Flutuaes nos preos dos ativos: uma comparao entre as bolhas especulativas racionais e a contribuio keynesiana1

Marcelo Curado 2

Resumo O objetivo central do artigo analisar os limites da abordagem convencional de bolhas especulativas racionais na explicao das flutuaes dos preos dos ativos financeiros. Argumenta-se que as evidncias empricas sugerem que as vises keynesianas so mais teis para explicar as flutuaes nos preos dos ativos do que a literatura de bolhas racionais. Palavras-chave: Preos dos ativos Flutuaes; Bolhas especulativas racionais; Instabilidade financeira. Abstract Asset price fluctuations: comparing rational speculative bubbles and the keynesian approach The principal aim of this paper is to analyze the limits of the conventional approach to speculative rational bubbles as an explanation for price fluctuations in financial assets. It is argued that the empirical evidence suggests that Keynesian approaches are more useful for understanding these fluctuations than the rational bubbles literature. Key words: Asset price fluctuations; Rational speculative bubbles; Financial instability. JEL E440, G120.

Introduo
Na dcada de 80, quando o marxismo caiu na contramo da histria, tive que debater a teoria das expectativas racionais, que se tornou a menina dos olhos da extrema direita. O fundamento da teoria um estelionato verbal: considera racional quem se comporta de acordo com a teoria. Mario Henrique Simonsen

A determinao do preo dos ativos financeiros, assim como o estudo de suas flutuaes, tm ocupado um lugar de destaque no recente desenvolvimento da teoria macroeconmica. Duas grandes correntes do pensamento buscam explicar o fenmeno. A primeira, associada ao mainstream economics, encontra-se consolidada na literatura de bolhas especulativas racionais. A segunda, de
(1) Trabalho recebido em 7 de junho de 2005 e aprovado em maro de 2006. (2) Doutor pelo Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp). Professor Adjunto do Departamento de Economia da Universidade Federal do Paran UFPR. Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006.

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inspirao keynesiana, tem contribudo para o tema ao incorporar o papel da incerteza e do comportamento do sistema econmico na determinao das flutuaes desses preos. O objetivo deste artigo comparar as explicaes para as flutuaes nos preos dos ativos da literatura de bolhas especulativas racionais com desenvolvimentos de inspirao keynesiana sobre o tema. O artigo encontra-se organizado da seguinte forma: a seo 1 apresenta algumas evidncias empricas sobre as flutuaes nos preos dos ativos. Embora o objetivo do trabalho no seja o de realizar uma anlise emprica do fenmeno, as evidncias apresentadas so relevantes construo do argumento, sobretudo no que se refere ao carter sistemtico da ocorrncia de flutuaes nos preos dos ativos. Na seo 2 discute-se o processo de determinao dos preos dos ativos de acordo com a concepo de bolhas especulativas racionais. Na seo 3 so apresentadas contribuies de inspirao keynesiana sobre o tema.3 Na seo 4 as contribuies da literatura econmica estudadas so comparadas. Finalmente, so apresentadas as concluses do trabalho, com nfase na comparao das diversas contribuies tericas analisadas. 1 Flutuaes nos preos dos ativos: evidncias empricas Nesta seo apresentam-se algumas evidncias empricas sobre as flutuaes nos preos dos ativos financeiros. O ponto principal que a ocorrncia de bruscas elevaes/contraes nos preos dos ativos financeiros se constitui num fenmeno recorrente ao longo do desenvolvimento do capitalismo contemporneo. Bordo (2003) discute os processos de flutuaes nos preos dos ativos financeiros, especialmente dos mercados acionrios, para o Reino Unido e Estados Unidos no longo perodo que se estende de 1800 at 1945. O trabalho busca sintetizar as relaes existentes entre os mais proeminentes processos de deflao nos preos dos ativos com a ocorrncia de booms nesses preos, assim como a sua associao a outros fenmenos financeiros, com destaque ocorrncia de pnicos bancrios. As Tabelas 1 e 2 apresentam uma sntese dos principais resultados encontrados por Bordo (2003).

(3) Este trabalho prope incorporar apenas um conjunto reconhecidamente limitado e parcial de contribuies sobre o tema discutido. 58 Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006.

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Tabela 1 Quebras nos mercados de aes, booms e recesses: Reino Unido, 1800-1940
Variao dos preos das aes (%) 1808-1812 1824-1826 1829-1831 1835-1839 1844-1847 1865-1867 1874-1878 1909-1920 1928-1931 1936-1940 Fonte: Bordo (2003). -54,5 -33,6 -27,0 -39,1 -30,5 -24,5 -19,7 -80,5 -55,4 -59,9 Recesses contrao do Produto Nacional Bruto (%) -0,6 -2,5 -2,0 -23,6 -5,6 Booms precedentes. Variao do preo das aes (%) 78,9 51,9 48,4

Perodo

Pnico Bancrio

Outros Problemas Financeiros

1810 1825 1837 1847 1866 1921

1839 1847-1848 1866

Tabela 2 Quebras nos mercados de aes, booms e recesses: Estados Unidos, 1800-1940
Variao dos Perodo preos das aes (%) -37,8 -46,6 -53,4 -22,5 -26,8 -22,2 -16,4 -19,4 -22,3 -42,5 -24,5 -66,5 -27,0 Recesses contrao do Produto Nacional Bruto (%) -1,6 -9,4 -8,6 -6,2 -3,0 -6,9 -8,3 -29,7 -4,5 Booms precedentes. Variao do preo das aes (%) 57,2 20,5 50,5 51,3 29,9 201,8

Pnico bancrio

Outros problemas financeiros

1809-1814 1835-1842 1853-1859 1863-1865 1875-1877 1881-1885 1892-1894 1902-1904 1906-1907 1916-1918 1919-1921 1929-1932 1936-1938 Fonte: Bordo (2003).

