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Jean-Marie CLUCHIER

11/08/2008
jm.cluchier@jm-softwares.com
Construction de
portefeuille et
diversification
Persistance des performances des fonds et avantages
dune bonne diversification

La slection de fonds dinvestissement est devenue un choix
particulirement complexe. Ce document traite de la faon de les
slectionner et de loptimisation du risque dans la construction de
portefeuilles diversifis.
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CONSTRUCTION DE PORTEFEUILLE ET
DIVERSIFICATION
Persistance des performances des fonds et avantages dune bonne
diversification
Les marchs financiers ont connu des hausses successives importantes sur la dcennie
prcdant la fin du sicle dernier. Depuis le pic de lanne 2000 et suite lclatement de
la bulle internet, la tendance tantt haussire et tantt baissire a mis clairement en
vidence la capacit de certains grants de portefeuilles surperformer les indices
boursiers de manire rgulire. Dans un contexte financier difficile, seuls les meilleurs
fonds ont su investir dans des actifs qui se sont rvls trs rsistants la baisse, car
bien diversifis et choisis sur de bons fondamentaux. Cette aptitude gnrer de
l alpha se retrouve de faon occasionnelle chez tous les fonds, mais fort peu dentre
eux russissent prenniser leur performance sur plusieurs annes.
Plac au devant de la multiplicit des fonds, le constructeur de portefeuille se trouve
dans une situation de choix difficile cause dun manque de transparence dans la
composition de ces instruments financiers. Il doit donc faire appel des mthodes
statistiques de manire pouvoir analyser leur comportement et faire un pari sur
lavenir dans de bonnes conditions. La premire question qui se pose est de savoir
comment choisir parmi plusieurs dizaines de milliers de fonds dinvestissement et
galement dinstruments de gestion alternative disponibles sur le march? Quels sont
ceux qui vont lui permettre de surperformer les marchs financiers ? Comment
construire un portefeuille suffisamment diversifi de manire obtenir une valeur
risque minimale dans la catgorie dactifs slectionns ? En dautres termes comment
assembler les meilleurs actifs de manire dgager de la synergie dans la performance ?

Slection de fonds
La difficult dans la slection de fonds, cest le manque dinformation sur leur
composition et leur stratgie. Les documents obligatoires publis dfinissent un domaine
dinvestissement large et ne permettent pas davoir une vision prcise de la stratgie
suivie. Il faut donc se fier des critres prcis, adapts et bien dfinis pour avoir une
certaine chance de voir les performances passes se reproduire dans le futur.
Mesures de performance
1. Profit annualis (incluant les dividendes ventuels)
2. Beta : volatilit d'un actif ou d'un portefeuille par rapport son indice de
rfrence (benchmark). Si ce nombre est suprieur 1, l'actif ou le portefeuille
amplifie les mouvements du march, s'il est infrieur 1, il rduit les
mouvements du march et offre moins de risque que celui-ci.
3. Ratio de Sharpe : mesure du rendement d'un actif par rapport sa volatilit
4. Ratio de Treynor : mesure le rendement par rapport la volatilit de l'actif
5. Alpha de Jensen : mesure l'excs (ou le dficit) de performance par rapport au
march.
6. Ratio de Sortino : modification du ratio de Sharpe qui considre seulement les
mouvements de prix de lactif inverses la position
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7. Valeur risque : pourcentage maximal de baisse sur une priode de temps et
pour un seuil de confiance donn. Elle est base sur les historiques de cours et
est calque sur la volatilit. Les valeurs risque sont en gnral calcules avec
deux niveaux possibles de confiance 95% et 99%. Cette valeur risque base sur
la loi normale est ensuite corrige par l'approximation de Cornish-Fisher pour
ajuster l'asymtrie, l'excs de Kurtosis et les valeurs extrmes constates sur
tous les actifs. La valeur risque corrige est ainsi plus proche de la ralit
historique.

