Runion "Monnaie", Les conomistes Atterrs", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

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UNE COURTE HISTOIRE DU STATUT DE LA MONNAIE

Edwin Le Heron
Sciences Po Bordeaux Centre mile Durkheim (Document provisoire - Ne pas diffuser hors des conomistes Atterrs)

UNE COURTE HISTOIRE DU STATUT DE LA MONNAIE 1 Introduction I. Une courte histoire du ralisme montaire versus le nominalisme montaire 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Les philosophes Grecs Les scolastiques Les mercantilistes Les physiocrates A. R. Turgot Les classiques K. Marx Les noclassiques La dmatrialisation de la monnaie et la victoire de la monnaie signe 2 2 2 3 4 4 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 10 11 12 13 13 14 15 16 16 17

II. Une courte histoire de la monnaie neutre versus la monnaie active 11 12 13 14 15 La dfinition de l'analyse montaire et de l'analyse relle de J. Schumpeter La neutralit de la monnaie chez les noclassiques L'ordo libralisme et la thorie de la crdibilit: une "neutralisation institutionnelle" Une pense montaire noclassique : l'cole sudoise La monnaie active : J. Schumpeter et J. M. Keynes

III. Une courte histoire de la monnaie endogne et exogne chez Keynes et les Keynsiens 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 La complexit de la monnaie comme lien social Les problmes poss par la thorie montaire de Keynes dans la Thorie Gnrale Monnaie endogne versus prfrence pour la liquidit dans la Thorie Gnrale Keynes et les perspectives ouvertes par les articles de 1937 Hicks et les keynsiens de la synthse : le choix de la prfrence pour la liquidit Les post keynsiens de premire gnration : la question des actifs et des lasticits Les post keynsiens de seconde gnration : le choix de la monnaie endogne Une tentative de synthse par la gnralisation de la PPL en monnaie endogne La "solution" des Nouveaux Keynsiens par l'exclusion du march de la monnaie Un tableau synthtique des approches inspires par Keynes Conclusion sur les 7 fonctions de la monnaie Rfrences non exhaustives

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UNE COURTE HISTOIRE DU STATUT DE LA MONNAIE

1 Wilhelm Roscher affirmait au milieu du XIXe dans ses Principes d'conomie Politique1 :
Les fausses dfinitions de la monnaie peuvent se classer en deux catgories principales : celles qui la considrent comme quelque chose de plus, ou comme quelque chose de moins quune marchandise.

Cette dfinition affirme de manire certes caricaturale, la conception raliste de la monnaie marchandise dveloppe par la pense classique. La monnaie est alors une richesse semblable aux autres, ce qui suppose videmment quelle est dabord une richesse par elle-mme, cest--dire une marchandise. Si cette conception raliste saffirme avec force au XIXe sicle, elle marque une rupture 2 avec plus de 20 sicles o domina plutt le nominalisme montaire . Dans ce cadre, la monnaie est 3 selon Ren Gonnard :
Une richesse dune nature trs spciale, soumise des lois particulires qui peuvent diffrer des lois gnrales de la valeur auxquelles sont soumises les marchandises ordinaires.

Nous allons voir dans une premire partie quaprs une longue priode o la monnaie est un signe, souvent plus que la marchandise (le monnayage sajoutant la valeur du mtal prcieux, des Grecs aux physiocrates), parfois moins quune marchandise (comme avec Law), nous assistons au XIXe sicle au triomphe de la monnaie marchandise (Turgot un des premiers, puis Smith en 1776 et les classiques et noclassiques). En simplifiant, les tenants de la monnaie signe situent la question montaire au cur de l'conomie politique en considrant la monnaie comme une question essentiellement politique, un arbitrage entre pouvoir, socit et droit, alors que les tenants de la monnaie marchandise se mfient de cette institution et des abus du politique et cherchent l'ancrer dans l'conomique sur une valeur indiscutable, c'est--dire une marchandise comme les mtaux prcieux. Aprs cette intermde de la monnaie marchandise au XIXe, le XXe sicle voit la disparition progressive de celle-ci et la monnaie coupe dfinitivement le lien avec l'or (au niveau national aprs la premire guerre mondiale et au niveau international avec la fin des accords de Bretton Woods en 1971-6), la monnaie signe triomphe dfinitivement. Toutefois, le dbat perdure, mais change de nature en se plaant au niveau thorique et s'interroge sur le statut de la monnaie dans la macroconomie. Dun ct, nous trouvons les conomistes pour qui la monnaie est neutre, au moins long terme, (noclassiques, montaristes, certains marxistes, nouveaux classiques et nouveaux keynsiens), de lautre les conomistes pour qui la monnaie est active (Keynes, keynsiens, post keynsiens, cole de la rgulation, institutionnalistes). C'est ce que nous verrons dans une deuxime partie. Cette opposition prolonge en partie ce que Joseph Schumpeter4 appelait dj l'analyse en termes rels (monnaie exogne) et l'analyse montaire (monnaie endogne). Enfin la tradition keynsienne est plus complexe qu'il n'y parait, en particulier sur le caractre endogne, non pas de la demande de monnaie qui est toujours affirm avec lconomie montaire de production, mais de l'offre de monnaie. Nous clairerons les diffrents points de vue keynsiens dans une troisime partie, avant de conclure ce survey en rsumant le statut de la monnaie dans la macroconomie.

I. Une courte histoire du ralisme montaire versus le nominalisme montaire

2 Les philosophes grecs (particulirement Platon) taient largement favorables au nominalisme montaire, ce qui se comprend notamment par limportance quils attribuaient la loi et lomnipotence de lEtat. La loi doit dfinir la qualit de la monnaie. Pour Aristote, la monnaie nexiste pas dans la Nature, elle est une question politique. Tout ce que peuvent prtendre alors les ralistes , cest que la marchandise qui devient monnaie est choisie spontanment, naturellement,
1 Wilhelm Roscher, Principes d'conomie Politique, Paris - Librairie de Guillaumin et Cie, 1857, tome 1, p. 273. 2 Ralisme et nominalisme montaires reprennent le langage de la scolastique mdivale. 3 Ren Gonnard, Histoire des doctrines montaires, tome 1, De lAntiquit au XVIIe sicle, Paris - Sirey, 1935, p. 11. 4 Joseph Schumpeter, Histoire de lanalyse conomique, 3 tomes, Paris - NRF, 1983, [1954]

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par une adhsion instinctive des hommes, pour ses qualits propres unanimement reconnues. Cest un 5 peu ce que nous diront Locke et Turgot en comparant monnaie et langage : la monnaie nest pas impose par lEtat ou le Prince, mais est une convention qui facilite la vie conomique, une production de la socit dans son ensemble. Cest une manire pour Turgot de refuser la conception mercantiliste de la monnaie comme signe du pouvoir du Prince. Par ailleurs Aristote identifie les trois fonctions microconomiques de la monnaie : unit de compte, intermdiaire des changes et rserve de valeur dans le temps. 3 Au moyen ge et chez les scolastiques, la monnaie signe domine. Quoique fonde sur les mtaux prcieux, la monnaie est plus quune marchandise. Elle est le signe du pouvoir du Prince qui se finance par le seigneuriage. Ainsi, une quatrime fonction, la fonction macroconomique de financement, est prise en compte. La valeur des pices frappes est suprieure la valeur du mtal prcieux la constituant. La monnaie est aussi le signe de la mesure, dont le principe juridique est la domanialit. La monnaie-mesure est donc aux mains du Prince. La monnaie na pas vocation emmagasiner en elle-mme de la valeur, mais seulement comparer des valeurs. En dveloppant la fonction dintermdiaire des changes, les gens sont attachs au moyen ge la stabilit du signe montaire. Le respect de la valeur et le respect de lautorit du prince passe donc par le refus des manipulations montaires. On ne remet pas en cause le fait du prince, on cherche seulement le limiter. Pour les aristotliciens comme Saint Thomas dAquin, la monnaie relve de la notion de bien commun que le prince doit rechercher en refusant les manipulations sauf dans les cas de forces majeures qui sont nommment cits. Dans De Regimine Principum, Thomas affirme :
La monnaie est la mesure et la rgle de lchange. Aussi bien que le Prince ait le droit de retirer un certain bnfice de la fabrication, il doit procder avec la plus grande modration, quand il sagit de changer le poids ou le titre de la monnaie : cest un tort quil fait son peuple puisque la monnaie est la mesure des choses. Un changement dans les espces a les mmes effets quun changement dans les poids et mesures

