INDICE Pag. 1. Metodologa de Clculo 2. Determinacin de las Variables que intervienen en el Clculo de la Tasa Social de Descuento 2.

1 Las elasticidades de la inversin y el ahorro: () y () 2.2 Las tasas de inters pertinentes para los grupos de ahorristas a) Las tasas pasivas b) Las tasas activas c) La tasa de los recursos del exterior d) La tasa promedio de inters 2.3 Las tasas de ganancia de los n grupos de inversionistas 3. Clculo de la Tasa Social de Descuento 2 8 9 9 16 18 19 19 20 22

CLCULO DE PRECIOS SOCIALES La Tasa Social de Descuento

Informe Final

4. Anlisis de Sensibilidad

Centro de Investigacin Universidad del Pacfico

Lima, octubre de 2000

LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO PRIMER INFORME

(3) Ip = -Ig (4) S= -C= (1 )* Ig Donde C es la variacin en el consumo privado.

1. Metodologa de Clculo La tasa social de descuento (TSD) es la tasa a la cual se descuentan los beneficios y los costos futuros de un proyecto de inversin gubernamental, para determinar la conveniencia de llevarlo a cabo. Dado que un proyecto de inversin pblica extrae recursos de la sociedad, a costa de la inversin y el consumo privados, la utilizacin de esta tasa garantiza que cada vez que el gobierno desee disponer de recursos para llevar a cabo un determinado proyecto, ste slo ser realizado si representa un beneficio neto para la sociedad. Para una mejor comprensin de la efectividad de la TSD, partamos de un proyecto de inversin pblica (Ig), que genera una rentabilidad perpetua igual a . El cambio en el producto resultante (Y), cuando la inversin privada tambin genera una perpetuidad de tasa , es: (1) Y = Ip + Ig Donde Y es el producto sin proyecto e Ip es la inversin privada. En la Figura N 1, se describe la determinacin de la tasa de inters de equilibrio de la economa, en el mercado de fondos prestables. La oferta de fondos prestables est dada por el ahorro de la economa, que es una funcin creciente de la tasa de inters (r) y est descrita por la curva (S). La demanda de fondos prestables es una funcin decreciente de la tasa de inters y est dada por la suma de las demandas de inversin privada (Ip) y pblica (Ig). En una economa como la peruana, donde el mercado de capitales est abierto al mercado mundial, existe una tasa mnima a la cual se pueden obtener fondos prestables, que es la tasa de paridad (rp). Pese a lo competitivo que pueda ser el mercado de capitales peruano, la oferta de fondos prestables no es perfectamente elstica a la tasa de paridad (rp), dado que existe una prima por riesgo que crece a medida que los fondos prestables se hacen ms escasos. Es por esta razn que la curva (S) se torna creciente a partir de un cierto momento dado y que la tasa de inters de equilibrio (r0) tiende a ser superior a la tasa de paridad, o sea: r0> rp. Tal como se puede apreciar en la Figura N 1, dada una situacin inicial de equilibrio a la tasa r0, un incremento en la inversin pblica tiene lugar a expensas tanto de la inversin privada como del consumo privado. Como consecuencia del incremento de la inversin pblica (Ig), la tasa de inters se eleva de r0 a r1, y con ella, la inversin privada se reduce en una proporcin () de Ig y el ahorro se incrementa (o el consumo disminuye) en una proporcin (1-). En efecto, dado que: (2) Ig = -Ip + S Donde Ip y S son las variaciones en la inversin privada y en el ahorro, respectivamente, tenemos que:
r
1

Figura N 1 Efecto de la Inversin Pblica sobre el Mercado de Fondos Prestables

r S

r
0 p

r=r

IT = Ip + Ig

IT = Ip + Ig
Ip =- Ig=1 S=1- Fondos Prestables

Luego, (5) Y = -Ig + Ig (6) Y = (- + )* Ig Para que el proyecto sea socialmente deseable, el valor actual de los flujos futuros de ingreso que genera este proyecto debe compensar la cada inicial del consumo. Considerando una anualidad perpetua, descontada con la tasa de preferencia por el tiempo, la cual la supondremos idntica a la tasa real de inters del mercado financiero (r), tenemos que: (7)

( + )Ig r

(1 )Ig

De donde se obtiene la siguiente relacin:

2 3

(8) (1 - )*r + = TSD Es decir, la rentabilidad del proyecto debe ser, por lo menos igual a un promedio ponderado de r (la tasa de preferencia por el tiempo) y (la tasa de ganancia del sector privado), tomando como ponderaciones las proporciones con que esta inversin pblica ha desplazado la inversin y el consumo privados, o sea, () y (1 ), para obtener recursos: (9) = - Ip/ Ig (10) (1 ) = - C/ Ig= S/ Ig Estos resultados pone de relieve el rol que cumple la tasa de inters en la asignacin del producto entre consumo e inversin, frente a un incremento en el gasto de inversin pblica. El aumento en la tasa de inters del mercado, como resultado de la mayor demanda de fondos prestables, libera recursos provenientes tanto de la inversin privada como del consumo en las proporciones () y (1 ), respectivamente. Estas proporciones () y (1 ), dependen de las elasticidades de inversin y de ahorro, como se mostrar a continuacin. Si tomamos el valor de la ecuacin (9) y tomamos en cuenta la ecuacin (2), tendremos que: (11) =

