Intgration de la valeur actuelle nette (VAN), de la valeur conomique

ajoute (VA) et des flux montaires librs (FML)

Dr Jacques Saint-Pierre
Directeur
Professeur titulaire
Dpartement de Finance et Assurance
Facult des sciences de ladministration
Pavillon Palasis-Prince
Universit Laval
Sainte-Foy, QC
G1K 7P4
Tl. : (418) 656-2499
Courriel : jacques.saint-pierre@fas.ulaval.ca
29.02.2000
Intgration de la valeur actuelle nette (VAN), de la valeur conomique
ajoute (VA) et des flux montaires librs (FML)
Rsum
Abstract
Introduction ______________________________________________________________________ 1
1. Preuve de la proposition_________________________________________________________ 1
2. Dmonstration chiffre __________________________________________________________ 2
2.1 Le contexte ________________________________________________________________________ 2
2.2 Calcul des valeurs intrinsques_________________________________________________________ 2
2.3 Calcul de la valeur actuelle nette _______________________________________________________ 4
Conclusion________________________________________________________________________ 6
ANNEXE_________________________________________________________________________ 7
Mthode des Flux Montaires Librs (FML) :________________________________________________ 7
Mthode de la Valeur conomique Ajoute (VA) : ___________________________________________ 8
1
Rsum
ce jour, il nexiste pas de dmonstration sans quivoque de la relation entre les concepts de valeur conomique
ajoute (VA) et de Flux montaires librs (FML) et la mthode classique de la valeur actuelle nette (VAN)
maintenant bien connue. Les dcideurs se demandent encore quelle relation peut-il bien exister entre la VA et leur
bon vieux concept de la VAN dont lapplication dans le choix des investissements ou des stratgies conduirait
maximiser la valeur de leur entreprise. Cet article comble cette lacune en prsentant une preuve formelle et une
dmonstration chiffre.
Abstract
To date, there does not exist unambiguous demonstration of the relation between the concepts of Economic Value
Added (EVA), Free Cash Flows (FCF) and the well-knomn traditional method of the Net Present Value (NPV). The
decision makers still wonder which relation can truly exist between the EVA and their good old concept of the NPV
whose application in the choice of investments or strategies would result in maximizing the value of their company.
This article fills this gap by presenting a formal proof and a quantified demonstration.
1
Intgration de la valeur actuelle nette (VAN), de la valeur conomique
ajoute (VA) et des flux montaires librs (FML)
Introduction
En 1993, lditeur de la revue Fortune crivait au sujet de lapproche de la valeur conomique
ajoute
1
(VA) : Cest un concept dont vous navez probablement jamais entendu parler
2
, mais dont vous entendrez
certainement parler davantage. Cest un outil pour lvaluation de la performance de presque toutes les socits, de
lentreprise gante la petite succursale, qui met lemphase sur lutilisation du capital .
3
Il ne sest pas tromp
4
.
Tous les grands cabinets de conseils en gestion se sont lancs dans la mise en application du concept, sous diffrentes
appellations. Maintenant, que ce soit aux tats-Unis, au Canada ou en Europe, les journaux daffaires prsentent des
classements annuels en fonction dEVA. De nombreuses entreprises sur tous les continents en ont fait leur mantra.
On voit de plus en plus apparatre dans les rapports annuels des socits, en complment de linformation
comptable et financire, des donnes sur lvolution de la valeur conomique ajoute ou des systmes de
rmunration fonds sur VA
5
. Curieusement, les dcideurs et les universitaires ne connaissent toutefois pas encore
la relation qui existe entre le concept de la VA, ou celui des Flux montaires librs (FML) qui est une version
diffrente mais qui donne exactement la mme valeur intrinsque des fonds propres (VIFP), et lancien concept
classique de la valeur actuelle nette (VAN) maintenant bien connu. Pire, il nexiste pas de dmonstration sans
quivoque de cette relation. Les dcideurs se demandent encore quelle relation peut-il bien exister entre la VA et
leur bon vieux concept de la VAN dont lapplication dans le choix des investissements ou des stratgies conduirait,
leur disait-on, maximiser la valeur de leur entreprise.
Dans cet article nous ferons dune part, la preuve de notre proposition et dautre part une dmonstration
chiffre de la relation enter la VAN, la VA et les FML. On y verra que, pour un mme horizon temporel, la VAN et
la VA sont identiques et que lapproche FML donne seulement une partie de la VAN.
1. Preuve de la proposition
On trouvera en Annexe la dmonstration, dans le cadre dhypothses non restrictives et ralistes, que selon
lapproche des FML, la diffrence entre la valeur intrinsque des fonds propres (VIFP) calcule en incluant les
donnes financires de la contribution dune stratgie ou dun projet et celle obtenue en supposant le statu quo, pour
un horizon de planification donn, est gale la valeur actuelle des flux montaires obtenue dans le cadre du calcul

