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Plan

Introduction:
Chapitre I : I. 1. dfinition 2. Le dveloppement des marchs de produits drivs 3. Aperu gnral sur les marchs drivs : II. Les produits drivs: 1. Prsentation gnrique des produits drivs 2. Dfinitions des produits drives : Chapitre 2 : la famille des drivs de crdit I. 1 CDs 2 TOTAL RETURN 3 cdo Prsentation des drivs de crdit Marchs des produits drivs : Dfinition et historique

Conclusion

Chapitre I : Marchs des produits drivs :


I. Dfinition et historique 1.Dfinition :
Les marchs drivs sont des marchs financiers. On dsigne par l'expression "marchs drivs" l'ensemble des marchs rglements ou de gr gr sur lesquels se traitent des produits drivs d'autres produits financiers existants, dits sous-jacents, tels que des actions, des taux d'intrt, des taux de changes , des portefeuilles de crdits Les marchs de drivs sont la transposition en tant que marchs montaires et financiers des marchs terme sur matires premires et marchandises.

a) Les marchs rglements :


Sur les marchs rglements les produits sont standardiss. Les oprations sont des oprations multilatrales. Les principaux marchs rglements de produits drivs en France sont le MATIF et le MONEP . En ce qui concerne les autres marchs rglements europens, les principaux marchs sont au Royaume Uni le LIFFE , en Allemagne ( et en Suisse) l' EUREX , en Belgique le BELFOX, Aux Etats Unis les principaux marchs rglements sont le Chicago Board of Trade ( CBOT) , le Chicago Mercantile Exchange (CME ) et le Philadelphia Stock Exchange (PHLX ).

b) Les marchs de gr gr (Over the Counter OTC) :


Sur les marchs de gr gr sont traits les produits sur mesure. Les rgles de fonctionnement sont fixes par les parties. Les oprations sont des oprations bilatrales. Les obligations sont fixes contractuellement.

2. Le dveloppement des marchs de produits drivs


Le premier dveloppement d'un march de produits drivs date du XVIIme sicle en Hollande. Il s'agissait du march des bulles de tulipes, qui a dj donn naissance une bulle spculative et un scandale lorsqu'elle a explos . Au XIXme sicle, des marchs organiss ont t crs Chicago. Le principal dveloppement des marchs de produits drivs s'est fait dans les trente dernires annes. Les marchs drivs ont commenc se dvelopper aux Etats Unis partir des annes 1970. Il a t affirm que les innovations financires amliorent le fonctionnement des marchs et permettent une meilleure gestion La volatilit des taux de change et des taux d'intrt a donn ces marchs qui sont "drivs" des marchs au comptant. Sur ces marchs s'changent des risques de taux, d'intrt, d'indices, etc. elles permettent partir de mises de fonds faibles d'obtenir des effets de levier considrables. Ces marchs sont estims par la Bank for International Settlements ( BIS) plus de 681 mille milliards de dollars d'encours au 31 dcembre 2007. Ce montant est dix fois plus levs que le total des PIB mondiaux cumuls. Le total de la richesse produite chaque anne par l'conomie mondiale est d'environ 50.000 milliards de dollars. La valeur du stock des biens immobiliers l'chelle mondiale est de l'ordre de 75.000 milliards de dollars. La valeur l'chelle de la plante de toutes les obligations et actions est estime 100.000 milliards. Le seul march des CDS est estim plus de 62 mille milliards de dollars. En ce qui concerne les principales banques dans le monde, le total des produits drivs inscrits dans leur compte pourrait avoir atteint la fin 2007 140.000 milliards de dollars.

3. Aperu gnral sur les marchs drivs :


1. Le MATIF March Terme International de France : Cr le 20 Fvrier 1986, le MATIF est l'un des tout premiers marchs mondiaux de produits drivs. N d'une volont de se couvrir contre les fluctuations des marchs, le MATIF est devenu au fil des annes au mme titre que le MONEP, un march ddi quasi exclusivement la spculation. MATIF SA : agit en tant que chambre de compensation. Dans un contrat ( terme) classique, l'acheteur n'est jamais garanti que le vendeur excute l'obligation la date d'chance. Ce dernier peut pour diverses raisons ne pas remplir les termes du contrat. Le dveloppement des marchs drivs a permis une plus grande transparence. Ainsi aucun des deux protagonistes (acheteur ou vendeur) ne se connaisse. Entre eux deux, la prsence d'une chambre de compensation. Sans chambre de compensation Acheteur > Vendeu r

Avec chambre de compensation Acheteur Chambre de Vendeu > compensation > r

Cette dernire a pour rle d'obliger les deux parties respecter leurs engagements respectifs qu'ils n'ont plus directement entre eux, mais avec la chambre de compensation. Pour viter les drives qui ont pu exister par le pass, le MATIF a mis en place trs rapidement un systme d'appel de marge. Chaque soir, les positions de chaque intervenant sont tudies. Si elles dgagent des plus-values, le dtenteur de la position se verra verser directement en espces sur son compte le montant de cette plus-value. Dans le cas contraire, la moinsvalue sera dduite. Si le solde espces ne permet plus de garantir la solvabilit du client, si le deposit est infrieur un certain montant, la position est automatiquement dboucle si l'investisseur n'apporte pas les fonds ncessaires. C'est ce que l'on appelle l'appel de marge. On dit aussi que les plus ou moinsvalues sont Marked to market. C'est dire ajust en fonction du march. Cet ajustement est ici quotidien. 2. Le MONEP ou March des Options ngociables de Paris

le march d'changes des options. Il a t cr en 1987 pour permettre aux grants de portefeuilles, de quelque nature qu'il soit (institutionnels, petits porteurs...) de se couvrir contre une hausse ou contre une baisse de leur portefeuille. Si un particulier dtient des actions, il "joue" la hausse de ces actions bien sur. Qu'en est-il si le cours de ses actions diminue? Le montant de son portefeuille chute de la mme proportion. Il aurait pu couvrir son portefeuille grce aux options, moyennant une prime. La couverture d'un portefeuille est l'objectif d'origine des initiateurs du projet MoneP, mais ne reprsente prsent qu'une faible part du montant total des transactions.

Les options disposant d'un effet de levier incomparable, elles sont trs utilises par les spculateurs, qui prfrent investir en options plutt qu'en actions. Le MONEP est donc le march o s'change les options. Mais qu'est ce qu'une option ? Il en existe de deux sortes : les options d'achat ou call : Les calls permettent d'acqurir un moment donn ou tout au long d'une priode un sous jacent (action, indice boursier) un prix dtermin l'avance (prix d'exercice). les options de vente ou put : les puts permettent de vendre un moment donn ou tout au long d'une priode un sous jacent (action, indice boursier) un prix dtermin l'avance (prix d'exercice). Expliqu comme cela, c'est relativement simple. C'est comparable certaines oprations immobilires avec option d'achat. Compliquons un peu le raisonnement. En tant qu'investisseur vous pouvez acheter des options d'achat. Dans ce cas, vous spculez sur la hausse de l'action. Si la hausse tant attendue se produit, Flicitations vous tes riches ! Dans le cas contraire, vous ne perdez que ce que vous aviez investi au dpart, savoir le premium ou prime. Il s'agit de votre investissement de dpart. Si vous achetez une option de vente, et que l'action chute, vous empochez les plus-values. Dans le cas contraire, vous ne perdez que le premium. Pour illustrer ces caractristiques, observons les 3 schmas cidessus :

Ce graphique est le graphique commun tout portefeuille d'actions. Il est logique de constater que plus une action monte, plus le montant du portefeuille que vous possder augmente. Ainsi si vous dtenez une action 100 Euros et que l'action prend 10 Euros, vous gagnez 10 %. Rien de plus simple.

