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Introduction Autorit des marchs financiers

Rapport
au Prsident de la Rpublique et au Parlement

2007

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le prsent rapport couvre lanne 2007 et les premiers mois de 2008. Il a t ralis par les services de lAMF et achev dtre rdig le 18 avril 2008. Il a t arrt le 25 avril 2008 par Michel Prada, prsident de lAutorit des marchs financiers, et par M. Jacques Delmas-Marsalet, Mme Martine Ract-Madoux, MM. Philippe Adhmar, Jean-Paul Redouin, Jean-Franois Lepetit, Jean de Demandolx Dedons, Jean-Michel Naulot, Bernard Esambert, Mme Marie-Ange Debon, MM. Bernard Field, Jean-Pierre Hellebuyck, Dominique Hoenn, Yves Mansion, Jean-Pierre Pinatton, Jean-Claude Mothi, membres du Collge. M. Michel Prada a eu lhonneur de le remettre M. le Prsident de la Rpublique et MM. les Prsidents du Snat et de lAssemble nationale, en application de larticle L. 621-19 du code montaire et financier.

En application de la loi du 11 mars 1957 (art. 41) et du code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992, complts par la loi du 3 janvier 1995, toute reproduction partielle ou totale usage collectif de la prsente publication est strictement interdite sans autorisation expresse de lditeur. Il est rappel cet gard que lusage abusif et collectif de la photocopie met en danger lquilibre conomique des circuits du livre. La Documentation franaise, Paris 2008 lSBN : 978-2-11-007034-0. DF-5 HC10470.

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RPUBLIQUE FRANAISE

Le prsident
Paris, le 2 juin 2008 Monsieur le Prsident, Jai lhonneur de vous prsenter, ainsi quau Parlement, le cinquime rapport annuel de lAutorit des marchs financiers. Vingt ans aprs la crise obligataire de 1987, lanne 2007 a t marque par lclatement de la crise des subprime qui a provoqu, partir de lt, une rupture brutale dans les tendances, jusqualors favorables, des activits de march, en France comme ltranger. Par voie de consquence, lAutorit des marchs financiers a d faire face aux graves difficults provoques par cette crise : elle sest, tout dabord, efforce, en troite coopration avec les autorits bancaires, den matriser les effets domestiques ; elle sest employe, en outre, participer activement aux travaux des instances internationales charges danalyser les dysfonctionnements des marchs financiers et de proposer les mesures de court et de moyen termes propres y remdier et en prvenir le renouvellement. Paralllement, lAMF a activement contribu aux volutions rglementaires que requiert ladaptation de la Place de Paris la nouvelle donne issue du plan daction de la Commission europenne pour lunification du march europen des services financiers. Charge de veiller la protection de lpargne, linformation des investisseurs et au bon fonctionnement du march, elle a, enfin, assum sans discontinuit les activits quotidiennes de visa, denregistrement, dagrment, de surveillance et de discipline des nombreuses oprations soumises son contrle. Dans la conduite de son action, lAMF a mis en uvre la dmarche de meilleure rgulation dont elle avait conu le dispositif en 2006, en concertation avec les acteurs de la Place, et qui inspire, dsormais, lensemble de ses initiatives et de son fonctionnement. La comparaison des donnes de fin danne rend mal compte, en 2007, dune volution marque par un premier semestre, dans lensemble, prometteur, le second semestre effaant, pour lessentiel, les performances du dbut de lanne. La capitalisation des entreprises cotes sur Euronext Paris stablit, la fin de lanne, 1874 milliards deuros, en lgre progression par rapport au 31 dcembre 2006 et un niveau voisin de celui du PIB de lanne. Lrosion du nombre de socits cotes sur le march rglement (Eurolist) se poursuit : 707 socits fin 2007, contre 730 fin 2006. Elle est, cependant, compense par le relatif succs du march organis Alternext, destin aux valeurs moyennes de croissance : 111 socits cotes contre 75 fin 2006. Paris est devenue la 6e capitalisation mondiale, derrire Londres et Shanghai. Les missions nettes dactions se sont leves 21 milliards deuros, en lgre progression par rapport lanne dernire, situation qui

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contraste avec le solde ngatif de prs de 630 milliards deuros enregistr aux tats-Unis du fait des montants levs de rachats dactions. Dans un contexte marqu par lincertitude des tendances de march et la crise financire des subprime, les volumes de transactions ont atteint des niveaux records et la volatilit sest considrablement accrue. Les oprations de fusions-acquisitions ont atteint des niveaux galement records, avant de se tarir sous leffet de la perte de confiance associe la crise. Les marchs rglements de produits drivs ont connu une croissance significative et une activit soutenue qui contraste, comme celle des marchs dactions au comptant, avec le gel progressif des marchs de gr gr dinstruments de titrisation et de dette. Lindustrie de la gestion dactifs pour compte de tiers a connu un premier semestre satisfaisant, avant de subir de plein fouet limpact de la crise des subprime. Les encours grs la fin de lanne se sont ainsi tablis un niveau voisin de celui de la fin 2006, cependant que se poursuivait la progression du nombre de socits de gestion qui stablit 536 la fin 2007. La crise des subprime revt plusieurs aspects. Elle correspond, en premier lieu, un ajustement svre des tendances rsultant dune longue priode dabondance de liquidits associe au profond dsquilibre des changes mondiaux. Lafflux de liquidits rinvesties aux tats-Unis, coexistant avec un faible niveau dinflation d la concurrence des pays bas salaires, a pes sur les taux dintrt, encourag les investisseurs rechercher des rendements accrus sans mesurer correctement le niveau de leurs risques, et favoris le relchement de la discipline du crdit, particulirement des prts hypothcaires, sans doute facilit par le recours massif aux techniques de titrisation. Le transfert de risque sest, en effet, dvelopp un rythme acclr sur fond dinnovation financire, dans des conditions mal matrises : le modle originate to distribute a prospr dans lambigut technique et juridique dune titrisation incertaine et parfois opaque, dun systme de notation inappropri, et dune confiance excessive des investisseurs dans la qualit des produits et dans la robustesse des mcanismes de march de gr gr. LAMF avait, ds 2005, en 2006 et, encore, dbut 2007, dans ses divers rapports et publications, notamment sur les agences de notation, appel lattention sur certains aspects proccupants de cette volution. Lclatement de la bulle immobilire aux USA, provoque par la hausse des taux dintrt, a dstabilis lensemble du dispositif, ruin la confiance des acteurs du march et provoqu une spirale dajustement la baisse des actifs titriss. Contraintes par des dispositions contractuelles mal identifies ou par un risque srieux de rputation, les banques ont d rapatrier massivement les instruments de titrisation dvaloriss dans leurs livres. Il en a rsult une crise de confiance, puis de liquidit, sans prcdent, associe, dans certains cas, une crise de solvabilit. Les autorits de rgulation financire ont vigoureusement ragi cette conjoncture : les banques centrales et les autorits bancaires, tout dabord, dont ce nest pas ici le lieu de commenter le rle central dans la gestion de la crise de liquidit et, dans certains pays, dans le traitement des dfaillances bancaires ; les autorits de march, galement, qui sont intervenues pour rtablir la transparence et le fonctionnement normal du march ainsi que pour prserver les intrts des pargnants. LAMF sest, pour sa part, mobilise, en troite concertation avec la Banque de France, et en lien avec les reprsentants de lindustrie de la gestion dactifs, pour faire face aux premires manifestations de la crise en France qui ont affect certains OPCVM, confronts des demandes de rachats soudaines et massives. Elle sest attache, dans la mesure du possible, la prservation des intrts des porteurs ainsi qu lgalit de leur traitement, quil sagisse des conditions de valorisation des actifs, de suspension des oprations de souscription et de rachat ou de liquidation de certains fonds. LAMF sest, paralllement, engage dans les instances internationales charges danalyser la crise et de tenter dy porter remde. Assurant la prsidence du Comit technique de lOrganisation internationale

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des commissions de valeurs, jusquen mai 2008, date de la Confrence annuelle organise Paris, elle a anim les travaux dune task force constitue pour ragir la crise des subprime qui a plus particulirement centr ses rflexions sur les sujets de transparence, de valorisation et dintgrit qui se posent aux diffrents stades de la titrisation. Elle a, galement, particip la relance des travaux de la task force de lOICV sur le code de conduite des agences de notation. Membre, avec la Banque de France, du groupe de travail ad hoc du Forum de stabilit financire, elle a, enfin, particip llaboration du rapport prsent au G7 davril 2008 et en partage les conclusions. La rgulation des oprations financires et de linformation des socits cotes a t marque, lanne dernire, par la transposition des directives europennes, par certaines dcisions importantes en matire de caractrisation de laction de concert susceptible dengendrer lobligation de dposer une offre publique dachat, par la poursuite de ladaptation aux nouvelles normes comptables IFRS, et ce dans un contexte de relatif ralentissement de lactivit. LAMF, par application de sa mthode de meilleure rgulation, sest attache proportionner ses exigences la taille des entreprises et la nature des enjeux, sans, pour autant, perdre de vue les ncessits de la transparence, de la bonne gouvernance, et de lintgrit des comportements. Elle a clairement marqu les limites en matire de prise de contrle rampant, et prolong les rflexions sur le fonctionnement de la dmocratie actionnariale, quil sagisse des conditions dexercice des droits de vote, de la transparence des franchissements de seuil, ou de lencadrement ventuel de lactivisme actionnarial par des entits inspires par des considrations court-termistes et utilisant des mthodes dtournes dinfluence des assembles gnrales sans prendre le risque conomique de lactionnaire. Elle a, galement, pris en compte les donnes de la comptition entre places pour la cotation des socits trangres en reconnaissant le compartiment professionnel dEuronext Paris, en acceptant le dpt des prospectus des socits amricaines rpondant aux normes de la SEC, et en signant un accord avec lautorit de march isralienne pour faciliter la cotation Paris des entreprises israliennes. La rgulation des prestataires de services dinvestissement par lAMF comporte un bloc exclusif de comptence sur la gestion dactifs pour compte de tiers, et une comptence partage avec les autorits bancaires en ce qui concerne les autres prestataires et les infrastructures de march et de post-march. En ce qui concerne lindustrie de la gestion dactifs, et par-del limpact de la crise financire, laction de lAMF a port principalement sur trois axes damlioration : > la simplification des procdures dagrment et de visa, afin de responsabiliser les acteurs et de substituer, chaque fois que possible, une rfrence des principes un systme de rgles dtailles ; > laccent mis sur les conditions de commercialisation des produits, et, notamment, sur la transparence des frais de gestion et ladquation des informations caractre commercial et des conseils la nature et aux objectifs des clients ; > la modernisation du cadre de rgulation franais, afin de favoriser le dveloppement dune offre franaise de gestion alternative . Sagissant, plus gnralement, des prestataires de services dinvestissement, lanne 2007 a t marque par la prparation lentre en vigueur, effectivement accomplie compter du 1er novembre 2007, de la directive sur les Marchs dinstruments financiers (la MIF) qui, dune part, rforme en profondeur les rgles dorganisation et de conduite que doivent respecter les intermdiaires et, dautre part, abolit la rgle de centralisation des ordres sur le march rglement. Il faut ici saluer la mobilisation de tous les acteurs du march qui a permis la Place de Paris de transposer, en temps et en heure, ces dispositions europennes novatrices et structurantes.

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Les infrastructures de march (bourses, systmes lectroniques de transactions, systmes dinternalisation des ordres chez les grands intermdiaires) et de post-march (la compensation, le rglement et la livraison des instruments financiers) connaissent une mutation juridique (la dmutualisation, la mise en concurrence) technologique (llectronisation) et industrielle (la concentration sur une base transfrontires) dune ampleur sans prcdent qui pose de nombreuses questions de rglementation, mais aussi dintrts stratgiques pour les places concernes. LAMF a t trs prsente sur ces sujets, en coopration avec les autorits bancaires et avec ses homologues trangers, pour accompagner les mutations en cours en prservant le bon fonctionnement des systmes (Euronext Paris, LCH.Clearnet SA, Euroclear France) et les intrts de la Place de Paris. La fonction de surveillance et de discipline sest exerce sans relche en 2007. Le systme automatis de traitement quotidien des donnes de march a trait 450 millions dordres et 107 millions de transactions, et engendr 39 000 alertes. Le systme dchange automatis dinformations avec nos homologues europens est devenu oprationnel en novembre. Environ 200 contrles et enqutes approfondis ont t lancs. La Commission des sanctions a engag 33 procdures qui ont donn lieu au prononc de 65 sanctions lencontre de 39 personnes physiques et 26 personnes morales. Le dispositif de sanction mis en uvre par le rgulateur de march a trouv, au terme dune volution de vingt annes, un quilibre satisfaisant. Redfini lors de la cration de lAMF, il y a quatre ans, il est dsormais parfaitement conforme aux exigences de la convention europenne des droits de lhomme et son modle na dailleurs pas t tranger la dfinition du dispositif europen retenu par la directive Abus de march dont il respecte strictement les exigences. Il peut, sans doute, tre encore amlior et jai fait, cette fin, des propositions au gouvernement dont jespre la mise en uvre prochaine. Il serait donc, mon sens, inopportun et dangereux de le dstabiliser par de nouveaux changements en profondeur qui risqueraient den rduire lefficacit et de ternir la rputation de la Place de Paris. LAMF a continu de dvelopper ses actions de pdagogie en direction du public, notamment par le soutien apport lInstitut dducation financire du public cr son initiative en avril 2006, ainsi que sa fonction de mdiation et dinformation du public en traitant prs de 2 000 dossiers dont 493 de mdiations. Au moment o je rdige cette lettre de prsentation, la France se prpare assumer la prsidence de lUnion europenne, la crise financire nest pas acheve, et la comptition entre places financires ne se relche pas. Par-del les amliorations ponctuelles quil est toujours possible de mettre en uvre, je pense que le systme franais de supervision des marchs est, aujourdhui, lun des plus achevs parmi les pays avancs. Lefficacit de la relation entre les autorits bancaires, charges de la supervision prudentielle des intermdiaires et lAMF, charge de veiller lintgrit, la transparence et au bon fonctionnement des marchs, a fait ses preuves et se compare honorablement celle des autres modles. Au demeurant, lessentiel de nos rgles est dsormais influenc, sinon dict, par les normes internationales et plus spcifiquement europennes. Cest donc ce niveau quil faut faire valoir nos vues. Dans cette perspective, il est sans doute prioritaire que la prsidence franaise soit loccasion de consolider le dispositif europen de supervision dont les principes ont t tablis sur la base du rapport Lamfalussy . Le bon fonctionnement du march unique suppose, en effet, une capacit de pilotage du rseau de rgulateurs nationaux beaucoup plus efficace que celle dont dispose actuellement le Comit europen de rgulateurs de valeurs mobilires (le CESR).

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En second lieu, il convient de concrtiser rapidement leffort damlioration de lattractivit de la Place de Paris, vigoureusement engag sous la prsidence du ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi. Les amliorations relatives son environnement fiscal et social, aux conditions daccueil des cadres trangers des institutions concernes et aux infrastructures de transport, seront, cet gard, dterminantes. Une place financire puissante et indpendante suppose, enfin, une solide base domestique. La France bnficie certes dun bassin dpargne abondant. Mais elle souffre dune srieuse insuffisance de lpargne investie long terme, capable dassurer le financement prenne de ses entreprises cotes, aujourdhui finances, pour prs de 50 % de la capitalisation du CAC 40 , par des investisseurs trangers, par ailleurs bienvenus. Des progrs ont t accomplis en ce domaine depuis quelques annes, mais de manire hsitante et discontinue. Ce devrait tre le troisime axe dune politique volontariste de dveloppement de la Place de Paris au cours des prochains exercices. En concluant la prsentation de ce rapport annuel de lAutorit de marchs financiers, le dernier que jai lhonneur de prsenter, je tiens rendre hommage celles et ceux auxquels nous devons un systme de rgulation efficace, quitable et performant : > les quelque 370 agents qui forment les services oprationnels de lAMF, qui ralisent un amalgame assez rare de savoirs et de talents complmentaires, issus majoritairement du secteur priv, mais aussi de diverses institutions publiques, et tous profondment dvous leur mission dintrt gnral ; sous la direction exceptionnelle de notre secrtaire gnral, Grard Rameix, ils ont adhr la dmarche de meilleure rgulation et de contrle interne, certes porteuse dexigences nouvelles, mais aussi garante dune rgulation plus efficiente, mieux comprise et plus respecte ; > les quelque cent membres de nos cinq Commissions consultatives qui ont accept de nous apporter bnvolement le concours de leur exprience de terrain dans la prparation des volutions rglementaires et dans le dessin des dispositifs pratiques qui rgissent nos rapports quotidiens avec les acteurs du march et avec leurs reprsentants ; > les chercheurs de notre Conseil scientifique, franais et trangers, qui nous aident interprter les vnements et dceler les grandes tendances de lavenir ; > les douze membres de la Commission des sanctions qui, sous la conduite de Daniel Labetoulle et de Claude Nocquet, assurent la crdibilit finale de laction du rgulateur, sous le regard des juges dappel qui, en confirmant le plus souvent leurs dcisions, attestent de la robustesse de leurs procdures et de la sagesse de leurs dlibrations ; > mes quinze collgues du Collge, enfin, qui ont faonn lAMF et conduit la rgulation de notre march financier selon les principes dune collgialit inspire par la recherche du consensus, nourrie par la diversit de leurs comptences et de leurs expriences et, enfin, constitutionnellement impartiale et quanime. Je vous prie de croire, Monsieur le Prsident, lexpression de ma trs haute considration.

Michel Prada

Faits & chiffres

2007

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Prsentation

de lAutorit des marchs financiers


LAutorit des marchs financiers est lorganisme public indpendant qui rglemente et contrle les marchs financiers en France. Cre par la loi de scurit financire du 1er aot 2003, lAutorit des marchs financiers (AMF) est issue de la fusion de la Commission des oprations de bourse (COB), du Conseil des marchs financiers (CMF) et du Conseil de discipline de la gestion financire (CDGF). LAutorit des marchs financiers comprend un Collge et une Commission des sanctions. Pour remplir ses missions, elle sappuie sur lexpertise de cinq commissions consultatives, dun conseil scientifique et de 355 collaborateurs ; elle bnficie dune large autonomie financire et de gestion.

Missions
Aux termes de la loi, lAutorit des marchs financiers a pour mission de veiller : > la protection de lpargne investie en produits financiers ; > linformation des investisseurs ; > au bon fonctionnement des marchs. LAutorit des marchs financiers agit en coordination avec les autres autorits charges du contrle des professions financires et bancaires : Banque de France, Commission bancaire, Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement, Autorit de contrle des assurances et des mutuelles, Comit des entreprises dassurance. Dans un contexte de mondialisation des marchs financiers, lAutorit des marchs financiers apporte galement son concours la rgulation europenne et mondiale en participant aux instances internationales, et en cooprant avec ses homologues trangers.

Pouvoirs
LAutorit des marchs financiers : > dicte des rgles ; > dlivre des autorisations ; > contrle et surveille les marchs ; > sanctionne en cas de manquement.

Responsabilit
Le rglement gnral de lAutorit des marchs financiers est homologu par le ministre de lconomie. Les dcisions de lAMF sont susceptibles de recours devant les juridictions judiciaires ou administratives. La gestion financire et comptable est soumise au contrle de la Cour des comptes. LAMF fait rapport annuel au prsident de la Rpublique et au Parlement.

Comptes 2007
Produits d'exploitation : 54,87 millions d'euros. Charges d'expoitation : 58,17 millions d'euros Effectif moyen de lanne : 355 salaris.

Comptences
Le domaine dintervention de lAutorit des marchs financiers concerne : > les oprations et linformation financires des socits cotes ; > les marchs financiers et leurs infrastructures ; > les intermdiaires financiers (prestataires de services dinvestissement, conseillers en investissements financiers, dmarcheurs en partage avec dautres autorits de rgulation financire(1)) ; > les produits dpargne collective.

(1) Le Comit des entreprises dassurance (CEA) et le Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI).

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

prsident de lAutorit des marchs financiers


Vingt ans aprs la crise obligataire de 1987, la crise des subprime aura marqu lanne 2007 et fortement sollicit les autorits de march. Pour lAutorit des marchs financiers, cette quatrime anne dactivit, aprs son installation en novembre 2003, restera aussi comme la premire anne de mise en uvre oprationnelle de sa dmarche de Meilleure rgulation , initie en 2006. La crise financire qui a dbut la mi-2007 est, dabord, la manifestation dun svre ajustement macroconomique mondial, aprs plusieurs annes de profonds dsquilibres montaires, dabondance de liquidits, de faibles taux dintrts, de faible inflation, et de relchement, dabord aux USA, puis dans la plupart des marchs avancs , de la discipline du risque, associ la manifestation dbride dune avidit gnratrice de comportements dviants. Cest, aussi, la premire crise dune dsintermdiation fonde sur un vaste processus de transfert de risque hors la sphre des institutions bancaires rgules, mal matris par lensemble des acteurs du march, crise qui sest transforme, paradoxalement, en crise de liquidit, voire de solvabilit, du systme bancaire des tats-Unis et des principales conomies occidentales. En France, la crise sest dabord manifeste, au cours de lt, par la dstabilisation de certains OPCVM, affects par un mouvement soudain et inhabituel de demande de remboursements, lui-mme provoqu par les diminutions de valeurs dactifs conscutives aux ventes de hedge funds confronts aux exigences des accords de financement avec leurs prime-brokers. Par la suite, la crise sest reporte sur les banques, soit pour des raisons de nature technique initialement mal identifies, soit pour des raisons de nature rputationnelle. Dans cette circonstance, lAMF, qui avait, ds 2OO5, appel lattention sur certaines volutions proccupantes des marchs, a t doublement sollicite : > au cours de lt et des mois suivants, elle a veill, avec les grants dOPCVM et leurs reprsentants, ce que les dcisions prises en France pour faire face la crise soient toujours inspires par la priorit donne aux intrts des porteurs, dans le strict respect de leur galit de traitement ; > les autorits de supervision financire tant mobilises, ds lautomne, au niveau international, sous lgide du Forum de la stabilit financire (le FSF), elle sest fortement implique, via le groupe de travail ad hoc du FSF comme via la task force du Comit technique de lOrganisation internationale des commissions de valeurs, dans les travaux relatifs lanalyse de la crise et la dtermination des actions de court et moyen termes propres y remdier et en prvenir le renouvellement. Lanne 2007 a, par ailleurs, prolong lintense effort daggiornamento rglementaire conscutif la transposition en droit franais des directives europennes issues du plan daction de la Commission europenne pour la construction dun march unique des services financiers. La dmarche de Meilleure rgulation a t systmatiquement mise en uvre cette occasion, quil sagisse, en particulier, du chantier considrable de prparation lentre en vigueur de la MIF , la France ayant honor sans difficult le rendez-vous du 1er novembre, ou de nombreux ajustements de notre dispositif notamment en matire de prospectus et de publicit des OPCVM, de contrle de linformation des socits cotes, ou de modernisation du cadre de rgulation de la multi-gestion alternative. Dans tous les cas, le changement a t conduit sur la base de consultations systmatiques de la Place, et selon le principe de proportionnalit qui sapplique lanalyse des risques et de la nature des acteurs concerns. Cest dans cet esprit que sont intervenues diverses innovations destines accrotre lattractivit de la Place de Paris, sans que soit, pour autant, compromis limpratif de protection de lpargne et dintgrit du march qui a inspir laction disciplinaire de lAMF, comme certaines dcisions importantes en matire de rgulation des offres publiques. Il est, dores et dj, vident que lanne 2008 sera encore marque par la crise financire dont la profondeur ne permet pas desprer une conclusion rapide. Pour lAutorit des marchs financiers, il sagira donc de prolonger leffort de matrise des effets de cette crise, en troite coopration avec les autres autorits concernes, et plus particulirement avec les autorits bancaires, en valorisant un modle de rgulation qui sest avr des plus performants dans lpreuve. Il sagira galement de poursuivre la mise niveau de notre dispositif de protection de lpargne, de promotion de la qualit de linformation financire et de garantie du bon fonctionnement du march. Il sagira enfin de contribuer lamlioration de lattractivit de la Place de Paris, dans le cadre du Haut Comit prsid par Madame Christine Lagarde, tant il est clair que la concurrence entre places et entre acteurs du march ne cesse de sintensifier et que la qualit de la rgulation financire est une composante importante de ce jeu concurrentiel globalis.

dito de Michel Prada,

Sommaire
LAutorit des marchs financiers dito de Michel Prada Faits marquants 2007 Programme de travail 2008-2009 La rgulation des oprations et de linformation financires La rgulation des marchs, des professionnels et des produits dpargne collective La surveillance des marchs : contrles, enqutes et sanctions Le dveloppement de la rgulation financire sur les scnes franaise et internationale La pdagogie et la mdiation Les commissions consultatives et le conseil scientifique Prsentation du Collge de lAutorit des marchs financiers Prsentation de la Commission des sanctions Du contrle la procdure de sanction Organigramme des services de lAMF > 01 > 03 > 06 > 08 > 09 > 10 > 11 > 12 > 13 > 14 > 15 > 16 > 17

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Sommaire
Rapport annuel Autorit des marchs financiers
Prsentation de lAMF Organigramme des services de lAMF Prsentation du Collge Prsentation de la Commission des sanctions 14 15 16 17

Chapitre 1
Lvolution des marchs financiers en 2007
1 Les marchs dactions A Malgr les turbulences financires, les performances boursires se sont maintenues jusqu la fin de lanne B Lactivit sur les marchs dactions a ralenti partir de lt 2 Les marchs du crdit A Une anne 2007 marque par la crise des subprime B Des missions de titres de dette freines en milieu danne par la remonte de laversion au risque C Les transactions sur le march secondaire dEuronext Paris 3 Les marchs de produits drivs A Une croissance forte des marchs de gr gr, sous limpulsion des produits drivs de crdit B Lactivit sur le LIFFE de NYSE Euronext 4 Les produits de gestion pour compte de tiers A Malgr les turbulences financires, une croissance annuelle encore positive la fin du 3e trimestre B La dcollecte affecte quasiment tous les segments du march de la gestion C La gestion dactifs hors OPCVM coordonns continue de crotre

18
20 20 25 34 34 39 44 45 45 46 48 48 49 50

Sommaire Autorit des marchs financiers

Chapitre 2
La rgulation et la coopration internationales
1 A B C D Laction de lAMF au sein des organisations internationales Le Forum de stabilit financire LOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) Le Joint Forum Le Comit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires (CESR) E Les relations avec les institutions communautaires F La coopration des rgulateurs de NYSE Euronext 2 La coopration internationale en matire dinformation financire, de comptabilit et daudit A Les travaux du CESR et la directive Prospectus B Les travaux du CESR et la directive Transparence C Les agences de notation D Linformation comptable et laudit 3 La coopration internationale en matire dintermdiaires et dinfrastructures de march A Les travaux de lOICV et du CESR sur les marchs et sur la directive MIF B Les travaux de lOICV en matire de rglementation des intermdiaires de march (SC3) C Les travaux en cours sur les activits de post-march 4 La coopration internationale en matire de gestion dactifs A Les travaux de lOICV sur la gestion dactifs (SC5) B Les travaux communautaires et changes bilatraux : le groupe dexperts CESR-IM, la coopration avec la Commission europenne et la coopration bilatrale C La rforme de la directive relative aux OPCVM 5 La coopration internationale en matire de surveillance et de discipline des marchs A La participation de lAMF aux travaux de lOICV B La participation de lAMF aux travaux du CESR-Pol 6 La coopration internationale en matire technique A Au niveau bilatral B Au niveau multilatral

54
56 56 58 60 61 62 63

64 64 65 67 69

77 77 79 80 82 82

85 86

87 87 88 90 90 91

10

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Chapitre 3
Les oprations financires et la qualit de linformation
1 Lvolution rglementaire et laction de lAMF en 2007 en matire de meilleure rgulation A La finalisation de la transposition de la directive Transparence B Les impacts de la directive MIF C La rforme des parachutes dors dans les socits cotes D La dmarche de Meilleure rgulation 2 L'volution de l'activit en 2007 (hors offres publiques dacquisition) A Les oprations financires en 2007 B Les questions souleves par les oprations financires en 2007 C Le suivi de linformation priodique et permanente 3 A B C D E 4 A B C D E La rgulation des offres publiques dacquisition Les offres publiques en 2007 Lexpertise indpendante La doctrine Les drogations lobligation de dpt dun projet doffre publique Les contentieux

94
95 95 99 101 102

107 107 112 114 117 117 118 121 127 129 132 132 132 139 140 141 143

Les aspects comptables Laccompagnement de la transition aux IFRS par lAMF Lvolution de la rglementation comptable Linstruction AMF n 2007-05 sur linformation pro forma La mise en place du nouveau CNC Les relations entre lAMF et le Haut conseil du commissariat aux comptes (H3C) F Les publications de lAMF sur les questions relatives au commissariat aux comptes

Sommaire Autorit des marchs financiers

11

Chapitre 4
Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march
1 Laction de lAMF en 2007 : volution rglementaire et meilleure rgulation A Le rle du rgulateur de march dans le contexte de crise financire B Lamlioration de l'information des pargnants par lanalyse des documents commerciaux C Ladaptation du cadre rglementaire D La responsabilisation des professionnels E La prise en compte de la diversit des situations et lamlioration du traitement oprationnel des dossiers F La diffusion des positions/de la doctrine de lAMF 2 Les chiffres cls et le bilan de lactivit des acteurs de la gestion dactifs en 2007 A Les socits de gestion de portefeuille B Les dpositaires dOPCVM C Les autres prestataires de services dinvestissement 3 Les chiffres cls et le bilan de loffre de gestion collective en 2007 A Le bilan 2007 des OPCVM vocation gnrale B Le bilan 2007 des autorisations de commercialisation dOPCVM de droit tranger C Le bilan 2007 des OPCVM statut particulier D Le bilan 2007 des autres vhicules dpargne et biens divers 4 Lvolution des infrastructures de march A Lactivit et la rgulation de lentreprise de march Euronext B Lactivit et la rgulation de la chambre de compensation LCH.Clearnet SA C Lactivit et la rgulation du gestionnaire de systme de rglement-livraison et dpositaire central Euroclear France

144
147 147 148 148 150 152 154

156 156 160 161 162 162 166 169 174 177 177 180 180

12

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Chapitre 5
La surveillance et la discipline des marchs
1 La surveillance des marchs 2 Le contrle des prestataires de services dinvestissement et des infrastructures de march A Les contrles sur pices B Les contrles sur place 3 Les enqutes A Lorigine et la typologie des enqutes B La coopration internationale 4 Les transmissions dautres autorits A Les transmissions aux autorits judiciaires B Les transmissions des autorits de surveillance

182
184

186 186 188 190 191 192 193 193 194

Chapitre 6
La Commission des sanctions
1 Lactivit de la Commission des sanctions en 2007 2 Les dcisions de la Commission des sanctions publies en 2007 et leurs suites 3 Les suites des dcisions antrieures 2007

196
197

198 218

Sommaire Autorit des marchs financiers

13

Chapitre 7
LAutorit des marchs financiers et ses publics
1 A B C D 2 A B C D Le rapport du mdiateur Le Service de la mdiation Lanne en chiffres Les dossiers du mdiateur Lactualit de la mdiation Les relations avec le grand public Les actions pdagogiques en faveur du grand public Les alertes des rgulateurs Le site internet : www.amf-france.org Le Centre de documentation et dinformation (CDI)

228
229 229 231 233 241 245 246 247 248 249 251 251 264 265 266 266 267

3 Les relations avec les professionnels A Les consultations et la concertation avec la Place B Les actions dinformation en direction des professionnels 4 A B C La coopration avec la Banque de France Les changes dinformations La coopration locale La collaboration sur la mission de contrle des prestataires de services dinvestissement

Prsentation des comptes de lAutorit des marchs financiers pour 2007


1 2 3 4 5 6 lments gnraux Situation financire de ltablissement Compte de rsultat Bilan Annexes aux comptes Prsentation des comptes de lAMF 269 270 271 275 278 279

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

Faits marquants 2007


Pour une meilleure rgulation : les actions dj engages
LAutorit des marchs financiers avait arrt, lautomne 2006, une srie dobjectifs oprationnels afin dlaborer un cadre rglementaire quilibr qui assure la protection de lpargne et accompagne le dveloppement des activits financires en France. Au cours de lanne 2007, lAMF sest attache suivre chacun de ces objectifs en initiant, voire en finalisant, plusieurs chantiers dimportance.

Ladaptation des textes et les procdures la diversit des situations


Dans le domaine des oprations financires des socits cotes, lAMF a conu un compartiment de march rserv aux admissions sans offre au public sur lequel les socits sont dispenses de certaines obligations. Ce compartiment, destin aux professionnels, devrait permettre dattirer Paris de nouveaux metteurs trangers. Un groupe de travail, prsid par Yves Mansion, membre du Collge de lAMF, a publi une srie de propositions destines adapter les procdures et les textes de lAMF aux petites et moyennes capitalisations. Une mission analogue, portant sur les socits de gestion entrepreneuriales, a t lance par Jean de Demandolx, membre du Collge, et ses conclusions devraient tre rendues publiques au cours du 1er semestre 2008. Enfin, le groupe de travail pilot par Philippe Adhmar, membre du Collge, a publi ses propositions de rforme du cadre rglementaire de la gestion alternative destines assurer la comptitivit du rgime franais.

Le renforcement de la protection de lpargne et le dialogue avec les pargnants


Dans le but damliorer la qualit de linformation fournie aux investisseurs, lAMF a publi en octobre 2007 une recommandation visant rendre plus accessible et plus lisible le rsum du prospectus des socits faisant appel public lpargne. Dans le domaine de la gestion dactifs, lAMF a pris la direction, aux cts de la FSA britannique, du groupe du CESR charg par la Commission europenne de faire des propositions afin de rformer le prospectus simplifi des OPCVM, dans la ligne des recommandations du rapport Delmas-Marsalet sur la commercialisation des produits financiers. Les comptences de la commission consultative pargnants de lAMF ont t largies. Cette commission a tabli une liaison avec le Comit consultatif du secteur financier, et rpond dsormais en son nom propre aux consultations organises par lAMF ou par les instances internationales. LAMF a ralis un diagnostic des documents publicitaires des produits financiers au regard des obligations issues de la directive MIF. lissue de cet examen, des principes destins guider le contrle de ces documents publicitaires par les services de lAMF ont t dgags.

Lamlioration du traitement oprationnel des dossiers


Dans le domaine de la gestion collective, lAMF a pilot un groupe de Place dont les propositions visent simplifier les procdures dagrment des OPCVM, en contrepartie dune responsabilisation des socits de gestion sur la conformit de leur dossier. Ce dispositif est entr en vigueur entre janvier et mars 2008. Une rflexion du mme type a t engage dans le domaine des oprations financires avec lanimation dun groupe de travail par Bernard Field, membre du Collge de lAMF, sur la mise en place dune procdure dinstruction et de visa simplifie pour les prospectus.

La clarification du cadre de travail avec les professionnels


Afin de clarifier et damliorer le cadre des relations avec les professionnels, lAMF a prcis dans des chartes le rle des commissions consultatives, ainsi que larticulation de leurs travaux avec le dialogue que lAMF conduit avec les associations professionnelles.

> Faits marquants 2007


Laccroissement de la transparence et lefficacit du dispositif de contrle et de sanction
LAMF a labor une charte des contrles effectus chez les prestataires de services dinvestissement afin de faire connatre le cadre juridique des contrles sur place et de poser des principes de bonne conduite que doivent respecter les inspecteurs de lAMF et les personnes concernes pour en assurer le bon droulement. La loi n 2007-1774 du 17 dcembre 2007 est venue consolider le dispositif de sanction en instaurant une procdure permettant une personne mise en cause de demander la rcusation dun membre de la Commission des sanctions si elle estime quil existe une raison srieuse de mettre en doute limpartialit de ce membre.

Un rle actif pendant la crise financire


En France, la crise dite du subprime a touch, en premier lieu, certains des OPCVM ayant investi dans des actifs issus de la titrisation, gnralement connus sous lappellation marketing montaires dynamiques . LAMF a examin la situation des fonds rencontrant des difficults avec le souci constant de veiller la prservation des intrts et de lgalit des porteurs de parts dOPCVM, ainsi qu leur bonne information. LAMF, qui avait, ds 2005, attir plusieurs reprises lattention des professionnels et des investisseurs sur les conditions dutilisation de ce type dinstruments financiers issus de la titrisation, a engag des rflexions sur les premiers enseignements tirer de cette crise. Ces travaux, mens en concertation avec les professionnels, concernent, notamment, le contrle des risques dans les socits de gestion, la qualit de linformation des porteurs de parts et la classification des OPCVM par lAMF. Sur un plan international, lAMF, en sa qualit de rgulateur de march, a apport sa contribution aux rflexions densemble conduites sur le sujet, notamment au sein du Forum de stabilit financire (FSF) et de lOICV.

Laction linternational
Outre son rle actif au sein du Comit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires (CESR), lAMF est fortement implique dans les travaux de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) dont elle prside la fois le comit technique et le comit permanent (SC5) ddi la gestion dactifs. LAMF a organis en 2007, en partenariat avec les professionnels concerns, deux vnements denvergure autour de la gestion dactifs avec son homologue chinois, la CSRC(1). Une vingtaine de cadres de la CSRC et des grants dactifs chinois ont t accueillis pour une session de formation la rgulation de la gestion dactifs. Une dlgation de grants franais et de reprsentants du rgulateur a anim un colloque de deux jours Pkin devant plus dune centaine de participants.

(1) China Securities Regulatory Commission

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

Lentre en vigueur de la directive sur les marchs dinstruments financiers (MIF)


La forte mobilisation des quipes de lAMF et de lensemble de la Place concernant la mise en uvre de la directive MIF a permis dhonorer le rendez-vous du 1er novembre 2007, date de son entre en vigueur. Sa transposition dans le rglement gnral de lAMF a t finalise en mai 2007 et a t faite de faon garantir le cadre le plus harmonis possible au plan europen. Les divergences, trs peu nombreuses, ont t notifies la Commission europenne et largement discutes avec les professionnels concerns. LAMF a accompagn la transposition de la directive MIF en organisant cinq confrences qui ont runi prs de 700 professionnels. Une srie de questions-rponses, destines clairer la profession, a galement t publie sur le site internet de lAMF en octobre 2007 et actualise plusieurs fois depuis.

Linstruction relative la prsentation des informations financires pro forma


Linstruction n 2007-05 du 2 octobre 2007 qui fixe les modalits dapplication de larticle 222-2 du rglement gnral de lAMF, modifi en janvier 2007, dfinit et prcise les caractristiques, le contenu et la localisation des informations financires pro forma.

Offres publiques et actions de concert


Dans le domaine des OPA, lanne 2007 a t marque par deux dcisions de non-conformit prises par lAMF en raison de lidentification dactions de concert non dclares.

La modernisation de la fonction de dpositaire


Le rglement gnral de lAMF a t modifi afin de dfinir un cadre oprationnel et adapt la fonction de dpositaire dorganismes de placement collectif (OPC), compte tenu de lvolution des techniques de gestion mises en uvre au sein des OPC.

Les suites du rapport sur lanalyse financire indpendante


Le rglement gnral de lAMF a t modifi afin de tenir compte des propositions du groupe de travail prsid par Jean de Demandolx Dedons, membre du Collge. Les analystes financiers indpendants disposent dsormais de rgles dexercice professionnel, et un mcanisme de commission de courtage facturation partage a t introduit.

Mise en place du rgime des OPCI


Le rglement gnral concernant les OPCI a t finalis. Il prcise les rgles de constitution, dagrment et de fonctionnement des OPCI, notamment en matire de souscription-rachat, de valeur liquidative, de frais et commissions et de gouvernance. Les premiers agrments de socits de gestion et dOPCI ont eu lieu.

Programme de travail 2008 > 2009


Afin de donner aux acteurs une meilleure visibilit sur les principaux enjeux identifis par le rgulateur et sur les chances correspondantes, lAMF publie depuis avril 2006 un programme de travail structur autour de ses missions-cls.

Oprations et informations financires


Meilleure rgulation
Au cours de lanne 2008, lAMF mettra en uvre la procdure d'instruction et de visa simplifie pour les oprations financires des socits cotes faisant suite aux travaux conduits par le groupe prsid par Bernard Field. Elle poursuivra ses actions pdagogiques en direction des valeurs moyennes et petites dans la ligne du rapport du groupe de travail pilot par Yves Mansion. LAutorit engagera par ailleurs toute une srie dvaluations des procdures dont une portera sur la pratique des contrats de liquidit en tant que pratique de march admise. Un bilan est attendu au cours du 2e semestre 2008. Concernant le compartiment professionnel, une premire valuation de cette rforme sera faite en fin danne, notamment au regard de la typologie des socits cotes ou de produits. Un groupe de travail, prsid par Bernard Field, sattachera llaboration dune doctrine en matire de franchissement de seuils.

Gestion dactifs et commercialisation des produits dpargne


Meilleure rgulation
Au cours du premier semestre 2008, la mission confie Jean de Demandolx Dedons portant sur ladaptation des procdures et des textes pour les petites socits de gestion rendra ses conclusions. Sur la base de celles-ci lAMF proposera de nouvelles volutions pour mieux prendre en compte leurs spcificits. A la suite du rapport du groupe de travail prsid par Philippe Adhmar, lAMF mettra en uvre les propositions sur la multigestion alternative. Ces rformes portent principalement sur les critres dligibilit des fonds sous-jacents, sur le renforcement de lencadrement des diligences des grants, et sur la gestion de la liquidit. Ces volutions alimenteront la position de lAMF dans les travaux en cours de lOICV dans le domaine des fonds de hedge funds.

Commercialisation des produits dpargne


Aprs la transposition de la directive MIF qui a redessin le cadre de la commercialisation des produits financiers, et les prcisions apportes par lAMF en cohrence avec les orientations du rapport Delmas-Marsalet, lAMF aura pour tche dachever le travail dinterprtation et de mener les premires valuations de la bonne mise en uvre de leurs nouvelles obligations par les PSI. Ce travail se fera en cohrence avec les solutions retenues par ses homologues et par les instances communautaires.

Travaux internationaux
La transposition de la directive Transparence (2004/109/CE) en droit franais en 2007 continuera avoir des implications avec lentre en vigueur de diverses mesures dapplication (directive 2007/14/CE) dbut mars 2008 concernant, entre autres, les mesures dquivalence pour les metteurs des pays tiers. La recommandation de la Commission europenne relative au stockage centralis des informations rglementes devrait aboutir la mise en place en France dun systme darchivage au plus tard dici la fin 2008. LAMF participera galement aux travaux de transposition de deux directives, l'une prvoyant que les socits cotes disposent d'un comit d'audit (directive 2006/43/CE) et l'autre prvoyant une dclaration annuelle relative au contrle interne et au gouvernement d'entreprise (directive 2006/46/CE).

Consquences de la crise des subprime


LAMF tirera toutes les consquences de limpact de la crise de liquidit sur certains produits de titrisation et de dette sur lencadrement des OPCVM, notamment montaires. lissue de travaux de Place, lAMF fera des propositions au plan national en vue dune ventuelle adaptation des caractristiques de ces fonds et de la manire dont elles sont prsentes au public. Sur le plan international, lAMF contribuera activement aux travaux conduits dans le cadre de lOICV et du FSF.

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

Modifications de la directive OPCVM


Les travaux ouverts par la Commission europenne ont conduit dbut 2008 des propositions de modifications de la directive OPCVM. LAMF participera aux ngociations visant simplifier les mcanismes de passeport et tendre les possibilits de rationalisation des structures dans le domaine de la gestion dactifs.

Rforme du prospectus simplifi et autres travaux du CESR dans le domaine de la gestion dactifs
Les travaux conduits sous la prsidence de lAMF et de la FSA (1) se poursuivront, en 2008/2009. Il sagira dapprofondir certains enjeux techniques de la rforme et de tirer les conclusions de la phase de test dans laquelle sest engage la Commission sur la base de lavis dlivr par le CESR.

propositions de modification des rgles dEuronext rpondant au dveloppement souhait par les entreprises de march et, notamment, au 3e trimestre 2008, la mise en place dun carnet dordres vritablement unifi entre les places de Paris, Amsterdam et Bruxelles aprs lentre en vigueur de la plateforme ESES dEuroclear sur ces trois places. Les rgulateurs de part et dautre de lAtlantique prteront en 2008 une attention particulire lvolution des systmes informatiques des marchs rglements placs sous leur responsabilit.

Les relations avec la SEC et la reconnaissance mutuelle


La SEC doit publier, possiblement au 2e trimestre 2008, un document de consultation prcisant les champs et modalits dapplication de la reconnaissance mutuelle . Une fois ce document disponible, lAMF en examinera les consquences en tirer au regard de sa propre rglementation et des enjeux qui sy attachent, tant pour ce qui concerne les intermdiaires que les entreprises de march.

Intermdiation et infrastructures de march


Mise en uvre de la directive sur les marchs dinstruments financiers
Au cours de la priode 2008-2009, lAMF poursuivra sa dmarche daccompagnement de la mise uvre de la directive MIF en actualisant ses questions-rponses. En concertation avec les acteurs de la Place, elle analysera les impacts de la directive MIF. Une tude resituant les enjeux des volutions actuelles dans leur contexte rglementaire et analytique, la croise de rflexions acadmiques sur lorganisation des marchs (leur microstructure) et sur les stratgies des acteurs (conomie industrielle), sera publie au second semestre 2008. Enfin, lAMF contribuera activement aux travaux du CESR sur le sujet.

Surveillance de march : contrles, enqutes et sanctions


Enqutes et sanctions - Meilleure rgulation
Conformment sa volont de renforcer les changes avec les professionnels, lAutorit organisera au cours du 2e semestre son premier colloque de la Commission des sanctions. Courant 2009, lAMF publiera un recueil annot de la jurisprudence de la Commission des sanctions.

Accrotre lefficacit du processus de sanction


LAMF avait annonc fin 2006 sa volont damnager la procdure de sanction en proposant le relvement du plafond de certaines sanctions pcuniaires et l'instauration d'un recours de l'AMF l'encontre des dcisions de la Commission des sanctions. Elle avait aussi indiqu son intention de poursuivre les travaux permettant de crer une procdure de transaction qui pourrait prendre la forme d'une composition administrative rendue publique. Ces sujets ont fait lobjet de nouveaux dbats avec les autorits de tutelle et lAMF espre quils trouveront une issue positive courant 2008.

Les infrastructures post-march


Tant lchelon national qu travers sa participation active au sein du groupe dexperts du CESR, lAMF poursuivra, en liaison avec les acteurs concerns de la Place, une rflexion sur les structures du post-march et les volutions en cours afin de mieux en cerner les enjeux industriels comme les implications ventuelles pour sa rglementation.

Les travaux au sein du Collge des rgulateurs dEuronext


LAMF prend une part active au travail du Collge des rgulateurs dEuronext (2). Le Collge sera appel se prononcer sur les
(1) FSA : Financial Services Authority, rgulateur britannique. (2) AFM nerlandaise, AMF, CBFA belge, CMVM Portugaise et FSA britannique.

La rgulation des oprations et de linformation financires


LAutorit des marchs financiers rglemente les oprations financires et linformation diffuse par les socits cotes. Ces socits ont lobligation de tenir le public inform de leurs activits, de leurs rsultats et de leurs oprations financires. LAMF supervise et contrle linformation financire dlivre, en veillant ce quelle soit prcise, sincre, exacte et diffuse lensemble du public.

Chiffres cls 2007


Visas dlivrs par lAMF sur des notes dinformation sur oprations(1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446 Enregistrement de documents de rfrence . . . . . . . 368 dont dposs et contrls a posteriori . . . . . . . . . 268 Introductions de socits sur Eurolist . . . . . . . . . . . . . . 13 Admissions de socits sur Alternext . . . . . . . . . . . . . 25 Socits assignes devant le Tribunal de grande instance aux fins de publication de leurs comptes . . . . 2
(1) Hors visas annuls et dcisions de conformit sur les offres publiques qui emportent dcisions de visas.

Les oprations financires


LAMF rglemente et contrle lensemble des oprations financires portant sur les titres des socits cotes : > introductions en bourse ; > augmentations de capital ; > offres publiques dachat (OPA), dchange (OPE), de retrait (OPR), etc. ; > fusions et scissions, etc. LAMF veille ce que les socits faisant appel public lpargne diffusent, dans les dlais impartis et en respectant le principe dgalit, une information complte et de qualit lensemble du public. LAMF contrle ainsi les documents dinformation tablis par les metteurs dinstruments financiers : prospectus, notes dinformation, documents de rfrence, documents de base, notes dopration, etc. Selon les cas, ces documents sont soit viss par lAMF avant leur diffusion, soit dposs lAMF qui les contrle a posteriori. Pour protger les intrts des actionnaires, lAMF se prononce galement sur la conformit des projets doffres publiques. Elle veille, par ailleurs, ce que les communications caractre promotionnel lies une opration financire soient clairement reconnaissables en tant que telles et ne comportent pas dindication de nature induire le public en erreur.

NOMBRE DINTRODUCTIONS ET DADMISSIONS

84 40

75

2005

2006

2007
Source : Euronext Paris

NOMBRE DOFFRES PUBLIQUES

86 64

La qualit de linformation financire


76
LAMF sassure que les socits cotes communiquent le plus tt possible au public toute information significative susceptible davoir un impact sur les cours de bourse. Elle contrle galement le respect par les socits de leurs obligations dinformation annuelle, semestrielle et trimestrielle. Elle publie sur son site internet la liste des socits retardataires, et, en cas de retard avr, saisit le prsident du Tribunal de grande instance aux fins dinjonction de publier assortie dune astreinte.
Source : AMF

2005

2006

2007

OPRATIONS ET INFORMATIONS FINANCIRES Taux de dpt de documents de rfrence : 57 %

Chaque anne, depuis que la loi de scurit financire n 2003-706 du 1er aot 2003 len a charge, lAMF publie un rapport et formule des recommandations sur le gouvernement dentreprise et le contrle interne des socits faisant appel public lpargne afin damliorer linformation dlivre au march.

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

La rgulation des marchs, des professionnels et des produits dpargne collective


LAutorit des marchs financiers encadre le fonctionnement des marchs et dicte les rgles de bonne conduite applicables aux professionnels placs sous son contrle. Elle rglemente la gestion dactifs en autorisant la cration des produits dpargne collective, en agrant les socits de gestion et en approuvant les programmes dactivit de gestion pour compte de tiers.

Lencadrement des marchs


LAMF dfinit les principes dorganisation et de fonctionnement que doivent respecter : > les entreprises de march, comme Euronext Paris qui organise les transactions sur les marchs des actions, des obligations et des produits drivs ; > les systmes de rglement-livraison et le dpositaire central Euroclear France. Elle approuve galement les rgles des chambres de compensation, comme Clearnet, et dtermine les conditions dexercice de leurs adhrents. LAutorit surveille les marchs et les transactions qui sy droulent.

Chiffres cls 2007


Entits soumises au contrle de lAMF au 31 dcembre 2007
Socits de gestion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 536 Prestataires de services dinvestissement (autres que socits de gestion) . . . . . . . . . . . . . . . . . 415

Agrments dlivrs en 2007


Agrments de socits de gestion . . . . . . . . . . . . . . . . 52 Approbations sur des programmes dactivit . . . . . . . 58 Avis sur des programmes dactivit portant sur des services dinvestissement autres que la gestion pour compte de tiers et/ou le service de tenue de compte conservation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 Approbations de programmes dactivit de gestion pour le compte de tiers (PSI autres que socits de gestion) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

Lencadrement des professionnels


LAMF fixe les rgles de bonne conduite et les obligations que doivent respecter les prestataires de services dinvestissement. Elle agre les socits de gestion de portefeuille lors de leur cration aprs avoir apprci la comptence et lhonorabilit des dirigeants ainsi que ladaptation des moyens dont elles disposent. LAMF dtermine les conditions dexercice des activits de conservation et dadministration des instruments financiers. Elle dlivre un avis lattention du CECEI sur les programmes dactivit des prestataires de services dinvestissement autres que les socits de gestion. LAMF contrle les conseillers en investissements financiers (CIF) et agre les associations professionnelles charges de la dfense de leurs droits et de leurs intrts, de la mise en place de rgles de bonne conduite et du contrle du respect par leurs adhrents de ces rgles et de la formation des CIF. Elle surveille, enfin, les dmarcheurs agissant pour le compte de socits de gestion.

OPCVM gnraux
OPCVM existants au 31.12.2007 . . . . . . . . . . . . . 12 063 Nombre dagrments dlivrs en 2007 . . . . . . . . . . 831 Encours . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 246 mds d

Lencadrement des produits dpargne collective


LAMF autorise la cration des OPCVM (SICAV, FCP, FCPR, FCPI, FCPE, FCIMT, FIP, etc.). Elle examine, notamment, linformation contenue dans le prospectus qui doit tre remis toute personne souhaitant investir dans ces produits. Ce document contient des informations essentielles : modalits de fonctionnement, performances passes, frais, caractristiques et risques spcifiques du produit, etc. Elle surveille aussi les OPCVM pendant leur dure de vie, en vrifiant, notamment, la clart de linformation diffuse aux investisseurs, quil sagisse des rapports annuels, de lettres dinformation ou de tout document publicitaire. Elle contrle, enfin, dautres produits dpargne collective : FCC, SCPI, OPCI, SOFICA, SOFIPCHE, SEF.

GESTION DE L'PARGNE Pourcentage de socits agres en moins de 75 jours : 83 %

La surveillance des marchs : contrles, enqutes et sanctions


LAutorit des marchs financiers assure la surveillance quotidienne du bon fonctionnement des marchs franais. Elle dispose de pouvoirs denqute et de contrle et travaille en coordination avec dautres autorits franaises et trangres charges du contrle des professions bancaires et financires. Elle peut sanctionner toute personne dont les pratiques sont contraires aux rgles en vigueur.

Chiffres cls 2007


Le bilan de la surveillance et de la discipline des marchs
Nombre de contrles sur place auprs de prestataires de services dinvestissement . . . . . . . 105 Nombre denqutes ouvertes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 Nombre denqutes termines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96

Une mission de surveillance


LAMF surveille :
> les marchs dinstruments financiers de la Bourse de Paris (Euronext

Paris) : actions, obligations, produits drivs ; > les professionnels qui interviennent sur ces marchs (tablissements de crdit, entreprises dinvestissement, socits de gestion, conseillers en investissements financiers (CIF), dmarcheurs des socits de gestion) ; > les infrastructures de march.

Un pouvoir de contrle
Le bilan de la Commission des sanctions
Nombre de procdures de sanctions menes terme 28 Nombre de personnes sanctionnes en 2007 . . . . . . 65 Dont personnes morales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

LAMF contrle (sur pices et sur place) : > lensemble des entreprises agres pour exercer des services dinvestissement ainsi que leurs collaborateurs ; > Euronext Paris ; > le systme de rglement-livraison et le dpositaire central ; > les chambres de compensation ; > les conseillers en investissements financiers (CIF) ; > les dmarcheurs des socits de gestion. LAMF peut recourir des corps extrieurs de contrle : lentreprise de march, le dpositaire central, la Commission bancaire ou des cabinets daudit.

INTERMDIATION Pourcentage de contrles mens en moins de 6 mois : 58 % ENQUTES Part des enqutes cltures en moins de 12 mois : 87 % SANCTIONS Proportion de dossiers prsents la Commission des sanctions donnant lieu sanction : 85 % Part des procdures devant la Commission des sanctions cltures en moins de 12 mois : 51 %

Un pouvoir denqute
En cas de soupon dirrgularit, le secrtaire gnral de lAMF peut ouvrir une enqute pour identifier les auteurs dventuelles infractions boursires (oprations dinitis, manipulations de cours, diffusions de fausses informations, etc.), quelles soient le fait dune socit cote, dun investisseur particulier ou institutionnel, dun professionnel du march ou de toute autre personne.

Un pouvoir de sanction
Un rapport denqute est transmis au Collge de lAMF qui peut dcider de notifier des griefs aux personnes mises en cause, et de saisir la Commission des sanctions ou toute autre autorit comptente. Aprs une procdure contradictoire, la Commission des sanctions statue sur les faits et peut prononcer une sanction pcuniaire et/ou professionnelle.

La coopration internationale
Afin de renforcer lefficacit de la surveillance des oprations effectues sur les marchs financiers europens, les membres du CESR (Comit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires) ont cr un groupe CESR Pol charg de faciliter leurs changes dinformations. De plus, lAMF a adhr laccord multilatral de coopration de lOICV visant faciliter les changes dinformations lors denqutes internationales.

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

11

Le dveloppement de la rgulation financire sur les scnes franaise et internationale


LAMF contribue, aux cts dautres acteurs publics et privs, au maintien de la confiance dans les marchs et participe au dveloppement de la Place franaise au sein de lEurope financire intgre. LAMF sattache galement renforcer sa prsence dans les instances internationales de rgulation financire afin de promouvoir lintgrit et lefficience des marchs financiers dans le contexte de la globalisation.

LAMF et la Place de Paris


La cration de lAutorit des marchs financiers en 2003 a constitu un vnement majeur pour la Place de Paris en donnant une plus grande lisibilit lorganisation du systme franais de rgulation financire dans un contexte de comptition internationale accrue et de grande sensibilit des pargnants aux dysfonctionnements du march.

MONDIAL LOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), cre en 1983, associe les autorits de contrle des marchs financiers au niveau mondial. Elle compte 189 membres. LAMF fait partie du Comit technique, quelle prside jusquen mai 2008, et du Comit excutif de lOICV. Le Forum de la stabilit financire (FSF) runit les rgulateurs financiers, les banques centrales et les ministres des Finances des principales places boursires, le FMI, la Banque mondiale, lOCDE, ainsi que les organisations internationales de rgulateurs et la BCE. Le FSF comprend 41 membres. EUROPEN Le Comit europen des rgulateurs des marchs de valeurs mobilires (CESR) regroupe les autorits de rgulation des marchs financiers de lEspace conomique europen (EEE). Le CESR compte 29 membres. Le Comit des rgulateurs dEuronext runit les 5 rgulateurs de march des pays o Euronext est prsent : lAMF (France), lAFM (Pays-Bas), la CBFA (Belgique), la CMVM (Portugal) et la FSA (Royaume-Uni). En janvier 2007, les rgulateurs dEuronext ont sign un accord de coopration avec la SEC amricaine dans le cadre du rapprochement NYSE-Euronext. BILATRAL LAMF a sign 39 accords de coopration avec dautres autorits (changes dinformations, droulement des enqutes, coopration technique, etc.). Ces relations bilatrales sont renforces par la signature de deux conventions multilatrales entre les membres du CESR (27 signataires) et de lOICV (44 signataires). FRANCOPHONE LInstitut francophone de la rgulation financire (IFREFI), cr en juin 2002 sous limpulsion de lAMF, runit lensemble des autorits de rgulation financire dont le franais est la langue de travail. Il dispose dune structure souple de dialogue et de coopration. LAMF assure son secrtariat. LIFREFI est compos de 16 membres reprsentant 28 pays.

LAMF : un rle actif sur la scne internationale


LAMF, comme la COB avant elle, a toujours jou un rle important au sein des instances internationales. Ce rle prend aujourdhui toute son ampleur dans un contexte de marchs financiers fortement intgrs. LAMF joue un rle actif au niveau europen travers son implication dans les travaux du CESR, mais aussi international par son action au sein de lOICV, du Forum de la stabilit financire, du Joint Forum et de lIFREFI. LAMF a accueilli du 26 au 29 mai 2008 la 33e Confrence annuelle de lOICV Paris. Au cours de cette manifestation, les rgulateurs et les acteurs des marchs financiers internationaux ont fait le point sur les volutions rcentes dans les diffrents domaines de la rgulation des activits financires: lorganisation des marchs, les questions lies la gestion dactifs, linformation financire et au gouvernement dentreprise, les stratgies et les enjeux des intermdiaires. Cela a galement t loccasion pour lOICV de revenir sur lactualit rcente des marchs, de prsenter ses priorits.

La pdagogie et la mdiation
LAutorit des marchs financiers complte son activit de rglementation, dautorisation, de contrle et de discipline par des actions de pdagogie et de mdiation au bnfice des pargnants. Son objectif nest pas de se prononcer sur lopportunit dun placement ni de garantir un produit, mais de permettre aux investisseurs de disposer de tous les lments ncessaires une prise de dcision claire.

Chiffres cls 2007


Nombre de dossiers reus
2 155 demandes, dont 1 449 dossiers de consultation, et 706 demandes de mdiation.

Linformation du public
LAMF propose au public sur son site internet : > des guides pdagogiques expliquant le fonctionnement des marchs financiers, les diffrents produits et les rgles de base respecter pour grer au mieux son pargne ; > lintgralit des textes de rfrence dans les domaines dintervention du rgulateur directives, lois, dcrets et textes de lAMF ; > deux bases de donnes : la base Dcisions et informations financires rassemble les informations communiques par les socits cotes, les accs leurs sites internet ainsi que les informations publies par lAMF relatives aux oprations financires concernant ces socits (OPA, franchissements de seuils, etc.) ; la base OPCVM Geco regroupe les informations relatives aux OPCVM (prospectus, valeurs liquidatives) et aux socits de gestion (agrment, programme dactivit, produits grs, etc.) agrs par lAMF ; > laccs aux fichiers des conseillers en investissements financiers et celui les dmarcheurs bancaires ou financiers, permettant de vrifier les agrments et habilitations de ces professionnels ; > une rubrique recensant les alertes diffuses par lAMF concernant les offres de produits et de services dinvestissement non autoriss en France et prsentant diffrents cas darnaque tout en expliquant aux investisseurs comment sen prmunir. LAMF met la disposition du public les permanences tlphoniques :
> du Centre de documentation, pour les questions dordre gnral sur le fonction-

Nombre de dossiers clturs


En 2007, il a t rpondu 1 268 demandes de consultation et 493 dossiers de mdiation ont t traits dont 66 % ont abouti un accord. RPARTITION DES MDIATIONS PAR THME

19 % metteurs + Fonctionnement gnral


des marchs + Instruments financiers

47 % Produits collectifs + Gestion sous mandat 33 % Rception Transmission dordres 1 % Rle du rgulateur : dmarchage, conseil
en gestion de patrimoine et en investissement financier, organismes de contrle/tutelle/dfense RPARTITION DES CONSULTATIONS PAR THME

nement des marchs financiers ; > du Service de la mdiation, pour des questions sur des sujets plus spcifiques tels que les oprations sur titres, les obligations dinformation des socits cotes, les rgles applicables la gestion pour compte de tiers, la transmission et la rception dordres de Bourse ainsi que sur la tenue de compte conservation de titres. LAMF dispose galement dun rseau dcentralis dans les rgions via les dlgations de la Banque de France.

La mdiation
62 % metteurs + Fonctionnement gnral
des marchs + Instruments financiers

18 % Produits collectifs + Gestion sous mandat 5 % Rception Transmission dordres 11 % Rle du rgulateur : dmarchage, conseil
en gestion de patrimoine et en investissement financier, organismes de contrle/tutelle/dfense

4 % Divers

Au sein de lAMF, le Service de la mdiation a pour principales missions dune part de rpondre aux consultations, dautre part, de rgler lamiable les litiges individuels qui lui sont soumis. Ces litiges concernent des professionnels (intermdiaires, socits cotes) et le plus souvent des investisseurs particuliers. Ils concernent tous les domaines de comptence de lAMF. La procdure de mdiation, encadre par une charte, est confidentielle, gratuite, contradictoire et non contraignante ; chacune des parties pouvant y mettre fin quand elle le souhaite. Les deux parties conservent le droit de saisir les tribunaux. Depuis le 1er novembre 2007, la saisine du mdiateur suspend la prescription de laction civile et administrative.

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

13

Les commissions consultatives et le conseil scientifique


La volont de dialogue et de concertation est lorigine de la cration, en fvrier 2004, de cinq commissions consultatives et de lorganisation de nombreuses et rgulires consultations de Place via des groupes de travail ad hoc. Les travaux de lAMF bnficient aussi de la rflexion des membres de son conseil scientifique.

Le conseil scientifique
LAMF sest dote dun conseil scientifique compos de personnalits reconnues du monde acadmique et financier. Largement ouvert sur linternational, grce la prsence de plusieurs chercheurs trangers de renomme mondiale, le conseil scientifique a une triple vocation : > amliorer linformation du rgulateur sur les rflexions acadmiques en cours dans le domaine financier ; > identifier les volutions susceptibles davoir un impact sur les champs dactivit de lAMF ; > initier des travaux de recherche en lien avec les proccupations du rgulateur. Afin de participer la diffusion de ces travaux, lAMF organise un colloque annuel du conseil scientifique. Sa deuxime dition sest tenue Paris en mai 2007, en partenariat avec la SEC amricaine, sur le thme de limpact de la rorganisation des places financires.

Composition du conseil scientifique de lAMF


Michel Aglietta (Universit Paris-X Nanterre), Michel Albouy (Universit Grenoble PMF -ESA), Nol Amenc (EDHEC), Patrick Artus (IXIS-CIB), Christian de Boissieu (Universit Paris-I), Franois Champarnaud (Agence des participations de ltat), Patricia Charlety (ESSEC), Jean-Michel Charpin (INSEE), Olivier Davanne (associ DPA Conseil), Thierry Foucault (HEC), Olivier Garnier (Socit Gnrale Asset Management), dith Ginglinger (Universit Paris-Dauphine), Christian Gourieroux (Universit Paris-IX et ENSAE), Carole Gresse (Universit Paris-Dauphine-CEREG), Ruben Lee (Oxford Finance Group), Jean-Franois Lepetit (prsident du Conseil national de la comptabilit), Franois-Serge Lhabitant (HEC Universit de Lausanne), Albert Menkveld (Vrije Universiteit Amsterdam), Andr Orlan (CNRS), Olivier Pastr (Universit Paris-VIII, GP Banque), Jean-Charles Rochet (Universit de Toulouse-Institut dconomie industrielle), Benn Steil (Council on Foreign Relations), Pierre Jaillet (Banque de France), Xavier Vives (IESE Business School).

Les cinq commissions consultatives


Les cinq commissions consultatives permanentes ont pour mission daider lAMF conduire sa rflexion et forger sa doctrine au regard des volutions des techniques, des produits, des structures de march et de lenvironnement juridique et financier, national et international. Composes dexperts dsigns par le Collge de lAMF pour une dure de trois ans, ces commissions sont prsides par des membres du Collge qui il revient den animer les travaux et den rapporter les rsultats. Chaque commission mne sa rflexion autour dun thme qui lui est propre : > la commission organisation et fonctionnement du march est prside par Jean-Michel Naulot ; > la commission activits de compensation, de conservation et de rglementlivraison , est prside par Dominique Hoenn ; > la commission activits de gestion financire est prside par Philippe Adhmar ; > la commission oprations et information financires des metteurs est prside par Yves Mansion ; > la commission pargnants et actionnaires minoritaires est prside par Jean-Claude Mothi.

prsentation du

Collge de lAMF
Le Collge de lAutorit des marchs financiers comporte seize membres. Le Collge est lorgane dcisionnel de lAMF.
Ses comptences portent sur : ladoption des nouvelles rglementations ; les dcisions individuelles (conformit des offres, agrments, visas, etc.) ; lexamen des rapports de contrle et denqute ; louverture de procdures de sanction ou dinjonction ; la suspension dactivit, en cas durgence, des professionnels contre lesquels une procdure de sanction est engage ; larrt du budget et lapprobation du compte financier de lAMF, etc.

1 Michel Prada Prsident, nomm par dcret du prsident de la Rpublique. 2 Jacques Delmas-Marsalet Dsign par le vice-prsident du Conseil dtat. 3 Martine Ract-Madoux Dsigne par le Premier prsident de la Cour de cassation. 4 Philippe Adhmar Dsign par le Premier prsident de la Cour des comptes. 5 Jean-Paul Redouin Dsign par le gouverneur de la Banque de France. 6 Jean-Franois Lepetit Prsident du Conseil national de la comptabilit. 7 Jean de Demandolx Dedons Dsign par le prsident du Snat. 8 Jean-Michel Naulot Dsign par le prsident de lAssemble nationale. 9 Bernard Esambert Dsign par le prsident du Conseil conomique et social.

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10 Marie-Ange Debon 11 Bernard Field 12 Jean-Pierre Hellebuyck 13 Dominique Hoenn 14 Yves Mansion 15 Jean-Pierre Pinatton 16 Jean-Claude Mothi Dsign par le ministre de lconomie, aprs consultation des organisations syndicales et des associations reprsentatives.

Dsigns par le ministre de lconomie, aprs consultation des organisations reprsentatives des socits industrielles et commerciales dont les titres font lobjet dappel public lpargne, des socits de gestion dorganismes de placement collectifs et des autres investisseurs, des prestataires de services dinvestissement, des entreprises de march, des chambres de compensation, des gestionnaires de systmes de rglement livraison et des dpositaires centraux.

Xavier Musca Commissaire du gouvernement, directeur gnral du Trsor et de la politique conomique.

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

15

prsentation de la

Commission des sanctions


La Commission des sanctions comporte douze membres. Elle peut prononcer des sanctions lgard de toute personne dont les pratiques sont contraires aux lois et rglements rgissant lappel public lpargne et le fonctionnement des marchs financiers, et qui sont de nature porter atteinte la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du march. Elle statue sur les griefs qui lui sont transmis par le Collge de lAMF. Elle dispose dune totale autonomie de dcision dans laccomplissement de sa mission.

1 Daniel Labetoulle Dsign par le vice-prsident du Conseil dtat. Prsident de la Commission des sanctions. Prsident de la premire section. 2 Claude Nocquet-Borel Dsigne par le premier prsident de la Cour de cassation. Prsident de la deuxime section. section 1 section 2

10

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12

3 Jacques Bonnot Dsign par le vice-prsident du Conseil dtat. 4 Marielle Cohen-Branche Dsigne par le premier prsident de la Cour de cassation.

5 Antoine Courteault 6 Alain Ferri 7 Jean-Claude Hanus 8 Nomination en cours 9 Pierre Lasserre 10 Jean-Pierre Morin 11 Joseph Thouvenel 12 Jean-Jacques Surzur

Dsigns par le ministre de lconomie, aprs consultation des organisations reprsentatives des socits industrielles et commerciales dont les titres font lobjet dappel public lpargne, des socits de gestion dorganismes de placements collectifs et des autres investisseurs, des prestataires de services dinvestissement, des entreprises de march, des chambres de compensation, des gestionnaires de systmes de rglement livraison et des dpositaires centraux.

Xavier Musca Commissaire du gouvernement, directeur gnral du Trsor et de la politique conomique.

du contrle la

procdure de sanction
Schma rcapitulatif de la fonction rpressive 1 PHASE DE CONTRLE ET DENQUTE
Dans le cadre de leurs missions de contrle et de surveillance des marchs, de suivi de la vie des socits ou sur la base de plaintes, les services de lAMF constatent des comportements susceptibles de nuire au bon fonctionnement des marchs. Le secrtaire gnral de lAMF dcide louverture dune enqute ou dun contrle auprs dune entit rglemente. Il habilite les enquteurs et tablit les ordres de mission qui prcisent lobjet de lenqute. Les rsultats des enqutes et des contrles font lobjet dun rapport crit qui indique si les faits relevs sont susceptibles de constituer des manquements au rglement gnral de lAMF, des manquements aux autres obligations professionnelles ou une infraction pnale.

>

>

Le rapport de contrle est envoy lentit contrle pour observations.

2 OUVERTURE DES POURSUITES


Aprs examen du rapport denqute, le secrtaire gnral de lAMF le transmet lune des commissions spcialises du Collge.

>

La commission spcialise examine le rapport de contrle ou denqute et dcide des poursuites.

>

> Si le rapport nindique aucun manquement substantiel.

> Si le rapport indique dventuelles infractions pnales.

> Si le rapport indique des faits qui ne relvent pas de la comptence de lAMF.

Si le rapport identifie dventuels manquements : par des professionnels, leurs obligations dfinies par les lois, rglements et rgles professionnelles approuves par lAMF ; par toute autre personne dont les pratiques contreviennent la rglementation.

>

La commission spcialise dcide louverture dune procdure de sanction.

> Le dossier est class avec ou sans observations.

Un mme rapport de contrle ou denqute peut comporter plusieurs suites. En cas durgence, le Collge peut suspendre lactivit des professionnels soumis son contrle lgard desquels une procdure de sanction est engage.

Le prsident du Collge adresse aux personnes mises en cause une notification de grief accompagne du rapport de contrle ou denqute.

Le prsident transmet la notification des griefs au prsident de la Commission des sanctions (1).

>

> Le rapport de contrle ou denqute est transmis au procureur de la Rpublique.

>

>

Le prsident de la Commission des sanctions dsigne un rapporteur parmi les membres de cette dernire, et attribue laffaire la Commission des sanctions ou lune de ses sections.

(1) Les personnes mises an cause disposent dun dlai dun mois (deux mois si elles rsident dans un pays hors EEE) pour transmettre au prsident de la Commission des sanctions leurs observations crites sur les griefs qui leur ont t notifis. Ces personnes peuvent prendre connaissance et copie des autres pices du dossier auprs de la Commission des sanctions et se faire assister ou reprsenter par tout conseil de leur choix. (2) Instruction contradictoire : les personnes mises en cause peuvent demander tre entendues. Le rapporteur peut galement entendre les personnes mises en cause ou toute personne dont laudition lui parat utile, ou demander des documents supplmentaires. (3) Lorsquil estime que les griefs doivent tre complts ou que les griefs sont susceptibles dtre notifis une ou plusieurs personnes autres que celles mises en cause, le rapporteur saisit le Collge. (4) La personne mise en cause dispose dun dlai de quinze jours francs pour faire connatre, par crit, ses observations sur le rapport. * La dcision de sanction est communique au commissaire du Gouvernement et au prsident de lAMF qui en rend compte au Collge. Si la dcision concerne un PSI autre que socit de gestion de portefeuille, elle est notifie au CECEI et la CB.

>

> Le rapport de contrle ou denqute est transmis aux autorits comptentes nationales ou trangres.

3 PROCDURE DE SANCTION
Le rapporteur procde toutes les diligences utiles. Il peut tre assist des services de lAMF (2). Le rapporteur consigne par crit le rsultat de ses travaux dans un rapport qui est communiqu la personne mise en cause (3). La personne mise en cause est convoque devant la Commission des sanctions (ou la section) (4). En cas de sanction, la dcision est notifie aux personnes concernes*. La Commission peut dcider de rendre publique la dcision en la publiant dans les publications quelle dsigne, notamment au BALO, dans la Revue mensuelle ou sur le site internet de lAMF.

>

>

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>

Faits & chiffres Autorit des marchs financiers

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organigramme

des services de lAMF


Agent comptable G. Menanteau Grard Rameix, secrtaire gnral Dontologue P. Rivire

Contrle interne F. Collard, chef de service

Conseiller auprs du secrtaire gnral H. Toute

Secrtaire gnral adjoint F. Roussel

Mdiation M. Guidoni, chef de service C. Saidani, adjoint

Direction de la gestion interne et des ressources humaines Collge et Commission des sanctions B. Letellier, chef de service M.-P. Janicot, adjoint Administration et ressources humaines G. Bontemps, chef de service B. Plaut, adjoint administratif et financier C. Castanet, adjoint Ressources humaines Systme dinformation F. Paysant, chef de service Y. Holly, adjoint T. Vallat, adjoint Instruction et contentieux des sanctions B. Garrigues, chef de service Direction des affaires juridiques O. Douvreleur, directeur L. Colli-Patel, adjoint Gestion et PSI P. Choquet, adjoint Oprations financires

Communication C. AngladePirzadeh, chef de service F. Gaubert, adjoint

Directeur
S. Baranger Direction des affaires comptables E. Cunin, adjoint P. Parent, adjoint

Secrtaire gnral adjoint


B. Gizard Direction des prestataires, de la gestion et de lpargne Prestataires et produits dpargne P. Leclerc-Glorieux, chef de service J.-Y. Grardin, adjoint I. Cardon, adjoint Contrle des prestataires et des infrastructures de march M. Yates, chef de service C. Balenon, adjoint tudes et doctrine

Secrtaire gnral adjoint


B. de Juvigny Direction des metteurs Suivi et contrle de linformation financire E. Blum-Biraud, adjoint F. Priouret, adjoint Offres publiques conformit et suivi B. Durupt, adjoint Doctrine coordination documentation recettes L.-Q. Tran Van adjoint

Secrtaire gnral adjoint


H. Reynier Direction de la rgulation et des affaires internationales Rgulation de lintermdiation et des infrastructures de march B. Doumayrou, chef de service W. Smith, Adjoint Affaires internationales X. Tessier, chef de service F. Buisson, Adjoint Rgulation de la gestion dactifs A. Oseredczuk Rgulation de linformation et des oprations financires P. Aguesse Dpartement tudes F. Pansard

Directeur
H. Dallrac Direction des enqutes et de la surveillance des marchs Enqutes L. Combourieu, chef de service N. Patel, adjoint Surveillance des marchs D. Barbier, chef de service Conseil juridique F. Ducloz

Contacts
Service de la communication
Tl. : 01 53 45 60 25 Courriel : contact@amf-france.org

Centre de documentation
Tl. : 01 53 45 62 00 (du lundi au jeudi 9h30 12h30 et de 14h30 16h30) Courriel : centrededoc@amf-france.org

Service de la mdiation
Tl. : 01 53 45 64 64 (mardi et jeudi de 14 heures 16 heures) Courrier postal : lattention de Mme Madeleine Guidoni Autorit des marchs financiers 17, place de la Bourse 75082 Paris cedex 02 Des formulaires de saisine sont disponibles sur le site internet de lAMF dans la rubrique Mdiateur . Site internet www.amf-france.org

17, place de la Bourse 75082 Paris Cedex 02 France Tl. : 01 53 45 60 00 Fax : 01 53 45 61 00

Avril 2008 Conception et ralisation : avantgarde 01 45 74 61 61

Chapitre 1
Lvolution des marchs financiers en 2007
1 Les marchs dactions 2 Les marchs du crdit 3 Les marchs de produits drivs 4 Les produits de gestion pour compte de tiers 20 34 45 48

Lvolution des marchs financiers

19

Les marchs financiers ont connu en 2007 une nouvelle anne dexpansion en dpit du choc caus par la crise des subprime. En particulier, le march des fusions et acquisitions, de mme que les volumes de titres changs, ont atteint des niveaux records. Les turbulences financires se sont toutefois traduites par un trs net recul des performances et de lactivit, au second semestre, sur lensemble des segments de march et par une dcollecte qui a affect le secteur de la gestion collective. Dans un environnement marqu par le rebond de la volatilit et la remonte de laversion pour le risque, les missions dobligations convertibles et lactivit sur les marchs de produits drivs ont en revanche connu une progression particulirement marque, moindre, nanmoins, sur les compartiments de drivs ayant directement souffert de la crise tels les drivs de crdit.

Principales volutions du march financier franais (en milliards deuros)

2006
Capitaux levs lors des introductions missions de titres de capital(1) missions de titres de crance(2)
> dont tat > dont metteurs privs

2007
3,3 31,0 114,2 57,0 57,2 2 690,6 1 874,4 816,2 1 995,7 1 991,8 3,9 707 1 351,6 8 243

9,8 27,1 119,7 61,8 57,8 2 671,7 1 841,6 830,1 1 538,9 1 534,8 4,1 730 1 343,4 8 092

1 2 3 4 5 6 7

Marchs boursiers des valeurs franaises Capitalisations (donnes fin danne) Actions (socits cotes sur Eurolist) Obligations
(3)

Transactions(4) Actions (socits cotes sur Eurolist) Obligations(3) Nombre de socits cotes sur Eurolist Placements collectifs (SICAV + FCP)(5) Actifs grs au 31 dcembre(6) Nombre de Sicav et FCP au 31 dcembre
Source : AMF-Euronext Paris

(1) Sont compris : les missions en numraire par appel public lpargne (APE), les leves doptions, les exercices de bons de souscription dactions, les paiements de dividende en actions et enfin les missions rserves. (2) Sont ici considres toutes les missions de ltat et des metteurs privs sur Euronext Paris (y compris les metteurs dobligations foncires). (3) Y compris emprunts dtat (source Euronext Paris). (4) Transactions Electronic Order Book. (5) SICAV : socits dinvestissement capital variable. FCP : fonds communs de placement. Ces donnes ne comprennent pas les FCPE (fonds communs de placement dentreprise) ni les SICAVAS, SICAV ayant pour objet la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires mises par lentreprise. (6) Calcul effectu sur la base du dernier actif net connu.

20

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Comme en 2006, le Dpartement des tudes de lAMF a attach une attention toute particulire lanalyse des comportements des individus en matire dpargne. Ont ainsi t tudies, notamment, les raisons pour lesquelles les actionnaires individuels adoptent des stratgies de dtention sous-optimales, ainsi que les grandes tendances et les perspectives des supports de placement des mnages. Par ailleurs, une tude sur les stratgies des bourses a t ralise, dans un contexte de profonde mutation des structures et de la rgulation des marchs dactions, illustre notamment par lentre en application, le 1er novembre 2007, de la directive Marchs dinstruments financiers (MIF) et la poursuite des rapprochements entre entreprises de march et bourses de valeurs comme le NYSE et Euronext. Enfin, dans un environnement conjoncturel marqu par lclatement de la crise des marchs immobilier et hypothcaire amricains et de sa transmission, des degrs divers, lensemble des compartiments des marchs financiers, la question de la notation des RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) amricains a fait lobjet dune analyse approfondie(1).

1 Les marchs dactions


Les marchs dactions ont connu en 2007 une nouvelle anne dexpansion, tant en termes de valorisation (notamment dans les zones mergentes) que dactivit. En particulier, le montant des oprations de fusions et acquisitions ainsi que les volumes changs sur les bourses ont atteint des niveaux historiquement levs. Les turbulences engendres par lclatement de la crise des subprime au cours de lt 2007 ont nanmoins eu des rpercussions notables sur les marchs dactions au second semestre, caractrises par un mouvement de correction des indices boursiers et un net ralentissement de lactivit sur les marchs primaires.

A Malgr les turbulences financires, les performances boursires se sont maintenues jusqu la fin de lanne
1 > Les grandes phases de lanne 2007
Les indices boursiers ont connu des volutions trs contrastes tout au long de lanne 2007, marque par lclatement de la crise des subprime lt (graphique 1). Toutefois, les marchs dactions avaient dj connu une premire alerte lorsque, fin fvrier, un mouvement de correction, brutal mais bref et aux consquences finalement limites, sest produit. Parti dAsie, et plus prcisment de la Bourse de Shanghai, il sest trs rapidement propag aux bourses occidentales. lorigine de ces turbulences figurent les anticipations de durcissements rglementaires et dun retournement des marchs dactions en Chine (lindice Shanghai SE Composite affichait encore le 26 fvrier une progression de prs de 140 % sur un an) ainsi que les craintes dun ralentissement brutal de lconomie amricaine, li la dgradation des marchs immobiliers et hypothcaires aux tats-Unis. Pour autant, sur lensemble du premier semestre, les marchs dactions ont enregistr des progressions substantielles, soutenus par la bonne orientation des profits des socits, la robustesse de lconomie mondiale et le dynamisme du march des fusions et acquisitions. Entre le dbut janvier et la mi-juillet, les principaux indices boursiers affichaient ainsi des hausses de plus de 10 %, voire de prs de 23 % pour le Dax. Cette dynamique extrmement favorable, observe, en fait, depuis lt 2006, a pris fin la mi-juillet avec lclatement de la crise des subprime. Circonscrite dans un premier temps aux marchs obligataires, cette dernire sest rapidement propage aux marchs dactions et interbancaires. Entre la mi-juillet et la mi-aot, les indices Dow Jones et Dax concdaient ainsi respectivement 8 et 10 %. De son ct, le CAC 40 est revenu au mois daot sous le seuil des 5 300 points, retrouvant ainsi son
(1) Ces tudes ont t publies dans la Lettre conomique et financire, les Cahiers scientifiques et la revue Risques et Tendances, disponibles sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Publications > Lettres et cahiers .

Lvolution des marchs financiers

21

Graphique 1 : volution des principaux indices boursiers en 2007


130
29/12/06 = 100

120

110

100

90

1 2 3 4 5 6 7
novembre dcembre NIKKEI 225
Source : Thomson Financial

80 janvier

fvrier

mars

avril

mai CAC 40

juin

juillet

aot DAX 30

septembre

octobre

DOW JONES INDUSTRIALS

FTSE 100

Graphique 2 : volatilit implicite

70

60 S&P500 50 Dow Jones EURO STOXX 50

40

30

20

10

2 r0 v ie ja n

llet ju i

02

3 r0 v ie jan

llet jui

03

4 r0 v ie ja n

llet ju i

04

r0 v ie ja n

llet j ui

05

6 r0 vi e jan

llet ju i

06

7 r0 v ie ja n

l jui

le t

07

8 r0 v ie ja n

Source : Thomson Financial

22

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

niveau de la fin 2006, alors quil avoisinait encore les 6 200 points un mois auparavant, soit une baisse de 14 %. Sur la dernire partie de lanne, les marchs ont volu en dents de scie. Si linjection immdiate et massive de liquidits par les banques centrales et la publication dindicateurs rassurants concernant la situation de lconomie amricaine ont permis un rebond des indices entre la mi-aot et la fin septembre, lincertitude concernant lampleur et limpact de la crise hypothcaire, ainsi que la hausse des cours du ptrole des niveaux records ont pes sur les valorisations en toute fin danne. Les turbulences financires enregistres partir de lt se sont traduites par une remonte significative de la volatilit historique et implicite des indices boursiers des niveaux toutefois sans rapport avec ceux observs en 2002 (graphiques 2 et 3).

Graphique 3 : volatilit historique

50% 45% 40% DJIA 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% CAC 40 DAX 30 FTSE 100

e d c

05 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 re ier ier rs ril ai in let t re re re re ier ier rs ril ai in let t re re bre re mb janv fvr ma av m ju juil ao temb octob vemb cemb janv fvr ma av m ju juil ao temb octob vem cemb n o d n o d se p se p
Source : Thomson Financial, calculs AMF

2 > Des disparits gographiques et sectorielles trs marques


En dpit de la dgradation de lenvironnement conomique et financier au cours de lanne, les marchs dactions ont, dans leur ensemble, continu de progresser en 2007, des rythmes toutefois largement infrieurs ceux de lanne 2006. Mesure par les indices Morgan Stanley Capital International (MSCI) exprims en monnaies locales, leur valorisation au niveau mondial sest accrue de 5,2 %, soit un niveau trs en de des performances atteintes en 2006 (tableau 1). Ce constat global masque toutefois des disparits gographiques trs marques car il reflte, avant tout, la situation des pays dvelopps. Pour leur part, en effet, les marchs mergents, notamment asiatiques et latino-amricains, ont affich des performances remarquables (+ 30,4 %), trs largement suprieures celles des pays dvelopps (+ 2,8 %) mais galement celles quils avaient enregistres en 2006 (+ 25,6 %).

Lvolution des marchs financiers

23

Tableau 1 : performances compares par zone gographique (indices MSCI, %)


En monnaies locales En dollars En euros

2006
INDICE MONDE PAYS DVELOPPS AMRIQUE DU NORD ZONE EURO PACIFIQUE MARCHS MERGENTS ASIE AMRIQUE LATINE EUROPE DE LEST
Source : MSCI

2007
5,2 2,8 4,4 5,3 - 3,4 30,4 35,9 32,2 17,9

2006
18,8 18,0 13,3 33,0 10,4 29,2 29,8 39,3 43,6

2007
9,6 7,1 5,7 16,8 3,5 36,5 38,3 46,9 23,7

2006
6,3 5,5 1,4 19,0 - 1,2 15,6 16,1 24,6 28,5

2007
- 1,1 - 3,4 - 4,7 5,3 - 6,6 23,1 24,7 32,5 11,5

14,4 13,5 13,3 19,0 9,6 25,6 24,4 33,7 37,1

1 2 3 4 5 6 7

Au sein des pays dvelopps, les performances se sont aussi rvles trs htrognes, mme si la plupart des indices boursiers ont termin lanne en hausse. En Europe, notamment, alors que lindice MIB30 sest repli de 6,5 %, le DAX30 a affich une progression de 22 %, contre 1,3 % pour le CAC 40 en France, o les valorisations sont demeures trs attractives (graphique 4). Aux tatsUnis, les indices S&P500 et Dow Jones ont progress de respectivement 3,5 % et 6,4 %. Enfin, le Nikkei a enregistr une baisse de 11,1 % (tableau 2).

Tableau 2 : performances des marchs dactions

31/12/07
DJIA S&P 500 NASDAQ CAC 40 DAX 30 FTSE 100 MIB 30 DJ EURO STOXX 50 DJ STOXX 600 NIKKEI 225
Source : Thomson Financial

Maximum
depuis 10 ans

Date
09/10/07 09/10/07 10/03/00 04/09/00 16/07/07 30/12/99 06/03/00 06/03/00 06/03/00 12/04/00

2007
6,4 3,5 9,8 1,3 22,3 3,8 - 6,5 6,8 - 0,2 - 11,1

2006
16,3 13,6 9,5 17,5 22,0 10,7 17,5 15,1 17,8 6,9

2005
- 0,6 3,0 1,4 23,4 27,1 16,7 13,3 21,3 23,5 40,2

en pourcentage

13 264,8 1 468,4 2 652,3 5 614,1 8 067,3 6 456,9 38 885,0 4 399,7 364,6 15 307,8

14 164,5 1 565,2 5 048,6 6 922,3 8 105,7 6 930,2 51 093,0 5 464,4 405,5 20 833,2

24

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Graphique 4 : niveau de valorisation des actions tats-Unis et France

12 10 8 6 4 2 0 8 6 4 2 0
dc em

France

Etats-Unis

95 96 96 97 97 98 98 99 99 n 00 e 00 in 01 re 01 n 02 e 02 n 03 e 03 n 04 e 04 n 05 e 05 n 06 e 06 n 07 e 07 bre juin mbre juin mbre juin mbre juin mbre j u em b jui embr jui embr jui embr jui embr jui embr jui embr jui embr e e ce ce c c dc d d dc dc dc d dc d dc dc dc

Taux 10 ans

100/PER Source : Thomson Financial, calculs AMF

Graphique 5 : volution annuelle des indices sectoriels MSCI Monde (en euros)

Socits financires Biens de conso. et serv. cycliques Sant Technologies de l'information Biens de conso. et serv. non cycl. Industries Services aux collectivits Services de tlcommunications Energie Industries de base -20% -15% -10% 2007 -5% 2006
Source : MSCI

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Lvolution des marchs financiers

25

Dun point de vue sectoriel, les carts de performance se sont galement creuss en 2007 (graphique 5). Lincertitude portant sur le degr exact dexposition des banques au risque de crdit subprime et sur limpact macroconomique de la crise, ainsi que les craintes dun ralentissement de lactivit aux tats-Unis et en Europe ont particulirement affect les valeurs bancaires et, dans une moindre mesure, celles des services cycliques. linverse, les secteurs de lnergie et des industries de base, soutenus par le renchrissement des matires premires, de mme que les valeurs dfensives des services aux collectivits, ont enregistr des progressions remarquables.

3 > Les capitalisations boursires ont au total progress un rythme mesur


La capitalisation boursire des actions domestiques de la plupart des places financires occidentales a connu une croissance modre en 2007 (tableau 3). Celle dEuronext, en augmentation de 2,5 % 2 883 milliards deuros en fin danne, et la hausse de leuro ont hiss ce march au troisime rang mondial derrire le NYSE et la Bourse de Tokyo. Autre fait remarquable, grce une activit sur les marchs primaires et des valorisations trs bien orientes, les Bourses de Shanghai et de Bombay ont rejoint celle de Hong Kong dans le classement des dix plus importantes capitalisations mondiales.

1 2 3 4 5 6 7

Tableau 3 : classement mondial 2007 des capitalisations dactions domestiques

Rang
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Bourse
NYSE Tokyo SE Euronext dont Euronext Paris Nasdaq London SE Shanghai SE Hong Kong Exchanges TSX Group Deutsche Brse Bombay SE

Montant
en milliards deuros

Variation sur un an
- 8,5 % - 15,3 % 2,5 % 1,8 % - 6,3 % - 8,4 % 263,1 %

en euros

en monnaie locale

Variation sur un an
- 12,0 % 2,5 % 1,8 % 3,8 % 1,5 % 302,7 %

10 705,2 2 962,4 2 882,6 1 874,4 2 745,3 2 634,6 2 526,9 1 815,6 1 495,6 1 440,0 1 244,3

1,5 %

39,6 % 16,0 % 15,9 % 100,4 %

54,8 % 28,6 % 28,6 % 122,1 %

Sources : World Exchange Federation (WFE) et Euronext Paris

B Lactivit sur les marchs dactions a ralenti partir de lt


Lactivit est reste dynamique en 2007 sur la plupart des places financires avant quun net ralentissement devienne toutefois perceptible partir de lt sur les marchs primaires.

