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Liquidit du march

La liquidit d'un march financier reprsente la capacit acheter ou vendre rapidement les actifs qui y sont cots sans que cela ait d'effet majeur sur les prix. Plus un march est liquide, plus il est ais, rapide et peu coteux d'y raliser des transactions. Cette caractristique figure parmi les qualits essentielles que doivent garantir les bourses de valeurs

1| Nature de la liquidit de march et risque dilliquidit


1|1 Limparfaite liquidit des marchs et limportance des cots de transaction
un actif tant dautant plus liquide quil schange aisment contre la liquidit par excellence quest la monnaie, cest--dire faible cot, dans un bref dlai et sans risque de variation de prix notable. Un march parfaitement liquide garantirait donc tout instant un prix unique lachat et la vente de manire certaine, quelles que soient les quantits en jeu. Les marchs financiers, mme ceux rputs les plus liquides, ne se conforment quimparfaitement cette configuration idale. Le risque de liquidit est alors celui de ne pas tre en mesure de liquider ou de couvrir immdiatement une position au prix de march courant. Ce risque de liquidit de march se distingue du risque de liquidit de bilan, qui caractrise lincapacit mobiliser des fonds liquides par la vente dactifs ou par lemprunt. Il rsulte du fait que les marchs ne prsentent pas, tout instant et dans tous les segments un caractre parfait (atomicit des intervenants, libre entre et libre sortie sans cot, transparence de linformation). De fait, le degr de liquidit dun march est traditionnellement apprhend selon trois critres essentiels : la largeur de lcart (ou fourchette) entre cours acheteur et cours vendeur (bid-ask spread), qui mesure le cot dun retournement de position en un bref dlai pour un montant standard ; la profondeur, qui correspond au volume de transactions pouvant tre immdiatement excut sans dcalage du prix la meilleure limite ; la rsilience, cest--dire la rapidit avec laquelle les cours retrouvent leur niveau dquilibre la suite dun choc alatoire dans le flux des transactions. La premire dimension est une mesure directe des cots de transaction (hors autres cots oprationnels tels que les commissions de courtage ou les frais de rglement-livraison), tandis que les deux suivantes rendent compte de la capacit du march absorber dimportants volumes sans impact adverse sur les prix. Le cours acheteur dsigne le prix maximum que le teneur de march est prt payer un moment donn pour acqurir une certaine quantit dactifs. Symtriquement, le cours vendeur dsigne le prix minimum auquel il est dispos vendre une certaine quantit dactifs. Lcart entre cours acheteur et vendeur (la fourchette) rmunre le teneur de march pour limmdiatet dexcution quil offre ses
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contreparties. La fourchette mesure le cot dune squence vente-achat ou achat-vente en une courte priode (aller-retour) ; seule la demi-fourchette doit donc tre impute une transaction unique (achat ou vente) si lon estime que le prix de milieu de fourchette est celui qui devrait tre pay dans un march parfaitement liquide. La largeur de la fourchette dpend notamment des cots de traitement des ordres des teneurs de march, de limportance et de la volatilit des flux dordres accumuls ainsi que de lintensit de lasymtrie dinformation entre teneurs de marchs et donneurs dordres (le teneur de march sexposant au risque de traiter avec des investisseurs disposant dinformations privatives sur la valeur relle de lactif). Dans un march dirig par les prix, la fourchette affiche correspond lcart entre le meilleur prix demand et le meilleur prix offert par les teneurs de march, tandis que dans un march gouvern par les ordres, on retient la diffrence entre les meilleures limites du carnet dordres. Cependant, la fourchette affiche dans les marchs ne reflte gnralement pas de manire exacte le cot de transaction (pour une squence dachat-vente) car certaines transactions peuvent tre ngocies non pas au cours acheteur ou au cours vendeur, mais des prix situs lintrieur de cette fourchette, voire lextrieur, mme pour des montants standards . De plus, la fourchette est une mesure de la liquidit disponible un moment donn. Dans une optique de mesure et de gestion des risques, il convient donc de tenir compte de sa variabilit au cours du temps. En particulier, la fourchette est affi che pour des montants limits et elle a normalement tendance slargir face des fl ux dordres massifs, ce quoi renvoie la notion de profondeur. Dans le cas dune vente, cet impact ngatif du fl ux dordres sur le cours acheteur provient de la dcroissance de la courbe de demande agrge du march en fonction des quantits offertes, cest--dire de son imparfaite lasticit. Cette dernire peut tre explique, notamment, par lasymtrie dinformation entre intervenants de march. Lapparition dun important fl ux dordres de ventes portant sur un actif est en effet susceptible de faire natre le soupon dune information privilgie des donneurs dordres sur la qualit de cet actif, et damener les acheteurs potentiels exiger en retour une dcote sur le prix (la baisse du prix pouvant dailleurs aller jusqu la disparition complte du march 5). Le risque dexcution, cest--dire la possibilit derreurs et de retards dans le dnouement des ordres de montant lev, peut galement justifi er une telle raction du march. La sensibilit des prix une transaction de bloc est frquemment estime par le coefficient de Kyle (1985) intervenant dans lquation conomtrique suivante 6 : Pt = + NVOLt + t (1) o les variations de prix Pt apparaissent comme fonction linaire du volume net des changes (NVOLt : diffrence entre le montant des ordres initi par les acheteurs et celui initi par les vendeurs au cours de la priode t), t reprsentant un cart alatoire. Le coeffi cient permet dvaluer la capacit du march absorber des transactions de montant lev : plus il est lev, plus la capacit dabsorption du march est faible. En dfi nitive, une apprciation raliste de lexposition dun portefeuille au risque rend ncessaire la prise en compte des cots de transaction affrents son ventuelle liquidation.
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Ces derniers recouvrent ce quil en cote de recourir au march pour procder lallocation des ressources et transfrer des droits de proprit, soit les cots dexcution que nous avons voqus (fourchette, impact sur les prix, quoi il faudrait ajouter les autres cots oprationnels), mais aussi lventuel cot dopportunit subi si des transactions ont d tre reportes dans le temps (renonciation force au bnfi ce de limmdiatet) 7. Ces cots de liquidation sont relativement prvisibles en priode calme : le risque correspondant semble alors tout fait matrisable. Nanmoins les priodes calmes peuvent dissimuler le mrissement de vulnrabilits fi nancires et la liquidit est une proprit fragile des marchs. En cas de tensions, les cots de liquidation sont donc beaucoup moins prvisibles.

