Ministerul Educaiei al Republicii Moldova Universitatea de Stat din Moldova Facultatea tiine Economice Catedra Finane i Bnci

Lucrare individual
la disciplina Management financiar la tema Teorii privind structura optim a capitalului

Strungari Ecaterina Grupa: M-FCA 111 Profesor: Cojocaru Maria, doctor in economie

Chiinu, 2011 Cuprins

Teorii privind structura optim a capitalului..p.3

1. Teoria statica a deintorilor de interese 1.1 Teoria lui Modigliani i Miller asupra structurii capitalului..p.4 2. Teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei p. 5 2.1 Teoria de agent (Agent theory).p.5 2.2 Teoria semnalului (Signalling theory).. p.6 3. Teoria finanrii ierarhice (Pecking Order Theory). p.6

Teorii privind structura optim a capitalului

Politica structurii capitalului implic echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Firma trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni i externi, regulile privind ndatorarea, levierul operaional i cel financiar) i s stabileasc o structur-obiectiv a capitalului, care const din anumite proporii de capital mprumutat, aciuni prefereniale i capital propriu. Structura optim a capitalului pentru o ntreprindere este reprez e n t a t de acea combinaie ntre capitalul propriu i mprumutat care conduce la maximizarea preului de pia a aciunilor firmei. Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii. V.aciunii = dividend / Rentabilitatea cerut Lund n considerare diversitatea modalitilor de finanare, precum i avantajele i dezavantajele acestora, n practica se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanare pe baza anumitor criterii de selecie. n teoria i practica financiara, decizia de finanare se poate explica n principal pe baza a urmtoarelor teorii importante: - teoria statica a deintorilor de interese, - teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei - teoria dinamica a finanrii ierarhice. 1. Ideea centrala a teoriei statice a deintorilor de interese este aceea ca decizia de finanare a firmei este influenata predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deintorilor de interese: acionari, creditori, clieni, furnizori, salariai, concureni, comunitatea locala, statul etc. Acionarii i creditorii influeneaz direct politica de finanare a firmei, n calitate de proprietari de capitaluri care dein un anumit control asupra procesului de administrare i conducere a firmei. Acetia au n esena interesul comun al conducerii eficiente a firmei n scopul remunerrii lor corespunztoare, dar n acelai timp pot exista anumite conflicte acionari-creditori n condiiile utilizrii excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implica o accentuare a probabilitii de insolvabilitate a firmei. Concomitent, deintorii de interese non-financiare pot influena indirect decizia de finanare n anumite condiii economice. De exemplu, firmele care realizeaz produse de nalta tehnologie sau de folosina ndelungata (calculatoare, automobile, diverse echipamente tiinifice etc) au n general un nivel redus al ndatorrii deoarece costurile ndatorrii sunt de regula foarte ridicate. Costurile ndatorrii cuprind nu numai costurile efective ale ndatorrii, ci i costurile directe i indirecte de insolvabilitate. Daca firma are probleme financiare, interesele partenerilor sai de afaceri sunt n pericol de a fi neglijate. Astfel, clienii pot cumpra produse de 3

