Vous êtes sur la page 1sur 104

Rapport sur le risque systmique

Jean-Franois Lepetit Avril 2010

Sommaire
Introduction ....................................................................................................................................4
PARTIE 1 : IDENTIFIER LE RISQUE SYSTEMIQUE ..............................................................8 1. Quest-ce que le risque systmique ? ............................................................................................9 2. Comment se propage le risque systmique ? ..............................................................................12 2.2 2.3 Identifier les institutions dimportance systmique .........................................................12 Identifier les facteurs de propagation du risque systmique ............................................14

2.2.1 Les limites des moyens de rsolution des pouvoirs publics peuvent contribuer aggraver la crise...................................................................................................................15 2.2.2 De nombreux Etats se sont engags dans lamlioration de leurs dispositifs nationaux de rsolution de crise .............................................................................................15 3. Do vient le risque systmique ? ...............................................................................................19 3.1 Comprendre le moteur daccumulation du risque systmique.........................................19 Le degr de concurrence des activits financires est-il suffisant ? .........................20 Les risques du secteur financier sont-ils correctement tarifs ? ...............................22 Activits de crdit.....................................................................................................26 Activits dassurance................................................................................................32 Activits de march ..................................................................................................37 Activits de gestion dactifs .....................................................................................48 3.1.1 3.1.2 3.2 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4

Identifier les activits systmiques ..................................................................................26

PARTIE 2 : PREVENIR ET GERER LE RISQUE SYSTEMIQUE..........................................55 1. Supervision du risque systmique...............................................................................................57 1.1 1.2 1.3 2.1 Justification dune supervision systmique .....................................................................57 Organisation dune supervision systmique ....................................................................58 Contenu dune supervision systmique ...........................................................................60 Rgulation permanente : corriger les incitations accumuler du risque systmique ......62 Rduire les possibilits darbitrage dans la rgulation micro-prudentielle ..............62 Taxer les externalits ngatives des activits systmiques.......................................70
2

2. Rgulation du risque systmique ................................................................................................62 2.1.1 2.1.2 2.2

Rgulation ponctuelle : pnaliser les prises de risque systmique ..................................80

2.2.1 2.2.2 3.1

Eviter les mesures permanentes pouvant tre contournes ......................................80 Privilgier des mesures temporaires imposes par les superviseurs.........................82

3. Rsolution du risque systmique.................................................................................................85 Dvelopper des rgimes efficaces et harmoniss de rsolution de crise .........................86 3.1.1 Le dispositif franais de gestion des dfaillances dinstitutions financires apparat plutt satisfaisant au regard des standards internationaux .......................................87 3.1.2 Certaines amliorations du dispositif franais pourraient nanmoins tre envisages...............................................................................................................................88 3.2 Rsoudre les questions spcifiques aux groupes transfrontires .....................................90 3.2.1 Des instruments utiles mais de porte limite et dont les effets indirects ne doivent pas tre sous-estims .................................................................................................91 3.2.2 Des instruments indispensables terme pour grer efficacement des crises transfrontires.........................................................................................................................93 3.3 Clarifier le financement de la rsolution de crise ............................................................96

Introduction
La crise que nous traversons est un vnement dune rare gravit, qualifie de systmique compte tenu de la diversit de ses manifestations et de lampleur de ses consquences. Les grandes banques qui incarnaient le succs des principales places financires ont t confrontes des difficults indites, ayant men certaines dentre elles la faillite. Les gouvernements et les banques centrales sont intervenus massivement pour restaurer la stabilit financire et soutenir le financement de lconomie. Malgr la ractivit des pouvoir publics, le monde a t plong dans une rcession violente, particulirement svre dans les conomies dveloppes. Sous limpulsion du G20, des chantiers ambitieux de rgulation financire ont t lancs afin de tirer les enseignements de cette crise. Le Ministre ma confi une mission sur le risque systmique afin notamment dexaminer lide dune taxation internationale du secteur financier. Loin dpuiser le dbat engag sur ce sujet, ce rapport a pour objectif de nourrir les travaux internationaux en cours. La premire partie du rapport est consacre lanalyse du risque systmique. Il semble en effet indispensable de poser en des termes communs la problmatique complexe du risque systmique, avant denvisager des rponses de politique publique. Le risque systmique est un risque de dgradation brutale de la stabilit financire, provoqu par une rupture dans le fonctionnement des services financiers et rpercut sur lconomie relle. On peut identifier les institutions financires susceptibles dtre mises en difficult par une crise systmique et de propager ces difficults vers dautres acteurs. Mais pour identifier lorigine du risque systmique, il faut analyser, activit par activit, les diffrents mcanismes dincitation, notamment financires, qui peuvent conduire les acteurs accumuler de faon rationnelle, en dehors de toute erreur de gestion, des risques imparfaitement mesurs par la rgulation financire classique. Autrement dit, le risque systmique ne se rduit pas la somme des risques individuels pris par les acteurs financiers : dans certaines activits, notamment les activits de march au sens large et certaines activits de gestion dactifs, les risques pris sont suprieurs aux risques que mesurent les rgulateurs micro-prudentiels. A la demande du ministre, le rapport aborde galement le rle de la concurrence dans la dynamique du risque systmique. En labsence de donnes empiriques et de travaux acadmiques rcents sur ce sujet, il na pas t possible de raliser dans le cadre de cette mission un diagnostic approfondi de la concurrence dans le secteur financier. Mais lanalyse des caractristiques de certaines activits financires, notamment les activits de march, met en vidence une tendance structurelle la concentration. Les liens entre concurrence et stabilit financire ne sont toutefois pas univoques : lexistence dun grand nombre dacteurs ne protge pas ncessairement du risque systmique et les marges dgages sur certaines activits peuvent a contrario constituer des coussins dabsorption des chocs. Les situations de
4

rente de certains acteurs posent avant tout une question de distribution des revenus dans lconomie. Ces analyses prliminaires montrent en tout tat de cause que la concurrence dans le secteur financier pose des questions complexes et ngliges jusquici dans les chantiers de rgulation financire. Lanalyse de ce sujet ne pourra progresser que si les institutions internationales en charge de la supervision macro-prudentielle (conseil de stabilit financire, fonds montaire international) sen saisissent. La deuxime partie du rapport recommande les pistes dactions qui pourraient tre envisages, en matire de supervision, de rgulation et de rsolution du risque systmique. En matire de supervision, il convient de poursuivre les rformes engages visant dfinir une fonction de supervision macro-prudentielle cest--dire systmique, supervision dont le rle est prcisment de dtecter dans lensemble du secteur financier laccumulation de risques mal apprhends par les rgulateurs micro-prudentiels ou lis des positions dominantes sur certains marchs et den tirer des recommandations lattention des superviseurs micro-prudentiels. Cette fonction nest pas clairement tablie au niveau international : le conseil de stabilit financire semble le mieux plac pour lassumer, avec lappui du fonds montaire international, du comit de Ble et de lOrganisation internationale des commissions de valeurs. La concurrence dans le secteur financier doit en outre faire clairement partie des proccupations du superviseur macro-prudentiel. Au niveau europen, les pouvoirs du futur comit europen du risque systmique vis--vis des agences europennes de supervision et des superviseurs nationaux devront tre rapidement renforcs. En matire de rgulation, linstauration dune taxation du secteur financier dfinie au niveau international permettrait de complter la rgulation micro-prudentielle condition quelle soit cible sur les comportements risque. Les travaux prliminaires mens conduisent identifier en tant que base taxable la plus pertinente les instruments de march potentiellement illiquides. Cette assiette serait le meilleur complment de lensemble des mesures de rgulation financire dj envisages, notamment par le comit de Ble. Le rapport privilgie laffectation du produit de cette taxe au budget gnral des tats plutt qu un fonds de rsolution car cette solution apparat mieux mme de limiter lala moral. En parallle de ces mesures permanentes de rgulation, les superviseurs doivent pouvoir adopter des mesures plus ponctuelles, comme des surcharges en capital sur certaines activits, voire des restrictions au dveloppement de certaines activits, afin de limiter les prises de risques excessives des acteurs placs dans leur champ de contrle. En matire de rsolution, llaboration de rgimes spciaux de gestion des dfaillances des institutions financires, notamment transfrontires, apparat ncessaire. Elle permettrait de diversifier les capacits dintervention des pouvoirs publics confronts la question du too big to fail , en privilgiant des solutions de reprise de tout ou partie des activits dune institution dfaillante par dautres acteurs privs, plutt quun soutien direct de ltat. Ces rgimes spciaux de rsolution doivent tre mis en uvre de manire coordonne, au niveau europen au moins, et doivent aller de pair avec un renforcement des capacits dintervention prventive des fonds de garantie des dpts. Jattire lattention du Ministre sur quelques ides directrices la lumire desquelles ce rapport t rdig:
5

la prvention et la gestion du risque systmique concerne toutes les autorits : les gouvernements, les banques centrales et les superviseurs financiers. Le rle de la politique montaire nest pas trait dans ce rapport qui sest concentr sur les solutions rglementaires et fiscales. Mais les autorits doivent veiller la cohrence densemble des rponses apportes la problmatique du risque systmique ; le risque systmique est un enjeu par essence international. Les actions envisages tant en matire de prvention que de rsolution ne peuvent avoir defficacit que si elles procdent dune approche internationale concerte. En particulier, une taxation non coordonne au niveau international en termes dassiette, de taux et daffectation serait contre-productive au regard de lobjectif de matrise du risque et de respect dune concurrence quitable entre places financires. Tel est lenjeu immdiat du dbat international qui samorce ; le risque systmique est principalement analys dans ce rapport travers les comportements des acteurs financiers. La distinction entre institutions et marchs systmiques relevant dune approche davantage micro-prudentielle a t juge peu oprante dans lanalyse du risque systmique. Les institutions financires sont des acteurs de march, quand bien mme les marchs et les institutions financires peuvent relever de superviseurs distincts. Lorganisation et la rgulation des marchs sont un enjeu systmique dans la mesure o elles conditionnent les stratgies des acteurs financiers et permettent dagir sur les comportements dacteurs non rguls comme certains fonds. Mais lapprciation de limportance systmique dun march sans lien avec les comportements de ses intervenants ne semble pas pertinente ; il ne faut pas renoncer ladoption de mesures de prvention du risque systmique. Face la complexit du risque systmique, au confluent de la macroconomie et de la rgulation financire, on pourrait tre tent de renoncer llaboration de mesures efficaces de prvention et concentrer les efforts sur les mesures de gestion du risque systmique. On ne peut en effet nier que les manifestations du risque systmique sont et resteront en partie imprvisibles. Mais le renoncement toute dmarche prventive reviendrait nier lexistence de comportements risque qui conditionnent le dclenchement dune crise systmique et dont certains avaient t identifis comme sources de vulnrabilit du secteur financier avant la crise ; la problmatique du too big to fail nest pas strictement la mme que celle du risque systmique. Le risque systmique saccumule dans le secteur financier du fait de comportements risque. Certaines institutions sont plus vulnrables que dautres. Mais une institution financire ne devient too big to fail que si les autorits publiques estiment, dans un contexte donn, quelles doivent la soutenir en cas de difficults, pour des raisons qui ne se limitent pas ncessairement au maintien de la stabilit financire. Lapprciation du caractre too big to fail dun tablissement est et doit rester la seule discrtion des autorits publiques. En revanche, la mise en place de rgimes de rsolution permettrait dlargir les marges de manuvre des autorits publiques pour grer de faon ordonne les dfaillances de nimporte quelle institution financire, y compris celles qui pourraient tre considres comme too big to fail ;

lefficacit dune taxe comme outil de rgulation systmique, complmentaire des rgles prudentielles, dpend de lassiette choisie. Si lassiette nest pas cible sur des comportements risque, alors elle contribue faiblement la rduction du risque systmique mais procde dune autre logique, comme la redistribution des revenus ou lassurance. Ce rapport nexplore que les voies dune taxation du secteur financier dont lobjectif serait de corriger les comportements risque du secteur financier. Il ne sappuie pas sur un tat des lieux de la fiscalit applicable au secteur financier pour apprcier son niveau de contribution au financement des politiques publiques. Ce travail, qui na dintrt que sil est conduit au niveau international, est en cours de ralisation par le FMI ; il convient dtre vigilant sur limpact cumul de lensemble des mesures de rgulation financire en cours dlaboration. Selon lassiette et le calibrage dune taxe du secteur financier, son cot pourrait tre rpercut sur les agents conomiques. Cet impact sajouterait celui des autres mesures de rgulation dj en cours dadoption, notamment par le comit de Ble. La conduite dune tude dimpact macroconomique globale de lensemble des mesures envisages, intgrant la taxation du secteur financier, est un pralable indispensable la mise en uvre dune telle mesure.

PARTIE 1 IDENTIFIER LE RISQUE SYSTEMIQUE

1. Quest-ce que le risque systmique ?


La crise financire rcente pose avec acuit la question de la prvention et de la gestion du risque systmique. La notion de risque systmique nest pas nouvelle, elle recouvre des problmatiques anciennes comme celle de lexistence dun prteur en dernier ressort. Mais lanalyse du risque systmique li aux comportements des institutions financires relevait principalement jusquici de la sphre acadmique, sans relles dclinaisons en matire de rgulation financire. Lampleur des consquences de la crise du subprime sur la sphre financire et lconomie relle a replac le risque systmique au cur des travaux internationaux de rgulation financire. Le G20 de Pittsburgh sest ainsi engag dfinir dici fin 2010 1 des mesures spcifiques de prvention et de rsolution de crise pour les institutions financires systmiques. Lidentification du risque systmique suppose de dfinir la crise systmique. A dfaut dune dfinition acadmique largement reconnue, les diffrentes enceintes internationales ont travaill une dfinition commune 2 : la crise systmique est une rupture dans le fonctionnement des services financiers (i) cause par la dgradation de tout ou partie du systme financier et (ii) ayant un impact ngatif gnralis sur lconomie relle. Le risque systmique est donc le risque de matrialisation de cette rupture dans le fonctionnement des services financiers susceptible daffecter lensemble du secteur ainsi que lconomie relle. Le risque systmique peut galement tre apprhend travers la notion dexternalits ngatives. On parle dexternalits ngatives pour qualifier une situation dans laquelle lactivit dun agent conomique a un impact ngatif sur la situation dun autre agent sans que le premier supporte les dommages engendrs au second. A lchelle du secteur financier, le risque systmique correspondrait donc aux cots que fait supporter le secteur financier lconomie relle en cas de crise systmique. Cette notion a galement un sens au sein mme du secteur financier dans la mesure o la faillite dun tablissement financier, au-del de limpact direct quelle a sur ses actionnaires et ses cranciers, peut fragiliser les autres institutions financires en raison de ses interconnexions. Ainsi lensemble du systme financier et lconomie relle sont susceptibles dtre affects par la matrialisation dun risque pris par un seul tablissement. Il convient ds lors didentifier la part des risques financiers de nature systmique qui menacent lensemble de la collectivit et qui gnrent des cots qui ne sont pas supports par les agents lorigine de ces risques. Lidentification du risque systmique est complexe. Elle ne repose sur aucun cadre rglementaire prtabli. Les premiers travaux internationaux ont cependant permis dcarter les approches simplificatrices :
1

Selon les termes du communiqu (en anglais): Addressing cross-border resolutions and systemically important financial institutions by end-2010() . 2 Guidance to Assess the Systemic importance of financial institutions, markets and instruments, 20 Octobre 2009, FMI BRI CSF.

1/ Le risque systmique ne peut tre dfini partir dun seul critre. Lanalyse de la crise financire rcente ne permet pas de dterminer un critre simple et unique commun lensemble des institutions financires dont les difficults auraient pu nuire lensemble du secteur financier. Par exemple, la taille des institutions financires ne constitue pas le seul critre permettant didentifier les entits dimportance systmique. Dune part, les risques des institutions financires ne se mesurent pas laune de leur taille de bilan compte tenu du poids de leurs expositions hors bilan et des diffrences de rfrentiels comptables. Dautre part, une taille plus grande peut saccompagner dune plus grande diversification des risques (comme cest le cas pour les banques universelles par exemple) et donc dune plus grande rsilience aux chocs. A contrario, les hedge funds ou les monoliners qui restent des acteurs de taille intermdiaire peuvent dans certains cas tre systmiques en raison du caractre concentr de leur activit. La situation macroconomique et les cycles financiers constituent galement des lments importants dans lmergence des crises systmiques. Une tude de la rserve fdrale de Cleveland regroupe ces facteurs complmentaires la taille en quatre catgories (contagion, corrlation, concentration, conditions et contexte) 3 . 2/ lanalyse du risque systmique ne peut se limiter aux banques. Si le secteur bancaire a enregistr les plus lourdes pertes dans la crise du subprime, de nombreux acteurs non bancaires ont jou un rle important dans le dclenchement et la propagation de cette crise. On peut citer les hedge funds qui ont t lorigine de la fragilisation de certaines grandes banques comme UBS et Bear Stearns. En mai 2007 UBS annonait ainsi la fermeture de Dillon Read la suite de 125M$ de pertes lies au risque immobilier amricain subprime. De mme Bear Stearns a t contraint en juin 2007 de recapitaliser hauteur de 3,2Mds$ deux hedge funds en grave difficult sur lesquels la banque tait trs expose. On peut galement citer les difficults de lassureur AIG qui sest retrouv dans lincapacit de faire face aux appels de marges de ses contreparties sur un portefeuille de CDS slevant 440Mds$ et a fait lobjet dune opration de sauvetage massive par les autorits amricaines. On peut enfin citer les rehausseurs de crdits ou monoliners (FSA, AMBAC, MBIA, etc.) auprs desquelles les institutions financires avaient achet des garanties financires : la dgradation de notation des rehausseurs pendant la crise a conduit les institutions financires contreparties enregistrer de lourdes dprciations sur les portefeuilles o ces rehausseurs intervenaient en garantie. Lidentification du risque systmique suppose une analyse approfondie des activits de lensemble du secteur financier. En labsence de critre pouvant distinguer de faon binaire celles des institutions financires qui sont systmiques et celles qui ne le sont pas, le risque systmique ne peut tre identifi qu partir dune analyse dtaille des activits et des stratgies financires, toutes catgories juridiques confondues. On ne peut exclure a priori une catgorie dacteurs financiers du champ danalyse du risque systmique, sous peine de ne pas lapprhender correctement.
3

On systematically important institution and progressive sustemic mitigation , Policy discussion paper, Federal Reserve Bank of Cleveland, J. B. Thomson, 2009.

10

Le dclenchement dune crise systmique nat dun choc qui se propage l'ensemble du secteur financier. Ce choc peut rsulter du dysfonctionnent dun march ou dune institution financire. Il peut galement provenir dune situation de dsquilibres macroconomiques. Mais tout choc ne dclenche pas ncessairement une crise systmique. Celle-ci suppose que le choc soit propag lensemble du secteur financier, puis l'conomie relle. Une telle propagation nintervient que dans le cas o le systme financier sest progressivement fragilis par laccumulation de risques pouvant laffecter globalement. Ainsi, les dsquilibres mondiaux expliquent en partie la crise financire rcente. Deux coles saffrontent pour expliquer lorigine de cette crise: la premire souligne la responsabilit de laccumulation des dsquilibres mondiaux et la seconde met laccent sur les dfaillances de la rgulation financire. Ce dbat rvle en ralit que les facteurs macroconomiques et financiers sont troitement lis dans le dclenchement dune crise systmique. La crise trouve en partie ses origines dans lendettement excessif des agents privs de certaines conomies occidentales avances dans la phase dexpansion conomique du dbut des annes 2000, jusqu atteindre des niveaux qui ntaient plus soutenables. Ce phnomne a particulirement touch les mnages amricains: la crise du subprime sest ainsi dclenche lt 2007 la suite du retournement du march immobilier amricain. Ces niveaux dendettement ont t rendus possibles par labondance des liquidits mondiales et lassouplissement des conditions doctroi de crdit favoris par la faiblesse des taux dintrts. Le retournement du march immobilier amricain sest propag au secteur financier par le canal de la titrisation qui fera lobjet de dveloppements ultrieurs plus approfondis. Lanalyse des vulnrabilits macroconomiques du systme financier fait donc partie intgrante de lidentification du risque systmique

Le risque systmique est un risque de nature macro-conomique, qui nest pas clairement identifi dans la rglementation financire la diffrence des risques micro-conomiques plus classiques (risque de taux, risque de crdit, etc.). Le risque systmique est un risque de dgradation brutale de la stabilit financire, provoqu par une rupture dans le fonctionnement des services financiers, et rpercut sur lconomie relle. On ne peut pas exclure a priori dinstitutions financires du champ danalyse du risque systmique.

11

2. Comment se propage le risque systmique ?


2.1 Identifier les institutions dimportance systmique
Les ministres de lconomie du G20 se sont accords sur des critres didentification des institutions et des marchs dimportance systmique (cf. encadr 1), en novembre 2009, sur la base de propositions conjointes du fonds montaire international (FMI), de la banque de rglement des diffrends (BRI) et du conseil de stabilit financire (CSF). Ces critres didentification taient vus comme le pralable ncessaire la poursuite des travaux demands par le G20. Le document conjoint FMI-BRI-CSF a t labor sur la base dun questionnaire renseign par les autorits financires nationales.
Encadr 1 Critres didentification des firmes et marchs dimportance systmique FMI-BRI-CSF 3 principaux critres ont t retenus. Ce choix est illustr dans le document conjoint FMI-BRI-CSF travers trois tudes de cas dinstitutions financires ayant rencontr de graves difficults pendant la crise financire rcente (Northern Rock, Lehman Brothers et AIG). Ces 3 critres peuvent tre dfinis de la faon suivante : - la taille : il sagit dapprcier le volume des services financiers fournis par une entit individuelle ou un groupe. La taille au sens de lidentification du risque systmique est une notion exhaustive et recouvre les expositions autrement dit les risques en bilan et hors bilan de lentit observe. Ainsi le total de bilan net de Lehman Brothers, 4 banque dinvestissement amricaine, slevait en normes comptables amricaines 340Mds$ la fin du 2 trimestre 2008, pour un total dactifs de 600Mds$. Lapprciation de la taille dune entit doit se fonder sur une approche conomique plus que comptable. - labsence de substituabilit : il sagit dapprcier la dpendance relative du systme financier aux services financiers fournis par une entit individuelle, afin dapprcier la rsilience du systme la disparition de cette entit. Labsence de substituabilit peut tre notamment identifie grce des indicateurs de concentration comme lindex Hirschman-Herfindahl qui mesure la distribution des parts de march dans le secteur financier. 4 . - linterconnexion : il sagit dapprcier les liens directs et indirects entre institutions financires qui vont faciliter la propagation du risque systmique et sa contagion lconomie relle. On peut noter par exemple le nombre et la diversit des contreparties dAIG (particuliers, entreprises non financires, collectivits publiques amricaines, banques commerciales et dinvestissement internationales, money market funds et entreprises dassurance 5 ) comme facteur de son importance systmique.

Ces critres trs flexibles constituent un outil utile dapprciation par les autorits de supervision de la vulnrabilit des firmes et des marchs une crise systmique. Le document conjoint FMI-BRI-CSF relve le caractre intrinsquement
4 5

Pages 19 et 20 du background paper des travaux FMI-BRI-CSF Page 24 du background paper des travaux FMI-BRI-CSF

12

volutif et relatif du risque systmique, (i) dans le temps - les volutions macroconomiques jouent un rle essentiel dans la dynamique du risque systmique -, et (ii) dans lespace - lidentification du risque systmique est conditionne par son cadre gographique dapprciation. Sur ce dernier point en effet, une institution financire peut tre identifie comme dimportance systmique au niveau national, cest--dire que sa dfaillance ou sa faillite aurait un impact ngatif significatif sur lconomie relle nationale, alors que la mme institution financire ne serait pas identifie comme dimportance systmique au niveau international. Les critres dapprciation de limportance systmique dune institution ou dun march sont donc ncessairement flexibles. Cest la raison pour laquelle le FMI, la BRI et le CSF ont privilgi des critres qualitatifs. Cette approche laisse par consquent aux autorits de supervision charges didentifier le risque systmique une large marge dinterprtation, juge ncessaire car elle apparat comme la seule garantie dune prise en compte de la relativit temporelle et gographique du risque systmique. Ces critres appellent toutefois plusieurs commentaires : 1/ Ils mriteraient dtre davantage prciss. Le critre de taille doit tre apprci au regard de la concentration des activits de lentit observe: une grande institution financire dont les risques sont trs diversifis peut tre moins vulnrable quune petite institution financire dont les risques sont peu diversifis. Autrement dit, le critre de grands risques (un-diversified size) serait plus pertinent que le critre de taille 6 . Ainsi, en matire dassurance, la taille permet une meilleure diversification des risques et donc un meilleur profil global de risques. De mme, le critre dinterconnexion doit tre prcis afin de permettre une meilleure hirarchisation des institutions dimportance systmique : au-del du nombre dinterconnexions dune institution, il faut identifier le sens de ces interconnexions afin de dterminer si elles conduisent ou pas une meilleure allocation des risques pour cette institution. Enfin, lapprciation de labsence de substituabilit dune institution financire pourrait tre complte par des critres de temporalit : selon les activits concernes, la substituabilit peut intervenir dans un dlai plus ou moins rapproch de la dfaillance dune entit sans porter atteinte la stabilit financire. 2/ Leur pertinence pour apprcier la vulnrabilit systmique dun march est limite. Les critres retenus sont davantage oprationnels pour identifier les institutions que les marchs dimportance systmique. En particulier, les critres dinterconnexion et de non substituabilit sont dune application difficile pour les marchs. Cela na toutefois quune importance limite car lanalyse du risque systmique du point de vue des marchs est complmentaire et pas concurrente de lanalyse du risque systmique du point de vue des acteurs de ces marchs. Derrire chaque march, ce sont bien des acteurs qui conduisent des stratgies financires plus ou moins risques. Lenjeu systmique des marchs est donc davantage danalyser dans quelle mesure leur organisation peut favoriser les comportements risque des intervenants de ces marchs.
6

Pages 24 et 25 du rapport du Geneva association systemic risk working group

13

3/ Lutilisation de ces critres reste ambige. Ils sont destins aux autorits de supervision afin de leur permettre dapprcier avec flexibilit la vulnrabilit des institutions et des marchs une crise systmique. Mais le FMI, la BRI et le CSF ne prcisent pas lutilisation qui doit tre faite de cette apprciation. Les superviseurs devraient-ils tenir jour une liste des institutions et des marchs dimportance systmique ? Cette liste serait-elle destine aux gouvernements afin de les clairer sur les entits too big to fail quils devront soutenir en cas de crise? Ou resterait-elle un outil de supervision sur la base duquel pourrait tre dfinies des mesures prudentielles spcifiques? La ncessaire stricte confidentialit de cette liste semble consensuelle : la publication dune telle liste serait en effet de nature crer de graves distorsions entre les institutions identifies comme dimportance systmique dun ct et les institutions non identifies comme dimportance systmique de lautre, au dtriment de la stabilit financire. Quand bien mme lutilisation des critres dapprciation de la vulnrabilit systmique nest pas compltement tranche, ltablissement dune liste des institutions dimportance systmique parat emporter davantage dinconvnients que davantages car son usage ne pourrait tre que trs restreint. 4/ Ces critres ne permettent ni de comprendre ni de dtecter lorigine du risque systmique. Les critres labors par le FMI, la BRI et le CSF visent identifier les institutions et les marchs dimportance systmique, savoir les entits dont la dgradation ou la dfaillance conduit augmenter le risque systmique et propager la crise. Le document conjoint prcise dailleurs que ces critres nont pas vocation servir au calibrage de mesures prudentielles. Il sagit dtablir avant tout des pratiques communes didentification des firmes dimportance systmique, lusage des superviseurs micro-prudentiels mais aussi et surtout des superviseurs chargs de la supervision macro-prudentielle (voir dfinitions prcises de ces notions page 56).

