Financiamento de Projetos de Infra-Estrutura pelos Fundos de Penso: desenhando um instrumento de baixo risco de crdito e ALM-eficiente

Andr Gustavo Morandi da Silva Fundao Petrobras de Seguridade Social amorandi@aol.com Eliane Aleixo Lustosa Instituto Brasileiro de Governana Corporativa elustosa@superig.com.br Estvo Kopschitz Xavier Bastos Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ekxb@gbl.com.br;ekxb@ipea.gov.br Luis Cludio Sydney Gasparini Fundao Petrobras de Seguridade Social lgasparini@petros.com.br

Financiamento de Projetos de Infra-Estrutura pelos Fundos de Penso: desenhando um instrumento de baixo risco de crdito e ALM-eficiente

Abril/2004

RESUMO O setor de infra-estrutura no Brasil requer investimentos e as Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC), geralmente referidas como Fundos de Penso, so potenciais parceiros privados no seu financiamento. Este artigo prope o desenho de um instrumento estruturado de renda fixa que viabilizaria os investimentos das EFPC brasileiras em projetos de infra-estrutura e simula a migrao, dentro do portfolio de uma EFPC hipottica, de recursos de carteiras lquidas de curto prazo para carteiras menos lquidas de longo prazo (os projetos), ajustadas gesto conjunta de passivos e ativos (ALM). Conclui que, dependendo da situao de ALM da EFPC, o uso do instrumento desenhado vantajoso.

ABSTRACT The infra-structure sector in Brazil requires investments and the pension funds are potential private partners in its financing. This paper proposes a fixed income structured instrument that would make possible such financing. It also simulates the Asset Liability Management consequences, for a hypothetical pension fund, of the transfer of resources from a liquid short-run portfolio to a less liquid long-run portfolio (the infrastructure projects). It concludes that, depending on the ALM situation of the pension fund, the use of the designed instrument is desirable.

SUMRIO I Introduo II Requisitos obrigatrios e desejveis de um instrumento III Questes macroeconmicas e institucionais IV Desenho de um instrumento sinttico de renda fixa de baixo risco de crdito para investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura econmica V Modelo de Simulao: migrao de subconjunto do portfolio para Debntures de Projetos VI Concluso

I Introduo

O setor de infra-estrutura no Brasil requer investimentos e as Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC) so potenciais parceiros privados no financiamento, sendo para isso necessrio que as caractersticas dos investimentos se adequem s necessidades, perfis e limitaes das EFPC. Este artigo prope o desenho de um instrumento estruturado de renda fixa que viabilizaria os investimentos das EFPC brasileiras em projetos de infra-estrutura. O artigo est dividido em seis sees, incluindo esta introduo e a concluso. A seo II elenca as caractersticas desejveis (pela boa administrao) e obrigatrias (pela legislao pertinente) do instrumento. A seo III aborda aspectos macroeconmicos e institucionais que circundam e condicionam o tema central, exposto a seguir na seo IV. A seo V mostra uma simulao do uso do instrumento delineado na seo IV, e seus impactos sobre a gesto de ALM de uma EFPC hipottica.***

Os autores agradecem a Celso Lemme (Coppead) e Frederico Sampaio (Rio Bravo) por comentrios a verso preliminar do texto, mas assumem completa responsabilidade por eventuais incorrees.

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II Requisitos obrigatrios e desejveis de um instrumento. Em termos de alocao e gesto estratgica de portfolio, vivel desenhar-se veculo de investimento que propicie a participao das EFPC em projetos, em pleno cumprimento dos requisitos referentes necessria responsabilidade fiduciria na gesto de recursos de terceiros e legislao vigente. Nesse contexto, a estruturao deve, necessariamente, considerar: (i) a Resoluo 3.121/03 do Conselho Monetrio Nacional (CMN), que regulamenta os investimentos das EFPC e define limites de aplicao de recursos de suas reservas tcnicas segundo segmentos, carteiras e classes de ativos dos planos de benefcios. Os artigos 19, 21, 25, 26, 47, 48, 50 e 64 tratam de aspectos relativos carteira de participaes do segmento de renda varivel, que inclui Sociedades de Propsito Especfico SPE de projetos1 e private equity2; (ii) o dever fiducirio de gesto dos referidos recursos segundo a observncia de requisitos de rentabilidade, segurana, risco e liquidez dos ativos relativamente gesto do passivo atuarial e de seu perfil de distribuio temporal (solvncia e liquidez , ou seja, ALM,- Asset-Liability Management); Ademais, tendo em vista o perfil necessariamente conservador dos fundos de penso, que tm compromissos atuarias definidos e inadiveis, seria desejvel que o financiamento dos projetos fosse estruturado como um investimento de renda fixa
Resumidamente, as Sociedades de Propsito Especfico (SPE) de projetos caracterizam-se por ser unidades econmica e juridicamente distintas das empresas que os patrocinam, sendo, essencialmente, um instrumento para a viabilizao de investimentos off balance sheet com custo de capital e risco inferiores ao da dvida corporativa, em funo das garantias oferecidas aos investidores (garantias reais, garantias fidejussrias, opes especiais, covenants contratuais, seguros, etc.). At a presente data continua em Audincia Pblica na CVM minuta de futura Instruo que dispor sobre a incluso de Entidades de Propsito Especfico (EPEs) nas demonstraes contbeis das companhias abertas. A minuta visa ao alinhamento com as prticas internacionais, tendo como principal referncia as recomendaes do IASB International Accounting Standard Board, em particular o Standing Interpretation Committee n 12, Consolidation Special Purpose Entities, de junho de 1998. O presente artigo tratar de instrumento de investimento aplicvel ao financiamento de projetos (project finance), no abordando, especificamente, o investimento atravs de Fundos de Investimento em Participaes (private equity), regulado pela Instruo CVM n 391/03.
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com rating de baixo risco de crdito (como, por exemplo, debntures simples ou CRIs)3, de emisso de SPEs4, a serem constitudas para viabiliz-lo5. Para balizar a participao das EFPC em projetos de infra-estrutura, os seguintes condicionantes6 devem obrigatoriamente ser contemplados: retorno, ajustado ao risco, compatvel com as exigncias atuariais e os referenciais (benchmarks) de mercado; existncia de mecanismos de sada, ainda que no longo prazo; garantias e seguros compatveis com os riscos; estrutura de capital adequada (dvida e capital prprio); compatibilidade dos ativos com o perfil do passivo (ALM).

