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ANNEXE A Conversion des actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADP) en actions ordinaires (AO) de Casino, Guichard-Perrachon

n RAPPORT DEXPERTISE INDEPENDANTE (Articles 261-3 et suivants du Rglement Gnral de lAutorit des Marchs Financiers) Houlihan Lokey Howard & Zukin (Europe) Limited

1. Mission de Houlihan Lokey Dans le cadre du projet de conversion de l'ensemble des actions dividende prioritaire sans droit de vote existantes (les ADP ) de la Socit Casino, Guichard-Perrachon (la Socit ou Casino ) en actions ordinaires (les Actions Ordinaires ou les AO ) de la Socit (l Opration ou la Conversion ), nous avons t mandats par la Socit aux fins de lui remettre un rapport (le Rapport ), dont la conclusion se prsente sous la forme dune attestation dquit (l Attestation ), qui prcise si le rapport de conversion des ADP en Actions Ordinaires propos par la Socit (le Rapport de Conversion ) est quitable dun point de vue financier pour les porteurs dActions Ordinaires et les porteurs dADP. Nous avons t dsigns par le Comit dAudit du Conseil dAdministration de la Socit, dans la formation de ses seuls membres indpendants (le Comit). Nos travaux ont commenc le 13 fvrier 2009. Nous avons prsent nos conclusions prliminaires au Comit le 2 mars 2009, fait part de nos conclusions au Conseil dadministration le 4 mars 2009 et dpos notre Rapport le 5 mars 2009. Cette mission sinscrit uniquement dans le cadre des chapitres I et II du titre VI (Livre II) du rglement gnral (le Rglement Gnral ) de lAutorit des Marchs Financiers (l AMF ) dont la Socit a choisi de faire application en dsignant un expert indpendant dont le rle est dclairer le Conseil dAdministration sur les conditions financires de lOpration et dtablir une attestation dquit se prononant sur lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dAO et les porteurs dADP. Nous avons t dsigns par le Comit au regard de notre exprience et de notre rputation. Nous sommes rgulirement mandats afin dtablir des attestations dquit ou des valuations indpendantes dans le cadre doprations de fusions, dacquisitions, de LBO, de restructurations ou dautres missions. Selon les termes de notre lettre de mission, nos honoraires pour cette mission slvent un montant de 400.000 HT. Le paiement de la totalit de nos honoraires est indpendant des conclusions du prsent Rapport ou du succs de lOpration. Il est par ailleurs prvu que Casino nous rembourse certains frais engags dans le cadre de notre mission et, le cas chant, nous indemnise, ainsi que nos affilis et certaines des socits qui nous sont lies, des sommes ou dpenses qui pourraient tre mises notre charge et rsultant de lexercice de notre mission, en ce compris dans le cadre des rglementations boursires applicables. Notre Rapport est dlivr lattention du Comit et du Conseil dAdministration dans le cadre de son apprciation des conditions financires de lOpration et na ni pour objet, ni pour vocation, tre utilis dautres fins ou de confrer de droits quiconque, sans notre accord pralable et crit. Nous avons dores et dj donn notre accord pour la reproduction intgrale du contenu de ce Rapport dans le prospectus qui sera tabli par la Socit pour les besoins de la Conversion. Notre Rapport et ses conclusions nont pas pour vocation et ne constituent en aucune manire une recommandation de

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notre part lintention du Comit et du Conseil dAdministration, de lun quelconque des porteurs de valeurs mobilires, ou de toute autre personne, quant la manire dont lui-mme ou toute autre personne devrait agir en relation avec toute question affrente lOpration. Il nest quun des lments pris en compte par le Conseil dAdministration dans le cadre de son apprciation des conditions financires de lOpration. Ni ce Rapport, ni les analyses sous-jacentes ne sont dterminants pour lapprciation de lOpration ou du Rapport de Conversion par le Conseil dAdministration. Le Rapport de Conversion a t fix par le Conseil dAdministration de Casino et la dcision de proposer lOpration aux actionnaires de la Socit a relev de la seule comptence des dirigeants de Casino et de son Conseil dAdministration. Le prsent Rapport ne se prononce que sur lquit, dun point de vue financier pour les porteurs dAO et les porteurs dADP, du Rapport de Conversion et ce Rapport ne se prononce pas sur tout autre aspect ou consquence de lOpration. Il ne nous a notamment pas t demand dmettre un avis et ce Rapport ne se prononce pas sur : (i) la dcision sous-jacente de Casino, des porteurs de valeurs mobilires de Casino ou de toute autre partie de participer ou de raliser lOpration, (ii) les termes et conditions de tout accord, contrat, convention ou document relatif une quelconque partie ou aspect de lOpration ou toute autre opration laquelle ou auquel il nest pas expressment fait rfrence dans ce Rapport, (iii) les avantages relatifs de lOpration par rapport toute autre alternative pouvant exister pour Casino ou toute autre personne ou leffet de toute autre opration dans laquelle Casino ou une autre personne pourrait sengager, (iv) les consquences fiscales ou juridiques de lOpration pour Casino, les porteurs de valeurs mobilires de Casino ou toute autre personne, (v) le fait que les porteurs dAO ou les porteurs dADP doivent ou non voter en faveur de lOpration ou en accepter les modalits, (vi) les avantages relatifs de lOpration pour une catgorie de porteurs de valeurs mobilires lgard de lautre, (vii) la solvabilit, la capacit dendettement ou la juste valeur de Casino ou de tout autre participant lOpration en vertu de toute loi sur les procdures collectives, linsolvabilit ou des questions similaires ou (viii) lquit, dun point de vue financier ou autre, du montant ou de la nature de toute contrepartie susceptible dtre verse ou reue par tout dirigeant, mandataire social ou employ de Casino, tout groupe compos de ces personnes ou dautres personnes, concernant le Rapport de Conversion ou les sommes payer ou recevoir par les porteurs dADP ou toute autre partie ayant un lien avec lOpration ou autre. En outre, nous nentendons mettre aucun conseil, avis ou aucune interprtation sur des lments dordre juridique, rglementaire, comptable, dassurance, fiscal ou concernant tout autre domaine requrant une expertise particulire. Nous avons tenu pour acquis que de tels conseils, avis ou interprtations ont t ou seront mis par des professionnels comptents. Nous nous sommes fonds, avec laccord de Casino, sur lapprciation du Conseil dAdministration et de ses conseils respectifs concernant tous les aspects juridiques, rglementaires, comptables, ou fiscaux relatifs Casino et lOpration. 2. Prsentation de Houlihan Lokey Houlihan Lokey Howard & Zukin, Inc. ( Houlihan Lokey ), banque daffaires internationale, offre une large gamme de services et de conseil dans les domaines des fusions et acquisitions, du financement, des restructurations et des valuations financires. Cre en 1970, Houlihan Lokey, dont le sige est situ Los Angeles, est la socit mre dun groupe de plus de 800 personnes rparties dans quatorze bureaux aux Etats-Unis, en Europe et en Asie. Houlihan Lokey est une socit dtenue majoritairement par ORIX Corporation, un groupe de services financiers intgrs bas Tokyo et cot la bourse de Tokyo et sur le New York Stock Exchange. Houlihan Lokey Howard & Zukin (Europe) Limited ( Houlihan Lokey Europe ), est une socit immatricule en Angleterre et au Pays de Galles en vertu du Companies Act 1985 (sous le numro 4285073) et une filiale dtenue 100 % par Houlihan Lokey. Houlihan Lokey Europe est agre, relve ce titre du contrle de la Financial Services Authority britannique (auprs de laquelle elle est immatricule sous le numro 208153) et est autorise exercer certaines activits rglementes. Depuis lobtention de son agrment, Houlihan Lokey exerce certaines activits rglementes en France dans le cadre de prestations transfrontalires grce son passeport europen (dlivr en vertu de larticle 14 de la Directive 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993 relative aux services

