EUROPEAN LARGE CAP EQUITY SELECT

PARA INVERSORES PROFESIONALES 07 de FEBRERO de 2011

Cmo aportar rigor al anlisis de la posicin competitiva de una empresa con el ndice de Herfindahl-Hirschman
RESUMEN
En este documento de trabajo abordamos cmo aportar rigor a la valoracin de la posicin competitiva de una empresa. Analizamos, concretamente, si a travs del uso del ndice de Herfindhal-Hischman, el equipo de European Large Cap Equity Select puede alcanzar este objetivo. En primer lugar, definimos la posicin competitiva de una empresa de acuerdo con el modelo Estructura Comportamiento Rentabilidad de Bain y las cinco Fuerzas competitivas de un sector de Michael Porter, y observamos cmo el ndice de Herfindahl-Hirschman puede ayudar a analizar dicha posicin competitiva. Despus, tomando como ejemplo el sector cervecero, tratamos de mostrar cmo la evolucin de las caractersticas de la estructura de un sector, medida mediante el ndice de Herfindahl-Hirschman, tiene una gran correlacin con sus resultados operativos y, en ltima instancia, con su evolucin burstil. Por ltimo, concluimos sealando algunas dificultades que se presentan al tratar de identificar una estructura de sector atractiva utilizando el ndice de Herfindahl-Hirschman.

CMO APORTAR RIGOR AL NALISIS DE LA POSICIN COMPETITIVA DE UNA EMPRESA

Bain y Michael Porter han establecido las bases del concepto de posicin competitiva de una empresa. El equipo de European Large Cap Equity Select utiliza el ndice de Herfindahl-Hirschman para aportar rigor al anlisis de la posicin competitiva de una empresa. El modelo Estructura Comportamiento Rentabilidad de Bain La rentabilidad de un sector depende del comportamiento de los participantes del sector que, a su vez, depende de la estructura del propio sector. Joe Bain, 1912 1991 Desarrollado a mediados del siglo XX, el modelo ECR (Estructura Comportamiento Rentabilidad) remite a una corriente de teora econmica y empresarial que sostiene que la rentabilidad de un sector es funcin del comportamiento o conducta de los compradores y vendedores que, a su vez, es funcin de la estructura del sector. El modelo ECR sostiene, concretamente, que los factores relacionados con el nivel de concentracin del sector y con las barreras de entrada tienen una influencia significativa sobre la capacidad de las empresas para fijar los precios de los bienes y servicios por encima del precio competitivo. (El precio competitivo es el precio que iguala al coste marginal, nivel en el cual no pueden obtenerse beneficios fuera de lo normal).

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Las cinco fuerzas competitivas de un sector de Michael Porter Michael Porter defini en 1979 las cinco fuerzas clave de la estructura de un sector y mantuvo que era la magnitud de esas cinco fuerzas la que determinaba la capacidad de las empresas para mantener beneficios superiores a la media. Las cinco Fuerzas de Competencia de un Sector de Michael Porter

1- Barreras de entrada: valoran y miden la facilidad con la que los nuevos participantes pueden acceder a un sector, puesto que unas barreras bajas presionarn a la baja la rentabilidad del sector. Favoreceremos los sectores con barreras de entrada altas o en aumento. 2- Capacidad de negociacin de los proveedores: establece la capacidad relativa de los proveedores del sector para negociar los precios y las condiciones. Favorecemos los sectores en los que haya un elevado nmero de proveedores que ofrezcan productos y servicios similares, y en los que el equilibrio de fuerzas en estas negociaciones resida en los participantes del sector. 3- Capacidad de negociacin de los clientes: determina la capacidad relativa de los clientes de un sector para negociar los precios y las condiciones. Tambin favoreceremos los sectores con numerosos clientes. 4- Amenaza de productos sustitutivos: identifica productos y servicios de la competencia que planteen una amenaza competitiva para los productos y servicios de un sector concreto. Tenderemos a favorecer los sectores que tengan pocos o ningn productos y servicios sustitutivo, o en los que estos productos o servicios no constituyan una seria amenaza competitiva. Este es un elemento muy importante, que los analistas a menudo pasan por alto, puesto que requiere una definicin detallada de qu puede ser un producto sustitutivo. 5- Rivalidad entre las empresas existentes: analiza el grado de competencia de precios dentro del sector. Favoreceremos los sectores con un historial de comportamiento competitivo riguroso, lo que en general se da cuando existe un lder de precios claro.