Certificado de Recebveis Imobilirios. Instrumento classificado na carteira de renda fixa das EFPC pela Resoluo. CMN n 3121, embora seja um veculo que pode viabilizar o financiamento de projetos lastreados neste tipo de direito creditrio. Aplica-se aqui, tambm, uma exceo associada aos CRIs, que so emitidos no por uma SPE de projetos (embora, em geral, uma SPE seja constituda para viabilizar a originao de crditos imobilirios), mas por uma Companhia Securitizadora de Crditos Imobilirios. Em tempo, as debntures de projeto, a despeito da caracterstica financeira de renda fixa, so classificadas, para efeito de alocao de ativos pelas EFPC, na Carteira de Participaes do Segmento de Renda Varivel. Complementarmente, considerar-se-, nos termos deste trabalho, que projeto o investimento viabilizado atravs de uma Sociedade de Propsito Especfico (SPE), constituda por patrocinador(es) para financi-lo e que: (i) deter ativos e passivos do mesmo projeto (os passivos podem ser contabilizados fora do balano do patrocinador - off balance sheet - podendo ser restrito o direito de regresso); (ii) ter prazo operacional determinado; (iii) contar com um fluxo de caixa previsvel; (iv) ser amparado em contratos de longo prazo; (v) ser estruturado (financiado) com o concurso de capitais prprios e de terceiros; (vi) ter parcela significativa (mas preferencialmente no exclusiva) das garantias oferecidas aos investidores lastreada pela qualidade dos recebveis, ou seja, pelo fluxo de caixa do Projeto; e (vii) ter os retornos de cada participante ajustados aos riscos contratados, mediante a identificao, atribuio e mitigao desses riscos, a ser operacionalizada atravs de instrumentos financeiros, garantias e seguros. A Resoluo 3121 permite a subscrio de at 100% de cada srie de emisso de debntures de SPE de projeto e de CRI desde que tenham 02 ratings de baixo risco de crdito (artigo 48). O limite para investimento na carteira de participaes de 20% das reservas tcnicas das EFPC (artigo 25). Cada EFPC pode financiar at 25% do investimento de cada projeto, considerando dvida e capital prprio. Este limite de 40% quando tomada a participao, em conjunto, da EFPC e de suas patrocinadoras) (artigo 48); Cf. Lustosa, E.; Kopschitz, E. & Morandi, A - O Papel dos Fundos de Penso no Desenvolvimento. Alternativas para Fomentar o Investimento em Projetos. Mimeo, dezembro 2002.
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De maneira mais especfica, h alguns aspectos particulares dos veculos de investimento de renda fixa com caractersticas especiais (debntures e CRIs) que contribuiriam para acolher os investimentos das EFPC no financiamento de projetos7: pisos e tetos para os retornos (referenciados em benchmarks); opo de venda (put option) com vistas a desinvestimento e liquidez; garantias reais (hipoteca, penhor mercantil e alienao fiduciria); garantias fidejussrias do patrocinador do projeto (avais e fianas), acarretando direito de regresso; vencimento antecipado (por exemplo, no caso de perda de qualidade de garantias ou de grau de rating); restries e obrigaes de fazer e de no fazer (covenants), por exemplo: contratos de suprimento de longo prazo (ex: PPA de energia); subordinao de outros crditos e direitos; cauo de recebveis (contas de reserva/reteno).

Cf. Lustosa, E. & Morandi, A. Gerenciamento de Riscos em Fundos de Penso no Brasil: diretrizes, polticas e estratgias. In: Gesto de Riscos no Brasil, FCE, 2003.

III Questes macroeconmicas e institucionais Considerando os requisitos acima, possvel justificar-se o investimento em projetos com fundamentao macroeconmica consistente. Vale a citao8: No entanto, costuma haver o reconhecimento que em mercados financeiros menos desenvolvidos e eficientes a presena do gestor profissional e de regulao de investimentos faz diferena e necessria. Uma implicao dessa concluso que, no necessariamente, as poupanas individuais, em pases emergentes, seriam alocadas, por investidores no institucionais, em ativos sem liquidez (emitidos por SPE sociedades de propsito especfico - de projetos) e que demandam mecanismos complexos de mitigao de riscos (como os projetos): o mais provvel que os recursos fiquem aplicados em instrumentos de renda fixa e de renda varivel, em ativos negociados no mercado secundrio. Somente investidores qualificados, como os fundos de penso, se enquadrariam no perfil de investidores em projetos, por conta de seu gerenciamento conjunto de ativos e passivos (ALM) ser compatvel com as caractersticas dos projetos, em tese . Sem que se desenhem instrumentos financeiros e dispositivos regulatrios bem especficos, nem os fundos de penso investem em projetos. Da decorre que instrumentos financeiros e dispositivos de regulao podem e devem ser desenhados para que os fundos de penso de pases menos desenvolvidos invistam em infra-estrutura, via project finance ou fundos de participao9.
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Cf. Lustosa, E.; Kopschitz, E. & Morandi, A, op cit, 2002.

Poder-se-ia argumentar que, a longo prazo, a migrao de parcela relevante dos investimentos dos fundos de penso, de ativos lquidos de emisso primria do Tesouro Nacional, rumo a ativos de liquidez restrita de emisso de SPEs de projetos, de prazo mdio em princpio mais alongado, poderia implicar, em algum grau, menor disponibilidade de recursos para a rolagem da dvida pblica. E que dessa restrio poderia resultar presso (a depender do peso das EFPC no processo) sobre as taxas de juros de curto prazo e, tambm, sobre a curva de juros de longo prazo (deslocamento da curva). Sem desconsiderar o mrito dessa preocupao, entendemos que no haveria repercusso macroeconmica relevante, considerando-se: (i) que o fato de alguns agentes decidirem mudar sua alocao no significa que a alocao geral da economia mudar; e (ii) a relativamente baixa participao do valor dos projetos (em termos dos ttulos federais que seriam desinvestidos) na rolagem da dvida mobiliria federal, mesmo se as EFPC investissem em projetos no limite mximo permitido pela regulamentao (20% das reservas tcnicas). Nota acrescida citao original

Assumindo esse enfoque como razovel, adicione-se que: (i) esse investimento no seria feito naturalmente em mercado, por no haver uma "prateleira" de ativos ou produtos financeiros com liquidez baseados em projetos para serem colocados junto aos investidores (como o caso de uma NTN-C, um CDB e mesmo uma debnture de empresa de primeira linha); (ii) uma vez que o clculo de ajuste risco-retorno dos projetos demorado, custoso, trabalhoso e feito caso a caso (sua precificao complexa, pois vrios riscos tm que ser identificados, atribudos e mitigados); e (iii) considerando que o investimento em projetos, em geral, exatamente por ter baixa liquidez relativamente a ativos negociados em mercado secundrio, levado ao vencimento (held to maturity - HtM), no sendo marcado a mercado (MtM); ento, possivelmente, faz diferena se os recursos so investidos individualmente ou se acumulados em fundos de penso geridos por administradores fiducirios. Esses ltimos teriam como precificar, em funo de suas expectativas e requisitos de riscoretorno-solvncia e liquidez, ativos de emisso de SPE em projetos. J o investidor no qualificado (ou de varejo), ao no fazer esse clculo, remeteria a captao para financiar o projeto ao patrocinador (sponsor) do mesmo: e ficar-se-ia no terreno das finanas corporativas (corporate finance). Essa configurao poderia ser invivel para o empreendedor que (por exemplo, por j estar muito alavancado, o que aumentaria seu custo de dvida em novas emisses), dada a rentabilidade esperada do projeto, poderia no implant-lo. Logo, pode fazer diferena para a gerao de renda (e fluxo de poupana) se o financiamento de determinada deciso de investimento (em projeto de infra-estrutura) ser feito como project finance (com os investidores institucionais alocando seu