1|2 La fragilit de la liquidit : problmes de coordination et crises


La liquidit des marchs dpend fondamentalement de la prsence de contreparties en nombre suffi sant et de leur disposition participer aux changes. Cette dernire dpend des anticipations des investisseurs quant aux volutions des prix mais aussi de leur aversion au risque un moment donn, ainsi que de linformation disponible (par exemple sur la qualit des metteurs de titres). Un bon quilibre de liquidit rgulire suppose en consquence une htrognit des anticipations et des comportements, assurant labsorption des ordres quel que soit le sens des transactions. Certains observateurs insistent ainsi sur la contribution des institutions peu contraintes par la rglementation et recourant fortement leffet de levier lanimation et la liquidit des marchs. De mme pense-t-on, non sans raison, que la liquidit a un caractre cumulatif, et que, par exemple, louverture des marchs de nouveaux intervenants est de nature renforcer les externalits positives produites par une base plus large dinvestisseurs. Cela ne doit pas pour autant conduire ngliger la prcarit desbases dvaluation collective qui caractrisent, un moment donn, les marchs fi nanciers, y compris dans ceux qui sont jugs les plus robustes, car elles sont sujettes des retournements subits dopinion. La perception dune liquidit assure a ainsi pu conduire, dans le pass, de nombreux acteurs financiers prendre des positions excessivement risques. De faon gnrale, C. Borio (2004) montre, dans une anatomie des crises de marchs , que celles-ci sont typiquement prcdes de phases dexcs de confi ance au cours desquelles saccentue lexposition aux risques, nourrie par le recours leffet de levier. Il suffi t alors quun doute sinsinue parmi les oprateurs pour modifi er radicalement la confi guration du march et pour que se dclenche une crise de liquidit. La crise de liquidit proprement dite est le risque dilliquidit port son paroxysme. Elle peut se dfi nir comme lincapacit du march absorber les fl ux dordres sans provoquer de violents ajustements de prix, non lis des facteurs fondamentaux. Elle se caractrise par un largissement soudain de lcart des prix acheteur et vendeur, voire par la disparition complte du courant acheteur (ou vendeur) et limpossibilit dchanger.

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Elle entrane souvent une lvation de la volatilit court terme ainsi quun effondrement de lactivit sur les marchs primaires. Elle porte donc en germe de graves perturbations caractre systmique. Le risque davoir affronter ce type dvnement est celui de subir des pertes trs importantes ds lors quil est ncessaire de dnouer des positions pour rembourser des engagements ou pour satisfaire des contraintes de couverture. Ce risque est diffi cilement saisissable, car il renvoie la nature paradoxale de la liquidit clairement expose par Keynes en 1936 : la liquidit dun actif fi nancier nexiste tout simplement pas pour la communaut fi nancire considre dans son ensemble. Autrement dit, un actif ne peut rester liquide que pour autant que sa liquidit nest pasmise lpreuve par lensemble des investisseurs simultanment. Lasschement de la liquidit est en effet la consquence dune coordination unanime des acteurs du march sur un mauvais quilibre , tous les intervenants souhaitant sortir du march en mme temps. lvidence, ce type dvnement chappe largement la prvision : un simple renversement des croyances collectives peut en tre la source, comme semble lavoir illustr, par exemple, leffondrement puis la quasi-disparition du march des Perps (Perpetual fl oating-rate notes) en 1987 8. Par surcrot, leffondrement de la liquidit engendre des incitations qui amnent rationnellement les agents des comportements aggravant la situation densemble du march. Cet enchanement pervers est bien dcrit dans la littrature relative aux crises bancaires de rue sur les dpts 9. Il sopre de faon tout fait comparable dans le cas dune crise de march (fl ight to liquidity). Il est rationnel de chercher agir en premier, cest--dire de chercher se dsengager ds que la dfi ance sest installe, mme si ce comportement ne conduit qu prcipiter lvaporation de la liquidit 10 : la crainte de manquer de liquidit, en se propageant, est auto-ralisatrice. Naturellement, une institution fi nancire de taille importante (telle que les principaux teneurs de march sur certains marchs trs concentrs de drivs de gr gr) peut paralyser le march par son retrait. Les diffi cults dintervenants plus modestes mais trs actifs et ayant recours leffet de levier, comme les hedge funds (qui peuvent reprsenter le tiers voire la moiti des transactions quotidiennes sur le New York Stock Exchange ou le London Stock Exchange) peuvent causer le mme type de problmes. Lorsquils procdent la liquidation de leurs actifs pour faire face des diffi cults fi nancires, leur action est susceptible dalarmer dautres participants de march, et de dclencher de leur part des transactions prdatrices 11, cest--dire des ventes prventives, qui retirent de la liquidit au march, au lieu de lui en apporter au moment opportun. La crise de liquidit traduit fi nalement le drglement du systme de rgulation par les prix : au lieu de jouer comme force quilibrante, les mouvements de prix exacerbent les comportements procycliques 12. Le risque de liquidit extrme ne se rsume pas une somme de risques indpendants, de faible ampleur, mais un risque de systme signifi ant une rupture majeure des relations statistiques habituelles entre facteurs de risque. Cest un risque certes rare, mais inhrent au systme de fi nance libralise o alternent les phases dexcs doptimisme et les replis brutaux des marchs. Les innovations fi nancires successives rvlent, de faon gnrale,
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une progression de la rvocabilit et de la conditionnalit des engagements pour satisfaire la demande de ngociabilit-liquidit des investisseurs. Tout en allant dans le sens dune plus grande effi cience microconomique, ces facilits de dsengagement virtuelles en cas de tensions peuvent donner lieu une propagation parfois pathologique de la prfrence pour la liquidit. Devant la spcifi cit dun tel risque, cest une logique de prvention plutt que de prvision hasardeuse quil faut encourager. Lamlioration des outils dvaluation des risques en est un aspect essentiel.