1
Cette approche est connue en anglais sous lacronyme EVA pour Economic Value Added. Le cabinet new-yorkais
Stern, Stewart & Co. en a fait une marque de commerce.
2
Une recherche du concept dEVA sur internet cette poque, avec Alta Vista par exemple, donnait environ une
dizaine de rfrences diffrentes. Aujourdhui, six ans plus tard, on en trouve quelques centaines!
3
Fortune, 20 septembre 1993.
4
Dailleurs, le Professeur Michael Jensen dHarvard dclarait Fortune en 1998 : The Fortune story really put
EVA on the map as the leading management tool . Dans le mme article, on ajoutait mme : EVA is changing not
only how managers run companies, but the way Wall Street prices them . (Fortune, 9 novembre 1998).
5
Voir, par exemple, les rapports annuels de Domtar Inc. qui a adopt le concept de VA depuis janvier
1996. On peut aussi consulter titre dexemples les documents 10K dposs au Securities and Exchange
Commission (SEC) : le 10-K (31.12.1998) de Eli Lilly and Company lExhibit 10.6 intitul EVA Bonus Plan ou,
la partie 3 du 10-K405 (27.6.1999) de Briggs & Stratton Corporation intitule Economic Value Added Incentive
Compensation Plan .
2
dune VAN classique de ce projet, lexclusion des valeurs actuelles de la valeur rsiduelle du projet et de celle de
la rcupration du fonds de roulement pour ce mme horizon.
Dans le cadre des mmes hypothses, on trouve que selon lapproche de la VA, la diffrence entre la valeur
intrinsque des fonds propres (VIFP) calcule en incluant les donnes financires de la contribution dune stratgie
ou dun projet et celle obtenue en supposant le statu quo, pour un horizon de planification donn, est gale la valeur
actuelle nette des flux montaires obtenue dans le cadre du calcul dune VAN classique de ce projet.
videmment, la valeur intrinsque totale, pour une une dure infinie, est la mme quelle soit calcule selon
lapproche VA ou FML. Dans la prochaine section, on prsente une dmonstration chiffre des mmes rsultats.
2. Dmonstration chiffre
2.1 Le contexte
Le directeur financier dune socit sest fait convaincre lors dun cours de perfectionnement dadopter la
mthode de la VA dans lanalyse conomique de la contribution des projets la cration de valeur dans son
entreprise. On lui a conseill aussi dutiliser lapproche FML car bien quelle donne le mme rsultat que la
prcdente, elle fournit une confirmation des rsultats sous un angle diffrent. Notre directeur qui a toujours utilis
lapproche de la VAN sinterroge du bien fond de ce changement.
2.2 Calcul des valeurs intrinsques
Dans le premier tableau on calcule la valeur intrinsque des fonds propres (VIFP) de la socit en supposant le
statu quo, i.e. en nincorporant pas le projet stratgique actuellement ltude. Elle est de 1 018 000$. On retrouve
dans lapproche FML qui apparat dans la premire partie du tableau la valeur actualise de la diffrence entre les
bnfices dexploitation nets aprs impts (BENAI) et les investissements au cours des annes. Lhorizon a t fix
lanne 2004. Aprs cette date, on utilise une perptuit
6
. On ajoute la valeur intrinsque des oprations (VIO) ainsi
obtenue les placements et on soustrait lendettement pour obtenir la VIFP totale
7
.
Dans la deuxime partie du tableau on retrouve la VIFP calcule selon lapproche de la VA
8
. Dans cette approche,
on actualise les VA qui sont obtenues en effectuant le produit entre lcart de performance (diffrence entre le
rendement sur le capital et le cot moyen pondr du capital de la socit) et le capital au dbut de chacune des
priodes considres. Le total de ces VA actualises donne la prime (qui peut tre ngative comme dans notre
exemple) reprsentant la cration ou la destruction de valeur quon ajoute au capital de dpart pour obtenir la VIO
laquelle, comme dans le cas de lapproche FML, il faut ajouter les placements et soustraire lendettement.
videmment, la VIFP obtenue est la mme dans les deux approches.

