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Modle d'valuation sous Black-Scholes et couverture

Yves Rakotondratsimba
October 12, 2011

c Yves Rakotondratsimba
Contents
1 Modles d'valuation par arbre

1.1 Modle binomial une priode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Modle binomial deux priodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Modle binomial n priodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Formules de Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Volatilit implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Option de type amricain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2 3 3

Modle d'valuation de Black et Scholes

5 6 6

3 4

Evaluation par Simulation de Monte Carlo Remarques Importantes

7 8

4.1 Cas de dgagement de dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Options amricaines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 Options exotiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 L'indicateur : sensibilit de la valeur de l'option au cours de l'action . . . L'indicateur et le passage du temps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L'indicateur : sensibilit de la valeur au cours de l'action . . . . . . . . . L'indicateur V : sensibilit de la valeur de l'option la volatilit de l'action L'indicateur : sensibilit de la valeur de l'option au taux d'intrt . . . . . Prix d'une option rsultant d'un modle et son prix de march Volatilit implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Smile de volatilit et nappe de volatilit . . . . . . . . . . . . Volatilit implicite et Evaluation-couverture des options . . . . Volatilit historique et volatilit implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8 8 8

Paramtres de sensibilits des Options

9 10 10 11 11
12

Smile de volatilit

6.1 6.2 6.3 6.4 6.5

12 12 12 14 14

Couverture en delta-gamma neutre d'un portefeuille d'un call

14

On considre le problme de l'valuation du prix C0 ( l'instant initial 0) d'un call de type europen sur une action XXX, de strike K et d'chance T . Il existe quatre principales mthodes pour approcher la valeur de C0 : 1. valuation par utilisation des arbres, 2. valuation analytique, 3. valuation par simulation de Monte Carlo, 4. valuation par rsolution d'quations aux drives partielles (EDP). Dans ce cours nous allons nous focaliser seulement sur les trois premires approches. La rsolution par EDP rejoint en quelque sorte l'approche par les arbres. Pour simplier on suppose que l'action XXX sous-jacente ne dtache pas de dividende durant la vie de l'option (de type europen). L'valuation de C0 dpend en premier lieu de l'hypothse sur l'volution du cours de l'action.
1
1.1

Modles d'valuation par arbre


Modle binomial une priode

On ne considre pas d'instant intermdiaire entre les instants 0 et T , et de plus l'chance le cours est suppos ne prendre comme valeurs que uS ou bien dS , o 0 < d < 1 < u et S dsigne le cours l'instant 0. Donc uS (resp. dS ) correspond la hausse (resp. baisse) du cours de l'action XXX. La valeur de ce call l'instant T est cu = (uS K)+ ou bien cd = (dS K)+ . An de se couvrir (d tre en mesure de livrer les titres en cas d'volution dfavorable du cours), le vendeur de cette option dcide de dtenir une certaine proportion de l'action XXX ds l'instant 0. Ainsi l'chance T (o sa position doit tre dboucle) il doit dbourser ou encaisser le montant de uS cu ou bien dS cd . Le vendeur ne court aucun de risque si uS cu = dS cd . Ce qui signie que la proportion doit tre choisie initialement de sorte que cu cd . (1) =
(u d)S

La richesse du vendeur, l'instant 0, est C0 S . Le vendeur aurait pu aussi placer directement cette somme en montaire avec le taux (continu) sans risque r. Il ne serait indirent l'une ou l'autre forme d'investissement que si
exp[rT ](C0 S) = (CT ST ).

(2)

La relation (2) traduit l'hypothse d'Absence d'Opportunit d'Arbitrage (AOA), qui combine avec le choix de comme dans (1), entraine par exemple exp[rT ](C0 S) = (cu uS). On en dduit que C0 = exp[rT ] cu p + cd (1 p) (3) o
p= exp[rT ] d . ud

(4)

L'quation (3) ne fait pas intervenir les probabilits de hausse et baisse du cours. Mais comme 0 < p < 1, il est naturel d'interprter p (resp. 1 p) comme une probabilit de hausse (resp. baisse) du cours. Ainsi (3) signie que le prix du call est la valeur actualise de 2

l'esprance du pay-o de l'option avec la probabilit dite risque neutre p. Relativement cette probabilit, on peut crire C0 = exp[rT ]E (ST K)+ . (5) Avec l'interprtation de p comme probabilit de hausse du cours, on a uSp+dS(1p) = E[ST ]. Ce qui entraine, avec (4), que E[ST ] = S0 exp[rT ]. (6) Cette dernire relation signie que le cours futur ST croit en moyenne avec le taux sans risque r. Ainsi dire que p est la probabilit de hausse du cours est quivalent supposer que le rendement de l'action est gal au taux d'intrt sans risque r. Dans un univers risque-neutre tous les individus sont indirents au risque et ils n'exigent donc pas de compensation particulire. La relation (5) est un exemple d'un principe gnral d'valuation d'option connu sous le nom d'valuation risque-neutre. Ce principe dit que l'on peut considrer que le monde est neutre au risque lorsque on value une option. Le prix de ce dernier est toujours correct mme dans le monde rel o les investisseurs sont averses aux risques et demandent des compensations nancires suivant le niveau de risque qu'ils acceptent d'assumer. On peut aussi sans dicult adpater les raisonnements utiliss dans (3) pour obtenir le prix d'un put europen.
1.2 Modle binomial deux priodes