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d'investissement dans le domaine des valeurs mobilires). Houlihan Lokey Europe a ouvert ses bureaux de Londres en 2002 et sa succursale Paris en 2005. Elle est intervenue dans des oprations majeures au Royaume-Uni, en France, en Allemagne, aux Pays-Bas et en Norvge, dont notamment lors de restructurations financires internationales et de fusions-acquisitions transatlantiques. Nous sommes notamment spcialiss dans lmission dvaluations indpendantes lintention des conseils dadministration. Nous sommes mondialement reconnus en tant quexpert indpendant et, selon Thomson Reuters, nous sommes le prestataire ayant rendu annuellement le plus dattestations dquit au cours des dix dernires annes. En France, nous sommes membres de lAPEI (Association Professionnelle des Experts Indpendants), association reconnue par lAMF. Nous avons t dsigns en qualit dexpert indpendant en application des articles 261-1 et suivants du Rglement Gnral dans le cadre de loffre publique mixte initie par NYSE Euronext Inc. sur les actions dEuronext N.V par le conseil dadministration dEuronext N.V et dans le cadre de loffre publique de SAP AG visant les actions, les ORNANES et les BSA de la socit Business Objects. Nous avons par ailleurs t lexpert financier du Conseil dAdministration dEurotunnel lors de loffre publique d'change lance par GET SA sur les units Eurotunnel et du comit des administrateurs indpendants de Godis lors de loffre publique que SNCF Participations a lance sur les actions de cette socit. 3. Attestation dindpendance Nous attestons par les prsentes, pour les besoins de larticle 261-4(II) du Rglement Gnral, de labsence de tout lien pass, prsent ou futur, dont nous aurions connaissance, nous unissant la Socit ou aux personnes qui la contrlent au sens de larticle L.233-3 du Code de commerce ou leurs conseils respectifs, susceptible d'affecter notre indpendance ou l'objectivit de notre jugement lors de l'exercice de la mission qui nous a t confie. Pour les besoins de cette attestation, nous nous sommes fonds sur et avons tenu pour exactes et exhaustives, sans vrification indpendante, (i) la liste des socits contrles par la Socit et des personnes qui contrlent la Socit, dans les deux cas au sens de larticle L.233-3 du Code du Commerce, au cours des dix-huit mois prcdant la date de notre dsignation et (ii) la liste des conseils de Casino dans le cadre de lOpration, qui nous ont toutes deux t communiques par la Socit. Il est possible que, dans le cours normal des affaires, certaines des socits de notre groupe, ainsi que certains des fonds dinvestissements dans lesquels les socits de notre groupe pourraient avoir un intrt financier, soient amenes acqurir, dtenir, vendre ou raliser tout autre type de transaction sur les titres de crance, les actions ou de manire gnrale toutes les valeurs mobilires ou instruments financiers (en ce compris des prts ou autres engagements financiers) ou investir dans la Socit ou les personnes qui la contrlent ou quelle contrle, dans les deux cas au sens de larticle L.233-3 du Code de commerce. Houlihan Lokey et ses affilis ont fourni et peuvent fournir, dans le cours normal des affaires, des services de banque daffaires ou dautres services financiers Rothschild & Cie, RBS ou HSBC (les Banques , agissant comme conseils financiers de Casino sur lOpration), ou leurs affilis respectifs, au titre desquels ils ont et pourront percevoir une rmunration. Pour les besoins de larticle 261-1(4)(II) du Rglement Gnral et de larticle 1 de lInstruction N 2006-08 du 25 juillet 2006 relative lexpertise indpendante, prise en application du Titre VI du Livre II du Rglement Gnral (l Instruction ), nous considrons que ces situations ne sont pas susceptibles daffecter notre indpendance et lobjectivit de notre jugement dans le cadre de nos analyses et de la prsente Attestation. 4. Contexte de lOpration En juin 1983, la Socit a mis 796.225 ADP, au nominal de 100 FRF et les a rserves par prfrence ses actionnaires ordinaires sur la base dune ADP pour trois Actions Ordinaires. Le prix dmission tait de 600 FRF par ADP, soit une dcote de 36,9% par rapport au cours de bourse de

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lAction Ordinaire dividende attach et de 33,4% par rapport au cours de bourse dividende dtach 9. Le statut de la Socit tait alors celui dune socit en commandite par actions. La Socit sest transforme en socit anonyme en 1994. A la suite de diffrentes oprations dapport, de fusion, de distributions de dividendes en ADP, de rachats suivis dannulation et de division du nominal, le nombre dADP faisant lobjet de lOpration slve 14.589.469 au 27 fvrier 2009. Les ADP ont une valeur nominale de 1,53 . Les ADP ont t cres par la loi Monory du 13 juillet 1978 afin doffrir aux socits la possibilit de se financer sous forme de fonds propres sans diluer le pouvoir des actionnaires ordinaires. Les actions dividende prioritaire sans droit de vote, comme les actions de priorit ou les certificats dinvestissement par ailleurs, ont fait lobjet dune rglementation qui a progressivement encadr leur rgime. Lordonnance n2004-604 du 24 juin 2004 instaure le rgime de laction de prfrence visant remplacer lensemble de ces titres qui ont maintenant vocation disparatre. Il est en effet dornavant interdit dmettre des actions dividende prioritaire sans droit de vote. Les titres actuels qui sont issus dmissions passes existent uniquement titre transitoire. Les ADP Casino sont les derniers titres de cette nature tre cots sur le march parisien. 4.1. Caractristiques juridiques des ADP Casino

Les droits attachs aux ADP rsultent des statuts de la Socit et des dispositions du Code de commerce et en particulier des articles L.228-35-2 et suivants. Les ADP ne peuvent reprsenter plus de 25% du montant du capital social.De manire gnrale, les porteurs dADP bnficient des droits reconnus aux autres actionnaires, lexception du droit de participer et de voter aux assembles gnrales des actionnaires de la Socit. Par ailleurs, les ADP bnficient dun certain nombre de droits et de protections, dont certains sont numrs de manire non exhaustive ci-dessous : Droit aux dividendes prioritaires Conformment larticle 34 des statuts de la Socit, les ADP bnficient dun dividende prioritaire dun montant gal 7,5% sur la fraction libre de leur valeur nominale (soit 0,11475 par ADP). Ce dividende est prlev sur le rsultat distribuable, par priorit sur toute autre affectation. Ce dividende doit tre compar au premier dividende statutaire de lAction Ordinaire de 5% de la valeur nominale, soit 0,0765 . Sur le plan purement financier, lavantage de rendement dune ADP par rapport une Action Ordinaire stablit ainsi 0,03825 par an. Le droit au dividende prioritaire dont bnficient les porteurs dADP est protg par la loi sur plusieurs plans. Ainsi, si les bnfices dun exercice ne permettent pas de verser intgralement le dividende prioritaire, la fraction non paye est reporte sur lexercice suivant et, sil y a lieu, sur les exercices ultrieurs. De mme, toute majoration du montant nominal des actions existantes la suite d'une augmentation de capital par incorporation de rserves, bnfices ou primes d'mission, s'applique galement aux ADP. Le dividende prioritaire est alors calcul, compter de la ralisation de l'augmentation du capital, sur le nouveau montant nominal major, s'il y a lieu, de la prime d'mission verse lors de la souscription des actions anciennes. En outre, lorsque les dividendes prioritaires dus au titre de trois exercices nont pas t intgralement verss aux titulaires dADP, le droit de vote des ADP est rtabli proportionnellement la quotit du capital reprsent par les ADP et subsiste jusqu lexpiration de lexercice au cours duquel le dividende prioritaire aura t intgralement vers, y compris le dividende d au titre des exercices antrieurs. Durant cette priode, les titulaires dADP bnficient, aux cts des titulaires dActions Ordinaires, des droits de participer et de voter aux assembles gnrales.

