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INTRODUCTION
Lobjet du prsent travail est dappliquer des outils de valorisation dactifs au secteur des tankers ptroliers. Lambition des dveloppements suivre nest pas de fournir un objectif de cours pour certaines valeurs ou de faire des prdictions quant lvolution des prix dans le secteur. Il sagira plutt de fournir un modle permettant de mettre en perspective limpact de diffrentes variables sur certains oprateurs de tankers ptroliers. A laide de ce modle, il sagira ensuite de tenter de quantifier lvolution probable de leur valeur dentreprise en fonction de modifications dlments exognes tels que les prix laffrtement ou les taux dintrt. Lanalyse dveloppe pour point de rfrence lexercice fiscal 2004, non seulement car il sagit de lanne la plus rcente pour laquelle toutes les donnes ncessaires sont disponibles mais aussi parce que le recul nous permettra de confronter nos rsultats aux dveloppements observs au cours de 2005. Ce projet a t ralis avec le soutien de Enthalpy SA, socit de gestion dactifs base en Belgique, dans le cadre de ses oprations de recherche sur le secteur en question. Lanalyse en elle-mme a t labore en trois tapes : une tude du contexte, le dveloppement dun modle de valorisation et son application concrte. Elle se conclut par des recommandations en ce qui concerne les perspectives du secteur des tankers ptroliers et de certains de ses acteurs en particulier. Dans une premire partie, nous explorons le contexte dans lequel voluent les tankers ptroliers. Nous prendrons soin de retracer les lments cls de lhistoire de lindustrie en insistant sur son caractre extrmement cyclique. Il sera aussi fait mention du paysage lgal en constante volution. Nous aborderons ensuite le march des tankers proprement dit en dtaillant sa structure et les principes conomiques qui le gouvernent. Nous verrons comment les contraintes rcentes en termes doffre et de demande exacerbent encore davantage la pression concurrentielle et la volatilit qui sen suit naturellement. La seconde partie du travail mettra en perspective le modle de valorisation dvelopp afin dtudier certains acteurs du secteur. Celui-ci faisant appel aux options relles, nous ferons

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tout dabord un point thorique sur ces outils financiers et les principaux modles de valorisation y affrant. Aprs avoir voqu lintrt doptions relles dans le cadre le ltude du secteur des tankers ptroliers, nous procderons au dveloppement du modle. Les diffrents paramtres prendre en considration seront alors estims et lapproche par options relles sera intgre une valorisation par actualisation de cash-flows classique. Enfin, dans une troisime partie, nous mettrons en uvre ce modle sur deux acteurs du secteur : OMI Corporation et General Maritime. Nous analyserons tout dabord en dtails les composantes de leur valorisation respective. Nous commenterons ensuite les rsultats obtenus la lumire de la valorisation que le march attribue aux deux entits. A nouveau, notre objectif nest pas de nous rapprocher dune telle valeur mais, si diffrence il y a, dexpliquer pourquoi le march rejetterait certaines hypothses de notre modle. Nous mettrons ensuite en perspective le niveau de sensibilit de chaque acteur des facteurs tels quune hausse des taux dintrt. Lobjet est ici de fournir une analyse pouvant servir de base la prise de position long/short sur des acteurs du secteur. Quelques recommandations quant un ventuel investissement dans le secteur viendront complter cette troisime partie. En guise de conclusion, nous reviendrons bien entendu sur les diffrents points dvelopps mais nous prendrons aussi soin de nous interroger sur la pertinence du modle de valorisation propos ainsi que sur ses faiblesses ventuelles. Le corps du texte sera complt en annexe par les diffrents dveloppements mathmatiques effectus ainsi que tout autre complment dinformation qui viendrait tayer le propos de lanalyse.

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PARTIE 1
CONTEXTE : Industrie des tankers ptroliers
Le transport maritime de produits ptroliers laide de tankers constitue un lien essentiel entre les diffrents points de production, de raffinage et de consommation. Ce segment particulier du transport maritime reprsente, lheure actuelle, prs dun tiers du transport maritime mondial. Les produits ptroliers sont aussi transports via pipelines, camions et transport ferroviaire. Cependant, en termes de quantit et de distance, ces lments sont relativement mineurs et restent confins lchelle locale, voire rgionale dans le cas de certains pipelines. Le transport maritime joue, ds lors, le rle crucial de liaison entre producteurs et consommateurs de produits ptroliers ainsi que pour toutes les activits commerciales qui gravitent autour de ce march. Malgr son importance conomique, le secteur est affect dun caractre extrmement cyclique, crant et dtruisant tout aussi rapidement nombre de fortunes au cours du sicle dernier. Il nest pas non plus labri de majeures controverses, souvent souleves loccasion dimportantes catastrophes environnementales. Nous nous attacherons ici rvler cette perspective historique afin de mieux comprendre le secteur dont il est question.

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Contexte historique1

Le schma propos ci-dessous reprend les diffrents lments cls de lhistoire du secteur, de son essor progressif au dbut du XIX sicle aux vnements les plus rcents qui ont marqu lindustrie.

1 Daprs Kumar, S., Tanker Markets in the 21st Century: Competitive or Oligopolistic?, Paper presented at the 1st IAME Regional Conference held at MIT, Cambridge, MA on December 15, 1995 et Tusiani, M., The Petroleum Shipping Industry: A Nontechnical Overview, Vol. 1, Penwell, Tulsa, Oklahoma, 1996.

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1.1.1. Essor du commerce de produits ptroliers (1880-1960) Lhistoire du commerce des produits ptroliers commence la fin du XIX sicle, aux Etats-Unis. A lpoque, la Standard Oil, tait la principale socit du secteur. Elle exportait alors le ptrole amricain en Europe en utilisant une flotte de petits navires construits cet effet. La premire flotte europenne remonte aux milieux des annes 1880. Construite par les frres Nobel, elle servait importer les produits ptroliers en provenance de Russie. Ce commerce florissant sest vu interrompre par la rvolution bolchevique (1917). En effet, cette poque, acheter des produits ptroliers dans le but de les revendre ntait plus intressant, du fait du prix relativement faible de ces produits. Aprs la premire guerre mondiale, le transport maritime de ces produits sest progressivement dvelopp. Les Etats-Unis utilisaient alors les tankers pour importer le ptrole en provenance dautres pays dAmrique tels que le Mexique et le Venezuela. Paralllement aux dveloppement de la consommation de produits ptroliers, la capacit de raffinage sest aussi considrablement accrue, principalement dans les pays importateurs de ptrole. La seconde guerre mondiale a vu les Allis prendre le contrle de rserves ptrolires au Moyen-Orient, leur permettant ainsi dalimenter leffort de guerre. Par ailleurs, cette priode a aussi vu se construire un nombre impressionnant de tankers afin dacheminer le ptrole aux troupes en activit en Europe (1944). Une fois la guerre termine, ces bateaux furent vendus bas prix. Quelques annes plus tard, ces mmes bateaux feront la fortune de clbres entrepreneurs du secteur. Les annes qui suivirent la guerre ont vu le Moyen-Orient merger comme une source majeure de produits ptroliers. Ces derniers taient par ailleurs devenus plus importants que le traditionnel charbon dans le paysage nergtique mondial. Limmense tche de reconstruction qui venait de sentamer aux quatre coins de la plante a conduit une forte augmentation de la demande. Cest dans ce contexte quest rellement apparu le secteur des tankers ptroliers tel que nous le connaissons aujourd'hui. Cependant, jusquen 1952, les tankers ptroliers appartenaient encore en large majorit aux grandes compagnies

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ptrolires. Les investissements dans ce secteur ont ensuite progressivement diminu mais les grands groupes ont conserv le contrle de prs de 90% de la flotte mondiale. En effet, il leur tait alors important de maintenir le contrle sur cette activit car le prix du transport reprsentait une proportion substantielle du prix du ptrole une fois dbarqu. 1.1.2. Les annes fastes (1960-1970) Au cours des annes 1960, la demande pour les produits ptroliers a fortement augment, absorbe par des booms conomiques en Europe occidentale, au Japon et aux Etats-Unis. A la mme poque, ces derniers devinrent dailleurs dpendants des exportations pour alimenter leur propre consommation. Par voie de consquence, le secteur du transport de produits ptroliers a lui aussi connu une croissance sans prcdant. Les cargos devenaient de plus en plus grands et de plus en plus nombreux dans une euphorie qui semblait alors initier une infinie priode de prosprit. Ce boom a aussi t soutenu par des vnements politiques majeurs, notamment les tensions autour du canal de Suez. Lors de sa nationalisation par lEgypte en 1956, le Canal a connu une fermeture temporaire. Les routes que devaient emprunter les tankers devenaient alors considrablement plus longues et les prix laffrtement sen ressentaient, ne faisant quaccrotre leuphorie dj prsente sur les marchs. Limpact a t plus significatif encore en 1967 lorsque a clat la guerre entre lEgypte et Isral. Le canal de Suez a alors connu une priode de fermeture prolonge, conduisant le march des tankers dans un boom historique. Cependant, les annes 60 ont aussi vu natre dans lombre le cartel de lOPEP. Form par dimportants pays exportateurs de ptrole, le cartel a rassembl entre ses mains un pouvoir de manipulation important des prix de lor noir. Il faudra cependant attendre 1973 avant que lOPEP ne mette en action cet extraordinaire levier politique.

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1.1.3. LOPEP et les annes dincertitude (1970-1990) Le boom exceptionnel affectant les marchs ptroliers durant les annes 1960 a connu une fin prcipite suite lclatement de la guerre du Kippour en 1973. Un embargo arabe a par ailleurs t dcrt sur les exportations de ptrole a destination des Etats-Unis alors quen parallle, leur dpendance vis--vis des producteurs extrieurs ne cessait de crotre. LOPEP a alors multipli par cinq le prix du baril de ptrole, tout en expropriant aussi les investissements ptroliers occidentaux sur son sol. La conjonction de ces lments a conduit une priode dextrme tension tant sur le plan gopolitique que pour les acteurs du monde ptrolier. Cependant, aussi violents soient-ils, ces chocs ne constituent que des fractures temporaires qui nont pas empch la demande pour les produits ptroliers de crotre plus long terme. Le Moyen-Orient avait alors consolid sa position de principal exportateur mais dautres rgions du monde ont connu un essor important. Laugmentation des prix a conduit rendre la prospection et lexploitation rentable dans des rgions telles que la Mer du Nord et lAlaska, par exemple. Le secteur a alors temporairement connu une priode de relative stabilit. Elle fut cependant de courte dure puisquen 1979-1980, le second choc ptrolier a conduit au quadruplement des prix. Les effets sur la consommation ont alors t particulirement importants. En effet, les niveaux de consommation atteint en 1979 nont pas t dpasss avant 1990. Par ailleurs, les exportations des pays extrieurs lOPEP nont pas cess daugmenter ce qui a conduit une main mise du cartel moins pesante. Du point de vue des propritaires de tankers ptroliers, ces annes furent particulirement pnibles. En effet, en parallle avec la diminution de la demande, ils avaient faire face aux excs des annes prcdentes : une surcapacit dans lindustrie et de lourds remboursements des dettes contractes pour les achats de nouveaux tankers. A nouveau, ce choc ntait cependant que temporaire. Les annes qui suivirent ont vu la cohsion des membres du cartel seffriter et les prix se stabiliser des niveaux plus acceptables. A la fin des annes 80, la croissance tait de retour. Cette priode de relative stabilit nest sest cependant pas prolonge puisquune nouvelle menace vint surgir : la Guerre du Golfe.

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1.1.4. Tendances rcentes (1990-2005) A court terme, la Guerre du Golfe a conduit une forte diminution du transport international de produits ptroliers. Cependant, moyen terme, la consquence principale de ces vnements a t une stabilisation du niveau des importations en provenance du Moyen-Orient, stabilisation lie un renforcement des structures de production locales et au dveloppement dun rseau de pipelines dans la rgion. A plus long terme, ces vnements ont eu un retentissement important pour lquilibre ptrolier dans le monde. Ils ont eu pour consquence un fort accroissement de la production en provenance de membres extrieurs lOPEP, en particulier des champs de la Mer du Nord. En parallle, comme illustr ci-dessous, malgr la forte diminution du nombre daccidents impliquant des tankers, le secteur a aussi souffert dune image fortement ternie par des catastrophes environnementales telles que celles de lExxon Valdez (1989), de lErika (1999) ou du Prestige (2002). Limpact mdiatique important quont connu ces dernires a conduit la communaut internationale adopter des mesures particulirement svres lgard du secteur.

Fig 1.1.

Pollution accidentelle lie aux tankers ptroliers (x1000 tonnes)

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Fig 1.2.

Causes des accidents lis aux tankers ptroliers 1978-2004 (nombre daccidents)

Entres en vigueur en septembre 2002, les rgles promues par lOrganisation Maritime Internationale des Nations Unies sont destines prvenir les risques de pollution provenant des tankers ptroliers. Limpact principal qui en dcoule concerne la structure des bateaux autoriss transporter des produits ptroliers, tant ceux dj flots que les nouvelles constructions. Cette rglementation prvoit labandon progressif des bateaux simple coque, au profit des navires double coque ou offrant un niveau de scurit quivalent. La plupart des cargos simple coque devront avoir cess leurs activits dici 2010, voire 2015 selon leur degr danciennet et dquipement. De plus, partir de 2007, lge maximum pouvant atteindre un tanker sera de 25 ans. Par ailleurs, tant les Etats-Unis que lUnion europenne ont adopt des rglementations allant dans le mme sens et laissant la possibilit leurs Etats membres dadopter des dispositions encore plus contraignantes. Notons que lenvironnement lgal qui gouverne le secteur sest considrablement durci ds lors quon t mdiatises des catastrophes environnementales sans prcdant historique. Cependant, lefficacit conomique de certaines de ces rglementations maintes fois t mise en doute2. Cela nempche pas que ces nouvelles rglementations soient dsormais dapplication sur la majeure partie du globe et gouvernent donc la quasi-totalit du secteur des gros transporteurs. Limpact immdiat de ce durcissement du contexte lgal a t une forte augmentation des primes dassurances destines couvrir les propritaires et
Brown, R., Savage, I., The economics of double-hulled tankers, Maritime Policy and Management, Volume 23, n2, pp. 167-175, 1996.
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exploitants de cargos contre des dangers tels que la pollution ainsi quune augmentation des cots oprationnels. A plus long terme, ces nouvelles rglementations conduiront une rduction de la dure de vie de nombreux tankers, rendant le contexte plus favorable aux tankers encore en opration. Le schma suivant illustre limpact de lensemble de ces nouvelles rglementations en termes de tonnage dtruire.

Fig 1.3.

Impact des nouvelles rglementations en termes de tonnage mis hors dusage (millions de dwt. US chelle de gauche. EU chelle de droite)

En termes financiers, les cinq dernires annes illustrent merveille le caractre cyclique de lindustrie et limportant impact que peuvent avoir certains lments gopolitiques sur la profitabilit des tankers. Lanne 2000 a, par exemple, t une anne exceptionnelle pour le secteur. La demande soutenue par la croissance conomique mondiale rencontrait une offre limite de tankers. Ds 2001, la priode de crise porte son apoge la suite des attentats du World Trade Center a affect trs ngativement le secteur. Mi-octobre 2002, dautres vnements gopolitiques taient sur le point de renverser nouveau la tendance. Lminence dune attaque amricaine en Irak a conduit les oprateurs accumuler des stocks et, par consquent, relever la demande de tankers ptroliers. Par ailleurs, les difficults rencontres par le Venezuela ont conduit les Etats-Unis importer leur ptrole de sources plus loignes. De plus, la grve des tankers vnzuliens a conduit a une rduction de loffre, ajoutant la fortune des autres oprateurs en 2003. En 2004, pousss par une demande mondiale de ptrole sans prcdant, les prix laffrtement ont connu une priode de hausse exceptionnelle. La forte croissance dconomies mergeantes telles que la Chine et lInde a particulirement soutenu les prix.