Pour un modle binomial deux priodes, entre les instants initial et nal 0 = t0 et T = t2 , on prend en considration l'instant intermdiaire t1 = T . Ainsi on pose St0 = S et le cours St1 2 l'instant t1 est soit gal uSt0 ou bien dSt0 . A l'instant t2 le cours St2 est dni par uSt1 ou bien dSt1 , de sorte que l'on a comme cours nal l'un des u2 S , d2 S et dS . Le prix ou la valeur l'instant t0 du call est C0 . A l'instant t1 le call vaut cu ou bien cd de sorte que comme dans la relation (3) on a C0 = exp[r T ] cu p + cd (1 p) . Les valeurs possibles du call l'instant 2 t2 peuvent tre notes par cuu , cud = cdu et cdd . Avec des arguments comme ceux utiliss pour (3), on a alors cu = exp[r T ] cuu p + cud (1 p) et cd = exp[r T ] cud p + cdd (1 p) . Il en 2 2 rsulte que C0 = exp[rT ] cuu p2 + 2cud p(1 p) + cdd (1 p)2 . (7) Ici p2 , p(1 p) et (1 p)2 dsignent respectivement les probabilits (vues dans le monde risque-neutre) que le cours soit en hausse, stagne et soit en baisse. Le deuxime membre de (7) peut tre aussi interprt comme tant exp[rT ]E (ST K)+ .
1.3 Modle binomial

priodes

En pratique on travaille plutt avec un modle n priodes. Le temps de vie T de l'option est divis en n priodes, chacune de longueur T , ce qui entrane des valeurs possibles du cours de n l'ordre de 2n . Notons que pour n = 30 alors 230 s'lve vers 1 milliard. Une formule analogue (7) ou (5) peut tre obtenue dans le cas d'un modle n-priodes. La mise en oeuvre du modle binomiale n priodes exige le choix des paramtres u et d qui devront prendre en compte la volatilit du prix de l'action. Soient et les rendement espr et volatilit de l'action. La priode est suppose d'tre de longueur = T . Le futur n cours espr pour la n de la premire tape est exp[]S . Cette quantit devrait concider 3

avec uSq + dS(1 q), o q dsigne la probabilit de hausse du cours cette fois-ci vue dans le monde rel. Ainsi on a exp[r] d q= . (8)
ud

Comme durant la brve priode la variance du rendement est 2 on devrait aussi avoir 2 = V[ST ] = u2 q + (1 q)d2 uq + d(1 q) . En consquence en utilisant (8) on obtient les valeurs 1 1 et d = exp[ 2 ] (9) u = exp[ 2 ] comme avaient proposs pour la premire fois Cox-Ross et Rubinstein. Les raisonnements pour l'obtention de 4 et (8) montrent qu'entre le monde rel et le monde risque-neutre le rendement espr de l'action change mais la volatilit reste presque inchange.
2 Modle d'valuation de Black et Scholes

Le modle de Black et Scholes repose sur un certain nombre d'hypothses assez simplicatrices dont essentiellement les susantes: 1. les marchs nanciers sont considrs comme parfaits (bonne liquidit, pas d'cart entre le prix demand et le prix oert, pas de possibilits d'arbitrage, pas de cots de transaction ni de taxes ou d'impts), 2. le cours de l'actif suit un processus lognormal, 3. les titres sont ngocis d'une manire continue, 4. les titres sont parfaitement indniment divisibles, 5. les taux de prt et d'emprunts sont gaux et constants sur toute la dure de vie de l'option, 6. l'achat terme et vente dcouvert sont autoriss, 7. l'option est de type europen et donc n'est exerable qu' l'chance, 8. l'action sous-jacente ne dgage pas de dividendes avant l'chance de l'option, 9. la volatilit historique est suppose constante sur toute la dure de vie rsiduelle de l'option. Le prix Vt d'un call ou put sur l'action XXX, l'instant t, peut tre considr comme tant donn par une fonction V avec Vt = V (t, St ) et de sorte que le cours St de l'action XXX suit la dynamique dSt = St dt + St dZt (10) o (Zt )t est un mouvement brownien. Tandis que, par utilisation du lemme de It, la dynamique suivie par le prix V est
dVt = 1 2 2 St t + t + St 2
t

dt + St

t dZt

(11)

o t = V (t, St ), t = S et (11) sont et

V t

(t, St ) and t =

2V (t, St ) S 2

. Les versions discrtes associes (10)


1

St+s St = St s + St s 2 U Vt+s Vt = 1 2 2 St t + t + St 2 s + St
ts 2 U
1

(12) (13)

o s > 0. An de se couvrir contre une volution dfavorable de la situation, le vendeur de l'option achte ou vend une proportion de t de l'action. Tout se passe ainsi comme s'il dtient l'instant t un portefeuille (dit de couverture) de valeur Wt = t St Vt . A l'instant t + s, o s > 0 est suppos comme tant trs petit, l'action cte St+s et avant que le vendeur modie la composition de son portefeuille sa richesse passe t St+s Vt+s de sorte que Wt+s Wt = t (St+s St ) (Vt+s Vt ). En substituant dans cette dernire identit les relations (12) et (13) on obtient Wt+s Wt = 1 2 St2 + t s. Comme cette relation ne 2 comporte pas le terme alatoire port par U , le portefeuille associ Wt est donc sans risque pendant la dure s. Ce qui signie que son rendement doit tre gal au taux d'intrt sans risque r de sorte que Wt+s Wt = (rs)Wt . Par cette relation et celle d'avant, on tire l'quation aux drives partielles de Black-Scholes-Merton
V 1 2V V + rS + 2 S 2 2 = rV. t S 2 S