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estoque de poupana) ou se ser (ou no) feito como corporate finance (com o estoque de poupana no institucional e institucional)10. Mesmo que no faa diferena no total da poupana agregada em determinado ano em relao ao PIB, faria diferena nas caratersticas (prazo de aplicao e liquidez, por exemplo) dessa poupana, do que poderia resultar o financiamento de investimentos de longos prazos de maturao e retorno, no financiveis por recursos aplicados em produtos financeiros de prazo mais curto11. O principal fator de dinamismo que diferencia as duas alternativas est na maior alavancagem financeira associada ao project finance (lastreada menos em ativos corportativos j acumulados e mais em fluxos de caixa esperados para cada projeto de investimento)12. [...] Desde que, claro, se estruture e se invista nos projetos em bases consistentes. Logo, dada a regulamentao e desde que seja ajustada a compatibilizao dos artigos 47 (vedao para subscrio de emisses privadas de debntures, salvo nos casos expressamente previstos no regulamento ex: converso de debntures) e 64 (investimento em aes mas no debntures - de SPEs fechadas de projetos inciso viii do caput e inciso ii do Pargrafo nico) da Resoluo 312113, ser possvel para as
Cf. Borges, L. & Faria, V. Project Finance: Consideraes sobre a Aplicao em Infra-Estrutura no Brasil. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, V. 9, N. 18, P. 241-280, dez, 2002. Nota acrescida citao original. Para aprofundamento desta reflexo, cf. (i) Studart, R. " Pension Funds and the Financing of Productive Investment. An Analysis based on Brazils Recent Experience". Cepal/Eclac. Santiago de Chile, August 2000. e (ii) Vives, A. Pension Funds in Infrastructure Project Finance: regulations and Instrument Design. Washington D.C. (EUA), mar. 2000. Inter-American Development Bank (Sustainable Development Department, Technical Paper Series).
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A existncia de limites capacidade de alavancagem financeira de projetos baseada em ativos corporativos discutida adiante, neste artigo. Nota acrescida citao original.

Sem a mudana, ficar-se- sempre na dependncia de autorizao especfica da Secretaria de Previdncia Complementar (SPC, do Ministrio da Previdncia e Assistncia Social), caso a caso, nos termos do inciso V do caput do mesmo artigo 64, visto que a subscrio de debntures de companhias fechadas (SPEs de projetos, inclusive) no um dos casos expressamente previstos na Resoluo, nos termos do artigo 47 (contrariamente s aes de SPEs de projetos fechadas, autorizadas no inciso II do Pargrafo nico do artigo 64) .

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EFPC investir em projetos com base em um veculo sinttico14 de renda fixa, preferencialmente atravs de distribuies privadas (private placements)15 com baixo risco de crdito (com retornos ajustados a esses riscos) e com liquidez restrita (levado a vencimento e comprado na curva16, com cupons iguais ao yield-to-maturity - YtM), com o valor presente, duration e requisitos de solvncia e de liquidez compatveis com os requisitos atuariais dos planos de benefcios (ALM)17.

Ou seja, luz da atual redao da Resoluo 3.121, pode-se investir em aes de SPEs de projetos fechadas. Mas no em debntures de SPE de projetos fechadas. Isso faz com que, desnecessariamente, tenha-se que abrir o capital da SPE para subscrever as debntures. Desnecessariamente porque trata-se de investimento sofisticado, do qual podem participar apenas investidores qualificados (como as EFPC), que s entram no investimento mediante anlise de todos os instrumentos contratuais, garantias, seguros e ratings de crdito. E, justamente por isso, no demanda oferta pblica (em princpio, no haveria registro na CVM - a SPE e o CMN teriam que aprovar essa modificao na Resoluo, explicitando esse aspecto). A lgica do project finance em infra-estrutura atravs do instrumento de renda fixa (debnture de projeto) que ora discutimos, para ser de fato operacional, passa pela viabilidade da colocao privada desses papis junto a um pequeno grupo de grandes investidores institucionais que possam gerenciar, via ALM e instrumentos de mitigao de riscos, a restrita liquidez dessa aplicao, prestando contas apenas SPC, nos termos da Resoluo 3121. Embora o sentido mais consagrado de sinttico esteja associado reproduo de um ttulo com o uso de derivativos, principalmente para hedge de risco de mercado (risco de juros, inclusive), julgamos poder usar o termo em sentido mais genrico, uma vez que, em ltima instncia, estamos tentando reproduzir uma NTN-C (ou NTN-B), utilizando uma coleo de ativos (garantias) para isso. A no fungibilidade desse ttulo estruturado (lastreado em ativos e fluxos de caixa segregados numa SPE ou entidade securitizadora de direitos creditrios) conceito fundamental para a aplicao, neste documento, do termo sinttico". Sendo a fungibilidade associada a ativos padronizados e lquidos, facilmente intercambiveis, v-se que tais caractersticas so exatamente simtricas senioridade lastreada em garantias reais, especficas para cada projeto. Ao se ter preferncia (e ningum mais) na execuo de determinados ativos (e s aqueles), cada investimento em projetos torna-se no-repetvel, portanto.
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A literatura internacional especializada em project finance confere embasamento subscrio de valores mobilirios de renda fixa, por investidores qualificados (fundos de penso, seguradoras, fundos de investimento), em distribuies privadas, estruturadas para o financiamento de projetos. ...buyers in the private placement market have the sophistication to understand a project company with a complicated credit or financing structure to explainthe interest is usually at a fixed rate. Pricing (and hence the coupon interest rates) of privately-placed debt closely follows the (secondary) market for publicly-traded bonds. Cf Nevitt, P.K. Project Financing. Fifth Edition. Euromoney, 1989. As EFPC podem precificar pelo valor contbil (na curva) os ttulos de renda fixa de prazo superior a 12 meses e classificados como de baixo risco de crdito que levam at o vencimento, registrando-os oelo custo de aquisio acrescido dos rendimentos Cf. Circular Bacen 3068/01 e Resoluo CGPC n 04/02.

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Uma alternativa financeiramente eficiente e que contorna a restrio regulamentar hoje vigente, aqui discutida, o recurso s aes resgatveis, ou seja, um instrumento de renda varivel que replica uma renda fixa, com pr-pactuao (por exemplo, em Acordo de Acionistas) de remunerao, prazo e condies de amortizao do principal . Essas aes podem, inclusive, contar com uma opo de sada (put), em prazos determinados, com a quitao do principal no amortizado, corrigido por um benchmark , ou, alternativamente, por um percentual do preo da ao da SPE que resultar de um processo de IPO, o que for maior, caso haja abertura de capital da SPE/projeto.

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A NTN-C sinttica" (ou estruturada) seria um hedge para risco de taxa de juros (pela no marcao a mercado possibilitada pela legislao), para risco de reinvestimento (quanto maior for o prazo e quanto menores as parcelas intermedirias de juros e amortizaes - claro, se as taxas de mercado forem cadentes) , sem causar risco de liquidez (uma vez que seu perfil est ajustado ao passivo atuarial - ALM). Seria um ativo livre de risco estruturado e sem liquidez (tem, apenas, a liquidez que a EFPC precisa). Ttulos fungveis, ao contrrio, em geral no dispem de vantagens e preferncias, e, por no dependerem de garantias (e de sua execuo), so mais lquidos (menor custo de transao para ter liquidez). Ou seja, um ttulo subordinado (sem garantias) pblico ou privado, pode ter um mesmo risco de crdito que nosso ttulo estruturado, mas a no-fungibilidade deste ltimo (funo da teia de contratos e garantias aplicveis), resulta em no-replicabilidade e, sobretudo, rigidez na gesto de portfolio. Vale dizer: cada projeto , em si, um portfolio, j que a correlao entre diferentes projetos (e com qualquer outro ativo), em princpio, tenderia a zero; e um dos requisitos para se formar uma classe de ativos para gerenciar risco via diversificao que uma classe tenha a maior correlao possvel entre seus ativos e a menor possvel com outros ativos. Isso no significa, contudo, que a baixa correlao de cada projeto com o restante do portfolio no tenha efeitos positivos sobre a reduo do risco total da carteira de investimentos.18 Quando as EFPC so vistas como potenciais investidores em projetos de infra-estrutura necessrios ao pas, um erro comum supor que as mesmas podem oferecer um requisito de retorno menor para o investimento, quando o que de fato elas podem oferecer reduo de liquidez. Enquanto a reduo de rentabilidade, em relao aos custos de oportunidade, seria contrria ao dever fiducirio dos administradores das EFPC, a de liquidez pode ser at exigida por esse dever, conforme o caso.

