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L'efficience informationnelle des marchs

Quelle est la juste valeur d'un actif ? Quelle est la juste valeur d'une marchandise ? Le march dtermine un prix... Un actif financier est une promesse de cash-flows futurs... Hypothse d'efficience informationnelle des marchs hypothse de capacit du march dterminer en permanence le juste prix d'un actif financier.

Outre les rfrences donnes dans le plan de cours : Orlean (2004), Efficience finance comportemenatle et convention , in Rapport CAE n50, les crises financires, La Documentation Franaise, http://www.cae.gouv.fr/spip.php?article20
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1- L'hypothse d'efficience informationnelle des marchs Hypothse les actions possdent une vraie valeur, objectivement dfinie, gale la valeur escompte du flux des dividendes futurs distribus par cette entreprise durant sa vie tout entire de mme pour tous les titres... Distinguer 3 types de rationalit : rationalit fondamentaliste anticiper rationnellement (en utilisant toute l'information disponible) la distribution statistique des dividendes futurs, rationalit financire maximiser lesprance dutilit de la richesse (selon l'axiomatique de Von Neumann & Morgenstern) rationalit stratgique prendre en compte l'opinion (mme irrationnelle) des autres
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Thorie de l'efficience : Capacit valuer (rationalit fondamentaliste) Capacit raliser des gains boursiers (rationalit financire) Efficience des marchs financiers

Pour l'efficience des march, la rationalit fondamentaliste est primordiale. valeur fondamentale : anticipations rationnelles : hypothse d'efficience : VF t =
i =1

Da+i t (1+r)
i

Dta+i =E ( Dt+it ) le futur est probabilisable P t =E ( VF tt )

E. Fama (1965) : Le prix observ sur le march constitue tout instant un bon estimateur de la valeur intrinsque... le prix reflte instantanment toute linformation disponible
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L'efficience quand des investisseurs sont irrationnels : investisseur irrationnel achte (vend) des actifs survalus (sous-valus) si les estimations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrles... elles se compensent et le prix reste au voisinage de la valeur fondamentale. si les estimations des investisseurs irrationnels sont corrles... le comportement spculatif des investisseurs fondamentalistes ramne le prix sa valeur fondamentale en cas de sur/sous-valuation. limine les investisseurs irrationnels (Friedman 1953, Schleifer 2000) il n'est pas ncessaire que tous les agents prsents sur le marchs soient bien informs ou forment des anticipations rationnelles il suffit que des arbitragistes soient la recherche d'opportunits de profits. sur un march efficient, toutes les opportunits de profit sont exploites

Efficience des marchs NO FREE LUNCH JENSEN (1978): Un march est efficient, conditionnellement un ensemble dinformations, sil est impossible de raliser des profits anormaux en spculant sur la base de cet ensemble dinformations MALKIEL (2003): Les marchs financiers efficients ne permettent pas aux investisseurs de raliser des gains suprieurs la moyenne sans accepter de prendre des risques suprieurs la moyenne

2- Les formes d'efficience des marchs Trois formes d'efficience sont traditionnellement distingues, selon l'information disponible suppose tre reflte dans les prix des actifs. efficience Information disponible historique des prix Consquence : profits anormaux impossibles avec tests proposs

prvisibilit des rentabilits futures avec rentabilits faible analyse chartiste passes rapidit d'ajustement une information semi-forte publique (rapports, analyse fondamentale nouvelle information publique (tudes d'vnements) rsultats, rumeurs...)

forte

information publique et prive

information d'initi

capacit des agents informs (dirigeants, grants de fonds...) battre le march

3- Vrification empirique de l'hypothse d'efficience des marchs 3.1- lments empiriques en faveur de l'efficience Performance des analystes et des grants de fonds (forme forte) : Test sur les capacits des investisseurs professionnels battre la march. Les gestionnaires de fonds ne parviennent pas battre le march (Jensen 1968...) Les fonds bien classs (par performance) une anne ne le sont pas l'anne suivante (la performance passe ne prjuge pas de la performance future) L'ajustement du prix des actions aux nouvelles informations (forme semi-forte) Test sur la capacit des prix intgrer rapidement les news (annonces de rsultats, d'mission d'actions, de distribution de dividendes).