(14)

Dans le cas d'un call la condition limite principale est V (T, ST ) = (ST K)+ . Il est essentiel de noter que le portefeuille considr au dessus est seulement sans risque pendant un intervalle innitsimal de temps. Comme le cours S = St et le temps t varient alors t change aussi. La composition du portefeuille doit tre modie tout instant an que celui ci soit immunis contre le risque. En raisonnant dans l'univers-risque neutre, comme dans (5), il est plutt courant d'valuer le prix Vt de l'option l'instant partir de
Vt = exp[r(T t)]E pay-oT Ft

(15)

o pay-oT = (ST K)+ (resp. pay-oT = (K ST )+ ) dans le cas d'un call (resp. put) et Ft est la tribu engendre par les Ss avec s t.
2.1 Formules de Black-Scholes

La rsolution de l'quation (14) ou bien le calcul explicite de (15) aboutit aux formules de Black-Scholes, dont le prix du call (resp. put) l'instant t est
Ct = St N (d1 ) K exp[r(T t)]N (d2 )

(16) (17) (18) (19)

(resp.
Pt = K exp[r(T t)]N (d2 ) St N (d1 )

) o
St 1 1 ln + r + 2 (T t) d1 = K 2 T t

et

1 St 1 + r 2 (T t) = d1 T t. d2 = ln K 2 T t

Ici N (.) est la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite, qui vrie N (0) = 0.5 et possde la proprit N (x) = 1 N (x). Pour x > 0 on a
1 1 N (x) 1 exp x2 2 2 a1 + a2 2 + a3 3 + a4 4 + a5 5

(20)

, a1 = 0.319381530, a2 = 0.356563782, a3 = 1.781477937, a4 = 1.821255978 et a5 = 1.330274429. Remarquons que du fait que E pay-oT Ft = E ST Ft + KP T < ST on peut crire
1 1+0.2316419x

avec = (x) =

C0 = exp[rT ] exp[rT ]S0 N (d1 ) KN (d2 ) .

(21)

Dans un monde rique-neutre, le terme N (d2 ) peut tre vu comme la probabilit que l'option soit exerce. L'expression exp[rT ]S0 N (d1 ) est la valeur espre du cours futur ST . Quand le cours initial S0 est trs grand par rapport K , il est presque acquis que le call va tre exerc. En eet quand d1 et d2 deviennent trs grands alors N (d1 ) et N (d2 ) se rapprochent de 1 et le prix du call prend la valeur S0 exp[rT ]K . Quand la volatilit se rapproche de zro (d que l'action est virtuellement sans risque) alors le prix du call se rduit exp[rT ](S0 exp[rT ] K) car N (d1 ) et N (d2 ) tendent simultanment vers 1 (resp. 0) quand S0 > exp[rT ]K (resp. S0 < exp[rT ]K ).
2.2 Volatilit implicite

La volatilit de l'action est le seul paramtre qui ne peut pas tre observ directement. Nous avons vu avant comment on peut estimer ce paramtre partir de l'historique des prix de l'action. En pratique les traders utilisent plutt la notion de volatilit implicite. Cette dernire rsulte en fait des prix observs des options sur le march. Considrons un call de strike K et de maturit T et dont le prix du march est C0,mkt . On suppose de plus que le cours de l'action est S0 et le taux d'intrt sans risque est r. La volatilit implicite imp est la valeur de obtenue en inversant la formule de Black Scholes C0 (S0 , K, T, , r) = C0,mkt . Il n'y a pas de formule explicite pour trouver imp . En pratique on la trouve en utilisant une mthode numrique approprie (dichotomique ou Newton par exemple).
2.3 Option de type amricain

L'valuation d'une option de type amricain, dont l'exercice peut se faire tout moment l'initiative du dtenteur de l'option, repose sur une thorie sous-jacente complexe. En gros le prix d'un call amricain est donn par
Ct = exp[r(T t)] sup E (S K)+ Ft .
0 T

(22)

Dans cette formule le sup est pris sur tous les temps d'arrt et Ft est la tribu engendre par les variables alatoires Ss avec s t. Un temps d'arrt est une variable alatoire valeurs dans [0, T ] telle que l'vnement { = t} est une fonction de (Ss )st . Le prix de l'option amricaine est toujours suprieur ou gal au prix de l'option europenne, en eet il est toujours intressant d'avoir une option exerable tout moment plutt qu'une option exerable une seule date prcise. Nanmoins, dans certain cas, les deux prix amricain et europen concident. Il y a galit des deux prix si, tout moment, le dtenteur de l'option 6

amricaine a intrt attendre plutt qu' exercer comme dans le cas d'un call sans dividende pour lequel
St K < St exp[r(T t)]K E (S K)+ Ft .

