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INTRODUCTION

INTRODUCTION
Les options sont des actifs financiers conditionnels qui donnent le droit mais pas
l'obligation d'effectuer des transactions sur des actifs supports. Leur intrt rside dans la
flexibilit ou encore la rversibilit offerte l'acheteur de tels produits. En particulier, le
porteur d'une option a le choix, un moment donn, d'exercer son contrat d'option (i.e. :
effectuer la transaction convenue dans les termes du contrat) ou de ne pas exercer ce contrat.
L'issue de la dcision dpend de l'volution de l'actif support dans le temps. Dans le cas d'une
volution dfavorable du support qui infligerait des pertes l'investisseur si la transaction
tait effective, notamment du fait d'un engagement irrversible par contrat terme, l'option
offre alors une protection l'investisseur qui est libre de dcider de ne pas effectuer ladite
transaction. Les options sur actions sont souvent values et couvertes partir dun modle de
diffusion continu un facteur qui est fond sur l'volution de l'actif sous-jacent associ.
L'enjeu consiste en la caractrisation de l'incertitude inhrente au march financier et donc
l'actif support. Ce type de modle ncessite par consquent la donne dune mesure de la
volatilit de laction sous-jacente loption ou de manire quivalente de la variance de celle-
ci. Ainsi, la volatilit joue un rle dterminant dans lvaluation prcise et dans la couverture
des options sur actions puisque celle-ci mesure les variations de prix de laction qui sont elles-
mmes considres comme lexpression du risque de march. En effet, la volatilit mesure le
risque de march associ au titre considr dans la mesure o elle renseigne sur lamplitude
des gains que le porteur du titre ou le vendeur dcouvert peut esprer recevoir. En
particulier, une action pourvue dune volatilit leve a une probabilit leve de voir son prix
dpasser temporairement un certain seuil. Par ailleurs, la volatilit est telle quun acheteur
doption rationnel accepte de payer son option dautant plus cher quelle lui donne un espoir
de gain plus lev ou quelle le protge dune perte plus grande. Cette caractristique explique
en partie la prsence de la volatilit parmi les composantes du prix des instruments de
couverture du risque de march. De faon plus prcise, la cotation de toute option fait
apparatre une prime de risque qui rsulte de la combinaison de plusieurs facteurs : la dure de
vie maturit (i. e. : le temps restant courir jusqu lchance de loption ou encore la
dure de vie rsiduelle de l'option), lcart entre le cours du sous-jacent et le prix dexercice
de loption, le taux dintrt et la volatilit du sous-jacent. Par exemple, le prix d'une option
d'achat (ou d'une option de vente respectivement) est une fonction croissante (respectivement
dcroissante) du prix de l'actif support. En outre, le prix d'une option est une fonction
croissante de la volatilit de l'actif qui lui est sous-jacent. Ce comportement est valable aussi
bien pour un call (i.e. : option d'achat) que pour un put (i. e. : option de vente).
La dtermination de l'influence de ces quatre facteurs sur le prix d'une option est
primordiale en matire de couverture et de spculation par rapport certain(s) de ces facteurs.
D'o l'importance d'une technique d'valuation d'options la fois juste et prcise. Les modles
d'valuation d'options proposs dans la littrature en temps discret et en temps continu
uvrent dans cette optique pour l'amlioration des techniques d'valuation et de quantification
du risque. S'agissant de couvrir le risque inhrent au sous-jacent, l'valuation optionnelle se
concentre sur la volatilit du taux de rentabilit de l'actif support de l'option considre afin de
cerner l'incertitude environnante. En particulier, l'cart type du taux de rentabilit de l'actif
sous-jacent reprsente la volatilit future du prix de l'actif support, cette quantit n'tant pas
connue avec certitude. A ce propos, les premires modlisations se fondent sur un paramtre
de volatilit constant qui est, par la suite, autoris voluer au cours du temps. Dans le
prolongement, la volatilit peut suivre une volution stationnaire ou non-stationnaire,
stochastique, voire mme discontinue. Et, la structure par terme des taux d'intrt peut
galement devenir stochastique afin de prendre en compte l'incertitude qui pse sur le march
obligataire (i.e. : les variations non anticipes des taux d'intrt). A travers toutes ces
INTRODUCTION
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dclinaisons, l'volution des techniques d'valuation d'options a pour souci croissant de
mieux prendre en compte la ralit et de mieux apprhender l'incertitude inhrente au march
financier la lumire des quatre facteurs fondamentaux qui influencent la dynamique du prix
de toute option.
