COMPARAO DE CARTEIRAS NA FRONTEIRA EFICIENTE UTILIZANDO MULTIPLICADORES DE LAGRANGE CATHARINA PIRES MINOZZO EMILIO ARAUJO MENEZES JAILON ROGRIO

GIACOMELLI Universidade Federal de Santa Catarina, Florianpolis/SC Brasil Tel.: (48) 3721-7060, e-mail: jailon@deps.ufsc.br Anlise de Investimentos (Instrumentos para Avaliao e Deciso de Investimentos)

Resumo Este artigo apresenta uma metodologia para a anlise de carteiras de ativos e estudo do comportamento das mesmas na fronteira eficiente. A finalidade comparar os resultados obtidos, facilitando a escolha da melhor carteira entre as selecionadas. Inicialmente, a partir de trs carteiras selecionadas com critrios diferentes, foram coletadas as cotaes dos ativos que compunham as mesmas (dados encontrados no programa Economtica). O segundo passo foi encontrar alguns pares Risco x Retorno, variando as propores desses ativos na carteira, sempre trabalhando com pontos da fronteira eficiente. Para esses clculos, optou-se por utilizar a tcnica dos Multiplicadores de Lagrange, que explicada no decorrer do artigo com auxilio de um exemplo ilustativo aplicado em uma planilha eletrnica. Por fim, os resultados obtidos com o estudo so apresentados, mostrando qual das carteiras selecionadas obteve melhor desempenho. Alguns conceitos utilizados no decorrer do artigo foram dispostos como anexos.

Anlise de Investimentos (Instrumentos para Avaliao e Deciso de Investimentos) COMPARAO DE CARTEIRAS NA FRONTEIRA EFICIENTE UTILIZANDO MULTIPLICADORES DE LAGRANGE Sumrio 1 2 Introduo ................................................................................................................. 3 Metodologia .............................................................................................................. 3 2.1 Seleo dos ativos para a carteira....................................................................... 3 2.2 Coleta de dados .................................................................................................. 3 2.3 Processamento dos dados ................................................................................... 4 2.4 Encontrando as curvas atravs de Lagrange ...................................................... 4 2.4.1 Clculo do retorno contnuo ....................................................................... 5 2.4.2 Retorno contnuo mdio, varincia e desvio padro ................................... 5 2.4.3 Clculo da covarincia ................................................................................ 5 2.4.4 Montagem da matriz Varincia/Covarincia .............................................. 6 2.4.5 Matriz inversa Varincia/Covarincia ........................................................ 6 2.4.6 Determinao das propores de cada ativo na carteira ............................. 6 2.4.7 Determinao dos valores de Risco e Retorno ........................................... 7 2.4.8 Clculo dos pares Risco x Retorno para as demais carteiras escolhidas (carteira IBOV e carteira Corretora) .................................................................. 9 3 Consideraes finais ............................................................................................... 10 Referncias.................................................................................................................. 11 Anexos ........................................................................................................................ 11 Reviso de alguns conceitos relevantes ...................................................................... 12 Retorno........................................................................................................................ 12 Risco ........................................................................................................................... 12 Desvio-padro e Varincia.......................................................................................... 12 Covarincia ................................................................................................................. 13 Correlao ................................................................................................................... 13 Carteira de ativos ........................................................................................................ 13 Risco de uma carteira .................................................................................................. 14 Diversificao do Risco .............................................................................................. 15