Este tipo de funcin es el ms apropiado para calcular las elasticidades de la inversin y del ahorro, tomando los logaritmos de cada funcin y derivando con respecto a la tasa de inters: Elasticidad de inversin privada =

dLogIp dr

1 ' Ip (r ) = Ip

Elasticidad del ahorro privado =

dLogS 1 ' = S (r ) = dr S

Debe remarcarse que, en trminos estrictamente matemticos, estas derivadas no son propiamente elasticidades, sino semielasticidades, puesto que cada una de ellas est calculada como el cociente del cambio porcentual en la variable dependiente (inversin o ahorro) entre la variacin absoluta de la tasa de inters, es decir:

dIp = Lim
r 0

%Ip r

Ip dr

1 dIp Ip dr

Ip Ip + S

dS 1 dS %S = Lim = S = r 0 r dr S dr
Esto se debe a que, siendo la tasa de inters una variable, que de por s, est medida en unidades porcentuales, no resulta adecuado tomar un porcentaje de un porcentaje, sino (dr) que es el nmero de unidades porcentuales en que est variando la tasa de inters. Para llegar a la expresin final que relaciona los coeficientes y 1- con las elasticidades y , supondremos una situacin inicial donde no hay inversin pblica, de tal manera que Ip=S, de tal manera que es posible dividir cada uno de los miembros del lado derecho de las ecuaciones (12) y (13) indistintamente entre Ip o S, para obtener los siguientes resultados.

Dado que Ip y S dependen de la tasa de inters, y sus variaciones son consecuencia del alza en la tasa de inters (r) generada por el incremento en la inversin pblica, los incrementos -Ip y S pueden ser considerados como los productos de las primeras derivadas Ip(r) y S(r) multiplicadas por dr: (12) =
' Ip (r )dr

I (r )dr + S ' (r )dr

' p

Aplicando el mismo razonamiento, el valor de (1 ) de la ecuacin (10) puede quedar expresado como: (13) 1 =

S ' (r )dr I (r )dr + S ' (r )dr

' p

donde Ip(r) y S(r) son las inversas de las tangentes de los ngulos y en la Figura N1, respectivamente. Tambin podemos expresar los coeficientes y (1 ) como funciones de las elasticidades de inversin y de ahorro, considerando funciones exponenciales de la forma: (14) Ip(r) = Be-r (15) S(r) = Ae-r
4

1 ' Ip (r ) Ip (16) = = 1 ' 1 ' + Ip (r ) + S (r ) Ip S 1 ' S (r ) S = (17) (1 ) = 1 ' 1 ' + Ip (r ) + S (r ) Ip S

Reemplazando los valores de y 1-, de estas dos ltimas ecuaciones (16) y (17), en la ecuacin (8), que define la TSD, obtenemos la base de la frmula definitiva:

Y, al mismo tiempo existen tambin recursos que provienen del exterior a la tasa real rf, donde: rf= [if(1-tw) e] /(1+ e) Donde if es la tasa de inters nominal de los prstamos del exterior, expresada en soles y tw es tasa de impuestos retenidos sobre los pagos de intereses hechos en el exterior. La aplicacin de la ecuacin (19) requiere determinar las elasticidades de demanda de inversin jI para cada grupo individual de inversionistas j y las elasticidades de oferta de ahorros is para cada grupo individual i de ahorristas. Sin embargo, dada la dificultad que de por si representa calcular la elasticidad de la demanda de inversin (I), as como la elasticidad total de la oferta de ahorros (s), resulta ms realista trabajar con una versin ms simple de la ecuacin (23), la cual considera una sla elasticidad de la oferta de ahorros (s) y una sola elasticidad de la demanda de inversin (I). Esto no impide distinguir n tasas de ganancia (j) para cada grupo j de inversionistas y m tasas de inters (ri) para cada grupo i de ahorrantes, las cuales pueden ser ponderadas de acuerdo con sus participaciones Ij/IT e Si/ST en la inversin total y el ahorro total, respectivamente. De esta manera, obtenemos una versin ms simple de la ecuacin (23):

(18) TSD = + (1 )r =

+ r +

Ahora, si consideramos m grupos de ahorrantes, con elasticidades de ahorro i, donde i= 1, 2, ... m y n grupos de inversionistas, con elasticidades de inversin j, donde j= 1, 2, ... n, obtenemos:

j Ij ( ) j + is (

(19) TSD =

j=1

Si )ri ST n m Ij S Ij ( ) + is ( i ) IT ST j=1 i=1

m

IT

i=1

Donde los Ij son las participaciones de cada uno de los n grupos de inversionistas (j= 1, 2,... n) en la inversin total y los Si son las participaciones de cada uno de los m grupos de ahorrantes (i=1, 2, ... m) en el ahorro total. El criterio para separar los sectores radica, en principio, en el tratamiento fiscal que recibe cada uno de n los sectores considerados, de tal manera que la tasa de ganancia de cada grupo se ajusta a la siguiente expresin:

(24) TSD = o, (25) TSD =

n

Ij I

j =1 T

j +
i=1

Si ri ST

1 t c = 1 P e

(i t c ) + T P

Ij I

j=1 T

j + (1 )
i=1

Si ri ST

Donde im es la tasa del mercado, tc es la tasa de impuesto sobre los beneficios de las sociedades, y T es la tasa de impuestos a la propiedad. En el caso de los ahorrantes, las clases deben estar definidas de acuerdo a las diferentes tasas marginales de impuestos sobre la renta que enfrentan. Para cada tasa de inters ri, asociada al i-simo grupo de ahorrantes, debe considerarse que a dicha tasa existen agentes econmicos que estn ahorrando a la tasa real r, donde: r= [im(1-tp) P ]/(1+ P ) donde im es la tasa del mercado, en trminos nominales, tp es la tasa de impuestos sobre la renta personal y P es la tasa de inflacin esperada. Existen tambin agentes que estn pidiendo prestado a la tasa real rb donde: rb= [im+M e] /(1+ e) donde M es el spread requerido por las empresas financieras y los prestamistas de dinero sobre la tasa de inters del mercado normal im .
e e e

Donde, y (1) son, como ya se ha visto en las ecuaciones (19) y (21), iguales a /(+) y /(+ ) respectivamente. 2. Determinacin de las Variables que intervienen en el Clculo de Social de Descuento la Tasa

De la ecuacin (24) se desprende que las variables que se requieren para calcular la tasa social de descuento son fundamentalmente de tres tipos: (a) Las elasticidades de la inversin y el ahorro: () y () (b) Las tasas de inters pertinentes para los grupos de ahorristas (c) Las tasas de ganancia de los n grupos de inversionistas 2.1 Las elasticidades de la inversin y el ahorro: () y () El clculo de las elasticidades se realiz sobre la base de un modelo multiecuacional muy simple de tres ecuaciones, con series trimestrales para valores reales a precios de 1979, tomadas de las Notas Semanales del Banco Central de Reserva. Las ecuaciones del modelo fueron las siguientes:

(1) LINVPRIV = 1+ 2 (r)+ 3LPBISA (2) Log S = 1+ 2 LYDISPSA + 3 (r) (3) r = 1+ 2 LINVGOB + 3 DCC donde, LINVPRIV = LAHORRO = r = LPBISA LYDISPSA LINVGOB DCC = = = = Logaritmo de la inversin privada (Log Ip) Logaritmo del ahorro real (Log S) Tasa de inters real de los depsitos en moneda nacional a ms de 360 das. Logaritmo del PBI desestacionalizado Logaritmo del Ingreso Disponible desestacionalizado Logaritmo de la inversin pblica Logaritmo del ratio de importaciones a exportaciones (Log Importaciones-Log Exportaciones), como variable representativa del dficit (supervit) en cuenta corriente y la correspondiente entrada (salida) neta de capitales.

2.2 Las tasas de inters pertinentes para los grupos de ahorristas a) Las Tasas pasivas Existen dos tipos de ahorristas en el mercado financiero: las personas individuales y los ahorristas institucionales como las AFPs y fondos mutuos. Estos ltimos cuentan con recursos y con plazos que les permiten acceder a una gama de instrumentos financieros mucho ms amplia y con mejores tasas de rentabilidad. La importancia de estos ahorristas institucionales ha venido creciendo aceleradamente en los ltimos aos, como se puede apreciar en el Cuadro N1, a continuacin, llegando a representar ms del 20% del ahorro financiero o cuasidinero (total) en 1999. Cuadro N 1 Participacin de los Fondos Mutuos y las AFPs en el Ahorro Financiero (Cuasidinero) Saldos al 31 de diciembre (millones de nuevos soles corrientes) (1) Fondos Mutuos 363 1,727 1,151 1,737 (2) AFPs 2,468 4,108 5,396 8,344 (3)=(1)+ (2) Subtotal 2,831 5,835 6,547 10,081 (4) Total Sistema Financiero 28,361 34,482 39.374 46,075 (5) (3)/(4) 10.0 16.9 16.6 21.9

Este modelo multiecuacional pretende reproducir el sistema de equilibrio del mercado de fondos prestables, tal como aparece descrito en la Figura N 1: la tasa de inters real afecta las decisiones de inversin y de ahorro (ecuaciones 1 y 2) y estas dos ltimas variables, conjuntamente con la inversin pblica (LINVGOB) y la entrada neta de capitales (DCC) deberan determinar la tasa de inters real. Sin embargo, pese a todos los intentos realizados, no se pudo verificar que el exceso de demanda de fondos prestables contribuya significativamente a explicar la tasa de inters real.1 Es por esta razn que la ecuacin (3) donde se determina la tasa de inters, solo considera como variables explicativas a la inversin pblica (LINVGOB) y la entrada neta de capitales (DCC). La estimacin se realiz con el mtodo de mnimos cuadrados en dos etapas, para el perodo 1996:I-2000:I. Se prefiri tomar este perodo, pese a que se tienen cifras disponibles desde el trimestre 1993:HI, porque es recin en 1996 que se tiene un mercado de capitales relativamente desarrollado, con tasas de inters reales positivas tanto para los depsitos como para los prstamos y con una cierta variedad en la oferta de bonos denominados tanto en soles como en dlares, y con distintos plazos de vencimiento. Los resultados obtenidos aparecen en el Anexo A. Se emplearon como variables instrumentales el logaritmo del Supervit del gobierno central (SUPERGC), el Dficit en Cuenta Corriente (DCC), el logaritmo de la inversin pblica (LINVGOB), el logaritmo del consumo pblico (LCONSGOB) y el logaritmo del PBI desestacionalizado (LPBISA) La elasticidad de la inversin est definida como