9 Le cours de bourse au 27 mai 1983 slevait 951 FRF, le dividende payer avant lmission des ADP 50 FRF hors avoir fiscal.

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Tout comme les titulaires dActions Ordinaires, les titulaires dADP peuvent bnficier dun superdividende aprs dotation de la rserve lgale, service du dividende prioritaire de 7,5% aux porteurs dADP et du premier dividende de 5% aux porteurs dActions Ordinaires. Ce superdividende est rparti entre toutes les actions. Toutefois, ce superdividende est dcid par lassemble gnrale ordinaire des actionnaires sur proposition du conseil dadministration. Sauf exception prvue par la loi, les porteurs dADP ne sont ds lors pas en mesure de dcider du versement du superdividende. Droits politiques des titulaires dADP Comme pour toutes les socits ayant choisi dmettre ce type dinstrument, les titulaires dADP de la Socit ont des droits rduits en termes de gouvernance. Ainsi, les titulaires dADP ne participent et ne votent pas lassemble gnrale, sauf exception prvue par la loi. Toutefois, toute modification des droits attachs aux ADP (telle que la Conversion objet du prsent Rapport) doit tre approuve par lassemble spciale des porteurs dADP. Cette approbation est galement requise si la socit participe une opration de fusion ou de scission et en cas de cration dADP par conversion dActions Ordinaires dj mises ou en cas de conversion dADP en Actions Ordinaires. La dcision de lassemble gnrale nest dfinitive quaprs approbation ou ratification, selon le cas, par lassemble spciale des titulaires dADP. Dans les autres domaines, les titulaires dADP ne disposent que du droit dmettre un avis port la connaissance de lassemble gnrale. Il en est ainsi avant toute dcision de lassemble gnrale pour laquelle lassemble spciale peut, la majorit des voix exprimes par les actionnaires prsents ou reprsents, mettre un avis qui doit tre port la connaissance de lassemble gnrale et consign dans le procs-verbal de celle-ci. Elle peut dsigner un ou plusieurs mandataires chargs dexposer son avis avant le vote de lassemble gnrale. Cet avis est obligatoire en cas dmission dactions souscrire en numraire ou en cas dattributions dactions gratuites lorsque les actions nouvelles rserves aux titulaires dactions dividende prioritaire sans droit de vote doivent, elles aussi, tre des actions dividende prioritaire sans droit de vote. Lorsquelle est appele donner un avis sur une dcision de lassemble gnrale, lassemble spciale est convoque en mme temps que lassemble gnrale et se tient pralablement, le mme jour que celle-ci ; elle dlibre dans les conditions de majorit prvues par la loi. Droit de maintenir leur participation dans le capital de la Socit Ds lors quune augmentation de capital en numraire, immdiate ou terme, est ralise sans suppression du droit prfrentiel de souscription, les titulaires dADP bnficient dun droit prfrentiel de souscription. En principe, leurs droits prfrentiels de souscription permettent aux titulaires dADP de souscrire des actions ordinaires. Toutefois, l'assemble gnrale extraordinaire des actionnaires peut dcider, aprs avis de l'assemble spciale des titulaires dADP, qu'ils auront un droit prfrentiel souscrire, dans les mmes conditions, de nouvelles actions de prfrence sans droit de vote et assorties des mmes droits que les ADP qui seront mises dans la mme proportion. A contrario, dans lhypothse o laugmentation de capital en numraire est ralise avec suppression du droit prfrentiel de souscription, les titulaires dADP ne sont pas en mesure de maintenir la mme participation dans le capital. L'attribution gratuite d'actions nouvelles, la suite d'une augmentation de capital par incorporation de rserves, bnfices ou primes d'mission, bnficie aux titulaires dADP. Toutefois, l'assemble gnrale extraordinaire peut dcider, aprs avis de l'assemble spciale des titulaires dADP, que les titulaires dADP recevront, au lieu et place d'actions ordinaires, des actions de prfrence sans droit de vote et assorties des mmes droits que les ADP qui seront mises dans la mme proportion.

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Situation des titulaires dADP dans lhypothse dune offre publique sur le capital de la Socit En cas doffre publique sur le capital de la Socit, loffre publique doit viser la totalit des titres de capital et donnant accs au capital de la Socit (ce qui inclut les ADP) conformment au Rglement Gnral de lAMF. Linitiateur de loffre est alors tenu de veiller prserver lgalit de traitement et dinformation entre les titulaires dActions Ordinaires et les titulaires dADP. Par ailleurs, le Rglement Gnral de lAMF prvoit la nomination dun expert indpendant ds lors que loffre est libelle des conditions susceptibles de porter atteinte lgalit entre les titulaires dActions Ordinaires et les titulaires dADP. Toutefois, la revue doffres publiques ayant eu lieu sur des socits dont le capital tait compos dactions ordinaires et dADP tmoigne du fait que le principe dgalit de traitement nexclut pas la possibilit pour linitiateur dune offre publique de tenir compte de la dcote affectant le cours des ADP en bourse dans la formulation de son offre aux porteurs dADP. 4.2. Comportement boursier des ADP Casino

Bien que lADP Casino bnficie dun privilge de dividende prioritaire supplmentaire gal 2,5% du montant nominal de laction 10, son cours a oscill entre une dcote denviron 40% et une prime denviron 9% par rapport celui de lAction Ordinaire depuis 10 ans (entre le 4 mars 1999 et le 3 mars 2009 11) avec une dcote journalire moyenne de 21,9% 12 comme lillustre le graphique suivant prsentant le rapport du cours de lADP sur le cours de lAO :
Cours ADP/ Cours AO 1.2x

1.0x

0.83x
0.8x

0.78x

Moyenne

0.6x

0.4x

0.2x

0.0x mars-99

mars-00

mars-01

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mars-09

Lanalyse historique du cours de bourse de lADP sur les dix dernires annes fait apparatre quatre priodes. Durant les trois premires, on assiste une rduction progressive de la dcote journalire moyenne : (i) du 1er janvier 1999 au 31 dcembre 2002, la dcote journalire moyenne est de 32,1%, (ii) du 1er janvier 2003 au 31 dcembre 2006, elle slve 14,8%, (iii) durant lanne 2007, elle stablit 7,5%. Durant la priode la plus rcente, du 1er janvier 2008 au 3 mars 2009, la dcote journalire moyenne stablit 26,3%. La troisime priode doit tre considre comme exceptionnelle en raison de lintgration de lADP dans lindice Dow Jones Euro Stoxx Select

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Notre analyse de la valeur de ce privilge fait ressortir une valeur qui slve au plus 0,93 avec un taux dactualisation gal au taux sans risque (OAT 30 ans au 3 mars). Cette valeur slve 0,40 si on retient un taux dactualisation proche du cot des fonds propres de Casino (Source : les Banques au 23 fvrier 2009). Jour de bourse prcdant lapprobation du principe de la Conversion par le Conseil dadministration de Casino.

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Cette moyenne inclut les dcotes observes durant la prsence du titre au sein du DJ Euro Stoxx Select Dividend 30. En excluant cette priode affecte par un vnement exceptionnel, la dcote journalire moyenne stablit 23,5%.

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Dividend 30 13 du 16 mars 2007 au 10 mars 2008 14. Avec cette intgration, la demande du titre, manifestement excessive au regard de sa liquidit, a provoqu une forte croissance du cours. Des analyses statistiques plus prcises transmises par la Socit 15 montrent en particulier que la dcote du cours de lADP par rapport celui de lAO semble tre une fonction croissante : (i) du niveau de valorisation par le march de lAO. Plus le cours de lAO augmente, plus la dcote de lADP saccrot alors quelle est relativement rduite en priode de cours bas, toutes choses tant gales par ailleurs ; de la rmunration estime de lilliquidit par le march. Plus le prix de lilliquidit est important, plus la dcote de lADP est leve. La liquidit semble tre un facteur important dans lexplication de la dcote. Lilliquidit sentend ici comme les montants absorbables 16 dADP par le march. Si lon compare lADP lAO sur ce plan afin dapprcier la liquidit relative des deux titres, on observe que le rapport des montants absorbables slve en moyenne 21x sur la priode 1999-2009 ainsi que sur la priode 2007-2009 17.

(ii)

4.3.

Intrts de la Conversion

Pour la direction de Casino, la Conversion est une opration de simplification de la structure du capital de la Socit : elle entend ainsi (i) simplifier sa structure de capital, (ii) accroitre la taille absolue du flottant des Actions Ordinaires, (iii) amliorer la liquidit pour les porteurs dADP mais galement pour les porteurs actuels dAO, (iv) augmenter ainsi la pondration de lAO dans les indices et (v) reluer son Bnfice Net par Action. De notre point de vue, les motifs (ii), (iii) et (iv) sont les plus importants considrer dans le cadre de notre analyse de lOpration 18. 4.4. Modalits de la Conversion

La Socit a dcid de proposer la conversion des ADP en AO sur la base dun Rapport de Conversion de 6 AO pour 7 ADP. Pralablement la conversion des ADP en AO, Casino envisage de procder la distribution dun dividende mixte en numraire et en nature sous forme dactions Mercialys ( raison dune action Mercialys pour huit actions Casino), conscutif la ralisation dapports Mercialys dactifs immobiliers dune valeur de 334 m par diverses entits du groupe Casino. Les principales modalits et les raisons de cette opration sont dcrites dans les communiqus de presse de Casino et de Mercialys en date du 5 mars 2009. 5. Diligences de Houlihan Lokey Pour raliser cette mission, nous avons mis en place une quipe compose dun Managing Director, de deux Associates expriments et de deux Analystes.
13 Cet indice regroupe les principales valeurs de rendement des 320 socits de la zone euro composant lindice Dow Jones Euro Stoxx. 14 Durant cette priode, le cours de lADP a fait ressortir un cart avec le cours de lAO allant dune prime de 9,4% une dcote de 32,1%. 15 Source : Associs en Finance. 16 Il sagit des montants de capitaux ngociables quotidiennement lintrieur dune variation de 1% du cours. 17 Avec un minimum de 5x et un maximum de prs de 60x sur ces deux priodes (source : Associs en Finance). 18 En effet, nous estimons quune meilleure liquidit devrait en thorie conduire, toutes choses tant par ailleurs gales, faire crotre le cours de lAO. De la mme manire, une meilleure pondration est probablement loin dtre neutre sur la liquidit de lAO et, par consquent, sur le niveau de son cours comme cela a pu tre observ dans le pass. A titre illustratif, lors de son admission au CAC 40 en fvrier 1999, lAO a vu son cours instantanment augmenter de 5% alors mme que le SBF 120 diminuait de 1%. Lors de sa sortie en aot 2005, le cours du titre a subi un repli de 2% alors mme que le SBF 120 diminuait de 1% (Source : les Banques).