A droite, vous pouvez voir l'achat d'une option d'achat (appelons le call, ce n'en sera que plus facile). En vert, vous observez les gains raliss et en rouge les pertes ralises. Vous avez sans doute remarqu que les gains suivent une pente croissante alors que les pertes sont limites. Il en est de mme pour les actions en fait, mais pour les actions le montant de l'investissement est plus lev d'o une prime plus leve. C'est l que rside tout l'effet de levier des options. Avec une mise initiale relativement faible, les rentabilits sont plus importantes. Il va de soi que "Qui dit rentabilit leve, dit risque lev". L'option de vente suit le mme schma. Mais c'est une baisse du support qui est recherche. La perte est toujours limite au montant du premium.

II. Les produits drivs:


Les transactions sur les produits drivs sont en forte croissance depuis le dbut des annes 80 et reprsentent dsormais l'essentiel de l'activit des marchs financiers. ils sont dsigns en tant qu'instruments financiers terme par le Code montaire et financier franais. Selon lequel: II.- Les instruments financiers terme sont: 1. les contrats financiers terme sur tous effets, valeurs mobilires, indices ou devises, y compris les instruments quivalents donnant lieu un rglement en espces; 2. les contrats terme sur taux d'intrt; 3. les contrats d'change; 4. les contrats terme sur toutes marchandises et denres; 5. les contrats d'options d'achat ou de vente d'instruments financiers; 6. tous autres instruments de march terme. Cette liste nous permet de dfinir l'ensemble des produits drivs puis de les prsenter de faon gnrique.

1. Dfinitions des produits drives :


1er : un produit driv ou contrat driv (derivative product) est un instrument financier dont la valeur fluctue en fonction de l'volution du taux ou du prix d'un produit appel sous-jacent qui ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif; dont le rglement s'effectue une date future.

2 me : Les produits drivs sont des produits par lesquels deux contreparties ont la possibilit de ngocier terme ( une date future fixe par le contrat entre les deux contreparties) un actif financier sous-jacent (action, devise, matire premire, obligation, etc.) cot au comptant (c'est--dire au jour le jour, selon l'offre et la demande de l'actif sur les marchs financiers, 3me : On appelle un produit driv tout produit financier correspondant la dfinition d'une opration terme (les conditions d'un achat /d'une vente fixes une date future sont dtermines aujourd'hui) et drivant d'un actif sous-jacent cot au comptant (c'est--dire selon les fluctuations quotidiennes du march). 2. Prsentation gnrique des produits drivs Il ya deux types de produits drivs: les produits fermes et les produits optionnels. a) Les principaux produits fermes a.1.Les contrats forwards: Un contrat forward, appel en anglais forward agreement , est un produit driv. Il s'agit d'un contrat d'acheter ou de vendre un actif un prix et une date future prciss dans le contrat. En fait, la dfinition d'un forwad est identique celle d'un contrat terme. La diffrence entre les deux types de produits est que le premier est ngoci de gr gr, entre banques et institutions financires, alors que le second est ngoci sur un march organis, localis en un endroit bien prcis. Par ailleurs, les contrats terme ou futurs sont des contrats standardiss en termes de montant et de date d'chance, alors que les contrats de forwards sont des contrats terme non standardiss. Le plus souvent, lors du dnouement, les deux contreparties procdent au rglement de la diffrence entre le prix ngoci l'avance et le prix du march (procdure dite de cash settlement). Trs peu de contrats font l'objet d'une livraison. Le "sur mesure" qu'offrent les forwards entrane un risque de liquidit. Il est en effet trs difficile de dnouer sa position avant l'chance en raison de l'absence de contrepartie. Par ailleurs le risque de dfaut est bien plus prsent que pour les futures. En effet, ce n'est qu' l'chance que l'on constate la dfaillance ou non de la contrepartie contrairement aux marchs de futures qui constatent le dfaut au jour le jour en raison de l'existence d'une chambre de compensation. a.2. Les contrats futures:

a.2.1. Dfinition :
Un future ou contrat terme est un contrat standardis ngoci sur un march organis permettant de s'assurer ou de s'engager sur un prix pour une quantit dtermine d'un produit donn (le sous-jacent) une date future. Il existe toute une panoplie de contrats dont les caractristiques sont prdtermines en fonction des besoins exprims par les agents conomiques :

Le sous-jacent peut tre une matire premire (commodity) : bl, ptrole, mtaux ou un instrument financier : taux, cours, indice boursier La quantit (dans le cas des commodities) ou le nominal (produits financiers) Le mode de cotation (en pourcentage ou en valeur) La variation minimale du prix (le "tick") Les chances Le mode de liquidation : par livraison du sous-jacent (le moins frquent) ou en cash

Exemple :

le Winefex est le nouveau contrat future sur le vin de Bordeaux lanc par Euronext .(voir http://www.matif.com ) Le sous-jacent est du vin de Bordeaux primeur choisi parmi des appellations connues voire prestigieuses (Saint-Estphe, Margaux, ) La quantit d'un contrat est fixe 5 caisses de 12 bouteilles de 75cl La cotation est exprime en Euro par bouteille La variation minimale du cours est de 0.1 Euro par bouteille soit 6 Euro par contrat Les chances sont fixes en Novembre, Mars, May, Juillet et Septembre La liquidation du contrat peut se faire par livraison effective du vin par le vendeur ou bien en cash au prix de clture de l'chance

A.2.2.Un march organis


2.1.Les contrats futures : se ngocient exclusivement sur des marchs officiels et rguls (Matif, Liffe, CBOT, Eurex). Seuls les membres du march ont accs la ngociation. La ngociation la crie, encore pratique sur le CBOT (Chicago Board Of Trade) est de plus en plus abandonne pour la ngociation lectronique. Acheteurs et vendeurs peuvent ventuellement se connatre lors de la ngociation, ou bien celle-ci peut s'effectuer de faon totalement anonyme. Quoi qu'il en soit, au moment de l'excution des trades, c'est la chambre de compensation qui vient s'interposer et devient l'acheteur pour tous les vendeurs et le vendeur pour tous les acheteurs. La chambre de compensation assume donc la place des participants le risque de contrepartie. Pour ce faire, chaque adhrent doit verser la chambre un dpt de garantie l'excution de chaque ngociation. Ces dpts de garantie sont rvalus tous les jours en fonction de la valeur de march (on dit qu'ils sont " marked to market ") des positions dtenues par l'adhrent. La diffrence cours de compensation du jour - cours de compensation veille > 0 est paye par les vendeurs la chambre de compensation, qui la reverse aux acheteurs. Ce sont les appels de marge. Les marchs de futures prsentent ainsi la particularit que le rsultat de chaque trade est calcul et peru ou pay quotidiennement. A l'chance, les contrats sont liquids comme prvu dans les spcifications, soit par livraison effective du sous-jacent par le vendeur, soit en cash au prix du march, les vendeurs payant alors aux acheteurs la valeur atteinte par les contrats le jour de la liquidation. Mais les participants ont surtout tout moment la possibilit de " dboucler " leur position en achetant (ou vendant) la mme quantit de contrats vendue (ou achete) l'origine, ce qui fait disparatre leur position. Il est important de noter que le prix des futures suit de prs les prix de l'actif sous-jacent. Plus on se rapproche de l'chance, plus les deux marchs (le march au comptant et le march des futures) tendent converger.