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Sobre critrios de formao de classes de ativos, Cf. Varga, G. & Wengert, M. Riscos Comuns em Fundos de Investimento. In: Gesto de Riscos no Brasil, FCE, 2003

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A partir do desenho de um veculo de investimento, discutido a seguir, entendemos que seja possvel simular cenrios para a realocao (desinvestimento) de ativos de grande liquidez, para investimento das EFPC em projetos.

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IV Desenho de um Instrumento Sinttico de Renda Fixa de Baixo Risco de Crdito para Investimento das EFPC em Projetos de Infra-Estrutura Econmica Com base em conjunto simplificado, mas plenamente razovel de premissas e hipteses19, foi possvel desenhar um instrumento financeiro de liquidez restrita que pudesse viabilizar a realocao de ativos lquidos sem comprometimento dos requisitos que devem ser atendidos pelos investimentos . Consiste o processo, basicamente, na migrao (desinvestimento) de uma carteira de renda fixa pr-fixada e ps-fixada de prazo mais curto, baixo risco de crdito e alta liquidez, para uma carteira de projetos-renda fixa de prazo longo, baixo risco de crdito e liquidez restrita. Como veremos a seguir, trata-se de uma estratgia que possui elementos de imunizao de risco de taxa de juros (HtM) e de reinvestimento (carncia de juros), alternativamente utilizao de zero-coupon bonds do Tesouro (LTNs e LFTs), com vencimentos mais curtos, casados com as necessidades de liquidez (cash flow matching). Pensou-se em um instrumento que tenta replicar, com restries que discutiremos adiante, a estratgia de imunizao clssica (alinhamento de MtM e durations ativas e passivas), ao mesmo tempo que permite o investimento em projetos de infra-estrutura, sem prejuzo do ALM. O mecanismo visa, no limite, reproduo, com um portfolio de ttulos sintticos (unitariamente padronizados, mas com fluxos consolidados distribudos
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convenientemente no tempo), os seguintes dispositivos:

do fluxo atuarial (assimtrico, isto , com maiores Valem

desembolsos em perodos mais distantes no futuro) de pagamentos lquidos.

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Os autores agradecem Jos Marcelo Boavista (Petros) pelas discusses sobre estas premissas e hipteses. Para uma discusso terica de estratgias para financiamento de passivos Cf. (i) Fabozzi, F. Mercados, Anlises e Estratgias de Ttulos de Renda Fixa. QualityMark, 2000; e (ii) Elton, E.J. & Gruber, M.J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. John Wiley & Sons, Inc. , Fourth Edition, 1991.

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(i)

prmios de risco de crdito e de liquidez21 foram imputados remunerao do ativo livre de risco;

(ii)

considerou-se como ativo livre de risco uma NTN-C (ou NTN-B) de prazo longo, compatvel com um prazo de financiamento tpico empiricamente observado em projetos de infra-estrutura no Brasil 22 (ex.: 10 anos)23;

(iii)

a escolha do ativo livre de risco determinou a taxa livre de risco como uma taxa indexada (IGP-M ou IPCA + taxa de juros real). Adotou-se como taxa real o YtM (ou TIR) das NTN-C de prazo equivalente ao dos projetos, precificadas correntemente em mercado secundrio (da ordem de 8,5-10% a.a., com cupom de juros semestrais de 6% a.a., desagiados);

(iv)

o papel teria um valor nominal unitrio de, por exemplo, R$ 1.000,00 na data de emisso (como as NTN-C e B), atualizado pelo respectivo ndice de correo. O preo unitrio - PU seria sempre o da curva do papel, pois as emisses primrias sero subscritas sempre pelo valor nominal unitrio. O ajuste da taxa real de juros seria feito no cupom de juros (hoje, por exemplo, esse cupom seria de 8,5-10% a.a. + prmio de risco de crdito + prmio de risco de liquidez);

(v)

devem ser adotadas hipteses alternativas de migrao para a Carteira de Participaes, somente com projetos, at, por exemplo, o limite legal de 20% das Reservas Tcnicas. Estas hipteses dizem respeito ao comprometimento de recursos no tempo, em termos de contratao de projetos (compromissos de subscrio), no implicando, necessariamente, integralizao (ou

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O prmio de liquidez (que a compensao pela maior iliquidez relativamente aplicao em ativos alternativos), justifica-se pelo alongamento do prazo da aplicao (efeito da estrutura a termo da taxa de juros - ETTJ) e, tambm, pela menor negociabilidade relativa do ativo em mercado secundrio. Foram consultados projetos analisados por EFPC bem como projetos que contaram com recursos de financiamento do BNDES, IFC e BID. Adicionalmene, Cf. Bonomi, C. & Malvessi, Project Finance no Brasil. Fundamenntos e Estudos de Casos. FGV/EAESP/ATLAS, 2002. Sobre a possibilidade de considerar-se ttulos indexados ao IGP-M como uma subclasse candidata a se tornar o ativo livre de risco brasileiro cf. Weiss, R. Usando a anlise de estilo para melhorar a gesto de fundos de penso. In: Gesto de Riscos no Brasil. FCE, 2003.

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desinvestimento esses no

imediato

de

renda

fixa

de

curto aos

prazo). cenrios

Esse que

comprometimento deve ser simulado segundo alguns cenrios, ancorados ambiente macroeconmico associado fundamentam a poltica de investimentos (Resoluo CMN 3121, artigo 7, Pargrafo 1, inciso VII); (vi) ou seja, para os projetos de investimento recomendados pelas reas de anlise s instncias de deliberao superior das EFPC, nos termos dos procedimentos aplicveis e segundo as disposies e requisitos formais constantes, por exemplo, em manuais de investimentos, haver, aps sua aprovao, um compromisso de investimento cuja realizao (aportes/integralizao) ser distribuda no tempo (o ideal que fosse um espelho do prazo/cronograma de implantao do projeto, mas tal formatao seria de difcil implementao, na prtica); (vii) adotou-se aqui, para efeito de padronizao desse veculo de investimento estruturado, uma caracterizao-tipo (genrica e simplificada, porm prtica para pensar estrategicamente a alocao em termos de ALM) para a qual entendemos, ainda sem refinar o modelo, poderiam se ajustar os projetos. De uma certa forma, os projetos vestiriam esse veculo padronizado segundo os requisitos das EFPC24; (viii) esse papel-projeto-tipo pode ser uma debnture simples (no conversvel) ou um CRI, com carncia de juros e principal de 36 meses (por hiptese, representativo do prazo mdio de implantao de um projeto-tpico, admitindo-se, obviamente, variaes para mais e para menos em funo de

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Os investidores tambm esto comeando a usar os instrumentos do financiamento estruturado para criar as estruturas (sic) de investimento que desejam e para obter os ativos de que precisam [...] no financiamento estruturado, o foco muda, do que o emissor quer, para o que o investidor quer. Ao invs de gerar um ativo que caiba aos tomadores e ento tentar encontrar um lar para ele, o emissor procura as classes de investidores disponveis e estrutura um ttulo que um nmero suficiente de investidores ir comprar. Dessa maneira, gera o caixa com o qual suportar os ativos. Essa mudana de mentalidade sutil mas crucial.. Cf. Caouette et al. Gesto do Risco de Crdito. O prximo grande desafio financeiro. QualityMark, 2000.