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Depuis notre premire runion de travail avec Casino le 13 fvrier 2009, nous avons rencontr certains membres du management et du Conseil dAdministration de la Socit :
Nom Cdric Duchamp Jacques Dumas Michel Favre Pierre Giacometti Daniel Marque Gilles Pinoncly Frdric Saint-Geours Catherine Soubie Fonction Directeur fusions et acquisitions Secrtaire du conseil dadministration Directeur administratif et financier Administrateur indpendant de Casino Directeur juridique corporate Administrateur indpendant de Casino Administrateur indpendant de Casino Administrateur de Casino, reprsentante permanente de la socit Finatis S.A.

Nous nous sommes galement entretenus de nombreuses reprises avec les conseils financiers (Rothschild & Cie, Royal Bank of Scotland et HSBC), les conseils juridiques (Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP) et les commissaires aux comptes de Casino (Ernst & Young Audit et Cabinet Didier Kling & Associs). Nos entretiens ont principalement port sur le contexte, les modalits et les motivations de lOpration ainsi que ses consquences pour les titulaires dAO et dADP et les mthodologies applicables pour lanalyse du Rapport de Conversion. Nous avons galement eu plusieurs runions de travail et entretiens tlphoniques avec les dirigeants dAssocis en Finance, qui ont t sollicits par la Socit pour effectuer un certain nombre danalyses techniques boursires sur lADP, afin de tester la vraisemblance et la cohrence des hypothses mthodologiques et des rsultats obtenus dans leur tude de la liquidit des ADP. Au cours de notre mission, nous avons revu les documents suivants :
Documents Documents relatifs lopration Impact de lopration sur lactionnariat de Casino (fvrier 2009) Elments dapprciation de la parit de conversion (projet du 5 mars 2009 19) Prsentations Dtermination de la parit de conversion des ADP en AO (16 et 24 fvrier 2009) Analyse de la liquidit des ADP et AO Casino (26 fvrier 2009) Analyses complmentaires (fvrier 2009) Elments danalyse sur les ADP (fvrier 2009) Documents relatifs aux oprations financires comparables Documents AMF relatifs aux oprations sur ADP, Certificats dInvestissement et Certificats de Droit de Vote (16 fvrier 2009) Assembles gnrales des titulaires dactions ordinaires et assembles spciales des titulaires dADP Statistiques de participations aux AG et AS sur les 5 dernires annes Ubiqus / procs-verbaux et rsultats des votes en assemble gnrale de 2004 2008 Ubiqus / procs-verbaux et rsultats des votes en assemble spciale de 2004 2008 Documents relatifs lvolution du nombre dADP Note dinformation succincte daugmentation de capital (juin 1983)
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Sources Banques Banques

Banques Associs en Finance Banques Banques

Banques

Casino Casino Casino

Casino

Ce projet prsente des analyses au 23 fvrier 2009.

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Documents Note E (1re Partie) Apport Rallye Casino (28 septembre 1992) Note E (1re Partie) Apport Rallye Casino 1993 (27 septembre 1993) Rapports danalyse financire Divers rapports danalyse financire portant sur le titre Casino (Avril 2007 Janvier 2009) Autres Etat des options de souscription et des actions gratuites attribues fin Janvier 2009 Dividendes verss au titre des exercices 1984 2007 Evolution du capital social de Casino, Guichard-Perrachon depuis 1898 Prsentation de lopration dapport dactifs Mercialys

Sources Casino Casino

NA

Casino Casino Casino Casino

En outre, nous avons : (i) (ii) analys les caractristiques juridiques des AO et des ADP ainsi que leurs implications en termes de gouvernance de la Socit ; examin les notes dinformation vises par lAMF concernant des oprations comparables ou de changement de contrle que nous avons juges pertinentes ainsi que les primes payes et rduction de dcotes offertes ;

(iii) analys les cours de bourse et les volumes dchange 20 des AO et des ADP cotes sur le march Eurolist de NYSE Euronext Paris SA, ainsi ceux des AO et des ADP des socits ayant fait lobjet doprations comparables ou de changement de contrle que nous avons juges pertinentes ; (iv) examin certaines informations financires relatives certaines socits que nous avons estimes pertinentes ainsi que les prix et les primes payes dans le cadre doprations de changement de contrle que nous avons juges pertinentes ; examin le niveau de dcote thorique de lADP par rapport lAO retenu par certains analystes financiers dans leurs travaux dvaluation de la Socit ; ralis une revue dtaille 21 du rapport danalyse de la liquidit des ADP prpar par Associs en Finance ;

(v) (vi)

(vii) effectu toutes les autres tudes, analyses et investigations que nous avons juges ncessaires et appropries eu gard aux circonstances. Houlihan Lokey respecte des procdures et des rgles particulires en matire dattestations dquit portant, notamment, sur lacceptation de la mission, la composition des quipes, lexcution de la mission et la revue des conclusions. Pralablement la remise de son Rapport, lquipe a prsent ses recherches, analyses et conclusions un comit interne. Compos de dirigeants et dadministrateurs de Houlihan Lokey, ce comit examine les attestations dquit prpares par notre banque. Nous nous sommes fonds sur, et avons tenu pour acquises, sans vrification indpendante, (i) lexactitude et lexhaustivit de tous les documents, donnes et autres informations qui nous ont t
Source : Bloomberg. Le modle TRIVAL sur la base duquel ont t effectus les travaux dAssocis en Finance est reconnu et utilis par de nombreux professionnels de la finance, quils soient investisseurs institutionnels, banquiers daffaires ou experts indpendants. Il sagit dun modle propritaire unique dvelopp par Associs en Finance dont nous navons pas pu recouper les sources ou les donnes extraites du modle.
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communiqus, auxquels nous avons eu accs, dont nous avons discut, que nous avons examins ou qui taient publics, sans que nous puissions encourir une quelconque responsabilit du fait de ces documents, donnes et autres informations, et (ii) labsence dinformation ou dvnement qui aurait pour consquence de rendre incomplte ou inexacte toute information soumise notre examen. En outre, nous nous sommes fonds sur le fait, et avons tenu pour acquis, sans vrification indpendante, que la version dfinitive des documents cits aux prsentes ne diffrera pas substantiellement des projets de ces derniers. Nous nous sommes galement fonds sur le fait, et avons tenu pour acquis, sans vrification indpendante, que (i) lOpration sera ralise tous gards conformment aux dispositions lgales et rglementaires qui lui sont applicables et que (ii) toutes les autorisations ncessaires la ralisation de lOpration seront obtenues. En outre, dans le cadre de notre mission, il ne nous a pas t demand et nous navons effectu aucune valuation indpendante de la Socit et une telle valuation ne nous a pas t communique par la Socit ou ses conseils. Le Rapport est ncessairement bas sur les conditions conomiques, financires, sectorielles et de march ainsi que les informations qui nous ont t communiques au 5 mars 2009. Nous ne nous sommes pas engags, et nous ne sommes pas tenus, de mettre jour, rviser, confirmer ou retirer ce Rapport ou notre conclusion ou de commenter ou dapprcier des vnements postrieurs au 5 mars 2009. 6. Approche mthodologique 6.1. Lanalyse de lOpration pour les porteurs dADP

Nous avons mis en uvre la plupart des approches mthodologiques utilises classiquement dans ce type dopration o il sagit plus dapprcier une parit ou une dcote implicite que dvaluer sparment deux instruments financiers dont lun sera remis en change de lautre. A linstar des Banques, nous avons analys le Rapport de Conversion sous diffrents critres : prime offerte, dcote par rapport lAO, rduction de la dcote boursire historique. Ces critres ont t analyss au regard : (i) du cours de bourse historique de lADP. Nous avons pris en compte le cours de bourse au 3 mars 2009 mais galement le cours moyen pondr par les volumes diffrentes priodes afin davoir des rfrences plus reprsentatives de la valeur historique de lADP ; des primes offertes, des dcotes boursires historiques et de la rduction des dcotes historiques observes loccasion doprations comparables. Cet exercice de comparaison est incontournable, mais les valeurs qui en dcoulent doivent tre apprcies avec beaucoup de prudence en raison du faible nombre de transactions disponibles, de la diversit des conditions de march prvalant lpoque et de lhtrognit des situations en termes de performance, de gouvernance et de contexte transactionnel. Cet exercice nous a amen privilgier un nombre limit de transactions dont la comparabilit reste, sous bien des aspects, encore insuffisante. Dans ces conditions, la conclusion ne peut pas tre dduite de calculs mcaniques et implique diffrentes apprciations et choix sappuyant sur notre jugement.

