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Lettre de l'

Vendredi 22 octobre 2010

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France : Go, stock and ...


Perspectives 2010-2011 pour lconomie franaise

La route vers la dflation ?


Perspectives 2010-2011 pour lconomie mondiale *
epuis un an, lconomie mondiale sest engage sur la voie du redressement, aprs un choc rcessif dune ampleur sans prcdent dans la priode contemporaine. Les difficults budgtaires de certains pays en zone euro ont dclench une nouvelle crise financire au printemps mais ces inquitudes nont, jusqu prsent, pas eu de rpercussions sur la rgion dans son ensemble, dope par la vigueur de la reprise allemande. Et si lconomie amricaine parat sessouffler, le volontarisme raffirm de la FED rassure. Les pays mergents quant eux, emmens par lAsie, ont retrouv ou dpass le prcdent pic dactivit. Pourtant le ver est dans le fruit. Les conomies dveloppes sont prises dans une trappe liquidit. En engageant la consolidation budgtaire trop tt, elles courent le risque dentrer en dflation. La hausse des taux rels qui en rsulterait aggraverait la rcession. Les multiplicateurs budgtaires et labsence de relais de la politique montaire commandent, pour pouvoir matriser la trajectoire de la dette publique, de procder une relance budgtaire globale, en tout cas lchelle europenne, accompagne dune rduction de lincertitude financire et des changes. Les prvisions de croissance prsentes ici cartent pour linstant le scnario dflationniste mais sa probabilit est leve une chance un peu plus longue.
Lanne 2009 ressort comme la pire, conomiquement, depuis la Grande Dpression. Peu de zones du monde ont chapp la catastrophe. A vrai dire seules quelques rgions ont t pargnes, lAsie hors Japon, lAfrique et le Moyen-Orient, qui ont continu crotre quand la rcession sabattait sur le monde dvelopp. Si lanne 2009 marque le paroxysme de la crise, elle est aussi celle de linterruption de la chute libre de lactivit, et, dans la plupart des rgions du monde, dun rebond de lactivit, tal entre le premier et le troisime trimestre. La reprise de lactivit sest confirme jusquau deuxime trimestre de lanne 2010, bien que son rythme soit trop faible pour assurer un retour au niveau de la fin 2007. Ainsi, le taux de chmage ne montre que des signes de stabilisation des sommets rarement observs par le pass. Lactivisme des politiques conomiques a permis denrayer lengrenage rcessif qui stait mis en place, mais au prix dune forte dgradation des finances publiques qui contraint les gouvernements mettre en place des plans dassainissement. Aprs le sursaut de 2010, la croissance mondiale devrait donc ralentir lanne prochaine, de 4,5 3,7 %, freine par le tassement dans les pays dvelopps, de 2,2 1,8 %, mais aussi par les pays mergents, de 3,1 2,8 %, qui, dans leur ensemble, ne renouvelleront pas les plans de relance arrivs chance.

Centre de recherche en conomie de Sciences Po


69, quai dOrsay - 75340 Paris Cedex 07 Tl/ 01 44 18 54 00 - Fax/ 01 45 56 06 15

La crise nest pas finie La reprise de la croissance dans le courant de 2009, principalement sous leffet de larrt du dstockage, ne doit pas crer lillusion que la crise est bel et bien termine. Dans la plupart des pays, un an aprs la fin de leffondrement des PIB, les pertes de production sur le point haut du cycle (le premier trimestre 2008) sont considrables (tableau 2). En termes de PIB, les pays les moins touchs sont la France et les tats-Unis, avec des pertes respectives de 2,2 et 1,1 %. Si lAllemagne peut aussi tre rattache cette catgorie, cest surtout grce une performance exceptionnelle au deuxime trimestre 2010, avec une croissance trimestrielle de 2,2 %. Le Japon, le Royaume-Uni, lEspagne et lItalie sont quant eux au nombre des pays les plus meurtris par la crise, avec des pertes de production stalant de 4,3 5,6 %. En terme de PIB par tte cest lAllemagne qui ressort la moins touche par la crise. La perte de richesse par habitant est, malgr la reprise constate, la plus importante jamais observe depuis la seconde guerre mondiale. Lexposition des pays au chmage peut quant elle mal reflter les pertes de production subies. En particulier, si le chmage na pas augment en Allemagne entre le premier trimestre 2008 et le deuxime trimestre 2010 (il a mme lgrement diminu) cest grce au recours massif au chmage partiel qui a maintenu les licencis potentiels dans lemploi. Le mme dispositif ayant t mis en place au Japon, le nombre des nouveaux sans-emplois y a t aussi plus faible quailleurs. Le gonflement du chmage a au contraire t spectaculaire aux tats-Unis et en Espagne, du fait dune plus grande flexibilit des marchs du travail et dun impact plus prononc de la crise sur la construction, secteur intensif en main duvre. La crise a donc profondment
* Ce texte synthtise lanalyse de la conjoncture mene par le dpartement analyse et prvision de lOFCE lautomne 2010. Il a t rdig par Herv Plraux, Danielle Schweisguth et Xavier Timbeau. Il sappuie sur le travail dune quipe dirige par Xavier Timbeau et compose de Cline Antonin, Christophe Blot, Marion Cochard, Amel Falah, ric Heyer, Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Paola Monperrus-Veroni, Herv Plraux, Mathieu Plane, Christine Rifflart, Danielle Schweisguth. La prvision intgre les informations disponibles au 15 octobre 2010.

www.ofce.sciences-po.fr Edit par les Presses de Sciences Po


117, boulevard Saint-Germain - 75006 Paris Tel/ 01 45 49 83 64 - Fax/ 01 45 49 83 34

Tableau 1 : Principales hypothses et rsum des prvisions


Trimestres 2009 T1 Prix du ptrole en $1 44,3 -15,9 T2 58,8 10,5 T3 68,2 16,1 T4 74,6 9,7 T1 76,3 5,7 T2 78,4 15,3 2010 T3 76,6 6,7 T4 78,0 4,0 T1 80,0 3,0 T2 82,0 3,0 2011 T3 85,0 2,0 T4 90,0 2,0 61,5 -25,7 77,3 44,6 84,3 17,3 2009 Annes 2010 2011