Aos 1996 1997 1998 1999

Fuente: Banco Central de Reserva y CONASEV

En el Cuadro N B.1 del Anexo B, se muestran los rendimientos reales de los principales instrumentos del sistema financiero peruano en moneda nacional. Como se puede observar, estos rendimientos oscilan actualmente entre 5.80% y 11.64%3, aunque llegaron a niveles de alrededor del 16% en el primer semestre de 1999. En el Cuadro N B.2 del mismo Anexo se muestran los rendimientos reales, en soles, de los principales instrumentos en moneda extranjera. El clculo de estos rendimientos es un procedimiento que se hace particularmente complejo, puesto que se requiere conocer la tasa esperada de devaluacin. Para estimar esta tasa esperada hemos recurrido a dos procedimientos: el primero consiste en aplicar el principio de la paridad del poder de compra, de tal manera que la devaluacin esperada viene a ser el diferencial entre la inflacin domstica y la inflacin norteamericana, en los ltimos doce meses, suponiendo que el pblico espera que dichas tasas se van a mantener en los doce meses siguientes. El segundo procedimiento consiste en calcular la devaluacin realizada en los doce ltimos meses y suponer que el pblico espera la misma tasa de devaluacin en los doce meses siguientes. El primer procedimiento tiende a subestimar (sobrestimar) la devaluacin esperada, especialmente cuando la balanza de pagos es deficitaria (superavitaria) y hay una prdida (ganancia) de reservas internacionales, en un pas como el Per donde el Banco Central no aplica una poltica de crawling peg o de minidevaluaciones. El segundo procedimiento tiende a sobrestimar la devaluacin esperada luego de un reajuste importante en el tipo de cambio, como el que tuvo lugar en el Per entre mediados de 1998 y comienzos de 1999, como consecuencia de la crisis financiera
3

dLog Ip di

, es decir

dLINPRIVp d

y del ahorro que resultan de esta estimacin tienen valores de -6.58 y 1.17, respectivamente. 2

Se ensayaron varias definiciones alternativas de exceso de demanda, considerando la demanda de inversin privada y la oferta de ahorros. Los resultados trabajados en Econometric Views se pueden apreciar en la hoja de trabajo (workfile) TSD, en el sistema SYS01.
2

Valores al segundo trimestre del 2000. 9

internacional. La diferencia entre ambas tasas estimadas se muestra en el Grfico N 1. La devaluacin esperada calculada con la hiptesis de la paridad cambiaria tiene una trayectoria que decrece desde una tasa anual de 32%, a principios de 1994, hasta alrededor del 0% a mediados del ao 2000, como se muestra en el Grfico N 1. La curva de la devaluacin observada de los doce ltimos meses tiene una trayectoria mucho ms voltil, pasando la mayor parte del tiempo por debajo de la devaluacin esperada hasta comienzos de 1998. Esta situacin se revirti como resultado de las crisis financieras experimentadas en Asia, Rusia y Brasil, de tal manera que entre mediados de 1998 y fines de 1999 la devaluacin observada fue significativamente mayor que la esperada. Recin en el ao 2000 ambas tasas vuelven de nuevo a converger. Grfico N 1 Devaluacin Esperada versus Devaluacin Observada Tasas Anuales Enero 1994 - Junio 2000
40 30 Variac. Anual % 20 10

en dlares, como se puede apreciar en el Grfico B.3, donde se ilustra el caso de los depsitos a ms de 360 das. Esto se debe a que los bancos han tratado de mantener el atractivo de los depsitos en soles, ofreciendo tasas que reflejan las expectativas de devaluacin en el mercado. Estas expectativas parecen comportarse como un promedio ponderado entre la devaluacin pasada y la devaluacin que mantiene la paridad cambiaria. Es por esta razn que se ha credo conveniente tomar las tasas de los depsitos en soles como las ms representativas de la preferencia por el tiempo de los ahorristas. Estas tasas, como se muestra en el Grfico B.4 se ubican a un nivel intermedio entre el rendimiento de los bonos indexados en soles, de 3 a 5 aos, y los rendimientos reales de los depsitos y los bonos en dlares. Para determinar la relevancia de estos instrumentos en moneda nacional como variables representativas de la tasa de preferencia por el tiempo, se ha procedido a compararlas con la tasa de paridad, definida como el rendimiento real en soles de los bonos del tesoro norteamericano con vencimiento de 3 aos. Se ha tomado como base estos bonos, puesto que son los instrumentos que mejor representan, hoy en da, la tasa internacional ausente de riesgo y su vencimiento es el que mejor se compara con los instrumentos peruanos. El procedimiento de clculo de la tasa de paridad real esperada y observada aparece en el Cuadro N B.3 del Anexo B. Grfico N 2 Rendimiento Real Instrumentos en MN Versus la Tasa de Paridad Real 1996:I 2000:II
24.00

0 -10 94 95 96 97 98 99 00 DEVALUAC. ESP DEVALUAC. OBS.