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El ndice de Herfindahl-Hirschman Llamado as por los economistas de mediados del siglo XX Orris Herfindahl y Albert Hirschman, el ndice de Herfindahl-Hirschman (IHH) es utilizado por el Departamento de Justicia de Estados Unidos para ayudar a definir y medir con propiedad la concentracin en un sector. No es probable que una fusin cree o mejore el poder de mercado, o facilite su ejercicio, si no aumenta de forma significativa la concentracin y conduce a un mercado concentrado, adecuadamente definido y medido. Directrices de Fusiones Horizontales del Departamento de Justicia de Estados Unidos El IHH es una medida de la concentracin de un sector que se define como la suma de los cuadrados de las cuotas de mercado de cada una de las empresas que operan en un mercado concreto. Su valor est comprendido entre 0 y 10.000, y vara desde un gran nmero de pequeas empresas que se disputan la participacin en el mercado, que dar un IHH bajo, hasta un nico fabricante que domina el mercado, que dar un IHH de 10.000 El Departamento de Justicia de Estados Unidos considerar que si el IHH posterior a la fusin: - es inferior a 1.000, el mercado est atomizado, - est entre 1.000 y 1.800, est moderadamente concentrado, - es superior a 1.800, est muy concentrado. Una fusin conlleva potencialmente preocupaciones significativas en el mbito de la competencia si da lugar a un aumento del IHH de ms de 100 puntos en un mercado moderadamente concentrado, o de ms de 50 puntos en uno muy concentrado. Se admite que una fusin va a crear o a aumentar el poder en el mercado o a facilitar su ejercicio si da lugar a un aumento de ms de 100 puntos del IHH en un mercado muy concentrado. El IHH no solo tiene en cuenta el nmero de participantes en un sector (cuanto mayor sea el nmero, ms dividido estar el sector y, en consecuencia, menor ser la capacidad de sus integrantes para fijar precios), sino tambin el tamao relativo y la distribucin de las empresas en un mercado: p. ej. dos participantes del sector cuyas cuotas de mercado son del 50-50% tendrn un IHH menor que el de otros dos cuyas cuotas de mercado sean, respectivamente, del 20 y del 80%; reflejando, as mismo, el hecho de que una estructura del sector del 20-80% es de mejor calidad al haber un participante que fija los precios (price setter) y otro que los adopta (price taker), por lo que el entorno de precios es ms estable. Considerando que la misin de la divisin Antimonopolio del Departamento de Justicia de Estados Unidos es promover la competencia, creemos que, al contrario, el IHH es un indicador valioso para determinar qu sectores operan en entornos competitivos favorables que permiten a las empresas participantes generar de forma sostenible una rentabilidad adicional, o proporcionar un perfil de beneficio con un riesgo ms bajo. Creemos que la estructura del sector es un determinante clave de su rentabilidad y que, a medida que aumenta el IHH, las empresas de ese sector ganan rigor en cuanto a precios y a capacidad para fijarlos. Por el contrario, un sector muy dividido, que se refleja en un IHH a la baja, tiene, en general, menor rigor en cuanto a precios y menor rentabilidad.

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CMO RELACIONAR EL ANLISIS DE LA POSICIN COMPETITIVA DE UNA EMPRESA A TRAVS DEL NDICE IHH CON SU RENTABILIDAD EN BOLSA
El ejemplo del sector cervecero desde un punto de vista esttico La capacidad de la estructura de un sector para determinar su rentabilidad puede apreciarse en el siguiente ejemplo prctico sobre el sector cervecero. La tabla adjunta estudia la relacin entre la estructura del mercado de la cerveza (IHH) y su rentabilidad. El sector cervecero es un sector con un nivel relativamente alto de apalancamiento operativo, con unos costes fijos que representan el 65% del coste total, lo que hace que las economas de escala sean importantes. La tabla destaca la importancia que tiene la estructura del mercado sobre la rentabilidad, puesto que muestra claramente que los mercados ms rentables son aquellos con una estructura fuerte (alto IHH): destacan, por ejemplo, los altos beneficios obtenidos por SAB Miller en el mercado cervecero sudafricano y por Anheuser InBev en Brasil. Por el contrario, los mercados de Europa occidental, ms fragmentados, operan con mrgenes mucho ms bajos. La lgica que hay detrs de esta correlacin es fcilmente comprensible. Un sector con una estructura fuerte ofrece a sus integrantes mayor poder para fijar precios y mayor absorcin de costes fijos. El coeficiente de correlacin entre el IHH del sector cervecero de un pas y su rentabilidad se sita en el 75%.