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En effet, alors que la Chine consomme moins de 10% du ptrole mondial, elle a absorb 40% de la croissance depuis 1999, comme illustr sur la figure suivante. En 2004, la Chine est dailleurs devenu le deuxime consommateur de ptrole, derrire les Etats-Unis. En plus de limpact immdiat sur la demande, les chantiers de construction navals ont t pris dassaut et leur capacit de production est son maximum dutilisation pour les 2 prochaines annes. Enfin, nombre de bateaux simple coque encore flots devront prochainement cesser leurs activits. Cette conjonction de facteurs a conduit une stabilisation des prix des niveaux trs levs en 2005. A ce stade, les oprateurs de tankers ptroliers jouissent donc dune profitabilit exceptionnelle.

Fig 1.4.

Croissance de la demande de ptrole par rgion (millions de barils par jour)3

1.1.5. Perspectives Nous venons de voir que le boom rcent autour du ptrole a t caus par un accroissement de la demande alors que loffre est quasi-fixe court terme. Afin de comprendre lenvironnement auquel font face les oprateurs de tankers ptroliers, il nous parat important de mettre en perspective les tendances fondamentales qui rgissent le secteur. Cette mise en perspective se doit de sintresser lindustrie ptrolire dans son ensemble, ds lors quelle gouverne directement loffre et la demande de tankers.

INTERTANKO, Annual Report 2004.

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La consommation de produits ptroliers est essentiellement fonction du revenu. Cependant, cette fonction nest pas linaire. Lorsquun pays entre en phase dindustrialisation, sa demande de produits ptroliers saccrot fortement et ce, jusqu ce quil atteigne un point de saturation. Au stade actuel, laccroissement de la demande provient essentiellement dAsie. Le scnario de lAgence Internationale pour lEnergie prvoit que la demande en provenance de ces pays saccroisse de plus de 100% dici 2020. Compar la croissance connue aux Etats-Unis, en Europe et au Japon entre 1965 et 1979 (130%), ce scnario ne parat pas exagr. Les deux graphes suivants permettent dillustrer ce propos.

Fig 1.5.

Importations/Exportations de ptrole par rgion (millions de barils par jour) Consommation moyenne de ptrole par habitant (barils/an)

Fig 1.6.

Par ailleurs, les prix seraient dsormais davantage fonction de loffre que de la demande4. Le graphe ci-dessous permet dillustrer quel point le taux de croissance de la production a connu un recul important par rapport ce quil tait au dbut des annes 70. A cette poque, il faut noter que linfluence des Etats-Unis sur le Moyen-Orient tait encore plus forte. Or, ceux-ci avaient tout intrt maintenir les prix des niveaux faibles pour maximiser la profitabilit de leurs propres oprations. La faible croissance de loffre de
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Legg Mason (B. Bannister), Paying for the peace, March 24, 2005.

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ptrole est sans aucun doute le rsultat du manque dinvestissement en nouvelles infrastructures dans les pays qui disposent dimportantes rserves. Ce manque dinvestissement est lui-mme imputer aux prix maintenus artificiellement bas durant de nombreuses annes. Alors que les pays dvelopps ont pu en profiter en termes de dflation, les rgions productrices comme le Moyen-Orient en ont souffert. Les lments sont dsormais en place pour voir cette relation sinverser. Les zones de production et de consommation sont dsormais plus globalises et les Etats-Unis ont perdu de leur pouvoir dinfluence sur le march.

Fig 1.7.

Croissance de la production ptrolire (%, 1965-2003)

Si nous poursuivons cette analyse, le scnario le plus vraisemblable est une forte croissance de la demande venue de pays tels que lInde et la Chine. En termes doffre, le manque dinvestissement limite la capacit de production qui se trouve dsormais proche de son maximum. Par ailleurs, il est peu vraisemblable que les rserves prouves de ptrole brut connaissent encore un accroissement significatif. Cependant, si elle se poursuit, la hausse des prix rendra de plus en plus de gisements existants conomiquement exploitables. Le Canada, par exemple, dispose dnormes ressources ptrolires sous forme de sables bitumineux. A eux seuls, ces gisements pourraient constituer lune des plus grandes sources dnergie de la plante. En termes dimpact sur la demande de tankers, il

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faut noter que les prix laffrtement sont particulirement corrls la quantit de ptrole produite. Ainsi, une augmentation de la demande qui ne saccompagne pas dune croissance de loffre, conduira modifier les prix du ptrole sans accrotre significativement la demande de tankers. Seul le changement de route de commerce aura alors un impact. A linverse, une augmentation de production en provenance du MoyenOrient aura un impact positif sur le secteur des tankers ptroliers, mme si elle induit une baisse des prix du brut5. Lenvironnement favorable connu par les marchs ptroliers ne se traduira cependant pas automatiquement par une forte demande de transport par voie maritime. En effet, il est capital de prendre aussi en considration les distances parcourir. A ce titre, le dveloppement dimportantes zones de production au Canada pourrait avoir un impact particulirement nfaste pour le secteur. De plus, de nombreux projets de pipelines pourraient fournir la Chine et dautres marchs asiatiques une meilleure alternative pour sapprovisionner en ptrole russe6. Par ailleurs, une proportion croissante de la demande de ptrole risque de provenir des pays du Moyen-Orient7. A long terme, tous ces lments combins rendent lenvironnement plus incertain que jamais pour les tankers ptroliers.

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Structure du march des tankers

1.2.1. Le march des tankers ptroliers Les points dextraction et de consommation de produits ptroliers ont tendance tre loigns gographiquement. Ds lors, le transport de tels produits joue un rle capital. Au cours du sicle dernier, les distances parcourir se sont accrues. Les Etats-Unis, par exemple, jadis le plus grand producteur dor noir, en sont aujourd'hui lun des plus grands importateurs. Si nous nous intressons exclusivement au transport de produits ptroliers
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Goldman Sachs (E. Chavez, T. Craighead), Global perspective: Global shipping Keeping global themes afloat, November 26, 2004. 6 INTERTANKO, Annual Report 2004. 7 Source: International Energy Agency (IEA) and the U.S. government's Energy Information Administration (EIA)

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lchelle mondiale, seuls quelques pipelines constituent un mode de transport alternatif. Bien que certains projets de dveloppement aient rcemment t avancs, ils restent essentiellement confins au transport terrestre et ne menacent pas les principales routes utilises par les tankers lheure actuelle. Par contre, au niveau local, les mouvements de petites quantits de produits ptroliers sont trs nombreux, peu souvent rpertoris et, en gnral, plus onreux que le transport maritime. A titre informatif, citons comme sources de transport : les pipelines, camions, transport par rails, pniches ou petits tankers oprant exclusivement sur les cts. Ces lments jouent un rle important dans la chane qui vise transporter les diffrentes formes du ptrole vers leurs lieux de consommation mais ils ne doivent pas tre considrs comme concurrents directs des tankers ptroliers classiques qui gardent leur compte lactivit de transport sur longues distances. Ainsi, au niveau mondial, plus des deux tiers du ptrole est transport par la mer par une flotte de 2619 tankers, reprsentant prs de 300 millions de dwt8. 1.2.2. La flotte mondiale : nomenclature et statistiques Les tankers constituent, de loin, le moyen de transport le plus largement utilis. Ils ont pour principal avantage dtre particulirement flexibles quant aux routes empruntes. Par ailleurs, ils reprsentent un investissement de base limit par rapport aux pipelines. Sur le plan de la classification, on distingue globalement deux grandes catgories de cargos transportant du ptrole : les tankers destins au transport de ptrole brut et ceux, plus petits, destins aux transports de produits raffins. Les premiers transportent exclusivement du ptrole brut alors que les seconds transportent des produits drivs du ptrole qui ont dj subi le processus de raffinage. Techniquement il est possible chaque tanker dembarquer tous les types de produits mais cela donnerait obligatoirement lieu un nettoyage complet des cuves. Au vu du cot prohibitif dune telle opration, cest chose peu courante en pratique.

Source : Clarkson Research studies (April 2005)

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Au sein des transporteurs de ptrole brut, on distingue diffrents types de tankers, classs en fonction de leur capacit de transport ainsi que des trajets quils pourraient ventuellement effectuer. La capacit de transport est mesure en dwt. Cette mesure correspond au poids maximal du cargo en ce compris le ptrole transport ainsi que tous les autres lments ncessaires son bon fonctionnement. En gnral, la capacit de transport du cargo reprsente 90 95% de cette mesure. Bien quil nexiste aucun trait officiel tablissant ces classifications, on distingue gnralement au moins les catgories suivantes : VLCC (200.000+ dwt), suezmax (120.000 200.000 dwt), aframax (80.000 120.000 dwt) et panamax (50.000 80.000 dwt). 1.2.3. Segmentation du march : les principales routes de commerce En ce qui concerne les tankers ptroliers, chaque voyage peut tre diffrent, notamment pour deux raisons essentielles. Dune part, il faut distinguer le transport de ptrole brut du lieu dextraction au lieu de raffinage ou de consommation finale et le transport de produits raffins vers leurs lieux de consommation respectifs. Cet lment influence directement le type de tanker susceptible deffectuer le voyage. Dautre part, la taille du tanker varie souvent dun trajet lautre, entre autres pour des raisons de limitation de capacit lors du passage dun canal ou dans certains ports. En ce qui concerne le type de produits transports, alors que le transport de ptrole brut se fait gnralement dans un seul sens, le transport de produits raffins a souvent lieu dans les deux sens, conduisant ainsi les bateaux tre chargs plus longtemps. En effet, la capacit de raffinage ntant pas aussi concentre que les sources de production du brut, les changes sont plus nombreux et plus varis. Par exemple, bien quexportateur net de produits ptroliers, le Mexique sapprovisionne aux Etats-Unis pour certains types de produits. Par ailleurs, beaucoup de ces changes sont concentrs au niveau national ou rgional et ne sont donc pas repris comme tels dans les statistiques. En Chine, par exemple, le transport de produits raffins le long de ctes est courant puisque le rseau de pipelines y est peu dvelopp.

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La spcificit des besoins se traduit galement au niveau des routes utilises pour le transport. - Panamax Les panamax sont des units de taille rduite utilises tant pour le transport de brut que de produits raffins. Ils sont principalement employs dans les Carabes et en Amrique Latine car les infrastructures portuaires y sont souvent moins dveloppes et leur taille leur permet de franchir le canal de Panama facilement.

- Aframax Le ptrole brut est transport laide daframax principalement du Moyen-Orient en direction de lAsie (Chine, Asie du Sud-Est et Australie) dont les ports ne sont pas conus pour accueillir de plus gros tankers. Les aframax sont aussi utiliss pour acheminer le brut de la zone des Carabes vers les ports amricains et europens. En Asie, ils transportent la majeure partie des exportations indonsiennes destination du Japon. Ces tankers sont aussi utiliss dans de nombreux transports de courte distance tels que les exportations europennes en provenance de la Mer du Nord. Ils peuvent aussi servir au dchargement de VLCCs qui nont pas accs certains ports et doivent donc dcharger au large. Globalement, la demande daframax pour lexportation est rpartie de manire quilibre de par le monde. En termes de nombre dunits, cest le plus grand segment du secteur. Les aframax reprsentent prs de 50% de lactivit sur le march spot. - Suezmax Contrairement aux aframax, les suezmax sont beaucoup moins flexibles dutilisation. Prs de la moiti dentre eux est associe aux exportations en provenance du Nigeria. Les principaux importateurs de ce ptrole sont les EtatsUnis et lEurope. Or, la distance entre le Nigeria et les deux rgions prcites tant quasi gale, une modification de la demande de lun par rapport lautre ne change pas la longueur du trajet. Les suezmax sont aussi utiliss pour transporter

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le ptrole qui arrive par pipeline sur les bords de la mer Rouge et transite ensuite par le Canal de Suez pour tre achemin en Europe. En gnral, lutilisation de ces vaisseaux est limite au bassin atlantique. La demande pour ce type de bateau en est dautant plus facile comprendre. Par ailleurs, la demande future est particulirement dpendante des exportations dAfrique de lOuest. - VLCCs Lutilisation de ces normes tankers requiert de disposer dinfrastructures portuaires importantes ou de faire usage dun hub de dbarquement en haute mer et dacheminer ensuite le ptrole vers la cte laide dautres navires de plus petite taille. Ces tankers sont quasi exclusivement utiliss au dpart du MoyenOrient, ce qui ajoute une part de risque la dtention dun tel navire. En effet, toute perturbation dans cette rgion du monde aura un impact substantiel, aussi bien ngatif que positif, sur laffrtement des VLCCs.

1.3.

Principes conomiques et dynamique du march

Nous avons prcdemment dtaill lenvironnement dans lequel opraient les tankers ptroliers en prenant soin de relever les lments particulirement dterminants pour lindustrie. Il convient maintenant de sattacher aux aspects microconomiques qui gouvernent le secteur. A cet effet, nous explorerons successivement les cots engags par les oprateurs de tankers, les mcanismes gouvernant loffre, la demande et la dtermination des prix du transport. Enfin, nous reviendrons sur le caractre cyclique de lindustrie. 1.3.1. Structure de cots dun oprateur de tankers ptroliers La structure de cots laquelle fait face un oprateur de tankers ptroliers est relativement simple. Il convient de distinguer trois catgories de frais.

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1.3.1.1.

Financement des bateaux

Le principal lment de cot auquel est confront tout oprateur dune flotte de tankers est le cot dacquisition des navires, que ceux-ci soient acquis neufs ou sur le march secondaire. Le prix dachat dun tanker neuf la sortie dun chantier de construction est fonction de deux types dlments. Dune part, il tient compte des cots des biens ncessaires la production. Parmi ceux-ci, bon nombre voluent peu dans le temps, tels que la main duvre, alors que certains peuvent connatre dimportantes variations. Parmi ces derniers, on retiendra limpact dterminant de lacier. Dautre part, le prix dun tel navire est aussi fonction de loffre et de la demande adresse aux chantiers navals. En priode de conjoncture favorable, les commandes saccumulent rapidement. Or, ds lors que la capacit de production des chantiers est fixe court terme, les prix augmentent en consquence. En ce sens, les autres marchs de transport maritime ne sont pas indpendants de celui du transport de produits ptroliers. Les oprateurs sont parfois confronts lachat ou la vente dun vaisseau ancien dont les prix sont fortement corrls avec ceux des bateaux neufs. Ils dpendent principalement du cot dachat dun bateau neuf ainsi que de la conjoncture et donc de la rentabilit attendue du navire acquis. Le prix dachat affich dun bateau mrite cependant dtre quelque peu nuanc. En effet, quil soit acquis neuf ou doccasion, un tanker viendra souvent remplacer un btiment moins rcent dans la flotte dun oprateur. Or, des gains de productivit importants sont ici mettre en lumire. En effet, tant sur le plan de la scurit que sur celui de la performance, les atouts sont parfois tels quil est plus avantageux dacqurir un nouveau btiment que de continuer en utiliser un trop ancien. A titre dillustration, le tableau ci-dessous permet de juger des gains de productivit ainsi raliss.

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Vitesse (nuds) Temps en mer (jours) Temps au port (jours) Jours oprationnels par an Voyages par an Chargement par voyage (tonnes) Tonnes transportes par an (mio)

1970 11 53 4 330 5,79 250.000 1,448

1990 14 41,7 4 355 7,76 275.000 2,134

Fig 1.8.