2) Liquidit et choix d'actifs


La liquidit des actifs est devenue, au cours de ces dernires annes, un lment prpondrant des stratgies dinvestissement. Une grande part de cet intrt pour la liquidit provient des difficults dabsorption par le march rencontres par les investisseurs qui souhaitent se dessaisir ou acqurir une quantit significative dactions de faible capitalisation boursire. De telles ngociations induisent parfois des replis ou des hausses de cours excessifs. Ainsi, les gestionnaires de fonds, surtout s'ils grent des lignes importantes dont la ngociation peut peser sur les cours, privilgient les actions les plus liquides. Cela leur permet de rduire leurs cots de transactions, de dynamiser leur portefeuille (les engagements et dsengagements peuvent seffectuer rapidement) et dviter que la performance du fonds soit trouble par labsence dune contrepartie suffisante, ne seraitce que temporaire, sur le march. De mme, les trsoriers des entreprises qui souhaitent acqurir des valeurs mobilires dans le cadre de placements court terme vont privilgier les actifs facilement ngociables et liquides. Les modles d'valuation des actifs prennent aujourd'hui en compte des primes de liquidit. Hamon et Jacquillat proposent une extension du MEDAF en ajoutant un facteur de liquidit :

La formule est une fonction :

de la mesure du risque systmatique de l'actif, c'est--dire du risque non diversifiable (l'investisseur diversifiera son portefeuille directement sur le march), not bj, (coefficient bta de l'actif) ; de la rentabilit espre sur le march, note E(rm) ; du taux d'intrt sans risque (gnralement des emprunts d'tat), not rf,. de la liquidit, note Liq, mesure par la fourchette de prix, le flottant ou encore le turnover.

Les modles plusieurs facteurs peuvent galement retenir une prime de liquidit :
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E(rj) est l'esprance de rentabilit, RPk est la prime de risque du facteur, rf est la taux sans risque, Fk est le facteur de risque (inflation, liquidit...), bjk est la sensibilit au facteur de risque k, et est un ala de moyenne nulle (risque spcifique).

titre d'exemple, on peut citer le modle trois facteurs de Fama et French qui retient une prime de liquidit. Celle-ci quivaut la diffrence de rentabilit entre les actions de grandes et de petites capitalisations.

SMB correspond au facteur taille ( gal la diffrence de rentabilit entre grandes et petites capitalisations) HML dnote le facteur Book to Market (gal la diffrence de rentabilit entre valeurs de rendement et de croissance).

3) Liquidit et organisation de march


La liquidit d'un march dpend de son organisation (bourse ou de gr gr) mais galement de l'actif considr. Par exemple, le march de l'eurodollar (gr gr) est extrmement liquide, tout comme la bourse de Wall Street. l'inverse le march de l'immobilier est fort peu liquide. Il n'existe pas de structure de march optimale. A Paris, on privilgie une cotation en continu pour les capitalisations boursires importantes et une cotation en fixing pour les petites capitalisations. La notion de liquidit est souvent attache celle de profondeur du march.

4) Les facteurs de la liquidit


La liquidit dun march nest pas naturelle, elle est le fruit de beaucoup defforts et de persvrance. Elle ne se dcrte pas par le seul fait dune certaine catgorie dagents. Lensemble des intervenants influent sur le niveau de la liquidit. Les infrastructures et la rglementation des changes sont loin dtre trangres au niveau de la liquidit du march puisquelles dterminent qui, quand, comment et o changer, le niveau de transparence du march ainsi que le cot des transactions. Une infrastructure efficace constitue le terreau dun march liquide susceptible dattirer un nombre suffisamment important dacheteurs et de vendeurs et de limiter ainsi des dsquilibres ne seraient-ce
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que temporaires. Parmi les dterminants exogne de la liqudit, on peut citer la structure d'organisation (fixing, cotation en continu gouverne par les ordres ou par les prix), la taille de l'chelon de cotation, la palette des ordres de bourses propose, les frais de transactions, l'autorisation ou non de la vente dcouvert, la mise en oeuvre de contrats d'animation... Tous ces lments peuvent contribuer la liquidit mais s'avreront insuffisants si l'actif ngoci intresse trs peu d'investisseurs. L'un des lments essentiels est le flottant, c'est dire la la capitalisation susceptible d'tre change. Une faible capitalisation intressera trs peu de monde.

