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Monnaie, banque et marchs financiers

8e dition

Frederic Mishkin
Adaptation : Christian Bordes, Pierre-Cyrille Hautcoeur, Dominique Lacoue-Labarthe

ISBN : 978-2-7440-7202-4

Chapitre complmentaire - Les produits drivs


Depuis les annes 1970, et de faon croissante au cours des dcennies suivantes, les risques auxquels font face les institutions financires se sont accrus. Les variations des taux dintrt se sont amplifies et les marchs dobligations et dactions ont connu des pisodes de trs forte volatilit. Confronts ces volutions, les gestionnaires des institutions financires ont uvr au contrle et la rduction des risques que ces dernires encouraient. Le processus dinnovation financire analys au chapitre 9 a permis de faire apparatre les nouveaux instruments financiers ncessaires une meilleure gestion du risque par les institutions financires. Ces instruments, appels produits ou instruments drivs (derivatives), ont des profils de gain et de perte lis des actifs sous-jacents. Ce sont des outils prcieux pour rduire les risques. Dans ce chapitre 13 sont prsents les principaux produits drivs utiliss par les institutions financires pour mieux grer les risques auxquels elles sont exposes forwards, futures, options et swaps1 ainsi que le fonctionnement des marchs de produits drivs. Une introduction aux drivs de crdit, de plus en plus utiliss par les banques pour grer le risque de dfaut, conclut ce chapitre. Une autre raison dtudier ces produits est quils sont une source importante de profit pour les institutions financires, en particulier pour les grandes banques, ces dernires faisant par ailleurs face un dclin de leurs activits traditionnelles (voir chapitre 10).

1. La couverture (hedging)
Les 1 produits drivs permettent une rduction des risques parce quils offrent aux institutions financires la possibilit de se couvrir, cest--dire de procder une opration financire rduisant partiellement ou totalement un risque quelles supportent. Lorsquune institution financire a procd lachat dun actif, elle se trouve dans une position dite longue. Elle est expose un risque (de march) si les revenus futurs tirs de cet actif sont incertains. Dans le cas contraire, si linstitution a vendu terme un actif (cest--dire quelle sest engage aujourdhui de manire irrvocable livrer lactif une date ultrieure dtermine), elle est en position dite courte, et fait aussi face un risque de march. Les produits drivs peuvent tre utiliss pour rduire ce risque grce au principe de base de la couverture (hedging) : ce dernier implique de raliser une opration financire compensant une position longue par la prise dune position courte, ou de compenser une position courte par la prise dune position longue . En dautres termes, si une institution financire a achet un actif (position longue), elle peut se couvrir en sengageant vendre cet actif (position courte) dans le futur. Inversement, si cette institution a pris une position courte en vendant terme un actif, elle peut se couvrir en sengageant acheter cet actif (prendre une position longue) dans le futur. Lexemple des forwards et des futures permet dillustrer le principe de la couverture.

Les traductions en franais de ces vocables invents par les professionnels conduisent souvent des priphrases longues et malcommodes. En effet, le franais ne dispose que de lexpression terme pour dsigner ces contrats, marchs, instruments, etc., l o langlais distingue term, forward et future. Les expressions amricaines, qui sont demploi universel par les professionnels, sont, ds lors, plus prcises, et simplifient la comprhension. Nous crirons toutefois ces termes en italiques.

2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

2. Les contrats de taux dintrt (forwards)


Un forward est un contrat irrvocable entre deux parties stipulant quune transaction financire dtermine sera ralise une date future fixe. Sont prsents ici les forwards qui ont comme actif de rfrence (ou actif sousjacent) des titres de dette, cest--dire les forwards de taux dintrt. Seront examins ultrieurement les forwards sur devise. Les forwards de taux dintrt impliquent la vente future dun instrument de dette et supposent la dfinition de plusieurs paramtres : 1.les caractristiques de linstrument de dette qui fera lobjet de la vente ; 2.le montant de la dette ; 3.le prix (le taux dintrt) de linstrument de dette ; 4.la date laquelle seffectuera la livraison. Par exemple, un contrat forward de taux dintrt entre la BNP-Paribas et lentreprise dassurances AXA prendra la forme dun engagement de BNP-Paribas vendre AXA, dans un an, des obligations publiques anglaises de premire catgorie (des gilts ou gilt edged bonds, les titres dors sur tranche ) dchance 2015 et de taux de coupon 7 % pour un montant de 5 millions deuros, un prix dfini tel que ces titres rapportent le mme taux dintrt quaujourdhui, savoir 7 %. AXA sest engage acheter ces titres dans un an : elle est en position longue ; BNP-Paribas sest engage livrer ces titres la mme date : elle est en position courte. Illustration Se couvrir en utilisant les forwards de taux dintrt Pourquoi BNP-Paribas accepte-t-elle de conclure ce contrat avec AXA ? Supposons que BNP-Paribas ait achet pour 5 millions de livres de ces obligations. Celles-ci sont actuellement cotes leur juste prix, en fonction de leur taux de coupon (7 %). Lchance de ces titres est lointaine, la banque est donc expose un risque de taux dintrt. Si les taux dintrt augmentent dans le futur, le prix des obligations va chuter, et BNP-Paribas ralisera une perte en capital. Comment peut-elle se couvrir contre ce risque ? Elle peut se couvrir en suivant le principe de base de la couverture et donc prendre une position courte sur ces titres, par le biais dun forward de taux, afin de compenser sa position longue actuelle. Grce au forward, BNP-Paribas est certaine de pouvoir vendre les titres AXA dans un an un prix fix ds aujourdhui. En concluant un contrat de forward, BNP-Paribas sest donc protge du risque de taux dintrt. Pourquoi AXA accepte-t-elle de conclure le contrat de forward ? AXA sattend recevoir, dans un an, 5 millions de livres sterling de primes verses par les assurs anglais, et dsire investir celles-ci dans des obligations anglaises. La crainte dAXA est que, durant lanne venir, les taux dintrt offerts par ces titres diminuent. Grce au forward, AXA peut se garantir la possibilit davoir des obligations publiques anglaises qui offriront 7 % de taux dintrt.

2.1. Les avantages et les inconvnients des forwards


Lavantage des contrats forward rside dans leur souplesse, les caractristiques du contrat ne dpendant que de la volont des deux parties contractantes. Cela signifie que BNP-Paribas peut se couvrir compltement et parfaitement contre le risque de taux dintrt quelle court. Toutefois, les forwards possdent deux inconvnients limitant leur utilisation. En premier lieu, il peut tre difficile pour une institution financire de trouver une autre institution (appele contrepartie) qui accepte de conclure un forward. Il existe certes des intermdiaires pour faciliter la rencontre des parties, mais on peut imaginer que certains contrats spcifiques ne puissent pas tre conclus, faute de contrepartie intresse. Dautre part, mme si BNP-Paribas parvient trouver une contrepartie potentielle, si cette dernire sait quelle est la seule tre intresse par le contrat propos par BNP-Paribas, elle peut profiter de son pouvoir (de monopole) pour obtenir un prix trs intressant (pour elle !). Un problme majeur du march des forwards de taux dintrt est donc quil peut tre difficile de conclure un contrat ou que cette conclusion ne sera possible qu un prix dsavantageux pour celui qui propose le contrat. En langage financier, on dira que ce march souffre dun dficit de liquidit. Le 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

qualificatif de liquidit appliqu un march a une signification plus large que quand il est appliqu un actif financier. Pour un actif, la liquidit renvoie la facilit de transformer cet actif en monnaie . Pour un march, la liquidit est synonyme de facilit dans la conclusion des transactions . Le second problme des forwards est quils sont sujets au risque de dfaut ou risque de contrepartie. Si, par exemple, durant lanne venir, les taux dintrt augmentent et donc le prix des bons du Trsor chute , AXA peut dcider de faire dfaut sur le contrat quelle a conclu avec BNP-Paribas, parce quil lui est possible dacheter les titres moins cher directement sur le march. Une autre possibilit est quAXA fasse faillite durant lanne venir, ou que des difficults financires lempchent dhonorer le contrat. Parce quil nexiste aucune institution indpendante charge de garantir la bonne excution du contrat, le seul recours de BNP-Paribas est dintenter une action en justice contre AXA, ce qui est long et coteux. De plus, si AXA a fait faillite, BNP-Paribas subira une perte, du fait de limpossibilit pour elle de se dfaire de ses titres au prix convenu et de lobligation quelle a de les vendre au prix du march. Lexistence dun risque de dfaut sur les forwards implique que chaque partie contractante doit vrifier la solidit financire et lhonntet de lautre. Ce type de vrification est coteux du fait des problmes danti-slection et de risque moral (voir les chapitres prcdents). Le risque de dfaut est donc un frein majeur lutilisation des forwards de taux dintrt. La conjugaison de ce risque au problme du dficit de liquidit limite lintrt de ces contrats pour les institutions financires. Bien quil existe un march des forwards de taux dintrt, en particulier pour les titres de dette mis par les tats ou les titres adosss une hypothque (mortgage-backed securities), ce nest pas le march financier terme le plus dvelopp.