Evolution des performances dun tanker ptrolier dans le temps

Au mme titre que des avions par exemple, il est important de noter que les tankers sont le plus souvent acquis laide dnormes emprunts pour lequel lactif lui-mme est plac en garantie. Dans la mesure o la charge de la dette qui dcoule dun tel emprunt est indpendante des revenus gnrs par le tanker, la volatilit des prix laffrtement joue un rle capital dans la profitabilit des oprateurs de tankers ptroliers. 1.3.1.2. Autres cots oprationnels

Les autres cots oprationnels sont constitus de frais fixes, variables et semi-variables. Cependant, leur rle est moindre par rapport aux charges lies lacquisition des tankers. Au rang des cots fixes, on distingue les cots dont un oprateur devra sacquitter quelle que soit lutilisation quil fait de son navire. Ceux-ci incluent des frais minimum dassurance, dentretien, dquipage, Par ailleurs, un navire quai requiert le paiement de charges portuaires. Enfin, un tel navire gnre un cot supplmentaire car il aura tendance se dgrader plus rapidement, particulirement dans les eaux chaudes et stagnantes. Les cots variables comprennent des cots purement fonction du nombre de trajets effectus, tels les cots de carburant, mais aussi diffrents types de frais semi-variables. Ceux-ci sont essentiellement fonction de lage du navire, de sa taille, de son chargement et des routes et ports emprunts. Ils incluent notamment des cots dassurance, dquipage, dentretien, des frais lis lutilisation de structures portuaires, des taxes et divers droits de passage,

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Un nombre important de cots fixes vient donc sajouter au niveau de levier oprationnel li lutilisation des tankers. En plus de cela, ces cots oprationnels sont, eux aussi, essentiellement indpendants des revenus quun tanker est susceptible de dgager et accroissent encore le niveau de risque auquel est soumis loprateur dune flotte de tankers. 1.3.1.3. Frais de structure

Enfin, loprateur dune flotte de tankers doit supporter un certain nombre de frais de structure. Ceux-ci sont ncessaires au bon fonctionnement de lentreprise. Ils sont en grande partie fixes et essentiellement constitus des rmunrations du management et du personnel administratif ainsi que de frais administratifs et gnraux. Ils ne dpendent que faiblement du volume des prestations. Cependant, dans bien des cas, il est probable que la rmunration des managers soit lie aux performances oprationnelles de la socit et quelle puisse donc varier de manire significative. Au regard de lensemble dune entreprise, ils ne reprsentent nanmoins quune proportion limite des charges totales. Notons aussi que lutilisation de pavillons de complaisance couple certains accords fiscaux permet la plupart des oprateurs de tankers ptroliers de saffranchir dimpts sur les bnfices. 1.3.2. Offre, demande et dynamique concurrentielle Le demande de transport maritime de produits ptroliers dcoule dune combinaison de quatre lments : 1) Elle est naturellement drive de la demande pour les produits ptroliers euxmmes, c'est dire la quantit de produits, bruts ou drivs, transporter. 2) A cela sajoute un lment propre au secteur : la distance entre les lieux de production et les lieux de consommation. Par ailleurs, dans la mesure o le cot du transport reprsente une trs faible part du cot du produit final, la distance nintervient pas comme un point critique pour le demandeur de transport. 3) Le secteur est par ailleurs trs dpendant des conditions conomiques, quelles soient globales ou rgionales. Un blocage ou de simples tensions dans une rgion

22.

du globe peuvent facilement conduire dimportants mouvements en termes de demande pour les tankers ptroliers. 4) Enfin, la demande qui sadresse au secteur dpend aussi des tendances au niveau maritime et sur le plan du transport en gnral. A ce titre, les problmes environnementaux jouent, par exemple, un rle dterminant. Loffre de capacit de transport est, quant elle, dpendante des lments suivants : 1) Premirement, le nombre de nouveaux btiments mis flots 2) Le taux de destruction des anciens bateaux. A ce sujet, les rgulations jouent un rle particulirement important. Par ailleurs, si la conjoncture sectorielle est mauvaise, on observe des destructions anticipes du fait de la faible demande pour les btiments les moins rcents. Dautres conditions particulires peuvent galement conduire la destruction anticipe dun btiment. 3) A cela sajoute le nombre de vaisseaux hors-service temporairement (ou dfinitivement) et ce pour de multiples raisons : entretien, rparations, nettoyage, non-conformit, attente de destruction, 4) Le dernier lment vu son rle saccentuer danne en anne. Il sagit des rgulations aussi bien nationales quinternationales. Les effets de ces dernires peuvent notamment porter sur la limitation des charges pouvant tre transportes par lun ou lautre bateau ou sur la mise sec anticipe de certains btiments. En termes de paysage concurrentiel, lheure actuelle, le march du transport de produits ptroliers par voie maritime est particulirement fragment et trs comptitif. Les acteurs en prsence sont de deux types. Dune part, il y a les socits ptrolires qui disposent de leur propre flotte. Parmi celles-ci, on trouve des entreprises de toutes tailles, aussi bien prives que contrles par les gouvernements des pays producteurs. Dautre part, nous retrouvons les propritaires de flotte indpendants, ces derniers feront lobjet de lanalyse financire suivre. Par ailleurs, il est frquent que des propritaires indpendants dcident de mettre en commun leur flotte de manire profiter de certains avantages commerciaux. Ces regroupements ont, ds lors, un comportement concurrentiel comparable un propritaire indpendant classique . Il est noter que les compagnies ptrolires qui

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disposent dune flotte, ne le font pas pour leur usage exclusif mais offrent leur capacit excdentaire des tiers, au mme titre quun propritaire indpendant. Du fait de cette intense comptition, aucun acteur nest mme dimposer un prix substantiellement diffrent du prix du march sans raison objective. En dehors du prix, la concurrence reste soutenue sur les lments suivants : localisation, taille, age et condition gnrale du tanker et de son gestionnaire ainsi que la rputation du propritaire. Cependant, le march reste entirement comptitif et les possibilits de diffrenciation sont limites. Nanmoins, un scnario diffrent se doit dtre voqu. En effet, il apparat quen regroupant un plus grand nombre de bateaux, les propritaires devraient pouvoir accrotre leur pouvoir de ngociation, voire structurer le paysage concurrentiel tel un oligopole9. Par ailleurs, comme la capacit de transport disponible ne peut tre accrue court terme, la mise quai dune faible proportion de celle-ci pourrait significativement accrotre la rentabilit des tankers flots. Ceci est dautant plus vrai que le prix du transport ne reprsente quune part minime du prix du baril une fois quai10, comme illustr sur la figure suivante. Ds lors, la demande de transport de produits ptroliers est trs inlastique par rapport au prix. Si le secteur dans son ensemble arrive se structurer pour acqurir un pouvoir de ngociation suffisant les profits susceptibles dtre tirs de cette situation seraient substantiels.

Fig 1.9.
9

Evolution du prix du ptrole et des prix laffrtement (1970-2004)11

Kumar, S., Tanker Markets in the 21st Century: Competitive or Oligopolistic?, Paper presented at the 1st IAME Regional Conference held at MIT, Cambridge, MA on December 15, 1995. 10 Glen, D., Martin, B., The Tanker Market: Current Structure and Economic Analysis, The Handbook of Maritime Economics and Business (C. Grammenoes, ed.), pp. 251-279. LLP, London, 2002. 11 INTERTANKO, Annual Report 2004.

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1.3.3. Dtermination des prix et caractre cyclique de lindustrie En termes de prix, il est ncessaire de faire une distinction entre les diffrentes catgories et tailles de cargos. En effet, pour bon nombre de voyages, diffrents types de bateaux ne sont pas substituables. Ainsi, par exemple, alors quun aframax et un suezmax sont souvent de bons substituts, les VLCCs ont difficilement accs aux ports de plus petite taille. Cependant, on constate une trs forte corrlation au niveau des prix entre les diffrents types de bateaux. Ceci est li au fait que si certains bateaux sont en excs sur une route donne, ils opreront trs vraisemblablement sur une autre route, mme si leur taille ny est pas optimale. Ainsi, ils conduiront une baisse des prix pour le secteur tout entier. Ceci nous permet donc danalyser en une fois les variations de prix pour lensemble de lindustrie des tankers. Le prix dcoule du rapport entre loffre et la demande. Nanmoins, les contrats concernant le transport maritime par cargo permettent aux intervenants sur le march certains ajustements par rapport aux mcanismes de prix. Globalement, on distingue deux types de contrats : Lorsque le tanker fait lobjet dun voyage charter, le propritaire assume la totalit des frais encourus par le navire. Son locataire paye un montant quivalent au prix du march (spot) au moment de la signature du contrat, celui-ci ne couvrant quun trajet unique. Le second type de contrat le plus frquent est appel time charter. Dans ce cas, lutilisateur dispose du tanker pour une dure dtermine. Il en assumera tous les frais strictement relatifs au voyage (taxes de ports, carburant,) alors que le propritaire reste responsable des autres frais oprationnels (personnel, entretien, assurances,). Dautres types de contrats existent mais ils dpassent le cadre de notre analyse. Malgr la diversit des possibilits daffrtement, il est nanmoins possible de mesurer les revenus dun voyage laide dune mesure standard, communment utilise dans le secteur, savoir, les quivalents time charter ou TCE. Par exemple, pour les voyage

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charter, on le calcule en divisant les revenus nets du voyage par le nombre de jours de mission. Les jours dattente ne sont donc pas pris en compte dans ce calcul. En termes dimpact financier, il y a lieu de faire une distinction entre ces deux types de contrats. Dans le cas dun contrat spot, le propritaire sera rmunr conformment aux tarifs en vigueur dans le secteur au moment de laffrtement. Dans le cas de contrats plus long terme, le prix est fix une fois pour toutes et assure au propritaire du navire un revenu stable et rcurrent. Bien souvent ce deuxime type de contrat est utilis pour assurer que la socit puisse toujours sacquitter de ses frais financiers, mme en cas de retournement de cycle. Il apparat dsormais vident que les cots oprationnels sont relativement fixes alors que les prix laffrtement fluctuent de manire importante. Une fois lquilibre financier atteint, toute hausse des prix laffrtement se traduit immdiatement par une forte hausse du rsultat oprationnel de lentreprise. Les fluctuations dans les prix ont donc un norme impact sur la profitabilit de lactivit, la hausse comme la baisse. Cet aspect fortement cyclique ne fait que confirmer les observations historiques dtailles prcdemment : alors que la demande est largement inlastique par rapport au prix du transport, elle est particulirement sensible lenvironnement conomique global. La nature extrmement cyclique de lindustrie se prte donc mal toute tentative de prvision en termes de prix laffrtement12. Historiquement, des priodes de prix levs ont souvent t gnres par des vnements aussi imprvisibles et alatoires que de brutales tensions gopolitiques ou des hivers particulirement froids aux Etats-Unis. Ces priodes ont gnralement conduit les oprateurs mettre un nombre important de navires en construction et dtruire moins de tankers existants. Pour ces raisons, les priodes fastes observes se sont souvent inverses rapidement, plongeant le secteur tout entier dans lincertitude.

12

Kumar, S., Tanker Markets in the 21st Century: Competitive or Oligopolistic?, Paper presented at the 1st IAME Regional Conference held at MIT, Cambridge, MA on December 15, 1995.

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Dans la pratique, daprs R.S. Platou, tant que la capacit de transport utilise ne dpasse pas les 80% de la capacit disponible, les prix restent relativement stables. Cependant, ds quelle dpasse ce seuil, les prix ont tendance augmenter rapidement de manire exponentielle. La moindre augmentation de la demande aura alors un impact trs important sur la profitabilit des tankers ptroliers.

27.

PARTIE 2
MODELE : Modle de valorisation des tankers ptroliers
2.1. Options : aperu thorique

2.1.1. La place des options parmi dautres mthodes de valorisation Lexercice de valorisation dentreprise a donn naissance de nombreux modles. La prolifration de ces modles nempche pas de discerner deux catgories doutils dont lusage est aujourd'hui prdominant : dune part, les techniques dactualisation de cashflows et, dautre part, lutilisation de multiples divers des fins de comparaison. Lobjet du prsent travail nest pas de discuter des forces et des faiblesses doutils si rpandus mais dinvestiguer lapport dun autre type de mthode lorsque lon sintresse valoriser un actif dont les cash-flows sont contingents la ralisation de certains vnements. Les caractristiques des actifs dtenus par des entreprises ou des individus travers la plante peuvent tre des plus varies mais ceci nexclut pas de dgager trois grandes catgories dactifs : 1. Les premiers, et les plus rpandus dans le cadre des entreprises, sont des actifs qui dgagent des cash-flows travers le temps. 2. Les seconds sont des actifs qui ne dgagent aucun cash-flow mais sont valoriss parce quils sont rares et il leur est communment accord une certaine valeur ou quils dgagent un agrment dutilisation pour leur propritaire (tableaux, antiquits,) 3. Enfin, certains actifs ne gnrent aucun cash-flow mais pourraient savrer dune certaine valeur, dans le cas dun vnement particulier.

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Cest de ce troisime type dactif dont il est ici question. Considrons le cas simple dun brevet acquis par une firme pharmaceutique. La firme naura intrt dvelopper le produit que si les cash-flows attendus (F) sont suprieurs aux cots de dveloppement estims (D). Dans le cas contraire, la firme naura perdu que le montant dbours pour lacquisition du brevet (A) et celui-ci expirera sans valeur. Les payoffs associs cette situation sont les suivants : FD 0 si F > D si F < D

Le schma suivant illustre ces payoffs et fait apparatre un profil un gain similaire celui obtenu par un investisseur disposant dune position long sur un call.

Payoff li lintroduction du produit

Cot de dveloppement du produit

Valeur actualise des cash flows attendus

Fig 2.1.

Payoff dune option call

Il est donc possible de sinspirer des thories dveloppes pour valoriser des options sur instruments financiers dans le cadre dactifs rels tels que des brevets. En ralit, le schma des payoffs gnr par une ou plusieurs options combines peut prendre des formes des plus diverses. Les marchs financiers sont familiers de schmas tels que : bull spreads, butterfly spreads, strips, straps, strangles, En ralit, si lon suppose quil est possible dobtenir des options dotes de nimporte quelles caractristiques au choix, une infinit de profils de gains sont imaginables.

29.

Ds lors, de tels schmas peuvent sappliquer tant de situations relles que lusage doptions en devient presque illimit. Comme nous le verrons plus tard, lutilisation de telles mthodes nen est pas pour autant sans risque. Notons dores et dj que la force de telles mthodes dcoule notamment des lments suivants : 1. Dune part, les payoffs contingents des dcisions dinvestissement peuvent tre adapts un grand nombre de situations, rendant le modle extrmement flexible, parfois au prix dune complexit non ngligeable cependant. 2. Dautre part, lutilisation doptions rvle la nature des risques inclus dans chaque dcision dinvestissement. En tant que tel, elle permet de dgager un schma de rfrence quant la gestion du risque. Dans la pratique, on rencontre un nombre important doptions, telles que la possibilit de postposer un investissement, la possibilit de crotre davantage en cas de succs dun premier investissement, la flexibilit quant au processus de production, la possibilit de dsinvestir dune implantation non-rentable, Ceci ne sont que quelques-unes unes des diffrentes options auxquelles sont confronts nombre de dcideurs au quotidien. De telles options font donc partie intgrante de nombreuses entreprises. Cependant, dans bien des cas, lincertitude ne joue quun rle secondaire et loptionalit peut facilement tre omise. A linverse, certains actifs tirent lessentiel de leur valeur de cette dimension optionnelle et cette considration doit faire partie intgrante de toute tentative de valorisation. La valorisation laide doptions sera plus particulirement pertinente dans les cas o : il existe une dcision dinvestissement contingente la ralisation dun vnement extrieur lincertitude est telle que la possibilit de reporter une dcision est importante la valeur provient essentiellement du potentiel de dveloppement futur lincertitude est telle que la flexibilit est importante

30.