1 Introduo No seu artigo de 1952, intitulado Portfolio selection, Markowitz estabeleceu as premissas que vieram a fundamentar a Moderna Teoria de Mercado de Capitais, criando um modelo matemtico para a seleo de carteiras eficientes. A maioria dos investidores, daquele tempo, concentrava seus investimentos em ativos que, nas expectativas deles tinham o maior retorno esperado, sem tanta preocupao quanto ao risco. Markowitz veio demonstrar atravs de sua teoria, que era possvel selecionar ativos para se obter uma carteira mais adequada ao investidor, onde a combinao de ativos negativamente correlacionados consiga uma reduo mais que proporcional no risco da carteira. Este artigo enfatiza a formao de carteiras de ttulos como uma etapa posterior escolha de alguns ativos. Busca mostrar que carteiras eficientes para o investidor so mais do que uma listagem de excelentes ttulos e aes selecionadas. Carteiras eficientes so obtidas atravs de tcnicas de otimizao que constroem para o investidor um conjunto balanceado de oportunidades e proteo frente a uma variedade de acontecimentos econmicos. Objetiva apresentar a tcnica de Lagrange para se determinar uma carteira adequada que melhor atenda s necessidades do investidor. A comparao de carteiras parte de informaes de retorno e risco dos ttulos individuais e de suas correlaes e finaliza com as concluses relacionadas s carteiras para atingir os objetivos do investidor. Aps os clculos iniciais, obtm-se a varincia e a covarincia dos retornos dos ativos, gerando a matriz dos retornos, a matriz varincia/covarincia dos retornos e a inversa da matriz varincia/covarincia. Por propriedades algbricas e matriciais se obtm a matriz Lagrangeana atravs da multiplicao da matriz inversa pela matriz dos retornos, definindo-se ento a proporo dos ativos numa das carteiras da fronteira eficiente. Os resultados podem ser vistos graficamente, explicitando a carteira obtida com os mais elevados retornos esperados para aqueles nveis de risco. A tcnica indicou as propores dos vrios ativos para se encontrar carteiras eficientes atravs dos multiplicadores de Lagrange e aqui se mostrou uma ferramenta rpida e de fcil implementao, pois se utiliza apenas de planilhas eletrnicas convencionais. 2 Metodologia 2.1 Seleo dos ativos para a carteira Foram selecionadas trs carteiras de aes, cada uma delas baseando-se em um critrio diferente. Os critrios utilizados para selecionar as carteiras de ativos foram: Carteira aleatria: ativos escolhidos aleatoriamente (sem uma lgica pr-estabelecida), sendo que deveriam fazer parte de aes da BOVESPA. Ativos: ITSA3 (Ita ON), PETR3 (Petrobrs ON), USIM3 (Usiminas ON) e ARCZ3 (Aracruz ON). Carteira IBOV: quatro aes de empresas diferentes com maior percentual no IBOVESPA em maio de 2008. Ativos: VALE5 (Vale PN), PETR4 (Petrobrs PN), USIM3 (Usiminas ON) e ARCZ3 (Aracruz ON). Carteira Corretora: as quatro aes de maior percentual na carteira de uma corretora com bons rendimentos em 2007. Ativos: AMBV4 (Ambev PN), CMIG3 (Cmig ON), GGBR4 (Gerdau PN) e ITSA3 (Itausa ON). 2.2 Coleta de dados Os dados necessrios foram as cotaes com proventos dos ativos no fechamento do prego, tomados ms a ms durante um perodo de 48 meses (maio de 2004 a abril de