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setores e escalas de investimento, dentre outros aspectos a considerar). Fixemos, inicialmente, por ora, esse parmetro; (ix) o desembolso do investimento pela EFPC ao longo dos 36 meses dar-se-ia segundo tranches anuais. Essas tranches, alm de estarem vinculadas a um mesmo compromisso de subscrio (ex: Escritura de Emisso, Termo de Securitizao de Crditos Imobilirios), teriam dispositivos para acionamento de vencimento antecipado e de garantias e seguros na ocorrncia de eventos caracterizadores de default (tcnico, financeiro, legal, etc.) do projeto. Logicamente, nesta hiptese, nos termos da Escritura, compromissos de integralizao futura de quantias subscritas tornar-se-iam nulos, de pleno direito. Admitir-se-iam, por exemplo, 03 tranches, com distribuio calibrada segundo uma curva-tipo (30%-40%-30%), que poderia ser, tambm, alterada; (x) pagamentos semestrais de juros e pagamento do principal em parcela nica no vencimento, aps a carncia. Na carncia, capitalizao dos aportes pela variao monetria e juros incorridos e no pagos. Atualizao monetria dos valores comprometidos e no aportados.25 A condio de pagamento pode ser tambm alterada; (xi) observamos, em tempo, que a carncia interessante para as EFPC e para o projeto. Para o projeto, pois no se onera o seu sponsor com engenharias financeiras de curto prazo (bridge-loans) para suprir, a partir de alavancagem corporativa, equity para o projeto (usualmente, para refinanciamento no final da carncia), j que este ainda no tem ativos e recebveis para garantir crditos segregados em SPEs. s EFPC, convm pela mitigao de risco de reinvestimento no perodo de carncia,

As instituies financeiras de crdito de longo prazo, nacionais e internacionais (BNDES, BID, IFC) cobram comisso de permanncia para os recursos contratados/comprometidos e no desembolsados, a ttulo de custo de oportunidade de um recurso que no poder ter uso alternativo de longo prazo. No imputamos esse dispositivo em nossa modelagem, j que os recursos comprometidos e no desembolsados ficaro aplicados em renda fixa de curto prazo com boa liquidez.

25

18

especialmente se as taxas de juros forem cadentes e no houver demanda por liquidez atuarial nesse perodo26. (xii) Obviamente, as tranches para um determinado compromisso de captao faro jus a um mesmo cupom, embora compromissos realizados em perodos diferentes no tempo reflitam cupons de juros que devero estar ajustados taxa livre de risco praticada no mercado secundrio de NTN-Cs (NTN-Bs) e, claro, aos prmios de risco de crdito e de liquidez de cada operao; (xiii) sensato que tambm se casem, alm de ativos e passivos para efeito de ALM (e o aspecto da indexao obviamente relevante aqui), o indexador da debnture com o indexador das receitas e custos dos projetos: a cesta de moedas do custo de construo melhor captada e hedgeada pelo IGP-M, que uma proxy de um porfolio de reais (40%, referentes ao ndice de Preos ao Consumidor - IPC e ao ndice Nacional da Construo Civil INCC) e dlares (60%, expressos, parcialmente, no ndice de Preos no Atacado - IPA). Contratual e empiricamente, as tarifas dos servios de utilidade pblica-projetos refletem este padro. Outro indicativo a precificao das NTN-B em relao s NTN-C em mercado secundrio, hoje: h um prmio no YtM para as NTN-B (IPCA) sobre as NTN-C (IGPM), indicando o maior risco de se carregar papis com indexador sem hedge cambial.27

Logicamente, a racionalidade da estratgia de alocao de recursos a uma taxa real de juros + indexador travada no MtM do ativo livre de risco + prmio, em ativos de liquidez restrita e longo prazo, tem seu fundamento em cenrio de taxas de juros reais cadentes a longo prazo. Uma inflexo na curva de juros aps a imobilizao dos recursos nesses ativos e durante o prazo do papel implica no poder aplicar a taxas de mercado, devido rigidez do portfolio de projetos.
27

26

De qualquer forma, esse no um problema para o analista de projetos que sejam estruturados da forma que aqui se discutiu. Seria se houvesse descasamento de indexador e a soluo seria ou ajustar o prmio de risco e/ou as garantias ou, simplesmente, na impossibilidade dos ajustes, no recomendar o projeto. A escolha do indexador uma questo crtica para a macroalocao de ativos e gesto de ALM, dada a taxa real mxima em vigor no Brasil IPCA + 6%a.a., aplicvel ao desconto de fluxos atuariais (em tempo, financeiramente discutvel, como abordaremos na Seo V, adiante. Cf. Veiga, A. Medidas de Risco de Equilbrio em Fundos de Penso. In Gesto de Riscos no Brasil. FCE, 2003).

19

(xiv)

o descasamento de indexador porta um risco potencial adicional para o projeto que dever se refletir no rating de risco de crdito e, logo, no prmio sobre a YtM do ativo livre de risco poca do compromisso de subscrio de dvida do projeto;

(xv)

Em tempo, entende-se por livre de risco, para as finalidades desta nota, o ativo que resulta da mitigao maior possvel, em moeda nacional, dos riscos de crdito (default) e de liquidez, e as NTN-C (NTN-B) atendem a este requisito. Mas no esto imunes, obviamente, exposio ao risco de mercado no caso, o risco de taxa de juros (forward), que o risco relevante para a precificao de renda fixa marked-to-market (MtM) sem risco de crdito e liquidez (alis, de qualquer renda fixa MtM)28;

(xvi)

nosso veculo sinttico, na medida em que acompanha , em cada compromisso, a taxa vigente da NTN-C (NTN-B) em mercado secundrio (acrescida dos prmios de risco de crdito e liquidez) na poca do comprometimento, teria, portanto, uma volatilidade apenas discreta/imperfeita, no instante da subscrio de cada investimento, ajustada no cupom de juros (e no como desgio/gio sobre valor de face), a depender da curva de juros no longo prazo (yield curve). Logicamente, depois de contratado o projeto, o papel marcado pela curva (YtM = cupom de juros) e no MtM, descolando-se da NTN-C (NTN-B) que calibrou inicialmente o cupom. Na prtica, durante a carncia, o papel se comporta como um zerocoupon bond ps-fixado num ndice (indexado);

28

As NTN-C e NTN-B que so MtM, de fato, esto sujeitas a risco de mercado. Nosso veculo estruturado para projetos, por ser HtM, no est sujeito a risco de mercado em termos de retorno real, embora, logicamente, esteja sujeito, em termos nominais, volatilidade de seu indexador. Considerando que os retornos reais so os financeiramente relevantes para o investidor racional (no sujeito ao mecanismo de iluso monetria), pode-se afirmar, nessa linha de raciocnio, que nossas debntures de projetos no estariam sujeitas ao risco de mercado. E que as NTN-C e NTN-B HtM seriam, rigorosamente, ativos livres de risco.