En prsence de dividendes, le prix du call de type amricain est toujours strictement suprieur au prix d'une option de type europen. De mme le prix d'un put de type amricain est toujours strictement suprieur au prix d'un put de type europen qu'il y a ou non dtachement de dividendes. Contrairement une option de type europen, en gnral il n'existe pas de formule ferme analogue (16) ou (17) pour une option de type amricain quelconque.
3 Evaluation par Simulation de Monte Carlo

Le pricing des options partir de la Mthode de Monte Carlo utilise le rsultat sur l'valuation en univers risque-neutre (15). L'esprance du pay-o dans un tel univers est d'abord dtermine partir d'une procdure d'chantillonage. Ensuite elle est actualise au taux d'intrt sans risque. 1. On construit une trajectoire alatoire pour le cours S dans l'univers risque-neutre. 2. On dtermine le pay-o du produit driv. 3. On rpte les tapes 1 et 2 an d'obtenir des valeurs d'chantillonage du pay-o du produit driv dans l'univers risque-neutre. 4. On calcule la moyenne de ces valeurs d'chantillonage an d'obtenir une estimation du pay-o espr dans l'univers risque-neutre. 5. On actualise ce pay-o espr au taux d'intrt sans risque. Ce qui donne le prix du produit driv. Nous avons vu dans la section 1, qu'un cours suivant le processus de diusion (10) satisfait (??) qui est quivalent
St+s = St exp 1 2 s + Zt+s Zt 2 = St exp
1 1 2 s + s 2 U 2

(23)

o U est une variable alatoire suivant une loi normale centre rduite. C'est cette quation (23) qui va permettre de construire un chemin pour le cours S . Pour simuler un trajectoire du cours de l'action, on subdivise la dure de vie T du produit driv en N intervalles de temps de T longueur = N de sorte que t0 = 0 < t1 < . . . < ti < ti+1 < tN 1 < tN = T et que ti+1 = ti + . Ainsi connaissant le cours Sti de l'action l'instant ti alors le cours Sti+1 l'instant ti + 1 est donn par (23) en prenant t = ti et s = . Une trajectoire du cours est dnie par la donne du N + 1-uplets (S0 = St0 , St1 , . . . . . . StN 1 , StN = ST ). Un des avantages de la simulation de Monte Carlo est qu'elle peut tre utilise pour les produits drivs dont le pay-o dpend de la trajectoire suivie par le cours. On peut aussi traiter des produits drivs drivants de plusieurs actifs sous-jacents. Un des inconvnients de la simulation de Monte Carlo est qu'elle peut consommer beaucoup de temps de calculs et de mmoire machine et dicile metter en oeuvre pour les situations o l'option peut tre exerce certaines opportunits. 7

0 et 1. Une approximation de la distribution de loi normale centre rduite est donne par
12

La plupart des langages de programmation fournit un gnrateur de nombre alatoire entre


Ri 6 o les Ri sont variables alatoires entre 0 et 1.
i=1

U=

Le nombre de simulations que l'on eectue dpend de la prcision acqurir. Si M tirages indpendendants sont eectus comme dcrits ci-dessus, alors il est d'usage de dterminer l'cart-type et la moyenne du pay-o actualis rsultant des simulations. Soient et la moyenne et l'cart-type. Alors la variable est l'estimation de la simulation du prix du produit driv. L'erreur standard sur cette estimation est . Il en rsulte qu'avec M une conance de 95%, le prix V du produit driv est encadr 1.96 < V < + 1.96 . M M Il existe plusieurs mthodes permettant de rduire la variance. Citons entre-autres les techniques de: variable antithetiques, stratication et chantillonage pondr. La simulation par Monte Carlo tend tre numrique plus ecace que tout autre approche quand il y a trois ou plus de variables. Le temps exig par la mise en oeuvre de Monte Carlo approximativement croit linairement avec le nombre de variables, tandis qu'avec tout autre mthode la mise en oeuvre croit exponentiellement avec le nombre de variables.
4
4.1

Remarques Importantes
Cas de dgagement de dividendes

Les dividendes peuvent tre prises en compte en introduisant un taux de dividende continu . Ce qui n'a de sens que si les dividendes sont verses continment ou quasi-continment. En pratique ce n'est pas le cas pour une action, ses dividendes tant verses des dates discrtes (trimestre, semestre, anne). On peut tenir compte de ce caractre discret en introduisant par exemple la somme capitalise des dividendes verses entre les dates t et t + s, ce qui amne aussi supposer que les dividendes futures sont connus aujourd'hui.
4.2 Options amricaines

F. Black avait propos une formule analytique approche pour un call qui dtache des dividendes. Le prix d'un tel call amricain est le plus grand de deux prix de calls europens, dont le premier expire au mme moment que le call amricain, et le second expire immdiatement avant la date de l'ex-dividende nale. Pour le mme problme une autre formule analytique a t propose par Roll, Geske et Whaley et utilise la distribution normale en deux dimensions.
4.3 Options exotiques

Des formules analytiques (fermes) gnralisant les formules de Black et Scholes (16) existent pour les options une barrire comme dcrit au-dessus. Les valeurs des options asiatiques dnies l'aide d'une moyenne gomtriques sont aussi donnes par des formules quasi-explicites. Tandis que si la moyenne est arithmtique, comme c'est souvent le cas dans la pratique, alors il est plutt courant d'utiliser la mthode de simulation par Monte Carlo pour valuer le prix de l'option asiatique correspondante.