Ainsi, des mthodes de valorisation sur base doptions relles sont dsormais de plus en plus rgulirement utilises dans des domaines tels que lexploration ptrolire, lactivit minire, le dveloppement de molcules, 2.1.2. Modles de valorisation 2.1.2.1. Modle binomial

Le modle le plus lmentaire la base de la valorisation doptions est le modle binomial. Ce modle se base sur une variation simple de lactif sous-jacent. Au cours dune priode donne, celui-ci ne peut prendre que deux valeurs : la valeur a, avec une probabilit p et la valeur b, avec une probabilit 1-p. La valorisation dune option sur base de ce processus peut tre ralise en utilisant un portefeuille dont les payoffs sont similaires ceux de loption. Le principe darbitrage voudrait ensuite que loption considre ait une valeur quivalente ce portefeuille, cr partir dune combinaison de positions long et short sur le taux sans risque et le sous-jacent. La valeur dun call serait, par exemple, calcule de la manire suivante : Valeur du sous-jacent * Emprunt ncessaire pour rpliquer loption Bien que ce modle puisse sduire par son apparente simplicit, il requiert un nombre croissant dinputs au fur et mesure que le nombre de nuds de dcision augmente. Par ailleurs, mesure que lintervalle de temps considr se rduit, deux hypothses sont possibles quant la variation du sous-jacent : 1) Soit les variations observes se rduisent de manire similaire, devenant minimales mesure que lintervalle de temps se rapproche de zro. Nous qualifierons ce processus de continu. 2) Soit lamplitude des mouvements ne varie pas en fonction de la taille de lintervalle de temps. Nous observons alors des sauts dans le prix du sous-jacent et qualifierons ce processus de discret.

31.

2.1.2.2.

Black et Scholes

Si le processus est continu, le modle binomial converge vers le modle dvelopp par Black, Scholes et Merton en 1973. Le succs de ce modle rside dans sa simplicit dutilisation du fait du nombre limit dinputs ncessaires. En effet, la valeur dune option peut tre crite comme une fonction de 5 variables : S = Valeur actuelle de lactif sous-jacent K = Prix dexercice de loption t = Temps restant jusqu expiration r = Taux sans risque correspondant la dure de vie de loption 2 = Variance de lactif sous-jacent Selon ce modle, la valeur dun call est donne par la formule suivante : S N (d1) K e-rt N (d2) o

ln S0 (r 2 )T 2 d1 K T

et

d 2 d1 T

Alors que la valeur dun put dcoule de la formule suivante : K e-rt [1 N (d2)] S e-yt [1 N (d 1)] Ce modle tait initialement conu pour valoriser des options ne pouvant tre exerces qu maturit (dites options europennes) et pour lesquelles lactif sous-jacent ne paie aucun dividende. Il existe cependant certains ajustements permettant de tenir compte de ces deux lments. 2.1.2.3. Processus en temps discrets

Mentionnons aussi que plusieurs auteurs (Cox et Ross, Merton,) ont dvelopp des modles pour valoriser des options lorsque le processus de variation du prix du sous-jacent nest pas continu. Merton, par exemple, a ajout deux variables au modle prcdemment voqu : , pour tenir compte de la frquence laquelle les sauts se produisent et k, pour

32.

tenir compte de la taille moyenne de tels sauts. Cependant, les difficults destimation de ces paramtres limitent lusage de ce modle dans la pratique.

2.2.

Options relles et tankers ptroliers

2.2.1. Spcificits du secteur

En apparence, le secteur des tankers ptroliers a presque toutes les caractristiques dun secteur industriel classique : linvestissement de dpart est important, long rentabiliser et, une fois effectu, limpact de la demande est lourd de consquences en termes de rentabilit, rendant lindustrie cyclique. Cependant, historiquement, le secteur des tankers ptroliers a connu des cycles particulirement prononcs, conduisant des priodes de rentabilit extraordinaires, suivies de priodes de dpression prolonges, plongeant la totalit de lindustrie au bord de la faillite. La volatilit des cash-flows gnrs par un oprateur de tankers ptroliers est donc lune des principales caractristiques de lindustrie par rapport des secteurs tels que la distribution dlectricit. Par ailleurs, loprateur dune flotte de tankers nest pas soumis aux cycles de la mme manire que le serait un producteur dacier. En effet, ce dernier est presque toujours contraint de produire quels que soient les prix de vente auxquels il sexpose. Ceci est li au fait que les cots fixes consentis pour acqurir et entretenir linfrastructure sont tels que le niveau de production na quun impact limit en termes de cots additionnels. Si ceci permet lacirie de tirer pleinement profit dune hausse des prix, le producteur sexpose un risque important en cas de retournement conjoncturel. Contrairement celui-ci, loprateur dun tanker ptrolier dautres options sa disposition lorsque le march est trop dprim.

33.

1. Il peut choisir ne pas mettre ses navires les moins rentables sur le march. Il choisira probablement de retirer temporairement du march les tankers dont les cots dutilisation sont trop levs et/ou ceux pour lesquels le march offre le moins de dbouchs. 2. Il peut aussi procder la destruction ou la reconversion de certains navires. La reconversion consiste, par exemple, faire dun tanker un rservoir flottant permanentant. Cependant, historiquement, elle a toujours jou un rle marginal. Bien que la destruction volontaire de tankers ait permis aux acteurs du secteur de sortir de la dpression des annes 70, elle conserve un caractre extraordinaire. En effet, les acteurs du secteur nagissant pas par collusion, lhistoire suggre que chacun prfrerait conserver ses tankers quai plutt que de renoncer dfinitivement tout bnfice au profit des autres oprateurs. Michael Tusiani dcrit ce contexte en soulignant lide quun oprateur de tankers est soumis aux cycles dans son industrie sans pour autant que les revenus quil est susceptible de gnrer sur le march spot naient de lien avec les cots ncessaires lutilisation du navire13. 2.2.2. Avantages lis lutilisation doptions relles Face ces constatations, nous mettons lhypothse quune approche laide doptions relles offre une certaine valeur ajoute. Au cours de la phase haussire dun cycle, une mthode dactualisation classique permettra certainement datteindre des rsultats trs similaires. Cependant, en priode de dpression, une telle mthode sera plus difficile mettre en uvre. Au vu de la volatilit historique des prix spot et de la difficult dtablir des prvisions fiables, les options relles offrent, selon nous, une solution la difficult dimplmentation de lapproche classique. Outre les options relles, nous aurions par exemple pu procder par analyse de diffrents scnarios.

Tusiani, M., The Petroleum Shipping Industry: A Nontechnical Overview, Vol. 1, Penwell, Tulsa, Oklahoma, 1996, p. 35.

13

34.

Face aux spcificits du secteur, les notes de recherches publies par un grand nombre danalystes financiers ne se concentrent quant elles que marginalement sur lactualisation des cash-flows futurs. A dfaut, les analystes se contentent dobserver les prix auxquels schangent les bateaux doccasion comparables ceux dont dispose la firme analyse. Ils valuent ensuite la valeur boursire de la flotte par rapport la valeur de revente de ces tankers, sous forme dun multiple de la NAV. En fonction de leur opinion personnelle, ils suggrent alors lun ou lautre ajustement arbitraire pour tmoigner dlments tels que la qualit du management ou lage moyen de la flotte. En ralit, leur approche sapparente lutilisation du Q de Tobin. Pour rappel, cette mesure dveloppe par James Tobin en 1969 est calcule en divisant la valeur march dune entreprise par la valeur de remplacement de ces actifs. Les analyses publies sur le secteur des tankers ptroliers laissent penser que cette mesure tendrait vers 1 pour les oprateurs de tankers ptroliers. Selon nous, cette approche offre lindniable avantage dune grande simplicit dutilisation. Nanmoins, sans remettre en cause la raisonnement qui la sous-tend, il apparat que cette mthode ne permet pas didentifier les lments impactant la valorisation des tankers sur le march secondaire. En soi, le problme nest donc que report dune tape. Ds lors, nous suggrons quun modle de valorisation des tankers laide doptions relles permettrait de pallier ces faiblesses, sans toutefois complexifier outrance la nature du modle. En ralit, un tel modle reviendrait estimer la valeur des tankers en fonction essentiellement de variables observables au moment prsent plutt que de travailler par interpolation sur base de transactions ayant effectivement eu lieu de par le pass. Par ailleurs, un modle bas sur la thorie de la valorisation doptions permettrait de faire merger les caractristiques suivantes : 1. Premirement, il conduirait modifier le poids accord la volatilit dans la valorisation. En effet, une volatilit leve aura gnralement tendance accrotre le cot du capital. Dans lanalyse laide doptions relles, cet effet est en partie

35.

compens par laccroissement de la valeur des options, celle-ci tant fonction de la volatilit. 2. Deuximement, les cash-flows actualiss lis lexploitation dun tanker peuvent tre ngatifs sans rduire nant la valeur de celui-ci. En effet, un propritaire peut songer conserver un tanker non-productif qui lui permettrait de tirer profit dune ventuelle hausse des prix laffrtement. Par ailleurs, la valeur minimum du bateau sera toujours le prix que le propritaire est susceptible den obtenir en le revendant un chantier de destruction. Compte tenu de lvolution historique du secteur et, en particulier, des tendances les plus rcentes, nous mettons lhypothse que la forte volatilit des prix laffrtement ainsi que la possibilit pour les oprateurs de flotte de ne pas affecter certains de leurs navires au transport de produits ptroliers sont deux tendances susceptibles de perdurer. Le modle de valorisation appliqu au secteur devrait donc idalement tenir compte de ces deux lments. La valorisation par options, permettant au modle de ragir positivement laccroissement de volatilit tout en offrant au propritaire du tanker le choix quant la mise disposition de son vaisseau, semble, ds lors, sappliquer parfaitement. Cependant, compte tenu du niveau des prix laffrtement rcemment atteints par le march, il est dores et dj prvisible que lapproche par options ne diffrera que marginalement dune actualisation classique. En effet, les options relles rencontres seront pour la plupart largement dans la monnaie. Ds lors, la prime offerte par loption par rapport sa valeur intrinsque sera probablement limite. Nanmoins, sur un horizon de temps plus loign et en particulier en priode de crise, une telle mthode conserve tout son intrt. 2.2.3. Risques et limites de la mthode Avant de dvelopper un modle propre aux tankers ptroliers, il est important de revenir sur les limites dune telle mthode sur le plan thorique. Plusieurs lments mritent dtre signals.

36.

Premirement, la valorisation doptions classique sappuie sur le fait que les actifs sousjacents sont traits sur des marchs financiers et que la liquidit y est suffisante. Un portefeuille rpliquant les payoffs dune option peut ds lors facilement tre cr. En labsence de frais de transaction, toute possibilit darbitrage sera alors immdiatement limine et loption en question aura une valeur proche de sa valeur prdite. Cependant, dans le cas doptions relles et des tankers ptroliers plus particulirement, les sous-jacents sont rarement cots. Quand bien mme ils sont traits comme des instruments financiers (OTC,), le manque de liquidit, de transparence et limportance des frais de transaction invalide toute possibilit darbitrage au sens strict. Ds lors, les valeurs drives par la mthode devront tre interprtes avec prudence. Deuximement, nous avons retenu lhypothse que le prix de lactif sous-jacent une option suivait un processus en temps continu. Cette hypothse nous permettra de mettre en pratique lapproche de valorisation dveloppe par Black et Scholes. Cependant, la plupart des options relles violent cette condition, au moins dans une certaine mesure. Ds lors, elles auront tendance sous-estimer la valeur doptions largement en dehors de la monnaie. Pour compenser cet effet, il est possible dutiliser une variance plus leve pour les options largement en dehors de la monnaie et une variance plus faible pour les autres. Une autre possibilit consiste utiliser un modle de valorisation qui tient explicitement compte dun processus en temps discret. Cette question est marginale dans le cadre de ce travail ds lors que la plupart des options traites sont dans la monnaie. Le risque supplmentaire li aux sauts qui peuvent tre observs dans le processus de diffusion se traduira par un taux dactualisation plus lev. Enfin, la thorie de valorisation classique repose sur lide que la variance est connue et reste constante durant la dure de vie de loption. Plus la maturit de loption est loigne, plus cette condition est difficile respecter. Cest donc un lment particulirement dlicat pour dterminer la valeur intrinsque des tankers ptroliers. Cependant, le modle dvelopp ici servira de base des comparaisons intra-industrie ralises partir des mmes hypothses. Ds lors, il ne sera pas fondamentalement remis en cause.

37.

2.3.

Configuration de lapplication

Dans le cadre doptions relles, il est gnralement accept que plus un modle est raliste, plus il devient complexe estimer et comprendre. Il perd alors gnralement de son usage pratique. A linverse, il apparat que les principales sources derreurs sont attribuer une mauvaise configuration de lapplication. Nous attacherons ds lors une importance toute particulire cette section. 2.3.1. Dcision En plus de la gestion quotidienne de sa flotte de tankers, un oprateur est souvent confront des choix stratgiques quant lutilisation de ses navires. Les dcisions prises par loprateur dune flotte de tankers sont contingentes certains lments observables dans lindustrie. La mthode de valorisation laide doptions permet de rendre compte du fait que, en fonction des circonstances, les choix effectus sont susceptibles de modifier radicalement les cash-flows gnrs par lentreprise. Comme soulev prcdemment, les cycles observs dans lindustrie sont trs peu prvisibles et peuvent avoir des consquences dramatiques pour beaucoup doprateurs. A tout moment, ces derniers disposent cependant de diffrentes possibilits daction : A. Si les revenus quun tanker est susceptible de dgager sur le march spot sont suprieurs aux cots oprationnels variables du navire, loprateur mettra vraisemblablement le tanker disposition sur le march. Il exerce dans ce cas son option et reoit en change la diffrence entre les revenus gnrs par le tanker et les cots variables ncessaires son bon fonctionnement. B. Si les revenus mentionns au point A ne sont pas suffisant pour couvrir les cots oprationnels variables du tanker mais que loprateur anticipe une volution favorable de la situation court ou moyen terme, il laissera probablement le

38.

navire quai. Dans ce cas, il naura plus supporter un certain nombre de cots lis lutilisation du navire (carburant,) tout en maintenant la possibilit de le remettre flots tout moment. C. Si la structure de cots ou la structure financire de loprateur en question ne lui permet plus de supporter le tanker dans sa flotte, il choisira alors de le cder un tiers. Dans ce cas, le navire sera alors maintenu flots par un oprateur disposant dune structure de cots moindre ou dune structure financire plus adapte. Cette option est cependant davantage utilise pour des raisons stratgiques que pour des raisons purement conomiques. Ds lors, nous ne la prendrons pas en compte dans nos dveloppements futurs. D. Enfin, le navire peut tre cd en vue de sa destruction pure et simple. Dans ce cas, loprateur reoit un cash-flow unique dun chantier de dmolition. Ce cashflow est principalement fonction de la valeur rsiduelle de lacier susceptible dtre extrait du navire. Lage et ltat du tanker jouent alors un rle dterminant. Cependant, dans la pratique, cette option a trs rarement t exerce par les propritaires de tankers. Notons que nous ignorons ici volontairement lhypothse dun usage alternatif du tanker. A titre anecdotique, certains de ces navires on parfois fait usage de rservoir flottant, par exemple. A lchelle de la flotte mondiale, un tel usage alternatif ne peut, selon nous, rsulter que de lexception. Il convient, ds lors, de lomettre immdiatement afin de ne pas fausser les dveloppements suivre. 2.3.2. Sources dincertitude A supposer que lacteur en question agisse de manire rationnelle en vue de maximiser la valeur de lentreprise pour ses actionnaires et ce pour un niveau de risque donn, ses choix seront essentiellement influencs par les revenus quun tanker est susceptible de gnrer sur le march spot. Bien que plus marginales, dautres variables seront aussi prendre en considration : les cots oprationnels dun tanker, les prix de lacier, la structure de cots

39.

et la structure financire dautres oprateurs ou, ventuellement, dun nouvel entrant dans le secteur. Sur base des lments prcits, il est possible de reprsenter schmatiquement les choix stratgiques auxquels est confront loprateur en fonction des revenus quun tanker est susceptible de gnrer sur le march spot. Ceux-ci peuvent tre rsums de la manire suivante : soit un oprateur met disposition son tanker sur le march spot (On), soit il le met quai en attente de meilleures opportunits (Off). Le schma suivant reprend ce mcanisme pour un horizon de deux priodes et met en vidence la valeur de loption sousjacente.

t=1
Cash In $5,40M/an $2,16M/an $0,54M/an

t=2
$1,80M/an $2,16M/an $0,54M/an

CASH INFLOW (SPOT MARKET) FRAIS VARIABLES OPTIONS REELLES

Taux dactualisation : 8% $1,73M $2,04M

Frais Variables Frais Fixes

On ($2,7M)

On ($-0,9M) Off ($-0,54M) On ($-0,9M) Off ($-0,54M)

$-1,27M $-0,96M

Off ($-0,54M)

CASH INFLOW (TIME-CHARTER) + TANKERS LIQUIDES FRAIS FIXES

ACTUALISATION CLASSIQUE

Taux dactualisation : 8%

CASH-FLOWS ATTENDUS

VALEUR ACTUELLE

Fig 2.2.