5) Risque de liquidit
Le risque de liquidit sur les marchs dactifs financiers correspond la perte provenant des cots de liquidation dune position. Typiquement, lilliquidit dun march peut se manifester sous forme dimportants cots de transaction, un turnover peu lev, un faible nombre de transactions durant la sance, une fourchette de prix leve un dlai dattente relativement long en raison de labsence de contrepartie ou encore vendre rapidement un prix dsavantageux. Aucun march, pas mme les grandes places boursires, ne peut garantir un niveau de liquidit suffisant constamment. Ces marchs sont trs liquides la majorit du temps, mais occasionnellement, leur liquidit sassche . Le risque de liquidit est donc un facteur potentiellement important, longtemps ignor par la thorie financire, dont ont conscience les investisseurs mais ce risque est dlicat quantifier car la liquidit demeure un concept qualitatif. Il est possible de distinguer deux types de risque de liquidit selon Dowd (1998). Le premier est le risque de liquidit normal qui augmente au gr des changes sur des marchs connaissant des variations rgulires de leur niveau de liquidit. Le risque de perte survient en raison de mouvements dfavorables du prix de march. Le second type de risque de liquidit est plus insidieux. Il sagit du risque de liquidit qui augmente lors des crises boursires. En rgle gnrale, les troubles dmarrent lorsquune chute de cours intervient, cest--dire quand nous assistons un excs doffre de titres face une demande qui se rduit fortement par dfiance vis vis des titres. La fourchette de prix tend augmenter de manire importante. Cela sexplique par leffet de panique qui rgne sur le march, tous les investisseurs souhaitent vendre au mme moment et dgarnissent le carnet dordres du ct acheteur. Nous sommes dans une situation o il nexiste plus de stratgies de placement : tout le monde souhaite vendre sa position. Une autre dcomposition peut tre propose ne remettant absolument pas en cause celle effectue par Dowd (1998). Il sagit de considrer, dune part, un risque exogne et dautre part un risque endogne de liquidit [Bangia, Diebold, Shuermann et Stroughair, (1999)]. Le risque exogne est le rsultat des caractristiques du march. Le risque de liquidit exogne affecte lensemble des participants prsents sur le march, sans que lon puisse attribuer lun dentre eux la responsabilit de cette dgradation du niveau de liquidit. Pour ce qui est du risque endogne, il est attribu aux positions spcifiques de chaque participant. Concrtement, lexposition au risque de liquidit dun intervenant est
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dtermine par la taille de sa position : plus la taille est importante, et plus lilliquidit endogne saccrot. Enfin une dernire proposition de dcomposition peut tre mise. Il sagit, linstar de ce qui peut tre fait pour le risque de cours, de dcomposer, le risque de liquidit en un risque systmatique et un risque spcifique. Les rsultats obtenus ne plaident pas rellement en faveur d'une telle dcomposition. Le risque de liquidit serait donc propre aux actifs financiers. Le rsultat peut a priori surprendre mais peut tre expliqu par le fait que les co-mouvements de liquidit observables dans des moments de crises ne s'expriment pas en priode de cotation normale. Les accidents de liquidit tant insuffisamment nombreux, il nest pas possible dobtenir des rsultats statistiquement significatifs.

a- Le risque normal de liquidit


Le risque de liquidit correspond la perte potentielle qu'on subit par rapport au prix qu'on aurait d obtenir. On doit donc se focaliser sur le prix du march : le risque de perte survient en raison de mouvements dfavorables du prix de march. Cependant il convient de faire attention ce qu'on appelle prix de march en particulier lorsqu'on se situe sur un march liquide : le prix affich ne signifie pas prix rel . Celui-ci peut trs bien rsulter dun manque de liquidit antrieur.

b- Le risque de crise de liquidit


Un march peut tre trs liquide la plupart du temps et devenir illiquide lors dune crise majeure. En rgle gnrale, les troubles dmarrent lorsquune chute de cours intervient, cest--dire quand on assiste un excs doffre de titres face une demande qui tend se rduire fortement par dfiance vis--vis des titres. La fourchette de prix tend augmenter de manire importante. Cela sexplique par leffet de panique qui rgne sur le march, tous les investisseurs souhaitent vendre au mme moment et dgarnissent le carnet dordres du ct acheteur. Ceci explique dailleurs la mise en place par les autorits boursires des rservations de cotation. On est dans une situation o il nexiste plus de stratgie de placement : tout le monde souhaite vendre sa position.

c- La mesure du risque de liquidit


Il existe plusieurs mthodes pour mesurer le risque de liquidit, mthodes qui ont le plus souvent t mises au point par les autorits montaires qui ont la charge de la prvention de ce risque. Ces mthodes ont en commun dtablir au pralable un profil dchances. ***Le profil dchances
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Un profil dchances est un tableau qui classe les actifs et les passifs selon leur dure restant courir et qui prsente les caractristiques suivantes : >> Les classes dchances sont plus ou moins fines, et ce, en fonction du terme des actifs et passifs. Pour les chances rapproches, les classes couvrent des dures courtes ; pour les chances plus lointaines, les classes couvrent des dures longues. En effet, il est ncessaire de connatre trs prcisment les passifs, arrivant chance dans les prochains jours alors quune telle prcision nest plus de mise pour des chances six mois, un an ou davantage. >> Les actifs et passifs sont valus avec la plus grande exactitude possible, ce qui conduit rsoudre plusieurs difficults : Lvaluation des engagements hors bilan. Ces engagements se sont considrablement dvelopps dans les banques ces dernires annes avec les filets de scurit, les crdits confirms, les oprations terme de change ou sur instruments financiers et les options. Lexigibilit de ces engagements est subordonne un vnement futur mais certain. Sil est difficile dvaluer les entres et sorties de fonds dcoulant de ces oprations, il est nanmoins ncessaire de les estimer sur la base de constatations passes ou encore en appliquant un principe de prudence : le caractre incertain de ces flux est laiss de ct et les engagements hors bilan sont rapports dans le profil dchances. Les actifs et passifs sans stipulation de terme. Il sagit, par exemple, de lencaisse de la banque, des dpts vue ou des fonds propres. Les dpts vue devraient figurer dans la classe chance la plus rapproche puisque leur remboursement peut survenir tout moment. Mais lexprience montre que les dpts vue sont particulirement stables, tant repartis entre un grand nombre de dposants. Cest pourquoi, dans certaines mthodes de calcul du risque de liquidit dont celle de la commission bancaire les emplois et ressources sans stipulation de terme ne sont pas pris en compte. Les actifs et passifs chance juridique diffrant de leur chance pratique. Certains crdits, ainsi les dcouverts, ont une chance court terme ; mais comme ils sont rgulirement renouvels, la banque semble davantage engage avec des crdits de ce type quavec par exemple des crdits moyen terme. Dautres crdits de ce type comportent des clauses de remboursement anticip qui peuvent modifier les chances. Cest donc lexprience acquise par la banque dans ce domaine qui lui permettra dtablir le profil dchances le plus faible. >> Le profil dchances, comme un bilan, prsente un caractre instantan. Il doit donc tre mis jour rgulirement.