1 > Le march des introductions sest assch sur les places occidentales
Lactivit sur le march des introductions en bourse sest nettement inflchie Paris en 2007 : leur nombre sest en effet inscrit en recul de 22 % et, surtout, le montant des capitaux levs lors de ces oprations sest effondr, passant de prs de 10 milliards deuros en 2006 moins de 3,5 milliards deuros en 2007 (tableau 4).

26

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Moins nombreuses, les introductions ont en effet essentiellement concern les compartiments des petites et moyennes valeurs et Alternext, le nombre dintroductions sur le compartiment A dEurolist passant pour sa part de 7 en 2006 4 en 2007.

Tableau 4 : nombre dintroductions (transferts inclus) et capitaux levs lors des introductions sur les marchs boursiers europens(1) (en milliards deuros)

London Stock Exchange


Nombre Capitaux levs

Deutsche Brse
Nombre Capitaux levs

Euronext
Nombre Capitaux levs

Euronext Paris
Nombre Capitaux levs

2005 2006 2007

566 513 372

23,9 42,4 36,8

19 75 49

4,0 8,7 8,5

54 109 92

17,2 21,4 9,7

42 84 65
(2)

13,6 9,8 3,3

Sources : LSE, DBAG, Euronext (1) LSE : AIM inclus ; DBAG hors Freiverkehr, Open Market-Entry Standard inclus ; Euronext hors March libre, Alternext inclus. (2) Sur les 65 introductions enregistres en 2007, 38 ont donn lieu la dlivrance dun visa de lAMF (voir infra chapitre 3, p. 107).

Le ralentissement de lactivit sur le march primaire a concern lensemble des places financires occidentales au second semestre, contrairement aux zones mergentes, notamment asiatique (graphique 6).

Graphique 6 : capitaux levs lors des introductions en bourse par zone gographique (en milliards de dollars)

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2005 S1 2005 S2 Europe 2006 S1 Etats-Unis 2006 S2 Asie Pacifique 2007 S1 2007 S2

Reste du monde
Source : Bloomberg

Lvolution des marchs financiers

27

En dpit de cette inflexion conjoncturelle, le nombre des socits cotes en bourse a continu de progresser sur les principales places financires, lexception notable dEuronext et du NASDAQ (tableau 5).

Tableau 5 : nombre de socits cotes(1)


London Stock Exchange 2005 2006 2007 3 091 3 240 3 274 Dont AIM 1 399 1 634 1 694 Deutsche Brse 784 836 866 Dont Open Market Entry Point 20 76 112 Euronext Paris Dont Alternext Paris 20 75 111 NASDAQ NYSE

1 279 1 285 1 274

769 805 818

3 164 3 133 3 067

2 270 2 280 2 291

Sources : World Exchange Federation, Bloomberg, sources nationales (1) LSE : AIM inclus, DBAG Open Market-Entry Standard inclus. Euronext, Alternext inclus.

1 2 3 4 5 6 7

2 > Les missions de socits dj cotes se sont inflchies au second semestre


Aprs une anne 2006 particulirement dynamique, les missions de titres de capital des socits cotes Paris sont restes soutenues en 2007, atteignant 30,6 milliards sur Eurolist(2) (soit une progression de 13 % par rapport lanne prcdente, tableau 6). Le flchissement des augmentations de capital, qui doit sans doute en partie tre reli au ralentissement de lactivit sur le march des fusions et acquisitions, a t plus que compens par le rebond des leves doptions et des missions dobligations convertibles (voir infra), dans un contexte boursier caractris par une augmentation de la volatilit et des niveaux de valorisation proches de leur maximum historique.

Tableau 6 : missions brutes de titres de capital sur Eurolist Paris hors introductions (en millions deuros)

2004
Augmentations de capital en numraire Rserves aux salaris Autres rserves Paiement du dividende en actions Exercice de bons de souscription Leves doptions Total
Source : Euronext, calcul AMF

2005
4 882,3 2 050,9 665,8 802,4 3 689,9 1 986,2 14 077,5

2006
17 243,5 2 929,0 2 263,0 299,1 1 078,0 3 258,8 27 071,5

1er sem. 2007


6 798,5 1 069,9 251,6 1 761,2 876,4 5 939,2 16 696,8

2e sem. 2007
4 290,0 2 630,7 1 457,3 213,8 1 236,0 4 087,9 13 915,5

Total Variation 2007 07/06


11 088,4 3 700,5 1 708,9 1 975,0 2 112,4 10 027,1 30 612,3 -35,70 % 26,34 % - 24,49 % 560,3 % 95,96 % 207,69 % 13,08 %

3 928,4 736,3 2 850,4 520,0 1 274,6 1 281,6 10 591,3

(2) 31 milliards deuros si lon inclut Alternext.

28

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Graphique 7 : missions dactions au niveau mondial par les socits cotes hors introductions (en milliards de dollars)
250

200

150

100

50

0 2005 S1 2005 S2 Europe 2006 S1 tats-Unis 2006 S2 Reste du monde


Source : Bloomberg

2007 S1

2007 S2

Dune manire gnrale, lactivit est apparue trs dynamique au premier semestre avant de connatre une nette inflexion sur la seconde partie de lanne (graphique 7). Au niveau mondial, les missions dactions ont, en 2007, avoisin 330 milliards de dollars, soit une hausse de 8 % par rapport 2006.

3 > Le financement des socits par les marchs dactions


Au total, lensemble des financements des socits sur les marchs dactions, autrement dit la somme des missions et cessions dactions ralises lors des introductions et les missions secondaires effectues par les socits dj cotes, se sont leves en France 34 milliards deuros en 2007, niveau lgrement infrieur celui atteint en 2006. Compte tenu des annulations dactions effectues en cours danne (13 milliards deuros), les missions nettes dactions auront t de 21 milliards deuros.

Graphique 8 : total des missions dactions au niveau mondial (en milliards de dollars)
700 600 500 400 300 200 100 0

Europe tats-Unis Reste du monde

2005

2006

2007

Source : Bloomberg

Lvolution des marchs financiers

29

Au niveau mondial, en dpit de la dgradation du contexte financier dans la seconde partie de lanne, les missions primaires et secondaires dactions en termes bruts ont affich en 2007 un profil haussier (+ 12 % plus de 620 milliards de dollars), notamment en Europe et dans les zones mergentes (graphique 8).

Graphique 9 : missions nettes dactions par les socits cotes (missions diminues des rachats-annulations, en milliards deuros) tats-Unis, Royaume-Uni, zone euro et France
200

2003
100 0 100 200 300 400 500 600 tats-Unis Royaume-Uni Zone euro France

2004

2005

2006

2007

1 2 3 4 5 6 7

Source : Bloomberg

Si lon rapproche les missions brutes des rachats-annulations dactions par les rsidents, il apparat quen Europe, le solde est positif en 2007 et sensiblement plus lev que lanne prcdente (graphique 9). Ainsi, en dpit dune tendance recourir plus massivement aux rachats dactions pour grer leur structure de financement et rmunrer leurs actionnaires, les socits cotes europennes ont mis en termes nets environ 100 milliards deuros pour ce qui concerne la zone euro et 23 milliards pour le Royaume-Uni. La situation aux tatsUnis se prsente tout fait diffremment. Accentuant une nouvelle fois un mouvement engag depuis de nombreuses annes, les entreprises ont de nouveau procd des rachats dactions trs importants, excdant largement le montant des appels au march. Ainsi, en 2007, daprs les estimations faites par la Rserve fdrale, le montant des missions dactions, nets des rachats-annulations de titres, a avoisin - 630 milliards deuros. Ces statistiques confirment que les entreprises amricaines continuent distribuer massivement leurs bnfices aux actionnaires par la mise en uvre de programmes de rachats dactions. Elles suggrent galement que les entreprises souffrent dun dfaut dopportunits dinvestissement, au regard des profits importants quelles dgagent depuis quelques annes. Enfin, le contexte de march, en particulier la correction svre des cours dans la seconde partie de lanne, a pu inciter les entreprises intensifier leurs rachats dactions.

4 > Les volumes dactivit des bourses atteignent des niveaux records
Dans un contexte de volatilit accrue, lactivit sur les marchs secondaires est reste trs soutenue en 2007. Paris, o les volumes changs sur le systme NSC (nouveau systme de cotation) ont progress de prs de 30 % 1 992 milliards deuros sur lanne (soit une moyenne quotidienne de 7,8 milliards deuros contre 6 milliards en 2006), des niveaux records ont t atteints durant lt au moment de lclatement de la crise du subprime (graphique 10). Cette tendance est apparue commune lensemble des grandes places financires mais elle est particulirement marque en Europe et, notamment, en Allemagne, ainsi que sur certaines places mergentes, comme en Chine (tableau 7).

30

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Graphique 10 : montants quotidiens changs Paris, indice CAC 40 (moyennes mensuelles, milliards deuros)
Aot 2007 7,3

8 7 6 5 4 3 2 1 0
j an vie r0 3 il avr 03 jui llet 03 oct ob

04 e 04 r 05 il 05 t 05 e 05 r 06 il 06 t 06 e 06 r 07 il 07 t 07 e 07 r 08 04 04 03 re vier avril illet br nvie avr juille ctobr anvie avr juille ctobr anvie avr juille ctobr anvie ju o c t o j an ja j j j o o o

Source : Bloomberg

Tableau 7 : volumes de transactions en 2007*

Total
Montant (milliards de dollars) Variation 2007/2006 en dollars (%) Variation 2007/2006 en monnaies locales (%) Montant (milliards de dollars)

Carnet dordres
Variation 2007/2006 en dollars (%) Variation 2007/2006 en monnaies locales (%)

NYSE Group Nasdaq London SE Tokyo SE Group Euronext Deutsche Brse Shanghai SE BME Spanish Exchanges Borsa Italiana Hong Kong Exchanges

29 813,8 13 765,7 10 333,7 6 412,7 5 639,8 4 324,9 4 028,6 2 969,5 2 312,5 2 133,6

37,3 28,7 36,5 10,7 46,4 58,0 454,5 53,6 45,3 156,4

37,3 28,7 26,1 11,7 34,5 45,2 428,3 41,1 33,6 157,5

4 311,5 6 017,7 4 542,9 3 360,4 4 028,6 2 291,3 2 165,9 2 018,5

53,9 11,4 51,3 66,9 454,5 59,5 49,5 166,3

42,2 12,3 39,0 53,4 428,3 46,6 37,4 167,4

Source : World Federation of Exchanges * Ces statistiques ne sont pas strictement harmonises. Les donnes Carnet dordres recensent les oprations enregistres sur les systmes centraux (systme de ngociation ou march la crie) et offrent une base de comparaison plus troite mais plus pertinente. Les statistiques globales comptabilisent les oprations sur la base des dclarations aux autorits de march ou sur celle des oprations de dnouement.

Paralllement, le dveloppement du march secondaire des OPCVM indiciels cots (Exchange Traded Funds, ETF) sur Euronext Paris sest poursuivi avec prs de 68 milliards deuros changs, soit une hausse de 136 %.

Lvolution des marchs financiers

31

5 > Un pic dactivit sur le march des fusions-acquisitions


En France, le march des fusions-acquisitions est rest dynamique en 2007. Selon Bloomberg, le nombre doprations annonces et/ou ralises a, en effet, enregistr une hausse de prs de 25 % par rapport 2006. Elles ont, en revanche, port sur des volumes de plus faible ampleur. Exprim en euros, le montant des oprations annonces sest en effet repli de 5 %. Sagissant plus prcisment des offres publiques ralises en 2007 et dclares conformes par lAMF, leur nombre sest inscrit en hausse (76 contre 67 en 2006)(3). En revanche, le montant des oprations a sensiblement recul, passant de 26,7 milliards deuros en 2006 14,1 milliards en 2007. Une analyse plus fine montre que ce rsultat sexplique en grande partie par le mode de valorisation utilis, la mthodologie traditionnelle, retenue dans les statistiques de lAMF, ne valorisant pas les offres publiques par change de titres, alors que les diffuseurs dinformations les valorisent au premier cours cot pour permettre des comparaisons internationales. Or, alors que lactivit avait t en 2006 largement soutenue par dimportantes garanties de cours (Sanef, Autoroutes du Sud de la France et Autoroutes Paris-Rhin-Rhne), lanne 2007 a t marque par des offres publiques mixtes de grande taille avec NYSE Euronext et AGF/Allianz. De manire plus gnrale, le march des fusions et acquisitions a enregistr un nouveau record en termes dactivit en 2007. Au niveau mondial, leur montant a dpass le seuil des 4 000 milliards de dollars, soit une hausse de 13,8 % par rapport 2006, tandis que dans le mme temps, leur nombre augmentait de prs de 15 % (graphique 11).

1 2 3 4 5 6 7

Graphique 11 : montants des fusions et acquisitions par zone gographique


En milliards de dollars 6 000 Milliers 35 30 25 4 000 20 3 000 15 2 000 10 1 000 5 0 2003 Monde 2004 tats-Unis Europe 2005 Transfrontires 2006 2007 Nombre monde-chelle de droite
Source : Bloomberg

5 000

(3) Sont comptabilises les oprations dont les rsultats ont t publis en 2007. En outre, ces donnes intgrent les retraits obligatoires sans conformit (10 en 2007 aprs 3 en 2006) introduits en 2006 par le nouveau rgime des offres publique qui, sous certaines conditions, autorise linitiateur dune offre publique procder, ds lissue de son offre, un retrait obligatoire des titres viss, au lieu dune OPR-RO (voir infra chapitre 3, page 118).

32

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le pic dactivit semble nanmoins avoir t atteint au deuxime trimestre. La dgradation de lenvironnement financier partir de lt tant peu propice aux oprations de trs grande taille, ces dernires se sont de fait rarfies au cours de la seconde moiti de lanne (graphique 12). cet gard, il convient de souligner que les oprations les plus importantes annonces en 2007, au premier rang desquelles figure le rachat dABN AMRO par le consortium compos de la banque Fortis, de Banco Santander et de la Royal Bank of Scotland, lont t au cours des sept premiers mois, avant le dclenchement de la crise des subprime (tableau 8).

Graphique 12 : volution du march des fusions et acquisitions au niveau mondial

1 600 1 400 1 200

En milliards de dollars

Milliers

10 9 8 7

1 000 800 600 400

6 5 4 3 2

200 0 03T1 03T2 03T3 03T4 04T1 04T2 04T3 04T4 05T1 05T2 05T3 05T4 06T1 06T2 06T3 06T4 07T1 07T2 07T3 07T4 Montant Nombre-chelle de droite

1 0

Source : Bloomberg

Lvolution des marchs financiers

33

Tableau 8 : les oprations les plus importantes annonces en 2007 au niveau mondial (en milliards de dollars)

Date dannonce
Avril 2007 Avril 2007 Fvrier 2007 Juillet 2007 Juin 2007

Cible
ABN AMRO ENDESA ENERGY FUTURE HOLDINGS ALCAN BCE

Acqureur(s)
FORTIS/BANCO SANTANDER/ROYAL BANK OF SCOTLAND ACCIONA/ENEL KKR & CO/TPG RIO TINTO PROVIDENCE EQUITY PART/ONTARIO TEACHERS PENS/MADISON DEARBORN PART/ MERILL LYNCH & CO UNICREDITO ITALIANO KKR & CO TPG CAPITAL/GOLDMAN SACHS GROUP BLACKSTONE GROUP

Montant
100,0 53,3 43,2 42,9

42,4 29,6 27,5 27,1 26,2

Mai 2007 Avril 2007 Mai 2007 Juillet 2007


Source : Bloomberg

CAPITALIA FIRST DATA ALLTEL HILTON HOTELS

1 2 3 4 5 6 7

Les fonds de capital investissement, qui taient apparus des acteurs incontournables du secteur lanne prcdente, voire au premier semestre 2007, sont apparus trs peu actifs partir de lt (graphique 13).

Graphique 13 : volution des oprations de capital investissement annonces dans le monde (en milliards de dollars)

400 350 300 250

450 400 350 300 250

200 200 150 150 100 50 0 06 T1 06 T2 06 T3 Montant 06 T4 07 T1 07 T2 07 T3 07 T4 Nombre (chelle de droite) 100 50 0

Source : Bloomberg

34

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le march des fusions-acquisitions en 2007 a toutefois galement prsent dimportantes similitudes avec les annes prcdentes. En particulier, lessor des oprations transfrontires observ par le pass sest poursuivi au mme rythme quen 2006 (+ 50 % en termes de montants). En 2007, une opration sur quatre a ainsi impliqu des socits de nationalits diffrentes, les oprations transfrontires reprsentant en outre elles seules plus de la moiti des montants en jeu. De la mme manire, les caractristiques sectorielles des oprations ont peu volu par rapport 2006, savoir une diversit significative des secteurs concerns avec une implication relativement forte, en termes de montants, des socits appartenant aux secteurs bancaire et financier (graphique 14).

Graphique 14 : rpartition des fusions et acquisitions lchelle mondiale par secteur en 2007 (en milliards de dollars)
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
s fi ice na ers nci Soc Ba it ue nq s isse est inv sd me nt Im bil mo ier s z e ns IT) ga nce ng squ catio (RE ldi et ura l ri Ho ni ust ole Ass ita mu tr t Tr ap P m n C me co est T l Inv te a Est al Re M dia s In g ni eri es uit d Pro sd ive rs Mi Ser nes com me rcia ux D is trib uti on i cie Log l Int ern et

v Ser

es vic

Source : Bloomberg

2 Les marchs du crdit


A Une anne 2007 marque par la crise des subprime
1 > Un premier semestre dans le prolongement de 2006
Le premier semestre de lanne 2007 sest largement inscrit dans le prolongement des tendances en vigueur jusque-l. La croissance conomique sous-jacente la progression des marchs dactions, conjugue une hausse de linflation, a influ sur lorientation des politiques montaires et lvolution des marchs obligataires. Aux tats-Unis, o lconomie se situait en haut de cycle, la Rserve fdrale amricaine a maintenu inchang son taux directeur au niveau de 5,25 %, aprs une longue succession de resserrements montaires intervenus entre lt 2004 et la mi-2006 (graphique 15). Dans la zone euro, la Banque centrale europenne a poursuivi le mouvement de hausse de ses taux directeurs, commenc beaucoup plus tardivement et de faon moins intense que son homologue outre-Atlantique. Le principal taux de refinancement de la BCE atteint ainsi 4 % au mois de juin, soit 50 points de base au-dessus de son niveau de dbut danne.

Lvolution des marchs financiers

35

Graphique 15 : principaux taux dintrt directeurs (en %)


7

Etats-Unis

Royaume-Uni

Japon

Zone euro

6 5 4

3 2

1 2 3 4 5 6 7
07 jui llet 07 oct ob 07 re jan vie r0 8

1 0
j an vie r0 3 il avr 03 jui llet 03 oct ob 03 re jan vie 4 r0 il avr 04 jui llet 04 oct ob 04 re j an vie r0 5 il avr 05 jui llet 05 oct ob 05 re jan vie r0 6 il avr 06 jui llet 06 oct ob 06 re vie ja n r0 7 il avr

Source : Datastream

Graphique 16 : taux dintrt sur emprunts dtat 10 ans (%)

5,50 Etats-Unis 5,00 France

4,50

4,00

3,50

3,00
5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 8 r0 r0 s0 l0 i0 0 t0 t0 0 0 0 0 r0 r0 s0 l0 i0 0 t0 t0 0 0 0 0 r0 r0 s0 l0 i0 0 t0 t0 0 0 0 0 0 vie rie ar avri ma juin juille ao mbre tobre mbre mbre nvie vrie mar avri ma juin juille ao mbre tobre mbre mbre nvie vrie mar avri ma juin juille ao mbre tobre mbre mbre mbre j an f v m te oc ove ce ce te oc ove ce ja f te oc ove ce ja f n d d n d n d sep sep sep

Source : Datastream

Les marchs obligataires ont volu en phase avec lorientation des conjonctures et des politiques montaires. Les taux dintrt long terme sur emprunts dtat se sont ainsi sensiblement tendus dans le courant du premier semestre. Cest en particulier le cas dans la zone euro, sous linfluence de la remonte des taux dintrt court terme et des pressions inflationnistes.

36

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le march des emprunts corporate a, quant lui, bnfici de la bonne orientation des profits des socits et du maintien de taux de dfaut des niveaux historiquement faibles. Les spreads sur les signatures BBB se sont ainsi sensiblement dtendus, lindice Iboxx sur ce type de signature atteignant ainsi un point bas en juillet 2007, environ 52 points de base seulement.

Graphique 17 : indice Iboxx des spreads de crdit en Europe


160 140 120 100 80 60 40 20 0
j an vie 4 4 5 6 4 7 7 4 5 4 4 5 5 5 5 7 6 7 6 7 6 6 6 7 r 0 ars 0 ai 0 llet 0 bre 0 bre 0 ier 0 ars 0 ai 0 llet 0 bre 0 bre 0 ier 0 ars 0 ai 0 llet 0 bre 0 bre 0 ier 0 ars 0 ai 0 llet 0 bre 0 bre 0 v v v m jui m jui m jui m jui m m m m tem ovem jan tem ovem jan tem ovem jan tem ovem ep ep ep ep n n n n s s s s

BBB

AA

AAA

Source : Datastream

Graphique 18 : taux de dfaut (%)


12

10

0
vie ja n 8 8 8 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 r 9 ai 9 bre 9 ier 9 ai 9 bre 9 ier 0 ai 0 bre 0 ier 0 ai 0 bre0 ier 0 ai 0 bre 0 ier 0 ai 0 bre 0 ier 0 ai 0 bre 0 ier 0 ai 0 bre 0 ier 0 ai 0 bre 0 ier 0 ai 0 bre 0 ier 0 m m anv m m anv m m anv m em anv m m anv m m anv m m anv m m anv m m anv m m anv t j te j te j te j te j te j te j te j te j te j sep sep sep sep sep sep sep sep sep sep

corporate monde corporate US

corporate europens corporate speculative monde


Source : Datastream

Lvolution des marchs financiers

37

2 > Le dclenchement de la crise lt


La seconde partie de lanne 2007 a t caractrise par un changement trs important de lenvironnement financier, avec lclatement de la crise du subprime. Cette dernire trouve son origine dans une distribution mal matrise de crdits hypothcaires aux tats-Unis, notamment ceux de basse qualit, qualifis de subprime. Le retournement du march de limmobilier amricain courant 2006 sest traduit, dans un premier temps, par une crise du march hypothcaire aux tats-Unis, qui sest ensuite transforme, du fait de la forte titrisation des crances hypothcaires, en crise de liquidit internationale lt 2007. Lensemble des compartiments des marchs financiers ont alors t affects. Les produits financiers issus de la titrisation des crdits subprime, du type RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) et CDO (Collaterized Debt Obligations), ont t logiquement les instruments les plus touchs par la dgradation marque du march immobilier amricain. La rvaluation la hausse des taux de dfaut prvus sur les actifs sous-jacents, combine, le cas chant, des changements de mthodologie, a conduit les principales agences de notation dgrader au dbut de lt la notation de nombreuses tranches de subprime RMBS, quelle que soit dailleurs leur position initiale sur lchelle de notation. Il en est rsult une correction trs brutale de leur prix sur les marchs (cf. encadr), aprs des premiers mouvements la baisse observs au premier semestre pour les tranches junior . LA DGRADATION DES NOTATIONS DE RMBS SUBPRIME ET LEUR PRIX SUR LE MARCH Les RMBS sont des titres adosss des prts hypothcaires subprime. Ils constituent le premier maillon de la chane de diffusion de la crise lensemble des marchs financiers internationaux, par leur prsence dans le portefeuille de nombreux investisseurs. partir de lt 2007, la rvision la hausse par les agences de notation des perspectives de dfaut sur les prts subprime a conduit celles-ci dgrader la notation de nombreux RMBS adosss ce type dactifs. Ce mouvement sest tendu lautomne aux produits de type CDO, dont certains contenaient dans leur portefeuille des RMBS. Ces dgradations massives ont concid avec des baisses trs importantes des prix des vhicules de RMBS sur le march, comme en atteste lvolution de lindice ABX HE, indice construit partir de prix constats sur le march des drivs de crdit.

1 2 3 4 5 6 7

Graphique 19 : volution globale des dgradations et rehaussements de notation*


5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 j an 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 r0 r0 s0 l0 i0 0 t0 t0 0 0 0 0 r0 r0 s0 l0 i0 0 t0 t0 0 0 0 0 vie vrie mar avri ma juin juille ao mbre tobre mbre mbre nvie vrie mar avri ma juin juille ao mbre tobre mbre mbre f te oc ove ce ja f te oc ove ce n d n d sep sep

Nombre de dgradations

Nombre de rhaussements

Source : Bloomberg, calcul AMF

* Les dgradations et rehaussements comprennent les changements de note (catgorie ou cran) et les changements de perspective

38

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Les premires baisses de prix sont intervenues au cours du mois de fvrier, indpendamment de laction des agences de notation qui navaient alors pas encore entam leur processus de rvision de note. Les dgradations de notation opres partir de la mi-juillet par les agences prcipitent en revanche le march dans un violent mouvement de correction. Alors quelles navaient pas t atteintes par les mouvements de prix de fvrier 2007, les tranches de meilleure notation (AAA et AA) ont vu pour la premire fois leur prix baisser. Le 10 juillet, le sous-indice ABX HE AAA a ainsi commenc se replier, alors que le mme jour taient annonces de trs nombreuses dgradations de notation et des perspectives ngatives, sans toutefois que celles-ci ne concernent des titres nots AAA ou mme AA. Il semble que limportance du nombre de dgradations de notation annonces ait induit un important choc daversion au risque qui sest traduit par une dgradation gnralise des prix de tous les types de tranches de RMBS.

Graphique 20 : prix de lindice ABX-HE-07-1 par niveau de notation


120 % 10 Juillet 2007 100 %
AAA; 31-dec-07;76%

16 aot 2007

10 oct 2007

80% 60 % 40 %
A ; 31/12/07; 26%

AA; 31-dec-07; 46%

20 %
BBB ; 31-dec-07; 20% BBB-; 31/12/07; 19%

0%
7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 r0 r0 r0 s0 s0 l0 l0 i0 i0 0 0 t0 t0 t0 t0 0 0 0 0 0 0 0 0 vie rie rie ar ar avri avri ma ma juin juin juille juille ao ao mbre mbre tobre tobre mbre mbre mbre mbre ja n f v fv m m te te oc oc ove ove ce ce n n d d sep sep

Sources : Markit, AMF

La seconde partie du mois daot est synonyme daccalmie du march. Les prix des tranches les plus mal notes sont rests des niveaux trs bas, tandis que ceux des tranches les mieux notes (AAA et AA) ont enregistr un mouvement de reprise assez net. Ce mouvement a perdur jusquau 10 octobre, o de nouvelles dgradations massives des tranches de RMBS et de produits de financement structurs de type CDO ont entran une svre correction du march. la fin du mois de dcembre, les prix des tranches notes AAA et AA se situaient ainsi respectivement 76 % et 46 % de leur valeur de dbut danne. Les mouvements de prix enregistrs dans la seconde partie de lanne ont par ailleurs t exacerbs par une trs faible liquidit du march, les flux vendeurs ne parvenant pas trouver des contreparties acheteuses.

Lvolution des marchs financiers

39

Les primes de risque sur le march obligataire corporate et, davantage encore, sur le march des drivs de crdit, plus ractif, ont t brutalement rvalues. Le march montaire et plus prcisment le march interbancaire ont galement t soumis de trs vives tensions. Le report de nombreuses oprations de refinancement et de syndication de dettes bancaires associes aux acquisitions par LBO (Leveraged Buyout) a t un premier lment de difficult. Certaines banques nont en effet pas pu transfrer aux investisseurs institutionnels le risque de crdit accumul lors des LBO des mois prcdents, via le recours aux produits drivs de crdit ou la titrisation des prts par des fonds de CLO (Collaterized Loan Obligations). Des tablissements ont par ailleurs t exposs la ncessit dhonorer la garantie accorde certains conduits ABCP (vhicules de titrisation du type Asset-Backed Commercial Paper) et vhicules dinvestissements structurs (SIV : Structured Investment Vehicles), qui se sont trouvs dans limpossibilit dobtenir sur le march montaire les fonds ncessaires au refinancement de leur passif, dans un contexte de forte incertitude sur la qualit des actifs sous-jacents et de rarfaction des investisseurs potentiels. Il en est rsult un renforcement important des besoins de financement court terme des banques et des tensions sur le march montaire, exacerbes par un climat de mfiance sur la qualit des contreparties bancaires et par la volont de certains tablissements de garder des liquidits en vue de rpondre des obligations de refinancement prvisibles. Les banques centrales ont rpondu par des injections trs massives de liquidits et, dans le cas de la Rserve fdrale, par la baisse de 50 points de base du taux descompte. Ce mouvement a dailleurs t le dbut dun cycle de baisse des taux directeurs par la banque centrale amricaine. La BCE a, pour sa part, ralis plusieurs reprises au mois daot des apports de liquidits (par exemple 95 milliards deuros le 10 aot) et a maintenu inchangs ses taux directeurs (y compris lors de la dernire runion du 6 septembre 2007), dans un contexte de croissance plutt favorable dans la zone euro et de risques la hausse en matire dinflation. Le brusque regain daversion au risque a amen les investisseurs dlaisser en partie les actifs risqus pour se reporter sur les obligations dtat, dans un mouvement de fuite vers la qualit . Il en est rsult une rupture de la tendance haussire des taux longs et le passage une phase baissire, plus ou moins marque selon les zones. Aux tats-Unis, o les anticipations de rduction des taux directeurs de la Rserve fdrale taient clairement marques, les taux longs ont perdu environ 100 points de base entre leur point haut du dbut de lt et la fin du mois de dcembre. Dans la zone euro, o les perspectives en matire de politique montaire se prsentaient diffremment, le mouvement a t beaucoup plus modr, avec par exemple une baisse de lordre de 30 points de base des taux franais.

1 2 3 4 5 6 7

B Des missions de titres de dette freines en milieu danne par la remonte de laversion au risque
Le premier semestre 2007 a t marqu par la poursuite des tendances en cours pour ce qui concerne les grands quilibres offre-demande sur les marchs de dette. Les marchs obligataires aux tats-Unis et en Europe ont bnfici dun afflux massif de liquidits, en particulier en provenance de certains pays mergents, dont les balances des paiements courants prsentent des excdents importants. Du ct de loffre, les donnes montrent le rle important des institutions financires, dont les missions reprsentent environ les deux tiers des appels au march, devant les administrations publiques.

40

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Graphique 21 : missions de titres de dette de long terme dans la zone euro (milliards deuros)

2 500

2 000

1 500

1 000

500

0 2003 2004 Institutions financires 2005 Entreprises non financires 2006 2007

Administrations publiques
Source : Banque centrale europenne

On retrouve dans ces statistiques lextrme dynamisme du march des produits de financement structur au cours du premier semestre. En particulier, les nombreuses oprations de Leveraged Buyout (LBO) et les prts quelles ont engendrs ont suscit une expansion importante des produits de type CLO (Collateralized Loan Obligations), les banques tant peu enclines garder dans leur bilan des crances consommatrices de fonds propres. Cette volution de loffre de titres rpondait par ailleurs une demande des investisseurs, recherchant dans ce type de supports, plus risqus que les emprunts classiques, un supplment de rmunration dans un environnement caractris par le faible niveau des taux dintrt et une qualit de crdit corporate solide. Cette remarque invite galement souligner, du ct des missions ralises directement par les entreprises, la monte en puissance au sein de lensemble des missions des titres high yield, cest--dire plus risqus. Paralllement, les missions de convertibles ont t fortement soutenues par une conjoncture favorable associant un niveau bas de taux dintrt et une volatilit croissante des marchs dactions partir de lt (graphique 22).

Lvolution des marchs financiers

41

Graphique 22 : missions de titres de crance convertibles (en milliards de dollars)

120

Europe

tats-Unis

100

80

60

40

20

1 2 3 4 5 6 7

0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007


Source : Bloomberg

Dans la seconde partie de lanne, le processus de distribution-titrisation des prts a brusquement cess dans un contexte de remonte importante de laversion au risque des investisseurs. Ces derniers se sont massivement dtourns de lensemble des produits de titrisation, quelle que soit la nature des actifs sous-jacents, et ce ds le troisime trimestre. Daprs lEuropean Securitisation Forum, les missions en Europe ont affich un net recul au second semestre, 182 milliards deuros, contre respectivement 315 milliards au premier semestre, soit une baisse de 42 % (graphique 23).

Graphique 23 : missions de vhicules de titrisation en Europe (milliards deuros)


200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

20

t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 00 000 000 000 001 001 001 001 002 002 002 002 003 003 003 003 004 004 004 004 005 005 005 005 006 006 006 006 007 007 007 007 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

Source : European Securitisation Forum

42

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Paris, la capitalisation boursire du march obligataire est passe de 830 milliards deuros en 2006 816 milliards deuros en 2007, soit une baisse de 2 %. Lactivit y est en outre apparue mal oriente, dans un contexte marqu par la poursuite du mouvement de dlocalisation, notamment des missions, et ce en dpit du mouvement de fuite vers la qualit observ au second semestre 2007. Les missions brutes de titres de crance long terme par les rsidents franais se sont leves, selon la Banque de France, prs de 330 milliards deuros en 2007, soit une baisse de 6 % par rapport 2006, mouvement imputable au secteur public (graphique 24). Les metteurs privs ont quant eux accru leurs missions : ces dernires ont ainsi atteint 216 milliards deuros en 2007, en hausse de 3 % sur un an. En revanche, les missions obligataires du secteur priv sur le seul march parisien se sont inscrites en recul 15 milliards deuros (- 6 %).

Graphique 24 : missions obligataires des rsidents franais (en milliards deuros)


400 350 300 250 200 150 100 50 0 50 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007

Administrations publiques

Secteur priv

Emissions brutes Tous marchs

Emissions nettes Tous marchs

Emissions brutes Paris

Emissions nettes Paris

Source : Banque de France

Cela tmoigne dune tendance lourde la dlocalisation des missions par les socits franaises vers dautres places financires, notamment la Bourse de Luxembourg. Sur cette dernire, la quasitotalit des socits cotes sont trangres et les lignes demprunts obligataires concernent les metteurs non rsidents (tableau 9). Fin 2007, 136 metteurs franais privs(4) offraient ainsi au moins une ligne de cotation au Luxembourg (contre 98 en 2006) et plus de la moiti dentre eux ont mis au moins un nouvel emprunt sur ce march au cours de lanne 2007. Concernant les programmes dmissions EMTN (Euro Medium Term Notes), 489 ont t ouverts (contre 529 en 2006), dont 65 par des metteurs franais. Il convient nanmoins de noter limportant contraste, sagissant de la Bourse de Luxembourg, entre le dynamisme du march primaire et le faible dveloppement du march secondaire.

(4) Ces 136 metteurs franais dtenaient 4 010 lignes de cotation dobligations (en hausse de 42 %). Parmi eux figuraient notamment les grandes banques franaises (BNP Paribas, SG option Europe, Calyon, Natixis, Compagnie de Financement Foncier) mais aussi des socits industrielles (France Telecom, Rseau ferr de France, Renault, Carrefour, Lafarge, Rhodia, Danone ou encore Veolia Environnement).

Lvolution des marchs financiers

43

Tableau 9 : nombre de lignes obligataires sur les principales places europennes fin 2007

Bourse
Luxembourg SE Deutsche Brse Irish SE London SE Korea Exchange OMX BME Spanish Exchanges Euronext dont Euronext Paris Wiener Brse Swiss Exchange

Total
31 469 26 031 24 385 12 620 8 599 4 826 4 797 3 173 1 277 3 137 1 334

Nombre de lignes de cotation Domestiques Domestiques trangres prives publiques


0 15 475 6 546 8 120 2 114 4 177 4 334 Nd Nd 2 656 406 0 1 374 29 123 6 484 318 424 344 155 187 118 31 469 9 182 17 810 6 456 1 331 39 2 829 Nd 294 810

Variation sur un an
10 % 42 % 47 % 16 % 5% 2% 16 % -6% - 15 % 7% 5%

1 2 3 4 5 6 7

Sources : World Exchange Federation, Euronext Paris

Si lon tient compte des remboursements intervenus en cours danne, il apparat que si les metteurs privs rsidents ont accru en 2007 leur recours lendettement de march long terme, leur missions nettes dobligations sur Euronext Paris sont demeures fortement ngatives (- 12 milliards deuros aprs 18 milliards en 2006). Si lon sintresse plus spcifiquement aux oprations vises par lAMF, la tendance la diminution du nombre de visas sest poursuivie depuis la mise en place du passeport europen issu de la transposition de la directive Prospectus(5). Les seules missions de titres de crance vises se sont ainsi leves 15,8 milliards deuros, contre 17 milliards lanne prcdente. Cette diminution a t en partie compense par laugmentation des programmes EMTN viss. En 2007, 17 de ces programmes ont t viss par lAMF (contre 15 en 2006), pour un montant global maximum dmissions de 343 milliards deuros (contre 276 milliards deuros en 2006), dont 143 milliards concernant les seules missions de titres de crance. Dautre part, et dans le sillage des tendances europennes et amricaines, plus de 12 milliards deuros dobligations convertibles ont t viss par lAMF en 2007. Concernant les bons doption (warrants), la baisse tendancielle du nombre de visas sest accentue en 2007, avec 12 visas enregistrs (contre respectivement 17 et 33 en 2006 et 2005), la quasi-totalit de ces produits faisant dsormais lobjet de programmes dmission. Aprs 2,2 milliards deuros en 2006, les missions de bons doption vises par lAMF nont atteint que 1,5 milliard deuros (contre 13,2 milliards en 2005). Aucune mission de certificats na t vise en 2007. En revanche, le nombre de warrants et certificats cots sur Euronext a fortement augment, passant de 8 423 (dont 5 841 bons doption) 12 698 (dont 8 401 bons doption) entre 2006 et 2007.

(5) La directive Prospectus (directive 2003/71/CE) permet aux metteurs de procder une offre ou une demande dadmission dinstruments financiers sur la base dun seul et mme prospectus dans lensemble de lEspace conomique europen, sans avoir obtenir de nouvelle autorisation de la part de lautorit de rgulation du pays daccueil.

44

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

C Les transactions sur le march secondaire dEuronext Paris


De nouveau, et linverse des marchs dactions, les montants obligataires changs en 2007 dans le cadre de transactions passant par le systme central NSC se sont inscrits en recul, revenant 11,9 milliards deuros, contre 12,3 milliards lanne prcdente (soit une baisse de 6 %). Ce repli est attribuable au segment des obligations dmetteurs privs dont les transactions se sont montes 7,9 milliards deuros, contre 8,4 milliards deuros en 2006. Finalement, le march des titres de crance a bnfici dune activit importante sur certains segments du march, notamment les warrants et les certificats, qui, malgr la crise financire, ont termin lanne en forte hausse (respectivement + 68 % et + 25 %). Ces donnes ne sont nanmoins pas reprsentatives de lensemble du march secondaire, essentiellement constitu doprations de gr gr. En particulier, elles ne rendent pas compte des transactions passant par des plates-formes. De fait, si lon sintresse aux marchs de gr gr, les montants changs sur les titres de crance moyen et long termes dmetteurs privs ont connu une hausse significative (+ 10 %) 137 milliards deuros contre 125 milliards deuros en 2006(6).

Graphique 25 : les montants changs sur Euronext en milliards deuros


6

t1-2006

t2-2006 Fonds d'tat

t3-2006

t4-2006

t1-2007

t2-2007 Certificats

t3-2007

t4-2007

Titres de crance

Bons d'option (warrants)

Source : Euronext

(6) Ces statistiques sont issues de donnes Euroclear et sont donc calcules sur des flux qui peuvent parfois tre compenss. Par ailleurs, elles ne comprennent pas les transactions pour lesquelles les titres sont dposs chez Clearstream.

Lvolution des marchs financiers

45

3 Les marchs de produits drivs


A Une croissance forte des marchs de gr gr, sous limpulsion des produits drivs de crdit
Dans lensemble, les marchs de produits drivs demeurent sur un sentier de croissance particulirement forte. La demande pour ce type dinstruments bnficie de facteurs de soutien importants, relatifs la fois aux volutions de la gestion dactifs pour compte de tiers et aux innovations financires mises en place par les banques dinvestissement. Lvolution des supports de gestion collective tend, en effet, impliquer un recours de plus en plus massif aux marchs drivs, li en particulier la monte en puissance rapide et gnralise des fonds de gestion alternative et, dans certains pays, des fonds formule. Par ailleurs, les missions de produits de financement structurs (CDO, etc.) de ces dernires annes ont stimul la demande de drivs de crdit. Apprhende partir des statistiques relatives au premier semestre 2007, la croissance des marchs des produits drivs apparat trs contraste selon que lon considre les marchs organiss ou les marchs de gr gr. Lencours notionnel des drivs traits sur les marchs organiss a cr nettement moins vite que celui des marchs de gr gr (respectivement + 14,6 % contre + 39,8 %). Les marchs organiss ont t pnaliss par une croissance assez modeste de leur compartiment principal, consacr aux drivs de taux dintrt (+ 12,1 % sur un an la fin du mois de juin). Moins importants selon les indicateurs de la Banque des rglements internationaux (BRI), les segments relatifs aux contrats de change et aux drivs dactions enregistraient en revanche une croissance vigoureuse. Les marchs de gr gr sont apparus, quant eux, dynamiques sur lensemble des compartiments. Par exemple, les drivs de taux dintrt ont augment en juin 2007 de 32,4 % sur un an et les contrats de change de prs de 28 %. Les drivs de crdit doivent cependant faire lobjet dune attention particulire dans la mesure o ils enregistrent une croissance de 109 % en rythme annualis. Cette progression remarquable conduit d'ailleurs les encours notionnels de ce type de produits (42 580 milliards de dollars) se rapprocher de ceux des contrats de change (48 620 milliards de dollars).

1 2 3 4 5 6 7

Tableau 10 : marchs de drivs marchs organiss (notionnels, en milliards de dollars)


Dc. 2005 Juin. 2006 Sep. 2006 Dc. 2006 Juin. 2007 Devises Taux dintrt Indices boursiers Total
Source : BRI

Var. sur un an (%) 67,8 12,1 38,7 14,6

Sep. 2007 310 83 632 10 941 94 883

Var. sur un an (%) 59,8 22,9 49,8 25,6

174 52 297 5 318 57 788

181 76 829 7 388 84 398

194 68 075 7 304 75 572

240 62 593 7 611 70 443

303 86 135 10 246 96 684

46

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Tableau 11 : marchs de drivs marchs de gr gr (notionnels, en milliards de dollars)


Juin. 2005 Dc. 2005 Juin. 2006 Dc. 2006 Taux de change Taux dintrt Actions Marchandises Credit default swaps Autres Total
Source : BRI

Var. sur un an (%) 28,3 37,3 29,3 30,9 106,0 35,9 39,2

Juin 2007 48 620 346 937 9 202 7 567 42 580 61 501 516 407

Var. sur un an (%) 27,6 32,4 35,7 18,3 109,2 71,2 39,8

31 081 204 795 4 551 2 940 10 211 27 915 281 493

31 364 211 970 5 793 5 434 13 908 29 199 297 670

38 091 261 960 6 782 6 394 20 352 35 928 369 507

40 239 291 115 7 488 7 115 28 650 39 682 414 290

B Lactivit sur le LIFFE de NYSE Euronext


Lactivit du march europen de drivs de NYSE Euronext, le LIFFE, a prsent une croissance importante, puisque le nombre de lots traits a augment de 31 % par rapport 2006. Lensemble des segments ont connu des progressions significatives, avec tout de mme des carts notables entre certains produits. Les drivs sur actions individuelles ont affich la plus forte croissance (+ 41,3 % de lots traits), tirs par son compartiment futures, en progression de 155 %. Cependant, daprs la World Federation of Exchanges, les volumes notionnels doptions sur actions traits au cours de lanne, 704 milliards deuros, sont infrieurs ceux enregistrs par le march germano-suisse Eurex (1 166 milliards deuros). Sur les marchs de drivs de taux, la spcialisation observe par le pass se poursuit, LIFFE concentrant la majeure partie des changes relatifs aux taux courts, Eurex ceux sur les taux longs (en particulier sur lEuro-Bund future).

Lvolution des marchs financiers

47

Tableau 12 : volumes traits sur les marchs europens de drivs de NYSE Euronext LIFFE par type dactif sous-jacent (nombre de lots, en millions)

2006
ACTIONS Actions individuelles Futures Options Indices boursiers Futures Options TAUX DINTRT Court terme Futures Options Moyen et long termes Futures Options MARCHANDISES Futures Options AUTRES Futures Options TOTAL LIFFE Futures Options
Source : Euronext-LIFFE

2007
417,8 261,4 75,3 186,2 156,4 93,3 63,1 517,9 489,1 353,6 135,5 28,8 28,8 0,0 12,8 11,5 1,3 0,5 0,0 0,5 949,0 562,4 386,6

Variation 2007/2006 (%)


35,9 41,3 155,0 19,7 27,8 29,3 25,5 25,6 25,7 19,5 45,8 23,9 23,9 29,8 26,0 77,0 - 32,8 - 32,8 29,9 30,8 28,7

307,5 185,1 29,5 155,6 122,4 72,1 50,3 412,2 389,0 296,0 93,0 23,2 23,2 0,0 9,9 9,1 0,7 0,7 0,0 0,7 730,3 430,0 300,3

1 2 3 4 5 6 7

lavenir, la stratgie dexpansion de NYSE Euronext sur le march des drivs, qui na eu deffet ce stade quaux tats-Unis, o lentreprise de march a fait lacquisition dAmex, le troisime march doptions amricain, pourrait avoir un impact sur les volumes dactivit enregistrs sur ce segment de march en Europe.

48

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

4 Les produits de gestion pour compte de tiers


A Malgr les turbulences financires, une croissance annuelle encore positive la fin du 3e trimestre
En 2007, le march de la gestion dactifs a t affect, au second semestre, par les effets de la crise gnralise sur le march du crdit. Les consquences les plus sensibles en ont t des flux de dcollecte significatifs. Plus importants en Europe quaux tats-Unis, ces retraits ont t observs surtout pour certaines catgories de fonds moins performantes, comme les fonds montaires. Sil est certain que ces dveloppements ne seront pas sans consquence sur le positionnement et les stratgies des acteurs, ils appellent cependant distinguer certains effets potentiellement transitoires de phnomnes structurels ou de plus long terme. Malgr des flux de dcollecte importants des fonds actions, les encours des actifs grs par la gestion collective en Europe enregistraient dans lensemble une croissance forte en rythme annuel la fin du troisime trimestre 2007, analogue celle observe aux tats-Unis (graphique 26). Cette croissance a rsult dun effet prix mais aussi dun effet volume li la collecte des OPCVM diversifis et montaires. Ainsi, en dpit de rachats de parts importants au troisime trimestre, la croissance des encours grs par lindustrie de la gestion collective (y compris par les fonds de droit national) sest leve en rythme annuel, cest--dire abstraction faite des effets de saisonnalit, + 11,7 % fin septembre, pour porter les encours 8 115 milliards deuros. Bien que la progression des indices boursiers ait dans lensemble t limite (sauf en Allemagne), cette tendance a t soutenue par une croissance des encours grs par les fonds actions et diversifis (+ 13,7 %) et des encours des fonds montaires (+ 5,5 %). Ce dernier point reflte avant tout la progression continue des taux dintrt de court terme. De faon analogue, en dpit de la dcollecte massive du troisime trimestre, les actifs sous gestion des OPCVM obligataires sont rests pratiquement inchangs (+ 1,2 %) sur la priode.

Graphique 26 : part des diffrentes zones gographiques dans lactif net mondial des OPCVM (en milliards deuros)
20 000 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2002 2003 2004 2005 2006 07T1 07T2 07T3
Source : ICI

Asie et Pacifique

Europe

Amriques 16 498 (+ 9,5 %) 17 117 (+ 3,8 %)

18 004 (+ 5,2 %)

18 211 (+ 1,2 %)

15 064 (+ 26,9 %) 11 868 (+ 6,7 %)

10 798

11 123 (+ 3,0 %)

Lvolution des marchs financiers

49

B La dcollecte affecte quasiment tous les segments du march de la gestion


Sil convient de les mettre en perspective, les effets de la crise sur lactivit du march de la gestion dactifs pour compte de tiers ne doivent pas pour autant tre minimiss. Aprs avoir frapp les marchs de titres, ils se sont tendus la quasi-totalit de lindustrie de la gestion dactifs. Ils ont ainsi tout dabord atteint les fonds exposs, gnralement par le biais dune dtention de produits drivs (CDS) ou structurs (ABS) aux risques affrents au march du crdit subprime amricain, tels que certains fonds montaires dits dynamiques . Dans un second temps, un nombre de produits ont leur tour t touchs lorsque la crise de confiance sest tendue aux marchs du crdit interbancaire et, au-del, aux marchs dactions. En termes de flux dinvestissement, les consquences ont t sensibles ds le troisime trimestre 2007. Ainsi lEFAMA(7) a-t-elle enregistr pour cette priode une dcollecte par les OPCVM de quelque 61 milliards de dollars, qui a rduit les ventes (nettes) ralises depuis le dbut de lanne denviron un tiers. Eu gard aux catgories de fonds concernes, les dcollectes les plus leves ont t observes pour les fonds obligataires (- 46 milliards, toujours au troisime trimestre), puis pour les fonds actions et montaires (respectivement - 22 et - 20 milliards). Absente des classifications de lEFAMA, la catgorie des fonds montaires dynamiques (enhanced money market) telle que dfinie par Lipper FERI reprsentait elle seule 34 milliards de ventes nettes au troisime trimestre ; et les donnes disponibles pour le dernier trimestre indiquent que cette tendance sest prolonge en fin danne. Cependant, sur lensemble de lanne 2007, les effets de performance (de valorisation) ont contribu attnuer les effets ngatifs des dcollectes observes (graphique 27).

1 2 3 4 5 6 7

Graphique 27 : dcomposition des variations dencours entre fin 2006 et fin 2007 en Europe en flux net de collecte et effet valorisation (en milliards deuros)
2 600 2 400

mds EUR +3% 3% Effet de valorisation Flux nets de collecte

2 000 1 800 1 600 1 400

2 227

2 219

2 200

+1% 5%

1 252

1 000 800 600 400 200 0 06Q4 07Q4 06Q4 0%

1 207

1 200 + 10 %

+3%

+6%

781

856

842

911

+ 50 % 5%

07Q4

06Q4

07Q4

06Q4

07Q4

06Q4

179

07Q4

Fonds Action

Fonds diversifis

Fonds Obligation

Fonds montaires

Autres fonds

Source : EFAMA, calculs AMF

(7) European Fund and Asset Management Association.

251

50

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le phnomne de dcollecte a par ailleurs revtu une importance plus particulire pour les fonds adosss des actifs illiquides, que ce soit pour des raisons structurelles, comme pour les fonds spcialiss dans les petites et moyennes valeurs, ou plus conjoncturelles, comme pour certains fonds montaires. Dans ce contexte, les faibles performances de certaines catgories de produits comme les fonds montaires dynamiques ou rendement absolu (absolute return) ont t soulignes. Pour autant, des effets positifs sur certaines catgories de produits juges dcorrles de lvolution globale des marchs ont galement pu tre observs : > fonds dactions de pays mergents BRIC(8) , certains fonds sectoriels (matires premires, infrastructures) et dans un contexte de recherche de transparence, > fonds indiciels cots (exchange traded funds-ETF). Dun point de vue gographique, aprs avoir enregistr des flux nets dinvestissement positifs au troisime trimestre, les OPCVM domicilis au Royaume-Uni et au Luxembourg ont affich des mouvements de dcollecte analogues ceux des autres pays dEurope, les donnes mensuelles de novembre, conscutives la faillite de la banque Northern Rock au Royaume-Uni, indiquant, en effet, que ce phnomne sest finalement tendu lensemble des pays europens lexception de certains pays dEurope de lEst et du Centre. Les effets de la crise sur le march europen des OPCVM ont donc t substantiels, notamment dans la mesure o les diffrences de performance entre diverses catgories de fonds ont conduit remettre en cause certaines prfrences des investisseurs. Cependant, eu gard aux types dinvestisseurs concerns, les mnages ont probablement t moins directement affects que les investisseurs institutionnels par les turbulences des marchs. Leur dtention de fonds montaires (donc, a fortiori, de fonds montaires dynamiques) ne reprsentait par exemple, mi-2007, quune part modeste de leur patrimoine financier total (1 % en France) tandis qu cette date, les socits non financires franaises et autres investisseurs institutionnels dtenaient pratiquement parts gales 80 % du total des encours de cette catgorie de fonds (399 milliards deuros) contre 20 % pour les autres secteurs confondus (mnages, administrations publiques et reste du monde)(9).

C La gestion dactifs hors OPCVM coordonns continue de crotre


De faon gnrale, le dveloppement de lindustrie de la gestion pour compte de tiers ne peut sapprcier la seule aune des fonds de gestion collective (OPCVM coordonns au plan europen). De fait, on observe une croissance significative et assez gnralise des encours de fonds moins strictement rglements qui sont proposs aux investisseurs qualifis institutionnels ou particuliers fortuns , et ce sur la base de montants dont limportance, mme limite aux non-UCITS recenss par lEFAMA, est non ngligeable (graphique 28). Cette croissance a indubitablement bnfici certaines branches dactivit de lindustrie de la gestion pour compte de tiers, mais sa description appelle distinguer selon les principaux types de produits concerns.

1 > La poursuite du dveloppement de la gestion alternative


Dans lensemble, selon HFR(10) , la gestion alternative a bnfici en 2007 dune croissance forte dont atteste la progression de + 27,6 % (+ 32,3 % hors fonds de hedge funds) des encours mondiaux de hedge funds 1 868 milliards de dollars (800 milliards de fonds de hedge funds inclus, voir graphique 29)(11). Une telle progression, compte tenu de leur performance annuelle globale probablement comprise entre 5 et 10 %(12), reflte sans nul doute une persistance des flux de collecte nette positifs
(8) Acronyme dsignant le groupe de pays form par le Brsil, la Russie, lInde et la Chine. (9) Voir Quen est-il de la dcollecte sur les fonds montaires ? ; Lettre conomique et financire de lAMF, automne 2007. (10) Hedge Fund Research. (11) 1 730 milliards de dollars selon Lipper Tass, 2 680 selon HedgeFund.net (12) Les mesures de performance agrge sont susceptibles dtre biaises par la mthode de pondration des stratgies ou la faible reprsentativit des chantillons.

Lvolution des marchs financiers

51

Graphique 28 : gestion collective et sous mandat en Europe encours sous gestion (en milliards deuros)
En milliards deuros 9 000 8 236 8 000 UCITS 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2003 2004 2005 2006 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4
Source : EFAMA

7 880 7 552 Non-UCITS 6 605 1 416 1 601 1 667 1 758

8 115

7 925 1 760

1 723

5 366 4 833 1 160 1 058 3 775 4 206

5 189

5 951

6 213

6 478

6 355

6 203

1 2 3 4 5 6 7

observs par le pass. Gographiquement les sources de ces flux semblent se situer surtout en Europe et en Asie, o les encours sous gestion restent faibles par rapport aux tats-Unis, et croissent, selon certaines sources, de 40 % par an(13). Dun point de vue plus conjoncturel, limpact de la crise de liquidit sur les hedge funds sest avant tout traduit par les difficults de certains grands noms(14) et des performances mensuelles ngatives pendant lt qui ont t compenses depuis. Au total, on note que la dispersion des performances selon les stratgies sest considrablement accrue en 2007(15). Les stratgies ayant une exposition directionnelle sur les marchs dactions et les stratgies global macro ont ainsi enregistr des performances suprieures 10 % du fait de lorientation des actions mergentes, tandis qu linverse les stratgies darbitrage et quantitatives ont eu des performances faibles ou ngatives. Il convient enfin dobserver que la relativement bonne tenue du segment de la gestion alternative au second semestre 2007 est probablement due en partie la plus grande stabilit des ressources des hedge funds, lie en particulier aux moindres obligations quils ont de fournir de la liquidit leurs porteurs notamment, en loccurrence, la prsence de priodes de blocage (lockup) des fonds. Il nest ainsi pas exclu que, sils perdurent, les effets de la crise sur la performance des hedge funds se matrialisent avec retard.

(13) Source : McKinsey Global Institute. (14) Natixis Special Report du 7 janvier 2008 cite notamment Dillon Reed Capital Management (UBS), les deux fonds HGSC (Bear Sterns), Sowood Capital Management, Sentinel Management Group, Global Alpha (Goldman Sachs). (15) Le caractre gnralis ( lensemble des stratgies) de limpact initial de la crise du subprime en aot 2007 est cependant frappant.

52

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Graphique 29 : encours mondiaux de hedge funds


2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Source : HFR

Mds USD

Hedge funds

Fonds de hedge funds

2 > Une croissance du private equity interrompue au second semestre


Les fonds de private equity ont, pour leur part, galement enregistr une forte progression des encours sous gestion en 2007 mais ont connu une volution plus contraste au cours de lanne que les hedge funds. Au premier semestre, une acclration pour les oprations de Leveraged Buyout (LBO) de grande taille de lactivit, dj particulirement vigoureuse ces dernires annes, a mme t observe. Le montant des investissements des fonds de private equity franais mesur par lAFIC a, par exemple, cr de 56 % sur un an, pour atteindre 6,4 milliards deuros la mi-2007(16). Cependant, la dtrioration des conditions de crdit a mis un frein drastique lactivit au second semestre. En toute logique, et la perception empirique du nombre doprations ralises en atteste, cela a affect au premier chef les oprations de Leveraged Buyout (LBO), qui reprsentent en Europe la majeure partie de lactivit du private equity.

3 > Le dveloppement des gestions institutionnelles


Enfin, de faon plus gnrale, lactivit des gestions institutionnelles et prives semble galement avoir constitu un facteur de soutien lindustrie de la gestion pour compte de tiers. Malgr la faible croissance des Spezialfonds allemands, les fonds institutionnels europens ont cr de + 7,6 % en rythme annuel fin 2007 (graphique 30). Par ailleurs, la croissance de la gestion sous mandat au cours des annes rcentes sest poursuivie. Dans ce secteur, dont les encours reprsentent en France prs des deux tiers de ceux des OPCVM et sont souvent orients vers des placements obligataires et de long terme, les effets des volutions conjoncturelles sont rests limits.

(16) Ce montant slevait 3,4 milliards deuros la mi-2005.

Lvolution des marchs financiers

53

Graphique 30 : Europe Composition des encours de fonds non UCITS* (milliards deuros)

1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2003 2004 2005 2006 2007
Source : EFAMA * Hors fonds irlandais. Les FCPE (fonds communs de placement dentreprise) sont, en France, des fonds ddis par les entreprises leurs salaris dans le cadre daccords de participation ou de plans dpargne salariale. Les fonds immobiliers revtent une diversit de formes juridiques selon les diffrents pays europens o ils se sont dvelopps. Les Spezialfonds caractrisent les fonds institutionnels allemands, fonds qui reprsentent des encours importants lchelle europenne.

Autres Investment trusts britanniques (fonds ferms) FCPE franais (fond ouverts) Fonds immobiliers Fonds institutionnels dont Spezialfonds

1 562 1 466 1 283


13 % 8% 5% 13 % 60 % 61 % 48 % 46 % 44 % 14 % 7% 6% 13 % 61 % 5% 6% 13 % 15 %

1 065 981
9% 8% 6% 14 % 63 % 53 % 10 % 8% 5% 14 % 62 % 51 %

1 2 3 4 5 6 7

Chapitre 2
La rgulation et la coopration internationales
1 Laction de lAMF au sein des organisations internationales 2 La coopration internationale en matire dinformation financire, de comptabilit et daudit 3 La coopration internationale en matire dintermdiaires et dinfrastructures de march 4 La coopration internationale en matire de gestion dactifs 5 La coopration internationale en matire de surveillance et de discipline des marchs 6 La coopration internationale en matire technique 56

64 77 82 87 90

La rgulation et la coopration internationales

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La mondialisation des marchs financiers et linternationalisation des acteurs ont renforc le rle des organisations internationales et europennes. Il est donc ncessaire pour lAutorit des marchs financiers danalyser les volutions des principaux marchs financiers, den matriser les enjeux en termes de risques et dopportunit, afin de faire entendre sa voix et de participer pleinement au processus de normalisation international. En 2007, laction internationale de lAMF sest ainsi dcline selon trois axes : > contribuer aux dbats internationaux et europens ; > promouvoir le modle europen et franais de rgulation ; > assurer de manire plus systmatique une veille rglementaire au plan international. Au sein des organisations internationales et europennes, lAMF a continu assurer en 2007 une prsence active dans les dbats relatifs la rgulation. ce titre, elle a particip aux travaux du Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CESR), de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), du Joint Forum et du Forum de stabilit financire (FSF). De mme, elle a suivi les travaux des organisations internationales et europennes charges de llaboration et de la mise en uvre des normes comptables et des normes daudit internationales, notamment dans le cadre de la mise en uvre des IFRS et de la problmatique de lquivalence des normes comptables. En charge de la prsidence du Comit technique de lOICV, confie Michel Prada, elle a accompagn le dialogue renouvel avec lindustrie dans le souci dassurer une plus grande transparence du travail de lOICV. LAMF a galement pris part activement ses diffrents standings committees, notamment celui quelle prside sur la gestion dactifs. La crise des subprime a conduit lOICV crer une task force spciale charge den analyser les diffrentes composantes et dlaborer des propositions de rponses des rgulateurs. Cette rflexion est venue enrichir et largir les travaux dj conduits par lOICV linstigation de lAMF sur le rle des agences de notation dans le cadre de la notation des produits structurs. Ces travaux ont t conduits en troite coordination avec le Forum de la stabilit financire, qui rapporte aux ministres des Finances du G7. LUnion europenne a connu en 2007 plusieurs chantiers majeurs : la finalisation de la mise en uvre du plan daction des services financiers avec, en particulier, les dernires mesures techniques relatives la directive MIF et la transposition de la directive Transparence, les travaux prparatoires la rforme du cadre rglementaire des OPCVM et, enfin, le bilan du processus Lamfalussy, qui a conduit ladoption du programme de lEcofin de dcembre. LAMF a t trs prsente sur ces sujets en prsidant, au titre des travaux du CESR, dune part le groupe sur la rforme du prospectus simplifi des OPCVM et, dautre part, le groupe sur la procdure Lamfalussy. La fusion effective de NYSE et dEuronext a galement conduit lAMF intensifier sa coopration avec le collge des rgulateurs dEuronext dune part, et avec les autorits amricaines dautre part. Enfin, lAMF, conformment son programme de travail, a dvelopp des relations bilatrales avec les grands marchs mergents, notamment travers la mise en place dun programme de coopration avec la Chine, et a continu assurer le secrtariat de lIFREFI(1), renforant ainsi la coopration technique entre les rgulateurs francophones.

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(1) Institut francophone de la rgulation financire.

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1 Laction de lAMF au sein des organisations internationales


A Le Forum de stabilit financire
Fond la suite de la crise asiatique de 1998 et prsid depuis 2006 par le gouverneur de la Banque dItalie, Mario Draghi, le Forum de stabilit financire (FSF) runit les reprsentants des ministres des Finances, les gouverneurs des banques centrales et les prsidents des organismes de rgulation boursire, bancaire et du secteur des assurances des pays du G8 largi ainsi que de cinq autres pays(2). Le FSF compte galement parmi ses membres les reprsentants du Fonds montaire international et de la Banque mondiale, de lOCDE, de la Banque des rglements internationaux (BRI) et de la Banque centrale europenne (BCE). Les trois organisations internationales de rgulateurs (le Comit technique de lOICV pour les marchs financiers, le Comit de Ble pour les banques et lIAIS(3) pour les assurances) y sont reprsentes. Les missions du FSF(4) sont troitement tournes vers la promotion de la stabilit financire internationale, lamlioration des conditions de fonctionnement des marchs, la rduction des risques systmiques. En 2007, il a t amen traiter plusieurs problmes majeurs, parmi lesquels les vulnrabilits et les risques du systme financier international, ainsi que le rle des hedge funds et la situation des centres financiers offshore.

1 > Les vulnrabilits et les risques du systme financier international


Lors de sa runion semestrielle de mars 2007 Francfort, conscient des difficults du march amricain des crdits hypothcaires (ci-aprs subprime), le FSF a soulign les consquences, en termes de suivi et de supervision, de la gnralisation des procdures de transferts de risques de crdit des banques vers des institutions non financires. Il a demand au Joint Forum(5), qui regroupe les trois organisations internationales de rgulation, de mettre jour son rapport de 2005 sur ce sujet, la dgradation constate sur le march des subprime tant, pour le FSF, le signe dun affaiblissement proccupant du respect des normes de crdit. Cependant, lvolution qui sest poursuivie aux tats-Unis au cours de lt sest transforme en dbut de contagion vers dautres marchs bancaires et financiers, notamment en Europe, puis en crise de liquidits internationale. la suite de la crise de liquidits, le FSF, runi en septembre New York, a mis en place, la demande des ministres des Finances du G7, un groupe de travail sur la rsilience des marchs et des institutions financires (Working Group on Market and Institutional Resilience). Ce groupe, qui a pour mission didentifier les causes profondes de la crise et de proposer une rponse adapte, a prsent ds octobre un rapport prliminaire auquel lAMF, par la voix de son prsident, a apport une contribution importante. Dans ce domaine en effet, lAMF dispose dune prcieuse expertise due son antriorit en termes danalyse(6) sur le rle des agences de notation, et aux responsabilits exerces par Michel Prada comme prsident du Comit technique de lOICV. Le rapport prliminaire du groupe de travail doctobre 2007(7) a dress la liste des quatre principaux axes de rflexion du groupe : > les interactions entre distribution du crdit, liquidit des marchs et risques associs (notamment en termes de financement de cette liquidit) ; > les lacunes dans la transparence et la valorisation des produits financiers complexes ;

(2) Australie, Hong Kong, Pays-Bas et Singapour, auxquels il convient dajouter la Suisse, invite en janvier 2007 se joindre au FSF. (3) International Association of Insurance Supervisors. (4) Le dtail de ses attributions et de son action figurent sur son site internet : http://www.fsforum.org/home/home.html. (5) Cf. infra page 60 du prsent chapitre. (6) Elle est en effet charge, par la loi de scurit financire daot 2003, de publier chaque anne un rapport sur le rle des agences de notation () . Celui de janvier 2005, qui porte sur lanne 2004, a t le premier du genre, soit bien avant la crise des subprime. (7) Disponible ladresse : http://www.fsforum.org/publications/FSFWGPreliminaryreportG715Octt.pdf.

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> les conflits dintrts propres aux agences de notation et la problmatique de la notation des pro-

duits financiers structurs (en particulier le rle des agences dans leur dveloppement et lusage, par les investisseurs, du rating de ces produits) ; > lacclration des dlais de mise en uvre des principes de Ble II sur les fonds propres des banques. Le FSF a jug dterminant que lindustrie prenne part la rflexion commune pour ltablissement de mesures adaptes. Un rapport final sur les rsultats de cette concertation doit tre remis au FSF courant 2008.

2 > Les hedge funds et la gestion du risque de contrepartie


Depuis le rapport du FSF de 2000 sur les institutions financires fort effet de levier (Highly Leveraged Institutions), le secteur des hedge funds a connu une expansion rapide dans un contexte dinnovation financire continue. Au cours du premier semestre 2007, une mise jour de ses travaux a conduit le FSF publier en mai cinq recommandations gnrales dans une approche de prvention des risques systmiques. Dapplication immdiate, elles sont destines aux institutions financires publiques et au secteur priv et portent sur : > le renforcement de la gestion de leurs risques par les intermdiaires financiers internationaux (recommandations 1 et 2) ; > lamlioration des donnes relatives lexposition de ceux-ci aux hedge funds (recommandation 3) ; > lobjectif assign aux investisseurs et aux hedge funds en matire de transparence, de discipline de march et de respect des normes (recommandations 4 et 5). Un rapport dtape(8) sur la mise en uvre effective de ces recommandations publies en mai a t prsent par le FSF en octobre aux ministres des Finances du G7 en mme temps que celui du groupe de travail sur la rsilience des marchs et des institutions financires. Sil a t loccasion de relativiser limpact de la crise des subprime sur les hedge funds en termes de pertes enregistres et de baisse de leurs encours dactifs grs, ce rapport insiste, en revanche, sur les progrs devant tre faits sur le plan de la transparence des mthodes, notamment dans la valorisation des instruments structurs. Par ailleurs, en ce qui concerne ltat des rflexions et des actions conduites au regard des cinq recommandations de mai, il note que ce sont les deux dernires (celles numrotes 4 et 5) qui avaient donn lieu aux avances les plus notables en raison des contributions apportes concomitamment par les professionnels au Royaume-Uni au sein du Hedge Fund Working Group, HFWG(9) , en Europe(10) et aux tats-Unis(11). Le HFWG britannique a engag une consultation publique reposant sur quinze normes de bonne pratique financire relevant des principes poss par le FSF. Il est dores et dj admis que ces normes, publies en janvier 2008(12), ne seront pas obligatoires, mais quelles seront applicables sur la base de la rgle comply or explain(13). Les deux autres recommandations (1 et 2 dune part, 3 de lautre) ont t mises en uvre avec retard en raison de la ncessit de prendre le recul ncessaire afin danalyser limpact rel de la crise des subprime et de se doter dun corps de donnes quantitatives et qualitatives suffisamment fiables sur lexposition des intermdiaires aux hedge funds. Sagissant plus particulirement des recommandations 1 et 2, il a t convenu que le groupe travaillerait de concert avec le groupe de travail sur la rsilience des marchs et des institutions financires.

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(8) Disponible sur le site internet du FSF ladresse : http://www.fsforum.org/publications/FSFHLIUpdateprogressreporttoG715Oct.pdf. (9) Le Hedge Fund Working Group a t cr en juin 2007 linitiative de 14 grands gestionnaires britanniques de fonds sous la prsidence de Sir Andrew Large, ancien membre du conseil de la politique montaire de la Bank of England. (10) Dans le cadre de lInvestor Steering Committee install par lassociation europenne AIMA (Alternative Investment Management Association) en juin 2007. (11) Dans le cadre de deux groupes de travail forms en septembre 2007 au sein du Presidents Working Group on Financial Markets (PWG). (12) Cf. le site du HFWG : http://www.pellin.co.uk/HFWG/HFWG-FINAL-REPORT.pdf. (13) La rgle comply or explain, se conformer ou sexpliquer , a t adopte par les instances europennes en novembre 2005 dans le cadre du Forum de la gouvernance dentreprises install par la Commission.

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3 > Les centres financiers offshore


Le statut des centres financiers offshore (OFC) et leur conformit avec les normes internationales a continu de faire lobjet dun examen rgulier sous lgide du groupe de suivi (OFCs Review Group) mis en place sur ce thme lors de la runion du FSF(14) Tokyo en mars 2005 la suite de la dcision prise cinq ans plus tt de remdier aux problmes poss par certains dentre eux en matire de transparence et dintgrit des marchs. Dans son rapport au FSF de septembre, le groupe de suivi sest flicit des progrs raliss dans la comprhension de la nature et du rle des centres financiers offshore dune part, de la coordination des efforts de supervision des rgulateurs nationaux pour remdier certains dysfonctionnements, dautre part. Nanmoins, des faiblesses persistantes continuent dtre releves sagissant de leur implication dans la coopration entre rgulateurs et du respect des pratiques prudentielles et dintgrit des marchs. Le refus de certains centres financiers offshore de rpondre aux attentes du Fonds montaire international en matire dinformation ralentit les volutions positives qui peuvent tre constates par ailleurs. De fait, leur opacit est considre par le groupe de suivi comme le principal problme rgler au cours des annes venir.

B LOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV)


LOICV, cre en 1983, compte 189 membres, soit 9 de plus quen 2006 (au total 109 membres ordinaires, 11 associs et 69 affilis). Ensemble, ils forment le Comit des prsidents, organe plnier qui adopte, notamment, les rsolutions et les dcisions stratgiques de lOrganisation. La structure comprend trois autres comits : le Comit excutif, le Comit technique et le Comit des marchs mergents.

1 > Le Comit excutif et lImplementation Task Force


Le Comit excutif assure le fonctionnement de lOICV au quotidien. Il est prsid par Jane Diplock, prsidente de la Securities Commission no-zlandaise, avec comme vice-prsident Shang Fullin, prsident de la China Securities Regulatory Commission. Les membres du Comit excutif sont les responsables des autres comits de lOICV : Michel Prada pour le Comit technique, Meleveetil Damodaran, auquel a succd en fvrier 2008 Bassam K. Saket, pour le Comit des marchs mergents, ainsi que les prsidents des quatre Comits rgionaux de lOICV. Les autres membres sont lus par leurs pairs au sein des Comits prcdemment voqus, de manire assurer une reprsentation quilibre des diffrents marchs selon leur taille et leur localisation gographique. Le Comit excutif de lOICV veille, galement, promouvoir le plan stratgique adopt la Confrence de Colombo en 2005, dont lobjectif principal est la signature dun mmorandum multilatral dchange dinformations (MMOU) par lensemble des membres de lOICV dici 2010. Le plan de Colombo comporte, en outre, un objectif de dveloppement des programmes de formation destins aux marchs mergents dans la perspective dun renforcement de la mise en uvre des normes internationales. Le Comit excutif sappuie dans cette tche sur les travaux de lImplementation Task Force, laquelle lAMF est reprsente.

(14) La FSF OFC Initiative a t lance en avril 2000.

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2 > Le Comit technique et les Standing Committees


Compos des prsidents des quinze autorits reprsentant les marchs les plus dvelopps et les plus internationaliss, le Comit technique est un organe central au sein de lOICV. Il est charg dexaminer les principaux sujets de rgulation internationale relatifs aux marchs de valeurs mobilires et de produits drivs et dlaborer des normes et des recommandations en la matire. Michel Prada en assure la prsidence jusquen mai 2008 et Christopher Cox, prsident de la SEC (tats-Unis), la vice-prsidence. Dans la conduite de ses travaux, le Comit technique sappuie, notamment, sur cinq comits permanents (Standing Committees) qui se rpartissent les grands axes de la rflexion stratgique de lOICV : > le SC1, charg des questions relatives linformation financire et comptable (Multinational Disclosure and Accounting Standing Committee) ; > le SC2, charg des questions relatives la rgulation des marchs secondaires (Regulation of Secondary Markets Standing Committee) ; > le SC3, charg des questions relatives la rgulation des intermdiaires de march (Regulation of Market Intermediaries Standing Committee) ; > le SC4, charg des questions relatives au respect des lois et des rglements et lchange dinformations (Enforcement and Exchange of Information Standing Committee) ; > le SC5, charg des questions lies la gestion dactifs, actuellement prsid par lAutorit des marchs financiers (Investment Management Standing Committee). Outre les Standing Committees, le Comit technique fait galement appel des task forces sur des thmes spcifiques qui se sont consacres en 2006 laudit, au gouvernement dentreprise (indpendance des administrateurs, protection des actionnaires minoritaires), aux agences de notation, au capital risque (private equity). La poursuite du dialogue avec lindustrie et la crise des subprime ont fortement mobilis le Comit technique en 2007. a) Le dialogue avec lindustrie Le Comit technique a publi, pour la premire fois, en fvrier 2007, un programme de travail visant dvelopper une concertation internationale dans le domaine des marchs financiers. Cette initiative a reu un accueil trs favorable et a donn lieu de nombreux commentaires des professionnels loccasion de la consultation publique organise sur ce thme. Les professionnels ont galement demand un renforcement de la convergence des rgles nationales pour faciliter les oprations transfrontires et de favoriser ainsi une plus grande fluidit des changes sur les marchs de gros. la suite de cette premire phase, les diffrents Standing Committees ont t invits analyser et prendre en compte, dans la mise jour du programme de travail, les diffrents sujets soulevs par les contributeurs. Par ailleurs, il a t convenu que des runions rgulires entre le Comit technique et les acteurs du march seraient organises afin de maintenir une discussion de nature plus stratgique sur les enjeux des marchs. La runion du Comit technique Tokyo en novembre 2007 a ainsi permis dorganiser une premire rencontre officielle avec les reprsentants des associations internationales reprsentant les diffrentes catgories dacteurs de march. b) La crise des subprime Le Comit technique a constitu en novembre 2007 une task force spcialement ddie la crise et charge den analyser les diffrents aspects pour valuer la mise en place dinitiatives en matire de rgulation. Son rapport final est prvu pour la Confrence annuelle de lOICV organise Paris en mai 2008. Les travaux de cette task force sinscrivent galement dans le cadre du concours de lOICV au Forum de stabilit financire, lequel a t mandat par le G7 pour assurer la cohrence et la

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synthse des actions menes par les organisations internationales en matire financire. La task force a ainsi identifi quatre sujets principaux : > le rle des agences de notation ; > les questions comptables et la problmatique de la valorisation ; > la gestion du risque pour les intermdiaires financiers ; > la transparence des produits financiers complexes vis--vis tant des investisseurs que des rgulateurs. La task force travaillera en liaison troite avec les reprsentants des acteurs du march dans le cadre de llaboration du rapport.

3 > Le Comit des marchs mergents


Le Comit des marchs mergents a en charge la promotion et le dveloppement de lefficience des marchs de valeurs mobilires et de drivs des pays mergents. Il a vocation mettre en place des normes financires communes, organiser des programmes de formation lattention des personnels des autorits de rgulation membres, et encourager les transferts de technologies et dexpertises. Il tait prsid par Meleveetil Damodaran, prsident du Securities and Exchange Board of India jusquen fvrier 2008 ; son vice-prsident est Bassam K. Saket, prsident de la Jordan Securities Commission.

C Le Joint Forum
Mis en place en 1996 sous le triple patronage du Comit de Ble(15), de lOICV et de lAssociation internationale de supervision des assurances, le Joint Forum a vocation traiter les problmatiques communes aux trois secteurs concerns dans le but dassurer une cohrence globale de la rgulation. Constitu de manire paritaire et se composant de reprsentants de treize pays membres des organisations internationales, le Joint Forum est prsid depuis septembre 2007 par le Comptroller of the Currency des tats-Unis, John Dugan. Aprs une priode 2003-2006 au cours de laquelle il a publi de nombreux textes centrs en grande partie sur la gestion des risques et les plans de continuit en cas de crise, le Joint Forum a orient ses travaux sur lapprofondissement des thmes quil stait fixs lanne prcdente. Parmi ceux-ci figure lanalyse des rgles relatives ladquation entre les services et instruments financiers offerts et les besoins de la clientle lors de la commercialisation de produits et de services financiers. Ce sujet, trait par le Joint Forum Customer Suitability Group, a donn lieu un rapport ralis avec la contribution des professionnels (notamment franais) et finalis la fin de lanne ; il sera publi courant 2008. Le Joint Forum a galement effectu, dans le cas des groupes et des conglomrats, une revue de leurs politiques didentification et de gestion des risques, reconnaissant les progrs effectus en termes dhomognisation des procdures, damlioration des techniques et de renforcement des instances internes de suivi. Paralllement, il a dcid damplifier son action en promouvant auprs des pays non membres les grands principes applicables aux conglomrats. Un groupe de travail, le Joint Forum Principles Group, a t constitu fin 2006 cet effet, dont la tche sest poursuivie tout au long de lanne 2007. Par ailleurs, le Joint Forum a engag le rexamen de son rapport de 2005 sur les transferts de risques de crdit entre banques et institutions financires la lumire des rcents dveloppements intervenus en ce domaine avec la crise des subprime. Les premires conclusions de cette rflexion conduite au sein du Joint Forum Risk Assessment and Capital Group seront prsentes au FSF dans le courant du premier trimestre 2008.
(15) Dont lappellation exacte est Comit de Ble pour la supervision bancaire.

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Enfin, il sest attel une refonte de ses mandats, destine largir son champ dintervention sur la base dune approche plus transversale de la thmatique des risques : risques de crdit, de march, de liquidit, oprationnels et de gestion, de blanchiment dargent et de financement du terrorisme.

D Le Comit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires (CESR)


Le Comit europen des rgulateurs de march(16), dont le secrtariat gnral est situ Paris, se runit en formation plnire selon un rythme trimestriel, alternativement son sige et dans la capitale europenne du pays prsidant lUnion. Cette cadence permet aux membres du CESR de contribuer activement, en temps rel et en lien avec la Commission, la coordination de la rgulation financire en Europe, grce aux rflexions de ses groupes dexperts et de ses groupes oprationnels . LAMF, prsente dans lensemble des groupes, conduit les travaux de deux groupes : celui consacr lvaluation du processus Lamfalussy, prsid par Michel Prada, et celui sur la directive Prospectus, prsid par Grard Rameix, secrtaire gnral de lAMF. Elle a, par ailleurs, prsid des sous-groupes, en particulier dans le domaine de la gestion dactifs. Dautre part, elle a dtach auprs du CESR deux de ses collaborateurs. Le CESR entretient un dialogue permanent avec les intervenants de march au sein dun comit consultatif (Market Participants Consultative Meeting), ainsi que dans le cadre de consultations ouvertes auprs des professionnels sur des sujets donns. titre dexemple, en 2007, les contacts ont notamment port sur : > certains aspects des directives Prospectus, Abus de march ou MIF ; > diverses problmatiques comptables ; > des questions relatives aux OPCVM. Parmi les nombreux thmes(17) traits par le CESR en 2007, lAMF a notamment dfendu ou promu un certain nombre de positions dans trois domaines : les orientations du CESR au-del de 2007 ; la rgulation de la gestion dactifs ; la distribution des OPCVM.

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1 > Les orientations du CESR


Une task force sur les orientations du CESR au-del de 2007 (Beyond 2007 Task Force) a t mise en place au dbut de lanne sous la prsidence de Michel Prada. Cette enceinte sinscrit dans la continuit de la Priorities Task Force, quil prsidait dj, et qui avait eu pour mission de faire des propositions sur les nouvelles priorits du CESR aprs lentre en vigueur de la directive MIF et dans la perspective dun renforcement de la convergence communautaire. La Beyond 2007 Task Force a fonctionn dans le mme esprit prospectif en centrant ses rflexions sur les structures de niveau 3 de lUnion, qui correspondent laction des autorits nationales en matire de mise en uvre de la lgislation europenne. Lambition de lAMF au sein de la task force vise doter le CESR de la pleine capacit rpondre aux nouveaux dfis des marchs en lui reconnaissant un rle institutionnel pour coordonner les actions des rgulateurs nationaux. Elle a permis, malgr les divergences dapproches entre ses membres, de poser clairement les enjeux. De ce fait, les

(16) Committee of European Securities Regulators dont les membres sont : Bundesanstalt fr den Finanzdienstleistungsaufsicht (Allemagne), Finanzmarktaufsicht (Autriche), Commission bancaire, financire et des assurances (Belgique), Financial Supervision Commission (Bulgarie), Cyprus Securities and Exchange Commission (Chypre), Finanstilsynet (Danemark), Comisin Nacional del Mercado de Valores (Espagne), Finantsinspektsioon (Estonie), Rahoitustarkastus (Finlande), Autorit des marchs financiers (France), Capital Market Commission (Grce), Pnzgyi Szervezetek llami Felgyelete (Hongrie), Financial Regulator (Irlande), Fjrmlaeftirliti (Islande), Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa (Italie), Finan u un kapitala tirgus komisija (Lettonie), Lietuvos Respublikos vertybiniu popieriu komisija (Lituanie), Commission de surveillance du secteur financier (Luxembourg), Malta Financial Services Authority (Malte), Kredittilsynet (Norvge), Autoriteit Financiele Markten (Pays-Bas), Komisja Papierw Wartosciowych i Gield (Pologne), Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (Portugal), rad pre financny trh (Rpublique slovaque), Komise pro cenn papry (Rpublique tchque), Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (Roumanie), Financial Services Authority (Royaume-Uni), Agencija za trg vrednostnih papirjev (Slovnie), Finansinspektionen (Sude), Commission europenne (Union europenne). (17) Ils sont repris dans son rapport annuel disponible ladresse lectronique http://www.cesr.eu.

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positions respectives ont volu sur un certain nombre de points, comme la capacit du CESR porter des projets au nom de lUnion ou la meilleure articulation du rseau des rgulateurs nationaux. Enfin, la task force a saisi les autorits europennes (Commission, Conseil et Parlement) des orientations possibles en matire de convergence. Le dbat ouvert par la Beyond 2007 Task Force sera ncessairement long en raison de limportance majeure des thmes soulevs.

2 > Le rapprochement des rgulations europennes


Le rapprochement des rgulations europennes a, comme les annes prcdentes, pris la forme dune rflexion du CESR sur les grandes orientations stratgiques quil entend se donner au sein des institutions de lUnion, complte par la mise en uvre dapplications pratiques lies la transposition des directives. a) Les grandes orientations stratgiques de la rgulation europenne : le 3L3 Le 3L3 (pour 3 European Level 3 Committees) a dcid de mettre en uvre un programme de travail triennal visant renforcer la cohsion des politiques de rgulation (2008-2010). Dans un premier temps, ce programme a t soumis en novembre 2007 la consultation des professionnels. Un groupe commun, prsid par Michel Prada, a pour mission de dvelopper une culture europenne commune entre les rgulateurs nationaux. Install en mai 2006, il sattache plus particulirement dvelopper la coopration entre les secteurs complmentaires que sont la banque, les assurances et la finance en matire de formation. b) Les projets techniques LAMF a jou un rle moteur dans plusieurs dossiers lis la mise en uvre technique de directives. Ainsi, dans le cadre de la convergence induite par la directive MIF, le projet TREM (Transaction Reporting Exchange Mechanism) a continu de mobiliser les rgulateurs, dont lAMF qui en est lorigine afin de finaliser sa monte en puissance : le 1er novembre 2007, le CESR a pu annoncer la mise en route dune plate-forme dchange dinformations sur les transactions boursires entre ses membres. De mme, lAMF a t trs active au sein de la task force du CESR sur les agences de notation(18) (Credit Rating Agencies Task Force), constitue pour rpondre au souhait de la Commission europenne de sassurer de la mise en uvre, par les agences de notation, du code de bonne conduite publi par lOICV en dcembre 2004. Cette implication est mettre en relation avec la dynamique impulse par le Comit technique de lOICV et la task force de lOICV sur la crise des subprime.

E Les relations avec les institutions communautaires


1 > Le groupe interinstitutionnel de surveillance
Sept ans aprs le lancement du processus Lamfalussy(19), le groupe interinstitutionnel de surveillance (IIMG)(20), compos de personnalits de haut niveau dsignes par les institutions europennes (Parlement, Conseil, Commission), a remis son rapport sur lvolution de la rgulation financire en Europe, et a entendu lAMF cette occasion. Prsentant une valuation positive des progrs raliss dans lintgration financire europenne, lIIMG appelle la poursuite de nouveaux progrs en ce domaine. Ses recommandations, publies en

(18) Cf. infra page 67 du prsent chapitre. (19) Du nom du prsident du Comit des sages qui avait remis en fvrier 2001 la Commission des propositions pour rformer les mcanismes dcisionnels europens en matire de services financiers. (20) Inter-Institutional Monitoring Group.

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octobre 2007, partent du constat que les obstacles persistant en matire de convergence rendent ncessaire damliorer la coordination des actions des rgulateurs(21) et de renforcer leur rle. Le Parlement, le Conseil et la Commission auront se prononcer sur les nombreuses propositions de lIIMG.

2 > Les relations avec les autres instances europennes


Dans le cadre de ses relations avec les institutions europennes, lAMF a t consulte en 2007 au titre de la prparation du rapport au Parlement europen sur la gestion dactifs(22), dit rapport Klinz, aux travaux duquel elle a contribu. De manire gnrale, elle sest attache entretenir des changes de qualit avec les parlementaires europens sur des questions relatives aux aspects techniques de la supervision financire. De mme, la procdure de transposition et de mise en uvre de la directive MIF a t loccasion de frquents entretiens avec les services de la Commission europenne en collaboration avec la Direction gnrale du Trsor et de la politique conomique (DGTPE) du ministre des Finances. Comme les annes prcdentes, lAMF a dtach deux de ses experts au sein du secrtariat de la Commission des affaires conomiques et montaire du Parlement europen et au sein de la Direction gnrale du March intrieur de la Commission europenne.

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F La coopration des rgulateurs de NYSE Euronext


La fusion entre le New York Stock Exchange (NYSE) et Euronext est devenue effective le 4 avril 2007 avec la constitution dune socit holding de droit amricain. cette mme date, la nouvelle action de la socit NYSE Euronext Inc., ayant son sige aux tats-Unis, a t admise la ngociation sur les deux bourses de New York et dEuronext Paris. Depuis la cration du nouvel ensemble, et dans le cadre de laccord sign le 10 janvier 2007 par les rgulateurs dEuronext dune part, la Securities and Exchange Commission (SEC) de lautre, la coopration relative la supervision de ce vaste march sest progressivement mise en place. Au cours du second semestre 2007, deux runions techniques se sont tenues entre collaborateurs de la SEC et membres du comit de pilotage des rgulateurs dEuronext, qui ont notamment port sur les conditions de mise en place dun systme informatique de suivi des transactions, qui na pas encore vu le jour. Dune manire plus gnrale, le groupe NYSE Euronext sinterroge sur la ncessit de mettre en place une gestion intgre ou harmonise : ce nest que lorsque celle-ci sera ventuellement oprationnelle que les rgulateurs de part et dautre de lAtlantique pourront se concerter sur des rgles communes. Dautre part, conformment aux engagements pris en janvier 2007(23), le Comit des prsidents des rgulateurs dEuronext sest prononc sur les diffrentes nominations intervenues au sein du conseil dadministration du Comit de direction (Management Committee) de NYSE Euronext. Sagissant plus particulirement des marchs europens, le Comit des prsidents sest prononc favorablement sur les diffrentes volutions des rgles de march et les restructurations(24).

(21) Les comits europens de rgulation, manation des rgulateurs nationaux, sont le CESR pour la finance, le CEBS (Committee of European Banking Supervisors) et le CEIOPS (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supevisors). (22) Disponible sur le site internet de la Commission europenne ladresse : http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=//EP//NONSGML+REPORT+A6-2007-0460+0+DOC+PDF+V0//FR&language=FR. (23) Cf. rapport annuel 2006, p. 202. (24) Cf. infra chapitre 4, page 177.

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2 La coopration internationale en matire dinformation financire, de comptabilit et daudit


A Les travaux du CESR et la directive Prospectus
Le groupe de contact, mis en place par le CESR (Committee of European Securities Regulators, prsid par Eddy Wymeersch, prsident de la Commission bancaire, financire et des assurances belge) en septembre 2005 dans le but de faciliter le fonctionnement du passeport europen et de veiller la mise en uvre harmonise de la directive au sein des tats membres de lUnion (ci-aprs groupe de contact Prospectus ), a poursuivi ses travaux sous la prsidence de Grard Rameix, secrtaire gnral de lAMF. Il sest runi trois reprises au cours de lanne coule. Les sujets traits ont notamment port sur lvaluation de la mise en uvre de la directive Prospectus par le CESR qui, deux ans aprs sa transposition, sest attach vrifier dans quelle mesure les objectifs de protection des investisseurs et de dveloppement des marchs financiers avaient t atteints. Cet exercice dvaluation avait galement pour objectif dassurer une application harmonieuse des dispositions de la directive et du rglement europen correspondant(25) par les diffrents rgulateurs. Lvaluation sest droule en trois tapes : > de novembre 2006 janvier 2007, le CESR a lanc une consultation publique en invitant les professionnels lui adresser leurs commentaires sur dventuels obstacles au bon fonctionnement du passeport europen, lexistence de divergences dans la pratique entre les rgulateurs ainsi que leur apprciation de limpact de la directive sur le dveloppement des marchs et des opportunits dinvestissement ; > partir des rponses recueillies, le CESR a ensuite rdig un rapport synthtisant les critiques formules et les questions souleves, rapport publi le 13 juin 2007(26) et discut au sein du groupe de contact Prospectus ; > enfin, les sujets significatifs identifis lors de cette discussion serviront dterminer les prochains travaux du groupe de contact Prospectus et alimenter lvaluation de la mise en uvre de la directive que les services de la Commission europenne entendent mener en 2008. Paralllement cet exercice dvaluation, le groupe de contact Prospectus a effectu un important travail de mise jour de la liste des questions-rponses publie par le CESR sur la directive concerne. Il convient de souligner que ce travail a mis en exergue lattachement des professionnels un document particulirement utile sur le plan oprationnel. En outre, le groupe de contact Prospectus a adopt une position commune sur de nombreux sujets, notamment : > le mode de calcul du seuil de dfinition dune offre au public (fix 2 500 000 euros) ; > lincorporation par rfrence de documents dans un prospectus et les modalits de mise en uvre, notamment en matire linguistique ; > linformation financire prsente dans un prospectus (pour les socits ayant moins dun an dactivit, lorsque la socit a publi des informations intermdiaires) ; > linterprtation de certaines dispenses de prospectus prvues par larticle 4 de la directive ; > la dfinition dune offre en squence(27) et la responsabilit dans la rdaction du prospectus et ses mises jour ; > la distinction entre prospectus de base et conditions dfinitives.