6
Afin de ne pas nous loigner du sujet qui nous proccupe et en raison de sa non influence sur les rsultats de notre
dmonstration, nous passons sous silence toutes les considrations thoriques et pratiques dans le choix de lhorizon.
7
Toutes les donnes ncessaires la production des tableaux sont tires simplement des tats financiers prvisionnels
(non reproduits ici afin de na pas alourdir le texte).
8
Voir ce sujet, Stewart, G. Bennett, The Quest for Value, Harper Business, 1991.
3
Tableau 1 VIFP (sans le projet stratgique)
Il faut maintenant calculer nouveau la VIFP, mais cette fois, en incorporant le projet stratgique
considr
9
. Cest donc la VIFP de lentreprise grossie du projet qui serait entrepris en 2001 selon les prvisions
qui est recalcule. Les rsultats apparaissent au tableau 2. La VIFP est maintenant de 4 998 000$. Une augmentation
de 3 980 000$ reprsentant en fait la contribution anticipe de la nouvelle stratgie la valeur de lentreprise
10
. La
contribution de la stratgie la valeur de lentreprise est donc gale la VIFP (avec la stratgie ou projet) moins
VIFP (sans la stratgie).

9
Les investissements sont constitus dun agrandissement dusine au cot de 100 000$ et dachats de machinerie et
dquipements spcialiss pour 750 000$.
10
Cest ce genre dinformations que produit lapproche VA et son lien avec des principes financiers supports par
la recherche empirique qui ont fait que lapproche a t rapidement adopte.
Approche: Flux Montaires Librs Projet non inclus
ANNES BENAI
Investisse-
ments FML FACTEUR
Valeur actuelle
des FML
1999
2000 358.56 $ (77.91) $ 436.47 $ 0.8905 388.66 $
2001 356.21 $ (11.08) $ 367.29 $ 0.7929 291.24 $
2002 365.49 $ 30.44 $ 335.05 $ 0.7061 236.58 $
2003 365.06 $ 82.74 $ 282.32 $ 0.6288 177.51 $
2004 359.65 $ 59.86 $ 299.79 $ 0.5599 167.85 $
2005 366.57 $ 366.57 $ 4.5519 1,668.60 $
Valeur intrinsque des oprations 2,930.44 $
Placements - $
Valeur intrinsque totale 2,930.44 $
Endettement 1,912.00 $
Valeur intrinsque des fonds propres 1,018.44 $
Approche: Valeur conomique Ajoute Projet non inclus
Annes
Rendement sur
le capital
Cot du
capital
cart de
performance
Capital au
dbut VA Facteur
Valeur
actuelle des
VA
1999
2000 11.61% 12.30% -0.69% 3,087.67 $ (21.22) $ 0.8905 (18.90) $
2001 11.84% 12.30% -0.46% 3,009.76 $ (13.99) $ 0.7929 (11.09) $
2002 12.19% 12.30% -0.11% 2,998.68 $ (3.35) $ 0.7061 (2.36) $
2003 12.05% 12.30% -0.25% 3,029.12 $ (7.52) $ 0.6288 (4.73) $
2004 11.56% 12.30% -0.74% 3,111.86 $ (23.11) $ 0.5599 (12.94) $
2005 11.56% 12.30% -0.74% 3,171.72 $ (23.55) $ 4.5519 (107.21) $
PRIME (157.23) $
CAPITAL 3,087.67 $
Valeur intrinsque des oprations 2,930.44 $
Placements - $
Valeur intrinsque totale 2,930.44 $
Endettement 1,912.00 $
Valeur intrinsque des fonds propres 1,018.44 $
Notes: BENAI est bnfice d'exploitation net aprs impts ( ventes moins le cot des ventes, les frais de vente et d'administration, l'amortissement et les
impts).Investissements sont les diffrences annuelles entre le CAPITAL AU DBUT qui est constitu des immobilisations nettes et du fonds de roulement net, lui-
mme constitu de l'encaisse d'exploitation, des comptes-clients, des stocks moins le passif court terme ne portant pas intrt.Les FML sont la diffrence entre
les BENAI et les Investissements. FACTEUR est le facteur d'actualisation au cot du capital; remarquer le facteur de la dernire anne reprsentant une
perptuit (1/Ra)(1+Ra)^-T. PLACEMENTS ET ENDETTEMNET sont les placements et l'endettement total (emprunts et baux) au dbut de
l'analyse.RENDEMENT SUR LE CAPITAL est le rapport du BENAI sur le CAPITAL AU DBUT. Le COT DU CAPITAL est le cot moyen pondr du capital
(dette et fonds propres). CART DE PERFORMANCE est la diffrence entre le rendement sur le capital et le cot du capital. VA est la valeur conomique