La marche alatoire des cours boursiers (forme faible) Si le march est efficient, alors les fluctuations des cours sont uniquement dues des vnements imprvisibles :
ln P t +1ln P t =t +1 o t +1 est un bruit blanc

On dit que le (logarithme du) cours suit une marche au hasard . En termes de rentabilit : la rentabilit (taux de croissance du cours) est un bruit blanc (nulle en moyenne, elle n'est pas autocorrle). Tests des proprits statistiques des sries de cours ou de rentabilits (en particulier tests de racine unitaire, vrifiant si le paramtre dans la rgression ln P t +1= ln P t +ut est gal 1). Tests plus gnraux de prvisibilit des cours (en particulier de l'(in)efficacit de l'analyse technique ou chartiste ).
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3.2- lments empiriques en dfaveur de l'efficience Des anomalies de march L'effet taille (efficience faible) Banz (1981) Rentabilit des petites capitalisations > rentabilit des grandes capitalisations Explications : troitesse des marchs (prime d'illiquidit), cots d'information... L'effet janvier (efficience faible) Rozeff et Kinney(1976) Mouvements anormaux (prvisibles) des prix des actions en dcembre et janvier. Explications : fiscalit (vendre en dcembre pour raliser les pertes en capital dductibles, racheter en janvier). La surraction du march (efficience semi-forte) De Bondt et Thaler (1987) Les cours surragissent la publication d'informations (par exemple baisse du rsultat attendu), et se corrigent lentement. Discussion : Ces anomalies et saisonnalits ne sont pas assez importantes et stables pour quil y ait des profits anormaux. Leffet Janvier semble avoir disparu aussitt aprs avoir t dcouvert (Malkiel 2003).
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La volatilit excessive Shiller (1981a, 1981b, 1989) Les cours des actions exhibent une volatilit excessive relativement aux fondamentaux et plus particulirement, par rapport aux dividendes. Discussion : Les tests de volatilit ne sont pas des tests de lhypothse defficience, mais des tests d'un modle de dtermination du taux d'actualisation (Cochrane 1991). Le retour vers la moyenne (efficience faible) Summers (1986) La rentabilit des actions suit une processus de retour vers la moyenne (mean reversion). Les rentabilits sont prvisible partir des rentabilits passs (pendant la priode de retour vers la moyenne). Il existe un cart plus ou moins durable entre le prix et la valeur fondamentale. Mais ce phnomne n'est pas stable (caractristiques dpendent de la priode d'tude) implique efficience long terme.
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Problme gnral des tests d'efficience : problme de test d'hypothses jointes Les tests reposent sur deux hypothses simultanes (jointes) : Hypothse d'efficience (A) Hypothse de modle d'valuation, de norme de rentabilit (B) En toute logique, si le test rejette (A & B), alors on peut affirmer que A est vrai et B est faux, ou affirmer que A est faux et B est vrai... mais on ne peut pas tre sr que A est faux ! La difficult consiste donc laborer un modle normatif acceptable...

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4- Limites internes de la thorie de l'efficience informationnelle des marchs 4.1- Paradoxe de Grossman et Stiglitz (1980) : sur un march efficient, les prix refltent toute l'information disponible inutile de payer pour s'informer plus personne ne s'informe quelle information est contenue dans les prix ? Orlan : Le prix efficient ne saurait tre un prix dquilibre si linformation est coteuse (p. 247) Jacquillat, Solnik, Prignon : l'efficience des marchs peut tre obtenue si les cots de transaction et d'information sont nuls (p. 65)

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4.2- Bulles rationnelles Bulle rationnelle = cart persistant/croissant entre prix observ et fondamental dans le cadre dun modle dvaluation avec agents rationnels partir d'un modle rationnel dvaluation, le prix volue selon une suite gomtrique sans condition sur le niveau un moment donn (initial, final) : dfinition de la rentabilit : absence darbitrage : D'o : P t+1+D t =(1+Rta+1 ) P t R a =E ( Rt +1 t )=r t+1

P t+1=(1+r ) P t D t suite gomtrique de raison 1+r

Solution mathmatique : solution particulire ( quilibre = constante) + cart Une valeur est donne un certain moment cart connu ce moment Discuter de la convergence/divergence de la suite
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Finance : solution particulire + cart

= valeur fondamentale = + bulle

P t =E ( VF tt )+B t o E ( B t+1t )=(1+r ) B t Pas de valeur initiale : le prix dun actif est non prdtermin ... Valeur finale ? Condition de transversalit imposer convergence ( LT), liminer bulles Titre dure de vie finie : en T, prix donn pas de bulle Pas de bulle ngative (car P 0),