3. Les contrats et marchs de futures de taux dintrt


tant donn les problmes inhrents aux forwards, une autre solution pour se couvrir contre le risque de taux dintrt est ncessaire. Elle a t trouve grce au dveloppement de contrats futures de taux dintrt long terme sur le Chicago Board of Trade (CBOT), partir de 1975. Un contrat financier future de taux dintrt long terme est semblable un forward de taux dintrt, dans la mesure o il spcifie quun titre de dette fera lobjet dune transaction future entre deux parties, une date dtermine. La diffrence est quun future permet de saffranchir des risques de liquidit et de dfaut lis aux contrats forward. Pour comprendre la nature dun future, prenons lexemple du contrat Long Gilt, cot sur Euronext.Liffe. Un exemple de la faon dont les prix des futures sont cots est donn dans lencadr Lire la presse financire . Le montant notionnel de ce contrat est de 100 000 livres sterling dobligations de ltat britannique. Les contrats sont cots en points, et la valeur de chaque point est de 1 000 livres. Lcart de cotation minimal (le tick) est de 0,01 point, soit 10 livres. Le contrat spcifie que les obligations sous-jacentes doivent avoir une maturit comprise entre 8,75 et 13 ans (sans possibilit de remboursement anticip) et un taux de coupon de 7 % (6 % partir de mars 2004). Si les obligations livres ont un taux de coupon diffrent de 7 % la quantit dobligations livres doit tre ajuste pour reflter lcart entre la valeur des obligations livres et la valeur des obligations de taux de coupon 7 %. Dans le vocabulaire des professionnels des futures, on dira que la partie qui a achet un future, a accept dacheter (de prendre livraison) des obligations, est en position longue , et que la partie qui a vendu le future, a accept de vendre (de livrer) des obligations, est en position courte .
er Concrtement, que se passe-t-il en cas dachat ou de vente dun future Long Gilt ? Le 1 fvrier, par exemple, lagent A vend un future de valeur nominale 100 000 livres dchance juin, au prix de 115. En vendant ce contrat, lagent A sengage livrer pour 100 000 livres dobligations publiques britanniques un agent B, contrepartie, la fin du mois de juin, contre un paiement de 115 000 livres. Lagent B qui achte le contrat sengage acheter fin juin des obligations publiques britanniques dune valeur nominale totale de 100 000 livres, quil paiera 115 000 livres. Si les taux dintrt sur les obligations de long terme augmentent entre fvrier et juin, lorsque le contrat arrive chance, le prix des obligations sous-jacentes chute, par exemple jusqu 110 (110 000 livres pour 100 000 livres de valeur nominale). Lacheteur du contrat, lagent B, perd alors 5 000 livres, parce quil paie 115 000 livres pour des obligations quil pourrait acheter sur le march pour 110 000 livres. Le vendeur du contrat, lagent A, gagne 5 000 livres, puisquil vend 115 000 livres des obligations qui nen valent que 110 000.

Il est encore plus simple de comprendre ce qui se produit pour les parties contractantes lorsque lon a admis qu lexpiration du future, le prix du contrat est gal au prix de lactif sous-jacent qui doit tre livr. Ainsi, la date dchance du contrat (fin juin), la valeur de march des obligations publiques britanniques de valeur nominale totale de 100 000 livres est de 110 000 livres. Si le prix du contrat tait infrieur 110 000 livres, un agent C pourrait acheter le contrat, par exemple 109 000 livres, prendre livraison des obligations, les revendre immdiatement sur le march 110 000 livres, et obtenir un profit rapide et sans risque de 1 000 livres. La perspective dun profit sans risque tant trs attirante, tous les agents raliseraient cette opration. Cela signifie 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

que tous achteraient le contrat 109 000 livres, et quen consquence, le prix du contrat augmenterait, jusqu sa valeur dquilibre, 110 000 livres, prix auquel le profit sans risque disparat, ainsi que la pression lachat. Le mcanisme inverse se produit si le prix du future est suprieur 110 000 livres, les agents se mettant alors immdiatement vendre le future. Llimination des opportunits de profits sans risque sur les marchs terme sappelle arbitrage. Larbitrage garantit que le prix dun future est, lchance, gal au prix de lactif sous-jacent qui doit faire lobjet de la livraison. De ce fait, il est ais de voir qui gagne et qui perd la suite dune variation des taux dintrt. Si les taux ont augment, le prix des obligations sous-jacentes a baiss jusqu 110, le future dchance juin vaut donc, en juin, 110. Lacheteur du contrat en fvrier a donc perdu 5 points (5 000 livres), et le vendeur gagn 5 points.

Lire la presse financire


Lire la cote dun future Les prix des futures sont publis quotidiennement. Les Echos les publient, dans la catgorie Marchs terme (page Marchs europens Taux Changes ). Linformation pour chaque contrat est prsente en colonne. Par exemple, on trouve, concernant le future de taux dintrt long terme Long Gilt, cot sur Euronext.Liffe, les informations suivantes :
Euronext.Liffe

LONG GILT

Ech. SEP4

Premier 118,89

+haut 118.9 0 118,1 1 0

+bas 118,8 7 117,6 6 0

Dernier 118,90

Comp. 118,75

Volume 776

DEC4

117,99

117,95

117,94

26234

MAR5

109,62

Premier : cours douverture. Chaque point de cotation reprsente 1 000 livres sterling de valeur nominale. 117,99 signifie par exemple que le contrat dchance dcembre 2004 sest chang louverture 117 990 livres sterling. +haut : le cours cot le plus lev atteint pendant la sance de cotation, 118 110 livres pour le mme contrat. +bas : le cours cot le plus bas atteint pendant la sance de cotation, ici 117 660 livres. Dernier : dernier cours cot de la sance (cours de clture), ici 117 950 livres. Comp. : cours de compensation, ici 117 940 livres. Ce cours rsulte la fois du dernier cours cot en sance, des ordres transmis avant la clture du march et des dernires lignes figurant dans le carnet dordres restant excuter. Le cours de compensation peut donc tre diffrent du dernier cours cot : il lui est suprieur en cas dafflux dordres dachat et infrieur en cas dafflux dordres de vente. Volume : nombre de contrats changs ; aucune transaction nayant eu lieu sur le contrat dchance mars 2005, les cours nont pas pu tre dfinis. 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

Illustration Se couvrir en utilisant les futures de taux BNP-Paribas peut utiliser les futures pour se couvrir contre le risque de taux dintrt quelle court sur 5 millions de livres investis en obligations publiques britanniques. Le contrat Long Gilt cr sur Euronext.Liffe en mars 2004, dchance mars 2005, dfinit comme actif sous-jacent les obligations identiques celles dtenues par BNPParibas. Supposons, pour simplifier, que le taux dintrt sur ces titres est anticip comme stable sur les douze mois venir (mars 2004 mars 2005). Les obligations et le future sont donc vendus leur prix dquilibre, identique : des obligations publiques pour 5 millions de livres de valeur nominale ont une valeur de march de 5 millions deuros, et le future dun montant notionnel de 100 000 livres vaut effectivement 100 000 livres. Le principe de base de la couverture veut que BNP-Paribas, pour couvrir une position longue sur ces titres, prenne une position courte : elle doit donc vendre des futures. Combien doit-elle en vendre ? Le nombre de contrats ncessaire pour que la BNP-Paribas soit couverte contre le risque de taux dintrt est gal la valeur de lactif qui doit tre couvert divise par la valeur nominale de chaque contrat, comme le traduit lquation (1) : NC = VA / VC (1)

avec NC le nombre de contrats, VA la valeur de lactif couvrir et VC la valeur unitaire du contrat. Sachant que les obligations dtenues par BNP-Paribas seront celles quelle livrera lchance du contrat dans un an, et quon anticipe durant cette priode une stabilit des taux dintrt, cest--dire quobligations et future sont vendus leur prix dquilibre, combien de contrats BNP-Paribas doit-elle vendre pour annuler le risque de taux dintrt sur les 5 millions de livres sterling dobligations publiques anglaises quelle dtient ? Avec VA = 5 millions de livres sterling et VC = 100 000 livres, BNP-Paribas doit vendre 50 contrats. Supposons maintenant que, durant lanne 2004, les taux dintrt augmentent jusqu 10 %, en raction des craintes de reprise de linflation. La valeur des obligations a chut de 5 000 000 4 163 508 livres sterling en mars 2005. La perte pour BNP-Paribas est donc de 836 492 livres : Valeur des obligations en mars 2005 (taux dintrt : 10 %) Valeur des obligations en mars 2004 (taux dintrt : 8 %) Perte 4 163 508 GBP 5 000 000 GBP 836 492 GBP

Toutefois, la position courte sur les 50 futures permet BNP-Paribas de vendre 5 millions de livres les obligations dune valeur de 4 163 508 livres ( valeur des obligations aprs laugmentation du taux dintrt 10 %). Lacheteur de ces contrats (vendus par BNP-Paribas) sest engag lui verser 5 millions de livres. Pour BNPParibas, le gain issu de cette position courte est donc de 836 492 livres : Paiement du future en mars 2005 (prix convenu en mars 2004) Valeur des obligations en mars 2004 (taux dintrt : 8 %) Gain 5 000 000 GBP 4 163 508 GBP 836 492 GBP

Par consquent, le gain net de BNP-Paribas est nul, ce qui signifie que la couverture a rempli son rle. La couverture dcrite ci-dessus est une microcouverture, parce que la banque couvre le risque de taux dintrt portant sur un actif spcifique quelle possde en portefeuille. Un autre type de couverture est la macrocouverture, cest--dire une couverture globale du portefeuille dactifs dtenus par BNP-Paribas. Par exemple, si celle-ci possde un passif plus sensible au taux dintrt que son actif, une augmentation du taux dintrt se solde par une diminution de la valeur de la banque (voir chapitre 9). En vendant des futures de taux dintrt qui sont des sources de profit en cas de baisse des taux dintrt, la banque peut compenser les pertes de son portefeuille, et couvrir son risque de taux dintrt.