Choix de lindice de rfrence (benchmark)
Ces mthodes sont largement utilises par lensemble de la communaut financire,
mais dans certains cas peuvent savrer inappropries et mener de mauvaises
conclusions pour la slection de fonds, en particulier si lindice de rfrence (benchmark)
a t mal choisi.
Si les fonds slectionns sur la base de leur alpha publient un indice de rfrence
inappropri les performances peuvent tre survalues. Prenons lexemple dun fond
investi partiellement dans des petites capitalisations mais ayant comme indice de
rfrence lindice principal dune place de march (SP500, EuroStoxx, FTSE, DAX,
CAC40, etc.). Il est hautement probable que celui-ci surperforme lindice principal
dans une priode deuphorie. Nanmoins, ceci ne sera pas du laptitude du gestionnaire
slectionner les meilleures valeurs de la cte entrant dans lindice phare, mais un
risque plus lev pris sur des petites capitalisations. Des exemples comme celui-ci sont
multiples, en particulier lorsque le fonds est dclar en multi stratgies.
Il est donc ncessaire de vrifier, laide de la corrlation, si lindice de rfrence semble
adquat ou non et ventuellement lui substituer un autre benchmark qui pourra tre
calcul sur la base de plusieurs indices, mais qui devra reflter le mieux possible la
stratgie suivie par le fonds.
Persistance des performances
Surperformer son indice de rfrence sur une priode est certes intressant, mais
totalement insuffisant pour intresser les investisseurs. En effet, dgager de l alpha
positif pendant une priode donne na dintrt que si la probabilit que ceci se
reproduise est leve, sinon linvestisseur risque de constater une performance voisine
du benchmark. Investir dans un fonds ne peut se justifier sur le long terme que par la
constatation d alpha rguliers. Les ETFs permettent maintenant dinvestir sur des
indices avec la garantie certaine dune performance gale celle de lindice et des frais
de gestion 2 ou 3 fois moins levs. Il est donc important de pouvoir mesurer si les
performances sont rgulires et dues lexpertise du gestionnaire ou, au contraire, si
elles sont pisodiques, risquant ainsi terme de converger au mieux vers celles du
benchmark.
Mesure de la rgularit des performances
Un bon et simple indicateur de mesure des performances peut tre dfini par le rapport
du nombre de semaines d alpha positif par rapport la priode de temps dfinie. Cet
indicateur met en vidence laptitude du grant du fonds surperformer son benchmark
de faon probable. Toutefois, subsiste la question de savoir si ceci est du au hasard, ce
qui reste possible mme sur une priode de 3 ans, ou si au contraire on peut considrer
que, au vue des rsultats, ceci est statistiquement improbable.
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Lutilisation de lexposant de Hurst appliqu aux profits et aux alphas permet de
rpondre cette question et de mettre en valeur si les performances positives ou
ngatives sont ou non alatoires. Si cet exposant est suprieur 0,5, ceci signifie que la
tendance est persistante, sil est infrieur 0,5 la tendance est qualifie danti-
persistante. Cependant, cet indicateur ne rvle pas le sens des performances et cette
signification peut donc tre double tranchant : soit le grant est persistant dans les
performances, soit il est persistant dans ses contre-performances. Bien videmment la
slection doit tre faite de faon adquate, il est donc indispensable dadosser cet
indicateur statistique un autre indicateur : le D-Stat test qui est la valeur absolue de
la somme des alphas ou profits positifs divis par la valeur absolue de la somme des
alphas (et/ou profits positifs) et qui permet de savoir si nous nous trouvons dans le cas
dune performance ou au contraire dune contre-performance. Ces indicateurs ne
permettent pas de tirer des conclusions certaines pour le futur, toutefois des tudes
effectues sur la priode 1997-2002 ont valid leur efficacit pour mettre en vidence les
surperformances rgulires de certains fonds par rapport leur benchmark (Da Souza
et Gokcan 2004).