(25) Rglement n 809/2004 du 29 avril 2004. (26) CESRs Report on the Supervisory Functioning of the Prospectus Directive and Regulation (June 2007, CESR/07-225). (27) Ou en cascade .

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Enfin, le 13 dcembre 2007, le CESR a annonc quil allait engager une rflexion, la demande de la Commission europenne, sur une adaptation des informations exiges dans un prospectus tabli dans le cadre dune offre rserve aux salaris par une socit dun pays tiers.

B Les travaux du CESR et la directive Transparence


La directive Transparence(28) est venue complter, au sein du processus Lamfalussy , le dispositif prvu par les directives Abus de march et Prospectus ; elle harmonise les exigences dinformation priodique et permanente des socits dont les instruments financiers sont ngocis sur un march rglement, ainsi que les obligations de dclarations de franchissement de seuil des actionnaires de ces socits. Elle est dharmonisation minimale, ce qui signifie que ltat membre dorigine peut imposer des obligations plus strictes aux socits et aux actionnaires relevant de sa comptence.

1 > La transposition de la directive en droit franais


La directive Transparence a introduit en droit franais la notion dinformation rglemente, laquelle se compose des informations que les metteurs sont tenus de publier en vertu de la directive ainsi que des informations privilgies dont la publication est exige par la directive Abus de march. Sy ajoutent les informations supplmentaires exiges par les tats membres dorigine. Cette information rglemente donne lieu, selon la directive Transparence, une obligation de publication qui revt trois formes : > une diffusion effective et intgrale par les metteurs, ce qui implique le recours des mdias permettant une diffusion efficace dans lensemble de lUnion europenne, et non pas une simple mise en ligne sur leurs propres sites internet ; > le dpt des documents contenant cette information auprs de lautorit comptente de ltat membre dorigine ; > la transmission un site internet centralis darchivage(29). En France, la directive Transparence a t transpose par la loi pour la confiance et la modernisation de lconomie, dite loi Breton (30), qui a renvoy au rglement gnral de lAMF le soin de fixer certaines modalits dapplication. Aprs une srie de consultations publiques conduites par lAutorit en 2006 afin de recueillir les observations des professionnels, des dbats organiss au sein des commissions consultatives de lAMF et ladoption de ces mesures par le Collge, celles-ci ont t homologues par deux arrts du ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie publis en 2006 et dbut 2007. Les nouvelles dispositions du rglement gnral dfinissent, notamment, la notion dinformation rglemente et prcisent les modalits de communication financire par voie de presse crite. Elles crent une prsomption de diffusion effective et intgrale lorsque les socits utilisent les services dun diffuseur professionnel inscrit sur une liste publie par lAMF.

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2 > Les mesures dapplication gnrales de la directive


Pour sa mise en uvre, la directive Transparence a cependant ncessit des mesures complmentaires dapplication et de transposition qui ont t examines ds 2005 au sein du CESR. Il en est rsult une directive dapplication dont la mise au point, courant 2006, a donn lieu plusieurs textes

(28) Directive n 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil du 15 dcembre 2004 sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement, publie au Journal officiel de lUnion europenne le 31 dcembre 2004 avec une date butoir de transposition fixe au 20 janvier 2007 (29) Cf. page 66 du prsent chapitre. (30) Loi n 2005-842 du 26 juillet 2005.

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successifs. La directive dapplication a t publie le 9 mars 2007(31), les tats membres disposant dun dlai dun an, soit jusquau 9 mars 2008, pour la transposer. Les mesures dapplication de la directive Transparence apportent des prcisions sur divers points, notamment sur la divulgation dinformations financires par les metteurs dans les rapports semestriels ; la divulgation des participations importantes par les investisseurs ; les normes minimales relatives la diffusion paneuropenne dinformations rglementes auprs du public ; les exigences minimales satisfaire pour accepter lquivalence des rglementations de pays tiers en ce qui concerne certains lments de la directive. Dans le cadre de la transposition de ces mesures dans son rglement gnral, lAMF a lanc en 2007 une consultation publique(32) portant, notamment, sur les dispositions relatives au rapport financier semestriel, aux dispenses accordes aux metteurs ayant leur sige hors de lEspace conomique europen et aux dclarations de franchissement de seuil. Sagissant des franchissements de seuil, plusieurs problmatiques ont t traites : > conditions dacquisition des actions(33) ; > conditions de dispense de dclarations du franchissement du seuil de 5 %, accorde aux teneurs de march ; > prcisions relatives lexception au principe dagrgation des participations pour les socits de gestion et de portefeuille pour compte de tiers, relevant dun droit tranger ; > contenu de la dclaration de franchissement de seuil(34) ; > fixation trois jours du dlai de publication de dclaration, charge des metteurs ou du rgulateur et dans le respect des critres de diffusion applicables linformation rglemente. Une modification du rglement gnral est prvue courant 2008 qui tiendra compte des lments issus de cette consultation par lAMF ouverte du 24 aot au 15 octobre 2007.

3 > Les mesures particulires relatives larchivage


la suite de la publication le 6 juillet 2006 dun avis technique du CESR, pour lequel il avait reu mandat de la Commission, et de lappel commentaires sur un document de travail de la Commission de mars 2007, celle-ci a publi, le 11 octobre 2007, une recommandation(35) concernant la mise en place du rseau lectronique reliant les mcanismes officiellement dsigns par les tats membres pour le stockage centralis des informations rglementes(36). Cette recommandation invite les tats membres prendre les mesures ncessaires pour interconnecter ces fichiers centraux sur la base dun dispositif lectronique respectant des normes minimales de scurit, de fiabilit des sources dinformation, denregistrements horaires et de facilits daccs pour les utilisateurs finaux. Les tats membres ont jusquau 31 dcembre 2008 pour dsigner lorganisme darchivage au plan national. En ce qui la concerne, lAMF participera en 2008 aux travaux destins permettre la dsignation de cet organisme pour la France. Par ailleurs, la recommandation assigne un rle important au CESR dans le lancement de ce rseau lectronique. Le dlai de trois ans (sachevant en septembre 2010) dont il dispose pour organiser le

(31) Directive 2007/14/CE du 8 mars 2007, publie au JOUE du 9 mars 2007, portant modalits dexcution de certaines dispositions de la directive 2004/109/CE sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement. (32) Cf. infra chapitre 7, page 251. (33) Dfinition des instruments financiers donnant le droit dacqurir, linitiative du dtenteur uniquement, des actions auxquelles sont attachs des droits de vote. (34) Cela dans le cadre dun projet de formulaire europen lessai jusqu la fin du premier semestre 2008, sur lequel les investisseurs sont appels faire part de leurs observations aux rgulateurs. (35) Recommandations du 11 octobre 2007 de la Commission concernant le rseau lectronique reliant les mcanismes officiellement dsigns pour le stockage centralis des informations rglementes, vises dans la directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil, JOUE du 12/10/2007. (36) Cf. infra chapitre 3, page 97.

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dveloppement futur du rseau paneuropen est un objectif long terme visant ouvrir un guichet unique aux investisseurs pour laccs aux informations financires des metteurs.

4 > La poursuite du processus Lamfalussy


Dans le cadre du processus Lamfalussy (37), les travaux de niveau 3 relatifs la mise en uvre dans les tats membres des directives concernes se sont poursuivis au sein du CESR. Ils ont notamment port sur la mise en uvre dapplications convergentes avec les autres tats parties laccord sur lEspace conomique europen au titre de la directive Transparence et de ses mesures dexcution. la suite dun appel commentaires(38) du 11 juillet 2007, destin recueillir les observations des acteurs du march sur la ncessit dengager ces travaux de niveau 3, le CESR a tenu plusieurs runions. Le groupe des experts directive Transparence (TEG, pour Transparency Experts Group) a t ractiv afin de permettre llaboration pralable dun tat des lieux en la matire(39). Il est entendu que le TEG, qui poursuivra ses travaux en 2008, pourra galement laborer des propositions dharmonisation sur les sujets les plus urgents.

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C Les agences de notation


1 > Lenvironnement rglementaire et international des agences de notation
Au plan rglementaire, la rforme du ratio de solvabilit bancaire ( Ble 2 ) permet dsormais aux tablissements de crdit et aux entreprises dinvestissement dutiliser dans certains cas les notations externes. En France, seules les agences formellement reconnues comme organismes externes dvaluation du crdit (OEEC) par la Commission bancaire peuvent voir leurs valuations utilises par les tablissements de crdit. Au niveau international, diverses instances, notamment le Forum de stabilit financire (FSF) ou lOrganisation internationale des commissions de valeur (OICV), ont commenc, ds le premier semestre 2007, mener des travaux sur la notation des produits financiers structurs. Ds le mois de mars, le FSF a soulign limportance du rle des agences de notation dans ce domaine et a charg lOICV et la Banque des rglements internationaux (BRI), en particulier son Committee on the Global Financial System (CGFS), de mener des rflexions approfondies sur ce sujet au regard de leur champ de comptence respectif. LOICV doit publier au printemps 2008 un rapport sur ce sujet dans lequel sera notamment examine lhypothse dune modification de son code de conduite des agences de notation publi en dcembre 2004. La Commission europenne a, par ailleurs, charg le CESR dexaminer en particulier trois points : la qualit du processus de notation des produits financiers structurs ; le traitement des conflits dintrts potentiels ; la conformit des agences de notation avec le code de conduite de lOICV. Au travers de ces diffrentes instances internationales auxquelles elle participe, lAMF continuera dinsister sur les trois thmes majeurs qui lui paraissent indispensables la qualit et lintgrit des processus de notation, savoir : > la gestion des conflits dintrts potentiels qui peuvent apparatre au sein des agences, du fait de leurs modalits de rmunration, comme du dveloppement des activits dites annexes ; > la transparence des agences sur les lments qui sous-tendent les notations dlivres et sur limpact de leurs volutions mthodologiques ;

(37) Cf. supra renvoi 19 page 62. (38) Call for Evidence on the Possible CESR Level 3 Work on the Transparency Directive. (39) Sous la forme dun tableau comparatif des informations relatives la transposition et lapplication des mesures sur la transparence dans les diffrents tats membres.

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> une rflexion sur les limites potentielles des modles des agences, la signification et la comparabilit

des notations, ainsi que la volatilit ou la sensibilit des notes dans le domaine particulier du financement structur. Par ailleurs, lAMF a publi le 17 janvier 2008 son quatrime rapport sur le sujet. Il comprend cette anne une analyse de la notation sur le march des subprime aux tats-Unis. Il voque galement les nouvelles rgles annonces par la SEC en mai 2007 dans le cadre de la loi de 2006(40) relative au statut de Nationally Recognised Statistical Rating Organisation (NRSRO). Enfin, le rapport consacre un dveloppement la rgulation des agences de notation, laquelle fait lobjet de dbats tant au sein du CESR que de lOICV.

2 > Le rle des agences de notation en matire de crdit aux entreprises


Dans la deuxime partie de son rapport, lAMF procde une analyse statistique du march franais : en 2006, 366 entits ont fait lobjet dune notation long terme leur demande, soit une progression de 4 % par rapport lanne prcdente. Si lon considre les socits en termes de groupe, cest--dire aprs agrgation des caisses ou des banques rgionales dun certain nombre de groupes bancaires, le secteur bancaire reprsente 18 % des groupes nots, les groupes industriels 46 %. Le rapport note que : > la notation moyenne des metteurs franais est centre sur un risque moyen, voire faible, mme si le nombre de socits ayant une notation dite spculative augmente lgrement (9 % en 2006, contre 7 % en 2005) ; > si, globalement, le ratio hausses/baisses de notation (qui indique les changements enregistrs dune anne sur lautre) traduit encore une amlioration nette de la notation des socits franaises, il sinscrit en recul par rapport 2005. Il est toujours lev dans les banques, alors quil se dgrade dans les entreprises industrielles signe que les baisses de notation ont t un peu plus nombreuses. Par ailleurs, le rapport aborde en dtail le rle des agences de notation sous langle des processus de notation et des mthodologies utilises ; > sur le premier point, lAMF rappelle, pour une bonne information des investisseurs, que la notation a une valeur relative (elle sert classer les socits en fonction de leurs risques de dfaut) et quelle repose sur des donnes correspondant aux performances passes des socits ; > en ce qui concerne les mthodologies utilises et les relations avec les investisseurs, le rapport souligne que les agences ont fait des efforts de transparence importants sur les ajustements de mthodologie pratiqus au moment de lanalyse dune socit. Il rappelle que certaines dentre elles publient le rsultat de ces ajustements pour chacune des notations ralises ou dveloppent des mthodologies sectorielles spcifiques. Le rapport note galement que des metteurs souhaitent amliorer encore leur dialogue avec les agences, notamment sur les lments prcis ayant concouru la notation. Sur ces diffrents points, lAMF recommande une meilleure concertation entre les socits et les agences ainsi que le recours de ces dernires la consultation publique en cas de changements de leur mthodologie.

3 > Lanalyse de la notation sur le march des subprime aux tats-Unis


Dans une tude publie en janvier 2008(41), lAMF dresse un tat des lieux du comportement des agences de notation lgard des vhicules de titrisation dont les subprime sont le support les RMBS(42) subprime , au cours de la priode de janvier octobre 2007. Les principales conclusions en sont les suivantes :
(40) Il sagit du Credit Rating Agency Reform Act de 2006. (41) Publie dans la collection Risques et Tendances de lAMF et disponible sur le site internet de lAMF ladresse http://www.amf-france.org/ documents/general/8129_1.pdf. (42) Pour Residential Mortgage Backed Securities.

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> les agences de notation ont commenc procder un nombre significatif de dgradations de

notes de RMBS subprime dans le courant de lt 2007, tandis que les indicateurs principaux du march hypothcaire (notamment le taux de dfaut des subprime) avaient dj chang de tendance la fin 2005 ; > le march des RMBS subprime na pas attendu ces dgradations de notation pour procder des ajustements la baisse, comme en tmoigne la forte baisse des indices partir de fvrier 2007. Toutefois, les dgradations massives opres partir de lt ont accentu trs fortement le mouvement ; > les dgradations ont concern, pour lessentiel, des tranches rcemment mises sur le march, la majeure partie des actions des agences se concentrant sur les missions effectues par les vhicules de titrisation en 2006 ; > les notes ont t marques par une forte instabilit, un nombre important de tranches ayant fait lobjet de dgradations successives dans le temps.

D Linformation comptable et laudit


1 > Les nouvelles directives transposer
En 2006, les deux directives 2006/43/CE et 2006/46/CE ont modernis ou modifi trois directives comptables fondamentales qui avaient t publies par la Commission europenne il y a plus de vingt ans : la 4e directive de 1978 relative aux comptes annuels des socits de capitaux, la 7e directive de 1983 relative aux comptes consolids des socits de capitaux, la 8e directive de 1984 relative au contrle lgal des comptes. Ces deux directives, qui contribuent renouveler le cadre comptable europen, ont fait lobjet en 2007 dun dbut de transposition en droit franais. a) La modernisation de la 8e directive et sa transposition La modernisation de la 8e directive par la directive 2006/43/CE(43) avait pour objet de renforcer la confiance des investisseurs non-europens dans le fonctionnement des marchs de capitaux de lUnion. Elle instaure en particulier une coopration plus troite entre les autorits comptentes des tats membres et celles des pays tiers lorsque le contrle lgal des comptes de groupes internationaux lexige. Parmi les principales dispositions nouvelles, certains lments ont t transposs en droit franais courant 2007 par dcret(44). Elles concernent en particulier : > les entits dintrt public(45), larticle 23 du dcret faisait obligation aux cabinets chargs du contrle lgal des comptes annuels ou consolids de publier un rapport de transparence annuel(46) incluant la description de la structure juridique des entits en question, la composition de leur capital, la date du dernier examen de contrle qualit auquel elles ont t soumises, une dclaration relative la politique suivie en matire de formation, la ventilation des honoraires perus par type de services rendus, ainsi quune dclaration concernant les pratiques dindpendance. En cas dappartenance un rseau, une description des structures et des dispositions juridiques qui lorganisent doit galement tre fournie. En outre, chaque entit doit communiquer une description de ses organes de direction, dadministration et de surveillance, avec lindication de leurs modalits dorganisation et de fonctionnement. Le dcret instaure par ailleurs le principe dune information du public relative aux bases de rmunration des associs ;
(43) Publie au Journal officiel de lUnion europenne le 9 juin 2006. (44) Dcret n 2007-179 du 9 fvrier 2007 modifiant le dcret n 69-810 du 12 aot 1969. (45) Selon larticle 2 de la directive 2006/43/CE (8e directive), les entits dintrt public sont les entits rgies par le droit dun tat membre dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement dun tat membre, les tablissements de crdit, les entreprises dassurance, ainsi que les autres entits que les tats membres peuvent galement dsigner comme entits dintrt public, par exemple celles qui sont significatives en raison de la nature de leurs activits, de leur taille ou du nombre de leurs employs. (46) Le dlai de publication est fix trois mois compter de la date de clture de lexercice.

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> lenregistrement des professionnels du chiffre, larticle 11 du dcret prcisant les modalits de mise

jour de la liste des commissaires aux comptes et le contenu des informations jointes cette liste doivent notamment y figurer les donnes relatives lappartenance du cabinet un rseau ; > les contacts de la profession avec ses homologues nationaux dans les autres pays membres de lUnion se font dans le cadre et par lintermdiaire du Haut Conseil du commissariat aux comptes. b) Les modifications apportes aux autres directives comptables La directive modifiant la 4e directive vise faciliter linvestissement intra-europen grce une amlioration des critres de comparaison entre tats financiers et linsertion dinformations de meilleure qualit. Les modifications apportes la 7e directive visent renforcer la crdibilit de linformation financire dans le but de mieux prvenir les fraudes, lide tant que les investisseurs doivent pouvoir se fier totalement lexactitude de comptes audits par des contrleurs lgaux aux missions clairement dfinies. Le projet de loi transposant la directive modifiant les 4e et 7e directives a t dpos lAssemble nationale le 23 novembre 2007.

2 > Les travaux de lOICV sur linformation comptable et financire (SC1)


Le comit permanent n 1 de lOICV(47), qui a pour objet damliorer les normes relatives linformation comptable et financire lchelon international, a poursuivi ses travaux au sein de quatre souscomits : le comit comptable, le comit Interpretation & Enforcement des IFRS, le comit audit ainsi que le comit relatif linformation non financire. a) Le comit comptable Par lintermdiaire du comit comptable, le SC1 a poursuivi ses travaux de suivi des projets des organismes de normalisation et dinterprtation comptables, lIASB (International Accounting Standards Board) et lIFRIC (International Financial Reporting Interpretation Committee). Avec lIASB, ses reprsentants ont ainsi particip diffrents groupes de travail instaurs par cette enceinte sur diverses questions : prsentation de la performance, instruments financiers, assurance, contrats de location, extraction des ressources naturelles. Auprs de lIFRIC, le SC1 dispose de deux observateurs, lun issu de la SEC, lautre de lAMF. Le comit comptable du SC1 a comment en 2007 diffrents projets de normes, notamment :
> les modifications dIFRS 1 ( premire application des IFRS ) ; > la modification de la norme IAS 24 ( information sur les parties lies ) ; > la modification de la norme IAS 39 ( instruments financiers : reconnaissance et valuation des

contrats susceptibles dtre qualifis de contrat de couverture ) ;


> lexpos-sondage ED 9 sur le contrle conjoint(48).

Enfin, plus en amont dans les travaux du normalisateur international, le SC1 a apport sa contribution dans les domaines suivants : > communication lIASB de ses positions relatives aux discussion papers sur lutilisation de la juste valeur(49) et sur les contrats dassurance ; > utilisation par certains pays dun rfrentiel de normes IFRS adaptes. Mme sil ne cre gnralement pas de divergence significative dans la lecture des comptes prsents, ce rfrentiel peut nanmoins, dans certains cas, sensiblement altrer la comprhension des normes. Le 6 fvrier 2008, lOICV a rendu publique une communication(50) qui clarifie la conduite attendue des metteurs dans de telles situations.
(47) Standing Committee n 1 on Multinational Disclosure and Accountting. (48) Joint arrangements. (49) Fair value measurement. (50) Le communiqu est disponible ladresse suivante : http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD262.pdf.

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b) Le comit Interpretation & Enforcement Le comit Interpretation & Enforcement des IFRS du SC1, qui a pour objet de faciliter une application cohrente des normes IFRS dans chaque juridiction, a dcid de crer une base de donnes comportant les dcisions dinterprtation des normes par les autorits nationales. En 2006, lOICV a sign des accords avec 46 de ses membres, qui ont permis de rendre cet outil oprationnel en janvier 2007. c) La dclaration commune sur la gouvernance de lIASB Le 7 novembre 2007, lOICV, la Commission europenne, la SEC et lAutorit des services financiers du Japon(51) ont publi une dclaration commune relative la gouvernance de lIASB. Il sagissait pour ses signataires de pousser lorgane de tutelle de lIASB quest lIASCF (International Accounting Standards Committee Foundation) apporter des amliorations sa gouvernance loccasion de la rvision de ses statuts (Constitution) en 2008, sans toutefois remettre en cause son indpendance. Les propositions de lIASCF en rponse sont les suivantes : > mise en place dun lien formel entre lIASCF et les organisations officielles ; > largissement et intensification des changes des trustees de lIASCF avec les diffrentes parties prenantes (organisations officielles, lgislateurs et reprsentants du secteur priv) ; > possibilit pour le public de soumettre des commentaires directement aux trustees de lIASCF, sans passer par le filtre des tables rondes ; > largissement des sources de financement de lIASB. d) Lharmonisation internationale des rgles relatives aux auditeurs Le SC1 a galement dans ses attributions la promotion de normes internationales de qualit en matire daudit et dindpendance des auditeurs. Il effectue ce titre un suivi des activits de lIAASB(52) et de lIESBA(53) auprs desquels il est reprsent par trois de ses membres en ce qui concerne le Consultative Advisory Group de lIAASB et par quatre autres pour le Consultative Advisory Group de lIESBA. En 2007, il a poursuivi ses travaux sur les questions lies laudit, notamment :
> la prparation de lettres de commentaires sur les projets de normes ISA(54) clarifies (projet

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Clarity), publies par lIAASB un rythme soutenu tout au long de lanne (18 au total) et lanalyse du questionnaire de lIAASB relatif sa stratgie pour la priode postpublication des normes clarifies (2009-2011) ; > la rflexion relative lvolution de laudit et sa qualit. Une importante table ronde a t runie par lOICV le 1er juin 2007 Paris afin de recueillir les avis des diffrentes parties prenantes (socits cotes, firmes daudit, rgulateurs) sur trois thmes principaux le modle de laudit externe dans lenvironnement actuel, les effets potentiels du mouvement de concentration des cabinets daudit au niveau mondial sur la qualit de la certification, lincidence des rgles en matire de responsabilit des auditeurs sur leur comportement et sur la qualit de leurs certifications. Les sujets dbattus lors de cette table ronde ont permis denrichir considrablement les suggestions et les orientations soumises aux rgulateurs dans le cadre des volutions possibles des dispositifs de contrle des comptes ; > la poursuite de la rflexion amorce fin 2006 sur les critres permettant un rgulateur donn de se prononcer favorablement sur ladoption dune norme ISA ou sur toute autre forme de reconnaissance de celle-ci ;

(51) Japan Financial Services Authority. (52) International Auditing and Assurance Standards Board (IAASB), lorgane normalisateur en matire de contrle interne. Il dpend de lIFAC, International Federation of Accountants. (53) International Ethics Standards Setting Board for Accountants (IESBA), charg de la normalisation thique des activits daudit. Il dpend galement de lIFAC. (54) International Standard on Auditing (ISA). Les normes ISA sont mises en uvre par lIAASB sous les auspices de lIFAC.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

> la mise en exergue de laction de lIAASB et du PIOB(55) dans le dveloppement de normes daudit

de haute qualit. Par un communiqu du 9 novembre 2007, lOICV(56) a rappel lampleur considrable du travail dj ralis par lIAASB et le PIOB, appelant la mise en place au plus tt dun cadre complet de normalisation de laudit. LOICV a galement fait part de ses rflexions relatives une future approbation des normes internationales daudit ; > le suivi des travaux de lIESBA, en particulier, de la publication par celui-ci en dcembre 2006 dun projet de modifications de son code dthique. Le SC1 lui a adress une premire lettre de commentaires en juillet 2007.

3 > Les travaux du CESR-Fin sur linformation comptable et financire


a) Le suivi de lvolution de la rglementation comptable En tant que groupe dexperts du CESR spcialis dans linformation financire, CESR-Fin a pour mission principale de suivre lvolution de la rglementation en matire de comptabilit et daudit au niveau europen. ce titre, il coordonne laction normative des rgulateurs au sein de lUnion, il identifie de manire prospective les problmatiques ncessitant lengagement du CESR sur des mesures appropries(57), il apporte son expertise aux autres instances du CESR pour la rsolution de problmes incluant une dimension comptable, il sert enfin de contact avec les principaux rgulateurs boursiers extra-europens dans le cadre de la coopration internationale sur linformation financire. Son organisation est souple : depuis 2006, CESR-Fin a mis en place un dispositif ractif fond sur la constitution de groupes ad hoc autour de projets spcifiques et pour des dures limites. Un seul sous-comit permanent a t conserv, lEuropean Enforcers Coordination Sessions (EECS), dont lobjectif est de recenser et de partager les principales dcisions prises en matire dapplication des normes IFRS, de manire garantir une approche convergente de la supervision, par les rgulateurs europens, de lapplication des IFRS par les socits cotes (enforcement). Ces sessions, qui sont loccasion dchanges sur des problmatiques rencontres par les rgulateurs, font lobjet de dcisions rapportes dans la base de donnes du sous-comit. Fin 2007, 120 dcisions environ y taient enregistres, contre 60 environ un an auparavant. Par ailleurs, CESR-Fin entretient des relations troites avec les instances europennes :
> en tant que membre dune table ronde mise en place en juin 2006 par la Commission pour discuter

des problmes soulevs par la mise en uvre des normes IFRS, table ronde laquelle participent galement des reprsentants des professionnels (auditeurs notamment) et du monde de lentreprise ; > en tant quobservateur auprs de la Commission notamment son Comit rglementaire comptable, lARC(58) ou dans des organismes situs dans sa mouvance, notamment lEFRAG(59). Enfin, un des reprsentants de CESR-Fin participe, depuis 2005, aux runions du SAC, le Standards Advisory Council de lIASB. b) Le groupe projet sur lquivalence En vertu du rglement Prospectus(60) et de la directive Transparence(61), les metteurs de pays tiers effectuant une offre au public de valeurs mobilires dans lUE et ceux dont les valeurs mobilires sont ngocies sur un march rglement communautaire doivent prsenter leurs informations financires

(55) Public Interest Oversight Board (PIOB). Il a t tabli en 2005 pour superviser les activits de lIFAC. (56) Disponible sur le site internet de lOICV ladresse http://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS109.pdf. (57) Par exemple par la production ou ladaptation dun standard du CESR, la mise au point de recommandations ou la publication de guides dapplication. (58) Pour Accounting Regulatory Committee. Son rle est de conseiller la Commission en vue de ladoption des normes comptables internationales. (59) European Financial Reporting Advisory Group. tabli en 2001 linitiative de la Commission, il en est fonctionnellement indpendant. LEFRAG est charg de fournir un avis technique lARC sur les nouvelles normes et interprtations. (60) Rglement (CE) n 209/2004 de la Commission du 29 avril 2004 (rglement Prospectus). Ce rglement met en uvre la directive 2003/71/CE du Parlement europen et du Conseil du 4 novembre 2003 (directive Prospectus). (61) Directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil du 15 dcembre 2004 (directive Transparence).

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conformment aux normes IFRS ou aux normes comptables nationales dun pays tiers juges quivalentes aux normes IFRS adoptes par lUnion. Ces exigences faisaient initialement lobjet dune exemption transitoire jusquau 1er janvier 2007, mais, le 4 dcembre 2006, la Commission europenne a adopt deux dispositions visant reporter cette chance ainsi, ces metteurs pourront continuer utiliser certaines normes comptables nationales de pays tiers pour les prospectus dposs avant le 1er janvier 2009 et pour les informations financires correspondant des exercices commenant avant le 1er janvier 2009. Cette date est dterminante, dans la mesure o elle a des implications pratiques importantes en termes dexigences :
> jusquau 1er janvier 2009 (priode transitoire), ces metteurs pourront utiliser les rfrentiels comp-

tables IFRS, amricain (US GAAP), canadien et japonais, ainsi que dautres rfrentiels comptables nationaux condition que ceux-ci runissent des critres qualitatifs prcis(62). Lautorit du pays hte aura la responsabilit daccepter ces rfrentiels au titre de lquivalence, tant entendu que le CESR devra coordonner les travaux des rgulateurs de lUnion sur la dmarche dquivalence des rfrentiels comptables de pays tiers ; > lissue de cette priode transitoire, le rfrentiel comptable dun pays tiers ne sera acceptable que sil a t jug quivalent aux normes IFRS par la Commission europenne, en vertu dune dfinition de lquivalence qui a fait lobjet dun rglement du 21 dcembre 2007. On notera que la mise au point de ce rglement, qui ouvre la possibilit dune extension supplmentaire dun an (jusqu fin 2010) de la priode transitoire pour tenir compte des dlais dadaptation propres aux pays convergeant vers les normes IFRS ou ayant exprim leur intention de le faire, est mettre en relation avec la proposition mise par la SEC amricaine en novembre 2007 visant dispenser dobligation de rapprochement avec les normes amricaines les metteurs de pays tiers, notamment les entreprises de lUnion, utilisant les normes IFRS. Ce rglement a t prpar grce lactive contribution de CESR-Fin, trs sollicit en 2007 par la Commission sur cette notion dquivalence, et qui lui a transmis des avis techniques en mars (sur la dfinition de lquivalence) et en juin (sur la procdure danalyse de cette quivalence des rfrentiels comptables des pays tiers avec les IFRS). Le premier semestre 2008 devrait tre consacr la poursuite de la consultation du CESR par la Commission sur cette problmatique de lquivalence. Celle-ci lui a en effet adress une troisime demande davis technique sur lquivalence des rfrentiels comptables de Chine, des tats-Unis et du Japon, lequel a donn lieu fin novembre 2007 un projet soumis par le CESR commentaires pour publication en mars 2008. On notera galement que le CESR prvoit, toujours en 2008, de produire un avis technique sur les quivalences comptables du Canada et de la Core du Sud. c) Les communiqus du CESR sur linformation comptable et financire Les travaux de CESR-Fin ont conduit le CESR publier en 2007 quatre communiqus, notamment sur :
> les changements comptables(63). cette occasion, le CESR a rappel quil est important que les

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socits cotes sur un march rglement fournissent une information financire conforme aux normes IFRS et prsentant une image fidle et complte de leurs activits. Rappelant que les normes IFRS sont appliques de faon obligatoire depuis le 1er janvier 2005 au sein de lUnion et que ce changement de langage comptable sest mis en place sans problme majeur, notamment sans que soit affecte la confiance des marchs loccasion de la transition, le CESR a soulign que leur mise en uvre requrait lexprience et le jugement professionnels de ceux qui les utilisent ou qui en vrifient la correcte application. Cela a pu expliquer des retraitements dexercices antrieurs qui,
(62) Lesquels sont rpertoris par larticle 35.5A (c) modifi du rglement Prospectus (et des dispositions similaires de la directive Transparence). Il convient notamment que le normalisateur comptable du pays tiers concern ait pris, avant le premier jour de lexercice considr, un engagement public de faire converger son rfrentiel comptable vers les normes IFRS ; quil ait tabli un programme de travail permettant une convergence avant le 31 dcembre 2008 ; enfin que lmetteur fournisse lautorit du pays daccueil la preuve que ces conditions dengagement et de date sont bien runies. (63) Communiqu du 5 avril 2007, disponible sur le site internet du CESR ladresse : http://www.cesr.eu/index.php?page=home_details&id=205.

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pour le CESR, nont rien danormal dans la mesure o, accompagns des explications adquates, ils dmontrent la volont des metteurs daccrotre la qualit de leurs tats financiers en amliorant la comparabilit et la cohrence des mthodes dans lespace et dans le temps ;
> les rejets de lIFRIC. Le CESR a publi une synthse(64) des discussions ayant eu lieu depuis novem-

bre 2006 entre les rgulateurs europens au sein du CESR, les entreprises BusinessEurope(65) et les auditeurs (FEE, Fdration des experts comptables europens) sur la porte de ces rejets, qui sont des rponses ngatives aux demandes dinterprtation, certains considrant que leur poids est moindre que celui des normes et des interprtations(66), dautres, comme lAMF, que leur prise en compte est indispensable lors de la mise en uvre cohrente des normes dans la mesure o, comme le souligne lAutorit, la rponse donne lors dun rejet quivaut un lment de doctrine et sassimile, de ce fait, une forme de normalisation(67). Le consensus du 5 avril 2007 note que les dcisions de rejet prises par lIFRIC, en particulier dans la priode transitoire actuelle, sont un guide important pour aider les utilisateurs appliquer correctement et de faon homogne les normes IFRS et que, dans la plupart des cas, il nest pas ncessaire de prciser si la consquence dun rejet, savoir la modification rtrospective de linformation dj prsente, constitue un changement de mthode ou une correction derreur. Toutefois, cette modification doit tre explique dans les tats financiers de faon aussi claire et complte que ncessaire pour une bonne information des utilisateurs ;
> la publication des dcisions de lEECS. deux reprises (en avril et dcembre), le CESR a innov en

publiant certaines dcisions figurant dans la base de donnes EECS dans lobjectif de recenser et de partager les principales dcisions prises en matire dapplication des normes IFRS. Ainsi, le 16 avril, seize dcisions ont t portes la connaissance du public, compltes par la publication, le 18 dcembre, de onze dcisions supplmentaires. De cette manire, lEECS fait uvre utile en prsentant des cas prcis qui ont valeur dexemple dans un cadre national dtermin, les situations dcrites pouvant servir de guide pour dautres juridictions. La publication de ces dcisions et de leurs motivations vise ainsi favoriser une application homogne des normes IFRS au sein de lUnion. d) Le rapport du CESR sur la mise en uvre des normes IFRS et leur contrle par les rgulateurs au sein de lUnion CESR-Fin a publi le 7 novembre 2007 un rapport tabli partir dune consultation de ses membres qui a permis de collecter des informations lchelle de lUnion sur la faon dont les normes IFRS(68) ont t appliques depuis le 1er janvier 2005. Les principaux objectifs de lexercice taient de prsenter un tat des lieux des dispositifs de contrle mis en place par les autorits comptentes quant au respect des normes IFRS, les rsultats de ces contrles et la coordination de ceux-ci entre rgulateurs, les conclusions provisoires tablir au sein de lUnion europenne notamment en ce qui concerne les marchs de capitaux. Parmi les enseignements de ce rapport, il faut mentionner que : > vingt pays sur vingt-sept avaient mis en place, fin 2006, un dispositif de contrle runissant tout ou partie des critres qualitatifs dfinis par les standards du CESR sur lenforcement. Parmi ces pays, onze dentre eux, reprsentant 60 % de la capitalisation boursire europenne, runissaient tous les critres du CESR. Dans neuf autres pays, la plupart des critres du CESR taient remplis ; > la date de la publication, et en application de la directive Transparence, lautorit de contrle comptente avait t dsigne dans vingt-quatre pays sur vingt-sept. Parmi ceux-ci, six avaient dsign un organisme non membre du CESR ; ce qui signifie que les contrles sont, dans les cas concerns, effectus en coordination par le rgulateur boursier et une autre autorit ;
(64) Cette synthse davril 2007 est disponible sur le site du CESR ladresse : http://www.cesr.eu/index.php?page=home_details&id=205. (65) BusinessEurope est lancienne Union des industries de la Communaut europenne (UNICE). Elle se qualifie elle-mme de Confederation of European Business. (66) En particulier, ces dcisions de rejet ne sont examines ni par le board de lIASB ni par lEFRAG et lARC, et ne font pas lobjet dune approbation par lUnion europenne. (67) Cf. compte rendu de la table ronde des Entretiens de lAMF 2006, disponible sur le site internet de lAMF ladresse : http://www.amffrance.org/documents/general/7601_1.pdf. (68) Cela concernait, bien entendu, les socits dont les valeurs mobilires sont changes sur un march rglement.

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> pour lensemble de lUnion, les programmes de contrle des rgulateurs prvoyaient que, au total,

23 % des metteurs soumis lobligation demployer les IFRS verraient leurs comptes 2005 contrls. Ces programmes ont t raliss dans leur quasi-intgralit (au total, 85 %), tant entendu que dautres contrles non programms ont d tre effectus par ailleurs dans la perspective de lenregistrement des prospectus ; > la mise en uvre des normes IFRS avait engendr un effort considrable de la part des metteurs et de leurs auditeurs, sans quaucun problme majeur nait t rencontr ; > lutilisation des IFRS a amlior la qualit des comptes publis par les metteurs en raison, dune part, dexigences plus fortes quant aux informations fournir en annexe et, dautre part, de la meilleure comparabilit entre metteurs que procure ce rfrentiel unique ; > certains sujets damlioration ont t identifis qui devront tre traits, notamment par une meilleure communication en annexe ou par une rduction du nombre doptions comptables. e) Le point sur les changes entre le CESR et la SEC Le 2 aot 2006, le CESR et la SEC avaient finalis un plan de travail commun portant sur le dveloppement des marchs de capitaux entre lUnion europenne et les tats-Unis et visant aplanir les difficults lies la coexistence de normes europennes IFRS et amricaines GAAP concurrentes. Depuis, des runions rgulires ont eu lieu entre les deux organismes, dont il est rsult que : > les membres du CESR souhaitaient tre informs aussi en amont que possible lorsque des commentaires changs entre la SEC et un metteur europen sont susceptibles davoir des incidences sur les comptes prsents au sein de lUnion. Il sagit en particulier dviter que des dcisions contradictoires ne soient prises par les rgulateurs concerns ; > une rflexion a t engage sur lidentification des sujets qui devraient dclencher une consultation rciproque entre la SEC et un rgulateur europen, conformment au plan de travail daot 2006. Deux situations ont plus spcialement t retenues celle dans laquelle les normes IFRS ne fournissent pas de traitement prcis ou contiennent une ambigut (dans ce cas, le CESR propose que la SEC consulte le rgulateur europen concern avant de finaliser sa dcision), celle qui pourrait entraner un changement significatif des tats financiers si lanalyse de la SEC tait retenue (dans ce cas, le CESR dfend le principe que certaines informations figurant en annexe doivent tre considres comme significatives et quen consquence un change dinformation est ncessaire leur sujet le plus en amont possible). CESR-Fin a dtaill les sujets qui semblent poser le plus de difficults dans lapplication des normes IFRS aux metteurs europens. Parmi les thmes les plus largement voqus, figurent : > la prsentation des tats financiers (comptes de rsultat, utilisation dindicateurs de performance non dfinis par les normes) ; > linformation sur les principaux jugements et hypothses du management dans le cadre de larrt des comptes, ainsi que le traitement des regroupements dentreprises (difficults identifier lacqureur, insuffisance dinformation sur les lments justifiant le niveau dcart dacquisition rsiduel, affectation du cot dacquisition, notamment) ; > les instruments financiers (pour lesquels les socits europennes ont parfois rencontr des difficults dans lidentification des motifs de dprciation et dans la mise en uvre des mthodes de valorisation) ; > linformation sectorielle, parfois insuffisamment dveloppe ; > le traitement des abandons dactivit (application de la norme IFRS 5) et linformation sur la charge au titre des paiements sur base dactions (norme IFRS 2).

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De son ct, la SEC na pas identifi de grandes tendances ou de difficults frquentes. Comme pour CESR-Fin, les sujets relevs portent sur les informations en annexe apparaissant peu claires, insuffisantes ou absentes, ainsi que sur la prsentation de certains lments du compte de rsultat et du tableau des flux de trsorerie.

E Lvolution de la rglementation europenne en matire de droit des socits


Le Plan daction de la Commission europenne de mai 2003 pour la modernisation du droit des socits et le renforcement du gouvernement dentreprise prvoit un ensemble dinitiatives visant amliorer les droits des actionnaires dans lUnion europenne, dont il fait une priorit. Le plan vise, galement, la protection des salaris et des cranciers, lefficacit et la comptitivit des entreprises europennes, le renforcement de la confiance dans les marchs des capitaux. la suite de deux consultations publiques conduites en 2005, la Commission a propos, dbut 2006, une directive formellement adopte en juin 2007(69). Cette directive, qui doit tre transpose en droit national dici lt 2009, a pour objectif de faire en sorte que les actionnaires, o quils rsident dans lUE, aient accs en temps utile des informations compltes et quils disposent de moyens simples pour exercer certains droits, droit de vote notamment, distance. Il savre en effet quen moyenne, environ un tiers du capital social des socits cotes sur lune des Places de lUnion est dtenu par des personnes rsidant dans un autre tat que celui du sige de la socit. Les principaux obstacles au vote des actionnaires non rsidents sont le blocage des actions, un accs insuffisant ou tardif linformation et les conditions exagrment complexes du vote distance. La Commission avait annonc(70) quelle pourrait complter la directive par un texte non contraignant sur le droit des actionnaires, car il tait apparu, au cours des discussions prparatoires, quun certain nombre de questions pouvaient tre rgles par le biais dune simple recommandation. Cette dmarche, confirme lors des ngociations sur le projet de directive, a donn lieu une consultation structure autour de six thmes : > le rgime linguistique des documents soumis lassemble ; > la participation des investisseurs qui dtiennent des depositary receipts(71) mis par des socits cotes sur des marchs trangers, notamment amricains ; > le prt-emprunt de titres ; > le rle ventuel de la directive Transparence pour une meilleure connaissance des actionnaires ; > le rle des intermdiaires dans le processus de vote ; > le rle des socits de gestion de portefeuille. Depuis la clture de cette consultation, la Commission europenne a publi une synthse des rponses reues(72) mais na pas encore indiqu quelles dmarches pourraient tre entreprises en consquence.

(69) Directive 2007/36/CE du Parlement europen et du Conseil du 11 juillet 2007. (70) Dans lexpos des motifs relatifs la proposition de directive. (71) Aux tats-Unis, le depositary receipt est un certificat nominatif mis par les socits trangres lors de leur admission la cote. (72) Disponible sur le site internet de la Commission europenne ladresse : http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/ consultation3_report_en.pdf.

La rgulation et la coopration internationales

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3 La coopration internationale en matire dintermdiaires et dinfrastructures de march


A Les travaux de lOICV et du CESR sur les marchs et sur la directive MIF
1 > Les travaux de lOICV sur les marchs (SC2)
Le comit permanent n 2 de lOICV, qui se consacre la rgulation des marchs secondaires(73), a finalis, en mars 2007, un rapport sur lchange dinformations multijuridictionnel pour la supervision des marchs(74). Ce rapport examine notamment les informations dont un rgulateur peut avoir besoin, de faon ad hoc ou rgulire, pour autoriser linstallation dun cran de ngociation dun march tranger sur son territoire. Les marchs envisageant une telle dmarche, ainsi que leurs rgulateurs, peuvent ainsi anticiper les demandes dont ils sont susceptibles de faire lobjet cette occasion. Sagissant de valeurs multicotes ou multingocies dans plusieurs juridictions, le rapport de mars 2007 analyse galement les informations qui peuvent tre utiles aux rgulateurs des marchs concerns pour comprendre et valuer dans quelle mesure des ngociations intervenues sur une valeur donne sur un march ou une plate-forme de ngociation ltranger sont susceptibles daffecter le fonctionnement ordonn du march plac sous leur responsabilit pour cette mme valeur. Le SC2 a par ailleurs engag une rflexion sur les conditions dans lesquelles les marchs ouvrent laccs des systmes de ngociation quils grent leurs propres membres ou des non-membres, rflexion qui suscite de nombreuses questions lies la porte de ces initiatives au regard de la rgulation des marchs concerns et des risques affrents(75). Lune des difficults de lexercice est notamment de parvenir une comprhension commune de termes et de concepts recouvrant des ralits souvent trs diverses selon les pays concerns.

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2 > Les travaux du CESR relatifs lapplication de la directive MIF


Avant lentre en vigueur, le 1er novembre 2007, de la directive MIF, le CESR a publi les rsultats de ses travaux dans les domaines que la consultation publique tenue lautomne 2006 sur son programme de travail avaient identifis comme prioritaires pour une application homogne de la directive en Europe. Ces travaux ont port sur les six thmes suivants :
> la publication et la consolidation des donnes de march ; > les donnes conserver par les PSI ; > le fonctionnement du passeport pour les prestataires de services dinvestissement (PSI) ; > les rmunrations incitatives ; > la meilleure excution ; > les dclarations des transactions au rgulateur.

Par ailleurs, le CESR a procd une consultation publique(76), au cours du premier semestre de lanne, en vue de la formulation de lavis technique donner la Commission europenne sur la transparence des marchs autres que les marchs dactions, dans la perspective du rapport que la Commission doit publier sur ce thme(77).

(73) Standing Committee n 2 on Regulation of Secondary Markets. (74) Multi-jurisdictional information sharing for market oversigh, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD232.pdf. (75) Direct access to exchange and other markets. (76) Disponible sur le site internet du CESR, ladresse http://www.cesr.eu/index.php?page=responses&id=95. (77) Conformment larticle 65(1) de la directive MIF.

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a) La consolidation des donnes de march Le CESR a ainsi finalis en janvier 2007 un premier document(78) dont les lignes directrices et les recommandations visent assurer que les donnes de march requises par la directive et son rglement dapplication seront rapidement publies, fiables, comparables et disponibles dans un format facile consolider, afin de permettre la formation des prix et le respect de lobligation de meilleure excution dans des conditions optimales. b) Les obligations denregistrement Un deuxime document(79), a t publi en fvrier par le CESR pour faciliter ltablissement par les autorits comptentes des obligations minimales en matire denregistrement auxquelles les PSI doivent se conformer au titre de la directive MIF et de ses mesures dapplication. c) Le passeport En mai, le CESR a publi deux documents relatifs au fonctionnement du passeport des prestataires de services dinvestissement. Le premier(80) a pour objet dassurer une comprhension commune des dispositions relatives au passeport, dharmoniser les procdures relatives aux notifications, damliorer la coopration entre autorits du pays dorigine et du pays daccueil des PSI, de faciliter le passage entre la DSI et la directive MIF, et de clarifier le traitement de certains cas particuliers comme les bureaux de reprsentation, les systmes de compensation multilatrale et les agents lis. Le second document(81) sinscrit dans le prolongement de laccord gnral dchanges dinformations(82) conclu entre les membres du CESR et fournit un cadre plus prcis pour la coopration entre autorits du pays dorigine et du pays daccueil. Il prvoit notamment un format commun pour la notification de lintention de fournir des services transfrontires, soit sous forme de libre prestation de services, soit via ltablissement dune succursale dans le pays daccueil. Un nouveau protocole(83) relatif au passeport a t publi en octobre conformment aux engagements pris(84) de mettre en place des mcanismes effectifs de coopration entre les autorits comptentes concernes par la surveillance des succursales de PSI. Ce document fournit un cadre gnral pour la mise au point par les autorits daccords spcifiques relatifs la surveillance des succursales. Son annexe contient la rponse de la Commission europenne aux questions poses par le CESR concernant la rpartition des comptences entre autorits du pays dorigine et du pays daccueil en application de larticle 32(7) de la directive MIF. En octobre, a galement t publie, une dclaration du CESR(85) relative aux PSI originaires dtats membres qui nauraient pas transpos la directive au 1er novembre. Cette dclaration, dont lobjet principal est daffirmer la continuit des passeports, a t intgre dans une version actualise du document The Passport under MiFID. d) Les rmunrations incitatives Aprs deux consultations successives, le CESR a finalis en mai ses recommandations relatives aux rmunrations incitatives verses ou perues par les prestataires de services dinvestissements(86). Le document vise faciliter la convergence dans linterprtation et lapplication des dispositions concernes.

(78) Publication and Consolidation of MiFID Market Transparency Data. (79) Level 3 Recommendations on the List of Minimum Records in Article 51(3) of the MiFID Implementing Directive. (80) The Passport under MiFID, disponible sur le site internet du CESR ladresse ; http://www.cesr.eu/data/document/07_318.pdf. (81) Protocol on MiFID Passport Notifications, disponible sur le site internet du CESR ladresse ; http://www.cesr.eu/index.php?page=contenu_ groups&id=53&docmore=1, document 07/317b. (82) Ou MMOU, pour Multilateral Memorandum of Understanding. Cf. infra page 87 du prsent chapitre. (83) Protocol on the Supervision of Branches under MiFID. (84) Document The Passport under MiFID. (85) Disponible sur le site internet du CESR ladresse http://www.cesr.eu/index.php?page=contenu_groups&id=53&docmore=1, document 07/337b. (86) Inducements under MiFID, disponible sur le site internet du CESR ladresse http:/ /www.cesr.eu/index.php?page=contenu_groups&id= 53&docmore=1, document 07/228b.

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e) La meilleure excution Au mois de mai 2007 a t publi un document, Best Execution under MiFID(87), qui se prsente sous la forme dune srie de questions-rponses destines clarifier certains aspects cls des nouvelles obligations issues de la directive. En effet, ds le dbut des travaux entrepris sur ce thme, des questions importantes relatives au champ dapplication de ces nouvelles obligations sont apparues ; le CESR a interrog la Commission europenne ce sujet. f) Les dclarations de transactions De mme, le CESR a publi en mai le document CESR Level 3 Guidelines on MiFID Transaction Reporting(88), qui clarifie la notion d excution dune transaction aux fins de la dclaration au rgulateur et propose une solution pragmatique aux succursales de prestataires de services dinvestissement.

B Les travaux de lOICV en matire de rglementation des intermdiaires de march (SC3)


En 2007, le comit permanent n 3 de lOICV, ddi la rgulation des intermdiaires de march (SC3, pour Standing Committee n 3 on Regulation of Market Intermediaries), a concentr lessentiel de ses travaux la finalisation de son rapport au Comit technique de lOICV sur la gestion des conflits dintrts spcifiques aux oprations financires. Il a galement entrepris de contribuer aux travaux du Standing Committee n 2 sur les conditions daccs direct au march des clients des membres de march. Enfin, il a poursuivi son travail de veille sur les volutions technologiques en matire de conservation de donnes. De plus, en commun avec le Standing Committee n 5(89), le SC3 a conduit une premire srie de travaux sur les informations devant tre portes la connaissance des investisseurs non professionnels au moment de la vente de produits et dinstruments financiers(90).

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1 > La gestion des conflits dintrts spcifiques aux oprations financires


Dans le prolongement du rapport de lOICV sur la coopration internationale en matire de lutte contre les infractions financires, le SC3 a tabli un rapport sur les moyens utiliss par les intermdiaires pour grer les conflits dintrts susceptibles de porter atteinte aux intrts de leurs clients dans le cadre doprations financires pour le compte dmetteurs. Y sont notamment examines les obligations de diligences pesant sur les intermdiaires dans la gestion de linformation, compte tenu des rles multiples et parfois conflictuels quils peuvent tre amens jouer vis--vis des metteurs (prteurs, conseils dans les montages doffres, teneurs de march, dtenteurs de positions sur les actions ou les obligations de lmetteur), ainsi que dans le processus de dtermination du prix de loffre et dans les procdures dallocation des titres. Ce rapport a t soumis consultation publique, sous la forme dun document de discussion, entre fvrier et mai 2007. Les rponses reues ont t globalement positives, sous rserve que le document contienne des orientations, ou guidelines, plutt que des principes, de faon assurer que ses recommandations puissent sinsrer au mieux dans le cadre rglementaire des diffrentes juridictions.

(87) Disponible sur le site internet du CESR ladresse http://www.cesr.eu/index.php?page=contenu_groups&id=53&docmore=1, document 07/321. (88) Disponible sur le site internet du CESR ladresse http://www.cesr.eu/index.php?page=contenu_groups&id=53&docmore=1, document 07/301. (89) Cf. infra chapitre 4, page 82. (90) Cf. infra chapitre 4, page 82.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le rapport a t modifi en ce sens et publi aprs validation par le Comit technique de lOICV en novembre 2007(91). Il est structur en trois parties qui traitent des points suivants : > le contexte du rapport et le cadre dans lequel peuvent surgir des conflits dintrts ; > les approches destines au traitement des conflits dintrts dans la conduite doprations financires cela recouvre non seulement les questions dorganisation et de procdures de prvention et de gestion de ces conflits dans le contexte de groupes, mais galement les questions relatives aux processus de dcision, labstention, les murailles de Chine, et les conditions de divulgation des conflits ; > les exemples de situations de conflits et les propositions de mcanismes de rsolution dans le cadre de lactivit de conseil lmetteur, de fixation du prix de lopration, dallocation, de ventes aux investisseurs non professionnels et de prts de titres.

2 > Laccs direct au march des clients des intermdiaires de march


En complment des travaux conduits par le SC2 sur les conditions poses par les marchs et les chambres de compensation pour autoriser laccs direct au march par des entits non membres, le SC3 a entrepris dexaminer les procdures mises en place par les intermdiaires pour permettre leurs clients daccder directement au march, notamment en termes de contrles des risques effectus par les intermdiaires compensateurs. Les travaux du SC3 permettront didentifier les pratiques des intermdiaires et, par comparaison avec les enseignements tirs des travaux du SC2, les ventuelles faiblesses de ce mcanisme dans son ensemble.

3 > Les volutions technologiques en matire de conservation de donnes


Le SC3 a maintenu sa veille sur les technologies utilises pour la conservation et larchivage de donnes. Selon une formule similaire celle qui avait t retenue au dbut des annes 2000 pour lutilisation dinternet, des tables rondes ont t organises en Europe, en Asie puis en Amrique avec des reprsentants des prestataires informatiques dune part, des intermdiaires dautre part, sur les difficults lies aux volutions technologiques en matire de conservation des donnes. Un rapport devrait tre prsent au Comit technique en mai 2008.

C Les travaux en cours sur les activits de post-march


Lanne 2007 a permis aux instances europennes, notamment la Commission et lEurosystme, de continuer leurs efforts en vue damliorer lefficacit, lintgration et la scurit du post-march europen. Deux initiatives, en cours depuis 2006, sont spcialement retenir en ce domaine : le code de conduite des infrastructures de march(92) et le projet Target 2 Titres de la BCE.

1 > Le code de conduite des infrastructures de post-march


Sign en novembre 2006 par les professionnels concerns, linitiative du commissaire europen Charlie McCreevy, le code de conduite des infrastructures de post-march(93) vise notamment dvelopper la concurrence dans ce secteur en vue damliorer ses performances. Il se compose de trois volets, correspondant trois chances diffrentes : mise en place dune srie de mesures destines amliorer la transparence des prix (fin 2006) ; accord sur un programme de travail et sur la dfinition des droits daccs aux infrastructures et sur leur interoprabilit (juin 2007) ; comptabilisation distincte des oprations selon leur finalit (compensation ou rglement-livraison) et dgroupage des prix unbundling des principaux services et activits (fin 2007).
(91) http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD257.pdf. (92) Par infrastructures de marchs on entend les bourses, les organismes de compensation et les systmes de rglement-livraison. (93) Qui regroupe, au sein de la filire titres, la compensation et le rglement-livraison.

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Pour assurer le suivi de la mise en uvre du code, la Commission a cr un groupe de suivi quelle prside, le MOG (Monitoring Group of the Code of Conduct on Clearing and Settlement). Ses membres sont issus des diffrentes directions gnrales de la Commission (March intrieur et services, Affaires conomiques et financires, Concurrence), ainsi que de la BCE et du CESR. Le MOG sest runi pour la premire fois en janvier 2007, puis de manire rgulire tout au long de lanne. De leur ct, les infrastructures de march signataires du code ont publi, en juin 2007, un guide dengagements et de recommandations destin contribuer la mise en uvre des conditions daccs aux infrastructures ainsi que de leur interoprabilit. Enfin, la Commission, afin de se doter dun outil adapt pour une meilleure analyse des mcanismes dvolution des cots au niveau europen, a publi, en aot 2007, une mthodologie de suivi des cots et des volumes, tant en termes de ngociation que dactivits post-march.

2 > Target 2 Titres ou T2S (Target 2 Securities)


Malgr les progrs de lintgration raliss au sein des tats membres, le post-march(94) en Europe est caractris par la persistance dune grande fragmentation. Do la dcision, prise en mars 2007 par le conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne, de mettre en uvre et de grer Target 2 Titres (T2S, pour Target 2 Securities), plate-forme commune des paiements de la zone euro(95). Lobjectif de T2S est de fournir aux dpositaires centraux un une plate-forme unique destine au rglement-livraison des transactions sur titres, quelles soient nationales ou transfrontires, en monnaie de Banque centrale, chacun dentre eux conservant ses relations avec les intermdiaires, les metteurs et les investisseurs, ainsi que la gestion des stocks de titres. Dans le cadre de la dcision des gouverneurs de mars 2007, une phase de dfinition des besoins des utilisateurs sur la base des contributions du march a t ouverte en avril. La BCE a mis en place, cette occasion, plusieurs enceintes de discussion et dchanges entre la communaut des banquiers centraux, les dpositaires de titres et les reprsentants des banques. Ainsi, le comit consultatif du projet T2S a reu le soutien de six groupes techniques et de lquipe de projet de la BCE, tout en sappuyant sur lexpertise dun grand nombre de professionnels dans les communauts nationales. Les acteurs du march franais participent ce comit consultatif T2S et ont contribu llaboration du document de dfinition des besoins des utilisateurs. En dcembre 2007, la BCE a publi, sous forme dune consultation publique, un document dtaillant les besoins des utilisateurs de T2S et la mthodologie pour lvaluation de lincidence conomique du dispositif(96). Les oprateurs de march ont t invits rpondre la consultation pour le 2 avril 2008 au plus tard. Courant mai 2008, le comit consultatif T2S valuera les commentaires reus durant la consultation publique puis prsentera au conseil des gouverneurs la proposition relative aux besoins finaux des utilisateurs. Le conseil des gouverneurs devra dcider lt 2008 du passage ou non la phase suivante du projet T2S.

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3 > La Convention de La Haye-Unidroit


En juillet 2006, la Commission europenne, sappuyant notamment sur les travaux du groupe Legal Certainty, a publi son apprciation juridique sur la convention de La Haye relative aux rgles applicables certains droits sur les titres dtenus auprs dun intermdiaire. Elle a conclu que lapplication de la convention de La Haye pourrait ne pas poser de difficults juridiques majeures mais quelle risquerait daffecter la stabilit financire des systmes de rglement de titres. En consquence, la

(94) Qui regroupe, au sein de la filire titres, la compensation et le rglement-livraison. (95) Cette plate-forme, ouverte lensemble des dpositaires centraux et gre sous la responsabilit de lEurosystme, serait exploite par la Banque dItalie, la Banque dEspagne, la Banque de France et la Banque fdrale dAllemagne. (96) Disponible ladresse : http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2007/html/pr071218.en.html.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Commission a propos dintroduire un dispositif dans la directive 98/26/CE du Parlement europen et du Conseil du 19 mai 1998 concernant le caractre dfinitif du rglement (dans les systmes de paiement et de rglement des oprations sur titres), pour sassurer que tous les participants ne choisissent quun seul droit. Malgr le fort encouragement de la Commission en faveur de la signature et la ratification de la convention, les tats membres sont demeurs fortement diviss sur lopportunit de signer cette convention, les tats opposs faisant valoir que les incertitudes juridiques ne sont pas dfinitivement leves et quune tude dimpact conomique est ncessaire avant toute signature. Paralllement, la Commission europenne continue de participer aux ngociations au sein de lorganisation prive internationale, Unidroit, qui a entam en 2004 des ngociations intergouvernementales pour la rdaction dune convention sur les rgles de droit matriel applicables aux titres intermdis.

4 La coopration internationale en matire de gestion dactifs


A Les travaux de lOICV sur la gestion dactifs (SC5)
Le comit permanent n 5 de lOICV qui se consacre la gestion dactifs au sens large (SC5, pour Standing Committee n 5 on Investment Management) est prsid par lAMF depuis 2004. Il sest runi trois fois en formation plnire en 2007 ( Amsterdam, Madrid et Hong Kong), et plusieurs reprises en groupe de travail, pour faciliter lavancement des aspects les plus techniques des dossiers. Le SC5 a pour habitude dorganiser, outre les consultations habituelles, des rencontres et des auditions avec les professionnels l o ils sont le plus activement implants, aux tats-Unis, en Europe et en Asie, notamment. Dans le mme esprit, le SC5 a dcid de formaliser davantage ses mthodes de travail en exprimentant, titre pilote, des procdures didentification des grandes orientations affectant lindustrie de la gestion dactifs et des risques qui sy attachent. Cet exercice, qui vise amliorer le processus de dcision des autorits de rgulation sur le plan international en dfinissant des priorits stratgiques, a fait lobjet dune consultation au cours du deuxime trimestre 2007 et sera soumis approbation du Comit technique de lOICV en 2008. Le SC5 a dcid de procder lexamen des situations existantes en matire de fonds indiciels (exchange traded funds) et de fonds immobiliers (real estate funds) : eu gard lextrme diversit des rgulations en la matire, ces deux sujets sont porteurs dune rflexion considrable par son ampleur qui, terme, doit conduire des propositions significatives damlioration sur le plan de lharmonisation des rgles. Outre ces diffrents axes mthodologiques et/ou exploratoires, les domaines stratgiques dintervention du SC5 en 2007 ont t principalement centrs sur la rgulation des hedge funds, linformation des consommateurs loccasion de la vente(97) des produits financiers et les soft commissions.

1 > La rgulation des hedge funds


La forte progression des encours des hedge funds au cours des annes rcentes (on valuait le total de leurs capitaux investis en 2007 1 600 milliards USD) a conduit le Comit technique de lOICV examiner leur situation actuelle. Deux grandes problmatiques ont t plus spcialement abordes : celle de la valorisation des hedge funds et celle des fonds de hedge funds.

(97) Point of sales tel quil est retenu par lOICV, est traduit par la priphrase loccasion de la vente pour viter le terme de point de vente , ambigu en franais.

La rgulation et la coopration internationales

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a) La valorisation des hedge funds En fvrier 2006, le SC5 a t mandat pour laborer un ensemble de principes centrs sur les mthodes de valorisation des hedge funds. Le SC5 a rapidement avanc dans ses travaux, notamment grce la participation active des reprsentants de lindustrie et la qualit des rponses reues lors de la consultation publique conduite de mars juin 2007. Une tape majeure a t franchie fin 2007 avec la publication par le SC5 des Principes de valorisation des portefeuilles de hedge funds (98), qui ont t valids par le Comit technique de lOICV lors de sa dernire runion de lanne, en novembre. Parmi les neuf principes fondateurs(99) visant assurer lindpendance, la transparence et le contrle des processus, le premier dentre eux est central : il sagit de la mise en uvre systmatique par les fonds de procdures de fixation des prix et de dispositifs crits des modes de valorisation de leurs actifs(100) comprenant notamment les obligations, les attributions et les responsabilits des diffrentes parties prenantes dans ces fonds. Ce principe ainsi que les huit autres qui laccompagnent(101) ne constituent pas une revue de la littrature en la matire : bien au contraire, ce sont des normes prcises et des outils oprationnels qui sont la disposition de toutes les parties prenantes au sein des hedge funds (gestionnaires, conseils dadministration, dpositaires, intermdiaires), comme des investisseurs ou de leurs reprsentants. b) Les fonds de hedge funds En novembre 2006, le SC5 a reu le mandat de dresser un tat des lieux des rgulations existantes ou envisages ; didentifier les enjeux dans le cadre dune consultation publique ; de dvelopper des normes fondes sur les meilleures pratiques en la matire. Le SC5 a men bien ce mandat dans les dlais serrs quil stait fixs, avec la consultation des autorits membres du SC5 ; la consultation des professionnels lchelon international ; lorganisation, Washington, Paris et Hong Kong, dauditions ouvertes aux experts et aux reprsentants de lindustrie. Lensemble a t complt par des communications (feed-back statements) des membres du SC5, qui leur ont permis dchanger entre eux et dlaborer des propositions, notamment en matire de due diligences et de gestion de lilliquidit. Ces propositions ont t valides par le Comit technique de lOICV lors de sa runion de novembre 2007 et conduiront en 2008 louverture dune nouvelle phase.

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2 > Linformation communique aux investisseurs non professionnels au moment de la vente dOPCVM
LAMF attache une importance particulire aux conditions de commercialisation des produits financiers. Ainsi, lors de la mise en uvre des dispositions de la directive MIF, lAutorit a pris en considration les conclusions relatives linformation des pargnants figurant dans le rapport, remis, en novembre 2005, par Jacques Delmas-Marsalet(102), membre du Collge, au ministre de lconomie. De mme, au plan international, cette proccupation a galement fait partie des sujets de discussion du SC5 pour 2007, dans le cadre dun groupe de travail conjoint avec le SC3(103) sur Les informations communiques loccasion de la vente aux investisseurs particuliers . Il convient de rappeler que le Joint Forum aborde galement ce sujet dans le cadre de son Customer Suitability Group(104).
(98) Disponible sur le site internet de lOICV ladresse www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS110.pdf. (99) LOICV emploie le terme de high-level principle. Il convient cet gard de prciser que leurs modalits dapplication relvent dune approche pragmatique : elles sont en effet susceptibles dadaptation selon la taille et la structure des hedge funds concerns ou selon la nature de leurs oprations, par exemple. Par ailleurs, sagissant de leur champ dapplication, celui-ci demeure limit : les problmatiques indirectes, notamment (celle des valeurs liquidatives ou celle des normes comptables), ne sont pas couvertes. (100) LOICV emploie lexpression de pricing procedures and written valuation policies. (101) Publi en novembre 2007, le rapport final du SC5 au Comit technique de lOICV est tlchargeable par lintermdiaire du lien suivant : http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD253.pdf. (102) Cf. Rapport annuel 2005 de lAMF page 308. (103) Cf. supra page 79 du prsent chapitre. (104) Cf. supra page 60 du prsent chapitre.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le choix dun groupe conjoint, cr en novembre 2006, linitiative du Comit technique de lOICV, signale la transversalit du problme de la commercialisation, laquelle requiert effectivement une double expertise en matire de gestion collective dune part (ce sont les attributions du SC5) et de distribution de lautre (ce sont les attributions du SC3). Lors de la premire runion conjointe des deux comits en mai 2007, a t traite la question des modalits daccs linformation des investisseurs non professionnels. Il a t notamment observ, cette occasion, que, de manire trs gnrale et quel que soit le pays concern, les clients continuent de privilgier les contacts avec leurs conseillers et le recours aux supports papier dans la recherche des caractristiques des produits, plutt que de recourir aux seuls moyens lectroniques. Les travaux suivants ont t conduits au cours de lanne 2007 : > une phase de recherche , qui a consist collecter les diffrentes tudes et analyses conduites dans les juridictions reprsentes aux SC3 et SC5 sur les informations donnes aux clients (par exemple, en France, ltude TNS Sofres(105) ralise la demande de lAMF en 2006). Cette phase a permis de dgager des tendances relatives aux questions suivantes : les attentes des investisseurs non professionnels, les formats de prsentation souhaits ou prfrs, leurs modes de dcision et lexistence de possibles biais dans les processus de prise de dcision, limpact du contenu et du format des documents fournis sur la prise de dcision ; > une phase d enqute sur les rglementations applicables dans les juridictions membres des SC3 et SC5, en ce qui concerne tant linformation relative aux produits (notamment le contenu, le format ou le moment de linformation) que linformation due par les intermdiaires (notamment le contenu, le format, le partage de responsabilit ventuel entre producteurs et distributeurs). Pour 2008, le groupe conjoint sattache proposer des recommandations ou des principes sur les informations cls (nature de linformation et mode de communication) que les intermdiaires devraient communiquer leurs clients au moment de la vente de produits tels que des produits dpargne collective, dans loptique de favoriser un choix dinvestissement clair, concernant :
> les lments susceptibles de les placer en situation de conflits dintrts vis--vis de leurs clients

lorsquils leur conseillent ces produits (notamment en termes de rmunration) ;


> linformation due en gnral aux investisseurs achetant des instruments de placement collectifs

(nature du produit, risques, frais, par exemple). Le calendrier des travaux prvoit llaboration dun document de discussion qui contiendrait des propositions de principes gnraux prsenter au Comit technique de lOICV pour approbation en mai 2008. Au pralable, lavis des parties concernes, tant professionnels quinvestisseurs, sera recueilli.

3 > Les soft commissions


Les commissions en nature (plus connues sous le terme anglais de soft commissions) ont t examines par lOICV sous langle de la gestion collective. Elles sont dfinies(106) comme les arrangements par lesquels les OPCVM bnficient de la part des intermdiaires de march dun paiement en nature li lexcution des ordres de bourse qui leur ont t confis. Leur dveloppement est attest dans la plupart des pays anglo-saxons, mais aussi en France, o la Commission des oprations de bourse avait abord cette pratique dans un rapport doctobre 2002 sur Les frais et commissions la charge de linvestisseur dans la gestion collective (107).

(105) Cf. Rapport annuel 2006 de lAMF, page 296. (106) Dans un rapport de novembre 2006 soumis consultation et tlchargeable ladresse : http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/ IOSCOPD227.pdf. (107) Disponible sur le site internet de lAMF ladresse : http://www.amf-france.org/document/general/5704_1.pdf.

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lissue de la consultation publique organise par le SC5, qui a reu mandat de lOICV en juin 2006 de faire un point dtaill de la rgulation en la matire et, si ncessaire, dtablir des principes gnraux, un rapport final a t publi en novembre 2007(108). Cet tat des lieux a permis de montrer que la situation tait encore volutive au niveau des rglementations nationales, raison pour laquelle il a t convenu de diffrer la formulation de nouveaux principes lchelon international. Il a t toutefois act que le SC5 proposerait au Comit technique de mettre en place un dispositif de veille pour les deux annes venir (2008-2009) et, pendant cette priode, de jeter les bases dune rgulation en la matire selon lvolution des dveloppements constats au fur et mesure.

B Les travaux communautaires et changes bilatraux : le groupe dexperts CESR-IM, la coopration avec la Commission europenne et la coopration bilatrale
1 > Le groupe dexperts CESR-IM et la coopration avec la Commission europenne
En 2007, anime par le souci constant de garantir un haut niveau dharmonisation entre les diffrents tats membres, lAMF sest fortement implique dans les travaux du CESR consacrs la gestion collective, lesquels se droulent au sein du groupe dexperts CESR-IM (CESR Investment Management). a) La rforme du prospectus simplifi des OPCVM Ainsi, lAutorit des marchs financiers et la Financial Services Authority britannique assument la coprsidence des travaux relatifs la rforme du prospectus simplifi, poursuivant une coopration dj ancienne, commence au titre dun prcdent mandat du CESR sur la clarification des actifs ligibles aux OPCVM coordonns. Le nouveau mandat, qui concerne plus spcialement les informations cls du prospectus simplifi, a constitu lessentiel des travaux du CESR-IM au cours de lanne 2007 : ceux-ci ont comport dabord un appel contributions lanc en mars, lequel a donn lieu ensuite un premier projet davis publi en septembre, une audition publique organise en novembre et la rdaction dun avis dfinitif adopt au niveau technique en fin danne, pour approbation par les prsidents du CESR en fvrier 2008. Ces travaux du CESR-IM visent mettre en uvre une vritable rforme du prospectus des OPCVM en promouvant des documents plus faciles daccs et, de ce fait, plus utiles pour les investisseurs, et en simplifiant la procdure de passeport pour lindustrie de la gestion grce la mise au point dun support vritablement standardis. Consciente de lampleur de lenjeu, la Commission europenne a prvu de tester auprs des investisseurs les options possibles en matire de prsentation simplifie et rsume des caractristiques dun OPCVM. En ce qui concerne le CESR, le mandat qui lui a t confi consiste identifier dans un premier temps les diffrentes options, de manire pouvoir proposer la Commission le matriel ncessaire la ralisation de ces tests en 2008. Le nouveau document, baptis Informations cls (Key Investor Information), aurait une longueur limite deux pages, avec une taille de caractre minimale dtermine. Le CESR propose de prsenter, dans cet ordre : la stratgie suivie par lOPCVM, son profil rendement risque, sa performance passe, les frais la charge de linvestisseur. Pour chacun de ces lments, il est convenu que la prsentation devra tre la plus comprhensible possible pour linvestisseur, les informations locales (par exemple celles relatives aux modalits concrtes de souscription) tant transfres dans le prospectus complet ou sur le site internet de lmetteur, ce qui devrait faciliter le mcanisme du passeport.

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(108) Disponible sur le site internet de lOICV ladresse : http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD255.pdf.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Par ailleurs, linitiative de lAMF, une task force oprationnelle a t constitue fin 2006 au sein du groupe dexperts CESR-IM, afin douvrir un forum destin aux changes de vues entre rgulateurs sur des cas concrets dapplication de la directive OPCVM et sur la manire de renforcer la convergence dans leurs pratiques quotidiennes. Cette task force a conduit en 2007 ses premiers travaux et trait ses premiers cas pratiques dapplication de la lgislation communautaire de nouveaux produits. b) Les autres sujets abords par le groupe dexperts CESR-IM Les autres sujets abords par le groupe dexperts CESR-IM en 2007 ont port notamment sur la publication dun avis relatif lligibilit des indices rpliquant la performance de hedge funds. Le CESR a suivi cet avis en validant lligibilit de ces instruments drivs aux investissements des OPCVM coordonns, sous rserve que les indices de rfrence satisfassent certaines conditions. Cette dcision confirme la ncessit de concevoir, au niveau europen, un vhicule coordonn pour les fonds de fonds alternatifs de droit national tels que, dans le cas franais, les ARIA 3 : dfaut dun tel outil, ceux-ci vont se trouver confronts au risque dune distorsion de concurrence.

2 > La coopration bilatrale


En 2007, les changes bilatraux de lAMF avec ses principaux partenaires sur les sujets de rgulation de la gestion collective se sont poursuivis un rythme soutenu. Par ailleurs, lAMF a poursuivi sa stratgie dchanges avec ses principaux homologues afin de dfinir des positions communes en amont des rendez-vous importants qui jalonnent les ngociations multilatrales. Les positions dfendues au sein du groupe dexperts CESR-IM et vis--vis de la Commission europenne ont ainsi fait lobjet dchanges pralables avec dautres rgulateurs en vue de maximiser linfluence de lAutorit dans le processus de dcision multilatral.

C La rforme de la directive relative aux OPCVM


Les rponses dtailles et prcises fournies par lAMF aux diffrents stades de la consultation sur la rforme de la directive OPCVM (Livre vert, rapports de groupes dexperts de lindustrie) lui ont permis de devenir lun des interlocuteurs privilgis de la Commission europenne sur ces sujets. La dernire tape en date a t la consultation lance en mars 2007 par la Commission sur ses premires orientations en vue dune modification de la directive. Dans sa rponse, lAMF a de nouveau abord les questions de rgulation souleves par les projets de modifications de la directive OPCVM qui visent offrir de nouvelles possibilits dorganisation paneuropenne aux socits de gestion. Tout en manifestant son adhsion au principe de ces mesures, lAutorit sest attache dcrire de manire dtaille leurs conditions de faisabilit, insistant notamment sur la ncessit dun partage clair et pragmatique des responsabilits entre rgulateurs. Il sagit, en particulier, de concevoir des procdures dagrment plus fluides et plus efficaces lors des nouvelles oprations transfrontires (par exemple, fusions de fonds ou passeport de socit de gestion) et de sauvegarder la capacit denqute du rgulateur du pays daccueil. Ces rponses officielles ont t le point de dpart de nombreux contacts entre les services de la Commission et ceux de lAMF afin de mieux expliciter les enjeux et didentifier les pistes de solution. Enfin, rpondant lappel contributions de la Commission europenne sur lopportunit de crer un rgime harmonis de placement priv pour les fonds non coordonns en Europe, lAMF a contribu activement au dbat ainsi ouvert en 2007, se dclarant en faveur dun tel rgime.

La rgulation et la coopration internationales

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5 La coopration internationale en matire de surveillance et de discipline des marchs


A La participation de lAMF aux travaux de lOICV
LAutorit des marchs financiers a poursuivi en 2007 ses travaux au sein du comit permanent n 4 de lOICV, relatif aux enqutes, la coopration et lchange dinformations entre les rgulateurs(109).

1 > Les relations avec les rgulateurs peu ou pas coopratifs


Au cours de lanne 2007, les travaux relatifs lamlioration de la coopration avec les rgulateurs considrs comme peu ou pas coopratifs, confis en 2005 au SC4 par le Comit technique de lOICV, se sont poursuivis. Ce mandat portait, dune part, sur lidentification des rgulateurs ne cooprant pas de faon satisfaisante, dautre part sur louverture dun dialogue approfondi destin trouver une solution aux situations de blocage. Une premire liste comprenant trois noms avait ainsi pu tre dresse en 2006 partir de cas concrets denqutes nayant pu aboutir pour diverses raisons (par exemple absence de rponse, renseignements trs incomplets et/ou inexploitables, dlais de rponse anormalement longs). la suite des discussions bilatrales conduites avec les trois rgulateurs concerns, certaines volutions lgislatives positives, parfois assez substantielles, taient entres en vigueur, permettant laccs de lun dentre eux au statut de membre de lOICV. Fort de ces rsultats positifs, et toujours avec laval du Comit technique de lOrganisation, le SC4 a poursuivi en 2007 ses travaux dans ce domaine, identifiant trois autres rgulateurs dont lexprience passe en matire de coopration avait t juge dcevante. De la mme faon que pour les pays de la liste examine en 2006, un sous-groupe de quatre membres (la FSA pour la Royaume-Uni, lOSC pour le Canada/Ontario, la CNMV pour lEspagne et lAMF) a men en 2007 un travail long et approfondi danalyse des problmes rencontrs et engag un dialogue avec chacun des trois rgulateurs en question. Lun dentre eux a reu les membres du sous-groupe en dcembre 2007, montrant cette occasion des progrs remarquables dans sa lgislation, notamment en matire de coopration, qui augurent bien de la suite. Le dialogue se poursuivra en 2008 avec ce rgulateur ainsi quavec les deux autres.

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2 > Laccord multilatral dchanges dinformation (MMOU)


LAMF participe galement aux activits du groupe de suivi de lOICV (Screening Group) charg dexaminer les candidatures laccord multilatral dchange dinformations (MMOU)(110) Ce texte important(111) tablit des critres prcis quant aux conditions de consultation, de coopration et dchanges dinformations entre les pays membres, notamment pour leurs activits de surveillance des marchs et denqutes sur les fraudes boursires.

(109) Standing Committee n 4 on Enforcement and Exchange of Information. la fin de 2007, le comit permanent n 4 runissait 23 rgulateurs des pays ou provinces suivants : Afrique du Sud, Allemagne, Australie, Brsil, Belgique, Canada/Ontario, Canada/Qubec, Espagne, tatsUnis/CFTC, tats-Unis/SEC, France, Grce, Hong Kong, le de Man, Italie, Japon, Mexique, Nouvelle-Zlande, Pays-Bas, Pologne, Portugal, Royaume-Uni, Suisse. (110) Le Screening Group comptait, fin 2007, 32 membres, soit les 23 membres du Standing Committee n 4, auxquels sajoutent 9 rgulateurs de : lAfrique du Sud, la Belgique, la province canadienne de la Colombie-Britannique, lle de Man, lInde, Isral (nouveau membre en 2007), la Nouvelle-Zlande, le Sri Lanka et la Turquie. (111) Disponible sur le site internet de lOICV ladresse http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD126-French.pdf.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

labor en 2001 et 2002 sous la prsidence de Michel Prada, le MMOU a t adopt lors de la Confrence annuelle de lOICV de mai 2002 Istanbul(112). LAMF a t lun des tout premiers signataires de ce document qui, fin 2007, avait t sign par 44 rgulateurs sur les 109 membres ordinaires de lOrganisation soit neuf juridictions de plus quen 2006(113). Il convient galement de noter ladhsion en 2007 des Bermudes et des les Vierges britanniques. Cette rapide progression tmoigne du succs de laction ambitieuse et volontariste de lOICV, qui a souhait que tous ses membres soient signataires du MMOU la date du 1er janvier 2010. Fin 2007, la quasi-totalit des rgulateurs non encore signataires staient dailleurs ports candidats. En tant que membre du Screening Group, lAMF a apport sa contribution cet objectif de gnralisation du MMOU en se joignant au dispositif dassistance technique aux pays candidats (une mission en 2006, deux en 2007, dont une devant se poursuivre en 2008).

3 > Les autres sujets abords par le SC4


Le SC4 a par ailleurs men bien, en 2007, sa contribution au dveloppement de mthodes de travail conjointes entre rgulateurs en cas de demandes de gel des avoirs dans les enqutes internationales. Cette initiative faisait suite un rapport que le groupe avait rdig en 2005 sur ce sujet et qui avait abouti ladoption dune rsolution lors de la confrence annuelle de lOICV en 2006. Lanne 2007 a galement vu le SC4 mettre en place des relations plus troites avec INTERPOL. Il a enfin entam un nouveau mandat relatif la lutte contre les fraudes internationales lies aux boilers rooms ( bouilloires ), manipulations de cours davantage prsentes dans certains pays comme les tats-Unis, le Canada ou lAustralie, quen France, mais sur lesquelles lAMF, partie prenante ce projet dtude, demeure vigilante. Enfin, lAMF a continu en 2007 reprsenter lOICV aux runions du GAFI, Groupe daction financire, charg de la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme.

B La participation de lAMF aux travaux du CESR-Pol


Lobjectif principal de ce groupe permanent du CESR est de faciliter les changes dinformations entre ses 29 membres(114) afin de rendre plus efficace la surveillance des oprations effectues sur les marchs de valeurs mobilires placs sous leur contrle. Le groupe CESR-Pol permet galement aux autorits comptentes de rassembler les donnes ncessaires au bon droulement de leurs enqutes et de coordonner leurs efforts loccasion dinvestigations internationales. Enfin, il permet un change dexpriences sur des cas concrets, en vue de faire converger, dans la mesure du possible, les approches et pratiques des diffrents rgulateurs, y compris avec ceux des pays tiers ; au cours de lanne 2007, le CESR-Pol a ainsi poursuivi le dialogue avec les rgulateurs de Guernesey, de Jersey, de lle de Man et de la Suisse en vue de promouvoir une comprhension mutuelle des cadres juridiques et des contraintes ventuelles de chacun et damliorer les pratiques de coopration avec ceux-ci.

(112) Cf. Rapport annuel 2002 de la COB, page 254. (113) savoir : Afrique du Sud, Canada/Alberta, Allemagne, Australie, Belgique, Bermudes*, Canada/Colombie-Britannique, Chine*, Danemark, Duba, Espagne, tats-Unis/CFTC, tats-Unis/SEC, Finlande*, France, Grce, Hong Kong, Hongrie, le de Man, les Vierges britanniques*, Inde, Isral, Italie, Jersey, Lituanie, Luxembourg*, Malaisie*, Malte, Maroc*, Mexique, Nouvelle-Zlande, Nigeria, Norvge, Canada/Ontario, Pays-Bas*, Pologne, Portugal, Canada/Qubec, Rpublique tchque*, Royaume-Uni, Singapour, Slovaquie, Sri Lanka, Turquie. NB : les nouveaux signataires de 2007 sont identifis par un *. (114) Cf. supra page 61 du prsent chapitre.

La rgulation et la coopration internationales

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1 > Les recommandations du CESR-Pol


Dans le cadre de ses travaux sur la mise en uvre oprationnelle de la directive Abus de march, de ses directives dites de second niveau et du rglement dapplication, le CESR-Pol a achev en 2007 la rdaction dun second document de recommandations(115). Ce document, llaboration duquel lAMF a activement particip, a t publi par le CESR le 12 juillet 2007, aprs une consultation publique qui a permis de prendre en compte de nombreuses propositions. Dans le mme cadre, faisant suite la consultation publique lance par le CESR au second semestre 2006 sur lvaluation de la mise en uvre effective du nouveau rgime dabus de march en Europe et visant permettre aux acteurs du march de faire part de leurs remarques et critiques sur les points amliorer, le CESR-Pol a tabli un programme de travail rendu public par le CESR en juillet 2007(116). Depuis lors, les travaux ont dbut en vue de traiter en priorit des questions relatives la double dimension de linformation privilgie ; lharmonisation des exigences concernant ltablissement et la communication des listes dinitis ; la notification de transactions suspectes ; au rgime de la stabilisation dinstruments financiers. Lobjectif est didentifier dventuelles recommandations additionnelles que pourrait publier le CESR et, le cas chant, des propositions qui pourraient tre adresses la Commission europenne en vue de modifier certaines dispositions des textes communautaires.

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2 > Les sanctions administratives


En rponse au mandat confi par la Commission europenne au CESR, le CESR-Pol a tabli la liste des mesures et sanctions administratives et pnales applicables dans les tats membres en matire dabus de march. Ce rapport, vocation informative, a t rendu public par le CESR le 22 novembre 2007(117).

3 > Les alertes


La diffusion entre rgulateurs membres du CESR de communiqus de mise en garde concernant des personnes proposant des services dinvestissement sans y tre autorises, ou commercialisant des produits qui nont pas reu lagrment du rgulateur comptent, sest poursuivie en 2007. Ainsi, lAMF a transmis ses homologues europens, via le rseau des membres du CESR-Pol, les communiqus dalerte quelle a publis sur son site internet en 2007. Au cours de cette mme anne, lAMF a reu prs de 90 mises en garde de la part de ses homologues. Ces informations sont mises la disposition du public par lintermdiaire de la liste des sites internet des homologues europens de lAMF(118).

(115) Intitul Market Abuse Directive Level 3 Second Set of CESR Guidance and Information on the Common Operation of the Directive to the Market et disponible sur le site internet du CESR ladresse http://www.cesr.eu/index.php?page=contenu_groups&id=22&docmore=1, document 06/562b. (116) Disponible sur le site internet du CESR ladresse http://www.cesr.eu/template.php?page=groups&id=22&keymore=1&BoxId=1, document 07/416. (117) Report on Administrative Measures and Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive (MAD) (07-693), disponible sur le site internet du CESR, ladresse : http://www.cesr.eu/index.php?docid=4853. (118) Rubrique http://www.amf-france.org/affiche_page.asp?urldoc=alertes_membrescesr.htm.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

6 La coopration internationale en matire technique


Dans le cadre de sa mission de concours technique la rgulation europenne et internationale des marchs financiers, lAMF a poursuivi en 2007 ses actions de coopration aux niveaux bilatral et multilatral avec ses homologues trangers.

A Au niveau bilatral
Soucieuse de mettre en valeur le march franais et de faciliter la reconnaissance des acteurs franais sur lensemble des places financires, lAMF entend favoriser la promotion du modle europen et franais de rgulation.

1 > Les accords de coopration et de partenariat


Aux 36 accords et conventions dassistance ou de coopration progressivement mis en place par lAMF (et, avant elle, par la Commission des oprations de bourse) depuis 1989 avec ses homologues dans le cadre dchanges dinformations, de droulement denqutes et de coopration technique, est venue sajouter en dcembre 2006 la signature avec le rgulateur de march chinois, la China Securities Regulatory Commission (CSRC), dune lettre tablissant une coopration renforce. Cette coopration, qui sinscrit dans le cadre dune convention COB-CSRC de 1998, tend considrablement le champ de cette dernire. Reflet de lintrt croissant de la Chine pour les questions de rgulation financire mais aussi pour lexpertise de lindustrie franaise de la gestion dactifs, laccord du 7 dcembre 2006 vise accrotre les changes techniques entre les deux autorits dans les domaines de la gestion de fonds, de la commercialisation de produits financiers, du rle des nouveaux acteurs du march (investisseurs institutionnels, caisses de retraites), de linformation financire, de la supervision du march et des rgles applicables aux intermdiaires financiers. Les moyens que se donnent les cosignataires incluent lorganisation de stages, de sminaires, de visites dtudes et de confrences lintention des personnels des deux Autorits, auxquels sont associs les acteurs du march. Cest dans ce cadre que lAMF a accueilli, en juin 2007, une dlgation de collaborateurs de la CSRC et de grants dactifs de socits chinoises pour un sminaire de formation de deux semaines consacr au modle franais de rgulation dans le domaine de la gestion collective. Ces rflexions se sont poursuivies en octobre 2007 Pkin, lors dun sminaire de trois jours au cours duquel une dlgation emmene par Michel Prada est intervenue devant la communaut financire chinoise, aux cts des principaux responsables de la CSRC. Ont t abords les enjeux de rgulation communs tels que lducation et linformation des investisseurs, et le contrle des risques dans les socits de gestion. Les prsidents de lAMF et de la CSRC acteront, lors de rencontres annuelles, les grandes orientations des programmes ainsi mis en place. LAMF a galement accueilli en formation une dlgation du Vietnam elle aussi compose de collaborateurs du rgulateur et de grants dactifs. On a vu(119) que ce partenariat renforc avait conduit lAMF organiser en 2007 des sminaires de formation Paris et Pkin. Leur plein succs a permis den confirmer le principe.

(119) Cf. supra page 90 du prsent chapitre.

La rgulation et la coopration internationales

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2 > Les rencontres avec les dlgations trangres et europennes


Cinq dlgations trangres reprsentant des autorits de rgulation ou des professionnels du Japon, du Qubec, dAfrique de lOuest, du Sngal et du Vietnam ont t reues au cours de lanne 2007 lAMF pour des entretiens dintrt commun et des changes de points de vue et dexpriences concrtes sur des sujets lis la rgulation financire. Ces rencontres prenaient place dans le cadre des accords bilatraux signs avec les autorits concernes. Il faut y ajouter les runions bilatrales organises avec des membres dautorits de rgulation europennes. Souvent introduites par des tours dhorizon qui permettent de clarifier les positions respectives, elles sinscrivent gnralement en lien avec les travaux du CESR et portent, pour cette raison, sur des thmes dactualit : au nombre de cinq en 2007, elles ont concern les rgulateurs belges, espagnols, luxembourgeois, allemands et italiens et ont notamment t consacres la mise en uvre des directives europennes, en particulier MIF et Prospectus.

B Au niveau multilatral
1 > Le Comit rgional europen de lOICV
Lorganisation de lOICV en comits rgionaux (il en existe quatre, pour chacune des grandes zones gographiques) permet ses membres daborder des problmatiques communes selon un angle adapt leurs situations respectives. Le Comit rgional europen offre de surcrot lavantage, pour ses participants en gnral et pour lAMF en particulier, de permettre dchanger avec des autorits parfois moins connues. De fait, la prsence de la Commission fdrale des banques (Suisse) comme des rgulateurs des les Anglo-Normandes, de Norvge ou de Russie notamment, permet de confronter les positions avec des partenaires importants en dehors du cadre bien balis de lUnion europenne. En 2007, le Comit rgional europen de lOICV sest runi Madrid deux reprises en octobre : une premire fois loccasion du sminaire de formation sur la transition aux normes IFRS, au cours duquel lAMF a prsent lexemple du processus europen ; une seconde fois sur le thme des Principes de lOICV et de lapplication pratique de laccord multilatral dchanges dinformations dj cit(120). La participation de lAMF portait sur les leons pratiques tirer des activits des quipes de vrification et denqute . LOICV a galement organis en octobre, Madrid, lchelle internationale une confrence en partenariat avec le Forum international pour lducation des investisseurs, une association fonde en 2003 par des professionnels soucieux de cette problmatique. Michel Prada, en tant que prsident du Comit technique de lOICV, y a prononc le discours douverture des travaux dune des sessions.