2.2 Identifier les facteurs de propagation du risque systmique


Les capacits de rsolution 7 de crise des pouvoirs publics ont une influence sur le risque systmique. Ds lors que les difficults dune institution financire dimportance systmique au sens des critres internationaux (grande, interconnecte et peu substituable) ne peuvent tre matrises et contenues, ces difficults se propagent
7

La rsolution de crise rassemble les moyens de gestion des dfaillances sous toutes leurs formes dinstitutions financires afin dassurer la stabilit financire, la continuit des services et la revitalisation du secteur financier (voir consultation publique sur un cadre europen pour la gestion de crise transfrontalire dans le secteur bancaire doctobre 2009).

14

dautres institutions et amplifient la crise systmique. Cest la problmatique du too big to fail : faute de savoir grer les consquences de la faillite dune institution financire dimportance systmique, celle-ci devient too big to fail et les pouvoirs publics sont contraints de la soutenir.

2.2.1 Les limites des moyens de rsolution des pouvoirs publics peuvent contribuer aggraver la crise
La crise a montr que la faillite dinstitutions dimportance systmique pouvait aggraver la crise ds lors que ses consquences pour lensemble du secteur financier ntaient pas correctement matrises. Les vnements qui ont accompagn les dfaillances de Fortis, de Lehman Brothers et des banques islandaises illustrent quel point labsence dun cadre appropri de rsolution de dfaillance peut tre dommageable pour la stabilit financire du systme dans son ensemble. En effet, dans leur gestion de la crise rcente, les Etats ont eu tendance isoler les actifs nationaux dun groupe dont lactivit est internationale (ringfencing) et appliquer des instruments nationaux de rsolution lchelon de chaque entit, au lieu de rechercher une solution lchelle du groupe. Or, le fait disoler des actifs locaux risque souvent dentraver, plutt que de faciliter, la rsolution dun problme touchant un groupe transfrontire. Dans certains cas, ce type de mesure entrane un alourdissement des pertes pour le groupe dans son ensemble. Lincitation quont les tats se coordonner et sabstenir disoler des actifs nationaux au cours dune crise transfrontire est limite par leur besoin de protger les intrts des parties concernes lchelon national (notamment les cranciers, les contribuables et le systme de garantie des dpts). Cet obstacle la coopration dans la rsolution de la dfaillance dun groupe transfrontalier est li au caractre strictement territorial de la lgislation en matire dinsolvabilit. Si cette lgislation est nationale, les autorits nationales ont un intrt lgitime de mme quun puissant intrt politique protger, en les isolant, les actifs nationaux dune banque en difficult, afin de protger les dposants et de maximiser les actifs disponibles pour les cranciers de lentit nationale.

2.2.2 De nombreux Etats se sont engags dans lamlioration de leurs dispositifs nationaux de rsolution de crise
Dans les pays les plus touchs par la crise, la principale rponse apporte jusquici la problmatique du too big too fail par les pouvoirs publics a t de renforcer leur capacit grer la rsolution voire la faillite ordonne dinstitutions financires. Au Royaume Uni, la loi bancaire entre en vigueur en fvrier 2009 a notamment vis (i) amliorer le dispositif de prvention des dfaillances bancaires et (ii) mettre en place un nouveau rgime de rsolution bancaire.
15

Le volet de prvention des dfaillances bancaires renforce les pouvoirs de la Financial Services Authority (FSA), superviseur des groupes et des marchs financiers, et de la Banque dAngleterre avec : (i) la mise en place au sein de la Banque dAngleterre dun sous-comit ddi la stabilit financire (Financial Stability Committee) qui fait notamment des recommandations au conseil dadministration sur a/ sa stratgie en matire de stabilit financire ; b/ lexercice de ses pouvoirs de stabilisation dans le cadre du nouveau rgime de rsolution bancaire (SRR) ; (ii) la mise en place par la FSA dun rgime de supervision accru lorsquun tablissement financier prsente des risques particuliers. Le nouveau rgime de rsolution bancaire ( special resolution regime ) comprend : (i) de nouveaux pouvoirs entre les mains de la Banque dAngleterre et du Treasury (aprs que la FSA a activ le nouveau rgime) : a/ transfert de tout ou partie de ltablissement bancaire au secteur priv, qui peut intervenir sans accord pralable des actionnaires et sans dcision de justice ; b/ transfert de tout ou partie de ltablissement bancaire un gestionnaire de transition contrl par la puissance publique (bridge bank), pouvant tre la banque dAngleterre qui serait actionnaire 100%, et donnerait des orientations stratgiques, dans le but de faciliter sa vente au secteur priv ; c/ transfert temporaire au secteur public (nationalisation temporaire), sous la responsabilit du Treasury : dernier recours, en cas de menace grave pour la stabilit financire, ou lorsque le gouvernement a octroy la banque dfaillante une assistance financire significative ;

(ii) plusieurs dispositions visent sauvegarder un minimum les droits des actionnaires : a/ avec la mise en place dun code of practice publi par le Treasury, permettant de prciser sur quels fondements les autorits peuvent mettre en uvre les nouveaux pouvoirs prcits ; b/ avec lindemnisation des actionnaires en cas de transfert de la banque dfaillante au secteur priv, un gestionnaire de transition, ou au secteur public un fonds dindemnisation (bank resolution fund) pour les actionnaires sera mis en place, et les compensations seront dtermines par un valuateur indpendant, processus utilis pour les actionnaires de Northern Rock. LAllemagne envisage galement la mise en place dun rgime spcial de rsolution des crises reposant sur les deux instruments suivants : (i) lattribution lautorit en charge de la rsolution (lOffice fdral de stabilisation des marchs financiers FMSA), de pouvoirs juridiques exorbitants du droit commun lui permettant de grer, dans lurgence et sans laccord des actionnaires, le transfert de tout ou partie dune banque en difficult un acqureur priv ou une bridge bank dtenue par ltat ;

16

(ii) la mise en place d'un fonds de rsolution financ ex ante par le secteur bancaire sur la base de l'importance systmique des banques ; ce fond aurait vocation financer des mesures de garanties publiques ou dapport en fonds propres ncessaires la rsolution ordonne dune banque en difficult. Au tats-Unis, plusieurs propositions actuellement en discussion au Congrs visent renforcer les pouvoir et le financement de lautorit de rsolution (le Federal Deposit Insurance Coorporation -FDIC). Ces initiatives nationales peuvent tre salues. Si les crises systmiques sont internationales, les pouvoirs et moyens de rsolution, dordre rgalien, sont nationaux et il relve de la responsabilit de chaque Etat de les mettre en uvre. Elles restent cependant disparates et on peut regretter que ces annonces aient t faites avant quune concertation internationale pralable nait abouti, dans la mesure o les principales difficults de rsolution rencontres pendant la crise concernaient des structures transfrontires en labsence de procdures un minimum harmonises dun Etat lautre. Le conseil de stabilit financire a mis en place un groupe spcifique afin de dfinir des standards internationaux en matire de rsolution de crise, afin notamment dlaborer un socle doutils de rsolution commun tous les Etats. La Commission europenne a engag la mme dmarche au niveau europen.

Les travaux internationaux se sont concentrs jusquici sur lidentification des entits dites dimportance systmique, cest--dire des institutions et des marchs qui sont susceptibles dtre mis en difficult par une crise systmique et de propager ces difficults dautres acteurs. Ces institutions et ces marchs dimportance systmique sont les canaux de transmission et daggravation du risque systmique. Ces critres dimportance systmique (taille, interconnexions, non substituabilit) sont utiles mais incomplets. Leur utilisation oprationnelle par les rgulateurs reste ce stade ambige. En outre ces critres sappliquent mal aux marchs. Cette dernire critique doit toutefois tre relativise dans la mesure o les marchs sont le cadre dactivit des institutions financires: lorganisation des marchs, et son impact sur les comportements des acteurs, est en ce sens davantage un enjeu danalyse de risque systmique que les marchs eux-mmes. Par ailleurs, les capacits de rsolution par les Etats des dfaillances dinstitutions financires conditionnent la propagation du risque systmique. En labsence de moyens efficaces pour contenir et grer les difficults dun tablissement, celles-ci se propagent dautres tablissements. Les capacits de rsolution de crise posent galement la problmatique du too big to fail . Faute de capacits de rsolution de crise, les marges dintervention des pouvoirs publics vis--vis des institutions financires en difficult sont limites : soit ils laissent linstitution faire faillite et risquent daggraver la crise, soit ils organisent le sauvetage de linstitution concerne renforant la perception dun fort ala moral
17

dans le secteur financier. Plusieurs Etats ont ainsi pris linitiative de renforcer leurs outils de rsolution de crise, afin de diversifier les capacits dintervention des pouvoirs publics confronts la question du too big to fail . Cependant ces travaux et initiatives ne permettent pas ce stade de comprendre les comportements qui, dans le secteur financier, peuvent tre lorigine dune crise systmique.

18

3. Do vient le risque systmique ?


3.1 Comprendre le moteur daccumulation du risque systmique
Le secteur financier dgage des rendements globalement plus levs que les autres secteurs de lconomie. Les investisseurs retiennent comme principal indicateur de la performance dune entreprise la rentabilit de ses capitaux propres (en anglais return on equity ou ROE), cest--dire le rapport entre le rsultat net et les capitaux propres investis par les actionnaires. Au-del des performances individuelles des entreprises, on peut mettre en vidence des profils de rentabilit caractristiques des diffrents secteurs de lconomie. Les comparaisons ralises, sur la base de donnes pr-crise, tendent montrer que la rentabilit du secteur financier avant la crise tait globalement suprieure celle des autres secteurs de lconomie (cf. tableau 1). Ces comparaisons doivent toutefois tre interprtes avec prudence car le secteur financier nest pas homogne. Les diffrents mtiers et lignes dactivits dgagent des ROE trs diffrents. Mais en labsence dharmonisation des primtres dactivits en particulier sagissant des activits de banque de financement et dinvestissement -, les analyses plus granulaires de la rentabilit des services financiers manquent de robustesse. La crise ne semble pas avoir affect cette tendance ce stade. Aprs une forte chute en 2008, la rentabilit des services financiers notamment des banques sest rapidement redresse en 2009, grce notamment la revalorisation des portefeuilles de trading et au maintien dun niveau bas des taux dintrt.
Tableau 1 : Rendement des capitaux investis avant la crise (ROE en %), 2006
0 Banquecommerciale(diversifie) Banquedemarch(investissement/courtage) Banquedemarch(diversifie) Acier Travauxpublicsetinfrastructures Commercededtail Matriellectrique Htellerie NTICetautresservices Btimentetingnieurie Grandedistribution 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Source : Reuters. Moyenne sectorielle mondiale des indices slectionns (nomenclature GICS).

19

Les rmunrations leves des oprateurs de march sont en partie la rsultante de cette forte rentabilit du secteur financier. Au-del des interrogations thiques sur la distribution des revenus au sein dune mme socit, ces niveaux de rmunrations refltent directement la forte rentabilit du secteur financier. Les oprateurs de march ne pourraient percevoir de bonus levs si les profits globaux distribuables des entreprises financires ntaient pas eux-mmes levs. A linverse, la perspective mme de niveaux levs de rmunration peuvent inciter les oprateurs de march la recherche de profits immdiats, potentiellement plus risqus pour lentreprise. Cest la raison pour laquelle le G20 de Pittsburgh de septembre 2009 a adopt des principes dencadrement de ces rmunrations, afin notamment de les assoir sur des objectifs de performance de moyen terme (rgles de diffr) devant tre dclins dans des dispositifs nationaux contraignants. Le Royaume Uni et la France ont par ailleurs dcid de taxer les bonus des oprateurs de march verss au titre de lexercice 2009. La France se distingue dans les enceintes internationales, avec la mise en uvre la plus avance ce jour des principes dencadrement internationaux 8 . En premire analyse, le profil de rentabilit du secteur financier se justifie par sa fonction conomique. La fonction premire du secteur financier est en effet de couvrir, de mutualiser et de grer les risques que les agents conomiques ne peuvent pas assumer seuls. Autrement dit, le secteur financier accumule des risques au service du bon fonctionnement du systme conomique. Les banques grent les risques de crdit, de march et de transformation (elles prtent des chances plus longues que leurs maturits de refinancement) indispensables au financement de lconomie. Les assureurs grent les risques de pertes financires des agents en cas de sinistres. Les profits suprieurs dgags par les acteurs financiers par rapport aux acteurs non financiers en priode de croissance apparaissent donc justifis, car ces profits ont vocation rmunrer les risques supports par leurs actionnaires, pouvant conduire des pertes svres en cas de matrialisation des risques conomiques la charge des entreprises financires (dfaut dune entreprise, catastrophe naturelle, etc.). En seconde analyse, on peut toutefois se demander si le niveau de cette rentabilit na pas dautres origines : insuffisance de la concurrence, prise de risques excessive.

3.1.1 Le degr de concurrence des activits financires est-il suffisant ?


Les conditions dune concurrence pure et parfaite sont-elles remplies? La littrature acadmique en matire de concurrence porte essentiellement sur lconomie industrielle ; les travaux de recherche relatifs la concurrence dans services financiers sont peu nombreux. Cela sexplique en partie par le fait que le march pertinent pour analyser le niveau de concurrence dans certaines activits financires est devenu mondial (banque de financement et dinvestissement, gestion alternative par exemple) et quaucune institution internationale en dehors peut-tre de lOCDE nassure la
8

Les tableaux davancement comparatifs ont t publis par le Conseil de Stabilit Financire dans sa revue internationale : Peer Review Report on Compensation , 30 mars 2010.

20

collecte et le traitement de donnes en la matire. Il nen va pas de mme pour les activits financires pour lesquelles le march pertinent est domestique (banque de dtail, commercialisation des produits dassurances par exemple) : pour ces activits, il existe un contrle de la concurrence national. Sagissant des activits financires organises au niveau mondial, les caractristiques des marchs pertinents suggrent que la concurrence ne serait pas suffisante. Les conditions de concurrence pure et parfaite ne sont notamment pas remplies : (i) les acteurs sont parfois peu nombreux 5 institutions reprsentent 70% du march du prime brokerage 9 (cf. tableau 2) ; (ii) les produits ne sont pas tous homognes : il sagit notamment de produits drivs changs de gr--gr (seuls environ 0,5% des contrats drivs sur taux de change et 12% de ceux sur taux dintrt sont changs sur marchs organiss 10 ); (iii) il existe de fortes asymtries dinformation entre les acteurs et des phnomnes de rente informationnelle ; (iv) lentre et la sortie ne sont pas compltement libres compte tenu des cots dentre sur les activits les plus sophistiques les cots techniques et humains pour dvelopper des salles de march sont levs. Le seul critre de concurrence pure et parfaite apparemment satisfait est celui de la mobilit des facteurs de production : le facteur travail des activits financires est trs mobile, do la ncessit dune approche internationale pour encadrer les rmunrations des oprateurs de march. Lorganisation de certaines activits financires internationales sophistiques rappelle les thories de loligopole naturel. Une partie des profits dgags par les activits financires correspondrait ds lors des phnomnes de rentes.
Tableau 2 : part de march des 5 premiers acteurs, selon le march

Le prime brokerage recouvre les services financiers spcialiss des banques pour les investisseurs, notamment les hedge funds, afin de leur permettre dexercer leurs activits. Outre les oprations classiques dintermdiation sur les marchs financiers, le prime broker offre des services de prts emprunts de titres, mais aussi des financements adapts aux oprations avec effet de levier. 10 Source : BRI, dc. 2008. Calculs de la mission bass sur les montants notionnels des contrats drivs.

21

Comment expliquer que les rgulateurs tiennent si peu compte des positions concurrentielles des acteurs financiers ? Sans doute parce que les liens entre concurrence et stabilit financire ne sont pas univoques. Il ny a pas de lien de cause effet direct et automatique entre les positions dominantes dacteurs financiers sur un march et les comportements risques. Lexistence de rentes peut affaiblir la discipline de march et favoriser le relvement des marges mais naugmente pas ncessairement les comportements risque. La faiblesse de la concurrence est parfois mme cite comme un facteur de rsilience du secteur financier: les situations de rente gnrent des profits constitutifs de coussins dabsorption des pertes enregistres. Cependant, la lumire des rcents travaux internationaux (cf. critres didentification des institutions dimportance systmique du CSF-BRI-FMI), on peut considrer que labsence de substituabilit de certains acteurs qui occupent des positions dominantes est un facteur de vulnrabilit systmique devant appeler une vigilance accrue des superviseurs.

3.1.2 Les risques du secteur financier sont-ils correctement tarifs ?


La rmunration dun oprateur financier est proportionnelle aux risques pris sur une activit dtermine avec une contrepartie dtermine. Cest lquilibre bien connu du rendement/risque. La rmunration perue doit permettre loprateur de couvrir les pertes quil peut tre amen supporter en cas de matrialisation dun risque. Le niveau de rentabilit des activits financires repose donc sur la mesure, autrement dit la tarification des risques pris par loprateur. Trois catgories dacteurs influencent la mesure de ces risques: (i) les investisseurs, cest dire le march, qui exigent en contrepartie des financements apports, en gnral sous forme de dette ou de capital, une rmunration qui correspond leur estimation des risques supports ; (ii) les rgulateurs qui imposent aux acteurs financiers quils supervisent des contraintes rglementaires et prudentielles en fonction des risques estims. Les risques du secteur financiers sont-ils correctement tarifs par les marchs? On peut citer au moins deux lments qui laissent penser que les marchs pourraient ne pas tarifer correctement les risques du secteur financier. Tout dabord, la complexit des activits financires place la grande majorit des investisseurs dans une situation dasymtrie dinformation importante vis--vis des acteurs financiers : cette asymtrie dinformation peut conduire les investisseurs sous-estimer les risques quils prennent en devenant actionnaire ou crancier dune institution financire et exiger une rmunration plus faible, ce qui joue la hausse de la rentabilit dgage par cette institution financire. Les agences de notation ont prcisment pour rle de traiter en continu les informations financires afin dclairer au mieux les choix des investisseurs: les mthodes de notation des agences ne prennent cependant pas en compte tous les risques, notamment insuffisamment le risque de liquidit. Ensuite, les investisseurs peuvent tre incits sous-estimer les risques pris sur des institutions financires sils estiment que celles-ci sont too big to fail et bnficient dune forme de garantie implicite des pouvoirs publics. Des travaux acadmiques ont tent de mettre en vidence cet avantage dont bnficient certains acteurs financiers
22

travers notamment un moindre cot de refinancement 11 sur les marchs. La solidit des donnes empiriques utilises semble toutefois insuffisante ce stade pour objectiver cet avantage. Les risques du secteur financier sont-ils correctement tarifs par les rgulateurs ? Le fonctionnement des activits financires repose sur lhypothse dabsence darbitrage 12 ( no free lunch ). Autrement dit pour mener la mme activit, il ne peut exister deux mesures concurrentes des risques associes correspondant deux niveaux de rentabilit possibles. Ds lors quune activit dgagerait une rentabilit exceptionnelle compte tenu dune tarification prudentielle moindre des risques, celle-ci ne pourrait tre que temporaire car tous les acteurs financiers se prcipiteraient pour la dvelopper et feraient chuter sa rentabilit 13 . Or larbitrage rglementaire existe bel et bien, compte tenu des imperfections de la supervision qui nest gographiquement pas uniforme et ne couvre pas lensemble des acteurs financiers. Ds lors, les institutions financires peuvent mener des activits qui, du fait dune moindre tarification prudentielle (en fonds propres et en liquidit), dgagent des profits plus importants.

Comprendre lorigine du risque systmique suppose de sintresser aux incitations qui conduisent les institutions financires accumuler des risques sur certains segments dactivits. Au-del de lidentification des institutions susceptibles de propager la crise systmique, il convient didentifier les comportements, les stratgies et les business models qui sont susceptibles de provoquer la crise systmique. Le dclenchement dune crise systmique ne procde pas de la seule accumulation des risques dans le secteur financier ; le rle des dsquilibres macroconomiques mondiaux est tout aussi important. Mais cette dynamique daccumulation des risques par le secteur financier le fragilise et le rend vulnrable au dclenchement dune crise systmique. Ce travail didentification de lorigine du risque systmique consiste mettre en vidence, activit par activit, les diffrentes formes dincitations qui peuvent conduire les acteurs financiers accumuler de faon rationnelle, et en dehors de toute erreur de gestion, des risques. Ces incitations peuvent venir des investisseurs eux-mmes qui, ayant une mauvaise perception des risques supports, nexigent pas une rmunration approprie (cf. page 22 les risques sont-ils correctement tarifs par le march ?). En labsence de base de donnes ou dtudes acadmiques solides, il nest pas possible ce stade dapprofondir davantage cette analyse. Mais toutes les mesures permettant de rduire la perception de march selon laquelle les institutions financires seraient too big
Voir les travaux de Dean Baker et Travis Mac Arthur, the value of the too big to fail big bank subsidy , Center for economic and policy research, Septembre 2009. 12 On qualifie darbitrage rglementaire loptimisation de la rentabilit dune opration par la recherche dune sous-estimation du risque rellement pris 13 Regulatory arbitrage and model sophistication in the financial crisis, Novembre 2009, Antoine Frachot
11

23

to fail (voir plus loin en partie 2 les propositions en matire de rsolution) renforcent de fait les incitations des investisseurs matriser davantage les risques des institutions financires auxquelles ils sont exposs et dont ils auront supporter les pertes en cas de dfaillance. Ces incitations peuvent aussi provenir de lorganisation des activits financires (cf. pages 20 et 21 le degr de concurrence des activits financires est-il suffisant ?). Mais faute de travaux conclusifs sur ce sujet, on ne peut infrer un lien mcanique de cause effet entre les situations de rente de certains acteurs et leurs comportements risque. Surtout, les failles dans la tarification des risques des activits financires par les rgulateurs (cf. page 23 les risques sont-ils correctement tarifs par les rgulateurs ?) peuvent inciter les acteurs accumuler ces risques. Il convient ds lors didentifier prcisment celles de ces activits financires dont les risques ne sont pas correctement couverts et dgagent de ce fait des rendements excessifs constitutifs de ce quon pourrait appeler un excess return rglementaire. Cette sous-tarification des risques aurait deux principales origines possibles : les failles dans la rgulation micro-prudentielle qui laisse des possibilits darbitrage rglementaire permettant aux acteurs de ne pas prendre en charge tous les risques correspondant aux activits quils mnent. Il peut sagir darbitrage rglementaire entre le champ rgul et le champ non rgul de la supervision : la gestion alternative des hedge funds, non rgule, est par exemple un arbitrage rglementaire par rapport aux activits de march des banques et aux activits de gestion traditionnelle. Il peut galement sagir darbitrage rglementaire au sein mme du champ de supervision des activits financires : cest le cas notamment des activits de crdit. les limites intrinsques de la rgulation micro-prudentielle qui nestime quimparfaitement le risque systmique. Les outils de mesure microprudentielle ne prennent pas correctement en compte les vnements rares comme le risque systmique. Cest notamment le cas de la value at risk, ou VAR, utilise pour mesurer les risques de march. Des travaux acadmiques ont t mens pour tenter de mesurer la contribution marginale des acteurs financiers au risque systmique 14 mais ils napparaissent ce stade pas suffisamment aboutis pour fonder techniquement de nouvelles mesures prudentielles. Plus fondamentalement, face la complexit des actifs et des interconnexions quils impliquent, la tarification, travers des mesures micro-prudentielles, de la contribution marginale de chaque acteur financier au risque systmique parat extrmement dlicate mettre en place.