20

(xvii) em termos de carteira de investimentos, esses papis-projetos constituem uma classe de ativos muito especial, j que so no-replicveis29, com sada (liquidez) restrita, risco de crdito baixo (acrescido de um prmio de riscoliquidez) e correlao de retornos baixa entre si, j que no so MtM30. Na teoria, no h desvantagens na concentrao de projetos por sponsor (at o limite de garantias corporativas) e por setor, havendo, ainda, alguma vantagem (fraca) de portfolio na diversificao de projetos (pela correlao baixa, prxima de zero, por hiptese). Essa previso tanto mais plausvel quanto menor for a sensibilidade do esquema de garantias corporativas adio de mais um projeto cesta de projetos de infra-estrutura, no da EFPC, mas do agregado macroeconmico de investimento privado; (xviii) de forma agregada, enquanto se conseguir mitigar perfeitamente ni projetos e esses ni projetos forem significativamente menores, em valor, aos mj ativos reais das corporaes que os empreendem (mj >> ni) , neles se alavancando, ento o ndice de cobertura dos projetos (e de seus investidores) pelas garantias que lhes do lastro em ltima instncia, ser compatvel (superior a 1,331, por exemplo, supondo execuo/liquidao forada de garantias) com a hiptese de correlao zero dos retornos e risco baixo32;

29

No sentido de que cada projeto um ativo diferente do outro, no podendo ser comprados dois projetos iguais. Essa definio nos remete para a caracterstica de no-fungibilidade dos projetos, que abordaremos adiante.

E, adicionalmente, no concorrem s mesmas garantias reais (collateral) corporativas, uma vez que tm uma estruturao independente e segregada de ativos de lastro. Assumiu-se, aqui, a plena executabilidade das garantias, do ponto de vista da cobertura e liquidez dos crditos por elas segurados, nos prazos previstos na Escritura de Emisso das debntures com clusula de garantia real. Esta questo, contudo, para efetiva validade, depender, dentre outros eventos jurdico-legais, da sano da nova Lei de Falncias, particularmente do captulo que trata da recuperao de crditos com garantia reais (senior secured debt) e de sua prioridade sobre crditos at ento privilegiados (fiscais e trabalhistas, por exemplo).
31

30

Este ndice de cobertura tem seu fundamento emprico, por exemplo, em covenants contratuais tpicos de operaes de financiamento de longo prazo de instituies como o IFC e o BNDES, podendo ser considerado como um piso. Sobre gerenciamento eficiente de capacidade de endividamento com garantias corporativas, Cf. Tardin, G. Cuidando de uma Trajetria Segura. In: Gesto de Riscos no Brasil. FCE, 2003.

32

21

(xix)

o esgotamento do modelo de financiamento de projetos aqui proposto, em algum ponto do tempo, estar associado reduo do ndice de cobertura (para abaixo da unidade, por exemplo) em funo do comprometimento de garantias no liberadas em investimento velho (realizado) e/ou magnitude e dinmica da taxa de investimentos em infra-estrutura econmica nos prximos anos , a menos que se definam novos drivers de alavancagem para superar eventuais gargalos no investimento privado agregado33.

33

Em tempo, os instrumentos de compartilhamento pblico-privado de empreendimentos em infraestrutura econmica, enunciados nas PPP, ora em discusso, podero viabilizar o desenho de dispositivos destinados a suprir, exatamente, o risco de falta de garantias corporativas passveis de liberao para novos projetos, com direito de regresso (pleno ou limitado), em funo do estoque acumulado de investimentos, no tempo, a despeito da liberao progressiva de garantias medida em que os projetos amortizam seus financiamentos.

22

V Modelo de Simulao: migrao de subconjunto do portfolio para Debntures de Projetos O modelo usado neste artigo baseia-se na avaliao dos estoques de uma carteira de ativos lquidos (basicamente Fundos de Investimentos de Renda Fixa - FIFs) ao longo dos anos, levando-se em conta o pagamento de cupons e amortizaes de uma possvel carteira de debntures e ttulos pblicos34, e considerando como passivo o pagamento das obrigaes de uma determinada EFPC, ou seja, considerando o pagamento de benefcios ao longo do tempo (corrigidos pelo IPCA). So considerados, no custeio da EFPC (neste caso um plano BD - Benefcio Definido), para o desenho dos fluxos previdencirios,os benefcios de invalidez, penso por morte, peclio, resgate antecipado proveniente da sada do participante do Plano e aposentadoria35. Caso o estoque em um determinado momento seja negativo, ocorre o que chamado de descasamento entre os ativos e o passivo. Isso no significa que a EFPC no ter como pagar os benefcios, mas apenas que no haver liquidez suficiente nesse espao de tempo36. A hiptese de venda de parte da carteira de ttulos pblicos no foi considerada pois complicaria o estudo sem alterar de forma relevante a lgica da simulao.

34

Considerou-se, por simplificao, que o pagamento de cupons e amortizaes (inclusive dos projetos) seja reinvestido em FIFs, respeitando-se primeiramente o pagamento dos benefcios. Cogitou-se a hiptese de se admitir o ingresso de novos participantes no plano de benefcios, a chamada gerao futura, mas tal fato aumentaria expressivamente o nmero de variveis no modelo e dificultaria, desnecessariamente, a demonstrao e o entendimento das simulaes.

35

No se deve confundir, portanto, o risco de solvncia (ou risco de desequilbrio atuarial), com o risco de liquidez, aqui abordado. O primeiro o risco de que o valor dos ativos (de mercado ou marcado na curva) no cubra o valor (presente) do passivo, em determinado ponto do tempo; (b) o segundo o risco de que a frao do ativo com alta liquidez (dinheiro, ativos lquidos) no seja suficiente para o pagamento das obrigaes vincendas vista, em cada data.

36

23

Para o clculo foi considerada uma determinada alocao de ativos, juntamente com dois fluxos para o passivo, avaliado com tbuas de mortalidade diferentes, bem como um cenrio macroeconmico nico para todas as simulaes. O valor total dos ativos no instante inicial foi de aproximadamente 24 bilhes de reais, enquanto o valor presente do passivo girou em torno de 25 bilhes (usando a tabua de mortalidade GAM-71) e de 26 bilhes (tbua AT-2000).Cabe ressaltar que 6% ao ano foi a taxa utilizada para descontar os fluxos de benefcios. Sobre a taxa de desconto real de 6% a.a., dispositivo legal no mbito da regulao da previdncia complementar (Resoluo CGPC n 11/02) determina que os fluxos previdenciais (benefcios atuariais presentes e futuros, lquidos de contribuies presentes e futuras) devero ser descontados a, no mximo, inflao (IPCA) + 6% a.a. Na prtica, os fluxos so descontados pela taxa mxima permitida. O fato desta taxa diferir da rentabilidade mdia dos ativos gera uma distoro no ndice de solvncia das EFPC, uma vez que, do ponto de vista financeiro, no faz sentido descontar os ativos e passivos a taxas diferentes. Por exemplo, em maro de 2004, a taxa de juro real mdia do ativo livre de risco de longo prazo indexado em IPCA (NTN-B) era da ordem de 8,5% a.a. Esta taxa poderia ser, genericamente, a mdia ponderada dos retornos dos ativos. 37 Para a carteira de investimentos, foi considerada a seguinte alocao38:
37