1804 1837 1857 1873 1884 1893 1907 1930-33

1837 1857 1873-1876 1893-1894 1831-1832

As evidncias apresentadas confirmam que as flutuaes nos preos dos ativos ocorrem h muito tempo e de modo relativamente sistemtico. Outra concluso importante que a deflao de ativos encontra-se associada, em

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particular para a economia norte-americana, com forte contrao do produto e com a ocorrncia de pnicos bancrios e/ou outros problemas no mercado financeiro.4 A ocorrncia de flutuaes nos preos dos ativos, especificamente as flutuaes nos preos das aes, para o perodo do Ps-Guerra ainda mais reveladora de seu carter sistemtico. Estudo realizado pelo FMI em 2003 para um conjunto de 19 pases industrializados entre 1959 e 2003 revela a ocorrncia de 52 quedas acentuadas e persistentes no mercado de aes. Chama ateno tambm o fato de que todos os pases analisados tiveram ao menos uma queda importante no preo das aes. A existncia de uma elevada correlao entre a deflao no preo dos ativos e a ocorrncia de um processo recessivo outro resultado destacado pelo estudo. O fato estilizado mais importante, tendo em vista os objetivos deste artigo, que as flutuaes nos preos dos ativos no so fenmenos isolados ou pontuais no sistema econmico. Pelo contrrio, as evidncias sugerem que esse um fenmeno recorrente ao longo da recente histria do desenvolvimento do capitalismo contemporneo. Na seqncia apresenta-se a viso tradicional sobre as flutuaes nos preos dos ativos, a literatura das bolhas especulativas racionais. 2 Formao de preo dos ativos e as bolhas especulativas racionais O objetivo desta seo discutir qual a explicao da teoria convencional baseada na hiptese da existncia de agentes maximizadores de utilidade e que formam racionalmente suas expectativas para as sbitas flutuaes nos preos dos ativos financeiros. Aps uma breve discusso sobre a hiptese de expectativas racionais, a seo desenvolve o conceito de bolhas especulativas racionais. A seo tambm apresenta, ainda que preliminarmente, algumas consideraes crticas sobre a teoria. Formalmente, a discusso sobre a hiptese de expectativas racionais (HER) pode ser apresentada, seguindo TURNOVSKY (1995), a partir de:

Pt * s ,t = E t (Pt + s ) +

(1)

Onde: P a varivel que est sendo prevista (por exemplo, o nvel de preos); P*t+s,t: a predio da varivel no momento t+s, formada em t; e Et: a expectativa condicionada ao conjunto de informaes avaliveis no momento t.

(4) As evidncias sistematizadas em Bordo (2003) no do sustentao emprica idia de existncia de um ciclo no preo dos ativos. A idia de ciclo pressupe alguma regularidade nos movimentos de uma determinada varivel econmica. No entanto, as evidncias sugerem a existncia de um movimento mais errtico e, portanto, menos previsvel ou regular. Vale lembrar que, em diversos momentos, a queda nos preos no foi precedida de booms, comportamento que deveria ocorrer na presena de um ciclo. 60 Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006.

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A hiptese de expectativas racionais requer que a previso feita pelo modelo seja consistente com a evoluo da varivel prevista, condicionada informao avalivel no momento t. Fazendo s=1, tem-se que:

Pt +1 = Pt * 1,t + t +1 +

(2)

Onde: t+1 uma varivel totalmente aleatria com mdia zero, em geral, um rudo branco.5 A equao (2) afirma que a diferena entre o preo em t+1 e a sua previso igual a uma varivel aleatria. Como, por hiptese, na mdia t+1 zero, ento pode-se afirmar que na mdia a previso do modelo e a evoluo da varivel so iguais. Isso significa que a utilizao da HER resulta na impossibilidade de os agentes econmicos cometerem erros sistemticos sobre a evoluo futura de uma varivel. O erro pode ocorrer pontualmente, mas na mdia os agentes acertam o alvo. Uma bolha especulativa racional existe quando o preo de um ativo financeiro se afastar, por algum perodo de tempo, de seu preo fundamental, o valor presente dos fluxos de dividendos esperados desse ativo financeiro. O comportamento normal que o preo do ativo financeiro reflita exclusivamente o valor presente dos fluxos de dividendos esperados do ativo.6 Blanchard e Fischer (1989) demonstram esse ponto a partir de uma equao de arbitragem entre aes e um ativo sem risco, descrita por:

[E ( p

t +1

/ I t ) pt ] +

dt = rt pt

(3)

Onde: pt o preo das aes; E (pt+1/It) a expectativa de pt+1 condicionada s informaes obtidas em t; dt o dividendo e rt o retorno de um ativo sem risco. Reorganizando (3) podemos obter (4):

pt =

1 1 E ( pt +1 ) + dt (1 + r ) 1+ r

(4)

A soluo dessa equao diferencial realizada a partir de sucessivas repeties. Desde que imposta a condio de convergncia das expectativas, a
(5) Alm da mdia zero, uma varivel aleatria do tipo rudo branco tambm deve ser homocedstica, ou seja, ter varincia constante e ter covarincia entre os resduos nula. (6) A literatura de bolhas especulativas racionais teve seu desenvolvimento derivado, segundo Artus (1995), da rejeio emprica da hiptese de mercados financeiros eficientes. Essa hiptese em sua forma forte supe que todas as informaes, pblicas e no pblicas, encontram-se contidas nos preos de mercado. Sob tais circunstncias, um investidor incapaz de obter qualquer ganho supranormal derivado de suas anlises de mercado, tendo em vista que todos os participantes desse mercado conhecem todo o conjunto de informaes relevantes. Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006. 61

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soluo de (4) ser dada por:

pt = iE (d t +i / I t )

(5)

A equao (5) indica que o preo de um ativo depende exclusivamente das expectativas sobre o comportamento dos dividendos obtidos pelo ativo, dada a informao disponvel em t. Essa equao descreve, portanto, o preo fundamental do ativo. No obstante, conforme destacam Blanchard e Watson (1982) e Blanchard e Fischer (1989), a soluo explcita em (5), ou seja, a soluo que gera o preo fundamental, uma soluo particular de (4) e diretamente derivada da condio imposta de convergncia das expectativas. interessante analisar o significado econmico da hiptese de convergncia das expectativas. No exemplo utilizado, essa condio significa que as expectativas sobre o comportamento futuro dos preos dos ativos iro necessariamente convergir para uma posio de equilbrio. No obstante, a hiptese de convergncia de expectativas apenas uma dentre um amplo conjunto de possibilidades. So diversas as solues particulares compatveis com a soluo geral explcita. A soluo para (4) pode ter a forma apresentada na equao (6):

pt = d t* + Bt

(6)