Chez les aristotliciens, la monnaie est une convention et ils sont favorables la pratique fodale de la monnaie signe. Deux autres courants scolastiques sont nettement plus nuancs. Les canonistes dveloppent trois rgles. La premire est laffirmation de la monnaie marchandise : la monnaie doit valoir autant de pices quen lingot, sauf les frais de fabrication. La seconde admet que si le prince a besoin de ressources, il peut prlever un supplment (aliquale lucrum). Ce supplment correspond au complment de valeur que lapposition de lempreinte du prince confre la monnaie du fait de sa fonction sociale. On est cette fois dans la monnaie signe. La troisime rgle affirme que si la monnaie doit tre change, le Prince doit obtenir le consensus populi, ce qui limite la porte de la monnaie signe et raffirme le caractre de bien commun. Enfin les romanistes (proche du texte de Paul) affirme que la monnaie vaut par la quantit de mtal quelle contient [Accurse, Bartole]. Toutefois aucune application de ce principe ne verra le jour. Si tous condamnent dune manire ou dune autre les mutations, ils ne remettent pas en cause le seigneuriage, mais celui-ci doit rester constant et raisonnable. Sil fallait citer des auteurs plus proches de la ligne du ralisme montaire, Oresme et Buridan pourraient tre ceux-l. Ils dveloppent lide de Saint Thomas que la monnaie est faite pour lutilit de la communaut, mais dune manire plus stricte. Oresme affirme : Le Prince est le rgulateur et non le propritaire de la monnaie . Est tyran et non Prince celui qui tire un gain de la monnaie . Nous retrouvons lide scolastique de la monnaie comme bien commun qui ne doit pas tre accumule par un individu et qui ne peut rapporter intrt. Cette ide de monnaie comme "bien social" ne devant pas tre accumule par un individu sera reprise plus tard par Quesnay. Turgot sy opposera compltement en dveloppant laccumulation individuelle de la monnaie comme non seulement possible, rentable, mais surtout bnfique pour la socit. Il est vrai que laccumulation montaire sappelle alors capital et constitue une valeur relle.

5 Pour lanalyse des liens entre monnaie et langage chez Turgot, se rfrer [Giacometti, 1983].

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4 Les mercantilistes, travaillant pour le Prince, sont enclin soutenir la gestion de la monnaie et son caractre de signe ; la notion de bien commun laisse la place lintrt du Prince. Il y a bien au dbut une certaine drive chrysohdoniste confondant richesse et monnaie. Mais elle ne dure gure et il faut plutt parler de mtallisme. Davanzati, (1588) voit la valeur de largent dans les conventions humaines, Montanari, (1687) dans lautorit de la loi, Dumoulin affirme que le cours et valeur imposs toute monnaie est la vraie bont intrinsque dicelle . Joshua Gee, (1738) condamne la folie de ceux pour qui largent est une marchandise comme une autre . Montesquieu crit dans lEsprit des lois que lor et largent sont une richesse de fiction et de signe. Les mercantilistes sont par exemple systmatiquement pour lexploitation des mines, mmes si elles ne sont pas rentables, cest--dire quand les cots de production dpassent le prix du mtal. Car le mtal devenant monnaie rendrait bien plus davantages, une sorte de multiplicateur montaire est ainsi dvelopp. Comme les scolastiques, ils sont la fois pour lutilisation des mtaux prcieux et pour que le Prince puisse en fixer une valeur diffrente. Le mtal est juste l pour assurer la qualit, la confiance, limiter les faussaires, mais ils sont pour la monnaie signe. Seules les ordonnances de 1577 inspires par la thse de Malestroit et plus gnralement par les conomistes de lHtel des monnaies dfendent une certaine conception de la monnaie marchandise. Mais il ny a pas alors de vrais thoriciens de la monnaie marchandise. Ils ny voient quun moyen pratique de contrler et de neutraliser le pouvoir du Prince en la matire. Il y avait toutefois un certain paradoxe rechercher labondance montaire, constater la raret des mtaux et fonder en partie la monnaie sur ces mtaux prcieux, posant dailleurs le difficile problme du bimtallisme. Ainsi certains mercantilistes comme John Law vont plus loin et sont prts supprimer le lien avec les mtaux prcieux, fondant la monnaie sur la valeur des terres. Law fut suivi par Melon et Dutot. Ils dvelopperont la monnaie de crdit et la monnaie-papier. Pour Dutot, une pice est un billet dont leffigie du Prince est la signature . La monnaie est moins que marchandise, elle tient sa valeur des contreparties sur lesquelles elle est cre : les colonies de Louisiane et du Mississipi par exemple. Pour la premire fois la valeur de la monnaie est fonde sur une contrepartie productive (les terres) dont le capital garantie la valeur de la monnaie et les revenus permettent l'accroissement de la quantit. La monnaie devient un actif financier et sa dimension stock est privilgie, mais le rythme temporel de dveloppement de la contrepartie relle est bien trop long pour faire face aux besoins de monnaie en particulier avec un Etat au bord de la banqueroute. Malgr la justesse de son raisonnement, une bulle spculative balaiera l'exprience de J. Law. Toutefois si Law et Melon demandent explicitement la fin du lien entre monnaie et mtal prcieux, Dutot tient le conserver pour faciliter la confiance en la monnaie. Cantillon et Forbonnais furent influencs, mais critiques du systme de Law. Si Forbonnais reprend la thorie quantitative, largent nest pas pour lui La richesse mais une richesse conventionnelle. Cantillon accepte la monnaie de crdit, mais remet en cause limportance de la quantit de monnaie. Il considre mme comme nfaste le fait davoir trop dargent en circulation. Cest chez les adversaires de Law que lon retrouvera les partisans de la monnaie marchandise, en particulier le chancelier dAguesseau, le quantitativiste Paris-Duverney et enfin Turgot. 5 Les physiocrates reprennent lide dune monnaie instrument conventionnel, un bien social et non individuel. La monnaie na quune existence sociale pour Quesnay :
Largent () na point de propritaire ; il appartient aux besoins lEtat, lesquels le fait circuler pour la reproduction des richesses qui font subsister la nation (). Cest largent de la nation, personne ne doit le retenir, puisquil nappartient personne. [Quesnay, p. 968]

Elle est un instrument de mesure et de circulation des richesses. La monnaie ne doit pas cesser de circuler, sa dimension flux est privilgie. Quesnay est le premier distinguer un taux d'intrt de la monnaie comme fruit de la finance (le monde urbain) et un taux d'intrt rel fruit du produit net des terres (le monde rural). Pour lui, le taux de march se fixe en gnral au dessus du taux rel, faisant fuir les capitaux des campagnes et rduisant la production. Quant au taux dintrt des marchands, Quesnay refuse une loi positive ainsi quune relation avec la quantit de monnaie puisque

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celle-ci na pas de relle signification pour lui. Il se fixe selon loffre et la demande des fonds prtables, cest--dire, non une offre de monnaie-flux, mais une offre de monnaie-stock, dpargne thsaurise. Comme la demande est considre comme constante, loffre est dterminante.
Ce nest qu mesure que les propritaires se rassemblent dans les villes, que la consommation sloigne de la production [] et quil peut se former des fortunes pcuniaires qui saccumulent principalement par les commerants et artisans, lesquels conomisent sur leurs salaires, en en soustrayant une partie de la circulation au dsavantage des prix et de la reproduction. Ces fortunes multiplies [] multiplient loffre de prter et font baisser, par consquent les conditions du prt ou lintrt de largent []. Et cest par cette raison que le baissement de lintrt de largent nest point du tout comme on la pens, la preuve dune 6 augmentation de la richesse. [Quesnay, p. 847, note 4]