A.2.3.Utilisation des futures Pour un agent conomique qui cherche une protection contre le risque de fluctuation des prix des matires premires ou des indicateurs financiers, les futures permettent de fixer l'avance le prix de l'actif sous-jacent. Dans l'exemple du " Winefex ", cit plus haut, les producteurs de vin, qui veulent se couvrir contre une chute des cours du vin au moment o ils mettront en vente leur production de l'anne, pourront donc vendre terme des contrats. A l'inverse les ngociants en vin achteront terme des contrats. Exemple : un producteur de vin de Bordeaux envisage de mettre en vente sa production en novembre de l'anne en cours. Il vend donc une quantit approprie de contrats pour cette chance. Quel que soit le prix du vin de

Bordeaux en Novembre, il a l'assurance de pouvoir vendre sa production au prix ngoci lors de la vente des contrats. En contrepartie, il perd la possibilit de profiter d'une hausse ventuelle du cours du vin de Bordeaux. Les intervenants sur le march des futures ne sont pas tous la recherche d'une protection contre les fluctuations des cours. Les spculateurs viennent, eux, tenter de raliser des gains en pariant sur l'volution des cours : s'ils anticipent une baisse des cours, ils vendent des contrats, ralisant ainsi une plus-value en les rachetant moins cher quand l'chance approche. A l'inverse s'ils anticipent une hausse des cours ils achtent des contrats, ce qui leur permet de les revendre plus cher plus tard. S'il n'y avait que des " hedgers " (ceux qui utilisent les futures comme instrument de couverture) sur le march, les vendeurs proposeraient toujours le prix le plus lev possible, et les acheteurs le plus bas possible. La diffrence entre le prix moyen offert et le prix moyen demand (le spread) serait en permanence trs importante, et trs peu de transactions pourraient se faire. Les spculateurs intercalent des offres intermdiaires et apportent donc de la liquidit au march. Pour rsumer, pour qu'un hedger puisse se couvrir contre la hausse des cours, il faut qu'il y ait en face de lui un spculateur qui lui, parie sur la baisse des cours !
a.3. Les swaps: a.3.1.Dfinition : un swaps est un contrat d'change de flux financiers entre deux intervenants. Les plus rpandus sont celui de taux d'intrts et de change. En 2004, l'ISDA9 a relev une croissance annuelle de 29% pour les drivs sur produits de taux d'intrt.

a.3.2. Principales caractristiques


Les caractristiques dun swap sont les suivantes il sagit des caractristiques les plus banales, pour un swap dit plain vanilla ; mais les swaps tant des contrats de gr gr, tout est par dfinition ngociable.

Nominal

montant du swap, qui sert de base au calcul des intrts. Ce montant est notionnel, cest--dire quil nest pas chang.

Devise / Currency Date de ngociation / Trade date

Date de valeur / Value date

date partir de laquelle les intrts sont calculs les contrats de swaps de taux peuvent durer de 2 ans 20 ans et plus

Date de maturit / Maturity date

Jambe Fixe Direction: prt ou emprunt

Jambe variable Direction: emprunt ou prt

Taux fixe

Rfrence du taux variable / floating rate market reference: taux de la jambe variable ; il sagit dun taux de rfrence du march, souvent le LIBOR (London Interbank Offered Rate), qui va servir de base au calcul des intrts sur la jambe variable Spread : marge applique au taux de rfrence sur la jambe variable

Priodicit: intervalle entre 2 paiements (1 an, 6 mois, 3 mois) Mthode de calcul des intrts

Priodicit: intervalle entre 2 paiements (3 mois ou 6 mois) Mthode de calcul des intrts

a.3.3. Description
Si A et B sont les deux parties engages dans un swap de taux, A et B simulent en fait 2 oprations simultanes: L'une o A prte B le montant nominal du swap un taux fixe, payable suivant un chancier dfini la ngociation L'autre o B prte A le montant nominal du swap un taux variable, index sur un taux de march, avec ici aussi une priodicit dfinie la ngociation

Lchange du montant nominal lui-mme na pas lieu. A chaque chance intermdiaire (fixe ou variable), les 2 contreparties paient ou reoivent simplement les intrts calculs en fonction du sens du contrat: Le prteur du fixe A, emprunteur du variable, paie B des intrts recalculs chaque chance en fonction d'un taux de rfrence choisi la ngociation du contrat (par exemple LIBOR 3 mois) Le prteur du variable B, emprunteur du fixe, paie A des intrts fixes sur une priodicit dfinie l'avance.

En pratique, comme le montant principal nest pas chang, un contrat de swap revient changer un flux dintrts contre un autre.

a.3.4.Finalit conomique :
Ce type d'opration permet de se couvrir contre le risque de taux. Par exemple une socit anticipant une baisse des taux peut transformer un endettement taux fixe en un endettement taux variable: il lui suffit de trouver une contrepartie (gnralement une banque) acceptant de lui payer le taux fixe en change du taux variable. Comme par ailleurs la socit paie le taux fixe son crancier, tout se passe ds lors comme si elle avait emprunt taux variable. Il est important que comprendre que les deux parties engages dans le swap peuvent avoir intrt conclure la transaction et en tirer bnfice. Cela dpend de leurs marchs respectifs, et de leur pouvoir de ngociation sur ce march. Dans lexemple prcdent, la banque ayant accept de payer le taux fixe son client, trouvera plus facilement que celui-ci refinancer sa position sur le march interbancaire. Lide sous-jacente est de se procurer le type de taux souhait auprs de la contrepartie qui peut plus facilement obtenir celui-ci de par sa position sur son propre march. Les swaps de taux sont galement des instruments de spculation permettant au trader de prendre position sur les chances de la courbe des taux en fonction de ses anticipations quant lvolution de celle-ci. a.3.5.Cycle de vie A linitiation du contrat, il y a simplement change des confirmations. Ensuite: chaque chance de la jambe fixe dclenche un paiement dintrts chaque chance de la jambe variable dclenche: un paiement dintrts pour la priode coule la dtermination du nouveau taux pour la priode venir (fixing). Eventuellement, les deux parties peuvent schanger une nouvelle confirmation pour garantir que le taux constat est bien le mme de part et dautre.