3.1. Lorganisation des transactions sur le march des futures


Les futures schangent sur des marchs organiss, comme Euronext.Liffe ou l Eurex (march germano-suisse) en Europe, et le Chicago Board of Trade (CBOT), le Chicago Mercantile Exchange (CME) ou le New York Future Exchange (NYFE) aux tats-Unis. Ces places boursires sont en concurrence entre elles, et chacune tente de proposer les contrats et les modalits dorganisation les plus attractifs pour augmenter le nombre de transactions et de contrats changs. Le Wall Street Journal publie tous les jours la liste des futures les plus traits au monde. 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

Du fait de la globalisation financire, lintensification de la concurrence, notamment internationale, entre marchs terme nest pas surprenante.

Tableau 28.1 : Les futures les plus traits au monde

Type de contrat

Montant du contrat

March

Position ouverte

Futures sur taux dintrt (de court et de long terme) Treasury bonds Treasury notes Treasury notes 5 ans Treasury notes 2 ans 30 days Fed levels Treasury bills LIBOR 1 mois Municipal Bond Index Eurodollar Euroyen Sterling Long Gilt EURIBOR 3 mois Eurofranc suisse 3 mois Obligations europennes 10 ans 100 000 USD 100 000 USD 100 000 USD 200 000 USD 5 millions USD 1 million USD 3 millions USD 1000 USD 4 millions USD 100 millions USD 500 000 GBP 100 000 GBP 1 million deuros 1 million de francs suisses 100 000 euros CBOT CBOT CBOT CBOT CBOT CME CME CBOT CME CME Euronext.Liffe Euronext.Liffe Euronext.Liffe Euronext.Liffe Eurex 393 546 746 015 683 499 106 184 49 069 292 6 389 2 683 747 691 10 765 159 800 90 093 497 688 85 366 812 029 64 333

Acceptations bancaires canadiennes 3 mois 1 million de dollars canadiens MX Futures sur indice boursier

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S&P 500 Index S&P MIDCAP 400 NASDAQ 100 Nikkei 225 Stock average FTSE EuroFirst Futures sur devise Yen Euro Dollar canadien Livre sterling Franc suisse Peso mexicain

250 dollars US 500 dollars US 100 dollars US 5 dollars US 10 euros

indice indice indice indice

CME CME CME CME Euronext.Liffe

577 661 13 652 71 233 16 193 460 997

indice

12 500 000 yens 125 000 euros 100 000 dollars canadiens 100 000 livres 125 000 francs suisses 500 000 nouveaux pesos

CME CME CME CME CME CME

90 508 102 536 86 651 102 536 55 402 29 774

Note : CBOT : Chicago Board of Trade. CME : Chicago Mercantile Exchange. MX : Bourse de Montral. Euronext.Liffe : London International Financial Futures Exchange. Eurex : European Exchange.
Source : Wall Street Journal, 31 janvier 2003, p. C21.

3.2. La globalisation des marchs terme ferme


Les marchs terme amricains ont t les premiers lancer les futures, prenant une place dominante sur ce march ds le dbut des annes 1980. Par exemple, en 1985, les 10 contrats les plus traits ltaient sur des places amricaines. La croissance rapide des marchs terme ferme et des profits raliss par les marchs terme amricains a incit les autres marchs mondiaux entrer sur ce crneau lucratif. Dans les annes 1990, les contrats Eurodollar changs sur le Liffe, les futures sur obligations publiques japonaises et les contrats Euroyen (tous deux changs sur le Tokyo Stock Exchange (TSE), les futures sur obligations publiques franaises, changs sur le March terme international de France (MATIF) et les futures sur lindice boursier Nikkei 225 (Osaka Securities Exchange) figurent tous parmi les contrats les plus changs dans le monde. Les places trangres ont dvelopp des futures quasi identiques aux futures changs aux tats-Unis. Ces contrats peuvent tre changs quand les marchs amricains sont ferms. La tendance vers un fonctionnement 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

vingt-quatre heures sur vingt-quatre des changes de futures sest en outre trouve renforce par le dveloppement du systme lectronique de transaction Globex. Celui-ci permet, partout dans le monde, aux intervenants sur le march dchanger des futures, y compris en dehors des heures douverture officielles des marchs. Le march des futures est donc aujourdhui internationalis, et la concurrence entre places, particulirement entre les places amricaines et les autres, sera intense dans les annes venir.

3.3. Les explications du succs des marchs de futures


Les contrats de futures sur obligations publiques, en particulier amricaines, connaissent un succs immense : presque 400 000 contrats en janvier 2003, pour une valeur totale de 39 milliards de dollars. Plusieurs diffrences entre les contrats forwards et les futures dune part, et entre les principes dorganisation de leurs marchs respectifs dautre part, peuvent expliquer le succs des futures. Certaines dispositions des futures ont t introduites pour rgler le problme de liquidit que rencontrent les forwards. La premire de ces dispositions consiste standardiser les montants des contrats et des dates dchance des futures ce qui nest pas le cas pour les forwards , cela rendant plus aise la rencontre entre offreurs et demandeurs sur le march des futures. Dans le cas des contrats traits sur Euronext.Liffe, le montant nominal des contrats est fixe, et il existe en gnral quatre chances diffrentes par an : fin mars, fin juin, fin septembre et fin dcembre. Le deuxime avantage est quune fois le future achet (resp. vendu), il peut tre revendu (resp. rachet) nimporte quand avant son chance, alors quil est difficile de se dfaire dun forward avant son chance. La troisime caractristique est que plusieurs actifs sous-jacents peuvent indiffremment tre livrs dans le cas des futures, ce qui nest pas le cas des forwards. En fait, dans lexemple du contrat Long Gilt, toutes les obligations publiques britanniques de maturit comprise entre 8,75 et 13 ans sans possibilit de remboursement anticip peuvent tre livres. Enfin, la possibilit de traiter les futures en continu augmente, elle aussi, la liquidit du march des futures. De plus, la spcification dune classe dactifs livrer (plutt quun actif prcis) contribue limiter la possibilit quun agent adopte une stratgie de corner and squeeze, cest--dire dachat de tous les titres disponibles sur le march pour asscher ce dernier et empcher les agents en position courte dacheter. lchance des futures, ces agents seraient contraints dacheter au squeezer les actifs quils doivent livrer, et celui-ci pourrait en profiter pour faire augmenter les prix de manire importante. Lagent qui a pratiqu le corner and squeeze fait fortune, les agents en position courte ralisent des pertes importantes. La possibilit de se voir squeez peut dcourager les agents de conclure des contrats terme, et contribuer la rduction de la taille du march. Lautorisation de livrer diffrents actifs lchance du future rend plus difficile la russite de stratgies de corner and squeeze, parce quil faut alors acheter un nombre plus lev dactifs pour asscher le march. La lutte contre ce risque est laffaire la fois des autorits de march et des marchs terme eux-mmes, et sous-tend la dfinition des caractristiques des contrats terme ferme. Lorganisation des changes sur les marchs terme organiss est diffrente de celle des marchs de gr gr, et ce, dans le but dapporter une solution au risque de dfaut inhrent aux forwards. Dans les deux cas, pour se couvrir, un acheteur doit prendre une position longue et un vendeur une position courte. Toutefois, sur les marchs organiss, acheteur et vendeur ne concluent pas un contrat directement lun avec lautre, mais chacun avec la chambre de compensation du march organis. Cette organisation signifie que lacheteur du contrat na pas se proccuper de la sant financire ou de lhonntet du vendeur, et vice versa. Tant que la chambre de compensation est en bonne sant financire, les acheteurs et vendeurs de futures nont pas sinquiter du risque de dfaut. Pour garantir la sant financire de la chambre de compensation, acheteurs et vendeurs de futures doivent dposer un dpt de marge initial (le deposit ou margin requirement) sur un compte de marge auprs de la chambre de compensation pour tre autoriss conclure une transaction sur le march. La valeur des futures est value chaque jour au prix du march ; cest le principe du marked to market : cela signifie quaprs chaque sance de cotation, la variation de la valeur des futures est additionne ou soustraite au compte de marge. Si le mercredi matin, un agent procde un achat de future (contrat Long Gilt) au prix de 115, et que le cours de clture (cours de compensation) est de 114, lagent a perdu dans la journe 1 point, ou 1 000 livres sterling. Le vendeur, lui, a gagn 1 000 livres. Le gain du vendeur est ajout au compte de marge du vendeur, la perte retire du compte de marge de lacheteur. Si le solde dun compte de marge passe au-dessous dun minimum prtabli, la chambre de compensation demande immdiatement lagent concern de procder un nouveau versement sur ce compte. Cette pratique permet de sassurer quun agent ne fera pas dfaut sur un contrat, et protge la chambre de compensation de pertes. Un dernier avantage des marchs terme organiss par rapport aux marchs terme de gr gr est quils permettent de conclure un contrat arriv chance sans procder la livraison physique de lactif sous-jacent. 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