Bien que libral, Quesnay demande ce que ce taux d'intrt de march soit fix par une autorit administrative au niveau du taux de rendement des terres. Pour Mercier de la Rivire, largent est le gage et le signe de toutes les valeurs . Largent est une marchandise dont la valeur la facult dtre reprsentative dune valeur gale en toute autre espce de marchandise . Cette facult est attribue la monnaie par une convention ou au moins un usage presque universel . Il ny a plus la peur dune quantit de monnaie insuffisante. Comme chez Cantillon, sa quantit nest pas importante puisque la vitesse de circulation sajuste pour faire face la demande. Turgot ne les suivra pas sur ce point en reprenant une thorie quantitative stricte : ce sont les prix qui sajustent la quantit de monnaie. Ainsi coexistent deux conceptions de la convention montaire au XVIIIe. La premire est issue des scolastiques : la monnaie est un bien public qui ne doit pas faire lobjet daccumulation prive ni dune gestion imprudente par le pouvoir. Nous la retrouvons chez les physiocrates avec la monnaie circulatoire. La seconde est mercantiliste : la monnaie est le signe du pouvoir du Prince (monnayage). La convention est gre par le Prince (Law, Dutot). Melon est mme favorable aux mutations montaires pour relancer lconomie (toujours le multiplicateur montaire). Une premire bauche de la fonction de politique montaire est ainsi mise en avant. 6 En affirmant en 1770, toute marchandise est monnaie () [et] toute monnaie est essentiellement marchandise [GF, p.181], Turgot est un des premiers conomistes majeurs faire le choix de la monnaie marchandise. Il fonde la monnaie sur les mtaux prcieux, dveloppe une stricte thorie quantitative dans un systme sans cration montaire significative o le crdit et le taux dintrt renvoient au march des fonds prtables et non la monnaie. Enfin, il ny a pas de place pour la politique montaire. Turgot est donc sur ces thmes trs proche des ides classiques et de la pense qui se dvelopperont au XIXe. Ils sopposent aux scolastiques, aux mercantilistes et aux physiocrates. Le choix de Turgot de la monnaie marchandise est expliqu par la place centrale quil accorde lpargne dans le financement de la production. Ce choix explique galement sa thorie de lquilibre des taux de rendements dont le taux de lintrt vu comme la rmunration du capitalpargne et non comme celui de la monnaie. Le taux dintrt cesse dtre montaire pour devenir rel. Deux auteurs ont dvelopp la mme poque des ides montaires trs proches de celles de 7 Turgot. Il sagit de labb Galiani et de Le Trosne. Le parallle avec Galiani est vident. Tous deux crivent trs jeune leur premier travail qui traite de la monnaie ; Turgot en 1749 21 ans, Galiani en 1751 23 ans avec della Moneta. Tous deux sintressent au lien entre la valeur et la monnaie. Ils distinguent valeur subjective et objective et fondent la valeur sur lutilit et la raret. Ils font le choix de la monnaie marchandise, ce qui est rare lpoque. La monnaie est ncessaire la circulation et non une forme suprieure de la richesse. La quantit nest pas importante, il en faut mais pas trop. Galiani justifie le taux dintrt par la proprit individuelle de largent comme Turgot. Au nom de la libert daction qui est le fondement de laction humaine, une rglementation serait inutile. Pour eux le taux dintrt intgre le prix du risque. Dailleurs Turgot qui possdait un exemplaire de della

6 Cette citation et cette analyse sont dveloppes par Ramon Tortajada, La thorie du taux de lintrt chez Quesnay , colloque INED, juin 1994. 7 Pour ltude de Galiani, se reporter notamment aux travaux dAndr Tiran.

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Moneta, cite Galiani , et il est possible quau-del dune sensibilit commune, comme les mmes rfrences Locke, une influence ait t exerce. Enfin Le Trosne est un des rares physiocrates approfondir les ides montaires. Synthse des ides montaires physiocratiques, souvent proches de Turgot, elles ont t dveloppes en 1774 donc postrieurement aux crits de celui-ci quil ne pouvait que connatre. Le titre de son ouvrage Lintrt social par rapport la valeur, la circulation, lindustrie et au commerce, est lui seul une synthse entre Quesnay et Turgot. Aprs tous ceux qui avec le seigneuriage avaient mis plus que la marchandise, puis ceux qui comme Law avec la monnaie de crdit avaient mis moins que la marchandise, Turgot fut un des premiers thoriciens de la monnaie marchandise, annonant la pense montaire classique. 7 Les classiques vont suivre Turgot avec lpargne qui devient le moyen de financement de lconomie do la ncessit dabandonner les lois sur lusure (Bentham). Ils sont dichotomistes, cest--dire quils sparent le monde rel o se passent les choses conomiques, du monde montaire qui nen est que lapparence, le voile (J.B. Say), lhuile dans les rouages. La monnaie cesse d'tre essentielle et quitte le cur de l'conomie politique pour plus d'un sicle : une thorie de la valeur devient l'analyse incontournable de l'essence des choses. Le XIXe voit donc la victoire tant au niveau thorique quappliqu de la monnaie marchandise. L'ancrage la marchandise neutralise l'utilisation de la monnaie. Seul Henry Thornton dveloppe en 1802 une analyse montaire pertinente bien des points de vue, dveloppant le rle de payeur en dernier ressort de la banque centrale, l'importance de la confiance pour la monnaie et fondera la "currency school" sur des bases bien plus fines que l'analyse un peu caricaturale de Ricardo. 8 Seul Marx dgage une certaine ambigut. Thoricien de la valeur travail dans la ligne de Ricardo, il dveloppe pourtant dans le livre III du Capital la forme montaire Argent-MarchandiseArgent comme la forme ultime de lconomie capitaliste. R. Hilferding dans le Capital financier et lcole de la rgulation (1970) prolongeront cette intuition. Toutefois Hilferding reste dans le cadre d'une monnaie marchandise:
Dans l'argent, en outre, les rapports sociaux que les hommes entretiennent entre eux sont devenus une chose mystrieuse, dont l'clat troublant continue d'aveugler tant d'conomistes quand ils ne prfrent pas tout simplement s'y soustraire en fermant les yeux. (...). L'argent ne peut devenir un quivalent gnral que parce qu'il est une marchandise, c'est--dire une valeur d'change. . (Hilferding, chapitre 1: La ncessit de l'argent, 1910)

9 partir de 1872, les noclassiques (Walras Lausanne, Jevons Cambridge, Menger Vienne) conservent la dichotomie classique. La monnaie est traite comme un simple problme technique de gestion de sa quantit. Elle nintervient pas dans lquilibre gnral ou partiel des marchs et ne relve donc pas de lconomie pure (tome 1 du projet de Walras). Pour un autrichien comme Hayek, la monnaie doit tre une marchandise prive soumise aux lois de la concurrence et du march. Seul Marshall dveloppe une rflexion montaire avance, mais seulement loral pendant ses cours. Il narrive pas intgrer cette rflexion son cadre conomique gnral. La publication en

8 Car della Moneta est dune bien autre envergure que les quelques pages de la lettre labb Cic. Or la thorie de la valeur de Turgot nest vraiment aboutie quen 1769, aprs avoir lu Galiani. Ce dernier rside dailleurs Paris comme ambassadeur de Naples de 1759 1770, connaissant Gournay et les physiocrates, frquentant les salons que Turgot frquente galement de 1766 1769, notamment les mardi conomiques de Mirabeau. Turgot ne le cite pas dans ses Rflexions de 1766, mais dans son projet darticle pour labb Morellet crit sans doute vers 1769. Dans les Rflexions, il parle de lorigine latine de la monnaie en avanant uniquement pecunia. Or en 1769, il crit : Le mot de monnaie, en ce sens, ne doit point se traduire par le mot latin moneta, mais par celui de pecunia, auquel il correspond trs exactement [GF, p.280]. Cette rfrence indirecte Galiani est complte par la citation explicite suivante quelques pages plus loin o il traite de la valeur estimative pour un homme isol, cest--dire de la thorie subjective de la valeur fonde sur lutilit : () nous touchons une des plus profondes vrits et des plus neuves que renferme la thorie gnrale des valeurs. Cest cette vrit que M. labb Galiani nonait, il y a vingt ans, dans son trait della Moneta, avec tant de clart et dnergie, mais presque sans dveloppement, en disant que la commune mesure de toutes les valeurs est lhomme. [GF, p. 286] Ainsi nous pourrions peut-tre en dduire une lecture de Galiani entre 1766 et 1769. Condorcet demande dans une lettre Turgot date du ? de rendre labb Morellet son exemplaire de della Moneta traduit par ses soins.

