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Complment A

Efficience, finance comportementale et convention : une synthse thorique


Andr Orlan
CEPREMAP

Le temps nest plus o Michael Jensen pouvait crire sans crainte dtre dmenti : Aucune autre proposition en conomie na de plus solides fondements empiriques que lhypothse defficience des marchs (1978, p. 95). Aujourdhui, partisans et adversaires de cette hypothse saffrontent dans des dbats intenses et riches o arguments thoriques et preuves empiriques sont contradictoirement mobiliss par les deux camps. Le numro du Journal of Economic Perspectives (hiver 2003) mettant face face Burton Malkiel et Robert Shiller nous en offre une illustration exemplaire. lvidence, ces dbats sont fondamentaux pour qui cherche penser les crises financires globales : selon quon se situe dans tel ou tel cadre thorique, quon retient telle proprit ou telle autre, se construisent des images contrastes de la finance de march et de ses fragilits. Tel est lobjet du prsent article : proposer une synthse de ces dbats avec lide que, ce faisant, on pourra mesurer plus prcisment quelle part revient aux marchs boursiers dans le dclenchement et la propagation des crises. Ce sont principalement les marchs dactions, dont le rle est central, qui retiendront notre attention. Aprs une premire partie consacre la thorie de lefficience, nous analyserons, dans une deuxime partie, les thses dfendues par ce quil est convenu de nommer la behavioral finance avant de prsenter notre propre point de vue, centr sur le concept de finance autorfrentielle , dans une troisime et dernire partie. En raison de la place limite qui nous est impartie, nous nous restreindrons aux seuls aspects thoriques et encore dune manire qui restera trop souvent schmatique.
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1. Efficience informationnelle et primat de la rationalit fondamentaliste


Au fondement de la thorie de lefficience financire, on trouve lhypothse selon laquelle les titres possdent une vraie valeur, objectivement dfinie, encore appele valeur intrinsque ou valeur fondamentale . Cette valeur intrinsque se calcule partir du flux des revenus auxquels le titre donne droit. Dans le cas dune action, ces revenus sont les dividendes distribus par lentreprise que cette action reprsente. Sa valeur intrinsque est gale la valeur escompte du flux des dividendes futurs distribus par cette entreprise durant sa vie tout entire. Si lon note VFt la valeur fondamentale de cette action linstant t et si lon fait lhypothse simplificatrice dun taux dactualisation, not r, constant, on peut crire : (VF)
VFt = Dt + n Dt +1 Dt + 2 + + ... + + ... 2 (1 + r ) (1 + r ) ( 1 + r )n

o Dt+n reprsente le dividende distribu la date t + n. Le calcul par un investisseur de cette grandeur pose de redoutables difficults dans la mesure o le flux des dividendes futurs est largement inconnu. Linvestisseur est alors conduit les anticiper subjectivement, en fonction des connaissances et des informations dont il dispose. Il sagit de percer le mystre qui entoure le futur pour reprendre les termes dune citation tire de la Thorie gnrale(1). Cela passe par une analyse dtaille de la firme considre et de la macroconomie dans laquelle elle prend place. Je propose dappeler rationalit fondamentaliste , cette forme spcifique de rationalit qui, tourne vers la nature , se donne pour but llucidation de vrits objectives, en loccurrence la loi des dividendes futurs(2). On peut alors caractriser la thorie de lefficience par le primat quelle accorde la rationalit fondamentaliste. Si lon convient de nommer rationalit financire , le comportement visant la maximisation du gain boursier conformment au critre de maximisation de lesprance dutilit de la richesse boursire, on est amen dire que, pour la thorie de lefficience, la rationalit financire se rduit, en dernire instance, la seule rationalit fondamentaliste : ceux qui font du profit en bourse long terme, ce sont les investisseurs capables de former les meilleures estimations des valeurs fondamentales des actions ; cest--dire ceux dont le comportement est le plus profitable pour lensemble de la communaut. Cest l un rsultat trs puissant puisquil rduit du trs complexe, en loccurrence la maximisation intertemporelle de la richesse boursire, une forme plus simple , le calcul des valeurs fondamentales.

(1) Keynes, 1971, p. 167. (2) Se reporter Orlan (1999), en particulier pp. 65-66.

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1.1. Retour sur lhypothse defficience informationnelle La qualit des rsultats que peut obtenir la rationalit fondamentaliste dpend crucialement des caractristiques de lincertitude quelle affronte et tente de percer . Dans le cadre de la thorie de lefficience, est faite lhypothse trs forte que le futur est probabilisable de telle sorte que les Dt+n deviennent des variables alatoires dont la distribution de probabilit peut tre dfinie objectivement linstant t. Dans ces conditions, il est possible de dfinir une anticipation optimale, savoir celle qui utilise correctement toute linformation disponible linstant t, note t. On peut dfinir mathmatiquement cette anticipation rationnelle grce loprateur desprance conditionnelle, conformment lquation suivante : (AR)

d ta n = E [d t + n t ] = Et dt + n +

Il sensuit que lanticipation perd totalement son caractre subjectif. La seule variable pertinente est t, linformation disponible la date t, et non les opinions idiosyncrasiques des agents. Lhypothse defficience informationnelle des marchs financiers sen dduit. Elle nous dit que le march financier est un espace o la concurrence entre acteurs rationnels fait en sorte qu tout instant, le prix form reflte au mieux, compte tenu de linformation disponible, la valeur fondamentale. On peut lcrire simplement de la manire suivante : (HEI)
Pt = E [VFt t ] = Et (VFt )

Cest trs prcisment ce que nous dit Fama (1965) lorsquil dfinit la notion defficience des marchs financiers : sur un march efficient, le prix dun titre constituera, tout moment, un bon estimateur de sa valeur intrinsque (3). Ou encore : sur un march efficient, la concurrence fera en sorte quen moyenne, toutes les consquences des nouvelles informations quant la valeur intrinsque seront instantanment refltes dans les prix (4). Aussi peut-on dire que lhypothse defficience informationnelle construit une thorie dans laquelle la finance est pense comme tant un reflet fidle de lconomie productive. En effet, comme on vient de le voir, dans ce cadre thorique, la valeur fondamentale prexiste objectivement aux marchs financiers et ceux-ci ont pour rle central den fournir lestimation la plus fiable et la plus prcise, conformment lquation (HEI). Dans une telle perspective, lvaluation financire ne possde aucune autonomie et cest prcisment parce quil en est ainsi quelle peut tre mise tout entire au service de lconomie productive laquelle elle livre les signaux qui feront que le capital sinvestira l o il est le plus utile.
(3) in an efficient market at any point in time the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value (Fama, 1965). (4) In an efficient market, on the average, competition will cause the full effects of new information on intrinsic value to be reflected instantaneously in actual prices (Fama, 1965).
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Soulignons quil nest pas ncessaire, pour que lhypothse defficience soit valide, que tous les investisseurs soient rationnels au sens de la rationalit fondamentaliste, cest--dire valuent correctement les titres conformment leur valeur intrinsque. lvidence, sil en est ainsi, lhypothse defficience est confirme puisque chacun forme son anticipation conformment lquation (HEI). Mais cela nest pas ncessaire. Lefficience peut tre galement obtenue lorsque sont prsents sur le march des investisseurs irrationnels. Il en est ainsi lorsque les estimations de ces investisseurs irrationnels ne sont pas corrles de telle sorte quen raison de la loi des grands nombres, elles se compensent mutuellement et annulent leurs effets, le prix demeurant au voisinage de la valeur fondamentale. Mais on peut faire encore mieux : mme dans le cas o les estimations des investisseurs irrationnels ou ignorants sont corrles, il est possible que lefficience lemporte du fait de la stratgie darbitrage des spculateurs rationnels. En effet, lorsquun titre est sous-valu (survalu), cette stratgie conduit les spculateurs rationnels acheter (vendre dcouvert) ce titre jusqu ramener le prix son niveau fondamental. Qui plus est, comme, par dfinition, un spculateur irrationnel achte des titres survalus et vend des titres sous-valus, il est conduit ncessairement perdre de largent de telle sorte que laction des forces concurrentielles entranera son limination. On reconnat ici largument friedmanien niant la possibilit dune spculation dstabilisatrice durable (Friedman, 1953). In fine, larbitrage et la slection conjuguent leurs effets pour faire en sorte que lefficience prvale. Pour rsumer ces analyses, il nest que de citer Shleifer (2000, pp. 4-5) : Il est difficile de ne pas tre impressionn par ltendue et la puissance des arguments thoriques en faveur de lefficience des marchs. Quand les individus sont rationnels, les marchs sont efficients par dfinition. Quand certains individus sont irrationnels, toute ou une grande partie de leurs changes se droulent entre eux de telle sorte quils nont quune influence limite sur les prix, mme en labsence dchanges compensatoires de la part des investisseurs rationnels. Cependant, de tels changes compensatoires existent bel et bien et agissent de faon ramener les prix au plus prs des valeurs fondamentales. La concurrence entre les arbitragistes pour lobtention de meilleurs rendements assure que lajustement des prix aux valeurs fondamentales sera trs rapide. Finalement, dans la mesure o les investisseurs irrationnels transactent des prix diffrents des valeurs fondamentales, ils ne peuvent que se faire du mal eux-mmes et provoquer leur propre perte. Non seulement la rationalit des investisseurs, mais aussi les forces de march elles-mmes conduisent lefficience des marchs financiers . Tout est dit. La centralit de la rationalit fondamentaliste, soit directement pour faire advenir lefficience, soir indirectement pour compenser laction des investisseurs irrationnels, sy donne voir pleinement. La thorie de lefficience nest gure adapte pour qui cherche penser les crises puisquelle soutient quil est dans la nature mme de la logique financire de produire des estimations justes. Aussi, ses yeux, les crises sont-elles essentiellement des accidents momentans, lis une irrationalit 244
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gnralise ponctuelle des agents. La position de Malkiel est trs rvlatrice de ce point de vue lorsquil crit propos des anomalies(5) quon devrait tre prudent et ne pas les surestimer (2003, p. 71) dans la mesure o la seule rvlation publique dun tel phnomne fait natre spontanment les forces concurrentielles qui le dtruiront. Il en donne comme exemple leffet janvier. Cependant, dans ce mme article, cet auteur est prt reconnatre quau moment de la bulle Internet, les prix des actifs sont rests des niveaux inadquats pendant un certain temps Aussi, le march des actions a-t-il pu temporairement faillir sa tche dallouer efficacement le capital . Mais, cest pour ajouter immdiatement : Heureusement, les priodes de bulles sont lexception plutt que la rgle et lacceptation de telles erreurs occasionnelles est le prix ncessaire payer pour avoir un systme de marchs flexibles qui, dordinaire, effectuent efficacement leur tche dallouer le capital vers ses usages les plus productifs (Malkiel, 2003, pp. 75-76). Cette position nous semble trs reprsentative dune approche qui, parce quelle conoit la logique financire comme tant fondamentalement efficace et stabilisatrice, ne peut penser la crise que comme un garement transitoire, produit de lirrationalit passagre des agents. De ce point de vue, la crise est essentiellement exogne. Le choix de structurer la finance autour de marchs organiss nest jamais mis en cause. 1.2. Limites internes de la thorie de lefficience : bulles rationnelles et paradoxe de Grossman-Stiglitz On ne peut pas clore cette prsentation schmatique de lhypothse defficience informationnelle sans mentionner deux rsultats thoriques qui montrent quau-del mme des nombreuses interrogations que lon peut avoir quant la validit empirique de cette thorie(6), se posent de brlantes questions quant la cohrence interne de ldifice thorique quelle propose. Le premier rsultat a t obtenu au cours dun travail visant explicitement dduire les quations (VF) et (HEI) de comportements individuels darbitrage (Blanchard et Watson, 1984). Pour ce faire, on considre le rendement associ la dtention dune action entre lanne t et lanne t + 1 qui scrit :
Pt +1 Pt + Dt +1 Pt et on suppose que des investisseurs neutres au risque, possdant tous la mme information t, ont le choix entre dtenir ce titre ou acheter un titre