Este ponto est a merecer uma reflexo mais aprofundada da parte dos reguladores (SPC e CGPC) e executores das estratgias de ALM das EFPC brasileiras. Inicialmente, cogitou-se a hiptese de serem usados os percentuais de alocao em cada classe praticada pelos fundos de penso brasileiros (informao extrada da Abrapp Associao Brasileira de Entidades Fechadas de Previdncia Complementar), idia esta descartada pela dificuldade em se projetar ndices para Renda Varivel (como Ibovespa e IBX, por exemplo). A soluo seria o desenvolvimento de uma modelagem estocstica para o tratamento tanto do passivo quanto do ativo da EFPC, fato esse que poderia de forma at acentuada desvirtuar o foco principal deste estudo (a discusso de migrao de carteiras lquidas de curto prazo para carteiras menos lquidas de longo prazo, ajustadas ao ALM). A no utilizao, neste trabalho, por simplificao, de ativos de renda varivel, no invalida, em nosso julgamento, os resultados e as prescries de estratgia alocativa associados ao modelo aqui apresentado, apenas nos preservando de tratar de volatilidades (risco de mercado) de ativos de renda varivel .

38

24

Classe Fundos de Investimentos em Renda Fixa (FIFs) Ttulos Pblicos e Privados

Alocao 43 % 57 %

Procurou-se adotar uma postura considerada conservadora, ou seja, com uma maior participao em ttulos indexados inflao (IPCA), mesmo referencial usado para corrigir os benefcios pagos pelo fundo de penso neste estudo. O restante foi aplicado em FIFs. O passivo foi avaliado com as tbuas de mortalidade conhecidas como GAM 7139 e AT 2000. A segunda considerada uma tbua mais conservadora que a primeira, ou seja, com uma expectativa de vida maior para os seus participantes, tendo como conseqncia imediata um aumento com os gastos previdencirios40. Para o cenrio macroeconmico, foram estabelecidas duas variveis (consideradas fundamentais para a macroalocao dos ativos de um fundo de penso) e suas evolues explicitadas abaixo:

39

A tbua GAM-71 (Group Annuity Mortality), atualmente usada por alguns grandes fundos de penso brasileiros, foi desenvolvida pela Sociedade dos Aturios dos Estados Unidos. Baseia-se em dados empricos de mortalidade de segurados nos Estados Unidos durante o ano de 1940 (com uma determinada srie de ajustes para contemplar o grande perodo entre as observaes e o ano em que ela foi estruturada). A tbua AT-2000 tambm foi feita pela Sociedade dos Aturios dos Estados Unidos, derivando-se de uma srie de correes e ajustes de outras tbuas. A principal diferena entre as duas que a AT-2000 uma tbua mais atualizada, mais realista no sentido de refletir um aumento na expectativa de vida da populao no decorrer dos anos. Nos cenrios em que h a transio de uma tbua de mortalidade para outra no foram consideradas possveis mudanas nas regras do plano como por exemplo idade de aposentadoria, clculo das suplementaes e reviso das contribuies.

40

25

Variveis / 2004 Ano*

2005

2006

2007

2008

2009 2010 2011

Inflao 6,0% 5,1% 4,8% 4,4% 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% 41 Juro Real 8,4% 7,6% 7,4% 7,3% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% * Expectativa mdia das instituies pesquisadas pelo Banco Central do Brasil, em fevereiro de 2004.

2015 em diante 4,0% 6,0%

Finalmente, dado o cenrio acima, a alocao da carteira de ativos e o passivo avaliado com a tbua de mortalidade GAM-71, o desenho dos ativos lquidos do fundo42 dado a seguir. Cabe ressaltar de antemo que todos os grficos apresentados so compostos por valores reais de hoje, ou seja, descontada a inflao acumulada (estimada) a cada perodo.

Simulao I : (alocao inicial x tbua GAM-71)

Evoluo dos Ativos Lquidos
15.000.000.000 14.000.000.000 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000 10.000.000.000 9.000.000.000 8.000.000.000 7.000.000.000 6.000.000.000 5.000.000.000 4.000.000.000 3.000.000.000 2.000.000.000 1.000.000.000 0 -1.000.000.000 -2.000.000.000

Ativos Liquidos

Descasamento

2 20 4

20 0

20 1

20 0

20 1

20 2

20 1

20 2

20 3

20 1

20 2

20 3

20 4

20 1

20 0

20 3

20 2

20 2

20 3

41 42

Refere-se taxa real para o perodo de 01 ano, no representando, portanto, a ETTJ.

Os ativos lquidos da carteira aqui considerados so os FIFs, fundos que concentram instrumentos em sua maioria de grande negociabilidade e conseqente precificao no mercado financeiro.

20 3

26

20 4

Mantendo-se todas as premissas mencionadas anteriormente e apenas mudando a tbua de mortalidade para a AT-2000, o grfico apresenta o seguinte contorno:

Simulao II (idem alocao inicial x tbua AT-2000)

Evoluo dos Ativos Lquidos
15.000.000.000 14.000.000.000 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000 10.000.000.000 9.000.000.000 8.000.000.000 7.000.000.000 6.000.000.000 5.000.000.000 4.000.000.000 3.000.000.000 2.000.000.000 1.000.000.000 0 -1.000.000.000 -2.000.000.000
Ativos Liquidos
Descasamento

20 04

20 08

20 10

20 06

20 12

20 14

20 16

20 18

20 20

20 22

20 24

20 30

20 32

20 34

20 36

20 38

20 28

20 26

20 40

20 42

Como pode ser observado com a comparao dos grficos, a simulao II representa um cenrio mais ilquido que o cenrio I, justamente pela mudana da tbua de mortalidade, pois, como j foi mencionado, uma tbua mais conservadora (nesse caso a AT-2000, usada na Simulao II), ou seja, em que a expectativa de vida dos indivduos aumenta, ocasiona maior despesa com os benefcios.

27

20 44

Hiptese de Realocao em Projetos

Na seo IV deste estudo, foram apresentadas as caractersticas bsicas de um ttulo de renda fixa de baixa liquidez e de baixo risco de crdito que poderia constituir um veculo de investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura. Como visto, o desenho desse instrumento reflete, em termos gerais, caractersticas peculiares s estruturas de implantao e de capital daqueles empreendimentos, notadamente na modalidade conhecida como Project Finance.