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1923 dun ouvrage sur la monnaie, trois mois avant sa mort, ne laissera pas de traces dans la pense orthodoxe. 10 La pratique montaire change avec la premire guerre mondiale, la monnaie matrialise sur les mtaux prcieux est remplace par la monnaie signe au sein des conomies capitalistes. Si le mtal conserve "officiellement" ses prrogatives au niveau international pendant encore une bonne partie du sicle, la fin du systme de Bretton Woods en 1971 marque dfinitivement la fin de la matrialisation de la monnaie et donc de la monnaie marchandise. Lor nest plus quune relique barbare (Keynes). La monnaie signe a de nouveau triomph.

II. Une courte histoire de la monnaie neutre versus la monnaie active

11 Pourtant le dbat thorique demeure au XXe sicle, mais il se dplace. Nous passons de lopposition monnaie marchandise versus monnaie signe lopposition monnaie neutre versus monnaie active. Ceux qui taient rticents l'utilit ou l'utilisation de la monnaie et qui cherchaient l'ancrer sur la marchandise, deviennent ceux qui affirment sa neutralit ou comme chez Friedman sa ncessaire neutralisation court terme. Quant aux partisans de la monnaie signe, les progrs de la thorie montaire leur permettent de justifier du rle positif et actif de la monnaie en particulier dans la dtermination de la production et donc dans la cration de richesses. Joseph Schumpeter (op. cit., pp.390-2) dfinit lanalyse montaire par trois propositions : - La monnaie nest pas neutre, elle est introduite la base mme de ldifice thorique , ce qui rfute un modle idal de troc. - Cest une analyse essentiellement globale, macroconomique. Cette alliance nest pas une ncessit logique, mais elle nen est pas moins troite. La monnaie homognise les agrgats et les flux macroconomiques. - En concentrant lattention sur la formation du revenu montaire, derrire lequel tout le reste disparat , elle tend provoquer une attitude dpensire et anti-pargnante , puisque lpargne est de nature freiner la dpense, moins dtre compense par autre chose, comme un investissement, ce qui est un acte spar non automatique. Influence par la demande, la production est concevable en termes montaires. Ainsi, lanalyse montaire soppose lanalyse en termes rels qui, centre sur une thorie de la valeur, dveloppe une conception de la monnaie neutre et privilgie le financement par lpargne. Avec lanalyse en termes rels, tous les phnomnes de la vie conomique sont susceptibles dtre dcrit partir de lchange de biens et de services et de facteurs de production, comme on le ferait pour une conomie de troc. Les prix tudis sont des prix relatifs. Toutefois, j'estime qu'il faudrait ajouter une caractristique supplmentaire la dfinition de lanalyse montaire. Il est impossible de refuser la neutralit de la monnaie sans refuser la neutralit du temps. Lanalyse montaire doit intgrer un temps irrversible, o les oprations conomiques, loin dtre instantanes et dinteragir, prennent du temps et senchanent selon un ordre ncessaire. Ce temps historique cre des dcalages entre la dcision de la production, la production elle-mme, la distribution des revenus puis leur dpense sur le march. Le temps irrversible implique lincertitude. Les variations des prix, par exemple, ne peuvent modifier les dcisions concernant la production prises antrieurement. Nous pouvons ainsi formuler les caractristiques qui fondent lanalyse montaire. Nous les portons quatre : - La monnaie est non neutre, c'est--dire active : elle est endogne au processus de production de richesse. - Lanalyse est essentiellement macroconomique. - La production est influence par le flux de dpense du revenu montaire et nest pas contrainte par lpargne. Loffre ne cre pas systmatiquement sa propre demande. - Le temps est irrversible. Lactivit conomique est insparable de lincertitude. 12 Mme devenus favorables la monnaie signe (Friedman, 1969), les noclassiques dfendent avant tout la neutralit de la monnaie (seulement long terme pour Friedman, court et

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long termes dans le modle walrassien dArrow Debreu ou pour les Nouveaux Classiques). La monnaie reste essentiellement une unit de compte et un simple intermdiaire neutre des changes, mais n'influe pas sur l'quilibre conomique vu comme un quilibre d'changes rels. Toute tentative 9 pour donner la monnaie dautres fonctions se heurte des difficults thoriques insurmontables (Patinkin, Hahn). Mme une simple contrainte la Clower (1968) dans le cadre d'une conomie montise (les marchandises s'changent contre de la monnaie et la monnaie contre des marchandises, mais les marchandises ne s'changent pas directement entre elles comme dans une conomie de troc idalise walrassienne) remet en cause l'existence ou l'unicit de l'quilibre macroconomique en imposant des rationnements sur les diffrents marchs (thorie dite des dsquilibres). 13 Dans le cadre de l'ordo-libralisme, la monnaie n'est pas une question politique mais une simple question technique de respect de l'ordre conomique libral. Friedman proposera sa rgle du k%, l'ancrage de la monnaie sur la base montaire (la monnaie banque centrale) permettant de contrler la cration montaire qui doit respecter la croissance relle d'quilibre de long terme de l'conomie. Ainsi le respect de cette rgle dans le cadre du dichotomisme et de la thorie quantitative permet d'liminer l'inflation qui n'est qu'un problme montaire. La monnaie est ainsi neutralise court terme et respecte l'quilibre rel de long terme. Dans le cadre de la thorie de la crdibilit des Nouveaux Classiques (Barro et Gordon 1983), l'indpendance doit tre donne la banque centrale afin d'assurer sa non utilisation par les politiques accuss d'un biais inflationniste (Kydland et Prescott 1977). Cet ancrage institutionnel et le choix d'un banquier central conservateur (Rogoff 1985) permettent la monnaie de respecter l'ordre libral. Cette thorie sera le fondement de l'organisation montaire europenne du Trait de Maastricht. La rgle d'or n'est que le dernier avatar de cette pense qui cherche galement neutraliser par une rgle la politique budgtaire relevant encore de la comptence des gouvernements dmocratiquement lus. 14 Toutefois, une pense montaire noclassique se dveloppe au dbut du XXe sicle avec l'cole sudoise de Knut Wicksell, Gustav Cassel ou Gunnar Myrdal et avec F. Hayek dans le cadre d'une monnaie marchandise (1931). Mais pour ces auteurs, si la monnaie est active et agit sur l'activit conomique, elle pervertit fondamentalement le fonctionnement de l'conomie relle en crant des cycles conomiques de surinvestissement et de sous investissement. Le grand apport de Knut Wicksell porte sur lintgration de la thorie montaire la thorie des prix, avec l'intgration d'une monnaie de crdit et d'un taux d'intrt montaire. L'cart entre le taux d'intrt montaire et le taux d'intrt rel est de nature expliquer la dynamique des cycles conomiques. Sa pense continue influencer les banquiers centraux et connait un retour en grce avec des conomistes se prtendant no wicksellien comme le trs influent et actuel M. Woodford (1983). Gunnar Myrdal (1931) se place dans le cadre wicksellien, mais en rejette les trois conditions dquilibre. Premirement, il rejette le taux normal dintrt comme devant tre gal la productivit physique marginale du capital rel, cest--dire au taux naturel. En effet, lide de productivit physique prsuppose quil ny ait quun seul facteur de production en dehors du capital disponible et quun seul produit, et quen outre, tous deux aient la mme qualit physique. Au taux de Wicksell, Myrdal substitue la rentabilit espre des investissements. Ainsi, la premire condition devient lgalit entre la valeur du capital et le cot anticip de reproduction du capital rel existant. Deuximement, il refuse lgalit entre les flux dpargne et dinvestissement. Pour lui, cette galit est ex post une galit comptable. La condition dquilibre entre linvestissement et lpargne na de sens quex ante. En reliant ces deux premires conditions, lgalit entre lpargne et linvestissement se ralise par un processus dynamique o entrent en jeu les anticipations des agents. En effet, un cart entre lpargne et linvestissement ex ante mnerait ex post la ralisation de gains ou de pertes en capital et donc se reflterait dans les rendements effectifs des investissements par rapport aux charges dintrt.
9 Pour une tude de ces tentatives et de ces difficults depuis 1945, se reporter Le Heron, Levy, la macroconomie montaire contemporaine : une mise en perspective , Presse de la Sorbonne, 1995.

