contributive des contribuables.

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LEcho, 19juillet 2006.

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Jusquen 1984, les revenus mobiliers taient globaliss avec les autres revenus. En matire de taxation des revenus dactions, le rgime en vigueur avant 1984 tait tabli sur la constatation que les dividendes mis en paiement par une entreprise sont soumis deux prlvements fiscaux successifs entranant une double taxation. En effet, les dividendes attribus par une entreprise sont, dans un premier temps, soumis limpt des socits, avant dtre nouveau taxs limpt des personnes physiques recueillant les dividendes en question. Cette double taxation tait attnue fiscalement par loctroi, dans le chef des personnes physiques, dun crdit dimpt. Lattribution dun crdit tait cependant lie la dclaration des revenus mobiliers. Cest dailleurs en rponse au volume croissant de revenus mobiliers non dclars que le gouvernement de lpoque a abandonn lexigence dune dclaration des revenus mobiliers au profit dune taxation unique et libratoire grce au prcompte mobilier. Au milieu des annes 1970, le taux dabsence de dclaration des revenus mobiliers atteignait apparemment 80 % ! Le lgislateur de lpoque a donc modifi le systme de taxation des dividendes. Pour ces derniers, le prcompte mobilier de 15 % ou 25 % constitue un impt dfinitif. Il reprsente, pour les personnes physiques, lunique ponction fiscale attache aux dividendes. Il nest donc plus obligatoire de dclarer les dividendes limpt des personnes physiques. Les plus-values ralises par des particuliers sont, quant elles, restes exemptes dimpt, pour autant quelles sinscrivent dans le cadre dune gestion normale de patrimoine priv. Limpression dune taxation limite la perception du prcompte mobilier libratoire est malheureusement trompeuse. En effet, la mise en uvre du systme de prcompte mobilier libratoire a cristallis le phnomne de double taxation auquel le rgime davant 1984 avait tent de mettre fin. Tout dabord, la taxation des revenus dactions, bien quelle soit apparemment limite 15 % ou 25 %, est, en ralit, largement suprieure. Les revenus dactions belges sont soumis un impt des socits de 33 % au niveau de la socit qui distribue les dividendes. La ponction fiscale globale qui frappe ces revenus atteint donc marginalement 46 %, soit un taux dimposition comparable celui qui frappe les plus hautes tranches de revenus professionnels. Parmi les mesures passes ayant tent de rquilibrer la fiscalit des revenus mobiliers, le choix privilgi par les gouvernements successifs a t daccorder des crdits dimpt temporaires et plafonns aux apports de capitaux risque. Parmi ces mesures, les arrts 15 et 150 relatifs aux actions A.F.V. (arrts Monory-De Clercq) occupaient une position de choix. Ces mesures prvoyaient, entre autres, des abattements fiscaux aux dividendes attribus aux
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titulaires de capitaux risque apports aux entreprises belges en 1982 et 1983. Malheureusement, ces mesures temporaires nont pas apport de solution globale aux disparits fiscales. Cest dans cette perspective que la mthode des intrts notionnels, dont le texte vient dtre vot par le Parlement, constitue une rvolution fiscale. Elle consiste dduire de lassiette de limpt des socits une partie du cot de financement des fonds propres. Une socit belge pourra donc, ds lanne prochaine, dduire de sa base imposable un montant correspondant au pourcentage de taux dintrt des obligations dtat appliqu ses fonds propres. Il sagit donc de diminuer la base imposable dune partie du cot des fonds propres, et de mettre donc partiellement fin au phnomne de double taxation des dividendes. titre dillustration, si une entreprise dispose de capitaux propres de 1.000, elle pourra dduire de sa base imposable un montant exemplatif de 4 % (taux dintrt des O.L.O. dix ans, lgrement major pour les P.M.E.) appliqu ses capitaux propres, soit 40. Il en rsulte donc une conomie dimpt de 40 multipli par le taux dimpt des socits de 33 %, soit 13,2. Le rendement comptable des fonds propres est donc major de 1,32 %. Cette bonification permet de rduire, sur la base dune structure bilantaire standardise et refltant le bilan mdian dune entreprise belge, le cot moyen du capital de lordre de 0,5 %. En moyenne, le taux de taxation effectif des socits devrait grossirement baisser de 33 % 25-26 %. Traduit en termes de prcompte mobilier, et en supposant quune entreprise distribue tout son bnfice, cela conduit une baisse correspondante du taux de prcompte mobilier de lordre de 8 %. Ce systme conduit limiter limpt des socits la valeur ajoute comptable, ce qui diminue le cot du capital de lentreprise. Il entrane aussi une meilleure neutralit fiscale des moyens de financement (dettes et fonds propres). Par ailleurs, il attnue les effets de la hausse des prix sur la taxation, puisquune inflation anticipe se reflte dans des taux dintrt des obligations dtat majors. Cette augmentation des taux dintrt sera elle-mme dduite, par le systme des intrts notionnels, de la base imposable. Il en dcoule donc une certaine indexation des barmes fiscaux limpt des socits. Le systme des intrts notionnels est plus quilibr que les arrts Monory-De Clercq. En effet, ces derniers avaient prvu une majoration de lavantage fiscal, si ce dernier tait distribu aux actionnaires. Certains, lpoque, avaient dailleurs contest ce bnfice attach aux dividendes. Dans le systme des intrts notionnels, cest limpt, quelle que soit la rpartition du bnfice, qui est allg.
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En conclusion, cette technique innovatrice rduit le cot du capital et stimule la rtention des bnfices, et donc, lautofinancement des investissements et la durabilit de lemploi. Il rquilibre la fiscalit des dividendes. Il rpond aussi, dans les contraintes imposes par la Commission europenne, lamlioration de la comptitivit des entreprises et la problmatique du statut fiscal fragilis des centres de coordination.

La version amricaine des intrts notionnels 95


Les tats-Unis sont lavant-garde des rflexions en matire de taxation des socits. Il faut donc reprer les ides qui manent de la recherche acadmique fiscale amricaine. Celle-ci sest rcemment enrichie dune proposition de dduction du cot du capital, charpente par un des meilleurs thoriciens fiscaux, Edward Kleinbard, proche du prsident amricain. Elle conduit confondre fiscalement les moyens de financement de lentreprise (dettes et capitaux propres) et les immuniser fiscalement, concurrence dun pourcentage fixe (par exemple, 4 %). En dautres termes, il sagit de ne plus faire de diffrence fiscale entre les intrts des dettes (gnralement dductibles) et le rendement des capitaux propres (communment taxable). Cest une mthode qui se rapproche du systme belge des intrts notionnels. Elle sen dmarque cependant en nautorisant pas une dduction de lentiret des intrts des dettes. Seul un pourcentage de ces dernires, identique celui qui porte sur les fonds propres, est, dans cette rflexion amricaine, dductible. Ainsi, une entreprise disposant de capitaux propres de 1.000 et endette concurrence de 2.000, pourrait dduire de son assiette taxable 4 % de 3.000, soit 120. Cette dduction de 120 est qualifie de Cost of Capital Allowance (ou COCA). On peut imparfaitement la traduire par abattement pour le cot du capital . Comme la dduction des intrts notionnels, la COCA rpond aux phnomnes de capitalisation rduite, combattus par la plupart des autorits fiscales. Selon lide amricaine, lentreprise serait donc taxe sur deux agrgats. Le premier serait, comme dans le systme des intrts notionnels belges, la valeur ajoute actionnariale, cest--dire le complment de rendement des capitaux propres par rapport au taux dintrt sans risque. Lautre composante, moins familire, serait la diffrence entre le cot rel de lendettement de lentreprise et le taux dintrt sans risque.
95 LEcho, 19septembre 2006.

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Nous illustrons ce mcanisme en supposant que le taux dintrt effectivement acquitt par lentreprise soit de 5 %, soit le taux dintrt sans risque (4 %), major dune prime de risque de 1 %. La charge dintrt de lentreprise est donc de 5 % de 2.000, soit 100. Nous supposons que lentreprise ralise un bnfice avant charges financires et impts de 300. Ce bnfice sert donc rmunrer, avant tout impt, les dettes concurrence de 100 (soit la charge dintrt) et les capitaux propres concurrence de 200. Dans un systme fiscal traditionnel, on dduit la charge dintrt, soit 100, afin de calculer la base taxable. Celle-ci slverait donc 300 moins 100, soit 200. Limpt est donc calcul sur ce dernier montant. Dans le systme de la COCA, la base taxable est obtenue diffremment. Il sagit, en effet, de dfalquer des 300 le montant de la COCA calcul plus haut, soit 120, afin de dterminer la base taxable. Cette dernire slve donc 180. La diffrence avec un calcul classique dcoule donc de deux lments : la dduction dintrt est forfaitairement limite ( 4 % dans notre exemple), mais, par contre, le cot de financement des capitaux propres est, comme dans la dduction des intrts notionnels belges, fiscalement dductible. Le systme est cependant moins intressant que celui des intrts notionnels. Celui-ci aurait conduit un bnfice taxable de 160. Ce montant aurait t dtermin comme 300 (bnfice avant impts) moins 100 (intrts) moins 40, soit 4 % de 1.000. Ces 40 reprsentent la dduction des intrts notionnels, savoir 4 % des fonds propres de 1.000. En dautres termes, la proposition amricaine prsente une symtrie de dduction plus lisible que celle de notre systme dimpt des socits. Elle est cependant moins favorable, puisque seule une partie des charges dintrts est dductible. Mais ce nest pas tout : afin de simplifier le systme fiscal, le chercheur amricain propose, en bonne logique, que les pourvoyeurs de capitaux de lentreprise (cest--dire les actionnaires et les prteurs) soient taxs sur la base dun rendement forfaitaire, gal au taux de la COCA (soit 4 % dans notre exemple). Cette taxation, inspire de la logique des partnerships amricains, serait, en grande partie, indpendante des revenus rellement encaisss. Cest ce niveau que la diffrence avec le systme belge est la plus marquante. En effet, la taxation des dividendes est, dans notre pays, fonde sur leur encaissement, et non pas sur un revenu thorique. Sloigner de notre logique de taxation des dividendes conduirait devoir repenser limpt des personnes physiques. En effet, un dividende correspond indirectement un revenu professionnel dlocalis dans une entreprise. Lide de la COCA restera-t-elle confine une rflexion acadmique ? Probablement. Mais, faute dintresser le juriste, elle sduira lconomiste par
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sa logique. En effet, elle sintgre dans le rfrentiel de la thorie financire. De plus, elle aurait un effet stimulant sur la capitalisation en capitaux propres des entreprises, mais sans tre plus intressante que la dduction des intrts notionnels, couple la dductibilit intgrale des intrts, telle que nous la connaissons en Belgique. Plus fondamentalement, cette rflexion repre une logique interne, voire une volution irrversible vers la disparition fiscale de la dichotomie entre les dettes et les capitaux propres. En sciences financires, la valorisation de ces deux instruments procde de la mme logique, contrairement lapproche fiscale. Les marchs financiers dtournent dailleurs cette dernire grce aux instruments financiers hybrides, combinant des singularits de dettes et dactions. linstar de la dduction des intrts notionnels, la COCA gommerait la distinction fiscale entre les dettes et les fonds propres. Celle-ci est, en effet, fonde sur un diffrentiel de taxation. Les intrts acquitts par une entreprise sont dductibles de lassiette de limpt des socits, tandis que les revenus des capitaux propres, quils soient mis en rserve ou distribus, subissent limpt des socits. Il en rsulte un avantage fiscal lendettement, que les autorits fiscales ont toujours tent de contenir. Cest incidemment cette situation qui conduit lmergence dinstruments hybrides, telles les obligations convertibles. Ceux-ci combinent gnralement la dductibilit fiscale des intrts et un principal qui ressortit conomiquement des fonds propres. Mais, en mme temps, le systme de la COCA aurait des effets pervers, puisquune socit de faible solvabilit, et donc caractrise par un cot du crdit bancaire lev ne pourrait pas dduire la totalit de sa charge dintrts. Lentreprise serait donc pnalise par rapport une socit en meilleure sant financire. Au mieux, on pourrait argumenter que la dduction de la COCA conduirait les entreprises rquilibrer leur structure financire dans le sens dune capitalisation grandissante (lorsque lentreprise a des problmes de rentabilit ou de solvabilit). Mais, quoi quil en soit, lide est intressante et confirme, si besoin en est, que le systme des intrts notionnels, proche de la COCA, est visionnaire. Nous avons compar, sur la base de donnes normalises et illustratives, les trois systmes (systme belge avant la dduction des intrts notionnels, systme des intrts notionnels et systme du COCA) en termes de cot moyen du capital. Ce cot moyen du capital, bas sur des paramtres contemporains, est calibr pour diffrents niveaux relatifs dendettement de lentreprise. Le minimum statique du graphique, qui correspond loptimalisation du cot des moyens de financement, met clairement en vidence les avantages du
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systme des intrts notionnels, qui est le plus favorable aux entreprises. Par rapport au rgime dimposition belge en vigueur avant les intrts notionnels, le systme de la COCA ne prsente des avantages que pour les entreprises trs peu endettes.

Cot moyen net du capital dans trois systmes fiscaux


7,50% 7,00% 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00%

systme belge sans les intrts notionnels systme belge avec intrts notionnels Systeme amricain du COCA

0%

25%

50%

75%

Proportion des capitaux propres sur le total du bilan

Rvolutionner les pertes fiscales 96


Depuis 1999, le lgislateur a transfigur le paysage de limpt des socits : grce la rforme de 2001 conjugue la dduction des intrts notionnels, le taux dimposition effectif des socits est pass de 41 % moins de 25 %. Il sagit dun des taux de prlvement les plus concurrentiels dEurope. Plus rcemment encore, la mobilisation des rserves immunises, moyennant le paiement dun impt rduit, favorise la circulation du capital. Ainsi donc, aprs vingt annes de dilatation taxatrice et de mesures lemporte-pice, le lgislateur a adapt la sociologie fiscale aux contraintes de lconomie. Il fallait, juste titre, diminuer la viscosit fiscale affectant les mouvements de capitaux. Cette rupture avec les pratiques du pass tient exclusivement une vision politique. Mais il y a aussi un autre phnomne fondamental qui a jou : la matire fiscale a t replace dans sa discipline primaire. Celle-ci est lconomie plutt que le droit. Dans cet esprit, nous
96 LEcho, 17juillet 2007.

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consacrons quelques lignes une proposition hybride que nous offrons la critique. Il sagit de la ngociabilit des pertes fiscales. Contrairement dautres pays europens, la Belgique ne reconnat pas totalement le concept de fiscalit de groupe. Diffrentes dispositions coexistent, mais elles ne sont pas abouties, car une consolidation fiscale est complexe laborer. En effet, il faut en dterminer le primtre actionnarial, temporel et gographique, la connexion avec la comptabilit, le caractre national ou international, les abus ventuels, etc. Paradoxalement, les difficults dune consolidation fiscale concernent plutt les pertes que les bnfices. En effet, la nature fiscale des pertes est singulire. Elles constituent un impt ngatif en puissance (cest--dire un remboursement dimpt), mais qui nexiste pas en tant que tel : il est conditionn par lexistence de bnfices futurs. Cest de ces bnfices futurs que les pertes (quon qualifie opportunment de reportables) sont dductibles. Le tout est de savoir qui appartiennent les pertes fiscales. Cest un problme qui oppose le droit et lconomie : limpt se calcule sur des rsultats passs, alors que les pertes fiscales se valorisent sur des bnfices futurs. Qui est, ds lors, le propritaire de cette valorisation future : exclusivement lentreprise qui les a engendres ou, au contraire, tout tiers qui pourrait les acqurir ? Les pertes fiscales sont-elles un bien priv ou collectif ? Et quels sont leurs points dancrage dans le temps et lespace ? Est-il logique dattacher des pertes fiscales lentreprise alors quil sagit dun crdit dimpt qui appartient conomiquement, par transitivit, aux actionnaires ? Il ny a pas de rponse dfinitive ces questions. Dans cette perspective, les pertes fiscales interpellent la ralit de lentreprise. En effet, juridiquement, lentreprise est indpendante. Par contre, conomiquement, lentreprise est transparente : ses rsultats, positifs et ngatifs, appartiennent par transitivit aux actionnaires. Dans cet clairage conomique, les pertes, comme les bnfices (qui le sont sous forme de dividendes) devraient pouvoir tre extraites de lentreprise. Ou, en dautres termes, les pertes devraient pouvoir tre cdes des tiers. Toujours dans cette logique, un axe de rflexion consisterait envisager la vente, au sein dun groupe dentreprises fiscalement consolides , des pertes fiscales reportables. Ce systme existe au Royaume-Uni. La particularit du ngoce des pertes serait que la valeur conomique de ces dernires serait conditionne par la rapidit de leur utilisation par la socit acqureuse. Mais pourquoi ne pas imaginer un systme o la perte acquise ne pourrait tre utilise que pendant une priode limite ou par fractionnement maximum (cinq ans, par exemple), afin den fixer forfaitairement le prix.
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Des conditions en matire dinvestissements pourraient tre attaches lopration. Par exemple, lutilisation des pertes fiscales pourrait tre calque sur lamortissement dinvestissements corporels, dun prix dacquisition gal au montant des pertes achetes. Ltat, quant lui, pourrait percevoir un impt sur la transaction. Il ne sagirait donc de rien dautre quune titrisation de larrir fiscal lenvers. Sous un autre angle, cela sassimilerait une transposition aux pertes fiscales de la nouvelle disposition en matire de libration des rserves immunises. Par exemple, on pourrait imaginer quune perte de 1.000 soit cessible pour un montant forfaitaire de 200. Lentreprise acqureuse pourrait donc imputer, endans les cinq annes de lacquisition, une perte fiscale, et donc bnficier dune baisse dimpt maximale de 1.000 multipli par 34 % (taux dimpt), soit 340, et ce moyennant un dcaissement de 200. Cest ltat qui serait globalement perdant, puisquil arbitrerait une dduction fiscale ultrieure (340) contre une recette budgtaire. Par contre, en termes de chronologie budgtaire et deffets retour , ltat serait sans doute gagnant. Du point de vue comptable, la perte fiscale acquise par une entreprise serait un actif progressivement pris en charge au titre de charge fiscale dductible. La norme comptable IAS 12 autorise dailleurs la reconnaissance dimpts diffrs lactif du bilan, cest--dire, entre autres, leffet favorable de la dductibilit ultrieure de pertes fiscales. La cession des pertes est une matire complexe. Certains la rfutent, car elle fait supporter par les autorits fiscales le risque dentreprise. Il sagirait donc dun effet daubaine. En effet, une perte fiscale reflte le dficit dune entreprise commerciale. Si une autre entreprise utilise cette perte, cest comme si ltat donnait un crdit dimpt transfrable dentreprise entreprise. Largument est correct, sous la rserve que limpt nest, en fin de compte, que la variable rsiduelle dun rsultat financier positif. En consquence, son complment ngatif, savoir une perte fiscale, devrait, elle aussi, tre valorisable, et peut-tre pas exclusivement par lentreprise qui la engendre. On pourrait aussi juste titre rtorquer que la rcupration des pertes par des entreprises qui ont comptabilis le bnfice correspondant conduit la disparition macroconomique dune partie de limpt des socits. Mais les intrts notionnels ne vont-ils pas dans cette direction ? De plus, lide conduirait un redploiement des pertes fiscales des entreprises les moins rentables (ou celles qui ne peuvent pas les valoriser) vers les entreprises prsentant une base fiscale positive, donc, a priori, celles qui peuvent investir.
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Au reste, une cession des pertes fiscales nest pas trs diffrente du systme de rcupration des pertes fiscales sur les rsultats bnficiaires antrieurs des entreprises, tel quappliqu en France. Ce systme, qualifi de carry-back, ou report en arrire, permet, sous certaines conditions, dobtenir la restitution dimpts pays dans le pass, par limputation dune perte fiscale constate au cours dun exercice dimposition donn. Dans ce systme, les autorits taxatrices valorisent les pertes fiscales sur la base de rsultats avrs, car passs, et non futurs. En termes conceptuels, le systme du carry-back sapparente la mobilisation des pertes fiscales, car il ne postule pas un retour meilleure fortune de lentreprise qui a dgag des pertes fiscales. Lavantage de ce systme, outre sa simplicit et sa lisibilit, cest quil permettrait de favoriser la circulation du capital, et de valoriser, par des entreprises dficitaires appartenant un groupe, une latence fiscale positive. On pourrait dailleurs imaginer que le prix de cession des pertes fiscales soit cantonn, linstar du systme des intrts notionnels, dans un compte des fonds propres de lentreprise cdante, pendant une priode dtermine. Cela protgerait les cranciers des entreprises en difficults.