19.00

Tasa de Paridad Real Esperada Tasa de Paridad Real Observada Bonos MN indexados de 3-5 aos

14.00

9.00

Depsitos MN 180 a 360 das Depsitos MN 360 das + de

Los rendimientos del Cuadro B.2 que aparecen con la denominacin de rendimiento esperado y rendimiento observado son las tasa que obtuvimos aplicando el primer y el segundo procedimiento, respectivamente. Como se puede observar en dicho cuadro, los rendimientos esperados oscilan actualmente entre 2.48% y 4.51% y sus valores son bastante estables durante todo el perodo 1996-2000. Los rendimientos observados tienen valores que oscilan actualmente entre 7.54% y 8.45% y su trayectoria no slo es muy voltil, sino que adems las fluctuaciones son mucho ms profundas que las tasas similares en soles, habiendo llegado a niveles de hasta 24% y 26% en el primer trimestre de 1999. Para determinar cules de estas tasas son las que mejor representan la preferencia por el tiempo de los ahorristas, hay que considerar que los rendimientos esperados y observados de los instrumentos en dlares han tendido a subestimar y sobreestimar, respectivamente, la tasa que estamos buscando, despus de la crisis financiera internacional del segundo semestre de 1998. Las tasas reales de los depsitos en soles se ubican a un nivel intermedio entre las tasas para el mismo tipo de depsitos
10

4.00

-1.00

En el Grfico N 2 se aprecia que el rendimiento de los bonos indexados en moneda nacional tiene un movimiento muy estable y muy cercano a la tasa de paridad real esperada. Los rendimientos de los depsitos en moneda nacional se acercan mas bien a la paridad real observada, pero son bastante menos voltiles. Tomar los rendimientos de estos depsitos en moneda nacional como representativos de la preferencia por el tiempo parecera estar contradiciendo la evidencia emprica,

11

puesto que los instrumentos en moneda nacional, todava juegan un papel relativamente secundario dentro de las preferencias de los ahorristas. Sin embargo, pese al alto grado de dolarizacin de la economa peruana, la importancia relativa de los cuasidineros en Moneda Nacional ha venido creciendo en los ltimos aos, pasando de representar slo un 21% en 1994%, a 30% a fines de 1999, con tendencia a seguir creciendo, como se puede apreciar en el Cuadro N 2 y el grfico adjunto. Estos depsitos en moneda nacional han crecido como consecuencia de la aparicin de ahorristas institucionales, especialmente las AFPs, cuyos pasivos4 estn denominados en soles y sus inversiones en el sistema financiero representan el 60% del cuasidinero en moneda nacional. La expansin de las AFPs ha incentivado a los bancos a ofrecer tasas competitivas para las captaciones de depsitos en moneda nacional, como se ha visto anteriormente. Cuadro N 2 Estructura del Cuasidinero Por Tipo de Moneda

Cuadro N 3 Participacin de los Bonos en MN y ME en el Stock Total de Bonos Saldos al 31 de diciembre (porcentajes) (1) (2) (3) Bonos MN Bonos MN Total Nominales Indexados Bonos MN % % % 4.0 32.5 36.5 3.1 39.6 42.7 1.0 29.1 30.2 0.9 24.6 25.5 0.9 24.4 25.3 0.8 22.1 23.0 (4) Bonos ME % 63.5 57.3 69.8 74.5 74.7 77.0 (5) Stock Total (S/. millones) 2,741 3,913 5,684 6,614 6,870 7,060

Aos 1996 1997 1998 1999 2000-I 2000-II

Fuente: Banco Central de Reserva

Millones de Nuevos Soles

Dic-94 Dic-95 Dic-96 Dic-97 Dic-98 Dic-99

Cuasidineros (en %) M.N M.E 21% 79% 25% 75% 24% 76% 29% 71% 28% 72% 30% 70%

Stock de Cuasidinero 1994:I-200:I

50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1994-III 1995-III 1996-III 1997-III 1998-III 1999-III 1994-I 1995-I 1996-I 1997-I 1998-I 1999-I 2000-I

Por estas razones es que, en el caso de los ahorristas personales, se decidi que la tasa que mejor refleja el comportamiento de este mercado especfico es el rendimiento real de los depsitos en moneda nacional entre 180 y 360 das.
M.N M.E. TOTAL