*** Le calcul dun indice de liquidit


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Trois mthodes de calcul dun indice de liquidit vont tre proposes : >> La mthode des impasses successives : Une impasse se dfinit ainsi : pour une classe dchances, cest la diffrence entre les passifs et les actifs. On calcule alors pour chaque classe une impasse qui est un indicateur de montant, dure et chance de la transformation opre par la banque. Le calcul met en vidence les discordances dchances ainsi que les sorties de fonds maximum auxquelles la banque aura faire face, priode par priode. >> La mthode des impasses cumules : Le profil dchances est cumul par classes et on calcule alors les passifs et actifs cumuls par chance puis les impasses cumules. Le montant et la date de survenance du besoin de financement maximum sont dtermins. >> La mthode des nombres : Cette mthode pondre les actifs et passifs de chaque classe par le nombre moyen de jours de chaque classe. Puis on calcule le ratio : /

Si le ratio est suprieur ou gal 1 , cela signifie que la banque ne transforme pas puisquelle a davantage de ressources pondres que demplois pondrs. Plus le ratio est faible, plus la banque transforme des ressources court terme en emploi long terme. La commission bancaire calcule des indices de liquidit concernant la transformation en francs en distinguant les oprations avec la clientle et les oprations de trsorerie et interbancaires ainsi que la transformation en devises. Outre lexposition au risque de liquidit, le calcul des indices permet galement dvaluer le cot de lilliquidit : pour une chance donne, limpasse mesure le montant de lemprunt effectuer pour apurer le dficit et le taux de lemprunt, le cot de la couverture du risque de liquidit.

d- Gestion du risque de liquidit


Stratgie, politique et procdures La stratgie de gestion du risque de liquidit devrait avoir pour objectif, dune part, dassurer une gestion adquate des liquidits au jour le jour et dautre part, elle devrait permettre de protger le capital de linstitution financire, de maintenir la confiance des marchs, de saisir les opportunits daffaires, et enfin, de soutenir la croissance prvue. Linstitution financire devrait en plus prendre les mesures ncessaires pour sassurer que ces objectifs seraient atteints mme en priode de crise, et ce, sans avoir recourir la

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liquidation perte de ses actifs ou au financement des cots levs ou des conditions dsavantageuses. La stratgie de gestion du risque de liquidit devrait porter sur tous les aspects qualitatifs et quantitatifs. Adquation de la capitalisation linstitution financire doit considrer limportance de ladquation de sa capitalisation dans la gestion de son risque de liquidit ainsi que limpact potentiel dune crise de liquidit sur sa solvabilit. Bien quune capitalisation adquate soit une condition essentielle pour obtenir une bonne notation et ainsi amliorer les cots et la disponibilit des financements, le capital ne reprsente pas un coussin appropri en cas de crise de liquidit. A fortiori, les actifs dune institution financire capitalise adquatement pourraient ne pas tre suffisamment liquides en situation de crise. loppos, une institution financire peut dtenir suffisamment de liquidits sans disposer dune capitalisation adquate. De mme, le niveau de capitalisation dune institution financire peut affecter sa capacit obtenir des liquidits en priode de crise. Une institution financire dont la solvabilit est menace pourrait se faire imposer des primes de risque coteuses, et mme se voir restreindre ou refuser le financement. Le lien entre le risque de liquidit et ladquation de la capitalisation devrait tre convenablement considr par la stratgie de gestion du risque de liquidit, par les analyses par scnarios, par les simulations de crises ainsi que par le plan de contingence. Gestion intra-groupe linstitution financire doit prendre en considration les ententes de liquidit en vigueur au sein de son groupe et qui seraient susceptibles davoir un impact sur la gestion de son risque de liquidit. Les ententes de liquidit entre les diffrents membres dun groupe dont fait partie l'institution financire peuvent influencer considrablement son profil de risque, sa rentabilit, sa capitalisation et sa rputation. Dune part, linstitution financire peut tre appele fournir des liquidits aux autres membres de son groupe et, dautre part, les fonds fournis linstitution financire par les autres membres du groupe peuvent tre retirs ou annuls particulirement en priode de crise. Toutefois, lAutorit reconnat ce titre, les rles et responsabilits dvolus par la loi une fdration ainsi qu une cooprative de services financiers qui agit titre de trsorier du groupe. La stratgie de gestion du risque de liquidit de linstitution financire devrait prendre en considration les interdpendances entre les diffrents membres du groupe en termes de liquidits et les impacts de ces liens sur le risque de liquidit de linstitution financire. Dans le cas o linstitution financire fait partie dun groupe, lAutorit considre que celle-ci demeure responsable de sa propre gestion du risque de liquidit mme si cette gestion seffectue au niveau du groupe.