(REND) Rt +1 =

(5) La littrature financire utilise le terme danomalie pour dsigner certaines situations rcurrentes o lon observe une mise en dfaut de lhypothse defficience, par exemple leffet PER, leffet taille ou leffet janvier (Jacquillat et Solnik, 1997, pp. 67-73). (6) Pour une synthse des travaux empiriques infirmant lhypothse defficience, on peut se reporter Shiller (2003) ou Shleifer (2000, chapitre 1).
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sans risque donnant le taux dintrt r suppos constant jusqu la fin des temps. Dans ces conditions, si lon suppose que ces investisseurs forment leurs anticipations rationnellement, la condition darbitrage lquilibre scrit : (ARB)

Rta 1 = E [Rt +1 t ] = r +

Lorsquon rsout cette dernire quation pour dterminer le prix Pt dquilibre, il vient quen effet, la valeur fondamentale telle quelle est estime linstant t, savoir EtVFt, est bien une solution, ce qui valide lquation (HEI), mais quil sagit seulement dune solution particulire. La forme gnrale de la solution scrit : (PRIX)

Pt = EtVFt + Bt

o Bt vrifie lquation suivante : (BR)


Et [Bt +1 ] = ( 1 + r )Bt

Si lon se souvient quune bulle se dfinit comme lcart existant entre la valeur fondamentale et le prix observ, il vient immdiatement, daprs lquation (PRIX), que Bt est une bulle. La particularit de cette bulle est quelle ne doit rien lirrationalit des acteurs. Tout au contraire, comme il est crit dans lquation (ARB), les acteurs arbitrent entre laction et le titre sans risque en anticipant rationnellement les rendements futurs. Pour bien souligner ce fait, les bulles vrifiant lquation (BR) sont appeles des bulles rationnelles . Lexistence de bulles rationnelles met mal la thorie de lefficience. Celles-ci trouvent leur origine dans le phnomne dautovalidation des croyances. La logique de ce phnomne na rien voir avec la rationalit fondamentaliste. Elle a pour point de dpart une anticipation portant, non sur la valeur fondamentale, mais sur le prix lui-mme, anticipation qui a la proprit, une fois que tous les participants y adhrent, de sautoraliser. Cette logique apparat le plus clairement dans larticle de Harrison et Kreps (1978) o lon voit nettement comment chaque investisseur est amen modifier son valuation en fonction de lvaluation propose par autrui. mon sens, la grande leon quil faut tirer des bulles rationnelles est que la rationalit financire, dfinie prcdemment comme recherche du profit maximal par le jeu de linvestissement boursier, ne se confond pas ncessairement avec la rationalit fondamentaliste. Il peut tre rationnel de tenir compte de ce qui se passe sur le march, mme sil sagit de phnomnes ininterprtables en termes fondamentalistes. Cest cette piste que nous allons explorer dans les deux parties suivantes. Avant de faire ceci, notons un second rsultat, celui-ci tabli par Grossman et Stiglitz (1980). Le point de dpart de leur rflexion consiste noter que, 246
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dans le cadre mme de la thorie de lefficience, les acteurs ne sont plus limits la seule information fondamentaliste telle quils lobtiennent au travers de lobservation directe de lconomie relle. En effet, ds lors que le prix est efficient, ce dernier constitue de ce fait mme une source alternative dinformation, particulirement fiable. nouveau, comme pour les bulles rationnelles, il apparat ici que, mme dans le cadre de la thorie de lefficience, les investisseurs peuvent tre conduits rationnellement sintresser au prix lui-mme. Cependant, introduire explicitement cette possibilit na rien danodin dun point de vue thorique. Cela peut avoir des consquences dramatiques pour lefficience comme lont dj illustr les bulles rationnelles car cela dstabilise le primat accord la rationalit fondamentaliste. Cest ce que dmontre nouveau sans ambigut le travail de Grossman et Stiglitz. Leur argument est bien connu : si le prix est efficient et si linformation est coteuse, alors il est rationnel de ne pas sinformer directement pour simplement observer les prix. Mais sil en est ainsi, plus personne ntant incit sinformer, le prix ne saurait tre efficient. En rsum, ces deux thoriciens dmontrent que le prix efficient ne saurait tre un prix dquilibre si linformation est coteuse(7), ce qui est le cas en gnral. Il en est ainsi parce quil peut tre rationnel pour les investisseurs de ne plus sinformer directement pour prendre appui sur la seule observation du prix(8). Ces deux rsultats convergent pour dire quil est erron didentifier la rationalit financire(9) la seule rationalit fondamentaliste car il peut tre galement rationnel pour linvestisseur en qute du profit boursier maximal de sintresser lvolution des prix en tant que telle, y compris lorsque cette volution est dconnecte des fondamentaux. Ce faisant, on sloigne dun modle qui penserait le march comme uniquement constitu dindividus indpendants, calculant chacun isolment, au mieux de ses informations, la valeur fondamentale et intervenant sur le march sur la base de cette seule anticipation. Il sagit dintroduire la possibilit dinteractions stratgiques entre les investisseurs. Cette dimension stratgique simpose naturellement au thoricien ds lors quest pleinement intgr au cadre danalyse le fait de la liquidit. La possibilit dacheter ou de revendre au prix du march affecte en profondeur lvaluation des titres comme lont bien montr Harrison et Kreps (1978). Cest cette dimension quil sagit maintenant danalyser en dtail.

(7) Cette ide a conduit des modles o les prix dquilibre ne sont plus informationnellement efficients. Cest, par exemple, le cas du modle de Gennotte et Leland (1990). Nous ne les tudierons pas dans le cadre de cet article (cf. Orlan et Taddjedine, 1998). (8) Dans Orlan et Taddjedine (1998), on a montr que la prise en compte du prix chez Grossman et Stiglitz pouvait sinterprter comme le rsultat dun comportement mimtique portant sur lopinion majoritaire du march. (9) Conformment la dfinition qui en a t donne prcdemment.
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2. Noise trader approach et introduction de la rationalit stratgique


Le point de dpart de la NTA ( noise trader approach ) consiste intgrer pleinement au cadre danalyse lexistence dinvestisseurs ignorants, appels noise traders(10) . Les investisseurs ignorants sont des investisseurs qui forment leurs anticipations de manire non rationnelle, soit quils utilisent de faux signaux pour intervenir, soit quils suivent des rgles stratgiques irrationnelles, la manire des popular models de Shiller (1990), comme, par exemple, les partisans de lanalyse technique ou les suiveurs de tendance qui achtent (vendent) lorsquune tendance haussire (baissire) sur les prix sest forme. Plus prcisment, la NTA sintresse des configurations de march dans lesquelles les conduites ignorantes sont suivies simultanment par un grand nombre dinvestisseurs de telle sorte que leur impact sur les prix devient effectif. On nest donc pas dans les situations o, faute dtre corrles, les stratgies ignorantes sannuleraient en se compensant. On reviendra plus loin sur les raisons invoques par la NTA pour justifier cette hypothse. 2.1. Limpact des investisseurs ignorants : de la rationalit fondamentaliste la rationalit stratgique Comme on la vu, la possibilit dune telle corrlation entre investisseurs irrationnels nest en rien trangre la thorie de lefficience. Largument invoqu par celle-ci pour justifier la permanence de lefficience dans une telle configuration repose sur lexistence darbitragistes rationnels dont laction fait en sorte de ramener les prix leur niveau fondamental. Cest cette possibilit que conteste fortement la NTA au nom dun argument de bon sens : larbitrage(11) rel tel quil est pratiqu sur les marchs dactions est risqu et, en consquence, dampleur limite. En effet, larbitrage en question se rsume le plus souvent acheter les titres sous-valus ou vendre (ou vendre dcouvert) les titres survalus(12). Or, celui qui suit une telle
(10) Stricto sensu, les noise traders sont des investisseurs qui agissent sur la base de bruits et non dinformations (Black, 1986). (11) Il faudrait avoir ici plus de place pour tre tout fait prcis. Stricto sensu, larbitrage parfait, parce quil porte sur deux portefeuilles parfaitement substituables, i.e. donnant les mmes revenus dans tous les tats du monde, est absolument sans risque. Sil en est ainsi, le prix des deux portefeuilles considrs sgalise ncessairement. Dans la ralit des marchs, hors cas particulier comme certains drivs, on nobserve pas de substituabilit parfaite. Dans ces conditions, parce quil est imparfait, larbitrage est risqu et donc limit. Il demeure un risque fondamental. Dans un tel cadre, on dsigne, par extension, la stratgie fondamentaliste consistant acheter (vendre dcouvert) un titre sous-valu (survalu) par le terme darbitrage. Par ailleurs, soulignons que le risque de march (voir infra), quant lui, peut mme tre prsent dans les cas de substituabilit parfaite. Cest ce que dmontre un remarquable article de De Long, Shleifer, Summers et Waldman (1990a). (12) Avec la possibilit de se couvrir en, respectivement, vendant ou achetant un titre imparfaitement substituable (Shleifer, 2000, p. 14 et note prcdente).