Onde: dt representa a soluo fundamental; Bt representa todo o conjunto de possveis processos formadores de expectativas sobre o comportamento futuro de pt. Artus (1995) apresenta diversos casos possveis para a definio da trajetria da bolha. O caso mais simples o de uma bolha determinstica, dada por: Bt = B0 (1+ r)t. Nesse caso, o preo dos ativos no futuro ser sistematicamente superior ao preo indicado pela soluo fundamental. Por essa razo, o componente Bt da soluo chamado de bolha racional. Blanchard e Watson (1982) argumentam que esse tipo de soluo implausvel, tendo em vista o carter persistente da divergncia entre o preo do ativo e seu preo fundamental. Uma soluo mais plausvel, ou seja, que evita a divergncia permanente obtida com a introduo de bolhas que apaream com uma certa distribuio de probabilidades como, por exemplo, quando: Bt+1 = (1+r) Bt com probabilidade p e 0 com probabilidade (1-p). Embora do ponto de vista formal, como soluo de uma equao diferencial, o processo de surgimento de bolhas racionais seja plausvel, cabem algumas consideraes sobre a teoria. Em primeiro lugar, a teoria no explica quais os determinantes da flutuao dos preos dos ativos. No h tambm uma relao especfica entre o
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comportamento do sistema econmico e o surgimento/estouro da bolha, ou seja, as flutuaes nos preos dos ativos no so geradas a partir do comportamento do sistema econmico. Oreiro (2003) apresenta com clareza esse ponto:
Embora alguns modelos neoclssicos consigam avanar no sentido de apontar a causa da divergncia entre os preos dos ativos e o seu valor fundamental isto , a razo da existncia da bolha no existe ainda no contexto da teoria neoclssica uma explicao para o surgimento, a propagao e o estouro da bolha especulativa. O ciclo de preos dos ativos financeiros explicado por fatores exgenos aos modelos em considerao. Daqui se segue, portanto, que o poder explicativo dessa teoria muito reduzido (p. 22).

Outro ponto controverso na literatura de bolhas especulativas racionais encontra-se na possibilidade de o preo do ativo divergir sistematicamente de seu preo fundamental. Em suas construes sobre a formao e a durao de bolhas Blanchard e Watson (1982) e Artus (1995), por exemplo, consideram implausvel a ocorrncia de processos formadores de bolhas que gerem divergncias sistemticas entre o preo do ativo e seu preo fundamental. No entanto, no esclarecem quais as razes para negar a possibilidade de divergncia sistemtica entre o preo fundamental e o preo do ativo. A concepo de que essa divergncia temporria e no sistemtica uma constante na literatura sobre o tema. A razo para isso e este um dos pontos no desenvolvidos pela literatura convencional encontra-se na necessidade de manter do ponto de vista metodolgico a coerncia da existncia de bolhas com a hiptese de expectativas racionais. A verificao de desvios sistemticos em relao ao preo fundamental, ainda que seja uma situao plausvel, no pode ser aceita, pois criaria uma situao na qual os agentes cometeriam erros sistemticos, contrariando a hiptese de expectativas racionais. Em outras palavras, a necessidade de manter a coerncia lgica entre a formao de bolhas racionais e a hiptese de expectativas racionais faz com que a literatura exclua arbitrariamente as bolhas que geram um desvio sistemtico em relao ao preo fundamental. Assim, ainda que plausvel do ponto de vista lgico, o poder explicativo da teoria convencional para a ocorrncia dos sbitos processos de inflao/deflao dos preos dos ativos deve ser considerado limitado, sobretudo em funo da incapacidade da teoria em associar os movimentos de flutuaes nos preos ao comportamento do sistema econmico, denotando o surgimento da bolha como um fenmeno puramente exgeno. Em ltima instncia, o surgimento de uma bolha racional no mercado de ativos deve ser entendido como uma condio lgica, uma possvel soluo matemtica de uma equao diferencial.

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3 Formao de preo dos ativos: a viso keynesiana Esta seo apresenta, a partir da contribuio original de Keynes (1983), uma seleo de contribuies de inspirao keynesiana sobre a determinao dos preos dos ativos financeiros e suas flutuaes.7 A teoria de determinao do preo dos ativos em Keynes (1983), desenvolvida no Captulo 17, argumenta que o preo de qualquer ativo, inclusive de ativos financeiros, deve refletir trs propriedades: 1. o rendimento esperado do ativo (q); 2. o custo de manuteno (c) e o seu grau de liquidez (l). Essencialmente, o preo do ativo (p) formado pela seguinte equao: p=qc+l (7) O preo de qualquer ativo desde um ttulo financeiro at o valor de um bem de capital, definido desta forma, uma varivel expectacional. Ainda que os agentes conheam a priori o valor do custo de manuteno e o rendimento de um ativo no caso de esse rendimento ser prefixado , o valor atribudo pelos agentes econmicos ao grau de liquidez, ou seja, a sua preferncia pela liquidez, depende essencialmente de suas expectativas sobre o comportamento do sistema econmico, atribuindo-se um maior valor para esse atributo em momentos em que o estado de confiana pessimista. Para ativos com rendimentos ps-fixados compra de um bem de capital, aes, entre outros o carter expectacional da determinao do preo ampliado. Nesse caso, o agente dever atribuir um preo ao ativo de acordo com suas expectativas quanto ao rendimento e ao valor atribudo liquidez. Em sntese, a determinao do preo de qualquer ativo essencialmente expectacional, ou seja, depende da forma e da capacidade dos agentes em prever a evoluo futura do sistema, o que remete a discusso ao processo de formao de expectativas, em especial das expectativas no mercado financeiro. bastante conhecida a nfase de Keynes (1983), em particular no captulo 12, em reconhecer a fragilidade da base de conhecimento sobre a qual so realizadas as previses sobre a evoluo futura do sistema econmico, especialmente sobre o rendimento de um ativo qualquer.
O nosso conhecimento sobre os fatores que regularo a renda de um investimento alguns anos mais tarde , em geral, muito limitado e, com freqncia, desprezvel. Se falarmos com franqueza, temos que admitir que as bases do nosso conhecimento para calcular a renda provvel dentro de dez anos de uma estrada de ferro, uma mina de cobre, uma fbrica de tecidos, a aceitao de um produto farmacutico, um navio transatlntico ou um imvel no centro comercial de Londres pouco significam e, s vezes, nada levam. De fato, aqueles que tentam, com seriedade, fazer um clculo desta natureza constituem uma pequena minoria, cuja conduta no chega a influenciar o mercado (Keynes, 1983, p. 110).
(7) Como toda reviso de literatura, o artigo apresenta uma seleo de trabalhos sobre o tema, ou seja, trata-se de uma reviso reconhecidamente limitada que busca, em ltima instncia, capturar os principais elementos da literatura keynesiana sobre a flutuao dos preos dos ativos. 64 Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006.