(ii)

A la diffrence des Banques, nous navons pas retenu lapproche dite intrinsque pour les raisons exposes ci-dessous.

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Afin de dterminer la valeur intrinsque, une premire technique qui a dailleurs t galement carte par les Banques aurait consist valuer sparment les ADP et les AO. Sa mise en uvre se heurte la ncessit de dfinir pralablement une politique de distribution qui dpend largement des dcisions futures de lactionnaire de contrle. En ne prenant en considration que les aspects financiers des deux instruments et en utilisant un cot du capital similaire, leurs valeurs respectives devraient dailleurs tre relativement comparables, toutes choses tant gales par ailleurs. La faiblesse de cette approche est quelle ne permet pas de tenir compte de tous les lments qui expliquent la dcote boursire qui affecte lADP. Les Banques ont retenu une autre approche dite intrinsque qui consiste comparer la valeur thorique de lADP au produit du Rapport de Conversion par le cours de bourse de lAO. Les Banques ont dfini cette valeur thorique de lADP comme tant la valeur de lAO laquelle vient sajouter la valeur du privilge et de laquelle est retranche la valeur du droit de vote. Comme lont constat les Banques, si la valeur de lAO et celle du privilge sont dterminables par des approches actuarielles, il nexiste pas de mthode rigoureuse pour calculer la valeur dun droit de vote. Celle-ci dpend en effet dun grand nombre de facteurs souvent intangibles et spcifiques la socit faisant lobjet de la comparaison : dynamique du march du contrle des entreprises sur le secteur, gographie du capital, degr de protection des actionnaires minoritaires, qualit de la gestion de lentreprise et potentiel damlioration de sa valeur, systme de gouvernance de la socit, etc. La pratique de march consiste approximer la valeur du droit de vote en retraitant les dcotes observes sur des instruments ou des transactions comparables par leurs privilges financiers respectifs. Nous navons pas retenu cette mthode pour les raisons suivantes : (i) la signification statistique contestable de la valeur moyenne retenue du droit de vote en pourcentage de la valeur de lAction Ordinaire (21,3% de la valeur de lAction Ordinaire). Ce pourcentage a t dtermin par les Banques sur la base dun chantillon restreint de 3 transactions dont les valeurs sont particulirement disperses : de 8,7% 37,4% ; lassociation dlments de nature intrinsque (valeur de lAO et valeur du privilge) et analogique (valeur du droit de vote) qui dnature la cohrence globale de la mthode ;

(ii)

(iii) des conclusions pollues par la diversit des situations des entreprises retenues dans lchantillon qui ont des caractristiques de gouvernance et/ou de performance trs diffrentes de celles de la Socit ; (iv) une analyse incomplte de la dcote : en assimilant une grande partie de cette dernire la valeur du droit de vote, cette approche nglige lilliquidit de lADP, facteur qui nous semble tre, dans le cas despce, un lment explicatif cl du phnomne.

Enfin, au-del de la prime offerte et de la rduction de la dcote induite par le Rapport de Conversion, nous avons pris en considration dans notre apprciation de lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dADP, limpact de la Conversion sur la disparition mcanique de la dcote dilliquidit structurelle et conjoncturelle affectant les ADP, qui leur bnficiera en partie. Par ailleurs, on peut galement noter que laugmentation du nombre dAO devrait avoir en thorie, toutes choses restant par ailleurs gales, un impact positif sur la liquidit du titre Casino, ce qui bnficierait lensemble des actionnaires y compris aux anciens porteurs dADP. 6.2. Lanalyse de lOpration pour les porteurs dAO Si les approches dcrites prcdemment permettent danalyser lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dADP, elles peuvent savrer moins probantes dans le cadre de lanalyse de lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dActions Ordinaires.

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La pratique habituelle consiste considrer quune offre de conversion est quitable du point de vue des porteurs dAO si la prime et la rduction de la dcote qui dcoulent du Rapport de Conversion sont comparables celles acceptes par les porteurs dactions ordinaires dans des transactions comparables et quen outre, il existe des avantages la disparition de cette classe daction. Toutefois, nous estimons que lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dAO peut galement tre apprcie laune des avantages auxquels ceux-ci renoncent et des gains potentiels quils retirent de la Conversion. En ce qui concerne les avantages auxquels renonceraient les porteurs dAO, il convient de souligner que la rduction de la dcote nimplique pas ncessairement un transfert de valeur. En effet, la dcote peut tre dcompose en deux parties : (i) une premire composante qui est lie au statut boursier du titre. LADP souffre mcaniquement dune dcote de taille et dilliquidit (ou autrement dit, lexigence de rentabilit dun porteur dADP lgard dun flux de dividendes sensiblement identique est suprieure celle dun porteur dAO) ; une seconde composante est lie la diffrence de statut entre une AO et une ADP. Il sagit dune dcote de gouvernance qui matrialise la situation dinfriorit dans laquelle se trouvent de manire consubstantielle les porteurs dADP : le superdividende est notamment dcid par lassemble ordinaire des actionnaires sur proposition du conseil dadministration ; ils nont pas la possibilit d'influencer la gestion de la Socit ou les modalits de contrle de celle-ci ; il existe une incertitude quant leur capacit extraire une valeur quivalente celle dont bnficieraient les porteurs dAO dans lhypothse o une offre serait faite sur le capital de la Socit.

(ii)

Nous estimons que la distinction entre ces deux composantes est un facteur important dans lanalyse de limpact de la Conversion sur les Actions Ordinaires. En donnant lADP une liquidit quivalente celle de lAO, la Conversion devrait en thorie faire disparatre cette dcote sans que les porteurs dAO nen souffrent (toutes choses restant gales par ailleurs). En revanche, si la seconde composante de la dcote est rduite par la Conversion, un transfert de valeur pourrait alors tre constat des porteurs dAO vers les porteurs dADP. Dans cette hypothse, il conviendrait de vrifier si les gains retirs de lOpration par les porteurs dAO sont suffisamment importants pour compenser la rduction des avantages de gouvernance dont bnficiaient les porteurs dAO prcdemment. Tel quexpos ci-dessus dans la section 4.3 de notre Rapport, lOpration pourrait entraner un certain nombre de gains potentiels pour les porteurs dAO, et plus particulirement lamlioration de la liquidit de lensemble des actions de la Socit. Afin de pouvoir mener cette analyse, nous avons demand la Socit de faire estimer la dcote dilliquidit dont souffre lADP et les consquences thoriques quaurait un accroissement du flottant de lAO lissue de la Conversion sur la valeur de lAO. Ces travaux ont t raliss par Associs en Finance partir de son modle Trival. Dans le cadre de notre analyse, nous nous sommes fonds sur le fait, et avons tenu pour acquis, sans vrification indpendante, quAssocis en Finance a effectu ces travaux avec toutes les diligences ncessaires sur des bases refltant les meilleures donnes, estimations et jugements actuellement disponibles en vue destimer la dcote dilliquidit et nous nexprimons aucune opinion sur le modle Trival ou les hypothses ou donnes sur lesquelles il repose. 7. Analyse de limpact de la Conversion pour les porteurs dADP Pour analyser lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dADP dun point de vue financier, nous avons analys la prime implicite offerte ces derniers ainsi que la dcote implicite du Rapport de Conversion. Nous les avons analyses (i) par rapport au cours de bourse historique de lADP et (ii)