1. Modles de base
Un grand nombre dauteurs ont tent de faire une synthse numrique de lensemble
des facteurs fondamentaux qui influencent le prix de toute option sur un march financier et
de calculer la valeur thorique dune prime de risque. Dans ce contexte, il existe deux
dmarches essentielles qui sont respectivement le modle de Black & Scholes (1973) et le
modle binomial.
1.1. Le modle binomial
A l'origine, la formule binomiale dvaluation sintresse aux options europennes
dont le support ne verse pas de dividendes, puis elle est ensuite tendue successivement aux
options sur titres versant des revenus (Merton [1973]), aux options sur contrats futures
(Black [1976]), aux options sur devises trangres (Garman & Kohlhagen [1983]) et aux
options amricaines (Roll [1977], Geske [1979b], Whaley [1981]). Cette formule dvaluation
se base sur trois hypothses simples :
Le prix de laction suit un processus binomial multiplicatif,
Le taux dintrt est constant,
Le march est efficient.
De plus, elle repose sur une hypothse fondamentale qui est une condition dquilibre
impose aux actifs, connue sous le nom dabsence dopportunit darbitrage (qui permet de
trouver le prix dquilibre partiel dun actif par rapport aux valeurs de march dautres
actifs) : les prix des actifs sont tels quils doivent rendre impossible la ralisation dun profit
darbitrage sans risque. Dans ce contexte, la formule dvaluation binomiale permet dvaluer
une option par rapport au prix de son support en supposant que le prix de laction reflte toute
linformation pertinente lvaluation dun put ou dun call puisque les calls et les puts sont
valus par rapport une seule variable dtat qui est le prix de laction sous-jacente. Ce
faisant, cette formule dvaluation des calls et des puts permet dexhiber les paramtres ayant
une influence directe sur les prix de ces options. En effet, les prix doptions sur actions
dpendent des facteurs suivants :
Le prix courant S de laction,
Le prix dexercice K de loption,
Linverse du facteur dactualisation ou encore le taux dintrt r = R 1,
Le nombre n de priodes composant la dure de vie maturit de loption,
Les taux de variations u et d, la hausse et la baisse, du prix de laction (ce prix tant
modlis par un processus stochastique binomial multiplicatif ou encore
multipriodique).
La mthode binomiale est inspire du modle de Cox, Ross & Rubinstein (1979), qui
consiste dcomposer la dure de vie dune option en n sous-priodes lmentaires. Sur
chaque sous-priode, le prix du sous-jacent peut soit augmenter en variant suivant un taux u
avec une probabilit p, soit diminuer selon un taux de variation d avec une probabilit (1 p).
On impose alors la restriction suivante :
0 < d < 1 1 + r < u
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o r est le taux sans risque, et u et d sont supposs constants
1
(ce qui implique une esprance
et une variance constantes pour la loi dvolution du processus de prix du support). Cette
condition illustre labsence dopportunit darbitrage.
Il est intressant de constater que, dans ce cadre binomial multipriodique dvolution
du prix de loption, la probabilit initialement ou subjectivement attribue (i. e. : la probabilit
historique) une hausse du prix de laction nexerce aucune influence sur les prix doptions.
Ceci implique que lattitude des agents envers le risque ou encore leurs prfrences
ninterviennent pas dans lvaluation des options. Il en rsulte que cette formule dvaluation
est valable dans toute conomie et est gnrale. Et, du fait de son indpendance vis--vis des
prfrences pour le risque des agents, celle-ci permet de se placer dans un environnement
neutre envers le risque (i. e. : en univers risque-neutre). En effet, les probabilits intervenant
dans la formule dvaluation binomiale sont des probabilits neutres envers le risque. Il suffit
de considrer la formule binomiale dvaluation dun call de prix courant C, et dot dune
dure de vie maturit de n priodes :
C = S B(n,a,b) K (1 + r)
-n
B(n,a,)
avec b = u / (1+r) ,
d u
d r

1
: probabilit risque-neutre affecte une hausse du prix de laction,
a : plus petit entier suprieur
) / ln(
) / ln(
d u
Sd K
n
, soit tel que pour tout j a, u
j
d
n-j
S K ,
B(n,a,) : fonction de rpartition de la loi binomiale
2
de paramtres n et .