Un agent qui vend un future peut, sil le dsire, ne pas livrer lactif sous-jacent, en procdant une opration de compensation lchance en achetant un contrat. Puisque, alors, lagent se retrouve en position ferme il tait en position courte, il compense en prenant une position longue , tout se droule comme sil devait se livrer luimme lactif sous-jacent. Les rgles de march lautorisent alors annuler les contrats, ce qui permet une baisse des cots de transaction sur les marchs organiss, les cots de livraison physique tant supprims. Illustration La couverture du risque de change Comme nous lavons vu au cours du chapitre 1, les taux de change subissent depuis quelques annes une volatilit persistante. Ces fortes variations des taux de change font courir aux institutions financires et, plus gnralement, aux entreprises, un risque de change lev, qui peut causer des gains ou des pertes trs importants. Heureusement pour les institutions financires, les produits drivs permettent aussi de se couvrir contre le risque de change. Pour comprendre comment les institutions financires se couvrent, supposons quen janvier, un client franais appelons-le C de BNP-Paribas sait quil doit recevoir 10 millions de dollars dans deux mois (donc en mars), car il a vendu une partie de sa production aux tats-Unis. C est alors expos au risque de change. Si le dollar se dprcie contre leuro par rapport son niveau actuel (1 dollar = 1 euro par hypothse), C peut perdre beaucoup : si en mars, 1 dollar = 0,90 euro, les 10 millions de dollars reus ne vaudront plus 10 millions deuros mais seulement 9 Le client C peut demander BNP-Paribas de se charger de couvrir le risque de change. La banque peut le faire, en utilisant des forwards ou des futures. Se couvrir grce aux forwards sur taux de change Le march des forwards sur taux de change sest dvelopp en rponse aux oprations des banques commerciales et des banques dinvestissement, qui impliquaient de trs nombreuses interventions sur le march des changes. Une banque peut couvrir le risque de change couru par une entreprise grce aux forwards de manire trs simple. Le paiement en dollars intervenant dans deux mois, cela signifie que C est en position longue en dollars. Le principe de base de la couverture indique quil doit prendre une position inverse sur le march pour tre couvert. BNP-Paribas conclue donc un forward qui engage la banque vendre 10 millions de 2 dollars dans deux mois contre des euros au taux de change terme de 1 dollar = 1 euro. Dans deux mois, quand C recevra ses dollars, le forward aura assur que ces dollars seront changs contre des euros au taux de 1 pour 1. Peu importe C ou BNP-Paribas ce qui arrive au taux de change au cours de ces deux mois, puisque C est couvert. Se couvrir par des futures BNP-Paribas peut procder de manire diffrente, en utilisant des futures sur devises, pour couvrir le risque de change de C. Sur le CME existe ainsi un contrat euro, de valeur notionnelle 125 000 euros, qui propose comme taux de change 1 dollar = 1 euro. Pour couvrir son client, BNP-Paribas doit vendre des dollars terme (cest-dire acheter des euros), donc acheter des contrats. Combien de contrats la banque doit-elle acheter pour que C soit couvert ? Lquation (1) avec VA = 10 millions de dollars et VC = 125 000 euros nous donne : NC = 40. Donc BNP-Paribas couvre C en achetant 40 contrats euro sur le CME. En change dun paiement de 40 125 000 dollars, soit 10 millions de dollars dans deux mois, C est assur de toucher 10 millions deuros, ce qui tait son but. Un avantage du recours au march terme organis rside dans le montant du contrat (125 000 euros), infrieure au montant minimal dun forward (gnralement 1 million de dollars, voire plus). Dans notre exemple, cet avantage est thorique puisque la transaction raliser est suffisamment importante pour que le montant minimal des contrats ne soit pas contraignant. Le choix de lune ou lautre des stratgies dpend donc des cots de transaction. Si BNP-Paribas est active sur le march des forwards, ce sera probablement le march le plus intressant pour elle en terme de cots de transaction ; en revanche, si elle utilise rarement ce march, elle prfrera passer par le march terme organis et couvrir son client laide des futures.

En fait, le taux de change terme sera probablement diffrent du taux de change comptant (1 dollar = 1 euro). En effet, les taux dintrt en France et aux tats-Unis peuvent tre diffrents. Dans ce cas, comme nous lapprend lquation (2), chapitre 18, le taux de change futur anticip ne sera pas gal au taux de change comptant, pas plus quau taux terme. Toutefois, les diffrentiels de taux dintrt sont en gnral infrieurs 6 % en base annuelle (1 % pour deux mois), ce qui signifie que lapprciation ou la dprciation anticipe de leuro sur une priode de deux mois sera infrieure 1 %. Le taux terme est donc toujours proche du taux comptant, et notre hypothse dgalit de ces deux taux est raisonnable.

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4. Les options
Lutilisation des produits optionnels est une autre technique pour pratiquer une couverture contre le risque de taux et le risque de march. Les options sont des contrats qui donnent le droit leur acheteur dacheter ou de vendre lactif sous-jacent un prix spcifique (le prix dexercice, ou strike) pendant une priode donne ou une date donne. Le vendeur de loption est oblig de vendre ou dacheter lactif sous-jacent si lacheteur de loption dcide dexercer son droit dacheter ou de vendre. Cette caractristique des contrats optionnels est primordiale : lacheteur de loption nest jamais contraint dexercer celle-ci, il peut dcider de laisser loption expirer sans lexercer. De faon asymtrique, le vendeur de loption na pas le choix, il doit acheter ou vendre lactif sousjacent si lacheteur de loption le dsire. Le droit de vendre ou dacheter un actif sous-jacent un prix prdtermin a un cot, lacheteur dune option doit ainsi payer un montant dfini (la prime ou premium) pour entrer en possession de loption. Il existe deux types doptions, les options amricaines, pouvant tre exerces nimporte quand jusqu la date dchance du contrat, et les options europennes, pouvant uniquement tre exerces lchance. Un call est un contrat qui donne son acheteur le droit dacheter le sous-jacent au prix dexercice fix pendant une priode de temps donne. Un put est un contrat qui donne le droit son acheteur de vendre lactif sous-jacent au prix dexercice pendant une priode donne. Les contrats doptions portent sur une multitude de sous-jacents. Par exemple, il existe depuis longtemps des options sur actions, mais galement des options sur contrat terme ferme (options sur future), apparues en 1982 et rapidement devenues les options les plus changes. Pourquoi existe-t-il des options sur future, plutt que sur le sous-jacent du future (obligations ou certificats de dpt) ? On sait qu lchance du future, son prix sera gal celui du sous-jacent, du fait de larbitrage. Pour les investisseurs il est donc indiffrents de possder une option sur future ou une option sur le sous-jacent du future. De plus, les futures sont souvent plus liquides que leurs sous-jacents, car les caractristiques de ces contrats ont t soigneusement tudies cet effet. Les investisseurs prfrent donc opter pour des options sur lactif le plus liquide, ici le future. Cela explique que les options les plus changes sont bases sur les futures les plus changs (voir tableau 28.1). Les autorits de march contrlent les metteurs doptions pour sassurer quils disposent dun capital suffisant pour honorer leurs engagements contractuels, et surveillent marchs et intervenants pour prvenir les tentatives de fraude ou de manipulation de cours.

Lire la presse financire


Lire la cote dune option sur future Les prix des options sur futures sont publis quotidiennement. Ainsi, sur Euronext.Liffe, la filiale dEuronext qui cote des produits drivs, on trouve des options sur le future Long Gilt. Lorsquon lit la cote dune option, les informations disponibles sont les suivantes :

Option sur future Long Gilt

CALLS

PUTS

Settlement

Volatility

Delta

Expiry

Strike

Settlement

Volatility

Delta

4,38

8,91

0,81

JUN04

10450

0,47

8,91

0,18

3,99

8,91

0,78

JUN04

10500

0,58

8,91

0,22

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3,61

8,91

0,75

JUN04

10550

0,7

8,91

0,25

4,44

8,91

0,73

SEP04

10500

1,03

8,91

0,27

Ces cotations concernent les options sur future Long Gilt. Six options ont le mme sous-jacent (et donc la mme chance (expiry) : juin 2004) : trois calls et trois puts. Chaque couple call/put a un prix dexercice (strike) diffrent. Pour le put de prix dexercice 105 000 livres (105 points, chaque point valant 1 000 livres), le cours de compensation de loption (settlement) est de 580 livres (0,58 points), sa volatilit de 8,91 et son delta de 0,22 (une augmentation du prix du future de 1 % fait baisser le prix du put de 0,22 %).
Source : Euronext.Liffe.

4.1. Les profils de gains et de pertes des futures et des options


Pour apprhender le fonctionnement dun contrat doption, examinons une option dont le sous-jacent est le future Long Gilt prcdemment tudi. Accepter de payer 115 un contrat future Long Gilt signifie que lon accepte de payer 115 000 livres sterling pour obtenir terme des obligations dtat britanniques dune valeur faciale totale de 100 000 livres. Ces obligations seront livres fin juin. Vendre un future Long Gilt au prix de 115 signifie quen change de 115 000 livres sterling, on sengage livrer fin juin des obligations dtat britanniques dune valeur faciale totale de 100 000 livres. Un contrat doption sur ce future a plusieurs caractristiques : 1. Il a la mme chance que le future sous-jacent. 2. Cest une option amricaine qui peut tre exerce nimporte quand jusqu la date dchance. 3. la prime de loption est cote en points qui sont les mmes que ceux de la cotation du future sous-jacent. Chaque point correspond donc 1 000 livres. Si pour une prime de 2 000 livres, vous achetez un call sur le contrat Long Gilt dchance juin 2004 et de prix dexercice 115, vous avez achet le droit, mais non lobligation, dacheter ce future au prix de 115 (soit 115 000 livres sterling) nimporte quand entre maintenant et fin juin 2004. Inversement, si vous achetez pour 2 000 livres un put, vous avez le droit, mais non lobligation, de vendre ce future au prix de 115 (soit 115 000 livres) nimporte quand entre maintenant et fin juin 2004. Pour mieux comprendre le fonctionnement des options sur futures et lusage qui peut en tre fait pour se couvrir, examinons le profil des gains et des pertes du call sur Long Gilt juin 2004. En fvrier, un agent A achte contre 2 000 livres sterling un call sur le contrat future Long Gilt chance fin juin, montant facial 100 000 livres et prix dexercice 115. Pour simplifier, on ajoute lhypothse que notre agent ne peut exercer loption qu la fin du contrat. lchance, si le future sous-jacent cote 110, cela signifie que les obligations sous-jacentes valent elles aussi 110. Si lagent A exerce son option et achte le future au prix dexercice de 115, il va perdre de largent, puisquil paiera 115 un actif qui cote 110 sur le march. Lagent A nexerce donc pas son option, et perd la prime de 2 000 livres verse pour acheter celle-ci. Dans une telle situation (prix de lactif sous-jacent infrieur au prix dexercice) on dit que loption est en dehors de la monnaie (out of the money). Au prix de 110, lagent supporte donc une perte sur son option de 2 000 livres (point A de la figure 28.1.). la date dchance, si le prix du future est de 115, le call est la monnaie (at the money), cest--dire que lagent A est indiffrent entre exercer ou non son option. En effet, exercer une option pour acheter un future 115, ou acheter directement ce future sur le march au prix de 115 est exactement quivalent. Il nen reste pas moins que notre agent supporte une perte de 2 000 livres (la prime paye pour acheter loption) ; cette situation est note B sur la figure 28.1.