14

Voir notamment les travaux dAdrian Tobias et Markus Brunnermeier sur la CoVar , aot 2009

24

25

3.2 Identifier les activits systmiques


3.2.1 Activits de crdit
Organisation des activits de crdit. Les activits de crdit sont au cur du mtier bancaire. La conduite des activits de crdit suppose une capacit de transformation, cest--dire la possibilit de dtenir des actifs plus longs que ses passifs, et se caractrise par un risque de liquidit justifiant une possibilit daccs aux facilits de refinancement des banques centrales. Deux phnomnes corollaires ont marqu lvolution des activits de crdit depuis une vingtaine danne :

le dveloppement de modles concurrents dorganisation du crdit : dun ct, le modle dintermdiation classique, dans lequel les crdits sont accords par une banque commerciale qui les porte jusqu chance en partie grce aux dpts de ses clients; de lautre, le modle de la titrisation, dans lequel les crdits, produits par un intermdiaire bancaire, sont revendus des investisseurs sous la forme dmission de titres reprsentatifs de ces crdits ou dun portefeuille de crdits. Aux tats-Unis, o ce dernier modle est le plus dvelopp, on considre que les deux tiers des crdits immobiliers sont dsormais ports via des titres financiers 15 . Ce modle permet de diversifier les financements, mais au prix dune complexit croissante, les titres de dette reprsentatifs des crdits tant en gnral structurs (c'est--dire dcoups par tranches en fonction du risque port et du rendement affich). lessor corollaire dactivits de crdit en dehors du primtre de supervision bancaire: au-del de la diversit des catgories juridiques bancaires autorises (tablissements de crdits franais, building societies britanniques, bank holding companies amricaines, etc.), les activits de crdit se sont dveloppes dans des entits non bancaires non rgules. On parle dun shadow banking system 16 regroupant des entits prenant des risques de transformation et de liquidit, sans accs au refinancement des banques centrales : conduits, special purpose vehicles (SPV), investment banks amricaines, mutual funds. Ce shadow banking system a connu un essor particulirement marqu aux Etats-Unis (cf. tableau 3).

15 16

Source: The Shadow Banking System: Implications For Financial Regulation, T. Adrian et H.S. Shin, Financial Stability Review (Banque de France), n13, septembre 2009.

Voir page 21 de la Turner Review de mars 2009

26

Tableau 3 : Actifs sous forme de crdits immobiliers dtenus par type dagent 17 , tats-Unis (milliers de milliards de dollars)

Source : T. Adrian et H.S. Shin, article prcit.

Concurrence.

Le crdit par intermdiation bancaire classique sorganise principalement lchelon national et fait par consquent lobjet dun contrle national de la concurrence adapt.

Dans le cadre du march intrieur europen, il existe en outre un contrle de la concurrence adapt pour les groupes menant des activits de crdit dans plusieurs pays de lUE. Le CSF 18 relve par ailleurs que la crise a dans certains pays, notamment aux Etats-Unis et au Royaume Uni, renforc la concentration bancaire dans les activits de crdit (cf. tableau 4).

Note de lecture : les banques commerciales (Commercial banks), les coopratives de crdits (Credit unions) et les caisses dpargne (Savings institutions) constituent le systme bancaire classique. Les agences parapubliques amricaines (GSE ou Agencies) et leurs vhicules hors-bilan (mortgage pool) comme les metteurs dABS (Assets Back Securities Issuers) constituent le systme bancaire alternatif, qui refinancent les crdits exclusivement par missions de titres. 18 Note du secrtariat du CSF du 22 dcembre 2009, Changing conditions in the financial services

17

27

Tableau 4

Le niveau de concurrence dans le secteur de la banque de dtail en France dpend dun grand nombre de facteurs. Un nombre lev doprateurs, un maillage fin du territoire et larrive des banques en ligne constituent des facteurs a priori favorables la concurrence, mais leur impact doit tre relativis en raison du maintien dune situation concentre: 5 groupes ralisent plus de 80% des crdits lconomie. En raison deffets qualit et dcarts de demande de consommation de services financiers entre pays, il semble difficile de tirer des conclusions dfinitives des comparaisons menes par la Commission europenne sur la tarification bancaire et le niveau de concurrence en France. Les donnes disponibles sur lvolution des prix des services financiers aux mnages depuis 2000, indiquent nanmoins clairement que ceux-ci progressent moins vite que lensemble des prix : les dpenses des mnages en services financiers facturs sont passes de 0,67% des dpenses de consommation en 2000 0,53% en 2008 19 . Les comparaisons europennes confirment le caractre modr de la hausse des prix des services bancaires en France. Cette volution moyenne ne prjuge pas dventuelles hausses plus importantes de tarification pour certaines banques ou certains types de produits. Ltude de lensemble des marges des banques (commissions et marge dintrt) savre dlicat. Il convient de rappeler que la marge dune banque ne peut pas tre
19

Les services bancaires facturs sont les commissions bancaires. Source : INSEE, comptabilit nationale

28

dfinie aussi simplement que celle dune entreprise, dune part parce que le mcanisme bancaire de transformation des maturits oblige dfinir prcisment le cot de la ressource, dautre part parce que cette marge doit non seulement payer l'ensemble des frais gnraux de la banque mais galement couvrir le risque avant de contribuer aux profits. Il est notamment essentiel que les banques valuent le cot du risque son juste niveau. En priode de ralentissement conomique, laccroissement des risques peut alors conduire une augmentation justifie de la marge bancaire brute 20 . Cependant, une tarification des crdits un niveau trop lev peut galement contraindre le financement de lconomie. Les taux pratiqus par les banques de dtail en France pour les crdits nouveaux refltent aujourdhui de faon satisfaisante les conditions de march et semblent lgrement infrieurs ceux pratiqus dans la zone euro, notamment pour les crdits immobiliers. Le degr de concurrence dans les activits de crdit hors la sphre bancaire rgule (shadow banking system) na fait lobjet daucune tude connue.
Tarification

des risques

Les activits de crdits sont exposes diffrents risques tarifs sur la base de rgles relativement harmonises, sauf pour

29

mis par titrisation sont moins chargs en fonds propres et en liquidit quun prt bancaire classique. Larbitrage rglementaire ainsi mis en uvre par les banques est dautant plus flagrant lorsquelles souscrivent elles-mmes directement les titres mis, qui sont ds lors enregistrs en portefeuille de ngociation (trading book) alors que les crdits classiques sont enregistrs en portefeuille bancaire (banking book)21 . Dans ce cas, la titrisation engendre donc une forme dexcess return rglementaire (cf. encadr 2).

Encadr 2 excess return rglementaire des activits de titrisation de crdit Une titrisation de crdit consiste transfrer un portefeuille de crdits dans un conduit dconsolid refinanc de faon autonome mais exposant la banque originatrice un risque rsiduel de liquidit et de crdit dont le cot en fonds propres prudentiels est plus faible que si les crances taient restes inscrites au bilan de ltablissement. On peut identifier deux formes darbitrage rglementaire associes cette opration de titrisation: 1. La titrisation directe: transfert dun portefeuille de crdit un vhicule de titrisation financ de faon autonome Considrons une banque disposant dun portefeuille de prts de 10Mds 10 ans octroys des contreparties notes entre BBB+ et BB-, pondres en mthode avance Ble 2 100%. Si la banque garde ce portefeuille en bilan : - elle devra allouer un montant de fonds propres tier one gal 4% de lencours nominal pondr soit 400M ; - elle refinancera ces prts de 10 ans par des ressources de moyen-long terme, plus chres que des refinancements court terme, afin de ne pas dgrader son ratio de transformation. Si la banque transfert ce portefeuille un vhicule de titrisation (fonds commun de crance en droit franais ou Special Purpose Vehicule) : - elle devra allouer un montant de fonds propres tier one bien infrieur, gal 40M si les garanties donnes aux investisseurs (de liquidit et de rehaussement de crdit) sont pondres 10% ; - elle ne supportera plus de cots de refinancement en direct, le vhicule se refinanant de faon autonome et moins cher, par exemple par des missions de papier commercial de court terme en labsence de limites de transformation. En procdant la titrisation de son portefeuille de crdit, la banque a conomis 360M de fonds propres et lintgralit des cots de refinancement du portefeuille. Si le fond se refinance de faon totalement autonome, du point de vue de la banque cette conomie en fonds propres et en liquidit est en partie justifie car il y a bien transfert effectif. Mais si la liquidit du vhicule qui chappe aux contraintes de transformation est en partie assure par la banque, il y a arbitrage rglementaire gnrant un profit gal au rsultat de la gestion actif-passif du vhicule, suprieur celui que la banque aurait ralis dans ses propres livres.

La rglementation prudentielle bancaire distingue dun ct le portefeuille bancaire qui rassemble les positions de moyen long terme dtenues jusqu chance et auquel sapplique les exigences de fonds propres dfinies au titre du risque de crdit, et, de lautre ct, les positions de court terme soumises des exigences prudentielles au titre du risque de march.

21

30

2. La titrisation indirecte : transfert dun portefeuille de crdit un vhicule de titrisation financ en partie par la banque originatrice via son trading book Considrons lhypothse o la mme banque transfert un mme portefeuille de crdit de 10Mds un vhicule de titrisation et achte hauteur de 10Mds les titres (Asset Backed Securities) mis pour le financer. Si la banque classe ces titres dans son portefeuille de trading : elle devra allouer des fonds propres tier one calculs partir de la VAR au titre dun risque de march, cest--dire 3 4 fois moins de fonds propres que pour un risque de crdit, soit moins de 100M de fonds propres ; elle refinancera court terme dans de meilleures conditions financires par mise en pension cet encours dont lhorizon est celui de la liquidation potentielle de la position, fix 10 jours ouvrs par le superviseur bancaire, et non plus lhorizon du portefeuille de crdits.

A travers cette opration, la banque a arbitr les exigences rglementaires normales dune opration de crdit (conomie dau moins 300M de fonds propres et de cots de refinancement), alors que les risques nont pas t transfrs. Cet arbitrage rglementaire est amplifi lchelle du systme bancaire dans son ensemble, lorsque les titres mis sont rachets non par la banque originatrice mais par une autre banque : il sagit dune titrisation indirecte lchelle du systme bancaire

Les

activits de crdit sont-elles systmiques ?

Lintermdiation bancaire classique apparat peu systmique sous rserve dun rgime efficace de gestion du risque de liquidit. La tarification des principaux risques associs lintermdiation bancaire classique (crdit, taux, concentration) noffre pas de possibilits darbitrage rglementaire pouvant conduire laccumulation grande chelle de risque systmique. Cela ne veut pas dire que les activits de crdit ne peuvent pas tre lorigine dune crise. Des erreurs de gestion peuvent conduire une banque la faillite. De mme, un retournement macroconomique peut plonger lensemble des activits de crdit dans de graves difficults. Mais le cadre prudentiel des activits de crdit, sous rserve quil soit rigoureusement appliqu par les banques sous le contrle des superviseurs, ne conduit pas des comportements risque au-del des risques mesurs par la rglementation. En revanche, en labsence de rgles harmonises de gestion des risques de liquidit et de transformation, les activits de crdit prsentent une vulnrabilit systmique : plusieurs institutions financires ont t mises en difficult pendant la crise rcente du fait dune mauvaise gestion de ces risques. La titrisation de crdits en tant qualternative sous-tarife de lintermdiation bancaire apparat davantage systmique. Le rendement suprieur dgag par la titrisation de crdits est un moteur daccumulation de risques de crdits imparfaitement mesurs par la rglementation. Cette dynamique systmique est dautant plus marque quune partie importante des risques est de fait reste concentre dans le systme bancaire au lieu dtre transfre des investisseurs. Les banques souscrivent en effet pour compte propre les parts de titrisations ou reprennent les parts souscrites par des investisseurs pour en soutenir la liquidit. De plus, les banques sont souvent amenes, pour des raisons de rputation, reprendre aux investisseurs les parts de titrisation des vhicules non consolids auxquels elles ont transfr leurs crdits. La rcente crise du
31

subprime a mis en lumire cette spirale qui a conduit de nombreuses banques reprendre dans leur bilan les crances titrises et dgrader leurs ratios prudentiels en labsence de fonds propres suffisants pour couvrir ces expositions.

3.2.2 Activits dassurance


Organisation

des activits dassurance.

Le mtier de lassurance consiste transfrer le risque dun individu une collectivit dassurs ; cette mutualisation des risques est dautant plus efficace quelle repose sur un grand nombre de personnes permettant une diversification suffisante entre individus, type de risques ou zones gographiques. La rassurance permet quant elle aux entreprises dassurance de rduire leurs propres expositions aux risques et rend assurables certaines activits conomiques (cas de lassurance des grands risques industriels ou des catastrophes naturelles). Le secteur de lassurance se diffrencie des autres secteurs conomiques par linversion du cycle de production les primes dassurance sont collectes avant la ralisation de la prestation par lassureur ; le prix du produit dassurance doit donc tre dtermin avant den connatre son cot rel. Ce dcalage peut tre de longue dure, par exemple dans le cas de lassurance-vie ou de certaines branches dassurancedommage (assurance-construction, RC mdicale).
Concurrence

Les activits dassurance sont globalement concurrentielles tant au plan national quau plan international. Comme dans le domaine bancaire, lanalyse concurrentielle pour les activits de dtail senvisage plutt au niveau national tandis que les activits wholesale , savoir la rassurance, doivent tre examines au niveau international. Sur les deux niveaux, la situation apparat quilibre : en France, en assurance-vie, le plus gros assureur-vie (CNP) dtient 16,3% de part de march et les deux suivants (Crdit agricole et Axa) autour de 10% ; les cinq premiers acteurs rassemblent 49,7% du march en 2008, et les dix premiers 73,6%. La concurrence seffectue principalement entre la distribution bancaire (cinq rseaux, dont CNP via LBP, parmi les dix premiers) et les rseaux dassurance classiques (salaris, agents et courtiers) ; en assurance non-vie, les quatre premiers acteurs ont entre 10 et 15% de part de march, au total 56,5% pour les cinq premiers et 77,3% pour les dix premiers. L encore, la concurrence seffectue par le biais de rseaux
32

fortement diffrencis, offrant un large choix aux assurs : mutuelles sans intermdiaires, agents, courtiers, bancassureurs. Les obstacles la mobilit nexistent pas, mais la possibilit de changement de contrat annuel nexclut pas une politique de fidlisation : la duration des contrats auto se situe entre 5 et 8 ans selon les entreprises. Certains segments dactivit, en matire dassurances obligatoires et de responsabilit civile professionnelle (BTP, mdecins, professions du chiffre) peuvent tre moins concurrentielles, accroissant ainsi limportance relative des assureurs concerns, mme sils sont de petite taille ; la rassurance est une activit mondiale : la concurrence est assez vive mme si les deux leaders Munich Re et Swiss Re dominent trs largement le secteur (environ 30 Mds de primes mises chacun, contre 18 pour le troisime, Berkshire Hathaway, et autour de 10 pour les deux suivants, Hannover Re et SCOR). Les rassureurs de petite taille participent pleinement de cette concurrence internationale. En outre, le cycle des catastrophes naturelles ou des autres risques (terrorisme, etc.) peut conduire une remise en cause des positions commerciales acquises. Toutefois, la concentration des risques doit tre examine avec attention car les situations peuvent tre trs varies dune entit lautre : si un segment dactivit ou un assureur significatif, par exemple, dpendaient exclusivement dun ou deux rassureurs, limportance de ces derniers serait bien suprieure leur part de march globale. des risques

Tarification

Les assureurs supportent des risques de passifs spcifiques mais un risque de liquidit limit. Le modle conomique particulier de lassurance implique que la rentabilit de lactivit de lassureur nest connue qu terme ; elle dpend par ailleurs dvnements alatoires, qui ncessitent la constitution de provisions techniques refltant les obligations des assureurs envers les assurs ; en outre, afin d'absorber des pertes lies des vnements imprvus, des exigences en capital sont requises par le rgulateur. Les assureurs supportent donc un risque de solvabilit spcifique leur passif, correspondant au risque de sous-valuation des engagements pris auprs des assurs (insuffisance des provisions techniques) et au risque de ne pas pouvoir faire face aux imprvus (insuffisance des rserves de capital). Le financement du secteur repose sur des revenus en partie prvisibles et de long terme qui le met gnralement labri des crises de liquidit. Les assureurs conduisent lactif une stratgie dinvestissement de long terme pouvant jouer un rle contra-cyclique dans le secteur financier. Du fait du volume des investissements quils ralisent en regard des provisions constitues mais aussi de leur horizon de dtention long, les assureurs jouent par dfinition un rle dinvestisseur institutionnel majeur. Le portefeuille dactifs dtenus en propre par les
33

assureurs europens (donc hors contrats en units de compte, dont le risque est port par les assurs) slevait ainsi 6 000 milliards deuros en 2009, dont environ 55% dtenus en obligations. Ce sont par ailleurs des acteurs importants sur le march des produits drivs. Nanmoins, lhorizon de dtention des assureurs fait que leur stratgie dinvestissement est essentiellement oriente sur le long terme ; les rallocations au sein de leur portefeuille diversifi sont par consquent dotes dune forte inertie : peu sensibles aux variations de court terme des marchs, les assureurs jouent en principe un rle dabsorbeur de chocs. Ils sont par ailleurs dautant moins mme de ressentir les brusques mouvements de march quils diversifient leurs actifs. Lactivit assurantielle donne en thorie aux acteurs qui lexercent un positionnement complmentaire de celui des banques, et leur donnent un positionnement contracyclique. Cela ne veut pas dire que les assureurs sont protgs des chocs, mais par construction leur business models ne les conduit pas prendre des positions spculatives risques. Le principal risque lactif des mtiers dassurance est un risque de taux. Les assureurs, qui sont parmi les principaux acheteurs dobligations dEtat, sont exposs au risque de taux que ce soit sous forme dune baisse prolonge des taux, qui amenuise les rendements servis aux assurs, ou, inversement, dune brusque remonte (krach obligataire) qui peut entraner des moins-values. Ds lors, dans certaines situations de march, ils peuvent entrer dans un cercle vicieux o, pour remplir des engagements vis--vis des assurs (engagements garantis et/ou vague de rachat de contrats dassurance-vie), ils soldent leurs portefeuilles dactifs au prix de moinsvalues et parviennent difficilement couvrir leur exigence de marge, ce qui accrot la dfiance des assurs et acclre leurs rachats de contrats. Certaines branches dactivits peuvent se caractriser par une sous-estimation collective du risque. Aux Etats-Unis, le march des variable annuities contrats en UC comportant des garanties en cas de baisse des cours a ainsi fait subir aux assureurs de trs lourdes pertes pendant la crise financire. La complexit des montages financiers lis aux garanties des contrats na pas pu permettre aux assureurs destimer correctement leur propre besoin de couverture : afin doffrir les garanties associes ce type de contrat, les assureurs ont en effet besoin de se couvrir euxmmes, ce qui peut devenir trs coteux, voire impossible, en cas de tension sur les marchs financiers. En Europe, le rgime prudentiel europen Solvabilit 1 relve dune approche fruste de tarification des risques des activits dassurance. Ce rgime impose une couverture en fonds propres dune fraction des provisions mathmatiques pour la vie (1% pour les units de compte dont le risque est port par les assurs, 4% pour les contrats en euros), une fraction des primes de 16% pour la non-vie. La soustarification est manifeste dans le domaine de lassurance non-vie. Les acteurs de march ont intgr cette sous-tarification puisque la plupart dentre eux rpondent 2 fois ou plus aux exigences rglementaires en fonds propres. Le mtier de lassurance consistant tarifer les contrats en fonction des risques, et linversion du cycle de
34

production imposant la prudence aux acteurs, cette sous-tarification prudentielle na pas conduit des prises de risque excessives ce stade. La directive Solvabilit 2 prvoit un rgime prudentiel complet visant apprhender tous les risques propres aux activits dassurance (cf. encadr 3). Les exigences en fonds propres devraient fortement augmenter, en particulier en non-vie (triplement ou quadruplement, selon les groupes).
Encadr 3 Solvabilit 2 une rforme complte du rgime prudentiel europen de lassurance Lassurance europenne est rgie par des directives anciennes datant des annes 1970 et qui concernent essentiellement les exigences de marge de solvabilit 22 des assureurs une rforme dampleur limite de ces exigences (Solvabilit 1) a t adopte en 2002. Une rnovation du cadre prudentiel tait donc ncessaire : Solvabilit II permettra un examen global de la situation des entreprises dassurance et instaurera pour la premire fois des exigences de solvabilit plus sophistiques, fondes sur une valuation du risque conomique. La directive Solvabilit 2 offrira un nouveau cadre prudentiel au secteur de lassurance selon une approche en 3 piliers , comparable celle de Ble 2 pour la banque. Le premier pilier porte sur les exigences quantitatives en capital. Elles sont au nombre de deux : Le Capital de Solvabilit Requis (SCR) principal indicateur en matire de solvabilit est une exigence fonde sur les risques. Le SCR doit couvrir tous les risques quantifiables d'un assureur ou d'un rassureur, lactif comme au passif (alors que Solvabilit 1 ne traite que du passif), et prendra en considration l'ensemble des techniques de rduction des risques (rassurance, couverture par des instruments financiers entre autres). Le Minimum de Capital Requis (MCR) est une exigence plus faible mais dont le non respect dclenche une intervention du superviseur.

Le deuxime pilier concerne les exigences qualitatives (gestion des risques, activits de supervision, ). Le troisime pilier porte sur les informations fournir aux autorits de supervision et au public il vise plus de transparence.

Les risques darbitrage rglementaire en matire dassurance proviennent essentiellement dun manque dharmonisation des rgles au niveau international : la rglementation prudentielle des activits dassurance nest pas harmonise au niveau international. Lentre en vigueur de Solvabilit 2 pourrait thoriquement entraner des arbitrages entre la rglementation europenne et dautres rglementations. Le caractre strict de lapprciation de lquivalence de la supervision sera donc crucial ;

La marge de solvabilit est le montant de capitaux rglementaires qu'une entreprise d'assurance est tenue de dtenir pour faire face aux vnements imprvus.

22

35

les risques darbitrage rglementaire sont plus prgnants en matire de rassurance, activit encadre seulement depuis 2005 par une directive europenne. Dans cette activit dite de B2B , la localisation gographique est relativement indiffrente, et nombre de rassureurs sont installs aux Bermudes ; enfin les risques de certaines activits proches de lassurance sont mal mesurs par la rgulation micro-prudentielle. Il sagit notamment des activits de ventes de garanties financires qui peuvent faire lobjet darbitrages entre rglementation bancaire et rglementation assurances (cas du portefeuille de CDS dAIG). Ces activits sont notamment menes aux Etats-Unis par des entits peu ou pas rgules comme les rehausseurs de crdit. activits dassurance sont-elles systmiques ?

Les

Les caractristiques des activits dassurance ne permettent pas de les qualifier de systmiques. Quand bien mme les entreprises dassurance peuvent tre dimportance systmique au sens des critres CSF-FMI-BRI et contribuer propager une crise systmique, les caractristiques intrinsques de leurs activits limitent laccumulation de risques en dehors dune rgulation prudentielle approprie. Ainsi, la suite des attentats contre le World Trade Center en 2001, le secteur a subi un choc la fois sur ses passifs, compte tenu des rglements effectuer, et sur ses actifs, compte tenu de la crise des marchs financiers qui sen est suivie, sans provoquer de rupture dans le fonctionnement des services financiers. Les sinistres ont t rgls sur longue dure (en 2004, seuls 40% avaient t effectivement pays), permettant aux rassureurs concerns de redresser leur situation. On peut notamment relever que les assureurs sont plus faiblement exposs au risque de contagion systmique. Contrairement aux banques, la dfaillance dune entreprise dassurance est moins susceptible de provoquer la dfaillance dune autre entreprise dassurance. Le risque de contagion ne peut donc se faire que par des liens indirects, par exemple, si la faillite dun assureur entache la rputation de lensemble du secteur ou si un rassureur fait dfaut. Le risque dun rachat massif des contrats ( run ) est en outre limit : contrairement au secteur bancaire o les particuliers peuvent clturer leurs comptes tout moment, les assurs ne peuvent pas mettre fin leur contrat avant terme que dans des cas trs particuliers. La faible substituabilit de certains acteurs de lassurance est cependant un sujet de vigilance. Cest le cas notamment en matire de rassurance. Mme si la concurrence est forte sur ce march, on ne peut exclure que la faillite de lun des acteurs majeurs de la rassurance entrane des difficults srieuses pour les entreprises dassurance contreparties. Il convient toutefois de nuancer cette analyse, car une trs faible part des engagements est aujourdhui rassure (5,6% pour la non-vie et 2,4% pour la vie), et Solvabilit 2 incitera les assureurs diversifier leurs rassureurs. En outre, par le pass, les capacits de rassurance aprs une catastrophe se sont reconstitues en quelques annes.
36

3.2.3 Activits de march


Organisation

des activits de march. Lanalyse de lorganisation des activits de march implique dtudier dune part lorganisation des marchs eux-mmes et, dautre part, lorganisation des acteurs de ces marchs.

Organisation des marchs. On distingue (i) les marchs organiss, sur lesquels seffectuent des transactions multilatrales dinstruments financiers standardiss, et (ii) les marchs libres dits de gr gr ou OTC pour over the counter - sur lesquels seffectuent des transactions bilatrales dinstruments financiers, gnralement sur mesure. Les marchs organiss comprennent, dans lUnion europenne, les marchs rglements (MR), qui ont le monopole dadmission des titres la ngociation, et les systmes multilatraux de ngociation (SMN) qui constituent des plateformes de ngociation de titres ayant t admis ou non sur un MR 23 et alternatives aux MR. Les marchs organiss de ngociation des actions sont larchtype des marchs organiss. Ils se caractrisent par une forte liquidit, par un nombre lev de participants, une transparence sur les prix et les volumes changs, et de bonnes conditions de scurit des transactions assises sur des infrastructures robustes de compensation et de rglement livraison. Pendant la crise, les marchs actions nont ainsi jamais cess de fonctionner et sont rests les plus liquides. Ils nen ont que plus subi les rpercussions de lilliquidit des autres marchs de titres de dette dans la mesure o les acteurs ont arbitr les risques de dfaut des metteurs en se couvrant sur les actions des mmes metteurs. Les marchs OTC ont connu un dveloppement spectaculaire depuis une vingtaine dannes, atteignant un montant notionnel valu 600 000 Mds $ au 30 juin 2009. Ces marchs se sont constitus par un ensemble de transactions bilatrales assez peu transparentes en termes de volumes, de prix et de nombre dintervenants. Ils rpondent souvent des besoins trs spcifiques des agents conomiques pour se couvrir notamment contre la volatilit des marchs, les risques de taux dintrt ou de change. Les transactions de gr gr peuvent aussi concerner des produits plus standardiss comme les actions changes dans le cadre des systmes internes dappariement des ordres des banques ( crossing network ) qui ne sont pas aujourdhui soumis aux mmes rgles que celles en vigueur pour les MR et les SMN. La liquidit des marchs OTC est gnralement fournie par les teneurs de march, les market-makers ou traders, qui se portent tout instant contrepartie des ordres lachat et la vente de leurs clients. En labsence dobligation de compensation, les marchs OTC crent donc des interconnexions en cascade aujourdhui assez mal mesures entre intervenants de march.