a.3.6.Flux financiers Le montant principal du swap nest pas chang, cest pourquoi on parle de montant notionnel . Seuls les flux dintrts sont changs aux dates prvues par le contrat. Les deux contreparties peuvent convenir de ne schanger que la somme nette des montants dus de part et dautre (accord de netting). a.3.7.Valorisation Un swap de taux est valoris par rapport aux taux du march ( marked to market ). La valeur du swap pour chacune des deux parties est gale la diffrence entre la valeur actualise des flux recevoir et la valeur actualise des flux payer. La courbe de taux utilise pour les calculs est obtenue partir de la courbe des taux des titres dEtat, plus un spread li au payeur du taux variable, cest--dire la prime de risque que le payeur du taux fixe va exiger en fonction du rating du premier. A linitiation de lopration, les caractristiques sont gnralement calcules pour que la valeur du contrat soit zro pour les deux parties. Ensuite, la partie pour laquelle cette valeur est positive est gagnante sur le contrat. Elle est galement en risque puisque lautre partie lui doit plus ! Ceci est important pour lacollatralisation des oprations. a.3.8.March Les swaps se ngocient exclusivement de gr gr. Avant de commencer traiter, les contreparties signent en gnral dabord un accord cadre, ou master agreement qui dfinit le cadre juridique et les rgles gnrales qui vont sappliquer par la suite toutes les oprations. Laccord-cadre le plus utilis est celui propos par lISDA (International Swaps and Derivatives Association)

Aprs signature de cet accord-cadre, les confirmations changes ne reprennent que les caractristiques de lopration ponctuelle (nominal, dure, taux, etc.) et font rfrence laccord-cadre pour tous les cas particuliers qui pourraient se produire pendant la vie de lopration. Comme les oprations se ngocient bilatralement, elles peuvent tre adaptes volont au gr des deux parties, do une grande variabilit des transactions mises en place. Comme les swaps se ngocient de gr gr, pendant longtemps il ny a pas eu de chambre de compensation ni aucune sorte dintermdiaire, do un risque de contrepartie considrable. Cest pourquoi les oprations sont trs souvent collatralises. Aujourdhui une offre de compensation se dveloppe galement, avec des acteurs tels que LCH Clearnet en Europe, ICE Trust and CME Clearing aux Etats-Unis. Sachant que des acteurs tels que Tradeweb se positionnent galement sur la ngociation, dautres sur le matching des oprations, le march tend se structurer de plus en plus, au moins en ce qui concerne les swaps vanille . Produits apparents :

Cross currency swap :


swap de taux dans lequel les deux jambes sont libelles dans des devises diffrentes. Contrairement au swap mono devise, les montants nominaux des deux jambes peuvent faire lobjet dun change au dbut et la fin du contrat. Cet instrument reste toutefois essentiellement un produit driv de taux, contrairement au swap de change (FX swap) qui est un driv de change.

OIS (Overnight Indexed Swap):


swap de taux dans lequel la jambe variable est indexe sur un taux au jour le jour (EONIA pour lEuro) et les intrts capitaliss sur la jambe variable. Ce type de contrat a gnralement une dure beaucoup plus courte que les swaps de taux classiques (moins dun an).

option sur swap ou Swaption:


comme son nom lindique il sagit dune option, cest--dire dun contrat donnant lacheteur, moyennant le paiement dune prime, le droit, mais non lobligation, de mettre en place avec le vendeur un swap ayant les caractristiques dfinies lors de la ngociation de loption, pendant une priode de rfrence (option lamricaine) ou la fin de cette priode (option leuropenne). a) produits optionnels

b.1. Les options: Une option ngociable est une convention dans laquelle une partie donne une autre le droit mais non obligation d'acheter ou de vendre un actif sous-jacent (ou actif support). Il existe deux principaux contrats qui sont les options d'achat appeles aussi call et les options de vente appeles galement put. Un call (option d'achat) : donne l'acheteur le droit d'acheter un nombre dtermine d'units d'actif support, un prix dtermin (appele prix d'exercice ou strike-price) avant ou une date dtermine (appel date d'chance du contrat ou strike date). Un put (option de vente): donne l'acheteur le droit de vendre un nombre dtermin d'units d'actif support un prix dtermin avant ou une date prcise.

Dans tous les cas, le vendeur du contrat d'option est subordonn la dcision de l'acheteur, et ce dernier exerce son option uniquement s'il y a intrt. L'acheteur d'un call est bnficiaire l'chance du contrat si le prix de l'actif sous-jacent est suprieur au prix d'exercice. L'acheteur d'un put est gagnant la date d'chance du contrat si le prix de l'actif sous-jacent est infrieur au prix d'exercice. La dfinition complte d'une option doit clairement spcifier dans quelles conditions elle peut tre exerce. Les options du type europen ne peuvent tre exerces qu' une date dtermine, en gnrale la date d'chance. Les options du type amricain peuvent tre exerces n'importe quel moment jusqu' la date d'chance. Nous pouvons citer quelques contrats d'option :

Options sur indices boursiers : les options sur indices boursiers se sont
dveloppes partir de 1983 aux Etats-Unis et les volumes de transaction y sont devenus rapidement trs importants pour des raisons de commodit videntes par rapport aux options sur action en termes d'arbitrage de couverture et de spculation. A partir de 1987 aux Etat Unis et du dbut des annes quatre-vingt sur les autres places boursiers internationales, est apparue une stagnation des transactions sur actions, qui a eu pour origine un transfert d'activit en faveur des marchs d'options sur indice.

Options sur marchandises : il existe des options sur certaines marchandises


que l'on peut ngocier. Les changes les plus actifs concernent les options sur l'argent et l'or. Certains instruments d'options sur mtal ncessitent une livraison physique, alors que d'autres sont ngocis en contrat de futures sur mtal.Euronext organise des marchs d'options sur le contrat terme colza, et a ouvert des contrats d'options sur le vin (Winenext) et sur l'lectricit (powernext)

Option sur taux d'intrt : sur les grandes places boursires internationales,
des options sont changes sur des instruments financiers comme les bons du Trsors, les obligations d'Etat et les certificat de dpt. Plutt que de porter directement sur de tels titres, le sous- jacent est gnralement reprsent par des contrats terme (futures) sur obligations et bon du Trsor. Euronext organise des marchs d'options sur le contrat terme euronotionnel, sur le contrat terme Euro 5 ans, sur le contrat terme Euribor 3 mois.

Options de change : les premires options de change ngocies sur des


marchs organiss, le furent Amsterdam en 1982. Les options de change sont pourtant devenus indispensables pour se protger contre la volatilit des devises mais ont pris la forme d'option de gr gr, beaucoup plus adapte aux besoins de couverture des oprateurs.

Les options exotiques : il n'existe pas de dfinitions standard pour les options
exotiques. On peut nanmoins les considrer comme les options qui ne vrifient pas toutes les conditions remplies par leurs homologues traditionnels. Ds lors que l'une de ces conditions n'est pas remplie, l'option sort du cadre traditionnel et constitue ainsi une option exotique. Les options exotiques n'ont connu leur vertable dveloppement que depuis la fin des annes quatre-vingt, et font l'objet de transactions de gr gr. L'apparition de ces produits optionnels permet par le biais d'un seul contrat, permet de rpondre parfaitement aux besoins des investisseurs et des entreprises. b.2. Les warrants: Un Warrant se dfinit comme le droit d'acheter ou de vendre un actif financier dans des conditions de prix et de dure dfinies l'avance. Ainsi, le call warrant donne le droit d'acheter un sous-jacent donn un prix fix (le prix d'exercice) jusqu' une date donne (l'chance), et, le put warrant donne le droit de vendre un prix fix (le prix d'exercice) jusqu' une date donne (l'chance) ce sous-jacent. L'acheteur du warrant dispose donc d'un droit, qu'il a pay, sur le support. S'il dcide d'exercer son droit, il peut acheter (call warrant) ou bien vendre (put warrant) le support au prix d'exercice, jusqu' l'chance.