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Figure 28.1 - Gains et pertes associs une option et un future.

Le future est le contrat Long Gilt, et loption porte sur le future Long Gilt, avec un prix dexercice de 115. La figure 28.1.1 montre le profil de gain et perte de lacheteur dun call et acheteur du future ; la figure 28.1.2, le profil de gain et perte de lacheteur dun call et vendeur du future. Si, la date dchance, le future cote 120, loption est dans la monnaie (in the money). Lagent A gagne exercer son option. En effet, il achte dans ce cas pour 115 un future dont le prix de march est de 120. Il gagne donc 5 points (achat 115, revente immdiate 120), soit 5 000 livres. Son gain net est de 3 000 livres, puisquil a pay 2 000 livres de prime pour acheter loption (point C de la 1. 28.1.1). De mme, un prix du future de 125 lchance permet lagent de raliser un gain net de 8 000 livres (10 000 livres de gain suite lexercice de loption moins 2 000 livres payes pour la prime). Cest le point D de la figure 28.1. 1. Supposons quau lieu dacheter loption sur le future, lagent A ait investi directement sur le future. Si le prix des obligations dcline jusqu 110, le prix du future baisse lui aussi jusqu 110, et lagent A perd 5 points soit 5 000 livres. Cette perte de 5 000 livres est reprsente par le point A de la figure 28.1.2. Si la date dchance, les obligations valent 115, lagent A ne perd ni ne gagne rien, (point B). Au prix de 120, lagent gagne 5 points (5 000 livres ; point C) et au prix de 125, 10 points (10 000 livres ; point D). Le profil des gains et pertes de lacheteur dun future est donc linaire. La diffrence majeure entre un future et une option est donc que le profil de gain du premier est linaire, alors que celui de la seconde ne lest pas. Le gain net de lacheteur dun future augmente dans la mme proportion chaque augmentation dun point de la valeur du sous-jacent. Au contraire, le profil de gain des options est nonlinaire. Ce qui signifie que le gain net de lacheteur de loption nest pas toujours le mme en cas daugmentation dun point de la valeur du sous-jacent. Cette non-linarit est la consquence du fait que loption protge son acheteur des pertes suprieures la prime paye pour acheter loption, alors que les pertes de lacheteur dun future peuvent tre trs importantes (5 000 livres pour notre agent A si le prix des obligations tombe 110, mais si le prix des obligations tait infrieur 110, les pertes de lagent A seraient dautant plus importantes). La dimension dassurance de loption explique pourquoi son prix est qualifi de prime. Toutefois, lorsque le prix du sous-jacent est suprieur au prix dexercice de loption, la fonction de gain de lacheteur de loption devient linaire, comme dans le cas dun future. Le profil de gain est toutefois infrieur dans le cas dune option puisque lagent a pay une prime pour acheter loption, ce qui nest pas le cas du future. 2 000 livres sparent donc les gains du dtenteur de loption des gains du dtenteur du future. 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

La figure 28.1.2 prsente les profils de gains dun agent qui, au lieu dacheter un call, achte un put de prix dexercice 115 et dchance fin juin en payant une prime de 2 000 livres, et qui vend (au lieu dacheter) le future. Dans ce cas, si lchance le future vaut plus de 115, loption est en dehors de la monnaie, elle nest pas exerce. Si le future vaut moins de 115, lagent gagne exercer son option, puisque il peut vendre au prix de 115 un actif qui vaut moins sur le march. Dans une telle situation, loption est dans la monnaie, et les profits de lagent A croissent de manire linaire avec la baisse du cours du future. La fonction de gain de lagent dans le cas dun put, reprsente sur la figure 28.1.2, est non-linaire, ce qui signifie que lagent est assur de ne pas perdre plus que le montant de la prime verse. Au contraire, le profil de gain du vendeur du future est linaire : cest linverse de la fonction de gain de lacheteur du future. En rsum, les fonctions de gains des futures sont linaires, contrairement celles des options, qui sont non-linaires. Deux autres diffrences entre les futures et les options doivent tre mentionnes. La premire tient linvestissement initial ncessaire. Lors de lachat dun future, linvestisseur doit payer une somme forfaitaire, lappel de marge, et la dposer sur son compte de marge. Lors de lachat dune option, linvestissement initial correspond la prime qui doit tre paye pour acheter le contrat. La seconde diffrence tient ce que, dans le cas des futures, de largent change de mains tous les jours puisque la valeur du contrat est value tous les jours au prix du march ( marked to market). Dans le cas des options, largent change de mains lors de lachat, puis lors de lexercice de loption uniquement.

Guide de travail Pour comprendre comment les profils de gain et perte des agents sur les contrats de futures et doptions sont calculs, calculez le profit net de la stratgie suivante : achat dun put et position courte sur le future, avec comme prix du future le jour dchance des contrats : 110, 115, 120, et 125. Vrifiez ensuite vos rsultats sur la figure 28.1.2.

Illustration Se couvrir grce aux options Il est possible une banque de se protger contre le risque de taux en utilisant les forwards ou les futures. En effet, une augmentation de taux dintrt ferait chuter la valeur des obligations quelle dtient, et ces pertes sont compenses par le recours des produits drivs procurant la banque des profits gaux aux pertes subies sur le march obligataire. Comme la figure 28.1.2 le suggre, un autre moyen de se couvrir contre le risque de taux consiste utiliser les options, en achetant des puts pour couvrir 5 millions de livres dobligations Long Gilt dtenues. Aussi longtemps que le prix dexercice des puts nest pas trop loign du prix courant des obligations (figure 28.1.2), une augmentation du taux dintrt conduira une baisse du prix des obligations et une hausse des gains tirs de lexercice des puts, les deux variations se compensant exactement. Le problme li lutilisation doptions la place de futures est que la banque aura payer le prix dachat des puts (les primes), ce qui peut faire baisser ses profits. Pourquoi alors prfrer les options aux futures ? Parce que les options, contrairement aux futures, permettent la banque de profiter dune baisse ventuelle des taux dintrt et dune augmentation du prix des obligations. En utilisant des futures, la banque ne profite pas dune telle ventualit, parce que les gains raliss sur la dtention des obligations sont annuls par les pertes ralises sur les futures vendus. Au contraire, une couverture ralise laide de puts est diffrente. Si le prix des obligations passe au-dessus du prix dexercice, les pertes de la banque sont limites, et naugmentent pas. Par contre, la valeur des obligations dtenues continue daugmenter, ce qui procure un profit la banque. Lutilisation des options, de prfrence celle des futures, pour effectuer une opration de microcouverture, permet donc la banque de se protger dune hausse des taux dintrt tout en lui permettant de profiter dune baisse (bien que ces profits soient rduits par le paiement de la prime). Un raisonnement similaire indique que la banque peut prfrer utiliser des options plutt que des futures pour effectuer des oprations de macrocouverture. Dans ce cas aussi, les options sont plus coteuses que les futures, puisque la banque doit payer les primes, mais permettent la banque de bnficier dune baisse des taux dintrt. 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

Dans le cas des oprations de macrocouverture, une autre raison peut pousser la banque prfrer lutilisation doptions celle de futures. Les gains et les pertes ralises sur les futures peuvent poser des problmes comptables, parce que ces gains ou ces pertes ne peuvent pas, du point de vue lgal, tre compenss par des variations de la valeur des autres lments du portefeuille de la banque, si ces variations ne sont pas encore ralises. Si une banque vend des futures pour se couvrir contre une hausse des taux dintrt en terme de macrocouverture, et que les taux dintrt chutent, le prix des contrats terme ferme chute, et la banque ralise des pertes importantes du fait de la vente des futures. Bien entendu, ces pertes sont compenses par des gains potentiels ailleurs dans le portefeuille dactifs de la banque, mais la banque ne pourra pas, au niveau comptable, annuler ces pertes par les gains potentiels. Donc, mme si la macrocouverture est parfaitement efficace pour protger la banque contre le risque de taux, il nen reste pas moins que des pertes comptables apparatront dans le bilan de la banque si le taux dintrt baisse. Dans la ralit, des dirigeants de banque ont perdu leur emploi du fait dune couverture laide de futures parfaitement adapte mais ayant caus des pertes comptables la banque Il est donc logique que les dirigeants des banques puissent tre rticents lide de procder aux oprations de macrocouverture laide de futures. Les options permettent aux dirigeants de rsoudre ce problme. En effet, si une macrocouverture est pratique laide doptions (achat de puts au lieu de vente de futures), dans le cas dune baisse des taux dintrt et dune augmentation du prix des obligations au-dessus du prix dexercice des puts, la banque ne fera pas de pertes (et ne subira donc pas de pertes comptables), parce quelle dcidera de ne pas exercer ses options. De ce fait, les options apparaissent comme des instruments extrmement prcieux pour la macrocouverture du risque de taux encouru par les banques et les institutions financires.