23

Sur ces distinctions, voir le rapport Fleuriot pages 13-14

37

Organisation des activits de march Les banques dinvestissement sont les principaux acteurs des activits de march proprement parler, quand bien mme toutes les institutions financires (banques commerciales, banques dinvestissement, assurances, socit de gestion, fonds, etc.) sont des acteurs de march. Les activits de march reprsentent une palette dactivits varies : - le trading recouvre les activits dachat/vente dune grande diversit dinstruments financiers cash et drivs qui visent dgager une marge entre le prix dachat et le prix de vente appele le spread: cest le mtier traditionnel du trader - arbitragiste; - le market making recouvre les prises de position volontaristes des oprateurs afin de proposer des prix au march pour des volumes importants mais variables. Il bnficie des spreads sur lesquels les contreparties traitent avec lui, mais surtout de la valorisation permanente de son stock grce tous ces allers-retours sur une position qui volue avec la tendance estime du march. Cette activit se traduit souvent par une concentration trs grande des positions sur quelques acteurs (voir lexemple des CDS ci-aprs) ; - les sales ou compte client recouvrent lensemble des services financiers la clientle (solutions de financement, dmission de dette ou de fonds propres, procds de gestion des risques et des produits drivs). Ils font lobjet dune activit ddie, car la relation avec des clients exige un service de qualit, des capacits de conseil, un climat de confiance, une connaissance des trsoreries dentreprises et des politiques dinvestisseurs, ainsi quune adaptation des produits de marchs aux besoins des clients ; - le proprietary trading ou compte propre recouvre les activits dans lesquelles le trader investit les fonds propres de la banque avec lobjectif de raliser des plusvalues en prvoyant correctement les volutions du march et en prenant des positions dans le sens suppos de la tendance. Les frontires entre ces activits sont poreuses. Le trading est souvent indispensable et complmentaire de lensemble des activits financires. Market making et trading sont des activits insparables, car le nombre de contreparties et de transactions sont autant doccasions de grer les positions de fond. Par ailleurs, afin de servir les besoins de leurs clients, les banques doivent assurer la contrepartie de leurs positions (trading) et en grer les risques. Or souvent, les clients sont tous dans le mme sens , ce qui aggrave les risques et conduit les banques prendre des positions directionnelles pour compte propre (proprietary trading).
Concurrence.

Lorganisation des activits de march est de nature oligopolistique car elles sloignent des conditions optimales de concurrence sur de nombreux points:

38

- les acteurs sont peu nombreux : peu dintervenants sont capables datteindre la taille critique et fournir lensemble de la palette des activits de march, de coter tous les instruments financiers cash et drivs dont les clients peuvent avoir besoin et de disposer des outils technologiques les plus performants. On ne compte plus dans le monde quune douzaine dinstitutions financires ayant prouv quelles en taient capables ; la crise a en outre conduit certaines de ces firmes rduire leurs activits de march, renforant davantage les positions de leurs concurrents. Les activits de march se concentrent un peu plus encore du fait de la spcialisation dacteurs sur des segments particuliers des marchs comme les CDS, les drivs actions, etc. ; - ces activits ont un cot dentre lev : la libert dentre et de sortie de ces activits est faible, compte tenu des moyens humains et matriels requis. En effet, les salles de march exigent des moyens considrables : informatique, communications, installations, de systmes de mesure, de suivi, de contrle et de reporting des risques. Elles requirent lexpertise des oprateurs, des capacits dinnovation, des moyens ddis au dveloppement de la clientle et au montage de produits et de structures adapts ses besoins, des systmes et des plate formes de trading et de market making, etc. Tout cet ensemble reprsente des investissements et des charges courantes tels quil constitue un cot dentre considrable voire pour certains infranchissable ; - les produits ne sont pas toujours homognes: lapproche sur mesure des marchs OTC par opposition la standardisation des marchs organiss affaiblit lhomognit des produits traits. Cette faible homognisation contrepartie de lexacte adaptation des contrats aux besoins du client justifie en outre des marges commerciales substantielles pour les intermdiaires ; - la transparence nest pas toujours assure, en particulier sur les marchs OTC. La ngociation directe, les exigences de confidentialit mais aussi la complexit des transactions OTC affaiblissent la transparence des prix et des volumes changs tant vis--vis du rgulateur que vis--vis du reste du march. Cette opacit est particulirement problmatique pour les entits publiques ou prives constituant le sous-jacent de ces contrats. Les facteurs de production sont en revanche trs mobiles, do la ncessit dune approche internationale pour encadrer les rmunrations du facteur travail. Les grandes BFI peuvent revendiquer quune partie de leurs profits sont tirs de linnovation financire et des droits du premier entrant , mais en labsence de systme de brevet protgeant les nouveaux produits, les acteurs cherchent se protger des fuites industrielles en offrant leurs personnels des niveaux de rmunration trs levs. A noter que la demande des clients pour les transactions OTC est forte. Les clients corporate et institutionnels ont une prfrence pour les marchs OTC : les contrats ngocis de gr gr avec une contrepartie bancaire connue et tenue par le secret professionnel, fournissant des prestations globales de gestion des risques de
39

marchs, rpondent leurs besoins de couvertures sur mesure pour lesquels des contrats standardiss ne sont pas adapts. En outre, les entreprises ne souhaitent pas traiter leurs oprations sur les marchs organiss car le systme de dpts obligatoires et dappels de marge pourrait peser gravement sur leurs trsoreries. Les normes comptables favorisent galement le recours des entreprises aux transactions OTC. Par ailleurs, les institutions financires utilisent, au-del des seules fins de couverture, les produits OTC dans le cadre dactivits de trading pour compte propre ou pour compte de tiers. En labsence de toute contrainte rglementaire, la quasi-totalit des produits drivs OTC tait fin 2008 compense bilatralement24 , sans normes obligatoires sappliquant la qualit et au montant des garanties exiges entre les parties au contrat. Labsence de normes minimales sappliquant la collateralisation des contrats est dautant plus porteuse de risque que plus de la moiti des transactions de contrats OTC ne saccompagnerait daucune garantie financire exige des contreparties 25 . Le march des CDS illustre cette tendance naturelle loligopole des activits de march. Le march des CDS, lun des marchs OTC les plus rcents, est domin par quelques acteurs. Le CDS est un contrat financier qui procure une protection contre le risque de dfaut dun instrument sous-jacent. Le march des CDS sest dvelopp sur une trs grande chelle dans les dix dernires annes (cf. tableau 5) et reprsentait, fin 2008, un encours notionnel de 42 000 Md$ selon la BRI.
Tableau 5 : Encours dclars de Credit Default Swaps (Mds$)

70000 MontantsnotionnelsdeCDS 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0

Source : BRI, march de gr--gr, juin 2009

A lexception des drivs de taux dintrt dont 45% seraient compenss par le britannique Swapclear (entit de LCH Clearnet limited). 25 Etude du Comit de supervision bancaire de la Banque Centrale Europenne, 2009. LISDA valuerait cette proportion 22% des contrats.

24

40

Ce march particulirement dynamique est domin par cinq BFI internationales qui sont dealers principales (voir graphique 1) autour desquelles gravitent toutes les transactions. Daprs une tude rcente, leur part de march agrge stablit entre 50% et 88% 26 selon la gamme de produit : ceci nest pas reprsentatif du risque pris individuellement par les banques car les positions sont largement compenses (la vente dune protection CDS est annule par lachat dune protection sur le mme sousjacent). Cependant, sur tous les marchs de gr--gr o les teneurs de march sont trs concentrs apparat un risque de bulle, comme le montre le trs net dclin des encours notionnels de CDS aprs la crise.
Graphique 1 : Reprsentation topographique de la structure dun march de gr- gr 27

Source: BCE, Credit Default Swaps and Conterparty Risks, aot 2009, p. 51.

Tarification

des risques

La tarification en fonds propres des activits de march est complexe et htrogne. Toute opration de march expose l'oprateur qui l'initie trois risques distincts au sens de la rgulation micro-prudentielle: (i) un risque de march, qui reprsente la perte potentielle de l'oprateur dans l'hypothse d'une volution dfavorable de la valeur de sa position - l'acheteur craint une baisse du march, le vendeur une hausse ; (ii) un risque de contrepartie, qui reprsente la perte potentielle supporte par l'oprateur dans l'hypothse du dfaut de sa contrepartie avant l'chance de la position; (iii) un risque oprationnel, qui regroupe l'ensemble des autres risques adosss des erreurs comportementales (confirmation errone dune opration, fraude,

26 27

Deutsche Bank Research, Credit default swaps, Heading towards a more stable system , 21 dcembre 2009,

page 6.

Note de lecture : le dealer est un teneur de march qui se proposent comme contre-partie systmatique pour ses clients ( non-dealer ). Il se couvre en contractant la position inverse avec un autre dealer . Les volumes des notionnels sous-jacents sont donc importants mais les positions respectives du dealer sont en grande partie nettes.

41

etc.), des dfaillances des systmes informatiques ou encore l'occurrence de crises civiles. On observe les principales diffrences de standards prudentiels suivantes: pour les acteurs non soumis la rglementation Ble II (banques restes en rgime Ble I et acteurs de march non rguls comme les hedge funds) : aucune rgle ne simpose pour calibrer des exigences en fonds propres spcifiques au titre des risques lis aux activits de march. Celles-ci sont dfinies de faon autonome soit par les acteurs sur la base de leur propre analyse et des exigences de rentabilit de leurs actionnaires, soit par des contraintes rglementaires ad hoc : les rgulateurs amricains ont ainsi dfini des exigences prudentielles supplmentaires pour les risques de march ( market risk amendment de 1996) applicables aux banques soumises au rgime Ble I. En pratique, les acteurs non soumis la rglementation Ble II utilisent le plus souvent la Value-at-risk (VAR) pour mesurer leurs risques de march et allouer des fonds propres pour les couvrir. Sagissant du risque oprationnel non couvert par laccord de Ble I, les rgulateurs nont en revanche pas mis en uvre de mesures quivalentes ; pour les banques soumises la rglementation Ble II : des exigences en fonds propres spcifiques sont dfinies pour les risques de march, de contrepartie et pour le risque oprationnel, soit en mthode standard soit en mthode avance reposant sur des modles internes de mesure des risques. Nous retiendrons ici lapproche avance. Les risques de march sont mesurs par la Value at Risk (VAR), qui dtermine la perte maximale quun tablissement peut enregistrer, dans un dlai et selon une probabilit donns, en cas de scnario dfavorable de march. Le risque de contrepartie est mesur partir dune mesure de lexposition maximale lie la position de march, et dhypothses de dfaut de la contrepartie et de pertes en cas de dfaut, linstar dun risque de crdit. Le risque oprationnel est calcul partir de sries historiques de pertes lies aux dfaillances humaines et matrielles de ltablissement.

Les activits de march sont globalement sous-tarifes en fonds propres. Cette sous-tarification a deux principales origines : une origine micro-prudentielle : les exigences prudentielles applicables aux banques rgules conduisent de fait une allocation suprieure de fonds propres sur les activits de crdit par rapport aux activits de march. Ce sous-calibrage relatif des exigences prudentielles sur les activits de march ne repose pas sur une thorie du niveau optimal de capital ncessaire pour couvrir ces activits, mais reflte les proccupations exprimes lors des ngociations de Ble II visant ne pas pnaliser excessivement les activits de march qui ntaient jusqualors soumises aucune exigence spcifique. Ainsi, par exemple, les exigences en fonds propres des huit principaux groupes franais au titre du risque de march slevaient en 2008 5 % du total des exigences en fonds propres (3,9% avant la
42

crise). En revanche, leur portefeuille de transaction (valu en juste valeur) reprsentait 37% du bilan. une origine macro-prudentielle: le principal outil de mesure des risques de march, savoir la VAR, prsente plusieurs limites intrinsques qui ne permettent pas de mesurer lensemble des risques qui peuvent natre des activits de march. En particulier, la VAR ne capture pas les risques extrmes : elle permet de calculer les risques de pertes lintrieur dun intervalle de confiance de 99% mais ne calcule pas les risques de pertes extrmes pouvant se matrialiser dans 1% des cas et correspondant potentiellement une crise systmique (voir encadr 4).

Encadr 4 Sources de l excess return prudentiel des activits de march 1. Quest-ce que la VAR ?

La VAR, value at risk , se dfinit comme la perte potentielle maximale conscutive une volution dfavorable des prix de march, dans un laps de temps spcifi (10 jours pour la VAR rglementaire) et un niveau donn de probabilit (aussi appel intervalle de confiance). La VAR est donc une mesure globale et probabilise des risques de march. Par exemple, si la VAR 10 jours stablit 5 millions deuros dans un intervalle de confiance de 99%, cela signifie que ltablissement a 99 chances sur 100 de ne pas perdre plus de 5 millions deuros sur 10 jours conscutifs. La VAR peut tre calcule de faon globale pour un tablissement ou par catgorie de risque pour chaque tablissement (VAR taux, VAR actions, VAR change, etc.). Ces diffrentes VAR sont autant de mesures des prises de risques globaux et sectoriels des acteurs financiers sur les activits de march. Les superviseurs bancaires calculent les exigences de fonds propres au titre des risques de march pour les banques sur la base dune VAR 10 jours calcule selon leur modle interne, sous rserve dune autorisation pralable du superviseur et de contrles rguliers sur la pertinence du modle. Au sens de la rglementation prudentielle, les exigences prudentielles de march sont gales la VAR multiplie par un coefficient multiplicateur fix par le superviseur (de 1 6) selon la robustesse du modle interne. Ces exigences prudentielles de march sont ensuite multiplis par un coefficient forfaitaire de 12,5 afin dobtenir un quivalent risques pondrs de march. La banque doit alors couvrir hauteur de 4% ces risques pondrs par des fonds propres tier one. Exemple : Soit un actif de nominal 100 M et prsentant une volatilit journalire de 1%, sa VAR est de 7,5M 28 (la banque a 99 chances sur 100 de ne pas perdre plus de 7,5M sur 10 jours sur ses activits de march). Le superviseur impose un coefficient multiplicateur de 4. La banque doit dtenir 15M (= 7,5 x 4 x 12,5 x 0,04) de fonds propres tier one pour couvrir les risques de march de ces activits. A noter la diversit des mthodes de calcul de la VAR dun portefeuille dactifs. Il en existe 3 principales : - la VAR paramtrique qui est la plus simple utiliser mais qui repose 3 hypothse simplificatrices, savoir une distribution gnralement normale (courbe de Gauss) des rendements des prix de march, lindpendance temporelle des variations de la valeur du portefeuille et une relation linaire entre la valeur du portefeuille et les rendements des actifs (cette mthode est donc inadapte au calcul de VAR des instruments optionnels). - la VAR historique qui calcule les distributions de pertes possibles selon lhypothse incertaine que les volutions futures des marchs seront similaires aux volutions passes. Il sagit de la mthode la plus utilise par les banques et peut sappliquer tous les instruments. - la VAR Monte Carlo qui repose sur une simulation grande chelle (10 000 fois le plus souvent) des comportements futurs possibles des facteurs de risques (par exemple, les rendements des actifs du portefeuille) lis une position, afin de dterminer une distribution de gains et de pertes dont on peut dduire un risque de

43

perte maximale dans un intervalle de confiance donn. 2. Problmes de tarification des risques de march lis la VAR

la VAR ne mesure pas le risque de pertes extrmes Par dfinition, la VAR mesure la perte potentielle maximale dans un intervalle de confiance donn, par exemple 99%, mais ne donne pas dinformation sur le risque de perte pouvant se raliser dans 1% des cas. Les scnarios de march possibles dans 1% des cas ne sont donc pas connus et pas couverts par des fonds propres destins absorber les pertes enregistres. Cette limite est dautant plus problmatique que (i) on ne peut affirmer avec certitude que lintervalle de confiance non couvert par la VAR se limite effectivement 1%, (ii) la zone de pertes extrmes qui se situe dans cet intervalle de confiance de 1% est prcisment la zone la plus risque pour ltablissement. Les banques ralisent des stress tests pour essayer didentifier les scnarios de march correspondant ces risques de pertes extrmes, mais ces estimations demeurent imparfaites. Par ailleurs, dans le cas dun portefeuille dactifs, la VAR peut tre sous-estime. La prise en compte des corrlations entre les rendements des actifs conduit en effet en priode normale diminuer la VAR 29 . Ces corrlations sont nanmoins incertaines et saccroissent en priode de crise, ce qui conduit alors limiter leffet de diversification. Cest prcisment en situation de crise systmique que la VAR dun portefeuille dactifs augmente rapidement (les rendements des actifs deviennent trs corrls), illustrant le fait que la VAR ne reflte pas, en priode normale, lexistence de ce risque. la VAR ne mesure pas le risque dilliquidit des marchs La dure de calcul de la VAR selon un intervalle de confiance donn est trs limite : 1 jour, voire 10 jours. Cette dure est fixe sur lhypothse contestable de la possibilit de liquider toute position de march en toute circonstance dans un dlai limit, cest--dire une journe le plus souvent. Le risque dilliquidit des marchs nest donc pas couvert par la VAR, ni par aucune autre mesure prudentielle, alors mme quil peut enclencher une spirale de pertes particulirement dangereuse, illustre par le schma cidessous extrait des travaux de Markus K Brunnermeier. Il peut se dcomposer en les tapes suivantes : 1. 2. Un choc sur le prix de certains actifs enclenche le mcanisme ; La spirale comporte alors trois tapes : a. La baisse du prix de certains actifs entraine des moins-values en juste valeur, les VAR estimes augmentent et conduisent une hausse des appels de marge et des risques de contrepartie. Les pertes en capital pour lensemble des tablissements augmentent ; b. Ces pertes en fonds propres conduisent, autant que possible, des ventes prcipites pour limiter les besoins de refinancement. Cet effet peut tre amplifi par lexistence dun effet de levier ; c. Ces ventes prcipites entrainent une nouvelle baisse du prix des actifs. Les prix ne refltent alors plus les fondamentaux de lconomie. Cela conduit de nouvelles pertes en capital. Linquitude et laccroissement de la volatilit conduisent les acteurs une plus grande prudence, les anticipations de baisse de prix peuvent mme conduire certains actifs devenir totalement illiquides (si lensemble des tablissements souhaitent simultanment les vendre).

Les ventes prcipites dun tablissement ltape 2.b constituent une externalit ngative pour lensemble des institutions financires. Les prix des actifs vendus baissent, non en raison dune volution de leur valeur fondamentale, mais en lien avec une situation de dtresse et de difficults de refinancement. Cette imperfection de march conduit ce que les prix ne refltent plus la valeur fondamentale des actifs.

44

En raison dune myopie des acteurs qui sous-estiment lexistence de crise systmique 30 , cette imperfection de march nest pas prise en compte dans lvaluation des risques des activits de march. Cette sous-estimation des risques est donc probablement lorigine dune rentabilit anormalement leve de ces activits en priode normale. Les mesures correctives apportes la mesure des risques de march, comme lutilisation dune VAR stresse ou dune surcharge (comme lIRC pour incremental risk charge ) apportent une rponse micro-prudentielle la sous-tarification des risques de march, notamment par rapport aux risques de crdit. Mais elles napportent pas de solution au problme de sous-tarification plus macro-prudentiel des activits de march.

Aussi et surtout, le risque dilliquidit des marchs nest pas correctement tarif grce un traitement comptable favorable : quest-ce que le risque dilliquidit des marchs ?

Le risque dilliquidit des marchs correspond au risque de disparition brutale de la liquidit dinstruments financiers plongeant les entits qui les dtiennent dans une spirale dangereuse de pertes et de difficults de refinancement (voir schma dillustration de cette spirale dans lencadr 4) : ds lors que ses positions deviennent illiquides, une institution financire peut se retrouver dans lincapacit de faire face ses passifs exigibles court terme sauf cder ses positions pertes et risquer de dgrader ses conditions de refinancement, cette dgradation la contraignant pour rduire ses besoins de refinancement cder ses positions potentiellement dans de mauvaises conditions. Cette rupture de la liquidit dun march concerne ncessairement tous ses intervenants qui, du fait des interconnexions fortes qui caractrisent les activits de march, devient un choc systmique.

45

pourquoi ce risque nest-il pas correctement pris en compte par la rglementation ?

Les rgles prudentielles reposent sur le cadre comptable des activits financires. Or les normes comptables ont une dfinition trs extensive de la liquidit des instruments financiers : tout instrument financier est liquide ds lors quil est ngociable, c'est--dire quil peut faire lobjet dune transaction ne serait-ce quavec une seule contrepartie. On parle de liquidity through marketability . Il peut ds lors tre enregistr en valeur de march. La liquidit des instruments financiers ne repose donc pas sur une analyse de leurs caractristiques intrinsques: nombre dintervenants sur le march, conditions de transparence et de standardisation, volume dmission. La dcomposition du portefeuille de ngociation en 3 niveaux illustre bien le caractre extensif de la dfinition comptable de la liquidit. Les normes comptables dfinissent trois niveaux denregistrement dans le portefeuille de ngociation, en fonction de la mthode de valorisation utilise. Cette mthode dpend directement de lexistence dun prix de march pour linstrument financier : (i) le niveau 1 du portefeuille correspond aux instruments dont le prix (non ajust) est cot sur un march actif pour un instrument identique ; (ii) le niveau 2 correspond aux instruments dont la juste valeur est dtermine partir de donnes autres que les prix cots viss au niveau 1 et observables, soit directement soit indirectement ( savoir des donnes drives de prix) ; (iii) le niveau 3 correspond aux instruments dont la juste valeur est dtermine partir de donnes non observables sur un march 31 . Autrement dit, seuls les instruments classs en niveau 1 sont traits sur un march actif rellement propice garantir la liquidit des instruments changs, o se forment des prix simples et transparents. Les instruments de niveaux 2 et 3, dont la valeur ne peut tre directement observe en labsence dun march rellement actif, ne prsentent pas de telles garanties de liquidit. Il rsulte de ce traitement comptable prsumant la liquidit permanente des instruments de ngociation de faibles contraintes prudentielles. Les instruments de ngociation tant considrs liquides et cessibles tout moment, ils peuvent tre refinancs court terme en dehors de toute contrainte de transformation. Le risque dilliquidit est donc sous-tarif : certains actifs du portefeuille de ngociation, compte tenu de leur liquidit fragile, devraient tre adosss au moins partiellement des refinancements longs, faisant supporter des cots de transformation lentit qui les dtient. Enfin, les agences de notation ont une responsabilit directe dans cette sousvaluation des risques de march et de liquidit quelles nintgraient pas dans leur mthodologie Cette approche a t lourdement invalide par la crise en ce qui concerne les produits structurs, notamment subprime amricains, dans la mesure o elle na pas permis de prendre en compte de faon approprie les risques lis ces
46

titres, en particulier le risque de liquidit. La crise sest propage dans le secteur financier du fait des dgradations soudaines de notations de titres devenus illiquides. Certes, lapprciation du risque de liquidit et du risque de march est avant tout du ressort des commissaires aux comptes et des superviseurs. Toutefois, la mthodologie des agences de notation sest avre largement insuffisante en matire dapprciation de certains paramtres comme la corrlation des dfauts. Par ailleurs, cette mthodologie na pas suffisamment pris en compte la dgradation des conditions de march dans les notations et dadaptation de ces notations au cours de lvolution de la crise. Si la mission des agences doit rester dapprcier le risque de dfaut dun metteur ou dun produit financier, pour fournir aux investisseurs une information financire fiable, une meilleure prise en compte de lensemble des paramtres et des conditions de marchs parat ncessaire. Les mthodologies des agences doivent, en ce sens, reflter les travaux rcents du Comit de Ble et des normalisateurs comptables. Au niveau europen, le rglement communautaire n 1060/2009 du 17 novembre 2010 met en place un systme denregistrement et de contrle qui amliore nettement les rgles de transparence, en particulier pour identifier spcifiquement les produits structurs, de gouvernance et de prvention des conflits dintrts au sein des agences de notation. De mme, ltranger, des lgislations comparables ont t prises dans les grands centres financiers mondiaux.
Les

activits de march sont-elles systmiques ?

Les diffrentes failles dans la rgulation des activits de march constituent des incitations laccumulation de risques, notamment de liquidit. Le calcul des exigences en fonds propres sur ces activits nintgre pas les risques de pertes extrmes. Le risque dilliquidit des actifs de march nest pas correctement tarif, car il repose sur un traitement comptable favorable. Ces failles rglementaires crent des incitations pour les acteurs financiers accumuler des risques de nature systmique, exposant lensemble du secteur financier des pertes lourdes et rapides, susceptibles de crer des mouvements de dfiance pouvant conduire des dfaillances en cascade. La crise rcente rsulte en effet de laccumulation de positions devenues du jour au lendemain illiquides reprsentant pour lensemble des acteurs financiers des montants considrables: cest notamment le cas des parts de titrisation (ABS, CDO, CLOC, etc.), ou autres actifs devenus toxiques , dont la liquidit sest brutalement effondre. Il manque un diagnostic densemble prcis du niveau de concurrence des activits de march. Les activits de march ont une tendance structurelle loligopole. Une valuation approfondie mene au niveau international est indispensable tant pour mesurer plus prcisment les risques induits par la forte concentration des acteurs intervenant sur les diffrents types de marchs financiers que pour faire apparatre lexistence de rentes correspondant une allocation inefficace des ressources dans lconomie.
47

3.2.4 Activits de gestion dactifs


Organisation des activits de gestion dactifs. La gestion dactifs consiste grer des portefeuilles pour le compte de tiers. Elle sorganise de deux faons :

la gestion traditionnelle rassemble les entits agres par des autorits de supervision, et dont la politique dinvestissement est encadre (notamment les fonds de pension, les mutuals funds, les compagnies dassurance, les banques et aussi en France les socits de gestion de portefeuille) ; la gestion alternative rassemble les hedges funds, principalement domicilis dans des centres off-shore bnficiant dun cadre rglementaire moins contraignant et recourant lendettement. En Europe, les grants de ces fonds sont gnralement agrs et soumis une rgulation prudentielle. Ils sont, en revanche, le plus souvent libres de leur politique dinvestissement 32 .