Cependant, le modle binomial pose un problme dans la mesure o lvolution du
prix dune action est caractrise par une dynamique en temps discret. Or, dun point de vue
pratique, une volution en temps discret semble peu raliste en vertu de la frquence des
cotations sur le march qui est telle que le prix dune action se prsente comme une donne
continue. La rponse cette objection prnant une volution continue du prix de laction est
donne par le modle dvaluation des options de Black & Scholes (1973). Ce modle est
dailleurs considr comme un cas limite du modle binomial
3
(lorsque lon fait tendre le
nombre de priodes dici lchance vers linfini, auquel cas la loi binomiale caractristique
de lvolution du prix de laction converge, daprs le thorme central limite, vers une loi
gaussienne
4
).
1.2. Le modle de Black & Scholes (1973)
Robert C. Merton et Myron S. Scholes, en collaboration avec Fisher Black, ont
dvelopp une formule rvolutionnaire pour lvaluation des options sur actions ( les stock
options ). En 1973, Black & Scholes publient une formule simple dvaluation du juste prix
1
Labandon de ces restrictions conduit abandonner la contrainte selon laquelle les prix dactifs sont
continment et normalement distribus, ce qui mne des processus de prix suivant des diffusions sauts.
Lide est que lactif sous-jacent change de prix de faon continue, mais ce prix peut, avec une faible probabilit,
prsenter un brusque saut damplitude importante.
2
B(n, a, p) est la probabilit que la somme de n variables alatoires suivant une loi de Bernoulli de paramtre p
soit suprieure ou gale la quantit a.
3
Voir par exemple Gibson (1993) pour les explications et dtails ce propos.
4
Lorsque nous abandonnons l'hypothse de constance du taux de variation de l'action (i. e. : constance des
paramtres u et d chaque nud), nous aboutissons une formalisation de type modle saut.
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dun call europen sur une action, formule que Merton dduira et clarifiera dans la mme
anne par application dune autre mthode analogue, en physique, la rsolution de
lquation de diffusion de la chaleur dans un univers unidimensionnel. Sur sa lance, Merton
gnralise cette formule dans plusieurs directions (i. e. : plusieurs types dinstruments
financiers), montrant ainsi que cette approche sapplique tout actif contingent versant une
certaine somme la date dchance du contrat.
Dans une conomie de march moderne, les agents dsirent choisir le niveau de risque
appropri la gestion de leurs transactions. Cest pourquoi, ils cherchent se couvrir contre
les vnements dfavorables sur les marchs financiers qui redistribuent les risques. Ce souci
de couverture trouve satisfaction principalement travers les options. En effet, les options
donnent le droit, mais pas lobligation, dacheter ou de vendre un certain titre, un prix
spcifi, dans le futur
1
. Ceci explique limportance de lexactitude de lvaluation des
instruments financiers car la prcision de lvaluation de ces derniers est la condition
pralable une gestion efficiente du risque. Or, Black & Scholes ainsi que Merton, apportent
une contribution fondamentale en montrant quil nest pas ncessaire dintroduire une prime
de risque pour valuer une option. Ils traduisent ainsi la prsence de la prime de risque dans le
cours boursier. Ainsi, comme dans le cas binomial, les prfrences des agents pour le risque
ninterviennent pas dans lvaluation des prix doptions. Par consquent, la formule de Black
& Scholes sapplique des agents neutres envers le risque, situation simplificatrice. Cette
formule est initialement tablie pour un call sur action (le prix du put se retrouve facilement
laide de la relation de parit call/put) sous les hypothses suivantes :
Loption est de type europen,
Il nexiste pas de cots de transaction,
Le taux dintrt est constant sur la priode considre,
Les variations successives du prix de lactif sous-jacent suivent une loi de distribution log-
normale,
La volatilit du prix du sous-jacent est connue et constante,
Les marchs sont efficients,
Le principe dabsence dopportunit darbitrage est vrifi.