Matires premires industrielles en $ 2 Taux de change 1 1=$ 1 $ = yen 1= tats-Unis Japon Zone euro Royaume-Uni Taux dintrt longs tats-Unis Japon Zone euro Royaume-Uni Prix la consommation 3 tats-Unis Japon Zone euro Royaume-Uni PIB en volume, cvs tats-Unis Japon Zone euro Allemagne France Italie Royaume-Uni
2 1

1,30 94 1,10

1,36 97 1,14

1,43 94 1,15

1,48 90 1,11

1,38 91 1,13

1,27 92 1,17

1,29 86 1,20

1,35 83 1,16

1,27 85 1,17

1,25 87 1,17

1,25 90 1,17

1,25 90 1,17

1,39 94 1,16

1,32 88 1,17

1,25 88 1,17

Taux dintrt directeurs des banques centrales1 0,25 0,1 2,0 1,1 0,25 0,1 1,4 0,5 0,25 0,1 1,0 0,5 0,25 0,1 1,0 0,5 0,25 0,1 1,0 0,5 0,25 0,1 1,0 0,5 0,25 0,1 1,0 0,5 0,25 0,0 1,0 0,5 0,25 0,0 1,0 0,5 0,25 0,0 1,0 0,5 0,25 0,0 1,0 0,5 0,25 0,0 1,0 0,5 0,25 0,1 1,3 0,7 0,3 0,1 1,0 0,5 0,3 0,0 1,0 0,5

2,7 1,3 4,1 3,4

3,3 1,5 4,2 3,6

3,5 1,4 4,0 3,7

3,4 1,3 3,8 3,7

3,7 1,3 4,1 4,0

3,4 1,3 3,8 3,7

2,7 1,1 3,5 3,2

2,6 1,1 3,5 3,0

2,6 1,2 3,5 3,1

2,7 1,3 3,5 3,1

2,8 1,3 3,5 3,1

2,9 1,3 3,5 3,1

3,2 1,4 4,0 3,6

3,1 1,2 3,7 3,4

2,7 1,3 3,5 3,1

-0,2 -0,1 1,0 3,0

-1,0 -1,0 0,2 2,1

-1,6 -2,2 -0,4 1,5

1,5 -2,1 0,4 2,1

2,4 -1,1 1,1 3,1

1,8 -1,0 1,5 3,3

1,1 -0,9 1,6 2,9

0,6 -0,9 1,5 2,8

0,4 -1,0 1,4 3,2

0,8 -0,7 1,1 2,9

0,7 -0,6 1,1 2,9

0,8 -0,6 1,1 2,6

-0,3 -1,3 0,3 2,2

1,5 -1,0 1,4 3,0

0,7 -0,7 1,1 2,9

-1,2 -4,4 -2,5 -3,4 -1,5 -2,9 -2,3

-0,2 2,3 -0,1 0,5 0,1 -0,3 -0,8

0,4 -0,1 0,4 0,7 0,3 0,4 -0,3


2

1,2 0,9 0,2 0,3 0,6 -0,1 0,4

0,9 1,2 0,3 0,5 0,2 0,4 0,4

0,4 0,4 1,0 2,2 0,7 0,5 1,2

0,3 0,2 0,5 0,8 0,6 0,3 0,7

0,4 0,4 0,5 0,8 0,6 0,3 0,6

0,4 0,7 0,3 0,3 0,4 0,3 0,1

0,5 0,3 0,3 0,4 0,2 0,3 0,2

0,5 0,5 0,4 0,5 0,2 0,3 0,3

0,5 0,5 0,4 0,5 0,3 0,3 0,3

-2,6 -5,2 -4,0 -4,7 -2,5 -5,1 -5,0

2,6 3,1 1,7 3,4 1,7 1,1 1,7

1,7 1,8 1,7 2,5 1,6 1,2 1,4

Importations de marchandises en volume, cvs

Monde Pays industrialiss PED

-10,5 -9,5 -12,2

0,8 -2,8 7,2


1

4,2 4,4 3,9

5,3 2,3 10,0

4,8 3,3 7,0

4,3 5,1 3,2

2,3 2,0 2,7

2,2 1,8 2,7

1,8 1,3 2,6

1,8 1,3 2,5

1,8 1,3 2,5

1,8 1,3 2,5

-12,3 -13,9 -9,8

16,8 12,2 24,3

8,6 7,0 11,0

Balances courantes en points de PIB, cvs tats-Unis Japon Zone euro -2,7 1,8 -2,4 3,0

-2,8 3,1

-2,8 3,3

-3,0 3,9

-3,4 3,0

-3,8 3,3

-3,8 3,5

-3,8 3,5

-3,8 3,5

-3,8 3,5

-3,8 3,5

-2,7 2,8 -0,6

-3,5 3,4 -0,1

-3,8 3,5 -0,4

1. Moyenne sur la priode. 2. Priode/priode prcdente, en %. 3. Pour les trimestres, glissement annuel. Pour les annes, moyenne annuelle, en %. Sources : Ptrole (Brent) et taux de change : relev des cotations quotidiennes. Matires premires industrielles : indice HWWA (Hambourg). Taux courts 3 mois : papier commercial aux tats-Unis, certificats de dpts au Japon, EURIBOR pour la zone euro, interbancaire au Royaume-Uni. Taux longs : T-Bond 10 ans aux tats-Unis, Benchmark 10 ans au Japon, cours moyen des obligations dtat 10 ans pour la zone euro, obligations dtat 10 ans au Royaume-Uni. Prix la consommation : indice des prix la consommation harmonis pour la zone euro et le Royaume-Uni. Prvision OFCE octobre 2010.

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affect les pays dvelopps, qui sont encore loin davoir retrouv le niveau dactivit qui prvalait au tournant de 2007 et de 2008.