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(120) Cf. infra page 87 du prsent chapitre.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

2 > LInstitut francophone de la rgulation financire (IFREFI)


Mis en place progressivement partir de lanne 2000, linitiative de la Commission des oprations de bourse, lInstitut francophone de la rgulation financire (IFREFI) a pour ambition dtre une structure souple de dialogue et de coopration runissant lensemble des autorits de rgulation des marchs financiers qui utilisent le franais comme langue de travail. Depuis 2006, il est dot dun site internet(121) qui lui assure une visibilit lextrieur tout en apportant ses membres un support pour faciliter les contacts entre eux et servir de lieu darchivage des documents utiliss lors des runions des prsidents et des sminaires de formation. Comme chaque anne depuis la signature de sa charte fondatrice en 2002, lIFREFI sest runi courant 2007 deux occasions : lors de la runion des prsidents et lors du sminaire de formation destination du personnel des autorits membres. a) La runion des prsidents La runion des prsidents fournit loccasion dun change de points de vue de haut niveau sur lactualit financire internationale et permet de traiter un thme dintrt commun en profondeur. En 2007, elle sest tenue Tunis, en juin, linvitation du Conseil des marchs financiers tunisiens (CMF) et en prsence de 14 participants reprsentant 27 pays et 13 marchs financiers(122). Aprs un tour de table sur les avances rglementaires respectives dans chaque juridiction, une prsentation des travaux de lOICV ainsi quun point dactualit sur la conjoncture conomique et financire internationale ont t faits. Un dbat a galement permis de traiter le thme de la gouvernance dentreprise sur la base des expriences de rgulateurs de pays industrialiss et de pays mergents en la matire. Dautre part, lors de cette runion, lIFREFI a accueilli comme seizime membre la Commission de supervision financire de Bulgarie (FSC). b) Le sminaire de formation destination des personnels des autorits de march Les sminaires de formation sont loccasion daborder de manire concrte et pdagogique des sujets techniques qui font partie des proccupations professionnelles nouvelles ou rcurrentes des personnels des autorits de march. Trois thmes ont t examins Tunis, sous la forme de tables rondes qui ont donn lieu une dizaine dinterventions (notamment de la part des responsables des autorits de rgulation et des professionnels du chiffre), suivies de dbats sur : > ladoption des normes comptables internationales. Une prsentation a t faite des normes IFRS et du rle de lIASB, puis les cas de diffrents pays au regard de leurs propres contraintes lgislatives et rglementaires en la matire ont t analyss ; > la qualit de laudit au regard de la rgulation financire. Ont notamment t voqus les relations entre rgulateurs et auditeurs et, de manire plus large, les cadres institutionnels mis en place ; > la gouvernance et le contrle interne. Le sujet a t trait sous langle des dispositifs lgaux ainsi quau regard des attentes des rgulateurs.

(121) ladresse : http://www.ifrefi.org. (122) taient reprsents la Belgique (CBFA), la Bulgarie (FSC), le Cameroun (CMF), la Communaut conomique et montaire dAfrique centrale (CEMAC qui rassemble 5 pays : Cameroun, Centrafrique, Congo, Gabon, Tchad), la France (AMF), le Luxembourg (CSSF), le Maroc (CDVM), le Qubec (AMF), la Suisse (CFB), lUnion montaire ouest-africaine (UMOA qui rassemble 8 pays : Bnin, Burkina Faso, Cte dIvoire, Guine-Bissau, Mali, Niger, Sngal et Togo), la Tunisie, la principaut de Monaco, la Roumanie et la Moldavie. LAlgrie (COSOB) et la Guine Conakry (PBVG) taient excuses.

Chapitre 3
Les oprations financires et la qualit de linformation
1 Lvolution rglementaire et laction de lAMF en 2007 en matire de meilleure rgulation 2 Lvolution de lactivit en 2007 (hors offres publiques dacquisition) 3 La rgulation des offres publiques dacquisition 4 Les aspects comptables 95 107 117 132

Les oprations financires et la qualit de linformation

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Lanne 2007 a vu lachvement en France de la transposition des directives du plan daction pour les services financiers de la Commission europenne. Les obligations dinformation priodique issues de la directive Transparence sont entres en vigueur le 20 janvier 2007. Les nouvelles modalits de diffusion de linformation rglemente ont ainsi t mises en place. Par ailleurs, les mesures dapplication de la directive Transparence ont fait lobjet de travaux de transposition et dune consultation au cours du second semestre 2007. Les modifications du rglement gnral de lAMF, homologues par arrt du 8 janvier 2008, sont entres en vigueur en mars 2008. Il restera, enfin, parachever le dispositif darchivage de linformation rglemente. Le 1er novembre 2007, les marchs financiers ont connu une volution importante avec lentre en vigueur de la directive MIF. Si les impacts directs pour les socits cotes sont limits ce stade, lAMF a t conduite modifier certaines dispositions de son rglement gnral et sa doctrine en matire dintroduction en bourse. La directive ne reconnat en effet plus le droit pour le rgulateur de sopposer ladmission et la radiation des titres dune socit sur un march rglement. LAutorit des marchs financiers a, par ailleurs, travaill avec les professionnels afin de concrtiser les engagements pris dans le cadre de la dmarche de Meilleure rgulation . Les propositions formules par les groupes de travail sur les valeurs moyennes et petites (VaMPs) et la simplification de la procdure de visa permettront dadapter linformation requise et les contrles la taille et au profil des socits. La cration du compartiment professionnel constitue, en outre, une mesure renforant la comptitivit de la Place de Paris. Sur le plan des oprations financires, 2007 a t une anne en demi-teinte avec une baisse significative des introductions en bourse sur Euronext et des inscriptions sur Alternext, en particulier sur le second semestre 2007. Nanmoins, le nombre total de visas dlivrs reste stable. 2007 est aussi la premire anne pleine dapplication du nouveau rgime des offres publiques issu, non seulement, de la directive sur les Offres publiques dacquisition, mais aussi dune refonte de la procdure dinstruction des offres publiques par lAMF. Dans le domaine des OPA, lanne 2007 a t marque par deux dcisions de non-conformit, prises par lAMF, en raison de lidentification dactions de concert.

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1 Lvolution rglementaire et laction de lAMF en 2007 en matire de meilleure rgulation


A La finalisation de la transposition de la directive Transparence
1 > La transposition des mesures dapplication
La directive Transparence renvoie des mesures dapplication le soin de prendre des dispositions plus dtailles concernant les dclarations de franchissement de seuil, les modalits de diffusion de linformation rglemente et, enfin, les conditions dans lesquelles pourra tre reconnue quivalente la lgislation dun tat tiers laccord sur lEspace conomique europen. Ces mesures ont pris la forme de la directive du 8 mars 2007(1), dont la transposition en droit franais sest effectue en plusieurs tapes, les dispositions relatives la diffusion de linformation rglemente ayant t transposes par anticipation(2), pour permettre aux metteurs de disposer, le plus tt possible, dun cadre juridique complet concernant la diffusion de leur information priodique et permanente.

(1) Directive 2007/14/CE de la Commission du 8 mars 2007 portant modalits dexcution de certaines dispositions de la directive 2004/109/CE sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement. (2) Arrt du 4 janvier 2007.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

a) La publication par lAMF du nombre dactions et de droits de vote et des dclarations de franchissement de seuil En 2007, lAMF, avec le concours des professionnels, sest attache prciser ses textes en matire de dclaration de franchissement de seuil. La publication du nombre dactions et de droits de vote Sur la base des informations qui lui taient communiques par les metteurs(3), lAMF publiait chaque semaine le nombre de droits de vote et dactions composant le capital des socits cotes sur un march rglement. Or, depuis la transposition de la directive Transparence, la publication du nombre de droits de vote et du nombre dactions relve du rgime de linformation rglemente. Les variations mensuelles de droits de vote doivent donc faire lobjet dune diffusion effective et intgrale ainsi que dune mise en ligne sur le site de la socit concerne pendant au moins cinq ans. En consquence, lAMF ne publie plus le nombre de droits de vote et dactions composant le capital des socits cotes sur un march rglement, cette information tant dsormais publie par les metteurs. La publication des dclarations de franchissement de seuil Le rglement gnral a t modifi le 31 mars 2008 et prvoit dsormais que lAMF publie les dclarations de franchissement de seuil dans un dlai de trois jours de ngociation suivant leur rception. La mise en place dune bote lectronique ddie aux dclarations, dont lusage reste toutefois facultatif, doit faciliter le traitement des dclarations. La clarification de la doctrine sur les franchissements de seuil LAMF a publi, le 17 juillet 2007, une srie de questions-rponses relatives aux nouvelles modalits de calcul des franchissements de seuil de participation. En effet, depuis la transposition de la directive Transparence, le rglement gnral de lAMF prcise les modalits et les rgles de calcul de la participation en droits de vote dtenue par un actionnaire, le nombre de droits de vote total retenu tant dsormais calcul sur la base de lensemble des actions auxquelles sont attachs des droits de vote, y compris les actions prives de droit de vote (4). LAMF considre ainsi que les seuils prvus larticle L. 233-7 du code de commerce et les seuils mentionns au titre III du livre II de son rglement gnral, relatif aux offres publiques dacquisition, doivent tre apprcis, sauf disposition expresse contraire, sur la base du nombre total de droits de vote thoriques(5). Suivant la mme logique, dans la mesure o cette information est destine permettre aux actionnaires deffectuer leurs dclarations de franchissement de seuil, les metteurs devront galement prendre en compte le nombre total de droits de vote thoriques pour dterminer sils doivent publier linformation prvue au II de larticle L. 233-8 du code de commerce. Pour la bonne information du public, lAMF recommande aux socits pour lesquelles il existe un diffrentiel significatif entre le nombre de droits de vote thoriques et le nombre de droits de vote exerables de publier les deux chiffres(6).

(3) Les socits dont des actions sont admises aux ngociations sur un march rglement doivent, en application du II de larticle L. 233-8 du code de commerce et de larticle 223-16 du rglement gnral de lAMF, publier chaque mois le nombre total dactions et de droits de vote composant leur capital, si ce nombre a vari par rapport ceux publis antrieurement. (4) Article 223-11 du rglement gnral de lAMF. (5) Le nombre de droits de vote thoriques est calcul sur la base de lensemble des actions auxquelles sont attachs des droits de vote, y compris les actions temporairement prives de droits de vote. (6) Cf. position de lAMF intitule Questions-rponses sur les nouvelles modalits de calcul des franchissements de seuil de participation , publie le 17 juillet 2007.

Les oprations financires et la qualit de linformation

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b) Lquivalence de la lgislation des tats non parties laccord sur lEEE en matire dinformation priodique Le rglement gnral de lAMF permet, dsormais, de reconnatre lquivalence de la lgislation dun tat tiers lEspace conomique europen en matire dinformation priodique. Cette possibilit complte la facult offerte aux metteurs(7) dtablir un prospectus qui comporte des informations quivalentes celles prvues par le rglement (CE) n 809/2004. Ces dispositions sont de nature favoriser la cotation dmetteurs trangers Paris. Concernant linformation priodique, les nouveaux articles 222-10 222-16(8) prcisent les conditions dans lesquelles lquivalence pourra tre reconnue par lAMF. Ces articles portent sur le contenu du rapport financier annuel, du rapport financier semestriel et de linformation financire trimestrielle. En particulier, la lgislation dun tat pourra tre reconnue quivalente mme si elle ne prvoit pas que le rapport financier annuel ou semestriel comporte une dclaration des personnes responsables la condition quau moins une personne, au sein de lmetteur, assume la responsabilit des tats financiers et du rapport de gestion. Dans tous les cas, lmetteur concern doit diffuser, conserver et dposer auprs de lAMF les informations quivalentes selon les modalits dfinies aux articles 221-3 221-5 du rglement gnral : > ces informations font lobjet dune diffusion effective et intgrale en recourant, le cas chant, un diffuseur professionnel inscrit sur la liste publie par lAMF ; > ces informations sont dposes auprs de lAMF simultanment leur diffusion soit par lmetteur, selon les modalits prcises par linstruction AMF n 2007-03 du 27 avril 2007 relative aux modalits de dpt de linformation rglemente, soit par un diffuseur professionnel ; > elles sont conserves pendant cinq ans, compter de leur diffusion, sur le site internet de lmetteur.

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2 > Le mcanisme darchivage de linformation rglemente


a) Les exigences de la directive Transparence et les mesures transitoires adoptes par lAMF Larticle 21 de la directive Transparence(9) impose chaque tat membre lobligation de faire en sorte quil existe au moins un mcanisme officiellement dsign pour le stockage centralis des informations rglementes . Les socits cotes ont ainsi lobligation, lorsquelles diffusent une information rglemente, de la transmettre leur autorit comptente et au mcanisme officiellement dsign pour larchivage(10). La Commission europenne avait confi au CESR, en juillet 2005, la mission de formuler des recommandations sur les standards de qualit des mcanismes darchivage nationaux ainsi que sur lorganisation dun rseau europen reliant tous les mcanismes darchivage entre eux. Les recommandations du CESR ont t publies le 6 juillet 2006 sous la forme dun avis technique. Dans lattente de ladoption des mesures dapplication, la Commission europenne avait, par ailleurs, indiqu, dans un courrier adress au CESR(11), que les tats membres jouissaient dune certaine libert dans larchivage de linformation rglemente pendant une priode transitoire. Pour sa part, lAMF a demand aux socits de conserver linformation rglemente sur leur site internet. Larticle 221-3 du

(7) Article 212-36 du rglement gnral de lAMF. (8) Introduits dans le rglement gnral par arrt du 8 janvier 2008. (9) Directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil du 15 dcembre 2004 sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement et modifiant la directive 2001/34/CE. (10) OAM : Officially Appointed Mechanism. (11) Lettre du 20 juillet 2005 de M. Alexander Schaub, directeur gnral, DG Internal Market and Services, Commission europenne, M. Arthur Docters Van Leeuwen, prsident du CESR : To the extent that the interim storage mechanism offers to end users some kind of access to regulated information, a wide and flexible interpretation of the Transparency Directive would allow to consider that its letter is respected. Once the implementing measures in place, a secondary transposition period would be established for those measures, taking into consideration the time needed for the adaptation to the new requirements.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

rglement gnral de lAMF(12) dispose ainsi que les socits mettent en ligne sur leur site internet et conservent pendant une dure de cinq ans les informations rglementes quelles diffusent. Lobligation de conservation des informations sur les sites des socits sapplique toutes les socits faisant appel public lpargne, quelles soient cotes sur Euronext Paris ou non (socits inscrites sur Alternext Paris et sur le March libre). LAMF a mis en place sur son site internet une page donnant accs aux sites des socits cotes sur Euronext Paris. Cette mesure respecte lesprit de la directive en offrant au public un point daccs centralis linformation rglemente. b) La dsignation du mcanisme darchivage et la constitution dun rseau europen La Commission europenne a soumis consultation publique, au dbut du mois de mars 2007, un document de travail dfinissant, notamment, les critres de fonctionnalit et de scurit que devront respecter les mcanismes darchivage. lissue de cette consultation, la Commission a publi en octobre 2007 une recommandation(13) prcisant les standards techniques des mcanismes darchivage nationaux et les principes encadrant la constitution dun rseau europen. La dsignation du mcanisme national darchivage Le mcanisme darchivage doit rpondre quatre types de critres :
> la scurit le mcanisme doit pouvoir garantir la scurit des informations qui lui sont transmises

et assurer la continuit du service en cas de panne ou de sinistre ;


> lauthentification des sources le mcanisme doit pouvoir authentifier la source des informations

quil reoit ;
> lenregistrement des informations le mcanisme darchivage doit disposer dune fonction dhoro-

datage de toute information dpose ;


> laccessibilit le mcanisme doit tre accessible tout moment et permettre aux utilisateurs de

visualiser, tlcharger et imprimer les informations directement depuis le site internet du mcanisme darchivage. Enfin, la Commission europenne considre, sagissant du cot pour lutilisateur final, que la consultation des documents archivs en format brut devrait tre gratuite pendant au moins une certaine priode aprs leur dpt par les socits. Les tats membres ont jusquau 31 dcembre 2008 pour prendre les mesures ncessaires afin de dsigner les mcanismes darchivage et de se conformer la recommandation de la Commission. La constitution dun rseau europen darchivage Larticle 22 de la directive Transparence(14) dispose que les autorits comptentes des tats membres doivent fixer des orientations appropries afin de faciliter laccs du public aux informations avec pour objectif la cration dun rseau lectronique unique, ou dune plate-forme de rseaux lectroniques reliant les tats membres.

(12) Larticle 221-3 du rglement gnral de lAMF dispose que : I. Lmetteur sassure de la diffusion effective et intgrale de linformation rglemente dfinie larticle 221-1. II. Lmetteur met en ligne sur son site internet les informations rglementes ds leur diffusion. Ces informations y sont conserves pendant au moins cinq ans compter de leur date de diffusion. Lorsque lmetteur na aucun instrument financier admis aux ngociations sur un march rglement, la publication sur son site des informations rglementes vaut diffusion effective et intgrale au sens du I. (13) Recommandation de la Commission du 11 octobre 2007 concernant le rseau lectronique reliant les mcanismes officiellement dsigns pour le stockage centralis des informations rglementes, vis dans la directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil. (14) Article 22 de la directive Transparence : 1. Les autorits comptentes des tats membres fixent des orientations appropries afin de faciliter encore laccs du public aux informations publier en vertu de la directive 2003/6/CE (Abus de march), de la directive 2003/71/CE (Prospectus) et de la prsente directive. Ces orientations ont pour but la cration : a) dun rseau lectronique national tablir au niveau national et regroupant les rgulateurs nationaux des valeurs mobilires, les oprateurs des marchs rglements et les registres des socits nationaux couverts par la premire directive 68/151/CEE du Conseil du 9 mars 1968 tendant coordonner, pour les rendre quivalentes, les garanties qui sont exiges, dans les tats membres, des socits au sens de larticle 48, deuxime alina du trait, pour protger les intrts tant des associs que des tiers ; et b) dun rseau lectronique unique, ou dune plate-forme de rseaux lectroniques reliant les tats membres ().

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Le CESR avait clairement indiqu, dans son avis technique de juillet 2006(15) , sa prfrence pour la cration, au niveau europen, dun portail daccs comprenant une liste de toutes les socits cotes au sein de lEEE et renvoyant par des liens internet vers chaque mcanisme darchivage national. Cette solution est apparue comme la moins coteuse mettre en place et administrer, tout en offrant aux investisseurs et au public un point daccs linformation centralis. La recommandation de la Commission europenne retient le modle ainsi prconis et dfinit, en des termes assez gnraux, les conditions que doit remplir le futur rseau europen. La Commission rappelle que chaque tat membre doit sassurer que les mcanismes sous sa comptence prennent les mesures ncessaires la cration du rseau darchivage. Ces mesures consistent essentiellement en la signature entre les mcanismes nationaux dun accord comprenant notamment : > les conditions remplir pour faire partie du rseau ; > la cration dune entit charge dadministrer le rseau et les rgles de gouvernance de cette entit ; > les modalits de financement de ce rseau ; > les caractristiques techniques du rseau. Le dispositif applicable en France sera arrt en 2008.

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B Les impacts de la directive MIF


1 > La suppression du droit dopposition de lAMF ladmission et la radiation dinstruments financiers
Le code montaire et financier(16), dans sa rdaction en vigueur avant le 1er novembre 2007, permettait lAMF de sopposer ladmission dun instrument financier sur un march rglement ainsi qu la radiation dun instrument financier admis aux ngociations sur un march rglement dans des conditions prcises par les articles 214-3 214-5 du rglement gnral de lAMF. Par ailleurs, certaines modalits dapplication du droit dopposition relatives aux engagements de conservation des actionnaires taient dfinies dans une instruction(17). LAMF pouvait ainsi sopposer ladmission dinstruments financiers aux ngociations sur un march rglement lorsquelle considrait que celle-ci faisait courir des risques incompatibles avec lintrt des investisseurs et avec lintgrit des marchs. Elle pouvait sopposer pour les mmes motifs leur radiation. Sur cette base, la COB puis lAMF avaient tabli un corpus de rgles prcisant les circonstances dans lesquelles le rgulateur pouvait sopposer ladmission dinstruments financiers. Certaines dentre elles taient expressment mentionnes dans le rglement gnral. Ctait notamment le cas lorsque lAMF estimait que les tats financiers dune socit prsentaient des lacunes graves, que les diligences effectues par les contrleurs lgaux dune socit taient insuffisantes ou que le dfaut dindpendance des contrleurs manifeste. LAMF pouvait galement sopposer ladmission dinstruments financiers lorsque, pendant lanne prcdant ladmission, ces instruments avaient fait lobjet doprations au profit de personnes qui auraient t indment privilgies. Enfin, le droit dopposition avait permis lAMF de dvelopper des principes que devait respecter toute socit demandant ladmission de ses titres sur un march rglement ou leur retrait. Il sagissait notamment :
(15) Disponible sur le site internet du CESR, ladresse http://www.cesr.eu (16) Article L. 421-4 du code montaire et financier : I. Ladmission dinstruments financiers aux ngociations sur un march rglement est dcide par lentreprise de march, sous rserve du droit dopposition de lAutorit des marchs financiers. Laccord exprs de lmetteur de linstrument financier est requis. (). III. La radiation dun instrument financier est dcide par lentreprise de march, sous rserve du droit dopposition de lAutorit des marchs financiers . (17) Instruction COB du 13 fvrier 2001 prise en application du rglement COB n 96-01.

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> des principes gnraux relatifs aux bons doption et titres de crances complexes(18) ; > des exigences en matire de notation et de garantie des titres de crance(19) ; > de la proprit des actifs essentiels, incluant les brevets et les marques, pour les socits qui

souhaitent sintroduire en bourse(20) ; > de lobligation pour les socits trangres souhaitant sortir de la cote de raliser une procdure ordonne de retrait (sales facility)(21). Lentre en vigueur des nouvelles dispositions, issues de la transposition de la directive MIF(22), au 1er novembre 2007, ont entran la suppression du droit dopposition de lAMF. En effet, la directive MIF prvoit que ltablissement des rgles dadmission des instruments financiers la ngociation sur un march rglement est de la seule responsabilit de lentreprise de march. La nouvelle rdaction du code montaire et financier issue de lordonnance n 2007-544 du 12 avril 2007, en ses articles L. 421-14 et L. 421-15, ne fait donc plus aucune rfrence au droit dopposition. Les articles 214-3 214-5 du rglement gnral relatifs au droit dopposition de lAMF ont en consquence t abrogs. Paralllement ces modifications, un principe dinformation de lAMF par lentreprise de march, pralablement toute admission, a t introduit dans le rglement gnral(23).

2 > La modification des rgles dEuronext Paris


Anticipant limpact de lentre en vigueur de la directive MIF, lAMF sest rapproche de lentreprise de march afin dexaminer les modifications ventuelles apporter aux rgles dorganisation non harmonises dEuronext Paris afin de garantir un niveau lev de protection des investisseurs. Trois points taient viss en particulier : > les exigences en matire de notation et de garantie des titres de crance ; > la proprit des actifs stratgiques ; > la mise en uvre dune procdure de retrait organise (sales facility) pralablement la radiation dune socit trangre. Sagissant des exigences en matire de notation et de garantie des titres de crance, les rgles harmonises dEuronext prvoient que lentreprise de march peut subordonner ladmission la notation des obligations concernes par une agence de notation financire ou demander que le principal et les intrts soient garantis par une socit mre ou par un tiers. La doctrine de lAMF sur la ncessit pour une socit qui demande son admission de dtenir les actifs essentiels son activit a t reprise dans les rgles de march. Larticle P. 1.1.3 du livre II des rgles dEuronext Paris prvoit en consquence que lentreprise de march peut rejeter une demande dadmission aux ngociations sil lui apparat que lmetteur concern na pas la matrise dun actif essentiel son exploitation. En ce qui concerne la mise en uvre dune sales facility, les rgles dEuronext Paris ont galement t modifies afin dintgrer cette obligation(24).

(18) Les principes gnraux labors en 2003 par la COB ont t modifis en dcembre 2005 (position AMF du 27 dcembre 2005) afin danticiper la suppression du droit dopposition. Les metteurs doivent prsent mentionner sils respectent ou non les principes dfinis par lAMF. (19) Cf. Bulletin mensuel de la COB doctobre 2003, n 383. (20) Cf. Bulletin mensuel de la COB davril 2002, n 367. (21) Cf. Bulletin mensuel de la COB de dcembre 2001, n 363. (22) Directive 2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les Marchs dinstruments financiers. (23) Article 214-3 modifi par arrt du 30 octobre 2007 : Lentreprise de march qui gre un march rglement informe lAMF pralablement ladmission aux ngociations dun instrument financier, dans un dlai fix par les rgles de fonctionnement dudit march. (24) Larticle P. 1.4.4 du livre II des rgles dEuronext Paris prcise que () lmetteur qui demande la radiation de ses titres de capital alors quil prvoit de rester admis aux ngociations sur un autre march rglement ou un march dun pays tiers prsentant des caractristiques quivalentes doit suivre une procdure de retrait ordonn, dfinie par instruction et qui implique notamment de proposer pralablement aux actionnaires existants la vente de leurs titres sur le march le plus liquide avec une prise en charge des cots associs .

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Enfin, par symtrie avec le principe dinformation de lAMF introduit dans le rglement gnral, lentreprise de march a modifi ses rgles afin de prvoir de recueillir les observations ventuelles de lAMF, cinq jours de ngociation avant la dcision dadmission des titres de la socit concerne(25).

3 > Linformation des rgulateurs en cas de suspension et de radiation dinstruments financiers


Depuis lentre en vigueur de la directive MIF, toute dcision de suspension des ngociations et de radiation dun instrument financier cot sur un march rglement, quelle soit prise par Euronext Paris ou requise par lAMF, donne lieu une information des autorits comptentes des autres tats parties laccord sur lEEE. En outre, lorsque la suspension ou la radiation dun instrument financier est requise par une autorit comptente, les autorits des autres tats membres sont tenues dexiger, selon le cas, la suspension ou la radiation de linstrument financier sur les marchs rglements et les systmes multilatraux de ngociation sous leur surveillance et sur lesquels linstrument est ngoci, sauf si une telle dcision est susceptible daffecter les intrts des investisseurs ou le fonctionnement ordonn du march.

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C La rforme des parachutes dors dans les socits cotes


La loi en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat(26) a modifi le rgime des conventions rglementes applicable aux engagements portant sur les rmunrations, indemnits ou avantages dus, ou susceptibles dtre dus, raison de la cessation des fonctions ou postrieurement celles-ci, des dirigeants des socits cotes (prsident, directeur gnral, directeur gnral dlgu et membres du directoire)(27) . Les dispositions concernes du code de commerce sont compltes par les mesures suivantes : > la convention doit prvoir des conditions de performance du bnficiaire qui sont apprcies au regard de celles de la socit pour que lattribution de cette rmunration diffre soit possible ; > lautorisation de la convention par le conseil dadministration ou le conseil de surveillance est rendue publique selon des modalits fixes par dcret ; > lapprobation de la convention en assemble gnrale doit faire lobjet dune rsolution spcifique pour chaque bnficiaire et elle doit intervenir chaque renouvellement du mandat social ; > sous peine de nullit, la ralisation des conditions de performance doit tre constate par le conseil avant lattribution de la rmunration, cette dcision devant tre rendue publique selon des modalits fixes par dcret. Certains engagements sont toutefois exclus de ce nouveau dispositif (indemnits de non-concurrence et complments de retraite des dirigeants prvus par le code de la Scurit sociale) ; ils sont donc uniquement soumis au rgime de droit commun des conventions rglementes fix par les articles L. 225-38 et suivants du code de commerce. Enfin, les commissaires aux comptes attestent dsormais spcialement lexactitude et la sincrit des informations relatives aux rmunrations et aux avantages de toute nature verss chaque mandataire social (28).

(25) Article P. 1.1.2 du livre II des rgles de march dEuronext. (26) Article 17 de la loi n 2007-1223 du 21 aot 2007 relatif aux indemnits de dpart et aux engagements de retraite des dirigeants. (27) Articles L. 225-22-1 et L. 225-42-1 (socit anonyme conseil dadministration) et, dautre part, les articles L. 225-79-1 et L. 225-90-1 (socit anonyme directoire) du code de commerce. (28) Article L. 823-10 du code de commerce.

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D La dmarche de Meilleure rgulation


En 2007, les premires applications rglementaires de la dmarche de Meilleure rgulation destination des metteurs se sont concrtises.

1 > Ladaptation des obligations dinformation financire aux valeurs moyennes et petites (VaMPs)
Un groupe de travail prsid par Yves Mansion, membre du Collge de lAMF, et associant Middlenext, a formul une srie de propositions destines adapter les procdures et les textes de lAMF aux petites et moyennes capitalisations qui ont conduit lAMF : > dfinir les valeurs moyennes et petites (VaMPs) comme les socits ayant une capitalisation boursire infrieure 1 milliard deuros, afin notamment de saligner sur les critres dj dfinis par Nyse Euronext pour les compartiments B et C dEuronext Paris ; > recommander, pour les exercices ouverts compter du 1er janvier 2007, lutilisation des deux guides adapts aux VaMPs tablis par le groupe de travail, lun pour llaboration de leur document de rfrence qui vient se substituer, pour ces valeurs, celui que lAMF avait publi en janvier 2006, et lautre pour la prparation et la rdaction de leur rapport sur le contrle interne, qui constitue une version simplifie du cadre de rfrence publi par lAMF en janvier 2007. Concernant le contenu du document de rfrence, parmi les allgements proposs, on peut noter :
> la mention des seules informations ayant un caractre significatif chaque fois que le rglement

europen sur le prospectus le permet ;


> lapplication facultative de recommandations ou interprtations retenues par lAMF pour la rdaction

de certaines rubriques ainsi que la simplification de certaines recommandations publies par lAMF ;
> lutilisation de renvois aux informations figurant dj dans le document de rfrence, pour viter

les redondances. Sagissant du rapport sur le contrle interne, il est propos aux VaMPs :
> une version plus simple des principes gnraux de contrle interne ; > de simplifier le guide dapplication en le limitant aux deux questionnaires figurant en annexe, le

premier relatif au contrle interne comptable et financier, le second relatif lanalyse et la matrise des risques.

2 > Le lancement dun compartiment professionnel


Les modifications du rglement gnral de lAMF(29) introduisent dans le livre V la possibilit de mettre en place sur le march rglement un compartiment destin aux admissions sans offre pralable au public. Ce cadre rglementaire permet une entreprise de march de crer, au sein de son march rglement, un compartiment sur lequel les titres dune socit sont admis par cotation technique (30) ou la suite dun placement priv ralis auprs dinvestisseurs qualifis. Toutes les dispositions lgislatives ou rglementaires applicables aux socits dont les instruments financiers sont admis aux ngociations sur un march rglement, telles quissues des directives europennes, notamment Prospectus, Abus de march, Transparence, ou dordre comptable, sont applicables. En revanche, les spcificits prvues par la rglementation franaise ne sappliquent pas aux socits admises sur ce compartiment dit professionnel .

(29) Homologues par larrt du 7 dcembre 2007 publi au Journal officiel du 19 dcembre 2007. (30) Ladmission par cotation technique est une admission sans offre pralable au public.

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Le nouveau dispositif sarticule autour de deux axes 1) Une simplification des conditions de ralisation de lopration dadmission se traduisant notamment par la dispense : > de production dune lettre de fin de travaux des commissaires aux comptes ; > dattestation par le prestataire de services dinvestissement ; > de traduction du rsum du prospectus tabli dans une langue usuelle en matire financire. 2) Un allgement des obligations dinformation priodique et permanente parmi lesquelles la possibilit : > de publier la totalit de linformation rglemente dans une langue usuelle en matire financire ; > dtre dispens de publier les honoraires des commissaires aux comptes ; > dtre dispens dtablir des comptes pro forma dans le cadre de linformation priodique. Une section spcifique consacre aux socits sollicitant ladmission de leurs titres sur ce compartiment est insre dans linstruction AMF n 2005-11 du 13 dcembre 2005 relative linformation diffuser en cas dappel public lpargne. Les allgements pour les admissions sur ce compartiment portent sur le dossier dposer auprs de lAMF pour linstruction du projet de prospectus et les modalits dinstruction de la demande de visa. Larticle 10-4 de cette instruction permet une socit, sous conditions, dobtenir un visa dans un dlai de cinq jours ouvrables.

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3 > La publication et la diffusion de points de doctrine


LAMF a pris, en novembre 2006, lengagement de renforcer la diffusion de sa doctrine. Ainsi, au cours de lanne 2007, lAMF a enrichi sa doctrine en matire doprations financires de nouvelles positions dont les principales sont rsumes ci-dessous. a) La mise en uvre de la procdure de rachat de titres de crance ne donnant pas accs au capital et admis aux ngociations sur un march rglement Le rachat par une socit de ses titres de crance ne donnant pas accs au capital(31) donne, en principe, lieu une offre publique dacquisition ; cette procdure tant mme de garantir la protection des investisseurs, lgalit de traitement des porteurs de titres et la liquidit du march. Toutefois, lAMF a estim pouvoir assouplir, sous certaines conditions visant assurer le respect de ces principes, les rgles applicables en matire de rachat de ces titres, en tendant le champ dapplication de la procdure de dsintressement(32) dores et dj applique depuis 2004 aux rachats de titres de crance donnant accs au capital qui sont en dehors de la monnaie. Le dispositif est dsormais le suivant :
> jusqu 30 % dune ligne obligataire, les rachats peuvent tre effectus librement par les socits ; > au-del de ce seuil, la mise en uvre de la procdure de dsintressement est possible lorsque les

titres ont initialement t exclusivement placs auprs dinvestisseurs qualifis. Si les titres ont initialement t placs auprs du public, le lancement dune offre publique dacquisition est requise ; toutefois, lAMF peut droger ce principe et autoriser la mise en uvre de la procdure de dsintressement lorsque le placement dans le public est limit. Les aspects techniques et pratiques de la procdure de dsintressement, qui doit obligatoirement stendre sur une priode minimale de cinq jours de ngociation, sont apprcis par lAMF avant sa mise en uvre. La communication financire relative lopration de rachat est soumise lAMF pour approbation.

(31) Position publie dans la Revue mensuelle de lAMF de juillet-aot, n 38. (32) Cf. Rapport annuel de lAMF de 2004, page 103.

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b) Le rsum du prospectus Introduit par la directive Prospectus, le rsum fait partie intgrante du prospectus soumis au visa de lAMF. Le rsum expose brivement et dans un langage non technique les principales caractristiques de lmetteur, des instruments financiers qui font lobjet de lopration, ainsi que les principaux risques prsents par lmetteur et les instruments financiers concerns. Or, il a t constat que, dans beaucoup de cas, le rsum tait dune lecture difficile car il ne constituait quune compilation dlments du prospectus. LAMF a en consquence rappel(33) que la rdaction du rsum doit tre guide par une dmarche pdagogique vis--vis des investisseurs. Il est indispensable que le rsum soit prsent sous une forme synthtique, courte et are, sans ntre pour autant quun sommaire dtaill. LAMF recommande aux socits de respecter un certain nombre de principes dans llaboration du rsum. Ainsi, aprs avoir indiqu quil sagit dun rsum, insr un avertissement mentionnant que celui-ci doit tre lu comme une introduction au prospectus, en indiquant le numro et la date du visa, et rappel la nature de lopration, les socits sont incites regrouper linformation sous quatre grandes rubriques : 1. les informations concernant lmetteur ; 2. les informations concernant lopration ; 3. la dilution et la rpartition du capital ; 4. les modalits pratiques de souscription. c) Le march secondaire des titres des socits inscrites sur Alternext Paris en placement priv Depuis la cration du march Alternext Paris, plusieurs socits ont procd linscription de leurs titres la suite dun placement rserv des investisseurs qualifis. Les socits peuvent en effet sinscrire sur Alternext, soit par le biais dune offre au public dun montant minimum de 2,5 millions deuros, soit aprs un placement priv dun montant minimum de 5 millions deuros auprs dau moins cinq investisseurs distincts. LAMF a t interroge sur le point de savoir si, une fois intervenue linscription initiale de ces socits, il tait possible nimporte quel investisseur de se porter acqureur des titres. En rponse cette question, elle a prcis(34) que linscription dinstruments financiers sur le march dans le cadre dun placement rserv des investisseurs qualifis ne prive pas les autres investisseurs du droit dacqurir de tels instruments financiers. Toutefois, avant de prendre en charge un ordre manant dun investisseur non qualifi et portant sur un instrument financier relevant de cette catgorie, le prestataire de services dinvestissement doit sassurer que linvestisseur est bien au fait des risques particuliers que comporte cet instrument financier. Cette exigence se fonde sur les articles 314-43 et suivants du rglement gnral de lAMF, qui font obligation au prestataire de services dinvestissement de sassurer que le degr dexprience et de connaissance du client lui permet dapprhender les risques spcifiques dun tel instrument financier. En tout tat de cause, les actionnaires cdants et les prestataires de services dinvestissement doivent sabstenir de toute commercialisation active, notamment sous forme de publicit ou dmarchage destination des investisseurs particuliers. Ces derniers devront, au contraire, tre avertis des particularits de ce march par le prestataire.

(33) Recommandation de lAMF sur le rsum du prospectus publie le 4 octobre 2007 et disponible sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Textes de rfrence > Accs par type de textes > Recommandations AMF . (34) Position publie dans la Revue mensuelle de lAMF doctobre 2007, n 40.

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d) Ltablissement des listes dinitis par les metteurs dinstruments financiers Larticle L. 621-18-4 du code montaire et financier impose aux metteurs, dont les instruments financiers sont admis aux ngociations sur un march rglement ou pour lesquels une demande dadmission aux ngociations sur un tel march a t prsente, dtablir, de mettre jour et de communiquer lAMF, sa demande, une liste des personnes travaillant en leur sein et ayant accs aux informations privilgies les concernant directement ou indirectement, ainsi que des tiers agissant en leur nom ou pour leur compte ayant accs ces informations dans le cadre des relations professionnelles quils entretiennent avec eux. LAMF a prcis(35) que les commissaires aux comptes intervenant dans le cadre de leur mission lgale(36) ne sont pas assujettis ce dispositif. Cette mission leur ayant t confre par la loi dans lintrt public, les commissaires aux comptes ne sont pas en effet rputs agir dans ce cadre pour le compte de lmetteur . Les missions de nature contractuelle demeurent, en revanche, dans le champ dapplication du rgime des listes dinitis. Ainsi, lorsque de telles missions sont confies un cabinet de commissariat aux comptes, lmetteur doit mentionner, sur sa liste permanente, le nom de la personne morale au sein de laquelle le commissaire aux comptes, personne physique, exerce ses fonctions. Le cabinet de commissariat aux comptes doit, pour sa part, tablir sa propre liste dans laquelle il mentionne, notamment, le nom des commissaires aux comptes, des collaborateurs en charge de ces missions ainsi que des experts extrieurs auxquels il a ventuellement fait appel pour lexcution des travaux. e) Les Equity Lines et PACEO Les Equity Lines ou PACEO(37) (programmes daugmentation de capital par exercice doptions) sont des augmentations de capital fractionnes en plusieurs tranches tales dans le temps. Elles doivent faire systmatiquement lobjet dune autorisation spcifique de lassemble gnrale prcisant les caractristiques de lmission en termes de taille, de prix et de dure, ainsi que le nom du rservataire. Ces augmentations sont ralises par le biais dune augmentation de capital par tranches successives ou par lmission de bons de souscription ou dmission dactions. Rserves lorigine un intermdiaire financier, ces oprations ont pour objectif de transfrer le risque vers le public, les actions souscrites par lintermdiaire tant recdes par la suite, dans des dlais gnralement trs brefs, pour partie auprs dinvestisseurs institutionnels, et pour partie sur le march. la suite de la transposition de la directive Prospectus et de lintroduction dans son rglement gnral de nouveaux cas de dispense dtablissement de prospectus, lAMF a souhait prciser les modalits de ralisation de ces oprations : > si le nombre total dactions susceptibles dtre admises sur une priode de 12 mois reprsente moins de 10 % du capital, la socit bnficie alors dune dispense de prospectus pour ladmission des actions nouvelles. Dans ce cas, la socit est cependant tenue dinformer le public, par voie de communiqu, de la mise en uvre du programme, de ses principales caractristiques et de son incidence pour les actionnaires existants ; > si le nombre dactions susceptibles dtre admises sur 12 mois reprsente plus de 10 % du capital de la socit, un prospectus doit tre vis pralablement la mise en uvre du programme dEquity Line.

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(35) Position publie dans la Revue mensuelle de lAMF de novembre 2007, n 41. (36) Conformment aux articles L. 823-9 et suivants du code de commerce. (37) Position publie dans la Revue mensuelle de lAMF de novembre 2007, n 41.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Dans tous les cas, lAMF rappelle que les conditions relatives linformation du march en amont de la mise en place du mcanisme et labstention de toute intervention sur le march du titre pendant les priodes de rfrence de la part de lintermdiaire rservataire, de toute prvente des titres souscrits et de toute couverture directe ou indirecte pralablement la souscription effective des titres, demeurent applicables(38). f) Lobligation de publication de comptes en cas de radiation des titres la suite de la mise en uvre dun retrait obligatoire LAMF a t interroge plusieurs reprises sur lobligation, pour une socit dont les titres sont admis la ngociation sur un march rglement, de publier des comptes annuels ou semestriels au BALO en cas de radiation des titres conscutive un retrait obligatoire(39). En application de larticle 215-1 du rglement gnral de lAMF, la perte du statut dmetteur faisant appel public lpargne prend effet compter de la date de publication dun avis au BALO qui a pour objet dinformer le march de la perte de ce statut. Cette publication au BALO est inutile en cas de mise en uvre dune offre publique donnant lieu une dcision de conformit de lAMF. Aussi, dans lhypothse de la mise en uvre dune OPR ou de toute offre publique suivie dun retrait obligatoire, la perte du statut dmetteur faisant appel public lpargne prend-elle effet compter de la date laquelle la dcision de lAMF sur le retrait obligatoire devient excutoire, cest--dire, au plus tt, lexpiration du dlai de recours de dix jours calendaires prvu larticle R. 621-44 du code montaire et financier. Si la fin de la priode de recours intervient avant la date limite de publication, lobligation de publication des comptes tombe. A contrario, si elle intervient aprs, lobligation de publication demeure. g) Les conditions de ralisation des augmentations de capital par voie dattribution gratuite de bons de souscription dactions (BSA) Plusieurs augmentations de capital par voie dmission de BSA ont t ralises en 2007(40). Le recours aux BSA prsente en effet plusieurs avantages : > un dlai de ralisation plus court que pour une augmentation de capital avec DPS, en raison de labsence de contrainte de dlai de publication au BALO et dun dlai de centralisation plus rapide ; > le recyclage des BSA, qui permet une ralisation de lmission 100 %. Or, les BSA prsentent parfois des caractristiques qui en font lquivalent, voire le succdan de DPS(41). Cest le cas lorsquils sont attribus gratuitement tous les actionnaires et sont assortis dune dure dexercice courte. LAMF a en consquence souhait clarifier les conditions de ralisation des augmentations de capital par voie dattribution gratuite de BSA et prciser sa position(42) relative aux garanties des missions avec DPS ou BSA : > le prix dexercice du BSA est librement fix soit en amont de lopration, avec une dcote comparable celle dune mission avec DPS (une dcote anormalement leve doit tre justifie), soit lissue de la priode de placement et, en consquence, un niveau proche du cours de bourse ; > le dlai de ngociation du BSA est au minimum identique celui offert aux porteurs de DPS, cest-dire de cinq jours de ngociation ; > laugmentation de capital est rpute ralise lorsque le montant des souscriptions reprsente au moins 75 % du montant de lmission.

(38) Cf. Rapport annuel COB 2002, pages 97 et 98. (39) Cette position, publie dans la Revue mensuelle de dcembre 2007, n 42, sapplique galement aux obligations de publication priodique dfinies dans le code montaire et financier (art. L. 451-1-2) et issues de la directive Transparence. (40) Le rgime ad hoc de ce type dopration avait t accept par la COB en 2001. (41) Si, en droit, laugmentation de capital qui rsulte de lexercice des BSA est ralise sans DPS, en application de larticle L. 228-91 du code de commerce, lconomie de lopration, en ce quelle permet aux actionnaires de pouvoir souscrire laugmentation de capital issue de lexercice des BSA dans les mmes conditions que sils avaient un DPS, conduit considrer que le rgime juridique des augmentations de capital avec DPS sapplique. (42) Position publie dans la Revue mensuelle de lAMF de dcembre 2007, n 42.

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4 > Lamlioration du processus dinstruction des documents de rfrence


Dans le cadre de sa dmarche Meilleure rgulation , lAMF a entrepris, fin 2007, une rflexion sur sa politique de contrle a posteriori des documents de rfrence. Une socit cote peut tablir chaque anne un document de rfrence. Le document de rfrence lui permet, en cas dopration financire, dobtenir un visa dans un dlai de cinq jours de bourse. Les documents de rfrence suivent deux procdures de dpt et de contrle distinctes. Lorsque la socit na pas fait enregistrer trois documents daffile, elle dpose un projet de document de rfrence qui fait lobjet dun contrle a priori par lAMF. lissue de ce contrle, le document est enregistr et publi sur le site internet de lAMF. Lorsque la socit a fait enregistrer trois documents de rfrence conscutifs, elle bnficie de la procdure de contrle a posteriori : le document est dpos auprs de lAMF, publi sous la responsabilit de la socit et ne fait lobjet que dun contrle a posteriori. Les objectifs poursuivis par cette rflexion visent adapter les textes et les procdures la diversit des situations afin de mieux diffrencier laction de lAMF selon les publics concerns et lamlioration de la procdure de contrle a posteriori.

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2 Lvolution de lactivit en 2007 (hors offres publiques dacquisition)


A Les oprations financires en 2007
Le nombre de visas dlivrs(43) par lAMF en 2007 est rest relativement stable par rapport 2006, avec 446 visas dlivrs contre 453 lanne prcdente. Le nombre de visas sur les oprations financires est en diminution de 11 % par rapport lanne prcdente, passant de 361 en 2006 321 en 2007. Cette baisse sexplique essentiellement par la chute des introductions en bourse et des visas dlivrs pour ladmission de titres de crance. Elle est partiellement compense par laugmentation du nombre doprations dmission par appel public lpargne, des prospectus tablis par les socits trangres dans le cadre doprations rserves aux salaris et des offres publiques dacquisition.

1 > Le bilan des visas dintroduction et des radiations


a) Le bilan des introductions

Visas dlivrs sur introductions

2006
Eurolist A Eurolist B Eurolist C Eurolist Paris Alternext Paris
Source : AMF * Dont une socit trangre : Antevenio.

2007
3 5 5 13 25*

6 16 12 34 41

(43) Le nombre de visas ne comprend pas les visas annuls, au nombre de 42 en 2007. Il inclut les dcisions de conformit sur les offres publiques qui emportent visa.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

LAMF a dlivr 38 visas dintroductions en 2007, dont 13 visas sur Eurolist Paris et 25 visas(44) sur Alternext Paris. Le nombre dintroductions diminue ainsi pratiquement de moiti par rapport lanne prcdente. Ces introductions ont permis de lever au total 3,2 milliards deuros (2,9 milliards deuros sur Eurolist Paris et 284 millions deuros sur Alternext Paris). Sur Eurolist Paris, les introductions en bourse de Rexel en avril 2007 et de Bureau Veritas en octobre 2007 ont reprsent plus des deux tiers des capitaux levs. Huit socits ont, par ailleurs, fait lobjet dune cotation directe, sans visa dlivr par lAMF. Il sagit notamment de NYSE Euronext, Arcelor Mittal, Groupe Eurotunnel et Sinclair Pharma, cette dernire ayant t admise sur Eurolist Paris par le biais dun passeport dlivr par lautorit comptente britannique, la Financial Services Authority. Sagissant dAlternext Paris, six socits ont reprsent plus de la moiti des capitaux levs (Cellectis, Brossard, Eurogerm, Demos, Vergnet et Homair), soit un total de 153 millions deuros. Il a galement t constat en 2007 une augmentation des inscriptions par voie du placement priv, hors champ de lappel public lpargne. Quinze socits ont choisi ce mode dinscription en 2007. LAutorit des marchs financiers a, par ailleurs, dlivr 2 visas dinscription sur le march libre contre 23 en 2006. b) Le bilan des radiations

March compartiment de radiation

Radiations
Eurolist A Eurolist B Eurolist C Eurolist Compartiment spcial Eurolist Compartiment valeurs trangres Eurolist Alternext
Source : AMF * Dont deux socits trangres : ArcelorMittal, Mittal Steel N.V. ** Dont une socit trangre : V Con.

2006 Socits
4 7 17 2 19 49 1

2007 Socits
6* 10 18** 1 10 45 2

Procdures de radiations

Radiations la suite de
Offres publiques de retrait/OPRO Retraits obligatoires Procdures ordonnes de retrait Fusions-absorptions Liquidations judiciaires/Cessions dactifs/Dissolution Offres publiques hors OPRO Total
Source : AMF

2006
20 3 17 2 6 2 50

2007
7 8 7 14 7 4 47

(44) Deux visas ont t dlivrs pour des oprations qui nont pas donn lieu in fine une offre au public : dans un premier cas, la socit sest inscrite par cotation directe ; dans lautre, lopration na pas eu lieu.

Les oprations financires et la qualit de linformation

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On constate un recul significatif des radiations ralises la suite dune OPRO, li la rforme du rgime des offres publiques (cf. infra page 117 du prsent chapitre). linverse, le nombre de radiations lissue dune opration de fusion-absorption augmente trs nettement. De manire plus gnrale, le nombre de radiations en 2007 est en lgre baisse. Cette baisse sexplique par une diminution des radiations de socits trangres en 2007 : 13 socits trangres ont t radies de la cote, dont 10 socits du compartiment des valeurs trangres auxquelles il convient de rajouter la radiation de V Con (Eurolist C) et celles de ArcelorMittal et Mittal Steel NV (Eurolist A). Sur Alternext, deux socits ont t radies, lune lissue dune garantie de cours (Newsweb), lautre la suite dune fusion par absorption de la socit (Overlap Groupe).

2 > Les autres oprations financires


a) Les visas relatifs aux missions, cessions, admissions de titres de capital ou donnant accs au capital

1 2 3 4 5 6 7

2006
missions et admissions sur un march rglement Avec maintien du droit prfrentiel de souscription Actions ABSA(45) ABOASA(46) OBSAR(47) OSRA(48) ORA(49) OCA(50) Avec suppression du droit prfrentiel de souscription actions ABSA ABOASA BSA(51) CCI(52) OCEANE(53) OCA OBSAR(54) ORA ORNANE(55) OSCEANE(56) ORANE(57)
Source : AMF

2007
63 35 26 4 0 4 0 1 0 28 12 0 0 0 0 7 0 4 2 1 1 1

Variation en %
+ 21 -5 -3 - 20 0 - 20 0 ns 0 + 86 + 33 0 0 0 0 + 75 ns ns ns ns ns ns

52 37 27 5 0 5 0 0 0 15 9 0 0 0 0 4 1 1 0 0 0 0

(45) ABSA : action bons de souscription dactions. (46) ABOASA : action assortie de bons option dacquisition dactions existantes et/ou de souscription dactions nouvelles. (47) OBSAR : obligation bons de souscription dactions avec facult de rachat des bons. (48) OSRA : obligation subordonne remboursable en actions. (49) ORA : obligation remboursable en actions. (50) OCA : obligation convertible en actions. (51) BSA : bon de souscription dactions. (52) CCI : certificat coopratif dinvestissement. (53) OCEANE : obligation option de conversion et/ou dchange en actions nouvelles ou existantes. (54) OBSAR : obligation bon de souscription daction remboursable. (55) ORNANE : obligation option de remboursement en numraire et en actions nouvelles ou existantes. (56) OSCEANE : obligation subordonne option de conversion et/ou dchange en actions nouvelles ou existantes. (57) ORANE : obligation remboursable en actions nouvelles ou existantes.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le nombre dmissions sur les marchs rglements est pass de 52 en 2006 63 visas en 2007. Le nombre dmissions ralises avec maintien du droit prfrentiel reste stable, alors que les missions ralises avec suppression du droit prfrentiel augmentent significativement, sous leffet, notamment, dune reprise des missions de titres de crance donnant accs au capital. En particulier, le nombre dmissions dOCEANE est en hausse (7 oprations en 2007 contre 4 en 2006) et dOBSAR (8 oprations en 2007 contre 4 en 2006). Hors marchs rglements, le nombre dmissions par appel public lpargne a augment en 2007 par rapport 2006 (26 visas contre 10), linverse des cessions par appel public lpargne (2 visas contre 4 en 2006). b) Les visas relatifs aux missions, cessions, admissions de titres de crance Le nombre de visas relatifs aux titres de crance est pass de 130 en 2006 83 en 2007, soit une baisse de 36 %.

3 > Les documents de rfrence

2006
Documents de rfrence
> en contrle a posteriori dposs > en contrle a priori enregistrs

2007
368 268 100* 103 8 95 29

Variation en %
+2 -2 + 16 +6 - 33 + 12 - 55

359 273 86 97 12 85 62

Actualisations et rectifications de documents de rfrence


> rectifications de documents de rfrence > actualisations de documents de rfrence

Documents de base dintroduction


Source : AMF

* Ce nombre comprend 4 documents dposs en 2006 et enregistrs en 2007, ainsi que 96 documents dposs et enregistrs en 2007 ; le nombre total de documents de rfrence contrls a priori dposs en 2007 slevant 106.

Les documents de rfrence dposs et contrls a posteriori sont largement majoritaires, soit 268 au 31 dcembre 2007. Par ailleurs, en 2007, lAMF a enregistr 100 documents de rfrence selon la procdure de contrle a priori. La lgre hausse observe en 2007, sur les documents soumis un contrle a priori, montre que le document de rfrence constitue toujours, pour la majorit des socits, un outil de communication utile et prsente, en cas doprations financires, un rel intrt. De ce point de vue, la mise en uvre de la procdure simplifie de visa devrait constituer une incitation supplmentaire tablir un document de rfrence. Pour llaboration de leur document de rfrence, les valeurs moyennes et petites disposent prsent dun guide dlaboration(58) qui se substitue au guide dlaboration des documents de rfrence publi en janvier 2006 par lAMF(59). Enfin, lAMF rappelle quune socit peut tre dispense de la publication spare du rapport financier annuel, du document dinformation annuel, du montant des honoraires des commissaires aux comptes et du descriptif du programme de rachat dactions propres sous rserve : > dinclure ces informations dans son document de rfrence ; > que le document de rfrence soit publi dans les quatre mois suivant la clture de lexercice ; > que la socit diffuse par voie lectronique un communiqu prcisant les modalits de mise disposition du document.
(58) Disponible sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Publications > Guides > Guides professionnels . (59) Cf. supra page 102 du prsent chapitre.

Les oprations financires et la qualit de linformation

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Dans tous les cas, la socit qui tablit un document de rfrence y inclut le rapport du prsident sur le contrle interne et le gouvernement dentreprise ainsi que le rapport des commissaires aux comptes sur le rapport prcit.

4 > Les passeports europens


En application de la directive Prospectus, un prospectus vis par une autorit comptente dun tat membre en vue dune opration par appel public lpargne est utilisable dans tous les autres tats membres. Ce mcanisme de passeport requiert simplement que lautorit comptente ayant approuv le prospectus notifie lautorit comptente de ltat membre daccueil dans lequel les titres vont tre offerts au public ou ladmission des titres va tre demande, un certificat dapprobation lui assurant que le prospectus a t tabli et approuv conformment la directive. Cette notification se fait entre rgulateurs selon une procdure dfinie par le Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CESR). Elle est accompagne dune traduction du prospectus dans une langue usuelle en matire financire et dune traduction du rsum ou de lintgralit du prospectus, au choix de lmetteur, dans une langue accepte par ltat membre daccueil.

1 2 3 4 5 6 7

Passeports in notifis lAMF par une autorit comptente trangre

2006
Prospectus Supplments
> dont supplments sur prospectus 2006 > dont supplments sur prospectus 2005

2007
133 232 106 4

Variation en %
+ 12 % + 37 %

119 169

Total
Source : AMF

288

365

+ 27 %

Passeports out notifis une autorit comptente trangre par lAMF

2006
Prospectus Supplments
> dont supplments sur prospectus 2006 > dont supplments sur prospectus 2006

2007
40 24 6 0

Variation en %
+ 14 % - 37 %

35 38

Total
Source : AMF

73

64

- 12 %

Le nombre de passeports reus par lAMF est en augmentation sur lexercice 2007. Cette volution traduit une tendance de fond qui voit les metteurs de titres de crance, warrants et certificats faire viser leur prospectus dans un tat membre de lEEE puis utiliser la procdure de passeport pour offrir ces titres en France ou demander leur admission sur Euronext Paris(60).

(60) Les metteurs de titres autres que de capital, de montant nominal gal ou suprieur 1 000 euros, peuvent choisir lautorit comptente pour lapprobation du prospectus parmi les autorits des tats membres o les titres sont offerts ou leur admission est demande.

112

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

5 > Le fichier des investisseurs qualifis


Un metteur peut rserver une opration dmission ou de cession dinstruments financiers des investisseurs qualifis. Dans ce cas, il est dispens dtablir un prospectus. Peuvent souscrire des oprations ainsi rserves les investisseurs qualifis de droit(61) et les investisseurs qualifis sur option, inscrits dans le fichier tenu par lAMF. Au 31 dcembre 2007, le fichier des investisseurs qualifis recensait 196 personnes, dont 32 personnes morales et 164 personnes physiques.

B Les questions souleves par les oprations financires en 2007


1 > Lutilisation du dispositif de gestion des rumeurs doffres publiques
Le dispositif de gestion des rumeurs doffres publiques a t institu par la loi du 31 mars 2006 relative aux offres publiques. Les modalits de mise en uvre de ce dispositif sont prcises par les articles 223-32 et suivants du rglement gnral de lAMF. En 2006, lAMF sest appuye deux reprises sur ces dispositions pour demander quun communiqu soit publi pour prciser les intentions des socits ENI et Saipem, dune part, et de la socit CenterTainment AG, dautre part. En janvier 2007, la suite de rumeurs concernant la socit Suez, lAMF avait de nouveau mis en uvre le dispositif antirumeurs pour demander une communication de la part dArtmis(62). Depuis lors, le dispositif de gestion de rumeurs na pas t utilis. En revanche, au cours de lanne 2007, lAMF a rgulirement eu recours, lorsque la bonne information du march le justifiait, aux dispositions du rglement gnral relatives lobligation dinformation permanente. En effet, le dispositif de gestion des rumeurs ne se substitue pas aux rgles gnrales dinformation applicables en cas de prparation dune opration financire qui figurent aux articles 223-6 et 223-7 du rglement gnral de lAMF. Cest sur leur fondement que lAMF rappelle rgulirement leurs obligations dinformation aux metteurs ou aux initiateurs doprations financires, qui il appartient : > soit de porter la connaissance du march, ds que possible, les caractristiques dune opration en prparation ; > soit dtre en mesure de prserver la confidentialit dune opration en prparation.

2 > La premire introduction en bourse dun club sportif


la suite de la modification de larticle L. 122-8(63) du code du sport, lOlympique lyonnais Groupe (OL Groupe) a t le premier club sportif entrer en bourse en France. LOL Groupe sest introduit sur le compartiment B dEurolist le 8 fvrier 2007. cette occasion, trois catgories dordres ont t proposes : > les ordres A rservs principalement aux investisseurs personnes physiques ; > les ordres L rservs aux membres de l OL Club ; > et les ordres S rservs aux salaris du groupe. lissue de la souscription, le prix par action a t fix 24 euros, dans le haut de la fourchette de 21 24,40 euros, ce qui a permis au club dmettre 3,9 millions dactions, pour un montant denviron 94 millions deuros. Cette augmentation de capital va permettre lOL Groupe de dvelopper ses activits extra-sportives et de diversifier ses ressources via la construction dinfrastructures matrielles prennes : un stade de 60 000 places entour dun parc de loisir et dun centre commercial. Le cot de linvestissement sera
(61) Se reporter la liste de larticle D. 411-1 du code montaire et financier. (62) Cf. Rapport annuel 2006 de lAMF, page 132. (63) Larticle L. 122-8 du code du sport modifi par la loi n 2006-1770 du 30 dcembre 2006 pour le dveloppement de la participation et lactionnariat salari et portant diverses dispositions dordre conomique et social.

Les oprations financires et la qualit de linformation

113

compris entre 390 et 455 millions deuros, financ par laugmentation de capital ralise dans le cadre de lintroduction en bourse, le recours lemprunt bancaire et lutilisation des cash flows gnrs par lactivit du club. LOL Groupe affichait au 31 dcembre 2007 une capitalisation boursire de 299 millions deuros.

3 > Lmission dORNANE par la socit Business Objects


La socit Business Objects, cote sur le compartiment A dEurolist, a procd au dbut du mois de mai 2007 lmission dun emprunt de 450 millions deuros sous forme dobligations option de remboursement en numraire et en actions nouvelles ou existantes (ORNANE), produit offert pour la premire fois au public. Schmatiquement, les ORNANE sont des OCEANE(64) classiques avec, cependant, une spcificit quant au remboursement en cas dexercice, par le porteur de lobligation, du droit lattribution dactions. La socit rembourse sa dette, pour partie en numraire, et pour partie en actions. En effet, en cas dexercice du droit lattribution dactions, le porteur de lORNANE reoit une somme dtermine partir dune moyenne de cours sur dix jours de bourse. Ce montant, sil est infrieur au nominal des obligations (42,15 euros), est pay intgralement en numraire. Dans le cas contraire, le porteur reoit, hauteur du nominal, un rglement en numraire et, pour la partie rsiduelle, des actions. Dans le cadre de lexamen du prospectus dmission, lAMF a analys la nature de cet instrument afin de dterminer sil constituait un instrument financier donnant accs au capital de lmetteur, au sens des dispositions des articles L. 228-91 et suivants du code de commerce relatives aux valeurs mobilires donnant accs au capital. Lordonnance de 2004 sur les valeurs mobilires, en supprimant les produits complexes spcifiques dots de rgimes particuliers au profit dune seule catgorie dnomme valeurs mobilires donnant droit lattribution de titre de capital ou de titres de crance , a unifi le rgime dmission des valeurs mobilires complexes tout en accordant une grande libert dans la dfinition des mcanismes de conversion et dattribution. Linsertion par la socit dune clause de rglement en espces dans le contrat dmission des obligations na donc pas soulev de difficult particulire. En outre, lORNANE donne le droit, en cas dexercice de la clause susmentionne, un titre de capital, car, en pratique, le porteur nexercera son droit que si le cours de laction est suprieur au nominal de lobligation.

1 2 3 4 5 6 7

4 > Lmission dOCEANE assortie dun dlai de priorit par la socit Michelin
Le 12 mars 2007, lAMF a vis un prospectus tabli par la socit Michelin dans le cadre dune mission dOCEANE dun montant de 610 millions deuros, susceptible dtre port 700 millions en cas dexercice de la clause de surallocation. La socit Michelin souhaitait bnficier de conditions de march favorables pour diversifier ses sources de financement et renforcer ses capitaux propres. Cette opration se distinguait des missions dOCEANE habituelles en ce quelle tait assortie dun dlai de priorit de trois jours, permettant aux actionnaires de Michelin de souscrire lmission. La rforme de la procdure dmission des titres de crance en 2002(65) a introduit deux modalits de placement avec un visa unique dlivr sur le prospectus. Le visa peut tre dlivr soit avant louverture du livre dordres rservs aux institutionnels et aux particuliers sur la base de conditions libelles sous la forme de fourchettes, soit la clture du livre dordres rservs aux institutionnels sur la base des conditions dfinitives du placement et avant llargissement de lopration de placement au public. La seconde procdure est majoritairement utilise car elle permet une plus grande flexibilit au moment du lancement de lopration.

(64) OCEANE : obligation option de conversion et/ou dchange en actions nouvelles ou existantes. (65) Cf. Bulletin mensuel de la COB de mai 2002, n 368.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Dans le cas de Michelin, cest, linverse, la premire procdure qui a t retenue. En raison de cette spcificit, la socit et ses intermdiaires ont propos une structuration indite de lopration : J Visa. J + 1 Placement institutionnel et ouverture du placement auprs du public et des actionnaires sur la base de fourchettes (une fourchette de taux de rendement actuariel dtermine par rapport un taux de rfrence fix J + 3 ; une fourchette de prime dmission par rapport un cours de rfrence fix J + 4, aprs la priode de souscription). J + 3 Clture de la souscription prioritaire des actionnaires et de loffre au public et fixation du taux de rfrence. J + 4 Dtermination des conditions dfinitives et allocation des institutionnels. Selon ce schma, les actionnaires et le public devaient souscrire sur la base de fourchettes dpendant de paramtres connus uniquement la clture de la priode de souscription. LAMF a cependant considr que les fourchettes prsentes taient acceptables au regard des pratiques de march et conformes la rglementation en matire dinformation sur le prix dune mission, et que, de ce fait, la priode de rvocation de deux jours ne sappliquait pas.

5 > Laugmentation de capital avec DPS de la socit Nicox : fixation du prix la veille de louverture de la souscription
En janvier 2007, la socit Nicox a ralis une augmentation de capital de 130 millions deuros dans le cadre des dispositions de larticle R. 225-120 du code de commerce, en utilisant une facult, introduite en 2005 par le lgislateur mais qui navait encore jamais t mise en uvre, selon laquelle les socits faisant appel public lpargne sont autorises retarder la publication du prix dmission, au plus tard jusqu la veille de louverture de la souscription. Dans ce cas, la notice BALO, publie 14 jours avant la date prvue de clture de la souscription de capital avec maintien du droit prfrentiel de souscription, doit indiquer les conditions de fixation du prix et les modalits de diffusion du communiqu qui en informera le public, en supplment des informations requises sur la nature juridique de lmetteur, le montant de laugmentation de capital, lexistence dun droit prfrentiel de souscription et ses modalits dexercice. Dans le cadre de cette opration, lAMF a approuv le prospectus de la socit le 18 janvier 2007. Ce prospectus comprenait la mention du montant total de laugmentation de capital envisage, prime dmission incluse, des modalits de fixation du prix (y compris lindication du prix maximum) ainsi que de lexistence du droit prfrentiel de souscription et linformation sur ses modalits dexercice, notamment la priode de souscription et les intermdiaires habilits recevoir les ordres. La notice BALO a t publie le 22 janvier 2007 et reproduisait ces informations. Les conditions dfinitives de lmission, cest--dire le prix et, en consquence, le nombre de titres dfinitif ainsi que la parit, ont t rendues publiques, par le biais dun communiqu, la veille de louverture de la souscription, soit le 29 janvier 2007, date de signature du contrat de garantie.

C Le suivi de linformation priodique et permanente


1 > La diffusion de linformation rglemente
Depuis le 20 janvier 2007, toute socit ayant fait appel public lpargne sassure de la diffusion effective et intgrale de linformation rglemente. Au moment de sa diffusion, linformation rglemente est dpose auprs de lAMF et mise en ligne sur le site internet de la socit(66).
(66) Directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil du 15 dcembre 2004 sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement et modifiant la directive 2001/34/CE.

Les oprations financires et la qualit de linformation

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Pour une socit dont les titres sont inscrits sur Alternext ou sur le March libre, la mise en ligne de linformation rglemente sur son site internet vaut diffusion effective et intgrale. Sagissant des socits dont les titres sont admis aux ngociations sur un march rglement, la diffusion effective et intgrale de linformation sentend comme une diffusion par voie lectronique, permettant datteindre un large public au sein de lEEE et ralise selon des modalits garantissant la scurit de la diffusion et de linformation. Les socits peuvent diffuser elles-mmes linformation ou utiliser les services dun diffuseur professionnel mentionn sur une liste publie par lAMF. Les socits utilisant les services dun diffuseur professionnel bnficient dune prsomption de diffusion effective et intgrale de linformation rglemente. Le diffuseur professionnel procde par ailleurs au dpt de linformation rglemente auprs de lAMF pour le compte des socits. Afin de figurer sur la liste de lAMF, le diffuseur, sur la base des conclusions dun audit de son organisation et de ses systmes dinformation, atteste lAMF quil remplit les critres de diffusion dfinis par le rglement gnral. Cette attestation est renouvele chaque anne.

2 > Le suivi de linformation priodique


a) La publication des comptes des socits au Bulletin des annonces lgales et obligatoires (BALO) LAMF contrle le respect de lobligation de publication de leurs comptes au Bulletin des annonces lgales et obligatoires (BALO) par les socits cotes sur un march rglement. Pour la quatrime anne conscutive, elle a mis en uvre la procdure dinjonction judiciaire, en application de larticle L. 621-14 du code montaire et financier, lencontre des socits qui nont pas rempli leurs obligations de publication. Sur le fondement de cet article, le prsident du tribunal de grande instance de Paris a t saisi deux fois au cours de lanne 2007 afin dobtenir la publication sous astreinte dlments comptables manquants. En avril 2007, neuf lettres de mise en demeure ont t adresses aux metteurs en retard de publication pour des chances 2006, la suite desquelles trois socits ont rgularis leur situation. Six socits ont donc comparu en audience. Quatre socits ont ensuite publi ces lments comptables dans des dlais compris entre huit jours et trois mois selon les cas, les deux dernires ont fait lobjet dune ordonnance dinjonction assortie dune astreinte. En juin 2007, trente socits ont reu des lettres de mise en demeure pour des retards de publication pour des chances 2005 (une socit) et 2007, la suite desquelles vingt et une socits ont rgularis leur situation et deux socits ont t retires de la procdure dinjonction la suite de leur mise en liquidation. Aprs laudience, les sept socits restantes ont publi les informations absentes dans des dlais compris entre deux jours et quatre mois, selon les cas. b) La publication des rapports sur le gouvernement dentreprise et le contrle interne Le prsident du conseil dadministration ou du conseil de surveillance, selon le cas, de toute socit anonyme faisant appel public lpargne, rend compte lassemble gnrale annuelle des actionnaires des conditions de prparation et dorganisation des travaux du conseil ainsi que des procdures de contrle interne mises en place par la socit. Le rapport prsent lassemble gnrale indique, en outre, les ventuelles limitations que le conseil dadministration apporte aux pouvoirs du directeur gnral(67).

1 2 3 4 5 6 7

(67) Avant-dernier alina des articles L. 225-37 et L. 225-68 du code de commerce.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Les socits dont les titres sont admis aux ngociations sur un march rglement(68) prsentent en outre dans le mme rapport les principes et les rgles arrts, selon le cas, par le conseil dadministration ou le conseil de surveillance pour dterminer les rmunrations et avantages de toute nature accords aux mandataires sociaux . Par ailleurs, les commissaires aux comptes prsentent, dans un rapport(69), leurs observations sur le rapport du prsident, pour les procdures de contrle interne relatives llaboration et au traitement de linformation comptable et financire. Ces rapports entrent dans la dfinition de linformation rglemente, au sens du rglement gnral de lAMF, et doivent en consquence faire lobjet dune diffusion effective et intgrale par voie lectronique(70) et tre dposs auprs de lAMF. Dbut novembre 2007, lAMF a relanc, par courrier, des socits franaises cotes sur Eurolist ou inscrites sur Alternext dans le cadre dune offre au public, qui navaient pas dpos leur rapport auprs de lAMF. Le 1er fvrier 2008, aprs un nouveau recensement des socits en dfaut, un deuxime courrier a t envoy une trentaine de socits, leur prcisant quen labsence de rgularisation immdiate, elles figureraient sur une liste publie par lAMF sur son site internet. c) La publication des oprations ralises par les dirigeants et les personnes lies Larticle L. 621-18-2 du code montaire et financier fait obligation aux dirigeants de dclarer les oprations quils ralisent sur les titres de la socit au sein de laquelle ils exercent leurs fonctions. Cette obligation pse, dune part, sur les dirigeants et toute autre personne qui dispose, au sein de lmetteur, du pouvoir de prendre des dcisions de gestion concernant son volution et sa stratgie et ont accs des informations privilgies et, dautre part, sur les personnes qui leur sont troitement lies. Ces personnes(71) sont : > le conjoint mari du dirigeant, non spar de corps, ou le partenaire li par un pacte civil de solidarit ; > les enfants sur lesquels le dirigeant exerce lautorit parentale ou rsidant chez lui, habituellement ou en alternance, ou dont il a la charge effective et permanente ; > tout autre parent ou alli rsidant au domicile du dirigeant depuis au moins un an la date de la transaction concerne ; > toute personne morale ou entit, autre que la socit ; et dont la direction, ladministration ou la gestion est assure par le dirigeant ou par une personne qui lui est troitement lie et agissant dans lintrt de lune de ces personnes, ou qui est contrle, directement ou indirectement, par le dirigeant ou par une personne ayant des liens troits avec le dirigeant, ou qui est constitue au bnfice du dirigeant ou dune personne qui lui est troitement lie, ou pour laquelle le dirigeant ou une personne qui lui est troitement lie bnficie au moins de la majorit des avantages conomiques. Les modalits de dclaration des transactions sont prcises par le rglement gnral de lAMF(72). Les dclarations sont communiques lmetteur et par voie lectronique, dans un dlai de cinq jours de ngociation suivant la ralisation de la transaction, lAMF, qui en assure la publication. Les dclarations reues sont publies sous la responsabilit du dclarant, sans contrle a priori de lAMF.

(68) Dernier alina des articles L. 225-37 et L. 225-68 du code de commerce, introduits par la loi du 30 dcembre 2006. (69) Article L. 225-235 du code de commerce. (70) Le rapport doit tre publi, pour les socits anonymes faisant APE, au plus tard le jour du dpt au greffe du tribunal de commerce du rapport du conseil prsent lassemble gnrale et, pour les autres personnes morales et trangres faisant APE, dans les mmes conditions que les socits anonymes si elles sont tenues de dposer leurs comptes au greffe et ds lapprobation des comptes de lexercice prcdent dans le cas contraire. (71) Article R. 621-43-1 du code montaire et financier. (72) Articles 223-22 223-26 du rglement gnral de lAMF.

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2007 a t la premire anne pleine dapplication de cette obligation. LAMF a ainsi mis en ligne sur son site internet 8 051 dclarations (contre 4 834 en 2006, sur neuf mois). d) La publication des dclarations de franchissement de seuil En application des dispositions de larticle L. 233-7 du code de commerce, lAMF rend publiques les dclarations de franchissement de seuil qui lui sont transmises selon les modalits dfinies par son rglement gnral. Les personnes tenues de dclarer(73) le franchissement des seuils de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33,33 %, 50 %, 66,66 %, 90 % ou 95 % du capital ou des droits de vote dune socit cote informent lAMF et lmetteur, au plus tard dans un dlai de cinq jours de ngociation compter dudit franchissement. Le contenu des dclarations est dfini par larticle 223-14 du rglement gnral de lAMF. LAMF publie les dclarations de franchissement de seuil dans un dlai de trois jours de ngociation compter de leur rception. Ces informations sont mises en ligne sur le site internet de lAMF et diffuses par voie lectronique, selon les mmes modalits que celles de linformation rglemente. Au cours de lanne 2007, lAMF a mis en ligne sur son site internet 1 312 dclarations de franchissement de seuil contre 1 031 en 2006.

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3 La rgulation des offres publiques dacquisition


A Les offres publiques en 2007
Lanne 2007 a connu une lgre augmentation du nombre doffres publiques par rapport 2006 : au total, 67 dcisions de conformit ont t prises par lAMF contre 59 en 2006. Aprs un premier semestre trs actif, un net inflchissement du nombre doffres dposes a t constat compter du mois daot 2007.

Offres publiques ouvertes


Offres relevant de la procdure normale Offres relevant de la procdure simplifie Offres publiques de retrait Offres publiques de retrait suivies dun retrait obligatoire Offres publiques de rachat Garanties de cours Retraits obligatoires avec conformit** Retraits obligatoires sans conformit** Total (hors retraits obligatoires sans conformit)
Source : AMF

2004
5 17 4 35 5 6 72

2005
14 23 3 29 8 9 86

2006
6 23 3 19 2 6 0 4 59

2007*
13 32 3 7 2 9 1 10*** 67

* Pour lanne 2007, il nest pas tenu compte des deux offres dclares non conformes (Eiffage, Gecina). ** Dispositif introduit par la loi n 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques dacquisition. *** Dont un retrait obligatoire visant une socit ayant son sige hors de France, autoris par lautorit de march luxembourgeoise.

2007 est la premire anne pleine dapplication du nouveau rgime des offres publiques(74). Or, lintroduction par ces nouveaux textes de la facult pour linitiateur dune offre publique de

(73) Il sagit des personnes mentionnes au I de larticle L. 233-7 du code commerce. (74) Rsultant de la loi n 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques dacquisition et des dispositions du rglement gnral de lAMF, homologues par larrt du 18 septembre 2006 du ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

procder, ds lissue de son offre et sous certaines conditions, un retrait obligatoire des titres viss(75) a fait disparatre les offres publiques de retrait suivies dun retrait obligatoire (OPR-RO) ralises en squence aprs une premire offre. Aussi, les 11 retraits obligatoires intervenus en 2007 au titre des nouvelles dispositions lgales et rglementaires prcites auraient-ils donn lieu autant dOPRRO en squence sous lemprise de lancienne rglementation, ce qui aurait port 77 le total des offres publiques en 2007 (63 en 2006) : la comparaison avec les annes 2004 et 2005 doit tre faite moyennant ce retraitement. Les changements de contrle ou prises de contrle par voie doffre publique, raliss selon les procdures normale ou simplifie, ou par garantie de cours, sont au nombre de 47, alors quils ntaient que de 30 en 2006. Sept offres publiques obligatoires ont vis des coquilles ou des socits vides de leurs actifs en vue dune transformation en socit foncire ligible au statut des socits dinvestissements immobiliers cotes (SIIC). Enfin, deux offres publiques ont donn lieu en 2007 une dcision de non-conformit : loffre publique dchange de Sacyr Vallehermoso sur Eiffage(76) et loffre publique de rachat dactions de Gecina(77). Ces deux dcisions(78) font actuellement lobjet dun recours en annulation devant la cour dappel de Paris.

B Lexpertise indpendante
1 > Recommandations et assouplissement de larticle 261-1 du rglement gnral de lAMF
2007 est la premire anne pleine dapplication du nouveau rgime de lexpertise indpendante dans le cadre des offres publiques dacquisition, entr en vigueur le 29 septembre 2006. Sur les 67 oprations ayant donn lieu une dcision de conformit en 2007 (66 offres publiques ouvertes pendant lanne 2007 et un retrait obligatoire soumis conformit), 65 ont fait lobjet dune attestation dquit dlivre par un expert indpendant au sens du rglement gnral(79). Parmi ces attestations, 27 ont, notamment, pour fondement rglementaire(80) la perspective dun retrait obligatoire(81).

Fondement rglementaire des expertises indpendantes dlivres


Existence de conflit(s) dintrts (article 261-1 I) Existence de conflit(s) dintrts (article 261-1 I) et retrait obligatoire (article 261-1 II) Retrait obligatoire (article 261-1 II) Total
Source : AMF

2007
38 18 9 65

Sur la base de lexprience acquise, lAMF a souhait exprimer des recommandations sagissant, notamment, des cas dintervention dun expert indpendant (article 261-1 du rglement gnral) et de points spcifiques de linstruction AMF n 2006-08 du 25 juillet 2006 relative lexpertise indpendante.

(75) Articles L. 433-4 III du code montaire et financier, articles 237-14 et suivants du rglement gnral de lAMF. (76) Dcision n 207C1202 du 26 juin 2007. (77) Dcision n 207C2792 du 13 dcembre 2007. (78) Cf. infra pages 129 et 130 du prsent chapitre. (79) Seules deux offres publiques nont pas donn lieu une attestation dquit : lOPE visant Eurotunnel (le rapport danalyse financire figurant dans la note en rponse ne relevait pas de lexpertise indpendante au sens du rglement gnral) et lOPA visant GFI Informatique. (80) Article 261-1 II du rglement gnral de lAMF. (81) Ces attestations sont les seules qui auraient t requises sous lancien rgime de lexpertise indpendante, en vigueur jusquen septembre 2006.

Les oprations financires et la qualit de linformation

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a) Les fondements de la nomination dun expert Le fondement rglementaire de lintervention de lexpert doit faire lobjet dun expos clair en prambule du rapport. En effet, les cas de conflits dintrts peuvent revtir des aspects trs divers et la pratique a montr de faon nette les diffrences pouvant exister selon quune expertise est mene au titre de lexistence dun conflit dintrts (art. 261-1-I du rglement gnral de lAMF) ou dun ventuel retrait obligatoire venir (art. 261-1-II). Par ailleurs, un rapport dexpertise ne saurait apprhender lidentique un projet doffre publique selon quil est tabli du fait, par exemple, de lexistence dune opration connexe susceptible davoir un impact sur le prix doffre (4 de larticle 261-1 I) ou du fait que loffre vise des titres de catgories diffrentes (5). Le fondement de lintervention conditionnant le contenu du rapport, lAMF recommande quun soin particulier soit apport, tant par lexpert que par lorgane qui le mandate, lexpos des motifs rglementaires de la nomination de lexpert : > lorgane de direction de la socit faisant lobjet dune offre publique, qui mandate un expert indpendant dans le cadre des dispositions de larticle 261-1 du rglement gnral, doit spcifier prcisment dans la lettre de mission le fondement rglementaire de lintervention dudit expert, en se rfrant explicitement, sil y a lieu, aux alinas concerns de larticle en question ; > lexpert nomm doit veiller systmatiquement exposer clairement, en introduction de son rapport, le fondement rglementaire de son attestation (retrait obligatoire et/ou conflit dintrts, alina concern de larticle 261-1 I dans ce dernier cas) et expliquer de faon circonstancie, lorsquil y a lieu, la nature du conflit dintrts fondant son intervention. b) La dsignation dun expert dans les offres visant une socit contrle par linitiateur Ds lautomne 2006, lAMF a considr(82) que toute offre visant une socit contrle doit saccompagner dune expertise indpendante : que le contrle vis par cet alina prexiste historiquement ou vienne dtre acquis, lintervention dun expert est donc requise, avec pour corollaire la disjonction des notes dinformation entre initiateur et cible. Toutefois, compte tenu de la spcificit de la garantie de cours (dont le prix ne peut tre qugal au prix dacquisition du bloc confrant la majorit du capital ou des droits de vote, en labsence de tout lment connexe), lAMF considre que la socit vise par un projet de garantie de cours peut ne pas mandater dexpert indpendant, condition que linitiateur se soit engag ne pas procder un retrait obligatoire des titres viss lissue de la garantie de cours, dans les conditions vises aux articles 237-14 et suivants du rglement gnral. Inversement, ds lors que linitiateur de la garantie de cours se rserve cette facult et souhaite se prvaloir des dispositions de larticle 237-16 I 2 du rglement gnral lissue de loffre, lintervention dun expert indpendant demeure requise. c) Lexistence daccords conclus avec linitiateur et doprations connexes Le contenu des rapports dexpertise tablis au titre de lexistence de conflits dintrts a parfois tendance se limiter la seule valorisation de la socit cible. Or, ds lors que toute perspective de retrait obligatoire est absente dun projet doffre publique, la valorisation de la socit cible, si elle constitue une tape incontournable du travail de lexpert, ne doit pas pour autant en constituer lunique champ dinvestigation.

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(82) Selon larticle 261-1-I 1 de son rglement gnral : La socit vise par une offre publique dacquisition dsigne un expert indpendant lorsque lopration est susceptible de gnrer des conflits dintrts au sein de son conseil dadministration, de son conseil de surveillance ou de lorgane comptent, de nature nuire lobjectivit de lavis motiv mentionn larticle 231-19 ou de mettre en cause lgalit des actionnaires ou des porteurs des instruments financiers qui font lobjet de loffre. Il en est ainsi notamment dans les cas suivants : 1 Lorsque la socit vise est dj contrle au sens de larticle L. 233-3 du code de commerce, avant le lancement de lopration, par linitiateur de loffre () .

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Lorsque existent, par exemple, des accords entre linitiateur et les dirigeants de la socit cible(83), ou des oprations dites connexes (84), il est ncessaire que ces lments soient tudis finement par lexpert et fassent lobjet dans son rapport de commentaires circonstancis dmontrant en quoi de tels lments ne sont pas de nature nuire lgalit de traitement des actionnaires. En lespce, il ne suffit pas de faire tat de lettres daffirmation obtenues des dirigeants ou de linitiateur et il incombe aux experts de se livrer une vritable analyse critique des accords et des oprations connexes dont lexistence a motiv leur nomination par lorgane comptent de la cible au titre des conflits dintrts. Ils doivent y consacrer le mme soin quaux travaux dvaluation, et leur conclusion sur lquit des conditions de loffre doit notamment sappuyer sur cette analyse. d) Les offres portant sur des instruments financiers de catgories diffrentes LAMF considre que, ds lors quune offre vise plusieurs catgories dinstruments financiers(85), la socit vise mandate un expert indpendant, sauf dmontrer que les conditions de prix auxquelles le projet doffre est libell ne sont pas susceptibles de porter atteinte lgalit entre les actionnaires ou les porteurs des instruments financiers qui font lobjet de loffre. Mandat sur ce fondement, lexpert doit vrifier notamment que le mode de dtermination du prix de lune des catgories de titres ne repose pas sur des hypothses incohrentes avec celles retenues pour une autre catgorie vise (par exemple, les hypothses utilises pour le sous-jacent action dans la valorisation de titres donnant accs au capital) et se prononce explicitement sur la cohrence des hypothses et paramtres utiliss dans la valorisation de chaque instrument vis par loffre. e) La dclaration dindpendance et la sous-traitance des travaux de lexpert Il est recommand aux experts dtayer davantage leur dclaration dindpendance sagissant de lhistorique de leurs rapports avec ltablissement prsentateur de loffre. cet gard, le 2e alina de larticle 261-4 I du rglement gnral de lAMF dispose que lexpert indpendant ne doit pas intervenir de manire rpte avec le ou les mmes tablissements prsentateurs ou au sein du mme groupe lorsque la frquence de ces interventions est susceptible daffecter son indpendance . Lexpert est donc invit dcrire systmatiquement lensemble des missions ralises sur les derniers 24 mois couls avec le ou les tablissements prsentateurs de loffre publique pour laquelle il est mandat, en expliquant en quoi des interventions conjointes passes, le cas chant, ne sauraient affecter lindpendance de son jugement au cas despce de loffre concerne. LAMF constate, enfin, que certains experts sous-traitent une partie de leurs travaux des personnes trangres la structure dans laquelle ils exercent leur activit. Cette pratique doit faire lobjet dune totale transparence, sagissant notamment de la description du personnel associ la ralisation de ltude (art. 2 6 de linstruction) et de la dclaration dindpendance attache au rapport final (lentit sous-traitante devant elle aussi attester de son indpendance vis--vis des personnes concernes par loffre ou lopration et leurs conseils, linstar de lexpert signataire).

2 > La reconnaissance dassociations professionnelles dexperts indpendants


LAMF peut reconnatre une association dexperts indpendants qui en fait la demande(86). Lassociation qui souhaite obtenir la reconnaissance de lAMF doit disposer des moyens humains et matriels ncessaires lexercice de ses missions. Elle doit galement laborer un code de dontologie qui dfinit :

(83) Cas vis au 2 de larticle 261-1-I du rglement gnral de lAMF : Lorsque les dirigeants de la socit vise ou les personnes qui la contrlent au sens de larticle L. 233-3 du code de commerce ont conclu un accord avec linitiateur de loffre susceptible daffecter leur indpendance () . (84) 4 de larticle 261-1 I du rglement gnral de lAMF : Lorsquil existe une ou plusieurs oprations connexes loffre susceptibles davoir un impact significatif sur le prix ou la parit de loffre publique considre () . (85) Article 261-1 du rglement gnral de lAMF : 5 Lorsque loffre porte sur des instruments financiers de catgories diffrentes et est libelle des conditions de prix susceptibles de porter atteinte lgalit entre les actionnaires ou les porteurs des instruments financiers qui font lobjet de loffre () . (86) Larticle 263-1 du rglement gnral de lAMF dispose que : Une association professionnelle dexperts indpendants peut tre reconnue, sa demande, par lAMF.

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> les principes dindpendance que ses membres doivent respecter ; > la comptence et les moyens dont ils doivent disposer ; > les rgles de confidentialit auxquelles ils sont soumis ; > les procdures encadrant la ralisation des missions dexpertise et le contrle qualit des travaux

des experts membres de lassociation. Au 31 dcembre 2007, une association professionnelle avait t reconnue par lAMF : lAssociation nationale des experts financiers indpendants (ANDEFI).

C La doctrine
1 > Loffre publique mixte simplifie dAllianz sur AGF (fvrier-avril 2007)
Perspective dune fusion transfrontire en cas dimpossibilit de mise en uvre dun retrait obligatoire lissue de loffre Le 18 janvier 2007, la socit Allianz, actionnaire de contrle des AGF depuis 1998, annonait son intention de procder une offre de fermeture sur sa filiale dtenue 57,48 % du capital et des droits de vote, en application de larticle 233-1 1 du rglement gnral de lAMF. Loffre, dpose le 22 fvrier, a pris la forme dune offre publique mixte simplifie dans laquelle Allianz offrait aux minoritaires, pour chaque action AGF prsente, une somme de 87,5 euros et 0,25 action Allianz mettre. Allianz avait comme objectif premier, lissue de loffre, la mise en uvre dun retrait obligatoire sur les actions AGF. Toutefois, dfaut de pouvoir raliser ce retrait, elle nexcluait pas de procder une fusion avec AGF, comme lindiquait son communiqu du 18 janvier 2007, lequel prcisait quen cas de fusion la parit dchange () pourrait tre moins favorable pour les actionnaires dAGF que les termes de loffre publique, dans la mesure o la parit de fusion sera dtermine sur la base de la valeur intrinsque de chacune des deux socits en application de la mthode allemande IDW S1(87) . Compte tenu de la procdure prvue par le droit des socits, tant en France quen Allemagne, les termes dune telle fusion auraient ncessairement t soumis lapprobation des assembles gnrales des actionnaires des deux socits, sur la base, notamment, du rapport dun commissaire la fusion qui aurait apprci la parit dchange envisage, en tenant compte la fois des pratiques de valorisation requises en France (approche multicritre) et en Allemagne (norme IDW S1) en cas de fusion. La parit dchange retenue pour la fusion aurait vraisemblablement t choisie lintrieur de la zone de recoupement des fourchettes issues de ces deux approches de valorisation, dont linitiateur fournissait les bornes dans son projet de note dinformation, sur la base des donnes provisoires de lpoque. Lannonce de cette fusion a provoqu de nombreuses manifestations dinquitude de la part dactionnaires minoritaires, certains sestimant contraints dapporter leurs actions loffre, compte tenu de la perspective dune fusion des conditions moins avantageuses. Or, aucune dcision navait t prise par Allianz au stade de loffre sagissant de cette fusion (celleci dpendant, notamment, des rsultats de loffre mixte) et il ny avait pas lieu pour lAMF, dans le cadre de lexamen du projet doffre, dapprcier a priori les termes dune ventuelle fusion, pour laquelle, au demeurant, les conditions financires navaient pas t fixes. Toutefois, lAMF a rappel, dans sa dcision sur la conformit de loffre, quune telle fusion, si son principe venait tre dcid ultrieurement, devrait amener Allianz saisir lAMF sur la base du 2e alina de larticle 236-6 de son rglement gnral, afin dapprcier lventuelle ncessit de mettre en uvre une offre publique de retrait pralablement cette fusion, au regard des droits et des

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(87) La mthode dvaluation dite IDW S1 , fonde sur les principes dvaluation des entreprises de lInstitut des auditeurs publics allemands, dtermine la parit dchange sur la base des valeurs intrinsques des deux socits, tablies selon une mthode standardise dactualisation des flux de dividendes.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

intrts des dtenteurs dactions AGF. Le cas chant, lAMF aurait pu tenir compte alors dun ventuel dcalage entre la parit dchange implicite de loffre mixte et celle retenue pour lopration de fusion. Finalement, lissue de loffre qui sest droule du 23 mars au 20 avril 2007 inclus, les actions AGF non prsentes loffre par les actionnaires minoritaires nont reprsent que 4,61 % du capital et des droits de vote de la socit (compte tenu de lautodtention dAGF), ce qui a permis Allianz de procder au retrait obligatoire des actions AGF le 10 juillet 2007. Il est noter quAllianz ne pouvait procder au retrait obligatoire dans les mmes termes que loffre mixte initiale, larticle L. 433-4 III du code montaire et financier imposant quun rglement en numraire soit propos au moins titre doption. Libell exclusivement en numraire au prix de 125 euros par action, ce retrait obligatoire a donc fait lobjet dun examen de conformit en application de larticle 237-16 du rglement gnral de lAMF, dans la mesure o les termes de lindemnisation propose taient absents de loffre mixte initiale. Il sagit l du seul retrait obligatoire issu des nouvelles dispositions lgales ayant fait lobjet dun examen de conformit en 2007.

