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Paul-Henri PIGNY Nicolas POPOFF Elodie SOL Romain VIDAL

2 ESGF Classe 2 Semestre 2

March des Titres

Monsieur Marty

Jeudi 17 novembre 2008

Sommaire
Introduction ................................................................................................................................... 4 I. Une allocation optimale des ressources : dans un systme capitaliste, largent va l o il est le mieux rmunr. ............................................................................................................................ 5
1. Les cinq conditions pour lefficience du march ....................................................................................... 5 a. Couple risque et rentabilit ...................................................................................................................... 5 b. Fonction Offre/Demande ...................................................................................................................... 5 c. La juste rmunration des intermdiaires ................................................................................................. 6 d. Atomicit ................................................................................................................................................ 6 e. Liquidits suffisantes ............................................................................................................................... 7 2. Incorporation de linformation en temps rel dans le prix ....................................................................... 7

II. Analyse de lefficience des marchs en concurrence pure et parfaite...................................... 8


1. Les hypothses dans le cadre de marchs spars ................................................................................... 8 a. Lhomognit ........................................................................................................................................ 8 b. Latomicit .............................................................................................................................................. 8 d. La transparence....................................................................................................................................... 8 e. Lhypothse de rationalit des acteurs...................................................................................................... 9 2. Le problme de linterconnexion des marchs ......................................................................................... 9 a. March des produits drivs sur celui des actions................................................................................ 9 b. Linternationalisation du march ........................................................................................................ 10 c. Le changement de rgulation............................................................................................................ 10

Conclusion .................................................................................................................................... 11

1er Partie : Quelle analyse faites-vous de lefficience des marchs financiers en observant leurs volutions en 2008 ?

Introduction
Comme chaque renouvellement de cycles conomiques, une crise constitue loccasion dvaluer les thories. Est-ce que celles-ci se vrifient ou doit-on les adapter ? La notion de lefficience des marchs fait partie de celle que la crise actuelle remet en question. Mais quen est-il vraiment ? Pour rpondre, nous dvelopperons dans un premier temps, la dfinition de lefficience et nous tudieront si ces diffrentes conditions sont respectes dans le contexte actuel. Dans un second temps, nous nous concentrerons sur ltude dun march en concurrence pure et parfaite. Pour finir nous tendront la notion linterconnexion des marchs afin de dterminer si un march non-efficient peut impacter un march efficient. Nous terminerons enfin sur la notion defficience dans un march en concurrence pure et parfaite tel que les marchs financiers.

I. Une allocation optimale des ressources : dans un systme capitaliste, largent va l o il est le mieux rmunr.
Si lon veut obtenir une pleine allocation des ressources, il faut indniablement un quilibre garanti entre lOffre et la Demande. Pareto qui a dfinit en 1927 les conditions de laffectation optimale des ressources image sa thorie en la dfinissant comme une situation dans laquelle il nest plus possible damliorer la satisfaction dun individu sans nuire celle dau moins un autre . A prsent que la dfinition a t ralise, nous nous intresserons aux conditions de loptimum qui doit runir cinq conditions essentielles. 1. Les cinq conditions pour lefficience du march a. Couple risque et rentabilit Un march est efficient lorsque sur ce march, les investisseurs optimisent le couple rentabilit/risque. Ainsi, un march doit savoir dans tous les cas formater un alliage concret entre un risque connu ou valu et qui sexprime en fonction de la rentabilit attendu. En conclusion, un march sera dabord efficient sil existe une vritable apprciation du return on equity en fonction du risque qui justifiera lopration rationnelle. En rapport avec la crise 2008/2009, on observe qu court terme la notion de rendement a disparu derrire la notion de risque rendue prdominante. Ceci est particulirement flagrant quand on observe le Spread entre la dette dtat et dentreprise. En effet, la ou le T-Bond 10 ans propose un rendement 2,2%, la dette dun grand groupe comme Caterpillar sur une maturit quivalente propose un Yield de suprieur a 6%. Nanmoins, sur la condition du couple risque rentabilit, le march retrouvera son efficience, puisqu long terme, la dislocation prcdente aura mis en place de nouveaux investisseurs attirs par ce march qui viendront rguler la tendance pour retrouver une efficience de fait, par une juste valuation du couple risque rentabilit. b. Fonction Offre/Demande Un march efficient, doit en second lieu, toujours chercher obtenir lquilibre conomique entre lOffre et la Demande. Dun point de vue financier, cela signifie la mise en relation de ceux qui proposent leur financement celui qui leur proposera le meilleur rendement. En consquence, le March sintresse avant tout obtenir leur rencontre au cot minime. Dun point de vue thoriquement rationnel, on suppose que lensemble des acteurs financiers ragissent selon des critres bien prcis, des calculs rationnels. En revanche, nombre dconomistes ont dmontr depuis longtemps la part croissance dirrationalit des acteurs. Les cours perdent leur capacit prsenter de la meilleure valeur des entreprises. Ainsi les dcisions se prennent de plus en plus en fonction des estimations et des positions prises par les autres intervenants. Cest ce quon appelle couramment lesprit mimtisme du march. Cette ide avait t mis la suite du krach de 1987 ainsi quau moment de la bulle internet explosive en 2000.