2008). O levantamento de dados foi realizado com auxilio do software Economtica, sistema fundado em 1986 e que se apresenta como uma ferramenta extremamente potente e amigvel para anlise de investimento em aes (economatica.com). 2.3 Processamento dos dados O objetivo principal desse estudo encontrar a melhor carteira de ativos dentre algumas aes pr-selecionadas (item 3.1), a partir da anlise e comparao da curva risco x retorno dessas carteiras. Para isso, a partir dos dados coletados (item 3.2), foram realizados alguns clculos utilizando a metodologia de Multiplicadores de Lagrange. Antes da explicao do mtodo utilizado, importante salientar que existem vrias formas de efetuar os clculos a fim de encontrar a curva formada por pontos risco x retorno presentes na fronteira eficiente de uma carteira de ativos, dentre elas: a) Utilizando a funo solver do Excel (programao linear). Atravs dessa ferramenta possvel determinar a percentagem de cada ativo dentro de uma carteira escolhida para que se atinja determinado retorno ao passo do menor risco possvel. Segundo Gonalves et al. (2002), a aplicao da programao linear na seleo de carteiras pode ser realizada de maneira relativamente fcil, encontrando-se rapidamente o resultado para uma carteira otimizada. Gonalves et al. (2002) explica, atravs da aplicao de um exemplo prtico, como utilizar essa funo do Excel para otimizar uma carteira de ativos. b) Atravs de Multiplicadores de Lagrange; mtodo para encontrar extremos de uma funo de uma ou mais variveis suscetveis a uma ou mais restries. Esse foi o mtodo utilizado neste artigo, dessa forma, ser descrita atravs de um exemplo a metodologia utilizada para encontrar as curvas risco x retorno para as diferentes carteiras escolhidas utilizando Multiplicadores de Lagrange. 2.4 Encontrando as curvas atravs de Lagrange A metodologia para encontrar as curvas Risco x Retorno das carteiras est dividida em 8 etapas: Clculo do retorno contnuo; Retorno contnuo mdio, varincia e desvio padro; Clculo da covarincia; Montagem da matriz Varincia/Covarincia; Matriz inversa Varincia/Covarincia; Determinao das propores de cada ativo na carteira; Determinao dos valores de Risco e Retorno; o Clculo do Retorno; o Clculo do Risco;

Clculo dos pares Risco x Retorno para as demais carteiras escolhidas (carteira IBOV e carteira Corretora); Com intuito de facilitar a demonstrao dos clculos ser utilizada como exemplo ilustrativo a carteira Aleatria, a qual composta pelos seguintes ativos (aes nesse caso): ITSA3 (Ita ON), PETR3 (Petrobrs ON), USIM3 (Usiminas ON) e ARCZ3 (Aracruz ON). Vale lembrar que foram consideradas as cotaes de fechamento dos ativos, desde maio de 2004 at abril de 2008, as quais foram dispostas em uma planilha de Excel para facilitar a visualizao (ver Figura 1).

2.4.1 Clculo do retorno contnuo O retorno contnuo encontrado atravs do logaritmo natural da diviso entre as cotaes do perodo anterior e do perodo atual [=LN(C6/C5)], conforme apresentado na Figura 1.

Figura 1 Cotaes dos ativos em cada perodo e clculo do retorno contnuo 2.4.2 Retorno contnuo mdio, varincia e desvio padro O prximo passo encontrar a mdia dos retornos contnuos [=MEDIA(D6:D52)], a varincia desses retornos [=VARP(D6:D52)] e o desvio padro dos mesmos em relao mdia [=DESVPAD(D6:D52)]. Esses clculos, cujos resultados so apresentados na Figura 2, devem ser feitos para cada um dos 4 ativos e abranger todos os retornos contnuos calculados. No caso apresentado as clulas correspondentes vo desde D6 (junho de 2004) at D52 (abril de 2008), para o caso do ativo ITSA3 (Ita ON), por exemplo. 2.4.3 Clculo da covarincia Em seguida necessrio encontrar a covarincia entre todos os pares de ativos (ativos tomados 2 a 2). Utilizando o Excel para o clculo da covarincia [=COVAR(matriz1;matriz2)], necessrio entrar com os valores de duas matrizes, as quais contm, nesse caso, os valores dos retornos contnuos dos dois ativos correspondentes. Utilizar-se-ia, ento, o comando [=COVAR(D6:D52;G6:G52)] para o clculo da covarincia entre os ativos ITSA3 e PETR3, do exemplo ilustrativo. Os resultados so apresentados na Figura 2.

Figura 2 Mdias mensais, Covarincia e Matriz Varincia/Covarincia

2.4.4 Montagem da matriz Varincia/Covarincia De posse dos valores das varincias (ativo com o prprio ativo) e covarincias (entre pares de ativos), necessrio montar a matriz Varincia/Covarincia - uma matriz quadrada (nesse caso 4x4, pois o exemplo trata de 4 ativos) estruturada da seguinte forma: a diagonal principal formada pelos valores das varincias dos ativos; e os demais valores so as covarincias dos pares de ativos. Com auxilio da Figura 2 a visualizao torna-se mais fcil. 2.4.5 Matriz inversa Varincia/Covarincia A seguir, inverte-se a matriz Varincia/Covarincia, encontrada no item anterior. Os resultados esto apresentados na Figura 3.