Les Warrants sont souvent mis en mme temps qu'un emprunt obligataire ou lors d'une augmentation de capital, pour rendre ces oprations plus attractives. En gnral, ces titres ont une dure de vie de plusieurs annes et sont cots sparment de l'obligation ou de l'action laquelle ils taient attachs au moment de l'mission. Un Warrant fonctionne exactement comme les bons de rduction que vous pouvez utiliser dans votre supermarch prfr. Par exemple, de la lessive est vendue en rayon 3.00 la bouteille, et vous disposez d'un bon de rduction qui vous permet de ne l'acheter qu' 2.00, vous gagnez 1.00 si vous exercez votre bon lors de votre achat. En d'autre terme, le bon possde une valeur et dans ce cas il vaut 1.00. Un Warrant sur devises donne le droit d'acheter (call) ou de vendre (put) une devise contre une autre. Ainsi, un call Warrant EUR/USD permet d'acheter l'euro contre le dollar, au prix d'exercice. Un Warrant est un produit ngociable : l'acheteur de Warrant peut s'en sparer tout moment en le revendant. Dans la plupart des cas, mieux vaut revendre les Warrants achets sans attendre l'chance, l'exercice tant en fait une solution moins intressante puisqu'il permettrait de ne rcuprer qu'une partie de la valeur du Warrant (sa valeur Intrinsque, cf. caractristiques), la Valeur Temps (valeur spculative du warrant cf. caractristiques) tant abandonne. Il est donc fortement conseill de toujours revendre le Warrant sur le march puisque son cours de bourse sera gal au minimum sa valeur intrinsque. Il n'est possible d'intervenir que sur une quantit minimale de Warrants ou multiple de cette quantit. Cette dernire est appele Quotit. Elle est diffrente suivant les Warrants. Elle est gnralement de 500 Warrants pour les Warrants sur devises et de 1000 Warrants pour les autres sous-jacents. La priode de ngociation d'un Warrant s'tend en fait de sa date d'introduction en Bourse jusqu'environ six jours ouvrables avant l'chance du Warrant, date de sa radiation. Une fois radi de la cote, soit le Warrant est exerc par son dtenteur, soit il est abandonn s'il est en dehors de la monnaie. Certains Warrants sont dits exercice automatique le jour de leur maturit. Cela signifie que le jour de la maturit, l'metteur exerce automatiquement le Warrant pour le compte du dtenteur et reverse les fonds l'intermdiaire financier de l'investisseur en Warrant. Dans le cas de Warrants devises et matires premires, le rglement de sommes dues au titre de l'exercice automatique du Warrant ne peut se faire qu'aprs rception d'un document appel Collection Notice attestant que l'investisseur en Warrant n'est pas un rsident amricain. Le Warrant de type Amricain peut tre exerc tout moment depuis sa cration jusqu' son chance.

1. Caractristiques La Prime est le nom donn au prix du Warrant. Le Point mort est le niveau que doit atteindre le support le jour de l'exercice du Warrant pour que l'investisseur rcupre sa mise initiale. Le Premium est le pourcentage de variation que doit enregistrer le support pour que le point mort de l'investissement soit atteint (en cas d'exercice). La Parit est le nombre de Warrants ncessaires pour faire valoir l'exercice sur un seul support. La Valeur Intrinsque correspond au gain qui rsulterait d'un exercice immdiat du Warrant. Elle est toujours positive ou nulle. La Valeur Temps est la diffrence entre le cours du Warrant et sa valeur intrinsque . Elle traduit la probabilit de gain du Warrant compte tenu des paramtres de march. Elle dpend de plusieurs variables, dont, notamment, la volatilit du support et la dure de vie du Warrant.

La Maturit Rsiduelle a un effet dterminant sur la valeur d'un Warrant puisqu'en

se rapprochant de l'chance, l'incertitude d'exercice se rduit, et donc la prime du Warrant diminue, via la valeur temps. Le choix de la maturit d'une option est donc un choix stratgique important : l'acheteur d'un Warrant opte pour une maturit lointaine par rapport une option OTC, dcaisse certes une valeur temps leve, mais qui ne dcrot pas aussi vite que pour cette dernire. Le Gearing est le rapport du cours du support et du cours du Warrant (ajust de la parit). Ce rapport donne le nombre de supports contrls en consacrant la valeur d'un support l'achat de warrants correspondants. b.3. des produits hybrides : Plusieurs contrats drivs fermes et optionnels peuvent tre combins entre eux pour des stratgies Complexes de couverture ou de spculation. Exemples: straddle, strangle, butterfly.

Les notions de risque de crdit et de produits drivs tant comprise, nous allons nous intresser aux produits drivs de crdit qui se sont inspirs des techniques de swaps et dont le march connait une trs forte croissance.

Chapitre 2: La famille des drivs de crdit


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I. Prsentation des drivs de crdit


Le chapitre prcdent nous a permis de cerner de faon gnrique, ce qu'est un produit driv. Ce chapitre ci nous permettra d'introduire et de prsenter les drivs de crdit, qui sont des outils modernes de transfert du risque dans le sens o leur apparition est rcente, rappelons le depuis des dcennies, les instruments servant transfrer le risque sont: les lettres de crdit, les garanties donnes par l'tat sur les crdits, les contrats d'assurance et de rassurance, les contrats marge fixe ... Cette partie permettra de connatre l'histoire des drivs de crdit, d'en dcouvrir la rglementation et d'en apprhender les avantages et inconvnients. A. Historique Se sont les besoins des marchs financiers qui ont pouss les banques innover et crer des produits de plus en plus complexes. Officiellement, les premires oprations sur les produits drivs de crdit datent de 1992 aux tats-Unis d'Amrique. Mais des traces de transaction pralables existent; une leon d'histoire sera donc utile. L'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle de celle de la titrisation dont les premires oprations ont t ralises dans les annes 70 aux tats -unis. Fait en premier sur des crances hypothcaires garanties par l'tat amricain, le march de la titrisation a connu un boom fulgurant et son utilisation c'est tendu sur des actifs divers (prts la consommation par exemple).

Une nouvelle forme de produits de titrisation est apparue dans les annes 80 90. Il permet de cder des portefeuilles d'obligation ou de crances bancaires. C'est la naissance des Collateralized Debt Obligations (CDO) que l'on dveloppera un peu plus bas, ces produits ont l'poque t utiliss par les banques amricaines pour titriser les portefeuilles d'obligations hauts rendements ou trs risqus (les fameux Junk bonds ou high yield bonds). Les premires transactions de drivs de crdit ont t mises en place en 1991 par Banker Trust qui avait la mme anne sign avec Mellon Bank un contrat qui permettait cette dernire de faire un prt tout en transfrant le risque de crdit associ Banker Trust. A l'poque, les produits drivs de crdit taient diaboliss car jugs peu transparents et peu liquides; cela s'ajoutaient la complexit. Perus trop coteux cause des normes relatives aux fonds propres. ngociables adosss des actifs financiers gnrant des flux. Le march des drivs de crdit est en forte expansion, pour preuve, leur encours notionnel est pass de 180 milliards de dollars (1996) 20207 milliards de dollars en 2006.