Quatre ides pour limpt des socits 97


Notre conomie est abme par la crise conomique. La situation budgtaire du pays devient cornlienne. La hauteur de la dette fdrale, conjugue au cot du vieillissement, exclut toute baisse dimpt. Mais, en mme temps, la pression fiscale corrode sa position concurrentielle. Lindice de comptitivit de la Belgique saffaisse, loin derrire lAllemagne, le Royaume-Uni et le Luxembourg. La rcente enqute de lIMD portant sur la capacit de rsistance aux crises est dailleurs rvlatrice : la Belgique ne sera bientt plus dans le groupe des conomies concurrentielles. De nombreux facteurs expliquent cette situation. Il y en a cependant un qui est transcendant : cest la dissociation entre la typologie gographique et dmographique du pays et son systme fiscal. Le royaume est une conomie de transit, traverse de flux commerciaux. Son approvisionnement peut donc tre facilement assur de ltranger. Il en est de mme pour les industries de transformation, facilement dlocalisables. Il faut donc une fiscalit moderne
97 LEcho, 15septembre 2009.

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qui attire et capte les flux de capitaux, pour que ces derniers se stabilisent dans le pays. Cest dautant plus vrai quaujourdhui, le secteur tertiaire intervient pour prs de 70 % du P.I.B. Il faut donc repenser limpt des socits afin que les investissements se dploient dans notre pays. Or, le systme fiscal belge est toujours celui dune conomie manufacturire et industrielle, cest--dire celui des annes daprsguerre. La fiscalit reste imprgne dune logique redistributrice, alors quelle devrait tre incitative. titre dexemple, la contestation des intrts notionnels fragilise la mesure. La fiscalit est, en effet, un contrat de confiance. Aucune entreprise ne prendra le risque de schouer dans un pays dont les mesures fiscales sont instables. Nous soumettons quatre ides destines dynamiser la fiscalit afin de la rendre plus attractive. La premire consiste maintenir la dduction des intrts notionnels et en garantir la prennit pour au moins dix ans, cest--dire un cycle dinvestissements. Cette affirmation est dautant plus importante que les Pays-Bas lanceront, ds 2010, un systme fiscal destin concurrencer les intrts notionnels. Linnovation des intrts notionnels a dmontr que laudace fiscale est payante. Le systme a, certes, un cot budgtaire, mais qui semble faible par rapport ses effets drivs et au fait que la Belgique devait trouver un relais aux centres de coordination. Une deuxime mesure devrait stimuler la capitalisation des entreprises, cest--dire leurs capitaux propres. Les crises conomiques fragilisent les plans dinvestissements. Il faudrait donc stimuler les recapitalisations par des dductions fiscales lies des conditions en matire dinvestissements. Cette approche sapparente aux mesures Cooremans dployes en 1982-1983. Des avantages pourraient tre octroys aux entreprises qui augmentent leur capital afin de raliser des investissements productifs. Ces mesures seraient cumulatives aux intrts notionnels. Une troisime mesure consiste permettre la dduction acclre des investissements en immobiliss corporels et incorporels effectus en 2009 et 2010. Il sagirait donc danticiper la dduction damortissements, pour autant que la base taxable des entreprises soit suffisante. La mesure peut tre module de diffrentes manires : amortissements anticips ou excdant le prix dacquisition des immobilisations, dotations bases sur le prix de remplacement des immobilisations, etc. Cette mesure ne cote ltat que le cot de financement de limpt, dont lenrlement est retard dans le temps. La mesure est donc un renvoi dimposition. Elle a fait ses preuve la fin des annes 1970.
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Elle pourrait dailleurs tre conjugue des mesures rgionales si limpt des socits tait faiblement dcoupl entre les trois Rgions. Une quatrime mesure, dont nous avions dfendu lide ds lanne 2005, concerte la cession, au sein dun groupe dentreprises, de pertes fiscales reportables. La cession des pertes fiscales, qualifie de Group Relief, est applicable, depuis plusieurs annes, au Royaume-Uni. La lgislation fiscale britannique permet, en effet, la socit mre dun groupe doprer, sous certaines conditions, une compensation entre les bnfices et les pertes subies par ses filiales. Ce transfert de pertes est subordonn la condition que les socits concernes soient rsidentes du Royaume-Uni. Cette mthode revient considrer les pertes fiscales comme un actif montisable. Un tel systme nest pas trs diffrent du systme de rcupration des pertes fiscales sur les rsultats bnficiaires antrieurs des entreprises, tel quappliqu en France. Depuis son entre dans la zone euro, le caractre ouvert et de transit de lconomie belge est exacerb. Notre pays doit dvelopper une stratgie dattraction fiscale rsolue. La crise conomique va la rendre dautant plus indispensable.

Rgionaliser limpt des socits ? 98


La rgionalisation de limpt des socits est une matire complexe, mais le dbat va simposer dans notre conomie. En effet, la libre circulation des capitaux et des personnes altre le champ des pouvoirs fiscaux nationaux. Au fil des annes, la fiscalit nationale stablira comme un chanon intermdiaire entre les directives europennes et les impts locaux. La crise joue aussi un rle de catalyseur : elle met en vidence des disparits rgionales et souligne les diffrences de topographie entre les Rgions. Les modalits de la rgionalisation en sont cependant inconnues. Certains y voient loutil dune saine mulation fiscale et un facteur dattractivit rgionale. Dautres lcartent, cause de son cot, sa complexit et son inanit dans une conomie concentre comme celle de la Belgique. Il est vrai que les postulats politiques sont plus souvent incantatoires quopratoires. La matire est beaucoup plus complexe que lnonc de son principe. Les quelques pays qui sorientent vers une rgionalisation de limpt le font dailleurs avec prudence et sagesse. En effet, la principale difficult
98 LEcho, 17novembre 2009.

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est quil nexiste pas de lien suffisamment troit entre la comptence fiscale accorde aux entits dcentralises et leurs obligations financires. Dans la plupart des cas, le pouvoir taxateur des rgions est, par exemple, insuffisant pour couvrir les engagements qui devraient, en bonne logique, leur incomber (pensions, soins de sant, etc.). On remarque aussi que, mme dans les pays confdraux, la plupart des impts restent prlevs au niveau national (T.V.A., impt sur les revenus, taxe professionnelle) avant de faire lobjet dune redistribution de recettes aux pouvoirs fdrs selon des cls de rpartition propres chaque pays. Une autre constatation dcoule du fait que tous les pays caractriss par un fdralisme ou un confdralisme fiscal, telle la Suisse, sont confronts des problmes de double imposition. Cette situation est constate mme si les impts rgionaliss sont empreints dun caractre territorial tel que limposition des mutations immobilires et les droits de succession. En ce qui concerne limpt des socits, il faut aussi viter des effets ngatifs collatraux (instabilit juridique, ingnierie fiscale, etc.). Il faut conjuguer la rgionalisation avec les revendications antagonistes de consolidation fiscale et les exigences europennes dharmonisation. Il ne faut, en effet, pas loublier : la consolidation fiscale, au niveau dun pays, est contradictoire avec la rgionalisation de limpt, raison pour laquelle aucune proposition na jamais abouti dans ce domaine. Il faudra aussi savoir comment rpartir limpt entre les Rgions, le simple rattachement de limpt au sige social nayant que peu de sens. Il faudra alors trouver des cls de rpartition, dont larbitraire et lautomatisme seront critiqus. Et puis, il conviendra de savoir quelle est la tension maximale autorise entre les taux des rgions. Un autre problme est le traitement fiscal des revenus provenant de ltranger : thoriquement, il ne peut pas y avoir de diffrence dans le traitement des revenus trangers selon quune entreprise belge soit tablie dans telle ou telle Rgion. Dans ce cadre, nous soumettons lide suivante : pourquoi ne pas conserver un taux nominal au niveau belge, mais dimaginer une baisse dimpt, exprime en pourcentage de la base taxable, dont les modalits seraient dtermines par les Rgions ? Une Rgion pourrait, par exemple, promouvoir des investissements acclrs sur des actifs immobiliss, tandis quune autre donnerait des stimulants particuliers en matire de recherche et de dveloppement. Cette baisse dimpt, qui deviendrait donc un diffrentiel rgional, pourrait atteindre 5 %. Elle ne mettrait pas en pril le traitement des revenus trangers.
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Il se poserait, bien sr, un problme pour les entreprises qui exercent des activits conomiques sur plusieurs Rgions. Ce serait alors le sige social de lentreprise qui prvaudrait, sachant quune entreprise peut crer des filiales rgionales pour obtenir un panachage davantages rgionaux selon ses activits. Il existe donc des pistes en matire dimpt des socits. Il ne faut donc pas sattendre une rgionalisation brutale de limpt dans notre pays, mais plutt des variations phases, dautant que les Rgions doivent sexonrer dune concurrence fiscale dloyale .

Quel impt des socits ? 99


En moins dun an, le Conseil suprieur des finances (C.S.F.) a publi deux rapports mettant en exergue la situation budgtaire inquitante du royaume. Entre les lignes, le C.S.F. souligne trois constatations. La premire est une rvision la baisse structurelle des perspectives conomiques. La deuxime est laccumulation doprations one shot et autres effets daubaine qui ont permis datteindre lquilibre budgtaire au cours des dernires annes. Ces phnomnes ont cr un effet doptique conduisant occulter un dficit structurel que le C.S.F. estime plus de 2 % du P.I.B. La crise financire a donc jou un rle de catalyseur plutt que damorce. La troisime constatation est que, dans tous les scnarios, il faut sattendre un lugubre hiver budgtaire. Il y a donc des dcisions prendre court terme afin de rsorber le dficit. Ces mesures doivent tre considres comme des actes dexception et temporaires, dans la logique des dispositions de 1982-1983 qui ressortissaient aux pouvoirs spciaux. Mais une fois lquilibre budgtaire thoriquement rtabli, en 2015 ou plus tard, le pays sera confront ses ralits long terme, cest-dire une zone de transit, ouverte, et sans protection gographique. Cest, de surcrot, une petite conomie dans une zone montaire domine par quelques grands acteurs, telles la France et lAllemagne. La mission des fiscalistes nest, bien sr, pas de dicter les orientations conomiques aux dcideurs politiques. Ces derniers sont seuls possder la lgitimit des dcisions. Ceci tant, la fiscalit est dabord un problme conomique. Et toute la difficult, en matire de fiscalit, est de ne pas confondre limmdiat et lavenir, ou plutt de ne pas amalgamer conjoncture et strat99 LEcho, 24septembre 2009.

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gie conomique. Bien sr, la fiscalit conditionne des choix court terme : cest, par exemple, le cas de la T.V.A. Mais, plus fondamentalement, les vraies options fiscales sont long terme. On pense, entre autres, lassurance vie, aux pensions, aux achats dimmobilier. La fiscalit est un contrat de confiance long terme entre une population et des gouvernants. La mme ralit prvaut limpt des socits : il est impensable qu une chelle continentale, des entreprises subissent une fiscalit mouvante. Elles exigent stabilit et transparence, faute de quoi elles ne sengagent pas crer de lemploi. Dailleurs, le seul impt des socits qui soit acceptable, cest celui qui stimule linvestissement productif. En matire de taxation des entreprises, le choix pos sera donc le suivant : ou bien celui du repli, conduisant immanquablement envisager un alourdissement de limpt ou, au contraire, le pays fera le choix de limpt pour restaurer sa comptitivit fiscale. Dans cette seconde orientation, qui nous semble plus approprie, la rflexion conduit immanquablement une baisse des charges affectant les entreprises. Lide de lU.W.E. est, par exemple, de dtaxer les investissements effectus en 2009 et 2010. Cette orientation paratra incongrue en pleine tempte conjoncturelle, alors quelle risque de dgrader les finances publiques dj mises mal par la crise. Certains sinterrogeront sur le bien-fond dallgements fiscaux. Daucuns dfendront que beaucoup a dj t fait, au travers, par exemple, des intrts notionnels. Mais limportant est que ces rvolutions fiscales ne soient pas, au sens tymologique, un retour au point de dpart, cest--dire le prlude des compensations taxatoires qui en gommeraient leffet bnfique. Car cest bien le problme de limpt des socits : on le croit charge du capital et donc dtres moraux inpuisables, alors que ce sont les entreprises qui crent lemploi, donc engendrent la base de limpt des personnes physiques et de la T.V.A. Au reste, le systme des intrts notionnels en est une bonne illustration. Il y a trois ans, cette modalit fiscale a servi de produit dappel lconomie belge. Cest dautant plus important que notre pays doit dsormais se structurer dans la dpendance des capitaux et des centres de dcisions trangers. Or, on met en cause aujourdhui ce systme, alors que les Pays-Bas lanceront, ds 2010, un systme fiscal destin les concurrencer. La Hollande sapprte, en effet, lancer un mcanisme trs proche de ce qutaient les centres de coordination. Comment, ds lors, imaginer que notre systme fiscal garde une crdibilit internationale alors que les intrts notionnels, comme le systme des actions A.F.V. de 1982-1983, sont remis en question moins de cinq ans aprs leur promotion ?
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En rsum, la crise des finances publiques oblige rflchir. Louverture du pays, combine une conomie adaptable, constitue un remarquable atout dans une gographie concurrentielle qui se dsenclave. La productivit belge est excellente, sa diversit industrielle est remarquable, et ses accs logistiques sont de premire qualit. Cest sur cette ouverture quil faut tabler pour dfinir des avantages concurrentiels en matire fiscale. Le royaume aurait d, comme le grand-duch de Luxembourg pays pourtant enclav et sans accs la mer faire de la fiscalit un outil de comptitivit et dattractivit conomique. En dautres termes, le positionnement gographique de la Belgique aurait d conduire une imposition allge. On devrait procder lanalyse des forces et faiblesses stratgiques du pays, comme on le ferait pour une entreprise commerciale. Il ne sagit de rien dautre que dune analyse SWOT (Strengths Weaknesses Opportunities Threats). Cela conduira immanquablement lide de transformer notre Royaume en une zone dattrait pour les investissements trangers. Lobjectif sera toujours le mme : cristalliser le capital risque pour crer des investissements et maintenir lemploi. La rflexion est dautant plus importante puisque, faute de pouvoir dvaluer leurs devises, la concurrence conomique des pays europens se dplacera rapidement sur dautres fronts, dont celui de lattractivit fiscale. Il nest pas trop tard, mais la dcision par abstention ou prcipitation politique ne nous sera pas autorise.

Repenser la mthodologie fiscale 100


La plus grande faiblesse des politiques fiscales rside probablement dans la formulation des budgets fdraux. Ces derniers sont tablis sur la base des flux de dpenses et de recettes. Ltat ntablit donc pas dinventaire des crances et dettes prsentes et futures en partie double, comme toute entreprise y serait oblige. Il nexiste pas de recension des obligations budgtaires futures des pouvoirs publics, tout le moins pour des horizons dpassant lexercice budgtaire annuel. Faut-il sen inquiter ? La rponse cette question exige de la nuance. lexception dun maigre patrimoine immobilier, ltat est une formulation budgtaire virtuelle, en ce quil ne possde pas de patrimoine propre. Ses moyens financiers sont transitifs, collects par limpt et destins tre
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immdiatement redistribus. Il peut, certes, financer ses dpenses courantes et dinvestissements par lemprunt, mais ce dernier doit in fine tre rembours. Et cest limpt qui rembourse lemprunt. La substance du budget de ltat correspond donc limpt. La vritable question porte alors sur le fait de savoir si limpt et les dpenses quil finance sont synchrones, cest--dire couvrent les mmes intervalles de temps. La rponse cette question est ngative. Et cest l que rside le problme. Un exemple de cette complication comptable est probablement le financement des pensions et soins de sant. linstar dautres pays, la Belgique a instaur un systme de redistribution, plutt que de capitalisation. Les dettes de pensions ne sont pas comptabilises, mais diffres budgtairement. Ce seront les futurs actifs qui financeront les pensions de ceux qui sont actuellement actifs. Les obligations de pensions sont donc exclusivement exprimes comme des flux futurs, sans inventaire ni mesure de leur valeur actuelle (ce quexigerait un systme comptable). Faute dune comptabilisation de ces obligations futures, il est difficile de mesurer les obligations fiscales qui devront tre mises charge des actifs actuels, cest--dire des futurs pensionns. Labsence de comptabilit publique correcte entrane des dsynchronisations gnrationnelles. Mais ce nest pas tout : labsence de projections comptables nautorise pas de vision prospective des impts. Ces derniers sont conditionns par les circonstances socioconomiques, les courbes dmographiques du moment. Idalement, il faudrait valuer les effets des impts sur une longue priode afin destimer leurs rendements et leurs capacits financer les besoins de ltat. Il faudrait pouvoir estimer le rendement dun impt un horizon de cinq dix ans, voire sur plusieurs gnrations, pour apprhender ses effets dlasticit et effets induits. Il conviendrait aussi de savoir comment limpt pourra tre mis en rapport avec les besoins de financement futurs. On le voit : la mthodologie fiscale est balbutiante, voire anachronique. Et labsence de rigueur comptable est probablement synonyme dingalits et dincertitudes fiscales. Car si limpt nest pas prvisible dans une mesure prospective des besoins de ltat, il entrane des effets daubaine ou des coercitions mal cibles. Comment savoir, par exemple, si la pression fiscale actuelle sur les revenus du travail nest pas excessive, alors que le travailleur doit constituer une pargne pour couvrir les dpenses du jour o il sera retrait et que limpt frappe justement la formation dpargne ? Une autre illustration de ce phnomne rside dans la formulation de limpt lors de sa rforme fondatrice en 1962. Le gouvernement de lpoque dcida de soumettre une
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mme pression fiscale les revenus du travail et du capital. Cette dcision fut fonde sur la constatation que la prcarit des revenus du travail avait t attnue par le dveloppement de la lgislation sociale, et que les revenus du capital avaient, la suite de la guerre, perdu leur caractre de permanence. Pourtant, ds aprs 1962, la fiscalit belge emprunta une voie totalement oppose. En effet, alors que lconomie devint de plus en plus concurrentielle, ce qui aurait d conduire une moindre imposition des revenus du travail, ce fut exactement linverse qui se passa : la pression sur les revenus professionnels augmenta. Et concomitamment, ltat fdral, confront au dveloppement dune dette publique hors de contrle, dut allger la fiscalit des revenus mobiliers pour assurer le financement de cette dette. En conclusion, une modlisation fiscale et une comptabilit des dettes et crances futures de ltat apparaissent ncessaires pour formuler correctement les impts. Cest dautant plus indispensable que limpt est davantage quun outil redistributeur ou incitatif : cest un contrat moral et social sign par une population avec elle-mme. Limpt ne devient lgitime qu condition de recevoir des contreparties satisfaisantes. Cette lgitimit passe par sa modlisation et son analyse prospective, elles-mmes idalement fondes sur une adquate comptabilit de ltat.

inflation et fiscalit : un mariage difficile 101


Dans les annes 1970, la hantise des tudiants en conomie tait la comptabilit. Et, dans linextricable quilibrage des dbits et des crdits, le cauchemar se transformait en pouvante lorsquil sagissait de comprendre la comptabilit dinflation. Seuls les potaches, les forts en thme et autres illumins de la numrologie sotrique trouvaient cela intressant. Pour lapaisement de tous, la rigueur montaire des annes 1980 mit fin ces souffrances. Et lintroduction de leuro renvoya au XXesicle et la retraite les professeurs de comptabilit dinflation. Cest donc en apne quil faut plonger dans lhistoire comptable pour comprendre les enjeux de la matire et, plus important, la fiscalit dinflation. En effet, une inflation de 4 %, dsormais pousse des sommets de 5 %, corrode les rsultats des entreprises. Or, il faut que lentreprise conserve lintgrit de ses investissements. Si la fiscalit ne tient pas compte de linflation, elle agit
101 LEcho, 18novembre 2008.