Tableau 2 : Pertes de production et augmentations du taux de chmage


2008q1 / 2010q2 PIB/habitant (en %) PIB (en %) Chmage (en points) France -3,5 -2,2 +2,1 Allemagne -2,3 -2,7 -0,6 (+1,3*) Italie -7,1 -5,6 +2,2 Japon -4,1 -4,3 +1,4 tatsUnis -3,2 -1,1 +4,9 R-U -5,8 -4,5 +2,6 Espagne -6,0 -4,6 +10,8

La chute libre a t interrompue par des politiques conomiques vigoureuses Les plans massifs de soutien au secteur financier, les politiques montaires expansionnistes, les mesures non conventionnelles de soutien au march interbancaire ainsi que le jeu des stabilisateurs automatiques renforc par les plans de relance budgtaire mis en place la fin de lanne 2008 ou au dbut de lanne 2009 ont permis denrayer la dangereuse mcanique dpressive. Une partie des leons des annes 1930 a t tire et la grande majorit des pays dvelopps, comme les pays mergents qui en avaient les moyens, ont engag des politiques de soutien. Les stabilisateurs automatiques, comme les plans de relance, ont entran un creusement des dficits publics et un gonflement des dettes publiques important. Entre 2007 et 2010, dans la zone euro, le dficit public a ainsi augment de 5,7 points de PIB ; la dette publique brute est passe de 66 points de PIB presque 85, soit environ 20 points daccroissement. Aux tats-Unis, de 2007 2010, le dficit public sest creus de plus de 8 points de PIB, augmentant la dette publique de plus de 25 points de PIB. la fin de 2008, ces plans de relance ont t coordonns, en particulier par le G20. Le premier plan de relance amricain date de fvrier 2008, celui du Japon daot de la mme anne. Les rponses europennes furent plus tardives et davantage conues sous la pression des vnements, que comme un outil traditionnel de rgulation des fluctuations conjoncturelles. Les plans des poids lourds europens ont t dcids en novembre (Allemagne) et en dcembre 2008 (France) puis ont t complts au dbut de lanne 2009. En 2008 et 2009, les impulsions budgtaires dans les principaux pays dvelopps ont pris un caractre expansionniste (tableau 3). Les pays anglo-saxons se sont distingus par leur volontarisme ainsi que le Japon, toujours traumatis par son exprience dflationniste des annes 1990. Les impulsions ont aussi t positives dans la plupart des grands pays de la zone euro. Au cur de la crise, limpulsion de lAllemagne a t infrieure leffort consenti par la France et lEspagne mais reste positive en 2010, la diffrence des deux autres pays. La consquence de ces plans de relance a t un creusement prononc

* Pour lAllemagne, le chiffre entre parenthses cumule les variations du chmage et du chmage partiel. Sources : Comptabilits nationales, calculs OFCE.

des dficits dans tous les pays, lEspagne, les pays anglo-saxons et le Japon affichant tous des dgradations suprieures 7 points de PIB. La dtrioration des dficits a t moins forte en Allemagne, en France et en Italie, du fait dune volution spontane plus modre. Les stabilisateurs automatiques sont pourtant rputs tre plus actifs dans les pays dEurope continentale, en raison dun systme de protection sociale plus dvelopp que dans les pays anglo-saxons. Au vu de limpact de la rcession sur lvolution spontane des dficits aux tats-Unis et au Royaume-Uni, force est de constater que les stabilisateurs automatiques y ont jou plus intensment, probablement sous leffet dune plus grande sensibilit des prlvements fiscaux lactivit qui a davantage pnalis le ct recette des budgets publics. Ce nest en tout cas pas leffet compar des stabilisateurs automatiques sur lactivit qui a justifi une impulsion budgtaire plus forte au tats-Unis et au Royaume-Uni et moindre en Europe.

mais certains pays sont plus touchs que dautres


Les grands pays dvelopps ont connu la plus importante chute dactivit depuis la Seconde Guerre mondiale, dont la cause est lintgration de leurs systmes financiers et limportance de leurs liens commerciaux. Les pays les plus ouverts se sont enfoncs davantage (Allemagne, Japon) mais repartent plus vite. La moins bonne performance du Japon est lie lapprciation du yen, qui dtriore sa comptitivit et dgrade ses performances lexportation. Par ailleurs, les prix de limmobilier continuent de chuter au Japon, comme ils lont fait depuis le dbut des annes 1990, ce qui renforce les tensions dflationnistes. La France a finalement une performance moyenne. Elle se dmarque de lItalie pnalise par la quasi-absence de relance budgtaire. Elle surclasse lEspagne et le Royaume-Uni qui ont t affects par lclatement dune bulle

immobilire alors que la dette des mnages y tait leve. Si lAllemagne sen sort mieux aujourdhui, cest parce que le recours au chmage partiel a prserv la situation des entreprises. Il a permis de rduire rapidement leurs cots sans trop affaiblir le revenu des mnages et en limitant les ruptures de contrat. Maintenus dans leur emploi, les salaris ont t peu affects par lincertitude et nont eu qu rintgrer leur poste de travail quand les carnets de commandes se sont remplis nouveau. Les tats-Unis ont moins chut que les autres pays grce la taille de leur march intrieur, qui attnue leffet de second tour du commerce extrieur, et lampleur de leur plan de relance. Mais parmi les pays dvelopps, cest aux tats-Unis que les consquences de la crise immobilire sont les plus lourdes. Celle-ci a paralys le secteur bancaire, avec les faillites dinstitutions bancaires. Les mnages ont connu des faillites en cascade, entranant la perte de leur logement. Le crdit sest effondr, tant pour les mnages que pour les entreprises. La chute des prix de limmobilier est lorigine dune perte du patrimoine des mnages quivalente 200 points de revenu disponible brut annuel. Cet effet de richesse conjugu la hausse du chmage a engendr une remonte de 4 points du taux dpargne. La purge nest aujourdhui pas termine et les agents continuent se dsendetter. Les banques adoptent un comportement prudent et prfrent placer leurs liquidits en rserve la banque centrale plutt que daccorder des crdits risque. La machine consommer amricaine semble bel et bien en panne Les performances des pays mergents sont beaucoup plus htrognes. Les pays les plus touchs sont ceux qui souffraient de dsquilibres macroconomiques importants avant la crise (Russie, pays baltes, Hongrie) ou dont lintgration commerciale avec les pays voisins est particulirement leve (Mexique, pays avancs dAsie). Les pays mergents qui sen sorte le mieux sont
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Tableau 3 : Impulsion budgtaire et volution spontane des soldes publics