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Limites conceptuelles de la thorie des bulles rationnelles Naissance, clatement non expliqus N'a de sens qu'en rfrence la valeur fondamentale Notion contingente au modle de dtermination de la valeur fondamentale Problme des hypothses jointes d'un test direct de prsence d'une bulle : modle de dtermination de la valeur fondamentale + prsence de bulle

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Consquences conceptuelles de la thorie des bulles rationnelles efficience prix = valeur fondamentale possibilit de bulle impossibilit de dfinir valeur fondamentale bulle = phnomne d'autovalidation des croyances logique d'un phnomne de bulle : anticipation (autoralisatrice) du prix rationalit fondamentaliste : anticipation de la valeur fondamentale introduire la rationalit stratgique Orlan : La rationalit financire, dfinie prcdemment comme recherche du profit maximal par le jeu de linvestissement boursier, ne se confond pas ncessairement avec la rationalit fondamentaliste. Il peut tre rationnel de tenir compte de ce qui se passe sur le march, mme sil sagit de phnomnes ininterprtables en termes fondamentalistes. (p. 246)

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5. La rationalit stratgique et ses consquences Noise Trader Approach : plusieurs types d'investisseurs investisseurs ignorants ( noise traders ) non fondamentaliste, non stratge anticipations irrationnelles signaux faux rgles stratgiques irrationnelles (ex : analyse technique suivre la tendance) arbitragistes rationnels (fondamentalistes) fondamentaliste, non stratge impact stabilisateur limit car arbitrage risqu risque fondamental (ala possibilit d'erreur d'anticipation / d'valuation) risque de march (cart la valeur fondamentale peut s'accrotre avant de se rsorber incertitude sur le prix de revente futur) investisseurs rationnels ( smart money ) fondamentaliste, stratge connat les fondamentaux (et maximise son esprance d'utilit) prend en compte la raction des autres
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Consquences de la rationalit stratgique arbitrage risqu rationalit fondamentaliste rationalit financire : pour maximiser la richesse boursire, il ne suffit pas de dterminer la valeur fondamentale, l'opinion des ignorants compte... la rationalit financire n'est pas stabilisante (DeLong, Shleifer, Summers & Waldmann 1990) Orlan : l'interaction de march est pense de manire plus adquate, plus proche de la ralit vcue par les investisseurs dont on sait combien leur importe lopinion des autres (p. 253) Justifier l'existence d'investisseurs ignorants corrls par la finance comportementale

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6- Les apports et limites de la finance comportementale Kahnemann & Tversky (1979) : la thorie des perspectives (prospect theory) Remise en cause de la thorie de lutilit espre (VNM) comme modle descriptif des dcisions en situation de risque. fonde sur des constats exprimentaux Une loterie W rapporte X avec probabilit p et Y avec probabilit q est value par : U(W) = (p) v(X) + (q) v(Y) E[u(W)] = p u(X) + q u(Y) v(.) dfinie sur pertes et gains richesse finale ; riscophilie si perte, riscophobie si gain aversion aux pertes p(.) transformation non linaire des probas : surestimation des petites probabilits, sous-estimation des probabilits leves
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Ellsberg (1961) : Aversion l'ambigut Ambigut : situation o les distributions de probabilit objectives sont incertaines comportements des dcideurs non conformes a thorie de l'utilit (subjective) espre. Biais comportementaux auto-attribution : russite due lhabilet, checs dus la malchance excs de confiance des prvisions (limites cognitives sous-estimes) Phnomnes financiers expliqus par la finance comportementale prime de risque excessive des rentabilits des actions volatilit excessive etc. Aller plus loin : Barberis, N; et R. Thaler (2003), A survey of Behavioral Finance, in Constantinides, Harris et Stulz (2003), Handbook of the economics of Finance, Eslevier
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7- Rationalit autorfrentielle et convention financire Orlan : concevoir un cadre thorique qui, bien que rejetant lhypothse defficience, se refuse galement faire de lirrationalit des acteurs une pice centrale de sa comprhension des bulles spculatives (p. 257) la valeur fondamentale n'est pas une valeur objective rationalit stratgique essentielle rationalit autorfrentielle : rationalit stratgique partage par tous les investisseurs Alors : croyances autoralisatrices prix = convention sociale partage par tous les acteurs

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