La Value At Risk (VAR)

Naissance de la Value At Risk

Utilise pour la premire fois dans les annes 1980 par la banque Bankers Trust sur les marchs financiers amricains, la notion de Value-At-Risk (ou VAR) a principalement t dmocratise par la banque JP Morgan dans les annes 1990 grce son systme de RiskMetrics. Jusqualors, les mthodes utilises pour dtecter et grer les risques de march ne permettaient pas de comparer les mesures de risque entre les diffrentes activits de march. Laccroissement de la volatilit des marchs financiers, le dveloppement des produits drivs et surtout une srie de faillites et de krachs boursiers ont pouss les institutions financires mettre en place un indicateur commun et synthtique des risques financiers. Il faudra attendre 1995 et les accords de Ble, pour voir la concrtisation et lmergence de ce nouvel indicateur considr trs rapidement comme un standard dans lvaluation des risques financiers.

Dfinition
La Value-At-Risk reprsente la perte potentielle maximale dun investisseur sur la valeur dun actif ou dun portefeuille dactifs financiers qui ne devrait tre atteinte quavec une probabilit donne sur un horizon donn. Elle est, en d'autres termes, la pire perte attendue sur un horizon de temps donn pour un certain niveau de confiance. La VAR peut tre considre comme un quantile de la distribution de pertes et profits associe la dtention dun actif ou dun portefeuille dactifs sur une priode donne. Si lon considre un taux de couverture de a% (souvent 95% ou 99%), la VAR un jour correspond au quantile de niveau a% de la distribution de pertes et profits sur la priode de dtention dun actif.

La Value-At-Risk dpend en ralit de trois lments

1) La distribution des pertes et profits du portefeuille valable pour une certaine priode de dtention et dont les diffrentes mthodes de calcul seront expliques un peu plus loin dans cette fiche. 2) Le niveau de confiance. Compris entre 0 et 1, il permet de contrler la probabilit que lon obtienne un rendement suprieur ou gal la VAR. Supposons par exemple que la distribution des pertes et profits associe la dtention dun actif sur une priode corresponde une distribution normale standard. La VAR au seuil de confiance de 95% 1 jour note VAR(95%, 1Jour), gale 1 million deuros signifie quil y a 95% de chances pour que la perte associe la dtention de lactif nexcde pas 1 million deuros. Graphiquement, la VAR un jour avec un indice de confiance de 95% peut tre reprsente par le graphique ci-dessous:

D'aprs ce graphique, la VAR(95%, 1Jour) correspond une perte approximative de 1,65 million deuros. 3) La priode de dtention de lactif ou du portefeuille dactifs. Le calcul de la VAR doit tre ajust de faon tenir compte de la composition des rendements. Mme si la priode de dtention est propre chacun, les autorits de rgulation exigent des horizons communs dans le cadre des procdures de validation de la Value-At-Risk.

A qui cette mesure est-elle destine ?

Utilise principalement par les banques, cette mesure de risque est destine avant tout : - Aux professionnels de marchs tels que les oprateurs de march, gestionnaires de fonds privs ou encore gestionnaires de fonds institutionnels. - Aux Risk Managers (responsables de la gestion des risques et du contrle de la gestion des risques). - Aux comptables ou aux clients institutionnels.

Hypothses ncessaires au calcul de la VAR

La dtermination de la Value-At-Risk repose principalement sur trois hypothses: - La premire hypothse, et non des moindres, concerne la normalit des distributions considres. On suppose gnralement que le prix dun instrument financier suit une loi log-normale. - La deuxime hypothse concerne le lien entre une VAR N jours et une VAR 1 jour. En effet on considre que la VAR N jours est gale la racine carr de N multiplie par la VAR 1 jour. - Enfin, la dernire hypothse est que le rendement moyen dun actif financier est nul pour la priode considre. (Si lon sattend un rendement annuel moyen de 15% pour un certain actif, le rendement journalier moyen est de 15/252=0,06%, 252 correspondant au nombre de jours o la bourse est ouverte. Ainsi faire lhypothse dun rendement journalier nul nest donc pas restrictif).