ajoute obtenue par le produit de l'cart de performance et le capital au dbut.
4
Tableau 2 VIFP (avec le projet stratgique)
Approche: Flux Montaires Librs Projet inclus
ANNES BENAI
Investisse-
ments FML FACTEUR
Valeur actuelle
des FML
1999
2000 358.56 $ (77.91) $ 436.47 $ 0.8905 388.66 $
2001 444.56 $ 935.74 $ (491.18) $ 0.7929 (389.48) $
2002 655.14 $ 116.38 $ 538.76 $ 0.7061 380.41 $
2003 889.46 $ 253.80 $ 635.66 $ 0.6288 399.67 $
2004 1,156.79 $ 329.79 $ 827.00 $ 0.5599 463.03 $
2005 1,245.19 $ 1,245.19 $ 4.5519 5,668.02 $
Valeur intrinsque des oprations 6,910.33 $
Placements - $
Valeur intrinsque totale 6,910.33 $
Endettement 1,912.00 $
Valeur intrinsque des fonds propres 4,998.33 $
Approche: Valeur conomique Ajoute Projet inclus
Annes
Rendement sur
le capital
Cot du
capital
cart de
performance
Capital au
dbut VA Facteur
Valeur
actuelle des
VA
1999
2000 11.61% 12.30% -0.69% 3,087.67 $ (21.22) $ 0.8905 (18.90) $
2001 14.77% 12.30% 2.47% 3,009.76 $ 74.36 $ 0.7929 58.96 $
2002 16.60% 12.30% 4.30% 3,945.50 $ 169.84 $ 0.7061 119.92 $
2003 21.90% 12.30% 9.60% 4,061.88 $ 389.85 $ 0.6288 245.12 $
2004 26.80% 12.30% 14.50% 4,315.68 $ 625.96 $ 0.5599 350.47 $
2005 26.80% 12.30% 14.50% 4,645.47 $ 673.80 $ 4.5519 3,067.08 $
PRIME 3,822.66 $
CAPITAL 3,087.67 $
Valeur intrinsque des oprations 6,910.33 $
Placements - $
Valeur intrinsque totale 6,910.33 $
Endettement 1,912.00 $
Valeur intrinsque des fonds propres 4,998.33 $
Notes: Voir le tableau 1.
2.3 Calcul de la valeur actuelle nette
Regardons de plus prs les VIFP obtenues selon les deux approches en les dcomposant en fonction de lhorizon fix
lanne 2004.
Tableau 3 Mthode des Flux Montaires Librs (en milliers de $)
de 1999 linfini moins, aprs 2004 = de 1999 @ 2004
VIFP avec le projet 4998 - 5668 = - 670
Moins, VIFP sans le
projet 1018 - 1668 = - 650
= 3980 - 4000 = - 20
Tableau 4 Mthode de la Valeur conomique Ajoute (en milliers de $)
de 1999 linfini moins, aprs 2004 = de 1999 @ 2004
VIFP avec le projet 4998 - 3067 = 1931
Moins, VIFP sans le
projet 1018 - (107) =1125
= 3980 - 3174 = 806
5
On obtient donc une contribution ngative de 20 000$ dans le cas de lapproche FML et de 806 000$ dans
celle de la VA pour la priode de 1999 2004, priode qui a t choisie pour comparer ces valeurs avec celle qui
aurait t obtenue dans le cadre du calcul dune VAN classique du projet stratgique qui dbuterait en 2001 et dont
lhorizon a t fix lanne 2004 (pour fins de calculs). Considrons maintenant, en dtail, le calcul de cette VAN.
Le tableau 5 qui suit prsente les flux montaires qui sont ncessaires pour ce calcul.
Tableau 5 Flux montaires du projet
(en milliers de $) 1999 2000 2001 2002 2003 2004
0 1 2 3 4 5
Investissement - 850
Flux montaires aprs impts 139.55 382.13 598.99 857.36
- Variations des besoins de FDR - 176.82 - 230.44 -287.61 -364.02
Flux montaires nets (sans considrer
lamortissement) = Xt
0 - 37.27 151.69 311.38 493.34
La VAN classique obtenue en actualisant sparment les flux montaires gnrs par linvestissement et
lavantage fiscal provenant de la dduction de lamortissement dgressif dans le calcul du revenu imposable se
calcule en effectuant lopration suivante
11
(en supposant que la valeur rsiduelle sera gale la valeur comptable et
que le fonds de roulement sera rcupr la fin de la dernire anne (2004))
12
:
VAN = VA(recettes nettes aprs impt) - VA (investissement) + VA (dgrvements dimpt attribuables
lamortissement dgressif si les immobilisations ne sont jamais vendues) + VA(crdit dimpt provenant de
la perte finale ou de la rcupration damortissement) - VA(perte de dgrvements dimpt suite la revente
des immobilisations) + VA(valeur de revente) + VA(rcupration du fonds de roulement) .
t=5
VAN = Xt ( 1 + Ra )
-t