Illustration : Montant notionnel des encours de drivs de crdit

Les banques restent les acteurs majoritaires sur ce march, on y trouve aussi une forte implantation des entreprises d'assurance. Face cette suprmatie historique des banques et des assurances, il faut noter la place de plus en plus importance prise au cours des 5 dernires annes par les hedge funds. Illustration 3 : Utilisation sectorielle des drivs de crdit

B. Apport des drivs de crdit Avant de prsenter les apports des drivs de crdit, il serait utile d'avoir un aperu de l'assurance crdit. Il a pu tre dfini comme un systme d'assurance qui permet des cranciers moyennant le paiement d'une prime, de se couvrir sur le non paiement des crances dues par des personnes pralablement identifies et en tat de dfaillance de paiement 13 Cette technique (l'assurance) ne permettait que d'valuer ou grer le risque sans l'vacuer. Le principal apport des drivs de crdit est de pouvoir identifier le risque, de le ngocier et de le couvrir. Nous nous intresserons aux apports des drivs de crdit pour les principaux intervenants savoir les tablissements de crdit et les investisseurs institutionnels. 1. Pour les tablissements de crdit Au niveau global, le montant notionnel des encours de drivs de crdit ont reprsent 33,1 Trillions de dollars. On affecte environ 60% de ce montant au secteur bancaire. Les principaux apports pour les tablissements de crdit sont au nombre de quatre. a) Partage du risque Au niveau de l'exigence rglementaire en matire de fonds propres, les drivs de crdit permettent de raliser des arbitrages. Soit l'exemple de deux banques qui ont acquis leurs expertises dans des segments de clientle diffrentes. L'une spcialise dans l'industrie ptrolire et l'autre dans

l'immobilier. Pour rduire leur risque global dt une concentration de portefeuille, la solution vidente serait de se diversifier. Mais la ralit est qu'aucun des deux tablissements n'a priori de connaissance sur un autre segment et donc une mauvaise maitrise des risques lis. De plus, l'acquisition de connaissance sur de nouveaux secteurs ne pourrait se faire sans cot. Les drivs de crdit apportent la solution notre exemple, ici il s'agira d'une transaction bilatrale. La transaction permettra aux deux banques de diversifier leurs profils de rendement. b) Transfert du risque Les drivs de crdit reprsentent pour les banques un outil de transfert du risque li l'actif sousjacent. Ils devraient tre des instruments de soutien la stabilit financire. L'illustration connue de tous est le cas des emprunts immobiliers risque amricain (subprime) qui ont t une premire fois titriss afin de permettre aux originateurs d'emprunt un allgement du capital rglementaire immobiliser mais surtout une optimisation de leur rendement et un transfert de risque. c) Faible cot de financement Pour les tablissements recherchant une maximisation de leur ROE15, les drivs de crdit permettent de grer un risque sans passer par le crdit qui ncessite la mise en place de structures ddies. d) Alternative la titrisation Nous y faisions allusion prcdemment, l'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle de la titrisation ce qui en fait une alternative dans le sens o elle permet de dynamiser la gestion du risque de crdit.

1. Pour les investisseurs institutionnels

a) Une plus grande ractivit :


Les grants de fonds peuvent vendre le risque de crdit et acheter une protection ds l'instant o, ils prvoient de mauvaises conditions de march. Cette stratgie permet au gestionnaire de portefeuille d'anticiper les situations de stress financiers qui peuvent compliquer la situation de la structure sur le plan comptable (provisions) ou fiscal (ralisation de plus ou moins values). b) Une diversification plus efficace La thorie financire nous enseigne d'viter de mettre nos ufs dans les mmes paniers . Les modles de diversification suggrent en effet l'allocation de pondrations du portefeuille dans des classes d'actifs et de risques donns. La difficult est que certaines expositions ne sont pas prvisibles, c'est le cas des metteurs qui n'ont pas accs au march de la dette ngociable et qui se financent par emprunt bancaire. Grace aux drivs de crdit, les gestionnaires de portefeuille peuvent se procurer ses expositions auprs de toute contrepartie recherchant une protection.

C. Dfinition des drivs de crdit 1. Dfinition : Un driv de crdit est un instrument permettant de se protger contre la dfaillance d'une contrepartie.

En gnrale, un driv de crdit est un produit structur de manire dclencher un rglement lorsque survient un vnement de crdit du type: (1) Le dfaut de paiement sur les intrts ou le principal, (2) La faillite et les procdures judiciaires assimiles, (3) La rpudiation de la dette financire, (4) La restructuration de la dette du dbiteur de rfrence, (5) Les moratoires et rchelonnements de paiements pour les dettes souveraines. Un produit driv de crdit est un contrat financier qui permet une contrepartie de vendre le risque de crdit relatif un actif sous-jacent. Ce contrat implique un change de flux dont l'un au moins des flux changs est dtermin par l'volution du risque de crdit de la rfrence sous jacente. ils permettent de neutraliser le risque tout en conservant l'actif; le terme crdit drivatives est gnrique car il regroupe un ensemble de produits.

D. Les produits drivs de crdit connus Il existe diffrents types de drivs de crdit, mais on peu les rpartir en quatre grandes familles apparues au fil du temps: Illustration 4 : Evolution des produits drivs de crdit

Dans le cadre de ce dossier, nous nous intresserons aux vanilles (Plain vanilla) et aux hybrides. Pour information, la titrisation synthtique est une combinaison de CDS (que nous verrons plus bas) et de titrisation conventionnelle; quand aux produits exotiques se sont des produits d'un type non standard.

1. Credit Defaut Swap cds :

a.Dfinition :
Un Crdit Default Swap (CDS) est un contrat par lequel un vendeur de protection (Protection Seller) s'engage, contre le paiement d'une prime, en cas d'vnement (credit event) affectant la solvabilit d'une entit de rfrence (Reference Entity), ddommager l'acheteur(Protection Buyer). Remarques : A lexception de lchange de la prime, aucun flux montaire nintervient tant quil ny a pas de ralisation de lvnement de crdit stipul la ngociation du contrat. Il nest pas ncessaire dtre effectivement expos au risque sur lentit de rfrence pour entrer dans un contrat de CDS.

Il nest pas ncessaire que lentit sous-jacente soit en cessation de paiement pour que la garantie stipule par le CDS soit dclenche. Suivant les termes du contrat, lvnement de crdit peut tre la faillite, mais aussi une restructuration, et dautres vnements (voir plus bas).