Mthode de valorisation dveloppe (en deux parties)

Dans ce cas particulier, on constate que lintrt de loprateur est de mettre sont tanker sur le march au temps 1 et de le laisser quai au temps 2. Dans ce cas, son profit total actualis sur une priode de deux ans est de $2,04m. On remarque aussi que la possibilit de passer dune situation o le tanker est actif (on) une situation o le tanker est quai (off) ajoute de la valeur lentreprise. A la partie valorisation doptions relles, sajoute

40.

ensuite un calcul dactualisation classique pour rendre compte de contrats tablis plus long terme ainsi que des diffrents frais fixes. 2.3.3. Forme de lincertitude En termes dincertitude, llment cl est le revenu quun tanker est susceptible de gnrer sur le march spot. Or, nous avons vu que ce revenu est particulirement volatil et trs difficilement prvisible. Nous mettons cependant lhypothse quil varie dans le temps de manire continue. Il est aussi ncessaire de sintresser au processus stochastique derrire cette volution. En ce qui concerne les tankers ptroliers, il y a lieu de sintresser deux grandes catgories de processus. Le processus de diffusion log-normal est celui sur lequel repose la formule de Black et Scholes voque prcdemment. Il convient parfaitement pour modliser lvolution des prix dactifs financiers tels que les actions cotes. En effet, le retour sur investissement obtenu sur les actions est souvent modlis en utilisant une courbe similaire la courbe de Gauss ce qui est consistant avec le modle log-normal. Ses caractristiques principales sont que le prix ne peut pas devenir infrieur zro et quil y a possibilit dobtenir des rsultats fortement positifs. Il dcoule du processus que la variance est fonction de la racine carre de lhorizon temporel considr. Ce processus peut tre modlis laide de la formule de base suivante :

dx dt dz
o le paramtre caractrise le drift, c'est dire le changement attendu et reprsente la variance. dz reprsente lincrment du processus de Wiener en temps continu :

dz t dt
Le second processus voquer est un processus de retour la moyenne. Celui-ci implique que le prix dun actif peut temporairement sloigner dune tendance de long-terme dtermine par les fondamentaux conomiques, tels que le cot marginal de production de

41.

long terme. Ce processus est souvent utilis pour dterminer les prix de nombreuses matires premires. Il permet de modliser les ajustements ncessaires entre offre et demande qui conduiront temporairement loigner les prix de leur quilibre de long terme. Une hausse de la demande dacier, par exemple, conduira une hausse des prix court terme. A plus long terme, la capacit de production sera accrue en consquence et les prix diminueront pour rejoindre leur niveau dquilibre. Un tel phnomne peut tre modlis en utilisant un processus de retour la moyenne, tel que :
dx (x x)dt dz

O caractrise la vitesse de retour la moyenne, x est le niveau vers lequel x tend long terme. Il sagira, par exemple, du cot marginal de production dans le cadre de matires premires. Ce processus implique que le changement attendu est plus important au fur et mesure que x sloigne de son niveau normal. Les mouvements du prix du march spot pour laffrtement de tankers ptroliers doiventils tre modliss en utilisant un processus log-normal ou au travers dun processus de retour la moyenne ? Dans le cadre des matires premires en gnral, cette question a soulev bon nombre danalyses. Outre les difficults statistiques de tels tests14, la quantit de donnes ncessaires pour obtenir une quelconque fiabilit statistique est souvent considrable. Pratiqus pour le ptrole et le cuivre sur un horizon de 120 ans, ces tests tendraient prouver quil y a bien un retour une tendance de long terme mais que celui-ci est trs lent15. Par contre, en nutilisant que 30 ou 40 annes de donnes, il nest pas possible de tirer des conclusions statistiquement valides. En ce qui concerne les tankers ptroliers, se sera ds lors essentiellement une question de jugement, plus que de tests statistiques16. Dune part, la logique tend laisser penser que les prix spot suivent un processus de retour un niveau dquilibre de long terme. Dautre part, si tel est le cas, il est vident que dfinir un tel niveau dquilibre nest que pure
Dixit, A., Pindyck, R., Investment under Uncertainty, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, 1994, p. 71. 15 Ibid, p 71. 16 Amran, M., Kulatilaka, N., Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World, Harvard Business School Press , Boston, Massachusetts, 1999, p. 94.
14

42.

spculation car le nombre de variables prendre en considration est trop important. Le boom actuel dans le secteur, nest quune illustration du caractre peu prdictible et difficile modliser des mouvements des prix sur le march spot. Face cet tat de fait et compte tenu de la difficult de prdire les prix laffrtement, il nest pas invalide dutiliser un processus de diffusion log-normal dont certains estiment de drift proche de zro17. Lanalyse qui suit visera notamment dterminer si le march anticipe une volution des prix diffrente de celle induite par le processus long-normal. Nous avons dsormais fix le cadre de travail ainsi que lintrt de lutilisation doptions relles. Dans la troisime partie de ce travail, nous dvelopperons, sur base de donnes relles, un modle nous permettant dvaluer la valeur de deux acteurs du secteur.

17 Dixit, A., Pindyck, R., Investment under Uncertainty, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, 1994, p. 238..

43.

PARTIE 3
APPLICATION: Valorisation de flotte de tankers ptroliers
Cette troisime partie vise appliquer un modle bas sur des options relles deux firmes qui ont pour activit principale le transport maritime de produits ptroliers : OMI Shipping (OMM) et General Maritime (GMR). Dans un premier temps, nous laborerons un certain nombre dhypothses afin destimer au mieux les diffrents paramtres du modle. Outre les paramtres intervenant dans la valorisation des options, nous tudierons aussi la question du taux dactualisation ainsi que le traitement appliquer aux autres lments du compte de rsultats, conformment au schma tabli plus haut (Fig. 2.2). Dans un deuxime temps, il sera question de valoriser les flottes de tankers des diffrents acteurs en utilisant la mthode dveloppe prcdemment. La valeur des navires qui font lobjet de contrats spot (voyage charter) sera donc value laide doptions relles alors que les navires sous contrats terme (time charter) et les autres lments du compte de rsultats feront lobjet dune actualisation de cash-flows classique. Dans un troisime temps, nous analyserons les rsultats en mettant en lumire certains aspects dynamiques au sein du secteur. Il sagira dvaluer la sensibilit des diffrents acteurs des variations dlments exognes tels quune modification des tarifs laffrtement, une augmentation du taux dintrt, Nous reviendrons aussi sur les aspects spcifiques aux acteurs considrs, notamment quant leur utilisation du levier financier. Enfin, nous mettrons des recommandations quant la stratgie adopter compte tenu des lments identifis.

44.

3.1.

Estimation des paramtres du modle

Le modle dvelopp intgre trois types de paramtres. Tout dabord, il convient dvaluer les paramtres ncessaires la valorisation des options relles. Ensuite, nous mettrons des hypothses quant aux traitement apporter aux autres lments du compte de rsultats. Enfin, nous valuerons sparment le taux dactualisation. 3.1.1. Valorisation des options relles Nous considrerons que chaque tanker dploy sur le march spot constitue un ensemble doptions sur le prix moyen laffrtement pour la catgorie de tankers considre, pour une anne donne. A titre dexemple, considrons un Suezmax, dune capacit de 160.000 dwt, mis flots en janvier 1998 et opr par OMI Corporation. Ce tanker est sous contrat jusquen dcembre 2006 et sera affect au march spot par la suite. Sa dure de vie estime est de 25 ans. Les revenus gnrs sous contrat jusque fin 2006 seront actualiss de manire classique. Ds janvier 2007, le tanker sera considr comme une suite de 16 options dont les chances sont annuelles et schelonnent de 2007 2022. Afin de valoriser une option selon le modle de Black et Scholes, nous avons besoin dintgrer les cinq paramtres essentiels que sont lchance, le prix du sous-jacent, le prix dexercice, la volatilit et le taux sans risque. Ceux-ci seront estims de la manire la plus prcise possible afin de reflter ltat rel des tankers considrs. 3.1.1.1. Echance (t)

La question de lchance des options tient compte de la priode damortissement de 25 ans, qui constitue un standard dans lindustrie. De plus, dun point de vue historique, elle reprsente une bonne approximation de la dure de vie relle dun tanker et correspond aux lgislations en vigueur mentionnes plus haut. Cependant, sil est fait mention explicite

45.

dune dure de vie infrieure 25 ans, par exemple, pour des raisons lgales, il en sera tenu compte dans lanalyse. Par ailleurs, au terme de son affectation au transport des produits ptroliers, un tanker a gnralement encore une valeur rsiduelle. Celle-ci dpend essentiellement de ltat du navire et des prix auxquels un chantier de dmolition est susceptible de revendre les tles dacier le composant. Nous traiterons de ce point plus tard en actualisant les cash-flows qui en dcoulent. 3.1.1.2. Prix actuel du sous-jacent (S)

Ce prix correspond aux revenus TCE (time charter equivalent) et est exprim en USD par jour. Cette faon dexprimer les revenus est la plus courante dans le secteur, elle correspond au cash-flows gnrs par un voyage obtenus en plus de tous les fais affrant au dit voyage (carburant, droits de passage,). Ce montant sera par la suite converti en base annuelle en fonction du nombre de jours par an lors desquels un tanker est oprationnel. Daprs les informations fournies par diffrents acteurs du secteur, nous estimons ce nombre de jours 360. Afin destimer S, nous utiliserons les prix observs au cours de lanne 2004. Ces prix ne seront pas corrigs de linflation ventuelle. En effet, les simulations historiques effectues, ne permettent pas de confirmer lide que S devrait tre affect dun drift positif, aussi faible soit-il. Ceci est consistant avec dautres simulations du mme type18. Par contre, il apparat que des navires plus anciens gnrent des revenus plus faibles que des navires neufs. Bien des raisons peuvent expliquer une telle diffrence : consommation de carburant, vitesse de navigation, risque de perte de chargement, En comparant les revenus moyens obtenus par diffrents oprateurs en fonction de lage dun segment donn de leur flotte, nous avons estim quune anne danciennet supplmentaire avait en moyenne un impact ngatif sur les revenus de lordre de 2,5% Nous rduirons ds lors les revenus TCE de 2,5% par an en fonction de lanciennet de la flotte considre.
Voir par exemple Dixit, A., Pindyck, R., Investment under Uncertainty, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, 1994, p. 238.
18

46.

La valeur de S sera galement rduite dun taux dactualisation spcifique chaque firme. Ce taux pour but daffecter les cash-flows plus loigns dun discount afin de reflter le niveau de risque de la socit. Ce taux est identique au taux qui sera dtaill plus loin pour actualiser les cash-flows issus des tankers sous contrat long terme ainsi que les frais gnraux.

3.1.1.3.

Prix dexercice (K)

Le prix dexercice ou strike correspond aux frais oprationnels variables lis lexploitation dun tanker. Il englobe les frais dassurance, dentretien, de personnel, Il est exprim en USD par jour et sera ensuite reconverti en base annuelle, au mme titre que S. Dans la pratique, ces frais varient en fonction des nombreux lments dtaills plus haut. Nous utiliserons comme rfrence les frais encourus par un navire de type similaire lors du dernier exercice comptable. En effet, ceux-ci refltent les conditions de march les plus rcentes. Le cadre lgal plus restrictif, particulirement en termes de respect de lenvironnement et de traitement du personnel aura vraisemblablement un impact sur les cots oprationnels. Cependant, le gain en scurit de tankers modernes et la diminution observe du nombre daccidents en mer auront limpact inverse. Nous considrons ds lors que ces frais oprationnels connatront une inflation de lordre de 3% en rythme annuel, comparable notre hypothse dinflation pour lconomie amricaine. A linflation, sajoute le fait que plus un tanker vieilli, sont : Lquipage, du fait de lautomatisation croissante dun grand nombre de tches. Les fais dentretien, ds lors que le niveau de dgradation augmente. plus les cots oprationnels

associs son utilisation augmentent. Les postes de cots les plus particulirement viss

47.

Les assurances, du fait du risque plus lev encouru par un navire plus ancien.

Cependant, aucune approche rationnelle ne peut parfaitement rendre compte de ces diffrents lments puisque lun des principaux enjeux est le risque dobsolescence technologique qui pse sur le navire. Or, par dfinition, ce risque est non quantifiable priori. Ds lors, nous avons eu recours une srie dobservations parmi les principaux oprateurs de tankers. En comparant les cots oprationnels moyens quils supportent au regard de lge de leur flotte, nous sommes arrivs la conclusion que ces cots connaissent globalement un accroissement de 2,5% mesure que la flotte vieillit dune anne. Enfin, la valeur de K sera, elle aussi, actualise afin de maintenir une cohrence par rapport lactualisation opre afin dobtenir S. 3.1.1.4. Volatilit ()

La volatilit est estime sur base de la volatilit observe au cours des 10 dernires annes (donnes mensuelles), pour diffrentes catgories de tankers19. Nous procderons ensuite par interpolation linaire pour obtenir la volatilit dun tanker particulier en fonction de sa taille.
GP Taille (dwt) 16.524.9 Moy. 20,7 MR Taille (dwt) 25.044.9 Moy. 34,95 LR1 Taille (dwt) 45.079.9 Moy. 62,45 LR2 Taille (dwt) 80.0159.9 Moy. 119,95 VLCC Taille (dwt) 160.0319.9 Moy. 239,95

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 VOLATILITE

Prix (% of Worldscale) Prix (% of Worldscale) Prix (% of Worldscale) Prix (% of Worldscale) Prix (% of Worldscale) Var. (%) Var. (%) Var. (%) Var. (%) Var. (%) 186,6 170,7 116,2 85,5 42,3 191,5 2,6% 171,1 0,2% 119,0 2,4% 93,7 9,6% 55,5 31,2% 215,3 12,4% 191,5 11,9% 128,2 7,7% 102,8 9,7% 60,6 9,2% 212,0 -1,5% 184,9 -3,4% 153,6 19,8% 103,7 0,9% 67,9 12,0% 182,3 -14,0% 154,2 -16,6% 120,4 -21,6% 92,6 -10,7% 63,1 -7,1% 208,2 14,2% 141,7 -8,1% 114,2 -5,1% 83,8 -9,5% 49,3 -21,9% 306,6 47,3% 234,8 65,7% 217,7 90,6% 164,0 95,7% 106,9 116,8% 241,6 -21,2% 209,2 -10,9% 175,9 -19,2% 133,9 -18,4% 74,4 -30,4% 236,5 -2,1% 150,0 -28,3% 129,2 -26,5% 95,6 -28,6% 48,1 -35,3% 338,2 43,0% 240,3 60,2% 193,3 49,6% 147,7 54,5% 90,0 87,1% 392,9 16,2% 266,4 10,9% 243,9 26,2% 199,5 35,1% 137,6 52,9% 41,4% 44,2% 49,9% 57,7% 72,7%

Fig 3.1.