Paramtres de sensibilits des Options

Dans cette partie on considre des options de type europen, de strike K , sur une action XXX qui ne distribue pas de dividendes et d'chance T . Au vu des formules de Black-Scholes, le prix Vt de l'option tout instant t est considr comme donn par une fonction V 1 de deux variables et S de sorte Vt = V (t , St ). Noter que t = T t correspond la dure de vie rsiduelle de l'option et que St est le cours de l'action l'instant t.
5.1 L'indicateur l'action : sensibilit de la valeur de l'option au cours de

Les traders utilisent le paramtre delta d'une option comme un paramtre qui mesure combien d'units va varier le prix de l'option lorsque le sous-jacent varie d'une unit. La dnition prcise et mathmatique du , l'instant t, est
t

= lim

V 1 V (t , St + ) V (t , St ) = (t , St ) S
t

(24)

Ainsi, pourvu que est assez petit, on a V (t , St + ) V (t , St ) +


V (t , St + ) V (t , St ) V (t , St )
t St

ou encore

V (t , St )

(St + ) St . St

L'un des intrts des options se trouve dans l'eet de levier et qui est expliqu par cette dernire relation qui traduit qu' une variation relative v du cours de l'action correspond une variation relative de V (ttStt ) v de la variation relative du prix de l'option. ,S On montre que le delta d'un call (resp. put) est donn par
t,call

= N (d1 )

(25) (26)

(resp.
t,put

= [1 N (d1 )]

). Il apparat que
0
t,call

et 1

t,put

0.

Bien noter que le delta n'est pas xe durant la dure de vie de l'option. Si le call (resp. put) est proche de la monnaie alors t,call (resp. t,put ) se rapproche de 0.5 (resp 0.5). Plus le call (resp. put) est hors de la monnaie, plus t,call (resp. t,put ) se rapproche de 0. Plus le call (resp. put) est dans la monnaie, plus t,call (resp. t,put ) se rapproche de 1 (resp. 1). Plus une option est hors de la monnaie, plus sa prime et son delta seront faibles. Une prime faible signie un levier lev et donc une performance potentielle meilleure. En contrepartie le risque relatif engag est galement plus important. A l'inverse une option dans la monnaie (delta lev, levier rduit) orira une performance relative moins bonne mais prsentera des risques moins importants.
1

Dans la section prcdente nous avons plutt utiliser la notation Vt = V (t, St ) au lieu de V (T t, St )

5.2

L'indicateur

et le passage du temps

Les traders utilisent le paramtre theta d'une option comme un paramtre qui mesure la variation du prix de l'option engendre par le passage du temps. La dnition prcise et mathmatique du , l'instant t, est
t = lim V 1 V (t+ , St ) V (t , St ) = (t , St ). 0

(27)

La dernire galit a lieu puisque t+ = t . On montre que le Theta d'un call (resp. put) est donn par
St N (d1 ) t,call = rK exp[r(T t)]N (d2 ) 2 T t

(28)

(resp. ) o

St N (d1 ) t,put = + rK exp[r(T t)]N (d2 ) 2 T t

(29)

1 1 N (x) = exp[ x2 ]. 2 2

Notons aussi que le theta n'est pas xe durant la dure de vie de l'option. Le theta est ngatif pour le call et le put; l'acheteur perd la valeur temps quand il se rapproche de l'chance tandis que le vendeur vend la valeur temps. Dans les formules (28) et (29) le temps est mesur en (unit d')anne. Dans la pratique on utilise plutt la mesure du temps en jours de sorte que le theta est considr comme la mesure de la variation de l'option lorsqu'un jour est coul avec tous les autres facteurs restants constants. On obtient le theta par jour calendaire partir de ces formules en divisant le rsultat par 365 et par 252 si on s'intresse au theta par jour de trading. Le paramtre n'est pas du mme genre que le paramtre de couverture . En eet il n'y a pas d'incertitude propos du passage du temps, tandis que pour le paramtre le cours futur demeure bien incertain. Se couvrir contre la variation du prix de l'option cause de la uctuation du cours possde un sens, ce qui n'est pas le cas contre le passage du temps.
5.3 L'indicateur

sensibilit de la valeur au cours de l'action

Le prix de l'option est sensible la variation du cours du sous-jacent, et que cette sensibilit est mesure par le paramtre , qui lui aussi change avec une variation du cours. Il est alors important de mesurer la variation du delta. Les traders utilisent le paramtre gamma d'une option comme un paramtre qui mesure la variation du delta induite par une petite variation du cours de l'action. La dnition prcise et mathmatique du , l'instant t, est
t = lim 1 0 (t , St + ) (t , St ) = 2V (t , St ) S 2 (t , St ) + t .