4.2. Les dterminants du prix des options


Une tude attentive de la cotation des options (voir lencadr Lire la presse financire , supra) donne plusieurs indications sur la faon dont le prix des options est fix, cest--dire sur le mode de calcul de la prime verse par lacheteur de loption. Il faut dabord noter que, plus une option possde un prix dexercice lev, plus la prime est faible pour un call, et plus elle est leve pour un put. Par exemple, un call dont le prix dexercice est de 114,5 est cot 4,99 ; contre 4,38 pour le call dont le prix dexercice est de 115. La fonction de gain de loption permet de comprendre pourquoi (voir figure 28.1). Pour un prix dexercice donn, plus le prix du sous-jacent est lev, plus lacheteur dun call gagne. Plus le prix dexercice est bas, pour un prix du sous-jacent donn, plus lacheteur dun call gagne, et plus il sera prt payer cher cette option. De la mme manire pour un put, plus le prix dexercice est lev, pour un prix du sous-jacent donn, plus lacheteur dun put gagne, et plus il sera prt payer cher cette option. En second lieu, plus la date dchance de loption est loigne, plus la prime est leve, la fois pour le call et pour le put. Par exemple, le call de prix dexercice 105 vaut 3,99 si son chance est juin 2005 et 4,44 si son chance est septembre 2005. La prime augmente avec la dure de vie de loption parce que le profil des gains dun acheteur dune option est non linaire. En effet, plus la dure de vie de loption est leve, plus il y a de chances que le prix de lactif sous-jacent sloigne du prix dexercice. Si le prix devient trs lev, bien suprieur au prix dexercice de loption, un call permettra de raliser un profit important, mais sil devient trs bas, les pertes de lacheteur du call seront limites, puisque celui-ci dcidera simplement de ne pas exercer loption. La possibilit dune variation du prix du sous-jacent plus importante lorsque la dure de vie de loption est plus longue augmente, en moyenne, la rentabilit dachat dun call. De mme pour le put, un prix trs infrieur au prix dexercice sera source de profits, alors quun prix trs suprieur au prix dexercice ne sera pas source de pertes leves, car lacheteur du put nexercera pas son option. Or la probabilit que le prix du sous-jacent volue de manire notable, la hausse ou la baisse, augmente avec la dure de vie du put. En fait, une option est un contrat particulier, puisque son acheteur peut se dire : face, je gagne ; pile, je ne perds pas beaucoup . Une plus grande variabilit des prix du sous-jacent augmente donc la valeur des options (calls et puts). Et cette variabilit augmente avec la dure de vie de loption. Donc, plus lchance dun call ou dun put est lointaine, plus la prime est leve. Ce raisonnement permet aussi de conclure que plus la volatilit du prix de lactif sous-jacent est forte, plus les primes des calls et des puts seront leves. Une plus grande volatilit des prix du sous-jacent implique qu lchance, le prix du sous-jacent peut se situer des niveaux trs diffrents. Cette incertitude est bnfique au dtenteur de loption, puisque elle augmente en moyenne ses gains. Les acheteurs doptions sont donc prts payer une prime plus leve lorsque la volatilit du sous-jacent est importante.

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4.3. Conclusion
Concernant les facteurs qui influencent les gains lis la dtention doptions (et donc la prime paye pour acheter loption), on peut dire que : 1. Toutes choses gales par ailleurs, plus le prix dexercice est lev, moins (resp. plus) la prime pour acheter un call (resp. un put) est leve. Toutes choses gales par ailleurs, plus la dure de vie de loption est leve, plus la prime pour acheter une option (call ou put) est leve. Toutes choses gales par ailleurs, plus la volatilit du prix de lactif sous-jacent est leve, plus la prime pour acheter une option (call ou put) est leve. Ces rsultats ont t tablis dans le cadre de modles thoriques plus rigoureux, comme le modle de Black et Scholes, qui dfinit la manire dont les primes des options sont fixes. Ltude de tels modles se fait dans le cadre des cours de finance.

2.

3.

5. Les swaps de taux dintrt


Il existe, en plus des forwards, des futures et des options, un autre type de produits drivs qui permettent de se couvrir : les swaps 3 . Les swaps sont des contrats qui imposent deux agents de schanger les flux financiers gnrs par un actif quils dtiennent. Il existe deux types principaux de swaps. Les swaps de devises, qui impliquent dchanger un flux libell dans une monnaie contre un flux libell dans une autre monnaie, et les swaps de taux dintrt, qui supposent dchanger le paiement dintrts, libells dans la mme monnaie, entre deux agents.

5.1. Les swaps de taux dintrt


Les swaps de taux sont un instrument important pour se couvrir contre le risque de taux. Ils sont apparus en 1982 aux tats-Unis, la suite de la monte de la demande dinstruments de couverture contre le risque de taux. Le swap ordinaire (plain vanilla swap) dfinit les intrts qui doivent tre changs, la forme des intrts (fixes ou variables), le montant du principal (montant notionnel) du swap, sur lequel sont calculs les intrts, et enfin la dure du contrat de swap. Il existe de nombreux types de swaps plus complexes, par exemple des swaps de forwards ou des swaps doptions (les swaptions) ; seul sera tudi ici le cas du swap standard (plain vanilla). La figure 28.2 montre le droulement dun swap de taux dintrt entre une banque et une entreprise. La banque accepte de payer lentreprise tous les ans, pendant 10 ans, les intrts fixes dun emprunt dun million deuros au taux de 7 % (soit 70 000 euros). Lentreprise accepte de payer la banque tous les ans pendant 10 ans les intrts qui correspondent un emprunt annuel dun million deuros au taux EURIBOR de lanne + 1 %. Figure 28.2 - Les flux financiers dun swap de taux dintrt.

Dans ce swap, le montant notionnel est dun million deuros, la dure est de 10 ans. La banque paie un montant fixe (taux fixe de 7 %), lentreprise paie un montant variable (taux variable : EURIBOR + 1 %).

Illustration Se couvrir grce aux swaps de taux


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To swap signifie changer, en anglais.

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Pourquoi la banque et lentreprise concluent-elles un contrat de swap ? Cela peut leur permettre de se couvrir contre le risque de taux. En effet, supposons que la banque, qui emprunte court terme et prte long terme, ait lactif de son bilan expos au risque de taux dintrt suprieur dun million deuros son passif de bilan expos au risque de taux dintrt. Une augmentation du taux dintrt augmente le cot du capital, cest--dire du passif, plus que naugmentent les intrts perus sur lactif, car ceux-ci sont en partie taux fixe (voir chapitre 9). Une augmentation du taux dintrt rduit donc la marge nette dintrts et le taux de profit de la banque. Pour se protger contre ce risque de taux, la banque peut convertir un million deuros dactif taux fixe en un million dactif taux variable. Cela conduit la banque galiser son actif expos au risque de taux et son passif expos au mme risque, et donc supprimer le risque de taux. Cest exactement le rsultat quobtient la banque en procdant au swap. La banque, par le contrat de swap, convertit un million taux fixe contre un million taux variable. Maintenant, en cas daugmentation des taux dintrt, laugmentation des intrts dus par la banque est gale laugmentation des intrts perus par elle. La marge nette dintrts et le taux de profit de la banque sont donc protgs dune variation des taux dintrt. Lentreprise, elle, a mis des obligations long terme pour se financer, et a utilis les fonds recueillis pour octroyer des crdits ses clients (crdits de court terme). Elle est donc dans la situation oppose celle de la banque. Lentreprise possde un actif expos aux variations de taux dintrt suprieur son passif dun million deuros. Elle craint donc une baisse des taux dintrt. En ralisant le swap, elle se protge contre un tel risque en convertissant un million deuros taux variable en un million deuros taux fixe. Aprs la conclusion du swap, lentreprise est protge contre le risque de taux. Si le taux dintrt baisse, limpact de cette baisse est gal sur son actif et sur son passif, le taux de profit de lentreprise reste inchang.

5.2. Les avantages et les inconvnients des swaps de taux


Pour liminer le risque de taux, la banque et lentreprise auraient pu agir directement sur la composition de leurs actifs et de leurs passifs, sans passer par la conclusion dun contrat de swap. Toutefois, cette stratgie aurait t coteuse pour diffrentes raisons. Lajustement du passif et de lactif implique le plus souvent des cots de transaction importants. De plus, les banques possdent des spcialisations sur certains types de crdits (maturit ou modalits particulires) en fonction de leur portefeuille de clients. Les banques retirent de cette spcialisation des avantages informationnels. Ajuster lactif et le passif de la banque peut donc conduire celle-ci se dspcialiser et dtruire cet avantage informationnel. La conclusion dun swap permet la banque comme lentreprise dviter les cots et inconvnients dun ajustement interne de la structure de leur bilan. Le swap permet aux institutions financires de convertir des actifs taux fixes en actifs taux variables, ou inversement, sans cot et sans modification du bilan. On sait que les institutions financires peuvent se couvrir contre le risque de taux grce lutilisation de futures ou doptions. Les swaps de taux ont un avantage notable par rapport ces produits drivs : ils peuvent tre conclus pour des dures trs longues (jusqu 20 ans), alors que les options et les futures ont en moyenne des dures de vie beaucoup plus courtes, infrieures lanne. Pour se couvrir sur le long terme contre le risque de taux, le recours aux swaps est donc la solution idale. Cet avantage des swaps par rapport aux autres produits drivs rend ce type de contrats trs populaire. Pourtant, les swaps ne sont pas exempts de dfauts. Les marchs de swaps, comme les marchs de forwards, peuvent souffrir dun manque de liquidit. Notre banque de lexemple prcdent peut avoir du mal trouver une entreprise qui accepte de conclure un contrat de swap. De plus, si la banque ne trouve quune entreprise souhaitant faire un swap, cette entreprise se trouve dans une situation de monopole et peut alors contraindre la banque conclure un swap des conditions peu avantageuses pour elle. De plus, les contrats de swap sont exposs au risque de contrepartie, tout comme les forwards. Si le taux dintrt augmente, lentreprise peut dcider de casser le contrat de swap, car les intrts taux fixe quelle reoit de la banque sont infrieurs ceux quelle obtiendrait sur le march. Lentreprise peut alors faire dfaut sur le contrat, ce qui expose la banque une perte. Dautre part, si lentreprise fait faillite, de la mme manire, le contrat de swap sera rompu.