Volatilit historique des prix laffrtement par catgorie de tankers ptroliers

19

OPEC Annual Statistical Bulletin 2004.

48.

Il apparat que la volatilit est une fonction croissante de la taille des tankers considrs. Ainsi, sur les 10 dernires annes le march des VLCCs a connu une volatilit nettement plus importante que le march des vaisseaux les plus petits. Mis cte cte, les cinq points identifis font apparatre une droite ce qui suggre une relation linaire entre la taille des tankers et la volatilit des prix laffrtement. Des observations ralises sur diffrents intervalles de temps corroborent ces rsultats. Ceci nest pas tonnant et peut tre confirm la lumire des fondamentaux conomiques. En effet, les tankers les plus petits sont utilisables sur de nombreuses routes et peuvent satisfaire tant une priode de demande forte quune priode de demande rduite. Dans ce cas, les affrteurs se dirigeront en priorit vers des navires de petites tailles qui ne requirent pas de dplacer dimportantes quantits de produits ptroliers. Par ailleurs, au plus un tanker est grand, au moins nombreuses sont les routes sur lesquelles il lui est possible doprer. Les conomies dchelle sont donc ralises aux prix dune plus forte volatilit. Deuximement, il convient de noter quel point il est vraisemblable que la volatilit future sloigne de celle observe de par le pass. Cependant, il sagit selon nous de la meilleure estimation disponible des attentes du march. Nous retiendrons ds lors ces valeurs comme inputs de notre modle de valorisation. 3.1.1.5. Taux sans risque (r)

Le taux sans risque utilis est le taux des bonds du trsor amricain 3 mois. Fin 2004, celui-ci se situait 2,18%. Le taux utilis diffre dautres mthodes classiques de valorisation dans la mesure o il ne sagit pas ici dun taux dactualisation de cash-flows futurs. En effet, dans lapproche par options relles, le taux sans risque appropri correspond au return gnr par une position couverte 100% sur un court intervalle de

49.

temps20. Dans le cadre de notre analyse, nous mettons donc lhypothse que ce taux sera identique pour toutes les options considres. Le tableau suivant reprend, sur base chiffre, les paramtres du modle conformment aux hypothses mises ci-dessus.
OMM Revenus TCE Suezmax (USD/jour/tanker, base 100%) Frais oprationnels Suezmax (USD/jour/tanker, base 100%) Taille moyenne d'un navire (dwt) Volatilit revenus TCE (%) Age moyen (en 2005) Revenus TCE Aframax (USD/jour/tanker, base 100%) Frais oprationnels Aframax (USD/jour/tanker, base 100%) Taille moyenne d'un navire (dwt) Volatilit revenus TCE (%) Age moyen (en 2005) Revenus TCE Panamax (USD/jour/tanker, base 100%) Frais oprationnels Panamax (USD/jour/tanker, base 100%) Taille moyenne d'un navire (dwt) Volatilit revenus TCE (%) Age moyen (en 2005) Revenus TCE Handymax (USD/jour/tanker, base 100%) Frais oprationnels Handymax(USD/jour/tanker, base 100%) Taille moyenne d'un navire (dwt) Volatilit revenus TCE (%) Age moyen (en 2005) Revenus TCE Handysize (USD/jour/tanker, base 100%) Frais oprationnels Handysize(USD/jour/tanker, base 100%) Taille moyenne d'un navire (dwt) Volatilit revenus TCE (%) Age moyen (en 2005) Inflation (%) Perte d'efficacit (%, par an) Nombre de jours oprationnels/an Taux d'actualisation (%) 68.364 4.745 159.591 62,2% 4,0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 19.992 5.452 70.330 49,6% 2,0 23.904 4.608 47.109 46,4% 1,9 22.338 4.075 36.608 44,9% 3,1 3,0% 2,5% 360 9,8% GMR 64.816 4.736 154.472 61,4% 11,3 48.862 4.088 95.501 53,2% 12,2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 3,0% 2,5% 360 10,8%

Fig 3.2.

Principales hypothses utilises

Lapproche de valorisation dveloppe dans cette analyse consiste en diffrentes tapes qui ont pour but ultime de combiner les avantages lis lutilisation doptions relles pour rendre compte de la spcificit du secteur la simplicit dune actualisation de cash-flows

Amran, M., Kulatilaka, N., Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World, Harvard Business School Press , Boston, Massachusetts, 1999, p. 101.

20

50.

classique lorsque ceux-ci peuvent tre anticips de manire fiable. Ltape suivante consiste donc valuer les lments qui feront lobjet dune actualisation classique. 3.1.2. Traitement des autres lments du compte de rsultats Comme mentionn plus haut, loprateur dune flotte de tankers est susceptible denregistrer trois types de revenus : les revenus des bateaux quil a placs sur le march spot, les revenus des tankers sous contrats plus long terme et les revenus lis la vente de certains navires. Notre approche de valorisation consiste identifier tous les flux qui peuvent tre anticips au regard des comptes publis fin 2004. Il nest donc pas question de prendre en compte de potentielles acquisitions de tankers ou la vente anticipe de certains navires, par exemple. Les revenus identifis seront traits soit par assimilation des options relles soit par une actualisation classique lorsque les cash-flows sont prvisibles et mesurables. Ds lors, tous les tankers mis disposition sur le march spot ainsi que les frais variables y affrant seront assimils des options relles. Par contre, les frais fixes ainsi que les revenus et charges associs aux navires sous contrats terme, seront actualiss. Un tanker dont le contrat terme arrive chance sera immdiatement plac sur le march spot et valoris laide doptions relles. Les frais de structure, tels que les frais administratifs seront eux aussi actualiss de manire classique (Fig. 2.2). 3.1.2.1. Tankers sous contrats terme

Les tankers sous contrats terme ont t affects des clients dtermins pour un montant dtermin et un nombre de mois fix lavance. Ce type de contrat est souvent destin garantir au propritaire dune flotte de tankers des revenus suffisants pour lui permettre dassurer sa survie en cas de crise dans lindustrie. Ainsi, il est important que de tels revenus couvrent au moins les frais financiers ainsi que les frais fixes tels que les frais gnraux. Par ailleurs, de tels contrats sont aussi utiliss par les oprateurs qui anticipent une baisse des prix spot. Dans la mesure o ces contrats sont souvent conclus pour des montants infrieurs au tarifs en vigueur la date de la signature, loprateur doit

51.

nanmoins anticiper une diminution significative des prix avant davoir recours ce type de contrats dans cette optique. Les revenus de ces tankers, tout comme les cots y affrant, ont t estims sur base des informations reprises dans les rapports annuels des entreprises concernes. La plupart du temps le montant rel du contrat a t utilis. Lorsque le contrat se prolonge dans le temps, linflation (3%) vient sajouter au montant de base du contrat. Les graphes ci-dessous reprsentent le nombre dunits des flottes respectives dOMM et de GMR qui font lobjet de contrats terme.

OMM - Tankers sous contrats terme


16,0 14,0 12,0 10,0 Handysize 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Handymax Panamax 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

GMR - Tankers sous contrats terme

Aframax

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Fig 3.3.

Comparaison du nombre de tankers sous contrats terme (en nombre dunits)

Nous constatons quOMM a positionn davantage de tankers que GMR sur le march terme. Dune part, cela est li au fait que les charges financires dOMM sont suprieures. Dautre part, il sagit l dun objectif stratgique pour OMM compte tenu des niveaux de prix historiquement levs auxquels ces contrats ont t conclus21. En ce qui concerne les cash-flows ainsi gnrs, chaque tanker sera considr individuellement sur base des donnes disponibles dans les comptes annuels quant au contrat qui loccupe. Les schmas suivants reprennent les cash-flows escompts aprs frais oprationnels.

21

OMI Corporation, Annual Report 2004, p.3.

52.

70.000 60.000

OMM - Tankers sous contrats terme (cash-flows, x1000 USD)


50.000

GMR - Tankers sous contrats terme (cash-flows, x1000 USD)

40.000 50.000 40.000 Handysize 30.000 20.000 10.000 0 Handymax Panamax 20.000 30.000

Aframax

10.000

20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10

Fig 3.4. 3.1.2.2.

Cash-flows de tankers sous contrats terme (en milliers dUSD)

Tankers sur le march spot

Bien que les revenus et les cots variables relatifs aux tankers affects au march spot aient t traits au moyen doptions relles, les cots fixes requirent dtre actualiss de manire classique. En effet, loption relle disposition du propritaire de tanker porte sur la mise quai dun tanker. Or, cette mise quai nest ralise que si les revenus quest susceptible de gnrer le navire ne sont pas suprieurs aux cots variables quil requiert. En effet, une fois quai, un tanker engendre encore des cots qui incombent son propritaire. Ceux-ci ont t estims 20% des cots oprationnels et ne sont donc pas pris en considration pour dterminer le prix dexercice des options relles concernes. Ces cots on t estims sur base quotidienne et seront adapts pour tenir compte tant du niveau de dgradation de la flotte (2,5% par an) que de linflation (3% par an). 3.1.2.3. Frais gnraux et administratifs

Les frais gnraux et administratifs sont valus sur base des donnes de 2004. Nanmoins, les moyennes historiques ont galement t prises en compte afin de confronter les hypothses mises. Il apparat que ces frais sont essentiellement fonction du nombre de navires que lentreprise administre. Hors inflation, nous jugeons opportun de maintenir ces frais dans des proportions similaires celles observes en 2004.

20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10

53.

Pour OMM, ces frais se sont levs $24,9m comparer des frais gnraux et administratifs de $31,4m pour GMR. Cette diffrence sexplique dabord par la taille de leur flotte respective. Lage des tankers, leur taille, la rmunration du management et lefficience de ladministration jouent aussi un rle. Les frais observs sont de lordre de 22% plus levs chez GMR que chez OMM. Cela se traduit par des frais fixes valus $10M pour OMM et $12,3M pour GMR, auxquels sajoutent des frais fonction du nombre de navires dtenus : $355K pour OMM et $435K pour GMR, par tanker et par an. La valeur actualise de ces frais compte tenu de linflation est denviron $310M pour OMM et de $271M pour GMR. 3.1.2.4. Valeur liquidative des tankers

Dans la pratique, la valeur liquidative dun tanker dpendra de son tat gnral ainsi que de la quantit dacier quil est possible den tirer. Compte tenu de lhorizon loign de temps, nous jugeons la taille dun tanker comme tant le meilleur lment permettant dvaluer son prix de vente. Nous neffectuerons ds lors pas dajustement en fonction du propritaire. Les estimations sont bases sur les moyennes de transactions effectues fin 2004 et seront actualises pour tenir compte de linflation. La tonne de scrap en provenance dun tanker ptrolier se ngociait aux alentours de $400 ldt fin 2004. Daprs nos estimations un tanker pse peu prs 3.000 ltd plus 0,15 ltd supplmentaires par dwt de capacit de transport en plus. Daprs ces chiffres, la valeur dun VLCC de 220.000 dwt serait de $14,4M. La valeur de revente des autres tankers dont il est question dans ce rapport est estime de manire similaire et aboutit aux rsultats suivants :
Type de tanker Suezmax Aframax Panamax Handymax Handysize Taille moyenne (dwt) 160.000 95.000 70.000 45.000 34.000 Valeur "scrap" (Mio USD) 9,6 5,7 4,2 2,7 2,0

Fig 3.5.

Estimation de la valeur scrap des diffrents types de tankers

54.

3.1.3. Taux dactualisation Tant lutilisation doptions relles que la mthode des DCF classique ncessite lutilisation dun taux dactualisation. Selon toute logique, ce taux se doit dtre identique. Afin de dterminer un tel taux, nous avons privilgi une approche de calcul classique en distinguant le cot de la dette du cot des fonds propres. 3.1.2.5. Cot de la dette

Le cot de la dette est valu daprs le cot rel enregistr lors de lexercice comptable 2004 et les informations complmentaires publies dans le rapport annuel affrant au mme exercice. Il est noter que ce cot peut varier assez sensiblement dune firme lautre. Plusieurs raisons sont lorigine de ces diffrences. Premirement, la prime de risque associe aux diffrentes firmes diffre, notamment en fonction du niveau dendettement dun oprateur et de la stratgie de commercialisation de sa flotte. Deuximement, certaines firmes privilgient des emprunts taux fixes alors que dautres font usage demprunts taux variables. La structure de la dette ce niveau influence non seulement le cot actuel de la dette mais aussi son cot futur. Enfin, toutes les socits du secteur recourent frquemment lemprunt pour financer lacquisition de tankers. Les institutions consentant des prts ce titre offrent aux oprateurs un taux rduit ds lors qu'ils disposent dun collatral de valeur. Cependant, certains acteurs du secteur ont recours des lignes de crdit non scurises. Etant donn la nature volatile du secteur et les faibles ratings des socits qui le composent, ces emprunts non scuriss augmentent fortement le cot total de la dette. Le cot de la dette sera tudi au travers dune analyse dtaille des lments constitutifs de la structure de financement. Pour OMM, il sagit des lments suivants : Des lignes de crdit scurises qui nont pas fait lobjet de swaps pour $364M un taux moyen quivalent au Libor +110bp, soit environ 3,5% au 31/12/04 (Libor USD 1m tant pris comme rfrence). $130M de lignes de crdit scurises ayant fait lobjet dun swap et dont nous valuons le cot 6,05%.

55.

Un emprunt obligataire de $200M dont la valeur march approchait les $206M fin 2004 pour un yield de 7%. Une mission dobligations convertibles dchance 2024 pour 250M, cotant proche de leur prix dmission. Compte tenu du rang de cet emprunt et de sa maturit loigne, nous valuons sont cot rel 7,5%.

Compte tenu de ces lments, le cot moyen de la dette dOMM se situait fin 2004 aux alentours de 5,66%. La valeur march des ces dettes cumules tait denviron $950M Pour GMR, nous observons les lments suivants : $185M de lignes de crdit scurises qui nont pas fait lobjet dun swap et dont le cot slve Libor +100bp, soit environ 3,40% (Libor USD 1m tant pris comme rfrence). $46M de ces mmes lignes scurises qui ont fait lobjet dun swap au taux moyen de 5,94%. Enfin, une mission obligataire pour un montant de $247M et dont le cot lmission tait de 10%. Fin 2004, ces obligations avaient une valeur march denviron $283M et affichaient un yield de 6,2%. Compte tenu de ces lments, le cot moyen de la dette de GMR se situait fin 2004 aux alentours de 5,17%. La valeur march des ces dettes cumules tait denviron $514M. Il est noter que les deux socits dont il est question bnficient dune exemption dimpts sur leurs bnfices. En toute logique, il leur est donc impossible de dduire leurs charges dintrts. Ds lors, le poste impts sur les bnfices naura aucune influence sur le cot du capital de lentreprise. 3.1.2.6. Cot des capitaux propres

Nous utiliserons le taux des emprunts dtat amricains 10 ans fin 2004 (4,5%) afin de dterminer le taux sans risque et ce plutt que le taux de T-bills (court terme). Ceci est conforme aux pratiques courantes de la finance dentreprise22.

22

Damodaran, A., Investment Valuation : Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2nd. ed., John Wiley & Sons, New York, 2002, p161.

56.