La gestion traditionnelle recouvre un ensemble htrogne. Elle constituait la quasi-totalit de la gestion collective jusquau dbut des annes 1990, recouvre une grande diversit de supports et de stratgies dinvestissement (fonds montaires, obligataires, actions, diversifis, fonds formules, etc.). On peut noter les principales caractristiques suivantes : - les diffrents types de gestion peuvent, par ailleurs, sadresser des clientles varies. Les fonds montaires rpondent ainsi essentiellement au besoin des entreprises de placer leur trsorerie dans des produits scuriss et immdiatement disponibles. A linverse, la gestion actions peut viser aussi bien une clientle grand public quune clientle institutionnelle ; - toutes les juridictions nimposent pas une catgorisation des fonds par type de gestion. Au niveau europen, certains Etats membres ont mis en place une telle classification (cest le cas en France), qui peut, le cas chant, constituer une contrainte dinvestissement additionnelle par rapport celles lies la directive UCITS ; - la liquidit des fonds traditionnels est souvent quotidienne, mme si cela peut tre davantage dict par la pratique concurrentielle que par la rglementation, qui nest pas ncessairement aussi prescriptive. Les hedge funds ont pris une importance grandissante dans la gestion dactifs mais demeurent minoritaires. En 2007, les actifs grs par des hedge funds taient estims entre 1600 Mds$ et 1 900 Mds$, soit environ 2,5% de lencours total des fonds
48

mondiaux, les actifs grs par les fonds traditionnels rguls reprsentant 70 000 Mds$. Les hedge funds se caractrisent par une politique dinvestissement flexible et une faible liquidit, les fonds sont principalement souscrits par des institutionnels ou des particuliers fortuns : - les hedge funds sadressent principalement des investisseurs institutionnels ou des particuliers fortuns, parce que le montant minimum investir est lev (en gnral, au moins 10 k), que lengagement initial peut tre de plusieurs annes et que le client doit tre prt assumer un risque lev. La structure de clientle des hedge funds sest modifie dans les dernires annes : lorigine et jusqu' rcemment, les hedge funds taient rservs une clientle prive fortune. Depuis le dbut des annes 2000, la clientle s'est considrablement et rapidement largie avec notamment l'essor des fonds de pension et les fonds de hedge funds. Les investisseurs institutionnels reprsentaient en 2006 prs des deux tiers de la clientle des hedge funds ; - la politique dinvestissement est trs flexible. Un hedge fund peut prendre des positions longues et dcouvert, se concentrer sur quelques titres, avoir recours leffet de levier, utiliser des produits drivs, non cots ou encore ngocis de gr gr. Le grant peut ainsi bnficier de larges possibilits stratgiques, mme si cette flexibilit implique galement un plus grand risque ; - la liquidit dun hedge fund est faible. Lentre et la sortie du fonds se font selon des critres stricts : dates dentre et de sortie imposes, gnralement trimestrielles. Il est galement possible que soit prvue une priode dinvestissement minimum qui peut varier entre un et trois ans, ou encore des pnalits en cas de sortie du fonds la premire anne. Il existe galement couramment des gates limitant le montant des retraits chaque date un pourcentage maximum des actifs sous gestion. Ces critres donnent au grant un certain confort pour pouvoir mettre en uvre des stratgies long terme ; - la rmunration des grants de ces fonds est fonction de leur performance. En effet, en plus des frais de gestion habituellement facturs par les gestionnaires, les gestionnaires de hedge funds prlvent des honoraires proportionnels la performance du fonds. Alors que les premiers (management fees) sont compris entre 1 et 3 %, les seconds (performance fees) reprsentent gnralement entre 20 et 25 % de la performance annuelle du fonds (au del dune performance benchmark : hurdle rate).

49

Concurrence

Lindustrie de la gestion alternative est trs concentre. Les 20 plus gros fonds reprsentent 30% des actifs sous gestion et les 100 plus gros reprsentent 65% de lensemble.
Tableau 6

Les hedge funds reprsentent selon les estimations, entre 10% et 20% des transactions aux Etats-Unis. Certains estiment mme quils pourraient reprsenter 40% 50% des volumes journaliers du New York Stock Exchange et du London Stock Exchange. Ils reprsentent 30% des volumes changs sur les actions aux Etats-Unis et 15% des volumes changs sur les produits de taux mais avec des niveaux beaucoup plus levs sur certains sous-segments comme les drivs de crdit o ils reprsentent 60% des volumes changs.
Tarification

des risques

Les fonds de gestion traditionnels ont le plus souvent un objectif de rendement relatif, par rapport un indice de rfrence que les grants essaient de surperformer. Ces benchmarks , qui dpendent bien videmment du type de gestion considr, sont gnralement indiqus aux investisseurs dans le prospectus du fonds et les documents de commercialisation. La stratgie dinvestissement des fonds traditionnels est en gnral strictement encadre, et leffet de levier limit. Les hedge funds ont un objectif de rendement dit absolu, cest--dire indpendant de lvolution globale des marchs, et qui maximise le couple rendement/risque. Lobjectif est de diversifier le portefeuille de titres afin de rduire lexposition au march 33 de la gestion classique, mais galement de rduire le niveau de risque pour les stratgies qui privilgient la recherche dune faible volatilit. Par consquent, les hedge funds recouvrent une grande varit de stratgies qui ont en commun une absence ou une faible corrlation entre le rendement du portefeuille du
50

hedge fund et de celui du march : arbitrages entre prix dactifs, mise profit dvnements de march, investissement en fonction dune estimation subjective du rendement des actifs. Cette stratgie des hedge funds est permise par une absence ou un faible encadrement de leur politique dinvestissement. En labsence de rgulation, les hedge funds ont massivement recours leffet de levier, que ce soit le levier conomique (autrement appel levier dendettement : ratio des actifs sous gestion sur les capitaux propres) ou le levier financier (par lintermdiaire de produits drivs comme les options par exemple), notamment les stratgies de fixed income et darbitrage. Mme si les leviers sont lheure actuelle bien loin du niveau prsent par LTCM 34 au moment de ses difficults (dont le levier tait de 11,5 fois les capitaux propres), les donnes transmises par les fonds possdent un certain biais et la concentration de lactivit des fonds sur quelques secteurs comme le fixed income est proccupante. Les donnes de march sont impossibles connatre avec certitude mais certaines estimations par de grandes organisations internationales (FMI, BRI, OCDE) permettent den avoir une ide plus prcise (cf. tableau 7).
Tableau 7

Le niveau global de ce levier est cependant difficile estimer. Le FMI estimait en octobre 2008 que le levier dendettement des hedge funds avait baiss 1,4 fois les capitaux propres contre 1,7 lanne prcdente. Cette estimation globale masque cependant les grandes diffrences de levier utilis suivant les stratgies suivies. LOCDE a tent destimer le levier total, en estimant galement le levier financier que les fonds utilisent par lintermdiaire de produits drivs : il parvenait un levier de 3,9, lessentiel provenant de lutilisation de drivs de crdit. Mme si les montants sous mandat des hedge funds ne dpassent pas 3% de la capitalisation mondiale et que
51

la configuration du march a chang depuis la faillite du fonds LTCM en 1998 35 , o lopacit tait totale et les effets de levier trs levs, les hedge funds sont cependant des acteurs de poids sur les diffrents marchs en raison de leur concentration sur certains segments et de leur gestion par nature dynamique.
Les

activits de gestion dactifs sont-elles systmiques ?

La rgulation de la gestion dactifs nest pas essentiellement de nature prudentielle (dfinition dexigences en fonds propres) comme la rgulation des activits de crdit ou dassurance. Une partie importante des fonds dinvestissement, fonctionnant sans recours leffet levier, apparat faiblement porteuse de risque systmique: la gestion collective tant, par essence, une activit pour compte de tiers, les moins values dun fonds nont en gnral pas dautres consquences que dentrainer des pertes pour les investisseurs. Les fonds montaires (de par leur perception comme des produits sans risques, et leur adossement frquent des tablissements bancaires) et les hedge funds (de par notamment leur recours massif leffet de levier et leur grande ractivit) mritent toutefois une analyse spcifique. Le rle des hedge funds dans la dynamique dune crise systmique est controvers. Si certaines analyses rcentes tendent dmontrer quaucun hedge fund na de taille ou de part de march suffisante pour avoir un impact systmique sur ses contreparties, il semble toutefois difficile de contester que les hedge funds, dans leur ensemble, peuvent avoir un impact significatif sur la dynamique des marchs : les hedge funds peuvent reprsenter une proportion substantielle des flux (jusqu 50 % des transactions quotidiennes sur certains marchs). Ils ont donc une influence sur les cours beaucoup plus dterminante que ce que semble indiquer leur part de march ; surtout, lanalyse des hedge funds pris individuellement ne permet pas dapprhender leur effet global. Ces fonds ont tendance avoir des stratgies proches les unes des autres. Il y a donc un effet de masse qui peut engendrer un risque systmique pour les marchs, alors mme que limpact de chaque fonds est limit. On peut notamment prendre lexemple du deleveraging massif pendant la crise financire, d aux rachats et aux demandes de sur-collateralisation, qui a forc les fonds vendre en mme temps un stock trs important de titres, ce qui a largement accentu les pressions baissires ; les importantes ventes dcouvert et positions sur produits drivs parfois pratiques par les hedge funds rvlent un effet dstabilisateur ou amplificateur en cas de crise ;

52

enfin, il est possible que les positions des hedge funds, notamment grce un effet de levier important, provoquent une dviation du prix des actifs par rapport au prix fondamental.

Les fonds montaires, qui sont pourtant thoriquement des vhicules trs scuriss, peuvent galement avoir des comportements susceptibles de gnrer du risque systmique. Lanalyse de la crise financire met en lumire des mcanismes de propagation quelque peu diffrents selon les juridictions (notamment entre lEurope et les Etats-Unis), mais qui renvoient tous la mauvaise perception quavaient les investisseurs de ces produits, considrs comme des supports capital garanti. Ces vhicules ont pourtant pu comporter une partie consquente dactifs risqus, notamment de produits de titrisation, destins augmenter la rentabilit globale des investissements (la terminologie mme des fonds montaires dynamiques pouvant parfois induire les investisseurs en erreur). Il en a rsult une vague de rachat massive lorsque les investisseurs ont ralis que ces supports noffraient pas la protection escompte, ce qui a pu tre encore accentu par certains modes de comptabilisation (fonds NAV constante). Aux Etats-Unis, ces difficults ont conduit les autorits mettre en place des mcanismes de garantie spcifiques, pour des montants trs levs. En Europe, o les fonds montaires sont le plus gnralement adosss des tablissements bancaires, cette situation a forc ces derniers mettre en uvre des garanties (implicites ou explicites) sur les actifs sous jacents. Une partie consquente des mesures de liquidit exceptionnelles des banques centrales a donc indirectement bnfici aux fonds montaires. La contribution de ces derniers au dveloppement de la crise rcente est donc, dans les deux cas, difficilement contestable. Au niveau europen, les travaux entrepris par le comit europen des superviseurs de march (CESR) sur la rforme des fonds montaires devraient traiter en partie la question. Un volet essentiel de cette rforme devrait notamment porter sur linformation des investisseurs, afin dviter lavenir une mauvaise comprhension des risques encourus (la terminologie montaire dynamique devrait notamment tre bannie). La maturit moyenne et maximale des titres dtenus par les fonds montaires pourrait, par ailleurs, tre plafonne.

53

Lanalyse activit par activit de la tarification des risques dans le secteur financier par les rgulateurs permet de distinguer deux grands types dactivit au regard de la problmatique du risque systmique : les activits qui sont globalement bien tarifes par les rgulateurs, pour lesquelles la dynamique daccumulation du risque systmique est limite. Il sagit principalement des activits rgules de crdit et dassurance. Ces activits ne sont pas labri dune crise : des erreurs de gestion peuvent conduire la faillite dun ou de plusieurs tablissements pouvant avoir des impacts lourdement ngatifs sur lconomie relle. Mais ces lments ne sont pas de nature crer des incitations laccumulation de risque systmique. les activits qui sont globalement mal ou insuffisamment tarifes par les rgulateurs, et prsentent ds lors pour les acteurs du secteur financier des incitations accumuler les risques correspondant jusqu dvelopper une fragilit densemble pouvant dclencher une crise systmique dans certaines circonstances conomiques. Ces activits sont principalement la titrisation de crdits, les activits de march au sens large dont les activits de drivs OTC et certaines activits de gestion dactifs (fonds montaires ou hedge funds).

54

PARTIE 2 PREVENIR ET GERER LE RISQUE SYSTEMIQUE

55

Le risque systmique nat de laccumulation de risques imparfaitement mesurs par la rgulation financire classique. Cette accumulation de risques rend lensemble du secteur financier vulnrable un choc se propageant travers les principales institutions qui le composent. Les mesures de politique publique peuvent avoir pour objectif de rduire le risque systmique travers, dune part, des mesures de prvention des comportements risque et, dautre part, des mesures de rsolution de crise permettant de limiter la propagation du risque systmique une fois quil sest matrialis. Trois principaux axes de recommandations ont t retenus : la supervision du risque systmique, c'est--dire les moyens dintgrer dans lorganisation institutionnelle de la supervision financire la surveillance du risque systmique ; la rgulation du risque systmique, savoir les mesures rglementaires pouvant contribuer rduire le risque systmique. Ces mesures sarticulent autour de mesures permanentes, notamment linstauration dune taxation du secteur financier en complment du renforcement des rgles micro-prudentielles, et de mesures cibles et temporaires de rgulation ; la rsolution du risque systmique, qui recouvre les moyens de gestion par les autorits publiques des dfaillances des institutions financires.

56

1. Supervision du risque systmique


1.1 Justification dune supervision systmique
La supervision effective du risque systmique par des autorits dotes de prrogatives suffisantes est un pralable indispensable la rduction et la gestion du risque systmique. La supervision micro-prudentielle des institutions financires et des marchs ne permet pas elle seule didentifier le risque systmique, puisque celui-ci rsulte de laccumulation globale de risques financiers insoutenables exposant lensemble du secteur un risque de rupture systmique. Bien que fondamentalement complmentaires, les approches micro et macro-conomique de la supervision procdent de logiques, de mthodes, doutils de supervision diffrents. La supervision micro-prudentielle procde dune logique bottom up et sintresse aux profils de risques individuels des entits entrant dans son champ de supervision : elle dfinit des exigences en capital et en liquidit adapts chacune de ces entits en fonction de ses expositions sur le reste du secteur financier. Pour les marchs, lobjectif des superviseurs micro-prudentiels est de protger les investisseurs et les pargnants des diffrentes formes dabus de march. La supervision macro-prudentielle du risque systmique procde dune logique top down et sintresse aux externalits ngatives gnres par lagrgation des comportements individuels, dans et hors du champ de la rgulation micro-prudentielle, dans un contexte macroconomique donn. La supervision systmique ne cherche donc pas inflchir directement les comportements individuels des institutions financires mais inflchir les rgles du jeu qui permettent le dveloppement de ces comportements individuels. Cette conclusion apparat aujourdhui relativement consensuelle. Le rapport du groupe prsid par Jacques de Larosire, the high-level group on financial supervision in the EU , rendu public le 25 fvrier 2009, a mis en vidence le besoin dune supervision macro-prudentielle, complmentaire de la supervision microprudentielle classique : la supervision micro-prudentielle a traditionnellement t au centre de lattention des autorits de supervision partout dans le monde. Son principal objectif est de surveiller la situation dun tablissement financier donn et de limiter ses difficults, protgeant ainsi les clients de ltablissement financier en question. Le fait que le systme financier dans son ensemble puisse tre expos des risques communs nest pas toujours compltement pris en compte. () Lanalyse macroprudentielle doit apporter une attention particulire aux chocs communs ou corrls au aux chocs touchant les parties du systme financier dclenchant des effets contagieux par entranement ou par rtroaction. . Cette analyse est partage au sein de lUnion europenne mais galement au niveau international.
57

1.2 Organisation dune supervision systmique


Des rformes sont engages dans les diffrentes places financires pour dvelopper la dimension macro-prudentielle de la supervision. Au niveau national, les mandats des superviseurs ont t rviss pour inclure lobjectif de stabilit financire et donc le dveloppement dune supervision macro-prudentielle : cest le cas en France et au Royaume Uni par exemple. Au niveau europen, la cration dun conseil europen du risque systmique (CERS) dcide par le Conseil ECOFIN en dcembre 2009 marque une tape importante dans le dveloppement de la supervision macro-prudentielle. Compos majoritairement de reprsentants de la BCE et du systme europen des banques centrales, ainsi que de reprsentants des superviseurs micro-prudentiels, le CERS aura pour mission dune part de dtecter le risque systmique et, dautre part, dmettre des alertes et de formuler des recommandations destination des autorits nationales et europennes de supervision, afin de prendre les mesures ncessaires pour rduire le risque systmique. Le rglement instituant le CERS est en cours dexamen au Parlement europen : sa mise en uvre constituera un rel progrs dans le systme europen de supervision. En France, le projet de loi de rgulation bancaire et financire adopt en conseil des ministres le 16 dcembre 2009 et qui sera prochainement soumis lexamen du parlement prvoit de transformer lactuel collge des autorits de contrle des entreprises du secteur financier en conseil de la rgulation financire et du risque systmique. Ce conseil, compos des reprsentants des autorits micro-prudentielles et de la Banque de France, sera notamment charg, en lien avec les travaux du CERS, de conseiller le ministre en charge de lconomie en matire de prvention et de gestion du risque systmique. Les Etats-Unis se sont engags dans la mme voie en proposant la cration dun conseil du risque systmique qui rassemblerait lensemble des superviseurs, la Rserve Fdrale et le Trsor : cette proposition est reprise la fois dans le projet de loi vot par la chambre des reprsentants en dcembre 2009 et dans le projet en cours dexamen au Snat. Les dveloppements intervenus jusquici en matire de supervision macroprudentielle appellent toutefois trois commentaires : la fonction de supervision systmique nest pas clairement tablie au niveau international. Le fonds montaire international (FMI), le conseil de stabilit financire (CSF) et la banque des rglements internationaux (BRI) ont labor la demande du G20 un rapport conjoint sur lidentification du risque systmique par les superviseurs nationaux (cf. partie I) mais aucune de ces institutions nest aujourdhui clairement mandate pour dtecter le risque systmique et alerter les pouvoirs publics sur leurs dveloppements, linstar du CERS au niveau europen. Or la fonction de supervision systmique ne peut tre efficace que si elle est galement mene au niveau international. Si le FMI a une comptence gnrale en matire de supervision macroconomique, il lui manque lexpertise des reprsentants des banques centrales et des superviseurs micro-prudentiels
58

runis au CSF et la BRI. Il pourrait tre envisag de confier la fonction de supervision systmique au CSF qui sappuierait sur les travaux conjoints du FMI et de la BRI ; le contenu de la supervision systmique reste trop imprcis. La dfinition gnrale de la supervision macro-prudentielle autrement dit systmique fait lobjet dun consensus : il sagit didentifier les tendances conomiques et financires qui peuvent menacer la stabilit financire et de proposer des mesures qui permettraient de corriger ces volutions. Mais le champ exact de cette supervision systmique nest pas normalis. Si le champ de la supervision systmique na pas vocation tre fig dans un texte normatif, il convient den prciser a minima les contours, partir de lignes directrices internationales. En labsence dorientations plus prcises, la supervision systmique risque de se limiter des recommandations trop gnrales dpourvues de porte oprationnelle ; les pouvoirs de supervision systmique doivent tre clairement dfinis. Il y a plusieurs faons dorganiser dun point de vue institutionnel la fonction de supervision macro-prudentielle ou systmique: (i) elle peut tre exerce par une autorit distincte des autorits de supervision micro-prudentielle (solution retenue dans la nouvelle architecture de supervision europenne le comit europen du risque systmique est indpendant des autorits europennes de supervision sectorielle), (ii) elle peut tre exerce par une mme autorit (solution retenue en partie en France avec la cration de lautorit de contrle prudentiel des banques et des assurances adosse la Banque de France en charge de la supervision macro-prudentielle de la bancassurance). Quelle que soit lorganisation institutionnelle retenue, il est impratif dassocier la fonction de supervision systmique des prrogatives spcifiques afin que les ventuelles alertes ne puissent rester sans suite. A minima, le superviseur systmique devrait tre dot dun pouvoir dinjonction des superviseurs microprudentiels agir en cas dalerte sur lvolution dune activit, sur la mauvaise tarification dun risque ou sur les comportements dacteurs spcifiques. Les superviseurs micro-prudentiels ne seraient pas lis quant au type de mesures prendre (nouvelle pondration dun risque, surcharge en capital, surcharge en liquidit, etc.) mais ils devraient tre lis par une obligation dagir en rponse une alerte ou une recommandation du superviseur systmique. A ce titre, il conviendra terme de faire voluer le dispositif europen pour doter le CERS de pouvoirs dinjonction vis--vis des autorits europennes de supervision, voire ventuellement directement vis--vis des autorits prudentielles nationales. En outre, un dispositif efficace de supervision suppose que les superviseurs micro-prudentiels soient dots des pouvoirs ncessaires pour mettre en uvre les recommandations du superviseur systmique (cf. propositions page 79 sur les mesures de rgulation ponctuelle).

59

1.3 Contenu dune supervision systmique


La supervision systmique doit sattacher analyser lensemble des volutions susceptibles de dgrader la stabilit financire. Il sagit didentifier les grandes tendances macroconomiques et macro-financires, notamment lvolution gnrale du crdit et lendettement des agents conomiques (mnages, entreprises, Etats) et leurs risques dinsolvabilit, lvolution des prix des actifs mais galement le niveau global de transformation effectue par le secteur financier et les risques de liquidit qui en dcoulent. La supervision systmique doit aussi et surtout analyser les dynamiques daccumulation des risques. Comme mis vidence en premire partie, il est possible didentifier des facteurs objectifs daccumulation du risque systmique, pouvant tre rvls par les rentabilits exceptionnelles dgages sur certaines activits. Ce travail doit couvrir lensemble des activits financires, quel que soit leur statut juridique et la nature de leurs activits. Le superviseur systmique doit sinterroger en permanence sur lorigine de ces rentabilits et dterminer si ces rentabilits rmunrent des prises de risques correctement tarifes ou non. Le superviseur systmique doit tre en mesure de mettre en vidence les possibilits darbitrage rglementaire permettant aux acteurs rguls et non rguls de sous-tarifer les risques effectivement pris et den alerter les superviseurs micro-prudentiels afin quils rduisent ces possibilits darbitrage rglementaire. Il doit aussi dvelopper une expertise et formuler des avis critiques sur les outils de mesure des risques utiliss par les superviseurs micro-prudentiels : ces outils restent-ils adapts compte tenu des dveloppements rapides et permanents des activits financires ? Enfin la supervision systmique intgre lanalyse du dveloppement dactivits non rgules qui constituent par dfinition des arbitrages rglementaires pouvant tre lorigine daccumulation de risques. Lanalyse de la concurrence dans le secteur financier fait partie intgrante de la supervision macro-prudentielle. Les dveloppements de la premire partie ont galement mis en vidence que le faible niveau de concurrence pouvait tre lorigine daccumulation du risque systmique, sans que lon puisse formuler de conclusions dfinitives ce stade. Lexistence de rentes doligopole ou de rentes informationnelles peut conduire affaiblir la discipline de march et favorise les comportements daveuglement collectif. La faiblesse de la concurrence et labsence de substituabilit suffisante dacteurs occupant des positions dominantes sur certains marchs est un facteur de vulnrabilit systmique. Il est indispensable que les superviseurs systmiques se saisissent de ce sujet.

60

Recommandation 1 : Clarifier le mandat des institutions financires internationales en matire de supervision systmique, en renforant celui du conseil de stabilit financire Recommandation 2 : Dfinir au niveau international le contenu de la supervision systmique qui ne doit pas se limiter au suivi des grandes masses macroconomiques mais analyser les dynamiques daccumulation des risques (arbitrage rglementaire, problmes de tarification prudentielle), pour lensemble des institutions financires, et la concurrence dans le secteur financier Recommandation 3 : Clarifier les pouvoirs des superviseurs systmiques vis--vis des superviseurs micro-prudentiels

61

2. Rgulation du risque systmique


2.1 Rgulation permanente : corriger les incitations accumuler du risque systmique
2.1.1 Rduire les possibilits darbitrage dans la rgulation microprudentielle
Larbitrage rglementaire joue un rle essentiel dans la dynamique daccumulation du risque systmique. Sous le contrle du superviseur systmique tel quil vient dtre dfini, les superviseurs micro-prudentiels doivent veiller ce que les rgles quils appliquent nincitent pas au dveloppement artificiel dactivits dont les risques ne seraient correctement pris en charge par les acteurs financiers.
Activits

de crdit. Plusieurs mesures seraient ncessaires pour rduire les arbitrages rglementaires lis la titrisation de crdit par rapport lintermdiation bancaire classique: aligner les exigences rglementaires en fonds propres : les exigences en fonds propres applicables la titrisation de crdit dune part et la distribution bancaire de crdit dautre part ne peuvent pas tre strictement alignes ds lors que dans le cas dune titrisation le risque de crdit est en partie transfre des investisseurs. Mais niveau identique dexposition au risque de crdit de la banque prteuse ou originatrice, les exigences en fonds propres doivent tre identiques. Cest lobjectif de laccord publi par le comit de Ble en juillet 2009 qui prvoit (i) un durcissement des exigences en fonds propres des banques sur leurs positions de titrisation et de re-titrisation, (ii) un relvement du facteur de conversion en quivalent bilan des lignes de liquidits et de crdits accordes aux vhicules de titrisation. revoir le traitement comptable des activits de crdit: lenregistrement en valeur de march (trading book) par les banques de parts de portefeuilles de crdits titriss quelles ont elles-mmes origins ou quelles ont acquises auprs de titriseurs- reprsente un arbitrage rglementaire par rapport lenregistrement en cot amorti (banking book) dun crdit bancaire classique. Cet arbitrage comptable permet de refinancer avec des maturits plus courtes et moindre cot un crdit bancaire, alors mme que la liquidit de la part de titrisation est contestable si elle est classe en niveau 2 ou 3 du trading book. La revue du trading book en cours par le comit de Ble doit permettre de fermer cet arbitrage rglementaire.
62

imposer la consolidation des vhicules de titrisation : un moyen efficace de rduire les possibilits darbitrage rglementaire sur les activits de crdit est dimposer aux banques la consolidation comptable et prudentielle des vhicules de titrisation et dinvestissement dans lesquels elles gardent une responsabilit en tant quoriginatrices ou sponsors. Cette mesure permettrait de fait de ramener ces vhicules dans le champ de contrle des superviseurs microprudentiels. Les modifications de normes comptables en ce sens sont encore insuffisantes et leurs effets restent incertains 36 .