Figura 3 Matriz Inversa Varincia/Covarincia, Propores de cada ativo O comando utilizado no Excel para inverso de matrizes [MATRIZ.INVERSO(matriz)]. No exemplo, o comando a ser inserido na clula B9 (ver Figura 3) seria: [=MATRIZ.INVERSO(B2:E5)]. Importante: esse comando apresentar o contedo em uma clula somente. Para visualizar a matriz completa devem ser selecionadas as clulas nas quais se deseja que a matriz inversa aparea (comeando a seleo na clula onde o comando foi inserido - no exemplo a clula B9). Quando as clulas estiverem selecionadas, posiciona-se o cursor no final da frmula da matriz inversa (inserida inicialmente) e pressiona-se, simultaneamente o comando Ctrl+Shift+Enter. 2.4.6 Determinao das propores de cada ativo na carteira Para determinar as propores de cada ativo na carteira so utilizados multiplicadores de Lagrange. O intuito desse passo encontrar pontos do par Risco x Retorno que possam ser usados para montar um grfico em que seja possvel comparar curvas (Risco x Retorno) de diferentes carteiras (formadas por ativos selecionados com os outros critrios escolhidos). Para isso foi montada a terceira tabela da Figura 3, onde so dispostos os dados da seguinte forma: 1 coluna: nome de cada um dos ativos da carteira;

2 coluna: retorno mdio de cada ativo, aqui chamado de R (j calculados anteriormente); 3 coluna: valores de R-Rf, onde Rf o chamado multiplicador de Lagrange, o qual deve ser definido aleatoriamente, contudo, mantm certa proximidade do valor do retorno calculado (R). Esse nmero deve ser apresentado como porcentagem. No exemplo da Figura 3 foi escolhido um Rf de -5,10%. 4 coluna: , na verdade, uma matriz coluna, que resultado da multiplicao [Matriz inversa Varincia/Covarincia (quadrada)] X [Matriz R-Rf (coluna)]. No caso do exemplo o seguinte comando foi inserido na clula D17 da planilha: [=MATRIZ.MULT(B9:E12;C17:C20)], onde B9:E12 a matriz inversa Varincia/Covarincia, e C17:C20 a matriz R-Rf. Importante: a funo de multiplicao de matrizes no Excel exige o mesmo comando ilustrado no passo de inverso de matriz, ou seja, a seleo das clulas necessrias (coluna com as clulas D17 at D20 no exemplo), o posicionamento do cursor ao final da funo (na clula D17 nesse caso) e o comando Ctrl+Shift+Enter. Obs.: a ltima clula dessa coluna a soma de todos os elementos anteriores da coluna. Essa soma apresentada na clula D21 do exemplo, onde inserido o comando [=SOMA(D17:D20)]. 5 coluna: a coluna que apresenta a proporo de cada ativo para o multiplicador de Lagrange (Rf) escolhido. O clculo realizado simples e trata-se somente de encontrar a proporo dos valores da 4 coluna em relao ao somatrio apresentado na ltima clula (clula D21 no exemplo apresentado na Figura 3). Na clula E17 do exemplo inserida a frmula [=D17/D21], na clula E18 a frmula [=D18/D21], e assim por diante. Com a opo formatar clula coloca-se os valores dessa coluna em porcentagem. Obs.: depois de calculadas as porcentagens para cada ativo, interessante somar os valores dessa coluna para verificar se no foi cometido algum erro durante os clculos; o valor resultante da soma deve ser, obviamente, 100% (ver Figura 3, clula E21). Essa tabela (terceira tabela da Figura 3) deve ser repetida por aproximadamente 20 vezes, cada uma delas com um multiplicador de Lagrange (Rf) diferente. A Figura 4 apresenta algumas dessas tabelas para o exemplo ilustrado. Nesse caso, o valor de Rf foi sendo variado de maneira aleatria at que se encontrassem propores coerentes para os ativos. Obs.: no necessrio que todas as propores sejam sempre positivas, porque podemos trabalhar com aluguel de aes, por exemplo. Isso viabiliza o trabalho com propores negativas. 2.4.7 Determinao dos valores de Risco e Retorno Cada uma das propores calculadas no passo anterior trar um par Risco x Retorno diferente para a carteira. O objetivo agora calcular esses valores para cada uma das propores determinadas. Primeiramente preciso dispor os dados de todas as propores encontradas anteriormente em forma de matriz linha, transpondo os valores (que esto em forma de matriz coluna), isso facilitar o entendimento e os clculos. A Figura 5 mostra uma maneira de representao dessas propores, que nesse caso foi chamada de matriz Portflio. Na mesma planilha interessante dispor os valores dos Retornos mdios de cada ativo e da Matriz Varincia/Covarincia. A forma de disposio desses valores pode ser visualizada na Figura 5.