Les diffrentes mthodes destimation de la distribution de pertes (calcul de la VAR)

- La mthode historique ncessite seulement de connatre la valeur de la position dans le pass (par exemple historique des prix pour un indice). Pour un portefeuille, il faudra reconstituer sa valeur passe partir du prix des diffrents actifs et de la composition actuelle du portefeuille. Aprs avoir identifi les facteurs de risque significatifs pour le portefeuille, on utilise l'historique des donnes collectes afin d'en dduire un montant de perte. Exemple: Soit un portefeuille compos de plusieurs actifs. Afin de calculer la VAR historique un jour sur ce portefeuille il faut relever l'ensemble des gains et des pertes quotidiennes ralises sur les 1 000 derniers jours (par exemple). Une fois toutes ces donnes obtenues, il faut les classer par ordre croissant. Si l'on souhaite obtenir la VAR 99%, il suffira de trouver la 10me (1000*(100%-99%)) valeur obtenue. Avantages et inconvnients de cette mthode : Cette mthode est trs peu coteuse en calcul et en technique. De plus aucune hypothse pralable sur la forme de la distribution nest requise. En revanche, cette simplicit de mise en place, engendre de nombreuses limites. Et ce qui peut tre considr comme un avantage peut rapidement se retourner en inconvnient. En effet, lhistorique doit tre suffisamment grand compar lhorizon de la VAR et son niveau de confiance, mais pas trop pour sassurer que la loi de probabilit na pas trop chang sur la priode. Autre point ngatif, et non des moindres, cette mthode est inadapte aux produits drivs. - La deuxime mthode de calcul de la VAR est la mthode analytique ou paramtrique. Base sur des calculs statistiques elle consiste avant tout dfinir une formule dcrivant la distribution des pertes et des profits. Cette mthode repose sur plusieurs hypothses: 1) Les variations des facteurs de risques suivent une loi normale. 2) La relation entre les variations des valeurs du portefeuille et les variations des valeurs du march est linaire. 3) Les produits drivs sont linaires et les obligations peuvent tre ramenes des pay-offs linaires. La seule exception cette condition tant les options.

Exemple
Soit deux portefeuilles de 1 million d'euros et de 5 millions d'euros constitus respectivement d'actions Peugeot, de volatilit annuelle 20%, et d'actions Socit Gnrale de volatilit annuelle 10%.

La volatilit quotidienne du portefeuille A est : est ouverte).

(252 = nombre de jours o la bourse franaise

Ainsi la Var 99% une journe est alors :

La volatilit quotidienne du portefeuille B est :

Et la Var 99% une journe est donc :

Afin d'obtenir la Var 10 jours il suffit d'appliquer la formule :

Ainsi : Un investisseur possdant ces deux actifs dans un mme portefeuille, doit prendre en compte la corrlation entre les variations du titre Socit Gnrale et les variations du titre Peugeot. Considrons que le coefficient de corrlation entre les deux actifs est =0,6.

On peut alors obtenir la Var par la formule suivante :

Dans notre exemple Ainsi on peut remarquer que cette Value at Risk est infrieure la somme des deux VAR calcules prcdemment. Ceci est d aux gains de diversification. Remarque: La mme logique devra tre applique un portefeuille constitu de N actifs (en prenant en compte la corrlation entre chacun d'entre eux).

Avantages et inconvnients de cette mthode

Le principal point fort de cette mthode repose sur la rapidit et la simplicit des calculs qui ncessitent seulement une matrice de variance-covariance entre les diffrents actifs prsents dans le portefeuille. Mais elle reste inadapte aux portefeuilles non linaires (instruments optionnels) et aux distributions non-normales des rendements. - La dernire mthode n'est autre qu'une mthode de simulation par Monte Carlo et n'est utilise que lorsque les autres mthodes ne s'appliquent pas. Aprs avoir identifier les facteurs de risque du portefeuille d'actifs (taux de change, cours d'une action...), il suffit de simuler un grand nombre de fois les valeurs futures possibles de ces facteurs par Monte Carlo, puis de calculer le montant des pertes ou des gains associs ces simulations.