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Num contexto no qual h pouco ou nenhum conhecimento sobre a renda esperada da posse de um ativo h uma tendncia reduo da importncia desse aspecto na determinao de seu preo. Esse elemento colabora para que o comportamento dos profissionais no mercado atribua pouca importncia ao clculo sobre a renda esperada do ativo e concentre sua anlise na determinao do preo a partir da antecipao do valor atribudo ao ativo por outros agentes. A metfora do concurso de beleza, em que cada participante tenta antecipar qual o gosto da maioria e no estabelecer qual a sua preferncia particular, ajuda a compreender o comportamento dos profissionais do mercado. De forma anloga, os participantes do mercado buscam antever qual o preo que ser atribudo pelos demais ao conjunto de ativos, sendo essa busca o objetivo final dos profissionais do mercado financeiro. Ganham importncia na definio do preo dos ativos as ondas de otimismo e pessimismo que sistematicamente afetam os agentes. O estado de confiana dos agentes passa a desempenhar um papel-chave na definio do preo dos ativos no mercado. As acentuadas flutuaes dos preos dos ativos surgem de ondas de otimismo e pessimismo sobre o comportamento futuro da economia. A valorizao no preo das aes na Bolsa de Nova York antes da crise de 1929 era, nessa interpretao, decorrente de uma onda de otimismo que abarcou os agentes financeiros, inflando os valores das aes. Nessa concepo, a flutuao no preo dos ativos decorrente do modo de operao dos agentes econmicos em mercados financeiros marcados pela incerteza, no se tratando, portanto, de um fenmeno exgeno ao funcionamento do sistema, mas sim um processo que surge do comportamento especulativo dos agentes no mercado. Em ltima anlise, a prpria noo de bolha da teoria convencional apresentada na seo 2, como um desvio do preo fundamental, faz pouco sentido para a construo de Keynes (1983). Conforme observado, num contexto de incerteza, o preo fundamental, o valor do ativo em funo de seus dividendos esperados, pouco importante para a definio da alocao da riqueza dos agentes. As flutuaes nos preos dos ativos no devem ser entendidas como desvios em relao a um valor fundamental, mas sim como um fenmeno normal e recorrente de mercados financeiros nos quais as decises so tomadas num contexto de incerteza no redutvel a risco. Kindleberger (2000) radicaliza a idia de que as flutuaes dos preos dos ativos nos mercados financeiros surgem do comportamento regular dos agentes. No obstante, diferentemente da teoria convencional e de sua pressuposio de que os agentes agem sistematicamente maximizando seus resultados, ou seja, escolhendo sempre a melhor alternativa possvel, o autor argumenta que as aes no mercado podem ser explicadas por comportamentos distintos do pressuposto de

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maximizao, como, por exemplo, a noo de que os agentes podem seguir comportamentos imitativos. Num contexto em que a racionalidade dos agentes limitada, a imitao de agentes considerados bem informados um comportamento plausvel. Podem surgir movimentos de euforia nos quais os preos dos ativos tendem a subir de forma contnua. A posterior verificao de que os resultados obtidos dos investimentos so inferiores aos resultados esperados promove a reverso do movimento com forte reduo dos preos dos ativos. O movimento acelerado pela venda de ativos dos agentes altamente endividados e pelas falncias dos agentes com elevada exposio no mercado. Em sntese, os trabalhos de Keynes (1983) e Kindleberger (2000) argumentam que as flutuaes nos preos dos ativos so derivadas do comportamento dos agentes no mercado e das ondas de excessivo otimismo/pessimismo que afetam o sistema econmico. Dentro da tradio ps-keynesiana,8 com especial destaque para o trabalho de Minsky (1986),9 foi desenvolvido um amplo conjunto de trabalhos10 que analisam o papel desempenhado pelos mecanismos de debt-finance em promover as ondas de otimismo/pessimismo e, como conseqncia, promover flutuaes nos preos dos ativos. Minsky (1986) desenvolve uma teoria de formao dos preos dos ativos que incorpora o papel dos mecanismos de debt-finance na determinao das flutuaes nos preos de demanda e de oferta desses ativos.11 Para compreender esse processo necessrio analisar, ainda que sinteticamente, o conceito de fragilidade financeira.12 Fragilidade financeira pode ser entendida como a tendncia inerente ao comportamento das firmas numa economia capitalista em ampliar a participao dos mecanismos de debt-finance no financiamento de suas inverses, o que as torna mais suscetveis ao comportamento do mercado financeiro.

(8) O ambiente de incerteza em que se processam as decises econmicas e o carter endogenamente instvel dos mercados de avaliao de preos dos ativos so elementos que unem as contribuies desses autores. (9) O reconhecimento da importncia da contribuio de Minsky (1986) sobre o tema amplo. Paul Daziel afirma: Hyman Minskys financial instability hypothesis is perhaps the best-know model analyzing the role of credit creation in fueling asset price inflation (Daziel, 1999, p. 228). (10) Como exemplos dessa literatura destacam-se, entre outras, as contribuies de Dow e Earl (1982) e Wray (1990). (11) O modelo trabalha com uma economia fechada. Para uma adaptao do trabalho ao contexto de uma economia aberta veja-se, por exemplo, Foley (2000). (12) necessrio ressaltar que Minsky (1986), assim como em outras contribuies do autor, concentra sua anlise nos mecanismos de debt-finance tradicionais, ou seja, no mercado de crdito tradicional. Pouca ateno concedida pelo autor ao papel exercido pelos mercados acionrios. 66 Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006.