En points de PIB

2008/09 Allemagne Solde public* Evolution spontane Impulsion France Solde public* Evolution spontane Impulsion Italie Solde public* Evolution spontane Impulsion Espagne Solde public* Evolution spontane Impulsion Royaume-Uni Solde public* Evolution spontane Impulsion tats-Unis Solde public* Evolution spontane Impulsion Japon Solde public* Evolution spontane Impulsion -3,0 2,1 0,9 -5,1 2,9 2,2 -3,3 3,1 0,2 -12,8 10,5 2,3 -8,8 5,1 3,7 -8,7 5,8 2,9 -7,4 3,6 3,8

2010 -1,3 -0,1 1,4 0 0,3 -0,3 -0,6 -0,1 0,7 1,8 0,4 -2,2 0,6 0,4 -1,0 0,4 -0,4 0 2,3 -0,7 -1,6

2011 1,2 -0,1 -1,1 1,3 0,1 -1,4 0,7 -0.1 -0,6 2.2 -0,4 -1,8 0,7 2,2 -2,8 1,2 -0,3 -0,9 -0,1 -0,1 0,2

Cumul (2008/11) -3,1 1,9 1,2 -3,8 3,3 0,5 -3,2 2,9 0,3 -8,8 10,5 -1,7 -7,5 7,7 -0,2 -7,1 5.1 2,0 -5,2 3,1 2,1

de lanne 2008 et au dbut de lanne 2009, il est aujourdhui morcel. Ainsi, tous les pays dvelopps ou presque sengagent simultanment dans un resserrement des finances publiques.

* Le solde public considr ici est le solde primaire, c'est--dire hors charges dintrt, puisqu court terme cette composante du dficit ne dpend ni de la conjoncture ni de mesures dlibres. La variation du solde public primaire est gale loppos de la somme de lvolution spontane, qui est lie au jeu des stabilisateurs automatiques (moins de rentres fiscales, plus de dpenses sociales durant la rcession), et de limpulsion qui reflte lvolution dlibre des dficits sous leffet principalement des plans de relance. Sources : Comptabilits nationales, Projets de lois de finance, calculs et prvisions OFCE.

ceux qui bnficient dun march intrieur dune taille importante (Chine, Inde, Indonsie, Brsil) et qui ont mis en uvre des plans de relance importants.

Lheure est au redressement des comptes publics Face la dgradation des dficits publics, lanne 2010 marque un tournant avec lapparition dimpulsions budgtaires ngatives dans beaucoup de pays. Les impulsions en Allemagne et en Italie restent positives mais deviendraient franchement ngatives en 2011, salignant sur la politique restrictive dj mene cette anne par les autres pays. Sur lensemble de la priode 2008-2011, tous les pays auront vu leur dficit saccrotre dau moins 3 points de PIB pour les plus pargns, de prs de 10 points pour lEspagne. Au total, limpulsion cumule pour la priode 2008 2011 des tats-Unis et du Japon est franchement positive, encore positive en Allemagne, presque neutre ou neutre en France, en Italie et au Royaume-Uni et franchement ngative en Espagne.
4

Autant la mise en uvre de plans de relance concerts relevait de la coordination bien comprise pour en amplifier les effets, autant les choix budgtaires sont aujourdhui non coordonns. Chaque pays se trouve confront des dficits considrables, des perspectives de croissance mdiocres, une dette publique significativement augmente. Le consensus politique autour de la bonne rponse la crise se dlite. On seffraye de ltat des finances publiques. La seule issue possible semble tre un resserrement budgtaire massif. la raction coordonne dans lurgence une crise globale se substitue maintenant une gestion locale des dgts de la crise. En Europe, la pression des pairs se combine lapprciation rsigne de la situation budgtaire quand ce ne sont pas les marchs financiers qui sont le prtexte pour un rapide redressement des finances publiques. Si le monde tait unanime dans lanalyse de la crise bancaire et financire et donc dans le remde appliquer au plus fort de la crise, la fin

Les multiplicateurs budgtaires sont (toujours) positifs Or, comme le rappelle fort utilement le Fond montaire international 1, les multiplicateurs budgtaires sont aussi positifs quils ltaient il y a quelques trimestres. Ce qui avait justifi une coordination budgtaire pour amplifier les effets des plans de relance dans un monde globalis reste vrai. Le resserrement synchrone des finances publiques aura leffet inverse, cest--dire un impact rcessif puissant, parce quamplifi par la simultanit de la mise en uvre des mmes politiques fondes sur une analyse limite partout une vision troite et rsigne de la situation conomique nationale. Rappelons quen dprimant lactivit, les politiques restrictives ne produisent pas une amlioration des finances publiques hauteur de leffort ex ante. Certes, elles rduisent le dficit public, mais le freinage de lactivit quelles induisent limite le gain espr. Pour des multiplicateurs budgtaires entre 1 et 1,5, habituellement retenus comme vraisemblables lhorizon de 2 ans 2, 1 point de restriction budgtaire amliore le dficit public dune valeur comprise entre 0,25 et 0,5. La rsistance la baisse du ratio de dette publique au PIB est accentue par la progression infrieur aux attentes du dnominateur et par la baisse moins rapide du numrateur. Si par ailleurs on intgre lamplification induite par la simultanit des plans de redressement budgtaire, alors, on peut envisager des multiplicateurs plus levs (de lordre de 2 court terme). Dans cette configuration, la politique budgtaire aurait un effet paradoxal : le dficit public ne samliorerait pas et donc la restriction budgtaire accrotrait la dette publique en point de PIB. La restriction budgtaire, trappe liquidit et dflation La prise en compte des multiplicateurs rend beaucoup plus difficile la stabilisation des finances publiques. Mais la situation dans laquelle se trouvent les conomies
1. FMI, World Economic Outlook, octobre 2010, chapitre III. 2. Valeur que le FMI retrouve (1,3) par une analyse statistique sur des pisodes passs de resserrement budgtaire, World Economic Outlook, octobre 2010, chapitre III.