Figura 4 Tabelas com diferentes multiplicadores de Lagrange 2.4.7.1 Clculo do Retorno Os valores dos retornos (representados pela coluna Retorno na Figura 5) para cada uma das propores so calculados atravs da multiplicao de cada matriz linha da Matriz Portflio pela matriz coluna Retorno Mdio. No exemplo, a funo inserida na clula G15 foi: [=MATRIZ.MULT(B15:E15;C8:C11)], sendo B15:E15 a matriz linha referente porcentagem de cada ativo; e C8:C11 a matriz coluna Retorno Mdio, que representa a mdia dos retornos de cada ativo da carteira.

Figura 5 Disposio dos valores (tabelas e matrizes) para calcular Retorno e Risco da carteira 8

2.4.7.2 Clculo do Risco O risco representado pelo desvio padro, como j foi comentado inicialmente. Contudo, para facilitar a visualizao e os clculos, o risco foi calculado em dois estgios. Primeiramente foi encontrada a varincia da seguinte forma: [Varincia da carteira] = [A x (CxB)] A Matriz portflio disposta em linha (1x4) (B15:E15) B Matriz portflio disposta em coluna (4x1) (Transposta de A) C Matriz varincia/covarincia (4X4) (C2:F5) Depois disso, basta extrair a raiz quadrada da varincia para obter o desvio padro (que nesse caso representa o risco da carteira). Na Figura 5 so apresentados alguns dos pares Risco x Retorno da carteira para o exemplo ilustrativo.

Carteira Aleatria
5,50% 5,00%

Retorno

4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

10,00%

11,00%

12,00%

Risco

Grfico 1 Risco x Retorno da carteira Aleatria Assim, os valores (pares Retorno x Risco) encontrados podem ser plotados em um grfico. O Grfico 1 apresenta os resultados referentes carteira utilizada nesse artigo. Clculo dos pares Risco x Retorno para as demais carteiras escolhidas (carteira IBOV e carteira Corretora) A partir da metodologia apresentada, foram encontrados os pares Risco x Retorno para as demais carteiras escolhidas a fim de comparar os resultados. A composio de cada carteira era a seguinte: Carteira aleatria (escolhida pelos responsveis pela pesquisa): ITSA3 (Ita ON), PETR3 (Petrobrs ON), USIM3 (Usiminas ON) e ARCZ3 (Aracruz ON). Carteira IBOV (as quatro aes de empresas diferentes com maior percentual no IBOVESPA em maio de 2008): VALE5 (Vale PN), PETR4 (Petrobrs PN), USIM3 (Usiminas ON) e ARCZ3 (Aracruz ON). Carteira Corretora (as quatro aes de maior percentual na carteira de uma corretora com bons rendimentos em 2007): AMBV4 (Ambev PN), CMIG3 (Cmig ON), GGBR4 (Gerdau PN) e ITSA3 (Itausa ON). Aps os clculos, as trs curvas (uma de cada carteira) foram plotadas em um grfico a fim de facilitar a comparao. Os resultados so mostrados no Grfico 2. 2.4.8