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comme un impt sur le patrimoine, cest--dire un impt sans champ dapplication contrl, ni assiette imposable, ni barme ! Cest principalement en matire damortissement quil faut agir. En effet, lamortissement tale le cot des investissements sur leur dure de vie conomique, tout en permettant leur dductibilit fiscale. Plus prcisment, lamortissement permet de reconnatre une charge comptable devant tre mise en rapport avec les revenus auxquels elle correspond. Cest selon ce rythme que la dductibilit fiscale des amortissements est accorde. Les amortissements sont des charges non dcaisses dont le principal effet, en termes de liquidits, est la rduction dimpts quils entranent. Malheureusement, cette dductibilit fiscale seffectue sur la base de la valeur historique des investissements. Or, cette dernire est normalement infrieure leur valeur de remplacement, elle-mme sujette linflation. Ceci conduit dclarer comme un bnfice des sommes qui auraient d tre affectes la reconstitution des immobilisations amortissables. Cette ralit est dautant plus douloureuse que les entreprises sont confrontes un contexte de stagflation, cest--dire dinflation (qui rode la valeur des investissements) et de stagnation (qui amoindrit leurs bnfices). Comment, ds lors, corriger le facteur dinflation ? Il existe diffrentes mthodes cibles sur les investissements, qui furent dailleurs utilises en Belgique dans les annes 1970. Cest, par exemple, le cas des amortissements acclrs ou dgressifs qui permettent danticiper la dductibilit fiscale. Il sagit dobtenir plus rapidement une dfalcation dimpts que ce que nautoriserait la dure dutilisation conomique des actifs correspondants. Il y aurait aussi la possibilit dindexer les dotations damortissements sur des indices de prix. Par ailleurs, il est possible dattnuer leffet de linflation lors de la cession des actifs immobiliss. Cette attnuation, reconnue par le lgislateur, peut prendre trois formes. Une premire modalit consiste rvaluer la valeur dacquisition des biens afin de diminuer leur plus-value de cession (ou daggraver leur moinsvalue de cession). Cest le systme qui fut imagin pour tenir compte de la dprciation montaire des biens acquis avant 1950. Une deuxime mthode consiste compenser lrosion montaire en attnuant la taxation des plus-values de cession de certains actifs immobiliss. Plusieurs techniques, sont alors envisageables : taux dimpts rduit, talement dans le temps de la taxation de la plus-value et amortissement du bien acquis en remploi sur la valeur du bien alin avec plus-value (roll-over relief). cet
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gard, ltat accepte une taxation allge de la plus-value, pour autant que rien ne sorte du patrimoine de la socit, ce qui conduit aux exigences fiscales dintangibilit. Pourtant, en matire dinflation, cette condition dintangibilit est dsute, puisque leffet de lrosion montaire devrait tre indpendant de laffectation des sommes. Une troisime mthode, plus radicale, consiste en la rvaluation priodique du bilan, appele aussi mthode du bilan index. Celle-ci est utilise dans des circonstances atypiques (par exemple, lintroduction du franc lourd en France en 1958). Lide dune comptabilit indexe est de rvaluer, par pas successifs, les postes bilantaires rotation lente, cest--dire les actifs et passifs (non financiers) dont la valeur comptable nest pas ajuste pour linflation. Dans cette perspective, une distinction est gnralement faite entre les actifs montaires et non montaires (immobilisations, certains stocks). Les normes comptables IAS/IFRS suivent la mme logique. Aussi tonnant que cela puisse paratre, la dduction des intrts notionnels sapparente cette technique. Ces derniers sont dduits de la base de taxation des entreprises sur la base du taux dintrt des obligations dtat. Or, le taux de ces obligations dtat inclut un pourcentage dinflation anticip. En supposant que le montant des immobilisations de lentreprise soit financ par les fonds propres, les intrts notionnels corrigent linflation. En effet, les intrts notionnels permettent de diminuer la base imposable du montant des fonds propres multipli par un taux dintrt qui comprend un taux dinflation implicite. En dautres termes, lapplication des intrts notionnels immunise lentreprise contre un appauvrissement de la valeur de ses actifs. Globalement, le cot budgtaire des intrts notionnels reprsente dailleurs environ 7 % des recettes de limpt des socits, soit un chiffre proche du taux dinflation.

oser la zone franche dimpts 102


Aux mmes maux, les mmes erreurs ? trente annes dintervalle, je commence avoir le confus pressentiment que nos conomies sont identiquement frappes de la mme rsignation face des bouleversements conomiques denvergure mondiale.

102 Non publi.

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En 1979-1981, le second choc ptrolier fut considr comme une priptie conjoncturelle, sans que ses consquences structurelles fussent correctement apprhendes. Les gouvernements Martens taient tellement imprgns de la suprmatie du politique sur la sphre conomique quils dcidrent quune politique de dficit budgtaire compenserait la perte de pouvoir dachat entrane par un ptrole cher et un dollar faible. Cette posture politique fut alimente par le mirage que lconomie belge tait suffisamment autarcique pour absorber les premires vagues de la mondialisation. Tout le monde se souvient de la suite de cette erreur doptique : un dficit budgtaire deux chiffres et une spirale inflationniste sans prcdent. Lendettement fdral se creusa par un phnomne de typhon, conduisant leffet boule de neige , cest--dire de croissance logarithmique de la dette publique. Le franc belge fut soumis de brutales pressions, conduisant la mmorable dvaluation de fvrier 1982. Jusquau milieu des annes 1990, le pays fut en tat de faillite virtuelle. cause de trois annes de ttonnement politique, une gnration de croissance conomique fut perdue. Finalement, ce fut lentre dans la zone euro qui exera une discipline financire que le royaume navait pas russi simposer. La leon des annes 1979-1981 tient en quelques mots, au risque de choquer certains thurifraires des politiques collectivistes : la sphre politique est subordonne et subsquente aux volutions conomiques, tout le moins en termes de stimulation conomique. Cest bien lconomie marchande, mais bien rgule, qui est la ralit dominante de nos communauts. Ce qui ne veut aucunement dire que lautorgulation est un produit naturel de nos communauts, ainsi que la crise bancaire vient de le dmontrer. Mais la dominance de lconomie de march simpose dautant un petit pays, telle la Belgique, immerg dans une conomie mondialise aux forces gravitationnelles dune densit inconnue. Alors, quel parallle tirer avec les annes 2007-2009 ? A priori aucun, car la situation conomique est structurellement diffrente. Mais si lhistoire ne se rpte jamais, elle commence rimer. Les priodes 1979-1981 et 2007-2009 sont, toutes les deux, caractrises par une instabilit politique, dautant plus fragilisante quelle se combine un choc conomique. En 1979-1981, par exemple, le pays connut en vingt-neuf mois cinq gouvernements, deux premiers ministres et cinq ministres des Finances. Alors, que faire ? Lobjectif devrait tre dobtenir une congruence, plutt quune concurrence entre les sphres conomiques et politiques. Cela passe incontournablement par la ncessit dallger le poids des prlvements fisanthemis

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caux sur lentrepreneuriat. Avec lucidit, il faut admettre que la conjoncture rcessionaire ne se prte pas une modification structurelle de la fiscalit des personnes physiques ou une refonte des charges parafiscales qui affectent le travail. Par contre, ce qui est faisable, cest de transformer progressivement le royaume en une zone franche dimpt des socits. Il sagirait de calquer le modle irlandais, et dtablir un impt des socits 15-20 %. Cela permettrait de restaurer la comptitivit fiscale en cristallisant les investissements trangers en Belgique. De plus, cela correspondrait au biotope de lconomie du royaume, savoir une conomie de transit et de circulation. Cette orientation exigerait une tude dimpact pralable et aurait un cot budgtaire initial que nous estimons trois ou quatre milliards deuros en rythme de croisire, soit environ 3 4 % du budget de ltat. Mais ce cot serait trs vite compens par des effets retour , linstar de ce que lexprience des intrts notionnels a largement dmontr. Plus fondamentalement, il y a une ralit dsagrable laquelle il faudra faire face : notre systme fiscal le plus lourd dEurope est intenable et surtout incomprhensible. Il fait suffoquer lconomie et garrotte lentrepreneuriat, devant tre soutenu bout de bras par des subsides. Cette ralit se conjugue un diffrentiel de croissance rgionale et, dsormais, une dislocation de lancrage belge dune partie de notre systme financier. Quelle est la situation dans laquelle nous souhaitons formuler les prochaines annes ? Nous ne pourrons pas nous rfugier dans une conomie de rentiers ? Cest la responsabilit de tous les dcideurs de ce pays de poser ces questions et dadmettre lenvergure des mutations de nos communauts. La gnration de la crise des annes 1970, dsormais aux postes de responsabilits, devra en rendre les comptes.

2010 : lanne du choix fiscal 103


De manire frontale, la crise financire dfie la gestion des finances publiques. Les recapitalisations bancaires, conjugues aux plans de relance, pseront sur lendettement fdral. En mme temps, les chocs conjoncturels affectent le solde budgtaire. La crise dprcie les recettes fiscales et accrot

103 LEcho, 17mars 2009.

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les transferts sociaux (chmage, etc.). Les recettes fiscales et de scurit sociale seront infrieures de dix milliards deuros aux prvisions. Lconomie belge devrait se contracter denviron 2-3 % en 2009, voire 4 %. Le dficit budgtaire est actuellement estim 3,4 % du P.I.B., soit 12 milliards deuros. Ramen en proportion du budget fdral (qui est de lordre du tiers du P.I.B.), cela signifie un manque gagner de 10 % du budget. Cest beaucoup. Cest mme norme. Comme les autres pays europens, la Belgique pourrait donc renouer avec la saison froide de ses finances publiques, caractrise par une lugubre squence de dficits. Ces derniers rompront avec la rigueur qui a caractris lquilibre des finances fdrales des deux dernires lgislatures. Bien sr, une crise ne se prte jamais des surplus budgtaires. Il serait irresponsable dexiger des quilibres budgtaires quand les trous dair conjoncturels se transforment en dcrochages. Ltat doit sadapter aux retournements de cycles. Un dficit est donc souhaitable en cas de conjoncture basse : il joue un rle damortisseur naturel. Pourtant, il ne faut pas loublier : ltat est un tre virtuel. Ses moyens de financement trouvent leur origine dans limpt. Ltat peut, certes, emprunter, mais lendettement nest jamais quune avance sur limpt. En dautres termes, tout dficit budgtaire, initialement financ par la dette, est, un jour ou lautre, rembours par les recettes fiscales. Au reste, le cot de cet endettement sera lui-mme alourdi par une remonte des taux dintrt. Il est, en effet, probable que nous assistions une hausse de linflation entrane par les injections de liquidits dans le systme bancaire. Or, linflation anticipe se greffe immdiatement sur les taux dintrt long terme, en mme temps quelle diminue le cot des anciens emprunts. La dette publique pourrait aussi voir son cot tre alourdi par une prime de risque affectant le royaume. Comme la plupart des pays europens, le royaume sera bientt confront ses ralits fiscales, aggraves par un endettement qui a augment. Lanne 2010 sera donc cruciale en termes dorientation fiscale. Mais cette orientation ne sera pas limite lan prochain, car elle conditionnera les exercices fiscaux suivants. La vritable question sera celle du modle de socit dans lequel les deux prochaines gnrations volueront. Choisira-t-on la voie de lattentisme ou celle de lopinitret ? Lattentisme a dj t expriment dans les annes 1980, caractrises par des politiques lthargiques conduisant corriger par limpt les drives des dpenses. Quatre annes de drapages budgtaires (1978-1982) ont dj
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plomb lconomie pendant prs de deux gnrations. Chez les quadragnaires, ces annes gches renvoient une insouciance crpusculaire, mais aussi des aciries devenues poussireuses et dsaffectes. Ou bien choisirons-nous laudace fiscale, cest--dire celle dune voie plus exigeante, mais correspondant aux ralits de lconomie de march, dont la crise nous a rappel quelle tait dsormais notre cadre de rfrence ? Plus concrtement, le choix pos sera le suivant : ou bien celui du repli fiscal, conduisant immanquablement envisager un alourdissement de limpt ou, au contraire, le pays fera le choix de la baisse de limpt pour restaurer sa comptitivit fiscale. Dans cette seconde orientation, qui nous semble intuitivement plus approprie, la rflexion conduit immanquablement une baisse importante des charges fiscales et parafiscales affectant les entreprises. Cette orientation peut paratre incongrue en pleine tempte conjoncturelle, alors quelle risque de dgrader les finances publiques, dj mises mal par la crise. Nous ne le croyons pas, car il importe dinvestir dans lavenir. Elle est aussi conforte par le fait quune petite gographie, comme celle de la Belgique, doit donc maintenir son attractivit fiscale. La situation cartographique du pays correspond une conomie de transit. La fiscalit doit donc contribuer ladhrence gographique des investissements. Ceci justifie les allgements de limpt et des charges sur le travail, qui constituent un puissant stimulant aux investissements productifs. En dautres termes, une baisse des charges fiscales et parafiscales se traduit en des recettes dmultiplies sous forme dinvestissements et diffrents effets retour . Concrtement, nous suggrons de poursuivre les baisses de charges et de prcompte dj dcides par le gouvernement fdral (en matire de recherche, de travail en quipe, etc.) et favorablement accueillies par les milieux industriels. On pourrait aussi imaginer un largissement des intrts notionnels si lentreprise procde des investissements productifs crateurs demplois. Dautres rflexions peuvent sinscrire dans cette orientation : taux rduits limpt des socits, dans lhypothse dune mise en rserve de rsultats affects des investissements productifs, introduction de mesures destines allger limposition des entreprises en cas de tensions inflationnistes, etc. Certains commentateurs sinterrogeront sur le bien-fond dun allgement fiscal dune telle envergure. Daucuns dfendront que beaucoup a dj t fait, au travers, par exemple, des intrts notionnels. Mais limportant est que ces rvolutions fiscales ne soient pas, au sens tymologique, un retour au point de dpart, cest--dire le prlude des compensations taxatoires qui en gommeraient leffet bnfique.
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En rsum, si lentre de la Belgique dans la zone euro fut disciplinante, elle a, en mme temps, accentu la ncessit dune comptitivit accrue. Or, les excs de la fiscalit strilisent lentreprise. Des impts lourds conduisent immanquablement au dirigisme conomique. Une fiscalit outrancire absorbe lnergie dans ltat et use ses agents conomiques. Elle ligote le progrs. Le vrai contrat social de la fiscalit, cest celui de laptitude la prise de risque. Nous traversons un choc de modle, savoir limmersion dans lconomie de march globalise. Il faut donc viter de juxtaposer des solutions conjoncturelles des glissements structurels. Dans les prochains mois, le choix fiscal devra tre rationnel et intuitif, et non pas idologique. Lconomie de march ne sembarrasse dailleurs plus de grands postulats. Elle sarticule de manire inductive et empirique autour de ralits marchandes. Notre pays dispose de remarquables ressources, commencer par ses capacits dadaptation, son pragmatisme, sa diversit culturelle et une des meilleures productivits au monde. Le problme, cest quil est petit, dans un contexte europen qui devient de plus en plus comptitif dun point de vue fiscal. La dcision par abstention ne nous sera pas autorise.

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La diffrence conomique anglo-saxonne 104
Anne aprs anne, le mode social europen se drobe au profit du modle conomique anglo-saxon. Nos systmes sociaux, partiellement fonds sur laubaine de la croissance daprs-guerre, sont progressivement dconstruits. Le lien lconomie est dsormais plus individualis. titre dexemple, la concertation sociale est moins invoque par les entreprises, qui prfrent une contractualisation individuelle de la relation demploi. Ceci ramne une question centrale : quels sont les facteurs qui diffrencient les conomies anglo-saxonnes et europennes ? Il y a, bien sr, la base, le facteur religieux. Ctait la thse du sociologue allemand Max Weber (1864-1920), qui postula que les conomies rformes avaient dissoci lconomie terrestre des prceptes terrestres. Cette libration ecclsiastique aurait donn naissance au capitalisme. Les centres boursiers occidentaux (New York, Londres et Francfort) sont dailleurs toujours situs dans des pays majoritairement protestants. Mais il y a dautres facteurs. On pense, par exemple, aux particularits sociologiques entre les modes dorganisation europens, plus collectivistes et hirarchiss, donc prudents. Ceux-ci sopposent lagencement des socits anglo-saxonnes, caractrises par un individualisme plus dense et une plus grande exigence de libert individuelle. Un autre phnomne qui pourrait expliquer les approches diffrencies constitue lattitude des collectivits face au risque et lincertitude. Les Europens choisissent les certitudes rglementaires et luniformit, tandis que les Anglo-Saxons postulent la flexibilit et loptimisme. Mais plus globalement, quand on synthtise les facteurs qui diffrencient les communauts europennes et anglo-saxonnes, on en arrive une constatation troublante, parce quelle est lmentaire. Les socits europennes sont dductives, tandis que les socits anglo-saxonnes sont inductives.

104 Trends Tendances, 16aot 2007.

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La dduction, cest partir du principe gnral vers le particulier. Dans un systme dductif, il y a donc un principe ou une rgle suprieure, selon laquelle les observations doivent tre classes ou qualifies. Linduction, cest linverse : un systme inductif infre une chose dune autre, part des effets vers les causes et des faits particuliers vers les lois qui les rgissent. Pour les Europens, le mode de raisonnement considr comme le plus rigoureux et le seul valable est la dduction, puisque cette dernire est le raisonnement qui va des principes la consquence. Linduction (prne par les Anglo-Saxons) est considre par les Europens comme moins fiable, car elle consiste noncer des lois partir de faits. Linduction est donc un raisonnement exprimental, quon assimile parfois lintuition. Et finalement, on dcle nouveau, dans cette diffrence dapproche, les orientations religieuses. Dans les socits europennes catholiques, les observations humaines se sont longtemps dduites des lois religieuses suprieures. Dans les pays protestants, par contre, le postulat cleste fut refus et la Providence carte : chaque homme doit suivre son chemin selon ses propres dcouvertes. Ces particularits se transposent au monde des affaires : les Anglo-Saxons dbattent, en permanence, du modle dentreprise et des principes de gestion. Il ny a pas de russite postule, mais plutt des succs prcaires, devant sans cesse tre dmontrs et remis risque. Cest incidemment la raison pour laquelle les socits anglo-saxonnes sont sources de progrs : linduction cre lhumilit dtre confront, tout moment, un meilleur modle imagin par un concurrent.

des quakers lthique dentreprise 105


Dans les conomies dveloppes, le dveloppement du commerce sest accompagn dune multinationalisation des entreprises. Le ngoce ne connat plus ni frontires, ni attachements culturels. Cette volution, soutenue par la mobilit du capital, saccompagne de lmergence de nouveaux rfrentiels moraux : les valeurs de lentreprise. Selon les circonstances, lentreprise se postulera source de profit juste , soucieuse de lensemble de ses stakeholders, consciente des dfis environnementaux, etc. Certaines orientations sont

105 Trends Tendances, 14aot 2008.

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rsilientes, tel le commerce quitable. Dautres initiatives relvent plutt du sponsoring ou du mcnat dans diffrents domaines (lart, le sport, etc.). Initialement, les arguments de vente de lentreprise taient vhiculs par lassociation mentale entre les produits et les clients. Car, juste titre, lentreprise sessaie juxtaposer un contexte motionnel sur ses produits et services. Cest le cas du magasin de meubles prts monter qui ramne une ide de retour la puret naturelle, dune banque dont les services correspondent au contexte des jeunes, dune bire dont la nocivit alcoolique est rduite, etc. Lesprit averti aura, bien sr, dcrypt cette facette particulire du marketing, qui correspond une segmentation de la clientle. Mais il y a dsormais une autre facette cette volution : aujourdhui, les entreprises ont formul des valeurs internes leur propre fonctionnement. Ces dernires, souvent rfrences par rapport au respect et la transparence, fondent une culture dentreprise. La culture dentreprise est, par son fondement, transitive. Elle doit composer la fois avec lconomie interne de lentreprise et les services et produits quelle commercialise. Cest bien sr ce niveau que les choses deviennent intressantes. En effet, comment une entreprise, tre virtuel dlimit juridiquement, peut-elle scrter des valeurs, sauf penser que ces valeurs sont le commun dnominateur de ses collaborateurs ? En dautres termes, comment serait-il possible que la formulation juridique de lentreprise dveloppe un comportement plus vertueux que son simple corps social ? Lentreprise fournirait-elle des contrats et une discipline mentale ? La rponse ces questions est positive, et on touche, en ce domaine, la dynamique des groupes, au sein desquels lindividu dlgue une partie de son jugement moral. lintuition, lentreprise peut certainement, par une adhsion de comportements, susciter des attitudes positives et enthousiastes. La culture dentreprise cimente une cohsion et aligne les performances. Elle est donc disciplinante et modlisatrice. Au reste, il nest pas possible de dissocier lmergence des valeurs de lentreprise du dveloppement de lconomie de march. Cette dernire est, par essence, plus individualiste. Lpoque des rponses citoyennes et collectives est apparemment rvolue : les rapports humains sont aujourdhui plus transactionnels et impersonnels. Un phnomne danomie, cest--dire de dsintgration et deffacement des valeurs, sinstalle. Cest dans les interstices de cet immense glissement sociologique que les entreprises formulent des valeurs. Les Anglo-Saxons lont parfaitement compris : ils parlent dthique, cest-dire la science de la morale. Car, pour eux, le profit et lthique sont parfaitement conciliables, sans devoir se rfrer dautres sources morales ou relianthemis

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gieuses. Dailleurs, dans le capitalisme amricain, les valeurs de lentreprise ne sont pas absolues, puisquelles sont inductives et adaptables aux circonstances conomiques. Lorigine de lthique professionnelle est inspire de la culture protestante. Ceci ramne aux prsupposs protestants du capitalisme, mis en vidence par Max Weber. Dans le protestantisme, ce qui compte, cest la sincrit morale de ladhsion et les alertes dontologiques. Ce nest donc pas une concidence si la notion de culture dentreprise est principalement dorigine anglo-saxonne. Dans la tradition protestante, le travail permet aux travailleurs de donner du sens leur vie professionnelle travers les reprsentations de lentreprise. Par ailleurs, lthique et la culture dentreprise amricaine trouvent leur gense dans le mouvement des quakers. Les quakers, pourchasss en Angleterre et curs par la corruption, sexilrent en Amrique au XVIIesicle. Le quakerisme na jamais refus lenrichissement personnel sil poursuivait une certaine thique. Dans cette logique, lhomme doit donc travailler, mais sa conduite et sa probit doivent tre sans faille afin dtre dignes. Au-del des excs rmunratoires de certains, cette logique de rigueur transcende le capitalisme anglo-saxon et fonde lmergence des cultures dentreprises. Dailleurs, aux tats-Unis, il ny a pas de code de gouvernance corporative. Ce nest pas un hasard.