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Troisimement Myrdal refuse totalement lide que la stabilit des prix soit lie lquilibre montaire. Il analyse entre autres le cas o linflation provient des cots et o lquilibre montaire exige la rduction des quantits produites avec comme consquence le chmage et une sous-utilisation du capital. Nous retrouvons des ides faisant de Myrdal un prcurseur de la Thorie Gnrale en jetant les bases dune thorie dynamique dans laquelle lincertitude et les anticipations jouent un rle clef. Si une hausse de lpargne intensifie la rcession, il lui manque pourtant le mcanisme thorique du multiplicateur pour se dtacher de limportance donne au march des capitaux, march dans lequel linvestissement doit tre gal lpargne. 15 Une pense montaire dveloppant une monnaie active endogne au processus de production et dont les consquences pour le capitalisme sont positives va tre dveloppe au XXe par deux grands conomistes : Joseph Schumpeter et J. M. Keynes. Schumpeter va insister sur le rle des banques comme des producteurs de monnaie dont l'valuation en termes de risques des projets des entrepreneurs pourra permettre leur financement sans avoir besoin de recourir une pargne pralable. Les crdits font les dpts, les banques et les crdits sont un lment essentiel pour la croissance et l'volution du capitalisme. Enfin pour Schumpeter, le taux d'intrt est et ne peut tre que montaire. Avec John Maynard Keynes et sa Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie en 1936, lconomie est demble montaire, la monnaie active permet le financement de la production et une protection contre lincertitude. Le cadre est alors celui dune conomie montaire de production , comme lindiquait lintitul du cours de Keynes Cambridge en 1934. Avec le principe de la demande effective, la monnaie est endogne. Keynes comme Schumpeter dveloppe un taux d'intrt montaire qui quilibre une offre de monnaie fixe par les autorits montaires et une demande de monnaie qui n'est pas limite au financement de la production et aux transactions puisqu'elle intgre une demande pour motif de spculation, qui est inversement proportionnelle la variation anticip du taux d'intrt. Toutefois la cohrence entre une offre de monnaie exogne et une demande de monnaie endogne va tre discute par les diffrents courants inspirs par Keynes. Nous allons examiner la thorie de Keynes et de ses descendants dans la troisime partie.

III. Une courte histoire de la monnaie endogne et exogne chez Keynes et les Keynsiens
16 La monnaie nest pas un simple instrument conomique, mais un lien social qui mesure la cohsion et le fonctionnement de la socit. Le paradoxe montaire est de constituer une norme commune, un quivalent gnral, d'tre un bien public (rcipient sans fonds du pouvoir dacheter), mais en mme temps dtre le centre d'enjeux de pouvoirs particuliers : financement de la production et de paris privs, cration par des banques privs en concurrence qui portent ou devraient porter les risques y affrant, lutte pour le partage de la valeur ajoute dterminant le pouvoir dachat de chacun. Seule la confiance dans l'institution montaire et dans le projet de socit correspondant peut le rsoudre. Sans cela la monnaie est condamne et disparait. De plus, la monnaie est la fois une dette, passif indiffrenci des banques, contrepartie des paris productifs et plus gnralement de la production, c'est dire un pari sur les richesses futures, et un actif recherch par les agents conomiques non financiers notamment pour sa liquidit. Ainsi, la monnaie est un flux macroconomique dans le financement de lconomie et la circulation des richesses (motif de financement, de transaction et de prcaution), mais la monnaie est galement un stock dans les choix microconomiques notamment du placement de lpargne (prfrence pour la liquidit et surtout motif de spculation). C'est la raison pour laquelle Keynes fait une diffrence radicale entre la monnaie considre dans sa dimension macro qu'il encense et l'argent au cur des instincts d'accumulation individuelle (thsaurisation) qu'il critique. 17 Selon Keynes, la monnaie peut imposer ou lever des contraintes dans lconomie. Il rejette sa neutralit. La monnaie est active car intgre ds le dbut de la construction dans le principe de la demande effective et donc dans le financement de la production. Keynes propose une conomie

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montaire de la production (EMP) en lieu et place du modle dominant de l'conomie d'change relle (EER). Dans la Thorie Gnrale, ses efforts se portent essentiellement sur la demande de monnaie. En levant toute contrainte de financement par lpargne ex ante, la monnaie permet le financement de la croissance de la production, la seule contrainte se faisant via la fixation du taux dintrt par le principe de la prfrence pour la liquidit. Si la demande de monnaie est largement renouvele, le traitement ambigu de loffre de monnaie dans la Thorie Gnrale pose au moins quatre problmes que nous pouvons rsumer : 17.1 Le premier problme concerne lhypothse dune offre de monnaie exogne et constante court terme. Elle est contraire au cadre de lEMP o la monnaie est endogne, entrant dans lconomie par le financement de la production dtermine par la demande effective des entreprises. Ds lors si le stock de monnaie est insuffisant et ne permet pas le financement de la demande effective, il existe une explication purement montaire au chmage, ce que Keynes voulait justement viter. 17.2 Le second problme concerne le taux dintrt ex ante. Dans la demande de monnaie, Keynes confre une place prpondrante au motif de spculation. Selon ce motif, la prfrence pour la liquidit des mnages dtermine larbitrage entre monnaie et titres taux fixe. Cette dtermination qui concerne lpargne se situe ex post, puisquelle ne peut tre effectue quune fois les revenus distribus et dpenss. Le taux dintrt devient la variable dajustement du march de la monnaie, avec une demande endogne trs variable et une offre exogne et constante court terme. La dimension stock est privilgie. Or pour la dtermination de la demande effective, il est ncessaire de disposer d'un taux d'intrt ex ante. De plus le nombre d'actif financier est trs limit. 17.3 Troisime problme, le concept d autorits montaires constitue un vritable deus ex machina, devant rsoudre lui seul tous les problmes de la cration et de la rgulation montaire. Linfluence et le comportement des banques apparaissent trs faibles, rduite une offre de 10 monnaie fixe par la banque centrale . Laction des banques est neutralise et rduite la seule politique montaire des autorits montaires . 17.4 Quatrime problme, la monnaie est une institution fragile. Keynes affirme la liquidit de la monnaie plus quil ne la justifie. Il se contente de confrer trois proprits la monnaie: (1) une lasticit de production ngligeable pour les agents non financiers, (2) une lasticit de substitution proche de zro, (3) une lasticit de la demande loffre proche de lunit. Selon nous, elles ne sont pas intrinsques la monnaie, mais constituent plutt trois conditions respecter, ce qui oblige nouveau replacer les banques au centre de lanalyse afin de comprendre les crises ventuelles de linstitution montaire. Linstitution montaire est une institution fondamentale de la rgulation du capitalisme et doit tre analyse comme telle. 18 Ainsi, Keynes dveloppe en 1936 dans la Thorie Gnrale deux thories apparaissant largement contradictoires. Premirement, il retient lapproche dune monnaie endogne la production avec le principe de la demande effective (demande de financement et de transaction), refusant toute contrainte au financement, en particulier par une pargne ex ante. Deuximement, il dveloppe pour la demande totale de monnaie le principe de la prfrence pour la liquidit (PPL) qui, rencontrant une offre de monnaie considre alors comme exogne, dtermine ex post le taux dintrt. Le problme de la cohrence entre les approches de la monnaie endogne dans sa dimension de flux ex ante et de la prfrence pour la liquidit o la monnaie est un stock dans le cadre d'une rpartition de l'pargne ex post apparait clairement. En effet, si la demande de monnaie est dans les deux cas endognes, la demande effective suppose galement ex ante une offre de monnaie endogne et donc un taux d'intrt exogne (monnaie flux), alors que la thorie de la prfrence pour la liquidit suppose une offre de monnaie ex post exogne permettant un taux d'intrt endogne qui quilibre le march de la monnaie (monnaie stock). Devait-on retenir ex ante une offre de monnaie endogne et un taux dintrt exogne, comme le feront les post keynsiens "horizontalistes" et plus tard les
10 Certes, ce traitement avait t largement fait dans le Trait sur la monnaie et lon peut supposer que J.M. Keynes ne voulait pas obscurcir son argument. Mais aujourdhui, les post keynsiens ne peuvent faire limpasse sur cette analyse.