Alors, la formule de pricing de Black & Scholes pour un call europen a pour expression :
) ( ) (



d N e K d N S C
r
avec K : prix dexercice de loption
C : prix courant du call (i.e. : la date courante t)
S : prix courant du sous-jacent
r : taux dintrt sans risque ( court terme)
N(.) : fonction de rpartition associe la loi normale standard
: volatilit de laction (i.e. : cart type) par unit de temps
2
= T t : temps restant dici lchance T du contrat ou encore dure de vie
maturit (i. e. : dure de vie rsiduelle) de l'option
1
Une option europenne donne le droit dacheter ou vendre un titre seulement une date donne, alors quune
option amricaine donne le mme droit nimporte quel moment jusqu une certaine date.
2
Parmi les paramtres influenant la valeur de loption, S, , r (et ventuellement les revenus distribus) sont des
dterminants exognes, alors que T et K sont des dterminants endognes. Tous les paramtres de lquation
peuvent tre observs sauf la volatilit qui doit tre estime partir des donnes de march.
8
]
]
]
,

,
(
(
,
\
,
,
(
j
+ +
(
,
\
,
(
j


2
ln
1
2
r
K
S
d
La diffusion suivie par le sous-jacent correspond un mouvement brownien gomtrique, soit
en univers historique :
t
t
t
dW dt
S
dS
+
avec W
t
: mouvement brownien standard de loi normale de paramtres 0 et t,
: constante reprsentant la rentabilit moyenne instantane espre
1
du sous-jacent.
Remarquons, dune part que, apparat dans la diffusion caractristique de S alors que cette
constante napparat pas dans la formulation de Black & Scholes pour le call europen. Il en
est autrement pour la volatilit qui apparat la fois dans la diffusion caractristique de
l'actif sous-jacent et dans la formule du prix du call. Dautre part, lvaluation du prix du call
par la formule de Black & Scholes se fait galement en considrant un portefeuille compos
d'une action et d'une obligation sans risque de dfaut. Pour cela, Black & Scholes construisent
une position sans risque (i. e. : une couverture parfaite
2
) partir dun call, dune action et
dune obligation dpourvue de risque de dfaut
3
, cette position tant continment rajuste
sous lhypothse dabsence dopportunit darbitrage sur le march
4
. Le prix de call ainsi
obtenu correspond un prix dquilibre partiel car Black & Scholes ne font pas lhypothse
que tous les marchs sont lquilibre.
Sous lhypothse dagents neutres envers le risque, le prix propos par Black & Scholes pour
un call europen est gal la valeur espre du call lchance, celle-ci tant actualise au
taux sans risque (cette valeur correspond, daprs la formule du prix du call, la diffrence
entre la valeur espre de laction et le cot espr si loption est exerce lchance). Dans
ce cas, les probabilits N(d) et N( d - ) intervenant dans la formule peuvent tre
considres comme des probabilits risque-neutre, tout comme dans le modle binomial. Plus
prcisment, N( d - ) reprsente la probabilit risque-neutre que le call expire dans la
monnaie tandis que S e
-r
N(d) reprsente l'esprance risque-neutre du prix de l'actif sous-
jacent la date d'expiration de l'option, conditionnellement au fait que le call soit dans la
monnaie.
Lapproche de Black, Merton et Scholes, initialement destine au calcul de la valeur
dun produit driv estimations de volatilits constantes, permet en outre de calculer les
volatilits du march partir des vrais prix des actifs drivs sur le march (les cotations du
prix de march de loption servent alors de jauge de la volatilit du march) : cest la volatilit
implicite. En effet, la formule de Black & Scholes peut tre inverse pour retrouver le
paramtre de volatilit implicite au prix de loption considre. Ceci permet de constater
1
Ce paramtre incorpore les prfrences des agents pour le risque.
2
La technique dvaluation par couverture parfaite consiste former un portefeuille sans risque et modifier
continuellement sa composition de faon ce quil reste sans risque jusqu lchance de loption (i. e. : un
portefeuille immunis contre les variations de prix de l'action sous-jacente). En labsence dopportunit
darbitrage, la rentabilit de ce portefeuille doit tre gale au taux de rendement de lactif sans risque.
3
Il sagit dune obligation zro coupon comme, par exemple, les bons du Trsor.
4
Black & Scholes se placent dans un cadre continu sans cots de transaction. Dautres auteurs, comme Leland
(1985), y introduiront plus tard des cots de transaction.