Lentreprise : organe gntiquement modulable 106


Tout le monde a dj vu ces cellules humaines, agrandies des millions de fois, qui font lobjet de manipulations gntiques. La frontire de la cellule est pntre et lessence de la vie est sonde par la technologie. Depuis quelques annes, la mme manipulation est opre sur le modle europen de lentreprise, lui-mme infiltr par une influence anglo-saxonne. Est-ce le manque dagrandissement optique qui banalise cette volution ? Elle est pourtant fondamentale. tre abstrait par nature, lentreprise a une dure de vie juridique infinie. Elle survit donc ses actionnaires successifs qui, de leur ct, la rgnrent par des apports en capital. Mais lentreprise existe surtout parce quelle permet de dissocier la prise de risque collective du patrimoine individuel de ses propritaires. Cest justement cet attribut qui est progressivement extrait
106 Non publi.

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de lentreprise. Lvolution anglo-saxonne conduit dpossder lentreprise de son autonomie juridique, comme si sa protection patrimoniale devenait permable. Le constat paratra abscons. Nous le rsumons de manire abrupte : lentreprise, telle que nous la concevons, disparatra, car le modle anglo-saxon en rfute la formulation latine. Ce modle est fond sur la notion de partenariat (partnership), cest--dire lassociation personnelle aux rsultats et aux risques. Dans cette perspective, lenrichissement est consubstantiel de la prise de risque personnelle, cest--dire de la mise risque de son patrimoine personnel. Dans le modle latin, par contre, lentreprise est engendre sur la fragmentation des patrimoines : celui de lentreprise, collectif et destin fconder lenrichissement, et le patrimoine individuel de lactionnaire, tranger la prise de risques. notre intuition, les prochaines annes verront donc la disparition de la forme latine des entreprises. Non que celles-ci disparaissent en tant quexpression juridique : le Code Napolon a survcu dautres volutions. La fusion des patrimoines de lentreprise et des actionnaires, qui correspond au modle anglo-saxon, seffectuera plus subtilement par la responsabilisation personnelle, et donc patrimoniale, des administrateurs. Ceux-ci sont, en effet, censs grer lentreprise au mieux de lintrt de ses protagonistes, restants hirarchiser. Les administrateurs feront donc payer lentreprise, cest--dire indirectement aux actionnaires, des primes dassurances dans lhypothse o ces mmes actionnaires, ou toute personne intresse lentreprise, entament un recours contre eux. Les actionnaires paieront donc indirectement des primes dassurances destines les protger contre eux-mmes. En projetant le modle jusqu son tat stationnaire, on arrive au constat que le risque dentreprise sera perptuellement dplac de lactionnaire ou de ladministrateur dune entreprise vers une compagnie dassurances, cest--dire vers dautres propres actionnaires et administrateurs. Cest incidemment le postulat sminal du capitalisme anglo-saxon, dont lexistence est perptue par la circulation du capital et la mutualisation des risques. Le modle anglo-saxon remet donc en question, en la fragmentant, lancienne division du travail et du capital. On discerne dailleurs la disparition du modle latin dans ses disciplines de prdilection, telles la comptabilit et la fiscalit. Les normes comptables anglosaxonnes IAS, applicables aux entreprises cotes europennes depuis deux ans, sont articules sur un rapprochement de la valeur des fonds propres de lentreprise vers sa valeur boursire pour des actionnaires. Les capitaux propres de lentreprise ne sont donc plus des rsidus intangibles des apports de fonds
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originels : ils sajustent sur la valeur que les marchs financiers veulent bien leur donner. Dans le domaine fiscal, aussi, les tendances du futur deviennent discernables. Il sagira de dplacer le centre de gravit de la fiscalit vers lactionnaire de lentreprise, plutt que de le concentrer sur limpt des socits. En rsum de ces quelques paragraphes dont les fondements sont plutt intuitifs quempiriques, le modle latin dentreprise voluera dans le sens dune juxtaposition des patrimoines et risques de ses protagonistes. Ceci conduit la disparition de lentreprise, au titre dtre juridique autonome, au profit dun clatement de ses responsabilits vers ses actionnaires. Le modle latin, dsormais immerg dans un milieu anglo-saxon, voluera vers une multiplication cellulaire jusqu se fondre dans le patrimoine de ses actionnaires.

essai dune gouvernance partage 107


Le principe rgulateur du code de gouvernance corporative est fond sur le postulat du Comply or Explain, cest--dire le fait de sy conformer ou den expliquer les motivations dune non-application. Cette formulation, inspire des pays au sein desquels lactivisme actionnarial est plus dvelopp, nest pas une concidence. En effet, ce rapport superpose une rgulation volontaire dobdience anglo-saxonne sur lapproche civiliste et rglementaire du Code des socits. Il sagit dun compromis entre la rgulation interne et le monitoring externe de la vie corporative de lentreprise. La gouvernance correspond un ensemble de comportements, au travers desquels des rgles collectives sont lgitimes. Appliqu au monde des entreprises, ce concept concerne la faon dont les entreprises balisent le pouvoir des actionnaires et lespace discrtionnaire des dirigeants. La gouvernance corporative ninterpelle dailleurs pas la manire selon laquelle lentreprise est dirige, mais plutt comment sa direction est contrle. Si ce thme est aujourdhui mieux peru comme un axe de rflexion, cest quil simposait de trouver un point dquilibre entre les excs de lre managriale et une vision uniquement patrimoniale de lentreprise. Le code de gouvernance corporative et le droit des socits vont dsormais se complter. Le Code des socits imposera un seuil minimum dobligations corporatives, renforces depuis le vote de la loi du 2aot 2002, tandis que le code de gouvernance corporative dfinit des best practices dans des domaines
107 Non publi.

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moins rglements, telles la composition des conseils dadministration, la qualit de linformation des actionnaires et la rmunration des dirigeants. Dans cette perspective, le code de gouvernance corporative rconcilie sans doute les visions extrmes de la gouvernance corporative. Celles-ci sont partages entre les dfendeurs libraux dune autorgulation exclusive par le march boursier, et les tenants, dsormais dfinitivement disqualifis, dune vision coercitive de la vie de lentreprise, souvent empreinte de considrations trangres une analyse raisonne et quilibre du capitalisme belge. Ce rapport est aussi un point mdian, ou plutt le plus grand commun dnominateur, entre les orientations des pays limitrophes et les singularits du tissu actionnarial belge. Dailleurs, plutt que dadopter un modle de type shareholder, dallgeance anglo-saxonne, le code de gouvernance corporative sinscrit dans un modle relevant du genre stakeholder, qui reconnat la multiplicit des intervenants la vie sociale de lentreprise. On pense, entre autres, lactionnariat salari. Au reste, plusieurs orientations complmentaires se retrouvent dailleurs dans ce rapport : la sparation entre la proprit (actionnariat) et le contrle des entreprises, le traitement quitable des actionnaires (sous la contrainte de linfluence stratgique dun actionnaire de rfrence), et les modalits de prise de contrle des dcisions. En filigrane de ce rapport, on dcle dailleurs les obligations de loyaut et de diligence attaches la fonction dadministrateur, qui constituent la jonction entre lactionnariat et la direction des entreprises. Malgr lvident bien-fond de la dmarche, certains sinterrogent encore aujourdhui sur la ncessit dun code de gouvernance corporative. Ne sagitil pas dune nouvelle tentative, un peu illusoire, de normaliser les recommandations (minimalistes) dj prconises par la Fdration des entreprises de Belgique en 2001 ? Une telle dmarche ne constitue-t-elle pas un effet de mode, destin apporter un semblant de moralit au capitalisme, alors que ce dernier dcoule dune volution spontane ? Malgr une intuition de rponse positive, il ny a pas de rplique absolue ces questions, car un code de gouvernance corporative ne peut sapprcier quen termes relatifs, par rapport aux initiatives dautres pays. Dans cette perspective, le code de gouvernance corporative constitue un document quilibr et nuanc, qui sinscrit dans un vaste mouvement de normalisation de pratiques du monde des affaires, presque impossible codifier rglementairement. Par ce rapport, la Belgique rejoint les autres pays europens en adoptant une plate-forme de principes dont le non-respect serait incomprhensible, voire discrditant et dcrdibilisant pour notre pays.
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Ce type dinitiative nest, au demeurant, pas une innovation rcente. Au Royaume-Uni, le rapport Cadbury a t publi il y a une dizaine dannes, et une cinquantaine de pays se sont attels ce type dinitiative. Le code de gouvernance corporative sinscrit dans le sillage de ces diffrentes mouvances, puisquil repose sur le socle tripartite de la transparence de linformation financire (qui sera renforce, ds lanne prochaine, par lapplication des normes comptables IAS/IFRS), du traitement galitaire des actionnaires et de la responsabilit des diffrents dirigeants de lentreprise. Certes, linitiative du code de gouvernance corporative est, certains gards, sujette dbats, notamment en matire de publicit des rmunrations des dirigeants dentreprises et de composition du comit daudit, par exemple. Les discussions peuvent aussi concerner la majorit des membres du conseil dadministration qui doivent tre non excutifs. Pour accentuer sa crdibilit, la Commission devait peut-tre se dmarquer par des mesures frappantes. Il nempche quelle place des balises modernes dans une matire pour laquelle il simpose de soutenir une concurrence positive avec les autres pays. Plus fondamentalement, et par rfrence la formulation dun ancien premier ministre franais, ce rapport fonde dsormais un droit dinventaire des actionnaires minoritaires par rapport la gestion des entreprises. Ce rapport rappelle que le capitalisme na davenir que sil est ordonn et partag.

Lrosion du modle europen 108


Lentreprise fut imagine la fin du Moyen ge, lorsque les commerants italiens armrent des quipages pour effectuer de longues missions. Les propritaires de navires dcidrent rapidement de se rassembler pour partager les risques et les profits, trs levs lorsque lexpdition tait fructueuse. Ce regroupement de capitaux saccompagna dune dissociation de rles avec les dirigeants (ou administrateurs) de lentreprise : les capitaines de bateaux, seuls matres bord. La gouvernance corporative tait ne. Plus tard, au XIXesicle, apparut la notion de responsabilit limite des actionnaires. Il sagit dune innovation qui donna un essor sans gal la rvolution industrielle. tre abstrait par nature, lentreprise fut progressivement dote dune dure de vie juridique infinie. On dcida quelle survivrait ses

108 Trends Tendances, 15fvrier 2007.

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actionnaires successifs qui, de leur ct, devaient la rgnrer par des apports en capital ou des bnfices mis en rserve. Depuis cette poque, lentreprise europenne est btie sur la fragmentation des patrimoines : celui de lentreprise, collectif et destin fconder lenrichissement, et le patrimoine individuel de lactionnaire, limit la mise risque dans lentreprise. Lentreprise europenne dispose donc dune autonomie conomique, conforte par son indpendance juridique. Pourtant, cet attribut pourrait tre remis en cause, car le modle anglo-saxon diffre singulirement de la formulation latine de lentreprise. LAnglo-Saxon ne tolre lautonomie conomique de lentreprise quavec grande circonspection. Lentrepreneuriat amricain est, en effet, fond sur la notion de partenariat (partnership), cest--dire sur lassociation personnelle aux rsultats et aux risques. Dans ce modle, lenrichissement est consubstantiel la mise risque de son patrimoine personnel. Dailleurs, pour lAnglo-Saxon, lentreprise ne peut dailleurs pas concentrer le risque : elle doit le diffuser sur les marchs. Au reste, les spcialistes du droit le savent dailleurs trs bien : dans les pays anglo-saxons, la personnalit juridique des entreprises est beaucoup plus fragile quen Europe continentale. Les prochaines dcennies pourraient donc voir voluer la forme europenne des entreprises. Non que celles-ci disparaissent en tant quexpression juridique : le Code Napolon a survcu dautres volutions. Mais, dune manire ou lautre, limpermabilit conomique de lentreprise va se corroder. lintuition, la confusion conomique des patrimoines de lentreprise et des actionnaires pourrait subtilement seffectuer par la responsabilisation personnelle, et donc patrimoniale, des administrateurs. Ceux-ci constituent, en effet, le point de rencontre des actionnaires et des dirigeants, cest--dire des pourvoyeurs et des exploitants des capitaux. Ce recours sur le patrimoine personnel des administrateurs nest pas une futurologie. Il suffit, pour sen convaincre, de feuilleter la presse anglosaxonne : cest dj une ralit amricaine. Dans ce pays, il est convenu que la responsabilit civile des administrateurs discipline la fonction. Cela conduit dailleurs une situation singulire : un administrateur attend dabord dtre protg, par les actionnaires eux-mmes, des risques quil encourt, avant de formuler la stratgie de lentreprise. Dans ce pays, la capacit dun administrateur est donc conditionne par limportance dune prime dassurance, appele D&O (Directors and Officers). Cette orientation signifie que lentreprise, cest--dire indirectement ses actionnaires, doit assurer la responsabilit de ses administrateurs, eux-mmes
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chargs de diriger lentreprise. Cette trange circonvolution tend confondre les risques de lentreprise et de lactionnaire ou, plus conceptuellement, de diluer lindpendance conomique de lentreprise. En bonne logique, la prservation du patrimoine des administrateurs a donn naissance, aux tats-Unis, une florissante industrie de lassurance. En projetant le modle jusqu son tat stationnaire, le risque est continuellement diffus dune entreprise vers dautres (les entreprises dassurances), cest--dire vers dautres actionnaires et administrateurs. Ceci correspond donc au modle amricain, qui postule que la circulation intensive du capital (et de ses risques) garantit laffectation optimale des investissements. Faute dtre souhaitable, cette volution est-elle inluctable en Europe ? Cest difficile prdire. Elle prsenterait des dficiences majeures, voire dangereuses. Ladministrateur europen est un mandataire social plutt quun prestataire contractuel. Le capitalisme europen est souvent fond sur un actionnariat de rfrence ou familial, qui exige la dissociation conomique et juridique des patrimoines de lentreprise et des actionnaires.

gouvernance corporative : laffaire electrabel 109


Dcidment, lhistoire se rpte pour le groupe Suez, dpositaire de quelques actifs de la Gnrale de Belgique. Comme en juin 1988, la stratgie de lentreprise est dbattue sur la place publique, renforts de dclarations incisives et de dramatisation des assembles gnrales. Carlos De Benedetti, Eric Knight : mme combat ? dix-sept ans dintervalle, ce sont le concept de socit holding et la suspicion de stratgies occultes et de relations camoufles entre socits lies qui sont, nouveau, en cause, avec une interrogation focale : lentreprise optimalise-t-elle le patrimoine actionnarial ? Que Knight Vinke, qui interpelle Grard Mestrallet au sujet de la stratgie de Suez-Electrabel, ait tort ou raison na, en fin de compte, aucun intrt court terme, car les marchs dcideront. Les leons de lvnement se situent dautres niveaux. Elles portent, tout dabord, sur le rle pivotal des analystes financiers, reprsentant eux-mmes parfois (on loublie trop souvent) des actionnaires, activistes ou passifs. La dontologie des analystes avait t prise en dfaut lors de la bulle technologique, certains membres de cette profession ayant aban109 Trends Tendances, 26mai 2005.

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donn la neutralit factuelle qui doit prsider lexamen, pour le compte des tiers, des modles dentreprises. Aujourdhui, cette profession a recadr son expertise dans de strictes balises analytiques. Son influence est dsormais consacre, et aussi dense que celle des administrateurs indpendants. Un autre enseignement porte sur le dbat actionnarial, auparavant confin un jeu de questions t rponses lors dassembles gnrales, dont le script tait soigneusement prpar par les entreprises, afin dviter tout dbat dviant. Pourtant, ce dbat est sain : lassemble gnrale des actionnaires est, aprs tout, la runion des copropritaires de lentreprise. Il y a donc fort parier que linternationalisation de lactionnariat minoritaire, et surtout sa concentration par des investisseurs institutionnels anglo-saxons, va conduire une mdiatisation croissante des analyses de stratgie corporative. Mais, plus fondamentalement, les interventions rvlent une friction de modles dactionnariat. Le concept dactionnaire de rfrence, commun dans les socits europennes (et tel quil est constat dans la relation entre Suez et Electrabel), ne sintgre pas dans lorganisation des marchs boursiers anglosaxons, qui postule que le capitalisme progresse par la minorisation de lactionnariat. Les exigences amricaines de gouvernance corporative sont dailleurs fondes sur la dispersion maximale des actionnaires. moyen terme, cest donc la notion europenne dactionnaire de contrle qui sera sur la sellette. Le lgislateur belge et le code belge de gouvernance corporative ne sy sont dailleurs pas tromps, en forgeant des balises aux prrogatives respectives des administrateurs et dirigeants dentreprises. Mais l aussi, un danger se prcise : plutt que de postuler lautorgulation des marchs boursiers, le lgislateur belge a choisi le sillon de la rglementation, trac, entre autres, dans les textes de la loi du 2aot 2002. Cela pourrait conduire une judiciarisation de lapprciation de la stratgie des entreprises. Ce nest donc pas un hasard si Knight Vincke sest adjoint les services dun avocat rput. Cette volution est-elle souhaitable ? Lavenir dira si les mdias et les prtoires deviendront lantichambre des assembles gnrales. Une chose est, par contre, certaine : le rle des analystes financiers, des administrateurs indpendants et des autorits de contrle prudentiel sera, terme, reconfigur.