Le taux de rentabilit exig par les marchs actions est valu 5,5% en excs du taux sans risque, conformment la moyenne historique observe pour les marchs amricains23. A lheure actuelle lindicateur le plus couramment utilis pour mesurer le niveau de risque dune action par rapport au march dans son ensemble est le beta. Celui-ci met en rapport la covariance entre les returns de laction et ceux du march avec la variance des returns du march. Deux mthodes sont gnralement utilises afin de dterminer le beta dune valeur. La premire consiste en une analyse des fondamentaux de lentreprise afin didentifier ses facteurs de risque spcifiques. Ensuite, il sagira de convertir les diffrents lments fondamentaux identifis afin dobtenir une mesure approximative du beta. La seconde mthode, plus couramment utilise, consiste valuer le beta sur base de donnes historiques. La scientificit apparente de la mthode nen cache pas pour autant son caractre arbitraire. En effet, il apparat quvalus sur diffrentes priodes de temps, les betas dune action ne sont stables que par pure concidence. Cependant, cette mthode permet de cerner au moins partiellement les attentes des investisseurs. Nous retiendrons ds lors cette mthode plutt que celle de lanalyse fondamentale qui laisse nos yeux trop de place larbitraire. Sur base des donnes de clture quotidiennes ajustes pour dividendes et divisions du nominal sur une priode de 12 mois se clturant le 31/12/04, les betas dOMM et de GMR ont t valus respectivement 1,56 et 1,55. Enfin, afin de mesurer la proportion de capitaux propres dans les structures de financement des deux entreprises, nous retiendrons les valeurs march de ces capitaux propres au 31/12/2004 soit respectivement, $1.411M pour OMM et $1.332M pour GMR. 3.1.2.7. Cot moyen pondr du capital (WACC)

Compte tenu des lments dvelopps plus haut, nous pouvons valuer le cot moyen pondr du capital de la manire suivante : OMM : 0,4390 * 5,66% + 0,5610 * [ 4,46% + 1,56 * (5,5%) ] = 9,80%

23

Damodaran, A., Investment Valuation : Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2nd. ed., John Wiley & Sons, New York, 2002, p 205.

57.

GMR : 0,2784* 5,17% + 0,7216 * [ 4,46% + 1,55 * (5,5%) ] = 10,81% Nous relevons que, les deux entreprises ayant des betas quasi identiques, le cot de leur capital respectif dpend essentiellement de limportance de lendettement dans leur structure financire. Or, OMM a contract davantage de dette afin de financer sa flotte des plus modernes et dispose ds lors dun avantage significatif sur ce plan.

3.2.

Analyse des rsultats

3.2.1 . Dtail des rsultats OMI Corporation (OMM) disposait fin 2004 dune flotte de 42 tankers ptroliers rpartis en quatre catgories diffrentes: 15 suezmax, 2 panamax, 10 handymax et 15 handysize. Ces navires sont destins tant au transport de ptrole brut que de produits raffins. OMM opre une flotte compose exclusivement de tankers double coque et particulirement modernes puisque leur moyenne dage atteint environ 2,6 ans alors que la moyenne de lindustrie se situe aux alentours de 9,3 ans. La totalit des suezmax dOMM se trouveront sur le march spot ds 2005 alors que de nombreux handymax et handysize font lobjet de contrats terme pour des dures allant de quelques mois jusqu 6 ans.
OMM - Nombre de tankers sur le march spot
45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0
20 07 20 05 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 20 21 20 23 20 25 20 27 20 29 20 31

Handysize Handymax Panamax Suezmax

Fig 3.6.

Rpartition de la flotte spot dOMM par type de tankers (en nombre dunits)

58.

General Maritime (GMR) disposait fin 2004 dune flotte de 43 tankers : 26 aframax et 17 suezmax. Ces navires taient exclusivement affects au transport de ptrole brut. Prise dans son ensemble, la flotte de GMR avait un age moyen de 11,9 ans au 31 dcembre 2004. A cette mme date, 17 de ses tankers ne disposaient pas de double coque. Il est ds lors prvu quils cessent toute activit de transport maritime dans les eaux internationales entre 2010 et 2015. Les dates prcises de cessation dactivit, fournies par GMR, ont t prises en compte dans les dveloppements suivre. Lessentiel de lactivit de GMR est concentr sur le march spot (72%). 8 aframax ont nanmoins fait lobjet de contrats terme mais ceux-ci ont rarement une chance postrieure 2005. Les tankers concerns devront donc soit faire lobjet de nouveaux contrats soit tre transfrs sur le march spot. Compte tenu des contrats existants, le schma suivant reprend lallocation de GMR sur le march spot, en nombre dunits.
GMR - Nombre de tankers sur le march spot
50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Suezmax Aframax

20 05

20 09

20 15

20 23

Fig 3.7.

Rpartition de la flotte spot de GMR par type de tankers (en nombre dunits)

20 27

20 07

20 11

20 13

20 17

20 19

20 21

20 25

59.

La valeur de ces tankers a t estime laide doptions relles conformment aux hypothses mentionnes prcdemment. Les calculs dtaills sont repris en annexe et conduisent aux rsultats suivants :
Valorisation des tankers sur le march spot (Mio USD) OMM Valeur totale des suezmax sur le march spot (mio USD) Valeur totale des aframax sur le march spot (mio USD) Valeur totale des panamax sur le march spot (mio USD) Valeur totale des handymax sur le march spot (mio USD) Valeur totale des hadysize sur le march spot (mio USD) Total exposition spot 1.933,0 n.a. 44,4 384,9 429,0 2.791,3 GMR 1.150,7 1.180,1 n.a. n.a. n.a. 2.330,8

Fig 3.8.

Valeur des tankers dOMM et de GMR que le march spot

Les autres lments du compte de rsultats sont les frais fixes affrant aux tankers prsents sur le march spot, les revenus des tankers sous contrats terme, la valeur liquidative des tankers en opration et les frais gnraux lis lactivit de lentreprise. Ces lments ont t estims en annexe, conformment aux hypothses mentionnes plus haut, et seront actualiss laide dune mthode dactualisation classique. Les cash-flows actualiss issus du march spot, du march terme et de la liquidation des tankers concerns sont repris dans les figures suivantes pour OMM et GMR :
OMM Rpartition EV 3.500.000

GMR Rpartition EV 3.000.000

3.000.000 Contrats terme Valeur liquidative Handysize (spot) 2.000.000 Handymax (spot) Panamax (spot) 1.500.000 Suezmax (spot)

2.500.000

2.500.000

2.000.000
Valeur liquidative Contrats terme Suezmax (spot) Aframax (spot)

1.500.000

1.000.000

1.000.000

500.000

500.000

Fig 3.9.

Rpartition de la valeur dentreprise par actif dtenu (en milliers dUSD)

60.

A ces lments viennent sajouter les frais gnraux et administratifs ainsi que les frais fixes relatifs aux tankers oprant sur le march spot, comme illustr par les figures suivantes :
OMM Frais fixes spot & frais gnraux
0 -100.000 -200.000 -300.000 -400.000 -500.000 -600.000 Frais Gnraux March spot (fixe)
-300.000

GMR Frais fixes spot & frais gnraux

-100.000

-200.000

-400.000

-500.000 Frais Gnraux March Spot

Fig 3.10. Impact des frais fixes relatifs au march spot et des frais gnraux sur la valorisation
(en milliers dUSD)

La figure suivante met en perspective les rsultats de nos estimations avec la valorisation que le march fait des deux socits concernes.
Comparaison EV estime vs EV march
3000 2500 2000 1500 1000 500 0 OMM GMR EV esime EV march

Fig 3.11. Valeur dentreprise estime dOMM et de GMR (en millions dUSD)

61.

Pour OMM, nous arrivons une valeur dentreprise totale de $2.463M alors que le march accordait lentreprise une valeur de $2.319M fin 2004. Ceci constitue une modeste prime de lordre de 6%. Cependant, compte tenu du levier financier, cette prime avoisine les 10% sur la partie capitaux propres de lentreprise. En ce qui concerne GMR, la valeur dentreprise estime se situe environ 14% au-dessus de la valeur dentreprise value par le march fin 2004. Cette prime avoisine les 19% une fois value par rapport la seule partie capitaux propres de GMR. Ces estimations laissent donc aux deux titres un potentiel de hausse certes limit mais toutefois apprciable, particulirement en ce qui concerne GMR. Nanmoins, ce potentiel est nuancer ds lors que nous nous sommes jusqu prsent concentrs sur les cours enregistrs la clture du 31 dcembre 2004. Or, cette poque, les informations utilises dans notre modle ntaient pas accessibles au march. A la clture du 24 fvrier 2005, lorsque OMM et GMR ont publi leurs comptes de lexercice 2004, le march disposait alors de toutes les donnes dont nous faisons usage. Entre temps, tant OMM que GMR ont vu leur cours de bourse nettement sapprcier, respectivement +18% et +25%. A ces niveaux, notre approche suggrerait la plus grande prudence. Certes le march est rest favorable aux tankers ptroliers dans lintervalle mais notre modle prend dj en compte un niveau de prix historiquement trs lev. Il serait ds lors prfrable de ne pas adopter une position long sur le secteur. En ce qui concerne les deux acteurs analyss, au 31/12/04 notre analyse tendrait privilgier GMR en cas de prise de position long/short. Cependant, la marge de manuvre dune telle position serait relativement troite. Intressons-nous ds lors la dynamique au sein de ces deux acteurs. En effet, celle-ci pourrait justifier une prise de position en fonction de lun ou lautre scnario dvolution. 3.2.2 . Dynamique du secteur Dans cette section, nous analysons la sensibilit dOMM et de GMR deux variables extrieures leur contrle : une variation du prix spot et une modification des taux dintrt. Ces deux variables sont les principaux dterminants de la profitabilit des tankers ptroliers et ils nous parat ds lors opportun de voir comment les acteurs mentionns ci-

62.

dessus se positionnent par rapport celles-ci. Dans cette optique, nous dvelopperons deux approches. Nous effectuerons dune part une analyse la marge, c'est dire que nous analyserons limpact sur chaque entreprise dune faible modification de ces variables. Dautre part, nous aurons recours une analyse par scnario qui sinspire de donnes observes dans le secteur au cours de 10 dernires annes. Enfin, nous analyserons aussi le levier financier des deux entreprises comme le reflet de leur positionnement stratgique en cette priode favorable du cycle. 3.2.2.1. Sensibilit aux variations du prix spot

La mthode de valorisation dveloppe plus haut permet de mettre en vidence la sensibilit des acteurs aux variations de prix sur le march spot. Cette sensibilit sexprime au travers du delta des options relles sous-jacentes. Si nous mettons lhypothse dune forte corrlation des prix entre les diffrents segments de tankers, une hausse de 1% du prix spot pour un suezmax sera transfre aux autres navires en fonction de leur volatilit propre. Ainsi, par exemple, un handymax ayant une volatilit 30% infrieure au suezmax verra son prix augmenter en moyenne de 0,7% au lieu de 1%. Cette hypothse nous permet datteindre les rsultats suivants ;
OMM Suexmax Panamax Handymax Handysize Ref. Spot Price 68.364 19.992 23.904 22.338 Vol 62,16% 49,65% 46,39% 44,92% Delta 31.217 3.340 21.619 26.512 Change in Ref price ($) 1.000 234 261 236 Change in reference price (%) 1,46% 1,17% 1,09% 1,06% Change (Mio $) 31,2 0,8 5,6 6,3 44

Evolution de la VE de OMM en fonction d'une volution de +1000$ du prix spot

GMR Suexmax Aframax

Ref. Spot Price 64.816 48.862

Vol 61,44% 53,17%

Delta 21.185 30.266

Change in Ref price ($)

Change in reference price (%) 948 1,46% 619 1,27%

Change (Mio $) 20,1 18,7 39

Evolution de la VE de GMR en fonction d'une volution de +1000$ du prix spot

Fig 3.12. Impact direct dune modification des prix spot

63.

Les tableaux ci-dessus (Fig. 3.12) permettent de comparer lvolution de la valeur dentreprise respective dOMM et de GMR en fonction dun accroissement de lordre de $1000 du prix de rfrence dun suezmax employ par OMM. Si cet accroissement se rpercute travers les diffrents segments de tankers, une telle hausse conduirait accrotre la valeur dentreprise dOMM denviron $44M et celle de GMR denviron $39M. Nous constatons quOMM est plus sensible au prix du spot que lest GMR. Ceci est li lhorizon temporel plus loign dOMM. Par ailleurs, il faut noter que ces montants correspondent laccroissement de la valeur dentreprise des acteurs concerns. Le levier financier utilis pour obtenir ces rsultats na pas encore t pris en considration. Compte tenu de leur levier financier respectif, la valeur des capitaux propres dOMM augmenterait de 2,8% alors que celle de GMR augmenterait de 2,6% en rponse une augmentation de 1,5% du prix spot de rfrence pour le suezmax. Ces ajustements prennent exclusivement en compte la modification de valeur attache aux options relles. A linstar de la prime de risque demande par les cranciers, dautres lments pourraient aussi tre influencs. Par ailleurs, il sagit l dune analyse la marge, valable pour des modifications de faible ampleur. Des modifications dampleur plus importante devraient tre analyses au cas par cas afin de dterminer lexposition des deux intervenants. Afin didentifier le potentiel des deux acteurs dans un environnement totalement diffrent, nous jugeons utile de procder lanalyse dun scnario particulier, avec pour inputs les observations moyennes ralises dans lindustrie au cours des 10 dernires annes. Daprs le dernier rapport annuel de lOPEP, nous estimons que les prix spot pour les suezmax, aframax et handymax se situaient en moyenne des niveaux nettement infrieurs aux niveaux actuels, respectivement, -40%, -35% et 30%. Si un tel scnario venait se raliser rapidement lindustrie dans son ensemble en souffrirait fortement, dautant plus compte tenu des investissements raliss au cours des rcentes annes de boom. Le tableau ci-dessous reprend limpact dune telle crise, toutes choses gales par ailleurs.

64.