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stratgie encourt deux risques importants qui limitent fortement lampleur de son engagement et, par voie de consquence, sa capacit corriger les carts de prix. Le premier risque est de nature fondamentale. Il tient la nature alatoire des donnes conomiques. Supposons que notre investisseur observe une action dont le cours est suprieur sa valeur fondamentale et, en consquence, vende cette action dcouvert. Cet arbitragiste court le risque que les dividendes qui se raliseront la priode future soient plus levs que prvus du fait de leur variabilit naturelle de telle sorte que le cours ralis sera suprieur au cours anticip. Un second risque joue un rle central dans la NTA. Il a pour fondement lincertitude du prix de revente futur (Shleifer et Summers, 1990, p. 21), autrement dit le fait que lcart de prix peut court terme encore saccrotre avant de disparatre. Cest ce que nous nommerons dsormais le risque de march(13) . Pour illustrer ces deux risques, Shleifer et Summers considrent la situation du march japonais des actions avant lclatement de la bulle, dans les annes quatre vingt : Durant cette priode, les actions japonaises ont t vendues des multiples(14) prix-bnfices compris entre 20 et 60 et ont continu crotre. Les taux de croissance anticips des dividendes comme les primes de risque qui auraient justifi de tels multiples paraissaient totalement irralistes. Nanmoins, un investisseur qui aurait jug les actions japonaises survalues et aurait dsir les vendre dcouvert se serait trouv confront deux risques. Dune part, quarrivera-t-il si les performances du Japon savrent si bonnes quelles justifient ces valuations ? Dautre part, de combien lcart peut-il encore grandir et pour combien de temps avant que les actions japonaises reviennent des niveaux de prix plus ralistes ? Nimporte quel investisseur qui a vendu dcouvert des actions japonaises en 1985, quand les multiples taient de 30, aura perdu sa chemise lorsque les multiples ont mont jusqu 60 en 1986 (Shleifer et Summers, 1990, pp. 21-22). Encore cette analyse minimise-t-elle le risque vritable que court larbitragiste dans la mesure o elle fait lhypothse irraliste que celui-ci connat parfaitement la valeur fondamentale de telle sorte quil est capable, sans se tromper, de reprer la prsence dinefficiences. Dans la ralit, il en va tout autrement et les capacits darbitrage sen trouvent rduites dautant. partir de ces deux hypothses, savoir les investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et larbitrage est risqu et, en consquence, limit (Shleifer et Summers, 1990, pp. 19-20), il vient que le march cesse dtre efficient. Sous laction des investisseurs ignorants, le prix peut scarter de manire durable de la valeur fondamentale sans que les arbitragistes ration(13) Lappellation risque de march nous parat plus pertinente que le terme employ par la NTA, savoir noise trader risk . Par ailleurs, notons que le risque de march est troitement li lhypothse dhorizon de placement limit. En effet, linvestisseur ayant un horizon de placement infini a toujours la possibilit, par exemple lorsque le prix de laction est survalu, de vendre celle-ci pour, en change, verser les dividendes durant toutes les priodes futures, ce qui supprime le risque de march. (14) savoir le rapport cours-bnfices, appel en anglais PER pour Price Earning Ratio .
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nels ne puissent ramener entirement le cours de laction sa valeur fondamentale(15). Cette situation transforme en profondeur la rationalit financire. En effet, il dcoule de cette analyse que la rationalit financire, celle qui se donne pour but la maximisation de la richesse boursire (voir supra), ne peut plus tre limite la seule rationalit fondamentaliste. Il ne suffit plus linvestisseur rationnel de se dterminer en fonction des seuls fondamentaux. Lopinion des ignorants est dsormais une variable qui importe. Avec la NTA, cest la dimension stratgique des comportements boursiers qui se trouve prise en considration par la thorie financire. On peut caractriser la NTA par la place centrale quelle accorde la rationalit stratgique. On trouve cette ide dj prsente avec force chez Keynes lorsquil crit : (Les investisseurs professionnels) se proccupent, non pas de la valeur vritable dun investissement pour un homme qui lacquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la valeur que le march, sous linfluence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus tard. Et cette attitude ne rsulte pas dune aberration systmatique Il ne serait pas raisonnable en effet de payer 25 pour un investissement dont on croit que la valeur justifie par le rendement escompt est 30, si lon croit aussi que trois mois plus tard le march lvaluera 20 (1971, p. 167). Dans cet exemple, Keynes souligne que lattitude rationnelle sur un march boursier, i.e. celle qui conduit au rendement maximal, requiert de sintresser, non seulement la valeur fondamentale, mais galement lopinion du march. Pour se faire comprendre, Keynes considre un investisseur fondamentaliste valuant 30 la valeur dune action. Sil suivait uniquement sa rationalit fondamentaliste, constatant que le cours actuel vaut 25, il serait amen acheter laction considre. Cest ce que lui conseillerait la thorie de lefficience. Il obtiendrait alors un profit de 5. Ce nest pourtant pas la stratgie optimale. En effet, sachant (ou anticipant) que demain le prix tombera 20 sous laction des investisseurs ignorants, linvestisseur rationnel a intrt vendre aujourdhui pour racheter le titre lorsque son cours sera tomb 20, puis le revendre lorsque le cours aura atteint 30. De cette manire, il obtient un profit global de 15. Ce petit exemple illustre bien lide selon laquelle la rationalit financire ne saurait tre rduite la seule rationalit fondamentaliste parce que la nature spcifique du jeu boursier fait quil est essentiel de tenir compte de ce que croient et font les autres. Alors que, dans lexemple propos par Keynes, un fondamentaliste se serait trouv dans le camp des haussiers, un investisseur rationnel se retrouve dans le camp des baissiers, non pas parce quil pense que le titre est, au regard des fondamentaux, survalu, mais parce quil anticipe que telle est la croyance dominante du march.

(15) Par ailleurs, la NTA dmontre que largument friedmanien ne tient pas. Les stratgies ignorantes peuvent engendrer des rendements suprieurs ceux obtenus par les investisseurs rationnels (De Long, Shleifer, Summers et Waldmann, 1990a). En consquence, ni larbitrage, ni la slection, nest oprant pour conduire llimination des investisseurs ignorants.

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Le concept de rationalit quutilise la NTA illustre parfaitement ce point. En effet, la NTA dsigne par le terme d investisseur rationnel , un investisseur qui, non seulement connat les fondamentaux, mais galement prend en compte la manire dont les divers groupes dacteurs prsents sur le march ragissent aux volutions de prix et influent sur eux. Il sagit donc bien dune rationalit qui intgre rationalit fondamentaliste et rationalit stratgique. Cet investissement rationnel, encore appel smart money , trouve face lui des investisseurs non fondamentalistes et non stratges, savoir les investisseurs ignorants, et des investisseurs fondamentalistes mais non stratges, savoir des investisseurs fondamentalistes passifs qui agissent sur la seule base des fondamentaux sans prendre en compte lopinion du march. On a donc affaire trois catgories dacteurs. 2.2. Les consquences financires de la rationalit stratgique Quen est-il des consquences de la rationalit stratgique sur lefficience ? Jusqu maintenant, on sest content de montrer que la prsence dun risque de march conduit de linefficience au sens o les risques de larbitrage, limitant laction des arbitragistes rationnels, font obstacle un plein alignement du prix sur la valeur fondamentale. Mais le fait que la rationalit financire soit de nature stabilisatrice, i.e. aille dans le sens dune diminution de lcart existant entre le cours et la valeur fondamentale, mme si elle ne russit pas labolir, na pas t remis en cause. Pourtant, ds lors quon prend conscience pleinement de ce que signifie la NTA, ce point na plus rien dvident. En effet, sil semble naturel que la rationalit fondamentaliste conduise un tel effet, quen est-il de la rationalit stratgique ? Nestil pas possible quelle puisse, dans certains cas, pousser les investisseurs rationnels manipuler laction des ignorants et des passifs dans une direction dstabilisante dans le but daccrotre leurs profits ? Cest prcisment ce que dmontre le modle de De Long, Shleifer, Summers et Waldmann (1990b). Ce modle considre un march boursier suppos ne durer que quatre priodes, notes t = 0, 1, 2, 3. On fait lhypothse qu la priode finale, la valeur fondamentale est rendue publique et que tous les titres dtenus cet instant sont ngocis conformment cette grandeur. Par ailleurs, on suppose que, sur ce march, coexistent les trois catgories dinvestisseurs dfinies prcdemment, savoir des rationnels, des fondamentalistes passifs et des ignorants. Il est fait lhypothse supplmentaire que les ignorants ont pour stratgie de suivre les tendances. En anglais, on les appelle des feedback traders : ils achtent (vendent) quand une tendance haussire (baissire) sur les prix passs a t observe. Notons que, non seulement ces ignorants ne connaissent pas les fondamentaux, mais que leur comportement est galement mcanique et myope. linstant t > 1, la fonction de demande des chasseurs de tendance, indics par c, scrit : (CT)