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crise et gouvernance dentreprises cotes 110


Adopte en franais du XIIIesicle comme un quivalent au terme gouvernement , la gouvernance correspond un ensemble de comportements au travers desquels des rgles sont labores, lgitimes, mises en uvre et contrles. Appliqu au monde des entreprises cotes, ce concept concerne la faon dont le pouvoir des actionnaires et lespace discrtionnaire des dirigeants sont baliss. La gouvernance corporative ne concerne dailleurs pas la manire selon laquelle lentreprise est dirige, mais plutt selon laquelle sa structure de pouvoirs de direction est btie. Mme sil na pris dimportance que rcemment, le champ de la gouvernance est n des analyses de Berle et Means (1932), situes dans le contexte de la crise de 1929. Dans les socits cotes, ces auteurs concluaient une gestion dfavorable aux actionnaires en raison de limpermabilit existant entre ces derniers, qui assument le risque, et les dirigeants, qui prennent les dcisions. quatre-vingts annes dintervalle, les crises boursires alimentent des dbats comparables. Depuis quelques annes, la gouvernance corporative a t apprhende de manire partenariale, en prenant en considration non seulement les actionnaires, mais aussi lensemble des protagonistes la vie de lentreprise. Cest une approche qui, partant des shareholders, concerne galement les stakeholders. notre intuition, la crise des annes 2007-2009 va modifier cette perception partenariale de la gouvernance. Cest la prdominance du modle actionnarial qui va simposer pour les entreprises cotes. Cette intuition peut choquer alors que le rle socital de lentreprise est promu. Pourtant, un fait explique cette volution : les actionnaires ont t appauvris. Cet appauvrissement va immanquablement renforcer la surveillance des conseils dadministration, dont la premire mission sera la restauration de la capacit bnficiaire et du patrimoine des propritaires. Cette vigilance actionnariale sera renforce par limmersion totale dans une conomie de march aux contours trs volatils. Au reste, la prdominance de cette gouvernance actionnariale sinscrit dans une logique historique : au rgime paternaliste et familial du XIXesicle a succd, entre 1930 et 1980, une vision technocratique et managriale avant dadopter, depuis une trentaine dannes, le modle dconomie marchande.

110 Non publi.

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Pourtant, lquation sera complexe, car limmersion dans une conomie marchande trs exigeante va paradoxalement saccompagner dune tutelle forte des autorits publiques, caractristique des sorties de crise. Lorsque les pouvoirs publics doivent intervenir pour effectuer des sauvetages dentreprises prives ou pour mettre en uvre des politiques de stimulation keynsiennes, lquilibre des pouvoirs soriente vers une contribution plus forte des entreprises aux charges budgtaires. Les exigences fiscales et administratives vont, par exemple, se renforcer. En consquence, la gouvernance corporative sera modifie dans le sens dobligations accrues imposes aux administrateurs. Celles-ci relveront la fois des exigences actionnariales (en termes de gestion de capacit bnficiaire et de stratgie) et des contraintes publiques. Ceci nous amne lintuition dune volution qui interpellera lourdement les organisations reprsentatives des administrateurs, telle Guberna. La responsabilit civile et pnale des administrateurs sera alourdie, au dtriment de la protection solidaire qui a longtemps prvalu. Cette prospective dune responsabilisation accrue des administrateurs est aussi inspire par les exigences dinformation renforces qui seront imposes aux entreprises. Il sagira de rendre le systme plus efficace et fluide afin de diminuer lopacit du circuit entre lpargne des actionnaires et le capital des entreprises. Cette optique sinscrit dans la vision contractuelle de lentreprise, selon laquelle il ny a pas lieu dopposer entreprise et march : lentreprise est un march priv qui a rduit ses cots de transactions. Dune manire ou lautre, limpermabilit conomique de lentreprise va se corroder. La confusion conomique des patrimoines de lentreprise et des actionnaires seffectuera justement par la responsabilisation individuelle patrimoniale des administrateurs. Ceux-ci constituent, en effet, le point de rencontre des actionnaires et des dirigeants, cest--dire des pourvoyeurs et des exploitants des capitaux. Ce recours sur le patrimoine personnel des administrateurs nest pas une futurologie. Il suffit, pour sen convaincre, de feuilleter la presse anglosaxonne : cest dj une ralit amricaine. Dans ce pays, il est convenu que la responsabilit civile des administrateurs discipline la fonction. Cela conduit dailleurs une situation singulire : un administrateur attend dabord dtre protg, par les actionnaires eux-mmes, des risques quil encourt, avant de formuler la stratgie de lentreprise. Cette orientation signifie que lentreprise, cest--dire indirectement ses actionnaires, doit assurer la responsabilit de ses administrateurs, eux-mmes chargs de diriger lentreprise. Cette trange circonvolution tend confondre les risques de lentreprise et de lactionnaire ou, plus conceptuellement, de diluer lindpendance conomique de lentreprise.
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Cette volution est-elle souhaitable ? Probablement pas, mais nos conomies nauront pas dautre choix que dy tre confrontes. Ces intuitions plaident en tout cas pour des rgles de gouvernance diffrentes selon que les entreprises soient ou non cotes. Cest dautant plus ncessaire en Belgique, dont la typologie des entreprises est caractrise par un actionnariat familial. En rsum, la crise financire va probablement accentuer le rapport de force dune gouvernance corporative actionnariale sous tutelle publique, tout le moins pour les entreprises cotes. La sociologie bienveillante des conseils appartient sans doute au pass, car lconomie de march, conjugue des exigences publiques alourdies, va responsabiliser la fonction de ladministrateur. Incidemment, la notion dindpendance de ladministrateur sera, plus que jamais, promue. Elle sera fonde sur la discipline, lexpertise et la rigueur.

Les dmons des conseils dadministration 111


Rsigne et due, la Belgique est traumatise par un mois de cauchemar. Mais quaura-t-on appris de ces krachs bancaires et boursiers ? Il est bien sr trop tt pour formuler des rponses dfinitives. Une analyse sommaire pourrait, par exemple, donner limpression dune immixtion dfinitive des pouvoirs publics dans la gestion bancaire. Pourtant, cest un effet doptique : langle mort de cette crise, cest limmersion de notre pays dans lconomie de march, devenue le modle absolu des socits marchandes. Dornavant, la Belgique sera confronte un capitalisme transactionnel et la recherche de lefficience actionnariale. Dailleurs, cest probablement, pour le royaume, la fin de lconomie du XXe sicle. Lancien millnaire a survcu en suspension pendant huit ans. Dornavant, en Belgique, il y aura un avant et un aprs 2008. Cest un crpuscule gnrationnel, car linstantanit dun krach ramne de nouveaux espaces-temps. Avant de formuler dinvitables et profondes modifications la rglementation financire, ce qui doit tre examin, cest la gouvernance future des entreprises. La crise financire ne porte pas sur le rle des pouvoirs publics, mais plutt sur la notion dactionnaire de contrle des entreprises financires. Un actionnaire de rfrence est indispensable pour les entreprises dont la protection des cranciers (dposants bancaires, souscripteurs dassurances, etc.) peut exiger rapidement des recours des capitaux frais.
111 LEcho, 21octobre 2008.

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Cest dailleurs ce qui distingue les remdes apports Fortis et Dexia. Fortis navait pas dactionnaire de rfrence, tandis que Dexia disposait dactionnaires stables. Lintervention de ltat dans Fortis a consist adosser ce groupe un actionnaire majoritaire. Lexistence dun actionnaire de rfrence peut apparatre comme un concept dsuet. Le capitalisme amricain en rfute mme la notion, au motif quun actionnariat exclusivement minoritaire entrane une fluidit accrue du capital et une meilleure efficience boursire. Pourtant, lexistence dun actionnaire de contrle engendre une vrification des entreprises, dans la mesure o le risque patrimonial nest pas dissmin, mais concentr et surveill par cet actionnaire de rfrence. Lancrage belge de nos entreprises est un sujet qui peut tre dbattu lenvi. Une entreprise doit-elle disposer dun actionnariat national ? La Belgique nest-elle pas trop petite pour lengendrer ? Aprs tout, plus de 50 % du volume trait en bourse de Bruxelles manent de Londres, et les premiers actionnaires non familiaux de la plupart de nos entreprises sont trangers. Et puis, certains argumenteront que les oprations de 1988 (Gnrale de Belgique), de 1997-1999 (O.P.A. sur la Royale Belge, BBL, PetroFina, etc.) et de 2008 (Fortis et Dexia) taient inluctables dans une gographie financire europenne. La ncessit dun ancrage belge peut ressembler un protectionnisme tardif et dsuet. Pourtant, ce nest pas un repli gographique. Il est important de garder des centres de dcision dans une sociologie utile au pays, au risque de perdre linfluence nationale sur lallocation des investissements. La bourse de Bruxelles est, par exemple, la seule institution nationale permettant laccs au capital risque public de nos entreprises. Nos coles de gestion ont aussi, par exemple, besoin de relais nationaux. Un autre axe de rflexion concerne la gestion des conseils dadministration, dont lorganisation est dautant plus cruciale que la crise financire confirme limportance de la reprsentation actionnariale. Des questions sont poses : la discipline des conseils fut-elle imparfaite au sein de quelques oprateurs financiers ? La sophistication de la mathmatique des risques nexige-telle pas urgemment de nouvelles comptences ? La complaisance altre-t-elle parfois les prises de dcisions ? Une chose est acquise : les sauvetages bancaires ont consomm la fin dune sociologie bienveillante des conseils. La crise induira, comme les prcdentes, une revue de leurs modes de fonctionnement. Cest, par exemple, le krach de 1929 qui a donn naissance la terminologie de la gouvernance corporaanthemis

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tive. La crise de 2008 fertilisera, quant elle, de nouvelles exigences dans ce domaine. Traditionnellement, le rle dun administrateur dune entreprise belge sexprimait dans une fonction de proposition plutt que de surveillance. Il faudra dsormais renforcer ce rle de veille et accepter le risque dune exposition juridique accrue des administrateurs. Le capitalisme ne sera pas moralis, mais ses acteurs en seront responsabiliss. lavenir, les conseils seront, encore plus quaujourdhui, composs de membres slectionns pour leur rigueur, leur expertise et leur capacit de contradiction. Ils devront amliorer larchitecture globale de la rgulation.

publier les salaires des grands patrons ? 112


Le lgislateur franais a rcemment modifi les rgles de transparence en matire de rmunrations des dirigeants dentreprises. La loi franaise sur les nouvelles rgulations conomiques, significativement dulcore par rapport aux exigences socialistes originelles, consacre dsormais lobligation de rendre publiques, partir de lan prochain, les rmunrations des mandataires sociaux et de fournir une information sur les stock options attribues ces mmes mandataires sociaux et aux dix salaris qui se seront vu attribuer le plus grand nombre de stock options. En Belgique, certains snateurs belges ont entam une dmarche comparable. La dmarche franaise sinscrit vraisemblablement dans le sillage de la mdiatisation de lindemnit de ddit attribue Philippe Jaffr, lex-P.-D.G. du groupe Elf. Lactualit sociale est, au demeurant, rgulirement interpelle par des polmiques concernant les rmunrations de dirigeants dentreprises, tel le bonus de liquidation attribu au prsident de Marks & Spencer et auquel ce dernier a finalement renonc sous la pression mdiatique. Il ne faut pas sen cacher : la transparence de la rmunration des dirigeants dentreprises constitue une matire dlicate, quil simpose dexaminer, en termes politiques, sans motivit. Plus prcisment, il faut sastreindre prciser les motivations objectives dune telle exigence, aprs avoir dpouill lanalyse de motivations personnelles ou collectives, le cas chant, pollues de biais peu avouables.

112 LEcho, 6juillet 2001.

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cet gard, il est singulier que lexigence de transparence des rmunrations mane, entre autres, de certaines organisations syndicales, pourtant connues pour lopacit de leur propre patrimoine. Dans ce domaine, la rvlation publique, en fvrier 2000, de lexistence du compte secret du syndicat chrtien C.S.C. ouvert auprs de la Kredietbank Luxembourg, reste, bien sr, lesprit. Quels intervenants ? La question porte, dans son fondement, sur la valeur ajoute que pourrait apporter, pour les participants la vie sociale de lentreprise, la connaissance de la rmunration des principaux responsables dune socit prive. Il est important de souligner que ces rmunrations ne constituent pas, pour les administrateurs de ces mmes entreprises, un quelconque mystre, puisque la rmunration des dirigeants est, en bonne logique, approuve par un conseil dadministration. La rmunration des dirigeants ne constitue pas non plus une information occulte pour les pouvoirs publics et, en particulier pour ladministration fiscale et les organismes de scurit sociale. Les organisations syndicales, au travers des informations fournies aux conseils dentreprise elles-mmes souvent certifies par le rviseur dentreprises obtiennent galement un flux dinformations rgulier en matire de rmunrations. La revendication dune meilleure transparence en matire de rmunrations revt, en ralit, une dimension qui sublime sa valeur factuelle, savoir celle de linformation des actionnaires de lentreprise. Il sagit, en effet, dun problme de cohrence (ou de symtrie dobjectifs) entre les intrts des mandants et ceux des mandataires. Et ce nest pas une concidence si la revendication dune transparence accrue des rmunrations rvle une pertinence croissante pour les actionnaires. Cette situation reflte la fragmentation de lactionnariat et lmiettement gographique des propritaires de lentreprise, conduisant dmobiliser ces derniers et les rendre peu enclins ou dans limpossibilit dexercer un quelconque contrle sur les dcisions stratgiques de lentreprise.
orientations anglo-saxonnes

Il ne faut dailleurs pas stonner que les exigences en matire de rvlation des rmunrations des dirigeants de socits aient t mises en uvre dans les pays anglo-saxons, caractriss depuis longtemps au contraire des principaux pays europens par labsence dactionnaires de rfrence. Les orientations normatives anglo-saxonnes donnent la prdominance linforanthemis

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mation financire des actionnaires et recommandent, dans cette perspective, une plus grande clart, eu gard, aux exigences de lactionnariat, par essence plus volutif lorsque les actions des entreprises sont ngocies sur un march boursier. Les exigences anglo-saxonnes de publicit des informations financires (dont les rmunrations des dirigeants) ont dailleurs toujours constitu un des principaux vecteurs du dveloppement des marchs boursiers. Aux tats-Unis, par exemple, la Securities and Exchange Commission joue un rle dominant dans le sillage de la promulgation des lois fdrales amricaines sur lmission et lchange de titres (Securities Act de 1933 et le Securities Exchange Act de 1934). En Europe continentale, les exigences progressives de transparence des rmunrations refltent probablement, pour partie, lentre dactionnaires anglo-saxons dans le capital dimportantes socits europennes, tout en consommant une rupture avec les drives socitaires souvent constates, telles les participations croises incestueuses et les conseils dadministration consanguins et rsolument opposs linformation des marchs boursiers, notamment dans le domaine de leurs propres rmunrations. Mais, voil, la question se pose de savoir si une publication des rmunrations des dirigeants est rellement une information discriminante pour les marchs boursiers. En dautres termes, comment faire la distinction entre une information destine amliorer lefficience des marchs financiers et une donne rmunratoire ne constituant, aux yeux de certains en qute dune certaine justice sociale, quun outil dexpiation mdiatique ? La recherche acadmique, pourtant florissante dans la discipline de la gouvernance corporative napporte malheureusement pas de rponse dfinitive dans ce domaine. La meilleure illustration des drives et des incomprhensions en matire de rmunration des dirigeants dentreprise concerne les stock options, dont la dmocratisation se dveloppe rapidement. Selon certains de ses dtracteurs mal informs, lexercice des stock options est assimil un appauvrissement des ressources productives de lentreprise. ce motif, il simpose den limiter, sinon den rglementer, lattribution (ce qui est, nouveau, paradoxal, lorsque lon sait que certains dirigeants dentreprises publiques belges disposent de stock options, probablement exerables en cas de privatisation !). En ralit, ce ne sont pas les dirigeants de lentreprise qui sattribuent les stock options, mais, conomiquement, les actionnaires de cette dernire qui les
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octroient. Le cot financier de loctroi doptions est nul pour lentreprise dont le patrimoine nest nullement ponctionn car leur exercice ventuel reporte une moins-value correspondante sur les actionnaires. Pour les dirigeants de lentreprise dont les performances professionnelles et les orientations stratgiques conditionnent troitement la valeur boursire des actions, la quote-part de leur rmunration attribue sous forme de stock options devrait donc idalement tre trs importante, de manire associer leurs objectifs de rmunration aux contraintes patrimoniales des actionnaires. Lattribution de stock options ne peut donc aucunement tre assimil une compensation ordinaire et son utilisation rmunratoire si tant est quelle soit conteste mdiatiquement seffectue, en ralit, au bnfice des actionnaires, sans obrer les ressources que lentreprise peut affecter la rmunration de lapport de travail. Ce raisonnement est dailleurs pouss son paroxysme dans certaines entreprises amricaines dont les CEO sont uniquement rmunrs par des stock options. Il nest donc pas raisonnable pour le principal intress la rmunration des dirigeants de lentreprise, savoir lactionnaire, de remettre en cause le principe de leur attribution. Seules les modalits dattribution, et leur nombre en particulier, doivent sans doute faire lobjet dune attention particulire.
Axes de rflexion

notre estime, il faut viter de sorienter vers une divulgation mcanique de la rmunration des dirigeants de nos entreprises, dans la mesure o les motivations de celle-ci ne correspondent pas au contexte socioculturel dEurope continentale. Il serait, en outre, rducteur de rduire lapport dun dirigeant dentreprise la stratgie de cette dernire une simple mesure financire. Comment dterminer, de surcrot, de manire absolue, si un dirigeant dentreprise est trop ou pas assez rmunr ? Comment mesurer sa vision stratgique en rapport avec le niveau de risque support ? Il sagit dapprciations subjectives dont la mdiatisation maladroite ne peut, en fin de compte qutre nuisible. Il est dailleurs frappant de constater que la haute rmunration attribue un dirigeant dentreprise en difficult emporte la comprhension collective, alors quune mme rmunration alloue un dirigeant qui a fait de son entreprise une russite est, de prime abord, suspecte. Il faut, de surcrot, viter que cette ventuelle publicit ne dbouche que sur des revendications ou des contestations, ce qui apparat malheureusement inluctable dans cette hypothse.
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Deux axes de rflexion nous apparaissent, par contre, plus judicieux. Le premier axe de rflexion correspondrait, dans le sillage des exigences dune meilleure gouvernance corporative, la recommandation, au sein des socits cotes ou caractrises par un actionnariat suffisamment dispers, dun comit de rmunration, constitus dadministrateurs et dexperts indpendants. De nombreuses socits cotes ont dj mis en uvre cette initiative. Ce comit de rmunration serait idalement charg dassurer une adquation optimale entre les exigences des actionnaires, la capacit dinfluence de la stratgie de lentreprise par ses dirigeants, et leurs comptences individuelles. Pour rappel, selon les principes de gouvernance corporative, le conseil dadministration doit sattacher dfinir une stratgie long terme explique aux actionnaires, veiller au respect de lthique, notamment vis--vis des salaris, choisir des dirigeants de qualit, leur fixer des objectifs clairs et les rmunrer en consquence et, enfin, fonctionner en toute transparence vis--vis des actionnaires. Le second axe pourrait consister limiter la divulgation des rmunrations lattribution de stock options par catgories hirarchiques de lentreprise. Il sagirait donc de fournir une information agrge et homogne par classes de travailleurs, et non de manire individualise. La publicit de donnes caractre nominatif pourrait, en outre, poser des problmes, notamment en ce qui concerne latteinte la vie prive des personnes concernes. La limitation de linformation aux stock options rpond, selon nous, limportance de fournir aux actionnaires linformation qui leur est la plus pertinente. Cette dernire permettrait non seulement de quantifier la dilution potentielle de lactionnariat de lentreprise, mais aussi probablement damliorer ne serait-ce que marginalement lefficience du march boursier de laction de lentreprise, car les analystes financiers interprtent lexercice des stock options par les dirigeants comme leur perception (eu gard au fait quils disposent dune information privilgie sur lentreprise et que cela entrane une asymtrie dinformation) que la valeur de laction a atteint un sommet.
conclusion

notre estime, la publicit des rmunrations des dirigeants constitue une problmatique peu adapte des initiatives lgislatives ou rglementaires, mais dont la pertinence doit plutt tre apprhende dans le cadre du contrat que les actionnaires concluent avec les dirigeants de lentreprise. Une volution par recommandations, ventuellement prcises par la Commission bancaire et financire, nous semble donc plus adapte.
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Il importe, dans cette matire, que les intervenants concerns sadaptent progressivement et, surtout, dviter les drives perverses.Volont de transparence ne doit pas tre confondue avec curiosit ou voyeurisme.