Construction de portefeuilles
Lobjectif de la construction dun portefeuille est dobtenir une position globale pour
laquelle les critres dcrits ci-dessus de mesure des performances et de leur persistance
sont meilleurs que ceux de chacun des fonds choisis. Si cest le cas, le constructeur du
portefeuille obtiendra une rentabilit suprieure aux benchmarks, une volatilit trs
infrieure celle des marchs, une rgularit dans la performance et en consquence va
minimiser ces risques sur le march.
Allocation des actifs
Chaque investisseur doit choisir sa propre stratgie dallocation dactifs en fonction de
ses contraintes, de ses convictions fondamentales et de son aversion au risque. Une fois
cette stratgie tablie, il effectue la slection de plusieurs groupes dactifs rpondant
sa stratgie dallocation. La prslection doit seffectuer sur la base des critres de
rentabilit, de risque et de persistance dans la performance dcrits ci-dessus. La
question qui se pose alors est : comment choisir les actifs de manire ce que le
portefeuille construit amliore les critres de performance dfinis ci-dessus ?
Comment synergiser sa slection de fonds
Certains critres de slection comme le profit, le beta et l alpha sont additifs.
Les portefeuilles en rsultant auront donc un profit, un beta et un alpha gaux
la moyenne de ces trois indicateurs. Les autres critres defficacit (ratio de Sharpe) ou
de risque (volatilit, valeur--risque) ne sont pas additifs, leur valeur rsultante ne peut
donc tre value par la moyenne pondre de chacun de ces indicateurs mais dpend
mathmatiquement dautres facteurs.
Critres de rentabilit
Une slection de fonds bas sur les seuls critres de profit, de beta et dalpha est donc
incomplte et naura aucun effet de synergie au niveau du portefeuille. Ces critres sont
donc insuffisants pour construire un portefeuille et peuvent mme entraner une
prvision et une diversification illusoire si la slection est effectue exclusivement sur
cette base.
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Critres de risque
La rsultante des risques de chacun des actifs est par contre beaucoup complexe
valuer car elle dpend la fois de lamplitude des variations de prix de chacun des
actifs (volatilit) et de la manire dont ces variations de prix se produisent les unes par
rapport aux autres, autrement dit du degr de covariance interne du portefeuille.
Prenons lexemple dun portefeuille compos de 16 fonds. Toutes choses restant gales
par ailleurs et volatilit identique ; la volatilit rsultante du portefeuille peut varier
de 1 4 selon que les corrlations sont proches de 0 ou que celles-ci sont proches de 1. La
ralit nous enseigne (voir table 1) que les marchs financiers sont fortement corrls.
Dune part la globalisation de lconomie a tendance propager les priodes de rcession
ou deuphorie lensemble des pays. Dautre part les gestions indicielles et
linternationalisation des investissements contribuent grandement accrotre la
corrlation des actifs financiers. Toutefois, tous les fonds ne sont pas logs la mme
enseigne et peuvent tre investis sur diffrentes classes dactifs peu corrls. Un des
lments cl de la construction du portefeuille est de savoir dnicher les gestionnaires
avec des performances de premier choix, persistantes et qui de plus sont moins corrls
aux marchs que la moyenne des fonds.
Le tableau 1 ci-dessous donne un aperu des valeurs de croissance et de rendement Nord
Amricaines qui composent lindice S&P 500 et prises sur plusieurs priodes entre les
annes 1991 et 2002. On observe une forte corrlation se maintenant de faon quasiment
stable de lanne 1991 2002.
Tableau 1
Corrlation par rapport au S&P 500
(Janvier 91 Dcembre 02)
91-92 91-94 95-99 00-02
Valeurs de croissance 93% 91% 92% 92%
Valeurs de rendement 75% 80% 77% 72%

Si le risque dune position peut tre valu par lintensit de sa volatilit, la valeur
risque est plus approprie car, dans la pratique les actifs financiers nont pas une
distribution de prix parfaitement Gaussienne et il convient de tenir compte de leur
asymtrie (Skewness) et de leur aplatissement (Kurtosis). Choisir les actifs dun
portefeuille de manire obtenir la valeur--risque la plus basse possible parmi une
prslection nest pas chose facile car ni la volatilit, ni le Skewness, ni le Kurtosis ne
sadditionnent. Toutefois cest un lment dterminant de choix, car la rduction possible
de valeur--risque par rapport celle des autres fonds de la prslection est importante.
Si les volatilits peuvent augmenter ou diminuer de faon substantielle, les tudes
montrent que les corrlations varient dune priode lautre, mais sur plusieurs
trimestres on observe une certaine stabilit et ce, quelle que soit la classe dactif utilise.
On a donc l un levier important qui peut nous aider dgager une rduction de la
valeur risque du portefeuille. Cette rduction entranera un ratio de Sharpe plus lev,
une perte maximale probable bien moindre. Tout ceci volatilit et rentabilit identique.
La question se pose alors de savoir comment, parmi une prslection de plusieurs
dizaines ou mme plusieurs centaines dactifs, individualiser le groupe dactifs qui
prsente la synergie la plus intressante pour minimiser le risque. Le nombre de
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portefeuilles possibles dune telle slection est un nombre trs lev et il est impossible
de tous les tudier. Lalgorithme de construction du logiciel Portfolio permet deffectuer
cette recherche et dtudier ensuite les performances de ce portefeuille sur plusieurs
priodes de temps, validant ainsi la persistance des performances.
Critres defficacit
Un actif est qualifi defficace si son ratio de Sharpe est positif cest--dire si
linvestisseur reoit un retour suprieur au taux sans risque pour un seuil de volatilit
donn. Le ratio de Sharpe dpend de trois critres dont deux seulement sadditionnent
au niveau du portefeuille, le troisime, la volatilit rsultante tant fonction la fois des
volatilits de chacun des fonds et des corrlations de leurs valeurs liquidatives. En
fonction des choix, rentabilit gale, le portefeuille peut donc savrer tre plus ou
moins efficace en termes de ratio de Sharpe.