L'hypothse la plus communment vhicule par les mdias et retenue par le grand public est celle d'une folie collective qui serait venue perturber la capacit des investisseurs estimer correctement les bnfices futurs des entreprises et, en consquence, leur valeur fondamentale (Andr Orlans, Directeur de recherche au CNRS,2006). Dune manire plus concrte, on traduit cette ide dans la crise actuelle, singulirement par les matires premires dont la bulle spculative qui leur a t inflige a fait crotre leur prix considrablement. La demande et loffre de ptrole ont suivit une croissance similaire ce qui ne devait pas avoir dincidence particulire sur le prix, du simple fait quil ny avait aucun dsquilibre accru, dirons-nous, entre lOffre et la Demande. Ainsi, la croissance des prix na pas t soutenue par des fondamentaux mais bien par la spculation. Second exemple, sur le march des actions, nous avons tous pu observer la chute quasi commune de lensemble des titres bien que la situation na pas fondamentalement chang. Si lon suit la thorie, les entreprises du CAC 40 ntaient pas capables de perdre 20% voire plus, de leur valeur sans facteur externe. Celui-ci dmontre encore une fois, lirrationalit des marchs puisque les entreprises ont normment perdu de leur image-valeur alors que leurs situations en termes de rendement, de rsultat, de productivit, de conjoncture concurrentielle navaient pas t particulirement modifies. Linefficience des marchs a donc t dmontre par le non-respect de cette fonction dOffre et Demande puisque lquilibre nest pas toujours visible du fait de la spculation, cest--dire de lirrationalit des marchs. c. La juste rmunration des intermdiaires Les intermdiaires financiers ajustent l'offre et la demande des capitaux. Ce sont des courtiers en bourse qui permettent de transmettre des ordres entre les acheteurs et les vendeurs sur le march financier. Lors de ces transactions, lintermdiaire se rmunre par un pourcentage sur le volume ou le montant de la transaction. Pour que le march soit efficient, les intermdiaires doivent prendre un pourcentage modr mais pas trop car sinon ils feront faillite, ils doivent trouver un juste milieu. Les intermdiaires comme Boursorama, Viel et compagnie ou Bourse directe ont un ratio de rentabilit en moyenne de 20% (voir ci-dessous). BOURSORAMA BOURSE DIRECTE VIEL ET COMPAGNIE Rsultat brut d'exploitation Produit net bancaire Rsultat brut d'exploitation Produit net bancaire Rsultat oprationnel Chiffre d'affaires 68 219 000 218565000 6084000 24499000 121722000 900593 31,21% 24,83% 13,52%

Nous pouvons constater que ce ratio est respectable par rapport au march, mais lheure daujourdhui les investisseurs demandent aux intermdiaires de baisser leurs pourcentages. Les intermdiaires sont donc rmunrs justement et il semble que les conditions soient respectes pour que lefficience du march soit tablie. d. Atomicit Un march concurrentiel est un march sur lequel les vendeurs sont tellement nombreux quaucun dentre eux ne peut exercer une influence significative sur les prix Mankiw.