Certaines propositions de dcembre 2009 du comit de Ble vont en outre permettre damliorer la rsilience globale des banques. En particulier, (i) le renforcement de la qualit et de la quantit des fonds propres, sur la base dune dfinition stricte et harmonise des instruments ligibles en core tier one, renforcera la capacit des banques absorber les pertes que peuvent gnrer certaines de leurs activits, (ii) la dfinition dun rgime harmonis de la liquidit sur la base dun ratio un mois coverage ratio - et dun ratio un an net stable funding ratio - devrait permettre, sous rserve de certains ajustements des paramtres proposs, damliorer la rsistance des banques des chocs de liquidit.

Activits dassurance.

Alors que le cadre rglementaire des activits dassurance connat de profondes volutions en Europe avec la mise en uvre du rgime Solvabilit 2, il est difficile didentifier ce stade les futures possibilits darbitrage lies cette nouvelle rglementation. Compte tenu de la faible harmonisation au niveau international de la rgulation des activits dassurance, les risques darbitrage rglementaire de nature gographique constituent une proccupation, notamment en Europe. Il en est de mme en matire de rassurance. Lenjeu principal pour les activits dassurance est donc dengager une rflexion internationale sur les voies dharmonisation des rglementations en vigueur.
Activits

de march

Organisation des marchs. Les chantiers trs structurants lancs par le G20 devraient permettre de scuriser le cadre rglementaire des activits de march. Les nouvelles obligations de transparence et de compensation vont renforcer les moyens de supervision des marchs de drivs OTC. Les conclusions du sommet du G20 de Pittsburg du 15 septembre 2009 appellent la mise en uvre dun ensemble dobligations dont le cumul conduira accrotre fortement la transparence et la scurit de ces marchs. Ainsi au plus tard dici la fin de lanne 2012, tous les drivs OTC devront tre enregistrs dans des banques centrales de donnes (trade
63

repositories) et les drivs OTC standardiss devront tre compenss par des chambres de compensation tandis que lutilisation de plate-forme de ngociation sera encourage. Par ailleurs, un vaste mouvement de standardisation des CDS a dores et dj accompli linitiative de lInternational Swaps and Derivatives Association 37 en avril 2009 aux Etats-Unis (Big Bang protocol) puis en Europe en juillet 2009 (Small bang protocol). Au-del du cas particulier des CDS, lobligation denregistrement des contrats dans des trade repositories et les incitations recourir la compensation multilatrale au travers des chambres de compensation requerront un mouvement de standardisation des contrats. Seuls les produits rpondant des besoins de couverture sur mesure des entreprises industrielles des fins de production ou dexportation devraient chapper cette obligation. Concrtement les nouvelles obligations de transparence donneront aux autorits de contrle les moyens didentifier les entits devant tre soumises aux nouvelles rgles relatives aux marchs de produits drivs. En outre, lobligation de compensation conduira soumettre les utilisateurs de ces produits des rgles prudentielles assurant une tarification correcte des risques, notamment par le biais de la collatralisation, des appels de marge obligatoires et de labondement du fonds de garantie de la chambre de compensation Lensemble de ces pistes daction font actuellement lobjet de travaux lgislatifs ambitieux tant aux Etats-Unis que dans lUnion europenne. Ces nouvelles lgislations couvriront lensemble des marchs de produit drivs qui seront donc soumis lavenir un ensemble de rgles beaucoup plus strictes en matire de transparence, de supervision prudentielle et de rduction des risques. Le recours aux infrastructures de march est indispensable pour renforcer la rsilience densemble du secteur financier, sous rserve dune supervision adapte. La chambre de compensation est un instrument cl de rduction du risque systmique: elle assure le calcul du solde net des transactions effectues par chacun des intervenants, rduisant ainsi leur exposition mutuelle et leur besoin de liquidit pour le rglement des transactions. Par cette connaissance approfondie des positions des acteurs, elle permet par ailleurs de renforcer la transparence des marchs ; elle sinterpose entre lacheteur et le vendeur, se substituant lun ou lautre en cas de dfaillance, ce qui permet rduire les risques de contrepartie. Son utilisation constitue donc lun des instruments les plus appropris pour rguler les drivs OTC de manire efficace et rapide. Nanmoins, le recours ces infrastructures ne fait pas disparatre le risque mais le concentre davantage dans les chambres de compensation (Central counterparty ou CCPs). Il importe donc de garantir leur robustesse par la slection attentive de leurs membres adhrents, par linstauration de marges verses par ces membres pour chaque transaction adresse la CCP et par la cration dun fonds de garantie. Afin de vrifier que le modle de gestion des risques mis en uvre par la CCP permet effectivement de
64

prvenir et de grer la survenance dun risque de dfaut38 , chacun de ces mcanismes doit tre pralablement agr par le superviseur. De surcrot, le fonctionnement dune CCP requiert dimportants besoins en liquidit pour garantir le dnouement des positions prises par ses membres. A dfaut, les effets en chane dun non paiement de titres ou de leur absence de livraison risquent de paralyser lensemble des acteurs du march. A ce titre, laccs la liquidit des CCP constitue un enjeu systmique. Laccs la liquidit des banques centrales est aujourdhui considr comme un critre essentiel de la robustesse des CCP car offrant davantage de garanties quun fonctionnement fond sur laccs la liquidit des banques commerciales. LEurosystme a tir les consquences de ces observations en soulignant, dans deux communiqus du 18 dcembre 2008 et du 16 juillet 2009 du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne, la ncessit de renforcer les infrastructures de march pour les produits drivs OTC compte tenu de leur importance systmique et insist sur la ncessit de localiser au moins une chambre de compensation pour les drivs de crdit (CDS) au sein de la zone euro. Les autorits de supervision et les banques centrales ont initi un travail technique approfondi afin de mieux mesurer lensemble des risques auxquels sont exposes les infrastructures de march et notamment les chambres de compensation, en tenant compte des risques spcifiques que peuvent entraner certains types de produits comme les produits drivs. Au-del des marchs de produits drivs, la suppression des possibilits darbitrage dans la rgulation micro-prudentielle doit galement viser lensemble des marchs dinstruments financiers. Il convient notamment de conduire une rforme profonde des marchs de produits de titrisation dont la relance progressive est souhaitable, mais dans un cadre prudentiel et rglementaire renforc (cf. pages 61 et 62). Il convient en outre de veiller ce que la rglementation applicable aux diffrentes plateformes de ngociation dinstruments financiers (marchs rglements, SMN, crossing networks) assure un niveau de concurrence quitable et un haut degr de transparence pour les rgulateurs. Enfin, les nouvelles rgles applicables aux agences de notation mriteraient dtre davantage harmonises et renforces, sagissant des mthodes de notation employes. Linformation des agences sur la performance de leurs notations, sur les hypothses retenues, sur les scnarios utiliss pourrait utilement faire lobjet dune plus grande transparence et dune prsentation plus homogne. Au niveau international, lOICV (Organisation internationale des commissions de valeurs, qui rassemble plus de 190 rgulateurs de march) pourrait, dans le cadre des travaux en cours sur linformation fournir au march en matire de produits structurs, proposer une harmonisation de linformation fournie par les agences de notation. Paralllement, dans le cadre des lgislations adoptes ou en voie dadoption, les rapports de notation des agences devraient galement fournir une information plus harmonise sur leurs hypothses de notation. Dans le cadre du rglement communautaire, linterprtation
65

des dispositions de larticle 8 sur les mthodologies, les modles et les hypothses de notation devraient faire lobjet dune orientation, en cours de ngociation, du CERVM (Comit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires CESR en anglais) et/ou de la future AEMF (Autorit europenne des marchs financiers ESMA en anglais) qui doit tre cre en 2011. Sagissant des produits structurs, il serait particulirement utile que les rapports de notation fassent la transparence sur leurs options mthodologiques, les hypothses et les scnarios utiliss pour les notations en ce qui concerne certains paramtres comme la corrlation des dfauts ou encore le risque de march, de liquidit et de refinancement. Rgulation des acteurs de march Pour les banques rgules, la mise en uvre des accords de Ble constitue une tape indispensable pour limiter les arbitrages rglementaires sur les activits de march. Au-del des mesures applicables la titrisation voques plus haut, les mesures de Ble vont permettre de : (i) renforcer les exigences en fonds propres sur les risques de march : les nouvelles rgles publies en juillet 2009 par le Comit de Ble prvoient de multiplier par un facteur de 2 3 les exigences en fonds propres sur les risques de march. Elles incluent notamment lutilisation dune VAR stresse, limposition dune charge prudentielle supplmentaire (IRC pour incremental risk charge) visant capturer les risques non pris en compte par la VAR, le durcissement des exigences prudentielles sur les positions de titrisation et de re-titrisation, et des mesures cibles sur le trading de corrlation. renforcer les exigences en fonds propres sur les risques de contrepartie : les propositions du comit de Ble de dcembre 2009 incluent le durcissement des exigences de fonds propres sur le risque de contrepartie, travers notamment lutilisation d hypothses plus svres de mesure du risque (EPE 39 stresse) et une surcharge en capital lie la probabilit de dgradation de la notation crdit de la contrepartie (CVA pour credit valuation adjustment). Les transactions enregistres dans une chambre de compensation bnficieront galement dune pondration plus favorable que les transactions non compenses.

(ii)

Ces mesures ne seront efficaces qu la condition que lensemble des banques passent en rgime Ble II. Compte tenu de la structuration internationale des activits de march, on ne peut parvenir une tarification plus quilibre des activits de march que si lensemble des acteurs appliquent les mesures prcdemment dcrites. Cest la raison pour laquelle les chefs dEtat et de gouvernement du G20 se sont engags Pittsburgh mettre en uvre Ble II dici fin 2011. La rvision en profondeur du traitement comptable des activits de march est indispensable. Les nombreuses critiques formules lencontre des normes
66

comptables, du fait de leur rle pro-cyclique pendant la crise les normes en vigueur privilgient en effet une valorisation instantane une optique de plus long terme ont conduit les chefs dEtat et de gouvernement du G20 engager la rvision du cadre comptable dici juin 2011. Les dbats avec lIASB sont nanmoins intenses sur les propositions de nouvelles rgles (IFRS9) et le risque de divergence avec les Etats-Unis est rel. Au stade actuel des discussions sur lvolution des normes IFRS applicables aux instruments financiers, lIASB a adopt un mixed model sappliquant aux classifications et la mesure des instruments dans deux catgories : (i) les prts ou instruments financiers strictement quivalents sont classs et mesurs dans une catgorie amortized cost , (ii) tous les autres instruments, y compris les drivs sont classs et mesurs dans la catgorie fair value by P&L . Ces propositions pourraient conduire largir le champ denregistrement en valeur de march, alors mme que la crise a montr les limites de ce traitement comptable pour de nombreux instruments dont la liquidit est fragile et volatile. Alors que lIASB a autoris au 2nd semestre 2008 le reclassement dinstruments financiers du trading book au banking book dans la mesure o ces instruments ne disposaient pas de marchs actifs, les nouvelles orientations pourraient conduire reclasser ces instruments en trading book. Il serait prfrable que le normalisateur comptable international inverse la logique de traitement comptable et parte dune dfinition plus stricte de la fair value by P&L qui regrouperait obligatoirement tous les instruments financiers disposant dun march actif, tous les autres instruments devant tre comptabiliss dans la catgorie amortized cost. A dfaut de pouvoir renverser la logique actuelle, tout le moins, lIASB devrait faire une distinction plus claire entre dune part les instruments enregistrs en niveau 1 car disposant dun march actif et dautre part les instruments enregistrs en niveaux 2 et 3 car ne disposant pas dun march actif et pour lesquels la mesure et la qualit des rsultats nest pas quivalente. Cette distinction pourrait galement tre faite travers 2 lignes de rsultats distinctes, lune pour les rsultats provenant des instruments de niveau 1 et lautre pour les rsultats provenant des deux niveaux 2 et 3 de la catgorie Fair Value by P&L.
Activits

de gestion dactifs

La mise en place dun cadre de rgulation harmonis des hedge funds est une priorit. En Europe, le projet de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (AIFM) en cours de discussion au sein des institutions europennes vise doter lUnion dun ensemble harmonis de rgles applicables aux hedge funds ainsi qu lensemble des fonds de gestion alternatifs non-coordonns (non-UCITS) qui permettront damliorer sensiblement la capacit des rgulateurs macro et micro-prudentiel mesurer les risques pris par les fonds et de renforcer la scurit oprationnelle de leurs oprations. En outre, le projet de directive envisage de doter les rgulateurs europens dun pouvoir de limitation du levier des fonds alternatifs dans le but dassurer la stabilit financire.
67

Aux Etats-Unis, les gestionnaires de hedge funds devraient lavenir tre soumis aux rgles en vigueur pour les gestionnaires de fonds (investment managers), notamment en matire denregistrement, de transparence et de rgles organisationnelles et comptables. En outre, le rgulateur systmique disposera de pouvoirs renforcs en matire de supervision mais aussi dintervention en cas de circonstances exceptionnelles. Une dmarche globale des rgulateurs est ncessaire pour complter les initiatives prises au niveau national, les hedge funds tant des acteurs prsents sur un vaste ensemble de marchs financiers et ayant recours lensemble des acteurs financiers de taille mondiale (prime brokers, grandes banques dpositaires). Cest pourquoi il est essentiel que les rgulateurs progressent galement dans ladoption de standards en matire de supervision des fonds et dchange dinformation qui seuls leur permettront de conduire une supervision sur une base globale de lexposition aux risques de ces acteurs. Des mesures de transparence sur la rmunration des gestionnaires quivalentes celles applicables aux oprateurs de marche des banques permettraient galement de rduire les risques dvelopps par les hedge funds. Il est galement ncessaire de doter les superviseurs et les grants des outils de gestion du passif ncessaires pour traiter les demandes de rachat massives. Cela vise la fois limiter les risques lis la gestion dactifs, et maintenir en toutes circonstances une galit de traitement entre les porteurs de parts. Le risque systmique gnr par les fonds dinvestissement est, dans une large mesure, li aux vagues de rachats massives qui peuvent conduire des ventes forces de titres ou des mesures de soutien lorsque les fonds sont adosss des tablissements bancaires. Ce risque systmique peut tre partiellement trait par des suspensions temporaires des rachats, mis en uvre soit par les grants soit par les superviseurs. Ces possibilits existent dans de nombreuses juridictions (pour les UCITS europens, elles sont notamment introduites larticle 84 de la directive). Les suspensions de rachat sont toutefois manier avec prudence, car elles peuvent avoir un effet contraire celui recherch : elles peuvent en particulier augmenter les mouvements de panique des investisseurs et dclencher des vagues de rachats sur des fonds prcdemment pargns. A ce titre, les mcanismes de side pockets, consistant cantonner la partie des actifs illiquides dans un fonds annexe, peuvent constituer des alternatives trs intressantes. Enfin, lintroduction de gates, visant plafonner les rachats chaque date dtablissement de la valeur liquidative une proportion des actifs sous jacents, permet galement de limiter la propagation du risque systmique. De tels mcanismes sont toutefois plus complexes et donc difficilement compatibles avec des fonds grand public.

68

Rduire les arbitrages rglementaires dans la rglementation micro-prudentielle Recommandation 4: sagissant des activits de crdit, rduire les possibilits darbitrage rglementaire lies la titrisation, travers notamment le renforcement des exigences en fonds propres, la gnralisation de lobligation de rtention et la consolidation comptable et prudentielle des vhicules de titrisation par les institutions financires sponsors. Recommandation 5 :sagissant des activits dassurance, valuer au niveau international la convergence des rgimes prudentiels, aprs la mise en uvre de Solvabilit II. Recommandation 6: sagissant de lorganisation des marchs, mettre en uvre les obligations de transparence et de compensation des produits drivs dfinies par le G20. Recommandation 7: sagissant des activits de march, augmenter les exigences en fonds propres des banques - sous rserve dune mise en uvre internationale de ces nouvelles rgles et revoir en profondeur le traitement comptable des activits de march. Recommandation 8: sagissant des agences de notation, tendre les pouvoirs de rgulation aux procdures et hypothses permettant de dfinir les mthodes de notation. Recommandation 9 : sagissant des activits de gestion dactifs, veiller la mise en uvre rapide, dans lensemble des juridictions, des conclusions du G20 sur les hedge funds. Il est en particulier essentiel que les superviseurs puissent disposer dun reporting suffisant, leur permettant didentifier les investissements ou expositions pouvant gnrer un risque systmique pour les contreparties ou pour le march. Recommandation 9 bis : doter les superviseurs et les grants des outils de gestion du passif ncessaires pour traiter les demandes de rachat massives

69

2.1.2 Taxer les externalits ngatives des activits systmiques


Justification

Le renforcement de la jE6 725ssi.1t0i Tc 6BT/Artifact BDC /CS0 cseact -Tfn4i89v(s603 Tmt >< ><

70

une assiette cible sur les comportements risques : lassiette choisie doit permettre de cibler les comportements risque qui ne sont pas correctement tarifs par la rglementation micro-prudentielle. Cette assiette doit reprsenter une bonne approximation du risque systmique pour lensemble des activits et des institutions financires vises ; une mise en uvre internationale : lobjectif, le champ, lassiette et le taux de cette taxe doivent tre dfinis et approuvs au niveau international. Sa mise en uvre ne doit pas crer de distorsions de concurrence ou deffets de bord entre systmes bancaires et financiers ; une mise en uvre au niveau consolid : les donnes comptables et prudentielles pertinentes relvent du niveau consolid, notamment afin de rintroduire le risque artificiellement log dans les vhicules hors-bilan. Mais la mise en uvre dune fiscalit de groupe constitue un mcanisme compltement drogatoire au regard du droit fiscal traditionnel : cela suppose, outre laccord des autorits fiscales des principales places financires, un mcanisme de rpartition des recettes fiscales aprs perception. A dfaut, la mise en uvre dun impt sur une base territoriale donnerait lieu, du fait de lubiquit des portefeuilles de march, une concurrence fiscale immdiate entre places rgules sur le taux dimposition ou, en cas de taux unique, une dconsolidation au bnfice des places off-shore ; une rpercussion minimale de la charge fiscale sur le financement de lconomie : la taxe vise dissuader les comportements risque susceptibles daffecter la stabilit financire et ne devrait affecter que de manire marginale le prix des services financiers pour les utilisateurs finaux. Compte-tenu de lampleur des chantiers de rgulation financire en cours, la mise en uvre dune taxation du secteur financier devrait faire lobjet dune tude dimpact globale mesurant les effets cumulatifs des rformes prudentielles et de la taxe.

Assiette :

Stock ou flux ? Les niveaux levs de rentabilit du secteur financier rsultent en partie et pour certaines activits dune mauvaise tarification des risques et/ou de situations de rentes. Ds lors, il pourrait tre envisag de taxer les revenus du secteur financier. Ce choix serait pertinent si une comptabilit analytique fiable permettait didentifier avec une granularit suffisante ceux des revenus du secteur financier qui rmunrent des prises de risque excessives. Or un tel outil nest pas disponible: en jouant sur les primtres de leurs activits, les institutions financires pourraient facilement contourner la taxe. Ds lors il semble prfrable de choisir une assiette de patrimoine reprsentative dexpositions ou dactivits identifies comme systmiques dans le bilan des institutions financires assujetties.
71

Actif ou passif ? Ds lors quon opte pour une assiette de patrimoine des acteurs financiers, il convient de sinterroger sur la catgorie dactif ou de passif qui remplit le mieux les conditions defficacit recenses. La taille de bilan doit tre exclue du champ des assiettes possibles de la taxe. La taille de bilan ne constitue en effet pas un talon pertinent des activits systmiques : (i) elle ne discrimine pas les activits financires entre elles et traite sur un pied dgalit les activits les plus risques et les activits peu risques, (ii) en labsence dun cadre comptable rellement harmonis (diffrences entre les normes amricaines et europennes), la taille de bilan nest pas une mesure universelle et quitable. Parmi les autres assiettes envisageables, une assiette cible sur les actifs les plus risques doit tre privilgie. Passifs de march Il sagirait de taxer le recours lendettement des institutions financires. Cette assiette correspondrait lensemble du passif moins les fonds propres (ressources permanentes dont le remboursement est la main de lmetteur) et les dpts (ressources prives non leves sur les marchs et garanties dans la plupart des pays). Autrement dit cette assiette couvrirait tous les instruments de dette en bilan utiliss comme effet de levier : dettes interbancaires, dettes obligataires mises court et long terme, prts-emprunts de titres (repurchase agreement). Cette assiette apparat pertinente pour les taxes dont lobjectif est de rembourser le cot de la crise pour les pouvoirs publics. En effet, lendettement des institutions financires est sans doute la catgorie la plus reprsentative des interventions publiques pendant la crise : liquidits injectes par les banques centrales, garanties de refinancement accordes par les tats. Cette assiette est ainsi envisage par les pays o les interventions publiques de soutien au secteur bancaire ont t massives et dficitaires ce stade. Cest le cas de la TARP fee amricaine et en partie aussi du projet rcent de taxe allemande. Cette assiette napparat en revanche pas pertinente pour corriger pour lavenir les comportements risque du secteur financier: (i) lendettement ne cible pas les comportements risque des institutions financires. Les risques dune activit ne sont pas reflts dans ses modalits de refinancement. Une mme mission de dette peut financer la fois un crdit immobilier bien not peu risqu et des positions de march risques peu liquides. En revanche, lendettement de march est un canal de propagation de la crise. Mais cette caractristique nest pas spcifique lendettement. Les positions des institutions financires lactif sont galement de puissants vecteurs de propagation de la crise : du fait de lapplication de lenregistrement en juste valeur des instruments financiers,
72

la dgradation des positions dun acteur se rpercute sur lensemble des acteurs ayant des positions quivalentes. Les pertes enregistres par le secteur financier pendant la crise ont principalement cette origine ; (ii) la complmentarit avec la rglementation micro-prudentielle est limite. Le comit de Ble a engag une rforme visant adopter des rgles internationales harmonises dencadrement des risques de liquidit et de transformation des banques. La cration dune taxe supplmentaire sur les refinancements de march, alors quils sont fortement pnaliss par les nouveaux ratios blois, pnaliserait double titre le recours lendettement ; cette assiette pnaliserait le modle dintermdiation bancaire, dans lhypothse o lendettement actuellement hors bilan ne serait pas lavenir reconsolid en bilan. Si elle est limite lendettement inscrit au bilan des banques, cette base reviendrait exonrer de facto les conduits et vhicules de titrisation de crdits, quand bien mme ils constituent un canal de refinancement des banques sur lesquelles elles restent exposes (lignes de liquidit, risque de rputation). Cette base taxable tendrait donc pnaliser le modle dintermdiation bancaire europen (cf. tableau 8), alors mme que lintermdiation bancaire classique nest pas lorigine de la dernire crise financire. Cette base serait acceptable la stricte condition quelle intgre lendettement des conduits et vhicules de titrisation, soit par consolidation comptable de ces entits dans les bilans des banques soit par assujettissement direct de ces entits la taxe.

(iii)

73

Tableau 8: dettes hors dpts et dette interbancaire 40 (M), 2008


400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0

Dettesreprsentesparuntitre Dettesenverslestablissementsdecrdit

Actifs pondrs par les risques Il sagirait de taxer les actifs des institutions financires aprs pondration par les risques, selon la mthode dfinie par le comit de Ble en matire de solvabilit des banques. On attribue chaque catgorie dactif un coefficient de pondration de sorte que plus un actif est risqu, plus son poids relatif dans lassiette est lev. Cette assiette est reprsentative du profil de risque global des institutions financires. Elle prsente toutefois plusieurs limites : (i) Sa mise en uvre sur un champ large est incertaine. Toutes les institutions financires ne calculent pas dencours dactifs pondrs par les risques (risk weighted assets, RWA). La pondration tablie par le comit de Ble a t pense et est mise en uvre uniquement pour les banques. Les acteurs tiers (notamment les hedge funds) ne sont pas, en ltat actuel de la rglementation, contraints dtablir ces pondrations. En outre, tant que lensemble des banques nappliquera pas le mme cadre de rglementation, cette assiette ne sera pas harmonise ; La complmentarit avec la rglementation micro-prudentielle est faible. La taxe serait assise sur les mmes mesures de risque que celles de la rglementation micro-prudentielle dont on a vu quelle mesurait imparfaitement le risque systmique ;

(ii)

74

(iii)

Cette assiette favorise les banques de march par rapport aux banques universelles (cf. tableau 9), compte tenu du fait que la pondration des activits de crdit est relativement plus leve que celle des activits de march. Les nouvelles mesures dcides par le comit de Ble vont modifier cet quilibre mais ne pourront sans doute pas le renverser compltement. De plus, si la mise en uvre de Ble II par les grandes banques universelles amricaines (BOA et Citi) semble bien engage, son application aux grandes banques de financement et dinvestissement est plus incertaine. Une solution envisageable pour rendre cette assiette plus cohrente avec le fait de cibler la taxation sur les activits systmiques serait de ne retenir que les RWA sur les activits de marchs. Suite laccord du comit de Bale de juillet 2009, ces derniers doivent tre significativement augments dans lensemble des juridictions dici le 1er janvier 2011. Ds lors que la perspective dune mise en uvre de cet accord par tous les pays du G20 sera suffisamment forte, une taxation des RWA de march pourrait tre examine pour le cas o la taxation des actifs de march illiquides, envisage ci-dessous, ne pouvait tre mise en uvre de manire universelle.