Dtc = ( Pt 1 Pt 2 )

o Pt reprsente le cours observ linstant t. Ils achtent (vendent) en t lorsque la variation des prix sur les deux priodes prcdentes a t haussire
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(baissire). Comme les fondamentalistes, indics par f, sont passifs eux aussi, il est galement possible dcrire sans difficult leur fonction de demande, soit : (F)
Dt f = ( VFt a Pt )

o VFt a dsigne la valeur fondamentale telle quils lanticipent rationnellement linstant t. Le comportement des rationnels, quant lui, ne peut tre reprsent aussi simplement puisquil se calcule partir de la maximisation intertemporelle de lesprance dutilit de ces investisseurs, compte tenu dun ensemble complexe dinformations dans lequel on trouve, outre les fondamentaux, les quations (CT) et (F) dcrivant, respectivement, le comportement des chasseurs de tendance et des fondamentalistes, et la loi du prix telle quelle sen dduit. Lanalyse rationnelle de cette situation procde, la manire de la thorie des jeux, par backward induction . Aussi, la supriorit des investisseurs rationnels est-elle, dans ce modle, patente. Elle tient au fait queux seuls se comportent de manire parfaitement adapte au contexte objectif dans lequel ils oprent : pour dterminer leurs choix dinvestissement, ils tiennent compte rationnellement de la nature objective des interactions boursires telles que les produit un march o coexistent des stratgies htrognes, alors que tous les autres se contentent de suivre des comportements passifs et myopes. La dimension stratgique de la rationalit financire est ici clairement apparente. Les investisseurs fondamentalistes passifs, quant eux, agissent comme si la valeur fondamentale, quils calculent rationnellement sans commettre derreurs, devait prvaloir tout instant, ce que dment lvolution constate des cours. On note ici que rationalit financire et rationalit fondamentaliste sont dissocies. Le rsultat quobtient ce modle est des plus instructifs. La rationalit stratgique conduit linvestisseur rationnel faire en sorte que le prix de la priode 1 scarte de la valeur fondamentale de faon faire natre une tendance haussire conduisant, la priode 2, les chasseurs de tendance acheter massivement. Il sensuit un prix de la priode 2 encore plus loign de la valeur fondamentale. Cest le moment idal pour vendre, y compris dcouvert, ce que font les rationnels, juste avant le krach de la priode 3 qui voit les chasseurs de tendance essuyer de lourdes pertes. Les plus-values empoches par les rationnels sont fonction de la diffrence (P2 P1). On voit ici nettement que la rationalit financire, ds lors que sa dimension stratgique se trouve reconnue, cesse dtre ncessairement stabilisante. Elle peut, tout au contraire, conduire un accroissement des inefficiences comme le montre le prsent exemple pour lequel, en labsence des investisseurs rationnels, le march aurait t moins inefficient. On retrouve ici une thse dj dfendue par Keynes dans la Thorie gnrale : Lexprience nindique pas clairement que la politique de placement qui est socialement avantageuse concide avec celle qui rapporte le plus (1971, p. 169), thse 252
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qui va lencontre dun des dogmes les plus centraux de la pense librale, savoir : le bonheur de tous rsulte de la recherche par chacun de son profit maximal. 2.3. Apports et limites de la finance comportementale Ces analyses sont fort instructives. Elles offrent une comprhension en profondeur de la rationalit boursire, l o la thorie de lefficience se limitait au seul fondamentalisme. Linteraction de march y est pense dune manire plus adquate, plus proche de la ralit vcue par les investisseurs dont on sait combien leur importe lopinion des autres. Cest l une dimension que lon trouve frquemment mise en exergue par les praticiens de la finance, parce quelle correspond trs exactement ce quils exprimentent quotidiennement. Pierre Balley rsume parfaitement ce point de vue lorsquil crit : Peu importe la qualit du raisonnement sil doit tre dmenti par la Bourse, cest--dire par lopinion collective qui y prdomine. Pas plus quun homme politique, le gestionnaire ou lanalyste ne peut avoir raison contre lopinion majoritaire de ses lecteurs : cest le march qui vote. Cest pourquoi il importe, par-del ltude des entreprises, de prendre conscience des courants dopinion qui peuvent agiter la Bourse et lamener, divers moments de son existence, porter sur les mmes affaires et parfois sur la mme conjoncture des apprciations radicalement diffrentes (Balley, 1987, p. 137). Pour cette raison centrale, la NTA a permis un pas en avant thorique de trs grande importance. Cependant, cette analyse bute sur le fait que, pour y engendrer une dviation entre la valeur fondamentale et les cours, il faut ncessairement quil y ait au dpart des investisseurs ignorants, se trompant sur les fondamentaux. Shleifer est trs clair ce sujet : Sans lubie des investisseurs, il ny a pas au dpart de perturbations sur les prix efficients de telle sorte que les prix ne dvient pas de lefficience. Pour cette raison, la thorie comportementale requiert la fois des perturbations irrationnelles et un arbitrage limit qui ne les annule pas (Shleifer, 2000, p. 24). Il se peut tout fait que, dans telle ou telle conjoncture spcifique, il existe, en effet, sur le march, des investisseurs mal informs ou des chasseurs de tendance. Cest l une question de fait. Keynes retient frquemment cette hypothse lorsquil analyse la logique boursire dans le chapitre 12 de la Thorie gnrale. La rfrence la psychologie de masse dun grand nombre dindividus ignorants (Keynes, 1971, p. 166) y est trs prsente. Cependant, la question vritablement pertinente consiste se demander si, comme le soutient la NTA, la prsence dinvestisseurs ignorants est une condition ncessaire pour que des bulles ou de linefficience se produisent. On a vu que la thorie des bulles rationnelles rpond cette question par la ngative. Cette question mrite dautant plus dtre pose que lhypothse dont a besoin la NTA ne se rduit pas la seule prsence dinvestisseurs ignorants. Elle exige bien plus, savoir des investisseurs ignorants corrls
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autour dune mme erreur. En effet, comme le souligne la thorie de lefficience, lexistence dinvestisseurs ignorants non corrls naffecte pas lefficience dans la mesure o les estimations ignorantes, faute de corrlation entre elles, tendent statistiquement sannuler en se compensant. Mais alors, comment justifier cette tonnante corrlation ? Lerreur tant par nature multiforme, comment expliquer quune majorit dagents choisissent la mme ? Ny a-t-il pas l une hypothse ad hoc, particulirement dlicate lgitimer ? Dautant plus que cette ignorance nest mme pas universelle puisque certains investisseurs sont parfaitement rationnels. Pourquoi une telle dissymtrie ? La rponse ces questions passe par la mobilisation dun second ensemble de travaux, savoir ceux portant sur la psychologie des comportements en situation dincertitude. En la matire, cest luvre de Daniel Kahneman et Amos Tversky qui constitue la rfrence centrale. On appelle finance comportementale(16) , le corps de doctrine issu de lalliance de la thorie financire, en loccurrence la NTA, et des recherches que la psychologie cognitive a consacres aux heuristiques de dcision. Ainsi dfinie, la finance comportementale rpond aux critiques prcdentes en mobilisant les rsultats empiriques obtenus par Kahneman et Tversky. Il sagit de souligner, avec eux, que le nombre des biais cognitifs est limit. Shleifer (2000) lexprime dune faon lumineuse : Rappelons-nous que la seconde ligne de dfense de la thorie des marchs efficients consiste soutenir que les investisseurs irrationnels, bien quils puissent exister, transactent de manire alatoire et quen consquence, leurs changes sannulent les uns les autres. Cest l un argument que les thories de Kahneman et Tversky rejettent entirement. Les analyses empiriques dmontrent trs prcisment que les gens ne dvient pas de la rationalit dune manire alatoire, mais bien plutt que la plupart dvie dune faon identique (Shleifer, 2000, p. 13). Cette rponse nest pas entirement convaincante. Il reste suffisamment de biais, mme si leur nombre est limit, pour que la conformit de tous au mme biais continue poser problme, mme pour qui adhre aux conceptions dveloppes par Kahneman et Tversky. De mme, il nest pas apport dexplication au fait que certains investisseurs chappent la fatalit des biais pour se comporter de manire parfaitement rationnelle. Cela demande galement un supplment denqute.

(16) Dordinaire, noise trader approach et finance comportementale ( behavorial finance ) sont utilises comme des synonymes (Shleifer, 2000), cette seconde dsignation lemportant dsormais. Il me semble nanmoins quon peut utilement les distinguer en restreignant lusage du terme de NTA pour dsigner cette partie spcifique de lanalyse financire thorique qui sintresse la logique boursire sous lhypothse que sont prsents des investisseurs ignorants corrls. Ainsi dfinie, la NTA est essentiellement thorique et ne prend pas partie sur la nature des stratgies ignorantes.