2 > Le retrait obligatoire visant les actions Gemplus International


Partage des comptences entre rgulateurs boursiers Le retrait obligatoire intervenu le 29 janvier 2007 sur les actions de la socit de droit luxembourgeois Gemplus International illustre le partage des comptences entre autorits de rgulation, lorsque le lieu du sige social de la socit vise ne concide pas avec le lieu de cotation de ses actions. Ce retrait obligatoire faisait suite loffre publique dchange dpose le 1er juin 2006 par la socit de droit nerlandais Gemalto (cote uniquement Paris), libelle selon la parit de 2 actions Gemalto mettre pour 25 actions Gemplus prsentes. Bien quaucune des socits concernes par loffre ne soit de droit franais, le contrle de loffre relevait nanmoins de la comptence de lAMF(88), dans la mesure o les actions Gemplus ntaient admises aux ngociations que sur le march rglemente franais(89). Les autorits boursires nerlandaise (Autoriteit Financile Markten, AFM) et luxembourgeoise (Commission de surveillance du secteur financier, CSSF) sont toutefois intervenues divers stades de loffre. Conformment au mcanisme du passeport europen prvu par la directive Prospectus, lAFM a dlivr une dcision dapprobation du prospectus dmission relatif aux actions nouvelles Gemalto mises en rmunration de loffre dchange (le 13 juin 2006), en amont de la dlivrance par lAMF de la dcision de conformit et du visa de loffre (6 juillet 2006). La CSSF tait comptente quant elle pour les aspects relatifs aux procdures de rachat et de retrait obligatoire (qui relvent du droit des socits luxembourgeois), lAMF nintervenant dans ces procdures que dans la mesure o la cible est cote sur lEurolist dEuronext Paris (information du march, garantie dirrvocabilit par linitiateur, etc.). Or, la loi luxembourgeoise du 19 mai 2006 relative aux offres publiques dacquisition prvoit lobligation pour un initiateur doffrir aux actionnaires de la cible la possibilit de lui vendre leurs titres un juste prix ds lors quil dtient plus de 90 % des droits de vote de cette cible lissue dune offre(90). Cette possibilit doit tre ouverte tout actionnaire minoritaire pendant une priode de trois mois aprs la clture de loffre. En outre, au cas o le rachat obligatoire se fait en titres de linitiateur, des espces doivent tre proposes au moins titre doption.
(88) Conformment larticle L. 433-1 II 1 du code montaire et financier. (89) Les actions Gemplus International taient galement cotes sur le NASDAQ New York sous forme dADS (American Depositary Shares). (90) Cette procdure de rachat obligatoire (sell out), prvue par la directive europenne 2004/25/CE du 21 avril 2004 sur les OPA, na pas dquivalent strict en droit franais. En outre, en droit luxembourgeois, le seuil de participation de linitiateur au-dessus duquel tout actionnaire peut demander le rachat obligatoire (90 % des droits de vote) est distinct du seuil au-dessus duquel linitiateur peut mettre en uvre le retrait obligatoire (95 % du capital et des droits de vote).

Les oprations financires et la qualit de linformation

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Cest ainsi qu lissue de la clture, le 8 novembre 2006, de la priode de rouverture de loffre de Gemalto, celle-ci dtenant 96,67 % du capital et 96,78 % des droits de vote de Gemplus, sest ouverte une priode de trois mois pendant laquelle les actionnaires minoritaires de Gemplus ont pu exercer leur droit de rachat, sous rserve de la dcision de Gemalto de mettre en uvre une procdure de retrait obligatoire. Dans le cadre de ce rachat obligatoire, Gemalto sest engage irrvocablement acqurir toute action Gemplus auprs des actionnaires qui en feraient la demande selon la mme parit que celle propose lors de loffre dchange ou contre paiement de 1,30 euro en espces par action Gemplus, la CSSF stant pralablement prononce favorablement sur le caractre de juste prix de cette contrepartie en espces. Le 5 janvier 2007, Gemalto a fait connatre lAMF sa dcision de mettre en uvre un retrait obligatoire sur les actions Gemplus aux mmes conditions financires que le rachat obligatoire, alors en cours. Un dlai de quatorze jours de ngociation, fix en accord avec la CSSF, a alors t propos aux actionnaires de Gemplus pour choisir la forme de leur indemnisation (titres ou espces), les actionnaires ne se manifestant pas tant prsums opter pour lindemnisation en espces. Le retrait obligatoire est intervenu le 29 janvier 2007.

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3 > Loffre publique de retrait suivie dun retrait obligatoire visant Prosodie
Rinvestissement au capital de la holding initiatrice et franchissement du seuil de 95 % Le 30 novembre 2006, M. Alain Bernard, prsident-directeur gnral et fondateur de la socit Prosodie a cd la socit Camlia Participations, contrle par le fonds Apax, un bloc dactions Prosodie reprsentant 43,94 % du capital et des droits de vote au prix unitaire de 20 euros. Camlia Participations a ensuite dpos, le 8 dcembre, titre obligatoire, un projet doffre publique dachat visant les actions Prosodie au prix unitaire de 23,40 euros. Le 2 fvrier 2007, deux semaines avant la clture de loffre, linitiateur en a relev le prix de 8 % par une surenchre libelle au prix de 25,25 euros. Loffre et sa rouverture, clture le 23 mars, ont amen Camlia Participations dtenir 92,15 % du capital et des droits de vote de Prosodie, sans lui permettre en revanche de mettre en uvre un retrait obligatoire lissue de loffre. Dans les mois qui ont suivi, Camlia Participations a procd des achats dactions Prosodie sur le march sans dpasser le prix de 25,25 euros par action, ramassant au total 0,15 % du capital entre le 10 avril et le 3 juillet 2007. Paralllement, le 21 juin 2007, lacquisition hors march dun bloc de 3,68 % du capital, auprs des socits de gestion Financire de lchiquier et Tocqueville Finance a permis Camlia Participations de franchir les seuils de 95 % du capital et des droits de vote de Prosodie, rendant possible le dpt dun projet dOPR-RO. Par cette transaction, ces deux socits de gestion apportaient lintgralit de leur participation dans Prosodie, en change dactions et dobligations convertibles en actions Camlia Participations, sur la base dun prix de 25,25 euros par action Prosodie, leur confrant, lissue de lapport, 7,16 % du capital de la holding. Dtenant 95,84 % du capital et des droits de vote de Prosodie, Camlia Participations a alors pu dposer le 2 octobre un projet doffre publique de retrait suivi dun retrait obligatoire au prix de 25,25 euros par action coupon dtach(91) , lequel a t dclar conforme par lAMF le 30 octobre et a conduit au retrait obligatoire des actions Prosodie le 20 novembre 2007. Le contexte de ce dossier le rattache au thme sensible de la remonte dactionnaires extrieurs au montage LBO dans la holding initiatrice de loffre, couple au franchissement du seuil de 95 % par ladite holding. Il prsente dailleurs une configuration remarquablement proche de lOPR-RO dpose

(91) Un dividende de 0,40 euro par action au titre de 2006 avait t mis en paiement le 22 juin 2007.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

sur les actions Elior en octobre 2006(92). Aussi, les raisons qui ont conduit lAMF dclarer conforme en ltat ce projet dOPR-RO, malgr les prcdents sy rattachant(93), mritent-elles dtre soulignes. Les circonstances particulires de lOPA initiale de Camelia Participations ont notamment t prises en compte, le prix de 25,25 euros par action de lOPR-RO rsultant du relvement de 8 % en fvrier 2007, du prix de cette OPA (23,40 euros), lequel tait lui-mme suprieur de 17 % au prix de la transaction de bloc du 30 novembre 2006 ayant plac la holding dApax en situation doffre obligatoire (20 euros). Ce relvement a permis de pacifier une situation conflictuelle au sein du conseil dadministration de Prosodie, ne de lapprciation du prix initial de 23,40 euros, et a conduit certains actionnaires de la socit reprsentant plus de 28 % du capital de Prosodie conclure avec linitiateur un engagement dapport loffre. Ensuite, le prix de 25,25 euros par action coupon dtach reprsentait une amlioration de 1,6 % par rapport aux termes de lOPA initiale compte tenu du dtachement du dividende 2006, et relevait dun contexte de ngociations antrieur la dgradation des conditions de march de lt 2007. Enfin, le comportement des deux actionnaires ayant apport en nature leurs actions Prosodie au profit de linitiateur, lui assurant ainsi de franchir le seuil de 95 %, ntait pas en soi de nature faire douter du caractre acceptable du prix de 25,25 euros : lun navait ni acquis ni cd de titre Prosodie depuis novembre 2006 et lautre stait certes renforc au capital de Prosodie pendant la priode doffre, mais des valeurs nexcdant pas 23,61 euros, et ce avant la surenchre. En investissant au capital de linitiateur, ceux-ci renonaient en outre percevoir directement le dividende 2006 et aucun prix de sortie plancher, ni aucun droit ou garantie particulire, ne leur tait octroy par rapport leurs convestisseurs.

4 > Les offres publiques dachat simplifies visant les socits Didot-Bottin et Nord Est
Requalification de garanties de cours en offres publiques dachat simplifies Au cours de lanne 2007, lAutorit des marchs financiers a eu se prononcer, dans le cadre de son examen de conformit, sur des projets de garantie de cours qui, au vu des caractristiques des oprations prsentes, ont fait lobjet de requalifications en offres publiques dachat simplifies. Cest notamment le cas des dossiers Nord Est et Didot-Bottin qui comportaient de surcrot des caractristiques communes, notamment en matire de transfert de proprit des blocs de contrle (postrieur la clture de loffre) ou de modulation du prix offert aux actionnaires minoritaires (ajust en fonction du montant dun dividende exceptionnel vers en cours doffre).
> Loffre visant Didot-Bottin

Un projet de garantie de cours initi par la socit de droit luxembourgeois Yellow Grafton SC a t dpos le 8 octobre 2007 en application des articles 235-1 et suivants du rglement gnral de lAMF. Aux termes dun protocole de cession en date du 23 juillet 2007, modifi par avenant en date du 27 juillet 2007, Perella Weinberg Group LP ( laquelle linitiateur sest substitu) sest engage acqurir auprs des socits Compagnie Financire Prive ( Cofip ) et Sopalia Compagnie Financire Holding SA, respectivement 533 144 et 181 538 actions Didot-Bottin, soit un nombre total de 714 682 actions reprsentant 83,66 % du capital et 88,23 % des droits de vote de la socit DidotBottin. Les actions devaient tre cdes linitiateur le premier jour de ngociation suivant la clture de la garantie de cours, au prix de 39,79 euros par action. La cession intervenant aprs la mise en paiement de la distribution exceptionnelle de 29,50 euros
(92) Voir le commentaire figurant dans le Rapport annuel 2006 de lAMF, page 135. (93) LOPR-RO Elior prcite, mais galement lOPR-RO Buffalo Grill dclare irrecevable en mars 2006.

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par action Didot-Bottin dcide par lassemble gnrale des actionnaires du 24 septembre 2007, Yellow Grafton sest donc engage irrvocablement acqurir au prix unitaire de 69,29 euros par action (jusqu la veille de la date de mise en paiement de la distribution exceptionnelle) ou au prix unitaire de 39,79 euros par action ( partir du jour de la mise en paiement de la distribution exceptionnelle) la totalit des actions Didot-Bottin non dtenues directement ou indirectement par les cdants. En outre, Didot-Bottin avait procd, au cours des trois dernires annes, la cession de lensemble de ses activits. Ainsi, la socit Quinette Gallay a t cde, le 21 juin 2007, Cofip, qui tait par ailleurs cdant du contrle de Didot-Bottin au profit de Yellow Grafton. Compte tenu de la chronologie des cessions, lAutorit a estim que la cession de Quinette Gallay reprsentait le principal des actifs (rsiduels) de Didot-Bottin. Par consquent, la cession de Quinette Gallay pouvait tre considre comme un lment connexe la transaction entre Cofip et linitiateur, ce qui constituait lun des critres permettant de placer lopration sous le rgime de la procdure doffre publique dachat simplifie en application de larticle 235-3 du rglement gnral(94). Ds lors, lAMF a apprci le prix propos selon les dispositions des articles 231-20 231-22 du rglement gnral (conformment larticle 234-6, le prix propos devant tre au moins quivalent au prix le plus lev pay par linitiateur sur une priode de douze mois prcdant le dpt du projet doffre).
> Loffre visant Nord Est

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Aux termes dun protocole dacquisition conclu le 20 juillet 2007 et de ses avenants signs le 27 septembre 2007 et le 22 octobre 2007, la socit Financire Ravel(95) sest engage acqurir auprs de la socit Harwanne Compagnie de Participations Industrielles et Financires SA ( Harwanne ) le jour de bourse suivant le jour de clture de loffre, 2 749 119 actions de la socit Nord Est reprsentant 79,48 % de son capital et 78,66 % des droits de vote au prix de 18,43 euros par action. Dans la mesure o lassemble gnrale des actionnaires de la socit Nord Est avait dcid, le 28 septembre 2007, la distribution dun dividende exceptionnel dun montant de 42,57 euros par action, sous condition suspensive de la dclaration, par lAutorit des marchs financiers, de la conformit du projet doffre, linitiateur sest engag irrvocablement acqurir la totalit des actions Nord Est non dtenues par lui et reprsentant 20,52 % du capital et 20,31 % des droits de vote de la socit au prix de 61 euros par action pralablement au dtachement du dividende exceptionnel, ou au prix de 18,43 euros par action compter de la date de dtachement du dividende exceptionnel. De cette faon, les actionnaires de la socit ont eu la possibilit dapporter pendant toute la dure de loffre, le prix tant ajust en fonction du versement du dividende exceptionnel. La cession du bloc de contrle au prix de 18,43 euros par action devant intervenir postrieurement la clture de loffre, loffre avait initialement fait lobjet dun dpt sous forme de garantie de cours, en application des articles 235-1 et suivants du rglement gnral de lAMF dans la mesure o la socit Harwanne tait en effet convenue dacqurir un bloc de titres lui confrant la majorit du capital et des droits de vote de la socit Nord Est. Toutefois, pralablement la cession du bloc de contrle la socit Financire Ravel, Nord Est avait

(94) Article 235-3 : Faisant application de larticle 234-2, lAMF peut placer sous le rgime de loffre obligatoire un projet dacquisition, ou lacquisition, dun ou plusieurs blocs de titres confrant la majorit du capital ou des droits de vote dune socit dans les cas suivants : 1 La transaction est assortie dlments connexes susceptibles daffecter lgalit, pose par le premier alina de larticle 235-2, entre le prix pay pour le bloc majoritaire et le prix offert aux autres actionnaires ; 2 Le ou les blocs sont acquis auprs de personnes qui ne dtenaient pas pralablement, de concert entre elles ou avec le cessionnaire, la majorit des droits de vote de la socit. Dans lune ou lautre de ces hypothses, loffre publique se droule selon la procdure simplifie du 2 de larticle 233-1, si linitiateur dtient, aprs acquisition du ou des blocs de titres, la majorit du capital ou des droits de vote de la socit. (95) Dtenue 100 % par Financire Vivaldi, elle-mme dtenue par les FCPR 21 Centrale Partners III et 21 Partners Team III dont la socit 21 Centrale Partners assure la gestion.

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procd un certain nombre de cessions dactifs qui constituaient des conditions suspensives au dpt dun projet de garantie de cours par la socit Financire Ravel sur les actions Nord Est non dtenues par Harwanne. Il tait galement prvu que la socit Harwanne fasse apport Financire Vivaldi de 196 419 actions Nord Est en contrepartie dune participation son capital. Ces oprations pouvaient tre considres comme des lments connexes la transaction entre Harwanne et Financire Ravel, ce qui constituait lun des critres permettant de placer lopration sous le rgime de loffre publique (emploi de la procdure simplifie) en application de larticle 235-3 du rglement gnral de lAMF. linstar de la dcision retenue dans le cadre de lexamen du dossier Didot-Bottin, lAutorit des marchs financiers a dcid de placer le projet de garantie de cours visant les actions Nord Est sous le rgime de loffre publique, ralise selon la procdure simplifie et a apprci le prix propos selon les dispositions des articles 231-20 231-22 et 234-6 de son rglement gnral. Dans ce cas, comme dans le prcdent, se posait la question de la possibilit de raliser loffre sous la forme simplifie et non normale, alors que linitiateur ne dtenait pas, dores et dj, la majorit du capital et des droits de vote (articles 232-1 et 233-1 2 du rglement gnral de lAMF). Autrement dit, si la procdure de garantie de cours est possible pour un initiateur qui est convenu dacqurir un bloc de titres (articles 235-1 et 235-2 du rglement gnral de lAMF), une telle possibilit (lemploi de la procdure simplifie) parat exclue dans le cadre dune offre publique. Toutefois, lAMF a considr que loffre publique rsultait dune requalification effectue en application de larticle 235-3 du rglement gnral, lequel, dans son dernier alina, autorise lemploi de la procdure simplifie prvue au 2 de larticle 233-1, si aprs acquisition du ou des blocs de titres linitiateur dtient la majorit du capital et des droits de vote. Cette disposition nexige donc pas une dtention pralable de ladite majorit. Ainsi, lAMF a autoris dans ces deux cas lemploi de la procdure simplifie, aprs avoir vrifi que le dispositif contractuel portant sur les acquisitions des blocs permettait de considrer que celles-ci taient irrvocables (instructions donnes pour effectuer le transfert des blocs, financements prvus et autoriss, de telle sorte que lon pouvait considrer que ces acquisitions faisaient lobjet dune garantie bancaire).

5 > La garantie de cours sur Alternext : un cas particulier


Le 8 juin 2007, Groupe Serma, holding des managers de Serma Technologies, a pris une participation, directe et indirecte (via la socit SPL Conseil et Investissement), dans Serma Technologies, cote sur Alternext depuis dcembre 2005. lissue doprations de cession et dapport, Groupe Serma dtenait 50,92 % du capital et 62,43 % des droits de vote de Serma Technologies. En application des articles L. 433-3 III du code montaire et financier et 235-4 du rglement gnral de lAMF, lacquisition par Groupe Serma de plus de 50 % du capital de la socit a donn lieu la mise en uvre dune garantie de cours dans les conditions fixes par le rglement gnral. Un projet de garantie de cours a t dpos le 16 octobre 2007 en application de larticle 235-4 du rglement gnral. La garantie de cours est, en effet, la seule procdure doffre publique place sous la comptence de lAMF, applicable aux socits inscrites sur Alternext. LAutorit des marchs financiers a pris acte que le prix offert dans le cadre de la garantie de cours de 17,38 euros par action tait le mme que celui des oprations dapport et de cession ralises, le 8 juin 2007, au prix de 17,38 euros par action et que les dispositions liant les actionnaires de la socit Groupe Serma ne prvoyaient aucune condition de sortie prdfinie. LAMF a examin la procdure de garantie de cours de faon partielle, puisque toutes les dispositions applicables sur un march rglement ne le sont pas sur Alternext, notamment celles relatives loffre obligatoire. Au cas despce, cette opration aurait donn lieu une requalification en offre

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publique dachat simplifie si elle avait eu lieu sur des titres cots sur un march rglement, compte tenu notamment de lacquisition indirecte des titres de Serma Technologies par lintermdiaire de SPL qui dtient 43,23 % du capital et 55,72 % des droits de vote de Serma Technologies. cet gard, lapprciation dune garantie de cours sur Alternext renvoie la notion de franchissement des seuils de 50 % du capital et des droits de vote, laquelle a t abandonne sur le march rglement en raison de la rglementation relative aux offres publiques (articles 234-2 et 234-5 du rglement gnral de lAMF).

6 > Completel Europe NV : loffre publique dachat simplifie sur une socit de droit nerlandais
Entre le 17 et le 21 septembre 2007, Altice B2B France, actionnaire industriel de loprateur de cble franais Numericable, aux cts du fonds dinvestissement Cinven, a acquis auprs de diffrents fonds et du management de Completel prs de 67 % du capital de la socit, au prix maximum de 35,50 euros par action. Un projet doffre publique dachat simplifie a t dpos le 25 septembre 2007. Completel tant une socit de droit nerlandais, cote uniquement Paris, la question de lautorit comptente pour loffre sest pose. cet gard, larticle 231-1 1er du rglement gnral de lAMF prvoit que les rgles sur les offres publiques dacquisitions peuvent sappliquer toute offre faite publiquement aux dtenteurs dinstruments financiers ngocis sur un march rglement dun tat membre de la Communaut europenne ou partie laccord sur lEspace conomique europen, y compris la France, pour laquelle lAMF est lautorit comptente dans les cas prvus aux I et II de larticle L. 433-1 du code montaire et financier () . Compte tenu de la situation de Completel, lAMF tait lautorit comptente au sens de la directive OPA pour le contrle de loffre publique. Les Pays-Bas nayant pas alors transpos la directive OPA, le rgime de loffre, bien que linitiateur ait acquis prs de 67 % de Completel, tait celui de loffre volontaire, tant prcis que les statuts de la socit prvoyaient une obligation doffre en cas de franchissement du seuil de 25 %. la clture de loffre, Altice B2B France dtenait 98,92 % du capital et 98,98 % des droits de vote de Completel. Conformment ses intentions annonces au moment de loffre publique dachat simplifie, Altice B2B France a initi une procdure de retrait obligatoire des actions Completel dans les conditions prvues larticle 2-92a du code civil nerlandais, lAMF nintervenant en aucune faon lors de cette procdure de retrait obligatoire qui ne relve pas de la procdure de retrait obligatoire prvue aux articles 237-14 et suivants du rglement gnral de lAMF, non applicable une socit de droit tranger. Cette affaire illustre la manire dont peuvent tre combines les comptences de deux rgulateurs sur les diffrents aspects dune mme opration.

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D Les drogations lobligation de dpt dun projet doffre publique


Au cours de lanne 2007, les dcisions de drogation lobligation de dpt dun projet doffre publique prises en application des articles 234-7 234-10 du rglement gnral de lAMF ont t au nombre de 46(96), incluant neuf examens relatifs des concerts au titre des articles 234-3 2 et 234-7 du rglement gnral. En outre, six dcisions relatives la mise en uvre dune offre publique de retrait(97) ont t publies.

(96) savoir 43 dcisions de drogation dont 6 comprenant des examens relatifs aux articles 234-3 2 et 234-7 du rglement gnral et 3 dcisions comprenant exclusivement des examens relatifs auxdits articles. (97) Article 236-6 du rglement gnral de lAMF.

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Franchissement du seuil du tiers lissue dune offre publique de rachat dactions La dcision Lectra (mars 2007) a permis lAMF de prciser les conditions dapplication du cas de drogation vis larticle 234-9 5 du rglement gnral qui concerne le franchissement du seuil rsultant de la rduction du nombre total de titres de capital ou de droits de vote existants dans la socit vise, au cas particulier o cette rduction est la consquence dune offre publique de rachat mise en uvre par la socit sur ses propres actions (OPRA). La socit Lectra envisageait de raliser une OPRA portant sur 20 % de son capital au maximum, en vue dannuler les actions apportes. Les deux dirigeants de la socit, MM. Andr et Daniel Harari, respectivement prsident du conseil dadministration et directeur gnral de Lectra, qui dtenaient de concert 31,8 % du capital et 32,1 % des droits de vote de la socit, navaient pas lintention dapporter leurs actions loffre. Dans ces conditions, la rduction de capital conscutive lOPRA devait entraner leur relution au capital de Lectra, hauteur de 39,8 %, les amenant franchir ainsi de concert les seuils du tiers du capital et des droits de vote. MM. Andr et Daniel Harari ont par consquent sollicit loctroi dune drogation lobligation de dpt dune offre publique en invoquant larticle 234-9 5 du rglement gnral prcit. Ils sengageaient de surcrot ne pas acqurir de titres Lectra au cours des douze mois suivant le franchissement du seuil rsultant de la rduction du capital lorigine de leur relution. LAutorit des marchs financiers estime que loctroi dune drogation sur ce fondement est subordonne au fait que le requrant ne prenne pas une part active dans les oprations conduisant la rduction du nombre total de titres de capital ou de droits de vote qui mne sa relution au-del du tiers. Cest pourquoi elle na finalement accept doctroyer ladite drogation quen contrepartie dengagements additionnels des requrants de ne pas influer sur les dcisions de lassemble gnrale extraordinaire statuant sur la rduction du capital de Lectra. cet gard ceux-ci se sont engags ne participer au vote desdites rsolutions qu hauteur du nombre dactions ncessaire pour atteindre le quorum, sur premire convocation, et exercer les droits de vote correspondants en votant en faveur des rsolutions concernes hauteur de deux tiers et en sabstenant sur ces mme rsolutions hauteur du tiers desdits droits de vote quils dtenaient. Les conditions doctroi de cette drogation tmoignent de la vigilance de lAMF face aux situations dans lesquelles lactionnaire principal dune socit cote use du contrle de fait dont il bnficie en assemble gnrale pour promouvoir la mise en uvre doprations conduisant soit son renforcement au-del du tiers au capital de la socit (ou, sil dtient dj entre le tiers et 50 %, raison de plus de 2 %), soit au transfert du contrle de la socit un tiers (cf. drogation Socit Franaise de Casino ). LAMF peut alors tre amene, au cas par cas, noctroyer une drogation au dpt obligatoire dune offre quen contrepartie de certaines restrictions lexercice des droits de vote du requrant en assemble gnrale, cela afin de neutraliser son rle dans les oprations conduisant une situation doffre obligatoire. Il ne sagit pas pour autant de limiter inconsidrment le droit de vote qui est lattribut fondamental de tout actionnaire, mais de subordonner loctroi de la drogation des engagements pris par le demandeur, par exemple en vitant, dans certains cas, que les actionnaires minoritaires ne se voient imposer, travers lopration gnrant une situation doffre obligatoire, une volution significative du contrle de la socit(98). Une telle pratique est permise en outre par les articles 234-8 et 234-9 du rglement gnral, lesquels visent tous deux les drogations que lAMF peut accorder .

(98) Il sagissait dviter que le concert, disposant du contrle de fait, puisse imposer une opration au terme de laquelle il aurait franchi en hausse le seuil du tiers, et pouvant lamener par la suite, tout en respectant les dispositions de larticle 234-5, acqurir le contrle complet de la socit (soit 50 %). Dans le mme ordre dide, la dcision de drogation 204C1305 du 2 novembre 2004 dans laquelle, dans un cas de figure similaire, lAMF a octroy la drogation compte tenu de lengagement par le demandeur de ramener sa participation en de de 48 %, celui-ci dtenant avant opration environ 38,7 % du capital et 39,7 % des droits de vote de la socit concerne.

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E Les contentieux
1 > Loffre publique dchange de Sacyr Vallehermoso sur Eiffage
Non-conformit et action de concert Le 26 juin 2007, lAMF a dclar non conforme le projet doffre publique dchange visant les actions de la socit Eiffage dpos par la socit espagnole Sacyr Vallehermoso ( Sacyr ) le 19 avril 2007. Ce projet doffre tait libell selon une parit de douze actions Sacyr mettre pour cinq actions Eiffage prsentes, visait 66,68 % du capital de la socit Sacyr dtenant au jour du dpt 33,32 % du capital et 29,61 % des droits de vote dEiffage et tait assorti dun seuil de renonciation fix 60 % des droits de vote dEiffage sur une base totalement dilue. Cette offre non sollicite est intervenue dans des circonstances particulires. La socit Sacyr a fait son entre au capital dEiffage en dcembre 2005 par des achats sur le march entams le lendemain de lattribution par ltat du contrle du concessionnaire autoroutier APRR la socit Eiffage (associe au groupe Macquarie), intervenue lissue dune procdure denchres laquelle Sacyr a particip sans succs. Sacyr a poursuivi ces achats les mois suivants, pour atteindre 30,70 % du capital et 31,82 % des droits de vote fin mars 2006, devenant alors premier actionnaire dEiffage. Dans les dclarations dintention effectues conformment aux dispositions du code de commerce, le 9 mars puis le 5 avril 2006, Sacyr dclarait, notamment, ne pas agir de concert avec un tiers et ne pas avoir lintention dacqurir le contrle dEiffage ou de lancer une offre publique sur ces titres. Lors de lassemble gnrale des actionnaires dEiffage du 19 avril 2006, Sacyr a demand en vain la nomination de quatre reprsentants au conseil dadministration dEiffage. Sacyr a ensuite poursuivi ses acquisitions dactions sur le march jusquen mars 2007, portant sa participation juste en dessous du seuil du tiers, sans le dpasser. De nouveau, Sacyr a fait inscrire lordre du jour de lassemble gnrale du 18 avril 2007 une rsolution visant faire nommer cinq de ses dirigeants comme reprsentants au conseil dadministration dEiffage (aprs largissement propos du conseil de huit quinze membres). Concomitamment, dans les semaines prcdant la tenue de lassemble, le titre Eiffage a fait lobjet dchanges intenses en bourse qui ont propuls son cours des niveaux jamais atteints auparavant. Le 18 avril 2007, le bureau de lassemble gnral dEiffage, invoquant lexistence dindices graves, prcis et concordants, a constat lexistence dune action de concert entre Sacyr et 89 actionnaires dEiffage (ceux-ci reprsentant au total 17,6 % du capital de la socit) et priv de leurs droits de vote ces 89 actionnaires au motif de la non-dclaration du franchissement du seuil du tiers du capital et des droits de vote dEiffage par ce concert. Comme lors de lassemble de 2006, Sacyr na pas obtenu de reprsentation au conseil dadministration dEiffage. Le lendemain de lassemble, Sacyr dposait une offre publique dchange volontaire sur les actions Eiffage. loccasion de lexamen de ce projet doffre, lAutorit des marchs financiers a, notamment, identifi un groupe de six actionnaires dEiffage (totalisant 5,24 % du capital et des droits de vote) prsentant des liens avec les actionnaires et dirigeants de Sacyr et dont le comportement et les achats, sur lanne prcdant lassemble du 18 avril 2007, prsentaient de nombreuses similitudes (objet social, souci de confidentialit, moyens financiers apparents sans lien avec lampleur des achats, logique dinvestissement improbable, etc.). Elle a galement port son attention sur la phase dintense spculation traverse par le titre Eiffage en mars et avril 2007 et sur le comportement de Sacyr et de ses reprsentants pendant et aprs lassemble gnrale.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

LAutorit a ainsi mis en vidence un faisceau dindices dont laccumulation, loin dtre fortuite, lui a paru traduire au contraire une dmarche organise et convergente dun certain nombre dactionnaires dEiffage visant appuyer Sacyr en vue dobtenir, lors de lassemble, une recomposition du conseil dadministration dEiffage son profit, et lui permettant, dans un second temps, de mettre en uvre le rapprochement industriel rclam depuis 2006 mais toujours refus jusque-l par le conseil dadministration en place dEiffage. En retour, loffre dchange de Sacyr, planifie de longue date, pouvait permettre opportunment aux actionnaires dEiffage agissant de concert avec Sacyr de reporter leur investissement sur les titres Sacyr et de tirer ainsi bnfice de la cration de valeur rsultant, le cas chant, du rapprochement. LAMF conclut ainsi lexistence dune action de concert entre Sacyr et au moins six actionnaires dEiffage (sans exclure que dautres actionnaires dEiffage aient pu y participer galement), totalisant ensemble 38,55 % du capital et 34,84 % des droits de vote dEiffage. Sacyr avait donc franchi de concert, au sens de larticle L. 233-10 du code de commerce, les seuils du tiers du capital et des droits de vote dEiffage, et avait acquis en numraire, de concert, plus de 5 % du capital de cette socit au cours des douze mois prcdant le dpt du projet doffre. Lapplication des dispositions des articles 234-2, 234-6 et 231-8 du rglement gnral plaait ds lors Sacyr et les socits agissant de concert avec elle dans lobligation de dposer un projet doffre publique comportant une option en numraire et dont le prix devait tre au moins quivalent au prix le plus lev pay par ledit concert, sur une priode de douze mois prcdant le dpt du projet doffre dans les conditions prvues par larticle 234-6 prcit. Or, le projet doffre publique de Sacyr, dpos le 19 avril titre volontaire et libell exclusivement en titres, ne satisfaisait pas ces contraintes. Il a donc t dclar non conforme par lAMF le 26 juin 2007. En outre, lAMF a relev que Sacyr tait galement tenue au respect des dispositions des articles L. 433-3 IV du code montaire et financier et 231-13 du rglement gnral et, ce titre, devait dposer ou sengager dposer un projet doffre publique irrvocable et loyale visant les titres de la socit APRR, au plus tard la date douverture de loffre publique visant Eiffage. LAutorit a considr, en effet, que Eiffage dtenait effectivement plus du tiers du capital et des droits de vote de la socit APRR, par lintermdiaire dune chane de contrle indirecte, et que celle-ci constituait un actif essentiel dEiffage, tant dans une approche quantitative (contribution aux comptes consolids dEiffage) que qualitative (au regard de la stratgie dEiffage, de son profil dactivit et de son statut boursier). La socit Sacyr a dpos un recours contre la dcision de non-conformit de lAMF devant la cour dappel de Paris.

2 > Loffre publique de rachat dactions de Gecina


Non-conformit et action de concert Pour mettre un terme la bataille boursire qui les opposait depuis mars 2006, les principaux actionnaires de la foncire espagnole Metrovacesa M. Sanahuja dune part, et MM. Rivero et Soler dautre part ont sign le 19 fvrier 2007 un protocole (dit accord de sparation ) visant scinder cette socit en deux parties. Cet accord prvoyait une suite doprations portant sur le capital et le primtre dactivit respectifs de Metrovacesa et de sa filiale Gecina (alors contrle hauteur de 68,3 % du capital), visant faire en sorte que linvestissement de MM. Rivero et Soler se concentre en France, au travers de Gecina, et que celui de M. Sanahuja se concentre en Espagne, au travers de Metrovacesa, en liminant la participation de Metrovacesa au capital de Gecina et celle de MM. Rivero et Soler au capital de Metrovacesa.

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La premire tape de ce plan a consist dans le lancement, par Metrovacesa, dune offre publique de rachat de ses propres actions, rmunre en actions Gecina, suivie dune rduction de capital. MM. Rivero et Soler se sont engags apporter cette offre lintgralit de leurs actions Metrovacesa, et M. Sanahuja ne pas y apporter sa participation. Au rglement-livraison de cette offre, le 27 novembre 2007, MM. Rivero et Soler sont devenus chacun actionnaire de Gecina hauteur respectivement de 17,80 % et 15,36 % du capital et des droits de vote de la socit, M. Sanahuja prenant quant lui, par effet de relution, le contrle de Metrovacesa, laquelle a vu sa participation dans Gecina rduite 27 % du capital. Dans le cadre des dclarations de franchissement de seuils et dintention effectues au titre de larticle 233-7 du code de commerce, MM. Rivero et Soler ont dclar chacun ne pas agir de concert avec dautres personnes vis--vis de Gecina, ne pas avoir lintention de le faire lavenir, et ne pas avoir lintention de lancer une offre publique sur les actions Gecina. En parallle, les signataires de laccord de sparation ont slectionn, au sein du patrimoine de Gecina, 37 actifs de bureaux, reprsentant une valeur nette de 1 955 millions deuros, lesquels devaient tre transfrs la socit Medea, coquille vide cote contrle par M. Sanahuja. Cet apport devait prendre effet aprs approbation des assembles gnrales de Gecina et de Medea, convoques fin dcembre 2007. Ainsi dote, Medea devait servir de monnaie dchange dans le cadre de loffre publique de rachat que Gecina avait dpose sur ses propres actions le 22 novembre 2007. Ce projet doffre visait au maximum 22,35 % du capital de la socit, en vue de lannulation des titres apports, selon une parit de 20,5 actions Medea par action Gecina. Aux termes de laccord de sparation, M. Sanahuja sengageait faire en sorte que Metrovacesa apporte la totalit de ses actions loffre, tandis que MM. Rivero et Soler sengageaient ne pas y apporter leurs actions Gecina. Saisie de ce projet doffre, lAMF a notamment procd lexamen des termes de laccord de sparation et a considr que les oprations ralises en excution de cet accord ne pouvaient caractriser des dmarches individuelles de la part de MM. Rivero et Soler, mais relevaient au contraire dun comportement commun, solidaire et assorti dune dimension contraignante forte, entre ces personnes, en vue dacqurir et dexercer des droits de vote de Gecina, pour mettre en uvre une politique commune vis--vis de cette socit. Elle a ainsi considr que laccord de sparation caractrisait une action de concert entre MM. Rivero et Soler vis--vis de Gecina, au sens de larticle L. 233-10 I du code de commerce, et qu ce titre ceux-ci dtenaient de concert 33,16 % du capital et des droits de vote de Gecina et seraient ensuite amens par effet de relution et compte tenu des engagements dapport pris par les parties franchir les seuils du tiers en capital et en droits de vote au jour du rglement-livraison de lOPRA, les plaant ainsi en situation doffre obligatoire vis--vis de Gecina. Constatant, dune part, que le projet de note dinformation de lOPRA, sign par M. Rivero en qualit de prsident-directeur gnral de Gecina, ne faisait pas tat de ladite action de concert et de ses consquences futures en matire doffre obligatoire, et, dautre part, que MM. Rivero et Soler ne reconnaissaient pas agir ensemble de concert, lAMF a estim que les actionnaires de Gecina ne disposaient pas de linformation cohrente et complte requise dans le cadre de loffre, et a dcid que le projet dOPRA de Gecina ntait pas conforme aux dispositions lgislatives et rglementaires applicables. La socit Gecina, M. Rivero et M. Soler ont chacun dpos un recours contre cette dcision devant la cour dappel de Paris.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

4 Les aspects comptables


A Laccompagnement de la transition aux IFRS par lAMF
Depuis plusieurs annes, lAutorit des marchs financiers a entrepris de communiquer en direction des metteurs, des commissaires aux comptes et du march afin de les sensibiliser aux normes IFRS dont lusage est devenu obligatoire depuis le 1er janvier 2005. Ces communications ont eu pour objectif dattirer lattention sur les lments importants de ce nouveau rfrentiel comptable, de faire des propositions relatives la communication sur la transition et sur les impacts de cette transition. Depuis fin 2005, lAMF sappuie sur la revue des comptes produits par les socits cotes pour attirer lattention sur les lments qui lui paraissent perfectibles. Cette communication lui permet galement de souligner les principales difficults de mise en uvre qui dcoulent de lentre en vigueur de nouvelles normes ou interprtations. Ainsi, le 4 dcembre 2007, lAutorit des marchs financiers a publi les Recommandations de lAMF en matire dinformation comptable dans la perspective de larrt des comptes 2007 (99). Compte tenu de la crise financire rencontre depuis le milieu de lanne 2007, ces recommandations mettent particulirement laccent sur les problmatiques relatives aux instruments financiers, que ce soit en termes dvaluation lorsque le march est peu liquide, ou en termes de prsentation au sein des tats financiers (en abordant en particulier les problmatiques de la distinction entre capitaux propres et dette, ou les consquences de la volatilit des marchs sur les quivalents de trsorerie). Dans ce contexte particulier, un dveloppement spcifique sur les nouvelles exigences introduites par la norme IFRS 7, qui traite des informations fournir en annexe au titre des instruments financiers, a permis de mettre en exergue les lments relatifs aux risques lis ces instruments, la faon dont ceux-ci sont suivis et grs par lmetteur. Par ailleurs, diffrents thmes mritant une meilleure information de la part des metteurs ont t identifis, par exemple, dans les domaines des paiements fonds sur les actions (IFRS 2), des regroupements dentreprises (IFRS 3), des avantages accords aux salaris (IAS 19), des relations avec les parties lies (IAS 24), ou des dprciations dactifs (IAS 36).

B Lvolution de la rglementation comptable


1 > Le nouveau processus dadoption au niveau europen
Ladoption des normes et interprtations fait lobjet dune nouvelle procdure, la procdure de rglementation avec contrle . Les principaux changements sont les suivants(100) : > contrle systmatique par le Parlement europen et le Conseil ds lors quun lment non essentiel dun acte lgislatif adopt selon la procdure vise larticle 251 du trait est modifi ; > renforcement du rle du Parlement europen et du Conseil qui pourront sopposer une mesure propose par la Commission si celle-ci excde les comptences dexcution prvues dans lacte de base ou que ce projet nest pas compatible avec le but ou le contenu de lacte de base ou ne respecte pas les principes de subsidiarit ou de proportionnalit ; > dlai fix trois mois compter de la transmission de la proposition au Parlement et au Conseil pour permettre ces derniers de sopposer au projet de mesure.

(99) Recommandations de lAMF en matire dinformation comptable dans la perspective de larrt des comptes 2007, disponible sur le site internet de lAMF dans la rubrique textes de rfrence > accs par type de textes > recommandations AMF . (100) Dcision du Conseil du 17 juillet 2006 modifiant la dcision 1999/468/CE fixant les modalits de lexercice des comptences dexcution confres la Commission texte disponible ladresse internet suivante : http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/fr/oj/2006/l_200/ l_20020060722fr00110013.pdf.

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2 > Les normes approuves en 2007


Pour devenir excutoire dans lUnion europenne, tout texte publi par lIASB (norme ou interprtation) doit tre adopt officiellement par la Commission europenne et publi au Journal officiel de lUnion europenne. LEFRAG, qui est le comit technique charg de conseiller le Comit de la rglementation comptable (ARC) et la Commission europenne pour ladoption des normes IFRS, met jour et publie sur son site internet un tat du processus dadoption. Les normes, modifications de normes et interprtations qui ont fait lobjet dune approbation par la Commission europenne au cours de lanne 2007 sont rappeles dans le tableau suivant :

Date dapprobation
Normes et amendements de normes IFRS 8 Segments oprationnels Interprtations IFRIC 11 IFRS 2 Actions propres et transactions intragroupe 1er juin 2007 21 novembre 2007

Date dapplication
Optionnelle en 2007, obligatoire compter du 1er janvier 2009.

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Obligatoire compter du 1er mars 2007, optionnelle auparavant. Obligatoire en 2007.

IFRIC 10 Information financire 1er juin 2007 intermdiaire et pertes de valeur (dprciation)
Source : AMF

3 > Les projets en cours dlaboration


Les normes et modifications de normes, ainsi que les interprtations publies par lIASB mais qui nont pas encore t endosses par lUnion europenne, sont rappeles dans le tableau suivant :

Date de publication
Normes et amendements de normes Amendements dIAS 23 Cots demprunt Amendement dIAS 1 Prsentation des tats financiers prsentation modifie IFRS 3 rvise Regroupement dentreprises Amendement dIAS 27 tats financiers consolids et individuels Interprtations IFRIC 12 Contrats de concession IFRIC 13 Programmes de fidlisation de la clientle 30 novembre 2006 28 juin 2007 29 mars 6 septembre 2007 10 janvier 2008 10 janvier 2008

Avis de lEFRAG

1er trimestre 2008 (est.)

23 mars 2007 2e trimestre 2008 (est.) 1er trimestre 2008 (est.)

IFRIC 14 IAS 19 interactions entre plafonnement dun actif de couverture et exigences de couverture minimale 5 juillet 2007
Source : EFRAG

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

a) Modification dIAS 23 Cots demprunt La modification de la norme IAS 23, publie en mars 2007, entrine la suppression de loption offerte par les paragraphes 10 et 11 actuellement en vigueur, permettant une comptabilisation immdiate en charges des cots demprunt directement lis lacquisition, la construction ou la production dun actif ligible. De ce fait, leur incorporation dans le cot des actifs ligibles devient obligatoire. Cette modification permet une convergence avec le rfrentiel comptable amricain qui impose la prise en compte des cots demprunt dans la dtermination de la valeur dorigine des actifs ligibles. Pour les metteurs qui appliquent dj les IFRS, la norme IAS 23 rvise sera applicable de faon prospective aux actifs ligibles pour lesquels lincorporation des cots demprunt dbute compter du 1er janvier 2009. b) Modification dIAS 1 Prsentation des tats financiers prsentation modifie Dans le cadre du projet qui vise rnover la prsentation des tats financiers, lIASB a publi, en septembre 2007, une version rvise de la norme IAS 1 qui introduit un certain nombre de changements de terminologie (le bilan est renomm tat de la situation financire statement of financial position , le compte de rsultat prend la nouvelle appellation d tat de rsultat global statement of comprehensive income. Concernant ce deuxime tat, la norme offre la possibilit de prsenter un tat global unique ou deux tats, lun correspondant au compte de rsultat actuel, lautre aux autres lments du rsultat global (other comprehensive income ou OCI). Cette nouvelle version introduit galement une nouvelle exigence concernant le recyclage des montants dOCI en rsultat en rendant obligatoire une information sur les montants recycls au cours de lexercice, soit dans ltat de rsultat global, soit en annexe. La version rvise dIAS 1 est dapplication obligatoire compter des exercices ouverts le 1er janvier 2009. c) Modification dIFRS 3 Regroupements dentreprises Cette version rvise de la norme sur les regroupements dentreprises, publie initialement en mars 2004, est issue du premier grand chantier de convergence entre les normes internationales et amricaines. Son origine remonte la formation de lIASB en 2001. Cest ce qui explique quun expos-sondage ait t publi ds le mois de juin 2005. lpoque, lexpos-sondage avait suscit de trs nombreuses ractions puisque 287 lettres de commentaires avaient t reues par lIASB. Aprs prise en compte de ces commentaires, la norme rvise permet dliminer de nombreuses diffrences entre les deux rfrentiels comptables ; cependant, certains aspects demeurent diffrents. Le principal de ces aspects a trait la valorisation des intrts minoritaires lors de la prise de contrle puisque les normes amricaines imposent une mise la juste valeur que la norme IFRS 3 rvise ne reconnat que comme une option possible (lautre option autorisant le traitement actuel qui ne prvoit pas la rvaluation des intrts minoritaires). Cette divergence rsulte des nombreuses rserves exprimes en rponse lexpos-sondage quant ladoption du traitement amricain comme unique traitement possible. Les principales modifications apportes la norme IFRS 3 portent sur :
> le traitement des acquisitions par tape. En effet, lexigence de mesurer la juste valeur des actifs et

passifs chaque tape (dans le but de dterminer la quote-part dcart dacquisition rsiduel comptabiliser) a t supprime. Le traitement prconis par la norme IFRS 3 rvise consiste constater un gain ou une perte sur la quote-part dintrt dtenue antrieurement la date dobtention du contrle et calculer lcart dacquisition rsiduel par diffrence entre la valeur des actifs remis au cdant et la juste valeur de la quote-part dactifs et de passifs acquis ;

Les oprations financires et la qualit de linformation

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> lobligation faite lacqureur denregistrer les frais dacquisition en charges de lexercice plutt

que de les incorporer dans le cot dacquisition, comme le prconise la norme actuelle ;
> lobligation, lorsque certains lments du prix pay sont susceptibles de varier pour tenir compte,

par exemple, de conditions de performance postacquisition, de comptabiliser en prix dacquisition la meilleure estimation de ces complments de prix la date de prise de contrle. Les carts ultrieurs entre cette meilleure estimation lorigine et la ralit ne peuvent plus tre imputs sur lcart dacquisition, ils doivent tre constats en compte de rsultat ; > le fait que les modifications de pourcentage dintrt qui ne se traduisent pas par une perte du contrle par la socit mre sont dsormais traites comme des transactions entre actionnaires (sans modification de lcart dacquisition) ; > un certain nombre de clarifications relatives des situations au moment de lacquisition dont la restitution en comptabilit posait un problme. Cest le cas notamment des plans de stock-options de la socit acquise auxquels sont substitus des plans portant sur les actions de lacqureur. Cela porte galement sur le traitement comptable de drivs incorpors, de couvertures de flux de trsorerie et de contrats de location oprationnels acquis par le biais du regroupement dentreprises. La norme actuelle ne fournit pas de mthodologie explicite quant la classification et lvaluation de ces transactions. La version rvise dIFRS 3 est dapplication obligatoire compter des exercices ouverts le 1er juillet 2009. En cas dapplication anticipe, celle-ci doit tre concomitante avec lapplication de la norme IAS 27 rvise. d) Modification dIAS 27 tats financiers consolids et individuels La norme IAS 27 rvise a t publie en janvier 2008, la mme date que la norme IFRS 3 rvise sur les regroupements dentreprises. En effet, certaines modifications de terminologie effectues dans la norme sur les regroupements dentreprises ont ncessit une mise jour des termes utiliss par la norme traitant de la consolidation (ainsi les intrts minoritaires deviennent des intrts qui ne participent pas au contrle non controlling interests). Par ailleurs, la norme introduit des dveloppements sur les critres permettant didentifier la perte de contrle sur une filiale et les traitements comptables appliquer lorsque survient cette perte de contrle. La version rvise dIAS 27 est dapplication obligatoire compter des exercices ouverts le 1er juillet 2009. En cas dapplication anticipe, celle-ci doit tre concomitante avec lapplication de la norme IFRS 3 rvise. e) IFRIC 13 Programmes de fidlisation de la clientle Les avantages accords la clientle dans le cadre de programmes de fidlisation sont considrs comme un lment distinct dans le cadre dune vente lments multiples. En consquence, une partie du prix de la vente initiale doit tre affecte ces avantages et ne doit tre prise en compte quultrieurement, lorsque lesdits avantages sont consomms par les clients. Cette interprtation est dapplication obligatoire compter du 1er juillet 2008. f) IFRIC 14 IAS 19 interactions entre plafonnement dun actif de couverture et exigences de couverture minimale Cette interprtation traite de la dtermination des avantages conomiques lis aux situations de surfinancement dun rgime de retraite et aux obligations de financement minimum. Elle donne des prcisions sur la faon dapprcier si lexcdent constat sur un rgime peut (ou non), du fait des remboursements ou rductions de cotisations futures dont pourra bnficier lemployeur, donner lieu la reconnaissance dun actif disponible.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Elle prcise galement les incidences dobligations lgales ou contractuelles de financement minimum sur lvaluation de lactif ou du passif au titre des avantages post-emploi ou des autres avantages long terme. Notamment, elle exige la reconnaissance dun passif lorsque lemployeur a une obligation de payer des cotisations destines couvrir une insuffisance de financement minimum au titre des services passs si ces cotisations ne sont jamais disponibles pour lemployeur. Cette interprtation est dapplication obligatoire compter du 1er janvier 2008.

4 > Le programme de travail de lIASB


Le programme de travail de lIASB reflte les travaux engags dans le cadre de la convergence entre les IFRS et les US GAAP.

T1
Projets convergence court terme Subvention dtat Joint ventures Dprciation dactifs Impts Immeubles de placement Frais de recherche et dveloppement vnements intervenus aprs la clture Autres projets convergence Consolidation Guide sur la mesure de la juste valeur Prsentation des tats financiers Reconnaissance des produits Avantages postrieurs lemploi Contrats de location Cadre de rfrence Phase A : objectifs et caractristiques qualitatives Phase B : lments de reconnaissance Phase C : valuation Phase D : entit de reporting doc. prp. expos sondage doc. prp. IASB IASB Commun Commun FASB FASB FASB

T2

2008 T3

2009 T4

Non dtermin

suspendu norme en cours expos sondage norme

doc. prp. table ronde sondage doc. prp. doc. prp. expos sondage doc. prp. expos

doc. prp. doc. prp.

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Autres projets PME Contrats dassurance (phase 2) Provisions Amendements de normes Amliorations annuelles Premire adoption cot de linvestissement dans une filiale Rsultat par action : treasury stock method Instruments financiers portions Instruments financiers puttable instruments Parties lies Paiements en actions : condition dacquisition et dannulation Dettes et capitaux propres
Source : IASB au 31 dcembre 2007

norme expos sondage norme

norme

expos sondage

norme

norme expos sondage norme norme norme norme doc. prp.

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5 > Les principales dcisions de rejet de lIFRIC


LIFRIC(101) a modifi en 2007 la faon dont les demandes dinterprtation sont traites. La nouvelle procdure se traduit par la publication de conclusions provisoires mettant un terme lanalyse du problme par lIFRIC ou recommandant la prparation dune interprtation officielle. Cette procdure permet aux utilisateurs des normes de commenter les projets de conclusions. Les exemples des derniers mois montrent que ces commentaires sont susceptibles dinflchir la conclusion initiale de lIFRIC. Il est donc particulirement important que les utilisateurs (metteurs, auditeurs et analystes financiers) effectuent une veille sur les projets de lIFRIC afin que leurs commentaires puissent tre pris en compte via cette nouvelle procdure. Les dcisions de rejet pour clart les plus importantes intervenues au cours de lanne 2007 sont prsentes ci-aprs. a) IAS 39/IAS 27 : options de vente exerables un prix diffrent de la juste valeur (janvier 2007) La problmatique IAS 39 soumise lIFRIC avait trait des options de vente accordes par un metteur avec des conditions dexercice impliquant un cart entre le prix dexercice et la juste valeur des options. Lobligation de constater une dette (pour lmetteur de ces options) au titre dIAS 32 tant rappele, une premire question portait sur lventuelle symtrie respecter pour la comptabilisation de ces options chez les bnficiaires. Sur ce premier aspect, lIFRIC a estim quIAS 39 permet de rpondre cette problmatique en exigeant didentifier tout driv incorpor dans un instrument financier hybride et de comptabiliser ce driv sparment si les critres fixs par IAS 39.11 sont runis. Ces dispositions sappliquent aux bnficiaires des options quel que soit le traitement retenu chez lmetteur de celles-ci.

(101) International Financial Reporting Interpretations Committee.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

La problmatique IAS 27 incorpore dans la demande dinterprtation portait sur lexistence dun contrle dune entit par lautre, sans que lentit bnficiant du contrle ne dtienne de parts de capital de lentit contrle. Sur ce second volet, lIFRIC a rappel quIAS 27 fait obligation la socit qui dtient le contrle de consolider les socits contrles mme en labsence de participation au capital des filiales. LIFRIC a donc considr que les normes en vigueur permettent de traiter les deux aspects de la question soumise. b) IAS 17 : ventes suivies de la mise en place dune location avec clause de rachat au terme de celle-ci (mars 2007) Afin danalyser si les ventes suivies de la mise en place dune location avec clause de rachat au terme de la location permettent de constater la sortie de lactif, lIFRIC a considr que la norme applicable tait IAS 17 et non IAS 18 (au titre de la vente initiale). Or, IAS 17 et les interprtations SIC-27 et IFRIC 4 sappuient sur la notion de droit utiliser un actif. Si, compte tenu de ce cadre danalyse, il est tabli que lopration ne confre pas un droit dutiliser lactif, alors lopration est hors du champ dIAS 17 et doit tre traite en se conformant IAS 18. LIFRIC a estim que la probabilit de divergences de traitement sur cette question tait donc faible. c) IAS 36 : identification des units gnratrices de trsorerie dans le secteur de la distribution (mars 2007) LIFRIC a t interrog afin de savoir sil tait possible de regrouper des points de vente (magasins) pour dsigner une unit gnratrice de trsorerie. LIFRIC a rappel que la norme IAS 36 (paragraphes 6 et 68) demande que lidentification des units gnratrices de trsorerie soit ralise en considration des flux de trsorerie entrants et non en considration des flux de trsorerie nets des cots (alors que certains pourraient souhaiter retenir cette notion lorsquil existe des cots partags entre diffrentes units du groupe). LIFRIC a estim que tout claircissement complmentaire constituerait un complment au guide dapplication et na pas souhait retenir ce sujet. d) IAS 39 : valuation de lefficacit dune couverture de flux de trsorerie par mise en place dun swap de taux dintrt (mars 2007) La question porte sur la possibilit, lorsquun swap de taux est utilis comme couverture de flux de trsorerie, de comparer uniquement les flux non actualiss de linstrument de couverture avec ceux de llment couvert pour dterminer lefficacit de cette couverture. LIFRIC a relev quune telle mthode ne prendrait en compte quune partie des changements de juste valeur du swap. Or, IAS 39.74 nautorise de scinder en deux la juste valeur dun driv utilis comme instrument de couverture qu la condition que ce driv soit une option ou un contrat de type achat terme (forward). En consquence, la situation expose ne parat pas ncessiter dinterprtation particulire. e) IAS 39 : couverture de risques multiples par un seul instrument de couverture (juillet 2007) LIFRIC a t saisi dune question portant sur la faon de sparer virtuellement un instrument de couverture unique lorsque celui-ci est utilis pour documenter plusieurs relations de couverture. Le guide dapplication dIAS 39 voque, en effet, des cas o un instrument est scind en plusieurs composantes virtuelles. Selon lIFRIC, la rponse cette question tient plus des modalits dapplication de la norme que de linterprtation. LIFRIC a nanmoins soulign que la question de la documentation des tests defficacit, qui peut conduire dcomposer linstrument de couverture en faisant apparatre des composantes virtuelles, doit tre traite ds la mise en place de linstrument de couverture. Il a galement relev que cette approche ne devait pas conduire comptabiliser des flux qui nexistent pas selon les termes contractuels de linstrument de couverture.

Les oprations financires et la qualit de linformation

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f) IAS 18 : identifications des relations dagence (septembre 2007) Tout en reconnaissant que la norme IAS 18 ne fournit pas de guide dapplication dtaill sur la notion dagence, lIFRIC estime que les notions dagent et de principal sont claires mais requirent du jugement (IAS 18.8 et paragraphes 6 et 18[d] de lannexe IAS 18). Par consquent lIFRIC a recommand lIASB de dvelopper un guide dapplication pour aider les utilisateurs effectuer cette analyse. g) IAS 19 : modifications dun plan dues un changement lgislatif ou rglementaire (septembre 2007) LIFRIC a t interrog sur le traitement comptable adopter lorsque laction dun gouvernement (nouvelle loi par exemple) modifie les plans davantages au personnel prestations dfinies. En effet, selon IAS 19.97 le cot des services passs se caractrise par la mise en place ou la modification de plans prestations dfinies. Cependant, IAS 19.BC 55 voque les situations dans lesquelles le lgislateur ou les trustees prennent des dcisions entranant une modification du cot des services passs pour lentreprise. LIASB a donc considr que lidentit de la source de cette modification du cot des services passs importe peu. En consquence, lIFRIC estime que cette problmatique doit tre rsolue par une analyse permettant didentifier si le changement lgislatif entrane une modification des hypothses actuarielles, ce qui devrait se traduire par la constatation dun profit ou dune perte actuariels, ou sil modifie les prestations dues par lemployeur au titre des priodes prcdant le changement. Dans ce deuxime cas, le traitement comptable retenir serait celui applicable la modification du cot des services passs. LIFRIC reconnat que dans certains cas, cette distinction peut tre difficile, mais elle relve plus dun guide dapplication que dune interprtation. h) IAS 19 : traitement des contributions aux plans reues des salaris (novembre 2007) Deux questions ont t soumises lIFRIC. Lune plus gnrale porte sur le traitement applicable aux contributions verses par les employs dans des rgimes mis en place par les employeurs. Lautre porte sur les plans qui prvoient un partage entre employeur et employs du cot des prestations accordes. Concernant la premire question, les paragraphes 91 et 120A indiquent clairement que lvaluation du cot ou de lobligation future incombant lemployeur, tient compte des versements raliss (ou raliser) par les salaris. Concernant la seconde question, lIFRIC a relev quIAS 19.85 prvoit que lemployeur prenne en compte les modifications futures du montant des prestations dfinies auxquelles il est astreint, soit contractuellement, soit du fait dune obligation implicite (constructive obligation). Cette prise en compte intervient lors de lvaluation de lobligation au titre des plans concerns. Elle doit tenir compte des clauses de partage avec les salaris du surplus ou du dficit que pourrait gnrer le plan. LIFRIC a donc considr dans les deux cas que la norme IAS 19 fournit des principes suffisamment clairs pour ne pas engendrer de traitements divergents.

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C Linstruction AMF n 2007-05 sur linformation pro forma


LAutorit des marchs financiers a publi en octobre 2007 une instruction(102) pour fixer les modalits dapplication de larticle 222-2 de son rglement gnral quant linformation pro forma fournir dans les rapports financiers. Cette instruction ne concerne que les rapports financiers annuels et semestriels des seuls metteurs cots sur un march rglement, excluant les metteurs cots sur Alternext et sur le march libre.

(102) Instruction AMF n 2007-05 du 2 octobre 2007, relative la prsentation des informations financires pro forma, disponible sur le site internet de lAMF, rubrique Textes de rfrence > Accs par type de textes > Instructions AMF.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Pour mmoire, larticle 222-2 du rglement gnral de lAMF a t modifi en janvier 2007, loccasion de la transposition de la directive Transparence, afin den aligner les dispositions principales sur les normes comptables IFRS, cest--dire en supprimant lobligation de donner une information pro forma sur deux exercices : lexercice en cours et lexercice prcdent. Seule une information pro forma au titre de lexercice en cours est dsormais requise. Lobjectif de la rdaction de linstruction de lAMF n 2007-05 a t la recherche dune convergence aussi grande que possible avec les diffrents textes existants afin de ne pas ajouter de contraintes excessives pour les metteurs, tout en assurant le maintien de la qualit de linformation financire et comptable. Le tableau ci-dessous rcapitule ce qui est requis par linstruction AMF n 2007-05 :

Acquisition
Transaction ralise au cours de la priode couverte par le rapport financier annuel ou semestriel. En plus des informations requises par IFRS 3, linstruction demande de fournir des soldes intermdiaires du compte de rsultat (ex. : rsultat oprationnel) comme si lacquisition avait eu lieu au dbut de la priode. Linstruction ne demande pas dinformations complmentaires par rapport celles requises par IFRS 3.

Cession
Linstruction ne demande pas dinformations complmentaires par rapport celles requises par IFRS 5. Linstruction ne demande pas dinformations complmentaires par rapport celles requises par IFRS 5.

Transaction ralise aprs la clture de la priode couverte par le rapport financier annuel ou semestriel.

D La mise en place du nouveau CNC


la suite de sa nomination la prsidence du Conseil national de la comptabilit (CNC) le 13 mars 2007, Jean-Franois Lepetit a entrepris la rforme du dispositif franais de normalisation comptable. Les principaux objectifs de cette rforme sont de faire voluer le CNC et de moderniser les mthodes de travail des pouvoirs publics dans le domaine de la comptabilit. Le calendrier de cette rforme est prvu en deux temps : > une premire tape, concrtise par la parution du dcret n 2007-629 du 27 avril 2007, vise mettre en place un CNC rnov ; > la seconde tape devrait tre finalise par voie lgislative avec la cration de lAutorit des normes comptables (ANC) qui aurait la fois des prrogatives de lactuel CNC et celles du Comit de la rglementation comptable (CRC). Le dcret n 2007-629 du 27 avril 2007 nest entr en vigueur qu la date de nomination des membres du Collge du CNC, cest--dire le 19 novembre 2007. cette date, le dcret n 96-749 du 26 aot 1996 modifi relatif au CNC a t abrog. Larticle 3 du dcret fixe lorganisation du CNC avec la cration du Collge, du Comit consultatif, des Commissions spcialises et dune Direction gnrale. Le Collge est compos de 16 membres nomms pour trois ans. Six dentre eux sont nomms s qualits (reprsentants de la Cour des comptes, de la Cour de cassation et des autorits de rgulation dont lAMF). Neuf de ces membres sont nomms raison de leurs comptences conomiques et comptables ou au titre de la reprsentation des salaris. Le Collge a pour attributions : > dadopter les avis et recommandations du CNC ; > dadopter des avis urgents concernant toute question relative linterprtation de lapplication dune norme ; > de dlguer certains travaux une commission spcialise.

Les oprations financires et la qualit de linformation

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Les Commissions spcialises sont au nombre de deux : une commission des normes internationales et une commission des normes prives. Elles sont composes de neuf membres chacune Les commissions ont pour prsident et vice-prsident deux membres du Collge. Elles ont pour attribution de prparer les projets davis du Collge dans leur domaine spcifique : national et international. Le Comit consultatif est compos de 25 membres. Le directeur gnral est charg de la gestion administrative du Conseil, de la prparation et du suivi des travaux techniques. On relvera enfin que par arrt en date du 4 dcembre 2007, les membres du Comit de la rglementation comptable (CRC) ont t nomms sur proposition du prsident du Conseil national de la comptabilit. Leffet de cet arrt devrait tre trs temporaire. En effet, lobjectif de ces nominations est de permettre la publication des rglements relatifs des avis adopts par les assembles plnires du CNC au cours des deux dernires annes ; les premiers rglements ont t publis au JORF le 14 dcembre 2007. loccasion de la cration prochaine de lAutorit de normalisation comptable (ANC), qui aura pouvoir de rglementation, le CRC sera dissous.

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E Les relations entre lAMF et le Haut conseil du commissariat aux comptes (H3C)
Le H3C a pour principales missions : > dassurer la surveillance de la profession de commissaire aux comptes ; et > de veiller au respect de la dontologie et notamment de lindpendance des commissaires aux comptes. Dans ce cadre, il est charg : > dorganiser les contrles de lactivit des professionnels ; > dmettre un avis sur le code de dontologie de la profession ; > dmettre un avis sur les normes dexercice professionnel ; > didentifier et de promouvoir les bonnes pratiques professionnelles ; > de dfinir et de superviser les orientations et le cadre des contrles priodiques. Le H3C est galement lorgane dappel des chambres rgionales en matire disciplinaire et en matire dinscription. Il est compos de douze membres parmi lesquels figure le prsident de lAMF ou son reprsentant.

1 > Le contrle de lactivit des professionnels


Le Haut conseil dfinit le cadre, les orientations et les modalits des contrles priodiques auxquels sont soumis les commissaires aux comptes. Ces contrles sont ensuite raliss par la Compagnie nationale ou les compagnies rgionales des commissaires aux comptes. Lorsque les contrles effectus par la Compagnie nationale portent sur des socits faisant appel public lpargne, lAMF apporte son concours au contrle qualit en prenant part, le cas chant, aux runions au cours desquelles les constats des dlgus rapporteurs sont discuts avec les commissaires aux comptes contrls. lissue de ces runions, la conclusion du contrle qualit mentionne les observations faites par lAMF. Le Haut conseil a rendu une dcision relative ladoption du nouveau systme de contrles priodiques auxquels sont soumis les commissaires aux comptes. Le Haut conseil a dlibr sur ladoption des principes directeurs appliquer pour la mise en place dun nouveau systme des contrles priodiques lors de sa sance du 28 juin 2007. Le Conseil national de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes a adhr par un vote lunanimit au projet de rorganisation des contrles.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le 21 dcembre 2007, le Haut conseil a approuv le programme de contrle des commissaires aux comptes pour 2008. Celui-ci distingue les cabinets ayant des mandats au titre dEntits dintrt public(103) (EIP) de ceux qui nont pas ce type de mandat. Pour la premire catgorie, le programme de travail prvoit un taux de contrle de 27 % pour les cabinets autres que les six grands rseaux. Pour ces six rseaux, il prvoit le contrle de deux dentre eux. Concernant la seconde catgorie (cabinets sans mandat EIP), les contrles permettront une couverture de 11 % de la population. Pour mettre en uvre ce programme de travail, le Haut conseil a initi une procdure de recrutement de contrleurs indpendants. Lors de la sance du 31 janvier 2008, par la dcision n 2008-01, le Haut conseil a donn son accord pour le recrutement de sept contrleurs, mais a diffr le recrutement dun huitime candidat et refus celui dun neuvime candidat. Cette mme dcision a avalis la poursuite de linstruction de neuf autres candidatures (sur dix-sept).

2 > Les avis sur les normes dexercice professionnel


Dans le cadre de lhomologation des normes dexercice professionnel par le garde des Sceaux, le Haut Conseil a mis au cours lanne 2007 dix-huit avis sur des projets de normes dexercice professionnel portant sur des sujets de fond lis au droulement dune mission de contrle lgal des comptes. Ces normes ont ensuite t homologues par arrt du garde des Sceaux :

Normes 2007
Procdures de contrle interne relatives llaboration et au traitement de linformation comptable et financire rapport du commissaire aux comptes sur le rapport du prsident Audit des comptes ralis par plusieurs commissaires aux comptes Prise en considration de la possibilit de fraudes lors de laudit des comptes Intervention dun expert Documentation de laudit des comptes Apprciation des estimations comptables Utilisation des travaux dun expert-comptable intervenant dans lentit vnements postrieurs la clture de lexercice Continuit dexploitation Prise de connaissance et utilisation des travaux de laudit interne Changements comptables Informations relatives aux exercices prcdents Contrle du bilan douverture du premier exercice certifi par le commissaire aux comptes Dclaration de la direction Prise en compte du risque danomalies significatives dans les comptes rsultant du non-respect de textes lgaux et rglementaires Rapports du commissaire aux comptes sur les comptes annuels et consolids Slection des lments contrler Examen limit de comptes intermdiaires en application de dispositions lgales ou rglementaires

Avis du H3C 20 fvrier 4 avril 4 avril 4 avril 4 avril 4 avril 4 avril 2 mai 2 mai 2 mai 3 mai 3 mai 3 mai 3 mai 3 mai

Homologation 5 mars 10 avril 10 avril 10 avril 10 avril 10 avril 10 avril 7 mai 7 mai 7 mai 7 mai 7 mai 7 mai 7 mai 7 mai

Publication au JO 6 avril 3 mai 3 mai 3 mai 3 mai 3 mai 3 mai 13 mai 13 mai 13 mai 13 mai 13 mai 13 mai 13 mai 16 mai

10 juillet 10 juillet 17 septembre

18 juillet 18 juillet 29 novembre

29 juillet 29 juillet 5 dcembre

(103) Il sagit entre autres des socits faisant appel public lpargne, des fondations et associations ayant recours la gnrosit du public, etc.

Les oprations financires et la qualit de linformation

143

Parmi ces normes, deux normes homologues ont un effet diffr. Il sagit de la norme relative aux rapports des commissaires aux comptes sur les comptes annuels et consolids et de la norme sur lexamen limit des comptes, qui seront applicables aux rapports relatifs aux exercices ouverts compter du 1er janvier 2008. Le Haut conseil a galement rendu six avis sur des saisines individuelles concernant des questions ayant trait la dontologie.

F Les publications de lAMF sur les questions relatives au commissariat aux comptes
LAMF publie tous les ans une tude relative aux honoraires verss aux commissaires aux comptes par les socits cotes dans le but de mesurer : > le positionnement relatif des principaux cabinets ; > lvolution de la part respective des honoraires revenant laudit et aux prestations autres que laudit. Ltude ralise au titre de la priode 2005-2006 pour les groupes franais du CAC 40(104) a permis deffectuer quatre constats principaux : > une hausse des honoraires globaux verss ; > une baisse des honoraires verss au titre des prestations autres que laudit ; > certaines situations de cocommissariat faisant ressortir un poids relatif trs diffrent ; > une confirmation de la tendance la concentration de la profession comptable.

1 2 3 4 5 6 7

(104) tude sur les honoraires verss aux commissaires aux comptes et leur rseau au titre de la priode 2005-2006 par les groupes franais du CAC 40 Publie dans la Revue mensuelle, juillet-aot 2007, n 38.

Chapitre 4
Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march
1 Laction de AMF en 2007 : volution rglementaire et meilleure rgulation 2 Les chiffres cls et le bilan de lactivit des acteurs de la gestion dactifs en 2007 3 Les chiffres cls et le bilan de loffre de gestion collective en 2007 4 Lvolution des infrastructures de march 147 156 162 177

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

145

LAMF agre, rglemente et contrle les socits de gestion ; elle participe lagrment, la rglementation et au contrle des autres prestataires de services dinvestissement et des infrastructures de march (entreprise de march, chambre de compensation, dpositaire central) ; elle rglemente et contrle les conseillers en investissements financiers par lintermdiaire des associations professionnelles. Elle agre et surveille les OPCVM et autres produits dpargne collective, notamment en vrifiant la qualit de linformation diffuse. Dans lexercice de cette mission, elle doit protger les investisseurs tout en permettant lindustrie des services financiers de se dvelopper dans un contexte dinternationalisation acclre de la concurrence. Lanne 2007 a t marque par la mise en uvre effective de la dmarche de meilleure rgulation (1) engage en 2006. Construite en concertation avec les professionnels, cette dmarche a pour objectif daccrotre lefficacit du contrle exerc par lAMF tout en favorisant la responsabilisation des acteurs. Sa premire application concrte sest traduite par une amlioration des procdures dagrment. La transposition de la directive MIF(2) a t le deuxime vnement majeur de cette anne. Elle a entran, notamment, une refonte du livre III du rglement gnral de lAMF qui sest acheve avant la date butoir du 1er novembre 2007(3). Afin de familiariser les professionnels avec ces nouveaux textes, le rgulateur a assur plusieurs actions pdagogiques leur intention, relayes par les associations professionnelles. Enfin, lt 2007 a vu merger le dbut de la crise dite des subprime. Cette crise a touch la gestion dactifs et notamment certains OPCVM. Le rle du rgulateur dans ce contexte a consist veiller ce que les intrts et lgalit de traitement des porteurs soient respects. Cette crise ncessitera que soient tirs, terme, les enseignements de ces vnements sans prcdent. Dans ce contexte, lindustrie de la gestion collective franaise a volu en 2007 de la manire suivante : > les encours bruts des OPCVM slevaient 1 415 milliards deuros au 31 dcembre 2007, contre 1 411 milliards au 31 dcembre 2006 ; > le nombre dOPCVM est pass de 11 769 fin dcembre 2006 12 063 fin dcembre 2007 ; > les crations dOPCVM sont en lgre diminution avec 1 360 OPCVM nouveaux en 2007 contre 1 458 OPCVM en 2006 ; > le nombre de socits de gestion est pass de 500 entits 536 au 31 dcembre 2007. Le nombre de crations a augment en passant de 42 en 2006 52 en 2007.

1 2 3 4 5 6 7

(1) Cf. infra chapitre 7, page 251. (2) Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers et Directive 2006/73/CE du 10 aot 2006 portant mesure dexcution de la directive 2004/39/CE. (3) Date de son entre en vigueur.

146

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Tableau 1 : tat rcapitulatif de lactivit de gestion collective en 2007

Les dcisions
Agrments de socit de gestion

2003
33*

2004
68

2005
37

2006
42

2007
52

Usage du passeport europen dans un autre tat de lEspace conomique europen Libre tablissement Libre prestation de services Usage du passeport europen en France Libre tablissement Libre prestation de services OPCVM crs** OPCVM agrs dont : SICAV FCP vocation gnrale FCPR FCPE FCIMT OPCVM procdure allge dclars OPCVM contractuels dclars FCPR procdure allge dclars Nombre dagrments de transformation dOPCVM Nombre dautorisations pour les OPCVM europens*** Nombre de visas de FCC & compartiments 1 253 1 033 28 697 34 272 2 177 0 43 3 792 402 6 45 2 0 43 10 10 0 4 4 0

1 47 0 15 1 117 937 13 689 51 174 10 149 0 31 6 745 254 6 31 8 10 13 18 11 7 8 8 0

4 23 0 11 1 165 1 074 19 797 41 214 3 0 26 65 7 700 341 6 37 6 11 20 29 12 17**** 2 2 0

6 70 1 10 1 458 1 247 27 933 46 240 1 0 129 82 6 701 777 4 23 9 11 3 13 10 3 0 0 0

5 47 1 8 1 360 1 124 63 768 58 231 4 0 119 117 4 281 885 6 31 11 10 10 14 11 3 1 0 1

Autres vhicules dinvestissement


* ** *** ****

Socits de gestion/OPCVM

Nombre de visas de SCPI dont : ouvertures au public augmentations de capital changements de prix, mises jour de notes dinformation Nombre de visas de SOFICA dont : constitutions augmentations de capital Nombre de visas de SOFIPCHE dont : constitutions augmentations de capital

Source : AMF Le nombre de socits de gestion comprend galement les socits de gestion d'OPCVM qui ont disparu en 2004. Les crations comprennent les agrments et les dclarations dOPCVM. Ou compartiments d'OPCVM. Dont 14 visas complmentaires.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

147

1 Laction de lAMF en 2007 : volution rglementaire et meilleure rgulation


A Le rle du rgulateur de march dans le contexte de crise financire
partir de l't 2007, les principales places financires internationales ont connu d'importantes turbulences. la suite de la distribution massive de crdits hypothcaires risque aux tats-Unis (dits subprime), en grande partie refinancs par le biais d'oprations de titrisation, le retournement du march immobilier amricain et la hausse conscutive des taux de dfaut enregistrs sur les subprime a provoqu une forte baisse des actifs titriss contenant ce type de crdits hypothcaires. Cela a entran une crise de liquidit sans prcdent sur le march de la titrisation qui a, ensuite, affect le march du crdit dans son ensemble(4). En France, cette crise a frapp, en premier lieu, certains OPCVM, gnralement connus sous l'appellation marketing montaires dynamiques qui avaient investi dans des actifs issus de la titrisation. Ces OPCVM montaires dynamiques sont classs par l'AMF en tant qu'OPCVM obligataires ou diversifis . Ils mettent en uvre des stratgies de gestion dont le but est d'offrir un rendement suprieur au rendement montaire, bien videmment en contrepartie d'un risque accru. la suite d'une baisse de la valeur des actifs titriss dtenus, certains de ces OPCVM ont vu diminuer significativement leur valeur liquidative, provoquant des rachats importants de la part des porteurs. Au cours de l't 2007, l'AMF a eu examiner plusieurs dossiers de fonds rencontrant des difficults de valorisation ou de liquidit un fonds gr par BNP Paribas Investment Partner et quatre fonds grs par Oddo AM(5). Dans ce contexte, l'AMF a rappel aux socits de gestion qu'elles devaient agir dans l'intrt exclusif des porteurs, dans toutes les dcisions quelles pouvaient tre amenes prendre en fonction de leur analyse de la situation (suspension temporaire des souscriptions-rachats, fermeture des fonds). Dans tous les cas, l'AMF a t guide par le souci de prserver les intrts et lgalit des porteurs de parts dOPCVM ainsi que leur bonne information. Par ailleurs, l'AMF a, tout au long de cette priode, maintenu une relation troite avec les reprsentants des professionnels et particulirement avec lAssociation franaise de la gestion (AFG). Elle a galement suivi les travaux de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes (CNCC) et de l'AFG destins guider les commissaires aux comptes dans leur faon d'apprhender les consquences de la crise de liquidit sur la valorisation de certains actifs et dans leurs travaux de certification annuelle ou d'attestation priodique. L'objectif tait de doter les commissaires aux comptes d'une grille de lecture commune suffisamment prcise pour les aider apprcier les diffrentes situations rencontres. Ces travaux ont galement fourni des orientations aux socits de gestion sur limportance de la documentation et sur les informations pertinentes devant figurer dans l'annexe des comptes annuels des OPCVM concerns, permettant ainsi linformation des porteurs. Dbut 2008, l'AMF a souhait, au titre des responsabilits qui sont les siennes en matire de gestion collective, lancer des rflexions sur les premiers enseignements tirer de cette crise. Un dialogue avec les grants et les diffrents acteurs concerns est engag dans le cadre dune rflexion sur des pistes d'volution rglementaire potentielles. Les principaux sujets abords concernent le contrle des risques dans les socits de gestion, la qualit de l'information des porteurs de parts et la classification des OPCVM par lAMF. Sur un plan international o se droulent des travaux analogues, l'AMF en sa qualit de rgulateur de march, apporte et apportera, par ailleurs, toute sa contribution aux rflexions densemble conduites sur le sujet, notamment au sein du FSF et de l'OICV(6).
(4) Cf. supra chapitre 1, page 34. (5) Les fonds AXA IM et deux des trois fonds BNP Paribas touchs par la crise du subprime tant de droit luxembourgeois, le rle de l'AMF a consist veiller la bonne information des souscripteurs franais. (6) Cf. supra chapitre 2, pages 56 et 58.

1 2 3 4 5 6 7

148

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

B Lamlioration de l'information des pargnants par lanalyse des documents commerciaux


La conformit des documents commerciaux des OPCVM la rglementation est un lment important pour la protection de linvestisseur. Leur contrle constitue, ds lors, un axe de renforcement de laction de lAMF. En 2007, lAMF a procd lanalyse dune trentaine de documents commerciaux dOPCVM et dobligations structures issus de la publicit diffuse dans la presse professionnelle et grand public. Ce travail, men en collaboration avec la Commission consultative pargnants, avait pour objectif de raliser un tat des lieux des pratiques au regard des dispositions de la directive MIF et dinformer la profession sur les points qui devraient tre reconsidrs partir du 1er novembre 2007. Le constat a t globalement satisfaisant, dmontrant une relle implication des diffrents acteurs dans une dmarche de bonne commercialisation. Les conclusions tires de cette analyse ont t mises en consultation au mois daot 2007(7). La synthse des rponses publie au mois de dcembre 2007(8) a permis didentifier des zones dincertitude sur lapplication concrte de dispositions rglementaires issues de la transposition de la directive MIF. LAMF a apport des claircissements certaines propositions faites par les participants quand une lecture directe du texte le permettait. En revanche, lorsquune interprtation des textes savrait ncessaire, elle a considr prfrable, dans un premier temps, de privilgier lobservation des pratiques et la concertation avec la profession plutt que dtablir une doctrine qui serait le seul fait du rgulateur. Elle restera, en 2008, trs attentive ce sujet.

C Ladaptation du cadre rglementaire


1 > La transposition de la directive MIF dans les textes de lAMF
Sur les plans lgislatif et rglementaire, lanne a t marque par la transposition de la directive MIF qui a eu un impact tant sur le code montaire et financier que sur les textes de lAMF. De nombreuses dispositions de la directive MIF ont t directement transposes dans le rglement gnral de lAMF(9). En particulier, le titre Ier du livre III relatif aux prestataires de services dinvestissement a t totalement remani(10). Il comprend, notamment, les nouvelles rgles dorganisation des socits de gestion de portefeuille et les nouvelles rgles de conduite issues ou lies la transposition de la directive MIF. Le statut unique de socit de gestion de portefeuille a t maintenu, ce qui conduit appliquer, essentiellement en termes dorganisation et avec la souplesse que la directive MIF permet, les mmes rgles toutes les socits de gestion de portefeuille, que celles-ci exercent une activit de gestion sous mandat, de gestion dOPCVM ou les deux. Le rgime des conseillers en investissements financiers, quant lui, a fait lobjet de lgres adaptations(11) aux fins dassurer sa cohrence avec les rgles imposes par la directive MIF aux prestataires de services dinvestissement. Enfin, la transposition de la directive MIF se prolonge par la refonte dinstructions existantes et la publication de nouvelles instructions. Ainsi, linstruction AMF n 2006-02 du 24 janvier 2006, relative aux procdures et modalits dagrment et au programme dactivit des socits de gestion

(7) Disponible sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Consultations > Consultations AMF > Sujets autres . (8) Disponible sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Consultations > Consultations AMF > Sujets autres . (9) Larrt du 15 mai 2007 a homologu les modifications apportes aux livres II, III, IV et V du rglement gnral publi au Journal officiel du 16/05/2007. (10) Il remplace les anciens titres Ier et II du livre III. (11) Arrt du 26 dcembre 2007 publi au Journal officiel du 17/01/2008.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

149

de portefeuille et des prestataires de services dinvestissement exerant le service de gestion de portefeuille pour le compte de tiers titre accessoire, est profondment remanie et complte par une nouvelle instruction(12). Deux nouvelles instructions sont par ailleurs parues en 2007 pour prciser les nouvelles rgles de communication lAMF dinformations sur les oprations sur instruments financiers(13).

2 > La rglementation des organismes de placement collectif immobilier (OPCI)


Le dispositif rglementaire relatif l'agrment des organismes de placement collectif immobilier(14), nouveau vhicule immobilier non cot cr par lordonnance du 13 octobre 2005, est oprationnel. Parmi les acteurs, quinze socits de gestion de portefeuille disposent dsormais dun programme dactivit spcifique leur permettant de grer des OPCI. S'agissant des produits, linstruction des demandes dagrment dOPCI rgles de fonctionnement allges (OPCI RFA), avec ou sans effet de levier, destines des investisseurs qualifis, a t ralise, en premier lieu. Les premiers OPCI RFA avec effet de levier ont t agrs par lAMF, en octobre 2007, sur la base des considrations suivantes : > la conformit rglementaire du produit ; > laffichage, la rpartition et le calcul des frais ; > les modalits de gestion du passif ; > linformation dlivre dans le prospectus complet. Les dossiers de cration d'OPCI grand public ont fait l'objet, en parallle, d'changes avec les professionnels dans l'attente de l'tablissement du plan comptable. LAMF a port une vigilance particulire la mise en place d'un dispositif de gestion de la liquidit, compte tenu du dcalage entre la dure ncessaire la ralisation des actifs et le rachat des parts de ces fonds. Elle sest galement attache la diffusion d'une information approprie dans les documents rglementaires comme dans les documents publicitaires destins aux investisseurs.

1 2 3 4 5 6 7

3 > Le dirigeant unique


La directive MIF autorise, par drogation au principe de direction bicphale, les socits de gestion de portefeuille ntre diriges que par une seule personne, sous certaines conditions dfinies dans le rglement gnral de lAMF(15). En pratique, la dsignation dun seul dirigeant est ouverte aux petites structures, aux socits en phase de dmarrage et aux socits ne grant que des FCPR bnficiant dune procdure allge, ce qui reprsentait, au 31 dcembre 2007, prs de cent socits de gestion de portefeuille.

4 > La modification de linstruction n 2006-04 du 24 janvier 2006 relative aux modalits de calcul de lengagement des OPCVM sur les instruments financiers
Les textes relatifs au calcul de lengagement des OPCVM sur les instruments financiers terme(16), publis en mars 2006, sont entrs en vigueur au 1er janvier 2007. Si ces nouvelles dispositions ont t, de manire gnrale, bien accueillies, leur mise en uvre a suscit certaines questions. Aussi, lAMF a-t-elle souhait, en concertation avec les associations professionnelles, apporter aux textes quelques prcisions et clarifications dordre technique(17).

(12) Instruction n 2008-01 du 8 fvrier 2008 relative aux prestataires de services d'investissement autres que les socits de gestion de portefeuille. (13) Instructions n 2007-06 du 10 juillet 2007 et n 2007-07 du 18 octobre 2007. (14) Dispositif publi au Journal officiel du 15/05/07. (15) Article 312-7 du rglement gnral de lAMF. (16) Articles 411-44-1 411-44-6 du rglement gnral de lAMF et instruction n 2006-04. (17) Larticle 411-44-1 du rglement gnral a ainsi t modifi par arrt du 15 mai 2007 du ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie. De mme, linstruction n 2006-04 a fait lobjet damendements parus galement en mai 2007.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

5 > La commission de courtage facturation partage


Conformment aux recommandations(18) du groupe de travail sur lanalyse financire indpendante(19), prsid par Jean de Demandolx Dedons, membre du Collge, lAMF a mis en place, entre autres mesures(20), le mcanisme de la commission de courtage facturation partage qui permet une gestion plus transparente des frais dintermdiation. Ce mcanisme consiste, en effet, scinder la commission de courtage en distinguant, dans les frais dintermdiation imputs aux portefeuilles grs par une socit de gestion de portefeuille (OPCVM et mandats), dune part, la rmunration du service dexcution dordres et, dautre part, la rmunration du service danalyse. Il doit se substituer au systme des commissions en nature (soft commissions) lissue dune priode de transition destine faciliter le passage dun systme lautre. La possibilit pour les socits de gestion de portefeuille de demander le service danalyse financire un tiers distinct du prestataire qui excute les ordres est ouverte. Dans ce cas, elles doivent conclure un contrat de commission de courtage facturation partage aux termes duquel le prestataire en charge de lexcution dordres reverse ce tiers la part de la commission de courtage correspondant la rmunration du service danalyse. Sagissant des obligations de transparence sur les frais dintermdiation, lAMF a prvu de les proportionner la taille des socits de gestion de portefeuille en fixant un seuil de significativit des frais dintermdiation. Ne seront ainsi soumises aux obligations de transparence prvues par le rglement gnral de lAMF que les socits pour lesquelles les frais dintermdiation auront reprsent, pour lexercice prcdent, plus de 500 000 euros. Linstruction de lAMF(21) clarifie le dispositif et prsente une liste non exhaustive de services ne pouvant pas tre qualifis de services danalyse financire et, par consquent, non susceptibles dtre facturs aux OPCVM ou aux portefeuilles grs sous mandat au titre des services danalyse. Cette instruction apporte une grille de lecture aux acteurs concerns de lindustrie. Une valuation de lapplication de ce mcanisme sur le march franais devrait tre ralise au cours du premier semestre 2009.

D La responsabilisation des professionnels


1 > La responsabilit des SGP dans la dtermination de lligibilit des actifs aux investissements des OPCVM
Llargissement du primtre dinvestissement des OPCVM a conduit le rgulateur rappeler aux socits de gestion de portefeuille leurs responsabilits dans la dtermination de lligibilit des actifs aux investissements des OPCVM. LAMF(22) a expos les raisons de lvolution de son approche de rgulation en la matire et entend maintenir un haut niveau de protection des investisseurs, dans un contexte dinnovation permanente et de complexit croissante des produits financiers accessibles aux OPCVM.

(18) Cf. le rapport du groupe de travail intitul Pour un nouvel essor de l'analyse financire indpendante sur le march franais. (19) Cf. Rapport annuel 2006, page 289. (20) Cf. larrt du ministre de lconomie en date du 4 mai 2007 publi au Journal officiel du 16 mai 2007. (21) Instruction de lAMF n 2007-02 du 18 janvier 2007 relative aux services d'aide la dcision d'investissement et d'excution d'ordres. (22) Position de lAMF publie dans la Revue mensuelle de avril 2007, n 35.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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2 > La dlivrance des cartes professionnelles de responsable de la conformit pour les services dinvestissement et de responsable de la conformit et du contrle interne
a) Dlivrance des cartes de responsable de la conformit pour les services dinvestissement (RCSI) 2007 montre une nette diminution du nombre de candidats lexamen pour lattribution de la carte professionnelle de RCSI, due principalement la fin de la priode de rorganisation de la fonction de conformit quont connue les principaux rseaux bancaires ces dernires annes.

Tableau 2

RCSI
15 session Personnes ayant suivi la formation Nombre de candidats lexamen Nombre de cartes professionnelles attribues Refus % de cartes professionnelles attribues par rapport au nombre de candidats l'examen % de candidats l'examen par rapport au nombre de personnes ayant suivi la formation 98 58 49 9 84 % 59 %
e

2006
16 session 90 69 51 18 74 % 77 %
e e

2007
17 session 41 34 31 3 91 % 83 % 18e session 68 38 32 6 84 % 56 %

1 2 3 4 5 6 7

Toutes les personnes inscrites la formation ne passent pas lexamen. Toutes les personnes qui passent lexamen nont pas ncessairement suivi la formation.

Les refus ont t motivs principalement par : > le manque danciennet des candidats dans le poste, rendant difficile une vision globale de la fonction ; > des dfauts dans lorganisation de la fonction de conformit (insuffisance des moyens affects, problmes de rattachement hirarchique du RCSI, problmes dorganisation de la fonction de conformit, risques de dilution de lautorit confre la carte professionnelle en cas de multiplication des cartes dlivres dans un mme tablissement, etc.). Dans la majorit des cas, les candidats non retenus se sont prsents la session suivante et ont obtenu la carte professionnelle, les dfauts mis en vidence par le jury ayant t corrigs. Dans un nombre non ngligeable de cas, la dlivrance de la carte professionnelle a t assortie dobservations du jury, portant notamment sur lorganisation du PSI en matire de contrle des services dinvestissement. b) Dlivrance des cartes de responsable de la conformit et du contrle interne (RCCI) En 2007, lAMF a dlivr pour la premire fois la carte professionnelle de RCCI pour les socits de gestion. Les professionnels qui ont constitu les jurys dexamen taient issus de dix entreprises dinvestissement, la moiti dentre eux exerant la fonction de RCCI ou de RCSI. Par ailleurs, une formation pralable au passage de lexamen a t organise pour les candidats avec laide de professionnels de la Place.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Tableau 3

RCCI
Personnes ayant suivi la formation Candidats lexamen Cartes professionnelles attribues Refus % de cartes professionnelles attribues par rapport au nombre de candidats l'examen % de candidats l'examen par rapport au nombre de personnes ayant suivi la formation

1re session
32 19 16 3 84 % 59 %

2e session
45 24 19 5 79 % 53 %

Lorsque lattribution de la carte professionnelle a t refuse, les motifs invoqus taient du mme ordre que ceux ayant fond les refus de dlivrance des cartes de RCSI. En particulier, dans des petites socits de gestion, il sest plusieurs fois avr que le candidat ne disposait pas de lautorit ncessaire lexercice de sa mission. De ce fait, les jurys ont considr quil tait prfrable que le dirigeant soit lui-mme titulaire de la carte professionnelle, tout en lui laissant la possibilit de sappuyer sur le candidat concern pour raliser en pratique les contrles. Sollicitation de lavis du jury lorsque la fonction de responsable de la conformit et du contrle interne est externalise un prestataire externe.