Latomicit du march suppose un nombre importants dacteurs (acheteurs et vendeurs) pour viter un pouvoir sur les prix par un acteur unique. Il ny a donc pas de concurrent et une entreprise peut fixer ses prix comme elle lentend, le client na pas dautre possibilit que de dcider dacheter ou de ne pas acheter. Lentreprise peut ainsi tre considre comme tant en situation de monopole. Cependant nous pouvons remarquer le poids croissant que reprsentent les fonds dinvestissements (Hedge Funds) ainsi que les fonds souverains. Ils peuvent avoir un impact important et ainsi faire intervenir des dislocations sur un march. Sur ce thme, nous pouvons nous rfrer la crise qui sest droule en Septembre et Octobre 2008 o ces dislocations ont eu un effet dterminant dans les transactions financires. Par leur dynamisme, elles peuvent tre responsables en partie de la volatilit des changes sur les marchs financiers. En revanche, relativisons ce fait puisqu elles ont des objectifs diffrents et interviennent de mme sur des marchs diffrents. Cela diminuerait leur possible impact tout en gnrant un risque systmatique venant du march lui-mme voire par lintervention dorganismes rgulateurs. La condition datomicit du march serait alors remise en cause. e. Liquidits suffisantes La liquidit d'un titre sur le march financier permet de garantir lachat ou la vente rapide de ses actifs sans quil y ait un effet majeur sur son prix. Plus un march est liquide, plus il favorise sa rapidit et le cot faible de ses transactions. La liquidit dun march sur un titre est importante pour faciliter son change. Au vue de la crise actuelle, tous les marchs ne sont pas gaux vis--vis de cette condition comme nous le montre, par exemple, la liquidit sur le march interbancaire (ABCP, Asset Back Commercial Paper , en aot 2007 ou leur grand frre CP, Commercial Paper , en septembre octobre 2008). De plus le march haute liquidit de mme que les actions, cette condition nest pas toujours vrifie du fait de la baisse des volumes qui a entrain une augmentation exponentielle de la volatilit et du nombre de gap. Ce phnomne a t accentu par linterdiction de la vente dcouvert en Angleterre et aux Etats-Unis. En conclusion, en temps normal, cette condition de liquidit est bien respecte, mais en temps de crise ce nest pas toujours le cas. 2. Incorporation de linformation en temps rel dans le prix Cette notion concerne plusieurs conditions respecter. Tout dabord, la rcupration de linformation, puis son traitement et enfin la prise de dcision. Concernant la premire condition, celleci est devenue une ralit. En effet que ce soit le manager de Hedge Fund ou le particulier, il est possible daccder linformation en temps rel, tout broker proposant un flux dinformation (Newswire). Bien quil ne rivalise certainement pas avec linterface Bloomberg Professionnel, elle est nanmoins suffisante pour accder la majorit de linfo. Concernant la prise de dcision, le mme constat simpose. Avec la dmocratisation des comptes de trading, nimporte qui a accs au marchs des actions (Franais, Amricain), des Futures, CFD ou du Forex et ceux en temps rel avec la mme facilit que les professionnelles. Nanmoins, le problme se pose pour le traitement de linformation. En effet, il suppose dj que tous les agents sont rationnels (ce que nous verrons plus tard est loin dtre une vrit). De plus, le problme est, que sur le march un fait peut constituer plusieurs vrits en fonction de lhorizon de temps et des objectifs dun groupe dinvestisseur. Par exemple, lors de la sortie dune donne conomique comme le

rapport du chmage amricain, le march va dabord ragir dans les 15 premires minutes au chiffre luimme en fonction des attentes que le march en avait. Puis dans un second temps, le march va ragir au rapport aprs lavoir parcouru en dtail. Enfin, les investisseurs vont analyser ce rapport en fonction de leurs prvisions conomiques et du taux bien videmment. En consquence, comme on peut le voir, la mise dans le prix de linformation en temps rel correspond plus a une mise dans le prix graduel, les intrts de court terme sexprimant les premiers, puis terminant par les consquences long terme dune telle nouvelle.