La valeur du CDS est directement lie la qualit de la signature de l'entit de rfrence, c'est pourquoi le CDS est un produit driv, plus prcisment un driv de crdit puisque le sous-jacent est un crdit accord lentit de rfrence. Par ailleurs, mis part la prime, le CDS ne gnrera des flux financiers quen cas de ralisation dun vnement de crdit portant sur lentit sous-jacente. Le CDS fonctionne donc comme une option, ou comme une assurance. Les CDS se ngocient de gr gr. Il n'y a pas de standardisation des contrats ni de march organis. Toutefois, suite lexplosion du march et aux problmes poss par les dfauts de grands tablissements sur lesquels il y avait un encours norme de CDS, des projets de cration d'une chambre de compensation pour le march des CDS sont en cours. Les CDS font donc partie des drivs OTC (Over The Counter). A l'exception de la prime, qui fait l'objet d'un transfert montaire, le CDS constitue un engagement pour le vendeur, et une assurance pour l'acheteur. Il est donc comptabilis au hors-bilan. b.Caractristiques des CDS Sens (direction) : le sens sentend par rapport la protection. Lachat de CDS engage donc verser la prime et livrer lactif sous-jacent en cas de dfaut de lentit de rfrence et de dnouement physique (cf. plus bas). La vente de CDS engage ddommager la contrepartie du contrat en cas de dfaut de lentit sous-jacente. Contrepartie : les CDS tant des contrats de gr gr, la contrepartie est toujours connue. A noter que lacheteur de protection, sil limite son risque par rapport lentit de rfrence, devient expos au risque sur le vendeur de protection. Cest ce quon appelle le risque de double dfaut (dfaut du dbiteur et dfaut du garant du dbiteur). Convention cadre : comme tout contrat de gr gr, les CDS se ngocient sous une convention cadre qui dfinit lensemble des conditions non conomiques (ie lgales et oprationnelles) du contrat. La convention cadre la plus utilise est celle de lISDA (International Swap and Derivatives Association) Entit de rfrence : lentit de rfrence est un metteur qui peut tre de toute nature : corporate, banque, Etat, Actif sous-jacent : lactif sous-jacent est lemprunt mis par lentit de rfrence. Il peut sagir dune crance commerciale ou bien dun titre obligataire. Nominal : cest le montant total garanti par le CDS. Maturit : date dchance du contrat. Evnement de crdit (credit event) : il sagit du ou des vnements entamant la solvabilit de lentit de rfrence et qui sont donc susceptibles de dclencher le rglement du CDS. Ils sont slectionns par les parties lors de la ngociation du contrat parmi les vnements standard proposs par lISDA : Bankruptcy

Obligation acceleration Obligation default Failure to pay Repudiation / moratorium Restructuring

Prime (premium) : montant pay par lacheteur de protection au vendeur. La prime est exprime en pourcentage annuel (ou en points de base) du nominal. Elle est payable priodiquement, par exemple tous les trimestres. Les montants des primes (ou spreads) payes sur un metteur donn donnent une indication de lapprciation qua le march de la qualit de cet metteur. Ces montants font dailleurs lobjet dune large diffusion par les fournisseurs de donnes de march de mme que les spreads pays sur les emprunts obligataires. Mode de dnouement : en cas de ralisation de lvnement de crdit, le contrat fait lobjet dun dnouement (setlement). Celui-ci peut tre : Physique : le vendeur de protection paie lacheteur le montant notionnel du swap, et lacheteur livre au vendeur une quantit convenue des actifs mis par lentit de rfrence (crances, obligations) prvus par le contrat. Cash : le vendeur de protection paie lacheteur un montant despces gal au montant notionnel du swap multipli par la diffrence entre un prix de rfrence pour lactif (gnralement 100%) et la valeur de march de lactif de rfrence lors du dnouement. Lacheteur est ainsi exactement ddommag de la chute de la valeur de march de lactif de rfrence.

Valorisation : le pricing dun CDS consiste dterminer le montant de la prime que doit payer lacheteur de protection pour quil soit totalement indemnis en cas de dfaut de lentit de rfrence. Il tient donc compte de la probabilit de dfaut de celle-ci, du taux de recouvrement prvu en cas de dfaut, et bien sr de la dure de vie du CDS Cas des CDS nth default ou basket CDS : dans ce cas lentit sous-jacente est en fait un panier dentits, ou dmetteurs, diffrents et lactif sous-jacent est un panier dactifs, par exemple une liste dobligations. Lexcution de la garantie est conditionne au nombre de dfauts intervenant sur le panier dactifs. First to default : la garantie est dclenche ds le premier vnement de crdit intervenant sur le panier. Dans un 2nd to default , le premier vnement na pas deffet, par contre le 2me dfaut dclenche le rglement du contrat. Et ainsi de suite Comme on peut limaginer, la valorisation de ce type de contrat dpend fortement de la corrlation des actifs sous-jacents entre eux.

c.Organisation du march des CDS


Comme on la dit plus haut le march des CDS est un march de gr gr. Il existe cependant des acteurs spcialiss. Certains ont dailleurs explos en vol . Les plus exposs sont ceux qui ont dvelopp massivement une activit de vente de CDS au cours des dernires annes. Fort lucrative pendant longtemps, cette activit a gnr des pertes colossales, fatales certains, lors de lexplosion de la bulle du crdit en 2007-2008. Un acteur central du march des CDS est lISDA, qui propose un contrat-cadre trs utilis, ainsi quune dfinition des vnements de crdit. LISDA,

conjointement avec dautres organisations joue galement un rle central dans lorganisation des dnouements des contrats lors dvnements de crdit frappant un acteur important (voir lactualit financire) par un mcanisme denchres. Le march est toutefois en train de sorganiser, les acteurs privs avanant marche force pour viter que cette organisation ne leur soit impose den haut par les autorits de tutelle. Lagent de calcul (calculation agent) est charg de la valorisation du CDS. Il sagit gnralement dun teneur de march (market maker), et ce peut tre le vendeur du CDS. A noter enfin que les CDS sont trs souvent utiliss dans les montages de produits structurs tels que les CDO et CDO synthtiques.
En 2008 les CDS ont reprsent, selon une tude de la British Bankers Association 80% des transactions faites sur les drivs de crdit. Dans le cadre du prsent mmoire, nous dvelopperons plus bas un cas pratique de CDS. 2. Total Return Swap Le risque de dfaut n'est pas le seul risque trait par le TRS qui prend en compte le risque de dgradation du crdit pouvant rsulter soit d'lments propres au dbiteur (Dgradation de sa notation, intervention sur des marchs peu solvables, pertes de parts de march...), soit de facteurs de march (refinancement du prteur sur le march de capitaux un cout plus lev que la rmunration du prt trait par le TRS). Ainsi le TRS traite tant le risque de contrepartie que celui de march. Il s'agit l d'une diffrence fondamentale qui le distingue du CDS.