Comparao entre as carteiras

4,50%
Carteira Corretora

4,00%

Carteira Aleatria Carteira IBOV

Retorno

3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 4,00%

4,50%

5,00%

5,50%

6,00%

6,50%

7,00%

7,50%

Risco

Grfico 2 Risco x Retorno para cada uma das carteiras analisadas Dessa forma, pode-se realizar uma anlise comparativa direta entre o resultado apresentado pelas trs carteiras selecionadas. 3 Consideraes finais Como possvel observar no Grfico 2 (com auxilio das linhas de grade), a carteira que alcana o maior retorno para um determinado nvel de risco a carteira Aleatria, seguida da carteira IBOV. O pior resultado apresentado foi o da carteira Corretora, formada por 4 ativos que compunham a carteira de uma corretora com bons rendimentos em 2007. Esse resultado no quer dizer que a carteira da corretora ruim, pois preciso considerar que os 4 ativos utilizados nesse artigo no eram os nicos presentes naquela carteira, mas sim os quatro mais significativos. A postura de um investidor em relao ao risco pessoal, no se encontrando uma resposta nica para todas as situaes. A preocupao maior nas decises no investimento em situaes de incerteza expressar as preferncias do investidor em relao ao conflito risco/retorno. A escala de preferncia do investidor representada pela denominada curva de indiferena. Essa curva compreendida como um reflexo da atitude que um investidor assume diante do risco de uma aplicao e do retorno produzido pela deciso, e envolve inmeras combinaes igualmente desejveis. Qualquer combinao inserida sobre a curva de indiferena igualmente desejvel, pois deve proporcionar o mesmo nvel de utilidade (satisfao). A regra bsica de uma deciso racional selecionar os ativos que apresentem o menor risco e o maior retorno esperado. Para um mesmo nvel de risco, um investidor racional seleciona o ativo de maior retorno esperado. Ao contrario, quando h dois ou mais

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ativos que apresentem o mesmo retorno esperado, o investidor racional escolhe sempre aquele de menor risco. O que se pode compreender desse critrio racional de deciso que os investidores, de maneira geral, procuram o retorno em suas decises, demonstrando certo grau de averso ao risco. Suas atitudes diante do conflito risco/retorno, em resposta questo de qual nvel de risco estaria disposto a aceitar em troca de certo retorno so mais bem reproduzidas por meio de um mapa de curva de diferena.

Referncias Economtica, disponvel em: www.economatica.com (Dada: 24/05/2008, hora: 10:50h) GONALVES Jr, CLEBER; PAMPLONA, EDSON DE O.; MONTEVECHI, JOS A. Seleo de Carteiras Atravs do Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX SIMPEP outubro de 2002. Bauru, SP. BRUNI, ADRIANO L.(1998) Risco, Retorno e Equilbrio: Uma Anlise do Modelo de Precificao de Ativos Financeiros na Avaliao de Aes Negociadas na Bovespa (1988-1996). Dissertao de Mestrado apresentada Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo. DRESCH, ADEMAR P. Classes de Risco e Retorno na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) de 1986 a 2000 Uma Anlise Emprica Sob o Enfoque da Moderna Teoria de Mercado de Capitais. Dissertao de Mestrado em Administrao apresentada Universidade do Vale do Rio dos Sinos.