La diversification du portefeuille
Le tableau 2 ci-dessous met en vidence les corrlations entre les principaux indices
actions en Europe, USA et Japon.
Tableau 2
2003-2006 CAC 40 DAX FTSE 100 NIKKEI
225
SP 500
CAC 40
DAX 88%
FTSE 100 85% 76%
NIKKEI 225 27% 24% 24%
SP 500 49% 57% 44% 8%

Ce tableau parle de lui-mme. Les places boursires Franaise, Allemande et Anglaise
noffrent que peu de place la diversification en ce qui concerne les grandes
capitalisations. En effet, les coefficients de corrlation vont de 76% 88%, ce qui signifie
quun investisseur misant par parts gales sur ces 3 indices Europens par
lintermdiaire dun ETF ne rduira que trs peu son risque. Toute onde de choc ou
priode deuphorie arriveront au mme moment et de la mme manire. La volatilit et
la valeur risque du portefeuille seront voisines de celles de chacun des indices.
Il nen est pas de mme pour un investisseur misant sur le DAX, le NIKKEI et le SP
500 qui lui, verra sa valeur risque considrablement rduite par une corrlation qui
stage entre 8% et 24%. La corrlation interne dun tel portefeuille stablit 30%, il est
donc loin dtre compltement diversifi, mais constitue une amlioration par rapport au
portefeuille prcdent. Les performances de profit ou dalpha restent gales la
moyenne des indices, mais les volatilits et valeur risque (et donc le ratio de Sharpe)
sont considrablement amliors par une construction beaucoup plus diversifie. Le
tableau 3 met en vidence que si les corrlations peuvent varier, on constate une
chance de plusieurs annes une certaine stabilit qui permet de projeter quelque peu
lavenir et davoir une ide prcise du rsultat dune bonne diversification dans la
construction du portefeuille. Les avantages quy trouve linvestisseur sont nombreux :
une perte maximale en capital moins importante que sur les indices, une priode sous
leau plus courte, un risque maximal divis par 2 ou par trois etc.
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Tableau 3
Corrlations 2002-2003 2004-2005 2006-2007
CAC 40/DAX 85% 93% 93%
CAC 40/FTSE 83% 83% 91%
DAX/NIKKEI 18% 34% 32%
DAX/DJIA 67% 41% 54%


