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Janvier 2011

Rserv aux investisseurs et aux conseillers financiers professionnels

Schroders

Le march obligataire amricain en 2011


David Harris, grant de portefeuille, prsente ses perspectives pour 2011
Alors que sachve une anne qui a de nouveau t mouvemente sur les marchs obligataires et laube de la nouvelle anne, il vient lesprit que nous allons revivre la mme chose mais diffremment . Dun ct, les thmes qui ont aliment les marchs obligataires en 2010 sont toujours dactualit croissance conomique positive mais infrieure la tendance, politique montaire extrmement accommodante, tendances divergentes en matire dendettement, et une vaste qute de rendement : tous ces facteurs vont certainement influencer le moral des investisseurs en 2011. Ces tendances de tte continuent de structurer notre mode de pense. Alors, o se situera la diffrence ? Selon nous, dans la stratgie dinvestissement ncessaire pour continuer de dgager des rendements attrayants compte tenu du niveau historiquement bas des rendements. Telle est la difficult - et lopportunit, certains investisseurs se dtournant totalement des obligations, mais cela reflte aussi le fait que, aprs plus de 18 mois de rendements exceptionnels du march obligataire, les sources de rendement excdentaire sont dsormais nettement moins videntes. La slection de titres jouera donc un rle beaucoup plus important. Nous pensons par ailleurs que ces tendances engendreront nouveau une alternance de priodes de prise de risque et de priodes daversion au risque. Il en rsultera une plus forte volatilit pour les chances intermdiaires et les primes de risque mais, en contrepartie, il y aura des opportunits de valeur relative pour ceux qui sauront les saisir.
Confiance dans le scnario conomique pour sen sortir tant bien que mal Les perspectives de croissance conomique aux Etats-Unis ont t rcemment releves suite au rtablissement de niveaux dimposition infrieurs pour lan prochain et ladoption de nouvelles mesures visant stimuler les dpenses des entreprises. Fin 2009, un relvement identique a suivi le lancement du premier plan de relance dObama. Il nempche que les Etats-Unis devront faire face dimportantes difficults en 2011, et cela nest une surprise pour personne. Le march immobilier amricain reste fragile et reprsente une charge potentielle pour des mnages dj exsangues, alors que Washington est rsolument oppos de nouvelles mesures dincitation directe. Les excdents de capacits et le chmage demeurent levs et les avantages conomiques de lassouplissement quantitatif devraient tre limits. Selon nous, le rsultat net de ces contre-courants conomiques devrait tre positif, et ceci dans un environnement de croissance morose et infrieure la tendance qui ne cre pas de tensions inflationnistes. La politique montaire reste extrmement accommodante Une des consquences de cet environnement de faible croissance est que la politique montaire amricaine devrait rester extrmement accommodante, jouant un rle central de soutien la reprise du pays. La Rserve fdrale a dailleurs fait clairement savoir quelle prenait trs au srieux son double mandat consistant promouvoir le plein emploi, tout en prservant la stabilit des prix. Il ne faut jamais dire jamais, mais il nous parat peu crdible que la Fed modifie les taux dintrt court terme en 2011. Il est plus probable que les autorits attendent que le chmage et les capacits disponibles diminuent de manire beaucoup plus nette, recourant dautres moyens daction politique avant de relever les taux. La rduction de la dette reste lobjectif de la plupart des emprunteurs Dans lensemble, les entreprises ont ragi la faiblesse de la situation conomique et continuent de rduire leur endettement et daccrotre leur flexibilit financire. La nouvelle majorit rpublicaine Washington devrait sattaquer nergiquement aux dpenses futures malgr la difficult obtenir des rsultats concrets

Une croissance positive mais infrieure la tendance, une politique montaire extrmement accommodante, des tendances divergentes en matire dendettement et une vaste qute de rendement : ces facteurs continueront dinfluencer le moral des investisseurs en 2011 Une stratgie diffrente doit toutefois tre adopte qui tienne compte du niveau historiquement bas des rendements, dun ensemble de risques diffrent, et du niveau actuel des spreads Etant donn laspiration des investisseurs obtenir ne serait-ce que quelques points de base de plus dans ce contexte de faiblesse des rendements, nous continuons de privilgier les obligations dentreprises et la dette titrise par rapport aux obligations dEtat Cela dit, la slection sectorielle a peu de chance dtre lorigine dimportantes surperformances en 2011. En revanche, la slection des titres sera primordiale