Anexos

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Reviso de alguns conceitos relevantes Para um maior entendimento de alguns conceitos que sero utilizados posteriormente, sero apresentadas as definies utilizadas por Assaf Neto (2008) e Ademar Paulo Dresh (2001). Retorno Ao aplicar seus recursos, o investidor emprega capital agora, visando obter um resultados futuros. em que sua riqueza seja maximizada. Retorno a variao positiva ou negativa das aplicaes de um investidor, geralmente representado percentualmente. Para investimentos em aes pode ser simbolizado pela soma de dividendos mais variao no preo (preo final menos preo inicial, tudo dividido pelo preo inicial O valor esperado de cada distribuio de probabilidades considerada representado pela mdia dos vrios resultados esperados ponderada pela probabilidade atribuda a cada um desses valores, sendo seu calculo processado por meio da multiplicao de diversas estimativas pelas respectivas probabilidades de ocorrncia, conforme demonstrado a seguir:
n

E(R) = Rm = Pk x Rk
K=1

Onde: E(R) = Rm = Retorno (valor) esperado Pk = probabilidade de ocorrncia de cada evento Rk = valor de cada resultado considerado Risco Quando tomada uma deciso onde se tem a possibilidade de ocorrncia de eventos no desejveis, em que podem ocorrer diversos resultados, diz-se que esta deciso esta sendo tomada sob uma situao de risco. O risco, na maioria das vezes, representado pela medida estatstica do desvio-padro, ou varincia do retorno. Desvio-padro e Varincia O desvio-padro e varincia so as medidas estatsticas mais freqentemente usadas para medir a disperso de uma distribuio. Quanto maior se apresenta o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor a representatividade estatstica da media. Tanto o desvio-padro quanto a varincia tem por objetivo medir estatisticamente a variabilidade (grau de disperso) dos possveis resultados em termos de valor esperado. Representam, em outras palavras, o risco, e so determinados pelas seguintes expresses de calculo: = (Rk Rm) VARx = Onde: = smbolo grego (sigma) representando o desvio-padro. VAR = varincia. o desvio-padro elevado ao quadrado. Rm = retorno mdio. Rk = valor de cada resultado considerado

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Covarincia A covarincia (COV) objetiva identificar como dois valores se inter-relacionam. essencialmente uma medida que avalia como as variveis X e Y afastam-se ao mesmo tempo de seus valores mdios (covariam). Se dois ttulos apresentam associaes positivas (COV > 0), admite-se que suas taxas de retorno apresentam comportamento da mesma tendncia, o desempenho de um titulo acompanha o outro. Eles esto contrabalanados, para reduzir o risco da carteira. Ocorrendo a desvalorizao de um ttulo, esperada a valorizao do outro. Essa situao o que se chama de hedging. A expresso de calculo da covarincia de dois ativos (A, B) pode-se apresentar:
n

COV (A, B) = (RA RAm) x (RB RBm) / n

K=1

Deve ser ressaltada, no estudo de covarincia, a dificuldade de interpretao de seu resultado numrico, ficando sua avaliao mais centrada nas tendncias de seus resultados. A anlise numrica da combinao entre valores desenvolvida pelo coeficiente de correlao. Correlao obtida dividindo o valor da Covarincia pelos respectivos desvios-padro. O risco eliminado na hiptese de se implementarem, por exemplo, duas alternativas de investimentos que possuam correlao perfeitamente opostas e extremas, ou seja, que apresentem coeficiente de correlao iguais a -1 e +1, respectivamente. Essa situao hipottica difcil de ser constatada na pratica. Quando o coeficiente de correlao for igual a 1, diz-se que as variveis em estudo esto negativamente (inversamente) correlacionadas, isto , quando a varivel Y diminui, a varivel X tende a elevar-se. Quando o coeficiente de correlao for exatamente igual a + 1, conclui-se que as variveis em estudo apresentam-se perfeitamente (ou diretamente) correlacionadas. Isto , variaes de Y determinam alteraes paralelas e no mesmo sentido da varivel X. Podem ser encontradas, ainda, variveis que se comportam de maneira totalmente independente entre si. Ou seja, no existe relao alguma entre os valores, o que permite que estes sejam definidos como no correlacionados. O coeficiente de correlao, no caso, igual a zero. Se o objetivo diversificar os investimentos como forma de reduzir o risco dos ativos da empresa, importante selecionar aplicaes com diferentes magnitudes de correlao. Simplesmente, por um lado, pode-se supor uma carteira de investimentos compostas unicamente de aes de empresas do setor de construo civil. Qualquer interferncia negativa da economia sobre esse setor de atividade ira afetar igualmente todo o investimento. Por outro lado, ao diversificar a natureza das aplicaes, o risco da carteira reduz-se, sendo os prejuzos eventualmente apurados no setor absorvidos por somente uma parte das aplicaes realizadas, e no por seu total. Carteira de ativos O objetivo bsico do estudo de carteiras de ativos, de acordo com a moderna teoria formulada do portflio, selecionar as carteiras definida como eficientes com base no critrio de investimento proposto na seo anterior, ou seja:

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Selecionar a carteira que oferece o maior retorno possvel para determinado grau de risco; ou, de forma idntica;

Selecionar a carteira que produza o menor risco possvel para determinado nvel de retorno esperado. A idia fundamental inserida nessa teoria de portflio que o rico particular de um nico ativo diferente de seu risco quando mantido em carteira. Uma grande vantagem das carteiras que elas permitem que se reduza o risco mediante um processo de diversificao dos ativos que as compem. O retorno esperado de uma carteira composta por mais de um ativo definido pela mdia ponderada do retorno de cada ativo em relao a sua participao total da carteira. Logo, o retorno esperado ponderado da carteira pode ser obtido pela seguinte expresso de calculo: E(Rp) = [W x Rx] + [(1 - W) x Ry]

Onde: W = percentual da carteira aplicado na ao X; (1 - W) = percentual da carteira aplicado na ao Y; Rx, Ry = retorno esperado das aes X e Y, respectivamente. Para uma carteira constituda por n ativos , o retorno esperado obtido pela seguinte expresso de calculo:
n

E(Rp) = Rj x Wj
j=1

Risco de uma carteira O risco de uma carteira depende no somente do risco de cada elemento que a compe e de sua participao no investimento total, mas tambm da forma como seus componentes se relacionam (covariam) entre si. Relacionando-se ativos com baixa correlao, possvel reduzir-se o risco total de uma carteira. Nessas condies, o risco de uma carteira constituda de dois ativos (X e Y) pode ser obtido com base na seguinte expresso:

P = [(Wx x x ) + (Wy x y ) + 2 x Wx x Wy x COVx,y]

Onde: Wx, Wy = respectivamente, participao do ativo X e do ativo Y no portflio;

x, y = varincia dos retornos dos ativos X e Y, respectivamente;

COVx,y = Covarincia entre os ativos X e Y. Sabe-se que a correlao entre dois ativos (Px,y) determinada pela relao entre sua covarincia (COVx,y) e o produto de seus desvios-padro (x, y), ou seja: Px,y = COVx,y / x x y O conceito de diversificao de Markowitz permite que, ao selecionar ativos com correlao perfeitamente negativa, seja eliminado todo o risco da carteira. Conforme a sua proposta, a diversificao permite a reduo ou at eliminao total do risco diversificvel (no sistemtico) de um portflio. Fica, porm, sempre presente a parcela do risco sistemtico.

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Risco no diversificvel Por meio do conceito da diversificao possvel esperar que ativos com risco possam ser combinados em uma carteira de forma que se apure um risco menor que aquele calculado para cada um de seus componentes. No entanto, essa reduo constatada em uma carteira diversificada ocorre at certo limite, sendo impraticvel a eliminao total do risco da carteira. O denominado risco diversificvel (ou no sistemtico) o que se pode ser total ou parcialmente diludo pela diversificao da carteira. Est relacionado mais diretamente com as caractersticas bsicas do titulo e do mercado de negociao. De outro modo, o risco sistemtico (ou no diversificvel) o que no pode ser eliminado mediante a diversificao, estando sempre presente na estrutura do portflio. Segundo Paula Leite apud Assaf Neto (2008), esse risco tem origem nas flutuaes a que est sujeito o sistema econmico como um todo, sendo suas principais fontes as variaes nas taxas de juros da economia, o processo inflacionrio, a situao poltica e o comportamento das cotaes no mercado de ttulos.

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