9
que les volatilits implicites issues de cette formule pour diffrents produits drivs, portant
sur le mme actif sous-jacent S, dpendent la fois du temps restant courir jusqu
lchance (i. e. : de la dure de vie maturit) et surtout du prix dexercice de loption. Cette
dpendance fonctionnelle est qualifie respectivement de structure par terme de la volatilit
(celle-ci varie suivant les produits drivs et les priodes de temps considrs) et de smile
de volatilit . Cette structure par terme caractrise le fait que, sous certaines conditions
(relatives la position du cours du sous-jacent par rapport la monnaie, et certaines
chances), la formule de Black & Scholes tend systmatiquement sous-valuer ou
survaluer les prix des produits drivs. Ce constat mne conclure que la volatilit nest pas
constante, ce qui est en contradiction avec lhypothse pose par Black & Scholes. En ralit,
la volatilit est sensible aux vnements politiques, conomiques et financiers ce qui explique
en partie qu'elle varie au cours du temps en s'accompagnant souvent d'un phnomne de non-
stationnarit
1
. Cette caractristique de variation alatoire de la volatilit au cours du temps a
engendr une nouvelle gnration de formules de pricing doptions autorisant une volatilit
non constante. Ces modles, toujours bass sur la mme approche que celle de Black &
Scholes, tentent de reproduire les effets de smile de volatilit
2
en imposant des restrictions la
structure par terme de la volatilit.
2. Les voies dextension du modle de Black & Scholes (1973)
Black & Scholes stipulent une loi log-normale pour les rentabilits (du prix) de lactif
sous-jacent, cest--dire une volution stationnaire de ces rentabilits (i. e. : avec une volatilit
et une esprance par unit de temps constantes). Cette hypothse est discutable, dune part,
car elle contraint le prix de lactif sous-jacent voluer de faon continue et rgulire ce qui
exclut alors la prise en compte de situations extrmes (par exemple, les krachs ou autres chocs
particuliers) dans le modle, et dautre part, va l'encontre de la non-constance observe pour
la volatilit sur le march au cours du temps. En effet, de nombreux travaux empiriques bass
sur ltude du modle de Black & Scholes montrent lexistence dun biais dans les prix
thoriques qui en sont dduits ; cela reste vrai mme en prsence de cots de transaction ou
mme avec la prise en compte du problme de synchronisation des donnes entre les prix des
actions et les prix des options. Macbeth & Merville (1979, 1980) montrent que le modle tend
survaluer les calls dans la monnaie et sous-valuer les calls en dehors de la
monnaie . Ces lacunes favorisent ainsi lmergence de nouveaux modles montrant lintrt
de nombreux auteurs quant la recherche dune reprsentation du comportement des prix
boursiers qui soit plus raliste que la loi log-normale. Ces courants de recherche aboutissent
en premier lieu deux voies dextension du modle de Black & Scholes :
Les modles tenant compte de la possibilit que les prix des supports effectuent, de temps
autre, des sauts ;
Les modles supposant la non-constance voire la non-stationnarit des variations non
anticipes des taux de rentabilit du support.
1
Pour quelques explications voir l'ouvrage Finance Sans Frontire adapt en franais par Bryis E. et F. De
Varenne en 1998, publi chez Economica Gestion. La volatilit implicite incorpore les anticipations de volatilit
future.
2
L'existence du phnomne de smile de volatilit vient du fait que d'une part, les rentabilits des actifs
prsentent des distributions queues lourdes voire asymtriques (par opposition l'hypothse de normalit des
taux de rentabilit des titres), et d'autre part, les fluctuations de ces rentabilits sont corrles.
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2.1. Modles saut
Les modles autorisant les prix des actifs financiers varier de faon non continue sont
dits modles saut . Ils se basent sur le fait que lactif sous-jacent change gnralement de
prix dune faon continue, mais ils permettent ce prix de faire un brusque saut important
avec une faible probabilit. Dans ce cadre, il existe deux types de modles de base :
Le modle saut pur : il value les produits drivs ayant pour support des actifs dont les
prix tendent avoir un drift ou encore une tendance unidirectionnelle, mais qui,
occasionnellement, prsentent des sauts de prix sporadiques dans la direction oppose ce
drift.
Le modle de diffusion saut : lide est que les changements de prix dactifs se
dcomposent en deux parties distinctes :
1. La plupart des changements sont continus et de faible amplitude, et ils sont attribus
soit des dsquilibres entre loffre et la demande, soit la rvlation dune nouvelle
information engendrant uniquement des ajustements marginaux dans les prix. Ces
changements de prix continus sont modliss par un mouvement brownien
1
gomtrique volatilit constante.