Tableau 4 2e session

Nombre de socits de gestion pour lesquelles lavis du jury a t sollicit


13

Avis positif
5

Avis ngatif
8

Pour la premire fois lAMF a sollicit lavis du jury dexamen pour la dlivrance de la carte professionnelle de RCCI sur les conditions dexercice des fonctions de conformit et de contrle interne, lorsque celles-ci sont externalises. Les avis ngatifs ont t principalement motivs par le fait : > que certaines socits de gestion taient encore en phase de dmarrage de leur activit, ce qui rendait impossible lvaluation de lorganisation de la filire conformit ; > que les personnes entendues par le jury ntaient pas celles qui devaient raliser effectivement les contrles au sein des socits de gestion ou que celles-ci ne prsentaient pas une exprience professionnelle suffisante sur ce type dactivit ; > que le jury na pas t convaincu par la pertinence du dispositif de conformit et de contrle interne mis en uvre.

E La prise en compte de la diversit des situations et lamlioration du traitement oprationnel des dossiers
1 > La simplification des procdures dagrment
En matire de gestion collective, les services de lAMF ont travaill, en relation troite avec un groupe de reprsentants des acteurs professionnels, pour proposer un nouveau cadre de rgulation et dagrment des OPCVM. lissue de la consultation publique, qui sest acheve fin septembre, les textes

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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dfinitifs dtaillant les modalits de simplification des procdures dagrment ont t publis. Les rformes ont donc commenc entrer en vigueur selon le calendrier suivant : > ds le 7 janvier 2008, le dpt de dossiers dagrment portant sur des OPCVM similaires des OPCVM dj agrs et grs par la mme socit de gestion devient possible, avec la cration dune nouvelle procdure aux dlais fortement comprims (procdure dagrment par analogie en huit jours ouvrs) ; > compter de fvrier 2008, linstruction des dossiers dagrment initial des OPCVM fait lobjet de simplifications substantielles recentrage du primtre des vrifications opres par lAMF, suppression de la fourniture de certaines pices juges non essentielles, mise en place dune filire dinstruction par voie lectronique des dossiers, mise en place dune lettre dengagement visant responsabiliser les acteurs sur la conformit des dossiers dposs, etc. ; > compter de mars 2008, le rgime des mutations dOPCVM est recentr sur les transformations prsentant des enjeux de protection de linvestisseur. Cette volution doit limiter le nombre de transformations donnant lieu demande dagrment diminuant ainsi leur cot administratif. Les objectifs de cette rforme sont clairs : grce des acteurs professionnels responsabiliss, il sagit damliorer la qualit et la rapidit des procdures dagrment et de contribuer ainsi la comptitivit du modle de rgulation franais, tout en maintenant un haut niveau de protection de linvestisseur. Cette rforme doit galement permettre, en limitant la charge lie aux procdures dagrment pour les professionnels comme pour le rgulateur, de recentrer laction de lAMF sur le suivi des OPCVM en cours de vie et sur le contrle de leur commercialisation.

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2 > Le rapport Adhmar sur la gestion alternative indirecte


LAutorit des marchs financiers a constitu, en avril 2007, un groupe de travail, prsid par Philippe Adhmar, membre du Collge, pour valuer et adapter le cadre rglementaire franais de la multigestion alternative afin dassurer sa comptitivit sans pour autant porter atteinte la protection de linvestisseur. Le groupe de travail tait compos de reprsentants de socits de gestion de portefeuille, dinvestisseurs, dun dpositaire, dun commissaire aux comptes, dconomistes et de juristes. Le groupe de travail a conclu ses travaux en juillet 2007 par ltablissement dun rapport soumis consultation publique au cours du second semestre 2007(23). Dans le cadre de sa mission, le groupe de travail sest principalement appuy sur les conclusions issues de ses dbats, laudition dun reprsentant de la Commission europenne et de rgulateurs europens, et sur les contributions reues loccasion dune consultation des principales parties intresses de la Place au printemps 2007. Lobjectif principal du rapport est de proposer des volutions du cadre juridique de la multigestion alternative reposant sur une approche fonde sur des principes. Ses recommandations portent, la fois, sur les produits de multigestion alternative et sur leurs acteurs. En ce qui concerne les produits, elles visent assouplir certaines rgles applicables aux fonds franais de fonds alternatifs (encore appels OPCVM ARIA III) tout en conservant un niveau de risque matris. En ce qui concerne les acteurs, elles tendent sassurer que les socits de gestion de portefeuille mneront leurs due diligences ( diligences appropries ) dans un cadre adapt et contrl. La recommandation majeure du rapport a pour objet de passer dune approche rglementaire reposant sur treize critres binaires dligibilit du fonds de droit tranger sous-jacent(24) un cadre fond sur quatre principes gnraux concernant certains points cruciaux du rgime juridique, du fonctionnement et de lorganisation du fonds sous-jacent. Cette recommandation est justifie par les difficults dinterprtation et dapplication pratique des treize critres. La contrepartie de cette approche est une responsabilisation renforce des socits de gestion de portefeuille qui sappuie sur lapport des programmes dactivit de multigestion alternative approuvs par lAMF et sur un cadre solide de diligences que la socit de gestion de portefeuille doit mettre en uvre, sagissant de la slection et du suivi des fonds sous-jacents.
(23) Disponible sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Consultations > Consultations AMF > Sujets autres . (24) Tels que prvus larticle 411-34 du rglement gnral de lAMF.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Parmi les autres volutions majeures proposes par le rapport, il convient de noter la mise en uvre de mcanismes de gestion de la liquidit (les gates, qui sont des seuils de rachat applicables dans certaines circonstances sous rserve dune information approprie des investisseurs), et la rduction de la diversification des actifs de seize dix fonds sous-jacents(25). Il convient de relever galement que le rapport, dans un souci dquilibre, propose de maintenir le seuil daccs 10 000 euros pour linvestissement dans ces OPCVM, raffirmant ainsi la spcificit du profil de risque de ces produits. La mise en uvre du rapport implique des modifications de rgles et de pratiques de lAMF ainsi que des modifications de lois et dcrets. Pour ce qui concerne les premires, lAMF tudiera, au cours du premier trimestre 2008, la mise en place des mesures relevant de sa comptence.

3 > Le lancement de la rflexion sur les prestataires de services dinvestissement de petite taille
L'AMF a entam, avant l't, au sein dun groupe de travail prsid par Jean de Demandolx Dedons, des discussions avec les associations professionnelles sur l'allgement des exigences rglementaires en matire d'organisation des prestataires dinvestissement de petite taille. L'objectif principal de ce groupe de travail est dadapter les exigences organisationnelles imposes par la rglementation aux prestataires de services dinvestissement de petite taille afin de ne pas freiner leur innovation et de fluidifier les changes avec le rgulateur. L'entre en vigueur de la directive MIF, le 1er novembre 2007, a certes permis de rduire un certain nombre de difficults souleves par la rglementation. Le groupe de travail de l'AMF poursuit nanmoins sa mission afin d'adapter ses rgles et de proposer des amliorations dans les relations avec ces prestataires. Des recommandations seront proposes courant 2008.

F La diffusion des positions/de la doctrine de lAMF


1 > Les confrences MIF destines aux RCCI et RCSI
Pour prparer l'entre en vigueur de la directive MIF au 1er novembre 2007, l'AMF a men un certain nombre d'actions pdagogiques destination des prestataires de services dinvestissement (PSI), notamment lintention des RCSI et RCCI(26). Ainsi, cinq confrences ont t organises entre janvier et novembre 2007, dont une conjointement avec le CECEI(27). Ces confrences destines, d'une part, aux socits de gestion de portefeuille (SGP) et, d'autre part, aux PSI autres que les SGP avaient pour objet de prsenter la nouvelle rglementation issue de la transposition de la directive MIF. Les deux premires confrences ont port sur les modifications du livre III du rglement gnral de lAMF en matire de rgles d'organisation et de rgles de bonne conduite. Les trois dernires confrences ont abord la mise en uvre pratique de la directive MIF et ont t accompagnes de la publication par l'AMF d'un jeu de questions-rponses(28). Parmi les thmes abords, il convient de citer en particulier la mise en uvre de la rglementation issue de la directive MIF en matire : > de relation, de catgorisation, dvaluation et dinformation client ; > de politique de meilleure excution et meilleure slection ; > de conflits dintrts et de transactions personnelles ; > de commercialisation de parts ou dactions dOPCVM ; > davantages et de rmunrations (inducements) ; > de dclaration des transactions lAMF.
(25) Celle-ci est intervenue par lintermdiaire du dcret n 2007-1206 en date du 10 aot 2007. (26) Cf. infra chapitre 7, page 253. (27) CECEI, Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement. (28) Cf. infra page 155 du prsent chapitre, Questions-rponses disponibles sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Publications > Guides > Guides professionnels .

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2 > Les questions-rponses sur la directive MIF


La transposition de la directive sur les marchs dinstruments financiers (MIF) a conduit un renouvellement profond de la rglementation qui a suscit de nombreuses questions des professionnels sur la porte ou linterprtation des rgles nouvelles. En consquence, lAMF a publi(29) une srie de questions-rponses apportant des prcisions ou des interprtations sur les questions qui lui sont le plus souvent poses. Une premire srie de rponses a ainsi t publie ds le 7 novembre 2007 sur des sujets trs varis comme les transactions personnelles, le conseil en investissement, la dclaration des transactions ou encore lactivit de tenue de compte conservation. Une mise jour de ce document et des rponses des questions nouvelles ont t publies le 23 janvier 2008(30). Cette seconde publication aborde, par exemple, les thmes de lorganisation des PSI, de la gestion des conflits dintrts et des relations avec les clients.

3 > Les critres extra-financiers de la slection de titres : cas des OPCVM se dclarant conformes la loi islamique
LAMF a agr, en 2007, le premier OPCVM franais se dclarant conforme la loi islamique. Les conditions de conformit de ces produits la rglementation franaise ont t clarifies par des prcisions(31) sur les modalits dagrment des OPCVM utilisant des critres extra-financiers, y compris de conformit la loi islamique. La position de lAMF souligne le respect des principes propres la gestion collective, notamment celui de lautonomie de la socit de gestion par rapport au comit de surveillance dans ses choix dinvestissement et le respect de la lgislation et de la rglementation franaise dans le choix des critres non financiers de slection des titres. Ainsi, des critres fonds sur la considration de la race et de la religion des dirigeants des entreprises ne sauraient tre admis car contraire des principes dordre public.

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4 > La confrence FCPI-FIP


Afin daccompagner les professionnels dans la prparation de la campagne de cration des FCPI et des FIP, une confrence a t organise, le jeudi 14 juin 2007, pour leur prsenter les bonnes pratiques en matire dlaboration des documents rglementaires et commerciaux de ces produits. Cette dmarche a facilit le traitement des dossiers dagrment des FCPI.

5 > Les questions-rponses sur les FCPE dactionnariat salari


La loi n 2006-1770 du 30 dcembre 2006 pour le dveloppement de la participation et de lactionnariat salari a apport trois innovations majeures dans le paysage des FCPE dactionnariat salari : > lautorisation donne aux FCPE investis en titres non cots de lentreprise de conclure des pactes dactionnaires ; > linstauration dun rgime allg assorti dun nouveau mcanisme de liquidit lengagement de rachat par lentreprise de ses propres titres ; > la cration dun nouveau type de FCPE ddi une opration de rachat de lentreprise rserve aux salaris. Des questions-rponses prsentent de manire didactique les aspects pratiques de ces nouveaux dispositifs et rpondent aux interrogations des professionnels(32).

(29) Disponible sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Publications > Guides > Guides professionnels . (30) Disponible sur le site internet de lAMF, dans la rubrique Publications > Guides > Guides professionnels . (31) Position de lAMF du 17 juillet 2007, disponible sur le site internet de lAMF dans la rubrique Textes de rfrence > Accs par type > Positions AMF . (32) Un document sous forme de questions-rponses a t publi le 26 novembre 2007 dans la Revue mensuelle de lAMF de dcembre 2007 n 42.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

6 > La lettre Rgulation et gestion dactifs


L'AMF a galement lanc, destination de lensemble des acteurs de lindustrie de la gestion d'actifs, une nouvelle lettre trimestrielle intitule Rgulation et gestion dactifs. Sous forme lectronique et en version bilingue franais-anglais, cette lettre a pour vocation d'expliquer les volutions rglementaires et les positions interprtatives du rgulateur sur les textes en vigueur, dapporter des rponses concrtes aux questions des professionnels.

2 Les chiffres cls et le bilan de lactivit des acteurs de la gestion dactifs en 2007
A Les socits de gestion de portefeuille
1 > Les agrments et programmes dactivit
a) Les dlivrances et les retraits dagrment Au cours de lanne 2007, le nombre de socits de gestion de portefeuille en activit sest accru de plus de 7 % par rapport 2006(33). Un peu plus de la moiti des socits sont entrepreneuriales. Cette tendance traduit le souhait dun nombre croissant de professionnels de se compter parmi les spcialistes de gestions techniques ou spcialises : > 29 socits de gestion (soit 56 % des nouvelles socits) ont, en effet, t agres pour exercer une gestion spcialise 17 au titre du capital investissement, 1 dans lpargne salariale, 11 dans le nouveau domaine de la gestion immobilire. Elles ntaient que 24 % en 2006 avoir t agres au titre dune monogestion de ce type ; > 12 autres socits (soit 23 %) ont t agres pour exercer, outre une gestion spcialise dans le capital investissement (2) ou la gestion immobilire (2), un ou plusieurs types de gestion technique tels que les fonds contractuels (8), les fonds rgles dinvestissement allges effet de levier (2), la multigestion alternative (1), les drivs complexes (3). Elles taient 29 % en 2006 dans cette situation ; > 11 socits enfin (soit 21 %) ont obtenu un agrment limit la seule gestion dinstruments financiers classiques . Elles taient encore 48 % en 2006 solliciter un agrment hors gestion spcialise ou technique.

Graphique 1 : rpartition des socits de gestion agres en 2007 en fonction du type de gestion agr

21 % 23 %
Gestion technique Gestion classique

56 %
Gestion spcialise

Source : AMF

(33) Cf. infra pages 145 et 146 du prsent chapitre.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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Il est noter par ailleurs que : > 2 socits, nayant pu raliser dans les dlais fixs les conditions suspensives assortissant lagrment, ont renonc tre agres ; > lAMF a refus dagrer une socit dont le dossier prsentait une politique de gestion des conflits dintrts non conforme aux dispositions de son rglement gnral(34) ; > lAMF a rejet une demande dagrment dont le dossier tait incomplet au regard des dispositions des articles R. 532-10(35) et R. 532-11(36) du code montaire et financier. Les nouvelles socits ont t cres la demande de personnes physiques pour 32 dentre elles ; 12 autres sont le fait de grands groupes franais, essentiellement bancaires, dsireux, notamment, de se positionner sur le nouveau crneau de la gestion immobilire mais aussi de renforcer leur prsence dans le capital investissement. 8 socits sont issues de groupes bancaires, industriels ou dassurances trangers, qui ont souhait poursuivre (pour 3 dentre elles) ou inaugurer (sagissant des 5 autres) leur implantation en France, dans le but dy dvelopper une ou plusieurs gestions spcialises (OPCI, FCPR) et/ou techniques (drivs de crdit, fonds contractuels).

1 2 3 4 5 6 7

Graphique 2 : rpartition des socits de gestion agres en 2007 en fonction de leurs origines

62 % 15 %
Groupes trangers Personnes physiques

23 %
Groupes franais

Source : AMF

LAMF a procd dans le mme temps 16 retraits dagrment de socit de gestion de portefeuille : > 15 la demande de la socit, la rationalisation de lactivit de gestion de quelques grands groupes ayant conduit dcider la suppression dentits disperses sur le plan rgional ou peu actives ; > 1 linitiative de lAMF, en application de larticle R. 532-10 du code montaire et financier, la socit, agre en 2005 pour grer des fonds communs de placement risques, nexerant aucune activit de gestion plus de 12 mois aprs son agrment. b) Les approbations de programmes dactivit prsents par des socits de gestion existantes Au 31 dcembre 2007, sur les 536 socits de gestion existantes : > 239 possdent au moins un programme dactivit en gestion spcialise (capital investissement, pargne salariale et/ou gestion immobilire) ; > 136 possdent au moins un programme dactivit en gestion technique (gestion de fonds contractuels, dARIAEL, multigestion alternative et/ou utilisation des drivs complexes).
(34) Articles 313-20 et 313-21 du rglement gnral de lAMF. (35) Larticle R. 532-10 dispose que la demande dagrment est tablie sur papier libre et accompagne dun dossier conforme au dossier type tabli par l'Autorit des marchs financiers et publi au Journal officiel. Ce dossier type comporte les informations fournir pour lapplication des procdures dagrment et dapprobation de programme dactivit prvues l'article L. 532-1 et, le cas chant, pour lapplication des procdures prvues aux articles R. 532-25, R. 532-26, R. 532-28 et R. 532-29. (36) Ds rception dune demande dagrment, lAutorit des marchs financiers vrifie quelle est conforme au dossier type prvu au deuxime alina de larticle R. 532-10 et, dans laffirmative, procde son instruction. LAutorit peut demander au requrant tous lments d'information complmentaires ncessaires pour linstruction du dossier. Le dlai imparti cette autorit est suspendu jusqu rception des lments complmentaires.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

51 socits de gestion dj agres ont largi leur domaine de comptence en faisant approuver par lAMF un total de 58 programmes dactivit de gestion supplmentaires. Ces demandes dextension ont concern :
> en priorit, la gestion technique, qui a fait lobjet de 26 programmes reprsentant 45 % des appro-

bations dlivres, notamment la gestion de fonds contractuels (14), dARIAEL (4), la multigestion alternative (1), lutilisation de drivs complexes (1) et lutilisation de drivs de crdit(37) (6) ; > llargissement de la gestion classique , qui a donn lieu la dlivrance de 40 % des approbations, selon le cas, la gestion collective (7) ; la gestion sous mandat (1) ; lutilisation dinstruments financiers terme (8) ; ou encore la gestion de fonds dinvestissement non autoriss la commercialisation en France (7) ;
> enfin, la gestion spcialise qui constitue 15 % des approbations dlivres, dans le capital

investissement (4), lpargne salariale (2) ou la gestion dOPCI (3).

Graphique 3 : rpartition du nombre de programmes dactivit approuvs en 2007 pour les socits de gestion existantes

Capital investissement (3) pargne salariale (2) OPCVM non autoriss en France (7) OPCI (2)

Instruments financiers terme (8) OPCVM contractuels (14) Gestion sous mandat (1)

OPCVM ARIA EL (4) Gestion collective (7) Drivs de crdit (6)

I Gestion

I Gestion technique

I Gestion spcialise
Source : AMF

(37) Le dcret n 2007-1206 a supprim lobligation de disposer dun programme dactivit spcifique pour lutilisation de drivs de crdit. Dsormais, les socits de gestion de portefeuille souhaitant recourir des drivs de crdit doivent mettre jour leur programme dactivit pour lutilisation de drivs complexes.

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LAMF a, par ailleurs, approuv pour la premire fois la dlgation, par un tablissement dlgataire dune socit de gestion, de fonctions administratives et comptables vers un pays situ hors de lEspace conomique europen, aprs stre assure : > de labsence daltration de la responsabilit de ltablissement dlgataire et de la socit de gestion ; > de la capacit de surveillance, par la socit de gestion et ltablissement dlgataire, des oprations sous-traites et la mise en place par ce dernier dun dispositif de contrle adapt ; > de la possibilit, pour ltablissement dlgataire de la socit de gestion, de mettre fin sans dlai la sous-traitance en cas de ncessit ; > de lexistence dune clause permettant lAMF dexercer sa mission. LAMF a, en revanche, refus dapprouver un programme dactivit prsent par une socit de gestion en vue dinvestir dans des produits structurs pour le compte des portefeuilles individuels grs par elle au motif que les lments du dossier ne permettaient pas de dmontrer la mise en uvre dune procdure de recherche de la meilleure excution possible des ordres ni lexistence de moyens de valorisation et de suivi des risques adapts aux produits structurs envisags. c) Les autres volutions du primtre dactivit des socits de gestion LAMF a, par ailleurs, approuv un programme dactivit de rception et transmission dordres, prsent par une socit de gestion lors de son agrment, et deux programmes dactivit, prsents par des socits de gestion de fonds communs de crances agres, relatifs lun la ralisation doprations de titrisation synthtique(38), lautre la gestion active des crances de fonds communs de crances grs par la socit requrante.

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2 > Le passeport europen


Il existe deux catgories de socits de gestion, type I et type II : > le type I correspond aux socits qui se placent sous le rgime de la directive n 85/611/CEE modifie (directive OPCVM)(39) ; > le type II correspond aux socits qui se placent sous le rgime de la directive MIF. Les socits de gestion, selon quelles sont de type I ou de type II, peuvent faire usage du passeport europen sur le fondement de la directive europenne laquelle elles se rattachent. Les socits de gestion de type I bnficient du passeport prvu par la directive n 85/611/CEE. Les activits susceptibles dtre exerces au titre de la libre prestation de services ou du libre tablissement sont la gestion de portefeuille, le conseil en investissement et la commercialisation dOPCVM. Ce passeport ne permet pas une socit de gestion de crer un OPCVM dans un autre tat membre. Les socits de gestion de type II bnficiaient, jusquau 31 octobre 2007, du passeport prvu par la directive Services dinvestissement(40) (DSI). Depuis le 1er novembre 2007, elles relvent du rgime prvu par la directive MIF. Les activits susceptibles dtre exerces au titre de la libre prestation de services ou du libre tablissement sont la gestion de portefeuille, le conseil en investissement et la rception-transmission dordres pour le compte de tiers. Quel que soit le type de socit de gestion, il nest pas ncessaire de disposer dun passeport pour grer par dlgation un OPCVM de droit tranger.

(38) Ralisation doprations de titrisation synthtique telles que prvues au paragraphe II de larticle 331-9 du rglement gnral de lAMF. (39) Directive 85/611/CEE du Conseil du 20 dcembre 1985 portant coordination des dispositions lgislatives, rglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM). (40) Directive 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993 concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilires amende par la directive 2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil du 21/04/2004 concernant les marchs d'instruments financiers.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

a) Les notifications de libre tablissement Au cours de lexercice 2007, 5 notifications de libre tablissement dans un autre tat de lEspace conomique europen manant de socits de gestion de portefeuille (4 socits de gestion de type I et 1 socit de gestion de type II) ont t examines favorablement par lAMF. LAllemagne, lEspagne ( deux reprises), le Royaume-Uni et la Sude ont t les pays dimplantation dune succursale. b) Les notifications de libre prestation de services En 2007, 47 notifications de libre prestation de services, manant de 25 socits de gestion de portefeuille (21 socits de gestion de type I et 4 socits de gestion de type II) ont t examines favorablement par lAMF. Treize pays dEurope ont t concerns par ces notifications de libre prestation de services.

B Les dpositaires dOPCVM


Au 31 dcembre 2007, comme au 31 dcembre 2006, 70 tablissements exeraient les fonctions de dpositaire dOPCVM contre 80 au 31 dcembre 2005 et 84 au 31 dcembre 2004. Lactif net total des OPCVM est ingalement rparti entre les dpositaires. Au 31 dcembre 2007, prs de 94 % des actifs nets premier quartile(41 ) et 87 % des OPCVM taient concentrs chez les 17 premiers dpositaires. Cette concentration sexplique par les obligations de matrise des risques oprationnels affrentes la fonction de dpositaire, complexifies par lvolution des techniques de gestion mises en uvre par les OPCVM, qui ncessitent des moyens de contrle importants.

Graphique 4 : rpartition des dpositaires en fonction de leurs actifs, par quartile, au 31 dcembre 2007

100

1% 5%

1% 3% 9%

80 94 % 60 87 %

40

20

0 Rpartition de lactif net dpos en % Premier quartile Deuxime quartile Rpartition du nombre dOPCVM vivants dposs en % Troisime quartile Quatrime quartile
Source : AMF

(41) Les dpositaires ont t classs en fonction de la taille des actifs nets dposs, dans lordre dcroissant, et spars en quatre parts gales. Le premier quart (25 % des dpositaires) concentre prs de 94 % des actifs nets et 87 % des OPCVM.

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C Les autres prestataires de services dinvestissement


1 > Les avis et les approbations de programmes dactivit
La population des prestataires de services dinvestissement (PSI) autres que les socits de gestion de portefeuille comprend, dune part, les entreprises dinvestissement, dautre part les tablissements de crdit qui fournissent des services dinvestissement. LAMF approuve le programme dactivit affrent au seul service dinvestissement de gestion de portefeuille avant agrment du PSI par le Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI). Les autres services dinvestissement ainsi que les services de tenue de compte conservation et/ou de compensation dinstruments financiers donnent lieu un avis de lAMF et transmis au CECEI en charge de dlivrer lagrment. a) Les avis Lavis dlivr par lAMF rsulte dun examen du programme dactivit prsent par lentreprise ; les observations que lAMF transmet au CECEI portent sur la comptence et lhonorabilit des dirigeants, ladquation de leur exprience leurs fonctions ainsi que les conditions dans lesquelles lentreprise envisage de fournir des services dinvestissement ou les services de tenue de compte conservation ou de compensation dinstruments financiers. Au cours de lexercice 2007, 19 dossiers ont t soumis au Collge de lAMF. Six dossiers concernaient le statut dtablissement de crdit, huit celui dentreprise dinvestissement et cinq dossiers taient relatifs une demande dexercice de lactivit de teneur de compte conservateur dinstruments financiers. Sagissant des tablissements de crdit, les dossiers prsents se sont inscrits, notamment, dans le cadre doprations de restructuration lintrieur dun groupe et doprations daccroissement du primtre de lagrment en termes de services exercs. Concernant les entreprises dinvestissement, la majorit des dossiers a port sur lextension du primtre de lagrment existant et sest ainsi traduit par lextension dun programme dactivit de nouveaux services dinvestissement et/ou de nouveaux instruments financiers. b) Les approbations de programmes dactivit En 2007, un seul programme dactivit portant sur le service de gestion de portefeuille pour le compte de tiers a t examin par lAMF et a donn lieu une dcision dapprobation. Cette approbation de programme dactivit sest inscrite dans le cadre dune opration de restructuration lintrieur dun groupe qui sest traduite par le transfert des activits de gestion pour le compte de tiers exerces par un tablissement de crdit prestataire de services dinvestissement dont lagrment a t retir au profit dune autre entit dote galement du statut dtablissement de crdit prestataire de services dinvestissement.

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2 > Les habilitations lexercice de lactivit de tenue de compte conservation


Les demandes dhabilitation la tenue de compte conservation ont man dtablissements de crdit, tant prcis quune demande a t formule sur le fondement de larticle L. 542-1-5 du code montaire et financier(42).

(42) Concernant les personnes morales tablies en France ayant pour objet principal ou unique l'activit de conservation ou d'administration d'instruments financiers, ainsi que celles ayant pour objet exclusif d'administrer une ou plusieurs institutions de retraite professionnelle collective .

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

3 > Le passeport europen


a) Les notifications de libre tablissement Au cours de lexercice 2007, 15 notifications de libre tablissement, manant dune entreprise dinvestissement et de 9 tablissements de crdit prestataires de services dinvestissement, ont t portes, par le Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement, la connaissance de lAMF, qui dispose, aux termes de larticle R. 532-20 du code montaire et financier, dun dlai dun mois pour produire dventuelles observations. Ces tablissements provenaient de 13 tats parties laccord sur lEspace conomique europen diffrents. b) Les notifications de libre prestation de services En 2007, 171 notifications de libre prestation de services, manant de 25 prestataires de services dinvestissement, ont t portes la connaissance de lAMF. Les 25 dclarants se rpartissent en : > 16 tablissements de crdit ; > 8 entreprises dinvestissement ; > 1 personne morale ayant pour objet exclusif dadministrer une ou plusieurs institutions de retraite professionnelle collective. La totalit des tats parties laccord sur lEspace conomique europen a t concerne par ces 171 notifications de libre prestation de services.

3 Les chiffres cls et le bilan de loffre de gestion collective en 2007


2007 a t marque par une diminution du nombre de cration dOPCVM avec 1 360 crations(43), soit une baisse de 7 % par rapport lanne 2006(44). En 2007 : > 1 124 agrments dOPCVM ont t dlivrs, en baisse de 9,9 % par rapport 2006(45); > 236 OPCVM ont fait lobjet dune dclaration auprs de lAMF, en augmentation de 12 % par rapport 2006(46).

A Le bilan 2007 des OPCVM vocation gnrale


1 > Les agrments des OPCVM vocation gnrale
a) Les crations Sur les 1 124 agrments dlivrs, 831 concernent des OPCVM vocation gnrale(47). Comme les annes prcdentes, la quasi-totalit des crations dOPCVM vocation gnrale sont des fonds communs de placement (FCP), seules 63 SICAV ayant t agres. Le nombre de SICAV agres a augment de 133 % en 2007, alors que le nombre de FCP agrs a diminu de 18 % par rapport 2006.

(43) Les crations comprennent les agrments et les dclarations dOPCVM. (44) En 2006, le nombre de crations dOPCVM tait de 1 458. (45) En 2006, le nombre dOPCVM agrs tait de 1 247. (46) En 2006, 211 OPCVM ont fait lobjet dune dclaration auprs de lAMF. (47) Au 31 dcembre 2006, le nombre dOPCVM vocation gnrale tait de 960.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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Graphique 5 : rpartition par classification du nombre dagrments dlivrs aux OPCVM vocation gnrale en 2007

3 % Obligations et/ou titre


de crance internationaux

3 % Obligations et/ou titres de crances libells en euros

16 % Actions internationales 7 % Actions des pays


de la Communaut europenne

21 % Fonds formule 2 % Actions franaises 6 % Actions de pays de la zone euro 3 % Montaire euro 34 % Diversifi 5 % OPCVM de fonds alternatifs

1 2 3 4 5 6 7

Source : AMF

Tableau 5 : OPCVM vocation gnrale agrs en 2007 selon leur classification

Classification
Actions de pays de la zone euro

Nombre d'OPCVM agrs en 2006


68 44 21 159 325 159 27 2 30 76 49 960

Nombre d'OPCVM agrs en 2007


46 58 18 126 262 168 26 1 23 59 44 831

% dvolution constat entre 2005 et 2006


- 32,4 % 31,8 % - 14,3 % - 20,8 % - 19,4 % 5,7 % - 3,7 % - 50,0 % - 23,3 % - 22,4 % - 10,2 % - 13,4 %

Actions des pays de la Communaut europenne Actions franaises Actions internationales Diversifi Fonds formule Montaire euro Montaire vocation internationale Obligations et titres de crance internationaux Obligations et titres de crance libells en euro OPCVM de fonds alternatifs Total
Source : AMF

164

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

b) Les mutations Les transformations ayant donn lieu agrment sont au nombre de 4 281. Par rapport 2006, ce nombre est en forte diminution de prs de 36 %. Le nombre des mutations varie dune anne lautre de manire plus ou moins importante en raison de facteurs conjoncturels comme, par exemple, des oprations de restructuration ou de rationalisation de gamme au sein des groupes financiers. Les agrments de fusion entre OPCVM diminuent en 2007 avec 440 oprations, contre 508 en 2006. 11 % des mutations concernaient des oprations de restructuration comprenant les oprations de fusion/absorption, de scission et dapport partiel dactifs. La liste des mutations soumises agrment figure dans linstruction AMF n 2005-01 du 25 janvier 2005.

2 > Les dclarations denregistrement


Deux types dOPCVM sont soumis un rgime de dclaration : les OPCVM contractuels et les FCPR procdure allge. En 2007, 236 OPCVM ont fait lobjet dune dclaration auprs de lAMF. Lanne 2007 a confirm le succs des OPCVM contractuels qui sont au nombre de 119 (dont 3 SICAV et 116 FCP). Les autres OPCVM soumis la procdure de dclaration sont au nombre de 117 FCPR procdure allge, ce qui reprsente une progression de 42,7 % par rapport 2006.

Tableau 6 : nombre de dclarations reues au cours de lanne 2007

Type de produit
FCP contractuel FCPR allg dont FCPI allg SICAV contractuelle Total
Source : AMF

Nombre de dclaration
116 117 0 3 236

Tableau 7 : nombre dOPCVM soumis la procdure de dclaration existants au 31 dcembre 2007

OPCVM procdure allge


SICAV FCP 15 315 12 284 1 469

OPCVM contractuels
SICAV FCP

FCPR procdure allge


FCPI FCPR
Source : AMF

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

165

3 > Lvolution des encours : une stabilisation


Lencours des OPCVM vocation gnrale sest stabilis en 2007 aprs une forte hausse en 2006. Hors OPCVM nourriciers, il stablissait 1 246,6 milliards deuros fin 2007 contre 1 242,3 milliards deuros fin 2006. Si lon tient compte de lencours des OPCVM nourriciers, le montant total de lactif net des OPCVM vocation gnrale slevait 1 351,6 milliards deuros fin 2007 contre 1 343,4 milliards deuros au 31 dcembre 2006.

Graphique 6 : volution des encours des OPCVM vocation gnrale (hors OPCVM nourriciers) entre 2005, 2006 et 2007 rpartis par catgorie
400 350 300 250 200 150 100 50 0 OPCVM actions OPCVM obligations 2005 OPCVM montaires 2006 OPCVM diversifis 2007
Source : AMF

1 2 3 4 5 6 7

OPCVM formule

OPCVM de fonds alternatifs

La rpartition des encours et du nombre des OPCVM (hors OPCVM nourriciers) par catgorie est disponible depuis 2000 sous forme de tableau en annexe 3. a) Lanalyse selon la classification des OPCVM En 2007, les tendances dvolution des encours globaux ont vari en fonction des classes dactifs. La tendance linternationalisation des portefeuilles dans les catgories actions, constate depuis 2004, se poursuit puisque plus de 83 % de leurs encours appartiennent aux catgories actions des pays de la Communaut europenne, actions de pays de la zone euro ou actions internationales. En revanche, la part des portefeuilles investie dans la catgorie actions franaises diminue de 18 %. Contrairement 2006, les OPCVM obligataires ont vu leurs encours diminuer. Les encours des OPCVM diversifis ont augment de 2 % en 2007. b) Lanalyse selon la taille des encours des OPCVM Fin 2007, 58 % des OPCVM agrs existants graient des encours infrieurs 50 millions deuros. La totalit des encours grs par ces OPCVM ne reprsentait que 7 % de lencours total des OPCVM vocation gnrale. Les OPCVM dont lactif est suprieur un milliard deuros reprsentaient 3 % du nombre total des OPCVM et 44 % de lencours total. Toutes classifications confondues, la plus grande partie de lencours total se concentrait dans un

166

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

nombre restreint dOPCVM. Plus de 50 % des OPCVM agrs en 2007 avaient des encours infrieurs 10 millions deuros en fin danne et 4 % avaient des encours suprieurs 1 milliard deuros, confirmant ainsi lorientation du

Graphique 7 : rpartition du nombre dOPCVM en fonction de la taille de leurs encours entre 2006 et 2007
2 796 2 755

1 865

1 977

1 710 1 763 1 187 1 217

290 280 < 10 M 10 50 M 50 100 M 2005 0,1 0,5 MM 2006 0,5 1 MM

244 > 1 MM

251

Source : AMF

march vers la cration de fonds de petite taille. La rpartition des OPCVM en fonction de la taille de leurs encours peut tre analyse pour chaque classe dOPCVM. La taille des fonds, qui concentre les encours grs, varie en fonction de la classe dOPCVM (tableau 7). Pour les OPCVM montaires, 80 % des actifs sont grs par des fonds dune taille suprieure 1 milliard deuros. 68 % des fonds diversifis grent des encours infrieurs 50 millions deuros. Ces encours ne reprsentent que 12 % de lactif total gr par les fonds diversifis (tableau 8).

B Le bilan 2007 des autorisations de commercialisation dOPCVM de droit tranger


Au cours de lanne 2007, 885 OPCVM ou compartiments coordonns(48) de droit tranger ont bnfici dune autorisation de commercialisation en France dlivre par lAMF, en hausse de plus de 14 %, confirmant la monte en puissance de lactivit depuis 2006.

(48) OPCVM ou compartiments coordonns (conformes la directive 85/611/CEE) agrs au sein de lun des tats parties laccord sur lEspace conomique europen.

Tableau 8 : rpartition des OPCVM par classification en fonction de la taille de leurs encours au 31/12/2007 (y compris OPCVM nourriciers)

Actif net et nombre d'OPCVM (y compris nourriciers)


> 1 MM [0,5 1] MM [0,1 0,5] MM [50 100] M [10 50] M < 10 M TOTAL GNRAL Nombre Encours Nombre Encours Nombre Encours Nombre Encours Nombre Encours Nombre Encours Nombre Encours 10 9 16 18 21 10 122 0 39 0 3 3 251 3,0 % 43,5 % 3,4 % 14,4 % 21,4 % 28,8 % 14,8 % 588,1 280 194,9 1 763 389,8 1 217 6,6 12 8,0 65 12,8 42 3,0 89,5 4,4 12 8,1 188 41,7 165 12,4 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 1 275 125 2 755 6,6 % 33,4 % 74,2 86 62,0 478 101,9 367 27,9 1 123 0,0 0 0,0 7 1,5 2 0,2 6 0,1 30,1 0,0 7,9 7,0 79,6 343,5 51 35,4 157 40,8 62 4,8 97 3,2 24,2 6 4,1 83 17,5 68 5,0 97 2,7 44 72 2 979 7 125 104 1 977 5,9 % 24,0 % 29,3 33 21,8 230 51,1 142 9,6 304 8,6 166 33,6 31 22,1 240 52,0 197 14,3 357 9,9 238 1,2 0,7 0,2 0,4 0,0 4,7 0,1 0,6 0,4 9,7 37,0 15 10,4 148 33,2 85 6,3 147 4,0 96 0,5 13,3 16 10,7 96 22,3 54 3,7 135 3,7 87 0,6 397 507 1 081 896 308 561 17 3 072 8 768 351 22,0 18 12,3 71 15,0 33 2,3 88 2,4 57 0,3 277 54,3 54,3 91,4 133,1 121,1 53,7 428,1 1,8 300,8 0,1 75,1 37,8 8 243 1 351,6 0,7 % 100,0 % 100,0 %

Encours en milliards d'euros au 31/12/2007

Actions franaises

Actions des pays de la Communaut europenne

Actions de pays de la zone euro

Actions internationales

Obligations et/ou titres de crance libells en euros

Obligations et/ou titres de crance internationaux

Montaire euro

Montaire vocation internationale

Diversifi

Garanti ou assorti d'une protection

Fonds formule

OPCVM de fonds alternatifs

TOTAL

Pourcentage

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

Source : AMF

167

1 2 3 4 5 6 7

168

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Graphique 8 : volution du nombre dautorisations de commercialisation dlivres depuis 2003


1 000 885 800 777

600 402 341 254 200

400

0 2003 2004 2005 2006 2007


Source : AMF

Au 31 dcembre 2007, le nombre des OPCVM et de compartiments dOPCVM autoriss la commercialisation en France slevait 4 624. Le Luxembourg reprsentait prs de 73 % des OPCVM et des compartiments dOPCVM autoriss la commercialisation en France, suivi par lIrlande puis le Royaume-Uni.

Graphique 9 : rpartition (en %) par pays dorigine des OPCVM europens coordonns autoriss la commercialisation en France

1,9 %
Belgique

13,9 %
Irlande

0,4 %
Allemagne

8,4 %
Autres

72,6 %
Luxembourg

2,8 %
Royaume-Uni
Source : AMF

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

169

C Le bilan 2007 des OPCVM statut particulier


1 > Les OPCVM rgles dinvestissement allges avec ou sans effet de levier
Les OPCVM rgles dinvestissement allges sans effet de levier (ARIA simples) drogent, notamment, aux rgles de dispersion des risques et demprise de droit commun. Les OPCVM rgles dinvestissement allges avec effet de levier (ARIA EL) bnficient, en outre, de la possibilit de mettre en uvre un effet de levier plus important que les autres OPCVM. Pour pouvoir grer des OPCVM ARIA EL, les socits de gestion doivent au pralable faire approuver par lAMF un programme dactivit spcialis. Au 31 dcembre 2007, on dnombrait 106 OPCVM ARIA avec ou sans effet de levier, reprsentant un encours de plus de 13 milliards deuros(49). Ils se rpartissent comme indiqu dans le tableau ci-dessous.

Tableau 9 : comparatif du nombre dOPCVM ARIA simples et ARIA effet de levier par rapport leur niveau dencours au 31/12/2007

1 2 3 4 5 6 7

Nombre dOPCVM au 31/12/2007


OPCVM ARIA simple OPCVM ARIA EL
Source AMF

Encours au 31/12/2007 (en milliards deuros)


9,9 3,2

80 26

2 > Les OPCVM de fonds alternatifs


Les OPCVM ARIA de fonds alternatifs prsentent la particularit dtre investis plus de 10 % en fonds alternatifs. Avec les nouvelles rgles de division des risques(50), ils doivent tre investis dans au moins 9 fonds diffrents. Linvestissement dans des fonds alternatifs par une socit de gestion de portefeuille requiert au pralable lapprobation par lAMF dun programme dactivit spcialis et ce ds le premier euro investi dans un fonds dinvestissement alternatif non autoris la commercialisation en France. Ce programme prsente notamment les modalits de leur gestion (slection et suivi des fonds alternatifs) et les outils de matrise de leurs risques. Au 31 dcembre 2007, on dnombrait 168 OPCVM ARIA de fonds alternatifs pour un encours global de plus de 23 milliards deuros, en progression de 19 % par rapport 2006 o lon en comptait 141. Cette tendance est galement constate sur les encours.

3 > Les OPCVM contractuels


Les OPCVM contractuels ont t crs par la loi de scurit financire(51). Leurs rgles dinvestissement et de gestion sont dfinies librement dans leur prospectus. Ils peuvent ainsi tre investis dans des instruments financiers cots ou non cots, franais ou trangers, et mettre en uvre des stratgies prsentant un profil de risque agressif. Ils ne font pas l'objet d'un agrment de l'AMF. Comme les OPCVM ARIA, les OPCVM contractuels sont rservs des investisseurs avertis. La gestion d'OPCVM contractuels requiert l'approbation pralable d'un programme d'activit spcialis.

(49) Au 31 dcembre 2006, on dnombrait 81 OPCVM ARIA avec ou sans effet de levier grant un encours de plus de 12 milliards deuros. (50) Dcret n 2007-1206 en date du 10 aot 2007. (51) Loi de scurit financire n 2003-706 du 1er aot 2003.

170

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Au 31 dcembre 2007, lAMF recensait 296 OPCVM contractuels reprsentant un encours de 15 milliards deuros contre 149 OPCVM contractuels pour 8 milliards dencours en 2006(52). Lencours gr par les OPCVM contractuels a ainsi augment de 87 % en 2007.

4 > Les fonds communs dinvestissement sur les marchs terme (FCIMT)
a) Les crations Le nombre de FCIMT stablissait 27, contre 29 fin 2006, avec la cration de 4 fonds en 2007 et la disparition de 6 fonds. b) Lvolution des encours Lencours total des FCIMT slevait 512,2 millions deuros contre 671,1 millions deuros en 2006, soit une diminution de 23,7 %. Un seul fonds a un encours suprieur 100 millions deuros. Cette volution est sans doute rapprocher du dveloppement de nouveaux vhicules de placement fort effet de levier (OPCVM ARIA EL, OPCVM contractuels) qui viennent concurrencer les FCIMT.

5 > Les OPCVM dpargne salariale


a) Les agrments initiaux Au 31 dcembre 2007, 2 868 FCPE taient en activit contre 2 845 au 31 dcembre 2006. 71 % sont des fonds individualiss ou individualiss de groupe (FCPE rservs une entreprise ou un groupe dentreprises lies) ; 29 % sont des fonds multientreprises. Il existe galement une SICAV dactionnariat salari. En 2007, le nombre de crations de FCPE a diminu de 4 %, passant de 240 231. 90 FCPE agrs en 2007 sont investis en titres de lentreprise(53) et reprsentent 39 % des FCPE et 56 % des fonds individualiss ou individualiss de groupe agrs en 2007. Parmi les fonds multientreprises agrs en 2007, on note la prdominance des fonds diversifis, qui ont constitu 50 % des fonds agrs en 2007 (contre 29 % en 2006). Parmi les fonds individualiss ou individualiss de groupe agrs en 2007, on note : > une prdominance des fonds investis en titres cots de lentreprise. En effet, ces derniers reprsentaient 50 % des fonds agrs en 2007 (soit 80 fonds) ; > la cration de 49 fonds relais(54), tous investis en titres cots de lentreprise ; > un nombre important de fonds formule, reprsentant un peu plus de 30 % des agrments en 2007. La quasi-totalit de ces FCPE sont des fonds effet de levier qui prsentent la particularit doffrir une performance lie celle des titres dune entreprise. Ces fonds viennent le plus souvent en complment dune offre plus classique de FCPE investis en titres cots de lentreprise. b) Lvolution des encours Lencours global des FCPE sest lev 87,4 milliards deuros au 31 dcembre 2007. Cet encours a progress de 7 % en 2007(55). En termes de rpartition de niveau dactif par OPCVM dpargne salariale, on constate que seuls 11 % des OPCVM dpargne salariale ont un encours suprieur 50 millions deuros. Plus de 63 % des OPCVM dpargne salariale ont un actif infrieur 10 millions deuros.
(52) Depuis 2007, les OPCVM procdures allges ayant fourni un prospectus sont considrs comme contractuels. (53) Il sagit des fonds rpondant aux classifications suivantes : FCPE investis en titres cots de lentreprise, FCPE investis en titres non cots de lentreprise, FCPE investis en titres cots et non cots de lentreprise, FCPE investis moins dun tiers en titres cots de lentreprise, FCPE investis moins dun tiers en titres non cots de lentreprise. (54) Les fonds relais sont constitus en vue de souscrire des oprations daugmentation de capital rservs aux salaris. (55) Lencours global des FCPE slevait 81,6 milliards deuros au 31dcembre 2006.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

171

Graphique 10 : rpartition des FCPE selon limportance de lactif au 31 dcembre 2007


11 %
Plus de 50 millions deuros

20 %
Moins de 1 million deuros

26 %
De 10 50 millions deuros

43%
De 1 10 millions deuros

1 2 3 4 5 6 7
Source : AMF

Graphique 11 : volution du total des versements et de rachats depuis 2003 (en millions deuros)
18 953 17 342 16 000 15 000 12 730 13 222 16 011 14 633 13 250 10 246 10 000 8 157

20 000

5 000

0 2003 2004 2005 2006 2007 2003 2004 2005 2006 2007 Total des versements bruts Total des rachats
Source : AMF

Le niveau des versements bruts a augment de 9,3 % en 2007 alors que le montant des rachats tend diminuer par rapport 2006.

172

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Tableau 10 : dcomposition Actif net des FCPE au 31 dcembre 2007

En millions d'euros
Titres de lentreprise Obligations de lentreprise Actions de SICAV et parts de FCP Parts de FCC Actions franaises et assimiles (hors titres de lentreprise) Actions pays zone euro et assimiles Obligations et assimiles Valeurs hors zone euro Produits drivs Titres de crance ngociables Liquidits et autres emplois Emprunts et autres dettes Total actif net
Source : AMF

% actif net
46,1 % 2,5 % 31,0 % 0,0 % 4,7 % 3,9 % 7,1 % 1,5 % 0,0 % 3,4 % 0,9 % - 1,1 % 100,0 %

40 307 2 222 27 098 36 4 133 3 378 6 210 1 305 9 2 939 803 - 990 87 450

6 > Les OPCVM de capital investissement


Au 31 dcembre 2007, il existait 846 fonds communs de placement risques (FCPR) en activit (contre 741 FCPR au 31 dcembre 2006), compos 23 % de fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) et 8 % de fonds dinvestissement de proximit (FIP).

Graphique 12 - Rpartition par catgorie du nombre dOPCVM de capital investissement existants au 31 dcembre 2007
113
FCPR agrs

71 469
FCPR procdure allge FIP

192
FCPI

1
FCPI procdure allge

Source : AMF

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

173

a) Les agrments dlivrs la cration En 2007, 58 FCPR ont fait lobjet dun agrment, contre 46 lan dernier. La hausse du nombre dagrments concerne les FIP, dont le nombre dagrments dlivrs en 2007 est de 24 contre 19 en 2006, et les FCPI, dont le nombre dagrments passe 27 en 2007, contre 19 lanne dernire.

Graphique 13 : nombre de crations dOPCVM de capital investissement


117

120 100 82 80 65 60 43 40 24 20 5 0 2003 2004 FCPR procdure allge 2005 FCPR agrs FCPI 2006 FIP 5 2 6 31 23 26 24 18 17 3

1 2 3 4 5 6 7

19 7

27 24

2007

Source : AMF

b) Les dclarations En 2007, 117 FCPR bnficiant dune procdure allge ont fait lobjet dune dclaration auprs de lAMF, en progression de 43 % par rapport 2006 (82 en 2006 et 65 en 2005). Cette augmentation illustre le dynamisme du secteur dactivit du capital investissement. c) Lvolution des encours La somme totale de lactif net sous gestion dans les vhicules de capital investissement slevait au 31 dcembre 2007 30 milliards deuros, soit une hausse de 18 % par rapport lanne prcdente(56). Au cours de cette anne, la libration des engagements de souscription(57) a reprsent 7 milliards deuros et les fonds ont collect(58) 22 milliards deuros. Les produits crs en 2007 totalisent une leve de fonds de 13,4 milliards deuros, en progression de 43 % par rapport 2006.

(56) Au 31dcembre 2006, la somme totale de lactif net sous gestion dans les vhicules de capital investissement slevait 25,5 milliards deuros. (57) Il sagit des engagements de souscriptions, recueillis en 2006 ou antrieurement, qui ont t librs durant lanne 2007. (58) Il sagit des engagements de souscriptions, librs ou non, recueillis au cours de lanne 2007.

174

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

D Le bilan 2007 des autres vhicules dpargne et biens divers


1 > Les socits civiles de placements immobiliers (SCPI)
Au 31 dcembre 2007, il existait 38 socits de gestion de SCPI et de portefeuille exerant une activit de gestion de SCPI. loccasion de la cration des OPCI, 9(59) socits de gestion de SCPI ont vu leur numro dagrment retir la suite de leur agrment en tant que socit de gestion de portefeuille et une autre du fait de son absorption par une socit de gestion de portefeuille ayant obtenu une extension dagrment pour la gestion de ce nouveau type de produit. a) La collecte et les encours La collecte brute sest leve en 2007 1 599,4 millions deuros, contre 1 386,2 millions deuros en 2006. La collecte primaire seffectue par voie daugmentation de capital. En 2007, 46 socits ont procd des leves de fonds pour 1 282 millions deuros, contre 1 104 millions deuros en 2006. En hausse de 16 % par rapport 2006, cette collecte a t ralise hauteur de 87 % par des SCPI investies en immobilier dentreprise, le solde ayant t ralis par des SCPI fiscales dhabitation. 52 % de la collecte a t ralise par 14 SCPI, gres par trois socits de gestion appartenant deux groupes. Par ailleurs, le montant des changes de parts intervenus par le biais du dispositif dchange mis en place au quatrime trimestre de lanne 2002, obtenu en multipliant le nombre de parts changes par le prix de souscription ou le prix dexcution la fin 2007, est de 317,4 millions deuros, contre 282,2 millions deuros en 2006. La capitalisation totale des SCPI, obtenue en multipliant le nombre de parts par le prix de la part au 31 dcembre 2007, slve cette date 16,9 milliards deuros, contre 14,9 milliards deuros fin 2006. Fin 2007, la collecte des SCPI capital variable ou des SCPI capital fixe en cours daugmentation de capital slevait 8,3 milliards deuros, contre 6,3 milliards deuros en 2006. La capitalisation des SCPI capital fixe ferme slevait 8,6 milliards deuros. b) La politique dinvestissement Le montant des acquisitions ralises par les SCPI en 2007 slevait 1,5 milliard deuros, contre 1,6 milliard deuros en 2006 ; ces acquisitions ont port pour 61 % sur limmobilier de bureaux situs, pour 36 % en rgion parisienne et pour 23 % en province. Cette anne, 8 SCPI fiscales (1 sinscrivant dans le cadre fiscal Robien recentr , 3 dans le dispositif Borloo , 3 dans le dispositif Malraux et 1 dans le dispositif Girardin ), et 3 SCPI dimmobilier dentreprise classique , dont 2 capital variable, ont t constitues. Elles ont collect 98 millions deuros, soit 8 % de la collecte.

(59) Ce chiffre tient compte dune demande de retrait enregistre en 2007 mais dont la date deffet a t enregistre au 6 fvrier 2008.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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c) Le march secondaire la fin de lanne 2007, 81 500 parts taient en attente de revente, soit 0,19 % de la totalit des parts de SCPI. Ce chiffre est en hausse par rapport celui de la fin 2006. En 2007, 900 000 parts ont t changes, contre 847 000 parts en 2006, ce qui reprsente 2,06 % de la totalit des parts, contre 2 % en 2006. 52 SCPI capital fixe fermes ont vu le prix de leurs parts augmenter en moyenne de 11 % en 2007, tandis que 9 ont connu une baisse en moyenne de 14 %. Pour 30 SCPI capital variable ou fixe en priode daugmentation de capital, le prix de souscription a augment en moyenne de 8 %, contre 10,5 % en 2006. d) Les oprations concernant les SCPI En 2007, lAMF a dlivr 31 visas des SCPI, contre 23 en 2006 : > 11 loccasion de louverture au public dune SCPI ; > 10 loccasion de mise jour de notes dinformation conscutives des augmentations de capital ou loccasion de lmission dun montant supplmentaire de SCPI capital fixe ; > 10 dans le cadre de mise jour la suite dune refonte complte de notes dinformation. Au 31 dcembre 2007, le nombre de SCPI slevait 127, contre 129 en 2006. Le nombre de dissolutions est en lgre baisse par rapport 2006. 10 SCPI ont en effet t dissoutes, contre 14 en 2006. Au 31 dcembre 2007, 58 SCPI taient en cours de dissolution. Une SCPI a t transforme en SPPICAV rgles de fonctionnement allges et une SCPI a fait lobjet dune fusion-absorption.

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2 > Les organismes de placements collectif immobiliers


12 OPCI, sous forme de socit de placement prpondrance immobilire capital variable (SPPICAV) rgles de fonctionnement allges avec effet de levier, ont t agrs, au 31 dcembre 2007.

3 > Les fonds communs de crance (FCC)


a) Les socits de gestion de fonds communs de crances Au 31 dcembre 2007, on comptait 6 socits de gestion de fonds communs de crances. En 2007, une socit de gestion de FCC a obtenu un agrment pour la gestion de fonds communs de crances recourant de manire passive(60) des instruments financiers terme en vue de sexposer des risques de crdit. b) Les fonds communs de crances Au 31 dcembre 2007, on dnombrait 185 FCC ou compartiments (contre 193 fin 2006), reprsentant un encours global de 107 milliards deuros (contre 77,4 milliards fin 2006, soit une progression de 38 %). Les missions des FCC se sont leves prs de 59 milliards deuros en 2007, dont 10 milliards deuros dans le cadre dappels publics lpargne.

(60) Au sens du II. de larticle 331-9 du rglement gnral de lAMF.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Fin 2007, lencours global se rpartissait en fonction de diffrentes catgories dactifs sous-jacents de la manire suivante.

Graphique 14 : rpartition de lencours des FCC en fonction des catgories dactifs sous-jacents au 31 dcembre 2007

0,1 %
Flux dactivit commerciale ou industrielle

10,4 %
Prts immobiliers pour les particuliers

16,2 % 54 %
Crdits aux entreprises, titres obligataires, drivs de crdits... Prts immobiliers pour les entreprises

19,3 %
Cartes de crdit, prts automobiles...

Source : AMF

4 > Les socits pour le financement de lindustrie cinmatographique et audiovisuelle (SOFICA)


Sur la base dune enveloppe fiscale globale de 63,07 millions deuros alloue par le ministre de lconomie, des Finances et de lEmploi, lAMF a dlivr 14 visas en 2007 : > 11 visas loccasion de la constitution de SOFICA pour un montant de 52,75 millions deuros ; > 3 loccasion daugmentations de capital de SOFICA pour un montant de 10,32 millions deuros. Les sommes collectes au cours de lanne 2007 se sont leves 63,07 millions deuros, en baisse de 4 % par rapport 2006, anne au cours de laquelle la collecte a atteint 65,68 millions deuros. 5 SOFICA font lobjet dun engagement de rachat terme de leurs actions. Pour 2 dentre elles, cet engagement mane dtablissements financiers, et, pour les 3 autres, de socits commerciales.

5 > Les socits pour le financement de la pche artisanale (SOFIPCHE)


Ces socits anonymes ont pour objet exclusif lachat en coproprit de navires de pche exploits de faon directe et continue par des artisans pcheurs ou des socits de pche artisanale rpondant certaines conditions. Elles bnficient du dispositif de dduction fiscale prvu par larticle 27 de la loi du 18 novembre 1997 sur la pche maritime et les cultures marines. LAMF a dlivr 1 visa en 2007. Il ny en avait pas eu en 2006. Le montant recueilli auprs du public slve 1,8 million deuros. Au terme de la priode dengagement lgale de cinq ans, la SOFIPCHE devra cder ses parts de coproprit de navire aux artisans pcheurs. Dans lhypothse o les artisans pcheurs ne pourraient procder, en tout ou partie, cette acquisition, un cautionnement solidaire a t accord par un tablissement bancaire afin de raliser celle-ci.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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4 Lvolution des infrastructures de march


Au cours de lanne 2007, lAMF, en coordination troite avec les autres autorits comptentes de rgulation et de supervision des groupes Euronext, Euroclear France et de LCH.Clearnet SA(61), a valu les projets suivants : > Euronext, lentreprise de march, a modifi en 2007 son algorithme de ngociation afin de fournir ses clients un nouveau service dappariement interne des ordres, en prvision des possibilits offertes par la directive MIF. De plus, Euronext a rvis ses rgles afin de tenir compte de faon plus gnrale des volutions rglementaires lies lentre en vigueur de cette directive. > LCH.Clearnet SA a mis en uvre essentiellement deux projets, le premier destin renforcer son dispositif de gestion des risques par le calcul et les appels de fonds complmentaires intrajournaliers, le second pour largir son primtre dactivit sur les titres de dettes dtat. > Euroclear France a migr du systme de rglement livraison RGV2 vers le systme ESES(62) France (cf. infra page 180).

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A Lactivit et la rgulation de lentreprise de march Euronext


Les principales modifications des rgles de march dEuronext intervenues en 2007 ont t effectues en raison de lentre en vigueur de la directive MIF le 1er novembre 2007. Ces modifications ont rpondu un double objectif de mise jour, afin de tenir compte des obligations induites par les dispositions de la directive MIF, mais galement dvolution, permettant de faire face au nouveau contexte concurrentiel rsultant de cette directive. Parmi les modifications les plus importantes, il convient de noter :
> la mise en place dun service dappariement interne des ordres (internal matching facility) ; > la modification des rgles harmonises dadmission des membres ; > la modification des rgles harmonises de ngociation concernant les transactions hors carnet.

1 > Le service dappariement interne


Du fait de la possibilit dinternalisation systmatique des ordres offerte par la directive MIF, les prestataires de services dinvestissement peuvent, dsormais, excuter des ordres de clients en interne , sans les prsenter au march. En prvision de lentre en vigueur de cette disposition, et afin dinciter les membres du march continuer de produire leurs ordres dans le carnet dordres central plutt qu les excuter en interne, Euronext a procd, en septembre 2007, la modification de son algorithme de ngociation qui fixe les principes de priorit des ordres, et des rgles affrentes. Auparavant, les ordres excuts dans le carnet dordres central dEuronext taient classs selon une priorit prix-temps . En application de ce principe de priorit , ds la fin du fixing douverture et pour les valeurs cotes en continu, chaque nouvel ordre tait confront immdiatement aux ordres de sens inverse disponibles dans le carnet dordres afin de vrifier si son excution tait possible, en tenant compte dabord du prix, puis, prix gal, de lheure dentre de lordre dans le systme de ngociation.

(61) Le Collge des rgulateurs dEuronext comprend lAFM (Authority for the Financial Markets), lAMF, la CBFA (Commission bancaire et financire et des assurances), la CMVM (Comisso do Mercado de Valores Mobilirios) et la FSA (La Financial Services Authority). Le Comit de coordination de la compensation, regroupe, pour la supervision de LCH.Clearnet SA, les rgulateurs franais belge, nerlandais et portugais, ainsi que la Banque de France, la BNB (Banque nationale de Belgique), la Banque du Portugal, la Commission bancaire, le CECEI et la DNB (de Nederlandsche Bank). Les autorits comptentes du groupe LCH.Clearnet comprennent par ailleurs le FSA et la Banque dAngleterre. Enfin, le Comit des autorits comptentes dEuroclear regroupe les rgulateurs et banques centrales belges, britanniques, franais et nerlandais. Les rgulateurs et banque centrale irlandais participent en qualit dobservateurs. (62) ESES (Euroclear Settlement of Euronext-Zone Securities).

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Le nouveau modle de march propos consiste offrir aux membres la possibilit dopter pour une nouvelle rgle de priorit prix-membre-temps : la meilleure limite, lordre dun membre ayant opt pour le service est excut en priorit par rapport des ordres dautres membres si un ordre de sens inverse manant de ce mme membre se prsente. Le service permet donc au membre de march de maximiser lexcution des ordres de ses clients, soit face aux autres membres du march, soit face des ordres internes et, dans ce dernier cas, de bnficier des avantages quil aurait pu tirer dune excution en dehors du march, notamment en termes dconomies sur les cots lis la compensation, puisque ces ordres internes de sens inverse ne font pas lobjet dune compensation par LCH.Clearnet SA.

2 > Les rgles dadmission des membres


Le chapitre 2 des rgles harmonises dEuronext, relatif aux membres et leurs conditions dadmission, a t modifi afin de tenir compte des dispositions de larticle 42.3 de la directive MIF, qui prvoient que les marchs rglements peuvent dornavant admettre directement comme membres des personnes autres que des entreprises dinvestissement ou des tablissements de crdit agrs. Auparavant cette admission se faisait aprs autorisation de lAMF. La principale modification concerne donc la rgle 2201/1 qui liste les critres devant tre remplis par une personne souhaitant devenir membre, et particulirement son VI) relatif aux ressources au sens large ( la fois techniques et informatiques, mais galement le collatral dpos auprs du compensateur) de ladite personne. Reprenant presque in extenso le texte du d) de larticle 42.3 de la directive MIF, la rgle demande cette personne de dmontrer quelle prsente les ressources suffisantes pour le rle quelle entend jouer sur le march .

3 > Les modifications des rgles de ngociation


Le chapitre 4 des rgles harmonises dEuronext, relatif aux rgles de ngociation des titres, a t profondment modifi loccasion de lentre en vigueur de la directive MIF. Outre les changements de rgles lis la mise en place du service dappariement interne (Internal Matching Facility), voqus prcdemment, les principales modifications concernent les transactions effectues hors carnet, et notamment celles portant sur des blocs, qui sont nanmoins rputes avoir t effectues sur un march rglement. a) De nouvelles transactions hors carnet Euronext a ajout deux nouvelles rgles harmonises (4404/4 et 4404/5) afin de tenir compte des possibilits offertes par la directive MIF de pouvoir droger aux obligations de transparence avant ngociation. La rgle 4404/4, qui concerne les transactions effectues en lien avec des oprations sur des instruments financiers terme ( delta neutre ), nest pas nouvelle en tant que telle puisque quelle tait dj prsente dans le livre II dEuronext Paris et dans ceux des autres marchs : il sest agit de faire dune mme rgle existant localement une rgle harmonise. La rgle 4404/5 concerne les transactions ngocies prvues aux articles 18 et 19 du rglement europen n 1287/2006. Celles-ci sont effectues en dehors du carnet central, sans condition quant la taille de lordre, mais seulement la condition que leur prix soit compris entre les deux bornes de la fourchette moyenne pondre, calcule sur la base du carnet central, pour la quantit concerne par la transaction. Par ailleurs, la diffrence des applications, ces transactions ngocies peuvent tre effectues entre deux membres distincts, agissant pour compte propre ou pour le compte de clients.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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b) Les modifications sur les transactions de blocs sur actions Les changements les plus importants du chapitre 4 concernent les ngociations de blocs sur actions, les diffrents types existant auparavant (courants ou structurants) se voyant remplacs pour les actions par le concept issu de la directive MIF doprations de taille leve. Alors quauparavant la qualification de bloc dune transaction se faisait en fonction de sa taille et du seuil correspondant au segment concern, les seuils pour les actions sont dornavant ceux du rglement europen n 1287/2006 et dpendent du volume quotidien moyen ( VQM ) diffus par le CESR. Lautre modification importante relative aux ngociations de blocs concerne la disparition des contraintes portant sur le prix de telles transactions. Alors que celui-ci tait encadr dans une fourchette de variation fonction de la taille du bloc, il peut dornavant tre fix librement. Pour mmoire, la rgle 4403/2B sur les blocs courants prvoyait que le prix dune telle transaction pouvait scarter de 5 % au maximum du dernier cours cot. De plus, il existait une condition supplmentaire pour les blocs concernant des actions des segments EURONEXT 100 et NEXT 150, dont la taille tait comprise entre une et cinq fois le seuil dfinissant un bloc. Dans ce cas, le prix ne devait pas non plus scarter de plus de 5 % des meilleures limites lachat et la vente. De mme, concernant les blocs structurants (blocs portant sur 7,5 millions deuros ou 5 % du capital, prvus lancienne rgle 4403/2C), le prix de la transaction ne devait pas scarter de plus de 10 % du dernier cours cot. c) La publication des transactions hors carnet Conformment aux dispositions du rglement europen n 1287/2006, dans le cas o la transaction de bloc est une opration sur actions loccasion de laquelle un membre se porte contrepartie de son client, il est possible den diffrer la publication. Ce dlai, qui tait de 60 ou de 120 minutes selon la taille du bloc, peut maintenant tre port trois jours. Il dpend, l encore, du volume quotidien moyen correspondant la valeur concerne ainsi que de la taille du bloc. La rgle 4503/3B a donc t modifie en consquence.

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4 > Les autres modifications


Euronext a galement modifi les rgles du chapitre 6 des rgles harmonises afin de clarifier le rle et les responsabilits de lentreprise de march et la porte des vrifications effectues sur les informations que doivent lui transmettre les metteurs. Il est noter la modification de la rgle 6102, directement lie la directive MIF, permettant Euronext dadmettre des titres aux ngociations sur ses marchs sans le consentement de lmetteur mais aprs len avoir inform. Des modifications ont t apportes l'article P 2.3.3 du livre II des rgles particulires applicables aux marchs rglements franais, qui dfinit trois dates devant tre fixes par les metteurs : la date de mise en paiement du dividende, la date d'arrt des positions concernes par le dividende et la date de dtachement du dividende, sachant que cette dernire doit ncessairement se situer deux jours de ngociation avant la date d'arrt, pour que le dispositif soit cohrent avec les nouvelles rgles d'ESES France. Enfin, toujours concernant les rgles particulires dEuronext Paris, lentreprise de march a supprim les rgles prcisant les modalits dintervention sur le march rglement en priode doffre (articles P 2.4.2 et P 2.4.4). Ces dispositions taient lies lobligation de concentration, prvue aux articles L. 421-12 et L. 421-13 du code montaire et financier, qui a disparu depuis le 1er novembre 2007 avec lentre en vigueur de la directive MIF.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

B Lactivit et la rgulation de la chambre de compensation LCH.Clearnet SA


Outre lapprobation, au cours de lexercice, de quelques modifications et mises jour des rgles de fonctionnement de la chambre de compensation, le Collge de lAMF a approuv, en fvrier 2007, le projet dappels de couvertures intrajournaliers, les fonds complmentaires , auprs des adhrents compensateurs actifs sur les marchs drivs Euronext (hors marchandises). Ce mcanisme de fonds intrajournaliers complte le dispositif existant des dpts de garantie et des marges appels quotidiennement auprs des adhrents, permettant dvaluer plus prcisment les risques encourus en cas de dfaillance dun adhrent et dajuster les appels de couverture correspondants. Les fonds intrajournaliers sont calculs plusieurs fois par jour de compensation au cours de sessions de calcul ddies. Les positions ouvertes et les couvertures des adhrents sont alors rvalues sur la base des positions ouvertes et des prix mis jour en temps rel. En fonction des rsultats obtenus et de seuils prdtermins, ce processus peut donner lieu un appel de fonds complmentaire auprs des adhrents. Ce mcanisme renforce donc le dispositif de gestion des risques de contrepartie des adhrents et permet une meilleure ractivit en cas de variation importante des positions ou des prix. En octobre 2007, le Collge de lAMF a, par ailleurs, approuv le projet Inter Dealer Broker qui vise largir le primtre des oprations sur titres de dettes dtat pouvant tre compenses par LCH.Clearnet SA aux oprations traites par lintermdiaire de courtiers et pour lesquelles le courtier sinterpose entre le vendeur et lacheteur. Les courtiers concerns envoient les transactions conclues avec leurs contreparties la chambre de compensation qui, aprs acceptation des transactions, sinterpose entre le courtier et les adhrents compensateurs de chaque contrepartie du courtier (voire les contreparties elles-mmes si elles sont adhrentes de la chambre). Le courtier intervient en tant que systme reconnu de LCH.Clearnet SA et sa relation la chambre est rgie par un contrat bilatral avec cette dernire. Le risque possible de contrepartie de LCH.Clearnet SA sur le courtier fait lobjet dun dispositif de gestion spcifique, articul notamment autour de critres prdtermins dacceptation des courtiers et dun dispositif dapport de couverture la chambre par ces derniers.

C Lactivit et la rgulation du gestionnaire de systme de rglement-livraison et dpositaire central Euroclear France


Lexercice a t marqu principalement par la mise en uvre, le 26 novembre 2007, de la premire phase du projet du groupe Euroclear, Euroclear Settlement of Euronext-Zone Securities (ESES). cette occasion, Euroclear France a migr du systme de rglement livraison RGV2 vers le systme ESES France. Le Collge de lAMF, lors de sa sance du 18 octobre 2007, a approuv les modifications des rgles de fonctionnement dEuroclear France, en qualit de dpositaire central et de gestionnaire de rglement livraison, induites par cette migration. Les modifications des rgles de fonctionnement ont reflt notamment la suppression de la filire dite rvocable RELIT+ et lextension de la filire dite irrvocable RGV lensemble des oprations traites dans le systme, ainsi que des volutions dans le traitement des oprations sur titres avec espces. Plus gnralement, le projet ESES, qui devrait tre tendu aux dpositaires Euroclear Belgium et Euroclear Netherlands, vise fournir aux adhrents des trois dpositaires une solution de rglement/livraison intgre et un service harmonis de conservation des titres. Il sappuie sur un module technique de dnouement unique, le Single Settlement Engine (SSE) et des fonctionnalits de linfrastructure RGV dEuroclear France.

Les prestataires de services, les produits dpargne et les infrastructures de march

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Lanne 2008 devrait voir la mise en uvre des phases 2 et 3 du projet ESES, correspondant respectivement la connexion dESES France la plate-forme Target 2 des banques centrales et la migration des dpositaires belge et nerlandais du groupe Euroclear sur ESES. Le groupe Euroclear prvoit, par ailleurs, de continuer par la suite son projet dintgration, avec la consolidation, entre 2009 et 2010, des plates-formes du dpositaire central britannique, Euroclear UK & Ireland, dEuroclear Bank et dESES, au sein dune plate-forme unique dnomme Single Platform.

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Chapitre 5
La surveillance et la discipline des marchs
1 La surveillance des marchs 2 Le contrle des prestataires de services dinvestissement et des infrastructures de march 3 Les enqutes 4 Les transmissions dautres autorits 184

186 190 193

La surveillance et la discipline des marchs

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LAutorit des marchs financiers assure la surveillance quotidienne du bon fonctionnement du march, de la protection de lpargne et de la qualit de linformation financire. Elle dispose cette fin de moyens performants et travaille en coordination avec les autres autorits nationales(1) et trangres charges du contrle des professions bancaires et financires. LAMF conduit des contrles et des enqutes sous lautorit de son secrtaire gnral, et sappuie sur trois services qui assurent : > la surveillance des marchs surveillance des transactions et des comportements des oprateurs, afin de dtecter dventuelles anomalies dans le fonctionnement des marchs ; > les contrles sur pices et sur place des prestataires de services dinvestissement (PSI), y compris des socits de gestion, afin de sassurer quils respectent les rgles qui sappliquent leur activit ; > les enqutes, qui portent sur linformation financire et les abus de march. En sus de ses moyens propres, lAMF peut recourir des corps de contrle extrieurs pour accomplir sa mission : la Commission bancaire, Euronext Paris, le dpositaire central ou des cabinets dexperts. Le prsent chapitre dtaille les activits de contrle a posteriori, de surveillance et denqute menes par lAMF en 2007.

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Bilan de la surveillance et de la discipline des marchs en 2007

2006
Nombre de contrles sur place lancs auprs de prestataires de services dinvestissement Nombre de contrles sur place termins auprs de prestataires de services dinvestissement Nombre denqutes ouvertes Nombre denqutes termines
Source : AMF *Cette baisse est assez largement due la complexit des missions de contrle conduites en 2007.

2007
105 72* 92 96

105 133 84 105

Quelles sont les suites* possibles dune enqute ou dun contrle AMF ?
1 Le classement du dossier. 2 Louverture dune procdure de sanction par la Commission spcialise du Collge. 3 La transmission du rapport denqute ou de contrle au Parquet lorsque des faits paraissent constitutifs dun dlit. 4 La transmission du rapport dautres autorits administratives, franaises ou trangres, pour des faits relevant de leur comptence. 5 Lenvoi, par la Commission spcialise du Collge, dobservations, ventuellement rendues publiques, aux personnes intresses. Tout contrle donne lieu envoi dune lettre de suite, y compris en cas douverture dune procdure de sanction. 6 Le prononc dune injonction par lAMF ou, la demande de lAMF, par le prsident du tribunal de grande instance de Paris.
* Un mme rapport de contrle ou denqute peut comporter plusieurs suites. Source : AMF

(1) Banque de France, Commission bancaire, Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI), Autorit de contrle des assurances et des mutuelles (ACAM), Comit des entreprises dassurances.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

1 La surveillance des marchs


Le Service de la surveillance des marchs de lAMF est compos dune quipe de 15 personnes. Ce service a la responsabilit de la surveillance des oprations ralises sur les marchs et du comportement des prestataires de services dinvestissement. Son objectif est de dtecter tout vnement ou comportement anormal pouvant rsulter dun manquement ou dun dlit boursier : manipulation de cours, opration diniti, diffusion de fausse information, etc. Il doit galement apprcier le bon fonctionnement des marchs et valuer la rgularit des interventions des prestataires de services dinvestissement. Lentre en vigueur de la directive MIF le 1er novembre 2007 a profondment modifi le champ de la surveillance des marchs en la rendant ncessaire, pour les titres admis aux ngociations sur un march rglement, lensemble des lieux dexcution des transactions : marchs rglements, plates-formes de ngociation, internalisateurs ; la surveillance devient, de ce fait, plus difficile. Cette surveillance sexerce de faon concomitante sur lensemble des instruments financiers ngocis sur la Bourse de Paris, soit environ 1 246 titres de capital de socits (839 sur Eurolist, 119 sur Alternext, 288 sur le March libre), 3 320 titres obligataires, environ 7 000 warrants et certificats, plus de 110 classes doptions et prs dun millier de prestataires de services dinvestissement (PSI)(2).

1 > Un outil informatique exploitant des bases de donnes


Le systme SESAM(3), outil informatique dvelopp et utilis conjointement par les services chargs de la surveillance des marchs, des enqutes et du contrle des prestataires et des infrastructures de march permet daccder, via un grand nombre dcrans de contrle, lensemble des transactions sur les marchs dactions et de drivs depuis 1991, aux caractristiques dtailles de tous les ordres transmis sur les marchs ainsi quaux dclarations transmises par les prestataires de services dinvestissement par le systme de reporting direct des transactions (RDT). Le volume des informations collectes sest encore sensiblement accru en 2007. Lentreprise de march Euronext Paris a trait puis transmis lAMF linformation relative 450 millions dordres (march dactions Euronext Paris hors warrants, trackers et certificats) et 107 millions de transactions (march dactions Euronext Paris). Ces chiffres sont en augmentation par rapport 2006 de respectivement 65 et 43 %. Par ailleurs linstruction n 2007-06 du 10 juillet 2007, entre en vigueur le 1er novembre 2007, a modifi le primtre et les modalits de dclaration de transactions par les prestataires de services dinvestissement en vue de les rendre compatibles avec les dispositions de la directive MIF. Ceux-ci ont dclar lAMF huit millions doprations via le systme RDT, en hausse de 33 % par rapport 2006. la fin de lanne 2007, 319 tablissements utilisaient le systme RDT, contre 347 en 2006, cet cart sexpliquant par la cessation dactivit ou la fusion dune vingtaine dentre eux en 2007.

2 > Des changes automatiss avec les homologues europens


Le principe dchange dinformations entre les diffrents rgulateurs europens, prvu par la directive MIF, a t mis en uvre ds le mois de novembre 2007 grce la mise en place dun systme informatis spcifique baptis TREM (Transaction Report Exchange Mechanism), dont la conception a t pilote par le Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (plus prcisment par le sous-comit technique CESR-TECH). LAMF a ainsi accs linformation relative lensemble des transactions ralises par les prestataires de services dinvestissement europens sur des titres entrant dans son champ de comptence mais effectues en dehors dEuronext Paris.
(2) Chiffres fin 2007. (3) Voir Rapport annuel 2006, page 210.

La surveillance et la discipline des marchs

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Au cours des seuls mois de novembre et dcembre 2007, lAMF a reu 8,3 millions de dclarations de la part de ses homologues europens et leur a transmis 16,5 millions de dclarations de transactions.

3 > La surveillance quotidienne des marchs


Le Service de la surveillance sappuie tout dabord sur le module contrle diffr de lapplication SESAM. Les 76 tests statistiques appliqus quotidiennement au fichier des transactions intervenues la veille sur les marchs rglements dEuronext Paris permettent de dtecter automatiquement certaines anomalies sur les marchs. Ces tests ont t adapts pour tenir compte de la forte augmentation des volumes de transactions. Au total, 39 000 alertes(4) ont ainsi t gnres en 2007. En 2007, de nouveaux contrles automatiss ont t spcifiquement mis en place pour les marchs obligataires. Lensemble de ces alertes ont t traites par le Service de la surveillance. Prs de 500 dossiers ont fait lobjet dune tude plus approfondie ncessitant des demandes dinformation auprs des intermdiaires. Linternationalisation des marchs sest encore accrue en 2007 et a conduit le Service de la surveillance proposer 110 requtes relatives 66 dossiers distincts auprs de rgulateurs trangers. Ces chiffres sont en forte augmentation par rapport lanne 2006 au cours de laquelle 61 requtes portant sur 40 dossiers distincts avaient t formules. Si, lissue de ces analyses, les soupons de manquement ou de dlit sont importants, le Service de la surveillance soumet au secrtaire gnral de lAMF une proposition douverture denqute. Dans le cadre de la dmarche Meilleure rgulation mise en uvre par lAMF, lorsque les manquements dtects ne sont pas significatifs, ou si les enjeux financiers sont trop faibles, ou encore si les soupons sont trop minces pour justifier louverture dune enqute, le Service de la surveillance propose lenvoi de courriers sous la signature du secrtaire gnral de lAMF, pour rappeler la rglementation aux personnes concernes. Lorsque les travaux danalyse mettent en vidence des pratiques aux limites de la rglementation ou constatent lmergence de comportements nouveaux sur les marchs, non prvus par ladite rglementation, le Service de la surveillance des marchs rdige des notes lintention du secrtaire gnral de lAMF pour porter ces problmatiques sa connaissance et celle des autres services.

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4 > Lexploitation des dclarations de soupons


Prvue par la directive Abus de march(5), la procdure de dclaration des oprations suspectes par les PSI a continu dtre une source dinformation complmentaire trs utile pour le Service de la surveillance des marchs qui centralise et analyse lensemble de ces dclarations. Au total, 133 dclarations ont t reues par le Service de la surveillance en 2007, soit une hausse de 40 %, concernant 125 oprations suspectes. 11 dclarations provenaient dhomologues trangers et concernaient des titres cots sur un march rglement franais. Rciproquement, 16 dclarations reues concernant des titres admis sur un march rglement tranger ont t transmises au rgulateur comptent. lissue dun premier examen, 7 enqutes ont t ouvertes par le secrtaire gnral de lAMF sur la base de 14 dclarations(6).

(4) Principalement sur des titres de capital, contre 37 500 en 2006. (5) Transpose en droit franais par la loi Breton du 26 juillet 2005. (6) Contre 10 sur la base de 14 dclarations en 2006.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

5 > Un projet pour 2008


Au cours de lanne 2008, la surveillance des marchs devra adapter ses outils au primtre nouveau des transactions sur lesquelles elle va devoir sexercer : jusqu prsent, cette surveillance portait principalement sur les donnes reues dEuronext Paris ; elle va dsormais devoir tre tendue lensemble des transactions ralises, quel que soit leur lieu dexcution (plate-forme de ngociation, internalisation au sein des PSI habilits cette fin, etc.). Une premire tape a dores et dj t franchie avec la constitution de bases de donnes rcuprant les dclarations de transactions ralises par des prestataires de services dinvestissement franais (RDT) ou europens (TREM).

2 Le contrle des prestataires de services dinvestissement et des infrastructures de march


Pour assurer ses missions de contrle des prestataires, le Service du contrle des prestataires et des infrastructures de march (CPIM) sappuie sur une quipe dune vingtaine dinspecteurs. Ce service a pour mission de sassurer du respect de la rglementation par les prestataires relevant de la comptence de lAMF. Il value lefficacit de lorganisation et des moyens mis en uvre et vrifie la bonne application de la rglementation de lAMF. Les activits de contrle couvrent 960 entits rgules 537 socits de gestion de portefeuille, 109 entreprises dinvestissement(7) dont 40 dotes du statut de teneur de compte conservateur, 311 tablissements de crdit prestataires de services dinvestissement dont 275 dots du statut de teneur de compte conservateur et trois infrastructures de march.

A Les contrles sur pices


Les contrles sur pices consistent en lanalyse dinformations transmises lAMF, soit de manire systmatique, soit sa demande, pour vrifier la conformit la rglementation. Afin de structurer les travaux dinvestigation lgard des prestataires et des infrastructures de march, les inspecteurs ont recours lextraction et lanalyse des donnes relatives aux transactions sur les instruments financiers ralises. Ces transactions sont recueillies de deux faons : via lentreprise de march pour les transactions ralises sur les marchs rglements dEuronext Paris ainsi que les ordres transmis sur ces marchs, et via le systme RDT pour les autres transactions. La dtection de transactions paraissant irrgulires conduit un examen plus approfondi, soit en interrogeant le prestataire, soit en lanant une mission de contrle sur place. Les principales actions de lAMF en matire de contrle sur pices ont t menes sous les formes suivantes.

1 > Les rapports annuels de contrle


Les rapports de contrle des services dinvestissement que les prestataires de services dinvestissement (ainsi que lentreprise de march, la chambre de compensation et le dpositaire central) ont remis lAutorit des marchs financiers(8) en avril, au titre de lexercice prcdent, fournissent un tat des lieux et servent orienter les contrles sur place mens par lAutorit. De mme quen 2006, lAMF a propos aux PSI, pour llaboration du rapport annuel 2006, un formulaire comprenant une table de rfrence des principales dispositions de sa rglementation. Lutilisation de ce questionnaire permet de normaliser les rponses, facilite leur analyse et le suivi statistique des travaux de contrle des services dinvestissement dclars par les prestataires.
(7) Dont Powernext et MTF France qui grent des systmes multilatraux de ngociation. Article 521-1 du rglement gnral de lAMF. (8) En application des articles 321-23-2 et 322-22-11 du rglement gnral de lAMF en vigueur jusquau 1er novembre 2007.

La surveillance et la discipline des marchs

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De nouvelles modalits de transmission lectronique de ces rapports ont t mises en place en 2007, afin de scuriser leur processus de transmission. Bien que les informations ainsi collectes ne le soient que sur une base dclarative, lexploitation des rponses fournies par les prestataires dans ces rapports permet lAMF davoir une vue densemble du respect des rgles quelle dicte. Lidentification des anomalies quelle y dcle lui permet, de plus, dorienter ses actions de contrle sur un prestataire, un sujet ou une population spcifique. Par ailleurs, des contrles sur place sont diligents chaque anne, auprs dun chantillon de prestataires, afin de vrifier lexactitude des informations contenues dans les rapports annuels.

2 > Les contrles spcifiques


LAMF a demand aux responsables du contrle des services dinvestissement et aux responsables de la conformit et du contrle interne des PSI dtablir un rapport spcifique, pour septembre 2006, sur les procdures de suivi et de contrle des risques de non-conformit de leurs relations contractuelles. Lanalyse des rapports transmis a fait lobjet dune synthse(9) qui a conclu notamment : > la prise de conscience des consquences, notamment en matire financire, dans le cas o des manquements dordre juridique lis aux services dinvestissement se produiraient ; > linscription dans les programmes de contrle des diffrentes manifestations de ce risque permettant sa dtection et sa prise en compte. Pour le 1er novembre 2007, date dentre en vigueur des textes de transposition de la MIF et de sa directive dapplication, lAMF a demand aux PSI de lui adresser un rapport sur la prvention et la gestion des conflits dintrts prenant en compte les nouvelles dispositions issues de la directive MIF et prsentant : > un recensement des situations potentiellement gnratrices de conflits dintrts ; > la dfinition des grandes lignes de la politique de gestion des conflits dintrts, notamment les procdures de contrle des changes dinformation, les rattachements hirarchiques et/ou les politiques de rmunration ; > les dispositions spcifiques lactivit de recherche en investissement ; > pour les socits de gestion de portefeuille (SGP), la revue des dispositions propres la gestion collective. La synthse de ces rapports sera prsente dans le courant de lanne 2008. En 2007, a t de nouveau mene, sur la base dun questionnaire adress une vingtaine de SGP, une tude portant sur la politique de vote relative aux titres dtenus par les OPCVM grs et sur la mise en uvre de cette politique. Les rsultats, qui sont en cours dexploitation, feront lobjet dune synthse dont la prsentation est prvue courant 2008. Par ailleurs, lAMF a diligent cinq missions de contrle thmatiques sur lutilisation des drivs de crdit par les SGP, entre mai 2005 et mai 2006. Une note de synthse(10) en analyse les rsultats. Elle met en exergue des insuffisances en matire de contrle de risques, de valorisation et de suivi juridique.

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(9) Publie dans la Revue mensuelle de lAMF de septembre 2007, n 40 . (10) Publie dans la Revue mensuelle de lAMF de mai 2007, n 36 .

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3 > La surveillance des infrastructures de march


Le Service du contrle a poursuivi son action de surveillance des marchs en rencontrant intervalles rguliers les responsables dEuronext Paris, de LCH.Clearnet et dEuroclear France. Parmi les points ayant fait lobjet dun suivi particulier avec Euronext Paris, ont figur notamment : > lanalyse des incidents ayant affect le fonctionnement des marchs et les mesures prises par lentreprise de march pour remdier aux diffrentes situations ; > la coopration entre lAMF et Euronext pour renforcer les outils de surveillance du march ; > les volutions techniques qui se sont traduites par de nouvelles fonctionnalits proposes aux membres de march ; > lanalyse des impacts rglementaires de la fusion avec le NYSE. Le Service du contrle a galement t amen vrifier le dpouillement de loffre publique de NYSE sur Euronext NV. En outre, leffort de coopration avec les diffrents rgulateurs du groupe Euronext a t maintenu. Ainsi, lAMF analyse conjointement avec ses homologues trangers la mise en uvre de certaines exigences rglementaires par lentreprise de march. cet effet, plusieurs groupes de travail ont t constitus sur divers sujets : travaux raliss par lentreprise de march pour faire face laugmentation des volumes, plan tabli par Euronext pour assurer la continuit de ses activits, ou bien encore la cartographie de ses risques, etc. Tous les deux mois, lAMF a examin avec la chambre de compensation LCH.Clearnet SA et avec le dpositaire central Euroclear France, gestionnaire du systme de rglement-livraison RGV2, les suspens de rglement-livraison enregistrs par leurs membres ou par leurs adhrents ainsi que les incidents majeurs dexploitation survenus dans leurs systmes informatiques. En 2007, outre le suivi particulier des membres et des adhrents prsentant de forts taux de suspens, une attention particulire a t porte sur les sujets suivants : > la mise en place par LCH.Clearnet SA, partir de fvrier 2007, de nouvelles rgles de rachat dinstruments financiers conscutif un dfaut de livraison, dans un souci de clarification et dharmonisation de ces rgles entre les diffrentes places de march de la zone Euronext notamment ; > les pnalits factures tant par la chambre de compensation que par le dpositaire central la suite de dfauts de livraison dinstruments financiers gnrs par leurs membres et adhrents dans les processus de rglement livraison ; > le dploiement, en novembre 2007, de la plate-forme commune de rglement-livraison ESES(11) chez les adhrents dEuroclear France.

B Les contrles sur place


Dans le cadre de la dmarche de Meilleure rgulation , lAutorit des marchs financiers sest dote dune charte(12) de conduite de ses missions de contrle sur place afin damliorer le droulement de ces missions. Cette charte, destination des personnes entrant dans le champ des contrles de lAMF, les informe sur le cadre juridique dans lequel interviennent les inspecteurs de lAMF et fixe des principes de bonne conduite (coopration, neutralit, courtoisie, etc.) observer tant par les contrleurs que par les personnes contrles. Comme les annes prcdentes, le CPIM a particip divers chantiers de modification des dispositions du rglement gnral de lAMF, comme la transposition des dispositions des textes dapplication de la directive MIF(13) ou la modification des rgles relatives au traitement des ordres stipuls rglement diffr.
(11) Cf. supra chapitre 4, page 180 (12) Disponible sur le site internet de lAMF dans la rubrique Publications > guides > guides professionnels . (13) Directive 2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers.