(30)

Ainsi, pourvu que est assez petit, on a

(t , St + )

10

On montre que pour un call et un put


t,call = t,put = N (d1 ) . St T t

(31)

Le gamma est en fait un indicateur de courbure. Si la valeur du gamma est faible alors le delta varie peu, et par consquent la courbe de la valeur de l'option en fonction de la valeur de l'action est presque plate. C'est le cas des options trs en en dehors ou en dedans. Si la valeur du gamma est lev alors le delta varie rapidement. Une relation entre les indicateurs t , t et t rsulte de l'quation aux drives partielles de Black-Scholes-Merton (14):
t + rSt
5.4 L'indicateur de l'action
t

1 + 2 St2 t = rVt 2

(32)

V:

sensibilit de la valeur de l'option la volatilit

Le modle d'valuation de Black-Scholes telle que nous avons vu au-dessus suppose que la volatilit est constante pendant la dure de vie de l'option. Cependant en pratique, la volatilit volue tout instant. Ce qui signie que la valeur de l'option est la fois sensible avec le mouvement du sous-jacent, le passage du temps et aussi la volatilit. Par consquent, nous pouvons considrer que le prix Vt de l'option tout instant t est donn par une fonction de 5 variables:
Vt = V (t , St , t , rt , K).

Ainsi les traders introduisent et utilisent aussi un autre paramtre qu'est le vega V de l'option. Cet indicateur dcrit la variation du prix de l'option engendre par une petite variation de la volatilit et est dni par
Vt = lim V 1 V (t , St , t + , rt , K) V (t , St , t , rt , K) = (t , St , t , rt , K). 0 Vt,call = Vt,put = St T tN (d1 ).

(33) (34)

On montre que le vega d'un call ou d'un put est donn par

Une valeur leve (resp. faible) en valeur absolue du vga signie que l'option est trs (resp. peu) sensible de faibles variation de la volatilit.
5.5 L'indicateur

sensibilit de la valeur de l'option au taux d'intrt

Les traders introduisent et utilisent aussi le paramtre rho V d'une option. Cet indicateur dcrit la variation du prix de l'option engendre par une petite variation du taux d'intrt et est dni par
t = lim 1 V V (t , St , t , rt + , K) V (t , St , t , rt , K) = (t , St , t , rt , K). 0 r

(35) (36)

On montre que le rho d'un call (resp. d'un put) est donn par
Vt,call = K(T t) exp[r(T t)]N (d2 )

11

(resp.
Vt,put = K(T t) exp[r(T t)]N (d2 )

(37)

). Une valeur leve (resp. faible) en valeur absolue de rho signie que l'option est trs (resp. peu) sensible de faibles variations du taux d'intrt.
6
6.1

Smile de volatilit
Prix d'une option rsultant d'un modle et son prix de march

A cause de sa simplicit et en dpit de ses insusances, le modle de Black-Scholes est encore trs utiliss par les acteurs des marchs d'options qui ont appris l'employer en faisant varier certains paramtres comme la volatilit en fonction des caractristiques de l'option valuer. En eet, dans le march, les oprateurs considrent que la volatilit utilise pour le pricing n'est pas constante et dpend du prix d'exercice et de la dure de vie rsiduelle de l'option. La relation de parit call-put se traduit par Ct + K exp[r ] = Pt + St o Ct (resp. Pt ) dsigne le prix l'instant t du call (resp. put) de prix d'exercice K et d'chance T . Cette relation est assez gnrale et repose sur un argument d'absence d'opportunit d'arbitrage. On note par Ct,bs et Pt,bs les prix des call et put, obtenus par les formules de Black-Scholes pour une valeur particulire de volatilit. Similairement on note par Ct,mkt et Pt,mkt les prix de march de ces mmes options. Comme les relations de parit Ct,bs + K exp[r ] = Pt,bs + St et Ct,mkt + K exp[r ] = Pt,mkt + St sont toujours vraies alors on obtient
Ct,bs Ct,mkt = Pt,bs Pt,mkt .

(38)

Cette relation signie que l'erreur de pricing en utilisant le modle de Black Scholes est la mme pour le put ou pour le call de type europen de mme prix d'exercice et maturit. Ainsi un prix d'exercice et maturit xs, la volatilit implicite que l'on utilise dans le cadre du modle de Black et Scholes pour valuer l'option est la mme pour le call et pour le put de type europen. Cette mme observation demeure aussi approximativement vraie dans le cas de call et put de type amricain de mme prix d'exercice et maturit. Ainsi quand les traders font rfrence la relation entre volatilit implicite et prix d'exercice ou la relation entre volatilit implicite et maturit, ils ne spcient pas si un call ou un put est considr.
6.2 Volatilit implicite

La volatilit implicite est la valeur de la volatilit permettant de retrouver le prix de march d'une option partir d'un modle mathmatique tel que celui de Black-Scholes. A un moment donn et pour une action XXX donne, il existe autant de volatilits implicites direntes qu'il y a de sries d'options ctes sur le march portant sur cette action. Les volatilits implicitent mesurent l'anticipation du risque d'un sous-jacent sur un march d'options.
6.3 Smile de volatilit et nappe de volatilit