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2.4. Les rsultats de lconomie exprimentale Ces doutes nous semblent dautant plus fonds que, paralllement, lconomie exprimentale a produit des rsultats qui incitent retenir une perspective danalyse diffrente de celle propose par la NTA et la finance comportementale, bien que rejetant galement lhypothse defficience. Au moins est-ce l notre conviction personnelle. Pour bien le comprendre, rappelons que les exprimentalistes se donnent pour but de tester les propositions de la thorie conomique partir dexpriences menes en laboratoire avec des gens rels , des homo sapiens par opposition aux homo conomicus de la thorie. Or que constatent-ils ? La totalit des travaux exprimentaux consacrs aux marchs boursiers conclut lexistence de bulles spculatives suivies de krachs. Considrons, titre dexemple, la recherche pionnire de Smith, Suchanek et Williams (1988). Ils tudient un actif dont la dure de vie est, soit de quinze priodes, soit de trente priodes. chaque priode, la dtention de cet actif donne droit un dividende. Ce dividende est alatoire et sa loi de probabilit est de connaissance commune pour tous les participants, au sens technique du common knowledge . Notons Ed son esprance mathmatique. Par ailleurs, lexprimentateur rend public le fait qu la fin du jeu, le titre sera rachet aux participants une certaine valeur quon notera V. Dans ces conditions, il est ais de calculer, tout instant, la valeur fondamentale de laction considre. Elle dpend du nombre de priodes quil reste jouer avant la fin du jeu. Si lon note n, le nombre de priodes restant jouer, et VFn, la valeur fondamentale ce moment, on a immdiatement(17) : VFn = n.Ed + V. Or, lorsquon observe la chronique des prix que cette exprimentation produit, on constate, dans la trs grande majorit des cas, quau dbut de lexprience, le prix sloigne de cette valeur pour, ensuite, monter trs haut, bien au-del de la valeur fondamentale et, lapproche de la fin, connatre un krach brutal qui ramne le cours au niveau de la valeur fondamentale. Ce rsultat a t souvent rpliqu et montre une robustesse remarquable. notre sens, ce rsultat quelque peu ignor des thoriciens de la finance est dune trs grande importance. Dune part, parce quil confirme la nonvalidit de lhypothse defficience, et avec quelle force(18). Dautre part, parce quil dmontre quune bulle peut tre produite alors mme quaucun aveuglement gnralis ne vient perturber lvaluation fondamentaliste des investisseurs ! Cest l un point important dans la mesure o la thse qui impute les bulles aux engouements collectifs enflammant limagination des investisseurs et les poussant perdre de vue la vraie valeur des choses, apparat chez de nombreux analystes. Ainsi, en a-t-on not la prsence la

(17) La brivet des expriences rend inutile le recours lactualisation. (18) Cette force est dautant plus grande que, pour les marchandises ordinaires, lconomie exprimentale conclut lefficacit des procdures de march, y compris dans des cas o les hypothses de la concurrence parfaite ne sont pas vrifies.
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fois du ct de la thorie de lefficience comme du ct de la NTA. Pour ces deux courants, lirrationalit des investisseurs simpose comme la cause essentielle de linefficience des prix(19). Lconomie exprimentale nous montre que ce nest pas aussi simple. Lexprience prsente exclut radicalement lignorance de la valeur fondamentale comme elle exclut les phnomnes collectifs dinfluence et pourtant, malgr cela, des bulles spculatives sont observes. Tous les joueurs savent parfaitement quelle est la valeur fondamentale de telle sorte qu aucun moment, ils ne sauraient justifier la hausse des prix par une brutale augmentation de cette valeur. Par ailleurs, on ny observe aucune dynamique collective puisque les joueurs nont aucun contact entre eux, except lobservation des prix. Ils ne se parlent mme pas. Il faut se rendre lvidence, les bulles spculatives sont compatibles avec une parfaite connaissance des donnes fondamentales ! Trs clairement, cette exprience constitue un cas limite dans la mesure o elle repose sur des hypothses trs exigeantes, et absolument irralistes, en matire de fondamentaux. En effet, la connaissance de la valeur fondamentale par tous les joueurs, tout comme le fait que cette valeur simpose eux, y est construite artificiellement comme la consquence de deux hypothses extrmes, sans rapport avec ce qui se passe sur un march rel, savoir : une loi de probabilit stationnaire sur les dividendes, parfaitement explicite et connue des investisseurs ; une valeur finale simposant la dernire priode tous par le fait souverain du meneur de jeu, i.e. hors de tout processus de march(20). Rien de tel sur un march. Aussi, serait-il plus exact de dire, concernant cette exprience, quelle teste la thorie et non la ralit. Mais, par ce fait mme, elle apporte la thorie de lefficience un dmenti dune force extrme. Car, si mme dans des conditions aussi favorables, on observe lmergence de bulles, quen sera-t-il dans des configurations o il ny a nulle fin de jeu et o les dividendes sont entachs dune incertitude extrme ? Corrlativement, pour ce qui est de lapproche alternative que nous prsentons dans la partie suivante, rendre intelligible cette forme dinefficience constitue un dfi fondamental en ce que la situation dcrite indique clairement quil ne suffira pas de mettre en cause la connaissance commune des fondamentaux par tous pour justifier lexistence dune bulle. La thorie propose doit tre plus riche que cela.

(19) En mettant part la thorie des bulles rationnelles. (20) On retrouve ces mmes hypothses la base des modles formels qutudie la NTA. Voir, par exemple, De Long, Shleifer, Summers et Waldmann (1990b).

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3. De lintroduction de la rationalit autorfrentielle au concept de convention financire


Indiquons dentre de jeu que lhypothse autorfrentielle ne possde pas le mme degr dachvement que les thories prcdentes. Loin sen faut ! vrai dire, il serait proprement absurde de vouloir mettre sur le mme plan des corps de doctrine qui, comme la thorie de lefficience ou, un degr moindre, la finance comportementale, ont bnfici de lapport constant dun trs grand nombre dconomistes travaillant cumulativement sur de longues priodes et la thorie autorfrentielle sur laquelle seule une poigne de chercheurs, tout au plus, rflchit. Aussi, la prsente partie doitelle plutt se comprendre comme tant de nature essentiellement conjecturale : elle vise montrer quil est possible de concevoir un cadre thorique qui, bien que rejetant lhypothse defficience, se refuse galement faire de lirrationalit des acteurs une pice centrale de sa comprhension des bulles spculatives. Bien videmment, il ne sagit pas de refuser le fait que, dans telle ou telle conjoncture spcifique, lignorance ou lirrationalit ait jou effectivement un rle important dans la constitution de telle ou telle bulle. Ce serait absurde. Il est tout fait possible que de tels phnomnes aient pu exister. Il sagit, plus profondment, de montrer quil nest pas ncessaire de recourir lhypothse dirrationalit des acteurs pour penser lmergence des bulles, hypothse quon retrouve, selon des formes trs diverses(21), la fois chez les partisans de lefficience comme chez ceux se rclamant de la finance comportementaliste. Pour le dire dune manire diffrente, notre projet peut sinterprter comme visant tendre le concept de bulles rationnelles des configurations plus riches que celles dcrites par les quations (ARB) et (BR). Avant daborder ce point central dans les paragraphes qui suivent, signalons ds maintenant une troisime caractristique de lapproche autorfrentielle, au-del de son refus de lefficience et de lirrationalit : le refus de faire de la valeur fondamentale une donne objective, prexistant au march, susceptible dtre connue par tous les investisseurs au sens dune connaissance commune ou common knowledge . Notons que, sur ce point galement, lapproche de lefficience et la finance comportementale se rejoignent puisque que toutes deux adhrent la conception dune valeur fondamentale connue des investisseurs rationnels. Nous y reviendrons.

(21) Pour les partisans de lefficience, lirrationalit collective nest, au plus, quun phnomne transitoire et phmre, contrairement la finance comportementaliste qui y voit un phnomne essentiel et durable. Dailleurs, il faut souligner que la pente naturelle aux thoriciens de lefficience consisterait plutt refuser lide mme dirrationalit collective pour considrer que lefficience prvaut en toutes circonstances. Cest ainsi que certains dentre eux se refusent voir des bulles dans la crise de 1929 ou dans la Tulipmania (Garber, 1989).
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3.1. Introduction la conception autorfrentielle de la finance Au dpart de lapproche autorfrentielle, il y a lide, partage avec la NTA, selon laquelle, en matire boursire, le stratgique est essentiel. On a dfini le stratgique par le fait que les investisseurs ont se soucier de lopinion des autres, mme lorsque cette opinion diffre de la valeur fondamentale, ds lors que cette opinion reoit une adhsion suffisamment importante pour faire en sorte quelle influence lvolution des cours(22). Comme on la vu, la NTA justifie cette conception stratgique de la rationalit financire partir dun raisonnement riche et complexe, savoir lexistence dun risque de march faisant obstacle laction des arbitragistes rationnels et, consquemment, lefficience. Dans ces conditions, la rationalit financire cesse de sidentifier la seule rationalit fondamentaliste : il nest plus rationnel dintervenir la Bourse sur la seule base des fondamentaux puisquil nest plus vrai que les cours salignent, chaque instant, sur les valeurs intrinsques des titres. Dsormais, des carts durables sont possibles qui dpendent des croyances des ignorants. tre rationnel impose de tirer toutes les conclusions de cet tat de fait, savoir considrer les opinions ignorantes comme constituant une information essentielle pour le choix des investissements boursiers au mme titre que les donnes fondamentales. Autrement dit, il convient de distinguer, chez loprateur rationnel, deux valuations diffrentes car portant sur deux ralits distinctes : la premire, lvaluation fondamentale, a pour objet la vraie valeur de laction considre autant que linvestisseur rationnel puisse lestimer sur la base de son information et de ses connaissances ; la seconde a pour objet lopinion des ignorants telle quelle est susceptible de sinscrire dans le prix de demain. La force de la NTA est davoir dmontr que cette seconde valuation pouvait supplanter la premire. Cette distinction et cette hirarchie apparaissent trs clairement dans la citation suivante. Elle est le fait dun cambiste interrog en septembre 2000 par Libration un moment o leuro, dj considr cette poque comme sous-valu par la majorit des spcialistes, connat un nouveau mouvement de ventes conduisant une sous-valuation encore plus marque. Le cambiste considr pour se dfendre de laccusation dirrationalit y dveloppe largumentaire suivant : Loprateur que je suis a beau croire une apprciation de leuro, il ne fait pas le poids lorsquil constate quun peu partout les positions des autres intervenants sur le march des changes sont la vente de leuro. Du mme coup, mme si jestime que leuro mrite dtre plus cher par rapport au dollar, jhsite toujours acheter la devise europenne. En effet, si je suis le seul acheteur deuros face cinquante intervenants vendeurs, je suis sr dy laisser des plumes Je ne fais pas forcment ce que je crois intimement, mais plutt ce que je crois que fera globalement le march qui in fine lemportera. Le travail de loprateur est de tenter dvaluer au plus juste le sentiment du march des devises(23) .
(22) On reconnat ici lhypothse de corrlation des estimations ignorantes. (23) Libration, 8 septembre 2000, p. 24.