Rflexions sur le droit de vote des actions 113


Depuis quelques annes, diffrents courants de pense sinterrogent sur le bien-fond davoir, pour une entreprise cote, un actionnaire de rfrence. Faut-il, en effet, privilgier un actionnariat exclusivement minoritaire ou, au contraire, conforter lexistence dun actionnaire majoritaire qui est charg de piloter lentreprise ? Certaines tudes signalent quun actionnaire de rfrence est une valeur ajoute pour lentreprise, surtout en priode de turbulences conjoncturelles. Pourtant, lactionnariat de rfrence ne fonde pas, dans labsolu, le meilleur modle. Il peut dailleurs conduire des conflits dintrts entre actionnaires, voire des dcotes boursires. En mme temps, lactionnariat exclusivement minoritaire (refltant les tendances anglo-saxonnes) nest pas exempt de failles. En effet, si lactionnariat dune entreprise est fragment et anonyme, un actionnaire qui rassemble un faible pourcentage des droits de vote devient ipso facto un actionnaire de rfrence. Cela conduit parfois des drives telles que des chantages sur des directions, voire des choix stratgiques suboptimaux. Plus fondamentalement, la problmatique de lactionnariat des entreprises cotes rvle deux modes organisationnels, sans que lun soit suprieur lautre : le modle anglo-saxon et le modle europen. Outre-Atlantique, la concurrence parfaite est le modle absolu des socits marchandes. Celle-ci suppose un march atomis et dpouill de tout acteur dominant. Ce modle conduit lactionnariat minoritaire, et accessoirement au rejet dun actionnaire de rfrence. Si un actionnaire est prdominant, son influence doit tre neutralise par les administrateurs. Ceux-ci sont investis dune responsabilit personnelle et disposent de diffrentes techniques (droit de veto, rgles de majorit) cet effet. Par contre, dans nos pays, la cotation des entreprises est souvent accompagne de la prsence dun actionnaire de rfrence. Cest, par exemple, le cas

113 LEcho, 2aot2001.

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des entreprises cotes sur Euronext Bruxelles, dont le tiers des actions est, en moyenne, dtenu par un actionnaire de rfrence. Ceci tant, le modle europen nest pas prenne. En effet, la Commission europenne met progressivement en question la pertinence de lactionnaire de rfrence. Diffrentes directives, dont certaines ont dj t transposes en Belgique, simprgnent de cette orientation. Cest, par exemple, le cas de la directive O.P.A. qui conduira exiger le lancement dune offre publique ds quun seuil de participation de 30 % dans une socit cote sera franchi. En filigrane de ces diffrences de modles, cest, en vrit, la question du droit de vote qui se pose. Contrairement au droit au dividende, acquis passivement par tous les actionnaires, le droit au vote nest pas exerc par lactionnaire minoritaire. Cette absence dexercice du pouvoir votal nest pas singulire : elle est inhrente au modle de capitalisme anglo-saxon lactionnariat minoritaire. Au reste, cette abstention votale est aggrave par le fait que les sicav ne sont pas prsentes aux assembles gnrales. Certains vont, ds lors, plus loin que cette constatation : si les droits de vote ne sont pas exercs par les actionnaires minoritaires, cest que leur valeur est insignifiante. Cela signifie thoriquement que leur valeur est de facto transfre gratuitement par les actionnaires minoritaires lactionnaire de rfrence. Ne faut-il pas, ds lors, attribuer des droits de vote additionnels aux actionnaires stables ? Il sagirait donc de droger au principe selon lequel le nombre de voix attach aux actions est proportionnel la quotit de capital quelles reprsentent. Au reste, lide nen est pas neuve : les actions droits de vote multiple ont dj exist en Belgique, avant quun arrt royal de 1934 les supprime, dans le sillage du krach de 1929. Cest, par exemple, le cas en France, qui autorise les actions droit de vote double. Leur mission rsulte des statuts et du dlibr dune assemble gnrale extraordinaire. Ces actions doivent tre nominatives, et inscrites au nom dun mme titulaire depuis une dure minimum comprise entre deux et quatre ans (pour les socits cotes). Mais, l aussi, deux courants de pense sopposent en matire dactions droits de vote majors. Ceux qui sont favorables lide soulignent lincongruit de donner la mme influence, en termes de droits de vote, des actionnaires permanents et en transit. Dans cette perspective, il convient de rcompenser la stabilit de lactionnariat en majorant les droits de vote de ces actions stables. Cela permet lactionnaire de rfrence dallger son investissement financier dans lactionnariat de lentreprise. En effet, nombre de droits de vote gal, il lui
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faut dtenir moins dactions pour garder son influence. Ceci permet aussi daugmenter le free float (fraction des titres traits en bourse), sans mettre en pril la structure de lactionnariat de rfrence. Mais pour dautres protagonistes, cette dmarche conduirait au renforcement des structures de holdings, dont lobjectif est souvent de maximiser leur pouvoir de direction en minimisant le nombre de titres dtenus dans les filiales. Lmission dactions droit de vote multiples tendrait donc escamoter les actionnaires minoritaires. En renfort de cet argument, une rcente tude de la Commission europenne avance que les actions droits de vote irrguliers souffrent dune dcote de 10 % 30 %. Dans cette optique, la privation du droit de vote doit tre rmunre sous une forme ou lautre (dividende prioritaire, etc.). Lorientation choisie en matire de droits de vote nest donc pas une direction technique. En arrire-plan de la rflexion, cest ladoption du modle (anglo-saxon ou europen) qui est en cause. Il est impossible de trancher, de manire dfinitive, le nud gordien de la controverse des actions droits de vote multiple. Ce dbat avait t entam en 1991, lors de lintroduction des actions sans droits de vote. Mais quel est le vritable problme ? Les cotations boursires sont alimentes par un flux continu dachats et de vente. Par contre, lexercice du droit de vote est li la dtention de laction pendant un bref intervalle de temps, savoir au moment des assembles gnrales. En dautres termes, on oppose une cotation boursire qui, pour exister, exige un flux permanent dacheteurs et de vendeurs un droit de vote qui requiert une fugace dtention des titres pendant un moment confin. Ce mode dorganisation tait adapt lorsque les marchs boursiers taient peu mobiles et moins fractals. Mais, de nos jours, ce manque de synchronicit nest pas optimal. En effet, la proprit de laction est dynamique, tandis que lexercice du droit de vote est statique. On en arrive donc une constatation implacable : le cours de bourse ne peut exister entre deux assembles gnrales que sil exclut certains actionnaires. Ces actionnaires exclus sont les vendeurs de titres qui, de facto, transmettent leur droit de vote des acheteurs subsquents. Inversement, si tous les actionnaires voulaient le rester, afin de pouvoir exercer leur droit de vote, il ny aurait pas de vendeurs de titres, donc pas de cotation. Intuitivement, une orientation long terme devra donc tre prise. Celle-ci consistera en la poursuite du modle amricain, caractris par la minorisation force de lactionnariat ou, au contraire, lextraction du droit de vote pour
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les actionnaires instables. Dans cette seconde logique, le droit de vote pourrait, par exemple, sacqurir, dans des limites balises, au fur et mesure de la dtention. Il pourrait devenir caduc en cas de changement de contrle. Mais dautres modalits sont envisageables : actions sans droits de vote dividende prioritaire, capital remboursable, etc.

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Trente ans de droit comptable : et maintenant ? 114
Le droit comptable belge fte en 2006 trente ans dexistence. Pendant cette priode, beaucoup de choses ont t ralises, de llaboration du droit comptable proprement dit la constitution de corps de professionnels chargs de vrifier les comptes (experts-comptables, rviseurs, etc.), en passant par la mise sur pied dune Centrale des bilans dont lexcellence est irrfutable. Pourtant, la prennit de la matire comptable est fragile, car un rfrentiel unique ne peut plus prtendre restituer, avec une qualit uniforme, lconomie de toutes les entreprises. Cest cette ralit qui a incit les autorits europennes imposer, pour les entreprises cotes, ladoption des normes IAS/ IFRS, dobdience anglo-saxonne et actionnariale. Pour ces entreprises cotes, le droit comptable, hritage de la rvolution industrielle, est inadapt aux ralits conomiques du XXIe sicle. titre dexemple, la prsentation squentielle des actifs dun bilan reflte un processus manufacturier. Or, pour des entreprises de services, le capital intellectuel est tout aussi essentiel aux conomies de services que ne ltaient les biens corporels pour les entreprises fondes sur la production industrielle. Et, malheureusement, la valeur des actifs incorporels ne peut sapprhender correctement que par une estimation de leur capacit bnficiaire future. Ce nest donc pas une concidence si les normes IAS/IFRS abandonnent progressivement un rfrentiel comptable bas sur des cots historiques, au profit dune valuation progressive de certains actifs et passifs leur valeur de march. La question qui se pose est de savoir quelles directions le droit comptable belge empruntera. Le lgislateur va-t-il sorienter vers un basculement gnralis, pour toutes les entreprises, aux normes IAS/IFRS ou, au contraire, des rfrentiels distincts seront-ils maintenus selon que les entreprises sont ou non cotes en bourse ? En filigrane de cette interrogation, il sagit de savoir qui des comptes annuels sadressent, et donc pour quels intervenants ils doivent donner une image, cense tre fidle, du patrimoine corporatif.

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la rflexion, la seconde voie, fonde sur la juxtaposition de deux rfrentiels comptables, est probablement lorientation adquate. Pour des entreprises cotes, lexpression comptable de valeurs, et non de cots, tend rapprocher la mesure des fonds propres comptables vers la valeur boursire, qui constitue la valorisation patrimoniale des actionnaires. La comptabilit traite, en effet, de la valeur des choses. Or, la valeur est subjective et contredite chaque instant. Les marchs financiers exigent une information continue, et donc une mesure de la valeur contemporaine des actifs et passifs de lentreprise. Par contre, pour les entreprises non cotes et surtout les P.M.E. lutilit du droit comptable sexprime essentiellement comme preuve pour faits de commerce et en cas de faillite. Dans cette perspective, la comptabilit doit privilgier des cots historiques, fiables et vrifiables, permettant de mesurer la valeur des garanties donnes par une entreprise un crancier. Il sagit donc de mesurer lconomie interne de lentreprise. Mais plus fondamentalement, lexistence anticipe de rfrentiels diffrencis reflte une profonde mutation des formes de rgulation juridique, qui dcoule elle-mme de lintensit variable de deux paramtres fondamentaux, savoir la pertinence et la fiabilit. La pertinence comptable dsigne la valeur dusage ou lutilit de linformation pour un destinataire particulier. Cest une notion subjective qui prvaut dans les rfrentiels comptables anglo-saxons. Ces derniers privilgient lutilit de linformation pour lactionnariat, lui-mme volutif par essence. La fiabilit comptable garantit, quant elle, labsence de biais ou derreurs. Elle sappuie sur la conformit aux rgles et procdures et procde du domaine de la description. Dans cette orientation, conforme la ralit des P.M.E., limage comptable fidle sassimile la recherche dune sincrit objective. En conclusion, la comptabilit est autant un systme dinformation quune pratique sociale. La vrit comptable nest pas arithmtique, mais une reprsentation conventionnelle, et donc un reflet imparfait du rel. Elle procde dun processus adapt au but dinformation poursuivi. Au mieux, elle constitue une main invisible qui travaille linformation financire. Dans cette perspective, la richesse de la comptabilit passera par son adaptation individualise la ralit des entreprises. La question est de savoir quelle est linformation utile. Ceci laisse prsager, avec ralisme et agrment, la coexistence de cadres comptables pluraux, selon que les entreprises soient ou non cotes. Pour les entreprises cotes, la comptabilit privilgiera la comparabilit dans le temps, tandis quelle avantagera la comparabilit dans lespace pour les P.M.E.
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Vers une privatisation du droit comptable 115


Mais que se passe-t-il sur le front de la comptabilit ? Chaque trimestre apporte son lot dannonces qui, prises isolment, semblent anodines. Pourtant, le paysage de la comptabilit, et surtout de son contrle, se mtamorphose profondment. La responsabilit des auditeurs externes va bientt tre limite, leur actionnariat tendu et leurs interdictions de fonctions assouplies. Mais ce nest pas tout : depuis quelques mois, la Commission europenne a dclench une large procdure de consultation portant sur les orientations du droit comptable communautaire. La matire na reu que peu dcho en Belgique. Pourtant, elle est dimportance. Elle est mme cruciale pour les professions du chiffre (comptables, experts-comptables, fiscalistes et rviseurs), dont le champ dactivits pourrait en tre mtamorphos. En effet, la Commission ne propose rien dautre que labandon de la publication des comptes, ainsi que lallgement des formalits comptables, pour les entreprises qui sont, aux yeux de la Commission, considres comme des microentreprises. Celles-ci sont dfinies comme employant moins de dix personnes, et dun total bilantaire et dun chiffre daffaires respectivement infrieurs 500.000 et un million. La Commission ne prcise pas si ces critres sont cumulatifs. Dautres mesures sont prvues par la Commission, savoir des exemptions de publicit des comptes, et des simplifications en matire de consolidation, dimpts diffrs, etc. La plupart des entreprises belges seraient probablement concernes. titre dillustration, plus de 110.000 socits de capitaux (s.a. et s.c.a.) dposent des comptes la Centrale des bilans. Prs de 90.000 de ces entreprises dposent des comptes selon le schma abrg, et 41 % dentre elles emploient moins de cinq travailleurs. Quest-ce qui a conduit la Commission adopter cette orientation ? Cest essentiellement sa dcision de rduire de 25 % la charge administrative des entreprises. Cette rduction passerait par un allgement des contraintes comptables et des obligations de reddition des comptes. Mais il y a une tendance plus lourde. La Commission a adopt le modle amricain en matire comptable. Celui-ci est caractris par des obligations comptables trs coercitives pour les entreprises cotes, cest--dire qui font appel lpargne publique. Par contre, pour les autres entreprises, ce sont les forces du march , cest--dire les tablissements de crdit, les fournisseurs,
115 LEcho, 21aot 2007.

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etc. qui dterminent la nature des informations comptables. Cest dailleurs cette orientation qui a conduit carter une application des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS aux entreprises non cotes. Apparemment, lorientation communautaire est favorable, puisque les entreprises belges non cotes seraient dcharges de contraintes administratives. Pourtant,, les choses sont loin dtre aussi simples. En effet, si les orientations de la Commission europenne se traduisaient en directives, elles-mmes transposes en Belgique, cela conduirait la dliquescence de la profession comptable. En outre, cela disqualifierait aussi la Centrale des bilans, dont lexcellence oprationnelle est reconnue mondialement. Il en rsulterait aussi un renchrissement du cot du capital et du cot du crdit, puisque les institutions bancaires disposeraient dune information comptable de moindre qualit. Il est vrai quaucune tude na jamais pu dmonter que le cot du crdit tait li, en Belgique, la qualit des comptes. Cest cependant intuitif : les institutions bancaires dveloppent des systmes de scoring (ou catgorisations) afin de dterminer le risque des crdits. Pour effectuer ces scorings, les institutions bancaires utilisent essentiellement les ratios comptables. La disparition dune comptabilit fiable conduirait ds lors les banques reprendre les crdits sous des catgories plus risques, avec la consquence intuitive dune augmentation des taux dintrt. Au reste, cette augmentation serait mcaniquement entrane par les obligations auxquelles les banques sont soumises (Ble II, etc.). Et puis, il y aurait une autre consquence, inhrente linflexion des obligations comptables. Ce serait la privatisation de la mesure de solvabilit des entreprises. En effet, si la possibilit de consultation des donnes de la Centrale des bilans disparaissait, lapprciation des risques financiers des entreprises serait prise en main par des oprateurs privs, qui monnaieraient leur expertise. Apprhend sous un autre angle, labandon des obligations comptables extrairait progressivement la comptabilit de la sphre publique pour lorienter vers le secteur priv. On pourrait mme imaginer une situation malsaine telle que seules les entreprises qui peuvent se prvaloir dune bonne sant financire prennent linitiative dune publication comptable, tandis que les autres dlguent lanalyse comptable leurs cranciers. Enfin, la dgradation des obligations comptables annihilerait la connexion entre la comptabilit et la fiscalit, qui a fond limpt des socits depuis plus de trente ans. Si, daventure, les obligations comptables des entreprises taient relches, cela rduirait les moyens de contrle du fisc, tout en crant
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une incertitude dans le chef des entreprises quant leurs obligations fiscales. Les autorits fiscales seraient obliges de crer une dfinition autonome du rsultat fiscal. La formulation du rsultat fiscal chapperait donc la direction des entreprises. Devant cette volution, proccupante de nombreux gards, il convient dadopter une attitude proactive, car les orientations de la Commission pourraient conduire une drgulation fragilisante de la chane comptable. La rflexion devra immanquablement passer par une concertation troite des trois instituts de la profession du chiffre (I.R.E., I.E.C. et I.P.C.F.) et les classes moyennes. La Commission des normes comptables devra aussi, et surtout de manire dcisive, prendre linitiative dans ce dbat fondamental. Le Conseil central de lconomie sest, quant lui, fermement oppos un relchement aveugle des obligations de publicit comptable. Un fait semble dsormais vident : lvolution de la comptabilit nest pas le fruit du hasard. Elle ne sopre pas sous lobjectivit pure dune assemble de professionnels isols inspirs par le devoir de bien faire et celui de satisfaire les intrts gnraux de la profession. Si lorientation de la Commission aboutissait en Belgique, les consquences macroconomiques en seraient importantes.

normes iAs/iFRs pour p.m.e. : des farces sans attrapes 116


Depuis quelques mois, certains empresss suggrent une extension de lapplication des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS toutes les entreprises belges. Ainsi donc, moins de deux ans aprs la profonde mutation que les socits cotes belges ont traverse pour adapter leurs systmes comptables, cest wagon ! Il faudrait tendre ces nouvelles rgles 340.000 entreprises non cotes et souvent familiales. Les normes IAS/IFRS sappliqueraient non seulement aux comptes consolids, mais aussi statutaires. Il conviendrait, de plus, de modifier limpt des socits pour neutraliser lapplication de ces nouvelles normes. Il ne sagirait donc de rien de moins que de dconnecter les droits comptable et fiscal pour 340.000 socits, parce que 110 entreprises cotes sont soumises aux normes IAS/IFRS. En bref, une raction en chane ingale en cinq sicles de comptabilit ! Mais une raction en chane quon
116 LEcho, 25octobre 2006.