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dveloppes est autrement plus grave. De nombreux indices renvoient un diagnostic de trappe liquidit, cest-dire une situation dinefficacit de la politique montaire. Or, dans une telle configuration, la politique montaire ne pourra pas contrebalancer limpact rcessif des politiques budgtaires. En freinant lactivit alors que la crise nest pas encore rsorbe, le risque est alors grand quun enchanement dflationniste sinstalle et entrane lconomie mondiale dans une rcession durable. Une trappe liquidit est une situation dans laquelle la politique montaire expansionniste ne parvient pas stimuler lactivit. Elle peut tre dfinie comme une configuration dans laquelle le taux dintrt rel ncessaire pour retourner au plein emploi est ngatif 3. Ceci suppose que les agents conomiques anticipent une inflation franchement positive (suprieure 2 % par an) pour le moyen terme. Or, de plus en plus dagents se prparent la dflation. Dans la situation prsente, le principal moteur de la trappe liquidit est lincertitude alimente par la fragilit persistante des bilans des institutions financires et des entreprises, par lventail des trajectoires possibles des conomies dveloppes (croissance forte ou faible, inflation ou dflation), par limprvisibilit des ractions de politique conomique en cas de nouvelle panique spculative sur les marchs financiers, par le niveau lev du chmage, et enfin par le regain de volatilit des parits des principales monnaies. Le diagnostic de trappe liquidit sappuie sur des symptmes particulirement frappants. En particulier, les spreads priv/public, c'est--dire lcart entre les taux privs et les taux publics, sont trs levs, bien quils soient infrieurs au pic atteint au plus fort de la crise bancaire. Ces carts de taux sont dus des taux publics trs bas (0,5 % par an en zone euro) et des taux privs nominaux bas (3,2 % par an en zone euro). Pour les agents conomiques qui anticipent la dflation, ces taux nominaux bas correspondent des taux rels levs, voire trs levs. Les flux de passifs des socits, un plus bas de 11 ans, sont un autre symptme de la trappe liquidit, encore plus clairant. Ils tmoignent de lasschement des financements, caractristique dentreprises en position difficile ou dinvestisseurs prudents lextrme.
3. Krugman, P.R., Dominquez, K. M. & Rogoff, K. Its Baaack: Japans Slump and the Return of the Liquidity Trap , Brookings Papers on Economic Activity, 1998 (2), 137.

Tableau 4 : Perspectives de croissance mondiale


Taux de croissance annuels, en %

Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Autriche Finlande Portugal Grce Irlande Zone euro Royaume-Uni Sude Danemark Union europenne 15 12 nouveaux pays membres Union europenne 27 Suisse Norvge Europe tats-Unis Japon Canada Pays industriels Pays candidats lUE2 Russie Autres CEI3 Chine Autres pays dAsie Amrique latine Afrique Moyen-Orient Monde

Poids 1 dans le total 4,4 3,2 2,8 2,1 1,0 0,6 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 16,4 3,4 0,5 0,3 20,5 2,7 23,3 0,5 0,4 24,1 21,8 6,7 2,0 56,3 1,2 3,2 1,3 11,0 13,2 7,9 3,4 2,5 100

2009 -4,7 -2,5 -5,1 -3,7 -3,9 -2,7 -8,1 -3,8 -2,6 -2,0 -7,6 -4,0 -5,0 -4,7 -5,1 -4,3 -3,4 -4,1 -1,5 -1,4 -4,1 -2,6 -5,2 -2,5 -3,5 -4,3 -7,9 -4,7 9,1 2,8 -2,3 2,6 2,0 -1,0

PIB en volume 2010 3,4 1,7 1,1 -0,2 1,9 2,0 2,2 1,4 1,5 -3,6 -0,5 1,7 1,7 3,9 1,7 1,8 1,3 1,7 2,6 1,0 1,7 2,6 3,1 3,0 2,2 6,5 4,5 4,7 10,0 8,1 6,2 5,0 4,1 4,5

2011 2,5 1,6 1,2 0,4 1,8 1,8 2,1 1,6 0,7 -2,4 1,1 1,7 1,4 2,7 2,0 1,6 2,8 1,7 1,8 2,6 1,7 1,7 1,8 1,9 1,7 3,3 4,6 5,2 9,2 6,7 3,7 5,5 5,1 3,7

1. Pondration selon le PIB et les PPA de 2007 estims par le FMI. 2. Croatie, Rpublique de Macdoine et Turquie. 3. Communaut des tats indpendants. Sources : FMI, OCDE, sources nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2010.

Comment sortir dune trappe liquidit? Le moment est particulirement critique. Actuellement, les anticipations ne sont pas encore toutes ancres sur la dflation ou sur une trajectoire de croissance basse. Or, le resserrement budgtaire va gnraliser les anticipations ngatives et renforcer les mcanismes qui entretiennent la trappe liquidit. Une fois lconomie tombe dans la trappe liquidit, le levier de la politique montaire est inoprant. Celle-ci ne parvient plus stimuler lconomie pour compenser leffort de rduction des dficits publics. La priorit est donc de sortir de la trappe liquidit par une politique budgtaire globalement expansionniste. Localement, certains pays peuvent avoir choisir la restriction mais la politique budgtaire doit tre de nature rduire

lincertitude des agents qui y sont le plus soumis. Sortir de la trappe liquidit suppose galement de rduire lincertitude macroconomique en stabilisant les taux de change et en loignant la possibilit de dfaut souverain par un mcanisme de soutien non conditionnel aux dettes publiques de chacun des pays dvelopps. Une fois la trappe liquidit referme, il sera alors possible de procder la consolidation budgtaire. Compte tenu des multiplicateurs et de linefficacit actuelle de la politique montaire, il faut, pour rduire les dficits publics et surtout contrler les dettes publiques moyen terme, commencer par creuser les dficits par une politique de relance. Lengagement quasi-gnralis dans la stratgie inverse risque fort de librer des forces dpressives incontrlables.
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France: Go, stock and ...