1. Credit Spread Options cdo : a.Definition : Le CDO (Collateralised Debt Obligation) est un produit financier qui s'est rellement dvelopp fin 90 dbut 2000. Les CDOs sont des titres reprsentatifs de portefeuilles de crances bancaires ou d'instruments financiers de nature varie. Au mme titre que la titrisation et les drivs de crdit, ces produits de finance structurs sont issus de montages complexes, rpondant diffrents besoins tels que rduire les cots de refinancement, exploiter des opportunits d'arbitrage et surtout se dfaire du risque de crdit. Toutefois, quelle que soit leur forme, les CDOs ont en commun d'tre mis en diffrentes tranches de la mme faon que l'on titrise une crance. Ainsi l'metteur vend aux investisseurs des produits plus ou moins risqus selon la tranche choisie.
Exemple : Une entreprises dsire s'endetter terme, elle joui aujourd'hui d'une confiance des investisseurs qui lui permettrait d'emprunter un cout relativement bas soit 60 points de base. L'inquitude est au niveau de la confiance qu'on lui accordera terme, de sorte que le prix payer pourra tre plus 75 points de base. Elle peut alors se prmunir contre la dprciation ventuelle de sa signature, en souscrivant credit spread put option, par laquelle elle aura droit de si sa signature se dgrade de demander sa contrepartie de lui verser la diffrence entre les 60 et 75 points de base. Fonctionnement d'un CDO Le fonctionnement d'un CDO peut se voir en trois tapes. Au cours de la premire, l'initiateur, gnralement une banque, cde son portefeuille de crances une socit ad hoc *. Lors de la deuxime tape, la socit ad hoc va mettre des tranches de CDO pour se refinancer.

En troisime et dernire tape, les tranches mises sont souscrites par des investisseurs. Le march du CDO Selon les donnes de l'AMF, le march europen de la titrisation a atteint en 2006 un volume d'mission de 450 milliards d'euros. Il est domin par les oprations ralises au Royaume Uni qui reprsente 40% des oprations. Dans ces volumes, les CDOs reprsentaient 25% soit plus de 100 milliards d'euros. Evolution Depuis l'apparition des premiers CDOs, l'ventail des structures et des actifs sous jacents n'a cess de s'enrichir. Le dveloppement du march ne s'est toutefois acclr qu' partir de la fin des annes 90 en lien troit avec l'essor des drivs de crdit. Synthse Le CDO est surtout un instrument de transfert de risque de crdit. Il facilite la redistribution de ce risque au sein ou en dehors de la sphre bancaire et financire. Son march est en forte croissance depuis la fin des annes 90. On trouve dsormais des CDO (carr ou square) qui sont des CDO de CDO mais galement des CDO qui sont des CDO de CDO. * Une socit ad hoc est une socit cre dans un but bien prcis et qui n'existe que tant que ce but doit tre ralis. Le synonyme anglais est SPV (Special Purpose Vehicule).

E. Rglementation D'aprs Alain Gauvin, On fait des produits drivs depuis plus d'un sicle, depuis une loi de 188523, sans avoir jamais eu les dfinir et on a jamais eu de problme, alors on ne voit pas pourquoi on en aurait aujourd'hui. La question principale que l'on se pose, est de savoir quelles est la nature mme des drivs de crdit. Cette question vient du fait de l'existence de symtrie avec l'assurance. 1. Nature juridique L'objectif du contrat de driv de crdit est de protger l'acheteur de protection des consquences de la survenance d'un vnement de crdit. Le contrat tabli entre acheteur et vendeur doit stipuler (prvoir) les conditions de dfaillances qui dclencheront les obligations du protecteur . Ce qui prte confusion avec le contrat d'assurance, d'o la lgitimit de notre prcdentes question. La qualification de contrat d'assurance ne s'applique pas au contrat de driv de crdit et ce pour deux raisons principales. La premire est que le versement stipul dans le contrat n'est pas conditionn par la preuve d'un dommage subi par l'acheteur de protection. Le caractre indemnitaire propre au contrat d'assurance est donc absent. La seconde est l'opration s'inscrit dans un processus de mutualisation des risques (transfert de risque) la grande diffrence d'une opration d'assurance. 2. Normes internationales (Ble et l'exigence de fonds propres rglementaire) Au sujet des normes l'internationale, deux rfrentiels nous viennent l'esprit. Il s'agit en premier de ceux relatifs au comit de Ble notamment en matire d'allocation de fonds propres et les normes dveloppes par l'ISDA qui reprsente une rfrence pour les professionnels du domaine et que nous dvelopperons dans la partie stratgie.

Les accords de Ble IIs ont permis de rformer les mthodes de calcul des fonds propres des tablissements de crdit et ont rform le ratio de solvabilit, nomm Mc Donough partir de 2005 en y incluant une prise en compte du risque de crdit. Le ratio Mc Donough se traduit comme suit:

Les drivs de crdit entrent dans le nouvel accord de Ble au cot des actions et constituent des collatraux ligibles. Selon l'application de Ble II au Maroc, les tablissements de crdit ont l'obligation de fournir rgulirement (dans les trois mois qui suivent la date d'arrts des comptes annuels et semestriels) des documents concernant le ratio de solvabilit Bank Al Magrib. Bank Al Magrib met ainsi jour et dfinit le cadre prudentiel applicable aux drivs de crdit dont l'utilisation jusqu' prsent s'obtient travers une drogation. Les banques marocaines sont pour le moment trs prudentes quand l'utilisation des drivs de crdit ; cela ce justifie par la diabolisation de la chose, il semble ncessaire de synthtiser en quelques lignes les avantages et risques lis. F. Avantages et risques des drivs de crdit L'avantage le plus frquemment mis en avant lorsque l'on voque les drivs de crdit est une meilleure rpartition des risques, et donc un risque global moindre. On retrouve ici un raisonnement analogue celui appliqu aux relations entre assureurs et rassureurs : en transfrant une partie de leur risque en portefeuille, les assureurs limitent les effets d'une concentration sectorielle et/ou gographique de leur risques qui pourraient leur tre prjudiciable. Ici, c'est le rle des marchs financiers qui est utilis, savoir leur vocation transfrer et redistribuer des risques aux agents qui sont prts les supporter, moyennant une rmunration. Au Maroc, l'utilisation des drivs de crdit permettrait de transfrer les risques lis notamment aux oprations avec l'tranger surtout au moment de crise o rgne une mfiance constante quand la liquidit de plusieurs oprateurs. Mais cette vertu de dispersion du risque global souffre d'au moins trois dfauts: Concernant les fonds propre: il ne fait tat de l'volution de ces derniers or, l'importance de l'accord de Ble II le confirme, le risque de crdit se mesure travers le niveau de fonds propres. Le caractre peu standardis des drivs de crdit et dont la nature rellement ngociable reste discutable; la crise des subprimes en est l'illustration. Concernant le calcul de la VaR: les modles utiliss par les banques en vue des calculer leurs besoins en fonds propres dans le cadre du portefeuille de ngociation sont peu habitus traiter des risques de crdit traditionnellement cantonn au portefeuille bancaire. On appellera la subjectivit et l'indpendance de chaque banque, qui arbitrera entre pour et contre de faon se dcider mettre en place ou non des produits drivs de crdit. Quel que soit la dcision prise, il serait utile de fair

Conclusion
Les premires leons de la crise pour ce mode dinvestissement : prudence dans les choix Implicites, Les produits structurs offrent de rels avantages en matire dinvestissement mais demandent de faire preuve de discernement. Compte tenu notamment de la diversit de loffre, du risque induit par le mode de structuration et de lincertitude sur lvolution des marchs, loffre doit tre adapte chaque clientle. Pour affronter ces nouveaux challenges, le choix dun partenaire historique, fiable et indpendant peut savrer dterminant.