- INV ( 1 + Ra )
-2
+ INV [ dt (Ra+2) / 2 ( Ra + d ) ( 1 + Ra )]( 1 + Ra )
-1
) +
t=1
( S - S )T ( 1+Ra )
-5
- S [ d T / (Ra + d ) ( 1 + Ra )
4
]+ S ( 1+ Ra)
-5
+ FDR5 ( 1 + Ra )
-5

o
Xt = Flux montaires tirs du tableau 5.
INV = Investissement.
Ra = Cot du capital
d = Taux damortissement (ici nous utilisons une moyenne pondre
S = Valeur de revente.
S = Valeur rsiduelle.

On obtient alors aprs lintroduction, dans lquation ci-dessus, des donnes du tableau 5 :
VAN = 549.55 - 850 (1.123)
-2
+ 850 [(.1882 ) (.36 ) (.123 + 2 ) / 2 (.123 +.1883 )(1+.123 )] ( 1.123 )
-1
+ 0 - 415 [ ( .1882 ) ( .36 ) / ( .123 + .1882 ) ( 1 + .123 )
4
]
+ 415 ( 1.123 )
-5
+ 1058 .89 ( 1.123 )
-5
= 806$

11
videmment, il est beaucoup plus simple et prcis de travailler avec un tableur comme cest la pratique. Toutefois,
ce faisant, dans le cas prsent, nous perdrions lavantage de pouvoir mettre en vidence les lments que nous
voulons claicir.
12
Voir ce sujet, Saint-Pierre, Jacques, Le contenu informatif des flux montaires , CAMagazine, aot 1985, 66-
70.
6
VAN = [ 549 - 674 + 155 + 0 - 56 - 20 ]
(cest une approximation en raison de lutilisation dune moyenne pondre pour d ; en effet, lamortissement
combine celui de lusine 10% et des quipements 20% ).
plus, 233 (revente) + 593 (RFDR) 806$
13
La VAN calcule correspond donc exactement la diffrence entre la VIFP (par la mthode de la Valeur conomique
Ajoute) avec le projet et sans le projet pour la priode de 1999 2004 telle que prsente au tableau 4. Par contre, si on
utilise lapproche FML, la diffrence de VIFP ne nous donne que la valeur actuelle des flux montaires (-20) telle que
prsente au tableau 3.
Conclusion
Nous avons montr dans cet article que la valeur actuelle nette classique dun projet est incluse dans
lapproche de la valeur conomique ajoute et quelle correspond la valeur intrinsque diffrentielle des fonds
propres pour la mme priode danalyse que la VAN. Toutefois, dans le cas de lutilisation de lapproche des flux
montaires librs, la valeur diffrentielle qui est obtenue, dans les mmes circonstances, correspond la valeur
actuelle nette moins les valeurs actuelles de la valeur rsiduelle et de la rcupration du fonds de roulement.

13
Le rsultat est exactement gal 806.21$ lorsque les calculs sont faits avec un tableur.