Perspectives 2010-2011 pour lconomie franaise
e bilan conomique de lanne 2009 est ambivalent. En moyenne annuelle, lconomie franaise a enregistr sa plus profonde rcession depuis la Grande Dpression des annes 1930. Outre cette rpercussion sur la production, la crise a laiss des traces profondes la fois sur le march du travail et sur les finances publiques en 2009 : le premier a connu la plus forte dgradation de son histoire avec plus de 330 000 destructions demplois et une progression du taux de chmage de prs de 2 points en un an, le ramenant un niveau jamais observ depuis 10 ans. Quant aux finances publiques, les chiffres de dgradation du dficit et de la dette attestent de lampleur de la crise. Les dficits sont passs en un an de 3,4 7,5 points de PIB, alors que la dette publique a atteint un niveau sans prcdent en stablissant 77,6 points de PIB, contre 67,5 un an auparavant. Mais lanne 2009 a galement t marque par le retour prcoce, ds le deuxime trimestre, de la croissance conomique. Celle-ci sest mme acclre en fin danne, rsultat flatteur qui, coupl lapparition de signaux positifs, quils soient externes (reprise du commerce mondial permettant un redressement de la demande trangre adresse la France) ou internes (reprise de lemploi dans lintrim, amlioration de la confiance des mnages et du moral des industriels, baisse du cot de financement de lconomie), indiquait que le processus de dgradation de lactivit tait termin et pouvait laisser augurer une sortie crise imminente et sans heurt de lconomie franaise.

contribu limiter leffondrement de la dpense prive et ont permis lconomie franaise de scarter de la dynamique observe 80 ans plus tt et sur laquelle elle sengageait, lui vitant alors de plonger dans une nouvelle Grande Dpression. Sans cette politique conomique expansionniste en 2009, la baisse du PIB en France en moyenne annuelle aurait t, selon nos simulations, de -4,3 % (au lieu de -2,5 %) et lactivit aurait continu se contracter au cours de chacun des trimestres de cette anne. Par ailleurs, lanalyse des crises prcdentes nous enseigne que la sortie de crise associe un choc financier et immobilier commun un grand nombre de pays dvelopps est lente et de faible ampleur. Avec larrt programm des mesures du plan de relance qui ont soutenu lconomie franaise en 2009, cette dernire devra donc trouver un second souffle pour viter une rechute ds 2010.

La politique budgtaire expansionniste (go) a permis une sortie de rcession rapide


Cette sortie rapide de rcession a t facilite par la mise en place dune politique conomique expansionniste. Face ce choc de demande mondiale de grande ampleur, la mise en place dune action rapide et concerte des politiques conomiques a permis dviter que ne se reproduise la squence des enchanements dpressifs des annes 30. Le soutien du gouvernement au secteur financier, la mise en place par la Banque centrale europenne (BCE) de mesures non conventionnelles sans prcdent et limportant soutien budgtaire ont
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et lenclenchement dune reprise technique (stock) en 2010 Celui-ci proviendrait court terme de la poursuite du rebond par les stocks qui sest amorc en France au deuxime trimestre 2010. linstar de leurs homologues trangers, les chefs dentreprises franais, surpris par la violence indite du ralentissement de la demande, ont vu leurs stocks saccumuler massivement dbut 2008. Depuis, ils puisent fortement dans ces derniers, amplifiant par l-mme larrt de la production. Aprs cinq trimestres de fort dstockage qui ont amput de 2,7 points la croissance du PIB , les chefs dentreprises jugent que leurs stocks sont revenus un niveau normal. Cela devrait permettre la production de repartir de faon technique afin de rpondre la demande, aussi maigre soit elle, sans que cela nindique toutefois un redmarrage durable de l'activit industrielle. Ce phnomne a dj t observ au deuxime trimestre 2010 avec une contribution des stocks la croissance de 0,6 point. Au cours du prochain semestre, cette reprise technique devrait se poursuivre : les variations de stocks contribueraient pour prs de 1,2 point la croissance du PIB. Au total, ce rebond par les stocks expliquerait les deux tiers de la croissance conomique de 2010.

2011: fin de la reprise technique et plan de rigueur (stop) Mais ce rebond pourrait ne constituer quune parenthse : au-del de cet pisode technique, qui devrait sachever au deuxime trimestre 2011, de nombreuses incertitudes demeurent, annihilant tout espoir de relais par la demande. Aprs larrt en 2010 des mesures du plan de relance, lorientation budgtaire change radicalement de cap en 2011 en devenant largement restrictive. Sil est plus que probable, comme nous lenvisageons dans notre scnario, que la politique de taux de la BCE demeure accommodante tant que la solidit de la reprise conomique en Europe nest pas assure, limpulsion budgtaire fortement expansionniste en 2009 (2,6 points de PIB) et quasi nulle en 2010, ferait place une impulsion franchement ngative en 2011 (-1,3 point de PIB). Ce changement dorientation de la politique budgtaire se droulera dans des conditions qui restent quasi identiques celles qui prvalaient lors de la mise en place du plan de relance en 2009 et qui en a assur lefficacit. En effet, malgr la reprise technique dcrite prcdemment, le rebond restera limit, et ne permettra pas de retrouver, loin de l, les niveaux dactivit observs au dbut de lanne 2008. En termes doutput gap, cest-dire dcart de la production effective la production potentielle, comme de PIB par tte dailleurs, la consquence de la crise est claire : une diminution brutale que les volutions rcentes et prvues pour 2010 ne combleront pas, mais stabiliseront. Le choix dune stratgie de sortie de la crise est critique : son efficacit est fonction de la conjoncture dans laquelle celle-ci est mise en place. La mener dans un contexte conjoncturel morose, comme cela sera le cas fin 2010, aura des consquences lourdes sur lactivit. De manire symtrique ce qui a prvalu pour le plan de relance, le resserrement de la politique budgtaire permettra bien de rduire rapidement les dficits publics. Mais limpact de cette rduction rapide du dficit sur la croissance sera important et immdiat : il inflchira les anticipations de croissance future, ce qui psera en retour sur les finances publiques, annulant en partie leffet bnfique initial. Cela aura galement comme effet joint une persistance du chmage un niveau lev et pourrait avoir des consquences moyen terme en reportant les dficits publics sur les agents privs.
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Tableau 1 : Quelques rsultats significatifs