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e- Suivi et contrle du risque de liquidit


Identification des sources du risque de liquidit linstitution financire devrait identifier les diffrentes sources du risque de liquidit auxquelles elle est expose. Linstitution financire ne devrait ngliger aucune source potentielle de risque de liquidit, que ce soit au niveau de sa structure du bilan, de ses activits hors-bilan, de son exposition aux autres risques ou des conditions de march. En ce qui a trait la structure du bilan, linstitution financire peut avoir des difficults honorer ses engagements si les liquidits sont insuffisantes, non disponibles lchance prvue ou encore, disponibles mais des cots dsavantageux. En ce sens, la gestion du risque de liquidit ncessite une bonne comprhension des caractristiques en termes de cots, de disponibilit et de maturit des instruments ainsi que des risques que reprsentent ses diffrentes sources de liquidits, et ce, en priode normale comme en priode de crise. Linstitution financire devrait galement valuer limpact de ses activits hors-bilan sur son risque de liquidit. Ligne directrice sur la gestion du risque de liquidit 10 Autorit des marchs financiers Avril 2009
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Autorit des marchs financiers, Ligne directrice sur la gestion intgre des risques, avril 2009. En ce qui concerne la corrlation avec les autres risques, le risque de liquidit peut tre une consquence de lexposition de linstitution financire une combinaison de risques (risque de crdit, risque de march, risque de taux dintrt, risque oprationnel, risque de rputation, risque stratgique, etc.). LAutorit sattend ce que la stratgie globale de gestion de risque de linstitution financire considre le risque de liquidit et sa corrlation avec les autres risques8. Au chapitre des conditions de march, la gestion du risque de liquidit dpend des conditions macroconomiques (les quantits dactifs montaires disponibles sur les marchs) ou dautres conditions susceptibles dinfluencer la capacit des marchs absorber des ventes dactifs rapidement et sans baisse significative des prix. Alors que les conditions macroconomiques rsultent de phnomnes conomiques moyen terme, la liquidit de march est tributaire de la confiance des investisseurs dans la qualit des actifs changs et dans la solvabilit des emprunteurs. Par consquent, la liquidit des marchs peut se tarir soudainement. cet effet, lAutorit sattend ce que linstitution financire fasse un suivi des conditions de march et de leurs impacts sur son risque de liquidit. En somme, linstitution financire devrait identifier clairement les sources du risque de liquidit qui lui sont propres, leurs impacts sur son profil de risque et sur sa position de liquidit. Mesure du risque de liquidit linstitution financire doit mette en place des mesures du risque de liquidit fondes sur une mthodologie cohrente et robuste compte tenu de son profil de risque, de sa taille, de la nature et de la complexit de ses activits.
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La mesure du risque de liquidit implique lestimation des besoins de liquidit de linstitution financire et de sa capacit respecter ses engagements au fur et mesure quils viennent chance. Plusieurs techniques de mesure du risque de liquidit peuvent tre utilises, allant des simples calculs de ratios aux techniques de modlisation sophistiques. cet effet, lAutorit sattend ce que linstitution financire adopte des mesures qui refltent son profil de risque. Dans le cadre de ses travaux de surveillance, lAutorit valuera ladquation des mesures adoptes par linstitution financire. Linstitution financire devrait disposer dun modle de prvision des besoins de liquidit qui tient compte des tendances (court, moyen et long terme) et des cycles (hebdomadaires, mensuels et annuels) affectant la liquidit, quils soient relatifs ses propres activits ou aux conditions de march. Ligne directrice sur la gestion du risque de liquidit 11 Autorit des marchs financiers Avril 2009 Afin destimer sur une base prvisionnelle lexposition au risque de liquidit, linstitution financire devrait utiliser des mesures qui permettent de projeter les flux de trsorerie et les positions futures de liquidit sur une srie dtermine dchances. Ces estimations devraient porter sur des priodes de court terme (p.ex. : cinq jours, un mois). Toutefois, puisque les carts sont perceptibles plus long terme, ces estimations devraient galement porter sur de longues dures. Les estimations effectues devraient permettre de relever les vulnrabilits de linstitution financire au risque de liquidit dans les conditions normales comme en priode de crise. LAutorit sattend ce que linstitution financire sassure que les hypothses utilises pour lestimation du risque de liquidit, soient raisonnables, appropries, documentes et rvises priodiquement afin de sassurer de leur validit. Les hypothses portant sur la liquidit de certaines positions ont une importance particulire. Parmi ces positions figurent notamment les dpts, les actifs, les passifs et les lments hors-bilan ayant des flux de trsorerie incertains, ainsi que les sources de financement en priode de crise. Ainsi, les hypothses devraient sajuster aux conditions de marchs et aux circonstances propres linstitution financire. Un facteur important pouvant remettre en question ces hypothses est le risque de rputation. Ce risque pourrait influencer la capacit de linstitution financire se financer sur les marchs et liquider ses actifs. Ce risque pourrait galement accrotre la probabilit de retraits massifs des dpts. LAutorit reconnat que les hypothses peuvent varier dune institution financire une autre. Nanmoins, linstitution financire devrait tre en mesure de justifier les hypothses retenues aux fins de lestimation de son risque de liquidit. Analyses par scnarios et simulations de crises linstitution financire doit analyser son risque de liquidit en fonction de diffrents scnarios. Linstitution financire devrait galement procder des simulations de crises. Linstitution financire devrait valuer son exposition au risque de liquidit par lutilisation de scnarios qui diffrent en termes de probabilit, de svrit et de dure. Par exemple, linstitution financire devrait considrer autant les crises temporaires de
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liquidit (quelques jours ou quelques semaines) que les crises de plus longue dure (plusieurs mois). Les analyses par scnarios et les simulations de crise devraient permettre la simulation des vnements suivants : vnements propres linstitution financire; vnements relatifs aux conditions de march; vnements de grande envergure touchant les conditions de march et prsentant un risque systmique.