7
ANNEXE
Hypothses :
Le nouveau projet est exerc sur la priode allant de 1 un horizon T (correspondant lhorizon de planification
Les actifs sont ensuite vendus leur valeur comptable
Pour simplifier la notation, il ny a pas de titres ngociables
Le cot du capital est constant
On dnote par un indice P les variables qui tiennent compte du nouveau projet en plus des oprations courantes.
Mthode des Flux Montaires Librs (FML) :
On veut dmontrer que, selon cette mthode:
(VIFP avec projet - VIFP sans projet) de lanne 1 lanne T

= VA (CF) qui est une composante
de la VAN dun projet.
Dans la mthode des FML, la VIFP est dfinie par
0
1
) 1 (
D
r
FML
t
t
a
t

D
0
tant le niveau dendettement initial (total) et r
a
le cot moyen pondr du capital.
On a ainsi :
(VIFP sans le projet) 1 =
0
1
) 1 (
D
r
FML
t
t
a
t

(VIFP sans le projet) T =

0
1
) 1 (
D
r
FML
T t
t
a
t

+
(VIFP avec le projet) 1 =
0
1
) 1 (
D
r
FML
t
t
a
P
t

(VIFP avec le projet) T =

0
1
) 1 (
D
r
FML
T t
t
a
P
t

+
Do : (VIFP sans le projet) 1 T =

+
T
t
t
a
t
r
FML
1
) 1 (
(VIFP avec le projet) 1 T =

+
T
t
t
a
P
t
r
FML
1
) 1 (
On obtient donc :
(VIFP avec projet - VIFP sans projet) 1 T =

T
t
t
a
t
P
t
r
FML FML
1
) 1 (
Soit : (VIFP avec le projet - VIFP sans le projet) sur un horizon de planification = VA (CF) que lon trouve dans la
VAN classique dun projet.
8
Mthode de la Valeur conomique Ajoute (VA) :
On veut dmontrer que selon cette mthode :
(VIFP avec le projet - VIFP sans le projet) sur un horizon de planification = VA (CF)
+VA(Revente des immobilisations) + VA (Rcupration du fonds de roulement),
soit la VAN classique dun projet.
Dans la mthode de la VA, la VIFP est dfinie par VIFP =
0 0
1
1
) 1 (
) (
D K
r
K r R
t
t
a
t a t
+
+

o,
R tant le rendement sur le capital
K tant le capital
D
0
tant le niveau total dendettement
1 1
+ +

t
t
t
t
t
K
FDRN IMMN FML
K
BENAI
R
o
BENAI = Bnfice dexploitation net aprs impts
IMMN = Immobilisations nettes
FDRN = Fonds de roulement net
do :
0 0
1
1
1
) 1 (
D K
r
K r
K
FDRN IMMN FML
VIFP
t
t
a
t a
t
t
+
+
1
]
1

,
_

+ +

0 0
1
1
) 1 (
D K
r
K r FDRN IMMN FML
VIFP
t
t
a
t a t
+
+
+ +

On a donc :
(VIFP avec projet) 1 =
0 0
1
1
) 1 (
D K
r
K r FDRN IMMN FML
t
t
a
P
t a
P P P
t
+
+
+ +