volutions trimestrielles 2010 T1 Emploi total (en milliers) Nombre de chmeurs* (en milliers) Taux de chmage* (en %) Dflateur de la consommation (en %) Salaire horaire moyen dans les entreprises non financires (en %) Salaire moyen dans les entreprises non financires (en %) Mnages Pouvoir d'achat du revenu disponible (en %) Taux d'pargne (en %) Taux d'pargne financire (en %) Entreprises Taux de marge (en %) Taux d'investissement (en %) Taux d'autofinancement** (en %) Administrations Capacit de financement/PIB (en %) Taux de prlvement obligatoire (en %) Taux d'intrt Taux d'intrt long terme (niveau en %) Taux d'intrt du march montaire (niveau en %)
* au sens du BIT. ** Epargne brute/FBCF.

2011 T4 19 3 9,4 0,2 0,5 0,5 0,5 16,4 7,6 30,8 18,2 69,9 T1 4 14 9,4 0,2 0,4 0,4 0,0 16,3 7,5 30,7 18,2 67,6 T2 -32 40 9,5 0,2 0,3 0,3 0,0 16,2 7,3 30,5 18,2 66,0 T3 -14 23 9,6 0,2 0,3 0,3 -0,1 16,0 7,1 30,3 18,3 64,2 T4 -11 16 9,7 0,2 0,3 0,3 -0,1 15,8 6,9 30,1 18,4 62,6 0 18 9,4 0,2 0,5 0,5

2009 2010 2011 -324 512 9,1 -0,6 1,3 1,3 1,6 16,2 6,8 29,8 18,9 63,7 -7,5 41,6 -32 72 9,4 1,1 2,2 2,2 1,3 16,1 7,2 30,4 18,2 67,6 -7,7 41,9 3,3 0,7 -7 53 9,6 0,8 1,1 1,6 0,8 16,1 7,2 30,4 18,3 65,1 -6,4 42,9 3,2 0,7

T2 34 -70 9,3 0,3 0,2 0,2 0,6 16,1 7,0 30,0 18,3 64,5

T3

21 -8 9,5 0,6 0,7 0,7 0,1 15,8 6,7 30,1 18,2 68,1

0,6 16,2 7,3 30,5 18,2 68,2

3,5 0,7

3,2 0,7

3,2 0,7

3,2 0,7

3,2 0,7

3,2 0,7

3,2 0,7

3,2 0,7

3,6 1,2

Tableau 2 : quilibres ressources-emplois en biens et services marchands (aux prix chans)


Niveau (prix chains) 2007 PIB total Importations Consommation des mnages Consommation des administrations FBCF totale, dont : - Socits non financires - Mnages - Administrations Exportations Variations de stocks (contrib.) Demande intrieure totale hors stocks 1 639 531 928 369 345 191 87 52 488 1 661 T1 0,2 2,0 0,0 0,0 -0,9 -1,0 -0,5 -1,5 4,5 -0,2 -0,2 T2 0,7 3,9 0,3 0,4 0,8 1,1 0,1 0,8 2,8 0,6 0,4 Taux de croissance trimestriels en % 2010 T3 0,6 3,2 0,4 0,2 0,1 0,2 -0,3 0,2 2,2 0,6 0,3 T4 0,6 2,9 0,3 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2 1,9 0,6 0,3 T1 0,4 1,2 0,1 0,3 0,2 0,4 0,1 -0,2 1,6 0,2 0,2 T2 0,2 1,4 0,1 0,3 0,2 0,4 0,1 -0,2 1,6 0,0 0,2 2011 T3 0,2 1,3 0,1 0,3 0,3 0,5 0,1 -0,2 1,5 0,0 0,2 T4 0,2 1,2 0,1 0,3 0,2 0,3 0,1 -0,2 1,5 0,0 0,2 -2,5 -10,6 0,6 2,8 -7,0 -7,9 -8,6 0,6 -12,2 -1,8 -0,5 1,7 8,6 1,4 1,5 -2,0 -1,9 -3,1 -0,7 9,9 0,9 0,7 1,6 8,0 0,8 1,1 1,0 1,7 0,2 -0,1 7,5 1,1 0,9 Taux de croissance 2009 2010 2011

Sources : INSEE, comptes trimestriels, prvisions OFCE, modle e-mod.fr partir du troisime trimestre 2010.

Tableau 3 : Les hypothses denvironnement international et les soldes extrieurs


volutions trimestrielles 2010 T1 Demande de marchandises adresse la France (en %) Prix des concurrents en devises (en %) Prix du ptrole en $ Prix des importations en euros (en %) Prix des exportations en euros (en %) Solde des biens et services (Mds d'euros) 4,0 -1,0 76,3 1,6 0,8 -10,0 T2 3,5 -2,0 78,2 1,4 0,9 -12,8 T3 2,0 0,0 76,6 0,0 0,4 -13,9 T4 1,8 0,0 78,0 0,0 0,2 -15,1 T1 1,5 0,0 80,0 -0,2 -0,2 -14,8 T2 1,5 0,0 82,0 0,0 -0,1 -14,7 2011 T3 1,5 0,0 85,0 0,1 -0,1 -14,8 T4 1,5 0,0 90,0 0,2 -0,2 -15,0 -12,7 -11,7 61,5 -5,2 -3,5 -37,1 12,9 0,4 77,3 4,3 1,6 -51,8 7,1 -0,5 84,3 0,3 0,3 -59,3 Moyennes annuelles 2009 2010 2011

Sources : INSEE, comptes trimestriels, prvisions OFCE, modle e-mod.fr partir du troisime trimestre 2010.