La surveillance et la discipline des marchs

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Les contrles sur place sont dcids par le secrtaire gnral de lAMF. Les rsultats des missions de contrle font lobjet dun rapport crit qui est communiqu lentit rgule, invite faire part de ses observations. Si le rapport relve des manquements substantiels, il est alors transmis lune des commissions spcialises du Collge qui apprcie sil y a lieu douvrir une procdure de sanction. Toutes les missions de contrle donnent lieu lenvoi dune lettre de suite adresse ltablissement contrl, recensant les corrections mettre en uvre(14) : 100 lettres ont ainsi t mises au cours de lanne 2007. En 2007, neuf rapports tablis la suite dun contrle sur place ont conduit les commissions spcialises du Collge dcider louverture dune procdure de sanction lencontre de quatre personnes physiques et six personnes morales, et transmettre deux rapports au Parquet. De plus, deux rapports ont fait lobjet dune transmission TRACFIN(15), une socit de gestion de portefeuille a vu son agrment retir et une injonction a t prononce lencontre dune autre SGP. Pour effectuer les missions de contrle auprs des tablissements soumis son autorit, lAMF peut recourir des corps de contrle extrieurs. Ainsi, en 2007, 49 missions sur 105 ont t confies des corps de contrle externes (42 missions des cabinets dexperts et 7 la Commission bancaire). Lorsque lAMF dlgue des corps de contrle extrieurs le soin de procder des contrles pour son compte, elle sassure au pralable quil nexiste pas de conflits dintrts entre le mandataire et lentit contrler. Les mandataires disposent de lensemble des prrogatives dvolues au rgulateur : le secret professionnel ne leur est pas opposable et, symtriquement, ils sont soumis aux mmes contraintes que le personnel de lAMF en matire de secret professionnel. LAMF est responsable lgard des tiers du respect des dispositions lgales et rglementaires par les mandataires, et dcide des suites donnes ces missions. La conduite de ces missions seffectue sous le contrle du CPIM dsign en qualit de correspondant du mandataire. Les services de lAMF ont inaugur, en 2006, un nouveau dispositif de recours aux dlgations rgionales de la Banque de France pour la ralisation des missions de contrle des conditions de commercialisation auprs du public des actions EDF(16). En 2007, lAMF a associ les dlgations rgionales au contrle de la commercialisation dinstruments financiers et de la gestion sous mandat pour le compte de personnes physiques dans six banques commerciales rgionales. Les contrles raliss en 2007 comprennent : > 24 missions effectues auprs des PSI (18 socits de gestion de portefeuille et 6 PSI hors socits de gestion de portefeuille) dont lagrment avait t dlivr dans les 18 derniers mois, afin dexaminer la conformit des moyens dexercice des services dinvestissement avec le dossier dagrment prsent lAMF ; > 13 missions de contrle portant sur la justification et la documentation des dclarations faites par les PSI dans leur rapport annuel de contrle des services dinvestissement ; > 19 missions de contrle gnral du respect de leurs obligations professionnelles par les PSI ; > 3 missions portant sur lactivit de dpositaire dOPCVM ; > 2 missions dlgues la chambre de compensation sur le respect de ses propres rgles ; > 4 missions portant sur le respect de leurs obligations professionnelles par les PSI ayant conclu des contrats de liquidit ; > 1 mission portant sur lactivit de tenue de compte conservation ; > 12 missions portant sur la commercialisation dinstruments financiers par les PSI hors socits de gestion de portefeuille ; > 5 missions portant sur la multigestion alternative dans des socits de gestion de portefeuille ;
(14) En application de larticle 143-6 du rglement gnral de lAMF. (15) TRACFIN : cellule de coordination charge du traitement du renseignement et de laction contre les circuits financiers clandestins, articles L. 562 4 et R. 562-3 du code montaire et financier (http://www.tracfin.minefi.gouv.fr). (16) Cf. Rapport annuel AMF 2006, p. 303.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

> 1 mission de contrle dans une socit de gestion spcialise dans la gestion de SCPI ; > 3 enqutes ralises pour le compte de la Commission de surveillance des OPCVM de Monaco.

Les principaux problmes relevs au cours de ces missions de contrle sont : > des insuffisances en matire de vrification de lidentit des clients ; > des insuffisances en matire de commercialisation des instruments financiers ou des services dinvestissement au regard du profil des clients ; > le niveau infrieur au minimum requis par la rglementation des fonds propres des socits de gestion de portefeuille ou le caractre insuffisamment prudent de leurs placements pour compte des fonds propres ; > le manque de formalisation de leurs procdures comptables par les teneurs de comptes conservateurs ; > linadquation des moyens de contrle lactivit des prestataires et labsence de formalisation des contrles effectus ; > lexistence de situations de conflits dintrts non correctement gres. Enfin, lAMF a entrepris en 2007 des contrles sur place dans six socits de gestion de portefeuille dlguant la gestion comptable de leurs OPCVM des tablissements tiers. Ces contrles thmatiques ont port tant sur lexercice de la commercialisation que sur la surveillance de la dlgation par la socit de gestion de portefeuille. Si les rsultats de ces missions nont pas conduit remettre en cause la possibilit de dlgation de la gestion comptable dOPCVM, ils ont nanmoins mis en vidence la ncessit, pour les SGP, de renforcer leurs contrles sur les dlgataires. Comme il en va chaque fois quun prestataire fait lobjet dun contrle sur place, le rapport tabli lissue de chacune de ces missions a t soumis pour observations aux entits concernes, puis une lettre de suite a t envoye prcisant les anomalies restant corriger et le dlai pour y parvenir.

3 Les enqutes
En cas de soupon dirrgularit, le secrtaire gnral de lAutorit des marchs financiers peut dcider douvrir une enqute sur des faits susceptibles de constituer dventuelles infractions boursires (opration diniti, manipulation de cours, diffusion de fausse information, etc.). Par nature, une enqute nest jamais prvisible ; son droulement lui-mme ne peut tre ordonnanc comme un contrle, les investigations dpendant largement des circonstances propres chaque affaire. Elle nest, trs gnralement, diligente que lorsque survient une situation comportant des suspicions de manquement, que celle-ci soit le fait dun metteur, dun investisseur particulier ou institutionnel, dun professionnel du march ou de toute autre personne. Toute enqute donne lieu la rdaction dun rapport prsent par le secrtaire gnral lune des commissions spcialises du Collge qui peut dcider louverture dune procdure de sanction. En 2007, le secrtaire gnral de lAMF a ouvert 92 enqutes, et 96 enqutes ont t termines. Paralllement, la proportion denqutes donnant lieu louverture de procdures de sanction a galement progress.

Nombre denqutes ouvertes et termines

2003
Enqutes ouvertes par lAMF Enqutes termines Enqutes donnant lieu procdure de sanction
Source : AMF

2004
83 90 30

2005
88 91 22

2006
84 105 27

2007
92 96 26

85 79 22

La surveillance et la discipline des marchs

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A Lorigine et la typologie des enqutes


Lessentiel des enqutes a t ouvert sur proposition du Service de la surveillance des marchs. Lexploitation de dclarations de soupons(17) adresses la Direction des enqutes et de la surveillance des marchs selon les modalits prvues par linstruction de lAMF n 2006-01 du 24 janvier 2006 a galement conduit louverture de sept enqutes sur des oprations dinitis. Dautres enqutes ont trouv leur origine dans les signalements dautres directions de lAMF, notamment la Direction des metteurs, la Direction des affaires comptables et la Direction des prestataires, de la gestion et de lpargne. Enfin, plusieurs enqutes ont une origine externe lAMF, quil sagisse de plaintes de particuliers, de demandes davis formules par les autorits judiciaires saisies de poursuites concernant des socits faisant appel public lpargne ou dinfractions commises loccasion doprations de bourse(18), de rvlations reues dautres autorits administratives franaises ou, surtout, de requtes des autorits trangres exerant des comptences analogues celles de lAMF(19). La majorit des enqutes ouvertes porte sur de possibles manquements boursiers classiques traits par le livre VI du rglement gnral de lAMF : oprations dinitis, diffusions de fausses informations et manipulations de cours.

1 2 3 4 5 6 7

Tableau 1: rpartition des enqutes ouvertes en 2007 par objet(20)


March des titres de capital et obligataires (comportement diniti ou manuvre entravant le bon fonctionnement du march) Information financire Coopration internationale Total
Source : AMF * Le total est suprieur 92 car certaines enqutes portent la fois sur le march du titre (manipulation de cours et oprations dinitis) et sur linformation financire.

40 17 50 107*

92 enqutes ont t ouvertes en 2007 (contre 84 en 2006) et 96 enqutes ont t termines en 2007(21) (contre 105 en 2006 et 91 en 2005). Ces rsultats confirment globalement la hausse sensible intervenue au cours des deux dernires annes en cadence de lactivit croissante sur les marchs. Les enqutes sinscrivent majoritairement dans un contexte international marqu et concernent de plus en plus frquemment des metteurs dont la capitalisation est trs significative. La complexit et la diversit des aspects financiers, juridiques et comptables traits par les enquteurs ont par ailleurs t un facteur daugmentation de lactivit au cours de lanne 2007. Sur les 96 enqutes termines en 2007, 48 ont t ouvertes linitiative directe de lAMF. Parmi ces 48 enqutes, 26 enqutes ont donn lieu louverture dune procdure de sanction, 7 un classement, 12 lenvoi dune ou plusieurs lettres dobservations, et 1 une transmission au Parquet (sans ouverture dune procdure de sanction). Le solde, soit 48 rapports denqutes ouvertes la demande dautorits trangres, a t transmis aux homologues trangers de lAMF, dans le cadre de la coopration internationale.

(17) En application de larticle L. 621-17-2 et suivants du code montaire et financier. Voir supra chapitre 5, page 185. (18) Mentionns larticle L. 466-1 du code montaire et financier. (19) En application de larticle L. 621-21 du code montaire et financier. (20) Lobjet indiqu est relatif aux faits qui ont motiv louverture de lenqute, et ne prjuge pas des rsultats de lenqute. (21) Voir annexe 4.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

B La coopration internationale
LAMF a poursuivi et largement amplifi la coopration avec ses homologues trangers en matire denqute, de surveillance des marchs et dchange dinformations sur les intermdiaires financiers. Le nombre de requtes internationales reues par lAMF est de nouveau en hausse en 2007. Le nombre des demandes dordre administratif (renseignements sur la nature et ltendue de lagrment des socits rgules par lAMF ou sur lhonorabilit des personnes physiques y travaillant) qui ne ncessitent pas louverture dune enqute reste lev (cf. tableau 3). Les enqutes ouvertes la demande dautorits trangres en 2007 ont concern principalement des oprations ralises par des intermdiaires en France sur des titres admis aux ngociations sur un march tranger. Le tableau ci-aprs retrace lensemble des demandes dassistance reues dautorits trangres et traites par lAMF au cours de lanne 2007, ainsi que les requtes prsentes par lAMF ces autorits.

Tableau 2 : rpartition des demandes dassistance selon les principaux pays concerns

Pays

Demandes 2007 Reues Adresses par lAMF par lAMF


11 14 6 6 0 20 14 32 15 5
(22)

Demandes 2006 Reues Adresses par lAMF par lAMF


5 13 1 8 0 6 15 21 10 5 79 163 9 6 5 17 7 8 4 17 110 48 46 277

Allemagne Belgique Espagne tats-Unis Isral Italie Luxembourg Pays-Bas Royaume-Uni Suisse Autres Total
Source : AMF

19 18 12 17 11 18 14 25 125 71 48 378

68 191

Comme en 2006, le tiers des requtes dassistance prsentes par lAMF sont adresses au rgulateur britannique. Par ailleurs, les demandes adresses aux autorits suisses ont encore t nombreuses cette anne. Les demandes dassistance reues et prsentes ont des objets varis, comme le dtaille le tableau suivant.

(22) Dans la rubrique intitule Autres sont notamment regroupes en raison de leur faible quantit ou de leur objet succinct les demandes provenant de 26 pays avec des nombres de requtes schelonnant entre 1 demande pour des pays tels que lAustralie ou la Norvge et une dizaine de demandes pour lIrlande, Monaco et Jersey.

La surveillance et la discipline des marchs

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Tableau 3 : rpartition des demandes dassistance selon leur nature

Demandes 2007 Reues Adresses par lAMF par lAMF


Agrment Demandes dinformations sur les intermdiaires Surveillance et recherche dinfractions Demandes dinformations sur les intermdiaires, les oprations, la lgislation 14 Utilisation dinformations privilgies Communication de fausses informations Infractions lies aux offres publiques Manipulations de cours Dmarchages irrguliers Franchissements de seuil Autres Total
Source : AMF

Demandes 2006 Reues Adresses par lAMF par lAMF

95

37

100

32

0 276 25 3 19 0 7 11 378

4 50 3 0 5 1 0 0 163

9 182 10 0 24 0 8 12 277

67 2 0 10 0 1 2 191

1 2 3 4 5 6 7

Les enqutes ncessitant une coopration internationale lie la recherche doprations dinitis reprsentent lessentiel des demandes dinformations (hors informations sur les intermdiaires).

4 Les transmissions dautres autorits


Lorsque lAMF constate des comportements susceptibles dentrer dans le champ de comptence dautres autorits, que celles-ci soient judiciaires, administratives ou professionnelles, elle leur transmet les informations dont elle dispose ou les rapports quelle a tablis.

A Les transmissions aux autorits judiciaires


La transmission lautorit judiciaire en cours ou au terme dune enqute trouve principalement ses fondements dans lobligation faite lAMF par larticle L. 621-20-1 du code montaire et financier, ds lors quelle acquiert la connaissance dun crime ou dun dlit, den donner avis sans dlai au procureur de la Rpublique(23), et dans lobligation faite au Collge de lAMF de transmettre immdiatement le rapport denqute ou de contrle au procureur de la Rpublique de Paris si lun des griefs notifis est susceptible de constituer lun des dlits mentionns aux articles L. 465-1 (dlit diniti) et L. 465-2 du code montaire et financier (fausse information et manipulation de cours)(24). Les transmissions au parquet peuvent aussi trouver leur origine dans des demandes davis formules par les autorits judiciaires saisies de poursuites relatives des socits faisant appel public lpargne ou des infractions commises loccasion doprations de bourse(25), ou dans le fait quune information judiciaire a t ouverte sur les mmes faits. Enfin, il peut sagir dune transmission au parquet gnral comptent, afin quil apprcie la ncessit dengager des poursuites disciplinaires contre un ou plusieurs commissaires aux comptes dans des cas de manquements leurs rgles dontologiques rvls par lenqute.
(23) Article 40 du code de procdure pnale et 621-20-1 du code montaire et financier. (24) Article L. 621-15-1 du code montaire et financier. (25) Article L. 466-1 du code montaire et financier.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Enfin, des rapports de contrle effectus chez des prestataires de services dinvestissement peuvent tre transmis aux autorits judiciaires lorsque des manquements leurs obligations professionnelles qui pourraient tre qualifis pnalement ont t mis en vidence. En 2007, lAMF a transmis la justice 22 rapports denqute et trois rapports de contrle comportant des lments susceptibles de qualifications pnales. Ces trois rapports de contrle ainsi que 21 des 22 rapports denqute ont donn lieu louverture dune procdure de sanction par lAMF. 63 rapports denqute concernant des infractions dabus de march examins par le Collge de lAMF, entre le 1er janvier 2004 et le 31 dcembre 2006, ont fait lobjet dune saisine de la Commission des sanctions et dune transmission concomitante au parquet. 48 dossiers ont donn lieu ce jour une dcision de sanction de la Commission des sanctions et quatre ont donn lieu un jugement du Tribunal correctionnel, un autre ayant fait lobjet dun non-lieu prononc par le juge dinstruction. Le dlai de traitement moyen des procdures par lAMF, y compris les trs gros dossiers quelle a eu rcemment traiter, est de 31 mois entre louverture denqute et la dcision de la Commission des sanctions.

B Les transmissions des autorits de surveillance


Au cours de lanne 2007, lAMF na pas adress de rapport denqute ou de contrle des autorits de surveillance franaises (la Banque de France, le Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement, la Commission bancaire, lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles et le Comit des entreprises dassurance)(26).

Tableau 4 : rcapitulatif des transmissions des rapports denqute et de contrle par lAMF en 2006 et 2007

Transmissions :
Aux autorits administratives ou professionnelles Au Parquet
Source : AMF

AMF 2006
3 23

AMF 2007
0 25

(26) Article L. 631-1 du code montaire et financier.

Chapitre 6
La Commission des sanctions
1 Lactivit de la Commission des sanctions en 2007 2 Les dcisions de la Commission des sanctions publies en 2007 et leurs suites 3 Les suites des dcisions antrieures 2007 197 198 218

La Commission des sanctions

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La Commission des sanctions statue sur les griefs notifis aux personnes mises en cause. Indpendante du Collge, elle est compose de 12 membres et comprend deux sections de 6 membres. Le prsident de la Commission des sanctions est saisi par le prsident de lAMF des griefs notifis aux personnes mises en cause, suivant la dcision prise par le Collge et le plus frquemment par lune de ses trois Commissions spcialises au vu du rapport denqute ou de contrle soumis son examen. Le prsident de la Commission des sanctions dsigne, pour chaque affaire, parmi les membres de la Commission, un rapporteur charg dinstruire le dossier, en application de larticle R. 621-39 du code montaire et financier. Le rapporteur sappuie sur le Service de linstruction et du contentieux des sanctions de lAMF. La Commission des sanctions est prside, depuis le 29 mai 2006, par M. Daniel Labetoulle, prsident honoraire de la section du contentieux du Conseil dtat. La premire section est prside par le prsident de la Commission des sanctions et, la seconde, par Mme Claude Nocquet, conseiller la Cour de cassation. Au cours de lanne 2007, la Commission a trait plus de dossiers quelle nen a reu. En outre, le stock sest rajeuni ds lors que les affaires les plus anciennes ont t juges. Ainsi, au 31 dcembre 2007, 12 procdures seulement sont antrieures au 1er janvier 2007. Ds lors, lobjectif dun dlai moyen de traitement dun an a t quasiment atteint en 2007(1), et ce alors mme que le nombre de personnes mises en cause et de griefs notifis dans chacune des procdures sest accru. Par ailleurs, et afin de permettre de connatre en temps utile les raisons susceptibles de faire obstacle la prsence dun membre de la Commission lors de la prise de dcision, la procdure de sanction a t amnage, par la loi n 2007-1774 du 17 dcembre 2007, avec linstauration dune procdure permettant une personne mise en cause de demander la rcusation dun membre de la Commission des sanctions si elle estime quil existe, selon elle, une raison srieuse de mettre en doute limpartialit de ce membre.

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1 Lactivit de la Commission des sanctions en 2007


Pour sa quatrime anne dexercice, la Commission des sanctions a eu une activit soutenue. Elle a men leur terme, entre janvier et dcembre 2007, 33(2) procdures dont 28 ont donn lieu au prononc de sanctions lencontre de 65 personnes physiques ou morales (cf. tableau ci-aprs). Les sanctions prononces concernent des manquements aux rgles relatives linformation du public (13 procdures), aux oprations diniti (5 procdures) et la manipulation de cours (1 procdure). Les autres procdures ont abouti une sanction sur le fondement de dispositions relatives aux prestataires de services dinvestissement hors la gestion pour le compte de tiers (5 procdures) et aux prestataires de services dinvestissement exerant le service dinvestissement de gestion pour le compte de tiers (4 procdures). Toute dcision prononce par la Commission des sanctions peut faire lobjet dun recours dans les conditions prvues aux articles R. 621-44 et suivants du code montaire et financier. 53 personnes ont form un recours devant la cour dappel de Paris, la Cour de cassation et/ou le Conseil dtat lencontre de dcisions de sanctions.

(1) Avec dlai moyen de traitement dune procdure de sanction de 14,7 mois. (2) Ce chiffre ne comprend pas une dcision qui na pas donn lieu publication, ayant ordonn un supplment dinstruction.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Statistiques
Nombre de procdures ouvertes en 2007 : 29 procdures. Nombre de procdures menes leur terme en 2007 : 33(3) Dtail des 33 procdures menes terme en 2007, dont 5 nont donn lieu aucune sanction. 105 personnes concernes dont : > 65 personnes sanctionnes (26 personnes morales et 39 personnes physiques) ; > 40 personnes mises hors de cause (13 personnes morales et 27 personnes physiques). Au total, 65 sanctions ont t prononces qui se rpartissent ainsi :
> 60 sanctions pcuniaires,

allant de 1 000 euros 1 500 000 euros, pour un montant total de 19 894 000 euros rparti entre 24 personnes morales (10 680 000 euros) et 36 personnes physiques (9 214 000 euros), dont 4 assorties dun blme et 1 dun avertissement ;
> 2 interdictions temporaires dexercer non assorties dune sanction pcuniaire ; > 3 avertissements non assortis dune sanction pcuniaire.

Nombre de procdures de sanction en cours devant la Commission des sanctions fin 2007 : 37 Nombre de recours dposs au 31 dcembre 2007 par les personnes sanctionnes : 53 (contre 28 en 2006) Nombre de recours pendants devant la cour dappel de Paris, la Cour de cassation et le Conseil dtat au 31 dcembre 2007 : 45
Source : AMF

2 Les dcisions de la Commission des sanctions publies en 2007 et leurs suites


1 > Dcision du 19 janvier 2007, socit Dexia Securities France (premire section)(4)
La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 5 000 euros lencontre de la socit Dexia Securities France (DSF). La Commission a retenu un seul des trois griefs notifis la socit DSF car celle-ci avait enregistr des transactions successives intervenant pour lexcution dun ordre de vente, dans un compte de stockage , et ce en violation des dispositions de larticle 3-1-1 du rglement gnral du CMF(5), dont il rsulte que les services dinvestissement doivent tre exercs avec diligence, loyaut, quit, dans le respect de lintgrit du march. Sans condamner de manire absolue le recours un tel stockage la vente, la Commission en a nanmoins subordonn la rgularit la condition que le prestataire ait pris toutes dispositions utiles pour viter tout retard dans la livraison des titres vendus et assurer ainsi la bonne fin des oprations vis--vis des acqureurs, afin de sauvegarder lintrt de ceux-ci et de prserver lintgrit et la fluidit du march.

(3) Six dcisions nont donn lieu aucune publication. (4) Revue mensuelle de lAMF, de mai 2007, n 36. (5) Reprises alors larticle 321-24 du rglement gnral de lAMF.

La Commission des sanctions

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En lespce, la Commission a relev quen connaissance de cause, la socit DSF ne disposait pas de titres en propre et ne recourait pas des emprunts de titres lorsquelle stockait des positions vendeuses, ce qui engendrait ncessairement des suspens , cest--dire des retards de livraison de titres, pour une dure pouvant aller jusqu sept jours. Elle a considr que le manquement aux rgles de bonne conduite dictes par larticle 3-1-1 du rglement gnral du CMF(6), dont il rsulte que les services dinvestissement doivent tre exercs avec diligence, loyaut, quit, dans le respect de lintgrit du march, tait constitu. La Commission a, en revanche, cart le deuxime grief tir de ce que la socit DSF aurait stock sur une dure significative des positions, en relevant notamment que le stockage dordres totalement excuts tait marginal au sein de la socit DSF et que, dans le cas du client de la socit DSF ayant le plus bnfici de cette pratique, cette situation rsultait du fait que les ordres en cause avaient t directement ngocis par un autre prestataire de cette socit. La Commission a galement cart le grief tir de ce que la socit DSF naurait pas stock ses positions dans le cadre des dispositions rgissant les ordres avec service de rglement livraison diffre (OSRD). Elle a rappel que selon les articles 517-3 et 517-4 du rglement gnral de lAMF, qui dfinissent le rgime des OSRD, un prestataire de services dinvestissement peut, la demande de son client, diffrer, jusqu une date fixe par les rgles du march, le versement des fonds par lacheteur et la livraison des titres par le vendeur, sous rserve dobtenir de son client la constitution dune couverture soit dans ses livres, soit dans ceux du teneur de compte conservateur. Elle a considr que le fait, pour la socit DSF, de ne pas stre place sous le rgime des OSRD pour lexcution dordres de clients, alors que ces derniers navaient pas exprim leur intention que lexcution de leurs ordres soit place sous ce rgime, ne saurait constituer un manquement aux articles 517-3 et 517-4 du rglement gnral de lAMF. La sanction pcuniaire de 5 000 euros prononce lencontre de la socit DSF a t fixe par la Commission, en tenant compte du fait que la socit DSF a amend ses procdures en matire de stockage peu aprs la publication dune note de lAMF ce sujet et quelle subordonne dsormais un stockage la vente la vrification pralable de sa capacit emprunter les titres correspondants sur le march.

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2 > Dcision du 25 janvier 2007, socit ETC Pollak (anciennement ETC Pollak Prebon), MM. Philippe Jallet et Gurvan Le Gouil (deuxime section)(7)
La Commission des sanctions a prononc un blme et une sanction pcuniaire de 75 000 euros lencontre de la socit ETC Pollak et un avertissement lencontre de deux de ses salaris, MM. Philippe Jallet et Gurvan Le Gouil. Sagissant de la socit ETC Pollak, la Commission des sanctions a tout dabord considr que le compte erreurs de la socit de gestion avait t le support de lexercice dune activit de ngociation pour compte propre, alors quelle ne disposait pas de lagrment correspondant, en violation de larticle L. 532-1 du code montaire et financier. La Commission a galement estim que le grief tir de linsuffisance du contrle interne, en application des articles 2-4-15 et 2-4-17 du rglement gnral du CMF(8), devait tre retenu. Elle a, en revanche, cart le grief tir de la non-justification dun prix de transaction portant sur des obligations convertibles, fond sur larticle 3-4-2 du rglement gnral du CMF(9). La Commission a en effet relev que ce texte qui vise exclusivement labsence de justification de la pratique dun prix diffrent de celui du prix de march ne pouvait tre appliqu en lespce ds lors quil ne peut exister un cours de rfrence assimilable un prix de march pour les obligations convertibles, en raison, notamment, du faible nombre doprateurs et de la faible liquidit des titres.
(6) Reprises alors larticle 321-24 du rglement gnral de lAMF. (7) Revue mensuelle de lAMF, de septembre 2007, n 39. (8) Repris alors aux articles 321-21 et 321-23 du rglement gnral de lAMF. (9) Repris alors larticle 321-77 du rglement gnral de lAMF.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Sagissant de M. Gurvan Le Gouil, salari de la socit de gestion, la Commission a considr quil avait, dabord, pris des positions pour le compte propre de la socit ETC Pollak, enregistres dans le compte erreurs , non conformes lagrment dont cette dernire disposait, en contravention avec larticle 8 du recueil de dontologie du prestataire, dont le respect simpose en application de larticle 3-1-1, alina 5, du rglement gnral du CMF(10), ensuite, manqu son obligation dexercer le service dexcution pour compte de tiers avec diligence, loyaut et quit, dans le respect de la primaut des intrts des clients, enfin, quil avait fait preuve dun comportement dloyal envers le contrle interne de ltablissement, en violation des articles 3-3-1 et 3-1-1 alina 3 du rglement gnral du CMF(11). Sagissant de M. Philippe Jallet, galement salari de la socit de gestion, il a t considr que ce dernier navait pas fait prvaloir les intrts des clients en nassurant pas la meilleure excution possible des ordres, en violation des articles 3-3-1 et 3-1-1 alina 3 du rglement gnral du CMF.

3 > Dcision du 1er fvrier 2007, socits Parel et Refco Securities SA (deuxime section)(12)
La Commission des sanctions a prononc un avertissement et une sanction pcuniaire de 100 000 euros lencontre de la socit Parel et une sanction pcuniaire de 200 000 euros lencontre de la socit Refco Securities. En ce qui concerne la socit Parel, la Commission des sanctions a considr quen raison du dfaut dtablissement de conventions de compensation, de tenue de compte et de tenue de compte conservation avec certains clients, cette dernire avait manqu aux dispositions relatives la contractualisation des relations avec les clients poses par les articles 2-4-12 et 2-4-13 du rglement gnral du CMF(13). La Commission a galement estim que la socit Parel avait pratiqu des tirages sur la masse la suite des ventes de titres sans provision effectues pour certains de ses clients, en violation de larticle 6-3-3 du rglement gnral du CMF qui prohibe cette pratique et quelle avait manqu ses obligations de vigilance et de prompte raction, prescrites par les articles 27 et 28 de la dcision CMF n 2001-01 prise en application de larticle 6-2-5 du rglement gnral du CMF(14). Elle sest abstenue, en effet, dassurer le suivi de la rgularisation des positions vendeuses des comptes propres et techniques des prestataires ngociateurs, dengager une action spcifique auprs de ces derniers aux fins de rgularisation des positions vendeuses non couvertes, et de recourir un emprunt dinstruments financiers aux fins de couverture des positions vendeuses. En ce qui concerne la socit Refco Securities, la Commission des sanctions a considr quelle avait manqu son obligation dexercer les diligences ncessaires au respect des rgles de bonne conduite et lintgrit du march, dont les rgles de dnouement des oprations sur un march au comptant poses par les articles 3-1-1, 3-4-1 et 4-1-35 du rglement gnral du CMF(15), en ayant laiss perdurer un suspens sans chercher mettre en place un emprunt dinstruments financiers. La Commission des sanctions a galement estim que la socit Refco Securities avait manqu ses obligations de filtrage aux fins de validation ou de rejet des ordres, obligations rsultant des rgles de march dEuronext et de larticle 11 de la dcision gnrale du CMF n 99-07 prise en application de lapplication de larticle 3-3-7 du rglement gnral CMF(16).

(10) Repris alors larticle 321-24 du rglement gnral de lAMF. (11) Repris alors aux articles 321-42 et 321-24 du rglement gnral de lAMF. (12) Revue mensuelle de lAMF, de juin 2007, n 37. (13) Dont les dispositions ont t reprises aux articles 321-68 et 321-69 du rglement gnral de lAMF. (14) Dont les dispositions ont t reprises aux articles 332-34 et 332-35 du rglement gnral de lAMF. (15) Repris alors aux articles 321-24, 321-76, et 517-2 et suivants du rglement gnral de lAMF. (16) Dispositions reprises alors larticle 321-63 du rglement gnral de lAMF.

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En revanche, la Commission a cart le grief tir du non-respect du principe de la fixit du capital des socits anonymes(17), considrant que ce manquement nentrait pas dans son champ de comptence. La socit Refco Securities a form un recours lencontre de cette dcision devant le Conseil dtat.

4 > Dcision du 15 fvrier 2007, MM. Thierry Boutin, Olivier Baudouin et Laurent Skrypczak (deuxime section)(18)
La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de MM. Olivier Baudouin et Laurent Skrypczak, membres du directoire de la socit PGO Automobiles (PGO) et de 500 000 euros lencontre de M. Thierry Boutin, vice-prsident du conseil de surveillance et actionnaire majoritaire de la socit PGO lpoque des faits, pour avoir manqu aux exigences de prcision, de sincrit et dexactitude prescrites par les articles 1 4 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public(19). En ce qui concerne MM. Olivier Baudouin et Laurent Skrypczak, la Commission a estim que linformation quils avaient communique dans des documents intituls Lettres aux actionnaires tait inexacte, en raison de la survaluation du nombre de vhicules produits et livrs, de telle sorte que les investisseurs, ayant t induits en erreur sur les capacits de production de la socit PGO, navaient pas pu prendre en toute connaissance de cause leurs dcisions. En ce qui concerne M. Thierry Boutin, la Commission a considr que le memorandum de vente quil avait communiqu, en novembre 2004, divers oprateurs de march, comportait des informations fausses ou trompeuses sur le nombre de vhicules produits ou produire et des prvisions financires extrapoles partir de ces donnes. La Commission a, en revanche, cart le grief reproch MM. Olivier Baudouin et Laurent Skrypczak, tir du dfaut de communication au public des comptes de lexercice 2003 de la socit PGO en relevant que mme si cette publication tait intervenue plus de six mois aprs la clture de lexercice, les comptes sociaux pour lexercice 2003 avaient bien t ports la connaissance du public. La Commission a galement cart, en labsence dlments probants, le grief notifi M. Thierry Boutin tir de la communication des investisseurs potentiels dune information financire inexacte relative une ventuelle cession de la participation de la socit Casalva Germany Gmbh, dtenue et dirige par M. Thierry Boutin, dans la socit PGO, un groupe kowetien. MM. Thierry Boutin, Olivier Baudouin et Laurent Skrypczak ont form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.

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5 > Dcision du 1er mars 2007, MM. Jacques Tordjman, Michel Beilin, Yves Roy, Pierre Chiarelli, Frdric-Georges Roux, Anthony Pallier et Laurent Daure (deuxime section)(20)
La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 400 000 euros lencontre de M. Jacques Tordjman, prsident-directeur gnral de la socit GFI Informatique (GFI), une sanction pcuniaire de 300 000 euros lencontre de M. Michel Beilin, directeur gnral dlgu et administrateur de la socit GFI, une sanction pcuniaire de 50 000 euros lencontre de M. Yves Roy, directeur gnral dlgu et secrtaire de la socit GFI, une sanction pcuniaire de 100 000 euros lencontre de M. Pierre Chiarelli, directeur gnral dlgu de la socit GFI et une sanction pcuniaire de 1 000 euros lencontre de M. Frdric-Georges Roux, conseiller de M. Jacques Tordjman.

(17) Rsultant de larticle L. 228-10 du code de commerce. (18) Revue mensuelle de lAMF, de mai 2007, n 36. (19) Dont les dispositions, reprises par le rglement gnral de lAMF, figurent aujourdhui aux articles 221-1, 223-1, 223-2 et 632-1. (20) Revue mensuelle de lAMF, de juin 2007, n 37.

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En ce qui concerne les commissaires aux comptes, MM. Philippe Hontarrde et Grard Bienaim, la Commission des sanctions a estim quen certifiant les comptes au 31 dcembre 2001, alors quils auraient d savoir que linformation communique tait inexacte, imprcise et trompeuse, ils avaient commis un manquement aux dispositions de larticle 632-1 du rglement gnral de lAMF. La Commission a soulign la particulire gravit des manquements relevs lgard de la socit Altran et de ses dirigeants, manquements commis de manire ritre, de faon consciente, pendant une dure significative, surtout par une socit cote inscrite au Premier march et ayant attir, la suite dune remarquable russite technique et commerciale, lattention de nombreux investisseurs en droit dattendre delle un comportement loyal et sincre . Dans ces conditions, elle en a dduit que la gravit de ces manquements justifiait un plein usage par lAMF des pouvoirs de sanction prvus par le lgislateur. En ce qui concerne les sanctions prononces lencontre des commissaires aux comptes, la Commission a estim que, dans les circonstances de lespce, linsuffisance de leurs diligences devait tre rapproche de la situation dans laquelle le comportement de la socit les avait placs . La socit Altran, MM. Alexis Kniazeff, Hubert Martigny, Frdric Bonan, Michel Friedlander et MM. Philippe Hontarrde et Grard Bienaim ont form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris. Ordonnance du conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris du 2 octobre 2007, M. Frdric Bonan Par ordonnance du 2 octobre 2007, le conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris a rejet la requte dpose par M. Frdric Bonan aux fins de sursis excution de la dcision de la Commission des sanctions du 29 mars 2007(28). Le conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris a considr, dune part, que les lments dposs lappui du recours ne permettaient pas de vrifier la ralit de la situation patrimoniale invoque par le requrant et, dautre part, quen tout tat de cause, lexcution de la dcision de la Commission des sanctions ne modifierait pas substantiellement sa situation dj lourdement obre.

8 > Dcision du 29 mars 2007, Banca Popolare di Milano et MM. Roberto Mazzotta et Fabrizio Viola (deuxime section)(29)
La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 950 000 euros lencontre de la Banca Popolare di Milano (BPM) et une sanction pcuniaire de 100 000 euros lencontre de M. Fabrizio Viola, son directeur gnral et financier au moment des faits. En revanche, elle a mis hors de cause M. Roberto Mazzotta, prsident de la BPM. La Commission a estim que la BPM et M. Fabrizio Viola avaient manqu leur devoir absolu dabstention, impos par les articles 611-1, 622-1 et 622-2 du rglement gnral de lAMF, en acqurant des titres Galeries Lafayette sur le fondement de linformation caractre privilgi selon laquelle la Banque fdrative du Crdit Mutuel avait dcid dacqurir hors march tout bloc dactions Galeries Lafayette qui lui serait propos, et ce un prix largement suprieur au cours de bourse. La Commission a en effet considr que les acquisitions dun aussi grand nombre dactions Galeries Lafayette, ainsi ralises en quelques heures, ne pouvaient sexpliquer que par la dtention de cette information, compte tenu de leur caractre exceptionnel, massif et inattendu au regard de la stratgie dachat de la BPM. En outre, la Commission a rappel que mme dans lhypothse selon laquelle des acquisitions, faites en connaissance dune information privilgie, se seraient inscrites dans une stratgie dinvestissement, cette circonstance ntait pas de nature justifier la violation du devoir dabstention.
(28) Revue mensuelle de lAMF, de juin 2007, n 37. (29) Revue mensuelle de lAMF, de juin 2007, n 37.

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La Commission a fix le montant de la sanction pcuniaire prononce lencontre de M. Fabrice Viola 100 000 euros en considrant quil avait agi pour le seul compte de la BPM et navait tir aucun profit direct du manquement commis. La sanction pcuniaire de 950 000 euros prononce lencontre de la BPM a t fixe par la Commission en tenant compte de lconomie de 905 292 euros ralise grce la connaissance de linformation privilgie, mais sans tenir compte des plus-values lies la revente ultrieure des actions par la BPM. La Commission a mis hors de cause M. Roberto Mazzotta, prsident de la BPM, en considrant quil ntait pas dmontr que celui-ci ait transmis linformation privilgie et pris une part active aux acquisitions de titres Galeries Lafayette ralises pour le compte de la BPM.

9 > Dcision du 5 avril 2007, socit Europe Finance et Industrie, MM. Francis Piot, Philippe Snchal et Guy Moraschetti (premire section)(30)
La Commission des sanctions a prononc une sanction dun montant de 10 000 euros lencontre de M. Francis Piot, dirigeant de la socit Intgral Media. En revanche, elle a mis hors de cause ses commissaires aux comptes, MM. Philippe Snchal et Guy Moraschetti, ainsi que la socit Europe Finance et Industrie. En ce qui concerne M. Francis Piot, la Commission des sanctions a considr que les informations comptables relatives la socit Intgral Media, communiques dans le prospectus simplifi tabli en 2002 lors de son inscription sur le March libre, taient inexactes, dans la mesure o certaines factures et certaines oprations avaient t indment comptabilises. Elle a estim que ces faits caractrisaient non seulement un manquement aux dispositions de larticle 3 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public, reprises par larticle 632-1 du rglement gnral de lAMF, mais galement une mconnaissance de larticle 6 du rglement COB n 98-08 relatif loffre au public dinstruments financiers(31). La Commission a, en revanche, dcid de mettre hors de cause MM. Philippe Snchal et Guy Moraschetti considrant que ces derniers navaient pas mconnu la porte de leurs obligations professionnelles en nestimant pas que des diligences supplmentaires devaient tre entreprises. La Commission a relev, cet gard, que les travaux relatifs aux comptes intermdiaires et prvisionnels avaient t effectus dans le cadre dune revue limite et non loccasion dune certification de comptes annuels, et que leurs travaux avaient t mens sur la foi et au vu des indications donnes par M. Francis Piot et des engagements pris par ce dernier. La Commission a galement mis hors de cause la socit Europe Finance et Industrie en considrant que le fait de ne pas avoir relev que le conseil dadministration ne comportait que deux membres au lieu des trois requis par larticle L. 225-17 du code de commerce, de sorte que les mandats des commissaires aux comptes avaient t accords par un conseil dadministration irrgulirement compos, ne constituait pas une mconnaissance des articles 3-1-1 du rglement gnral du CMF(32), et de larticle 6 alina 3 du rglement COB n 98-08(33). M. Francis Piot a form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.

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(30) Revue mensuelle de lAMF, de septembre 2007, n 39. (31) Repris alors larticle 212-14 alina 2 du rglement gnral de lAMF, M. Francis Piot ayant attest la sincrit des informations du prospectus. (32) Repris alors larticle 321-24 du rglement gnral de lAMF. (33) Repris alors larticle 212-14 alina 2 du rglement gnral de lAMF.

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10 > Dcision du 10 mai 2007, M. Vincent Tissier (formation plnire)(34)


La Commission des sanctions a prononc lencontre de M. Vincent Tissier, directeur gnral de la socit La Soie, dont il dtenait 5 % du capital, une sanction pcuniaire de 10 000 euros. La Commission a estim que M. Vincent Tissier avait commis un manquement la bonne information du public en sabstenant de porter la connaissance du public linformation relative la composition relle du capital de la socit La Soie, dont il avait connaissance et qui tait susceptible davoir une influence significative sur le cours du titre La Soie, en rappelant que cette information tait susceptible de modifier lapprciation porte par les investisseurs notamment sur la liquidit de laction, sur sa capacit dinfluer sur les dcisions de la socit, ainsi que sur le risque que comportait lachat des titres que celle-ci avait mis. La Commission des sanctions a rappel cet gard que lobligation, prvue larticle 4 du rglement COB n 98-07(35), dinformer le public de tout fait important susceptible davoir une influence significative sur le cours dun instrument financier, mise la charge de lmetteur, simpose galement aux dirigeants de lmetteur. Implicitement, mais ncessairement, la Commission a ainsi estim que lomission par larticle 221-1 du rglement gnral de lAMF, dans sa version homologue par larrt du 4 janvier 2007, de ce que les obligations mises la charge de lmetteur simposent galement aux dirigeants de lmetteur rsultait dune simple erreur de retranscription dpourvue de tout effet sur la situation des dirigeants et qui navait pas pour effet de conduire une application rtroactive de larticle 221-1 amput de son dernier alina(36).

11 > Dcision du 24 mai 2007, socit Rhodia et MM. Jean-Pierre Tirouflet, Patrick Iweins, Pierre Riou et Yves-Ren Nanot (formation plnire)(37)
La Commission des sanctions de lAMF a prononc une sanction pcuniaire de 750 000 euros lencontre de la socit Rhodia et de 500 000 euros lencontre de M. Jean-Pierre Tirouflet, prsident-directeur gnral de cette socit de 1998 jusqu sa dmission, le 3 octobre 2003. Elle a, en revanche, mis hors de cause M. Yves-Ren Nanot aujourdhui prsident de la socit Rhodia et, lpoque des faits, membre du conseil dadministration et prsident de son comit des comptes et MM. Patrick Iweins, Pierre Riou, commissaires aux comptes de la socit Rhodia. lencontre de la socit Rhodia, la Commission des sanctions a retenu divers griefs tenant au caractre inexact, imprcis et trompeur de sa communication financire concernant lvolution de lactivit de la socit Chirex acquise par Rhodia en 2000, la comptabilisation des actifs dimpts diffrs, la dette de la socit Rhodia et notamment de ses engagements hors bilan. La Commission des sanctions a, en revanche, cart divers griefs concernant notamment la communication relative la trsorerie de la socit Rhodia ainsi que sur les risques environnementaux. La Commission a par ailleurs considr que les griefs retenus lencontre de la socit Rhodia devaient ltre galement lgard de M. Jean-Pierre Tirouflet pour la priode antrieure sa dmission. Elle a, en revanche, cart les griefs articuls lencontre de M. Yves-Ren Nanot en considrant quun prsident du comit des comptes et administrateur dun metteur, ds lors quil na pas la qualit de dirigeant oprationnel, ne saurait se voir imputer un manquement aux dispositions de larticle 632-1 du rglement gnral de lAMF relatif la communication de fausse information, sauf ce quil ait t investi de pouvoirs particuliers ou quil soit dmontr quil a personnellement

(34) Revue mensuelle de lAMF, de juillet-aot 2007, n 38. (35) Repris par le rglement gnral de lAMF et qui figure aujourdhui larticle 223-2. (36) Cette solution a t explicite dans la dcision de la Commission des sanctions, rendue le 21 novembre 2007, lgard de MM. Kacem Ait Yala, Dominique Leveque, Rabah Mansouri et Lucien Zouary. (37) Revue mensuelle de lAMF, de juillet-aot 2007, n 38.

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communiqu au public une information inexacte, imprcise ou trompeuse. Elle a galement cart les griefs notifis aux commissaires aux comptes en estimant, notamment, que linsuffisance de diligences qui leur tait reproche ntait pas tablie. La socit Rhodia et M. Jean-Pierre Tirouflet ont form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.

12 > Dcision du 7 juin 2007, socits Vivendi Universal, Deutsche Bank Aktiengesellschaft, Ferox Capital Management Ltd, Meditor Capital Management Ltd, UBS Oconnor et GLG Partners Lp (formation plnire)(38)
La Commission des sanctions a prononc un blme et une sanction pcuniaire de 750 000 euros lencontre de Deutsche Bank Aktiengesellschaft (Deutsche Bank AG), prestataire de services dinvestissement. Elle a galement prononc, lencontre de quatre socits de gestion tablies Londres, une sanction pcuniaire de 1 million deuros lencontre de la socit Ferox Capital Management Ltd, 1,5 million deuros lencontre de la socit Meditor Capital Management Ltd, 1,5 million deuros lencontre de la socit UBS Oconnor et 1,5 million deuros lencontre de la socit GLG Partners Lp. Elle a en revanche mis hors de cause la socit Vivendi. La Commission a rappel que, le 14 novembre 2002, la socit Vivendi Universal, aujourdhui dnomme Vivendi, a annonc le lancement dune mission dobligations remboursables en actions Vivendi (ORA) pour un montant maximal de 1 milliard deuros dont le coordinateur global et chef de file teneur de livre tait Deutsche Bank AG. La Commission a retenu lencontre de Deutsche Bank AG trois griefs. En premier lieu, elle a estim qualors que larticle 3-5-11 du rglement gnral du CMF applicable lpoque des faits(39) imposait au prestataire habilit pratiquant des sondages de march de tenir une liste des personnes ayant accept dtre interroges, sur laquelle il mentionne la date et lheure auxquelles il les a appeles, le tableau tabli par Deutsche Bank AG tait incomplet. Sur ce point, elle a galement relev quen mconnaissance de ces mmes dispositions, un prpos de Deutsche Bank AG avait pratiqu une opration de sondage de march sans avoir sollicit laccord pralable de la personne interroge et sans lavoir informe quun accord de sa part le conduirait recevoir une information privilgie. En deuxime lieu, la Commission des sanctions a retenu le grief tir dun manquement aux dispositions de larticle 3-4-3 du rglement gnral du CMF relatives la conservation et lenregistrement des conversations tlphoniques(40), au motif que Deutsche Bank AG avait dtruit ceux de ses employs concernant le placement de lORA. Elle a galement retenu, en troisime lieu, le grief tir dun manquement aux dispositions de larticle 4 ter-3 du rglement COB n 98-01 relatif linformation diffuser lors de ladmission aux ngociations sur un march rglement dinstruments financiers et lors de lmission dinstruments financiers dont ladmission aux ngociations sur un march rglement est demande(41), ds lors que le produit que la note dopration dcrivait tait diffrent de celui effectivement plac auprs des investisseurs institutionnels. En revanche, le grief notifi la socit Vivendi davoir dcrit dans la note dopration un produit diffrent de celui plac par Deutsche Bank AG a t cart, au motif que linitiative du mode de placement mis en place par Deutsche Bank AG navait pas t le fait de lmetteur. La Commission a, enfin, retenu le grief notifi aux socits Ferox Capital Management Ltd, Meditor Capital Management Ltd, UBS Oconnor et GLG Partners Lp davoir utilis linformation privilgie rsultant du sondage de march en ayant vendu massivement des actions avant lannonce officielle de
(38) Revue mensuelle de lAMF, de juillet-aot 2007, n 38. (39) Repris alors larticle 321-107 du rglement gnral de lAMF. (40) Reprises alors larticle 321-78 du rglement gnral de lAMF. (41) Reprises alors par le rglement gnral de lAMF larticle 212-16.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

lopration. La Commission des sanctions a estim que les lments constitutifs dun manquement diniti taient runis. Elle a notamment relev que ce ntait que dans la journe du 13 novembre et dans la matine du 14 novembre, soit pendant les heures qui ont immdiatement prcd lannonce officielle de lmission, que les socits mises en cause avaient procd sur le march de laction Vivendi des oprations portant sur des montants trs importants et trs sensiblement suprieurs ceux des jours prcdents et quaucune explication navait t donne de cette concentration doprations. Les socits GLG Partners Lp, Ferox Capital Management Ltd et Meditor Capital Management Ltd ont chacune form lencontre de cette dcision un recours devant la cour dappel de Paris et devant le Conseil dtat.

13 > Dcision du 14 juin 2007, socits Crdit du Nord et Clinique du rond-point des Champs-lyses, M. Christian Marty et M. Bernard Sillam (premire section)(42)
La Commission des sanctions a prononc un blme et une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de M. Christian Marty, grant de portefeuilles individuels la socit Crdit du Nord, une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de la socit Clinique du rond-point des Champslyses (CRPCE) et une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de M. Bernard Sillam, qui tait, lpoque des faits, successivement son directeur gnral en charge de la communication et des relations extrieures puis son prsident-directeur gnral. En revanche, la Commission a mis hors de cause la socit Crdit du Nord. La Commission a retenu le grief, tir du dfaut dinformation du public, fond sur les articles 1, 4 et 8 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public(43), notifi M. Bernard Sillam et la socit CRPCE en relevant que cette dernire navait pas communiqu sur ses comptes, aprs la mise sur le march de ses actions le 15 juin 2001. En outre, la Commission a relev quen dehors des priodes dapprobation des comptes, en dpit des difficults financires de la socit CRPCE et de leffondrement du cours de son action, la socit navait pas davantage fourni dinformations au march. La Commission a par ailleurs considr que M. Christian Marty avait commis un manquement aux dispositions de larticle 2 du rglement COB n 96-03, repris alors larticle 322-31 du rglement gnral de lAMF, prvoyant lobligation de promouvoir lintrt du mandant, en omettant, loccasion dachats de titres, de dclarer au dontologue du Crdit du Nord quil avait en gestion de portefeuille M. Bernard Sillam, ce qui avait empch le Crdit du Nord dexercer compltement sa mission de prvention des conflits dintrts. En revanche, la Commission a cart les autres griefs notifis M. Christian Marty et au Crdit du Nord sur le fondement des dispositions du rglement COB n 96-03 relatif lactivit de gestion de portefeuille pour le compte de tiers(44), tirs, dune part, de linadquation de la part des portefeuilles investis en actions avec le niveau de risque accept par les clients, et, dautre part, des dficiences de lorganisation du Crdit du Nord que rvleraient les conditions irrgulires dans lesquelles auraient eu lieu les achats de blocs de titres CRPCE ainsi que les achats de titres insuffisamment liquides. La Commission a galement cart les griefs notifis au Crdit du Nord tirs dune part du caractre lacunaire de la transmission aux mandants de linformation ncessaire sur la gestion de leur portefeuille, fond sur larticle 23 du rglement COB n 96-03(45), prvoyant lobligation dassurer au mandant toute linformation ncessaire sur la gestion de portefeuille et, dautre part, du manquement tir de la violation de lobligation de veiller lgalit de traitement entre portefeuilles grs, rsultant de larticle 4 du rglement COB n 96-03, repris alors larticle 322-34 du rglement gnral de lAMF.
(42) Revue mensuelle de lAMF, de septembre 2007, n 39. (43) Repris par le rglement gnral de lAMF et qui figurent aujourdhui aux articles 221-1, 223-2 et 223-9. (44) Reprises par le rglement gnral de lAMF. (45) Repris alors larticle 322-71 du rglement gnral de lAMF.

La Commission des sanctions

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14 > Dcision du 14 juin 2007, M. Alain Predo, socit Paul Predault, MM. Jean-Baptiste Poncet et Thierry Couderc et socits Groupe AEE et AACE le-de-France (deuxime section)(46)
La Commission des sanctions a prononc lencontre de la socit Paul Predault et de M. Alain Predo, son prsident-directeur gnral lpoque des faits, une sanction pcuniaire de 10 000 euros chacun. En revanche, elle a mis hors de cause MM. Jean-Baptiste Poncet et Thierry Couderc, ainsi que les socits Groupe AEE et AACE le-de-France, commissaires aux comptes de la socit lpoque des faits. La Commission a retenu un seul des quatre griefs notifis la socit Paul Predault et M. Alain Predo, tir de labsence de mention, dans les comptes sociaux et consolids des exercices 2002 et 2003 de la socit Paul Predault, de dlais de rglements importants accords sans contrepartie financire, en violation des exigences rsultant des articles 1 3 du rglement COB n 98-07 relatif linformation du public(47). Elle a en effet considr que lannexe des comptes aurait d comporter, propos du traitement particulier rserv aux crances sur ce client, une mention spcifique prcisant leur montant, les dlais de paiement accords et, si telle tait la certitude des dirigeants de la socit Paul Predault, labsence de tout risque dimpay. Aprs avoir rappel que le principe de la continuit de la personne morale impliquait que celle-ci rponde des manquements quelle avait commis quand bien mme ses actionnaires et dirigeants auraient chang au moment du prononc de la dcision, la Commission a dcid que ces manquements taient imputables au dirigeant de la socit Paul Predault comme la socit elle-mme. En revanche, la Commission a cart le manquement tir de la comptabilisation des factures de centrales dachat en raison notamment de limprcision des factures sur lesquelles il tait fond, ainsi que les manquements, notifis galement aux commissaires aux comptes, tirs de la valorisation de la socit Les Sarthoises et de la comptabilisation des effets non chus remis lencaissement.

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15 > Dcision du 19 juin 2007, socit Financire Galile et M. Frdric Ohana (deuxime section)(48)
La Commission des sanctions a prononc un blme et une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de la socit Financire Galile et une interdiction dexercer pendant un an des activits dans le domaine de la gestion dOPCVM et pour le compte de tiers lencontre de M. Frdric Ohana, en sa qualit de grant. La Commission a considr que la socit Financire Galile et M. Frdric Ohana avaient commis divers manquements leurs obligations professionnelles et aux rgles de bonne conduite tirs : > du dpassement du ratio dengagement sur les instruments financiers, fix par larticle R. 214-13 1 du code montaire et financier, compte tenu de la frquence et de lampleur des dpassements, rvlateurs dimportants dysfonctionnements, auxquels la socit navait pas remdi immdiatement aprs avoir t informe de la situation ; > du non-respect des ratios de division des risques, fixs par les articles L. 214-4 et R. 214-6 du code montaire et financier, alors que, compte tenu de limportance de la composition des actifs, il convenait de faire preuve de vigilance et de veiller ce que les plafonds de division des risques ne soient jamais dpasss ; > de la mconnaissance de lobligation de promouvoir lintrt des porteurs, rsultant de larticle 322-31 du rglement gnral de lAMF, en raison de la rotation anormalement rapide du portefeuille dun des fonds de la socit Financire Galile sans lien avec la recherche de lintrt des porteurs, lorigine dun accroissement important des frais lis aux oprations.

(46) Revue mensuelle de lAMF, n 39 de septembre 2007, pages 91 98. (47) Repris par le rglement gnral de lAMF et qui figurent aujourdhui aux articles 221-1, 223-1 et 632-1. (48) Revue mensuelle de lAMF, n 40 doctobre 2007, pages 221 227.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Par ailleurs, la Commission a estim que le contrle interne de la socit Financire Galile tait dfaillant, au regard des exigences prvues par larticle 322-12, dans sa rdaction antrieure au 21 septembre 2006, et les articles 322-20 et 322-15, alinas 1 3, du rglement gnral de lAMF, en raison notamment de labsence de contrle exerc sur le respect des ratios de division des risques et sur limpact des dcisions de gestion prises par le grant, ainsi que de labsence de procdure permettant au middle office de dtecter les anomalies constates quant aux limites dintervention sur les marchs terme et aux ratios de division des risques. Enfin, elle a constat que la socit Financire Galile navait pas respect le montant minimum des fonds propres rglementaires, ds lors que ses fonds propres ntaient pas au moins gaux au quart des frais gnraux de lexercice prcdent, comme lexigent larticle 322-8, alina 2, du rglement gnral de lAMF et linstruction de la COB prise en application de ces dispositions.

16 > Dcision du 21 juin 2007, socit AAZ Finances, MM. Olivier Avit et Jean-Jacques Rabineau (premire section)(49)
La Commission des sanctions a prononc un avertissement lencontre de la socit AAZ Finances, une sanction pcuniaire dun montant de 5 000 euros lencontre de son prsident-directeur gnral et responsable de la dontologie et du contrle interne, M. Olivier Avit, et une interdiction dexercer pendant trois ans des activits dans le domaine de la gestion dactifs pour compte de tiers, y compris la gestion dOPCVM, lencontre de M. Jean-Jacques Rabineau, grant de portefeuille au sein de la socit de gestion. Les comptes parking , galement appels comptes de stockage ou comptes dattente , sont les comptes sur lesquels figurent des titres en attente daffectation sur les comptes bnficiaires finaux, entre la date dacquisition ou de vente desdits titres sur le march et la date de leur inscription en compte. Leur utilisation doit respecter les obligations lies lexcution des ordres dfinies par larticle 16 du rglement COB n 96-03, ainsi que le principe du respect des intrts des clients prescrit par larticle 4 du rglement COB n 96-03(50) et larticle L. 533-4 du code montaire et financier. En lespce, il a dabord t considr que les personnes mises en cause navaient pas respect leur obligation dobtenir la meilleure excution possible des ordres dans la mesure o elles navaient pas veill rduire de manire aussi brve que possible le dlai total dexcution des ordres depuis leur enregistrement initial jusqu lexcution et la comptabilisation des oprations. Ensuite, la Commission, ayant relev une post-affectation rpte des ordres et, dans plusieurs cas, un dnouement des oprations plus-value connue, a estim que lobligation pour le prestataire dobtenir la meilleure excution possible des ordres, en veillant lhorodatage des ordres par les intermdiaires et les dpositaires, en dfinissant au pralable les rgles daffectation des ordres groups et en ne raffectant pas a posteriori les oprations effectues, navait pas t respecte. Enfin, la Commission a considr que les personnes mises en cause avaient commis un manquement aux articles 4 du rglement COB n 96-03 et L. 533-4 du code montaire et financier, en naffectant pas les oprations dgageant une plus-value de faon homogne mais de faon ingalitaire et en favorisant certains comptes au dtriment dautres. Par ailleurs, la Commission a considr que linsuffisance des procdures de contrle interne relatives aux comptes parking et la praffectation des ordres au sein de la socit AAZ Finances et lincapacit du contrle interne de dceler ces manquements qui staient rpts sur plusieurs mois caractrisaient une dfaillance du contrle interne en violation de larticle 10 du rglement COB n 96-02(51), et de larticle L. 533-4 du code montaire et financier.

(49) Revue mensuelle de lAMF, de novembre 2007, n 41. (50) Dispositions alors reprises par les articles 322-20, 322-49 et 322-51, 322-34, du rglement gnral de lAMF. (51) Repris larticle 322-12 du rglement gnral de lAMF.

La Commission des sanctions

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La Commission a dtermin les sanctions en prenant en considration la petite taille de la socit, ses difficults actuelles, ainsi que le fait que les manquements relatifs lutilisation abusive des comptes dattente et la mconnaissance du principe dgalit de traitement entre les portefeuilles grs ne refltaient pas une pratique dlibre de la socit considre dans son ensemble mais correspondaient essentiellement au comportement individuel dun salari. La socit AAZ Finances a form lencontre de cette dcision un recours devant le Conseil dtat.

17 > Dcision du 5 juillet 2007, socits Marionnaud Parfumeries, KPMG SA, Cofirec et MM. Marcel Frydman, Grald Frydman, Yves Gouhir et Grard Caro (formation plnire)(52)
La Commission des sanctions a prononc lencontre de la socit Marionnaud une sanction dun montant de 500 000 euros, de M. Marcel Frydman, prsident-directeur gnral de la socit Marionnaud au moment des faits, une sanction dun montant de 1 million deuros, de M. Grald Frydman, directeur gnral dlgu, directeur financier et responsable de linformation au moment des faits, une sanction dun montant de 500 000 euros, de la socit KPMG SA, commissaire aux comptes en charge du poste comptable litigieux au sein de la socit Marionnaud, une sanction de 100 000 euros et de M. Yves Gouhir, associ de KPMG en charge des comptes de la socit Marionnaud, une sanction de 40 000 euros. La Commission a, en revanche, mis hors de cause la socit de commissaires aux comptes Cofirec et son associ, M. Grard Caro. La Commission a considr que trois communiqus de presse parus en 2002, 2003 et 2004 relatifs aux chiffres daffaires semestriels et annuels et au rsultat de la socit Marionnaud en 2002 et 2003 ainsi que deux documents de rfrence publis en 2003 et 2004 contenaient des informations inexactes, imprcises et trompeuses, ds lors que le montant des produits recevoir au titre des remises de fin danne et des participations publicitaires avait fait lobjet dune majoration indue et que la part de remises de fin danne au sein du total des produits recevoir avait t minore. La Commission a estim que les manquements lobligation dinformation du public devaient tre imputs la socit Marionnaud au nom et pour le compte de laquelle ils avaient t commis ainsi qu M. Marcel Frydman, qui savait ou aurait d savoir que les informations relatives aux chiffres daffaires et au rsultat des exercices 2002 et 2003 taient inexactes et enfin, M. Grald Frydman, en ses qualits de directeur gnral dlgu, directeur financier, et responsable de linformation. La Commission a considr que le manquement de fausse information devait galement tre retenu lencontre de lun des cocommissaires aux comptes de la socit Marionnaud, savoir le cabinet KPMG et son associ M. Yves Gouhir, qui ne pouvaient ignorer les insuffisances du contrle interne de la socit, ce qui aurait d les conduire recourir davantage de diligences compte tenu de limportance et de la sensibilit, dans le secteur de la distribution, des donnes relatives aux marges arrire . Elle a, en revanche, estim que le manquement de fausse information ntait pas constitu lencontre de lautre cocommissaire aux comptes, le cabinet Cofirec et son associ M. Grard Caro. Elle a indiqu cet gard que si ces derniers ont, en cette qualit, certifi les comptes consolids pour les exercices 2002 et 2003, ils ntaient en revanche, dans le cadre de la revue croise de laudit des comptes, pas en charge personnellement de laudit et du contrle des postes litigieux affrents aux marges arrire. La socit Marionnaud, M. Marcel Frydman et M. Grald Frydman ont form lencontre de cette dcision un recours devant la cour dappel de Paris.

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(52) Revue mensuelle de lAMF, de septembre 2007, n 39.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

18 > Dcision du 27 septembre 2007, socit Ixis Corporate & Investment Bank, MM. Patrick Inacia et Denis Prouteau (premire section)(53)
La Commission des sanctions a mis hors de cause la socit Ixis Corporate & Investment Bank et son responsable du desk trading secondaire, M. Patrick Inacia, auxquels tait reproche lutilisation dune information privilgie proscrite par les articles 621-1, 622-1 et 622-2 du rglement gnral de lAMF. Elle a galement mis hors de cause la socit Ixis Corporate & Investment Bank et son responsable de lorigination obligataire, M. Denis Prouteau, pour les manquements dordre dontologique qui leur taient reprochs sur le fondement des articles 321-24, 321-26, 321-29 321-32, et 321-99 du rglement gnral de lAMF. Aprs avoir relev que, contrairement ce qui tait soutenu en dfense, un manquement diniti sur le march des obligations tait susceptible dtre sanctionn, la Commission a considr quen lespce un tel manquement ntait pas caractris. Elle a, en effet, relev que la lettre de consultation envoye par la Caisse nationale des autoroutes le 4 mai 2005 une dizaine de banques ne revtait pas le caractre de prcision ncessaire la caractrisation de linformation privilgie, ds lors quelle avait pour objet de demander ces tablissements quils lui fournissent des lments propres lui permettre de prciser le primtre et les modalits de lopration envisage et quelle se contentait dvoquer un cadre gnral en vue de provoquer un change de points de vue et dinformations et quelle se bornait donner des indications comprises lintrieur de larges fourchettes. Sagissant des manquements dordre dontologique reprochs la socit Ixis Corporate & Investment Bank et M. Denis Prouteau, la Commission a considr que les lments du dossier ne permettaient pas dtablir que les procdures internes relatives aux murailles de Chine ntaient pas conformes aux exigences poses par larticle 321-29 du rglement gnral de lAMF, et que le grief fond sur linformation tardive du dontologue ne saurait tre retenu en lespce.

19 > Dcision du 4 octobre 2007, M. Christian Le Coadou, Mme Marie-Jose Le Coadou, M. Joseph Sarrat (premire section)(54)
La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 50 000 euros lencontre de M. Christian Le Coadou, prsident-directeur gnral de la socit Faros lpoque des faits, une sanction pcuniaire de 3 000 euros lencontre de Mme Marie Jose Le Coadou, pouse de ce dernier et administrateur de la socit Faros, et une sanction pcuniaire de 15 000 euros lencontre de M. Joseph Sarrat, galement administrateur de la socit Faros. En premier lieu, la Commission a considr que M. Christian Le Coadou avait mconnu les exigences dexactitude, de prcision et de sincrit de linformation, prescrites par les articles 2 et 3 du rglement COB n 98-07 relatif linformation du public, dont les dispositions, reprises par le rglement gnral de lAMF, figurent aujourdhui aux articles 223-1 et 632-1, en sabstenant de communiquer par voie de presse les comptes dfinitifs de la socit significativement infrieurs aux chiffres provisoires dont la communication avait t accompagne dinformations et de prvisions dobjectifs exagrment optimistes au regard de sa situation relle. Elle a galement considr que M. Christian Le Coadou avait manqu aux exigences imposes par larticle 4 du rglement COB n 98-07, repris par le rglement gnral de lAMF et qui figure aujourdhui larticle 223-2, en ne communiquant pas au march ds quil laurait pu, sur les conditions du contrat ROK NAVY et sur la difficult trouver des financements, ds lors que ces faits taient susceptibles davoir une incidence significative sur le cours de la socit.

(53) Revue mensuelle de lAMF, de novembre 2007, n 41. (54) Revue mensuelle de lAMF, de dcembre 2007, n 42 .

La Commission des sanctions

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En second lieu, la Commission a considr que M. Christian Le Coadou, Mme Marie-Jose Le Coadou, et M. Joseph Sarrat, en intervenant sur le march des actions Faros, alors quils avaient connaissance dune information caractre privilgi relative aux difficults lies la mise en place des garanties de restitution dans le cadre dun march, avaient exploit cette information. Par suite, et aprs avoir constat que lexistence dun motif imprieux, susceptible de justifier les ventes auxquelles les personnes mises en cause avaient procd, ntait pas tablie, la Commission a estim que le manquement tir de lexploitation dune information caractre privilgi, fond sur les dispositions du rglement COB n 90-08 relatif lutilisation dune information privilgie, notamment son article 1er et le 1er alina de son article 2(55), tait constitu. En revanche, la Commission a cart le grief, notifi M. Christian Le Coadou, tir de labsence de communication sur le risque de non-ralisation des objectifs annoncs au march, quelle a considr comme non constitu. M. Christian Le Coadou, Mme Marie-Jose Le Coadou, et M. Joseph Sarrat ont form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.

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20 > Dcision du 25 octobre 2007, socit X (venant aux droits et obligations de la socit Y), CCI Conseil et Fiduciaire Lyonnaise, MM. Yves Bouquerod, Jacques Altschul, Alain Roux et Franois Dumont (deuxime section)(56)
La Commission des sanctions a prononc : une sanction pcuniaire de 400 000 euros lencontre de M. Yves Bouquerod, prsident du conseil dadministration de la socit Y au moment des faits, de 10 000 euros lencontre de M. Jacques Altschul, directeur gnral et responsable de la communication financire de la socit Y au moment des faits et de 10 000 euros lencontre de la socit X, venant aux droits et obligations de la socit Y. En revanche, elle a mis hors de cause les socits CCI Conseil et Fiduciaire Lyonnaise, ainsi que MM. Alain Roux et Franois Dumont, commissaires aux comptes, en charge des comptes de la socit Y au moment des faits. En premier lieu, la Commission a considr que la socit Y, M. Yves Bouquerod, et M. Jacques Alstchul avaient mconnu les dispositions des articles 2 et 3 du rglement COB n 98-03 relatif linformation du public(57), ds lors que sept communiqus de presse, publis entre le 5 avril 2002 et le 16 octobre 2003, comportaient des informations inexactes, imprcises ou trompeuses sur les prvisions de la socit Y, pour les exercices 2002 et 2003, en raison des dcalages croissants qui existaient entre linformation issue des reportings internes relatifs aux chiffres daffaires et aux rsultats dexploitation et celle qui avait t communique au public. En deuxime lieu, la Commission a considr que M. Yves Bouquerod avait commis un manquement aux dispositions du rglement COB n 90-08 relatif lutilisation dune information privilgie(58), en constatant quil avait cd des titres de la socit Y, entre le 12 dcembre 2003 et le 22 mars 2004, pour le compte de la socit SCAF, quil dirigeait et dtenait hauteur de 94,99 %, alors quil avait connaissance de linformation privilgie tenant lexistence et lvolution inquitante de la deuxime procdure dalerte dclenche par les commissaires aux comptes. Dans la dtermination de la sanction, la Commission a relev que ces cessions avaient eu pour effet de procurer un avantage injustifi la socit SCAF, en ce quelles lui avaient permis dviter une perte dun montant de 169 291 euros, ainsi que de manire indirecte M. Yves Bouquerod, celui-ci tant actionnaire de cette socit hauteur de 94,99 %. La Commission a en revanche cart les autres griefs notifis.
(55) Repris par les articles 611-1, 621-1 et 622-1 du rglement gnral de lAMF. (56) Revue mensuelle de lAMF, de mars 2008, n 45. (57) Reprises par le rglement gnral de lAMF et figurant aujourdhui aux articles 223-1 et 632-1. (58) Reprises par le rglement gnral de lAMF.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Ainsi, la Commission na pas retenu le manquement, notifi la socit Y, M. Yves Bouquerod, et M. Jacques Alstchul, tir de labsence de publication de comptes pro forma loccasion de la publication des comptes au BALO le 31 mai 2002, en estimant que la preuve de ce manquement ntait pas rapporte. La Commission a galement cart le manquement tir du choix de la mthode de comptabilisation des carts dacquisition dans les comptes 2002, qui tait reproch la socit Y, M. Yves Bouquerod et M. Jacques Altschul, ainsi qu ses commissaires aux comptes, les socits CCI Conseil et Fiduciaire Lyonnaise, MM. Alain Roux et Franois Dumont, en considrant que le rapprochement opr par entit de mtier, qui avait t opr, ntait pas, en lespce, injustifiable. Enfin, la Commission a estim que les pices du dossier ntaient pas suffisamment probantes pour tayer le grief, notifi MM. Yves Bouquerod, Jacques Altschul et la socit Y, tir de ce quils taient intervenus, de manire rpte contre tendance, sur le titre de la socit Y entre les mois de juillet 2001 et aot 2002, ce qui aurait eu pour objet de limiter la tendance baissire des cours sur cette priode. Par la suite, la Commission a cart le manquement de manipulation de cours fond sur les articles 3 7 du rglement COB n 90-04 relatif ltablissement des cours(59). M. Yves Bouquerod a form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.

21 > Dcision du 21 novembre 2007, MM. Kacem Ait Yala, Dominique Leveque, Rabah Mansouri et Lucien Zouary (premire section)(60)
La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de M. Kacem Ait Yala, prsident-directeur gnral de la socit Revox, sur le fondement des articles 1 4 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public(61). La Commission a estim que lannexe aux comptes consolids de lexercice 2002 comportait des indications imprcises et trompeuses ds lors quil navait pas t fait mention de la double transaction ralise sur le mme actif par la socit Universal Multimdia avec des socits appartenant M. Kacem Ait Ayla et sa famille. La Commission a galement considr que le communiqu de la socit du 3 mars 2004 contenait des informations qui revtaient un caractre inexact, imprcis et trompeur, en ce notamment quil ne prcisait pas que laugmentation annonce du chiffre daffaires tait pour les trois quarts imputable un changement de primtre de consolidation. En revanche, la Commission a considr que les griefs relatifs au traitement comptable des frais de recherche et dveloppement du projet Plasma II dans les comptes consolids des exercices 2002 et 2003 et la valorisation de la marque Revox dans les comptes de lexercice 2003 ntaient pas tablis. En outre, la Commission a prcis que si larrt du 4 janvier 2007 portant homologation de modifications du rglement gnral de lAMF comportait une version de larticle 221-1 ne contenant plus de dispositions relatives limputabilit aux dirigeants des manquements la bonne information du public, cette absence rsultait dune erreur de retranscription et non de la volont de lauteur de ce texte de modifier les rgles dimputabilit du manquement et que cette erreur avait t rpare par larrt du 26 fvrier 2007.

(59) Repris aux articles 631-1 et suivants du rglement gnral de lAMF. (60) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2008, n 44. (61) Dont les dispositions ont t reprises par le rglement gnral de lAMF et figurent aujourdhui aux articles 221-1, 223-1, 223-2 et 632-1.

La Commission des sanctions

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En lespce, la Commission a considr que ce manquement tait imputable M. Kacem Ait Yala qui, en sa qualit de prsident-directeur gnral de la socit, nignorait pas ou aurait au moins d savoir, compte tenu de son implication personnelle, que linformation rendue publique par la publication de ces comptes revtait un caractre inexact et trompeur, ou aurait d au moins senqurir de limpact de cette opration sur les comptes et de leur conformit la ralit avant den autoriser la communication au public. Enfin, et aprs avoir rappel que la Commission tait comptente pour connatre des griefs notifis aux commissaires aux comptes, elle a toutefois mis hors de cause MM. Dominique Leveque, Rabah Mansouri et Lucien Zouary, commissaires aux comptes de la socit, qui avaient certifi les comptes consolids au titre de lexercice 2003.

22 > Dcision du 29 novembre 2007, socit Arkeon Finance (premire section)(62)


La Commission des sanctions a prononc un avertissement et une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de la socit Arkeon Finance. En lespce, la Commission a en effet considr que le grief tir de labsence denregistrement des conversations tlphoniques des ngociateurs de la socit Arkeon Finance, fond notamment sur les articles 321-78 et 321-81 du rglement gnral de lAMF, tait tabli. La Commission a soulign que la mconnaissance de cette obligation de vigilance tait par elle-mme de nature donner lieu, mme en labsence de toute manuvre, des sanctions svres. Au regard des circonstances de lespce, elle a toutefois estim quil y avait lieu de prononcer une sanction limite lencontre de la socit Arkeon Finance.

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23 > Dcision du 29 novembre 2007, socit Altivie Asset Management du groupe Altivie (premire section)(63)
La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 10 000 euros lencontre de la socit Altivie Asset Management du groupe Altivie (Altivie AM). La Commission a, dune part, considr quau 31 dcembre 2004, les fonds propres de la socit Altivie AM taient infrieurs au minimum rglementaire, en violation de larticle 6 du rglement COB n 96-02, repris alors larticle 322-8 du rglement gnral de lAMF, et de larticle L. 532-9 2 du code montaire et financier. Dautre part, la Commission a estim quaux 31 dcembre 2004, 30 septembre 2005 et 31 dcembre 2005, la socit Altivie AM navait pas respect lobligation prvue par larticle 322-31 du rglement gnral de lAMF de raliser, pour la part relevant des fonds propres minimums, des placements prudents. Enfin, la Commission a considr que la socit Altivie AM navait pas respect son obligation dinformer lAMF des changements ayant affect lun de ses OPCVM, la dclaration tant intervenue plus dun an aprs leur survenance. La Commission a relev, au titre des circonstances de nature relativiser la gravit des manquements constitus, que ceux-ci avaient t commis sur des dures trs courtes et dans des proportions relativement faibles.

(62) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2008, n 44. (63) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2008, n 44.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

24 > Dcision du 29 novembre 2007, socit Alliance Developpement Capital, et de MM. Alain Dumenil, Thierry Janus et Patrick Poligone (deuxime section)(64)
La Commission des sanctions a prononc lencontre de la socit dinvestissements immobiliers cote Alliance Developpement Capital (AD Capital) une sanction pcuniaire de 50 000 euros et lencontre de son dirigeant lpoque des faits, M. Alain Dumenil, une sanction pcuniaire de 100 000 euros. La Commission a en effet estim que le grief notifi la socit AD Capital et M. Alain Dumenil, sur le fondement des articles 1 3 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public(65), tait tabli compte tenu du caractre inexact, imprcis et trompeur des informations communiques dans le prospectus du 19 septembre 2003 vis par la COB, propos de lobjectif daugmentation du flottant lors de lmission des BSA ralise en novembre 2003. En revanche, la Commission na pas retenu le grief reproch M. Alain Dumenil, la socit AD Capital, et ses commissaires aux comptes, MM. Thierry Janus et Patrick Poligone, davoir, dans lannexe aux comptes sociaux 2003 que les deux derniers nauraient pas d certifier, communiqu des informations insuffisantes propos du circuit de lensemble des BSA ayant conduit lannulation de certains dentre eux et la comptabilisation subsquente dune perte qui a amput de 40 % les rsultats de la socit. Par suite, elle a mis hors de cause MM. Thierry Janus et Patrick Poligone. La Commission a galement cart le grief tir du dfaut de dclaration de franchissement de seuil du tiers du capital dADT en janvier 2004 par M. Alain Dumenil en considrant quen application du principe de rtroactivit de la loi pnale la plus douce, la rglementation sur la dclaration des franchissements de seuils applicable en lespce ne visait que les franchissements de 10 % et 20 % et non celui du tiers dornavant prvue par le rglement gnral. La socit Alliance Developpement Capital et M. Alain Dumenil ont form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.

25 > Dcision du 6 dcembre 2007, M. Thierry Boutin (deuxime section)(66)


La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 1,2 million deuros lencontre de M. Thierry Boutin. La Commission a, dune part, considr quen cdant dcouvert, pour le compte de la socit Casalva Germany GmbH (Casalva), dont il tait alors le dirigeant et lunique actionnaire, 1 143 447 actions Cyberdeck alors quil avait connaissance dune information privilgie tenant lexistence dun projet daugmentation de capital de cette dernire, M. Thierry Boutin avait commis un manquement diniti, en violation des articles 621-1, 622-1 et 622-2 du rglement gnral de lAMF. Elle a, ce titre, relev que cette information, qui tait ncessairement connue par M. Thierry Boutin, puisque laugmentation de capital tait rserve la socit Casalva, tait prcise, inconnue du public et susceptible davoir une influence sensible sur le cours du titre Cyberdeck. La dcision prcise que ce manquement a, de manire indirecte, personnellement avantag M. Thierry Boutin, puisquil a permis une socit dont il est lunique actionnaire de raliser une plus-value dun montant de 375 161 euros. La Commission a, dautre part, considr que M. Thierry Boutin, en vendant des titres Cyberdeck dcouvert, alors mme que ces actions ntaient pas ligibles au service de rglement diffr, avait mconnu larticle 517-2 du rglement gnral de lAMF. M. Thierry Boutin a form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.
(64) Revue mensuelle de lAMF, de janvier 2008, n 43. (65) Dont les dispositions ont t reprises par le rglement gnral de lAMF et figurent aujourdhui aux articles 221-1, 223-1 et 632-1 du rglement gnral de lAMF. (66) Revue mensuelle de lAMF, de janvier 2008, n 43.

La Commission des sanctions

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26 > Dcision du 13 dcembre 2007, socit Octo Finances (premire section)(67)


La Commission des sanctions a mis hors de cause la socit Octo Finances, entreprise dinvestissement agre pour fournir les services de rception et transmission dordres pour le compte de tiers, dexcution dordres pour le compte de tiers, de ngociation pour compte propre, et de M. Arnaud de Bourrousse, prsident du directoire de la socit. Il tait fait grief M. Arnaud de Bourrousse, ainsi qu la socit Octo Finances, dont lactivit principale consiste rapprocher sur les marchs secondaires obligataires les intrts acheteurs et vendeurs de clients investisseurs institutionnels, sans que ceux-ci ne contractent directement entre eux , davoir commis des manquements la rglementation, et notamment aux rgles de bonne conduite applicables aux prestataires habilits, en : > ayant fait supporter ses clients des carts de cours de montants excessifs eu gard aux prix de march et au service rendu ; > nayant pas t en mesure de justifier auprs de lAMF ni les diffrences dcarts de cours pratiqus sur un mme titre et pendant les mmes priodes vis--vis de plusieurs acheteurs exerant des activits diffrentes ni les carts de cours inhabituellement levs quil a pratiqus lgard de certains de ses clients ; > ayant pratiqu un taux de marge variant sensiblement dintensit selon que le client pour le compte duquel le prestataire ngociait les titres tait ou non mme de dterminer par lui-mme une valorisation des carts de cours et disposait de la comptence technique pour ce faire . La Commission des sanctions, aprs avoir cart les affirmations des mis en cause relatives lenqute, a considr, en premier lieu, que lactivit de cette socit, raison des oprations en cause, devait tre regarde comme une activit de ngociation pour compte propre, laquelle ne sapplique pas le principe de la primaut des intrts des clients. Elle a estim, en second lieu, que le niveau moyen des carts de cours constats sur les oprations en cause nest pas constitutif dun manquement au regard de lintgrit du march, ds lors quil nest pas tabli, ni mme allgu, que ces oprations seraient frauduleuses, et quil nest pas tabli quelles prsenteraient un caractre anormal ou exagrment risqu. Elle en a dduit que les manquements ntaient pas caractriss.

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27 > Dcision du 20 dcembre 2007, M. Antoine Nodet (premire section)(68)


La Commission des sanctions a prononc une sanction pcuniaire de 250 000 euros lencontre de M. Antoine Nodet, auquel il tait reproch, sur le fondement des articles 631-1 et 631-2 du rglement gnral de lAMF, davoir commis un manquement de manipulation de cours. Elle a considr que le manquement de manipulation de cours tait tabli ds lors que les oprations en face face sur les quatre comptes sur lesquels il disposait dun pouvoir et les annulations massives et systmatiques des ordres quil avait passs, ralises par M. Antoine Nodet sur quelques sances rapproches, et dnues de toute raison conomique, donnaient ou taient susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur loffre, la demande ou le cours du titre Fromageries Paul Renard, au sens de larticle 631-1 1 a) du rglement gnral de lAMF. Au surplus, la Commission a estim que ltablissement du cours du titre Fromageries Paul Renard navait pas rsult, au premier trimestre 2006, de la libre confrontation sur le march des ordres dachat et de vente, mais avait t fix, la suite des interventions significatives de M. Antoine Nodet sur le titre, un niveau anormal au sens de larticle 631-1 1 b) du rglement gnral de lAMF. M. Antoine Nodet a form un recours lencontre de cette dcision devant la cour dappel de Paris.

(67) Revue mensuelle de lAMF, de mars 2008, n 45. (68) Site internet de lAMF, rubrique Sanctions > Dcisions.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

3 Les suites des dcisions antrieures 2007


1 > Arrt de la cour dappel de Paris du 16 janvier 2007, socit Cyril Finance, M. Linh Nuyen et M. Didier Genet
La cour dappel de Paris a donn acte un tiers la procdure de sanction du dsistement du recours quil avait form lencontre de la dcision rendue le 28 juin 2005(69) par la Commission des sanctions, ayant prononc un avertissement lencontre de la socit Cyril Finance et de M. Didier Genet, prsident du directoire de la socit Cyril Finance, et ayant mis hors de cause M. Linh Nuyen, prsident du conseil dadministration de la socit Picogiga. La cour dappel de Paris a, en consquence, constat lextinction de linstance et son dessaisissement.

2 > Arrt de la Cour de cassation du 6 fvrier 2007, M. Bernard Becquart


La chambre commerciale de la Cour de cassation a cass, en toutes ses dispositions, larrt de la premire chambre de la cour dappel de Paris rendu le 20 septembre 2005(70) qui avait confirm la sanction de 50 000 euros prononce par la Commission des sanctions, le 6 janvier 2005(71), lencontre de M. Bernard Becquart, en sa qualit de dirigeant de la socit Generix, pour avoir mconnu les dispositions de larticle 3 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public. La Cour de cassation a rejet le premier moyen soulev par M. Bernard Becquart, qui invoquait la violation des droits de la dfense au cours de lenqute, en soulignant que le principe de contradiction est sans application aux enqutes de lAMF, pralables la notification des griefs. Le second moyen qui a conduit la cassation porte sur le traitement des demandes dauditions de tmoins dans la procdure ouverte devant la Commission des sanctions. En lespce, M. Bernard Becquart a critiqu devant la Cour de cassation le fait quune lettre adresse par son conseil au prsident de la Commission des sanctions, par laquelle il demandait laudition dun tmoin, navait pas t prise en compte devant la Commission des sanctions, ce qui caractrisait, selon lui, une atteinte aux droits de la dfense. La cour dappel de Paris avait valid la dcision de sanction et cart latteinte aux droits de la dfense. Selon la Cour de cassation, les juges du fond ont mconnu la rgle, nonce par larticle 455 du nouveau code de procdure civile, selon laquelle les juges du fond ne peuvent accueillir ni rejeter les demandes dont ils sont saisis, sans examiner tous les lments de preuve qui leur sont soumis par les parties au soutien de leurs prtentions. Le requrant, au profit duquel la cassation est intervenue, a saisi de nouveau la cour dappel de Paris, dsigne comme juridiction de renvoi autrement compose.

(69) Rapport annuel 2005, pages 247 249. (70) Revue mensuelle de lAMF, n 23 de mars 2006 pages 97 101, Rapport annuel 2005, page 238. (71) Revue mensuelle de lAMF, n 12 de mars 2005, pages 63 72, Rapport annuel 2005, page 237.

La Commission des sanctions

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3 > Arrt de la cour dappel de Paris du 20 mars 2007, M. Marc Lassus, socit Gemplus International SA, PricewaterhouseCoopers Audit France SA et M. Philippe Willemin
La cour dappel de Paris a ramen la sanction pcuniaire prononce par la Commission des sanctions le 10 novembre 2005(72) lencontre de la socit Gemplus International SA (Gemplus) de 600 000 euros 450 000 euros, celle prononce lencontre de la socit PricewaterhouseCoopers de 100 000 euros 75 000 euros et, celle prononce lencontre de M. Philippe Willemin, associ de PricewaterhouseCoopers, ayant audit les comptes de la socit Gemplus, de 50 000 euros 25 000 euros. La cour dappel de Paris a confirm lanalyse de la Commission des sanctions sur la communication au public dune information inexacte, imprcise et trompeuse en indiquant que la socit mettrice ne saurait faire peser sur le public lobligation de rapprocher diffrents lments des documents quelle publie pour claircir les imprcisions et ambiguts qui les affectent. Elle a galement estim que le manquement tait caractris lencontre de la socit PricewaterhouseCoopers et de M. Philippe Willemin, ds lors que ces derniers staient abstenus de relever linexactitude, ou tout le moins le caractre trompeur, qui na pu leur chapper, des termes reproduits dans le document de rfrence de la socit. En revanche, sagissant de limprcision de linformation, donne dans le document de rfrence, relative aux liens unissant la socit Gemplus une autre socit avec laquelle elle avait conclu un contrat de prestations de service, la cour dappel de Paris a considr que la Commission des sanctions stait limite affirmer, sans ltablir, que cette information tait de nature fausser le fonctionnement du march, sans que lun des effets viss larticle L. 621-14 du code montaire et financier ait t effectivement dmontr. Elle a rduit, en consquence, les sanctions infliges aux personnes lencontre desquelles ce manquement avait t retenu.

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4 > Ordonnance du conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris du 4 avril 2007, socit Foch Investissements
Le conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris a rejet la requte aux fins de sursis excution et publication de la dcision rendue le 7 dcembre 2006 par la Commission des sanctions(73), prsente par la socit Foch Investissements. Il a t relev, dune part, que la prennit de la socit requrante ntait pas mise en pril par le montant de la sanction pcuniaire prononce son encontre, et, dautre part, que la publication de la dcision ntait pas de nature entraner une atteinte irrmdiable son crdit et sa considration, ds lors quainsi que le pratique systmatiquement lAMF, cette publication tait assortie de la prcision quun recours devant la cour dappel avait t form.

5 > Ordonnance du conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris du 24 avril 2007, M. Franois Gontier
Le conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris a dclar irrecevable comme tant tardive la requte aux fins de sursis excution et publication de la dcision rendue le 19 dcembre 2006 par la Commission des sanctions(74), prsente par M. Franois Gontier, en application de la rgle selon laquelle les demandes de sursis excution doivent tre prsentes dans le dlai de deux mois compter de la notification de la dcision conteste (articles R. 621-44 et R. 621-46 du code montaire et financier).
(72) Revue mensuelle de lAMF, de mars 2006, n 26. (73) Revue mensuelle de lAMF, de mai 2007, n 36, Rapport annuel 2006, pages 247 et 248. (74) Revue mensuelle de lAMF, doctobre 2007, n 40, Rapport annuel 2006, page 248.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

6 > Arrt du Conseil dtat du 30 mai 2007, socit Dubus SA et M. Claude Dubus(75)
Le Conseil dtat a rejet la requte prsente par la socit Dubus SA et par M. Claude Dubus aux fins dannulation de la dcision de la Commission des sanctions du 21 avril 2005(76) ayant prononc lencontre de la socit Dubus SA un blme et, lencontre de M. Claude Dubus, dirigeant et responsable du contrle des services dinvestissement de ladite socit, une sanction pcuniaire de 50 000 euros. Le Conseil dtat a considr que la Commission des sanctions, en infligeant une sanction pour des faits identiques ceux ayant dj t sanctionns par la Commission bancaire, navait pas mconnu le principe non bis in idem, ds lors que les articles L. 613-21 et L. 621-15 du code montaire et financier, relatifs respectivement aux pouvoirs de sanction de la Commission bancaire et de la Commission des sanctions, ne font aucunement obstacle ce que les mmes faits soient sanctionns par lune et lautre de ces autorits au titre de leurs comptences propres, ds lors quils constituent des infractions distinctes au droit bancaire, dune part, et au droit des marchs financiers, dautre part.

7 > Arrt du Conseil dtat du 30 mai 2007, socit X et de M. Y


Par un arrt du 30 mai 2007, le Conseil dtat a annul la dcision prononce, le 7 juillet 2005, par la Commission des sanctions de lAMF(77), lencontre de la socit X, entreprise dinvestissement, et de M. Y, son dirigeant, par laquelle elle avait prononc un blme lencontre de la socit X et une sanction pcuniaire de 50 000 euros lencontre de M. Y, et avait ordonn la publication de cette dcision. Le Conseil dtat a rejet le premier moyen tir de ce que la Commission des sanctions de lAMF naurait pas pu statuer en toute impartialit du fait que la COB, aux droits de laquelle vient lAMF, avait appos son visa sur le prospectus simplifi dintroduction en bourse de certains clients de la socit, et aurait ainsi engag sa propre responsabilit. Le Conseil dtat a galement rappel que le visa appos sur le prospectus simplifi se borne attester que le document satisfait aux exigences du rglement COB n 98-07 et na ni pour objet ni pour effet dexonrer le prestataire de services dinvestissement de ses obligations lgard de son client. En revanche, le Conseil dtat a accueilli le second moyen par lequel les requrants critiquaient latteinte limpartialit rsultant de la composition de la Commission des sanctions, considrant que lun des membres de la formation de la Commission qui avait particip la prise de dcision attaque appartenait au comit excutif dun groupe bancaire dont lune des filiales avait t, plusieurs annes auparavant, implique dans un diffrend financier persistant avec la socit X, qui aurait pu tre port la connaissance des instances centrales de ce groupe et notamment dune personne sigeant comme lintress au comit excutif. Le Conseil dtat a considr que lexigence dapparence dimpartialit, rsultant des principes gnraux du droit et de larticle 6 1 de la convention europenne de sauvegarde des droits de lhomme et des liberts fondamentales, avait t mconnue, en ce que la participation la dlibration portant sur la responsabilit de la socit X dun membre de la Commission des sanctions, dans les circonstances de lespce, tait de nature susciter un doute quant limpartialit de celui-ci. En consquence, le Conseil dtat a procd lannulation de la dcision en cause et enjoint lAMF de supprimer de la dcision publie sur son site internet toutes les mentions relatives aux requrants.

(75) Revue mensuelle de lAMF, de septembre 2007, n 39. (76) Revue mensuelle de lAMF, de juillet-aot 2005, n 16, Rapport annuel 2005, pages 246 247. (77) Revue mensuelle de lAMF, de novembre 2005, n 19, Rapport annuel 2005, page 248.