En lo que respecta a los ahorristas institucionales, se ha considerado que el rendimiento real de los depsitos en moneda nacional a ms de 360 das era la tasa relevante para sus decisiones de portafolio. Debe remarcarse que las primas que pagan los instrumentos que hemos seleccionado, respecto a la tasa de paridad, son bastante similares a las primas de los bonos Brady peruanos PDI, como se puede apreciar en el Cuadro N B.4 del Anexo B y el Grfico B.5 correspondiente. Tomando en cuenta las devaluaciones esperada y observada, tal como las hemos definido ms arriba, obtenemos un rango mximo y mnimo del valor real en soles de la prima de los bonos Brady. El mismo cuadro permite observar que las primas que pagan las tasas pasivas en soles se ubican la mayor parte del tiempo en un nivel intermedio entre ambos valores extremos, con una tendencia a regresar a los niveles de antes de la crisis financiera internacional, cuando todas las primas tenan valores muy prximos. Esto vendra a indicar que las primas que pagan los instrumentos ms representativos del mercado financiero peruano son una buena aproximacin tanto del riesgo soberano (riesgo pas) como del riesgo de devaluacin. b) Las tasas activas Para determinar la(s) tasa(s) de inters a la(s) cual(es) los depositantes se endeudan, es importante conocer la estructura de los agentes que ahorran en el sistema financiero. De acuerdo con la informacin disponible al mes de abril, elaborada por la Superintendencia de Banca y Seguros, y que aparece en el Cuadro N 4, aproximadamente la mitad de los depsitos pertenece a ahorrantes registrados como

En lo que concierne al mercado de bonos, el 77% del stock total en circulacin est representado por bonos denominados en moneda extranjera, como se puede apreciar en el Cuadro N 3. Sin embargo, el mercado de bonos en el pas es todava pequeo en comparacin con los depsitos bancarios. Pese al atractivo de los bonos en dlares, el stock en circulacin no llega a representar la mitad del cuasidinero en soles, el cual, como hemos visto, tiene un rendimiento bastante competitivo.

El fondo acumulado de los afiliados. 12 13

personas jurdicas con y sin fines de lucro,5 y la otra mitad a ahorrantes registrados como personas naturales. Sin embargo, esta ltima cifra relativa a personas naturales se encuentra ciertamente sobredimensionada en una economa como la peruana, donde un tercio de la poblacin urbana est constituida por trabajadores independientes,6 es decir, personas que manejan sus propios negocios y que en la mayora de los casos maneja cuentas bancarias registradas a su nombre. Cuadro N 4 Depsitos y otras Colocaciones en el Sistema Financiero (Millones de nuevos soles) Abril de 2000 Personas Naturales Vista Ahorro Plazo CTS Bonos TOTAL 962 8000 10650 3269 348 23229 Personas Jurdicas 896 573 2304 120 3894 Otras Personas Jurdicas 5391 3789 7602 1940 18723 TOTAL

En este caso se hace ms difcil la eleccin de la tasa ms representativa del costo del crdito. Pero, para ser consecuentes con las tasas elegidas para el mercado de ahorros hemos preferido mantener la tasa en soles. Esta es menos voltil y muestra una tendencia a la baja que, de proseguir en los siguientes meses, podra regresar a los niveles de entre 8 y 10% de antes de la crisis financiera. Grfico N 3 Costo Real del Crdito en Moneda Nacional y en Moneda Extranjera 1997:I 2000:II (Descuentos hasta 90 das)
35.00

7249 12362 20588 3269 2408 45846

30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00

Tasa Activa Tasa Activa Esperada Tasa Activa Observada

MN Real ME Real ME Real

Fuente: Boletn mensual de la Superintendencia de Banca y seguros

Se puede suponer, por lo tanto, que la mayor parte de los ahorros en el sistema financiero corresponde a unidades empresariales, que se endeudan a las tasas activas que cobran los bancos. Se ha tomado las tasas de los prstamos preferenciales, con el fin de excluir la prima que cobran los bancos, segn el riesgo especfico de cada prestatario. Asimismo, con el fin de que estas tasas puedan reflejar el efecto inmediato de las inversiones pblicas sobre el mercado de capitales, se ha considerado los prstamos a menos de 360 das. Y, con el fin de contar con series trimestrales similares a las que estn disponibles para las otras variables, se decidi tomar las de los descuentos preferenciales hasta 90 das, que tienen un comportamiento muy similar a los prstamos preferenciales hasta menos de 360 das. En el Cuadro B.5 del Anexo B, se muestran los rendimientos reales de los descuentos preferenciales hasta 90 das en moneda nacional y extranjera, tanto en valores nominales como reales. Para calcular el rendimiento real de los prstamos en dlares se ha considerado tanto la devaluacin esperada como la observada, tal como han sido definidas ms arriba. En el Grfico N 3 se puede observar que las tres tasas son bastante voltiles, pero que la tasa de los prstamos en moneda nacional se ubica en un rango intermedio entre las dos tasas calculadas para los prstamos en dlares, especialmente durante la crisis financiera internacional. Sin embargo, durante el transcurso del presente ao, esta tasa se ha mantenido a un nivel relativamente alto de 16%, pese a que ha bajado el costo del crdito en dlares, independientemente de la tasa de devaluacin empleada.