calitate slaba sau exista posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurarii de piese de schimb n caz de insolvabilitate. De asemenea, salariaii i pot pierde locurile de munca, posibilitile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificulti financiare majore n caz de neplat a produselor lor. Toi aceti parteneri vor fi reticeni n a continua relaiile lor de afaceri cu firma n cauza, sau vor pretinde garanii suplimentare sub forma unor preuri mai sczute ale produselor, salarii mai ridicate i preuri de vnzare pentru materii prime i materiale mai mari, ceea ce conduce la scderea drastica a vnzrilor i la creterea costurilor de fabricaie. Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor i serviciilor, sigurana locurilor de munca etc, vor accentua dificultile financiare ale companiei i vor limita gradul de ndatorare al acesteia. Luarea n considerare att a costurilor, ct i a beneficiilor ndatorrii conduce la un grad optim al ndatorrii care permite satisfacerea normala a tuturor intereselor partenerilor firmei. Deci, teoria deintorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleaz ca orice companie trebuie sa-i stabileasc un nivel inta al ndatorrii (structura financiara optima) i permanent sa urmreasc atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mrimii dividendelor i meninerea unei rate inta de distribuire a acestora. Privita dintr-o alta perspectiva, teoria structurii optime a capitalului este considerata o teorie a compromisului, deoarece managerul trebuie sa ia n considerare att avantajele, ct i posibilele costuri ale ndatorrii n stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa fac un compromis ntre beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobnzile, i costurile aferente unei situaii financiare critice, n scopul maximizrii valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverilor parteneri ai organizaiei. 1.1 Teoria lui Modigliani i Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat. Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani i Miller, formula ce sintetizeaz teoria compromisului este urmtoarea: Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanata n totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaia financiara critica. 2. Teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei se refer la teorii care in cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanare a ntreprinderii i analiza formarii structurii de finanare: teoria de agent i teoria semnalului. 2.1 Teoria de agent (Agent theory) dezvoltata pentru prima oara de Jensen i Mecking (1976), apoi de Fama i Miller (1972), integreaz complexitatea modurilor de organizarea a procesului de adoptare a deciziilor n cadrul firmei pentru a explica formarea i modificarea valorii acesteia i alegerea structurii de finanare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influeneaz rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic n special asupra politicii i strategiei de finanare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstreaz ineficientele care decurg din conflictul dintre manageri n calitate de directori, i acionari n calitate de proprietari ai firmei. Managerii prin poziia lor pot decide structura capitalului i i pot exercita preferina pentru anumite surse de capital. Acetia prefera n interes propriu ca firma sa utilizeze preponderent surse interne de finanare, mai degrab dect sa distribuie dividende, precum i meninerea unui nivel sczut al ndatorrii. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de aciuni prin meninerea unei rate relativ sczute de distribuire a dividendelor. n plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraie, respectarea anumitor proceduri de votare i permite sustragerea de la disciplina pieei de capital privind raportarea permanenta de informaii financiar-contabile. Conform acestei teorii, ndatorarea este considerata un mecanism necesar de evitare a conflictelor dintre manageri i acionari. Finanarea prin ndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explica de ce firmele care activeaz n cadrul unor industrii stabile, care au puine oportuniti de investiii, dar cash-flow abundent, apeleaz ntr-o msura ridicata la ndatorare. De asemenea, finanarea unor proiecte de investiii nerentabile care nu genereaz suficient cash-flow conduce n ultima instana la lichidare sau reorganizare. Deci, ndatorarea are un efect informaional puternic privind eficiena

managementului i permite acionarilor supravegherea i sancionarea acestora prin lichidare sau reorganizare. 2.2. Teoria semnalului (Signalling theory) nu reine modul de organizare a puterii de decizie n firme ca variabila hotrtoare a deciziei de finanare, ci analizeaz impactul asimetriei de informaii economice i financiare privind repartiia ntre agenii interni ai firmei (managerii) i agenii externi (investitorii). Asimetria de informaii presupune ca managerii firmelor dein mai multe informaii despre performanele i oportunitile lor de investiii. Conform anumitor cercettori, investitorii considera un grad ridicat al ndatorrii ca un semnal pozitiv generat de ncrederea managementului n perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelaia pozitiva a valorii firmei, nivelului de ndatorare i a probabilitii de insolvabilitate. De asemenea, emisiunea de noi aciuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere, dar are i un impact informaional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se considera ca firmele care au anumite probleme financiare apeleaz la aceasta sursa de finanare, deci percepia investitorilor este una nefavorabila privind evoluia firmei n perspectiva. Pe de alta parte, exista prerea general acceptata ca managerii decid apelarea la aceasta sursa de capital atunci cnd aciunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaii, investitorii vad n aceasta un semn al supraevalurii cursului bursier, ceea ce explica reacia negativa a pieei la anunarea unei noi emisiuni de aciuni. De asemenea, o firm cu probleme financiare va dori sa menin un nivel ridicat al ratei de ndatorare n sperana obinerii anumitor concesii: renunarea sindicatelor la preteniile lor de cretere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat n condiii prefereniale etc. 3. Teoria finanrii ierarhice (Pecking Order Theory) susinuta pentru prima oara de Donaldson (1961) n forma clasica, implica o analiza n dinamica a deciziei de finanare. n 1984, S.C. Myers realizeaz o analiza comparativa a teoriei compromisului i a teoriei finanrii ierarhice, precum i a impactului deciziei de finanare asupra preului aciunilor. Myers sintetizeaz teoria finanrii ierarhice pe baza urmtoarelor propoziii: - Firmele prefera finanarea interna; - Acestea i stabilesc o rata inta de distribuire a dividendelor n funcie de oportunitile lor de investiii, dei dividendele sunt reduse i rata de distribuire este ajustata gradual la modificrile privind oportunitile de investiii eficiente;