La Commission des sanctions

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8 > lgard de M. Mikal Azoulay, des socits X et Traditions Securities and Futures (venant aux droits et obligations de la socit MIA)
Arrt du Conseil dtat du 30 mai 2007, socit Traditions Securities and Futures (venant aux droits et obligations de la socit MIA) Par un arrt du 30 mai 2007, le Conseil dtat a rejet la requte en annulation forme par la socit de bourse Traditions Securities and Futures (TSAF) contre la dcision rendue le 19 janvier 2006 par la Commission des sanctions(78) ayant prononc son encontre une sanction pcuniaire de 10 000 euros. Le Conseil dtat a considr que la socit TSAF, qui avait particip llaboration dun prospectus simplifi dans le cadre de lintroduction en bourse de la socit CST France, avait mconnu les rgles de bonne conduite rsultant de larticle L. 533-4 du code montaire et financier, de larticle 3-1-1 du rglement gnral du CMF et de larticle 6 du rglement COB n 98-08, ds lors quelle avait repris son compte des prvisions irralistes relatives aux chiffres daffaires et au rsultat de la socit CST France, alors quen procdant aux diligences qui lui incombaient en application des dispositions prcites, elle naurait pu en ignorer la caractre irraliste. Arrt du Conseil dtat du 30 mai 2007, socit X Par un arrt du 30 mai 2007, le Conseil dtat a annul la dcision prononce le 19 janvier 2006(79) par la Commission des sanctions de lAMF lencontre de la socit X, charge de lintroduction en bourse de la socit CST France, en ce quelle avait prononc son encontre une sanction pcuniaire de 100 000 euros et avait ordonn la publication de la dcision. Le Conseil dtat a rejet le premier moyen tir de ce que la Commission des sanctions de lAMF naurait pas pu statuer en toute impartialit du fait que la COB, aux droits de laquelle vient lAMF, avait appos son visa sur le prospectus simplifi dintroduction en bourse de la socit CST France, discut en la cause, et aurait ainsi engag sa propre responsabilit. En revanche, le Conseil dtat a accueilli le second moyen par lequel la socit X critiquait limpartialit rsultant de la composition de la Commission des sanctions, en adoptant la mme motivation que celle utilise dans larrt prcit du 30 mai 2007, qui avait annul la dcision de la Commission des sanctions du 7 juillet 2005. En consquence, le Conseil dtat a procd lannulation de la dcision en cause, enjoint lAMF de supprimer de la dcision publie sur son site internet toutes les mentions relatives la socit X. Arrt de la cour dappel de Paris du 30 octobre 2007, M. Mikal Azoulay La cour dappel de Paris a rejet le recours en annulation form par M. Mikal Azoulay contre la dcision rendue le 19 janvier 2006(80) par la Commission des sanctions ayant prononc son encontre une sanction pcuniaire de 100 000 euros, pour ne pas avoir satisfait aux exigences dexactitude, de prcision et de sincrit prescrites par les articles 1 4 et 8 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public. La Cour a rejet le moyen tir de labsence de base lgale en relevant que les dispositions nouvelles issues du rglement gnral de lAMF (articles 221-1, 222-2, 222-3, 621-1 et 623-1) ne modifient pas substantiellement la teneur des dispositions antrieures, de sorte que le nouveau texte a pour effet de maintenir les manquements objet des griefs notifis. La cour a adopt en leur totalit les motifs retenus par la Commission des sanctions et a estim que la proportionnalit de la sanction avait t justement apprcie.

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(78) Revue mensuelle de lAMF, de juillet aot 2006, n 27. (79) Revue mensuelle de lAMF, de juillet-aot 2006, n 27, Rapport annuel 2006, page 230. (80) Revue mensuelle de lAMF, de juillet-aot 2006, n 27.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

9 > Arrt de la Cour de cassation du 30 mai 2007, M. Russ Robinson


La Cour de cassation a rejet le pourvoi form par M. Russ Robinson lencontre de larrt de la cour dappel de Paris du 13 dcembre 2005(81) qui avait rform la dcision de la Commission des sanctions du 14 avril 2005(82), mais seulement en ce qui concerne le montant des sanctions, quelle avait ramen 140 000 euros sagissant de la socit Metaleurop SA et 90 000 euros sagissant de M. Russ Robinson, prsident du directoire, puis prsident-directeur gnral de la socit Metaleurop SA. La Cour de cassation a considr que les pouvoirs confrs par larticle L. 621-10 du code montaire et financier aux enquteurs de la COB, qui ne peuvent procder dans ce cadre aucune perquisition ou saisie, ne comportant aucune possibilit de contrainte matrielle, ne constituent pas, au sens de larticle 8 2 de la convention europenne de sauvegarde des droits de lhomme et des liberts fondamentales, une ingrence de lautorit publique dans lexercice du droit au respect du domicile.

10 > Arrts du Conseil dtat du 27 juin 2007, socit Provalor et M. Jean-Jacques Rabineau(83)
Par deux arrts du 27 juin 2007, le Conseil dtat a rejet les recours en annulation forms par la socit Provalor, socit de gestion de portefeuille, et M. Jean-Jacques Rabineau, grant de portefeuilles en son sein, lencontre de la dcision de la Commission des sanctions du 7 octobre 2004(84). La Commission des sanctions avait prononc une sanction dun montant de 350 000 euros lencontre de la socit, pour avoir manqu, dune part, son obligation daffecter pralablement les ordres groups et linterdiction daffecter les oprations a posteriori et, dautre part, celle de mettre en place un contrle interne. Elle avait galement prononc une sanction dun montant de 500 000 euros lencontre de M. Jean-Jacques Rabineau, pour avoir, dune part, manqu son obligation daffecter pralablement les ordres groups et linterdiction daffecter les oprations a posteriori et, dautre part, entrav le libre tablissement des cours. Le Conseil dtat a affirm le bien-fond de la dcision de sanction. Il a estim que la Commission des sanctions navait pas commis derreur de droit en retenant, lencontre de la socit Provalor, des manquements aux articles 2, 3, 4 et 16 du rglement COB n 96-03, les pratiques irrgulires de M. Jean Jacques Rabineau, en tout tat de cause, ntant pas en lespce indtectables pour la socit en raison de leur caractre frauduleux. Ce recours a galement t loccasion pour le Conseil dtat de rappeler quune socit de gestion ne pouvait sexonrer de sa responsabilit en tirant argument du fait quelle avait prescrit ses salaris de respecter la rglementation ou quelle navait pas t informe par ltablissement ayant excut les ordres de bourse de lexistence de pratiques irrgulires. Enfin, dans la mesure o la socit Provalor navait pas tir profit des agissements commis par son salari et avait partiellement rembours les victimes des manquements, le Conseil dtat a estim que le montant lev des sanctions prononces ntait pas disproportionn au regard de la gravit et de la nature des manquements reprochs, mme sil tait susceptible dentraner des difficults financires pour les personnes sanctionnes.

(81) Revue mensuelle de lAMF, de janvier 2006, n 21. (82) Revue mensuelle de lAMF, de mai 2005, n 14. (83) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2008, n 44. (84) Revue mensuelle de lAMF, de janvier 2005, n 10, Rapport annuel 2004, page 194.

La Commission des sanctions

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11 > lgard de M. X et Mme Y.


Ordonnances du conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris des 18 dcembre 2006 et 23 janvier 2007 Le conseiller dlgu par le premier prsident de la cour dappel de Paris a rejet les deux requtes introduites respectivement par M. X et Mme Y aux fins de suspension de la dcision de la Commission des sanctions du 28 septembre 2006. En revanche, il a t fait droit la demande de publication de cette dcision sous forme anonyme, au motif que la dcision contenait une prcision relevant du domaine de la vie prive dont la rvlation excderait pour les requrants, au plan personnel, les inconvnients habituels attachs la publication des dcisions de sanction. Arrt de la cour dappel de Paris du 3 juillet 2007 La cour dappel de Paris a rejet le recours form par M. X et Mme Y tendant lannulation et, titre subsidiaire, la rformation de la dcision rendue le 28 septembre 2006 par la Commission des sanctions(85) ayant prononc une sanction pcuniaire de 75 000 euros lencontre de M. X et de 11 000 euros lencontre de Mme Y, pour avoir manqu aux articles 1 et 5 du rglement COB n 90-08 relatif lutilisation dune information privilgie. Dans cet arrt, la cour dappel a confirm lanalyse de la Commission des sanctions selon laquelle la dtention de linformation privilgie tait tablie par un faisceau dindices caractris par la date, la concomitance et le caractre aussi massif quinexplicable des ventes, excutes par lintermdiaire de la mme banque et par deux personnes qui travaillaient ensemble luniversit mais ont prtendu ne pas stre concertes pralablement laissant prsumer que les cessions litigieuses avaient t faites, en connaissance de cause, sur le fondement dune information privilgie.

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12 > Arrt du Conseil dtat du 9 juillet 2007, La Poste(86)


Le Conseil dtat a rejet la requte en annulation forme par des tiers la procdure de sanction lencontre de la dcision de la Commission des sanctions du 15 dcembre 2005(87) ayant mis hors de cause La Poste. Le Conseil dtat a estim que la dcision par laquelle lAMF, dans lexercice de son pouvoir de sanction, met hors de cause une ou plusieurs entits ou personnes mentionnes au II de larticle L. 621-9 du code montaire et financier ne fait pas grief aux tiers, de telle sorte que les requrants navaient pas intrt demander lannulation de la dcision attaque.

13 > Ordonnances du prsident de la 6e sous-section de la section contentieux du Conseil dtat du 10 juillet 2007, MM. Ludovic Eyt-Dessus et Laurent Strichard
Par ordonnance du 10 juillet 2007, le prsident de la 6e sous-section de la section contentieux du Conseil dtat a constat le dsistement de la requte en annulation forme par M. Ludovic Eyt-Dessus contre la dcision de la Commission des sanctions du 16 novembre 2006(88) ayant prononc son encontre une sanction pcuniaire de 5 000 euros. Par ordonnance du mme jour, le prsident de la 6e sous-section de la section contentieux du Conseil dtat a constat que M. Laurent Strichard avait dpos son mmoire complmentaire aprs lexpiration du dlai imparti et quil tait donc rput stre dsist de son recours form contre la dcision de la Commission des sanctions du 16 novembre 2006(89) ayant prononc son encontre une sanction pcuniaire de 5 000 euros.

(85) Revue mensuelle de lAMF, doctobre 2007, n 40. (86) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2008, n 44. (87) Revue mensuelle de lAMF, de mars 2006, n 23, Rapport annuel 2005, pages 266 267. (88) Revue mensuelle de lAMF, de mars 2007, n 34. (89) Revue mensuelle de lAMF, n 34 de mars 2007, pages 117 127.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

14 > Arrts du Conseil dtat du 26 juillet 2007, socits Global Gestion, Global Equities, MM. Patrick Piard et Gilles Boyer(90)
Par quatre arrts, le Conseil dtat a, en accueillant un moyen invoquant une mconnaissance du principe dimpartialit, annul la dcision de la Commission des sanctions du 6 avril 2006(91) qui sanctionnait la socit Global Gestion, qui grait un fonds commun de placement dont la Caisse de retraite du personnel navigant professionnel de laronautique civil (CRPN) tait le seul souscripteur, ainsi que son prsident M. Patrick Piard, la socit Global Equities, agre pour la rception et lexcution dordres pour le compte de tiers, et M. Gilles Boyer, son vice-prsident et responsable du contrle des services dinvestissement jusquen 2000. Aprs avoir cart divers moyens de procdure, le Conseil dtat a relev qu lpoque des faits reprochs aux personnes mises en cause, la socit Exane, au sein de laquelle le rapporteur avait exerc diverses fonctions, tait lun des principaux concurrents de la socit Global Equities pour la passation des ordres de bourse de la CRPN, alors mme que les transactions conclues pour le compte de cette caisse ne reprsentaient quune part trs minime du chiffre daffaires de la socit Exane et que la concurrence entre ces deux socits avait cess la date de dsignation du rapporteur. Il en a dduit que le principe dimpartialit avait t mconnu.

15 > Ordonnance du prsident de la chambre commerciale de la Cour de cassation du 11 septembre 2007, socit Eurazeo et M. Bruno Keller
Par ordonnance du 11 septembre 2007, le prsident de la chambre commerciale de la Cour de cassation a constat le dsistement du pourvoi form par la socit Eurazeo et M. Bruno Keller lencontre de larrt de la cour dappel de Paris du 12 septembre 2006(92). La Cour avait confirm la dcision rendue par la Commission des sanctions le 16 septembre 2005(93) ayant prononc une sanction pcuniaire de 500 000 euros lencontre de la socit Eurazeo et une sanction pcuniaire de 50 000 euros lencontre de M. Bruno Keller.

16 > Arrt de la Cour de cassation du 25 septembre 2007, Mmes Sverine Chapellier et Rgina Rubens
La chambre commerciale de la Cour de cassation a rejet les pourvois forms par Mme Rgina Rubens, prsidente du conseil dadministration de la socit Rgina Rubens Sa (RRSA), et par Mme Sverine Chapellier, directeur gnral de ladite socit, lencontre de larrt de la cour dappel de Paris du 30 mai 2006(94), rendu sur renvoi aprs cassation. Le 30 mai 2006, la cour dappel de Paris avait dclar mal fonds les recours tendant lannulation de la dcision de sanction prononce par la COB lencontre de Mmes Sverine Chapellier et Rgina Rubens, le 4 mars 2003, pour avoir dlivr au public une information trompeuse notamment sur les chiffres daffaires et les rsultats de la socit RRSA. Par arrt du 25 septembre 2007, la chambre commerciale de la Cour de cassation a rejet le pourvoi form par Mme Rgina Rubens en considrant quaucune mconnaissance des droits de la dfense ne rsultait de labsence de compte-rendu dun entretien que les commissaires aux comptes en charge des comptes de la socit RRSA avaient eu avec les services oprationnels de la COB, le 23 janvier 2001, soit une date antrieure louverture de lenqute sur la communication financire de la socit RRSA, ds lors que la dcision ntait pas fonde sur les dclarations faites par les commissaires aux comptes lors de cet entretien.
(90) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2008, n 44. (91) Revue mensuelle de lAMF, de juillet-aot 2006, n 27, Rapport annuel 2006, pages 235 et 236. (92) Revue mensuelle de lAMF, doctobre 2006, n 29. (93) Revue mensuelle de lAMF, de novembre 2005, n 19. (94) Revue mensuelle de lAMF, de juin 2006, n 26, Rapport annuel 2006, page 250.

La Commission des sanctions

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La chambre commerciale de la Cour de cassation a galement rejet le pourvoi form par Mme Sverine Chapellier, laquelle faisait valoir que laudition des commissaires aux comptes par les services de la COB sans procs-verbal, le 23 janvier 2001, avait port atteinte son droit un procs impartial dans la mesure o elle navait pu vrifier que les agents de la COB, ayant recueilli ces informations, navaient pas ultrieurement particip la formation de jugement. La chambre commerciale a en effet estim que les fonctions exerces par les agents de la COB, qui avaient particip lentretien du 23 janvier 2001, avaient t prcises aux commissaires aux comptes, lors de leur audition pendant lenqute, le 1er mars 2001, ce qui tablissait que ceux-ci taient demeurs trangers la dcision du 4 mars 2003, prise par les seuls membres de la COB dont les noms taient mentionns dans la dcision.

17 > Arrt de la cour dappel de Paris du 9 octobre 2007, socit AI Investment, MM. Yan Gou Zhang et Fabrice Trifaro
La cour dappel de Paris a confirm dans tous ses lments la dcision rendue, le 9 mars 2006, par la Commission des sanctions(95), runie en formation plnire, qui avait prononc lencontre de la socit AI Investment et de MM. Yan Gou Zhang et Fabrice Trifaro, des sanctions pcuniaires, sur le fondement des articles 3 et 4 du rglement COB n 90-04 relatif ltablissement des cours. Leur montant slevait, respectivement, 7 114 688 euros(96), pour la socit AI Investment, 1 770 480 euros(97), pour M. Yan Gou Zhang et 750 000 euros, pour M. Fabrice Trifaro. La socit AI Investments, MM. Yan Gou Zhang et Fabrice Trifaro ont form un pourvoi lencontre de cette dcision devant la Cour de cassation.

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18 > Arrt du Conseil dtat du 30 octobre 2007, M. Coscas


Le Conseil dtat a rejet la requte de M. Grard Coscas sollicitant, tout dabord, lannulation de la dcision de la Commission des sanctions, du 9 novembre 2006(98), en ce quelle avait prononc une sanction pcuniaire de 30 000 euros lencontre de la Socit Jousse Morillon Investissement et ordonn la publication de la dcision. Classiquement, le Conseil dtat a rappel le principe selon lequel un tiers est dpourvu dintrt dfrer au juge administratif une sanction prononce par la Commission des sanctions de lAMF. Le Conseil a galement rejet la seconde demande formule par M. Grard Coscas tendant ce quil soit dit et jug que les arrts ministriels du 18 septembre 2006 et du 4 janvier 2007, portant homologation de modifications du rglement gnral de lAMF, taient illgaux. Le Conseil a, ce titre, relev, dune part, quun recours en apprciation de la lgalit dun acte administratif est irrecevable en labsence de question prjudicielle, et que, dautre part, mme dans lhypothse o la requte de M. Grard Coscas serait qualifie de recours tendant lannulation pour excs de pouvoir de ces arrts, ce dernier ne justifiait pas davantage dun intrt agir, susceptible de rendre recevable son recours.

(95) Revue mensuelle de lAMF, de juin 2006, n 26, Rapport annuel 2006, pages 233 et 234. (96) Soit le triple de la plus-value brute ralise. (97) Soit le triple de la plus-value brute ralise. (98) Revue mensuelle de lAMF, de dcembre 2006, n 31, Rapport annuel 2006, page 244.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

19 > Arrt du Conseil dtat du 9 novembre 2007, socit Bourse Direct SA(99)
Le Conseil dtat a rejet la requte de la socit Bourse Direct SA sollicitant lannulation de la dcision prononce son encontre par la Commission des sanctions, le 5 octobre 2006(100), en ce quelle avait ordonn la publication de la dcision. Le Conseil dtat a tout dabord soulign que la dcision par laquelle la Commission des sanctions rend publique, aux frais de lintress, la sanction quelle prononce, constitue une sanction complmentaire en ce que, outre sa porte punitive, elle a pour objet de porter la connaissance de tous, tant les irrgularits commises que les sanctions prononces. Le Conseil dtat a nanmoins soulign que mme si cette sanction complmentaire est distincte de la sanction pcuniaire prononce, elle na pas faire lobjet dune motivation spcifique, distincte de la motivation principale. En outre, le Conseil dtat a prcis que la publication est ncessairement soumise, mme si la loi ne le prvoit pas expressment, au respect du principe de proportionnalit. Toutefois, en lespce, le Conseil dtat a constat que la publication de la dcision ne pouvait tre regarde comme ayant caus un prjudice excessif la socit Bourse Direct SA, eu gard notamment au fait que la sanction pcuniaire avait t fixe un montant symbolique afin de tenir compte des dispositions prises par la direction de la socit afin dassurer lavenir la bonne application de la rglementation. Enfin, classiquement, le Conseil dtat a rappel que le moyen tir de ce que la procdure suivie aurait excd un dlai raisonnable au sens de larticle 6 1 de la convention europenne des droits de lhomme et des liberts fondamentales ne peut tre utilement invoqu lappui dun recours tendant lannulation dune dcision de sanction.

20 > Arrt de la cour dappel de Paris du 20 novembre 2007, M. Pierre-Henri Gaudriot


La cour dappel de Paris a confirm en tous ses lments la dcision rendue, le 26 octobre 2006, par la Commission des sanctions lencontre de M. Pierre-Henri Gaudriot(101). En ce qui concerne la dtermination de la loi applicable, la cour dappel a considr quil rsultait de la combinaison des articles L. 621-14 et L. 621-15 du code montaire et financier et de larticle 1 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public, alors applicable, quune sanction pcuniaire peut tre prononce lencontre de toute personne, physique ou morale, ayant manqu aux obligations dinformation du public dfinies par ce rglement. Ds lors, selon larrt, il importait peu, au cas despce, que larticle 221-1 du rglement gnral de lAMF homologu par larrt du 4 janvier 2007 ait omis de mentionner que les obligations mises la charge de lmetteur simposent galement aux dirigeants de lmetteur, de lentit ou de la personne morale concerne, avant que larrt du 26 fvrier 2007 ne vienne corriger cette erreur. Sur le fond, en ce qui concerne tout dabord les manquements aux dispositions des articles 2 et 3 du rglement COB n 98-07 relatif lobligation dinformation du public, la cour a estim que la Commission des sanctions avait justement retenu qutaient non seulement inexactes, car non assorties des rserves ncessaires, mais encore trompeuses, les indications figurant dans cinq communiqus publis en 2002 et 2003. En ce qui concerne ensuite les manquements aux dispositions de larticle 4 du rglement COB n 98-07 prcit, il a t indiqu que la dcision de la Commission des sanctions avait exactement relev que le grief tait caractris, ds lors que le communiqu litigieux nindiquait pas que lopration de croissance externe annonce tait abandonne en raison des difficults financires traverses par la socit.

(99) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2008, n 44. (100) Revue mensuelle de lAMF, de janvier 2007, n 32, Rapport annuel 2006, pages 241 et 242. (101) Revue mensuelle de lAMF, de mars 2007, n 34, Rapport annuel 2006, page 244.

La Commission des sanctions

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En ce qui concerne la sanction, la Cour a considr que la dcision attaque avait exactement retenu que la gravit des manquements tait caractrise, ds lors qu de multiples reprises et de manire dlibre, M. Pierre-Henri Gaudriot avait communiqu des informations optimistes sur une socit, qui, la suite daugmentations de capital successives, tait dtenue hauteur des deux tiers par des investisseurs extrieurs, de telle sorte que la sanction prononce, dun montant de 60 000 euros, ne mconnaissait pas le principe de proportionnalit. M. Pierre-Henri Gaudriot a form un recours lencontre de cette dcision devant la Cour de cassation.

21 > Arrt de la cour dappel de Paris du 20 novembre 2007, socit Sedia Dveloppement
La cour dappel de Paris a rejet le recours form par la socit Sedia Dveloppement lencontre de la dcision de la Commission des sanctions du 19 octobre 2006(102) ayant prononc une sanction pcuniaire de 125 000 euros, pour avoir manipul le cours du titre de la socit Leblanc Illuminations et ftes (Leblanc), par des interventions massives lachat de titres Leblanc avec lutilisation de techniques ayant eu pour objet de faire monter le cours de laction Leblanc, dans le but de minorer le cot des certificats de valeur garantie Sedia Dveloppement, en violation des articles 2 et 3 du rglement COB n 90-04 relatif ltablissement des cours. La cour a relev que la socit Sedia Dveloppement est intervenue sur le march du titre Leblanc en utilisant trois techniques diffrentes pour faire monter son cours, par une demande de titres artificielle. Elle a galement soulign, ainsi quil avait t tabli, que certains des intervenants sur le march nont pu tre servis. Elle en a conclu qu la suite des interventions de la socit Sedia Dveloppement, le libre tablissement du cours du titre a t entrav et que les investisseurs ont t induits en erreur. La cour a enfin prcis que la socit Sedia Dveloppement ne pouvait sexonrer de sa responsabilit en se retranchant derrire son inexprience ou derrire la responsabilit encourue par son intermdiaire financier, la socit MIA, qui tait un professionnel des marchs. La cour a soulign que la socit Sedia Dveloppement cote au Second march tait prsume connatre la rglementation boursire, et ce dautant que son objet social tait lacquisition, la dtention et la gestion de titres de socits franaises ou trangres, prises de participation ou dintrt dans toutes entreprises franaises ou trangres, ingnierie financire des entreprises.

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22 > Ordonnance du prsident de la 6e sous-section de la section contentieux du Conseil dtat du 17 dcembre 2007, socit Deutsche Bank Aktien Gesellschaft
Par ordonnance du 17 dcembre 2007, le prsident de la 6e sous-section de la section contentieux du Conseil dtat a constat le dsistement de la requte en annulation forme par la socit Deutsche Bank Aktien Gesellschaft contre la dcision de la Commission des sanctions du 23 novembre 2006(103) ayant prononc son encontre une sanction pcuniaire de 300 000 euros.

(102) Revue mensuelle de lAMF, de fvrier 2007, n 33, Rapport annuel 2006, page 242. (103) Revue mensuelle de lAMF, de janvier 2007, n 32, Rapport annuel 2006, page 247.

Chapitre 7
LAutorit des marchs financiers et ses publics
1 Le rapport du mdiateur 2 Les relations avec le grand public 3 Les relations avec les professionnels 4 La coopration avec la Banque de France 229 245 251 265

LAutorit des marchs financiers et ses publics

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LAutorit des marchs financiers prolonge son activit de rglementation, dautorisation, de contrle et de sanction par des actions de pdagogie et de mdiation destination des pargnants. Par ailleurs, afin dentretenir un dialogue suivi avec la Place, lAMF a cr, en 2004, cinq Commissions consultatives composes de professionnels de la Place, dexperts (commissaires aux comptes, avocats, conomistes, etc.), dmetteurs et dinvestisseurs. LAutorit, bnficie galement de lexpertise de groupes de travail spcialiss. Elle est, en outre, depuis 2004, dote dun Conseil scientifique. Enfin, lAMF organise au cours de lanne des manifestations qui sont loccasion pour le rgulateur de rencontrer les acteurs du march et de leur permettre dchanger leurs vues.

1 Le rapport du mdiateur
A Le Service de la mdiation
1 > Les finalits
En application de larticle L. 621-19 du code montaire et financier, lAutorit est habilite recevoir de tout intress les rclamations qui entrent par leur objet dans sa comptence et leur donner la suite quelles appellent. Elle propose, lorsque les conditions sont runies, la rsolution amiable des diffrends ports sa connaissance par voie de conciliation ou de mdiation. () Elle peut formuler des propositions de modifications des lois et rglements concernant linformation des porteurs dinstruments financiers et du public, les marchs dinstruments financiers et le statut des prestataires de services dinvestissement . Lordonnance n 2007-544 du 12 avril 2007 portant transposition de la directive sur les Marchs dinstruments financiers a complt cet article en prcisant, dune part, que la saisine de lAutorit des marchs financiers, dans le cadre du rglement extrajudiciaire des diffrends, suspend la prescription de laction civile et administrative. Celle-ci court nouveau lorsque lAutorit des marchs financiers dclare la mdiation termine , dautre part, que lAutorit des marchs financiers coopre avec ses homologues trangers en vue du rglement extrajudiciaire des litiges transfrontaliers . Laction du mdiateur sinscrit naturellement dans le contexte europen n de la recommandation de la Commission n 98/257/CE du 30 mars 1998 relative aux principes applicables aux organes responsables pour la rsolution extrajudiciaire des litiges. Ces principes sont lindpendance, la transparence, le respect du contradictoire, lefficacit (libre accs la procdure, gratuit, brivet des dlais de traitement), la lgalit et la libert (la procdure doit tre accepte par les deux parties). Un rseau europen de rglement extrajudiciaire des litiges de consommation a t cr par une rsolution du Conseil europen le 25 mai 2000 prvoyant la notification auprs de la Commission des instances nationales de mdiation-conciliation qui rpondent aux principes noncs par les recommandations de 1998 et 2001 (relative aux organes extrajudiciaires chargs de la rsolution consensuelle des litiges non couverts par la rsolution de 1998), pour devenir membre part entire du rseau unique des Centres europens des consommateurs (CEC). Paralllement au rseau des Centres europens des consommateurs, la Commission europenne a cr en fvrier 2001, dans le cadre du plan daction pour les services financiers, le rseau FIN-NET auquel le mdiateur de lAMF est inscrit. Sur cette base, le Service de la mdiation contribue la vigilance de lAMF sur les marchs et la qualit de la protection de lpargne publique.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Il essaie de garantir une analyse pertinente des rclamations et des demandes de mdiation ainsi que la qualit et la rapidit des rponses apportes. Il instruit les rclamations des investisseurs, essentiellement non professionnels, envers les prestataires de services dinvestissement ou metteurs en prenant en compte les intrts des uns et des autres, selon une analyse objective et contradictoire des lments de fait et de droit. Il participe, enfin, laction pdagogique de lAMF, son image et sa politique de communication auprs du public.

2 > Lorganisation
Deux missions principales doivent tre distingues : la consultation et la mdiation : > par les consultations, le service rpond aux questions techniques, inhrentes lensemble des domaines dintervention de lAMF, manant des pargnants individuels ; > les demandes de mdiation lui sont prsentes en cas de diffrend entre un client et un prestataire de services dinvestissement ou un metteur lorsquune solution amiable du litige est recherche par les deux parties. En outre, une permanence tlphonique est mise la disposition du public sur un numro ddi, deux fois par semaine, les mardis et jeudis aprs-midi et permet de rpondre aux demandes les plus urgentes ou aux interrogations sur le suivi des dossiers en cours. Certaines questions nentrent pas dans le champ de comptence de lAutorit. Il en est ainsi des interrogations portant sur des contrats dassurance vie, mme lorsquils sont libells en units de compte. Ces contrats sont, en effet, rgis par les dispositions du code des assurances dont il nappartient pas lAutorit de vrifier lapplication ni de sanctionner la violation. La parent de proccupations entre rgulateurs spcialiss, par exemple en matire dinformation des souscripteurs sur les OPCVM sous-jacents ou de transparence sur les frais, est sans effet sur la rpartition de leurs comptences. Toutefois, ce partage de comptences peut donner lieu, dans le public, certains malentendus. Ainsi, lors dune demande de mdiation, un investisseur avait prsent son cas comme mettant en cause les conditions de commercialisation de son contrat dassurance vie en units de compte alors quen ralit il se plaignait dune mauvaise gestion. Cela a conduit le Service de la mdiation, lissue de nombreux changes avec le plaignant, interroger la socit de gestion aprs avoir, dans un premier temps, transmis le dossier lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles (ACAM). Le domaine purement bancaire, par exemple tout ce qui relve du fonctionnement dun compte de dpt ou de loctroi de crdit, ainsi que les questions de droit fiscal, chappent galement lAMF. cet gard, lanne 2007 a vu se confirmer laccroissement des questions relatives au traitement des ordres dans le cadre des successions ainsi quaux difficults lies la gestion patrimoniale des tutelles. Lorsquil nest pas comptent, ce qui est arriv en 2007 pour 8,7 % des saisines reues, soit un total de 189 dossiers sur lensemble, tous types de demandes confondus, le Service de la mdiation indique, dans chaque cas, ses correspondants le ou les organismes susceptibles de rpondre ou dintervenir. Il transfre parfois directement les dossiers reus afin dviter un allongement des dlais de rponse. Les saisines manent principalement de la France mtropolitaine et dOutre-Mer, mais lanne 2007 a vu un accroissement des saisines de ltranger grce, notamment, la monte en puissance du rseau FIN-NET en ce qui concerne les litiges transfrontaliers en matire financire. Les demandes se font par courrier, messagerie lectronique ou tlcopie.

LAutorit des marchs financiers et ses publics

231

Origine des rclamations reues en 2007

2%
Autres

4%
Avocats, associations et PSI

89 %
Investisseurs personnes physiques

5%
Administrations et AAI
Source : AMF

B Lanne en chiffres
1 > Les demandes
2 155 demandes ont t reues en 2007, dont 1 449 dossiers de consultation et 706 demandes de mdiation. Le flux annuel est en hausse par rapport lanne dernire puisquen 2006, 1 908 rclamations avaient t reues dont 1 262 demandes de consultation et 646 demandes de mdiation. La rpartition des dossiers entre consultations et mdiations est reste quasiment inchange par rapport celle de 2006 puisque le nombre de dossiers de consultation reprsente 67 % de lensemble et celui des mdiations 33 % (66 % et 34 % en 2006). Ces chiffres montrent le succs de la dmarche de mdiation et la confiance dans lexpertise de lAMF des investisseurs individuels en matire de consultation. Au cours des permanences tlphoniques, 1 143 correspondants ont t accueillis. Ce chiffre marque une hausse par rapport lanne 2006 (1 105 appels).

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Demandes traites par tlphone du 1er janvier au 31 dcembre 2007


150 129 120 110 104 108 98 98 91 77 90 128 110

90

60

30 0 Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre
Source : AMF

232

Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

2 > Le traitement
a) Traitement des demandes de consultation

Situation au 31 dcembre 2007


Nombre de demandes de consultation traites Dont demandes de consultation reues depuis 1 mois au plus Dont demandes de consultation reues depuis plus d1 mois
Source : AMF

1 268 88 % 12 %

Du 1er janvier au 31 dcembre 2007, il a t rpondu 1 268 demandes de consultation. Les dossiers de consultation sont clturs ds quil a t rpondu la question initiale et, le cas chant, aux demandes de prcisions ou aux questions complmentaires que la premire rponse a pu faire surgir. Les questions poses, qui suivent naturellement lactualit boursire et lvolution lgislative et rglementaire, se font de plus en plus complexes. Mme si des efforts en matire de formation des pargnants restent accomplir, on peut nanmoins constater des progrs certains dans la connaissance des marchs financiers. En 2007, 88 % des dossiers de consultation ont t clturs dans le mois de leur ouverture. Malgr la complexit et la varit des questions poses, aucune des lettres adresses aux requrants, et portant sur tous les domaines de la comptence de lAMF, na fait lobjet de contestation mettant en jeu la pertinence de la rponse, soit par les destinataires eux-mmes, soit par des tiers, notamment dans le cadre de procdures judiciaires ultrieures. b) Traitement des demandes de mdiation

Situation au 31 dcembre 2007


Nombre de mdiations cltures
> Dont demandes reues depuis 6 mois au plus > Dont demandes reues depuis plus de 6 mois
Source : AMF

493 84 % 16 %

En ce qui concerne les mdiations, 493 dossiers ont t traits du 1er janvier au 31 dcembre 2007. 84 % de ces dossiers ont t clturs dans les six mois de leur ouverture. Il faut souligner que le dlai de six mois est compt partir de la premire lettre reue par le mdiateur, courrier qui nest jamais suffisant pour ouvrir la procdure de mdiation proprement dite. Des documents et prcisions complmentaires sont systmatiquement demands aux plaignants lors de lenvoi de laccus de rception, auquel est jointe la charte de la mdiation indiquant les conditions dexamen de leur dossier. Pour le solde non cltur dans les six mois, il sagit de dossiers dont le traitement est suspendu en raison dune enqute. Il peut sagir, galement, de dossiers mettant en jeu plusieurs intervenants, comme un prestataire de services dinvestissement teneur de compte et une socit de gestion, ou un metteur et un intermdiaire financier. Pour ces dossiers, des runions de mdiation avec les principaux interlocuteurs sont souvent ncessaires, ce qui contribue un allongement des dlais.

LAutorit des marchs financiers et ses publics

233

Il arrive aussi que les rponses ou les documents demands soient, pour des raisons multiples, comme lanciennet des faits ou le changement de prestataire, difficiles recueillir. Parmi les 493 dossiers de mdiation clturs en 2007, 66 % de ceux qui ont pu donner lieu un examen du bien-fond de la demande, cest--dire portant sur des sujets entrant dans la comptence de lAMF et accompagns dlments pertinents lappui de la rclamation, ont abouti un accord. En effet, sur lensemble des dossiers de mdiation reus, il y a eu, en 2007, 16 demandes pour lesquelles lAMF ntait pas comptente et 46 dossiers dont linstruction na pas t son terme en raison de labandon du plaignant. Le pourcentage des mdiations russies est calcul en excluant ce type de dossiers. La rsolution amiable prend la forme dune rgularisation, comme, par exemple, lannulation dune opration conteste, dune indemnisation totale ou partielle de la perte subie ou dun geste commercial au bnfice du client. La procdure de mdiation doit tre accepte par lune et lautre des parties et labandon est possible tout moment de la procdure. Pour les dossiers dans lesquels une instruction contradictoire a pu sengager sous lgide du mdiateur, il est particulirement satisfaisant de constater quen 2007 plus de la moiti ont fait lobjet daccords amiables. Le taux de 66 % des mdiations russies sest, en effet, maintenu au niveau de celui de 2006. En outre, aucun dossier de mdiation na t clos en raison de labsence de rponse du mis en cause la demande dexplications du mdiateur, ce qui dmontre une acceptation quasi unanime par les professionnels de la dmarche de mdiation. Mme si cet lment de russite des mdiations, de nature qualitative, est relativiser dans la mesure o, dune part, lacceptation dun accord dans le cadre dune mdiation ne peut tre impose ni lune ni lautre des parties, o, dautre part, lengagement dune procdure sous lgide du mdiateur peut avoir des effets bnfiques lamlioration des relations entre le plaignant et le mis en cause, mme en labsence daccord formalis, il rvle, nanmoins, lefficacit de la dmarche. Cet lment est encourageant, compte tenu du contexte rglementaire, et notamment de la transposition de la directive Marchs dinstruments financiers qui prconise le dveloppement du rglement amiable des litiges en matire financire.

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C Les dossiers du mdiateur


Les dossiers reus sont enregistrs dans la base informatique de donnes du Service de la mdiation, et rpartis sous les dix thmes gnraux suivants : > produits collectifs ; > gestion sous mandat ; > transmission/excution des ordres ; > tenue de compte conservation ; > metteurs ; > fonctionnement gnral des marchs ; > instruments financiers (autres que produits collectifs) ; > dmarchage, conseil en gestion de patrimoine et en investissements financiers ; > organismes de contrle et de tutelle ; > divers.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Graphique 1 : rpartition des mdiations et des consultations par thme, du 1er janvier au 31 dcembre 2007
3%
I metteurs + fonctionnement gnral I Produits collectifs + gestion sous

7%

des marchs + instruments financiers mandat

15 % 47 %

I Rception transmission dordres I Dmarchage, conseil en gestion

de patrimoine et en investissement financier, organismes de contrle/tutelle/dfense

28 %

I Divers

Source : AMF

Graphique 2 : rpartition des consultations par thme, du 1er janvier au 30 dcembre 2007
5% 4%
I metteurs + fonctionnement gnral

des marchs + instruments financiers + gestion sous mandat

11 %

I Produits collectifs

I Rception transmission dordres

18 %

62 %

I Dmarchage, conseil en gestion

de patrimoine et en investissement financier, organismes de contrle/tutelle/dfense

I Divers

Source : AMF

Parmi les demandes de consultation, on peut distinguer les questions portant sur : a) Les oprations financires et les anomalies de march
> Les oprations financires donnent systmatiquement lieu de nombreuses demandes dexplica-

tions, notamment sur les modalits de fixation du prix et la porte du visa. Parfois lopration est plus complexe et le suivi de lopration plus difficile. Il en a t ainsi de loffre dchange dEurotunnel, qui sinscrivait dans le cadre du plan de sauvegarde arrt par le tribunal de commerce de Paris le 15 janvier 2007 : il tait propos aux actionnaires de recevoir une action et un BSA GET SA mettre par unit apporte, cette offre tant toutefois subordonne lapport dau moins 60 % des units (ce seuil de renonciation ayant t par la suite abaiss 50 %). Le mdiateur a rpondu prs de 300 demandes, par exemple pour expliquer certains actionnaires, principalement anglais, les avantages tarifaires dont ils bnficieraient sils participaient lOPE.

LAutorit des marchs financiers et ses publics

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En marge de loffre publique, le prsident du tribunal de commerce de Paris a dcid dtendre au 15 juin 2007 le dlai imparti Eurotunnel SA pour convoquer ses actionnaires en assemble gnrale afin de dlibrer sur les comptes des exercices clos le 31 dcembre 2005 et le 31 dcembre 2006. Contestant ce dlai, certains actionnaires ont souhait une intervention de lAMF afin que lassemble gnrale puisse discuter de loffre dchange. Le mdiateur na pu que leur rpondre quune telle prrogative ne relevait pas de la comptence de lAutorit. Dune manire gnrale, dans ce type de dossiers concernant des metteurs faisant appel public lpargne, il est rappel que le rle de lAMF, sans se prononcer sur lopportunit des oprations qui lui sont soumises, est de sassurer, notamment, que le public dispose, travers les documents mis sa disposition, des lments dinformation pertinents et cohrents pour prendre une dcision dinvestissement en toute connaissance de cause. Comme en 2006, de nombreuses rclamations ont port sur les droits de souscription. En ltat de la rglementation, il a t rappel aux prestataires de services dinvestissement et aux metteurs quils devaient veiller ce que les actionnaires soient correctement informs des modalits dexercice et du sort des droits non exercs. Ainsi, serait-il souhaitable que linformation sur la mise en uvre de la clause de sauvegarde figure dans la convention de compte et dans chaque avis dopration sur titres, que la ncessaire fixation dune priode de souscription plus courte, identique pour tous les teneurs de compte, laisse lactionnaire un temps suffisant pour transmettre ses instructions lorsquil souhaite souscrire de nouvelles actions et que, lorsque les investisseurs acquirent sur le march des droits aprs la date limite fixe par le teneur de compte pour les exercer, une mise en garde leur soit fournie, soit par le site internet du prestataire de services dinvestissement, soit par les services chargs de la rception-transmission de lordre.
> Comme les annes prcdentes, de nombreux investisseurs ont transmis au Service de la mdiation

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des demandes denqute sur ce quils considraient comme des anomalies de march, parfois qualifies par eux de manipulation de cours ou rsultant de dlits dinitis. Lutilisation dinternet et, notamment, des forums des courtiers en ligne permet lenvoi en masse de lettres types au mdiateur pour appeler lattention sur telle ou telle valeur. Les courriers reus dans ce cadre sont adresss pour traitement aux services spcialiss de lAutorit. Cest ainsi quen 2007, la Direction des enqutes et de la surveillance des marchs a t destinataire de 117 dnonciations doprations prsumes suspectes par les pargnants, de demandes denqute et dexpertise sur des volutions de cours anormales. b) Les dnonciations de pratiques irrgulires Parfois, les investisseurs signalent des pratiques suspectes de dmarchage ou doffre de services dinvestissement, soit quils en aient t directement victimes, soit quils sollicitent des renseignements supplmentaires avant de souscrire, ou souhaitent simplement alerter le rgulateur. Quatre communiqus ont ainsi t publis en 2007 sur le site internet de lAMF et relays dans la presse, afin dalerter le public la suite de tels signalements parvenus au Service de la mdiation et traits par lui selon un processus rationalis, garantissant une vrification rigoureuse des faits dnoncs et prservant les droits de la dfense des personnes ou entits mises en cause. c) Les suspensions de cotation En application de larticle 4404/2 du livre I des rgles de march, lentreprise de march peut, de sa seule initiative ou sur demande motive de lmetteur concern, suspendre la ngociation dun titre pour empcher ou arrter un fonctionnement erratique du march. Par ailleurs, elle suspend la ngociation la demande dune autorit comptente. La suspension de cotation fait lobjet dun avis

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

dEuronext Paris qui indique son origine, ses raisons, sa date deffet et les conditions de reprise de la cotation. dfaut, lavis indique que la cotation est suspendue jusqu nouvel avis. Il nexiste pas de dlai maximum de suspension de cotation. Comme en 2006, nombreux ont t les pargnants se plaindre de navoir aucune information la suite dune interruption ou dune suspension de cotation. Il en est ainsi de la suspension dans lattente dun communiqu de la socit en cause ou de la rvlation tardive dune procdure de redressement ou de liquidation judiciaire. Les difficults sont accrues lorsque les actions sont radies de lEurolist dEuronext Paris sans que la socit en question soit radie du registre du commerce et des socits, situation qui rend impossible la suppression des lignes de titres des comptes des clients et impose ces derniers le paiement de droits de garde au bnfice des teneurs de compte. Dans sa rponse aux pargnants, le Service de la mdiation rappelle la rglementation en vigueur et, en cas de procdure de redressement ou de liquidation judiciaires, leur donne, lorsquil les possde, les coordonnes du liquidateur susceptible de leur fournir de plus amples informations sur le droulement des oprations. En ce qui concerne les consquences fiscales, il leur est indiqu de sadresser la Direction de la lgislation fiscale du ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi. d) Laccs au March libre ou au compartiment hors appel public lpargne dAlternext Nombreux sont les pargnants qui se sont interrogs sur les modalits daccs au March libre. Ils ont fait part au mdiateur du refus de leur intermdiaire de leur permettre dacheter certains titres inscrits au March libre au motif que ces valeurs avaient t rserves aux seuls investisseurs qualifis lors de lintroduction ou des augmentations de capital. Pour leur rpondre, la mdiation sest inspire des rgles suivies pour les instruments financiers ngocis sur le compartiment hors appel public lpargne dAlternext Paris, rgles dont la mise en uvre avait galement fait lobjet de nombreuses consultations auprs du mdiateur et donn lieu la publication dun communiqu par lAMF le 15 octobre 2007. Il a t indiqu que les intermdiaires en charge de la transmission dun ordre manant dun investisseur particulier et portant sur une valeur inscrite sur le March libre en dehors du champ de lappel public lpargne devaient avoir fait toute diligence pour sassurer que celui-ci tait, compte tenu de son exprience et de ses connaissances, bien au fait des risques particuliers que comportait linstrument financier en question, conformment aux dispositions des articles 314-43 et suivants du rglement gnral de lAMF. Il a t, en outre, soulign que toute sollicitation concernant ces valeurs tait interdite aux prestataires de services dinvestissement. e) Les premires questions lies lapplication de la directive sur les Marchs dinstruments financiers Au cours du dernier trimestre de 2007, priode de lentre en application de la directive Marchs dinstruments financiers, le Service de la mdiation a commenc recevoir des demandes de consultation dinvestisseurs relatives linterprtation faite par leur intermdiaire financier des nouvelles rgles issues de ce texte. Ainsi, la transmission, en application des dispositions de larticle 314-58 du rglement gnral de lAMF, par les prestataires de services dinvestissement des modifications de la convention de compte a suscit de nombreuses questions de la part de clients de longue date. De mme, le questionnaire destin, selon les cas, apprcier la connaissance et lexprience ou la situation financire et les objectifs dinvestissement des clients, a fait lobjet de demandes dexplications.

LAutorit des marchs financiers et ses publics

237

Enfin, la classification des clients par catgorie et ses consquences en termes de protection a galement d tre commente.

Graphique 3 : rpartition des mdiations par thmes


1%

19 %

I Produits collectifs

+ gestion sous mandat

I Rception transmission dordres

47 %

I metteurs + fonctionnement gnral I Divers

des marchs + instruments financiers

33 %

1 2 3 4 5 6 7

Source : AMF

a) Le traitement par la mdiation des rclamations reues loccasion dune opration sur titres ct des consultations dont il a t fait tat, des demandes de mdiation ont t adresses par des actionnaires dEurotunnel : ceux-ci avaient transmis leurs intermdiaires des instructions afin dapporter leurs titres loffre et ils les avaient ensuite vendus sur le march afin de profiter de la forte progression des cours, entre le 29 et le 31 mai 2007, la cotation ayant t suspendue du 22 au 29 mai dans lattente des rsultats de loffre publique dchange. La vente des titres Eurotunnel, alors que lordre dapport loffre tait devenu irrvocable, comme avait dailleurs t oblige de le rappeler lAMF dans un communiqu du 30 mai 2007, a gnr une position dbitrice en titres sur les comptes des clients. Interroges sur cette situation, les trois banques concernes par les demandes de mdiation ont rpondu de manire diffrente : > deux dentre elles ont considr quen raison du caractre irrvocable de lapport de titres loffre, rgle que les clients ne pouvaient ignorer, les ventes devaient tre rgularises par ces derniers au moyen dun rachat de titres sur le march. Ces oprations successives, excutes des niveaux de cours variables, ont pu donner lieu la constatation de moins-values importantes et il a pu arriver que des gestes commerciaux soient faits. Ainsi, un client ayant vendu les titres le 29 mai en dbut de sance, avant que lintermdiaire ne diffuse sur son site un message rappelant lindisponibilit des titres apports, a t indemnis de sa perte. > la troisime banque a, quant elle, accept dannuler purement et simplement les ventes, cette opration nentranant ainsi aucune consquence financire et, le cas chant, fiscale pour le client. Au-del de la ncessit de rappeler aux investisseurs le principe de lirrvocabilit dun ordre dapport une offre aprs la clture de la priode doffre, quelle que soit lvolution ultrieure du cours du titre en question, ces dossiers ont mis en vidence la faisabilit technique dune telle opration et les risques que pouvaient prsenter les systmes en place chez certains tablissements ne procdant pas au blocage des titres.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

lissue de linstruction des cas individuels, les tablissements concerns par les dysfonctionnements ont fait savoir au mdiateur soit quils engageaient les actions ncessaires afin que les clients ne puissent plus raliser de ventes irrgulires, soit quils renforaient le systme dalerte interne et linformation des clients. Par ailleurs, la question des codes ISIN attribus aux titres Eurotunnel a fait lobjet de nombreuses demandes dintervention. En effet, J - 3 de la date de clture de chaque priode doffre, des codes distincts devaient tre utiliss par lintermdiaire afin de diffrencier les units Eurotunnel de celles cotes ex-droit loffre. Des erreurs tant survenues, certains ordres nont pas t excuts. Aprs intervention du mdiateur auprs des intermdiaires, les situations anormales ont toutes t rgularises. b) La commercialisation des produits financiers
> Le Service de la mdiation a encore reu de nombreuses rclamations concernant la commercialisation

des OPCVM et plus particulirement des fonds formule, essentiellement par les rseaux bancaires. Les souscripteurs indiquent encore trop souvent avoir investi dans des OPCVM sans avoir reu le prospectus simplifi ni avoir t alerts sur les risques encourus. Ils exposent navoir pas t en mesure de prendre leur dcision dinvestissement en toute connaissance de cause et avoir souvent cd aux sollicitations de leur conseiller. Ce constat est encore plus frappant sagissant des fonds formule o linstruction des dossiers fait apparatre que les souscripteurs en ignoraient la spcificit. lchance, de nombreux pargnants dcouvrent que ce type de fonds offre uniquement une garantie du capital hors commission de souscription et que lobtention dune rmunration additionnelle cette garantie dpend de lvolution dun ou plusieurs indices ou dun panier dactions. La prsence dune garantie, ajoute une dnomination attractive, laissant supposer un doublement du capital investi ou une formule gagnante tous les coups, et une dure de placement conseille conduisent les souscripteurs de fonds formule croire lassurance de gains lchance. Ainsi, lanne 2007 a vu se multiplier les demandes de mdiation sur des fonds formule dont lvolution na permis lchance que la restitution du capital investi, amput des droits dentre. Pour lun de ces fonds, ltablissement concern a, dans un nombre significatif de cas, accept de verser aux souscripteurs mcontents une indemnisation correspondant aux intrts annuels du livret A accompagne souvent du remboursement des frais de garde. Au-del des conditions de commercialisation, certains dossiers mettent en avant le souci des investisseurs dobtenir des informations sur la gestion afin de vrifier la pertinence des rsultats lchance et la rgularit de la mise en application de la formule. Les souscripteurs ont alors t invits interroger la socit de gestion afin dobtenir les explications souhaites. En cas de difficults, le mdiateur procde lui-mme cette dmarche. Il est galement prcis aux souscripteurs quils peuvent demander un tat priodique de gestion ainsi que le rapport annuel de lOPCVM. Ce nouveau type de rclamations montre que de plus en plus dinvestisseurs cherchent comprendre lvolution de leur placement et nhsitent plus demander des comptes, non seulement aux intermdiaires commercialisateurs mais galement aux socits de gestion. Comme lan pass, des rclamations portant sur les fonds de la gamme Bnfic ont encore t soumises au Service de la mdiation. Cest ainsi quune dizaine de dossiers a pu aboutir de manire positive, les souscripteurs ayant reu tout ou partie de la moins-value constate pour un montant total denviron 50 000 euros.

LAutorit des marchs financiers et ses publics

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> La crise du march du crdit hypothcaire aux tats Unis et, dans son sillage, la trs forte dvalorisa-

tion des actifs adosss ces crdits ont eu un impact sur les OPCVM investis dans cette classe dactifs. Ainsi, ds le mois daot 2007, le Service de la mdiation a t saisi par des investisseurs sinterrogeant sur le devenir de leur placement ou lindisponibilit de celui-ci la suite de la fermeture de leur OPCVM. Lexamen de la trentaine de rclamations a rvl que les OPCVM concerns avaient t prsents la clientle oralement ou par le biais de documents commerciaux comme ne comportant aucun risque : ces OPCVM taient catgoriss parmi les placements court terme avec une composante dynamique afin de surperformer les taux du march montaire. Leur dnomination de montaire dynamique a t lorigine dincomprhensions et de malentendus. Par ailleurs, il est apparu que certains investisseurs, qui avaient donn instruction expresse leur conseiller de souscrire des OPCVM montaires dans lattente dune acquisition immobilire venir par exemple staient trouvs dtenteurs dOPCVM montaires dynamiques classs diversifis selon la nomenclature de lAMF. Ultrieurement, des demandes relatives aux conditions ainsi quau calendrier de remboursement mis en place par le commercialisateur de ces fonds sont parvenues la mdiation. La plupart de ces dossiers tant encore en cours de traitement, il est impossible ce stade den tirer des conclusions dfinitives. Il sera dress un bilan des effets, pour les investisseurs stant adresss la mdiation, de cette crise de liquidit, dans le rapport dactivit pour lanne 2008.
> Parfois, des difficults naissent la suite de loctroi de crdit afin de permettre la ralisation dop-

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rations financires et mettent en vidence un dfaut dinformation et de conseil. Ainsi, dans le cadre dun emprunt in fine destin financer des travaux, les fonds avaient t verss sur un compte PEA. En raison de la forte dvalorisation des avoirs en portefeuille, le client navait pas t en mesure de rembourser la totalit du crdit lchance et la banque a accept de prendre sa charge le solde du prt, soit 6 892 euros. Dans un autre dossier, peu de temps aprs louverture de son compte, un investisseur particulier avait dcid dintervenir sur des warrants dont il dclarait connatre les caractristiques. Il a ralis de nombreuses oprations alors que son compte prsentait une provision insuffisante, sa banque lui octroyant successivement un crdit personnel et un crdit revolving, avant de lui interdire finalement tout accs internet. Il est apparu que les carences dans le contrle de la provision du compte du client avaient eu pour consquence de lui laisser croire quil pouvait continuer passer des ordres alors que son compte tait dbiteur. Si les mcanismes de blocage et de rappel lordre avaient t mis en uvre ds le premier incident, il ne se serait pas trouv dans une telle situation dbitrice. Au vu de ces lments, la procdure de mdiation a abouti un compromis consistant pour la banque abandonner sa crance au titre du crdit revolving.
> En ce qui concerne le capital investissement, le Service de la mdiation a, cette anne encore, reu

plusieurs rclamations de porteurs qui, ayant demand le rachat de parts de FCPI, se sont heurts un refus de la socit de gestion alors quils se trouvaient dans une hypothse de dblocage prvue par le code gnral des impts. Lexamen de ces dossiers a soulign le fait que lorsque le rglement du FCPI ne reprend pas les dispositions de ce code relatives la disponibilit des fonds en cas de dcs, invalidit, licenciement, dpart la retraite du porteur ou de son conjoint, la socit de gestion est fonde refuser le rachat des parts.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Ainsi, il apparat que, dans la mesure o les objectifs poursuivis lors de la souscription un FCPI sont principalement dordre fiscal, lattention des investisseurs devrait tre spcialement appele par le commercialisateur sur les dispositions du rglement du fonds relatives la dure de blocage des rachats et aux possibilits de dsengagement avant lchance. c) La gestion sous mandat En matire de gestion sous mandat, les demandes de mdiation mettent en avant un dfaut dinformation et de conseil de la part du prestataire de services dinvestissement tout moment de la relation. Alors que le mandat de gestion nautorisait que lachat et la vente dactions de SICAV ou de parts de FCP, lexclusion des FCIMT, et dans une version ultrieure, que les OPCVM de droit franais, les OPCVM conformes la directive 85/611/CEE ou les OPC bnficiant dune autorisation de commercialisation sur le territoire franais, lexclusion des FCIMT et des FCPR , des parts dun fonds dinvestissement tranger, non autoris la commercialisation en France, de surcrot rserv aux investisseurs dits sophistiqus, avaient t achetes par le grant. Considrant que cette acquisition tait contraire aux clauses contractuelles, le mandant avait formul une rclamation auprs du mdiateur afin de voir compenser, dune part, la moins-value constate sur ce fonds, dautre part les frais de gestion et les frais de tenue de compte dont il stait acquitt. Aprs avoir organis une runion pour entendre les parties concernes, les socits de gestion successives et le teneur de compte, la mdiation a permis de trouver un terrain dentente pour une indemnisation dun montant de 15 000 euros. Dans un autre dossier, la suite de la rsiliation de ses mandats de gestion, un client avait demand la vente de la quasi-totalit de ses titres puis le virement du produit de la cession et le transfert des trois lignes restantes dans une autre banque. Le retard dans lexcution de ses instructions lui ayant t prjudiciable, cet investisseur a fait appel au mdiateur. Linstruction du dossier a permis de constater que lintermdiaire navait pas agi avec les diligences qui simposent. Il a accept de verser son ancien client la somme de 4 900 euros. d) Lpargne salariale Les dossiers relatifs lpargne salariale mettent en vidence des situations souvent complexes en raison de la multiplicit dintervenants dont les responsabilits respectives ne sont pas toujours clairement dfinies. Ainsi, dans un dossier, la notice dinformation et le rglement dun FCPE formule prcisaient qu la date dchance, les porteurs de parts pouvaient opter pour le remboursement de leurs avoirs ou le transfert de ceux-ci vers un autre fonds, galement investi en titres cots de lentreprise, le transfert se ralisant par fusion-absorption. Or, cette dernire opration est intervenue quatre mois aprs la date dchance. Ce retard a gnr pour les porteurs de parts un manque gagner : le FCPE absorb ayant t investi durant cette priode transitoire en OPCVM montaires dont la valorisation a progress dans des proportions moins importantes que celle du FCPE absorbant, la parit dchange sest rvle moins avantageuse. La procdure amiable na pas permis daboutir un accord sur le versement dune indemnisation aux porteurs de parts, la socit du fonds absorb et celle du fonds absorbant considrant toutes deux avoir agi avec diligence. Ce dossier a mis en vidence la ncessit de la coopration entre les professionnels concerns, lorsque lopration de fusion-absorption concerne des FCPE grs par des socits de gestion distinctes, afin de garantir la bonne fin de lopration et de prserver lintrt des porteurs de parts.

LAutorit des marchs financiers et ses publics

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Sagissant des FCPE investis en titres de lentreprise, le Service de la mdiation a, comme les annes passes, de nouveau t sollicit pour intervenir dans les situations de blocage des rachats. Ainsi, dans un dossier, alors que la mise en place dun mcanisme de liquidit pour ces fonds tait prvue par la rglementation, en ralit, ce mcanisme ne pouvait plus sappliquer. En effet, si la prservation dun niveau de liquidits suffisant est de la responsabilit de la socit de gestion et relve des principes de bonne gestion, celle-ci ne disposait daucun moyen coercitif pour imposer lentreprise lorganisation de la liquidit de ses titres. En outre, la mise en place dun mcanisme de liquidit tait dautant plus difficile que lentreprise navait pas fait procder une valuation des titres. Face ces obstacles structurels, le Service de la mdiation a t amen constater limpossibilit de mettre en place, en ltat, une solution amiable pour les 110 porteurs de parts qui lavaient saisi. Ds lors, il apparat utile dinviter les salaris dsireux dinvestir en titres non cots de leur entreprise via des FCPE sinformer prcisment sur les caractristiques de ces vhicules dinvestissement et den suivre lvolution.

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D Lactualit de la mdiation
1 > Au niveau europen
a) La coopration dans le cadre de FIN-NET En fvrier 2001, la Commission europenne a cr un rseau de coopration des tats parties laccord sur lEspace conomique europen pour la rsolution extrajudiciaire des litiges dans le secteur des services financiers. Ce rseau, dnomm FIN-NET (Financial Dispute Resolution Network), a pour but daider les consommateurs rsoudre de manire rapide, simple et peu coteuse, en vitant si possible un recours aux tribunaux, les diffrends quils peuvent avoir avec les prestataires de services financiers (banques, compagnies dassurances, entreprises dinvestissement) tablis dans un tat partie autre que leur tat dorigine. En participant pleinement au dveloppement des modes alternatifs de rglement des litiges, FIN-NET contribue lessor du march europen des services financiers de dtail. Le rseau FIN-NET compte actuellement 48 membres, mdiateurs ou responsables de commissions des litiges ou de commission darbitrages des consommateurs selon les pays. Ils se runissent rgulirement au sein de la Commission de Bruxelles. La premire runion en 2007 a eu lieu le 6 mars avec, notamment, pour objet dchanger des informations sur les problmes rcurrents rencontrs par les membres dans leur champ de comptence respectif et de renforcer la coopration avec lECC-NET (European Consumer Centres Network), le rseau des centres europens des consommateurs, mis en place par la Commission europenne en 2005, qui traite des litiges transfrontaliers portant sur des domaines autres que celui des services financiers. Les membres sont lis par un protocole daccord, qui, outre un cadre dfinissant les procdures de coopration transfrontalire, nonce des principes de base applicables la rsolution extrajudiciaire des litiges. Le protocole daccord inclut une dclaration dintention par laquelle les participants sengagent appliquer les normes de qualit dfinies dans la recommandation de la Commission du 30 mars 1998 (98/257/CE). Cette recommandation nonce les sept principes suivants :

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

> indpendance de lorgane de rglement des litiges pour garantir limpartialit de son action ; > transparence du systme ; > procdure contradictoire ; > efficacit de la procdure passant par la prise de mesures devant garantir laccs du consommateur la procdure sans tre oblig davoir recours un reprsentant lgal ; la gratuit de la procdure ou la fixation de cots modrs ; la rapidit de la procdure ; le rle actif de lorgane de rsolution ; > lgalit : la dcision de lorgane de rglement des litiges ne peut avoir pour rsultat de priver le

consommateur de la protection que lui assure la lgislation de protection des consommateurs applicable au cas despce ; > libert la dcision de lorgane ne peut tre contraignante lgard des parties que si celles-ci en ont t pralablement informes et lont expressment accepte ; > reprsentation les parties peuvent, si elles le souhaitent, se faire reprsenter ou assister tout stade de la procdure. Le rseau FIN-NET sest, notamment, fix pour missions :
> dune part, damliorer la qualit du rglement des diffrends dans le cadre des systmes de rsolu-

tion extrajudiciaire des litiges dores et dj existants au sein de la Communaut europenne ;


> dautre part, daccrotre linformation des consommateurs sur les modes de rglement extrajudiciaire

des litiges transfrontaliers. Cet objectif figure larticle 53 de la directive MIF selon lequel : Les tats membres encouragent linstitution de procdures de plainte et de recours efficaces permettant le rglement extrajudiciaire des litiges en matire de consommation concernant les services dinvestissement et les services auxiliaires fournis par les entreprises dinvestissement, en faisant appel, le cas chant des organismes existants. Les tats membres veillent ce quaucune disposition lgale ou rglementaire nempche ces organismes de cooprer effectivement au rglement de litiges transfrontaliers. Cet article a t transpos en droit interne larticle L. 621-19 du code montaire et financier dont la nouvelle version est en vigueur depuis le 1er novembre 2007. Le mdiateur financier anglais a organis la confrence annuelle des mdiateurs financiers, INFO07 (International Network of Financial Ombudsmen), Londres, les 27 et 28 septembre 2007, aprs le succs de celles tenues au Canada et en Australie. Trente-deux pays y ont particip. Le but de cette confrence tait de partager les expriences des diffrents participants afin denrichir les systmes nationaux de rsolution extrajudiciaire des litiges financiers et de faciliter la coopration entre mdiateurs. Les mdiateurs financiers ont ainsi t invits dbattre de sujets prdfinis dans le cadre dateliers. Ces sujets portaient, notamment, sur la confidentialit, la diversit des modes de rsolution alternatifs des litiges et lindpendance du mdiateur. lissue des dbats, les participants ont t daccord pour conclure que le dveloppement du march europen des services financiers de dtail et des modes alternatifs de rglement des litiges, prconis par la directive sur les Marchs dinstruments financiers, allait invitablement se traduire par un accroissement du nombre de saisines transfrontalires des mdiateurs, consacrant ainsi leur activit europenne. Durant cette confrence, le groupe des mdiateurs financiers de FIN-NET sest galement concert sur la rponse adresser la Commission europenne la question 5 du Livre vert sur les services

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financiers de dtail dans le march unique portant sur lamlioration du traitement des plaintes transfrontalires. b) Le projet de directive sur la mdiation civile et commerciale La directive europenne en matire de mdiation a t prpare par le Conseil et par le Parlement europen, sur la base dune proposition de la Commission. Elle va constituer un pas important pour faciliter lutilisation de la mdiation dans lEspace europen. Elle constitue laboutissement dun trs long processus de ngociation avec les tats de lUnion europenne et avec le Parlement europen et vise deux objectifs particuliers : > dfinir la mdiation, ses modalits et ses garanties ; > prciser sa place au regard de la procdure judiciaire. Seule la mdiation, cest--dire la recherche dun accord entre les parties avec lassistance dun tiers, entre dans le champ dapplication de la directive qui porte sur toutes les matires civiles et commerciales. La mdiation sappliquera dans les litiges transfrontaliers, lorsque, par exemple, les deux parties ont leur rsidence habituelle dans deux tats membres diffrents. La directive dfinit la mdiation comme une procdure structure, rpondant des objectifs de crdibilit et de faisabilit, mettant aux prises deux parties engages de faon volontaire pour trouver un accord, et impliquant la participation dune personne neutre par rapport elles. Le mdiateur doit avoir trois qualits qui guideront son assistance : lefficacit, limpartialit et la comptence. Chaque tat membre pourra, sil le souhaite, dfinir des listes limitatives de mdiateurs, parmi lesquels une personne devra tre dsigne pour rgler certains types de litiges. Les tats membres devront galement mettre en place des mcanismes de contrle et favoriser la formation des mdiateurs. Mme si le recours la mdiation est volontaire, le juge pourra inciter les parties sengager dans cette voie. La loi pourra galement imposer que les parties passent par la mdiation avant de rechercher un traitement judiciaire de leur conflit. Les accords issus de la mdiation doivent tre conclus par crit : un accord oral ne peut suffire la validit de la mdiation dans une situation transfrontire. Un accord conclu dans lun des tats membres pourra tre reconnu et excut dans les autres tats membres dans la mesure o il respecte les conditions dfinies dans la directive. Dans tous les tats membres, le processus de mdiation sera confidentiel et sil na pas abouti, le mdiateur ne pourra pas divulguer les lments dont il a eu connaissance. De faon radicalement nouvelle pour de nombreux tats membres, une procdure de mdiation aura des effets sur les dlais de prescription judiciaire. Ceux-ci pourront dsormais ainsi tre suspendus afin de donner toute sa force la procdure de mdiation. Chaque tat membre devra informer le public sur le contenu de la directive et son champ dapplication, par les voies quil juge les plus appropries. Chacun des tats membres devra galement informer la Commission europenne des autorits quil considre comptentes pour donner le caractre excutoire un accord de mdiation. Enfin, la directive pouvant ncessiter, dans certains tats membres, ladaptation du dispositif lgislatif, elle prvoit, pour ce faire, un dlai de mise en uvre de trois ans. Un bilan dtape de son application sera dress aprs une priode de mise en uvre de cinq ans.

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2 > Au niveau interne


a) Le Club des mdiateurs du service public Le mdiateur de lAMF fait partie, depuis fvrier 2007, du Club des mdiateurs du service public.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

Ce club informel, cr en avril 2002, a pour objet dchanger autour des fonctions et des pratiques de chacun, de contribuer la rflexion et dtre force de proposition et de promotion de la mdiation, tant en France quau niveau europen, certains de ses membres faisant partie galement du rseau FIN-NET. Cest ainsi quun colloque a t organis au Conseil conomique et social le 27 septembre 2007 sous lgide du club et que celui-ci a particip aux premires Assises de la mdiation, organises par la Chambre de commerce et dindustrie de Paris en novembre 2007. Des runions ont lieu tous les deux mois environ, organises tour de rle par les membres. b) Meilleure rgulation La conclusion de la dmarche pour une meilleure rgulation en ce qui concerne le Service de la mdiation avait t dinformer sur lexistence du mdiateur de lAMF . Cette information avait comme objectif de permettre une protection homogne des pargnants et une prise en compte des impratifs des professionnels. Linformation sur lexistence du mdiateur de lAMF sest dveloppe auprs des professionnels : > cest ainsi que des runions ont t organises avec les associations professionnelles, lAFG et AFEI, au cours desquelles le rle et lactivit du mdiateur de lAMF ont t prsents aux adhrents intresss qui ont pu sinformer du droulement des mdiations et des thmes traits. Ces dmarches ont t particulirement bien accueillies par ces deux associations professionnelles et des engagements ont t pris, qui ont ensuite permis de continuer les discussions, notamment sur les modalits de linformation de lexistence du mdiateur de lAMF auprs des professionnels. En effet, le mdiateur pouvant tre saisi par tout intress , la procdure amiable de rglement des litiges, sous son gide, est ouverte toute personne, physique ou morale, qui ne souhaiterait pas engager de procdure judiciaire ; > au-del de ces rencontres institutionnelles, les contacts sont quotidiens avec les interlocuteurs du Service de la mdiation dans les tablissements (RCSI, RCCI, responsables de la clientle), dont certains sollicitent des entretiens pour faire des points rguliers sur ltat de leurs dossiers et, plus largement, des questions rcurrentes dinterprtation de la rglementation ainsi que des voies damlioration envisageables ; > de mme, la coopration avec le Comit consultatif du secteur financier sur la problmatique de la publicit des produits financiers, commence en 2006, sest poursuivie de manire fructueuse cette anne et a permis, au-del de cette question spcifique, de faire connatre lactivit du mdiateur aux membres de ce comit et aux groupes de travail qui y participent. Le Service de la mdiation a eu le souci damliorer ses procdures
> Laccs au mdiateur a t facilit par la mise au point de trois formulaires de saisine lectronique

(consultation, mdiation et transmission dinformations), utilisables par le public. Ces formulaires devraient permettre de mieux circonscrire lobjet des saisines et, ainsi, dviter une perte de temps tout en facilitant la formulation des demandes par les pargnants ; > une charte actualise pour tenir compte de la transposition de la directive a t mise en application. loccasion de la transposition de la directive MIF, dont larticle 53 prconise le dveloppement des procdures amiables de rglement des litiges en matire financire, la suspension de la prescription civile et administrative, pendant la dure de la mdiation, a t instaure larticle L. 621-19 du code montaire et financier, entr en vigueur le 1er novembre 2007(1). La nouvelle charte prend en compte cette mesure essentielle, de nature dvelopper ce mode de rglement amiable des litiges et prcise, en les clarifiant, un certain nombre de principes. LAMF a publi un communiqu afin daccompagner cette mise en application.
(1) Un alignement sur le rgime de la mdiation bancaire, qui recouvre tout type daction (civile, pnale et administrative), sera, sans doute, ncessaire.

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3 > Perspectives
Lensemble de ces amliorations, au service de la protection de lpargne, devra tre poursuivi en 2008. Seront plus spcifiquement suivies les consquences ventuelles de lextension du champ de la mdiation bancaire aux produits dpargne, ralise par la loi n 2008-3 du 3 janvier 2008 pour le dveloppement de la concurrence au service des consommateurs, ainsi que les conditions de la transposition en droit interne de la directive sur la Mdiation civile et commerciale. Nul doute que lextension du domaine dintervention des mdiateurs bancaires donnera lieu des actions de communication manant des tablissements de crdit. Il sera indispensable de les accompagner pour expliquer le rle de chaque mdiateur et surtout proposer les moyens dinformation les plus adapts afin que les pargnants aient connaissance de lensemble des voies de recours amiables leur disposition. Ltat des lieux actuel dmontre, en effet, une parfaite coordination entre les divers intervenants, quil est impratif de sauvegarder, un moment o le paysage lgislatif et rglementaire est en mutation. cet gard, il est important de souligner que la prise en compte des intrts des investisseurs ne peut se faire quavec le soutien des professionnels. Le dialogue fructueux existant avec ces derniers devra tre encore dvelopp. Cela dautant plus que les rflexions en cours, notamment celles du groupe de travail sur la dpnalisation du droit des affaires, prconisent, comme lavait fait auparavant la directive sur les Marchs dinstruments financiers (directive MIF), le dveloppement des mcanismes alternatifs aux poursuites dans le domaine conomique et financier, en raison de leur caractre rapide et confidentiel et de la possibilit quils offrent dune indemnisation plus rapide des victimes.

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2 Les relations avec le grand public


Lune des principales missions de lAutorit des marchs financiers est de veiller la protection des investisseurs. Cette mission comporte une dimension pdagogique. cette fin, lAMF met la disposition des investisseurs, des pargnants particuliers et des professionnels un certain nombre doutils tels que son site internet, des publications pdagogiques sous forme de fiches, de livrets et de questions-rponses (FAQ). Elle publie une revue mensuelle, des lettres trimestrielles destination des professionnels, organise des runions dinformation, etc. Elle propose galement au public, tant particulier que professionnel, les permanences tlphoniques : > de son Centre de documentation ; > de son Service de la mdiation ; > et de sa Direction des affaires juridiques. Ces permanences rpondent aux questions des diffrents publics de lAMF. Par ailleurs, des reprsentants de lAMF participent de nombreuses manifestations et dbats publics, en France et ltranger : forums, Salons, colloques. Enfin, lAMF dispose dun rseau dcentralis dans les rgions via les dlgations rgionales de la Banque de France auprs desquelles il est possible de se procurer les publications et informations relatives lAMF et ses missions (cf. supra page 266 du prsent chapitre). Au cours de lanne 2007, trois de ces dlgations ont organis, en liaison avec des universits, des confrences-dbats, prcdes de rencontres avec des banquiers, au cours desquelles Jacques Delmas-Marsalet, membre du Collge, a expos les implications de la directive MIF en matire de commercialisation des produits financiers.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

A Les actions pdagogiques en faveur du grand public


1 > Les guides pdagogiques
Afin dinformer les investisseurs, lAMF dite une collection de fiches et de livrets pdagogiques sur divers sujets : les documents dinformation des socits cotes, lactionnariat salari, les conseillers en investissements financiers, etc. Ces guides sont disponibles gratuitement sur simple demande et peuvent tre tlchargs sur son site internet(2). En 2007, lAMF a ractualis et complt sa collection. Une nouvelle fiche a t cre : les Rgles dor de linvestisseur.

2 > La prsence de lAutorit des marchs financiers aux forums et Salons


Chaque anne, lAMF est prsente au Forum de linvestissement, Salon consacr lpargne, la bourse, et la gestion de patrimoine. LAMF participe galement Actionaria qui est exclusivement ddi la bourse. Ces deux Salons sont loccasion pour lAutorit des marchs financiers de rencontrer le public.

3 > LInstitut pour lducation financire du public


LAMF a activement uvr en faveur de la cration, en avril 2006, de lInstitut pour lducation financire du public. Cest en effet sur les recommandations dun groupe de travail anim par lAMF et dune tude de TNS Sofres demande par lAMF, mettant en vidence le faible niveau de culture financire des pargnants franais et leur souhait dtre mieux arms pour faire face leurs responsabilits, qua t cr cet institut. Le soutien de lAMF lInstitut sinscrit dans le cadre de la dmarche Meilleure rgulation (3), au titre du renforcement du dialogue avec le grand public. LInstitut pour lducation financire du public, constitu en association indpendante, est pilot par un conseil dadministration compos dune vingtaine de personnalits qualifies issues du monde conomique, financier, associatif, universitaire et ducatif. LInstitut, a pour principale mission daider les pargnants franais dans leurs dcisions dinvestissement en leur donnant les bases de connaissances ncessaires pour leur permettre, entre autres, de mieux comprendre et choisir les produits financiers qui leur sont proposs. LInstitut mne plusieurs sries dactions : > il labore progressivement une politique globale de formation du public lpargne et lconomie financire ; > il sattache analyser les besoins gnraux du public et promouvoir une offre y rpondant, en favorisant la mise en rseau et la labellisation des diffrents types de formations existantes ou crer ; > il conduit des campagnes de communication destines sensibiliser, lchelle nationale, le public aux problmatiques conomiques et financires ; > il favorise la recherche acadmique et les contacts avec les organismes internationaux dans le domaine de lducation financire des pargnants ; > il sefforce dinstaurer un dialogue constructif avec les pouvoirs publics, le rgulateur et toutes les parties intresses par ce sujet de lducation financire des pargnants. Depuis juin 2007, lInstitut pour lducation financire du public dispose dun site internet : http://www.lafinancepourtous.com.

(2) Rubrique Publications > Guides > Guides pdagogiques . (3) Cf. infra page 251 du prsent chapitre.

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B Les alertes des rgulateurs


La protection des investisseurs passe, notamment, par leur mise en garde lorsque lAMF ou ses homologues europens dtectent des offres de services ou des produits financiers contraires aux lois et rglements.

1 > Les alertes de lAMF


Dune manire gnrale, lAutorit des marchs financiers recommande aux investisseurs rsidant en France la plus grande prudence lgard des produits nayant pas t autoriss la commercialisation sur le territoire franais et des services financiers proposs par des personnes physiques ou morales non habilites, la sollicitation pouvant se faire par divers moyens tels que le tlphone, les courriers lectroniques et postaux. Elle rappelle que les personnes qui accepteraient ces offres irrgulires ne disposeraient, en cas de problme, que de moyens de dfense limits. Elle invite les investisseurs, sur son site internet, dans un espace ddi, vrifier, avant de prendre une dcision dinvestissement, que la socit qui propose un produit est bien agre pour exercer son activit et que le produit quelle commercialise est lui aussi agr. Dans ce mme espace ddi, sur la page Alerte ! , un paragraphe intitul Rgles de prudence lmentaires permettra linvestisseur de procder ces vrifications en consultant gratuitement les bases de donnes suivantes : > la base OPCVM Geco (OPCVM et produits dpargne), qui lui permet de vrifier lagrment dune socit de gestion ou dun produit ; > le fichier des conseillers en investissements financiers (CIF) et le fichier des dmarcheurs qui permettent de contrler lidentit des professionnels qui le dmarchent ou dont il souhaite utiliser les services ainsi que les activits ou produits que ceux-ci sont autoriss proposer ; > linvestisseur sollicit par un prestataire appartenant une autre catgorie (entreprise dinvestissement, tablissement de crdit, etc.) peut vrifier son agrment auprs du CECEI(4). Cette page dcrit galement les arnaques les plus frquentes, parmi lesquelles :
> La filire nigriane ; > Flicitations, vous avez gagn le gros lot ! ; > Des perspectives de carrire intressantes ; > Le phishing (5) ; > Le programme dinvestissement haut rendement ; > Conseils dinvestissement portant sur des socits amricaines et diffuss par courriers lectro-

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niques . LAMF explique ainsi le fonctionnement de ces diffrents types de fraude et la faon de sen prmunir. Elle diffuse, enfin, des communiqus mettant en garde les investisseurs franais ds lors quelle a connaissance de propositions de commercialisation de produits ou services non autoriss ou de dmarchage par des personnes non habilites le faire. En 2007, trois mises en garde ont ainsi t publies, la suite de plaintes ou de questions adresses au Service de la mdiation ou encore dtectes par le Service de la surveillance des marchs ou par les dlgus rgionaux de la Banque de France. Dans le cadre de la coopration des membres du Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CESR) (cf. infra page 248), ces communiqus ont galement t adresss aux rgulateurs europens.
(4) CECEI : Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement : http://www.banque-france.fr/fr/supervi/agrement/popetscred/1i.htm. (5) Phishing : forme de piratage des donnes personnelles et bancaires principalement. Ce nologisme vient de la contraction des termes anglais fishing ( pche ) et phreaking ( piratage tlphonique ).

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

2 > Les alertes des rgulateurs europens


LAutorit des marchs financiers reoit rgulirement de ses homologues des mises en garde adresses au public concernant des personnes proposant des services dinvestissement alors quelles ne sont pas autorises le faire, ou proposant des produits qui nont pas reu lagrment du rgulateur. En 2007, lAMF a ainsi reu 91 communiqus de mise en garde de la part de ses homologues. Ces alertes sont accessibles depuis le site internet de lAMF, dans la page Alerte (cf. supra page 247 du prsent chapitre) o une liste de liens permet daccder directement aux pages Investisseurs des sites internet des rgulateurs europens homologues de lAMF o sont diffuses ces mises en garde.

C Le site internet : www.amf-france.org


Parmi les outils que lAMF met disposition du public, particuliers et professionnels, le site internet de lAMF occupe une place centrale. Apprci(6) pour la richesse des informations disponibles et son actualisation quotidienne, il a accueilli, en 2007, 4 millions et demi de visiteurs, soit une progression de 32 % par rapport 2006. 74 millions de pages ont t vues en 2007. Le site internet de lAMF permet daccder diffrentes catgories dinformations :
> linformation gnrale publie par lAMF comprenant, notamment,

pour les pargnants : les guides pdagogiques, le lexique, les mises en garde (cf. supra page 247 du prsent chapitre) ; pour les professionnels : la rglementation, les guides et des questions-rponses (FAQ), les lettres, les rapports, les tudes lintention des professionnels, etc. ;
> les informations communiques par les socits cotes dans la base de donnes Dcisions et infor-

mations financires les prospectus et les documents de rfrence, les dclarations de franchissement de seuil des actionnaires, les dclarations (dachat et de vente et dclarations des dirigeants), les accs aux sites internet des socits cotes ; > les informations relatives aux dcisions de lAMF ; > les dcisions de conformit des offres publiques de lAMF, les dcisions de visa, les enregistrements de documents de rfrence, etc. ; > les informations relatives aux OPCVM (prospectus, valeurs liquidatives) et aux socits de gestion (agrment, programme dactivit, produits grs, etc.) agrs par lAMF qui figurent dans la base de donnes Geco. Chaque internaute selon son profil, particulier ou professionnel, dispose dun espace, accessible depuis la page daccueil, o il trouve linformation dont il a besoin. Lpargnant accde, depuis la page daccueil, aux principales informations le concernant (conseils pratiques, mises en garde, guides pdagogiques, informations sur le service de mdiation, etc.). Le professionnel, quil soit metteur, prestataire de services dinvestissement, responsable du contrle des services dinvestissement ou responsable de la conformit et du contrle interne, peut choisir, ds la page daccueil, de navoir accs qu linformation utile pour exercer son activit (rglementation, formulaires, etc.). En novembre 2007, un nouvel espace pour la presse a t lanc, en versions franaise et anglaise, pour aider les journalistes trouver linformation quils recherchent. Une mme page rassemble les informations dont ils sont le plus demandeurs : les communiqus de presse de lAMF, les dcisions de la Commission des sanctions, la prsentation et fonctionnement de lAMF, laccs aux bases OPCVM Geco et Dcisions et informations financires, les rendez-vous de lAMF, les dernires publications, etc.

(6) Cest ce quil ressort des tudes Accenture menes auprs des professionnels et des pargnants en 2006 et dune tude ergonomique mene en 2007.

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Linternaute dispose de services et doutils pour faciliter sa recherche dinformation ;


> des abonnements gratuits :

aux listes de diffusion qui lui permettent dtre inform de la mise en ligne sur le site internet des documents qui lintressent ; aux lettres dinformation de lAMF : la Lettre de la rgulation financire, la Lettre conomique et financire, la Lettre rgulation et gestion dactifs et les Cahiers scientifiques ;
> des outils :

le site internet en version anglaise ; un moteur de recherche proposant une recherche simple ou avance ; un flux RSS (Really Simple Syndication) qui permet linternaute, disposant dun lecteur de flux RSS, dtre inform, en temps rel, de la mise en ligne sur le site gnral de tout document (hors bases dinformations financires et OPCVM Geco) ; les contacts et lassistance qui permettent de contacter directement les services ou dadresser un message ladministrateur du site ; une liste de liens vers les sites internet dautres autorits, homologues trangers, associations intervenant dans le domaine financier ; une foire aux questions o sont prsentes les rponses aux questions les plus frquemment poses ; un lexique proposant une dfinition de quelques termes financiers.

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D Le Centre de documentation et dinformation (CDI)


Le Centre de documentation et dinformation renseigne le public professionnels, tudiants ou particuliers ayant besoin de faire une recherche sur les domaines dactivit de lAMF, les socits cotes et les marchs rglements. Les demandes externes adresses au Centre de documentation proviennent pour les deux tiers de professionnels : metteurs, socits de gestion et principalement cabinets davocats. Ce chiffre est relativement stable, mme si on assiste depuis 2006 une augmentation (de 23 27 %) des demandes des particuliers. Les requtes de ces derniers portent essentiellement sur les OPCVM (informations sur un fonds), sur les prestataires de services dinvestissement (recherches dagrment) et sur les actions (cours, suspension, etc.). Environ un tiers des appels des particuliers, relatifs un litige avec un intermdiaire financier, sont rorients vers le Service de la mdiation.

Graphique 4 : rpartition par type de demandes


10 %
tudiants

63 % 27 %
Particuliers Professionnels

Source : AMF

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

1 > La mission du Centre


En sus de son rle interne, le Centre de documentation a pour fonction de rpondre aux demandes dinformation formules par tlphone, par courriel ou par courrier, et de recevoir sur rendez-vous les personnes recherchant des informations non accessibles sur le site internet de lAMF (ancienne rglementation, archives de la COB et du CMF, historique des prospectus viss par la COB avant 1999 et non disponibles en ligne, etc.). Le CDI roriente au besoin certaines personnes vers les services oprationnels de lAMF ou les permanences spcialises de la Direction des affaires juridiques et du Service de la mdiation.

2 > Les services offerts


Le Centre de documentation aide le public dans la recherche de rglementations boursires et dinformations sur les marchs financiers. Il peut galement fournir des renseignements tels que des coordonnes dorganismes ou de sites internet. Le cas chant, le CDI renvoie vers des centres de documentation extrieurs spcialiss. Lenvoi de bibliographies (rfrences darticles de revues et douvrages) sur des thmes relevant du domaine financier aide les tudiants dans la rdaction de leur mmoire ou les professionnels dans lexercice de leur activit. Sur demande, des documents (notes dinformation, avis divers, valeurs liquidatives dOPCVM, cours de bourse et brochures pdagogiques) peuvent tre transmis par courriel, fax ou courrier, pour les interlocuteurs ne disposant pas dun accs internet. Pour les internautes prouvant des difficults trouver des rponses leurs questions, le CDI propose une aide pdagogique sur lutilisation du site internet de lAutorit. En 2007, le Centre de documentation a rpondu 3 058 demandes tlphoniques, contre 3 443 en 2006, soit une baisse denviron 10 %. Ont t galement traits plus de 1 350 courriels et courriers, contre 1 600 en 2006, soit une diminution de 15 %. Les principaux documents consults sur place sont les prospectus et notes dinformation viss entre 1968 et 1999 et non disponibles en texte intgral sur le site internet de lAMF.

Graphique 5 : rpartition thmatique des demandes de renseignements traites par le CDI en 2007

21 %

18 %

I Information sur les socits I AMF I metteurs et information financire

4% 12 % 4% 5% 6% 9% 10 % 11 %

I Prestataires I Produits dpargne collective I Autres demandes I Droit des socits et actionnaires I Marchs : statistiques, bilan I Infrastructures de march I Transfert vers dautres services AMF

Source : AMF

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En 2007, la rpartition thmatique des questions est presque identique celle de 2006. Les demandes dinformation relatives aux socits ont lgrement diminu. En effet, les internautes, de plus en plus familiers du site internet de lAMF, ont moins besoin daide pour obtenir ce type dinformation. Un certain nombre de questions ont concern des documents non disponibles sur le site internet car trop anciens ou obsoltes : rglementation, dcisions de sanction, anciens bulletins, brochures et prospectus de socits. la suite des nombreuses modifications apportes au rglement gnral, un nombre important de requtes des professionnels a port sur la rglementation en vigueur. Enfin, le Centre de documentation, dont la permanence tlphonique est ouverte sur une plage horaire plus large que celles des permanences du Service de la mdiation et de la Direction des affaires juridiques, rpond rgulirement aux appels reus en dehors des heures douvertures des permanences de ces deux services. Si le Centre de documentation peut rpondre la plupart des questions poses, en 2007, 20 % des demandes ont cependant d tre rorientes vers le Service de la mdiation et la Direction des affaires juridiques.

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3 Les relations avec les professionnels


A Les consultations et la concertation avec la Place
1 > La dmarche de Meilleure rgulation
Au cours de lanne 2006, lAMF stait engage dans un vaste exercice de consultation de la Place et des investisseurs baptis Pour une meilleure rgulation . lissue de cette phase de consultation, lAMF a pris, fin 2006, une srie dengagements visant rationaliser et mieux proportionner son action aux buts poursuivis. En 2007, elle a initi de nombreux chantiers pour concrtiser ces engagements. Les acteurs de la Place ont pris une part active cette rnovation, et se sont impliqus pour en assurer le succs, au travers de nombreux groupes de travail. Certains dentre eux sont prsents de manire dtaille dans dautres parties de ce rapport, mais il est utile den rcapituler les rsultats. a) Ladaptation des textes 1 La mise en place sur le march rglement dun compartiment destin aux admissions sans offre pralable au public La rglementation applicable est dsormais adapte la nature professionnelle des investisseurs. Les socits cotes sur ce nouveau compartiment sont ainsi dispenses de certaines obligations spcifiques prvues par le rglement gnral de lAMF. Les dispositions lgislatives ou rglementaires applicables aux metteurs dont les instruments financiers sont admis aux ngociations sur un march rglement, telles quissues des directives europennes, notamment Prospectus, Abus de march, Transparence, ou dordre comptable, demeurent en revanche applicables toutes les socits. Ce nouveau compartiment est accessible aux socits tant trangres que franaises. 2 Ladaptation des procdures et des textes pour les valeurs moyennes cotes La prsidence dun groupe de Place a t confie Yves Mansion, membre du Collge. Son rapport a t publi en novembre 2007 (cf. intra page 261 du prsent chapitre). Le groupe de travail sur les amnagements de la rglementation financire pour les valeurs moyennes et petites a fait une srie de prconisations afin de prendre en compte la spcificit des valeurs moyennes et petites.

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Rapport annuel 2007 Autorit des marchs financiers

3 La rforme du cadre de la multigestion alternative Le groupe de Place prsid par Philippe Adhmar, membre du Collge, a mis ses propositions en consultation jusquau 19 novembre. Le Collge de lAMF devrait rendre ses conclusions au dbut de 2008, puis les travaux dadaptation commenceront en lien avec la Direction gnrale du Trsor et de la politique conomique. Le groupe de travail propose de donner de nouveaux degrs de libert aux grants, en contrepartie dune responsabilisation accrue des socits de gestion. 4 La simplification des procdures et des textes pour les petites socits de gestion Une mission a t confie Jean de Demandolx, membre du Collge, dont le rapport est attendu pour le dbut 2008. b) Le rexamen des procdures 1 La rforme des procdures dagrment des OPCVM Un groupe de Place a t constitu dont les travaux se sont achevs lautomne 2007. Lorientation gnrale est celle dune simplification des procdures, en contrepartie dun engagement plus marqu des socits de gestion sur la conformit de leur dossier. Les conclusions dfinitives du groupe de travail ont t acceptes par le Collge le 30 octobre au terme dune priode de consultation de deux mois. Lvolution des modalits dagrment des OPCVM devrait permettre de recentrer lexamen par le rgulateur de la demande dagrment dun OPCVM sur les points majeurs de lOPCVM, acclrant et fluidifiant ainsi le droulement des procdures. Par ailleurs, un dispositif dagrment acclr des OPCVM clones a t instaur. Il permettra de rduire de moiti la dure de la procdure dagrment si lOPCVM crer est proche dOPCVM dj agrs par le rgulateur et grs par la mme socit de gestion. Ces volutions saccompagnent, par ailleurs, dune forte rduction du cot administratif des procdures, avec, notamment, la mise en place de procdures dagrment par voie lectronique, et dune simplification des conditions de dlgation de la gestion administrative, comptable ou financire. Ce recentrage de la procdure dagrment permet de dvelopper les actions de suivi en cours de vie des OPCVM avec une priorit marque sur la commercialisation. Il est oprationnel depuis janvier 2008 (cf. supra chapitre 4, page 152). 2 Lamlioration de la prvisibilit de la procdure de visa des prospectus doprations financires et introduction dune procdure simplifie (dite simple track ) Un groupe de travail manant de la Commission consultative metteurs a propos une procdure garantissant une meilleure visibilit sur loctroi du visa lors doprations standard, et pour des metteurs ayant un historique suffisant (trois ans de documents de rfrence, respect des obligations dinformation du march, etc.). Cette procdure est accessible en contrepartie dune attestation de lmetteur ainsi que dune attestation du prestataire de services dinvestissement participant lopration (cf. infra page 261 du prsent chapitre). 3 Linformation des personnes auditionnes dans le cadre dune enqute LAMF a examin les conditions dans lesquelles il tait possible dinformer de la fin de lenqute et de leur non-mise en cause les personnes auditionnes dans le cadre dune enqute, et auxquelles le Collge a dcid de nadresser la fin de celle-ci ni notification de grief(s) ni lettre dobservation(s). Il a t ainsi dcid que lorsquune enqute est classe sans suite, les personnes auditionnes en seraient avises. Si lenqute donne lieu louverture dune procdure devant la Commission des sanctions, il a t dcid dattendre la dcision de la Commission pour prvenir les personnes auditionnes qui nont pas t mises en cause.

LAutorit des marchs financiers et ses publics

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c) La clarification et le renforcement des relations avec les professionnels 1 La charte des commissions consultatives la demande des professionn