En el Grfico B.6 del Anexo B se muestra la evolucin del spread entre la tasa activa y el promedio de las tasas pasivas, todas en moneda nacional. Se puede observar que el spread se encuentra actualmente a un nivel de 5 puntos porcentuales, con tendencia a decrecer, luego de haber llegado a ms de 10 puntos durante la crisis financiera internacional. c) La tasa de los recursos del exterior Son tres las razones por las cuales se decidi que no vala la pena considerarlas dentro del anlisis. En primer lugar, la disponibilidad de recursos del exterior para financiar las inversiones domsticas ha sido muy variable durante la dcada del 90, y a partir del tercer trimestre de 1998, estos recursos han descendido a niveles mnimos, como se puede apreciar en el Grfico N 4. En segundo lugar, aun en los momentos donde estos recursos del exterior fueron abundantes, las tasas de inters a las cuales se colocaron dentro del mercado domstico siempre reflejaron el nivel de riesgo de la economa peruana, tal como tambin ocurri con los recursos del ahorro domstico. La tercera y probablemente la razn decisiva, es que en una economa abierta como la peruana, las tasas domsticas de inters domsticas reflejan no slo la abundancia o escasez de capitales, provenientes tanto del ahorro domstico como extranjero, sino la percepcin de riesgo de los inversionistas con respecto a la economa peruana.

El rubro de personas jurdicas sin fines de lucro comprende una amplia variedad de instituciones como centros educativos, clnicas, asociaciones profesionales y otros, cuyo comportamiento como deudores no tiene una diferencia sustancias con las entidades que s declaran tener fines de lucro. 6 Encuesta Nacional de Niveles de Vida (ENNIV) 1997. 14

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Grfico N 4 Movimientos de Capitales Extranjeros Millones de US dlares 1997:I 2000:II

los reportes de Estados Financieros que publica la Comisin Nacional de Valores (CONASEV). Para el clculo de la tasa de ganancia se han utilizado los siguientes ocho sectores de la economa nacional: Agropecuario y Pesca Minera Manufactura Electricidad y Agua Construccin Comercio Hoteles y Restaurantes Transporte y Comunicaciones Para el clculo de la tasa de ganancia de los inversionistas se ha utilizado la siguiente expresin:

2500 2000 1500 1000 500 0

1993-I 1993-III 1994-I 1994-III 1995-I 1995-III 1996-I 1996-III 1997-I 1997-III 1998-I 1998-III 1999-I 1999-III 2000-I

-500 -1000

Re ntabilidad del inversionista =

Utilidad Operativa Neta de Impuestos Activo Fijo Neto

d) La tasa promedio de inters Por las razones expuestas en las secciones (ii) y (iii), se decidi que la tasa de inters que mejor refleja la tasa de preferencia por el tiempo debe ser un promedio simple de las tasas activas y pasivas relevantes en el mercado financiero. En el caso de las tasas activas, la mejor tasa parece ser la tasa real de descuento preferencial a 90 das en moneda nacional, cuyo promedio para los 4 ltimos trimestres (1999:III 2000:II) es 16.03%. En lo que se refiere a las tasas pasivas, las mencionado son las de los depsitos en moneda ms de 360 das, para los ahorristas individuales Los promedios de estas tasas para los 4 ltimos respectivamente. mejores tasas, como ya hemos nacional entre 180 y 360 das y a e institucionales, respectivamente. trimestres son: 11.01% y 12.74%,

En este caso, el numerador capta el resultado operacional que ha tenido el sector en un ao determinado sin considerar los impuestos a la renta, mientras que el denominador contiene los activos que generaron el resultado en dicho perodo. Los resultados aparecen en el Cuadro N C.1 del Anexo C. Cabe sealar que el ao 1997 es una proyeccin realizada sobre los datos de los aos anteriores, puesto que no se encontr informacin para ese ao. El detalle sobre el valor de las utilidades operativas netas de impuesto y de los activos fijos netos aparecen en los Cuadros Ns C.2 y C.3 respectivamente. En el Cuadro C.4 se muestran los pesos relativos de cada sector, considerando el valor de los activos fijos netos. Estos pesos relativos han sido utilizados para calcular la tasa de rentabilidad promedio de la economa peruana, que aparece en la ltima fila del Cuadro N C.1. El valor de la tasa promedio de rentabilidad de la economa peruana debe calcularse tomando un promedio de tres o cuatro aos en los cuales la actividad econmica ha tenido un desenvolvimiento normal. En este caso, un promedio del perodo 1994 1997 parece ser el ms adecuado y nos da un valor de 15.19%. 3. Clculo de la Tasa Social de Descuento De acuerdo con las estimaciones que se detallan en la Seccin 2, los valores que debe tomarse en cuenta para el clculo de la tasa social de descuento son los siguientes:

Dado que en 1999 los activos de los ahorristas institucionales representaban el 22% de los activos totales del sector privado en el sistema financiero, las tasas pasivas ya mencionadas se promedian con las ponderaciones de 0.78 y 0.22, respectivamente. Esto nos da una tasa pasiva promedio de: 11.01*0.78 + 12.74*0.22 = 11.39%. De esta manera, la tasa de inters promedio de la economa ser igual a : r = (16.03+ 11.39)/2 =13.71% 2.3 Las tasas de ganancia de los n grupos de inversionistas Para estimar la tasa de ganancia del capital, se ha obtenido informacin de los balances conglomerados de las empresas de las diferentes actividades de la economa agrupadas en ocho sectores. Esta informacin contable se ha obtenido de