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par rapport aux primes offertes et aux dcotes implicites observes loccasion doprations financires comparables. 7.1. Analyse boursire de la prime et de la dcote implicite du Rapport de Conversion

Dans le cadre de nos analyses du cours des ADP et dAO sur le march Eurolist de NYSE Euronext Paris SA, nous avons retenu des cours de bourse non ajusts des dividendes afin de tenir compte du diffrentiel de dividendes verss entre les ADP et les AO. Nous avons pris en considration les cours de bourse actuels et les cours de bourse moyens 1 et 3 mois pondrs par les volumes de lAO et de lADP au 3 mars 2009. Par ailleurs, nous navons pas tenu compte de limpact sur le Rapport de Conversion du versement du dividende mixte en numraire et en nature sous forme dactions Mercialys, qui demeure soumis au vote de lassemble gnrale des actionnaires du 19 mai 2009, dans la mesure o nous ne connaissons pas la raction du cours de bourse de lAO et de lADP au dtachement de ce dividende. a) Analyse de la prime sur le cours de bourse de lADP extriorise par le Rapport de Conversion

Les cours de bourse au 3 mars 2009 de lAO et de lADP sont respectivement de 48,50 et 40,13 . A la mme date, les moyennes des cours 1 mois pondrs par les volumes 22 de lAO et de lADP sont respectivement de 50,21 et 38,78 et les moyennes des cours 3 mois pondrs par les volumes de lAO et de lADP sont respectivement de 50,03 et 36,68 . Au 3 mars 2009, le Rapport de Conversion extriorise (i) une valeur des ADP de 41,57 sur la base du dernier cours de bourse de lAO, (ii) une valeur de 43,04 sur la base du cours moyen 1 mois pondr par les volumes de lAO et (iii) une valeur de 42,88 sur la base du cours moyen 3 mois pondr par les volumes de lAO. Le tableau suivant prsente les prix et les primes offertes aux porteurs dADP.
AO () ADP () Prix offert () 41,57 43,04 42,88 45,63 55,61 41,57 46,14 Prime Induite (%) 3,6% 11,0% 16,9% 22,4% 13,6% .3,6% 31,1%

Sance du 3 mars 2009 Moyenne 1 mois 3 mois 6 mois 1 an Dcote maximale 1 an Dcote minimale 1 an
23 24

48,50 50,21 50,03 53,23 64,88 48,50 53,83

40,13 38,78 36,68 37,28 48,95 40,13 35,20

Au 3 mars 2009, le Rapport de Conversion extriorise donc une prime de 3,6% sur le dernier cours de bourse de lADP, une prime de 11,0% sur le cours moyen 1 mois pondr par les volumes de lADP et une prime de 16,9% sur le cours moyen 3 mois pondr par les volumes de lADP. b) Comparaison de la dcote implicite du Rapport de Conversion la dcote boursire historique de lADP

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Cours de clture moyen pondr par les volumes journaliers de lAO et de lADP. Dcote la plus faible observe le 3 mars 2009. Dcote la plus forte observe le 12 novembre 2008.

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Le Rapport de Conversion retenu par la Socit (6 AO pour 7 ADP) reprsente une dcote implicite des ADP de 14,3%. Le tableau suivant prsente les dcotes journalires moyennes et les rductions de la dcote boursire historique de lADP par rapport lAO rsultant du Rapport de Conversion.
Dcote journalire moyenne de lADP (%) 25 Sance du 3 mars 2009 Moyenne 1 mois 3 mois 6 mois 1 an Dcote maximale 1 an Dcote minimale 1 an 17,3% 22,9% 27,6% 28,9% 27,5% 34,6% 17,3% Rduction de la dcote journalire moyenne (%) 26 17,2% 37,6% 48,2% 50,5% 48,0% 58,7% 17,2%

Il apparat que la dcote au 3 mars est son plus bas niveau depuis 1 an. La dcote implicite du Rapport de Conversion de 14,3% est ainsi infrieure (i) la dcote au 3 mars 2009, (ii) la dcote journalire moyenne calcule sur 1 mois et (iii) la dcote journalire moyenne calcule sur 3 mois. Par ailleurs, la rduction de la dcote boursire rsultant du Rapport de Conversion est de 17,2% au 3 mars 2009, de 37,6% calcule sur la dcote journalire moyenne 1 mois et de 48,2% calcule sur la dcote journalire moyenne 3 mois. 7.2. Comparaison de la prime et de la dcote offertes aux porteurs dADP partir dun chantillon doprations financires comparables

Nous avons ralis une revue des transactions que nous avons estimes comparables portant sur des ADP. Compte tenu du faible nombre de socits cotes ayant mis des ADP, cet chantillon est par nature limit et affiche une dispersion chronologique importante. A la diffrence des Banques, nous navons pas retenu dans notre chantillon doprations financires ayant port sur des certificats dinvestissement dans la mesure o ces derniers ont des caractristiques juridiques diffrentes. En effet, rsultant du dmembrement de laction en deux certificats 27, ils se distinguent des actions dividende prioritaire par le caractre dfinitif et non conditionnel de labsence de droits politiques 28 et ne bnficient pas du privilge du dividende prioritaire. Les oprations financires identifies sont les suivantes dans lordre chronologique :

25 La dcote journalire moyenne de lADP est calcule partir des dcotes journalires rsultant des cours de clture de lADP et de lAO. 26 La rduction de la dcote journalire moyenne de lADP est calcule partir des dcotes journalires rsultant des cours de clture de lADP et de lAO. 27 Lun reprsentant les droits pcuniaires attachs toute action (le certificat dinvestissement) et lautre reprsentant les droits politiques dvolus lactionnaire (le certificat de droit de vote). 28 En effet, le Document de Rfrence 2007 indique que Si les dividendes prioritaires dus au titre de trois exercices n'ont pas t intgralement verss, les titulaires des actions dividende prioritaire sans droit de vote acquirent le droit de vote comme les actions ordinaires et conservent ce droit jusqu' l'expiration de l'exercice au cours duquel le dividende prioritaire aura t intgralement vers, y compris, le cas chant, le dividende cumulatif d au titre des exercices antrieurs cette priode..

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Date de la note dinformation 9 mai 1988 1 septembre 1993 14 novembre 1994 18 dcembre 1996 26 fvrier 1997 1 octobre 1997 19 juin 2001 2 juillet 2001 26 dcembre 2002 29 7 fvrier 2003

Cible AO et ADP Etablissements Darty & Fils ADP Roussel Uclaf ADP Compagnie des Signaux et dEquipements Electroniques AO et ADP Roussel Uclaf ADP Essilor International AO, ADP et BSA Casino, Guichard-Perrachon AO et ADP Legrand ADP Essilor International AO et ADP Legrand ADP Sagem

Type dopration OPA OPES Conversion OPA OPES OPE OPE OPES GdC Conversion

Initiateur Socit Financire Darty Roussel Uclaf Compagnie des Signaux et dEquipements Electroniques Socit Franaise Hoechst Essilor International Rallye et Casino Schneider Electric Essilor International Fimaf Sagem

Sur la base de cet chantillon, nous avons slectionn les trois oprations financires suivantes : (i) (ii) LOPES par conversion des actions dividende prioritaire sans droit de vote en actions ordinaires de Roussel Uclaf en 1993 ; LOPES par conversion des actions dividende prioritaire sans droit de vote en actions ordinaires dEssilor International en 1997 ;

(iii) La conversion des actions dividende prioritaire sans droit de vote en actions ordinaires de Sagem en 2003. Nous avons cart les autres oprations financires pour les raisons suivantes : (i) celles ayant pris la forme dun changement de contrle de la Socit (Etablissements Darty & Fils, Legrand, Casino) car dans ce type dopration, la prime propose aux porteurs dAO peut sexpliquer notamment par limportance des synergies attendues par linitiateur. Ainsi, il ne serait pas cohrent de comparer la prime offerte aux porteurs dADP Casino et celle offerte aux porteurs dADP de socits ayant fait lobjet dune acquisition ; celles correspondant des offres subsquentes (Essilor International 2001 et Roussel Uclaf 1996) des oprations plbiscites par les porteurs dADP des socits concernes (Essilor International 1997 et Roussel Uclaf 1993) qui portent donc sur un nombre trs faible dADP compar au nombre dADP ayant compos le capital social des socits concernes ;

(ii)

(iii) celles ayant un enjeu financier relativement faible exprim soit en termes de nombre dADP rapportes au nombre dAO vises par loffre, soit en termes de valeur de lopration (opration de conversion des ADP en AO initie par la Compagnie des Signaux et dEquipements Electroniques portant sur lensemble des ADP composant son capital social, soit 4,1% des actions totales pour un enjeu de 11,1 millions deuros). Par ailleurs, il convient de noter que, mme si les oprations Roussel Uclaf et Essilor International ont t des succs (apport de plus de 97% des ADP pour chacune delle), elles doivent tre analyses avec prudence dans la mesure o : (i) la corrlation des rentabilits hebdomadaires entre lADP et lAO Essilor International tait denviron 23% 30 sur les deux annes prcdant lannonce de lopration en fvrier

29 LOPR-RO lance par Fimaf (note dinformation du 27 mars 2003) a t ralise sur la base de conditions financires identiques la Garantie de Cours intervenue fin 2002.