La dpendance entre les vnements propres linstitution financire et les vnements relatifs aux conditions de march est importante. Les analyses par scnarios et les simulations de crise ne devraient pas considrer ces vnements de faon individuelle seulement, mais plutt permettre lanalyse et la simulation de plusieurs vnements simultanment. Linstitution financire devrait documenter convenablement les diffrents scnarios quelle a adopts dans son analyse du risque de liquidit ainsi que les hypothses sousjacentes ces scnarios. Les analyses par scnarios et les simulations de crises devraient porter notamment sur les lments suivants : les ventuels resserrements et ruptures au niveau des marchs des prts non garantis, mais aussi au niveau des marchs des prts garantis9. Les simulations portant seulement ou majoritairement sur les prts non garantis supposent de faon implicite que les prts garantis seront toujours disponibles en contrepartie dactifs de haute qualit. Dans le cas dune crise de confiance sur le march interbancaire, cette hypothse pourrait savrer inexacte; linaccessibilit prolonge aux sources de financement moyen et long terme (la titrisation, lmission des titres de moyen long terme, la dette obligataire, etc.). Cette simulation devrait prendre en considration la corrlation qui existe entre les marchs court terme (march interbancaire, march des mises et prises en pension, etc.) et les marchs moyen et long terme. Lhypothse selon laquelle linstitution financire peut, en cas de crise, recourir ultimement au financement court terme, peut ne pas se vrifier si la crise de liquidit affecte la confiance du march; les limites de la diversification des sources de financement en priode de crise. En cas de crise, il est possible dobserver, par exemple, une complte fermeture du march de la titrisation, une quasi-fermeture du march obligataire, une baisse des volumes et une rduction des chances dans le march interbancaire. La simulation devrait galement considrer lhypothse que les marchs peuvent tre simultanment affects en plusieurs devises trangres;
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la capacit de convertir la liquidit dune devise une autre durant les priodes de crise. En priode de crise, linstitution financire peut ne pas tre apte convertir ses liquidits dune devise une autre, au moment opportun, pour les montants ncessaires et aux cots habituels; les risques lis aux produits (p.ex. : le papier commercial adoss des actifs) rsultant non seulement des dispositions lgales encadrant ces instruments, mais aussi de limpact potentiel sur le risque de rputation. Par exemple, linstitution financire agissant comme promoteur pour un produit structur peut dcider dassumer la responsabilit de le financer en cas de crise mme si elle nest pas lgalement tenue de le faire. Ligne directrice sur la gestion du risque de liquidit 13 Autorit des marchs financiers Avril 2009 Les rsultats des analyses par scnarios et des simulations de crise devraient permettre, dune part, didentifier les lacunes potentielles en matire de gestion du risque de liquidit et dautre part, ils devraient permettre dtablir ou de modifier les stratgies de gestion du risque de liquidit afin dapporter les mesures correctrices (p.ex. : rvision des limites, rduction des expositions, diversification des sources de financement, accs aux lignes de crdit) pour remdier aux lacunes identifies par les diffrents scnarios. Sur la base des rsultats obtenus lgard de la position de liquidit de linstitution financire, des limites devraient tre tablies. Ces limites devraient reflter le niveau de tolrance au risque de linstitution financire. Celles-ci pourraient servir comme indicateurs de crise pour le plan de contingence et permettre lidentification des faiblesses sur le plan de la gestion du risque de liquidit par linstitution financire.

f- Attnuation du risque de liquidit


Dtention dactifs liquides Linstitution financire devrait dtenir un montant appropri dactifs liquides pour rpondre adquatement ses besoins en priode normale comme en priode de crise. En cas de besoin, linstitution financire peut recourir ses rserves dactifs liquides. Cependant, il peut tre coteux pour linstitution financire de conserver des actifs liquides. Par consquent, linstitution financire peut tre amene sous-estimer ses besoins de liquidit pour des raisons de comptitivit et de rentabilit. cet effet, linstitution financire devrait sinstaurer des limites quant au niveau adquat dactifs liquides dtenir en tout temps en regard de son profil de risque de liquidit. Linstitution financire devrait identifier les types, les qualits et les quantits dactifs liquides dtenir pour rpondre adquatement ses besoins de liquidit. cet effet, linstitution financire devrait fonder son analyse sur la base de critres tels que : la capacit dabsorption par le march, le temps ncessaire la liquidation et le prix de vente

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le pourcentage dtenu; la notation attribue lactif par une agence de notation; la devise de lactif; la date dchance, en considration de la possibilit dun rachat ou dune vente anticipe; la possibilit dutiliser lactif comme contrepartie pour lemprunt de fonds ou pour des oprations de mise en pension; la concentration par type dactif, par contrepartie, par localisation gographique et par secteur conomique.