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 = /+ 1 - = /+ r

6.58 1.17 0.85 0.15 15.19% 13.71%

Estos valores nos dan una tasa social de descuento igual a: TSD = 0.85*15.19 + 0.15*13.71 = 14.97% De manera alternativa, podra considerarse la utilizacin de las tasas de inters en moneda extranjera, pero esto implica elegir entre la tasa de devaluacin esperada y observada, como base de clculo de la rentabilidad real de los instrumentos financieros. Estos rendimientos definen valores mnimos y mximos para la tasa social de descuento que acabamos de calcular. En el Anexo D se presentan los clculos de la tasa social de descuento para estos valores mximos y mnimos de las diferentes tasas de inters, para el perodo comprendido entre el cuarto trimestre de 1997 y el segundo trimestre del 2000. El valor de la tasa de ganancia ( = 15.19%), las elasticidades de la inversin privada ( = 0.85) y del ahorro privado (1 =0.15) se mantienen constantes a lo largo de todo el perodo. Las ponderaciones de los inversionistas individuales e institucionales corresponden a los valores histricos para cada trimestre considerado. Grfico N 4 Valores Mximos y Mnimos de la Tasa Social de Descuento 1997:IV 2000:II
17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 Valores Mnimos Valores Utilizados Valores Mximos

por debajo del 14%. Las diferencias se acentan en el tercer trimestre de 1998, justamente cuando se inicia la crisis financiera internacional y el rango de variacin entre los valores mximos y mnimos de la tasa social de descuento llega a su punto culminante entre el segundo y el tercer trimestre de 1999, con tasas que oscilan entre 16% y 13%, mientras que el valor correspondiente a nuestro clculo se ubica en un nivel intermedio de 15%. A partir del cuarto trimestre de 1999 los tres valores muestran una tendencia decreciente, con una curiosa convergencia entre el valor mximo y el utilizado en nuestro clculo, en alrededor de 14.9%. La tasa mnima se ubica actualmente en 13.4% como resultado de la fuerte cada en el rendimiento esperado de los activos denominados en dlares. 4. Anlisis de Sensibilidad Para analizar el efecto sobre la tasa social de descuento, de cambios en las variables y los parmetros que intervienen en su clculo, se han considerado siete escenarios posibles, tal como se aprecia en el Cuadro N 5, el primero de los cuales toma los valores observados y utilizados en la seccin 3. Debe precisarse que, en el caso de las tasas de inters pasivas, se ha supuesto que las dos tasas consideradas (para depsitos entre 180 y 360 das, as como para los depsitos a ms de 360 das) se mueven conjuntamente. Es por esta razn que la ltima columna del Cuadro N 5 slo muestra los valores de la primera de las tasas consideradas. Cuadro N 5 Escenarios para las Variables Determinantes de la Tasa Social de Descuento Tasa de Elasticidades Tasas de Participacin Ahorristas Rentabilidad Ahorro e Inters activas Inversin (%Participac. ahorristas (valores de ) institucionales) Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4 Escenario 5 Escenario 6 Escenario 7 0.22 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 15.19 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.85 0.00 0.20 0.10 0.50 0.75 1.00 16.03 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 Tasas de Inters Pasivas (Depsitos 180 a 360 das) 11.00 5.00 7.00 9.00 12.00 13.00 15.00

En el Cuadro N 6 se muestran los efectos sobre la tasa social de descuento, de cada uno de los siete escenarios considerados, suponiendo que slo cambia una variable al mismo tiempo, pues de lo contrario hubiera tenido que efectuarse 75 clculos.

El resumen de estos clculos aparece en el Grfico N 4. All se puede observar que los tres valores calculados (el mximo, el mnimo y el utilizado) son muy similares en los tres primeros trimestres, es decir, hasta mediados de 1998, a niveles ligeramente

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Tal como puede observarse, la nica variable que afecta de manera significativa a la tasa social de descuento es la tasa de rentabilidad promedio de las empresas del sector privado. Esto se debe a que la elasticidad de la inversin es mucho ms alta que la elasticidad del ahorro, tal como se ha visto en la seccin 2.1.Sin embargo, dado que las tasas de rentabilidad slo pueden ubicarse de manera temporal por debajo de las tasas de inters pasivas del sistema financiero, es muy poco probable que la tasa social de descuento descienda significativamente por debajo de los valores calculados en el presente documento. Cuadro N 6 Valores de la Tasa Social de Descuento para cada uno de los Escenarios del Cuadro N 5 Participacin ahorristas Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4 Escenario 5 Escenario 6 Escenario 7 14.97 14.97 14.98 14.98 14.99 15.00 15.00 Tasa de rentabilidad promedio 14.97 2.06 6.32 10.57 14.83 19.09 23.34 Elasticidades del ahorro y la inversin 14.97 13.70 14.00 13.85 14.45 14.82 15.19 Tasas de inters activas 14.97 14.52 14.67 14.82 14.97 15.12 15.27 Tasas de inters pasivas 14.97 14.07 14.37 14.67 15.04 15.27 15.57

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