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Um sistema financeiro formado preponderantemente por unidades speculative e/ou Ponzi finance13 um sistema frgil do ponto de vista financeiro, j que a sustentabilidade do sistema depende essencialmente das condies de refinanciamento das dvidas vigentes. Uma elevao das taxas de juros e/ou uma reduo na poltica de refinanciamento de dvidas geram a insolvncia de todo o sistema. Por outro lado, um sistema formado preponderantemente por unidades hedge um sistema robusto do ponto de vista financeiro. A existncia de mecanismos internos ao funcionamento de um sistema hedge finance que tendem a lev-lo para um sistema speculative ou Ponzi finance a questo-chave em Minsky (1986). Esses mecanismos encontram-se vinculados s caractersticas da taxa de juros de curto e longo prazo, assim como da expectativa de retorno dos investimentos numa economia formada preponderantemente por unidades hedge. De acordo com Minsky (1986), um sistema econmico formado por unidades hedge apresentar taxas de juros de curto prazo inferiores s taxas de longo prazo e ao retorno esperado dos investimentos na aquisio de ativos de capital. A justificativa para esse fenmeno que num sistema hedge a preferncia pela liquidez no curto prazo que determina a taxa de juros, conjuntamente oferta monetria ser extremamente reduzida. Por outro lado, um sistema hedge ir apresentar expectativas de retorno da aquisio de ativos elevados, em decorrncia do ambiente de otimismo caracterstico desse sistema. Nesse contexto, a taxa de juros utilizada para capitalizar os compromissos financeiros das unidades hedge ser inferior taxa utilizada para capitalizar as rendas esperadas dos ativos de capital. , portanto, plausvel que unidades hedge tenham incentivos econmicos para elevar o volume de suas aquisies de ativos de capital atravs da utilizao de esquemas de debt-finance, o que conduz o sistema a uma preponderncia das unidades speculative ou Ponzi finance. Esse processo, alm de promover a fragilizao financeira da economia, tornando-a mais suscetvel s crises, eleva o preo dos ativos de capital. No esquema minskyano, isso ocorre, num contexto de finanas preponderantemente hedge, em funo da combinao da elevao da renda esperada dos ativos de
(13) Minsky (1986) classifica as unidades econmicas em: i) Hedge finance: so unidades para as quais o fluxo de renda esperado da utilizao de seus ativos de capital mais que suficiente para honrar seus compromissos financeiros agora e no futuro. Essas unidades so capazes, portanto, de honrar o pagamento do principal (amortizaes) e os servios da dvida (juros); ii) Speculative finance: so unidades para as quais os fluxos de rendas da utilizao de seus ativos de capital so superiores apenas ao pagamento dos servios da dvida (juros). Essas unidades apresentam a necessidade de refinanciamento para cumprir o pagamento do principal da dvida; e iii) Ponzi finance: so unidades para as quais o fluxo de renda esperado de suas atividades inferior a sua necessidade de recursos para honrar seus compromissos financeiros. Essas unidades so incapazes inclusive de cumprir os pagamentos dos servios da dvida. Apresentam, portanto, necessidade de refinanciamento para cumprir tanto o pagamento do principal quanto dos servios da dvida contrada. Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006. 67

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capital com a reduo do risco do tomador que amplia o preo de demanda e do risco do emprestador que reduz o preo de oferta dos bens de capital. O processo de inflao dos preos dos ativos e seus efeitos sobre o nvel de investimentos da economia podem ser interpretados a partir do esquema grfico desenvolvido por Minsky (1986) e apresentado na Figura 1.
Figura 1 Efeitos sobre os preos de oferta e demanda de capital e sobre os investimentos.
PK, PI PK2 PI2

PK1

PI1

Fonte: Elaborao prpria, a partir de Minsky (1986).

A elevao dos rendimentos esperados dos ativos combinada com a reduo do risco do tomador eleva a curva de demanda por ativos de capital de PK1 para PK2. Ao mesmo tempo num contexto de finanas preponderantemente hedge ocorre a reduo do risco do emprestador, o que altera a inclinao da curva do preo de oferta dos ativos de capital (PI1 para PI2). Assim, a fase inicial do processo combina preos de demanda por ativos de capital mais elevados e preos de oferta mais reduzidos, o que, em ltima anlise, eleva o nvel de investimentos do sistema. Esse o momento do boom da economia, o momento no qual as condies existentes no sistema econmico viabilizam, atravs dos mecanismos de endividamento, uma elevao dos investimentos, fruto, em ltima anlise, da elevao do preo de demanda dos ativos. Embora tenha concentrado sua anlise nos mecanismos de crdito tradicional, sem conceder maior ateno ao funcionamento dos mercados acionrios, plausvel sugerir, tal como proposto por Dymski (1998), que na fase de boom do sistema econmico, a elevao do preo de demanda dos ativos de capital reflita-se, em alguma medida, na elevao dos preos praticados no

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mercado de aes, o que desencadearia uma inflao nos preos desses ativos financeiros. No obstante, essa fase marca a passagem de um sistema preponderantemente hedge finance para um sistema speculative ou Ponzi finance. Na seqncia, a euforia ser substituda pelo desencanto e pela reviso nas expectativas de retorno dos ativos. A elevao do grau de fragilidade do sistema, derivado da reduo da proporo de agentes hedge, e o crescimento dos agentes especulativos ou Ponzi elevam a preferncia pela liquidez do sistema, o que, para uma dada oferta monetria, tende a produzir a elevao da taxa de juros. Essa elevao passa a afetar os resultados dos balanos dos agentes especulativos e Ponzi, que predominam neste momento no sistema. Concomitantemente, os resultados dos investimentos realizados na fase de expanso so analisados. O excessivo otimismo da fase inicial do ciclo e a excessiva expanso do preo de demanda dos ativos so substitudos por um movimento de reviso das expectativas e de reduo nos preos de demanda. O crescimento dos custos financeiros, derivados da elevao do risco do emprestador, conjuntamente reduo do preo de demanda, tende a reduzir o nvel de investimentos e com isso reduzir as possibilidades de crescimento da economia, o que afeta negativamente os preos dos ativos no mercado. Dymski (1998) desenvolve uma abordagem sobre o surgimento de bolhas de ativos a partir do trabalho original de Minsky (1986). Sua contribuio ao tema concentra-se essencialmente em dois pontos. Em primeiro lugar, demonstra que as bolhas podem ser resultado de processos cross border em que a taxa de crescimento dos direitos financeiros sobre os ativos de capital excede a taxa de crescimento da produo de ativos reais. Contribui, nesse sentido, em ampliar a discusso original de Minsky (1986) restrita dinmica de uma economia fechada para uma construo na qual as relaes entre os sistemas econmicos tm papel relevante no surgimento das bolhas. Em segundo lugar, contribui para o debate ao demonstrar que o surgimento de uma bolha tem elementos especficos, particulares. H, ainda dentro da tradio ps-keynesiana, uma outra linha de pesquisa que estuda as relaes existentes entre a endogeneidade da moeda e a evoluo dos preos dos ativos. Esses estudos partem da contribuio original de Keynes (1983), posteriormente desenvolvida por Davidson (1968, 1978) e por Daziel (1999-2000). Daziel (1999) apresenta um modelo, de inspirao ps-keynesiana, no qual o processo de inflao de ativos decorre do comportamento dos mecanismos de financiamento dos investimentos num contexto em que a moeda criada endogenamente pelo sistema. O modelo construdo para uma economia fechada e sem governo, no qual o comportamento da renda definido, via mecanismo multiplicador, pelos gastos com investimentos, de tal forma que:
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PI = PY0