Suezmax Aframax Panamax Handymax Handysize DCF EV Dette Equity

Breakdown valeur OMM 2004 Crise Change (%) 1.933 1.092 -44% 44 385 429 -329 2.463 908 1.555 26 237 260 -329 1.287 908 379 -41% -38% -39% 0% -48% 0% -76%

Breakdown valeur GMR 2004 Crise Change (%) 1.151 616 -47% 1.180 677 -43%

-274 2.057 478 1.579

-274 1.019 478 541

0% -50% 0% -66%

Fig 3.13. Impact sur la valorisation dune baisse brutale des prix spot Alors que le scnario envisag ne suggre ni plus ni moins quun retour aux prix moyens observs au cours des 10 dernires annes, lampleur de son impact serait considrable. En effet, une telle rduction des prix spot engendrerait une baisse denviron 50% de la valeur des entreprises du secteur. Ce chiffre est un peu plus lev pour GMR car lanciennet de sa flotte aggraverait encore davantage sa mauvaise fortune. OMM profite pour sa part dun plus grand nombre de contrats terme. Cependant, lhorizon de temps plus loign sur lequel il y a lieu dactualiser ses cash-flows rquilibre la donne. En ce qui concerne la valeur accorde aux actions de ces entreprises, elles serait rduite encore davantage, compte tenu de limportance du levier financier. A ce niveau, cest OMM qui en ptirait le plus puisquil verrait la valeur des ses actions diminuer denviron 76% alors que les actionnaires de GMR verraient la valeur de leur participation au capital rduite de prs de 66%. En termes dexposition au march spot, nous constatons donc quOMM est lgrement plus sensible que GMR. A structure inchange, il y a lieu de privilgier GMR par rapport OMM en cas danticipation de baisse des prix spot. Par contre, au cas o le march continuerait de bien se porter, OMM offre de meilleures perspectives, essentiellement du fait de son plus important levier financier. 3.2.2.2. Sensibilit aux taux dintrt

Les taux dintrt affectent les socits concernes de diffrentes manires. Premirement, ils entrent en compte dans la dtermination du taux dactualisation. En effet, le taux

65.

dactualisation est dpendant la fois du taux sans risque et de la prime de risque voque plus haut. Le taux sans risque est directement li aux taux dintrt observables sur les marchs financiers. La prime de risque en dpend quant elle de manire indirecte. En effet, compte tenu de limportance du levier financier pour loprateur dune flotte de tankers, une augmentation sensible des taux dintrt pourrait rapidement rduire nant la rentabilit de lentreprise. Il est donc plausible quune hausse de taux conduise la prime de risque du secteur a augmenter galement. A ce titre, les acteurs affichant les revenus les plus volatils et la plus grande dpendance lgard de la dette dans leur structure financire souffriront davantage dune augmentation des taux dintrt. Ce point sera dvelopp plus tard. Par contre, un accroissement du taux sans risque conduira un accroissement immdiat du taux dactualisation de chaque acteur. Ce taux dactualisation diminuera la valeur des cash-flows en fonction de leur loignement dans le temps. Ds lors, accroissement similaire, plus la valeur dun acteur est dpendante de cash-flows lointains, plus limpact dun accroissement des taux sera ngatif. Le tableau ci-dessous (Fig. 3.14) reprend laccroissement attendu du cot du capital dOMM et de GMR en cas de mouvement parallle de 1% de la courbe des taux.
OMM Part de la dette dans le capital Cot de la dette Dont dette variable Impact de l'augmentation du cot de la dette sur le WACC Part de fonds propres dans le capital 43,90% 5,66% 38,32% 0,17% 56,10% GMR 27,84% 5,17% 36,00% 0,10% 72,16%

Impact de l'augmentation du cot des fonds propres sur WACC Augmentation immdiate du cot du capital

0,56% 0,73%

0,72% 0,82%

Fig 3.14. Impact dun mouvement vertical de 1% de la courbe des taux sur le WACC (en %) Nous constatons quOMM est lgrement mieux positionn que GMR sur ce plan. En effet, dans sa structure financire, OMM a davantage privilgi lendettement en ayant essentiellement recours des emprunts taux fixes ou des swaps. A court terme, ceux-ci ne sont pas fonction des taux dintrt, la structure financire dOMM semble ds lors plus stable sur ce plan. Cependant, la valeur dOMM tant plus dpendante de cash-flows trs

66.

loigns, une plus faible modification de taux pourra nanmoins conduire une plus grande destruction de valeur pour les actionnaires, comme illustr dans le tableau suivant.

9,80% Suezmax Aframax Panamax Handymax Handysize DCF EV Dettes. Fin. Nettes Equity 1933 44 385 429 -329 2463 908 1555

Valeur OMM 10,53% Change (%) 1836 41 364 404 -302 2343 908 1435 -5,0% -6,7% -5,4% -5,8% -8,0% -4,9% -7,7%

10,81% 1151 1180

Valeur GMR 11,63% Change (%) 1107 1133 -3,8% -4,0%

-274 2057 478 1579

-262 1978 478 1500

-4,5% -3,8% -5,0%

Fig 3.15. Impact dun mouvement parallle de 1% de la courbe des taux sur la valeur
dentreprise (en millions dUSD)

Toutes choses gales par ailleurs, on constate donc quen termes de taux dactualisation, un mouvement parallle de 1% de la courbe des taux aura un impact ngatif de lordre de 7,7% sur la valeur des fonds propres dOMM et de 5% sur GMR dont la valeur des fonds propres dpend davantage de cash-flows plus proches dans le temps. Cependant, limpact direct des taux dintrt ne sarrte pas l. En effet, les taux court terme entrent en compte dans la valorisation des options afin dvaluer le cot dopportunit li la dtention de capital sur une courte priode de temps. Dans ce cadre, un accroissement des taux dintrt augmentera la valeur des options considres. En effet, les options relles considres sont des calls, ds lors loption dachat dont dispose leur propritaire le dispense dengager trop de cash court terme. Lavantage li ces options se mesure donc laide du taux dintrt court terme. En somme, plus le loyer de largent est lev plus il est prfrable de dtenir des calls, toutes choses gales par ailleurs. La cration de valeur lie ce phnomne est dtaille dans le tableau suivant. Les variations sentendent par rapport aux rsultats voqus au point prcdent.

67.

9,80% Suezmax Aframax Panamax Handymax Handysize DCF EV Dettes. Fin. Nettes Equity 1933 44 385 429 -329 2463 908 1555

Valeur OMM 10,53% +option 1836 41 364 404 -302 2343 908 1435 1847 43 373 415 -302 2376 908 1468

Change (%) 0,6% 3,8% 2,4% 2,8% 0,0% 1,4% 2,3%

10,81% 1151 1180

Valeur GMR 11,63% +option 1107 1133 1115 1144

Change (%) 0,7% 1,1%

-274 2057 478 1579

-262 1978 478 1500

-262 1998 478 1520

0,0% 1,0% 1,3%

Fig 3.16. Impact dun mouvement vertical de 1% de la courbe des taux sur la valeur
dentreprise compte tenu des options relles sous-jacentes (en millions dUSD)

Nous constatons qu ce niveau, cest OMM qui bnficie dun avantage par rapport GMR. En effet, la valeur de ses capitaux propres augmentera denviron 2,3% contre 1,3% pour GMR par rapport aux rsultats prcdents (cfr. Fig. 3.15). Combines, ces deux variations se font nanmoins au dtriment dOMM en effet, en cas daugmentation de 1% des taux tout au long de la courbe, celui-ci verrait la valeur de ses fonds propres diminuer denviron 5,6% contre 3,7% pour GMR. Enfin, les taux dintrt entrent encore en considration diffrents niveaux dans la valorisation de ces deux oprateurs. Ils influenceront notamment les charges et rentres financires associes la dette et aux placements raliss par lentreprise. Dans ce cadre, les taux ont aussi une influence sur la capacit dendettement des deux acteurs. Plus une entreprise sera dpendante de la dette pour financer ses oprations, plus une augmentation des taux psera sur sa rentabilit et sur ses perspectives. Par ailleurs, les calculs ci-dessus ont t prsents en considrant une partie de la structure dendettement comme fixe. Or, celle-ci devra vraisemblablement tre refinance dans les annes venir. Une hausse trop brutale des taux pourrait fortement handicaper un tel refinancement. Cependant, compte tenu de la difficult de quantifier de tels lments, nous nous contentons de mettre en garde le lecteur contre les risques potentiels cet gard. 3.2.2.3. Levier financier

Le levier financier est gnralement lev dans le secteur des tankers ptroliers. En effet, les oprateurs ont la possibilit de mettre des tankers en garantie afin dobtenir des prts

68.

avantageux leur permettant de compenser les faibles rendements traditionnellement observs dans le secteur. Fin 2004, on observe que GMR avait un niveau dendettement nettement infrieur celui dOMM. Ceci est essentiellement li au fait quOMM dispose dune flotte de navires nettement plus rcente.
GMR Cash Current portion of long-term debt Total long-term debt, including current portion Shareholders equity EBITDA Net interest expense Net Debt/Equity EBITDA/Net Debt Interest Cover OMM Cash Current portion of long-term debt Total long-term debt, including current portion Shareholders equity EBITDA Net interest expense Net Debt/Equity EBITDA/Net Debt Interest Cover 2004 47 40 487 890 454 38 49% 103% 12,0 2004 42 33 907 767 336 34 113% 39% 9,8 2003 39 60 656 569 204 35 108% 33% 5,8 2003 49 21 544 538 151 24 92% 31% 6,3 2002 3 62 280 482 65 15 58% 24% 4,5 2002 41 33 478 438 82 25 100% 19% 3,3 2001 17 73 340 496 110 16 65% 34% 6,8 2001 18 40 392 402 136 21 93% 36% 6,5 2000 24 33 242 187 74 19 117% 34% 3,9 2000 35 41 276 255 99 27 94% 41% 3,6

Fig 3.17. Structure financire dOMM et de GMR (2000-2004, en millions dUSD) La dette de GMR est compose 49% ($240M) dune facilit de crdit pour laquelle la flotte de loprateur sert de collatral. Par consquent, le taux obtenu par GMR est relativement faible : Libor+100bp. GMR a conclu deux swaps destins couvrir une partie de son risque de taux en changeant du variable contre du fixe et ce jusquen juin 2006. Ces swaps couvrent encore un montant notionnel de $45,5M un taux moyen de 5,94%. Lautre moiti de la dette du groupe ($247M) consiste en un prt sous forme dmission obligataire payant un coupon semi-annuel au taux annuel de 10% et de maturit 2013. La dette dOMM est compose 52% ($494M) de facilits de crdit pour lesquelles la flotte sert de collatral. Les taux associs ces emprunts varient entrent Libor+80bp et Libor+138bp. Afin de limiter limpact des variations de taux, OMM a conclu des swaps pour un montant nominal total de $130M et des maturits allant doctobre 2005 juin 2009. OMM a galement mis des obligations non-garanties par collatral pour un montant

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de $200M. Ces obligations payent un coupon semi-annuel au taux annuel de 7,625% et sont de maturit dcembre 2013. Enfin, fin 2004 OMM a mis des obligations convertibles pour un total de $250M au taux de 2,875% avec une maturit en dcembre 2024. Exception faite des obligations convertibles rcemment mises par OMM, les structures de financement observes sont donc trs comparables. Compte tenu de leur exposition directe au taux court terme, une augmentation de 100bp du Libor conduirait une charge annuelle supplmentaire de lordre de $1,9M pour GMR et de $3,6M pour OMM. A moyen terme, cette charge sera plus leve une fois les swaps arrivs chance. Enfin, limpact de long terme est plus difficilement mesurable. En effet, un accroissement des taux rendra lendettement financier plus coteux et moins facilement disponible, capacit de remboursement gale. Cependant, compte tenu des rsultats exceptionnels affichs par le secteur en 2004, les EBITDA dgags par GMR et OMM sont suffisants pour couvrir leurs dettes respectives endans les 3 ans. A plus long terme, GMR devra probablement contracter de nouvelles lignes de crdit afin de moderniser sa flotte alors quOMM peut compter sur lune des flottes les plus modernes de lindustrie. OMM a de surcrot russi scuriser du financement long terme dans des termes attractifs. En termes de levier financier, lexposition dOMM est en apparence nettement plus importante que celle de GMR. Ceci nest cependant pas tonnant compte tenu du fait quOMM dispose dune flotte particulirement moderne. Fin 2004, GMR tait par contre faiblement endett, la fois dans une perspective historique et par rapport ses concurrents directs. Cependant, lavenir, le renouvellement de sa flotte sera li loctroi de nouveaux crdits. Compte tenu des marges de manuvre dont dispose GMR la suite de lexcellente anne 2004, ceci napparat pas comme un problme. Stratgiquement parlant, le levier financier dOMM ce stade du cycle en fait un pari plus optimiste sur lavenir proche de lindustrie. A linverse, GMR adopte une position plus dfensive. Cependant, disposant dune flotte plus ancienne, GMR pourrait tre contraint de commander des navires neufs dont ils ne pourrait disposer que dici 2 3 ans. Ceci constituerait un facteur de risque supplmentaire alors quOMM dispose quant lui dune structure, certes plus expose, mais au meilleur moment du cycle. A court terme, nous

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anticipons quOMM profite davantage que GMR dun maintien des prix aux niveaux actuels ou des niveaux suprieurs.

3.2.3 . Recommandations Compte tenu des observations dtailles ci-dessus, nous pouvons rsumer nos recommandations de la manire suivante : Sur base des cours observs fin 2004, le secteur semblait sous-valu de lordre de 10 20%. En termes darbitrage entre GMR et OMM, GMR semblait plus attractive sans pour autant offrir une marge de manuvre suprieure 10%. Une fois les rsultats 2004 publis, dans un contexte de prix laffrtement levs, la forte augmentation des cours de bourse dOMM (+18%) et de GMR (+25%) laisse peu de potentiel dapprciation supplmentaire. Les risques qui psent sur le secteur sont cependant nombreux (prix historiquement levs) et nous recommanderions ds lors de ne pas adopter de position la hausse. Fin fvrier 2005, en termes darbitrage (long/short), les carts sont trop rduits que pour justifier une prise de position sur la base de la valorisation exclusivement. Par contre, OMM offre une meilleure opportunit pour profiter dun march spot porteur. GMR laisse planer certaines incertitudes dans la mesure o le bilan affich est historiquement sain et que le risque de re-leverage au plus haut point du cycle nest pas exclure. Compte tenu de limpact quauront les dcisions stratgiques de GMR et sa plus faible exposition au march terme, nous anticipons que laction sera affecte dune volatilit plus importante.

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CONCLUSION
Notre analyse arrive ici son terme. Elle a permis de mettre en lumire le secteur des tankers ptroliers et les dlicats aspects de valorisation y affrant. Dans une premire tape nous avons dtaill le contexte dans lequel opraient les tankers ptroliers, tant dans une perspective historique quau niveau de la structure de march du secteur. Nous avons ensuite dvelopp un modle de valorisation original mme de tenir compte des spcificits de lindustrie. Enfin, nous avons procd lapplication de ce modle sur des donnes relles, notamment afin de mettre en perspective limpact de diffrentes variables sur la valeur de tankers ptroliers. Le secteur des tankers ptroliers sest avr difficilement prvisible, renforant ainsi les observations historiques que nous avons pu effectuer : forte volatilit, caractre cyclique, Dans ce cadre, nous avons jug utile danalyser clairement le contexte sectoriel. Au-del des aspects descriptifs inhrents un tel travail, nous avons pris soin de distinguer des tendances, dmettre des hypothses, de dgager des ventuelles pistes de dveloppement qui pourraient affecter lindustrie des tankers ptroliers dans son ensemble. De par son originalit, le modle de valorisation dvelopp nous a quant lui permis de jeter un regard neuf sur une industrie difficile matriser. En dpit des raccourcis pris par rapport la thorie, nous pensons que lapport conceptuel dune telle approche mrite davoir t mis en avant. Dans une industrie telle que celle des tankers ptroliers, les options relles comblent certaines lacunes laisses par des mthodes de valorisation plus traditionnelles. Cependant, il ne sagit pas non plus de la panace et lapport concret doptions relles ne pourra tre clairement mesur quen cas de crise dans lindustrie. Par ailleurs, ce travail nous a aussi permis de mettre en avant de nombreuses pistes de rflexion quant la valorisation des tankers ptroliers. Nanmoins, certaines dentre-elles nont t quesquisses et pourraient encore faire lobjet dune analyse plus dtaille. Une stratgie dinvestissement sur le secteur pourrait notamment bnficier dune tude sur les dterminants de la volatilit ou sur la relation entre le cours de bourse doprateurs de

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tankers et le march des drivs maritimes qui propose depuis peu des contrats forward sur les prix laffrtement. Au-del de lintgration doptions relles, le prsent travail visait surtout mettre en pratique des outils de valorisation dentreprises. Dans ce cadre, lattention a t porte au dtail et les hypothses ont t longuement affines afin de reflter du mieux possible les informations la disposition dun public dinvestisseurs avertis. A ce niveau, la force de lanalyse rside aussi dans la quantification de limpact de modifications de certaines variables cls dont dpend la fortune du secteur. Nous pensons finalement que cette analyse offre linvestisseur potentiel un support idal pour appuyer ses dcisions dinvestissement dans le secteur.

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REFERENCES BIBILOGRAPHIQUES
Ouvrages
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Articles

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ANNEXES

1. Lexique 2. Valorisation dOMI Corporation (partie actualisation classique) 3. Valorisation dOMI Corporation (partie options, flotte suezmax) 4. Valorisation dOMI Corporation (partie options, flotte panamax) 5. Valorisation dOMI Corporation (partie options, flotte handymax) 6. Valorisation dOMI Corporation (partie options, flotte handysize) 7. Valorisation de General Maritime (partie actualisation classique) 8. Valorisation de General Maritime (partie options, flotte suezmax) 9. Valorisation de General Maritime (partie options, flotte aframax)

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