II. Analyse de lefficience des marchs en concurrence pure et parfaite


1. Les hypothses dans le cadre de marchs spars a. Lhomognit Lhomognit des produits suppose que tout produit soit semblable sur un march. Ceux- ci sont alors considrs comme substituables. Si un produit est considr de meilleure qualit, il constitue donc un autre march. Nous pouvons tout de mme considrer une exception demeurant dans les actions prfrentielles qui ont un dividende prdfini. b. Latomicit Comme on la vu dans le grand un, cette condition tend tre respecte, bien que lmergence dacteur influent comme les fonds dinvestissement ou souverain peuvent influencer dans une certaine mesure les marchs. c. La libre entre et sortie dans le march Tout acteur conomique doit normalement avoir la possibilit d'entrer sur le march (pour acheter ou pour vendre), mais galement celle de pouvoir librement sy retirer. Pour une nouvelle entreprise, aucune barrire ou obstacle ne doit tre perptr lors de son implantation ni par la suite au moment de son activit de production. Aussi, elle peut sortir du march, si elle le juge ncessaire. Cest dun point de vue conomique, le thme de march fluide qui est ici mis en vidence. Mais nous devons prendre en compte certaines distinctions importantes. La nature du produit pour certain est attache une clause dimmobilit fixe au pralable. Ne pouvant ainsi rentrer ou se retirer du march quand ils le dsirent. Puis nous devons aussi prendre en compte la liquidit mme du march. Un march non-liquide (cest un march ou une action avec relativement peu de transactions o les acheteurs et les vendeurs ont des difficults trouver ou vendre des titres, donc se financer) ne permet aucune libert dentre ni de sortie. De plus, il est important de prendre en compte la liquidit dun march sur le long terme et dans des cas extrmes, comme le montre la crise actuel, ou le march des ABS cest retrouver compltement illiquide aprs lclatement de la crise. d. La transparence Nous pouvons qualifier un march comme transparent lorsque tous les acteurs ont une parfaite information sur les produits, les quantits offertes et demandes, les prix mais aussi les conditions de

vente... Pour que cela soit possible, l'information doit tre gratuite et accessible tous les acteurs. Cette condition est vrifie en ce qui concerne le march organis. En effet, le march de gr gr ne vrifie pas toujours cette thorie du faite du manque de centralisation de linformation (par exemple concernant la cotation des Credit Default Swap). Ensuite, la complexit de certains produits limite dune manire trs forte la transparence de certain march. Cela vient du fait que les metteurs ne connaissent pas bien le fonctionnement de leur produit ainsi que les diffrents acheteurs et vendeurs sur le march secondaire. Puis, nous remarquons le manque de transparence concernant les bilans et comptes reports au march. Ceci est amplifi par les agences de notation qui ont malheureusement une crdibilit minime par une notation fonde sur aucun repre prcis ce qui remet linformation en question. Enfin, le manque de prcision concernant les statistiques conomiques ne permet pas la transparence, ce qui ce vrifie par les rvisions importante quil existe par exemple concernant les chiffres du chmage amricain. e. Lhypothse de rationalit des acteurs Lhypothse de rationalit des acteurs est une thorie qui suppose que tous les intervenants, dune faon gnrale, aient des connaissances relles et communes sur lconomie et la finance des marchs. Par ailleurs, limplication du march dans la conjoncture conomique devient indniable. Cette notion devrait tre en principe tendue lensemble des acteurs conomiques : consommateurs et politiciens compris (les politiciens ont dailleurs un impact fort de manire directe mais aussi indirecte par rapport aux diffrentes lgislations ou rglementations mises en place). Cest malheureusement peu probable. Ensuite, cette notion se heurte lmotion des acteurs ce qui peut paratre vident selon les priodes de crise. En consquence, lors de priodes o les conditions sont extrmes la rationalit tend disparatre face lmotion. Pour conclure, lensemble des rgles qui sont en thorie senses reprsenter un march ne sont pas souvent respectes dans la pratique. De grandes disparits sont prsentes entre le march organis et le marche de gr gr en fonction de la complexit du produit chang concern. Puis, lhypothse de la rationalit est loin dtre vrifie car il nest pas propre lhumain de ragir de faon rationnelle en situation de crise. Maintenant se pose la question de linfluence dun march non efficient sur un march qui, lui, est efficient. Cest pour ces raisons que nous allons maintenant tudier le problme dinterconnexion des marchs. 2. Le problme de linterconnexion des marchs Nous avons pu remarquer que pris sparment, il existe de grande disparit concernant lefficience des marchs, ce qui pousse sinterroger : Est-ce quun march non efficient peut avoir un impact sur un march efficient ? Ainsi se pose le problme de linterconnexion des marchs.
a. March des produits drivs sur celui des actions