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Voil une parfaite illustration de la rationalit stratgique telle que la NTA la met en scne : malgr sa conviction fondamentaliste dune sous-valuation de leuro, ce cambiste joue la baisse et cest l un comportement parfaitement rationnel. On retrouve ici, trs exactement, le cas hypothtique considr par Keynes dans la Thorie gnrale (cf. supra) : un investisseur haussier au regard de son valuation fondamentaliste devient baissier en raison de sa perception de lopinion majoritaire du march. Il ny a aucune irrationalit dans cette transformation. Lirrationalit est ailleurs, savoir dans le comportement des cinquante intervenants vendeurs . Cest en tout cas la lecture quen propose le cambiste lui-mme et celle qui est conforme la NTA. Le cambiste interrog sait parfaitement que la devise est sous-value, et pourtant il demeure vendeur. Ce qui compte pour lui lorsquil intervient sur le march nest pas ce quil pense tre la vraie valeur , autant quil en peut juger, mais ce quil anticipe que le march va faire. Sur un march, on fait du profit quand on russit prvoir lvolution de lopinion majoritaire. Telle est la rgle du jeu si lon souhaite maximiser sa richesse boursire. Comme on le voit, dans linterprtation quen donne la NTA, la rationalit stratgique elle seule ne produit pas la bulle. Sans lexistence des cinquante intervenants vendeurs supposs ignorants, il ny aurait pas de bulles. Lapproche autorfrentielle dfend une autre interprtation de ce mme pisode. Son point de dpart consiste abandonner lhypothse dirrationalit des cinquante vendeurs . Comme on la dj not, ses fondements empiriques et thoriques sont des plus sujets caution : pourquoi sont-ils irrationnels et pourquoi seulement et unanimement sous la forme baissire ? En lespce, il est peu probable que le recours aux travaux de Kahneman et Tversky puisse apporter une rponse satisfaisante ces questions. Dautant quune autre interprtation plus satisfaisante et plus directe peut tre propose, interprtation que suggrent les travaux mmes de la NTA. En effet, avec insistance, celle-ci nous dit que le comportement dun agent rationnel nexprime pas ncessairement son estimation fondamentaliste. Cest prcisment sur la base de ce raisonnement quon a pu dmontrer quun cambiste rationnel, parfaitement conscient du caractre sous-valu de leuro, pouvait tre vendeur ds lors quil croyait dans lexistence dune opinion majoritairement baissire. Pourquoi chercher chez autrui une autre motivation ? Pourquoi interprter le comportement vendeur des cinquante intervenants comme exprimant des convictions fondamentalistes au lieu dy voir le rsultat dun raisonnement stratgique portant sur la conviction dune opinion majoritairement baissire ? Telle est, dans ce cas prcis, linterprtation que propose lapproche autorfrentielle. De ce point de vue, la rationalit autorfrentielle se dfinit comme un cas particulier de rationalit stratgique lorsque celle-ci se trouve partage par tous les investisseurs. Examinons-en en dtail la logique. Pour fixer des ides, considrons le march dune devise dont la valeur fondamentale, de quelque manire quelle se dfinisse, est gale 100. Supposons que tous les cambistes prsents sur ce march partagent cette estiLES CRISES FINANCIRES

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mation, i.e. chacun estime la valeur intrinsque de cette devise 100. Faisons aussi lhypothse que tous les cambistes croient que le prix du march se fixera, au jour considr, 75, pour des raisons que nous laisserons pour linstant de ct. Que se passe-t-il alors ? Chacun anticipant un prix final de 75, en fin de journe, sera vendeur pour tout prix propos suprieur cette valeur et acheteur pour tout prix propos infrieur de telle sorte que le prix dquilibre se fixera la valeur de 75(24). On observe ici un phnomne classique dautoralisation des croyances. Le point central de notre raisonnement consiste remarquer que, dans une telle configuration hypothtique, les acteurs sont parfaitement rationnels. Mais, pourrait-on objecter, comment peuvent-ils tre parfaitement rationnels alors mme quils estiment 75 un titre quils savent valoir 100 ! cela lapproche autorfrentielle rpond que ces deux valuations ne sont en rien contradictoires. Elles sont mme simultanment rationnelles. Il en est ainsi parce quelles ne portent pas sur la mme grandeur. Dune part, lvaluation de 100 est bien videmment rationnelle puisque, par construction, il a t suppos que telle tait la valeur fondamentale. Aussi, lvidence, les investisseurs forment-ils une estimation juste lorsquils estiment 100 cette grandeur. Mais, dautre part, 75 nest pas moins rationnel ds lors quon comprend que cette estimation na pas pour objet la valeur fondamentale. En effet, comme la montr en dtail la NTA, la rationalit financire oblige linvestisseur agir en fonction de lopinion majoritaire. Tel est ce qui importe pour lui. Or, dans le cas considr, lorsque tous les agents valuent 75 lopinion majoritaire, ils ont galement parfaitement raison puisque 75 est, en effet, lopinion majoritaire telle quelle saffirmera pleinement la fin des changes. Tel est la clef du raisonnement autorfrentiel. Elle repose sur lhypothse dautonomisation de lopinion majoritaire en tant quopinion majoritaire. La complexit de cette configuration apparat pleinement lorsquon se demande : de quoi cette opinion majoritaire est-elle lopinion ? Ou encore : sur quelle grandeur porte-t-elle ? cette question, lapproche autorfrentielle apporte une rponse trs diffrente des approches alternatives : lopinion majoritaire a pour objet lopinion majoritaire elle-mme. Il en est ainsi parce quon a suppos que tous les investisseurs sont galement des stratges rationnels qui agissent sur le march, non pas partir de leur valuation fondamentaliste personnelle, mais partir de ce quils croient que croient les autres qui tous font de mme. Chacun porte donc ses anticipations vers ce que les autres anticipent quand les autres font de mme. On est ici en plein concours de beaut keynsien. La place manque pour traiter en dtail cette situation que, par ailleurs, jai dj longuement analyse(25). Dans le cadre de ce texte, il nous suffira de dire que cette structure dinteractions donne voir une forme spcifique dactivit rationnelle, que jai propos de
(24) Notons qu lquilibre, les changes nets de chacun des cambistes sont nuls du fait de lunanimit des anticipations. (25) Jy reviens en dtail dans (Orlan, 1999 et 2004).

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nommer rationalit autorfrentielle , qui surgit de luniversalisation de la rationalit stratgique tous les acteurs. Autrement dit, la rationalit autorfrentielle sidentifie la rationalit stratgique quand on abandonne lhypothse dinvestisseurs ignorants pour considrer que tous les joueurs sont galement des stratges. Les travaux, mon sens fondamentaux, de Mehta, Starmer et Sugden (1994) permettent dexpliciter la manire dont la rationalit autorfrentielle procde. Leurs concepts centraux sont ceux de saillance la Schelling et de point focal . Le groupe considr, en qute de repres communs, se coordonne sur des saillances mergentes, qui polarisent les croyances individuelles et forment la base dun accord gnralis des joueurs(26). La notion de convention sen dduit partir de la stabilisation du point focal. La convention donne voir une autonomisation de la croyance collective et, en consquence du groupe, par rapport aux croyances personnelles. La forme institutionnelle qui constitue le support social de cette opinion majoritaire autonomise, objet dsormais de toutes les attentions au dtriment de la vraie valeur de lentreprise, cest bien videmment le prix lui-mme. Au travers du prix, le march boursier accde une vie sociale autonome et oblige chacun se positionner par rapport lui. On peut rsumer lapproche autorfrentielle en disant quil sagit dune thorie qui pense lespace des prix comme un espace social, irrductible aux estimations fondamentalistes, de quelque manire quon les forme. Ces dernires sont de lordre du monde priv de chacun. Ce qui importe, pour un joueur rationnel, nest pas principalement ce que chacun, lintrieur de soi, pense sur la vraie valeur des titres, mais la manire dont effectivement, chacun va se positionner par rapport au march et aux prix. En ce sens, la thorie autorfrentielle est la thorie qui tire toutes les consquences thoriques de ce quon peut appeler la liquidit , savoir cette architecture institutionnelle spcifique, les marchs financiers organiss, qui fait en sorte qu chaque instant, selon des rgles socialement fixes, des prix sont crs qui dterminent la richesse des protagonistes. La meilleure preuve en est que, si lon voulait vraiment que tous les individus se positionnassent uniquement en fonction de leur valuation fondamentaliste, il suffirait dabroger la liquidit des titres. En effet, si laction, une fois dtenue, ne pouvait plus tre change, alors linvestisseur potentiel serait ncessairement conduit se focaliser sur sa seule source de revenus, savoir les dividendes. Dans un tel cadre, la dcision de linvestisseur se rduit la comparaison entre la valeur du flux des dividendes, ce quon a appel la valeur fondamentale (quation (VF)) et le prix dacquisition de laction. Linvention de la liquidit, en ouvrant la possibilit dchanger, perturbe en profondeur lvaluation fondamentaliste (Harrison et Kreps, 1978 et Orlan, 1999, pp. 28-31).