(8)

Onde: I a quantidade real de investimentos; P o preo dos bens de capital e Y0 a renda inicial do sistema. A renda monetria (PY0) alocada em consumo ou poupana, ou seja,

PY0 = P c C1 + S1

(9)

Onde: Pc o preo dos bens de consumo e S1 o volume poupado. Assume-se que a poupana (S) dos agentes alocada em dois ativos: moeda retida ou aes de empresas.

S1 P = QE1 + H

(10)

Onde: Q o preo das aes; E a variao na compra das aes e H a variao na quantidade de moeda retida pelos agentes em seu portflio. Argumenta-se que as variaes no estoque de moeda seriam iguais aos fundos para financiamento dos investimentos (F) descontados os recursos obtidos a partir do lanamento de novas aes pelas firmas (R), ou seja,

M = F R

(11)

Daziel (1999) utiliza como hiptese que o lanamento de novas aes pelas empresas ser igual a alguma proporo (1-d) das necessidades de financiamento verificadas no perodo anterior (F-1).

R = (1 d ) F1

(12)

Substituindo (8) em (9) e, desde que F = PI, onde P o preo dos ativos de capital e I o volume de investimentos, pode-se concluir que:

M = F + dP1 I 1

(13)

No modelo, a moeda demandada por duas razes: para financiar as transaes de consumo e como ativo, em funo de sua propriedade de liquidez. Todas as transaes de consumo so financiadas pelo crdito utilizado para financiar os investimentos (F). Supe-se que o estoque de moeda demandado proporcional riqueza nominal, a qual, no modelo, simplesmente o estoque de capital acumulado (K), ponderado pelos preos correntes no mercado de aes (Q). De tal forma que a demanda por moeda (Md) pode ser expressa como: Md = F + hQK (14)

Onde: h representa a relao moedariqueza desejada. Em equilbrio, ou seja, quando Md = M e aps algumas substituies, chega-se equao:

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p=

d hq g hq

(15)

Onde: p= P/P-1; g = K/K-1 e q = Q/P. A equao (15) informa que para um dado g, a economia dever ter uma certa relao entre investimento e o produto nacional. Os investimentos criam nova riqueza de capital, o que leva os agentes a demandar mais moeda de acordo com a relao moeda/riqueza, h. Se a relao entre dvida e capital, indicada por d, for superior a h, multiplicado por q, ento os agentes iro utilizar seus recursos lquidos na aquisio de novas aes, o que tende a elevar o preo dos ativos at o ponto em que o total dos recursos seja aplicado. Os resultados do modelo podem ser interpretados da seguinte forma. A elevao dos investimentos gera, atravs do mecanismo multiplicador, uma elevao da renda. Parte consumida, o restante poupado. Decide-se ento qual a proporo da riqueza ser mantida na forma lquida, proporo determinada pelo fator h, e qual ser aplicada na aquisio de novas aes. Nesse sentido, o resultado da equao (8) enfatiza que a elevao do preo dos ativos ser tanto maior quanto menor for h, ou seja, quanto menor for a parcela da poupana mantida na forma monetria. A literatura novo-keynesiana, em particular a literatura que trabalha os problemas de assimetria de informao nos mercados financeiros, tambm tem fornecido contribuies ao tema. Como exemplos da contribuio novokeynesiana foram selecionados os trabalhos de Krugman (1998) e Stiglitz (2004). Krugman (1998) inicia a anlise a partir da discusso do papel exercido pelos intermedirios financeiros nos mercados financeiros. Tais instituies apesar de no receberem explicitamente garantias do governo, so reconhecidas pelos agentes no mercado como estando protegidas contra o risco. Adota-se como hiptese de trabalho que os proprietrios de tais instituies no aplicam dinheiro prprio (apenas de terceiros) e ainda mais, no caso de crise, podem sair das instituies sem nenhum nus pessoal. Nesse contexto, de acordo com Krugman, os intermedirios financeiros passam em funo das hipteses adotadas a focalizar suas decises apenas em funo do chamado Pangloss values: the values that variables would take on if it turns out that we live in what is (from their point of view) the best of all possible worlds. (Krugman, 1998, p. 4). Esse tipo de comportamento concentrar suas decises apenas no Pangloss value o elemento central no entendimento do processo gerador da inflao de ativos (bolha especulativa). Um exemplo numrico esclarece significativamente esse ponto. Imagine que um intermedirio financeiro ir tomar uma deciso de compra de um ativo qualquer sujeito elasticidade de oferta nula. Suponha que a
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rentabilidade desse ativo de $25 com 2/3 de probabilidade e $100 com 1/3 de probabilidade. Um aplicador neutro ao risco ir gastar para adquirir o ativo 2/3(25) + 1/3(100) = $50. J um intermedirio financeiro, sujeito avaliao apenas do Pangloss value, ir aceitar pagar pelo ativo $100. Tem-se, nesse caso, a gerao de uma inflao dos ativos sempre que as decises dos intermedirios lastrearem-se apenas pela possibilidade de obteno do valor mximo dos ativos, o Pangloss value. A imunidade dos intermedirios financeiros dadas as hipteses do modelo o elemento responsvel pela criao de uma bolha especulativa. O estouro da bolha, ou seja, o processo de deflao de ativos, gerado nos momentos posteriores quando os resultados de rentabilidade dos ativos passam a no corresponder aos valores esperados pelos intermedirios, o Pangloss value. Como estes no so de fato garantidos pelas autoridades monetrias, os resultados negativos passam a ser repassados para os aplicadores. Estes, por sua vez, tendo em vista os resultados, passam a retirar sua riqueza dos intermedirios (desintermediao) e comprar os ativos no mercado por sua rentabilidade esperada. Para os valores do exemplo acima, e supondo que os agentes sejam neutros ao risco, isso implica que, no momento seguinte, o preo do ativo ser de $50 e no mais $100. Outro exemplo do papel da assimetria de informao e da ocorrncia de risco moral na gerao de bolhas no mercado de ativos pode ser encontrado em Stiglitz (2004). A discusso da presena de risco moral na relao entre acionistas e executivos nas corporaes americanas nos anos 1980 promoveu o surgimento de medidas para a reduo do risco moral. A principal foi vincular os rendimentos dos CEOs14 evoluo do valor das aes da empresa, reduzindo os incentivos para a tomada de decises em benefcio prprio e, portanto, do risco moral. Nos anos 1990, a combinao desse tipo de poltica com a utilizao de um conjunto de maquiagens contbeis ajudou na formao da bolha especulativa no mercado acionrio norte-americano, em especial no mercado das novas empresas de alta tecnologia. A maquiagem contbil consistia em no apresentar a parcela dos rendimentos dos CEOs vinculada ao valor das aes como parte dos custos das empresas. Dessa forma, subestimavam-se os custos administrativos, elevando-se artificialmente os lucros das empresas, o que, em ltima instncia, traduzia-se numa elevao igualmente artificial no valor dessas empresas. O modelo de Krugman (1998) e o trabalho de Stiglitz (2004) evidenciam o avano da literatura novo-keynesiana em explicar o surgimento de bolhas no mercado de ativos em funo dos problemas derivados da assimetria de informaes, em especial dos problemas de risco moral.