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classera rapidement au registre des expriences amusantes, mais inoffensives, du petit chimiste. Car enfin, que ces inventeurs de thories nous rassurent : au-del de la qute du sublime comptable et du nirvana fiscal, quel serait lintrt dune extension de normes comptables aux P.M.E.? Plus dinformations aux actionnaires, cest--dire souvent ceux qui dirigent souvent lentreprises ? Une meilleure information des banquiers qui, au contraire, prfrent le rfrentiel comptable traditionnel pour mesurer leurs garanties au cot historique ? Des indications plus pertinentes aux partenaires sociaux qui nont jamais exprim denthousiasme pour des normes comptables actionnariales ? Ltablissement de la dclaration fiscale selon des concepts inconnus ? Les fournisseurs, plutt intresss par la solvabilit ? Ou serait-ce, comme certains esprits taquins sexposent lavancer, des espoirs de facturation de contrle comptable ? La dmarche reste obscure, dautant que la Belgique dispose dj dune Centrale des bilans envie dans le monde entier. Et puis, plus fondamentalement, souhaite-t-on vraiment accrotre la charge administrative, comptable et fiscale des P.M.E., dont tout le monde saccorde dire quelles sont les principaux pourvoyeurs demploi ? La rponse est videmment ngative. Car il y a dautres facteurs quil convient de prendre en considration. Initialement, les normes IAS/IFRS avaient t comprises comme une dmarche moderne et innovatrice, permettant de sublimer certains anachronismes du droit comptable belge, formul il y a trente ans.Tout le monde avait cru leur diffusion raisonnable. Mais aujourdhui, les lendemains dchantent. Personne navait anticip linfluence amricaine de ces normes IAS/IFRS. Serait-il concevable, voire souhaitable, que le mme rfrentiel comptable sapplique certaines socits familiales belges et des multinationales cotes New York ? Le foie gras dUpignac et McDonalds, mme combat ? Personne navait non plus pris la mesure du manque de contrle institutionnel sur un organisme priv, lIASB, aux structures absconses. Ces normes sont devenues dune complexit mtastasique et hyperbolique. Leur rdaction savre tre devenue tellement hors de contrle que lIASB a dcid lui-mme de suspendre lapplication de toute nouvelle norme jusquen 2009. Les responsables financiers soumis aux normes IAS/IFRS le savent bien : il devient presque anticonomique de maintenir, au sein de lentreprise, un pool de spcialistes en normes comptables. En bonne rationalit, certaines socits belges pensent donc sous-traiter la gestion de leurs rgles comptables. Les normes IAS/IFRS tant, de surcrot, de nature interprtative, aucun responsable financier ne sengagerait dans une opration sans avoir obtenu laccord pralable
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dun ou plusieurs cabinets daudit quant linterprtation des normes IAS/ IFRS. Et puis et cest sans doute le plus inquitant aucun programme universitaire complet nenseigne ces normes. On commence percevoir le caractre farfelu dune extension des normes IAS/IFRS aux P.M.E. La leon comptable de ces dernires annes est justement quun rfrentiel unique ne peut plus prtendre restituer, avec une qualit uniforme, lconomie de toutes les entreprises. Cest cette ralit qui a incit les autorits europennes imposer, pour les entreprises cotes, ladoption des normes IAS/ IFRS, dobdience anglo-saxonne et actionnariale. Certains argumenteront certes que le droit comptable applicable ces P.M.E. est empreint de fiscalit, et quil ne fournit pas une image fidle. Cest sans doute, pour partie, vrai. Mais ctait justement le choix de notre lgislateur lorsquil a introduit le droit comptable sous le postulat de neutralit fiscale. En conclusion de ces quelques lignes, il nous semble que lapproche duale que notre pays a adopte est opportune. Les normes IAS/IFRS doivent tre confines aux entreprises cotes et aux entreprises qui veulent, sur une base volontaire, adopter ce rfrentiel. Par contre, pour les entreprises non cotes et surtout les P.M.E. la comptabilit doit privilgier des cots historiques, fiables et vrifiables. Il sagit donc de mesurer lconomie interne de lentreprise. Il serait donc inadquat de leur imposer des normes dorigine anglosaxonnes qui ne correspondent pas leur biotope. Pour toutes les autres entreprises, le droit comptable est adapt. Il convient donc de le moderniser et de lenrichir, sans attendre que les normes IAS/ IFRS pour les P.M.E. servent de modle. Appliquer les normes IAS/IFRS aux P.M.E. conduirait au pire : des techniques comptables devenant hermtiques superposes aux exigences de publication de la Centrale de bilan. Un basculement des P.M.E. belges aux normes IAS/IFRS nest donc pas une bonne ide. Il convient dans ce domaine, de rintgrer la sphre du rel, et, tout le moins, de confier cette tche aux organisations professionnelles et institutions fdrales reprsentatives charges de ces matires.

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Une comptabilit nomme dsir 117


Sil est une matire qui polarise la frustration boursire, cest bien la comptabilit. chaque rupture de march (bulle internet, dbcle dEnron, crise des subprimes), cest la comptabilit qui est mise lindex. Encore que ces critiques soient trs circonstancielles : il y a deux ans, la comptabilit tait accuse dalimenter la volatilit des marchs et les exigences des analystes financiers par des rsultats inflats et publis trop frquemment. Aujourdhui et particulirement dans le secteur bancaire la comptabilit est, au contraire, suspecte dexcs de prudence sans toutefois reconnatre que la publication de rsultats trimestriels a soulag les investisseurs et disciplin la comptabilit des institutions financires. La cyclothymie des critiques dmontre bien leur fragilit. En ralit, la comptabilit rvle un phnomne dune immense envergure, savoir la diffusion inluctable du modle anglo-saxon dans nos communauts. Ce modle est ambivalent. Il attire par sa modernit. Il irradie par sa libert dentreprendre et par sa facult dmultiplier la richesse, au-del des frontires. Ce modle fonde le progrs. Il reprsente mme, peut-tre, la ralit marchande absolue des socits. Mais, en mme temps, il est effrayant et mme suffocant. Dnu de mmoire, il est sans compromis. Il ne saccommode que de valeurs financires et de sciences exactes. Il ne tolre pas limmobilisme, et est aussi volatil que les cours de bourse quil anime. Cest un modle qui privilgie le capital, et pour lequel le travail est une externalit, voire une variable dajustement. Cest aussi un modle qui construit un rapport au temps diffrent, ce qui explique que nos socits vivent une profonde transition. Contrairement au modle latin qui capitalise des sommes dargent, le modle anglo-saxon actualise des rendements futurs esprs. Larchtype anglo-saxon ne se dmontre que par le futur, quel quil soit. Il ne valorise les situations que par leur capacit dgager une utilit financire dans lavenir. Cette ralit atteint, des degrs divers, tous les domaines de la vie des affaires : lorganisation des entreprises, le droit des contrats, les relations sociales, la fiscalit, etc. Dans le domaine comptable justement, les normes comptables anglosaxonnes IAS/IFRS sassemblent inluctablement pour atteindre leur objectif final. Celui-ci consiste amliorer lefficience des marchs financiers, en mesurant la cration de valeur actionnariale. Cet objectif sera atteint par un

117 Trends Tendances, 17juillet 2008.

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dchiffrage complet de lentreprise, en renfort dune transparence exige par la gouvernance corporative. Ce rfrentiel entrane une rupture de la logique comptable, en abandonnant un rfrentiel bas sur des cots historiques (imagin en 1978 en Europe), au profit dune valuation progressive des actifs et des passifs comptables leur valeur de march, avec leur corollaire de volatilit. Mais il ne faut pas sy tromper : lvaluation la valeur de march nest pas une simple modalit technique. En effet, dans les pays anglo-saxons, la comptabilit est destine fournir une information continue aux actionnaires. Dans cette perspective, lvaluation comptable doit se calquer sur lvolution de la valeur des biens, comme des cours de bourse. Lorientation actionnariale des normes IAS/ IFRS interpelle donc les bases de notre mtrique comptable. Mais alors, lorsque les autorits europennes ont dcid de dlguer un organisme priv anglo-saxon la rdaction de nouvelles normes, les acteurs de lpoque taient-ils conscients du changement de modle quils diffusaient ? En connaissaient-ils le plan densemble ? Ont-ils t les tmoins ou mme les acteurs dirrpressibles forces de march ? Avaient-ils entrevu le glissement implacable de nos socits vers des chelles de temps diffrentes ? Certains, dont lauteur de ces lignes, auraient-ils t illusionns par lharmonie technique de ces nouvelles normes ? Cest difficile dire. Peut-tre. Quoi quil en soit, un fait est dsormais tabli : le rfrentiel IAS/IFRS sadresse prioritairement aux actionnaires et aux analystes financiers. Il ne faut pas sen tonner. Sous langle historique, la comptabilit est ne, au XVesicle, sur la base du capitalisme naissant et de la rationalit mathmatique redcouverte de lAntiquit. De nombreux thoriciens, commencer par Max Weber dans son clbre texte sur lthique protestante et lesprit du capitalisme, ont dailleurs salu lapport de la comptabilit lorganisation marchande. Ce nest donc pas un hasard si les nouvelles normes comptables proviennent des pays rforms, souvent identifis comme le berceau du capitalisme moderne. La diffusion des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS nest pas un ala de lhistoire. Si la comptabilit reflte le pouvoir exerc par un acteur dominant, cest parce que le modle actionnarial sest impos dans nos conomies. Ces normes comptables sinscrivent, en particulier, dans le sillage des exigences de gouvernance corporative, cest--dire dune sparation plus affirme entre la proprit et le contrle des entreprises. Et il ne faut jamais loublier : dans son acception anglo-saxonne, la gouvernance corporative vise maximiser la valeur actionnariale de lentreprise. Il en dcoule limportance
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pour les actionnaires de disposer dun maximum de transparence sur les informations conomiques et financires des entreprises.

Fondements de la juste valeur 118


Depuis lannonce de lapplication prochaine des normes IAS/IFRS, les diffrents protagonistes de la vie des affaires sinterrogent sur les qualits dun bon systme comptable. Il nest pas ais de rpondre cette question, car il importe, pralablement, de dfinir les critres laune desquels un balisage des principes comptables doit tre effectu. Certes, les diffrences essentielles entre les nomenclatures comptables anglo-saxonnes et europennes sont connues : ladoption des normes IAS consacre la transition dun droit comptable dorigine rhnane vers une normalisation dorigine anglo-saxonne. En filigrane de cette mutation, il sagit de lvolution dune comptabilit de cranciers (en cots historiques) vers une comptabilit dactionnaires (en valeur de march ou, plus gnralement, en juste valeur), qui explique incidemment les rticences lgitimes du secteur financier. Par ailleurs, les normes IAS sont bases sur des rgles, plutt que des principes, et sont de nature interprtative et volutive. Le postulat des autorits europennes conduit avancer que les normes IAS/IFRS possdent, au-del des avantages lis leur comparabilit transnationale, un meilleur contenu informatif, destin favoriser lefficience des marchs et diminuer le cot du capital. Mais, au-del de ces axiomes, existe-t-il des critres purement comptables pour hirarchiser la qualit des systmes comptables ? Est-il possible dobjectiver la qualit de limage comptable, cense tre fidle ? La rponse cette question est ngative, car la notion de vrit ne relve pas de la pratique comptable, et les principes qui gouvernent la matire sont contingents certains environnements socioconomiques. Par contre, ce quil est possible de faire, cest de jauger la qualit de certaines normes comptables au prisme dautres disciplines. Par exemple, linvestisseur boursier dclinera la pertinence de certains rfrentiels comptables en fonction du rapprochement entre le rsultat comptable et le rendement boursier. Le fiscaliste, quant lui, tentera de mesurer la corrlation entre la base

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imposable et le rsultat comptable, etc. Dans cette perspective, la comptabilit rvle toute sa fragilit circonstancielle. Cette problmatique prend un relief intressant en ce qui concerne les instruments financiers, particulirement viss, au travers des normes IAS 32 et39, par lapplication de la juste valeur. Il existe, en effet, une recherche acadmique amricaine, certes peu fournie, qui sest, depuis une vingtaine dannes intresse cette question, notamment pour rpondre aux incohrences comptables associes la dichotomie prvalant en matire comptable entre les titres revenus fixes (obligations) et les titres revenus variables (actions, instruments drivs). Cette dichotomie conduit, en effet, des incohrences de traduction comptable pour certains instruments financiers hybrides, telles les obligations convertibles, qui combinent des caractristiques de titres revenus fixes (lobligation) et variables (la facult de conversion). Ces incohrences conduisent elles-mmes des arbitrages dcoulant du traitement comptable diffrenci des instruments financiers hybrides, selon la manire dont ces derniers sont assembls ou, au contraire, dsagrgs. Ces auteurs amricains ont aussi soulign galement les paradoxes dcoulant de lapplication du principe comptable de ralisation (dans sa formulation en vigueur dans le droit comptable belge), qui consiste, de manire gnrale, subordonner la reconnaissance comptable dun produit financier en compte de rsultats la constatation dune crance certaine. Trois solutions conceptuelles mergent de cette littrature universitaire, savoir lapplication dune valuation des instruments financiers la juste valeur, lintgration, et enfin le dmembrement de certains instruments financiers. Lintgration ou le dmembrement dinstruments financiers consiste appliquer des rgles dvaluation comptable uniformes aux composantes dsagrges ou combines. Ces deux mthodes reconnaissent donc, dans leur transposition comptable, les effets de portefeuille rsultant de la dtention ou de lmission concomitante dinstruments financiers. Ces deux mthodes ne rsolvent pas, per se, les incohrences comptables rvles par la traduction comptable dquivalences financires. Lintgration (dmembrement) dinstruments financiers nentrane donc une cohrence comptable que dans lhypothse o les rgles dvaluation comptable des diffrentes composantes sont, titre individuel, cohrentes avec la rgle dvaluation comptable de linstrument combin (dsagrg). titre dillustration, il faut imaginer un instrument financier qui peut sexprimer comme une combinaison de deux autres instruments, B et C.Par
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exemple, A est une obligation convertible qui peut tre reconstitue par ladossement de deux autres instruments financiers, savoir une obligation ordinaire (B) et une option de conversion (C). Lintgration ou le dmembrement conduisent ce que la traduction comptable de linstrument A soit identique celle de laddition des instruments B et C.Si ce nest pas le cas, une entreprise aura peut-tre intrt acqurir deux instruments financiers ngocis sparment, savoir une obligation ordinaire (B) et une option de conversion (C), plutt quune obligation convertible. Si cette situation se prsente, la comptabilit introduit une pollution dcisionnelle, puisquelle influence la forme selon laquelle un instrument financier est acquis ou mis. Ces qualits comptables dont le respect entrane un traitement comptable cohrent pour les instruments financiers correspondent aux principes de linarit et de continuit. Le principe de linarit est probablement le principe dominant. Il consiste en ce quun systme comptable respecte une quivalence entre, dune part, le traitement dun instrument financier et, dautre part, le traitement dcoulant de la dcomposition de ce dernier en instruments financiers lmentaires. Un systme comptable peut cependant tre thoriquement complet (cest--dire exhaustif) sans tre linaire. Cette situation thorique se concrtiserait par la dfinition dun systme comptable cartographique pour chaque instrument financier (ce qui permettrait dassurer une couverture de lensemble des instruments financiers, eu gard lapport dune solution autonome pour chaque instrument), mais sans constatation que la taxation dun instrument corresponde celle qui dcoule de ses composantes fragmentaires. Le principe de continuit suppose, quant lui, quil ny ait pas de rupture (cest--dire de discontinuit) en matire comptable lorsque les caractristiques dun instrument financier convergent vers celles dun autre instrument financier. Paralllement aux pistes de rflexion mentionnes ci-avant, plusieurs axes mergent de ltude de la normalisation comptable belge. Il sagit, par exemple, de lidentification dun traitement comptable autonome pour chaque type de transaction financire. Il sagit de la voie adopte par la Commission des normes comptables belges, dsormais aux antipodes des normes IAS 32 et 39. Cette solution conduit devoir traiter les instruments financiers par catgories ou par analogie lgale ou contractuelle. Cette voie entrane des incohrences comptables. Une autre piste conduit une combinaison des rsultats comptables constats pour les instruments financiers drivs avec lactif sous-jacent coranthemis

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respondant. Il sagit du mode denregistrement comptable recommand par la Commission des normes comptables pour lenregistrement des oprations de couverture. Cette rgle dvaluation prsente une faiblesse, en ce quelle ne reconnat pas les quivalences financires existant entre certaines catgories comptables rglementaires ou normatives autonomes dinstruments financiers, savoir les titres revenus variables, les titres revenus fixes et les options. Lorsquon analyse les rgles comptables laune dun respect des rgles financires, il apparat quun bon rfrentiel comptable, applicable aux instruments financiers, conduit rechercher une nomenclature de rgles dvaluation qui soient globales et cohrentes. En dautres termes, il faut identifier des rgles dvaluation comptable qui, dune part, sont applicables lensemble des instruments financiers et, dautre part, conduisent la mme imputation comptable, quelle que soit la manire dont un instrument financier est, le cas chant, dcompos, dcomposable, agrg ou, le cas chant, formul de manire lgale ou contractuelle, pour des effets financiers comparables. Le respect de ces qualits comptables, qui correspondent aux exigences de linarit et de continuit, convergent vers la mise en cause du principe comptable de ralisation, dans sa formulation en vigueur au sein de la rglementation et de la normalisation comptables belges, consistant, de manire gnrale, subordonner la reconnaissance comptable dun produit financier en compte de rsultats la constatation dune crance certaine. En Belgique, lapplication du principe comptable de ralisation matrielle sinscrit elle-mme dans le contexte plus large de dominance alterne de deux principes comptables, savoir, dune part, le principe comptable de ralisation et, dautre part, le principe comptable de rapprochement des charges et des produits de lexercice comptable, en fonction des instruments financiers considrs. Cette dominance alterne de lun ou lautre principe comptable sinscrit dans la diffrence dapproche comptable entre les pays anglo-saxons et les pays europens : la normalisation comptable anglo-saxonne prne une approche limite du principe comptable de ralisation, fonde sur la dominance du principe comptable de rapprochement des charges et des produits de lexercice, tandis que les rglementations comptables europennes (dont celle de la Belgique) prconisent une approche dominante du principe comptable de ralisation, en subordonnant ce principe comptable le principe comptable de rapprochement des charges et des produits de lexercice. Lapplication de la juste valeur conduit en lapplication dominante du principe comptable de rapprochement des charges et des produits entrane
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par le respect des prmisses dune comptabilit dengagements, au dtriment du principe comptable de ralisation. Ceci tant, la rgle de la juste valeur nest pas exempte de critiques. Outre la difficult de pouvoir lobtenir pour tous les instruments financiers, cette rgle dvaluation escompte les flux financiers futurs attendus des instruments financiers, et ramne donc vers le temps prsent les effets de la transformation dchance, dans le domaine bancaire. En bonne logique, la rgle de la juste valeur devrait tre confine aux situations comptables pour lesquelles les exigences de continuit et de linarit prennent leur vritable dimension, savoir les oprations financires qui ne ressortissent ni aux immobilisations financires, ni aux transactions de transformations dchances, telles celles des institutions de crdit et des entreprises dassurances.

nouvelles conceptions des fonds propres 119


Quest-ce quune entreprise, en termes comptables ? La question parat simple, mais la rponse est loin dtre immdiate. Aprs quelques recherches, la meilleure dfinition nous semble avoir t fournie lors dun colloque tenu lUniversit de Lige, dans les annes 1970 : lentreprise est un faisceau dactivits conomiques qualifies par des expressions juridiques. On pressent, dans cette dfinition, limprcision et la prcarit de la comptabilit. On y discerne aussi des lments de droit et dconomie, cest--dire une conjugaison du Verbe (le droit) et du Chiffre (lconomie). Mais la densit de ces deux attributs est diffrente selon les continents : les pays europens ont construit une comptabilit patrimoniale, fonde sur le droit, tandis que les Anglo-Saxons privilgient une comptabilit de lconomie, inspire de la numrologie des marchs financiers. LEurope a compris la comptabilit comme tant lalgbre du droit, tandis que les Anglo-Saxons envisagent plutt la grammaire du chiffre. Dans cette perspective, il ne faut pas stonner de la diffusion des normes IAS/IFRS dans nos conomies. Celle-ci consacre un chec du droit communautaire. Ou, plus prcisment, elle reflte le retard pris par le droit pour qualifier les faits comptables. En arrire-plan de cette situation se pose une question fondamentale : comment dfinir les fonds propres dune entreprise ? Cette question est essen119 LEcho, 20fvrier 2007.