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"nouveaux keynsiens", dans le cadre d'une thorie de la monnaie endogne ? Ou au contraire retenir ex post une offre de monnaie exogne et un taux dintrt endogne comme le fera IS-LM et les keynsiens ainsi que les post keynsiens "structuralistes" ? 19 Keynes fut rapidement conscient de ces faiblesses de la Thorie Gnrale et il tenta dy 11 remdier dans les articles importants de 1937 . En parlant de la thorie de la prfrence pour la 12 liquidit, Keynes affirme en 1937 : Il serait exact de dire que cela ne nous mne pas trs loin. Mais nous possdons avec elle une base ferme partir de laquelle on peut progresser. (...). Parler, avec la prfrence pour la liquidit, de thorie du taux dintrt est, en fait lui faire trop dhonneur (...). Je me contente daffirmer les faits, les thories significatives sur le sujet tant encore venir. Le principe de la prfrence pour la liquidit est dtermin tardivement lors de llaboration de la Thorie Gnrale. Keynes le dveloppe vers 1933, aprs les lments les plus novateurs, et finalement ne constitue quune transposition et une rduction du sentiment baissier (bearishness) du 13 Trait (Le Heron , 1985). Transposition du prix des titres, sur le march du capital, au prix de la monnaie, sur le march de la monnaie, par ladoption de ce que Minsky (1975) appelle le paradigme 14 de Wall Street et rduction au seul arbitrage monnaie-rente taux fixe, puisque alors le prix des titres et le taux dintrt sont inversement proportionnels. La prfrence pour la liquidit est une consquence du refus de Keynes de voir le taux d'intrt jouer un rle sur le march du capital. En refusant lgalit I = S, pour une identit assure par le multiplicateur, mais surtout en dcouplant totalement les dterminants de linvestissement et de lpargne avec en particulier un flux dpargne dtermin par le revenu, le taux d'intrt restait 15 indtermin. Keynes le confirme en 1937 : La nouveaut initiale rside dans le fait que je maintiens que ce nest pas le taux dintrt, mais le niveau des revenus qui assure lgalit entre lpargne et linvestissement. Les arguments qui ont conduit cette conclusion initiale sont indpendants de ma thorie postrieure du taux dintrt, et en fait je lavais atteinte avant cette dernire thorie. Mais le rsultat de tout ceci tait de laisser le taux dintrt en lair. Le choix d'un taux d'intrt endogne, issu de lquilibre entre la demande de monnaie (PPL) et d'une offre de monnaie exogne, lui permet de dterminer le taux dintrt qui restait en lair. Il reconnat implicitement en 1937 que pour rsoudre la contradiction dune offre de monnaie exogne dans le cadre dune conomie monnaie endogne, il raisonnait dans la Thorie Gnrale en 16 deux tapes . - Ex ante, la demande de monnaie, qui est uniquement une demande de monnaie active (flux), se dtermine selon la demande effective (besoin de monnaie dentreprise) et un taux dintrt exogne (celui de la priode prcdente). Loffre sadapte la demande. Offre et demande de monnaie sont endognes (flux) et le taux dintrt exogne. - Ex post, loffre de monnaie qui a t dtermine ex ante est considre alors comme exogne et la demande varie selon le seul motif de spculation de la prfrence pour la liquidit (monnaie inactive - stock). Cette fois demande de monnaie et taux dintrt sont endognes, fruit de la prfrence pour la liquidit des mnages et loffre est exogne.

11 General Theory of Unemployment , Quartely Journal of Economics, fev 1937 ; Alternative Theories of the Rate of Interest , Economic Journal, juin 1937 ; The ex ante Theory of the Rate of Interest, Economic Journal, dec 1937 ; Theory of the Rate of Interest , tir des Lessons of Monetary Experience : Essays in Honour of Irving Fisher, 1937 ; ex ante and ex post , 1937, The Collected Writings of John Maynard Keynes, Macmillan tome XIV, pages 179-183. 12 J.M. Keynes, Alternative theories of the rate of interest, CW XIV, pp. 212-215. 13 Le Heron (1982, chapitre II) met en vidence les problmes poss par la rduction progressive du principe de la prfrence pour la liquidit du Treatise la Thorie Gnrale puis au sein des diffrentes tapes dcriture de la Thorie Gnrale. 14 Pour H. P. Minsky, il y a paradigme de Wall Street, lorsque lconomie est envisage partir de la salle du conseil dadministration dune banque dinvestissement de Wall Street, J M Keynes, Macmillan, 1975, p 21. 15 J.M. Keynes, Alternative theories of the rate of interest, CW XIV, p.212. 16 Se reporter Le Heron (1985), (Chapitre II).

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Les articles de 1937 ouvrent donc des perspectives, mais ne les explorent pas totalement. Rappelons les perspectives nouvelles ouvertes par ces articles : - Un traitement complet des banques et en particulier de leurs relations avec les entreprises devrait tre men (la banque centrale est par contre absente de ces crits). La prfrence pour la liquidit des banques est introduite et linsuffisance de financement envisag. - Keynes dveloppe le motif de financement de la production, privilgiant ainsi une 17 conception de flux. La monnaie devient explicitement endogne . - Il est ncessaire davoir une thorie ex ante du taux de lintrt. Une fois la quantit de monnaie dtermine ex ante par la demande, loffre de monnaie reste constante ex post lorsquelle est confronte la prfrence pour la liquidit des mnages. Dans les articles de 1937, le taux dintrt dtermine lquilibre entre prfrence pour la liquidit des banques dune part (offre de monnaie) et prfrence pour la liquidit des entrepreneurs et des mnages dautre part (demande de monnaie). Ainsi deux thories de lintrt se trouvent entremles (Le Heron, 1984; Lavoie, 1986) : une premire, ex ante, fonde sur le circuit montaire du financement (monnaie de crdit privilgiant une approche par les flux) ; une seconde, ex post, fonde sur larbitrage patrimonial (approche de la PPL o le taux quilibre un march de la monnaie). Ce qui fut longtemps prsent comme le point novateur de la Thorie Gnrale apparat comme contradictoire avec le projet de lconomie montaire de production. 20 Ainsi, la nouveaut et la place du motif de spculation dans la Thorie Gnrale a tout dabord orient lanalyse montaire keynsienne vers la dtention de monnaie comme rserve de valeur, dans lesprit de lapproche cambridgienne de la thorie quantitative. Les keynsiens de la synthse et les structuralistes choisissent la dmarche ex post en dveloppant la prfrence pour la liquidit, considre comme lapport majeur de la Thorie Gnrale. Certains, sappuyant sur le Chapitre 14 de la TG, la prsenteront comme la critique de la thorie classique du taux dintrt. Hicks tait depuis 1931 la recherche dun taux dintrt sur le march de la monnaie qui serait compatible avec le cadre walrassien (le march de la monnaie remplaant le march du capital). Alors mme que le principe de la demande effective est incompatible avec la thorie classique de lintrt, la thorie de lintrt de Keynes (PPL) va permettre la synthse de IS-LM quHicks avait dailleurs largement en tte ds 193518. Il montre dans le cadre dun modle walrassien l'quivalence de la PPL et de la thorie des fonds prtables. Reprenant de la Thorie Gnrale une offre de monnaie exogne et la demande enrichie par le motif de spculation, le modle IS-LM de John Hicks a t popularis en laissant penser que les controverses sur la thorie de lintrt taient inutiles du fait de 19 lquivalence , dans un systme dquilibre gnral simplifi, entre fonds prtables (march du capital) et prfrence pour la liquidit (march de la monnaie LM). De plus Hicks avait relev ds 1935 que le concept de liquidit (dj prsent dans le Trait sur la monnaie) permettait dappliquer la thorie traditionnelle des choix la monnaie. Cette ide fut ensuite dveloppe par Tobin qui proposa une interprtation de la prfrence pour la liquidit comme aversion face au risque permettant une explication rationnelle du comportement de dtention de monnaie. Nous devons souligner que cette conception de la monnaie travers sa fonction de rserve de valeur comme fondement de sa dtention a fait alors lobjet dun consensus, la fonction dintermdiaire des changes tant dlaisse et rserve aux analyses noclassiques plus traditionnelles. Cette position tant communment admise par les premiers post keynsiens et les tenants de la synthse noclassique, cest lintrieur de ce cadre que les divergences apparurent.