Nous pouvons observer par exemple limpact du march des CDS sur les institutions financires. En effet, en fonction de la qualit de crdit de lmetteur, celle-ci doit augmenter la quantit de rserve lgale ncessaire pour assurer une obligation. Ceci a un impact sur les bilans des compagnies les mettant. Cette impact a t particulirement visible sur les Monoline, le groupe AIG ou bien encore sur les Hedge Fund suite a la faillite de Lehman.

Prenons le cas de la socit AIG : La banque augmente de manire exponentielle ses portefeuilles en vendant des CDS en pensant que la conjoncture nimposerait que trs peu de rserves. Malheureusement, quand le march se dtriore les quantits de rserve augmentent et ainsi AIG ne peut plus faire face.

b. Linternationalisation du march

De par la diffrence de taux qui existe entre certains pays, une stratgie darbitrage est mise en place. Il sagit de profiter dun dcalage de taux pour par exemple emprunter dans un pays comme le Japon qui ces dernires annes avait un taux proche de 0 pour ensuite investir dans un autre pays o les rendements taient plus importants ce qui a bien sur, pour consquence, de dvaluer la monnaie du pays dans lequel nous empruntons (le yen dans ce cas prcis). Mais cette pratique reste une stratgie trs risque car elle est soumise aux risques de taux et de change. En consquence, cette stratgique est particulirement sensible la notion de risk inversion . Ainsi lorsque le risque sur le march augmente les investisseurs ragissent immdiatement et commencent fermer leurs positions et donc rembourser leurs emprunts. Leffet porte consquence plus de liquidation et plus de rachat de yen. De plus, nous notons quavec la baisse gnralise des taux dintrts dans chacun des pays du globe, la plus grande partie des investissements est devenue moins rentable limitant ainsi lintrt. c. Le changement de rgulation Le changement de rgulation peut entrainer des dislocations entre les marchs. Elle peut tre une source dinstabilit comme le montre effectivement linterdiction des ventes dcouvert mise fin septembre de cette anne au Etats-Unis et en Angleterre. En effet, beaucoup de Hedge Funds ont utilis une technique qui se nomme convertible bond arbitrage . Celle-ci consiste convertir en action une dette et a pour consquence le fait que la valeur de ces bonds est li la valeur du sous-jacent. Ainsi pour se protger de la diminution de valeur de ces actifs, les Hedge Funds vendaient dcouvert les titres dont ils dtenaient les obligations (si le titre dprciait la vente dcouvert serait dans la monnaie, annulant ainsi la perte sur les obligations, l'investisseur rcuprant les intrts sur lobligation) Mais en nautorisant plus la vente dcouvert, larbitrage se voit affaibli provoquant de grandes pertes sur les obligations.

Conclusion
Comme on a pu le voir, les conditions defficience des marchs sont loin dtre respectes et il existe par ailleurs de grandes disparits entre les diffrents marchs. De plus, linterconnexion des marchs a des impacts rels, des marchs peu efficients mme isols ayant impacter dautre plutt efficients. En consquence, il serait tentant de conclure que cette notation est une illusion, et au vue de certaines conditions comme la rationalit des acteurs, cette notion peut se vrifier. Nanmoins, tout est question dhorizon. Bien quil soit vrai qu court terme cette notion nest pas vrifie, long terme lensemble des imperfections et des bulles spculatives sont un jour ou lautre corrig par la main invisible des marchs. Par exemple, a court terme, un taux dune obligation peut tre survalu, et son prix donc sous-valu, mais moyen terme cela attira de nouveaux investisseurs. Comme la formul Miskin, stabilit est cratrice dinstabilit qui est lui-mme crateur de stabilit. En quelques sortes, lefficience des marchs se traduit par la cration denvies moyen/long terme chez certains acteurs de bnficier dimperfections/dislocations cres par dautre, ou formul diffremment, lirrationalit de certains, fera naitre la rationalit en dautres.