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Estructura global del sector cervecero y rentabilidad

45% 12000

SAB Miller
Cuota de mercado: 99%

40%

Margen de EBIT:

39%

Andalous Efes Cuota de mercado: 86% Margen de EBIT: 35%

IHH Margen de EBIT medio

Tendencia delMargin EBIT Trend EBIT margen

10000

35% M a r 30% g e n 25% d e 20%

E B 15% I T 10%

AB Inbev
Cuota de mercado: 70% Margen de EBIT:

46%

8000

AB Inbev
Margen de EBIT: 14%

Heineken
Margen de EBIT: 9%

Tsingtao
Cuota de mercado: 13% Margen de EBIT:

I 6000 H H

10%
4000

2000 5%

0%

Fuente: BNP Paribas Asset Management, 2010

Tambin sostenemos que una estructura de sector fuerte conlleva menos riesgo en trminos de beneficios puesto que las empresas tienen una capacidad mucho mayor para adoptar medidas correctoras a travs de los precios o los costes cuando factores externos, como una fuerte subida del coste de las materias primas, amenacen la rentabilidad del sector. y desde un punto de vista dinmico Una vez comprendida la importancia de la estructura del sector sobre la rentabilidad y el riesgo en trminos de beneficios, se puede apreciar que la ventaja real del anlisis de la estructura del sector no se basa en un anlisis esttico, sino en el anlisis de la evolucin de los cambios en la estructura del sector a lo largo del tiempo y de las implicaciones de estos cambios sobre la rentabilidad futura del mercado. La siguiente tabla muestra algunas de las principales operaciones realizadas por las cuatro mayores cerveceras de Europa (Anheuser Inveb., SAB Miller, Carlsberg y Heineken) en los ltimos 16 aos, que han llevado a una espectacular consolidacin de este sector con un nivel del IHH que ha aumentado desde menos de 200 en 1994 a ms de 800 en 2009.

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Evolucin de la cuota de mercado de las cuatro mayores cerveceras europeas en los ltimos 16 aos
Adquisiciones Cuota de mercado 1994 SAB Miller (anteriormente SAB) 1,3% Pilsner Urquell BevCo Miller Peroni Shaw Wallace Harbin Lion Nathan China Bavarai Zhejiang Yinyan Brewery Anhui Huabei Xiangwang Brewery Shanxi Yueshan Sichuan Brewery Grolsch 14,0% Allied Breweries NL John Labatt Whitbread Bass Zhujiang Gilde Brewery KK Brewery Lion Breweries Apatin Spatem Doosan Ambev Zhejiang Sun Interbrew Hunan Debier Brewery Tsingtao Harbin Carlsberg 2,7% Okocim Faclon bryggerier Feldschloessen Turk Tuborg Lanzhou Turk Tuborg S&N Absorbido por Heineken & Carlsberg en 08 Tinkof Anheuser Busch 1994-1999 2000-2004 2005-2009 Cuota de mercado 2009 21,5%

AB Inbev (anteriormente Interbrew)

2,9%

Anheuser Busch

9,4%

Absorbido por Inbev en 08

5,8%

S&N

0,6% Courage Kronenbourg Centralcer Hatrwall HP Bulmer Chongqing

Heineken

5,3% Braverei Haldengul Zywiec Brasserie Fischer Birra Moretti Brewpole Cruzcampo Bravo Molson Brazil Al-Ahram CCU Namibia Breweries BBAG Dinal CEBCA Patra Jiangsu DaFuHao Stepan Razin Baikal S&N FEMSA

10,8%

Fuente: Bank of America Merrill Lynch y BNP Paribas Asset Management, 2010

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Como muestra el siguiente grfico, hay una clara correlacin entre la evolucin de la estructura de un sector, medida a partir de su IHH a lo largo del tiempo, y su rentabilidad global. El coeficiente de correlacin es extremadamente alto y se sita en el 95%. Nuestro anlisis muestra que, aunque el nivel de correlacin puede variar de un sector a otro, la tendencia muestra siempre el mismo patrn: los sectores consolidados experimentan niveles crecientes de rentabilidad, mientras que los muy divididos registran niveles de rentabilidad decrecientes. Estructura y rentabilidad globales del sector cervecero a lo largo del tiempo
16% 15,1% 14,9% 14,8% 900

15% M a r g e n o p e r a t i v o

800 n d i c H i e r s H c e h r m f a i n n n d a h l

14,6%
Margen operativo medio (%) IHH

14%

700 13,7% 13,2% 600

13%

12,8%

500 12%
11,3%

11,8% 400

11%

10,6% 10,1%

300

10% 9,5% 9,2%

9%

200

100

8% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

que se traduce en rentabilidad en el mercado burstil

Fuente: BNP Paribas Asset Management, 2010

Creemos que una evolucin de primera calidad a largo plazo en el precio de la accin est determinada por un crecimiento sostenido y superior a la media de los ingresos. Esto explica por qu el anlisis y la valoracin de la estructura del sector de cada empresa son una piedra angular de nuestra filosofa inversora y de nuestro proceso de anlisis, porque creemos firmemente que las empresas que operan en sectores bien estructurados ofrecen perspectivas de beneficios de mayor calidad con menor riesgo. El siguiente grfico ilustra este patrn a travs del precio de la accin de las cuatro mayores cerveceras europeas, que han registrado rentabilidades que van desde neutra a muy positiva durante los ltimos diez aos mientras que la bolsa ha bajado un 30%!