2. Occasionnellement, les prix des actifs connaissent de grands sauts qui sont dus, par
exemple, la divulgation de linformation. Ces changements de prix sont modliss
par des processus saut, et leurs origines sont reprsentes par des vnements de
Poisson .
Dans le cadre de lextension de la formule de Black & Scholes par incorporation dune
volatilit non-stationnaire, il existe encore d'autres catgories de modles privilgiant une
continuit dans la variation de la volatilit au cours du temps. En effet, il existe des modles
incorporant la fois une volatilit non constante et des taux dintrt variables, alors que
dautres modles sattachent uniquement incorporer une volatilit non constante dune faon
plus ou moins complexe.
2.2. Volatilit non constante et stochastique
Il existe trois classes de modles distincts vitant lhypothse de volatilit constante
impose dans le modle de Black & Scholes :
1. Il existe une mthode
2
en accord avec lhypothse de volatilit constante mise dans le
modle de Back & Scholes mme si celle-ci nest pas trs correcte. Sil est possible de
prvoir de faon prcise la volatilit future sur la dure de vie restante dun produit driv,
alors le modle de Black & Scholes peut sutiliser pour calculer son prix. De telles
prvisions seffectuent travers la modlisation de la volatilit par un processus
autorgressif htroscdastique
3
(ou encore modle ARCH). Ce type de processus
1
Un mouvement brownien est un processus de valeur nulle lorigine de temps (i. e. : quand t=0), dont les
accroissements sont stationnaires, indpendants et normalement distribus.
2
Cela revient estimer la volatilit de faon paramtrique pour ensuite reporter cette estimation dans un modle
conventionnel.
3
En particulier, le principe de stationnarit de la volatilit du taux de rentabilit de l'actif sous-jacent impose une
variance constante mais pas des variances conditionnelles constantes.
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contraint la volatilit inconditionnelle tre constante tout en permettant la volatilit
conditionnelle (aux donnes passes) de varier au cours du temps comme une fonction des
erreurs de prvision antrieures.
2. Les modles considrant une volatilit qui est une fonction dterministe du prix de lactif
sous-jacent. Ces modles sont spcifiquement destins au pricing des options sur actions.
3. Les modles volatilit stochastique dont la rsolution et lobtention des solutions se font
souvent de faon numrique. Ces modles sont capables dexpliquer certains des biais
observs dans le pricing associ au modle originel de Black & Scholes.
Les modles volatilit stochastique introduisent, en complment de lala caractrisant le
processus de prix du sous-jacent, un deuxime ala relatif lvolution de la volatilit au
cours du temps. Ceci revient injecter un processus stochastique (celui de la volatilit) dans
un autre processus stochastique (celui des prix du support). Par consquent, lintroduction
dun second processus stochastique pose deux difficults principales :
1. Lquation aux drives partielles (EDP)
1
du prix du produit driv dduite par Black &
Scholes fait intervenir la corrlation entre le processus de Wiener (i. e. : l'ala)
caractristique de lvolution de la volatilit et celui caractristique du processus de prix
de lactif sous-jacent. De nombreux modles simplifient la rsolution de lEDP en
supposant une corrlation nulle
2
. Il nexiste donc pas de solution analytique au problme
gnral pour lequel est non nulle.
2. Il existe un problme li lvaluation risque-neutre. Le modle de Black & Scholes se
base sur la possibilit de former un portefeuille instantanment sans risque en prenant des
positions opposes sur le produit driv et sur lactif sous-jacent. Or, sous lhypothse
dune volatilit stochastique du support, il est impossible de construire un portefeuille
sans risque car la volatilit nest pas un actif ngociable. Lala provenant de la volatilit
stochastique ne peut tre limin car il ny a aucun moyen de prendre une position
compensatrice relativement cette variable.