Traado o perfil dos projetos que sero incorporados carteira, o grfico abaixo representa a Simulao I (com a tbua de mortalidade GAM-71), porm com a alocao nos projetos:
Evoluo dos Ativos Lquidos
15.000.000.000 14.000.000.000 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000 10.000.000.000 9.000.000.000 8.000.000.000 7.000.000.000 6.000.000.000 5.000.000.000 4.000.000.000 3.000.000.000 2.000.000.000 1.000.000.000 0 -1.000.000.000 -2.000.000.000
Ativos Liquidos
Descasamento

20 28

20 16

Considerando a mesma hiptese de alocao nos projetos e usando as premissas da Simulao II (tbua de mortalidade AT-2000), o grfico comporta-se da seguinte forma:

20 04

20 10

20 06

20 08

20 12

20 14

20 22

20 18

20 20

20 24

20 26

20 36

20 34

20 30

20 32

20 38

20 40

20 42

28

20 44

Evoluo dos Ativos Lquidos

15.000.000.000 14.000.000.000 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000 10.000.000.000 9.000.000.000 8.000.000.000 7.000.000.000 6.000.000.000 5.000.000.000 4.000.000.000 3.000.000.000 2.000.000.000 1.000.000.000 0 -1.000.000.000 -2.000.000.000 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 2042 2044 Ativos Liquidos Descasamento

Para se ter apenas uma idia de valores comparativos entre os diversos cenrios, trazendo os descasamentos (apenas as barras negativas nos grficos) a uma taxa real de 10% ao ano43 (admitamos, por hiptese, meramente a ttulo de exerccio, que esta seja a taxa real de uma NTN-C de longo prazo), tem-se os seguintes valores: Valor Presente do Descasamento (em milhes) 217 0 596 311

Cenrios Simulao I Simulao I com projetos Simulao II Simulao II com projetos

43

A inteno em trazer os descasamentos a valor presente exclusivamente ilustrativa, para se ter um efeito comparativo a valores de hoje entre as estratgias de alocao. Foi escolhida uma taxa correspondente a uma NTN-C apenas por ser um papel de longo prazo e bastante negocivel em mercado. Outros referenciais poderiam ser utilizados que no mudariam o objetivo abordado. Em tempo, registre-se que este clculo no nos d o Resultado Tcnico (solvncia) da EFPC.

29

VI Concluso Partindo-se da constatao emprica de que as EFPC demandam, para o cumprimento de suas obrigaes fiducirias com seus participantes, uma liquidez necessria, atuarial e financeiramente calculvel, e no uma liquidez genrica, a qualquer ttulo, desenhou-se aqui um instrumento simplificado de renda fixa, de baixa liquidez e baixo risco de crdito, visando constituio de um veculo para o investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura. Na seqncia, foram realizadas simulaes financeiras, considerando particulares configuraes de ativos e passivos atuariais para um fundo de penso genrico, maduro, segundo diferentes possibilidades de alocao alternativa de ativos segundo duas tbuas de mortalidade representativas de cenrios atuarialmente plausveis para a sobrevida dos participantes. A reflexo aqui empreendida indica que, numa perspectiva mais abrangente e de forma ainda preliminar, para as EFPC, a depender de suas combinaes especficas de ativos e passivos, investir em projetos de infra-estrutura segundo as condies aqui enunciadas, em conformidade com os requisitos regulamentares e com os procedimentos de anlise recomendados para projetos44, pode ser, do ponto de vista financeiro, justificado e pode ter efeitos no-negativos (possivelmente positivos) sobre as exigncias de liquidez da curva atuarial, com efeitos marginalmente positivos, tambm, sobre a razo de solvncia (pela capitalizao do prmio de liquidez). Isso porque uma carteira de projetos, ao ser levada (nos termos da legislao aplicvel) ao vencimento (HtM) e, em conseqncia, no ser marcada a mercado (MtM), pode ser um instrumento til, a despeito de sua baixa liquidez, na implementao, pelas EFPC, de estratgias clssicas de gesto de portfolios para financiamento eficiente de passivos (ALM), a exemplo da administrao de

44

Cf. Fundao Petrobras de Seguridade Social - Petros. Manual de Investimentos, 2002.

30

durations para risco de taxa de juros, e de pr-ps fixao de aplicaes para risco de reinvestimento, a depender de cenrios para a curva de juros (ETTJ). Ainda, o investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura econmica nos termos aqui abordados tem tambm efeitos benficos sobre o risco total do portfolio, em funo de sua no-volatilidade e baixa correlao de retornos com aqueles referentes a ativos precificveis em mercado secundrio (lquidos). Poder-se-ia at dizer que, no limite, uma carteira de projetos representa alternativa financeira complementar clssica mitigao de riscos pelo tratamento de volatilidades e correlaes de retornos via diversificao. Ou, pelo menos, uma possibilidade de reproduzir, atravs de um veculo estruturado, algumas das propriedades conhecidas de um ativo livre de risco propriamente dito sobre uma carteira de investimentos (em termos de risco total), particularmente com vistas ao atendimento de requisitos de solvncia e de liquidez de passivos atuariais. Buscou-se, aqui, fundamentar uma particular possibilidade de concentrao de investimentos em ativos de baixa volatilidade, que procuram emular um ativo livre de risco, usando, para o atendimento dos requisitos de retorno-risco-liquidezsolvncia, exatamente aquilo que , talvez, o aspecto mais criticado nesse tipo de investimento, qual seja, a sua falta de liquidez/no marcao a mercado.Mas essa uma caracterstica do project finance: muito esforo para estruturar a operao ex ante, exatamente para no ter surpresas desagradveis no futuro por conta de riscos mal precificados/mitigados. Implicitamente se assumiu que os projetos a serem contratados sero investment grade e, mais do que isso, que tm risco de default baixssimo (tomamos igual a zero, por simplificao), no melhor grau de investimento na escala nacional (ex: S&P AAA, Moodys Aaa). O desenho pode ser estressado para ratings de investimento de grau menor, at o piso desta subescala, que seria o BBB (S&P) e Baa (Moodys), com simulao estocstica de default com base numa hiptese de distribuio de emisses segundo

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diversos graus de rating de investimento e segundo percentuais empricos de inadimplncia (por exemplo, atravs de histricos de defaults x ratings, elemento essencial das metodologias de avaliao das agncias de classificao de risco)45. Este teste de estresse interessante at para que se evidencie os riscos que podem advir de uma formatao menos rigorosa dos instrumentos de mitigao de riscos em projetos: como so ativos ilquidos e de prazo longo, o risco de gap atuarial (insolvncia) fica exponenciado na hiptese de relaxamento das condies estritas que aqui se discutiu. Como concluso, vale a citao: No se faz project finance de projetos julgados ruins e que podem ser financiados atravs de crdito corporativo mais barato. Essa engenharia financeira s se presta a operaes que podem, sozinhas, alavancar os recursos necessrios e que possuam uma classificao de risco conveniente. Sua flexibilidade jurdica implica complexidade e um desenho individualizado46

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Cf. Bergamini, S. Classificao de Risco: O Modelo em Uso no BNDES, 1997. As perdas esperadas devem ser calculadas em funo de dois fatores: incidncia de inadimplncia observada por nvel de risco e situao existente com relao efetividade das garantias recebidas e aos compromissos envolvendo os direitos legais do credor. Como as condies de emisso de ttulos so diferenciadas, o clculo das perdas efetivas reveste-se de certa complexidade, pois muitas vezes a inadimplncia no gera perdas ao credor. A curva de distribuio da inadimplncia por nvel de risco, observado para um perodo de 10 anos, a partir da classificao original, levantado pela Duff & Phelps uma exponencial com os seguintes percentuais: nvel AAA = 0,90%; AA = 1,37%; A = 1,90%; BBB = 4,95%; BB = 16,17%; B = 32,17%. Adicionalmente, Cf. Caouette, J. et. al. op. cit., captulo 15. Cf. Borges, L. & Faria, V. op. cit. Ou seja, como estratgia para uma estrutura de capital eficiente, projetos de maior risco devem ser financiados a partir de um portfolio corporativo, fazendo uso dos benficos de diversificao para se reduzir o custo de capital relativamente alternativa de financiamento isolado. Projetos de menor risco, em funo da qualidade das garantias individuais, viabilizam-se isoladamente, com menor custo de capital para seus sponsors.
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Bibliografia

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