g- Diversification des sources de financement


linstitution financire devrait maintenir des sources de financement diversifies et permanentes. Linstitution financire devrait viter toute concentration potentielle de certaines sources de financement. Accs au march linstitution financire devrait rexaminer priodiquement sa capacit de se financer sur le march et maintienne des relations de confiance avec ses principaux fournisseurs de fonds en priode normale comme en priode de crise. Linstitution financire devrait sassurer quelle dispose dopportunits qui lui permettent demprunter ou dmettre des titres de crances sur le march lorsque ncessaire, et ce, mme en priode de crise. Linstitution financire devrait galement largir ses opportunits de financement et dvelopper des relations solides et durables avec les fournisseurs de fonds. Linstitution financire devrait tre apte estimer sa capacit de se financer en monnaie locale et en devises trangres sur une base quotidienne et hebdomadaire. Linstitution financire devrait sassurer que sa capacit de se financer couvre adquatement ses besoins de liquidit. Lestimation de la capacit de se financer dune institution financire devrait entre autres prendre en considration les facteurs suivants : la taille et les volumes de transactions des marchs; la part dtenue du march; les limites de crdit imposes par les prteurs; la perception du march; les conditions du march; son exprience et son historique en matire demprunt.
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En vue destimer sa capacit de se financer, linstitution pourrait galement vrifier son accs au march, mme lorsquelle na pas de besoin immdiat de financement. En outre, linstitution financire devrait entretenir et maintenir des relations solides avec les principaux fournisseurs de fonds. Linstitution financire devrait ngocier au pralable des lignes de crdit avec ses principaux prteurs, assorties de conditions favorables en prvention dune priode de crise. Par ailleurs, les institutions financires considrent la titrisation et les oprations de mise en pension comme dimportants vhicules de cession dactifs incluant les actifs les moins liquides. Toutefois, titre de moyen stratgique de leve de fonds, la titrisation pourrait ne pas reprsenter une solution toujours accessible en priode de crise. Ainsi, linstitution financire aurait avantage recourir rgulirement la titrisation en priode normale afin de pouvoir y recourir de faon efficace en cas de crise. Une telle mesure serait dautant plus justifie considrant que le recours la titrisation en dbut de priode de crise pourrait tre peru comme un signe que linstitution financire a des problmes de liquidit. Gestion du risque de liquidit en devises trangres linstitution financire devrait disposer dun processus adquat de gestion de ses positions de liquidits pour les principales devises trangres utilises dans le cadre de ses oprations. Linstitution financire pourrait utiliser les dpts ou emprunts en devises trangres dans le but de financer une partie de ses besoins de liquidit en monnaie domestique ou dans dautres devises trangres. Linstitution financire pourrait galement convertir des liquidits en monnaie domestique pour subvenir des besoins de liquidit en devises trangres. Dans les deux cas, linstitution financire devrait prendre en considration les facteurs suivants : la convertibilit de chaque devise, la volatilit du taux de change et le dlai de disponibilit des fonds en devises trangres; les conditions des marchs trangers, incluant leur liquidit et le niveau des taux dintrt; limpact dune crise potentielle de liquidit sur les marchs trangers. Linstitution financire devrait tablir des limites linterdpendance en termes de liquidit entre la monnaie domestique et les principales devises trangres utilises dans le cadre des oprations. Ligne directrice sur la gestion du risque de liquidit 17 Autorit des marchs financiers Avril 2009

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h- Gestion de crise
Plan de contingence Linstitution financire devrait laborer un plan de contingence qui lui permette de grer adquatement toute crise de liquidit, indpendamment de sa gravit et de sa dure. Le plan de contingence a pour principal objectif didentifier et de documenter les diffrents processus mettre en place et actions entreprendre afin de grer de faon efficace et efficiente une crise de liquidit. Les rsultats des analyses par scnarios et des simulations de crise devraient tre intgrs au plan de contingence. Ces rsultats devraient servir de base pour identifier les diffrentes crises susceptibles daffecter la liquidit de linstitution financire et estimer la svrit de ces crises. Le plan de contingence devrait comporter des indicateurs permettant didentifier les signes avant-coureurs dune ventuelle crise de liquidit et de dclencher lactivation du plan de contingence. Ces indicateurs de crise pourraient inclure notamment les points suivants : croissance rapide des actifs, spcifiquement si cette croissance est accompagne dune potentielle volatilit des passifs; concentration leve dans certains actifs ou sources de financement; dpassements rguliers des limites internes et des exigences rglementaires; augmentation des risques associs un produit ou un service financier (p.ex. tendances ngatives et soutenues des dfauts de paiement); dtrioration significative de la rentabilit, de la qualit des actifs et de la sant financire de linstitution en gnral; publicit ngative; baisse de la notation accorde par les agences de notation; hausse des cots de financement; difficults ou incapacits se financer sur le march; exigences de garanties de la part des prteurs ou demande de garanties additionnelles pour lexposition au risque de crdit;

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baisse ou suppression, de la part des contreparties, des lignes de crdit quelles accordaient linstitution financire; dtrioration des positions de flux de trsorerie due de plus importants dsappariements dchance, surtout pour le court terme; augmentation des retraits sur une trs courte priode; volution des conditions de march. Les processus de contrle du risque de liquidit devraient permettre un suivi rigoureux de tous les indicateurs pouvant annoncer une ventuelle crise de liquidit. Selon la svrit et la dure de la crise de liquidit apprhende, le plan de contingence devrait entre autres : spcifier les rles et les responsabilits des diffrents intervenants; identifier linformation et les donnes ncessaires la prise de dcision et sassurer de leur disponibilit rapide et sur une base continue pendant la priode de crise; tablir la srie dactions entreprendre sur un horizon de temps dtermin; tablir les procdures de compensation des dficits de liquidit en situation de crise, incluant les circonstances o chaque action sera entreprise; identifier les diffrentes sources de liquidit, leur disponibilit, les conditions de leur utilisation, leur fiabilit et la priorit selon laquelle elles doivent tre utilises; valuer les cots des stratgies alternatives de financement; dterminer limpact ventuel des actions entreprendre relativement la perception du march, la rputation de linstitution financire et sa solvabilit; dterminer les actions entreprendre vis--vis la clientle, les intervenants du march financier, les mdias, son autorit de rglementation et les organismes dindemnisation; inclure les protocoles de communication adopter pendant la priode de crise. Une gestion adquate de la divulgation permettrait linstitution financire dattnuer latteinte la rputation qui pourrait entraner des retraits massifs des dpts ou un cot plus lev de financement. Ainsi, linstitution financire devrait maintenir une communication efficace sur une base rgulire avec lAutorit, les plus importants prteurs, les agences de notation, les mdias, les clients et les organismes dindemnisation. Ligne directrice sur la gestion du risque de liquidit 19 Autorit des marchs financiers Avril 2009

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Linstitution financire devrait sassurer que tous les intervenants impliqus tous les niveaux dans le plan de contingence assimilent leurs rles et responsabilits et quils sont informs de toutes les modifications qui y sont apportes. Enfin, le plan de contingence devrait tre mis jour priodiquement en fonction des derniers changements au niveau organisationnel, des pratiques ou du march, etc. Le plan de contingence devrait galement faire lobjet de tests afin de sassurer de son efficacit et de sa pertinence.

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