(14) Chief Executive Officer. 72 Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006.

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4 Bolhas racionais e a formao de preos dos ativos na viso keynesiana: algumas comparaes Nesta seo so realizadas algumas comparaes entre a literatura de bolhas especulativas racionais e a concepo keynesiana sobre flutuao no preo dos ativos. A principal diferena entre a construo mainstream de bolhas especulativas racionais e a concepo keynesiana em particular os trabalhos originais de Keynes (1983) e Minsky (1986) que, para a primeira, o surgimento de bolhas nos mercados de ativos um fenmeno exgeno ao funcionamento do sistema econmico e de freqncia eventual, enquanto para a segunda as flutuaes nos preos dos ativos so endgenas e recorrentes. O carter exgeno e eventual do surgimento de bolhas nos mercados de ativos uma necessidade lgica da construo convencional em funo de dois elementos: 1. da utilizao da hiptese de formao racional de expectativas dos agentes; e 2. da questo do equilbrio e da eficincia dos mercados financeiros Se os agentes formam suas expectativas racionalmente, como supe a literatura de bolhas especulativas racionais, os desvios em relao ao preo fundamental no podem ser sistemticos. Se isso ocorresse, ou seja, se esses desvios fossem recorrentes, os agentes econmicos estariam sistematicamente errando suas expectativas sobre o comportamento futuro da varivel, o que incompatvel com a hiptese de expectativas racionais. Isso significa que a idia de que as bolhas surgem eventualmente uma condio necessria para a sustentao da hiptese de formao racional de expectativas dos agentes. Vale lembrar que de acordo com esta hiptese os agentes podem cometer erros, derivados de choques aleatrios, porm estes erros no podem ser sistemticos. Em outras palavras, para admitir que o surgimento de bolhas um fenmeno recorrente, a teoria convencional teria que abandonar a HER e utilizar outra hiptese sobre a formao das expectativas dos agentes. A comparao desse ponto com a teoria keynesiana em particular as contribuies de Keynes (1983), Minsky (1986) e Kindleberger (2000) relevante. Ao admitir que as flutuaes nos preos dos ativos so sistemticas e endogenamente geradas, a construo keynesiana est assumindo que o conhecimento dos agentes sobre a evoluo dos preos dos ativos financeiros , na melhor das hipteses, profundamente reduzido. Isso significa que, ao contrrio do que prope a construo convencional, os agentes podem errar sistematicamente em suas avaliaes. Esse ponto compatvel com a concepo ps-keynesiana de que os agentes fazem suas previses e tomam as suas decises num contexto de incerteza.15
(15) Para uma discusso detalhada e precisa sobre o conceito de incerteza na construo keynesiana veja-se, entre outros, Dequech (1999). Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006. 73