Toutefois, il existe jusqu prsent deux possibilits de contourner ce problme. Tout dabord,
il est possible dexprimer le modle en fonction de la prime de risque associe la volatilit
stochastique (Scott [1987]). Les modles les plus simples adoptent une prime de risque nulle,
soit telle que le risque associ la volatilit stochastique ne soit pas valu sur le march (i.
e. : le risque de volatilit est non-systmatique). Si les investisseurs nobtiennent pas de
compensation pour le risque de volatilit, alors un portefeuille sans risque peut tre construit
1
La formule de pricing doption de Black & Scholes sexprime aussi sous la forme dune EDP liant le prix du
produit driv au prix de son actif sous-jacent, soit : rf
S
f S
S
f
rS
t
f

2
2 2 2
2

o S est le prix du support, f


est le prix du produit driv, t est le temps, r est le taux sans risque continu et constant, et
2
est la variance
(constante) de S. Cette quation dcrit un phnomne de diffusion une dimension.
2
Une tude empirique de Rubinstein (1985) montre que, lorsque la corrlation entre le prix du sous-jacent et sa
volatilit (i. e. : la volatilit de son taux de rentabilit) est positive, la formule de Black & Scholes sous-value
les options en dehors de la monnaie alors quelle survalue les options dans la monnaie. Par contre, lorsque cette
corrlation est ngative, leffet inverse prend place. Ces rsultats sont bass sur le pricing dun call europen
ayant comme support une action sujette une volatilit stochastique. Ces rsultats caractristiques du
comportement asymtrique de la volatilit sont directement transfrables aux puts europens via la relation de
parit call/put. Ils sont galement transfrables aux calls amricains support ne versant pas de dividendes. Ceci
est une consquence des rsultats de Merton (1973).
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de faon usuelle. Ensuite, une autre faon desquiver le problme de lvaluation risque-
neutre est de supposer lexistence dun actif instantanment et parfaitement corrl avec le
prix de lactif considr. Cette mthode, utilise par Johnson & Shanno (1987), ne fait que
reporter ce problme de non-valuation de la variabilit sur un autre actif financier.
2.3. Volatilit non constante et taux dintrt non constants
Lessor de ce type de modles a pour origine les modles taux dintrt non
constants uniquement. Dans ce champ, le modle le plus utilis au dpart est le modle taux
dintrt stochastiques de Merton (1973)
1
. Ensuite, deux modles additionnels, incorporant en
plus une volatilit non constante, apparaissent :
La mthode des arbres implicites : ces arbres corrigent la fois la volatilit non constante
et les taux dintrt variables ;
Le modle de Heston : au dpart, ce modle traite de la volatilit stochastique (nous allons
donc le retrouver plus loin).
La mthode de larbre implicite prend en compte la dpendance au temps de la volatilit et du
taux sans risque, et, du fait de sa structure, reproduit la fois la structure par terme courante
de la volatilit ainsi que le smile de volatilit courant
2
. Linconvnient de cette mthode vient
du fait que, dune part, elle ncessite les prix de march de beaucoup de produits drivs
similaires, et dautre part, elle na pas de vrai pouvoir prdictif pour valuer des produits
drivs non-exotiques. En effet, cette mthode sapplique souvent pour valuer des options
exotiques travers lutilisation de matrices de volatilit
3
construites pour des produis drivs
dit plain vanilla (i. e. : liquides et activement ngocis sur leurs marchs respectifs).
Nous constatons ainsi quil existe un grand nombre de modles varis qui se
rpartissent en plusieurs catgories prenant en compte certains faits styliss de la volatilit de
l'actif sous-jacent. Nous allons maintenant expliquer certains de ces thmes et en dtailler
dautres plus longuement, tout en nous attardant, comme dj annonc auparavant, sur la
volatilit non constante, et en particulier sur la volatilit stochastique qui sera amplement
dveloppe.
3. Les modles ARCH et GARCH
Le problme pos par la volatilit dans le modle de Black & Scholes ainsi que dans
dautres formules volatilit non constante voire non-stationnaire vient du fait que les
ralisations du processus de volatilit sont inobservables et que les formules de pricing
doptions dpendent gnralement des paramtres gouvernant lvolution de la volatilit.
Cette difficult ncessite donc la prvision de la volatilit implicite dont les fluctuations sont
empiriquement mises en vidence par un grand nombre de travaux, contredisant ainsi
1
Sous lhypothse de non-stationnarit du processus stochastique suivi par le prix dune obligation zro coupon,
le prix dun call europen dpend de deux variables alatoires : le prix de laction et le prix de lobligation zro
coupon sans risque dont la dure de vie est la plus proche de celle de cette option.