Dans le modle classique de Black et Scholes le prix de l'actif sous-jacent est suppos suivre un mouvement brownien gomtrique volatilit constante. Alors que des tudes empiriques de la 12

distribution du rendement des actions montrent au contraire que celle-ci s'carte sensiblement de la loi normale et que d'autre-part son cart-type ou sa volatilit n'est pas constant(e) au cours du temps. La variabilit de la volatilit peut galement tre mise en vidence indirectement travers l'observation des prix des actifs drivs. La volatilit dcroit quand le strike augmente. Pour pricer une option de strike en bas (resp. haut), d K < S , (resp. S < K ) la volatilit utilise par les oprateurs est signicativement leve (resp. basse). La volatilit utilise pour valuer les options dans la monnaie, d K = S , dpend de la maturit de l'option. Si la volatilit historique court terme est relativement basse (resp. leve) alors la volatilit implicite tend tre une fonction croissante (resp. dcroissante) de la maturit. Les traders qualient de trois manires direntes les mesures de volatilits implicites. D'abord la courbe de volatilit reprsente la volatilit implicite en fonction de l'chance des options parit ctes sur le march. Il s'agit donc de l'application
= T t imp (, K)

avec K St . Ensuite le smile de volatilit pour une chance donne est la courbe reprsentant la valeur de la volatilit implicite en fonction du prix d'exercice des options ctes. Il s'agit alors de l'application
K imp (, K)

maturit = T t xe. Enn la nappe ou surface de volatilit reprsente la valeur de la volatilit en fonction la fois de l'chance des options et de leur prix d'exercice. Il s'agit donc de l'application
(, K) imp (, K).

En ralit le march ne fournit des prix d'options que pour une palette limite de couples (, K) d'exercice/chance. Notamment les options trs en dedans ou trs en dehors de la monnaie ne sont pas toujours ctes sur le march. Il est donc nssaire de complter ce que donne le march en procdant par interpolation de faon obtenir une surface complte et continue des volatilits implicites en fonction de K et de T . La question qui se pose naturellement est sur l'importance du modle de pricing si les traders utilisent une volatilit dirente pour chaque option. Le modle de Black et Scholes n'est pas plus qu'un outil sophistiqu d'interpolation utilis par les traders pour assurer qu'une option est value d'une manire adquate avec les prix de marchs des autres options activement changes. Quand le trader utilise un autre modle autre que celui de Black et Scholes alors la surface de volatilit et la forme du smile de volatilt changent. Les surfaces de volatilits implicites sont trs utiles pour valuer des actifs drivs changs sur des marchs de gr gr. Tant que ces produits sont valus, en prenant compte le smile de volatilits des options standard et couverts avec ces dernires, alors le risque li au choix d'un mauvais modle s'avre limit. 13

6.4

Volatilit implicite et Evaluation-couverture des options

Le prix des options standard est une fonction strictement croissante de la volatilit. Il existe alors une bijection entre le prix de l'option et sa volatilit. Ce n'est pas le cas pour les options exotiques barrire car les courbes reprsentant leurs prix tablies pour direntes valeurs de la volatilit peuvent se croiser. Le problme du choix d'une volatilit approprie pour la couverture de l'option ou la gestion dynamique d'une position se pose alors. Il s'agit de savoir avec quelle volatilit les sensibilits du prix de l'option par rapport ses dirents paramtres doivent tre calcules. L'valuation des options par la mthode des simulations se prte bien la prise en compte d'un smile de volatilits obtenu partir des prix de march des options standards. Il sut chaque pas de la simulation d'une trajectoire du sous-jacent de caler la volatilit sur celle donne par le smile. La convergence des rsultats fournis par cette mthode est cependant assez lente. Bien que les mthodes par arborescence ou celles par rsolution numrique de l'EDP de valorisation d'une option se prtent moins facilement la prise en compte d'un smile de volatilit, la convergence numrique des rsultats obtenus par ces approches s'avre toutefois beaucoup plus rapide. Dans un arbre binomial, il est ncessaire de modier la fois les probabilits et les coecients de hausse et de baisse du prix de l'actif risqu. Pour qu'un arbre binomial reste recombinant, il convient d'ajuster la longueur du pas de temps qui devient variable au cours du temps. Le recours un arbre trinomial permet une mise en oeuvre plus facile en permettant de conserver un pas constant au cours du temps.
6.5 Volatilit historique et volatilit implicite

Il peut tre utile de comparer les valeurs de la volatilit historique avec celle de la volatilit implicite an d'apprcier la chert d'une option. Il convient pour cela de comparer la volatilit implicite dduite du prix d'une option de dure de vie = T t, avec la volatilit historique calcule partir de donnes observes sur une plage de dure sensiblement identique. La volatilit historique du rendement d'un actif nancier uctue au cours du temps et dpend largement de la longueur de la priode pendant laquelle elle est calcule. A travers le smile des volatilits implicites, la volatilit est traite comme une fonction dterministe de la maturit et du prix d'exercice des options. Elle peut tre dsormais assimile un processus stochastique.
7 Couverture en delta-gamma neutre d'un portefeuille d'un call

A l'instant t on considre des calls de type europen de prix unitaire Ct . Le prix d'exercice est not K , la maturit (restante) est t = T t, la volatilit est suppose constante, ainsi que le taux d'intrt r. L'instant futur est not t + s, o 0 s < t. Le but dans cette section est d'apporter une analyse de la couverture d'une position courte en N calls de ce type, que l'on appelle couverture en delta-gamma neutre. Il s'agit d'arriver un portefeuille qui soit insensible la fois l'volution du delta et du gamme. Le portefeuille de couverture est constitu de l'actif sous-jacent et aussi d'un autre call crit 14

sur le mme sous-jacent. La valeur de la position couvrir l'instant initial t est


Vt = N C t

(39) (40)

et celle du portefeuille de couverture est


Ht = N (St + 1 Ct,1 ).