5.3. Le rle des intermdiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux
Les institutions financires sont averties du risque de dfaut, et donc des pertes financires quelles encourent, lorsquelles concluent des accords de swap. Comme pour les forwards, la conclusion dun swap passe donc par une tude approfondie des caractristiques des parties contractantes, pour sassurer autant que possible de la faiblesse du risque de dfaut. Le besoin dinformation des contractants et le problme de liquidit sur le march des swaps peuvent en limiter lutilit. Toutefois, comme toujours lorsque des problmes informationnels ou de liquidit surviennent sur un march, les intermdiaires financiers arrivent en renfort (voir chapitre 8). Les banques 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

dinvestissement et les grandes banques commerciales peuvent acqurir de linformation sans cot excessif propos de la qualit des contractants potentiels et peuvent facilement trouver des agents prts effectuer un swap ensemble. Cest pourquoi les grandes banques commerciales et les banques dinvestissement ont cr des marchs de swaps sur lesquels elles interviennent en tant quintermdiaires.

6. Les drivs de crdit


Apparus aux tats-Unis au dbut des annes 1990, les drivs de crdit (credit derivatives) 4 reprsentent une volution importante pour les banques. Pendant longtemps, la banque qui accordait un prt tait oblige de le nourrir jusqu lchance, dbloquant en gnral par tranches successives les crdits aux dates spcifies dans le contrat, et sexposant au risque de taux dintrt ( chaque chance de versement, la banque devait emprunter la ressource au taux du march pour refinancer le prt). Les possibilits de couvrir le risque de taux se sont multiplies, comme nous lavons vu dans les sections prcdentes, avec les forwards, les futures, les swaps et les options, mais la banque restait prisonnire de sa relation de clientle en cas dincident. Le dfaut de lemprunteur restait un risque majeur. Les possibilits de sortir les crances du bilan par la transformation des prts en crances standardises assimilables des titres ( titrisation) restaient, somme toute, relativement limites, et devaient tre mises en place avant les incidents ventuels. En labsence de march secondaire des prts, la banque ne pouvait pas se dfaire des prts antrieurement consentis en cas dincident affectant la 5 crance. Pour les thoriciens, la relation de clientle donnait la banque son caractre spcial et fondait la supriorit de la finance intermdie sur la finance directe (voir chapitre 8). La banque, en effet, est capable de mieux surveiller le dbiteur que ne peut le faire le march de la dette, lexercice de ce monitoring tant crateur de valeur long terme. La banque peut aussi offrir, en cas dincident de crdit, la possibilit de vrifier cette occurrence et de rengocier le contrat avec lemprunteur dans de meilleures conditions que le march de la dette. Mais si la banque rduit son exposition au risque de lemprunteur, elle na plus se soucier que du risque rsiduel ce qui attnue son incitation crer de la valeur par un monitoring attentif et complet. Les drivs de crdit seraient ainsi crateurs dun risque moral qui compromettrait les exigences des relations de long terme et seraient prjudiciables la stabilit financire. Les drivs de crdit offrent des solutions diffrentes, en substituant la relation de clientle la possibilit de dissocier le prt et la contrainte (risque) de le nourrir jusqu lchance. En effet, les drivs de crdit sont des instruments qui permettent de transfrer, par un contrat pass entre deux contreparties, le risque de crdit portant sur un tiers appel entit de rfrence. Une contrepartie (une banque par exemple) peut ainsi vendre un risque de crdit portant sur une crance dtermine (lengagement de lemprunteur), dite crance sous-jacente, une autre contrepartie (une compagnie dassurance, un fonds collectif dinvestissement, etc.) qui, contre versement rgulier dintrts ou dune prime, lui effectuera un paiement si un vnement de crdit survient sur cet actif sousjacent. La dfinition des vnements de crdit est essentielle dans une opration de driv de crdit, puisque cest la constatation de lun deux qui constitue le fait gnrateur du paiement de la protection. Les vnements de crdit dfinis dans les contrats regroupent la faillite (bankruptcy), le dfaut de paiement (failure to pay) et la restructuration (restructuring) de lentit de rfrence. Ils peuvent galement comprendre tout autre vnement contractuellement dfini entre les parties, par exemple une dtrioration de la note de lentit de rfrence (lemprunteur initial). Linnovation majeure apporte par les drivs de crdit rside en la possibilit, pour un intervenant sur ce march, de vendre le risque de crdit portant sur une crance tout en conservant la proprit juridique de cette dernire, cest--dire tout en continuant linscrire son bilan. linverse, un intervenant peut acheter ce mme risque sans avoir supporter systmatiquement le cot de financement et le risque de taux lis lacquisition ou la dtention de la crance. Cette capacit transfrer de manire synthtique une crance, fonde sur la dissociation du risque de crdit et de la crance elle-mme procure, tant lintervenant vendeur de

La prsente section puise dans les dfinitions donnes par les organismes professionnels, notamment : British Bankers Association, BBA Credit Derivative Report 2001-2002. Commission bancaire, Traitement prudentiel des drivs de crdit , Bulletin de la Commission bancaire, n 18, avril 1998. Financial Services Authority, Cross-Sector Risk Transfers , FSA, Discussion Paper, mai 2002. Rule D., Risk Transfer Between Banks, Insurance Companies and Capital Markets: an Overview , Bank of England, Financial Stability Review, 2001. International Swaps and Derivatives Association (1999), ISDA Credit Derivatives Definitions. Notre dveloppement est adapt principalement dO. Prato, Les Drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , Banque de France, Revue de la stabilit financire, n1, novembre 2002, pp. 69-84. Les thses de Douglas Diamond, notamment, ont popularis cette vue. Pour un tat des lieux de la thorie bancaire, voir Sudipto Bhattacharya, Arnoud W.A.Boot & Anjan V.Thakor eds, Credit Intermediation and the Macroeconomy, Oxford University Press, 2004, 916 p.
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risque, encore appel acheteur de protection, qu celui acheteur de risque, appel vendeur de protection, une plus grande souplesse dans la gestion du risque de crdit 6 .

6.1. Les principaux contrats de drivs de crdit


Les drivs de crdit peuvent tre utiliss comme : 1.Instruments de couverture, qui permettent un tablissement de rduire son risque sur une contrepartie et, sous certaines rserves, ses exigences de fonds propres, sans altrer la relation commerciale existant avec cette contrepartie. 2.Instruments dinvestissement, qui autorisent un intervenant acheter un risque de contrepartie sans forcment le financer et sans nouer avec cette dernire de relation commerciale. Ils permettent par ailleurs de prendre une exposition de crdit sur une entit qui na pas ncessairement mis de dette dans le march ou dont les caractristiques de la dette (maturit, rang de subordination, etc.) ne correspondent pas celles recherches. 3.Instruments de ngociation, qui visent dgager court terme une plus-value sur une volution anticipe dun risque de crdit. Ces instruments peuvent tre classs principalement en deux grandes catgories : ceux prsentant un aspect purement synthtique et ne donnant lieu, pour le vendeur de protection, aucun cot de financement (unfunded credit derivatives) et ceux donnant lieu, pour ce mme vendeur de protection, lachat dun titre ou de crances (funded credit derivatives). La premire catgorie (unfunded credit derivatives) comprend quatre types dinstruments : 1.Les swaps sur dfaillance (credit default swaps, CDS), contrats par lesquels un tablissement sengage lgard de son cocontractant verser une prime rgulire contre lengagement pris par ce dernier, en cas doccurrence dun vnement de crdit sur un actif de rfrence, de le ddommager de la perte subie sur lactif sous-jacent. 2.Les options sur cart de crdit (credit spread options, CSO), contrats par lesquels un tablissement sengage lgard de son cocontractant verser une prime rgulire contre lengagement pris par ce dernier dacqurir (credit spread call) ou de vendre (credit spread put), un niveau dtermin (strike), un actif sous-jacent. 3.Les swaps sur le rendement total (total rate of return swaps, TROR), contrats par lesquels deux contreparties schangent les flux reprsentant, pour ltablissement vendeur de risque, la rmunration de lactif, majore, le cas chant, de son apprciation, contre, pour linvestisseur acheteur de risque, une prime priodique, majore, le cas chant, de la dprciation de lactif. 4.Les swaps sur premire dfaillance dun panier de crances (first-to-default, FTD), contrats par lesquels un tablissement sengage lgard de son cocontractant verser une prime rgulire contre lengagement pris par ce dernier, en cas de premire occurrence dun vnement de crdit sur lun des actifs dun panier de rfrence, de le ddommager de la perte subie sur cet actif. La seconde catgorie (funded credit derivatives) comprend un type principal dinstruments, savoir, les titres indexs sur un risque de crdit (credit linked notes, CLN), titres indexs sur une crance, mis par ltablissement acheteur de protection et auxquels sont attaches des options sur le risque de dfaut de ladite crance. Ltablissement vendeur de protection sengage, contre paiement dun montant dintrts rmunrant le caractre composite du titre, ntre rembours, en cas dvnement de crdit sur lactif sous-jacent au titre, qu la valeur de march du titre aprs cet vnement. Le ddommagement par le vendeur de protection de la perte subie par lacheteur de protection peut tre effectu selon deux modes : soit par un rglement physique (physical settlement), qui consiste pour lacheteur de protection cder au vendeur de protection au pair la crance en dfaut, soit par un rglement en espces (cash

Pour une discussion plus approfondie de lutilisation des drivs de crdit, voir D. Marteau et D. Dehache, Les Produits drivs de crdit Typologie, principes dvaluation, principales utilisations, Eska, 2000, Paris. John Hull, Options, futures et autres actifs e drivs, Paris, Pearson Education, 5 d., 2004.