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Em sntese, a opo pela utilizao da HER impossibilita, do ponto de vista lgico, que a construo convencional admita o surgimento de bolhas sistemticas nos mercados de ativos, j que isso implicaria assumir erros sistemticos nas previses dos agentes, o que incompatvel com o arcabouo terico utilizado pelo mainstream. Vejamos a questo do equilbrio. Na seo 2 foi argumentado que o desenvolvimento da literatura de bolhas especulativas racionais resultou da fragilidade emprica da hiptese de mercados financeiros eficientes.16 Nesse sentido, pode-se entender o desenvolvimento da literatura de bolhas como a resposta do arcabouo terico convencional evidncia emprica de que os mercados financeiros no so sistematicamente eficientes. Ao assumir que o preo de um ativo o seu preo fundamental acrescido do componente que reflete a importncia da bolha, a teoria convencional procurava dar uma resposta s evidncias empricas de que o preo dos ativos diverge de seu valor fundamental. No obstante, um aspecto parece escapar lgica dessa construo. Como discutido, a bolha no pode ocorrer sistematicamente, j que isto invalidaria seu carter racional. Se as bolhas so temporrias, como admitem Blanchard e Watson (1982) e Artus (1995), deve-se tambm assumir que ao longo do tempo h uma tendncia de convergncia entre o preo do ativo e seu valor fundamental, ou seja, h uma tendncia para uma situao de equilbrio.17 Os resultados da construo keynesiana particularmente Keynes (1983) e Minsky (1986) no que se refere a esse ponto so radicalmente distintos. No existe uma tendncia ao equilbrio pelo simples fato de ser absolutamente irrelevante para a tomada de deciso dos agentes a existncia de um preo fundamental. A literatura novo-keynesiana, em particular as contribuies de Krugman (1998) e Stiglitz (2004), sugere que a formao de bolhas nos preos dos ativos decorre da existncia de assimetria de informaes e do comportamento dos agentes econmicos nesse contexto. Vale lembrar que a distribuio assimtrica de informaes , de acordo com essa literatura, uma caracterstica normal do ambiente em que se processam as decises dos agentes econmicos. O surgimento de bolhas nos preos dos ativos , portanto, um fenmeno recorrente, fruto das aes dos agentes num ambiente econmico permeado pela assimetria de informaes. Nesse sentido, ao entender que as flutuaes nos preos dos ativos so geradas do comportamento normal dos agentes e que so recorrentes, a literatura novo-keynesiana aproxima-se dos resultados gerados pelas contribuies ps(16) Veja a nota 5 de rodap. (17) Deve-se ressaltar que isso no significa que esse equilbrio nico e estvel. A ocorrncia de equilbrios mltiplos plausvel. Esse resultado depender da forma funcional assumida pela bolha. Para uma discusso formal sobre esse ponto, veja Artus (1995). 74 Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 1 (26), p. 57-77, jan./jun. 2006.

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keynesianas. Esta aproximao deve ser qualificada. Em primeiro lugar, os mecanismos que geram as flutuaes nos preos dos ativos, como sugerido nas sees anteriores, so distintos. Em segundo lugar, boa parte dos esforos da literatura novo-keynesiana concentra-se no desenvolvimento de mecanismos que minimizem a presena de assimetrias de informao e seus problemas, em particular o risco moral e a seleo adversa. Na concepo ps-keynesiana, em particular nas construes de Keynes (1983), Minsky (1986) e Kindleberger (2000), a flutuao nos preos dos ativos um fenmeno caracterstico da atuao de agentes em mercados sujeitos incerteza e no existem mecanismos que possam ser utilizados para eliminar a sua presena das decises destes agentes. Como a assimetria de informao e os problemas decorrentes de risco moral e seleo adversa podem ser minimizados, as flutuaes nos preos dos ativos na viso novo-keynesiana tambm podem ser minimizadas, o que no faz sentido para a construo ps-keynesiana tendo em vista que no existem mecanismos que eliminem a incerteza que permeia as decises dos agentes econmicos. Em suma, as diferenas encontradas para explicar as flutuaes nos preos dos ativos decorrem, em grande medida, da utilizao de hipteses distintas sobre como os agentes econmicos formam suas expectativas e sobre quais as caractersticas do ambiente econmico em que essas expectativas so formadas e as decises dos agentes so tomadas. Concluses Este trabalho defende a idia de que o carter sistemtico de ocorrncia dos processos de flutuaes nos preos dos ativos deve ser explicado por uma formulao terica que associe esses movimentos ao funcionamento normal dos mercados financeiros. A literatura de bolhas especulativas racionais, ainda que justifique do ponto de vista da construo convencional a ocorrncia de flutuaes nos preos dos ativos, apresenta pelos menos duas limitaes importantes. Em primeiro lugar, essa literatura no apresenta um conjunto de explicaes econmicas para as flutuaes nos preos dos ativos. A bolha uma possibilidade matemtica, uma possvel soluo de uma equao diferencial, sem maiores preocupaes com os fenmenos econmicos que geram esse processo. A segunda limitao diz respeito questo da recorrncia verificada empiricamente nos processos de flutuaes nos preos dos ativos. A teoria busca explicar um fenmeno recorrente, comum ao funcionamento do mercado, como fruto de fenmenos exgenos ao seu funcionamento. As bolhas racionais fazem sentido na explicao de fenmenos pontuais e isolados. Para que os modelos de bolhas racionais pudessem explicar o surgimento de flutuaes sistemticas nos
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preos dos ativos seria necessrio que os agentes sistematicamente errassem. No entanto, se isso ocorrer, os agentes no podem ser considerados racionais, o que contradiz a teoria. As contribuies de Keynes (1983), Minsky (1986) e Kindleberger (2000) apontam num sentido radicalmente distinto. O elemento comum dessas abordagens encontra-se na explicao do fenmeno a partir do comportamento normal dos agentes em mercados financeiros marcados pela incerteza. Em ltima instncia, os processos de flutuaes nos preos dos ativos surgem de ondas de otimismo/pessimismo derivadas do comportamento normal dos agentes no mercado, o que limita a capacidade de explicar e prever do analista econmico. As recentes contribuies da literatura novo-keynesiana ao tema, particularmente as contribuies de Krugman (1998) e Stiglitz (2004), destacam tambm que as flutuaes nos preos dos ativos devem ser explicadas pelo comportamento dos agentes nos mercados. A bolha surge em decorrncia de problemas de risco moral em ambientes marcados pela assimetria de informaes. Percebe-se a existncia de vises distintas na literatura de inspirao keynesiana, elemento que certamente no se restringe ao tema analisado. No obstante, tanto os trabalhos ps-keynesianos quanto as contribuies novokeynesianas enfatizam atravs de mecanismos distintos que o surgimento das bolhas fruto do comportamento dos agentes no mercado e encontra, em alguma medida, relao com o comportamento do sistema econmico. Em outras palavras, os trabalhos de inspirao keynesiana por meios distintos afastam-se da explicao convencional de que as bolhas surgem aleatoriamente e, portanto, de forma exgena ao funcionamento do sistema econmico. A capacidade de interpretar a flutuao nos preos dos ativos como derivada do comportamento normal dos mercados, ou seja, de tornar essa flutuao endgena e recorrente e, portanto, mais adequada s evidncias empricas disponveis, leva este trabalho a concluir que a interpretao de inspirao keynesiana em particular a ps-keynesiana se constitui num referencial terico mais adequado ao estudo do tema, sobretudo quando comparada com a literatura de bolhas especulativas racionais.
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