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1997 ; phnomne qui laisse apparatre que le cours de bourse de lADP Essilor International avait une dynamique indpendante de celle de lAO ; (ii) les informations concernant les cours de bourse des ADP et des AO sur lopration Roussel Uclaf sur une priode remontant plus de cinq mois avant lannonce de lopration ne sont pas cohrentes avec les informations fournies dans la note dopration. Dans ces conditions, nous navons pas pu mener une analyse dtaille des corrlations entre lADP et lAO de Roussel Uclaf et juger du caractre pertinent de la dcote boursire des ADP par rapport aux AO lannonce de lopration.

Pour chacune des trois socits slectionnes, nous avons examin les lments financiers suivants : (i) (ii) Le cours de bourse de lADP, le cours de bourse de lAO et la dcote boursire historique observe entre la date de lannonce et une priode suprieure un an ; La prime offerte aux porteurs dADP sur la base du rapport dchange qui leur est propos ;

(iii) La rduction de la dcote offerte aux porteurs dADP (en pourcentage de la dcote boursire historique). Ces lments financiers sont prsents dans le tableau ci-dessous :
Dcote journalire moyenne (%) Calculs au dernier cours cot avant annonce de lopration Roussel Uclaf Essilor International 32 Sagem Moyenne ADP Casino (6 AO / 7 ADP) 38,6% 17,1% 29,1% 28,3% 17,3% 33,3% 7,5% 14,3% 18,4% 14,3% 8,6% 11,6% 21,0% 13,7% 3,6% 9,6% 12,9% 20,6% 14,4% 11,0% 13.7% 56,0% 51,0% 40,2% 17,2% 18,7% 56.5% 47,8% 41,0% 37,6% Dcote extriorise par loffre (%) Prime offerte (%) Rduction de la dcote (%) 31

Calculs sur la base du cours moyen 1 mois pondr par les volumes avant annonce de lopration Roussel Uclaf 41,0% 33,3% Essilor International 17,7% 7,7% Sagem 27,4% 14,3% Moyenne ADP Casino (6 AO / 7 ADP) 28,7% 22,9% 18,4% 14,3%

Calculs sur la base du cours moyen 3 mois pondr par les volumes avant annonce de lopration Roussel Uclaf Essilor International Sagem Moyenne ADP Casino (6 AO / 7 ADP) 42,6% 20,2% 29,3% 30,7% 27,6% 33,3% 8,3% 14,3% 18,6% 14,3% 13,4% 15,4% 24,6% 17,8% 16,9% 21,7% 59,0% 51,2% 44,0% 48,2%

Calculs sur la base du cours moyen 6 mois pondr par les volumes avant annonce de lopration

La corrlation des rentabilits historiques entre lADP et lAO Casino est de 61,3% pour la priode comprise entre le 5 mars 2007 et le 27 fvrier 2009. La rentabilit hebdomadaire correspond au rapport entre les cours de bourse de clture observs en fin de chaque semaine. 31 (Dcote journalire moyenne dcote extriorise par loffre) / Dcote journalire moyenne 32 LOPES dEssilor International incluait une soulte de 125 FRF. En consquence, la dcote extriorise par loffre nest pas constante dans le temps.

30

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Roussel Uclaf Essilor International Sagem Moyenne ADP Casino (6 AO / 7 ADP)

NA 23,0% 27,6% 25,3% 28,9%

33,3% 8,8% 14,3% 18,8% 14,3%

NA 18,7% 21,4% 20,0% 22,4%

NA 61,6% 48,2% 54,9% 50,5%

Il ressort des analyses que nous avons prsentes plus haut que le Rapport de Conversion extriorise une dcote implicite des ADP infrieure la moyenne des transactions comparables et permet aux porteurs dADP de bnficier dune prime et dune rduction de la dcote par rapport lAO qui ne scartent pas de manire significative des transactions comparables en retenant des donnes calcules sur 1 mois, 3 mois ou 6 mois. Avec une dcote extriorise par lOpration de 14,3%, le porteur dADP voit la dcote de son titre rduite de 34,8% 33 par rapport la dcote historique depuis 10 ans. A ces considrations peuvent tre ajouts deux lments qui viennent renforcer notre analyse de lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dADP : (i) les primes et dcotes utilises dans notre analyse ont t calcules tous coupons attachs. Comme mentionn prcdemment, lOpration sera prcde dune distribution de dividende mixte en numraire et en nature qui viendra augmenter les primes extriorises dans notre Rapport ; laugmentation du flottant de lAO devrait thoriquement amliorer la liquidit du titre ce qui, toutes choses tant gales par ailleurs, devrait avoir un impact positif sur la valeur des titres remis en change des ADP. A titre illustratif, compte tenu du Rapport de Conversion propos, une augmentation de 1% de la valeur des AO post-Conversion permettrait daugmenter la rentabilit de lOpration pour les porteurs dADP de 1,1 points 34.

(ii)

Au vu des analyses prcdentes, nous estimons que le Rapport de Conversion propos dans le cadre de lOpration est quitable dun point de vue financier pour les porteurs dADP. 8. Analyse de limpact de la Conversion pour les porteurs dActions Ordinaires Lanalyse qui prcde indique que les conditions proposes aux porteurs dAO et dADP pour cette Conversion (primes et rductions de la dcote) ne scartent pas de celles qui ont t faites dans le pass dans des oprations comparables en retenant des donnes calcules sur 1 mois, 3 mois ou 6 mois. Cependant, comme nous avons eu loccasion de lvoquer prcdemment, la diversit des contextes et des paramtres financiers des transactions comparables qui ont t utilises ne permettent pas de conclure de manire dfinitive sur lquit du Rapport de Conversion pour les porteurs dAO et en particulier de sassurer que les sacrifices consentis par ces derniers ne sont pas suprieurs aux bnfices escompts.

33 39,1% en excluant la priode considre comme exceptionnelle lie lintgration de lADP dans lindice Dow Jones Euro Stoxx Select Dividend 30 du 16 mars 2007 au 10 mars 2008. 34 Associs en Finance a ralis une simulation de l'impact sur la valeur de l'action Casino d'une modification de son coefficient de liquidit (aprs conversion des ADP). Sur la base d'un rapport d'change de 6 AO pour 7 ADP, le cours augmenterait de 1%. Cet effet pourrait tre port 3% si, simultanment, les montants absorbables taient multiplis par 5,5 par rapport leur niveau actuel (cette situation correspondrait peu de chose prs aux montants absorbables de l'Action Ordinaire en mai 2008, augments de la hausse du flottant, pour un cours cette priode d'environ 80 ). Ces estimations ne refltent pas la valeur relle et ne prsagent en aucune manire de la valeur future de lAO, qui peut savrer sensiblement diffrente de celles suggres par ces estimations. En outre, toute estimation relative la valeur dun titre na pas vocation consister en une expertise du prix ou reflter le prix auquel ce titre pourrait voluer ou tre cd, lesquels peuvent tre fonction de nombreux lments, dont la plupart chappe au contrle de la Socit. Une grande partie des informations utilises dans ces estimations et, a fortiori, de leurs rsultats, est intrinsquement expose des incertitudes trs importantes.