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settlement), qui consiste pour le vendeur de protection verser lacheteur de protection la diffrence entre la valeur de march de la crance en dfaut et son montant au pair.

6.2. La combinaison doprations de titrisation et de drivs de crdit


Depuis la fin des annes 1990, ces instruments ont t utiliss de faon croissante par les banques, dans le cadre de leurs oprations de titrisation, comme outil de gestion de bilan. La titrisation de crdits utilise en effet de plus en plus des structures dites synthtiques, cest--dire bases sur les drivs de crdit. Cette combinaison permet de grer des portefeuilles de crdit de taille significative et de faire mieux jouer les effets de diversification. En quelques annes, ces structures sont devenues pour les banques un outil important et courant de gestion du risque de crdit. Contrairement aux oprations de titrisation cash o un vhicule ad hoc (special purpose vehicle, SPV, cest-dire une structure de cantonnement des actifs cre pour les besoins de lopration) achte les actifs cds par une banque grce une mission de titres et rembourse ces derniers grce aux paiements dun principal et dintrts dgags par les actifs , les oprations de titrisation dites synthtiques permettent une banque de conserver juridiquement la proprit dun portefeuille de crances tout en transfrant le risque de crdit un certain nombre de parties tierces par le biais de drivs de crdit. Cette structure, dsormais classique et qualifie de collateralised debt obligation (CDO) synthtique , permet une banque de ne pas cder un portefeuille de crances mais dacheter une protection sur ce dernier en concluant : 1.Un driv de crdit de rang senior (ce rang senior implique que le vendeur de protection ne supportera que les pertes affectant le portefeuille au-del dun pourcentage dtermin), gnralement avec une contrepartie bancaire, qui couvre le portefeuille hauteur denviron 90 % . 2.Un driv de crdit de rang junior (ce rang junior implique que le vendeur de protection supportera les premires pertes survenues sur le portefeuille jusqu un pourcentage dtermin), gnralement avec un vhicule ad hoc, qui couvre le portefeuille hauteur denviron 10 %. Le vhicule, dune part, met plusieurs tranches de titres reprsentatives du risque pris auprs de la banque se dfinissant chacune par un niveau de subordination et une taille et, dautre part, collatralise son engagement vis--vis de la banque avec des titres dtat. Les CDO synthtiques sont qualifis de collateralised bonds obligations (CBO) lorsque le portefeuille de crances est constitu de titres obligataires, et de collateralised loans obligations (CLO) lorsque celui-ci est constitu de prts.

6.3. La diversification des acteurs


Le march des drivs de crdit est en forte croissance, leur encours notionnel tant pass de 180 milliards en 1997 1 189 milliards fin 2001 et devant atteindre 4 799 milliards en 2004. Les banques dominantes sur ce march sont les tablissements amricains spcialiss dans les instruments drivs avec en tte JP Morgan, suivie par Citigroup (86 milliards en 2001). Londres constitue la principale place financire o se traitent ces instruments, puisquelle traite la moiti des encours. Par ailleurs, ce sont les banques europennes qui se trouvent lorigine de la plupart des CDO raliss. Linstrument driv de crdit le plus trait est le single credit default swap qui reprsente 45 % des transactions ralises. Nanmoins, lune des tendances observables sur le march est lessor considrable pris par les CLO, refltant, dune part, une structuration plus complexe des oprations par les quipes dingnierie financire des tablissements, et, dautre part, une frontire de moins en moins prcise entre oprations de titrisation et de drivs de crdit. Les crances faisant lobjet dune couverture sous la forme de drivs de crdit sont, pour prs de 60 %, des crances sur des entreprises. Les deux tiers dentre elles bnficient dune note au moins gale investment grade BBB. Les 40 % restant comprennent, parts gales, des crances souveraines et des crances bancaires. Enfin, 41 % des transactions effectues prsentent une maturit comprise entre un et cinq ans. Les banques franaises ont particip ce mouvement de croissance gnrale du march des drivs de crdit. Il apparat que les banques franaises demeurent principalement acheteuses de protection et utilisent, cette fin, essentiellement des credit default swaps (68 % des encours). Les banques utilisent les instruments drivs de crdit classiquement, la fois comme des instruments de ngociation et comme des instruments de couverture du portefeuille bancaire. En matire dactivit de ngociation, seuls deux tablissements franais apparaissent comme des acteurs significatifs sur le march, les autres poursuivant leurs efforts pour accrotre leur capacit dintervention. La stratgie dveloppe vise privilgier plutt les produits structurs valeur ajoute et marge 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

leve. En matire dactivit de couverture du portefeuille bancaire, les drivs de crdit apparaissent de plus en plus utiliss dans le cadre doprations de titrisation synthtique, principalement au travers de CLO, certaines banques franaises ayant dvelopp en la matire une activit assez prcoce, voire pionnire. Les tablissements de crdit demeurent les acteurs prdominants sur le march des drivs de crdit. Nanmoins, leur part de march diminue au profit principalement des compagnies dassurance et de rassurance. Celles-ci reprsentent dsormais plus dun vendeur de protection sur trois. Daprs lagence de notation Fitch Ratings, en septembre 2003, lindustrie bancaire utilisait le march des drivs de crdit pour transfrer 229 milliards de dollars de risque de crdit (position nette), tandis que les compagnies dassurances et dautres institutions financires non bancaires vendaient 303 milliards de protection nette de risque de crdit. Cette participation de plus en plus active des assureurs et rassureurs est particulirement observable sur le march des oprations portant sur des paniers de signatures, en premier lieu les CDO, o ils souscrivent autant les niveaux de risques les plus levs (cas des multilines) que les tranches les plus seniors (cas des monolines). De fait, les entreprises dassurance et de rassurance constituent dsormais un ensemble de contreparties important des oprations de transfert de risques inities par les banques au travers de drivs de crdit et doprations de titrisation synthtique.

Rsum
Les forwards de taux dintrt sont des contrats qui engagent une partie vendre un titre de dette lautre partie, une date ultrieure fixe, et un prix fix. Ils peuvent tre utiliss pour se couvrir contre le risque de taux dintrt. Ces contrats sont souples, mais ils sont soumis au risque de dfaut de la contrepartie et leur march est peu liquide. Un future est proche dun forward dans ses caractristiques, mais il schange sur un march institutionnalis. Il nest donc pas soumis, au contraire du forward, au risque de contrepartie, et ne souffre pas de problme de liquidit. Les futures peuvent tre utiliss pour se couvrir contre le risque de taux dintrt. Une option est un contrat qui donne un agent le droit, mais pas lobligation, dacheter (call) ou de vendre (put) lactif sous-jacent un prix dtermin (prix dexercice) et une date ou pendant une priode dtermine. La fonction de gains et pertes des options est non-linaire : pour une variation du prix du sous-jacent donne, le profit tir de lachat ou de la vente dune option ne varie pas toujours du mme montant. Cette non-linarit explique pourquoi la prime paye (la valeur de loption) est lie ngativement (resp. positivement) au prix dexercice pour un call (resp. put), positivement la dure de vie rsiduelle de loption pour un call et un put, et positivement la volatilit de lactif sous-jacent pour un call et un put. Les options peuvent tre utilises pour se couvrir contre le risque de taux dintrt, et prsentent lavantage non ngligeable de poser moins de problmes comptables que les futures lorsquelles sont utilises des fins de macrocouverture. Les swaps de taux dintrt permettent dchanger des paiements dintrts taux fixe contre des intrts taux variable. Les swaps souffrent dun manque de liquidit du march et exposent les parties contractantes au risque de contrepartie. Des intermdiaires (banques commerciales ou dinvestissement) servent donc trs souvent dintermdiaires dans la conclusion des accords de swap. Ces swaps permettent aux agents de se couvrir contre le risque de taux dintrt et permettent de raliser des oprations de couverture sur le long terme. Les drivs de crdit apportent la possibilit, pour un intervenant sur ce march, de vendre le risque de crdit portant sur une crance tout en conservant la proprit juridique de cette dernire, cest--dire tout en continuant linscrire son bilan. Cette capacit transfrer de manire synthtique une crance, fonde sur la dissociation du risque de crdit et de la crance elle-mme procure, tant lintervenant vendeur de risque, encore appel acheteur de protection, qu celui acheteur de risque, ou vendeur de protection, une plus grande souplesse dans la gestion du risque de crdit. Les tablissements de crdit demeurent les acteurs prdominants sur le march des drivs de crdit. Nanmoins, leur part de march diminue au profit principalement des compagnies dassurance et de rassurance. Celles-ci reprsentent dsormais plus dun vendeur de protection sur trois. Cette participation de plus en plus active des assureurs et rassureurs est particulirement observable sur le march des oprations portant sur des paniers de signatures, en premier lieu les CDO (colletaralised debt obligation).

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