(VIFP avec projet) T =

0 0
1
1
) 1 (
D K
r
K r FDRN IMMN FML
T t
t
a
P
t a
P P P
t
+
+
+ +

(VIFP sans projet) 1 =

0 0
1
1
) 1 (
D K
r
K r FDRN IMMN FML
t
t
a
t a t
+
+
+ +

(VIFP sans projet) T =

0 0
1
1
) 1 (
D K
r
K r FDRN IMMN FML
T t
t
a
t a t
+
+
+ +

do : (VIFP avec projet) 1 T =

+
+ +
T
t
t
a
P
t a
P P P
t
r
K r FDRN IMMN FML
1
1
) 1 (
9
(VIFP sans projet) 1 T =

+
+ +
T
t
t
a
t a t
r
K r FDRN IMMN FML
1
1
) 1 (
On a ainsi :
(VIFP avec projet - VIFP sans projet) 1 T =

+
+
+
+

T
t
t
a
t
P
t a
P P
T
t
t
a
t
P
t
r
K K r FDRN FDRN IMMN IMMN
r
FML FML
1
1 1
1
) 1 (
) (
) 1 (
or,
1 1 1 1 1 1
+
t t
P
t
P
t t
P
t
FDRN IMMN FDRN IMMN K K
do : (VIFP avec projet - VIFP sans projet) 1 T =

T
t
t
a
t
P
t
r
FML FML
1
) 1 (

+

+
T
t
t
a
t a t t
T
t
t
a
P
t a
P
t
P
t
r
IMMN r IMMN IMMN
r
IMMN r IMMN IMMN
1
1 1
1
1 1
) 1 (
) (
) 1 (
) (

+

+
T
t
t
a
P
t a
P
t
P
t
T
t
t
a
P
t a
P
t
P
t
r
FDRN r FDRN FDRN
r
FDRN r FDRN FDRN
1
1 1
1
1 1
) 1 (
) (
) 1 (
) (
Ou encore aprs regroupement : (VIFP avec projet - VIFP sans projet) 1 T =

T
t
t
a
t
P
t
r
FML FML
1
) 1 (

+
+

+
+
+
T
t
t
a
t a t
T
t
t
a
P
t a
P
t
r
IMMN r IMMN
r
IMMN r IMMN
1
1
1
1
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (

+
+

+
+
+
T
t
t
a
t a t
T
t
t
a
P
t a
P
t
r
FDRN r FDRN
r
FDRN r FDRN
1
1
1
1
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
En simplifiant: (VIFP avec projet - VIFP sans projet) 1 T =

T
t
t
a
t
P
t
r
FML FML
1
) 1 (
)
) 1 ( ) 1 (
(
) 1 ( ) 1 (
1
1
1
1 1
1
1
1

+
+
T
t
t
a
t
T
t
t
a
t
T
t
t
a
P
t
T
t
t
a
P
t
r
IMMN
r
IMMN
r
IMMN
r
IMMN

+
+
+

+
+
T
t
t
a
t
T
t
t
a
t
T
t
t
a
P
t
T
t
t
a
P
t
r
FDRN
r
FDRN
r
FDRN
r
FDRN
1
1
1
1 1
1
1
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
10
En appliquant les sommations : (VIFP avec projet - VIFP sans projet) 1 T =

T
t
t
a
t
P
t
r
FML FML
1
) 1 (
0 0
) 1 (
(
) 1 (
IMMN
r
IMMN
IMMN
r
IMMN
T
a
T
T
a
P
T
+
+

+
+
0 0
) 1 ( ) 1 (
FDRN
r
FDRN
FDRN
r
FDRN
T
a
T
T
a
P
T
+
+

+
+
Finalement, aprs simplifications, on obtient :

T
t
t
a
t
P
t
r
FML FML
1
) 1 (
T
a
T
P
T
r
IMMN IMMN
) 1 ( +

+
T
a
T
P
T
r
FDRN FDRN
) 1 ( +

+ =
Ce qui donne bien la VAN classique dun projet :
VA(CF) + VA (Revente des immobilisations) + VA (Rcupration du fonds de roulement)
CQFD