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Pour rpondre cette question, nous avons procd une analyse plus prcise de la dcote dont souffre lADP afin didentifier (i) les facteurs structurels qui pourraient tre rgls mcaniquement par leur conversion : ils reprsentent lopportunit daugmenter la valeur des ADP sans cot pour les porteurs dAO et (ii) les autres facteurs rsiduels lis lasymtrie des pouvoirs des deux catgories dactionnaires dont la rduction pourrait affecter la valeur des AO. Par ailleurs, nous nous sommes interrogs sur les avantages dont pourraient bnficier les porteurs dAO lissue de lOpration. Il rsulte des observations par Associs en Finance sur la base de son modle Trival sur une priode comprise entre novembre 2001 et fvrier 2009 que la dcote de 23%, observe au 20 fvrier 2009, est compose hauteur : (i) (ii) de 10% par une composante structurelle lie la taille du flottant. Il sagirait dune dcote que lon pourrait qualifier dincompressible ; de 4% par un facteur dilliquidit de lADP. Cette dcote conjoncturelle pourrait voluer dans le temps ;

(iii) du solde, soit 9%, par des phnomnes composites. Dune part, les ADP ne bnficient pas pleinement du potentiel dapprciation de lAO dans la mesure o limportance de la dcote saccrot avec laugmentation de la valeur de lAO. Dautre part et bien que la rglementation boursire assure une galit de traitement des diffrents titres de capital, il est possible que les porteurs dAO bnficient de meilleures conditions que les porteurs dADP dans lhypothse dune offre sur le capital de la Socit. Toutes choses restant gales par ailleurs, nous estimons que la rduction, voire la suppression des deux premires dcotes ne devrait pas en thorie affecter la valeur des Actions Ordinaires : ds linstant o les nouvelles AO mises lissue de la Conversion viendraient sadjoindre aux AO existantes, la valeur auparavant cache sous leffet de la moindre taille et liquidit de lensemble des ADP serait alors pleinement extriorise sans que cela nentrane ncessairement une perte de valeur pour les AO existantes. Aussi, selon ces paramtres, seule une rduction de la dcote suprieure 14% 35 conduirait-elle thoriquement un transfert de valeur des AO vers les ADP avant prise en compte de tout autre effet lissue de lOpration. En thorie, aprs lOpration, les AO devraient bnficier de meilleures conditions de liquidit en raison de la taille largie du flottant aprs la Conversion des ADP. Selon les estimations dAssocis en Finance, cette amlioration de liquidit pourrait se traduire mcaniquement et toutes choses gales par ailleurs par une croissance du cours de bourse comprise entre 1% et 3% 36. Le Rapport de Conversion propos de 6 AO pour 7 ADP se traduit par une rduction de la dcote de 8,6 points 37, infrieure 14%. Ds lors, il est raisonnable de penser que, toutes choses tant gales par ailleurs, la Conversion ne donnerait pas lieu un transfert de valeur mais conduirait plutt allouer aux porteurs dAO 36% 38 de la valeur supplmentaire rsultant de llimination de la dcote de 14%. Par ailleurs, lamlioration thorique du cours de lAO post-Conversion pour des raisons de liquidit viendrait amplifier ce bnfice.

10% + 4% Voir la note 26 ci-dessus. 22,9% - 14,3% (dcote journalire moyenne 1 mois - dcote implicite du Rapport de Conversion). La dcote journalire moyenne 1 mois de 22,9% est proche de la dcote moyenne de 22,2% calcule par Associs en Finance depuis dbut 1999 et de la dcote journalire moyenne de 21,9% calcule depuis le 4 mars 1999. 38 (14%-9%)/14%.
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Afin dillustrer les effets potentiels de lOpration pour les porteurs actuels dAO, nous avons ralis une simulation thorique consistant estimer la capitalisation boursire des AO post Opration39 en : (i) (ii) retenant la capitalisation boursire actuelle 40 agrge des AO et des ADP ; lui ajoutant la valeur thorique supplmentaire qui rsulterait de llimination de la dcote de 14% que supporte la capitalisation boursire actuelle des ADP.

La valeur ainsi calcule reprsente la capitalisation boursire thorique post-Conversion qui rapporte au nombre dAO post-Conversion fait ressortir une hausse de 0,5% par rapport au cours actuel de lAO, toutes choses restant gales par ailleurs. Si lon ajoute la valeur ainsi obtenue leffet dune meilleure liquidit des AO post-Conversion avec une hypothse de croissance de 2%, correspondant au milieu de fourchette des estimations dAssocis en Finance, on obtient un cours boursier thorique de lAO post-Conversion qui fait ressortir une croissance lgrement suprieure 2,5% par rapport au cours de bourse actuel de lAO. Au vu des analyses prcdentes, nous estimons que le Rapport de Conversion propos dans le cadre de lOpration est quitable dun point de vue financier pour les porteurs dAO. 9. Limites de nos analyses Dans le cadre de la prparation du Rapport, nous avons procd diverses analyses, dont celles dcrites dans le prsent Rapport. Le rsum de nos analyses ne dcrit pas de manire exhaustive toutes les analyses sur lesquelles repose notre conclusion. La prparation dun rapport dexpertise indpendante est un processus complexe qui implique diffrentes apprciations et choix quantitatifs et qualitatifs quant aux mthodes danalyse financire et dvaluation utilises et leur adaptation et application aux circonstances de lespce. En consquence, nos analyses ne se prtent pas aisment une description sommaire. Notre attestation est fonde sur les rsultats de toutes les analyses auxquelles nous avons procd et que nous avons retenues dans leur ensemble. Nous navons pas tir de conclusion dune analyse, dune mthode ou dun quelconque autre lment, pris isolment. En outre, chaque mthode danalyse comporte des avantages et des inconvnients, et la nature de linformation disponible peut affecter la pertinence de certaines mthodes. Par consquent, nous estimons que nos analyses ci-dessus doivent tre considres comme un tout et que slectionner des parties danalyses, mthodes ou lments ou se concentrer sur des informations prsentes sous forme de tableaux, sans tenir compte de lensemble des autres analyses, mthodes, rserves, lments et limitations ou de lexplication des analyses pourrait conduire une erreur dinterprtation ou une vision incomplte de nos analyses ou de notre processus danalyse et de la conclusion. Dans le cadre de nos travaux, nous avons pris en considration les conditions commerciales, conomiques, sectorielles et de march, quelles soient ou non de natures financires, ainsi que dautres lments, tels quils existaient et pouvaient tre apprcis au 5 mars 2009. Aucune entreprise, transaction ou socit compare dans le cadre de nos approches analogiques nest identique Casino ou lOpration et lvaluation des rsultats de ces analyses ne reposent pas entirement sur des calculs mathmatiques. Nous considrons que les analyses purement mathmatiques (comme lexploitation de valeurs moyennes et mdianes) ne sont pas elles seules suffisantes et requirent la

Les niveaux de valeurs qui rsultent de ces simulations ne refltent pas la valeur relle ou ne prsagent en aucune manire de la valeur future de lAO, qui peut savrer sensiblement diffrente de celles suggres par ces simulations. En outre, toute simulation relative la valeur dun titre na pas vocation consister en une expertise du prix ou reflter le prix auquel ce titre pourrait voluer ou tre cd, lesquels peuvent tre fonction de nombreux lments, dont la plupart chappe au contrle de la Socit. Une grande partie des informations utilises dans nos simulations et, a fortiori, de leurs rsultats, est intrinsquement expose des incertitudes trs importantes. 40 Sur la base du cours moyen pondr 1 mois au 3 mars 2009.

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considration dautres donnes et hypothses. Bien que notre Attestation soit fonde sur lensemble de nos analyses, nous navons pas ncessairement quantifi ou isol chaque analyse. Les niveaux de valeurs qui rsultent de nos analyses sont prsentes titre illustratif et ne refltent pas ncessairement la valeur relle ou ne prsagent pas forcment des rsultats ou valeurs futures, qui peuvent savrer sensiblement diffrents de ceux suggrs par nos analyses. En outre, toute analyse relative la valeur dun lment dactif ou dune valeur mobilire, na pas vocation consister en une expertise du prix ou reflter le prix auquel ces lments dactifs ou valeurs mobilires pourraient tre cds, lesquels peuvent tre fonction de nombreux lments, dont la plupart chappe au contrle de la Socit. Une grande partie des informations utilises dans nos analyses et, a fortiori, de leurs rsultats, est intrinsquement expose des incertitudes importantes. 10. Attestation dquit Au regard de lensemble des lments mentionns ci-dessus, nous estimons que le Rapport de Conversion propos dans le cadre de lOpration est quitable dun point de vue financier pour les porteurs dADP et pour les porteurs dAO. Fait Paris. Le 5 mars 2009, ____________________ Jean-Florent Rrolle Managing Director et Co-Head of European Financial Advisory Services

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