Mesure de la diversification
Les critres de mesure de diversification sont drivs du degr de corrlation interne du
portefeuille calcul en additionnant les corrlations de chacun des actifs pris deux
deux. On obtient un pourcentage de corrlation interne allant de -100% (cas dun
portefeuille immunis) + 100% (cas dun portefeuille diversification nulle), une
bonne diversification se situe entre -10% et 0%, il faut pour y parvenir faire appel
plusieurs catgories de fonds investis sur des sous-jacents diffrents, faire appel des
fonds de gestion alternative, ou effectuer une investigation particulirement pousse si
on se limite la catgorie des fonds actions. On considre quune corrlation intra-
portefeuille de 0% quivaut une limination du risque de 50%, une corrlation de
moins 100% quivaut une limination du risque de 100% et une corrlation de 100%
quivaut une limination du risque de 0%. De par les statistiques de corrlation
prsentes ci-dessus, on peut se rendre compte quavec une corrlation moyenne de 83%
sur les trois indices Europen CAC40, DAX, FTSE nous sommes proches dune absence
de diversification. Il est donc essentiel lors de la construction dun portefeuille de bien
quantifier cet lment qui est un bon indicateur du degr de diversification. Il est
dautant plus important dans le cas o le gestionnaire du fonds doit faire face des
sorties rgulires ou inattendus de cash qui peuvent lourdement pnaliser ses
performances si elles se produisent au cours dune priode difficile.
La diversification, outre lavantage incontestable quelle prsente en termes de rduction
de risque, permet galement dobtenir une plus grande rgularit dans les performances
du portefeuille et, si les actifs ont t bien slectionns, dobtenir un ratio de Sharpe
persistant et bien meilleur que le benchmark. Diverses simulations de construction de
gestion de portefeuille effectues laide du logiciel Portfolio sur des fonds investis sur
plusieurs continents ont mis en vidence ces avantages.
Stabilit de la corrlation interne au portefeuille
Seule la stabilit temporelle des corrlations permet de tirer des consquences pour le
futur.
Des constructions de portefeuilles ralises laide du logiciel Portfolio ainsi que les
statistiques de corrlation sur les principaux indices boursiers (table 3) permettent de
mettre en vidence que, sil existe des variations de corrlation court terme, on observe
pour tous les portefeuilles une certaine stabilit plus long terme (un an et plus) avec
des variations dont lamplitude ne remet pas en cause le degr de diversification,
particulirement si le portefeuille est compos dun bon nombre de lignes. Il est
cependant indispensable de suivre lvolution de cet lment pendant toute la dure de
vie du portefeuille de manire procder aux arbitrages de fonds ayant un
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comportement inattendu et susceptible de remettre en cause le degr de diversification
du portefeuille.
Diversification et nombre de lignes du portefeuille
Lajout de lignes dans un portefeuille na deffet positif sur sa diversification que si les
fonds qui y sont ajouts on une corrlation faible avec tous les autres lments. De plus,
mme corrlation nulle, le bnfice marginal de lajout de fonds sur le degr de
diversification, tend mathmatiquement dcrotre au fur et mesure que le nombre de
lignes augmentent ; et la difficult de trouver des fonds devient de plus en plus grande
puisque ceux-ci doivent avoir une corrlation minimale avec tous les actifs du
portefeuille et doivent galement satisfaire aux critres de persistance de performances.
Il faut donc savoir se satisfaire dun nombre de lignes limit.
Linternationalisation du portefeuille devient vite un lment indispensable defficacit
et de qualit de la diversification qui vient compliquer la tche du gestionnaire. Dune
part celui-ci connat mieux le pays dans lequel il rside (les meilleurs alphas sont
raliss par les grants locaux sur les actions), dautre part les devises lui font courir un
risque supplmentaire.
Matriellement, celui-ci doit donc sappuyer sur de solides bases de donnes disposant
dhistoriques sans donnes manquantes et ce, sur un trs grand nombre de fonds.
Variations de la corrlation interne au portefeuille
Statistiquement, la corrlation entre les actifs a tendance varier la hausse dans des
priodes de turbulences boursires et galement dans des priodes deuphorie. Elle
reprend ensuite son niveau historique dans des priodes normales. Toutefois la tendance
long terme observe sur les trois dernires dcennies montre une certaine tendance
la hausse de la corrlation des indices.

Conclusion
Le choix des fonds savre tre un exercice difficile ncessitant le recours des bases de
donnes compltes et construites partir de plusieurs annes dhistoriques sur plusieurs
pays, de manire tirer pleinement parti de leffet persistance dans la performance et de
leffet diversification. Ce nest quaprs une tude du comportement du portefeuille sur
plusieurs priodes que lon pourra en dduire une bonne probabilit de continuit dans
les performances. Les arbitrages, qui doivent tre peu nombreux, sont effectuer
priodiquement dans le cas o certains fonds scarteraient de la tendance prvue de
leurs performances ou de leurs degrs de corrlation. Ces analyses sont trs gourmandes
en donnes financires et en volume de calculs. Lemploi de logiciels tel que Portfolio
dit par JM Software est un outil trs utile dans la ralisation de telles analyses.