Il s'agit de vendre N actifs sous-jacent si < 0 et d'acheter N 1 call de type Ct,1 , pour 0 < 1 , ayant St comme sous-jacent, de strike K1 , de maturit t,1 = T1 t. A cet instant t on a donc un portefeuille global de valeur nulle
Wt = Vt Ht + Bt

(41) (42)

quitte prter(ou emprunter) au march montaire au taux d'intrt r la somme de


Bt = Ht Vt .

A l'instant futur t + s, la variation de la valeur du portefeuille couvert est donne par


Wt+s Wt = N (Ct+s Ct ) (St+s St ) N 1 (Ct+s,1 Ct,1 ) + rsBt .

(43)

(44) o vt+s reprsente donc la variation relative du cours du sous-jacent de sorte que 1 < vt+s . En pensant l'approche Black-Schole, on va supposer que le prix du call couvrir l'instant t est donn par une certaine fonction C comme
St+s St = = vt+s St Ct = C(t , St ) = C(t , St , , K, r).

On peut poser que

(45)

Puisque on suppose que , K et r sont constants alors c'est la deuxime expression qui va tre utilise tout au long de ce dveloppement. Ainsi dans le mme ordre d'ide, on peut aussi supposer que Ct,1 = C1 (t,1 , St ). Il est clair que l'on peut crire comme
Ct+s Ct = Res(C, t, s) + C() C(0)

(46) (47) (48)

o
Res(C, t, s) = C(t+s , St ) C(t , St )

et Comme dans l'approche Black-Scholes, la fonction


C() = C(t+s , St + )

C(0) = C(t+s , St ).

u C(t+s , St + u) = C(u)

est suppose tre au moins de classe C 3 avec drive troisime continue. Le calcul direntiel classique permet de voir et poser
C (1) (0) = (S C)(t+s , St ) =
(2) t,s

(49) (50) (51)

C (2) (0) = (SS C)(t+s , St ) = t,s

et

C (3) () = (SSS C)(t+s , St + ).

(3)

15

Par analogie on a aussi


Ct+s,1 Ct,1 = Res(C1 , t, s) + C1 () C1 (0)

(52) (53) (54) (55) (56) (57)

o
Res(C1 , t, s) = C(t+s,1 , St ) C(t,1 , St ) C1 () = C(t+s,1 , St + )
(1) (2) (2)

et

C1 (0) = C1 (t+s,1 , St )
t,s,1

C1 (0) = (S C1 )(t+s,1 , St ) =

C1 (0) = (SS C1 )(t+s,1 , St ) = t,s,1

et

C1 () = (SSS C1 )(t+s,1 , St + ).

(3)

(3)

Les points (46), (47), (48), (49), (50), (51) et leurs analogues permettent de mieux analyser la variation du portefeuille couvert comme dans (43). En posant
Z(t, s) = N Res(C, t, s) N 1 Res(C1 , t, s) + rsBt

(58)

et appliquant la formule de taylor, alors on peut armer l'existence d'un rel , avec 0 < < si 0 < ou bien < < 0 sinon, de sorte que
Wt+s Wt = Z(t, s) + N
t,s

t,s,1 1

1 + N t,s t,s,1 1 2 + 2 1 + N M (, 1 )3 6

(59) (60)

M (, 1 ) = (SSS C)(t+s , St + ) (SSS C1 )(t+s,1 , St + )1 .

(3)

(3)

Pour t,s,1 = 0, en dnissant pralablement et 1 par


1 = t,s t,s,1

et

t,s

t,s t,s,1

t,s,1

(61)

il reste que

que

1 Wt+s Wt = Z(t, s) + N M (, 1 )3 . (62) 6 1 Ainsi dans la mesure o le terme 6 N M (, 1 )3 est vu comme tant petit alors on peut crire Wt+s Wt Z(t, s).

On peut observer que Z(t, s) est un terme dterministe, connu l'avance ds l'instant initial t et correspond l'eet du passage du temps. Pour la mise en oeuvre pratique de la couverture delta-gamma neutre, il reste encore deux points qui mritent d'tre lucids. Il n'y a pas de raison que les nombres N et N 1 , correspondant respectivement au nombre de sous-jacents et au nombre de call pour la couverture, soient des nombres entiers, alors que dans la pratique du march les nombres de titres ngocis ne sont jamais fractionns. Le deuxime point est concernant la taille maximale du reste 16

et dterminant le Prot&Loss rsultant de la couverte qui n'est pas parfaite. La mthode ne demeure tre pertinente en pratique que si l'investisseur trouve que le rapport
1 N |M (, 1 )|||3 6 1 N |M (, 1 )|||3 6

N Ct

est assez faible. Une estimation thorique du terme |M (, 1 )| est assez dlicate faire.

17