- Politica reziduala de dividende, precum i fluctuaiile neprevizibile ale profitabilitii i eficienei investiiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare n raport cu necesitile de capital; daca cash-flow-ul generat de activitile curente este insuficient, firma va apela la disponibilitile sale sau va diminua portofoliul de aciuni cu lichiditate ridicata; - Daca finanarea externa este necesara, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic ncep cu ndatorarea, apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaiunile convertibile i doar n ultima instana, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni. Se remarca astfel existena unui clasament al modalitilor de finanare: autofinanarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, i pe ultimul loc, creterea de capital prin emisiuni de aciuni. Deci teoria finanrii ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura financiara optim, dar nici nu o exclude. ntrebarea care apare inevitabil este daca o firma care stabilete i respecta un clasament ntre modurile de finanare, ia o decizie financiara optima, respectiv alege cea mai buna combinaie de mijloace de finanare sau daca aplicarea principiului finanrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime i atingerea celei mai bune rate de ndatorare. Deci, conform acestei teorii, nu exista o structura financiara bine definita, exista doar conceptul de capital intern i extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeaz doar n ultima instana. Una dintre explicaiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanrii ierarhice este existena taxelor i a costurilor de tranzacie care favorizeaz reinvestirea profitului i apelarea la datorii faa de emisiunea de aciuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca i cel pe veniturile personale ale acionarilor, influeneaz decizia de finanare a firmei, acionarii prefernd reinvestirea profitului i nu ncasarea n numerar a dividendelor n condiiile n care impozitul pe dividende este mai mare dect impozitul pe veniturile personale ale acionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n cadrul profitului net al companiilor rentabile i generarea de economii fiscale ncurajeaz de asemenea, utilizarea ntr-o msura din ce n ce maimare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de aciuni. n concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanare este extrem de complex deoarece sursele interne i cele externe de finanare implica att avantaje ct i dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora n diverse proporii n funcie de structura acionarilor, mediul economic extern i mai ales n funcie de strategia financiara a ntreprinderii.

Teoria finanrii ierarhice este susinuta de preferina firmelor pentru autofinanare comparativ cu sursele externe de capital, iar n cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de aciuni sunt utilizate doar ca ultima sursa de finanare ca urmare a costurilor administrative i de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preuri inferioare celor nominale. Luarea n considerare a costurilor directe i indirecte de insolvabilitate susine conceptulde ndatorare optima, ceea ce nu exclude ns finanarea ierarhica a ntreprinderii. Totui decizia de finanare trebuie sa ia n considerare i ali factori de influena evideniai cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent i a costurilor de tranzacie. Concomitent, nu trebuie neglijata nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influeneaz creterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanare a unei firme este puternic legata de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent ntre profitul distribuit sub forma de dividende i cel reinut pentru cretere i dezvoltare.