Tableau 9: montant des encours pondrs au sens de la rglementation de Ble pour un panel de groupes internationaux (Md), 2008 41
1000 800 600 400 200 0

Linclusion des passifs comptabiliss en catgories 2 et 3 dans la base taxable se justifie par lenregistrement comptable spcifique des produits drivs. Les instruments financiers drivs ont en effet une valeur de march positive ou ngative qui dpend de lvolution de leur(s) sous-jacent(s). Comme cette valeur est assez volatile et peut changer de signe au cours de la dure de dtention, linscription lactif et au passif peut varier au cours de lexistence du produit et ne reflte pas vraiment une situation nette en terme demplois et de ressources. Linscription lactif reflte plutt une position gnratrice de produits quand linscription au passif reflte plutt une position gnratrice de charges. Laspect temporairement gagnant ou perdant de la position ne fait pas sens pour la prvention du risque systmique, qui sattle rduire les positions prises sur un march susceptible dilliquidit. En consquence, toutes les positions drives prises dans le champ de la taxe doivent tre incorpores dans la base taxable, quelle que soit un instant donn le signe de leur valorisation (et donc leur inscription au passif ou lactif) 42 . Les simulations prsentes ici ont toutefois t ralises sur la base des seuls actifs comptabiliss en niveaux 2 et 3, compte tenu dune harmonisation internationale imparfaite des publications des banques sur les passifs des mmes catgories. Lutilisation de cette base taxable suppose donc une harmonisation accrue des publications des institutions financires, prsentant selon un rfrentiel plus homogne ces catgories. Cette assiette prsente de nombreux avantages : (i) Elle constitue une bonne approximation du risque systmique fortement complmentaire de la rgulation micro-prudentielle. Les positions illiquides de march cumulent en effet les principales failles de tarification prudentielle (limites de la VAR pour calculer les exigences en fonds propres et risque dilliquidit mal apprhend du fait de leur traitement comptable) alors mme quelles comportent un risque systmique lev et particulirement mis en lumire pendant la crise ; Elle est universelle et sapplique un champ large, car elle correspond des catgories comptables communes aux normes comptables internationales et amricaines, et utilises par toutes les institutions financires. Ces catgories ne sont en revanche pas ce stade publies par lensemble des institutions financires. Toutes les banques les publient dj (cf. tableaux 10 et 11). Leur publication fait galement partie des bonnes pratiques des hedge funds.

(ii)

76

Tableau 10 : montant du portefeuille de transaction lactif par niveau de juste valeur 43 (M), 2008
Portefeuilledetransaction,M,consolids,2008,parniveaux
1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 1 2 3

Tableau 11 : dcomposition du portefeuille de transaction lactif par niveau de juste valeur 44 (%), 2008
0% 20% 40% 60% 80% 100%

Trading en juste valeur, CASA* par niveaux


NATIXIS SG

BNPP

HSBC Barclays UBS Crditsuisse BBVA Deutschebank GS MorganS BoA Citi

77

Quels types dactifs seraient couverts par cette taxe ? Le tableau ci-dessous illustre le type dinstruments quon peut rencontrer dans ce portefeuille et sa probabilit dentrer dans le champ de la taxe.
1 ACTIFS Cash Effets publics Obligations Dette structure (CDO) Actions Drivs swap forward future CDS option 2 3 compensation

x x x x x x x x x x x

+ ++ ++ + -

x x

PASSIFS Drivs (idem actif)

compensation

Lecture : une croix signifie un instrument majoritairement enregistr au niveau concern. La signification de lindice de compensation est la suivante : ++/compensation majoritaire, +/compensation partielle ou en projet, -/compensation trs minoritaire ou nulle. En jaune, les instruments entrant majoritairement dans le champ de la taxe systmique.

Ce tableau montre que la taxe couvrirait de fait principalement les produits structurs, notamment les parts de titrisations, ainsi que les produits drivs. Les produits actions et de dettes classiques, le plus souvent enregistrs en catgorie 1, ne seraient en principe pas couverts.

Redevables :

Toutes les institutions financires dtenant des actifs de transaction enregistrs en catgories 2 et 3 seraient en principe assujetties la taxe, quelles soient rgules ou non. Ce champ large couvrirait donc a priori les banques, les assurances, les hedge funds, les fonds montaires, les vhicules de titrisation non consolids. Toutes les institutions financires vises nappliquant pas ncessairement les normes comptables IFRS ou FASB (normes qui prvoient explicitement les catgories 2 et 3 des actifs de transaction) il conviendrait pour certaines entits dtablir une correspondance prcise entre rfrentiels comptables.

78

Lexonration des entreprises dassurance peut tre envisage compte tenu de leur rle limit dans laccumulation de risque systmique. La question de lexonration des fonds montaires est sous doute la plus dlicate. Compte tenu de lexprience rcente, la taxation des fonds montaires semble justifie car leurs investissements dans des titres risqus et peu liquides a contribu laccumulation du risque systmique. Ceci est dautant plus justifi lorsque la commercialisation de ces fonds a t ambigu sur la nature du risque pris par linvestisseur. Les mesures prises aprs la crise pour renforcer les rgles de commercialisation et la liquidit effective des fonds montaires doit tre prise en compte dans la dcision dune ventuelle taxation. Compte tenu des possibilits importantes de dlocalisation de ces activits, lassujettissement des fonds montaires ne devrait en outre intervenir que dans le cadre dun accord international prvenant tout risque darbitrage fiscal.

Le champ large de taxation propos implique ncessairement des risques de double taxation dune mme transaction. Une grande partie des produits drivs tant couverts par la taxe, selon que les deux contreparties sont redevables, lune dentre elle seulement, ou quaucune contrepartie ne soit redevable, la taxation du contrat de driv sera double, simple ou nulle. Seuls des travaux plus approfondis mobilisant les superviseurs, la direction de la lgislation fiscale et les professionnels permettraient dapprcier ces difficults et de proposer le cas chant des solutions pour les traiter.

Affectation :

On peut envisager deux procds daffectation de la taxe: (i) laffectation un fonds national de rsolution de crise, (ii) laffectation au budget gnral de lEtat. Il convient de privilgier laffectation du produit de la taxe au budget de lEtat, sans contrepartie, afin dviter tout paralllisme avec un mcanisme dassurance. Lobjet de la taxe est de corriger les comportements risque. Labondement dun fonds de rsolution risquerait de crer une ambigit sur le droit des contributeurs une intervention de lEtat en cas de difficults. En outre, il semblerait plus difficile de faire contribuer des institutions financires de catgories trs diffrentes (banques, fonds) un mme fonds. La mise en uvre internationale de cette taxe supposerait de droger aux rgles de territorialit de limpt. Il est en effet propos de taxer les institutions financires redevables sur une base consolide, afin dviter les risques de dlocalisation dactivits au sein dun mme groupe. Cette approche reviendrait droger au principe des conventions fiscales internationales fondes sur la taxation dentits transfrontires sur une base sociale. Elle supposerait de dfinir une clef de rpartition du produit de la taxe entre Etats. Cette clef de rpartition devrait correspondre au partage des responsabilits publiques
79

en cas de difficults de lentit redevable. Pour les entits rgules, la clef de rpartition devrait reflter le partage des responsabilits entre superviseurs dun mme groupe. Pour les entits non rgules, il pourrait tre envisag une clef de rpartition selon la localisation des activits. L aussi, seuls des travaux plus approfondis avec un groupe dexperts permettraient davancer dans la dfinition de cette clef de rpartition. Recommandation 10: Taxer les positions de march potentiellement illiquides de lensemble des institutions financires correspondant aux catgories 2 et 3 du portefeuille de ngociation et affecter le produit de cette taxe au budget de lEtat

2.2 Rgulation ponctuelle : pnaliser les prises de risque systmique


2.2.1 Eviter les mesures permanentes pouvant tre contournes

Surcharges micro-prudentielles en capital et en liquidit

Lide dimposer de manire permanente des surcharges micro-prudentielles certaines institutions identifies comme systmiques est voque dans les dbats internationaux, notamment au comite de Ble. Mais de telles mesures prsenteraient de nombreuses limites en partie dj voques : (i) elles excluent de fait les entits qui chappent toute supervision prudentielle - activits bancaires non rgules (shadow banking system), hedge funds, etc. alors mme que le risque systmique provient en partie dactivits financires qui nentrent pas dans le champ de la supervision micro-prudentielle ; elles supposent de figer par une liste internationale les entits systmiques auxquelles simposeraient ces exigences micro-prudentielles spcifiques, alors mme que lapprciation du risque systmique requiert beaucoup de flexibilit compte tenu de son caractre volutif dans le temps et dans lespace. La liste de ces entits risquerait en outre dtre interprtes par le march comme une liste dacteurs too big to fail bnficiant ds lors de meilleures conditions de refinancement, ce qui irait lencontre de lobjectif de durcissement des rgles applicables ces acteurs ;

(ii)

80

(iii)

elles posent des difficults de calibrage pour les superviseurs, compte tenu des limites intrinsques des outils de rglementation microprudentielle classique (cf. dveloppements sur la VAR pages 43 et suivantes).

Mesures de sparation ou dinterdiction permanente des activits des institutions financires

Ces mesures dites de narrow banking 45 consistent interdire aux banques de dpts certaines activits risques, notamment le trading pour compte propre. Ce type de mesure a dj t mis en place au Royaume Uni travers le rgime des building societies qui reoivent des dpts et dont les activits bancaires autres que les prts immobiliers rsidentiels sont restreintes par des limites quantitatives (cas des prts immobiliers commerciaux) et/ou des interdictions (trading pour compte propre). Ce type de mesures fait aujourdhui dbat aux Etats-Unis sous le nom Volcker rule et conduirait interdire aux banques de dpts les activits de financement des hedge funds, des fonds de private equity ou de toute autre activit pour compte propre dconnecte dun service au client. Ces mesures conduiraient supprimer le statut de banque universelle au profit de deux statuts distincts, celui de banque commerciale de dpt dune part (dont les activits bancaires se limitent aux services la clientle) et celui de banque dinvestissement dautre part (spcialise dans les activits pour compte propre). Cette proposition correspond la mise en place dun Glass Steagall Act tel quinstitu aux Etats-Unis en 1933 : elle est revenue dans le dbat public aux Etats-Unis et au Royaume Uni, mme si peu de propositions oprationnelles en dcoulent. Ces mesures sont inadaptes pour rduire le risque systmique voire mme contreproductives. Tout dabord, ces mesures ne protgeraient les banques de dpts que dune partie limite des activits systmiques (par exemple les activits de compte propre), dont on a vu en premire partie quelles sont plus larges et incluent notamment la titrisation des crdits et les activits de march au sens large (y compris les services la clientle). Ces mesures pourraient en outre augmenter la vulnrabilit de certaines entits qui concentreraient les activits interdites aux banques de dpts et deviendraient des contreparties peu substituables, dont le dfaut serait prjudiciable lensemble du secteur financier. Dans lhypothse o elles conduiraient mettre en place deux systmes de supervision distincts, comme cest le cas aujourdhui aux Etats-Unis pour les banques commerciales et les banques dinvestissement, ces mesures favoriseraient le dveloppement darbitrages rglementaires alors mme quune rgulation efficace du risque systmique vise prcisment rduire les possibilits darbitrage rglementaire.
81

En outre, la faisabilit oprationnelle de ces mesures est trs incertaine. Tout dabord la distinction entre banque commerciale de dpt et banque dinvestissement napparat plus possible aujourdhui : cette distinction, pense en 1933 dans un systme de change fixe o la circulation du capital tait trs limite, na plus de dclinaison oprationnelle aujourdhui. Certaines prestations classiques des banques dinvestissement (produits de couverture de taux, de change, de dfaut, etc.) sont devenus indissociables des prestations des banques commerciales : la sparation de ces activits conduirait appauvrir considrablement les services bancaires au dtriment de la scurit de la clientle bancaire. De mme, la distinction effectue entre activits de clientle et activits de compte propre semble difficile compte tenu de la forte porosit des activits de march (cf. p37).

Mesures de restriction permanente de la taille des institutions financires

Cette famille de mesures vise limiter le levier des institutions financires. Elles font cho au ratio de levier envisag dans le cadre de la rforme du cadre prudentiel des banques engage par le comit de Ble. Ces mesures nont defficacit que si elles sappliquent lensemble du secteur financier. La croissance du levier hors bilan des entits rgules et du levier des entits non rgules est tout aussi voire plus problmatique que la croissance du levier en bilan des entits rgules. Ainsi de telles mesures doivent ou simposer lensemble des acteurs du secteur financier ou aucun de ces acteurs, sous peine dinciter au renforcement du levier des entits non soumises ces mesures. Dans cette hypothse, il est probable que de telles mesures auraient un effet trs ngatif sur le financement de lconomie. Outre le fait quelles ne traitent quun aspect limit du risque systmique, elles posent galement de redoutables difficults de calibrage. La taille tant lun des critres didentification des firmes dimportance systmique, il nest pas absurde denvisager de la limiter. Mais llaboration de ce type de mesure suppose quon puisse dfinir la taille optimale des institutions financires du point de vue de la stabilit financire. Lexprience de la crise ne permet pas de dterminer cette taille optimale, des tablissements de petite taille (Northern Rock) ayant parfois dmontr une rsilience moindre que certains grands tablissements (HSBC, Santander). Il napparat donc pas possible de dterminer une limite a priori de la taille des institutions financires.

2.2.2 Privilgier des mesures temporaires imposes par les superviseurs


Si limposition titre permanent de surcharges prudentielles ou de mesures de restriction dactivit ou de taille apparat contreproductive, il est pertinent denvisager ces mesures titre temporaire. Les superviseurs micro-prudentiels, sur
82

la base de leurs propres analyses ou de celles des superviseurs systmiques, doivent tre en capacit de pnaliser le dveloppement de certaines activits lorsque celles-ci peuvent conduire laccumulation de risques identifis comme systmiques, de nature fragiliser lensemble du secteur financier. Envisages titre temporaire, ces mesures de refroidissement des activits financires par les prix (surcharges prudentielles) ou par les volumes (mesures de restriction dactivits ou de la taille dinstitutions financires) sont utiles, sans poser les difficults identifies lorsquelles sont envisages titre permanent. Les surcharges prudentielles temporaires reposent sur une apprciation en continu des superviseurs et pas sur une liste fige dans le marbre dentits systmiques. De mme, les mesures de restriction dactivits ou de taille envisages titre temporaire ne crent pas de risques darbitrage rglementaire. La rcente proposition du snateur Dod, en cours dexamen au Snat, privilgie ainsi la mise en uvre titre temporaire des Volcker rules la discrtion des superviseurs. Les pouvoirs des rgulateurs micro-prudentiels doivent tre harmoniss en ce sens. Il conviendrait de dfinir un corpus minimum des pouvoirs que les superviseurs micro-prudentiels pourraient mettre en uvre, de manire ponctuelle, notamment la demande des autorits en charge de la supervision macro-prudentielle. Les pouvoirs spcifiques dont chaque superviseur devrait pouvoir disposer sont les suivants : (i) pouvoir de mettre en place des pratiques de supervision diffrencie des acteurs dont les activits auront t identifies comme systmiques : reporting complmentaire, inspections sur place, possibilit de prsence permanente sur place ; pouvoir dimposer des ratios de grands risques plus svres (i.e. limiter lexposition totale sur une mme contrepartie en proportion des fonds propres) ; pouvoir daugmenter les exigences en fonds propres des activits systmiques travers des exigences prudentielles supplmentaires (mesures de type pilier 2); pouvoir de limiter les volumes dactivits systmiques travers des ratios demprises pour les superviseurs de march - ou autres mesures de restriction dactivits pour les superviseurs de groupe -; pouvoir de mettre en place des stress tests sur certaines activits (stress tests sur la liquidit ; stress tests sur las activits de march) ; pouvoir dimposer une simplification de la structure sectorielle des groupes : afin daccrotre la transparence et la comprhension des activits systmiques dune institution, le superviseur doit pouvoir demander une modification de lorganisation du groupe (ventuellement pour retenir une organisation par entits juridiques propres chaque activit) ; une modification de la structure gographique des institutions est en revanche carter (cf. partie 2) ;
83

(ii)

(iii)

(iv)

(v) (vi)

(vii)

pouvoir de limiter le dveloppement de nouveaux produits dont la complexit ne permet pas une mesure satisfaisante du risque ; le superviseur macroprudentiel doit en effet tre en mesure didentifier les risques lis linnovation financire et dalerter/enjoindre en ce sens les superviseurs micro-prudentiels ; compensation ; les superviseurs de march doivent pouvoir augmenter les appels de marge sur certains produits ds lors que leur dveloppement serait identifi comme dfavorable stabilit financire.

(viii) pouvoir daugmenter les charges des utilisateurs des chambres de

Recommandation 11 : Renforcer les pouvoirs des superviseurs micro-prudentiels et les doter notamment du pouvoir de limiter de faon temporaire le volume de certains activits systmiques ou le dveloppement de nouvelles activits complexes.

84

3. Rsolution du risque systmique


Ladoption de mesures visant faciliter la rsolution des crises systmiques figure parmi les priorits internationales en matire de traitement du risque systmique. Lors du sommet qui a eu lieu le 25 septembre Pittsburgh, les chefs dtat et de gouvernement du G20 se sont engags agir ensemble pour crer des instruments plus puissants pour assurer que les grandes socits multinationales assument la responsabilit des risques quelles prennent et, plus spcifiquement, pour dvelopper des outils et des cadres pour un rglement efficace des faillites des groupes financiers afin dattnuer les perturbations rsultant des faillites dinstitutions financires et de rduire lala moral lavenir. Ces mesures ont vocation sappliquer lensemble des institutions financires. Il convient toutefois de souligner que les travaux internationaux et europens mens jusqu prsent se sont essentiellement concentrs sur les mesures de rsolution des dfaillances bancaires. La crise financire a en effet dmontr les limites des dispositifs de gestion de crise actuels pour viter la propagation du risque systmique. Non seulement les dispositifs nationaux divergent sensiblement dans leurs objectifs et dans les moyens la disposition des autorits en charge de la gestion de crise (superviseur, banque centrale, trsor), mais ces dispositifs prsentent surtout de notables faiblesses tant en termes de ractivit, que de coordination entre autorits. Afin de remdier ces lacunes, trois voies doivent tre privilgies : (i) dvelopper des rgimes efficaces et harmoniss de rsolution de crise (3.1.) ; il sagit de sassurer que lensemble des superviseurs disposent des outils dintervention adquats leur permettant de mettre en place le plus en amont possible les conditions empchant la dgradation de la situation de ltablissement en difficult, et, en cas de dfaillance, le maintien des fonctions vitales de ltablissement ; la faillite dune institution financire peut en effet avoir des consquences dommageables pour lensemble de lconomie, si elle seffectue suivant les procdures commerciales classiques. Il sagit donc de mettre en place des rgimes de rsolution spciaux, en amont du dclenchement des procdures collectives (redressement, liquidation), afin dassurer la continuit des services financiers fondamentaux et dviter la contagion lensemble du secteur ; rsoudre les questions spcifiques aux groupes transfrontires (3.2.) ; autant la supervision en continuit dexploitation repose largement sur une base consolide avec une responsabilit forte pour le superviseur du pays dorigine, autant la gestion et la rsolution de crise sappliquent encore trs largement sur
85

(ii)

une base nationale ; cela peut certes sexpliquer par le fait que la responsabilit budgtaire relve en dernier ressort des tats, mais en pratique cela dcoule surtout : (i) de lgislations et pratiques en matire de rsolution de crise trs diffrentes dun pays lautre (droit des faillites notamment) ; (ii) de labsence dun rgime juridique europen pour les transferts dactifs lintrieur dun mme groupe. Il sagit donc de privilgier le niveau groupe pour la gestion et la rsolution des crises, ce qui requiert notamment : (i) de travailler une harmonisation des rgimes juridique des faillites dinstitutions financires ; (ii) de prvoir un traitement spcifique pour les transferts dactifs intragroupes ; (iii) dfinir les modalits de financement de la rsolution de crise (3.3.) ; cette question est particulirement complexe. En effet, il sagit de trouver le juste quilibre entre : a/ la ncessit de rduire les comportements dala moral des institutions financires en vitant de leur apporter une garantie permanente lie lexistence dun fonds de soutien ; b/ les besoins de financement lis aux solutions prives de rsolution de crise (garanties dactifs en cas de rachat par un acqureur priv ; capitalisation dune bridge bank ). Il sagit donc de prvoir un instrument financier dampleur limite, financ par le secteur financier, et dont les conditions dutilisation seraient trs strictement encadres.

3.1 Dvelopper des rgimes efficaces et harmoniss de rsolution de crise


A ce stade davancement des travaux europens et internationaux, les diffrents organismes qui se sont penchs sur le sujet (Commission europenne, Comit de Ble et Conseil de stabilit financire) prconisent de sassurer de ce que les autorits nationales en charge de la gestion de crise disposent des pouvoirs appropris pour faire face aux difficults des institutions financires de sorte que soient mis en uvre des mcanismes de rsolution prservant la stabilit financire et minimisant la propagation de la crise systmique. Il ressortirait de la responsabilit de chaque tat de mettre en place un dispositif national de gestion de crise complet correspondant aux standards internationaux et europens. Cette convergence est fondamentale afin dassurer les conditions dune bonne coordination entre autorits notamment en prsence dinstitutions financires actives dans plusieurs pays ainsi que lmergence dune culture commune de gestion de crise. Les standards identifis au niveau europen et international sagissant des pouvoirs qui doivent tre confrs lautorit de rsolution sont les suivants : (i) modifier lquipe de direction en place et/ou avoir recours un administrateur provisoire ;
86

(ii) (iii) (iv)

faciliter ou raliser lacquisition de la banque dfaillante ou de ses activits par le secteur priv et rgler a posteriori les rclamations affrentes ; transfrer les activits dune banque dfaillante vers une banque relais temporaire afin de les prserver sans interruption de lexploitation, en vue de la vente un acqureur du secteur priv; rduire les droits des actionnaires dans les cas justifis par lintrt public.

3.1.1 Le dispositif franais de gestion des dfaillances dinstitutions financires apparat plutt satisfaisant au regard des standards internationaux
1/ En amont du dclenchement de procdures collectives de redressement ou de liquidation judiciaire, lautorit de contrle prudentiel (ACP) dispose dun panel de pouvoirs relativement complets pour prvenir le dclenchement ou la propagation dune crise systmique. Il sagit : (i) du pouvoir dinviter les actionnaires, la main du gouverneur de la Banque de France aprs avis de lACP, apporter leur soutien financier (augmentation de capital, octroi de prts par exemple) ds que ltablissement connat des difficults financires srieuses sans ncessairement tre en tat de cessation des paiements ; des pouvoirs de recommandation et dinjonction adresses un tablissement de prendre les mesures appropries : dtenir des fonds propres d'un montant suprieur au montant minimal prvu par la rglementation applicable, exiger lapplication leurs actifs dune politique spcifique de provisionnement ou un traitement spcifique au regard des exigences de fonds propres, exiger ladoption dun programme de rtablissement ; des mesures conservatoires ou de police administrative: a/ interdire titre temporaire ou dfinitif, deffectuer certaines oprations et imposer toutes autres limitations dans lexercice de lactivit, b/ procder la suspension temporaire ou la dmission doffice dun ou plusieurs dirigeants, c/ interdire ou limiter la distribution de dividende aux actionnaires. du pouvoir de nommer un administrateur provisoire auprs de ltablissement auquel sont transfrs tous les pouvoirs d'administration, de direction et de reprsentation de la personne morale. Cette dsignation est faite soit la demande des dirigeants lorsqu'ils estiment ne plus tre en mesure d'exercer normalement leurs fonctions, soit l'initiative de la Commission bancaire, notamment lorsque la gestion de l'tablissement ou de l'entreprise ne peut plus tre assure dans des conditions normales 46 .

(ii)

(iii)

(iv)

87

2/ Par ailleurs, les procdures dinsolvabilit des tablissements de crdit tiennent compte pour partie des spcificits bancaires : (i) louverture des procdures de conciliation, de sauvegarde, de redressement et de liquidation judiciaires est conditionne lavis de lACP, qui nomme aux cts de ladministrateur et du liquidateur judiciaire, un mandataire ddi linventaire des actifs, aux oprations de liquidation ainsi quaux licenciements ; lorsque la situation de ltablissement a justifi la nomination dun administrateur provisoire et lorsque la situation des dposants est menace, lACP peut, aprs avis du fonds de garantie des dpts, solliciter du juge (TGI) dordonner : a/ la cession des actions dtenues par un ou plusieurs dirigeants, b/ la cession de la totalit des actions autres que celles desdits dirigeants.

(ii)

3/ Enfin, le fonds de garantie des dpts peut sur demande de lACP intervenir titre prventif auprs dune banque dont la situation laisse craindre terme une indisponibilit des dpts. Il peut notamment se porter acqureur des actions dune banque 47 . Cependant, cette intervention prventive ne peut pas jouer pour les tablissements qui ne recevraient pas de dpts du public et, en outre, force est de constater que, eu gard au caractre concentr du march bancaire franais, laction prventive du FGD ne serait probablement pas suffisante en cas de difficult dun tablissement dont la taille est importante.