Schroders Les obligations amricaines en 2011

en matire de rduction du dficit public. En outre, la rduction de la dette des mnages reste la merci du redressement de limmobilier et de lemploi. Il ny a malheureusement pas de rponse facile aux nombreuses dcennies caractrises par lenvole des emprunts et ces tendances divergentes en matire de sant financire continueront se rpercuter sur le cours des obligations. Poursuite de la qute de rendement Finalement, la persistance de bas rendements des liquidits et des obligations du Trsor continuera en 2011 pousser les investisseurs vers des actifs plus risqus en vue dobtenir des rendements plus levs. Cela favorisera la rduction de lcart entre les primes de risque des actifs ayant un rendement plus ou moins lev, mais cela entranera paralllement une hausse de la volatilit, les investisseurs revenant priodiquement des placements plus srs et cherchant rduire le risque de leurs portefeuilles. Des thmes similaires, mais des risques diffrents Une distinction capitale entre 2010 et 2011 est le fait que les primes de risque de nombreux secteurs sont aujourdhui nettement plus faibles alors que certains risques ont augment. Prenons lexemple des entreprises qui ont t les plus promptes toffer leurs positions en liquidits en 2010 : elles sont dsormais confrontes une demande accrue pour les dpenser ou les restituer aux actionnaires. Paradoxalement, certaines des socits qui affichent la meilleure sant financire pourraient donc prsenter un risque important pour les dtenteurs dobligations, un phnomne qui souligne la ncessit de renforcer la slection de titres. Une autre source dinquitude est le rle croissant de la politique montaire. On a rarement vu dans lre financire moderne une intervention de la part dune banque centrale de lampleur de celle actuellement mise en uvre aux Etats-Unis. Lassouplissement quantitatif peut se justifier tant donn le degr de fragilit financire et conomique Outre-Atlantique mais nous sommes conscients que cela dcuple paralllement les risques dune erreur de politique. Nous pourrions voir apparatre des pics plus importants encore en termes de volatilit, voire une plus forte envole des taux dintrts, ou des perspectives inflationnistes. A risques diffrents, stratgies dinvestissement diffrentes Compte tenu de tous les lments voqus ci-dessus, il apparat clairement que, dans lensemble, les thmes dinvestissement pour 2011 ressemblent trait pour trait ceux qui ont influenc le moral des investisseurs en 2010. Les investisseurs sont pourtant confronts un ensemble de risques relativement distincts et des carts se situant des niveaux htrognes laube de la nouvelle anne, ce qui ncessite un ensemble de stratgies diffrentes pour les 12 prochains mois. Suite aux rcentes rvisions la hausse des perspectives de croissance, par exemple, il pourrait tre tentant de rduire la duration. Nous ne perdons toutefois pas de vue la persistance probable des difficults conomiques et jugeons prfrable de profiter des priodes de solidit des marchs obligataires lorsque les donnes conomiques doivent ou que se renforce laversion au risque pour mettre en uvre des stratgies de couverture faible cot susceptibles doffrir une protection la baisse. Cela peut se faire au moyen dobligations indexes sur linflation, de stratgies doptions, voire dobligations mises par les collectivits locales exemptes dimpt. Nous sommes galement conscients que les investisseurs chercheront obtenir un rendement suprieur ne serait-ce que de quelques points de base tant donn la probabilit que les taux dintrt restent durablement un bas niveau aux Etats-Unis. Cela signifie que les obligations dentreprises et la dette titrise sont prfrables aux obligations dEtat, refltant la fois les niveaux de rendement suprieurs et les tendances contrastes en termes demprunts. Cela dit, la simple allocation sectorielle ne devrait pas jouer le mme rle quen 2010 dans la gnration de surperformances au cours des 12 mois venir. En revanche, la slection des metteurs devrait selon nous endosser un rle plus important. De toute vidence, de nombreuses entreprises ne sont pas prpares de manire adquate une priode prolonge de croissance modre, de mme que des actifs titriss dots dune marge derreur trop faible sur la valeur des garanties. En outre, certains titres sont soumis au changement de la rglementation, comme les obligations financires subordonnes, ou se ngocient des cours qui ne refltent pas totalement les risques. Dautres metteurs sont bien positionns pour une optimisation du crdit, ou constituent euxmmes des candidats au rachat. Nous sommes ds lors convaincus quune diversification des positions doptimisation du rendement en termes de secteurs et de slection des titres sera primordiale en 2011, une tendance qui repose entre les mains des gestionnaires actifs dont nous faisons partie.

David Harris David Harris a rejoint Schroders en 1992 en tant que grant de fonds obligataires amricains, bas New York. Auparavant, David a t analyste financier chez Irwin Management Company, aprs avoir travaill chez Weston Financial Group. Sa carrire a dbut en 1986 auprs de State Street Bank & Trust. David dtient un MBA de la J.L. Kellogg Graduate School of Management et un BBA de lUniversit du Massachusetts Amherst.

La diversification des positions doptimisation du rendement en termes de secteurs et de slection des titres sera primordiale une tendance qui repose entre les mains des gestionnaires actifs Nous prvoyons une alternance entre priodes de prise de risque et priodes daversion au risque

Ce document exprime les opinions de David Harris, grant de portefeuille, et ne reprsente pas ncessairement les opinions formules ou refltes dans dautres supports de communication, prsentations de stratgies ou de fonds de Schroders. Rserv aux investisseurs et aux conseillers financiers professionnels. Ce document nest pas destin aux particuliers. Ce document nest destin qu des fins dinformation et ne constitue nullement une publication caractre promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation dachat ou de vente dun instrument financier quelconque. Il ny a pas lieu de considrer le prsent document comme contenant des recommandations en matire comptable, juridique ou fiscale, ou dinvestissements. Schroder Investment Management Limited (Schroders) considre que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais nen garantit ni lexhaustivit ni lexactitude. Nous dclinons toute responsabilit pour toute opinion errone ou pour toute apprciation errone des faits. Cela ne limite en aucune manire la responsabilit de Schroders lgard de ses clients en vertu du Financial Services and Markets Act 2000 (tel quventuellement modifi) ou de toute autre systme rglementaire. Aucun investissement et/ou aucune dcision dordre stratgique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document. Publi par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, socit agre et contrle par la Financial Services Authority. Pour votre scurit, les communications peuvent tre enregistres et surveilles. w35551