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Par ailleurs, bien que le pilotage des taux directeurs par la BCE reste toujours accommodant, la persistance dune trappe liquidit illustre par la nouvelle augmentation depuis le dbut de lanne de lcart entre les taux dintrt des entreprises et le rendement des obligations publiques limite son efficacit. Dans ces conditions, la cure daustrit va empcher lenclenchement dun enchanement vertueux permettant lconomie franaise de crotre un rythme suprieur son potentiel et donc au chmage de baisser. Point de dpart toute reprise de lactivit au cours des vingt dernires annes, le redmarrage du crdit ne devrait pas constituer, en 2010 et 2011, le relais efficace pour prenniser la croissance. Du ct de loffre, le ralentissement du revenu des mnages induit par lexplosion du chmage, cumul une forte dgradation du bilan des entreprises, font peser une incertitude supplmentaire sur le risque de dfaut des agents privs et renforce les banques dans leur stratgie de limitation de prise de risque. Cette stratgie adopte dans un contexte de dgradation des profits et de surplus record des capacits de production, devrait inciter les entreprises se dsendetter.

Tableau 4 : Contribution la croissance du PIB


Moyenne annuelle

2008 Taux de croissance du PIB Dpenses des mnages Investissement total Dpenses des administrations Total de la demande intrieure hors stocks Variations de stocks Solde extrieur Taux de croissance du PIB (zone euro) 0,1 0,5 0,3 1,6 0,7 -0,3 -0,3 0,3

2009 -2,5 0,6 -7,0 2,8 -0,6 -1,8 -0,2 -4,0

2010 1,7 1,4 -2,0 1,5 0,7 0,9 0,1 1,7

2011 1,6 0,8 1,0 1,1 1,0 1,1 -0,4 1,7

Sources : INSEE, comptes trimestriels ; OFCE, prvision e-mod.fr 2010 et 2011.

des annes 1993 et 1997 (respectivement 16,6 % et 16,3 %). Le crdit sera galement frein par les pertes de patrimoine immobilier et financier enregistres par les mnages au cours des deux dernires annes. Cette perte de richesse nette des mnages se poursuivra en 2010 et aura une incidence sur leur potentiel et leur vellit dendettement. Linvestissement des mnages continuerait alors de sajuster en 2010 (-3,1 % en 2010 aprs -8,6 % en 2009).

Une consommation moins dynamique


Mise mal en 2008 par le choc inflationniste survenu la fin 2007, puis par la crise bancaire qui a conduit un durcissement des conditions de crdit, la consommation des mnages a bien rsist en 2009 en contribuant positivement la croissance (0,3 point en moyenne annuelle). Cette bonne rsistance trouve son origine dans leffet conjugu du recul de linflation et de limpact du plan de relance. Ces deux facteurs vont aller en samenuisant en 2010. Cest le cas notamment de la prime la casse mise en place au dbut de lanne 2009 qui a permis de soutenir le march automobile franais et par l-mme la consommation des mnages. Le redmarrage de la consommation des mnages en 2009 a donc culmin au quatrime trimestre 2009, pour sinterrompre au premier semestre 2010. lhorizon de notre prvision nous envisageons un sentier de croissance de la consommation infrieur 1 % lan.

Poursuite du dsendettement priv


Du ct des entreprises, un faisceau dindices conduit envisager une faible croissance de linvestissement. Le principal se situe du ct de la demande : le faible rebond de lactivit des entreprises ne permettra pas dabsorber lintgralit du surplus des capacits de production apparu au cours de la crise et sera un puissant frein une vritable reprise de linvestissement. Du ct de loffre galement, la trs faible profitabilit du capital, couple un taux dautofinancement trs dgrad et des sources de financement externes moins abondantes, devrait conduire les socits non financires (SNF) adopter une politique dinvestissement extrmement prudente afin de rtablir progressivement leur situation financire dans un univers o les marchs financiers restent extrmement instables. La FBCF des SNF, qui a baiss de -7,9 % en 2009, devrait poursuivre sa correction en 2010 (-1,9 %) avant de lgrement repartir en 2011 (1,7 % en moyenne annuelle). Le taux dinvestissement devrait stablir 18,3 % fin 2011, niveau lgrement suprieur celui qui prvalait la suite de lclatement de la bulle Internet au dbut des annes 2000 (17,3 %) et trs largement suprieur aux niveaux observs au cours

pnalise par une croissance peu riche en emploi


Sur le march du travail, les entreprises profiteront de cette reprise technique pour rtablir progressivement leur productivit qui augmenterait de 2,3 % en moyenne annuelle en 2010, et de 1,7 % en 2011. La croissance dans les trimestres venir sera, selon nous, pauvres en emplois : lemploi marchand continuera crotre jusqu la fin 2010 (+74 000 emplois),

avant de baisser nouveau en 2011 avec le ralentissement de la croissance (-71 000 emplois). Dici la fin de lanne 2011, nous envisageons une nouvelle dgradation du taux de chmage : celui-ci stablirait 9,7 % fin 2011, aprs 9,4 % fin 2010. Leffet de richesse ngatif, et surtout lpargne de prcaution rsultant de lexplosion du chmage, ont engendr une forte hausse du taux dpargne en 2009 qui efface en lespace dune anne la moiti de la baisse enregistre entre 2002 et 2008. En 2010 et 2011, le taux dpargne devrait se maintenir au-dessus des 16 %, niveau trs significativement suprieur celui des vingt dernires annes (15,0 %). La consommation des mnages ne devrait donc pas tre un soutien vigoureux de lactivit au cours des prochains trimestres : sa croissance atteindrait 1,4 % en 2010 et 0,8 % en 2011 aprs 0,6 % en 2008, rythme peu soutenu et trs infrieur celui observ au cours des dix dernires annes (2,6 % lan). Au total, au cours de lanne 2010, lactivit devrait crotre de nouveau, soutenue principalement par la reconstitution des stocks des entreprises. Le rythme dactivit sera de 1,7 % en moyenne annuelle et de 2 % en glissement annuel. En 2011, la mise en place dune politique budgtaire restrictive affaiblira lespoir de relais interne la reconstitution des stocks. En progressant de 1,6 % en moyenne annuelle en 2011 et de 1 % en glissement annuel, le PIB connatra un rythme de croissance infrieur son potentiel. Le dficit public devrait stablir respectivement 7,7 % du PIB et 6,4 % en 2010 et 2011, aprs 7,5 % en 2009.
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