17 Toutefois en 1939, Keynes dfinit le motif de finance ainsi : lutilisation des fonds renouvelables existants, pour financer la production de biens capitaux ou la production de biens de consommation ou (par exemple) accrotre le turnover sur les marchs financiers , CW XIV, page 283. Ex-ante, la demande de monnaie peut donc tre satisfaite par des encaisses oisives. La dimension stock est souvent prsente dans ce motif de finance, ce qui a pouss de nombreux post keynsiens horizontalistes le refuser. 18 Hicks John, Wages and interest : the dynamic problem, Economic Journal, septembre 1935. Se reporter Hlne Zajdela (1988). 19 La loi de Walras permet en effet dliminer un march dans le cadre de lquilibre gnral.

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21 Si les post keynsiens de premire gnration (D. Dillard, J. Robinson, R. Kahn) et les keynsiens de la synthse (M. Modigliani, J. Tobin) saccordaient pour exclure les actifs rels de lventail des choix possibles, ils purent faire valoir leurs particularits respectives en prcisant la nature des actifs financiers pris en compte et la ligne de partage entre ceux-ci et la monnaie. La contre-attaque lance par Friedman ds 1956, intgrant les actifs rels, ne remettait pas en cause le cadre analytique prcdent, mais le dpassait. Cette diffrence tait de nature plus empirique que thorique et le dbat entre montaristes et keynsiens tourna autour des valeurs dlasticit au taux dintrt de la demande de monnaie et de linvestissement. Loffre de monnaie tait considre par tous comme exogne. 22 Pour les post keynsiens, lexclusion des actifs rels du choix de portefeuilles tait la traduction dune inlasticit de leur demande aux taux dintrt, relguant leffet des variations de la quantit de monnaie aux substitutions entre actifs financiers et monnaie et leur rpercussion sur le taux dintrt. Avec le rapport Radcliffe (1956) puis le dveloppement dune pense montaire anti montariste avec Nicholas Kaldor, Sidney Centraux et Paul Davidson, la thorie post keynsienne de seconde gnration prit ses distances vis--vis de la conception consensuelle de la monnaie comme actif financier privilgiant sa dimension de stock, et chercha mettre en avant la fonction de 20 financement de la monnaie dans une logique de flux . Le finance motive des articles de 1937 revient au centre du dbat. Le travail de gnralisation et de dpassement de lconomie montaire de production, men par les postkeynsiens partir de 1975 sest donc port avec une acuit particulire sur les problmes de loffre de monnaie, du taux dintrt et du comportement bancaire. La volont dintgration de la monnaie travers sa fonction de financement posa deux questions connexes auxquelles tous les postkeynsiens ne donnrent pas la mme rponse. Dune part, il fallait prciser linterprtation du motif de financement comme lment de la demande de monnaie, notamment par rapport aux autres motifs de cette demande. Mais dautre part, il fut ncessaire de savoir sil pouvait vraiment exister un problme de financement de lconomie et de rationnement montaire, ce qui conduisit poser la question de lendognsation de loffre de monnaie. Les post keynsiens ont beaucoup rflchi partir du milieu des annes 1970 cette question. En cherchant mieux tudier loffre de monnaie, les post keynsiens ont approfondi les fondements microconomiques du comportement des banques commerciales et leurs implications macroconomiques. Quatre tendances se dgagrent de ces diffrents travaux. 22.1 La premire approche, souvent appele structuraliste, correspond la vision traditionnelle. Elle suppose au dpart une banque unique macroconomique (comme chez Wicksell) qui peut crer librement de la monnaie de crdit. Des limites sont ensuite imposes au travers de la politique montaire et de la quantit de monnaie banque centrale. Ainsi, la banque centrale a le pouvoir de dterminer la quantit de monnaie. Loffre de monnaie reste exogne comme le supposait 21 Keynes dans la Thorie Gnrale et le taux dintrt reste croissant avec la demande. 22.2 Une seconde approche reprend la thorie de Tobin des choix de portefeuille en lappliquant aux banques commerciales concurrentielles (Dymski, 1988). Elle permet dintroduire les avances des no-keynsiens quant aux comportements microconomiques des banques. Face une structure incertaine des dpts et recherchant une neutralit face au risque, les banques fixent par un comportement de mark up le taux dintrt permettant de couvrir la gestion de ces risques et ajustent par contre leur offre de crdit la demande des agents non financiers. La structure de financement nest pas neutre et le secteur bancaire peut connatre linstabilit comme tout autre secteur. Contrairement la Thorie Gnrale, loffre est endogne et le taux dintrt exogne mais pas unique.

20 Mme sil ne sest jamais prsent comme post keynsien, nous devons citer les travaux prcurseurs du Franais Jacques Le Bourva qui dveloppa en 1959 et 1962 une conception de la monnaie endogne reprise indpendamment vingt ans plus tard par Nicholas Kaldor et Basil Moore sous le nom dhorizontalisme. 21 Se reporter V. Chick et S. Dow. Le contrle peut sexercer par la base montaire (multiplicateur du crdit). Chez des auteurs comme P. Davidson, il y a une approche endo-exogne de la monnaie : endogne pour linvestissement et la croissance de la production, exogne pour la production courante. Lire ce sujet Jean Franois Renaud, (MP 9, 1994).

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22.3 La troisime dmarche est celle des horizontalistes . Ils tudient les banques comme des intermdiaires entre la banque centrale, qui fixe le prix de la monnaie, et les emprunteurs qui ajustent leur demande en fonction des besoins industriels, commerciaux et financiers. Les banques commerciales tirent alors leur importance du fait quelles fournissent le pouvoir dachat aux entrepreneurs et dterminent les innovations financires. Loffre est ici endogne au taux dintrt courant qui est considr comme exogne et fix par la banque centrale. B. Moore (1979) et N. Kaldor (1985) considrent que loffre est infiniment lastique (courbe doffre horizontale), rendant secondaire la discussion du motif de financement et plus gnralement de la prfrence pour la liquidit. Ils sopposent radicalement la courbe doffre verticale des montaristes, mais galement la courbe croissante des keynsiens de la synthse ou des structuralistes. 23 Au nom des horizontalistes, P. Arestis pense pouvoir rsumer un consensus post keynsien sur la monnaie, le crdit et la finance par six propositions : (1) La monnaie est mene par le crdit et dtermine par la demande. Rien ne ncessite lquilibre dune offre et dune demande de monnaie. (2a) Les banques de second rang ne sont pas limites en termes de rserves (monnaie banque centrale ou autre chose). Nous sommes dans un systme de diviseur de crdit. Il ne peut y avoir doffre de monnaie excessive. (2b) Loffre de monnaie est endogne au taux dintrt fix par les autorits montaires. Il ny a pas de contraintes montaires, cest--dire doffre de monnaie insuffisante. (3) Les dveloppements rcents montrent que les innovations financires et la dsintermdiation accentuent linsensibilit des banques aux contraintes de liquidit bancaire imposes par la banque centrale et maintiennent la domination du crdit dans le financement de lconomie. (4) Si la monnaie est dirige par le crdit et dtermine par la demande, le rgime de taux de change est sans consquences sur la dtermination de loffre de monnaie. Ce qui change du modle orthodoxe. (5) La banque centrale ne peut contrler loffre de monnaie, mais uniquement agir sur les taux dintrt via le taux du march montaire et les politiques dopen market. 22.4 Dans une quatrime et dernire approche que lon pourrait qualifier d horizontalisme faible , (Kregel, 1984 ; Le Heron, 1984-1986 ; Messori, 1986 ; Wray, 1989-92 ; Heise, 1992), les banques de second rang peuvent imposer une contrainte montaire, soit par des conditions de financement plus difficiles et ceci indpendamment de la banque centrale (taux plus levs, garanties exiges plus fortes, horizons des financements plus courts), soit par un rationnement du financement. Les auteurs du quatrime courant refusent le point (2b) du consensus post keynsien propos par P. Arestis au nom des horizontalistes . Par contre, ils acceptent lessentiel des autres propositions ((1), (2a), (3) et (5)). Il ny a donc pas doppositions fondamentales entre ces deux courants. B. Moore accepte le rationnement par les banques, mais il est intgr chez lui la courbe de demande, appele demande solvable. Wolfson (1996) distingue demande notionnelle (celle qui se prsente au guichet) et demande effective (celle qui est satisfaite). Chez ces deux auteurs, cela revient pratiquement ne rien dire sur le comportement bancaire, et intgrer lanalyse de loffre de monnaie celle de la demande. 23 Si nous voulons concilier les dimensions stock et flux de la monnaie, il est important de proposer une solution qui concilie les deux points de vue. Comme solution, nous proposons la gnralisation du principe de la prfrence pour la liquidit aux banques de second rang (le Heron, 1984-1986-2002). Avec la prise en compte du motif de financement dans la demande de monnaie, lendognsation de loffre de monnaie et la ncessit dun taux dintrt ex ante pour la demande effective, il nest plus possible de conserver le principe de la prfrence pour la liquidit appliqu ex

22 Outre le Keynes du Trait, les influences de Michal Kalecki et Gunnar Myrdal sont videntes. 23 Arestis, P. (1992), The post-keynesian approach to economics, Edward Elgar, p. 201-203. Une autre dfinition, assez

proche, de la conception montaire des post keynsiens est propose par Marc Lavoie, (1992).