3.1.2 Certaines amliorations du dispositif franais pourraient nanmoins tre envisages


Certaines mesures, de porte relativement limite, pourraient tre mises en uvre rapidement, ventuellement dans le cadre de le la loi de rgulation bancaire et financire : (i) dvelopper les capacits dintervention prventive du fonds de garantie des dpts : il conviendrait dlargir les cas dans lesquels le FGD pourrait intervenir de manire prventive (risque pour les intrts des cranciers et non pas seulement des dposants) ;

(ii) mettre en place un rgime scuris de transfert dactifs intragroupes qui devrait reposer sur (i) la mise disposition de liquidits ou dinstruments financiers, voire en lacceptation de garanties ; (ii) lexistence dun privilge pour le cessionnaire des actifs transfrs ; (iii) renforcer le rle de ladministrateur provisoire dans le cadre de la gestion de crise : outre les cas de dsignation dj prvus par la loi, il conviendrait de permettre la dsignation dun administrateur lorsque la situation financire d'un organisme, ou que ses conditions de fonctionnement sont telles que les intrts des cranciers et/ou dposants sont susceptibles d'tre compromis (et non pas seulement lorsque la gestion de ltablissement ne peut plus tre assure dans des conditions normales).
88

Dautres mesures, plus fondamentales mais plus complexes mettre en uvre dun point de vue juridique, devraient galement tre envisages, de prfrence dans un cadre europen. Il sagit notamment : (i) de donner la possibilit lorgane dirigeant ou ladministrateur provisoire de dcider aprs avis de lACP, sans consultation de lassemble gnrale des actionnaires, dune augmentation de capital ou de toute autre mesure ncessaire au maintien ou au rtablissement de la situation financire de ltablissement ;

(ii) de donner ladministrateur provisoire, aprs avis de lACP, des pouvoirs de sauvegarde et de rorganisation dtablissements en difficults, en dehors des procdures collectives (i.e. sans ncessit de recourir lautorit judiciaire) et sans consultation de lassemble gnrale des actionnaires : cessions dactions, transferts dactifs (portefeuille de prts, titres), transferts de passifs (dpts) 48 . Il conviendra toutefois de trouver un quilibre entre la protection des intrts lgitimes des actionnaires et la capacit des autorits charges de la rsolution intervenir rapidement. Le droit communautaire protge les droits des actionnaires. Il sagit notamment de droits de premption et de lobligation de faire approuver toute augmentation ou rduction du capital souscrit par lassemble gnrale des actionnaires. Ces droits pourraient faire obstacle aux tentatives menes par les autorits pour ragir rapidement une crise bancaire. Des ajustements de ces directives pourraient donc tre ncessaires. Les instruments de rsolution qui impliquent le transfert dactifs peuvent aussi empiter sur les droits des cranciers et des contreparties du march, et tout cadre de rsolution devrait inclure des garanties appropries pour protger ces intrts. Les garanties pour les cranciers, par exemple, pourraient tre des mcanismes dindemnisation assurant quaucun crancier ne connaisse une situation pire que si la banque qui fait lobjet de la rsolution avait t liquide dans le cadre de la lgislation applicable en matire dinsolvabilit. Les garanties pour les contreparties du march pourraient tre des restrictions destines prvenir les perturbations affectant les accords de compensation et de netting, les srets et les mcanismes de financement structurs. Recommandation 12 : promouvoir au niveau international et europen ladoption dinstruments harmoniss de gestion et de rsolution de crise. Recommandation 13 : renforcer les pouvoirs de ladministrateur provisoire en lui permettant de prendre les mesures ncessaires la rorganisation dun groupe en difficults en dehors des procdures collectives et du droit commun des actionnaires.

89

3.2 Rsoudre les questions spcifiques aux groupes transfrontires


Les mesures existantes lchelon europen pour la rsolution de dfaillance bancaire sont minimales, tant par leur champ dapplication que par leur contenu : (i) sagissant de leur champ, elles ne concernent que lintervention des autorits de supervision pour les succursales de banques transfrontires. La directive 2001/24/CE concernant lassainissement et la liquidation des tablissements de crdit (DALEC) exige que tout assainissement ou toute liquidation dun tablissement de crdit ayant des succursales dans un autre tat membre soit dcid et appliqu dans le cadre dune procdure unique par les autorits comptentes de ltat membre dorigine et conformment la lgislation nationale en matire dinsolvabilit du mme tat. Les groupes bancaires transfrontires composs dune socit mre ayant des filiales dans dautres tats membres ne sont donc pas couverts par cette directive. Certaines amliorations ont rcemment t apportes (directive CRD2) mais elles demeurent trs insuffisantes 49 . sagissant des pouvoirs, toutes les autorits nationales de supervision ne disposent pas actuellement de pouvoirs de rsolution minimaux (par exemple, la possibilit dexiger la soumission dun plan de redressement du groupe, de remplacer lquipe de direction ou de dsigner un reprsentant spcifiquement charg de rtablir la situation financire dun tablissement).

(ii)

Ainsi, il est largement admis qu dfaut de pouvoir tre mis en place lchelon international, un rgime de rsolution garantissant que toutes les autorits comptentes coordonnent efficacement leurs actions et disposent des outils appropris pour intervenir rapidement afin de grer la dfaillance dune institution financire, devrait tre rapidement mis en place lchelon europen. Le rapport Larosire concluait dailleurs que labsence doutils de gestion et de rsolution des crises harmoniss pour lensemble du march unique dfavorise lEurope par rapport aux tats-Unis. Ces questions devraient tre rgles par ladoption de mesures adquates au niveau communautaire. Le Conseil europen de juin 2009 a conclu quil tait important de progresser encore dans la mise en place dun cadre transfrontire global pour la prvention et la gestion des crises financires. Dans sa rponse la consultation publique lance par la Commission europenne lautomne 2009 ; le FMI a galement pris parti pour la mise en place rapide dun cadre europen de rsolution des crises.

90

3.2.1 Des instruments utiles mais de porte limite et dont les effets indirects ne doivent pas tre sous-estims
Les

Cross border Stability Group

Le renforcement de la coopration transfrontire au sein des Cross border Stability Group (groupes runissant les diffrents acteurs en charges de la gestion de crises du pays dorigine et des pays daccueil trsor, banques centrales, autorits de supervision- dont la cration tait prvue dans le MoU de 2008) est actuellement en discussion dans le cadre du Comit conomique et financier 50 . Le dbat porte notamment sur lobligation de ces groupes dans le cadre de la lgislation europenne et lharmonisation de leurs mandats, ltablissement de procdures et daccords de manire assurer la continuit de la coopration en temps de crise, la prparation de principes pour le partage du fardeau financier ( burden sharing ) et lorganisation de simulation de crises. La mise en uvre de ces CBSG a peu progress depuis 2008. Ces groupes pourraient nanmoins tre utiles afin de permettre une bonne identification de lensemble des acteurs concerns par la gestion de crise de tel ou tel groupe et de dvelopper une culture de coopration entre eux. De ce point de vue, leur mise en place pourrait tre acclre. Nanmoins, il convient de ne pas perdre de vue le caractre par essence fragile de toute obligation de coopration, surtout lorsque ces discussions portent sur des questions comportant des aspects de confidentialit. De ce fait, il semble vain de rechercher donner un caractre moins informel ces groupes de stabilit, tant du point de vue de lobligation de leur mise en place que des objectifs fixs en termes de prvention et de gestion de crise. Linscription dune obligation de mise en place des CBSG dans la lgislation europenne apparat donc dautant moins ncessaire quelle risque dintroduire de la confusion avec les missions confies par ces textes aux collges de superviseurs depuis la rvision de la directive CRD au printemps dernier.

Les Living Wills

Au niveau international, le CSF et le comit de Ble ont engag, la demande notamment des autorits britanniques, des travaux au sujet de la mise en place, par chaque groupe transfrontire, de plans durgence et de rsolution (gnralement dnomms living wills ). Lobjectif de ces plans durgence est danticiper la rsolution dune dfaillance bancaire en expliquant par avance et en dtail comment un
91

tablissement et son activit pourraient tre dmantels et liquids rapidement et en bonne et due forme. Ces plans, qui seront tablis sur une base consolide dans le cadre des CBSG, devraient inclure des informations concernant : (i) la liste exhaustive des contreparties du groupe et (ii) la localisation des actifs, leur niveau de liquidits et de transfrabilit (compte tenu de lanticipation des mesures qui pourraient tre prises par les autorits trangres sur la limitation du transfert des actifs). Ils devraient permettre de clarifier la rpartition de comptences entre superviseurs home (du pays dorigine) et host (du pays daccueil), afin dviter les comportements non coopratifs (injonctions constituer des rserves de liquidit et autres mesures de ringfencing ) qui catalysent les effets de contagion en cas de tensions financires. La mise en place de living wills prsenterait lavantage damliorer la lisibilit des structures bancaires, condition ncessaire au dmantlement ordonn dun groupe en cas de faillite (prcdent Lehman). Elle permettrait galement dclaircir la question de la transfrabilit des actifs lintrieur dun groupe et pourrait notamment servir de cadre la conclusion daccords ex ante entre superviseurs home et host sur les conditions de transferabilit des actifs. Cependant, il convient de relativiser ce qui peut tre attendu de la mise en place de living wills : (i) en pratique, la plupart des informations ncessaires la mise en place de living wills relvent de la stratgie commerciale ou industrielle du groupe ; cest le cas notamment de la distinction entre les core activities et les non core activities (une cession de ces dernires pouvant tre envisage en situation de dfaillance dun groupe) ; la diffusion de ces informations et a fortiori lorganisation de discussions entre lensemble des superviseurs sur ces sujets napparait pas raliste ; la discussion sur les living wills au sein des CGSB restera donc probablement un niveau gnral et peu oprationnel (recensement de la liquidit de lensemble des passifs et des actifs du groupe). lun des objectifs affich de certains des promoteurs des living wills est den faire un levier pour obtenir une modification de la structure des groupes transfrontires : il sagit de conclure que lorganisation intgre des groupes sur la base de succursales est plus complexe et moins compatible avec une rsolution ordonne quune organisation fonde sur des entits juridiques distinctes sur une base nationale (socit-mre, filiales) plus faciles sparer et liquider en cas de dfaillances ; les living wills contiendraient donc des engagements des groupes se rorganiser dune manire faciliter la rsolution. Cette approche ne peut pas tre soutenue : a/ dune part, le CSF qui a conduit des travaux sur les mrites compars des diffrents modles dorganisation des groupes transfrontires a conclu quil ny avait pas de supriorit dun modle par rapport un autre en termes de gestion et de
92

(ii)

rsolution de crise 51 ; b/ dautre part, la Commission europenne et le Comit europen des superviseurs bancaires (CEBS) ont largement insist dans le cadre du groupe de travail ad hoc du CEF, prsid par Lars Nyberg, sur le fait quune obligation impose aux groupes de revoir leur organisation juridique pour filialiser leur succursales serait contraire aux rgles du march unique (et notamment au principe de libre tablissement). On peut cependant considrer qu'une approche fonde sur un accroissement de la filialisation conduirait une fragmentation excessive des activits, un pilotage insuffisamment centralis des risques et une allocation peu flexible de la liquidit et des fonds propres en cas de crise. A l'inverse, un groupe organis en succursales pourrait connatre des modalits de rsolution plus efficaces avec un rgime juridique de liquidation unifie. (iii) lefficacit oprationnelle des living wills repose en ralit sur lamlioration concrte des modalits de dmantlement des groupes bancaires: dsignation de lautorit du pays dorigine comme lead resolution authority , harmonisation du droit des faillites et mise en place modalits de transferts dactifs et de passifs notamment.

3.2.2 Des instruments indispensables terme pour grer efficacement des crises transfrontires
Dvelopper

une approche consolide de la rsolution en dsignant une lead resolution authority LUE doit aller au-del de la gestion nationale des crises et surmonter la tendance isoler les actifs. Pour cela deux approches sont envisageables. La premire approche est de renforcer la coordination des mesures nationales. Or, cette approche apparat largement insuffisante : le protocole daccord (MoU) sur la stabilit financire, conclu en juin 2008, tait en place lors de la crise mais na pas pu constituer une base suffisante ou utile pour la coopration entre les tats membres. Dans un cadre de coopration et de coordination, la rsolution dune institution financire sera toujours ralise au niveau de chaque entit conformment au rgime national applicable. Or, ces rgimes de rsolution distincts pour chaque filiale, mme coordonns, ne permettront pas lassainissement le plus efficace possible. Surtout, cette approche ne tient pas compte de la ralit commerciale du secteur bancaire intgr de lUE, qui sest dvelopp dans le cadre du march unique. Les groupes financiers sont de plus en plus interdpendants du point de vue oprationnel et commercial, ils centralisent souvent la gestion des liquidits dune manire qui entrane lenchevtrement des actifs, et ils sont organiss et exploits dune faon qui traduit leurs lignes dactivit plutt que leur structure juridique.

93

La seconde approche est de retenir une approche consolide de la rsolution des crises : les problmes dcrits ci-dessus ne peuvent tre totalement rsolus que par une plus grande intgration du cadre de rsolution. Celle-ci pourrait se raliser par la dsignation (selon des rgles claires tablies ex ante) dune autorit de rsolution principale ( lead resolution authority ) qui orchestrerait les modalits de gestion de la dfaillance dun groupe. Cette autorit, qui dans la plupart des cas, sera lautorit du pays dorigine, appliquerait, en coopration avec les autorits nationales concernes, les mesures de rsolution sur chaque territoire concern. Cette approche est nettement plus ambitieuse que la prcdente et ne pourra probablement tre efficace que si un traitement plus intgr de linsolvabilit pour les groupes bancaires devient possible. un 28me rgime dinsolvabilit des institutions financires au niveau europen
Promouvoir

Une harmonisation du rgime dinsolvabilit des institutions financires au niveau europen permettrait un traitement plus intgr plutt quune liquidation par entits distinctes de groupes financiers extrmement intgrs 52 . De plus en plus duniversitaires et de professionnels pensent que les procdures dinsolvabilit par entit ne sont pas adaptes aux groupes complexes et quil est dsormais ncessaire de mener des travaux au niveau international sur lharmonisation des rgles en matire dinsolvabilit. Faute dune telle harmonisation, il demeurera trs difficile de restructurer un groupe transfrontire. Le caractre complexe et sensible de ce travail ne doit pas tre sous-estim. La lgislation en matire dinsolvabilit est troitement lie dautres domaines du droit national comme le droit patrimonial ou le droit des contrats et du commerce, et les rgles en matire de priorits peuvent tre le reflet dune politique sociale. Ce projet pourrait revtir la forme dun rgime dinsolvabilit distinct et autonome (28me rgime) qui se substituerait aux rgimes nationaux autrement applicables dans les cas dassainissement et de liquidation de groupes transfrontires dans lUE. Un tel rgime ne rsoudrait entirement les problmes lis lapproche par entit dans le cadre de la lgislation nationale en matire dinsolvabilit que sil permettait un traitement intgr des entits du groupe.

Faciliter les transferts dactifs intra-groupe au niveau europen

Il ne peut y avoir de gestion des risques pleinement consolide et efficace lchelle dun groupe (cest dire bnfique en termes de stabilit financire) sans rduction des obstacles la transfrabilit des actifs entre lensemble des entits dun mme groupe (mre-filiales, filiales-filiales). Aujourdhui, ces transferts dactifs ne soulvent aucune difficult en continuit dexploitation , mais deviennent quasiment impossibles en situation de crise. En effet, cas de crise de liquidit, les autorits en charge de la supervision de chacune des entits du groupe prfrent oprer un ringfencing des actifs de cette entit, car elles estiment quelles ne disposent pas de garanties suffisantes en cas de faillite du groupe dans son
94

ensemble pour rcuprer les actifs transfrs. Il convient donc de dvelopper ses garanties. Il pourrait sagir, dans le cadre de la reconnaissance dun intrt de groupe , de mettre en place des engagements de soutien intra-groupes rendus publics. Les transferts dactifs au sein des groupes dcoulant de ces engagements de soutien pourraient bnficier dun privilge en cas de faillite ultrieure. Il appartiendrait aux superviseurs de dfinir ex-ante les conditions aux transferts dactifs (niveaux de ratios, collatralisation, etc.) notamment afin de protger les filiales en cas de crise (par exemple, conditions de rapatriement des liquidits). Recommandation 14 : Clarifier au niveau europen et international les objectifs, le contenu et les modalits de mise en place de living wills. Recommandation 15 : Adopter une approche intgre de la gestion des dfaillances de groupes transfrontires. Recommandation 16 : Promouvoir un 28me rgime dinsolvabilit des banques au niveau europen. Recommandation 17 : Promouvoir la mise en place dun rgime favorable aux transferts dactifs intra-groupe au niveau europen.

95

3.3 Clarifier le financement de la rsolution de crise


Les mcanismes de financement jouent un rle fondamental dans tout rgime de rsolution. Les mcanismes de financement priv ou des solutions impliquant le secteur priv sont indispensables pour que les cots de la dfaillance dune institution financire ne soient pas la charge des contribuables. Labsence de tels mcanismes limite lventail des instruments de rsolution, peut empcher les autorits dadopter la solution la plus efficace et augmenter les cots totaux qui sont supports par chacun des tats concerns. Sil peut donc apparatre ncessaire de mettre en place des mcanismes de financement ex ante susceptibles de garantir la disponibilit de fonds du secteur priv en temps de crise, il faut nanmoins faire preuve dune grande prudence dans ce domaine compte tenu du risque daccroitre lala moral. Si des systmes de garantie des dpts renforcs pourraient certes inclure la possibilit de financer des mesures de rsolution de la dfaillance dune institution financire, la constitution de fonds de rsolution de plus grande ampleur est en revanche viter.

3.3.1 carter la constitution de fonds de rsolution de grande ampleur


La mise en place de fonds de rsolution fait dbat tant au plan international queuropen. Le FMI a indiqu que lune des options sur lesquelles il travaillait tait la mise en place de fonds de rsolution 53 . Au niveau europen, la Commission rflchit la mise en place dun fonds de rsolution europen ou, si cela nest pas possible, dun rseau de fonds nationaux harmoniss. Le gouvernement sudois a par ailleurs cr fin octobre 2008 un fonds de stabilit quil a fix un objectif de dotation de 2,5 % du PIB en 2023, soit environ 15Mds. Le gouvernement allemand vient galement dannoncer son intention de mettre en place un fonds de stabilit. La mise en place de fonds de rsolution suscite nanmoins des rserves importantes : (i) conduit paralllement au durcissement des rgles prudentielles, labondement de fonds de rsolution hauteur de plusieurs milliards deuros 54 pourrait tre prjudiciable au financement de lconomie (surtout, compte tenu du haut niveau dintermdiation bancaire en Europe, si ce prlvement est assis sur la taille du bilan des banques) ; en situation de crise systmique, les financements disponibles dans un fonds de rsolution savreront insuffisants (alors que la BCE value environ 15Mds la dotation ncessaire pour un fonds de rsolution au Royaume Uni, le cot du plan britannique de soutien au secteur bancaire a atteint environ 100 Mds) ; l'existence de fonds de rsolution gnre un ala moral qui risque finalement dinciter les institutions couvertes prendre davantage de risque.
96

(ii)

(iii)

A tout le moins, il convient de cadrer la rflexion sur les fonds de rsolution en veillant au respect des principes suivants : (i) afin dviter tout biais concurrentiel, la mise en place de fonds de rsolution ne pourrait se faire que sur une base nationale ; un fonds de rsolution global ou europen est carter ; afin de ne pas porter prjudice au financement de lconomie, labondement de fonds de rsolution ne pourrait se faire que sur longue priode (au minimum 15 ans comme dans le cas sudois) et ne devrait pas tre fond sur la taille de bilan des institutions financires ; lintervention dun fonds de rsolution devrait pleinement respecter les rgles relatives au droit de la concurrence et aux aides dtat ; surtout, afin de minimiser lala moral, les conditions dutilisation dun fonds de rsolution devraient tre strictement encadres ; trois conditions apparaissent pertinentes cet gard : a/ aucune autre source de financement nest disponible (augmentation de capital, transferts dactifs, application de dcotes sur les dettes) ; b/ les dirigeants du groupe sont dmis de leurs fonctions ; c/ le cot de la restructuration pour les actionnaires ou les cranciers obligataires subordonns est au moins gal au montant de lintervention du fonds de rsolution.

(ii)

(iii) (iv)

3.3.2 Faire des fonds de garantie des dpts existants des instruments financiers de rsolution des crises
Tous les pays europens et la plupart des pays du G20 disposent dj de fonds de garantie des dpts. Dans un certain nombre de cas, ces fonds peuvent intervenir la fois de manire curative (i.e. indemnisation des dposants), mais galement de manire prventive (i.e. prvention dune faillite bancaire). Cest le cas en France, comme au Royaume-Uni et en Espagne, et fortiori aux tats-Unis o le FDIC est dot de pouvoirs de rsolution extrmement large. Le renforcement des capacits dintervention prventive des fonds de garantie des dpts doit tre une priorit. Il passe par : (i) (ii) (iii) une obligation dabondement ex ante des fonds de garantie (en France, le FGD est aliment ex ante; il est aujourdhui dot denviron 1,7 Md) ; une meilleure prise en compte du risque dans lassiette des cotisations au fonds de garantie des dpts ; un largissement des cas dans lesquels les fonds de garantie peuvent intervenir de manire prventive (cf. page 86) ;

97

(iv)

une clarification de larticulation entre laction du fonds de garantie des dpts et celles de lautorit en charge de la rsolution (ACP et administrateur provisoire en France) ; un calibrage de la taille du fonds aux spcificits des secteurs bancaires de chaque pays et aux besoins de restructuration potentielle ; ainsi, dans les pays dont le secteur bancaire est fortement concentr avec un nombre limit de grands acteurs bancaires (France, Canada, Royaume-Uni), la ncessit de disposer dun fonds de garantie des dpts de grande taille napparat pas vidente, car les capacits dintervention de ce fonds savreront en tout tat de cause insuffisantes pour accompagner une restructuration de large ampleur ; linverse, la taille du fonds peut-tre fortement accru dans les pays o le secteur bancaire reste fragmente et o la dfaillance dacteurs de taille petite ou moyenne peut tre rsolue grce une intervention du fonds de garantie (Allemagne, Espagne, tats-Unis).

(v)

Au final, les fonds de garantie des dpts, qui sapparenteraient de petits fonds de rsolution, constitueraient le volet financier du dispositif de gestion et de rsolution des crises propre chaque tat membre. Recommandation 18: Renforcer les capacits dinterventions prventives des fonds de garantie des dpts.

98

Annexes
1. Liste des recommandations 2. Lettre de mission

99

Liste des recommandations


SUPERVISION DU RISQUE SYSTEMIQUE Recommandation 1 : clarifier le mandat des institutions financires internationales en matire de supervision du risque systmique, en renforant celui du conseil de stabilit financire. Recommandation 2 : dfinir au niveau international le contenu de la supervision systmique qui ne doit pas se limiter au suivi des grandes masses macroconomiques mais analyser les dynamiques daccumulation des risques et la concurrence dans le secteur financier. Recommandation 3 : clarifier les pouvoirs des superviseurs systmiques vis--vis des superviseurs micro-prudentiels. REGULATION DU RISQUE SYSTEMIQUE Recommandation 4 : sagissant des activits de crdit, rduire les possibilits darbitrage rglementaire lies la titrisation, travers notamment le renforcement des exigences en fonds propres, la gnralisation de lobligation de rtention et la consolidation comptable et prudentielle des vhicules de titrisation. Recommandation 5 : sagissant des activits dassurance, valuer au niveau international la convergence des rgimes prudentiels, aprs la mise en uvre de Solvabilit II. Recommandation 6 : sagissant de lorganisation des marchs, mettre en uvre les obligations de transparence et de compensation des produits drivs dfinies par le G20. Recommandation 7 : sagissant des activits de march, augmenter les exigences en fonds propres des banques sous rserve dune mise en uvre internationale de ces rgles et revoir en profondeur leur traitement comptable. Recommandation 8 : sagissant des agences de notation, tendre les pouvoirs de rgulation aux procdures et aux hypothses permettant de dfinir les mthodologies de notation. Recommandation 9 : sagissant des activits de gestion dactifs, veiller la mise en uvre rapide, dans lensemble des juridictions, des conclusions du G20 sur les hedge funds et en particulier lobligation de reporting permettant aux superviseurs didentifier les investissements ou expositions pouvant gnrer un risque systmique pour les contreparties et pour le march.
100

Recommandation 9 bis : doter les superviseurs et les grants des outils de gestion du passif ncessaires pour traiter les demandes de rachat massives. Recommandation 10 : taxer les positions de march potentiellement illiquides de lensemble des institutions financires correspondant aux catgories 2 et 3 du portefeuille de ngociation et affecter le produit de cette taxe au budget de lEtat. Recommandation 11 : renforcer les pouvoirs des superviseurs micro-prudentiels et les doter notamment du pouvoir de limiter de faon temporaire le volume de certaines activits systmiques ou le dveloppement de nouvelles activits complexes. RESOLUTION DU RISQUE SYSTEMIQUE Recommandation 12 : promouvoir au niveau international et europen ladoption dinstruments harmoniss de gestion et de rsolution de crise. Recommandation 13 : renforcer les pouvoirs de ladministrateur provisoire en lui permettant de prendre les mesures ncessaires la rorganisation dun groupe en difficults en dehors des procdures collectives et du droit commun des actionnaires. Recommandation 14 : clarifier au niveau europen et international les objectifs, le contenu et les modalits de mise en place de living wills. Recommandation 15 : adopter une approche intgre de la gestion des dfaillances de groupes transfrontires. Recommandation 16 : promouvoir un 28 rgime dinsolvabilit des banques au niveau europen. Recommandation 17 : promouvoir la mise en place dun rgime favorable aux transferts dactifs intra-groupe au niveau europen. Recommandation 18 : renforcer les capacits dintervention prventive des fonds de garantie des dpts.

101

102

103