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tielle, parce que les fonds propres constituent la charnire entre le patrimoine de lentreprise (le Nombre) et le droit de ses propritaires. Ils fondent aussi la partition du bilan et du compte de rsultats. Intuitivement, la faon dont les fonds propres sont calculs doit tre diffrente selon les approches comptables. Et, effectivement, dans les pays europens, les fonds propres constituent le patrimoine de lentreprise, tandis que dans les pays anglo-saxons, ils mesurent le patrimoine, non pas de lentreprise, mais des actionnaires. Patrimoine de lentreprise ou patrimoine des actionnaires : cette diffrence smantique peut paratre infime. Elle reflte pourtant une discrimination abyssale. Elle illustre dailleurs un phnomne peu connu : les Anglo-Saxons rfutent la formulation latine et diaphane de lentreprise europenne. Ils ne reconnaissent pas la rigidit de lindpendance juridique du patrimoine de lentreprise. Pour les Anglo-Saxons, lentreprise est une modalit juridique de circonstance : elle ne possde pas de capitaux ; elle doit reflter celui de ses pourvoyeurs de capitaux. Dans les pays anglo-saxons, lentreprise est fonde sur la notion de partenariat (partnership), cest--dire lassociation personnelle aux rsultats et aux risques. Dans ce contexte, lenrichissement de lentreprise est consubstantiel celui des actionnaires. Mais ce nest pas tout : dans ces pays anglo-saxons, la qualification des fonds propres relve dune logique financire. Cette approche ne fait plus de distinction sur la base de la qualification juridique des moyens de financement de lentreprise.Tout se passe comme si lentreprise tait finance par des dettes, et que certaines dentre elles possdaient des attributs particuliers (ceux des actions), comme le droit de vote, une maturit infinie, la subordination des rpartitions en cas de liquidation, un dividende, etc. Dans ce raisonnement, lentreprise est finance par un continuum de moyens de financement, quil est impossible de catgoriser en dettes et fonds propres. la rflexion, cette vision, essentiellement amricaine, nest pas dnue de logique. Aprs tout, les moyens de financement de lentreprise (fonds propres et dettes) sont mutualiss pour financer les actifs, sans que tel passif corresponde tel actif. Les marchs financiers utilisent aussi la mme mthode pour valoriser les fonds propres et les dettes, savoir lactualisation des flux financiers futurs esprs auxquels un taux dactualisation est appliqu. Et certains thoriciens vont mme jusqu distinguer les passifs de lentreprise, selon quils soient internes (les fonds propres) ou externes (les dettes). Pour illustrer cette orientation, il suffit de consulter les comptes de quelque entreprise amricaine. Les fonds propres sont souvent clats en dinnombrables classes dactions, aux droits moduls, tandis que les dettes
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sont grenes selon leur degr de subordination. On revient dailleurs la diffrence entre les cadres comptables europens et anglo-saxons : les premiers sont tablis sur une vision discrte, tandis que les seconds intgrent la continuit des chiffres. Cette diffrence dapproche est tellement frappante que lorsque la Commission des normes comptables a d dterminer le traitement dinstruments financiers hybrides (cest--dire possdant des attributs de dettes et de fonds propres, comme les obligations convertibles), elle a d, au mpris de sa propre doctrine, se rsoudre invoquer la norme internationale IAS 32 (IFRS 7). Bien videmment, dans la vision anglo-saxonne, le compte de rsultats perd une grande partie de sa pertinence. Si lentreprise est alimente par des moyens de financement qui ne distinguent plus les dettes et les fonds propres, alors le rsultat doit stablir avant charges financires. Son solde devrait indiquer laffectation du rsultat aux intrts des dettes et aux revenus dactions. Cest un concept proche de lEBIT (Earning before interests and taxes). Cette approche explique aussi pourquoi le tableau des flux (Cash-flow statement) est essentiel dans la comptabilit anglo-saxonne, alors quil est accessoire dans notre rfrentiel. Ceci explique aussi pourquoi les normes IAS/IFRS ont cr un compte de rsultats tendu (comprehensive income statement), destin enregistrer des plus et moins-values latentes. Cette vision dvoile de nouveaux horizons et gographies comptables. Elle heurtera certainement le juriste, qui devra constater que la comptabilit quitte la sphre du droit. Pourtant, il faudra sy rsoudre : cette volution interpellera bientt la fiscalit, qui sera confronte des formes hybrides de capitaux propres. Dans cet clairage, la dduction des intrts notionnels sera peut-tre reconnue comme une rupture fiscale dcisive, puisquelle aligne partiellement la fiscalit des dettes et des fonds propres. Dans un rcent document de travail prouvant lactualit du sujet, lEFRAG (conseiller technique de la Commission europenne au sein du processus dadoption des normes IAS/IFRS) examine aussi la notion de fonds propres, et suggre un critre innovateur : labsorption des pertes. Un instrument de financement mis par lentreprise serait considr comme un lment de fonds propres sil est destin absorber des pertes comptables. Cette piste de rflexion est intressante, car elle rconcilie le droit et lconomie. Mais des questions, non rsolues ce stade, mergent alors : sur quelle priode et selon quelles modalits cette absorption de pertes devraitelle tre envisageable ? Quel devrait tre le degr dabsorption, etc. ? Mme si elle est inaboutie, cette rflexion illustre bien lenjeu et la complexit de la matire.
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Quoi quil en soit, cest dsormais la nature conomique des moyens de financement qui qualifie leur enregistrement comptable, et plus le droit. Au reste, il ne faut jamais loublier : lconomie est lordre naturel et mme absolu de la comptabilit, le droit nayant quun pouvoir normatif et subsquent.

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Cest une rumeur insistante, comme ces silences suspendus qui prcdent le fracas des grands bouleversements. Confront lampleur des changements, lesprit, alors, se dtourne. Et puis, pour se rassurer avant de se rsigner, il se raccroche aux certitudes anciennement partages. Mais la ralit devient de plus en plus nette : le modle anglo-saxon se diffuse inluctablement, irrversiblement, dans nos communauts. Ce modle est ambivalent. Il attire par sa modernit. Il irradie par sa libert dentreprendre et par sa facult dmultiplier la richesse, au-del des frontires. Ce modle fonde le progrs et sa rpartition. Il reprsente mme, peut-tre, la ralit absolue des socits. Mais, en mme temps, il est effrayant et mme suffocant. Dnu de mmoire, il est sans compromis. Il ne saccommode que de valeurs financires et de sciences exactes. Il ne tolre pas limmobilisme, et est aussi volatil que les cours de bourse quil anime. Cest un modle qui privilgie le capital, et pour lequel le travail est une externalit, voire une variable dajustement. Cest aussi un modle qui construit un rapport au temps diffrent, ce qui explique que nos socits vivent une profonde transition. Contrairement au modle latin qui capitalise des sommes dargent, le modle anglo-saxon actualise des rendements futurs esprs. Larchtype anglo-saxon ne se dmontre que par le futur, quel quil soit. Il ne valorise les situations que par leur capacit dgager une utilit financire dans lavenir. Cette ralit atteint, des degrs divers, tous les domaines de la vie des affaires : lorganisation des entreprises, le droit des contrats, les relations sociales, la fiscalit, etc. Dans le domaine comptable justement, les normes comptables anglosaxonnes IAS/IFRS sassemblent inluctablement pour atteindre leur objectif final. Celui-ci consiste amliorer lefficience des marchs financiers, en mesurant la cration de valeur actionnariale. Cet objectif sera atteint par un
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dchiffrage complet de lentreprise, en renfort dune transparence exige par la gouvernance corporative. Avec, en filigrane, une mutation sans prcdent du modle de lentreprise europenne. Cette finalit comptable est parfois escamote par des dbats techniques, inhrents lun ou lautre texte. Pourtant, elle sous-tend une construction qui sera acheve lorsque les normes IAS/ IFRS seront fondues dans les normes amricaines FAS. Cette convergence traduit elle-mme la ncessit dassurer une meilleure comparabilit des performances des entreprises. Cette transparence comptable devrait permettre, terme, la baisse du cot du capital. Ce rfrentiel entrane une rupture de la logique comptable, en abandonnant un rfrentiel bas sur des cots historiques (imagin en 1978 en Europe), au profit dune valuation progressive des actifs et des passifs comptables leur valeur de march, avec leur corollaire de volatilit. Mais il ne faut pas sy tromper : lvaluation la valeur de march nest pas une simple modalit technique. En effet, dans les pays anglo-saxons, la comptabilit est destine fournir une information continue aux actionnaires. Dans cette perspective, lvaluation comptable doit se calquer sur lvolution de la valeur des biens, comme des cours de bourse. Lorientation actionnariale des normes IAS/IFRS interpelle donc les bases de notre mtrage comptable. Les fonds propres, variable intangible par excellence des entreprises, se voient anims de variations de march, linstar dun cours de bourse. Cest dailleurs dans cette perspective quil faut examiner la norme IFRS 8 segments oprationnels , rcemment publie. Cette rgle, applicable ds lanne 2009, exige une fragmentation du compte de rsultats selon les lignes de mtiers. Elle exige une transparence absolue de la rentabilit autonome (ou marginale) de chaque activit de lentreprise. Il sera loisible un analyste financier de calculer prcisment le cot du capital par branche dactivit. Cette information suscitera, nen pas douter, des questions portant sur diffrents aspects de la stratgie de lentreprise : allocation du capital, rpartition des frais de structure, sous-traitance de certaines activits et politique de fusion/ acquisition. Dailleurs, cette logique de fragmentation de la valeur ajoute est la base du dveloppement fulgurant des entreprises de private equity. On le voit : le capital, dont limportance est dmultiplie par sa propre facilit de circulation, exige dsormais pour ses actionnaires une mesure de lutilit financire de lentreprise. Les normes IAS/IFRS illustrent-elles, ds lors, sa rhabilitation comptable ? Ce nest pas impossible. Dans les annes 1970 et 1980, les mthodes comptables traditionnelles ont alourdi les comptes de rsultats de linflation des salaires, sans ajuster le capital pour lrosion montaire. Cette priode est dsormais rvolue.
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Lorsque les autorits europennes ont dcid de dlguer un organisme priv anglo-saxon la rdaction de nouvelles normes, rares ont t les membres de la profession comptable qui ont compris lenvergure de la dmarche. Cette dernire tait pourtant dcisive, car la comptabilit renvoie toujours une cologie socio-conomique, cest--dire un ordre social. Un fait, par exemple, avait t nglig : prcdemment, le droit comptable concernait essentiellement les modes denregistrement de cots historiques, tandis que les normes IAS/IFRS rgissent linformation financire, dans un cadre beaucoup plus global. Prenant prtexte des normes IAS/IFRS, la comptabilit a donc quitt le droit pour intgrer la finance. Dinterprte du verbe, elle est devenue instrument du chiffre. Ceux qui ont introduit les normes IAS/IFRS dans notre mtrique comptables taient-ils conscients du changement de modle quils diffusaient ? Connaissaient-ils le plan densemble ? Ont-ils t les tmoins ou mme les acteurs dirrpressibles forces de march ? Avaient-ils entrevu le glissement implacable de nos socits vers des chelles de temps diffrentes ? Certains, dont lauteur de ces lignes, auraient-ils t illusionns par lharmonie technique de ces nouvelles normes ? Cest difficile dire. Peut-tre. Quoi quil en soit, un fait est dsormais tabli : le rfrentiel IAS/IFRS sadresse prioritairement aux actionnaires et aux analystes financiers. Il ne faut pas sen tonner. Sous langle historique, la comptabilit est ne, au XVesicle, sur la base du capitalisme naissant et de la rationalit mathmatique redcouverte de lAntiquit. De nombreux thoriciens, commencer par Max Weber dans son clbre texte sur lthique protestante et lesprit du capitalisme, ont dailleurs salu lapport de la comptabilit lorganisation marchande. Ce nest donc pas un hasard si les nouvelles normes comptables proviennent des pays rforms, souvent identifis comme le berceau du capitalisme moderne. La diffusion des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS nest pas un ala de lhistoire. Si la comptabilit reflte le pouvoir exerc par un acteur dominant, cest parce que le modle actionnarial sest impos dans nos conomies. Ces normes comptables sinscrivent, en particulier, dans le sillage des exigences de gouvernance corporative, cest--dire dune sparation plus affirme entre la proprit et le contrle des entreprises. Elles diminuent la latitude comptable de la direction de lentreprise, grce la diffusion dune information plus neutre, ou plus objective. Et il ne faut jamais loublier : dans son acception anglo-saxonne, la gouvernance corporative vise maximiser la valeur actionnariale de lentreprise. Il en dcoule limportance pour les
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actionnaires de disposer dun maximum de transparence sur les informations conomiques et financires des entreprises.

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tait-ce faire preuve de navet que desprer tirer de la comptabilit des vertus apaisantes ? Sans doute. Face une crise bancaire aux relents systmiques, les pouvoirs publics amricains et europens ont dcid de modifier des normes comptables auxquelles elles avaient pourtant promis neutralit et intangibilit. Depuis quelques annes, ces normes prescrivent de valoriser certains instruments financiers leur juste valeur, cest--dire, dans la plupart des cas, leur valeur de march. Or, pendant la crise des subprimes, les marchs financiers ont subi un asschement de liquidits. Cette chute de liquidit a parfois conduit labsence de prix de march ou des valeurs dcotes et insignifiantes. Confrontes cette situation, plusieurs entreprises financires ont d reconnatre des pertes comptables significatives. Comment apprcier le dbat ? Il est trs complexe et exige une grande rigueur acadmique. En effet, une valeur de march dun actif nest jamais que le prix de la dernire transaction. Celle-ci formule une valeur marginale : son prix nest pertinent que pour les derniers acheteurs et vendeurs. Ce prix est dailleurs phmre, puisquil est destin tre contredit tout moment. Il nemporte aucune prennit et entrane sa propre prcarit. Mais si ce prix est utilis pour valoriser les bilans de banques, il simpose comme une norme. Il devient donc une valeur moyenne qui simpose au-del de sa signification. Lutilisation de la juste valeur confond les valeurs moyennes et marginales dun actif. Ceci tant, la comptabilit na pas dautre but que de recenser et dvaluer les actifs et passifs dune entreprise. Elle se situe en aval de lvnement conomique. Elle ne peut pas, en bonne logique, contribuer au rsultat de lentreprise quelle est cense mesurer. Ce nest donc pas la comptabilit qui a entran des pertes, mais lvnement conomique quelle est charge de calibrer. De surcrot, dans de nombreux cas, le manque de ngociabilit des instruments financiers a t li leur complexit intrinsque. Cette sophistication
121 Trends Tendances, 4juin 2009.

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mathmatique a conduit aux phnomnes dilliquidit que la comptabilit a d retranscrire. Et, nouveau, il aurait t extravagant de demander aux rgles comptables de rectifier un dficit de liquidit entran par la complication des instruments financiers dont elle est cense mesurer, a posteriori, la valeur. Incidemment, labandon de la juste valeur en cas dvaporation de la liquidit conduirait attribuer la direction comptable un pouvoir dvaluation des instruments financiers qui serait suprieur celui des marchs. Or, si les marchs financiers considrent, dans leur globalit, quun actif doit tre dcot, et que cette dcote conduit labsence de prix de transactions acceptables, comment une entreprise pourrait-elle avancer quelle dispose dun meilleur pouvoir dvaluation ? Ladaptation des rgles comptables en cas de march illiquide conduirait substituer un risque de modle un risque de march. Et puis, comment savoir de manire irrfutable quand un actif devient illiquide ? Et comment distinguer une dcote dilliquidit dans un prix de march ? Selon quelle mthode intgrer cette illiquidit dans un modle, sauf la nier ou lvaluer de manire forfaitaire, cest--dire subjective ? En outre, labandon de la juste valeur en cas de crise pourrait mme inquiter les marchs financiers, au motif que les politiques dvaluation des actifs financiers deviendraient occultes. Il faut, aujourdhui, tirer des leons. Les critiques doivent tre tudies avec sagesse : la comptabilit est une discipline trop construite pour lapprcier de manire lapidaire. Elle contribue informer et piloter les marchs boursiers, en ce quelle oblige une transparence uniforme, faute dtre parfaite. La leon comptable de la crise des subprimes rside donc moins dans linadquation des rgles que dans les difficults valuer des instruments financiers sophistiqus. Au reste, quelle serait lalternative crdible la juste valeur ? Certainement pas un retour aux mthodes anciennes, dont linadquation des instruments financiers est flagrante. La juste valeur ne doit pas tre dfinitivement carte, mais plutt affine et dbattue. La plupart des organismes de contrle bancaire viennent de le confirmer. Les enjeux sont significatifs, car ils concernent une importante profession et les marchs boursiers, la recherche dapaisement et de stabilit.

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Le procs en dtestation des normes comptables 122


Au paroxysme de la crise des subprimes, des voix se sont leves pour contester lapplication des normes comptables IFRS aux entreprises financires. Ces normes, dapplication depuis lanne 2005, prescrivent de valoriser certains instruments financiers leur juste valeur, cest--dire, dans la plupart des cas, leur valeur de march. Lapplication de cette rgle entrane la reconnaissance en compte de rsultats des bnfices et des pertes latents, cest--dire non raliss. En dautres termes, la rgle de la juste valeur conduit comptabiliser des bnfices et pertes rsultant des changements de valeur des instruments financiers, indpendamment quils soient, ou non, vendus par les entreprises concernes. Mais quel est lobjet du dbat ? Il est sans vrit absolue, car la comptabilit nest pas une science exacte. De plus, une crise ne se prte jamais une analyse sereine. Les frictions entre la comptabilit et la stabilit financire ne sont pas nouvelles. Dans ses fondements, la rgle de la juste valeur nest dailleurs plus conteste. Par contre, ce qui suscite un malaise, cest son mode de dtermination. En effet, quand un instrument financier est ngoci sur un march, les normes IFRS postulent que la valeur de march est suprieure toute autre valuation. Or, pendant la crise des subprimes, les marchs financiers ont subi un asschement de liquidit. Cette chute de liquidit a parfois conduit labsence de prix de march ou des valeurs dcotes et insignifiantes. Confrontes cette situation, plusieurs entreprises financires ont d reconnatre des pertes induites par ce manque de liquidit, dont elles ont blm les effets de volatilit. Les rgles comptables auraient alors mme agi comme un phnomne physique de rsonance, cest--dire damplification. Les normes IFRS auraient aliment la crise financire. Comment apprcier le dbat ? Lapplication de la juste valeur aux actifs illiquides est indniablement une problmatique trs srieuse. La difficult, cest que la comptabilit na pas dautre but que de recenser et dvaluer les actifs et passifs dune entreprise. Dans cette perspective, elle se situe en aval de lvnement conomique. Elle ne peut pas, en bonne logique, contribuer au rsultat de lentreprise quelle est cense valuer. Ce nest donc pas la comptabilit qui a entran des pertes, mais lvnement conomique quelle est charge de mesurer. A contrario, si cela avait t le cas, des rgles comptables
122 LEcho, 17avril 2009.

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diffrentes auraient t capables dengendrer des gains, ce qui aurait aussi t en contradiction avec le rle transcriptif de la comptabilit. Il y a dailleurs un phnomne qui confirme labsence de rle de la comptabilit en termes de cration de valeur : lintroduction des normes IFRS en 2005 na aucunement influenc le rating (cest--dire la mesure de la solvabilit) des socits cotes. Cest rvlateur que le cadre comptable nait pas eu dinfluence sur la ralit conomique intrinsque dune entreprise. De surcrot, dans de nombreux cas, le manque de ngociabilit des instruments financiers a t li leur complexit intrinsque. Cette sophistication mathmatique a conduit aux phnomnes dilliquidit que la comptabilit a d retranscrire. Et, nouveau, il aurait t illogique de demander aux rgles comptables de rectifier un dficit de liquidit entran par la complication des instruments financiers dont elle est cense mesurer, a posteriori, la valeur. Incidemment, labandon de la juste valeur en cas dvaporation de la liquidit conduirait attribuer la direction comptable un pouvoir dvaluation des instruments financiers qui serait suprieur celui des marchs. Or, si les marchs financiers considrent, dans leur globalit, quun actif doit tre dcot, et que cette dcote conduit labsence de prix de transactions acceptables, comment une entreprise pourrait-elle avancer quelle dispose dun meilleur pouvoir dvaluation ? Ladaptation des rgles comptables en cas de march illiquide conduirait substituer un risque de modle un risque de march. Cest dailleurs la principale faiblesse dune proposition rdige par diffrents thoriciens comptables franais. Cette dernire consiste basculer dune valuation la juste valeur une valuation sur la base de modles pendant les priodes de crises. Mais alors, comment savoir de manire irrfutable quand un actif devient illiquide ? Et comment distinguer une dcote dilliquidi