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post au ple Mnage dans le cadre dune thorie de la spculation et du placement. Les solutions proposes sont donc : Premirement de gnraliser la prfrence pour la liquidit lensemble des agents conomiques (Entreprise, Banques, Etat) en le considrant comme un principe gnral et plus large que le simple arbitrage monnaie-titre taux fixe. La prfrence pour la liquidit des banques et donc le comportement bancaire deviennent un lment central dans la fixation des taux dintrt et dans la dtermination de la production. Deuximement, lensemble des actifs financiers doit tre intgr (actions, obligations, titres du march montaire). Troisimement, une sparation des taux dintrt court terme et long terme est ncessaire, le premier relevant de la politique montaire de la banque centrale et le second du comportement des banques commerciales. Quatrimement, une claire sparation entre les dimensions stocks et flux de la monnaie doit tre mene et ces deux dimensions intgres lanalyse, notamment en sparant la demande de financement de la priode de la cration montaire de cette mme priode. Dans nos travaux, les banques sont des productrices de monnaie face une incertitude non probabilisable et influencent la croissance et lemploi par leurs propres anticipations de la demande, reprenant la vision de J. Schumpeter. Si loffre ne peut tre suprieure la demande de monnaie, elle peut par contre tre infrieure et donc la contraindre. Sous les influences de la banque centrale et de la demande effective des entreprises, loffre de monnaie et le taux dintrt sont endognes, mais dtermins principalement par le comportement bancaire. La prfrence pour la liquidit des banques et donc le comportement bancaire doivent tre intgrs. Contrairement aux horizontalistes qui prfrent abandonner ce principe, nous choisissons au contraire de le gnraliser. Retrouvant certaines ides de Keynes du Trait sur la monnaie, cette gnralisation lensemble des agents conomiques permet de rendre cohrent la thorie de la monnaie endogne et une thorie de lintrt issue du principe de prfrence pour la liquidit. Nous devons galement examiner en dtail les consquences des marchs financiers dans le financement montaire de lconomie, notamment sur la structure de bilan des banques et le risque du prteur. Il faut se souvenir que le financement par les marchs financiers est fonction de la prfrence pour la liquidit des diffrents agents et est donc soumis linstabilit des anticipations du prix des actifs. La dimension flux de la monnaie par le financement rejoint ici une dimension stock par le prix des actifs financiers. Cette articulation particulirement difficile raliser est un enjeu important de la thorie montaire post keynsienne. L'apport de H. Minsky est ici essentiel. Ltude des problmes rencontrs dans la Thorie Gnrale quant lintgration des contraintes montaires et les perspectives ouvertes par les articles de 1937 nous conduisent, lever lhypothse contre-nature dune offre de monnaie exogne (ou constante court terme), reformuler la thorie de lintrt permettant de comprendre une courbe des taux en partie croissante et enfin ne pas se contenter du concept d autorits montaires . Nous devons intgrer le comportement bancaire et analyser les conditions du maintien de la liquidit de la monnaie. La solution de gnraliser le principe de la prfrence pour la liquidit et de ltendre notamment aux Banques pour la dtermination du taux dintrt et du volume de financement, afin de comprendre un ventuel 24 rationnement, cette raret dsire dans le cadre de modle stock-flux cohrents permet une synthse des diffrentes approches post keynsiennes (monnaie endogne, Minsky) et keynsienne (Tobin) et notamment d'intgrer les dimensions stock et flux de la monnaie. 24 Pour les Nouveaux Keynsiens, accepter le cadre de la monnaie endogne et d'un taux d'intrt fix par les "autorits montaires" (la banque centrale) n'a pas du tout le mme sens que pour les horizontalistes post keynsiens. En affirmant le caractre endogne de la monnaie, les Nouveaux Keynsiens en concluent que le march montaire est toujours l'quilibre et que donc il peut tre exclu de l'analyse: la courbe LM qui tait le grand apport de Hicks l'quilibre dans un cadre
24 Se reporter Parguez, A. (1986), Hamlet et Shylock ou la raret dsire et Au cur du circuit ou quelques rponses aux nigmes du circuit , Economies et Socits, srie Monnaie et Production n3.

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walrassien est abandonne. Le taux d'intrt est alors "en l'air". Les Nouveaux Keynsiens considrent qu'il est dtermin de manire autonome par la banque centrale dans le cadre de la politique montaire. Mais contrairement aux horizontalistes, ils ont cherch endogniser ce comportement de la banque centrale au travers d'une rgle montaire caractrisant ce comportement puis en la microfondant. La plus clbre est la rgle de Taylor qui a ensuite connue de multiples dclinaisons25 dans le cadre d'une littrature nouvelle keynsienne extrmement abondante. Ainsi le modle IS-LMPC (Phillips Curve) est remplac dans le nouveau consensus en macroconomie par le modle IS-RT (rgle de Taylor)-NKPC (new Keynesian Phillips curve). L'adoption par les Nouveaux Keynsiens des anticipations rationnelles, des fondements micro de la macro et d'un quilibre rel de long terme monnaie neutre rduit au strict minimum la porte d'une monnaie endogne, juste utile pour justifier d'une certaine rigidit des prix. 25 Nous pouvons rsumer dans un tableau synthtique ces dveloppements de lanalyse montaire inspirs par J.M. Keynes.
Keynsiens de la synthse (IS-LM), PK structuralistes Demande Caractre Endogne de Dimension Flux + stock Monnaie PPL OUI, mnages Offre de monnaie Exogne (banque centrale : BC) Taux dintrt CT Endogne Nouveaux Keynsiens Endogne Flux NON Endogne Endogne (rgle montaire de la BC, type Taylor) Taux CT + Mark up NON OD Horizontalistes Post keynsiens Endogne Flux NON Endogne Exogne (BC) Horizontalisme faible Notre dmarche Endogne Flux + Stock OUI, entreprises Endogne (PPL des banques commerciales) Exogne (BC)

Taux dintrt LT March de la monnaie

Taux CT + Mark up OUI

Taux CT + Mark up NON OD

Endogne (PPL des banques commerciales) NON Mais O < D possible donc rationnement montaire possible

26 Nous ne chercherons pas conclure cette courte histoire du statut de la monnaie dans la macroconomie. Nous nous contenterons de rappeler qu'aujourd'hui il n'est plus possible de ne considrer que les trois fonctions microconomiques de la monnaie mises en vidence il y a plus de vingt trois sicles par Aristote : unit de compte, intermdiaire des changes et rserve de valeur dans le temps. Quatre autres fonctions ont merges dans l'histoire et ont montr la dimension macroconomique et sociale de la monnaie. La monnaie a une fonction fondamentale de financement de l'conomie et donc d'anticiper la production de richesses. Face l'incertitude, la monnaie est galement un instrument de spculation et permet grce son caractre de "liquidit par excellence" de prendre position dans le temps. Mais la monnaie est galement le support des contrats conomiques du capitalisme dont les deux plus importants sont le contrat de travail et le contrat d'endettement. Enfin la monnaie permet la mise en uvre de politique conomique, cette politique montaire pouvant d'ailleurs de rechercher des objectifs trs divers : plein emploi, stabilit des prix, stabilisation du prix des actifs financiers, comptitivit,... La monnaie nest pas un simple instrument conomique ou technique, mais un lien social qui mesure la cohsion et assure une rgulation de la socit, elle est une institution au cur de l'conomie politique.

25 Se reporter E. Carr (2009) et E. Le Heron (2011) pour une tude large de ces rgles.

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