2
Leffet de smile est dautant plus prononc que la dure de vie maturit de loption est longue. Cet effet de
smile peut sattnuer aux extrmits auquel cas il est alors appel effet smirk .
3
En gnral, pour valuer un produit driv portant sur un actif sous-jacent S, il faut dabord gnrer une table
de volatilits implicites qui sont des fonctions de la maturit et du prix dexercice de tous les autres produits
drivs ngocis portant sur le mme sous-jacent S. Une telle table est dite matrice de volatilit .
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lhypothse de constance de la volatilit pose par Black & Scholes. Sil tait possible de
prvoir la volatilit future avec prcision, cette prvision pourrait alors tre utilise dans la
formule de Black & Scholes pour valuer les produits drivs dune faon plus efficace. A cet
effet, il existe deux mthodes de mesure permettant deffectuer de telles prvisions :
1. La premire mthode revient faire lhypothse selon laquelle la volatilit implicite
est une mesure de la volatilit future espre
1
. Cette hypothse est raisonnable ds lors
que lhypothse defficience des marchs est accepte : cette dmarche est la base
essentielle de la mthode de larbre implicite ;
2. La seconde mthode revient supposer que les marchs ne sont pas compltement
efficients et donc essayer dutiliser les donnes historiques pour prdire la volatilit
future. La mthodologie gnralement adopte dans cette situation consiste en la
modlisation ARCH (i. e. : autoregressive conditional heteroscedasticity ),
propose au dpart par Engle (1982) et dveloppe entre autre par Bollerslev, Chou &
Kroner (1992).
Les modles ARCH permettent de prendre en compte des faits styliss inhrents la volatilit
comme, par exemple, un excs daplatissement, de faibles autocorrlations des rentabilits
journalires des actifs considrs, et des autocorrlations positives et significatives pour le
carr de ces rentabilits (i. e. : non-stationnarit des variations de volatilit, voir par exemple
Engle et al. [1993], Garcia & Renault [1998a]). En particulier, Nelson (1996) et Nelson &
Foster (1994) dduisent des proprits asymptotiques continues pour bon nombre de
processus ARCH en temps discret, et dont certains convergent vers les processus en temps
continu de Hull & White (1987) et de Wiggins (1987). Cependant, les modles ARCH posent
problme lorsque le nombre de donnes historiques devient extrmement grand auquel cas les
variances conditionnelles ont tendance devenir ngatives. En effet, le problme des modles
ARCH vient du fait que la volatilit est prdite par les carrs des innovations. Or, les
rentabilits des actifs et la volatilit de ces actifs tendent tre ngativement corrles,
phnomne que les modles ARCH ne peuvent incorporer car ils restreignent la volatilit
tre seulement affecte par les changements damplitude des innovations. Do lextension
des modles ARCH en modles GARCH (i. e. : ARCH gnralis, voir par exemple Lehar et
al. [2002]). En effet, le modle GARCH-M exponentiel
2
, dit E-GARCH, tente de remdier
cet inconvnient, mais sa formulation reste complexe. En particulier, le modle GARCH
moyenne, dit GARCH-M (i. e. : GARCH in mean ), spcifie que la rentabilit espre des
actifs est proportionnelle la variance des rentabilits, alors que le modle GARCH
exponentiel (i. e. : E-GARCH) de Nelson (1991) fait intervenir une transformation
logarithmique de la variance pour rendre compte de comportements asymtriques comme, par
exemple, une corrlation ngative entre les rentabilits de lactif et les changements de la
volatilit observe sur les rentabilits des actifs. En gnral, le modle GARCH permet de
rendre compte d'un effet smile convexe ou croissant alors que le modle E-GARCH
permet d'illustrer un smile de volatilit dcroissant.
Dans ce contexte, Amin & Ng (1993) et Duan (1995), entre autres, sintressent au
pricing doptions en temps discret sous l'hypothse d'une volatilit stochastique. Duan (1995)
propose une mesure martingale quivalente qui peut tre utilise pour lvaluation risque-
neutre dans le modle GARCH moyenne sous certaines restrictions portant la fois sur les
prfrences des agents et sur les distributions considres. Amin & Ng (1993) dduisent une
1
Cela revient supposer que les marchs sont efficients.
2
Consulter l'article de Choi & Wohar (1992) pour plus de dtails.