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Estructura y rentabilidad globales de acciones seleccionadas del sector cervecero

500 R e n a t b i l i d a d d e e n 450
( )

850

SAB Miller Carlsberg Heineken AB Inbev MSCI Europe IHH

750
650

400 350
300 250

l b a a s a e c c 1 i 0 0 n

550
I 450 H H 350 250 150 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

200 150
100 50 0

Fuente: BNP Paribas Asset Management, 2011

PELIGROS QUE DEBEN EVITARSE AL EVALUAR LA CALIDAD DE LA ESTRUCTURA DE UN SECTOR MEDIANTE EL NDICE DE HERFINDAHLHIRSCHMAN
El ndice de Herfindahl-Hirschman es una poderosa herramienta para identificar empresas que operan en sectores bien estructurados. Hay que destacar, no obstante, que el IHH no es un filtro cuantitativo. En primer lugar, porque lo que realmente importa es su evolucin a lo largo del tiempo, lo que requiere, para su prediccin, el trabajo de gestores de cartera con experiencia. En segundo lugar, y ms importante, ocurre a menudo que una empresa puede tener actividades en varios sectores o pases. Y por ltimo, pero no por ello menos importante, es esencial definir el sector correspondiente al que se va aplicar el clculo del IHH. Por ejemplo, el sector de exploracin del crudo es un sector global en el que las cuotas de mercado globales son importantes. Por otro lado, la cerveza o la telefona son esencialmente actividades a escala nacional en las que las economas de escala deben definirse y calcularse pas por pas. En consecuencia, antes de calcular el IHH, hay que definir adecuadamente el mbito del sector. Por ejemplo, si miramos al aeropuerto de Pars, cmo se define el correspondiente mercado?: teniendo en cuenta nicamente los principales aeropuertos parisinos? incluyendo aeropuertos como el de Beauvais al que vuela Ryanair?, incluyendo el impacto del tren de alta velocidad?

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Estructura del sector de telefona mvil: el mismo sector pero diferentes pases que muestran un patrn diferente desde el punto de vista de consolidacin y evolucin del margen operativo
Margen e IHH de la telefona mvil en Francia
3900
37.60% 36.80% 36% 35.10% 34.30%

France mobile HHI and margin

100 3800

80

3700

Cuota de mercadp (%)

Market share %

3600

3500

40

3400

3300 20 3200

0 2004 2005 2006 2007 2008

3100 source: Bank of America Merril Lynch

HHI

IHH
HHI

60

SFR's MVNOs Orange's MVNOs Bouygues SFR (Vodafone) Orange IHH HHI

Margen e IHH de la telefona mvil en los Pases Bajos

120
4500

Netherlands mobile HHI and margin

Fuente:Bank of America Merrill Lynch

29.80%

29.40%

29.50%

30.90%

31.60%

32%

4000

100
3500

Cuota de mercadp (%)

80
Market share %

3000

2500

60
2000

Orange Ben (T-Mobile) Telfort Vodafone KPN Mobile IHH HHI

40

1500

1000

20
500

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008

source: Bank of America Merrill Lynch

Fuente: Bank of America Merrill Lynch

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CONCLUSIN
Hemos mostrado cmo el ndice de Herfindahl-Hirschman es una herramienta que aporta rigor a la evaluacin de la posicin competitiva de una empresa. El IHH tiene una buena correlacin con el nivel de rentabilidad de un sector, el cual, en s mismo, es un factor clave de la rentabilidad de las acciones que lo componen. Aunque facilita en gran medida el proceso de identificacin de acciones con una evolucin de primera calidad de su precio, sigue siendo necesario combinar el IHH con los conocimientos especializados de gestores de cartera con experiencia para definir de forma adecuada, durante su proceso de clculo, el marco del sector industrial correspondiente.

Jean Medecin, CFA Especialista de Producto Senior e-mail: jean.medecin@bnpparibas.com Tel: +33 6 77 83 68 46

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