(26) On peut rsumer notre point de vue en disant que la rationalit fondamentaliste a pour objet la nature, la rationalit stratgique, les autres et la rationalit autorfrentielle, le groupe en tant quentit autonome (Orlan, 1999, pp. 65-66).
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3.2. Abandon de lhypothse dune valeur fondamentale objective, connue de tous Comme on le comprend maintenant, lapproche autorfrentielle se situe aux antipodes de la thorie du reflet. Selon notre approche, le march financier na pas pour fonction de reflter une ralit qui lui prexisterait. Son rle est de construire des prix qui vont modifier la ralit conomique. Autrement dit, le march est actif et il faut lvaluer au regard des transformations productives quil engendre(27). Mais, pour aller jusquau bout de cette ide dun march boursier crateur, il nous faut franchir une tape supplmentaire : saffranchir de lide de valeur fondamentale objective. Nous avons dsormais tous les moyens de le faire puisque nous avons exhib un processus de coordination des investisseurs qui ne doit rien aux estimations fondamentalistes mais se construit comme une convention. Pour penser lmergence dune valuation lgitime, lapproche autorfrentielle na plus besoin de lhypothse dune valeur objective coordonnant leur insu les anticipations des acteurs. Lvaluation lgitime est le rsultat du processus autorfrentiel lui-mme au cours duquel chacun cherche se positionner face aux anticipations des autres. Cependant, avant den arriver l, il tait intressant de montrer que, mme dans un cadre thorique qui retient lhypothse de fondamentaux objectifs(28), on peut montrer que le prix du march peut sen carter. Cela nous a permis de dialoguer directement avec la thorie de lefficience et la NTA qui, toutes deux, adhrent cette hypothse. Demeurer provisoirement dans le cadre fondamentaliste tait galement important pour nous en raison de limportance que nous accordons aux rsultats de lconomie exprimentale. En effet, lexprience de Smith, Suchanek et Williams (1988) porte sur une situation exprimentale dans laquelle est postule, non seulement lobjectivit des fondamentaux, mais galement le fait que la valeur fondamentale est de connaissance commune. Ce que montre, de manire insolite, cette exprience est que, lorsque les stratges rationnels cherchent des points focaux sur lesquels prendre appui pour anticiper lvolution future des cours et intervenir, simposent leur esprit des modles de comportements boursiers dconnects des fondamentaux, et cela alors mme que la valeur fondamentale est de connaissance commune et semblerait pouvoir constituer un point focal naturel ! Cest l un rsultat trs inattendu. Lide dautonomisation du march par
(27) Sans entrer dans le dtail, lide selon laquelle la valeur fondamentale pourrait tre dtermine antrieurement aux changes boursiers est en pleine contradiction avec le fait dassigner la bourse une efficacit dans lallocation des ressources. Car, si tel est le cas, cela implique que lvolution des cours puisse modifier cette allocation, modification qui affectera ncessairement la profitabilit de entreprises. Mais, sil en est ainsi, la valeur fondamentale nest plus une donne objective, prexistant au march : elle est une consquence des cours et de leur volution. Cest seulement dans le cadre de lquilibre gnral intertemporel que cette contradiction tombe puisque toutes les valeurs, prsentes et futures, sont dtermines de manire simultane. Mais, il nen nest plus de mme dans le cadre squentiel qui est celui des conomies concrtes. (28) En loccurrence, les lois de distribution des dividendes aux poques futures.

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rapport aux fondamentaux trouve, dans cette exprience, sa forme extrme. Chacun des acteurs semble comprendre que le jeu jouer na rien voir avec cette valeur, sauf la toute fin du jeu au moment o prcisment cette valeur cesse dtre virtuelle pour se transformer, sous laction discrtionnaire du meneur de jeu, en un prix effectif, celui qui valuera les portefeuilles finaux. Il y a plusieurs manires de justifier labandon de la valeur fondamentale en tant que rfrence objective prexistant aux transactions. La manire la plus complte, mais galement la plus complexe, consiste mettre en cause lide mme dobjectivit du futur. Ce nest pas la voie qui sera ici suivie. Nous nous contenterons de soutenir que, dans la ralit des conomies concrtes, il est tout simplement impossible dexhiber une estimation de la valeur fondamentale susceptible de recueillir laccord de tous les analystes fondamentalistes. Ou, pour dire la mme chose autrement, les estimations fondamentalistes sont irrductiblement subjectives au sens o il nexiste aucune procdure permettant de mettre daccord deux investisseurs aux estimations divergentes. Il en est ainsi parce que chacun est libre davoir du futur une version personnelle. Cela sest vu clairement lors de la bulle Internet o des estimations proprement dlirantes ont pu tre justifies sur la base de scnarios fondamentalistes extravagants. ceux qui faisaient valoir que les hypothses contenues dans ces scnarios impliquaient des taux de croissance ou des niveaux de productivit jamais observs par le pass, il tait rpliqu quils manquaient singulirement dimagination et que ce ntait pas parce que une chose navait jamais t observe que cette chose ne pouvait pas advenir. Argument irrfutable ! Mais ds lors quon sautorise repousser les enseignements du pass au motif, par ailleurs parfaitement exact(29), que le monde nest en rien stationnaire et que du nouveau y apparat de manire rcurrente, il est possible de neutraliser toutes les objections. Il sensuit une irrductible subjectivit de lvaluation fondamentaliste qui nous semble dcrire trs exactement la situation des conomies relles. Ce nest que dans les modles de la finance thorique quexiste une description du futur sous la forme dune liste exhaustive dvnements venir, faisant lobjet dune adhsion unanime. Lconomie capitaliste est dune tout autre nature. Elle fait face un futur radicalement incertain, conforme la vision quen avait Keynes. Aussi, le rle du march financier nest-il pas, comme le croit la thorie orthodoxe, de coter des vnements pralablement dfinis, mais, tout au contraire, de construire un scnario de rfrence capable dclairer les choix dinvestissement. Tel est le contenu de la convention financire(30). Au travers de cette construction, le rle actif de la Bourse sexprime pleinement. La convention boursire svalue uniquement ex post, dune part, au regard de la justesse de ses prdictions, dautre part, en mesurant ses effets dans lallocation du capital. Trs claire(29) Voir, sur la question du dterminisme, lanalyse dveloppe par Popper (1984). (30) Sur le lien entre cette dfinition de la convention financire et celle propose par Keynes, se reporter (Orlan, 1999, pp. 125-145).
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ment, la convention Nouvelle conomie qui a prvalu la fin des annes quatre-vingt-dix sest rvle excessive dans ses anticipations et a conduit un gchis important de capital. Il ne faudrait pas conclure de cette analyse que la thorie autorfrentielle ignore les fondamentaux(31) . Ce contre quoi sinsurge cette thorie est lhypothse dune valeur fondamentale objective, pouvant tre connue de tous et rglant de manire exogne lvolution des anticipations et des prix. Selon lapproche autorfrentielle, les prix trouvent leur intelligibilit dans la convention qui, la priode considre, prvaut et informe les anticipations individuelles. Mais, bien videmment, cette convention exprime le plus souvent une vision du futur de lconomie de type fondamentaliste. Il en a t ainsi pour la convention Internet qui justifiait ses valuations sur la base dune certaine ide du dveloppement venir du commerce lectronique. On peut mme aller plus loin et noter qu un instant donn, la convention a naturellement tendance, pour affirmer sa lgitimit, se prsenter comme lexpression pertinente des potentialits objectives de lconomie considre, i.e. comme fournissant la meilleure estimation des valeurs fondamentales. Le propre de lapproche autorfrentielle est de refuser de se laisser prendre cette intoxication pour faire valoir quil nexiste rien comme une valeur fondamentale prexistant aux changes boursiers. Il sagit de souligner que la valeur fondamentale a toujours la dimension dune croyance partage, et rien dautre. chaque priode, la manire de concevoir les fondamentaux qui importent varie en fonction de la convention financire dominante. Ainsi, Marie Brire (2002), propos des marchs de taux, a montr que les grandeurs prises en compte par les investisseurs se modifiaient avec le temps : Ce travail nous a permis de reconstituer lhistorique des chiffres importants pour les marchs : masse montaire la fin des annes soixante-dix, indicateurs du dficit extrieur (balance commerciale ou dficit courant) dans les annes quatre-vingt, emploi et inflation partir du milieu des annes quatre-vingt, et plus rcemment deux indicateurs dactivit (NAPM, ventes de dtail) . Autrement dit, lapproche autorfrentielle ne nie aucunement limpact des fondamentaux dans lvaluation boursire. Mais, elle pense cet impact, non pas partir du postulat dune grandeur objective, directement connaissable par les agents, mais sur la base dvaluations conventionnelles propages par le march selon des logiques spcifiques. Notons, par ailleurs, que la convention pour se stabiliser durablement doit faire la preuve de son adquation lconomie quelle est cense dcrire. Lorsque des carts trop importants ou trop nombreux entre ce que
(31) La manire la plus radicale de contester cette affirmation consiste remarquer que, dans un monde o sont connues les lois de distribution des dividendes futurs de telle sorte que la valeur fondamentale puisse tre objectivement dfinie et calcule, le fait de former ses anticipations conformment au modle fondamentaliste constitue un cas particulier de convention financire. Autrement dit, la thorie de lefficience est un cas particulier de la thorie autorfrentielle dans laquelle, non seulement la valeur fondamentale est dfinie, mais tous les investisseurs sy rfrent dans leurs interventions boursires. Lexemple des marchs financiers exprimentaux a montr que lun nentranait pas ncessairement lautre.

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prvoit la convention et ce quobservent les investisseurs sont constats, la convention(32) entre en crise. Tous ces points montrent que lapproche conventionnelle en abandonnant lhypothse de la valeur fondamentale ne conduit pas ncessairement au nimporte quoi. Pour autant, lvidence, la thorie autorfrentielle ne rgle pas dun coup de baguette magique tous les problmes. Aprs avoir construit ce cadre danalyse, pratiquement tout reste faire : Comment les conventions se dterminent-elles ? Le march boursier ainsi pens constitue-t-il un jeu quitable(33) ? Les prix conventionnels suivent-ils une marche au hasard ? Le march boursier conduit-il rendre plus efficace lallocation du capital ? Les questions sont multiples. mon sens, lintrt central de cette problmatique est den finir avec cette notion de valeur fondamentale, jamais dfinie, jamais calcule et toujours postule. Dans le cadre de la thorie autorfrentielle, le prix, de quelque manire quil ait t form, constitue lvaluation de rfrence, celle qui informe, au premier chef, les stratgies dinvestissement. En tant que tel, ce prix possde des caractristiques formellement similaires celles mises en avant par lefficience : par exemple, le fait que les acteurs lui attribuent, par convention, la proprit de reflter toute linformation disponible(34). La lgitimit du prix est fonde sur cette croyance conventionnelle dun type particulier, dont Keynes a bien vu toute limportance (1971, pp. 164-165). Pour autant, certains investisseurs peuvent parfaitement juger, linstar du cambiste interrog par Libration, que le prix nest pas conforme la manire dont eux-mmes valuent le fondamental. Tant quune telle dfiance ne donne pas lieu une stratgie publique dintervention sur le march, elle est sans effet. Elle appartient au monde intrieur des acteurs. La tendance ce quil en soit ainsi sera dautant plus forte que le prix sera peru par les investisseurs comme absolument lgitime parce quexprimant avec exactitude lopinion du march. On note dailleurs, dans ces conditions, que le mouvement de rvision va plutt du prix vers les estimations fondamentalistes prives que dans lautre sens. Durant la bulle Internet , on a pu observer, loccasion dtudes publiques prcdant des introductions en Bourse, que, lorsquun cart tait constat entre les prix observs et les estimations fondamentalistes a priori, ctaient ces dernires qui se trouvaient modifies.
(32) Dans Le pouvoir de la finance, jessaie un parallle entre la convention financire et le concept de paradigme chez Kuhn. Comme pour le changement paradigmatique chez Kuhn, le changement de convention peut provenir de laccumulation danomalies non rsolues. (33) Comme le montre Pauline Hyme (2004), il convient de distinguer deux dfinitions possibles de lefficience, celle que nous avons rappel au tout dbut de ce texte, qui nous semble tre la bonne dfinition, et celle qui identifie efficience et jeu quitable. La proprit de marche alatoire est une consquence de cette seconde dfinition. Aussi, le fait pour nous de rejeter lefficience comprise comme adquation du cours la valeur intrinsque des titres, nimplique en rien que les proprits de marche alatoire ne soient plus vrifies. Si cest le cas, ce sera pour des raisons spcifiques, et non comme un simple prolongement logique de lide de convention. (34) Voir Orlan (1999, pp. 125-130).
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3.3. Autorfrentialit et crise boursire Lanalyse autorfrentielle dcrit une logique boursire notablement diffrente de celle que postule la thorie de lefficience. Les intervenants y sont perptuellement la recherche des saillances aptes recueillir lagrment du march. Face une nouvelle information, cest cette activit que sont centralement affectes les capacits cognitives des investisseurs : chacun mesure la capacit de telle ou telle information rpondre aux attentes conventionnelles du march telles quelles sexpriment un moment donn. Loin de se concentrer uniquement sur les donnes conomiques exognes, les investisseurs sy donnent voir comme extrmement sensibles aux volutions des croyances collectives. Les phnomnes analyss par Cutler, Poterba et Summers (1989) trouvent l leur explication. Autant dire que lactivit mimtique y est intense dans la mesure o lautorfrentialit a fondamentalement pour mot dordre de mimer les mouvements de lopinion majoritaire pour la prcder dans ses volutions, aussi erratiques soientelles. Cest l un mcanisme qui peut engendrer une puissante instabilit et conduire des sauts de prix dont la forme statistique est trs loin de lhypothse gaussienne (Bouchaud, 2000 et Walter, 1989). Comme chacun se dtermine par rapport aux autres qui se comportement de manire identique, une petite variation initiale peut conduire une mutation dampleur disproportionne par rapport sa cause ds lors que les interprtations convergent, chacun trouvant alors chez autrui de quoi renforcer sa propre conviction. Les consquences de cette analyse, mme schmatiquement esquisse, sont importantes par ce quelles impliquent quant la dynamique des crises financires globales. Alors que, dans le cadre de lefficience, le march boursier peut prtendre un rle rgulateur en ce que les prix y suivent lvolution, le plus souvent inerte(35), des fondamentaux, cela nest plus vrai si lon adhre lapproche autorfrentielle. La bourse y apparat comme le lieu de possibles amplifications catastrophiques caractrises par des variations de prix incontrles. Les cas en sont si nombreux et frquents quon doit ici se contenter den citer les illustrations les plus clbres, telles que les paniques du jeudi noir de 1929 ou du lundi 19 octobre 1987. Dans un contexte conomique globale potentiellement fragile, la chute boursire (ou du change) peut avoir pour consquence de transformer une dfiance latente en une crise ouverte qui, dans un contexte institutionnel diffrent, aurait pu tre vite. Aprs de tels pisodes, ds lors que les anticipations se polarisent sur un scnario pessimiste, la reconstruction dun climat de confiance, apte susciter le renouveau de la croissance, peut savrer une tche complexe et ncessiter une action vigoureuse de la part des autorits en charge de la politique conomique. Plus gnralement, lorsque lopinion financire se stabilise durablement sur une convention inadquate produire une croissance satisfaisante, sa rsistance toute transformation peut constituer, en
(35) Le plus souvent seulement, car si lon considre la possibilit de changement dans le taux r dactualisation, alors des volutions brutales de la valeur fondamentale sont tout fait envisageables (Boyer, Dehove et Plihon, 2004).

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tant que tel, un obstacle srieux lamlioration de lconomie. Le cas est analys par Keynes dans le chapitre 15 de la Thorie gnrale propos du march obligataire. Il crit : Un taux dintrt quelconque que lon accepte avec une foi suffisante en ses chances de durer durera effectivement il peut osciller pendant des dcennies autour dun niveau chroniquement trop lev pour permettre le plein emploi, surtout si lopinion dominante croit que le taux de lintrt sajuste automatiquement, de sorte que le niveau tabli par convention est considr comme ancr en des fondements beaucoup plus rsistants quune convention Si lon peut tirer quelque rconfort de rflexions plus encourageantes, il faut le chercher dans lespoir que la convention, prcisment parce quelle nest pas ancre dans une connaissance sre, nopposera pas toujours une rsistance excessive une dose modeste de persvrance et de rsolution de la part des autorits montaires (Keynes, 1971, pp. 212-213). Cette analyse magistrale de subtilit illustre bien le rle central que jouent les croyances dans les dynamiques boursires. Nimporte quel taux peut durer , nous dit Keynes, pourvu que les acteurs croient en ses chances de durer . Et, mme, comble du paradoxe, dautant plus fortement que chacun croit que le taux se dtermine automatiquement, ce qui renforce sa lgitimit aux yeux des investisseurs et, par ce fait mme, renforce sa stabilit. Pour ne pas sombrer tout fait dans le pessimisme, Keynes fait valoir quune action rsolue et persvrante peut cependant par bonds discontinus en venir bout. En rsum, lanalyse autorfrentielle voit dans le march boursier une source autonome de crises et de difficults dans la mesure o rien dans son fonctionnement nassure que les valuations produites soient conformes aux ncessits de lconomie productive, a fortiori du bonheur collectif. Cette dconnexion, inscrite dans le fonctionnement mme de la liquidit, est une source de difficults. Elles peuvent prendre dans les crises trois formes. Dune part, par le jeu du mcanisme damplification, elles peuvent conduire au travers de variations brutales, dans le style de ce qua connu la bourse new-yorkaise en 1929 ou les marchs des changes du sud-est asiatique en 1987, prcipiter la crise en en accentuant la brutalit. Au moment mme o lconomie aurait le plus grand besoin de sagesse et de mesure, linstabilit des cours transforme les fragilits conomiques sous-jacentes en une crise dampleur extrme. Dautre part, les marchs peuvent se stabiliser de manire durable, mais sur des valuations touffant la croissance. Face cela, la capacit des autorits publiques faire valoir une vision alternative du dveloppement conomique long terme peut tre rduite. Ainsi, les taux de rendement exigs par la finance peuvent tre dun niveau qui pse structurellement sur la possibilit datteindre le plein-emploi. Enfin, ce caractre procyclique de la logique financire se retrouve galement dans les phases euphoriques quand la croissance des cours nourrit un climat de croyance gnralise dans une hausse continue des cours. On assiste alors un mimtisme demballement et la construction dune convention haussire. Un tel contexte est caractris par une sous-valuation financire du risque.
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Conclusion
Dans ce texte, nous avons cherch prsenter et comparer trois thories de la finance aux statuts htrognes : la thorie de lefficience qui reste largement dominante ; la finance comportementale qui a connu rcemment dimportants dveloppements et est bien reprsente dans le monde universitaire ; la finance autorfrentielle (ou conventionnaliste) ultra minoritaire qui trouve son inspiration originelle dans luvre de Keynes. Le fil directeur de notre comparaison a consist montrer que ces trois courants pouvaient tre distingus en se fondant sur la manire dont chacun conoit la rationalit financire. Pour lefficience, domine la rationalit fondamentaliste car le but de la finance y est dvaluer au mieux les valeurs fondamentales. Pour la NTA, linvestisseur rationnel est essentiellement un stratge. Il ne limite pas son champ de vision aux seuls fondamentaux. Il intgre pleinement son analyse le fait que des investisseurs ignorants sont prsents sur les marchs et la manire dont cette prsence perturbe lvaluation. Ce dernier courant se distingue fortement du prcdent en ce quil ne croit pas lefficience des marchs financiers. Cest l un point essentiel eu gard au rle central que joue lhypothse defficience en conomie. Mais, ces deux courants se retrouvent dans le fait que tous deux adhrent lide dune valeur fondamentale objectivement dfinissable ex ante. Pour lapproche conventionnaliste, la rationalit financire consiste penser le prix comme rsultant des croyances de tous les participants, quand tous les participants agissent de mme. La rationalit autorfrentielle est cette forme spcifique que prend la rationalit stratgique lorsque tous les participants sont supposs galement rationnels. La convention est la forme sur laquelle se stabilise linteraction autorfrentielle. La force de cette approche est de pouvoir se passer de lhypothse dune valeur fondamentale dfinissable objectivement et connaissable par tous les acteurs. En effet, le processus de coordination autorfrentielle nest pas fond sur lide dune convergence objective des valuations personnelles mais sur celle dune convergence mimtique des croyances de chacun quant au prix. Pour ce qui est plus spcifiquement de lanalyse des crises financires globales, lapproche autorfrentielle conduit une conception qui fait des marchs boursiers un lieu autonome damplification, voire mme de cration des difficults, selon trois formes : comme point de dpart dune crise ouverte, en rvlant des difficults encore latentes par de brutales variations de prix ; comme convention touffant la croissance au travers destimations dflationnistes ; comme emballement mimtique conduisant une sous-estimation des primes de risque. Le rle spcifique que jouent ces fragilits intrinsques la finance de march dans le droulement de la crise dpend de la place quoccupe la liquidit au sein de la rgulation du pays considr. 268
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