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Repenser la politique montaire en rfrence la thorie du circuit Claude Gnos1

Introduction La thorie du circuit reprend, en particulier, lide exprime par Keynes dans le Trait de la monnaie, selon laquelle il convient de considrer la quantit de monnaie disponible dans lconomie non comme un tout, mais en distinguant les flux de formation et de dpense des revenus. Keynes tentait ainsi de rompre avec la thorie quantitative 2. Si on se rfre la pratique courante de la politique montaire, il ne fait pas de doute que la tentative de Keynes a chou. Dans une premire section, nous pourrons le constater la lecture dun rapport dans lequel la Banque Centrale Europenne prsente les principes qui fondent son action. Or, on vrifie que cette politique est incohrente et comporte un grave biais dflationniste. Dans une seconde section, on montre que lapproche propose par Keynes permet de concevoir une autre forme daction: la rgulation des oprations de cration montaire au moyen dune rforme de la comptabilisation et de la gestion, en banques, des flux montaires et financiers.

Chercheur associ, Centre dEtudes Montaires et Financires (Universit de Bourgogne) et International Economic Policy Institute (Laurentian University, Canada). Une version en anglais de ce texte est en cours de publication dans le numro dhiver (2012) de lInternational Journal of Political Economy.
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I propose, therefore, to break away from the traditional method of setting out from the total quantity of money irrespective of the purposes on which it is employed, and to start instead [...] with the flow of the communitys earnings or money income, and with its twofold division (1) into the parts which have been earned by the production of consumption goods and of investment goods respectively, and (2) into the parts which are expended on consumption goods and on savings respectively. (Keynes, 1930, p. 121)

Lincohrence de la politique montaire conventionnelle et le biais dflationniste qui en rsulte La thorie quantitative de la monnaie, qui est explicitement adopte par la BCE dans un rapport destin prsenter les principes qui fondent sa politique, formalise lide que [a] change in the quantity of money in circulation ultimately represents a change in the unit of account (and thereby of the general price level) which leaves all other variables unchanged (European Central Bank, 2004, p. 41). Un accroissement de la quantit de monnaie disponible, pour une quantit donne de marchandises offertes la vente, nourrit une demande excdentaire qui se traduit par un accroissement des prix. La politique montaire consiste alors rguler la demande en contrlant, au moyen des taux dintrt , lvolution des crdits accords par les banques. La thorie quantitative est fonde sur la dichotomie suppose exister entre les variables relles et les variables montaires. Et, de fait, la dichotomie est un principe essentiel pour la BCE, particulirement lorsquelle expose les avantages de la stabilit des prix. Considrons en effet le passage suivant du rapport: [P]rice stability makes it easier for people to recognize changes in relative prices, since such changes are not obscured by fluctuations in the overall price level. As a result, firms and consumers do not misinterpret general price level changes and can make better informed consumption and investment decisions. This then allows the market to allocate resources more efficiently. (European Central Bank, 2004, p. 42) Selon ce point de vue, la production et lemploi sont dtermins par des facteurs rels, cest--dire les prfrences des agents, la technologie, la croissance de la population et, selon le rapport, par all aspects of the institutional framework (p. 41). La monnaie est neutre. Toutefois, comme lexpliquent les manuels de base, lallocation optimale des ressources, qui est prtendument lobjectif fondamental du systme conomique, est assure lorsque la monnaie joue son rle dintermdiaire dans les changes sans perturber les signaux envoys aux firmes et aux consommateurs par les variations des prix relatifs (ou rels ). Cest pourquoi, prcise encore le rapport, le Trait de lUnion europenne a donn une importance primordiale lobjectif de stabilit des prix :

The [EU] Treaty assigns overriding importance to the Eurosystems objective of maintaining price stability for good economic reasons. Since monetary policy can ultimately only influence the price level in the economy, price stability is its only natural objective. Assigning monetary policy an objective for real income or employment would have been problematic since, apart from the positive impact of price stability, monetary policy has no scope for exerting any lasting influence on real variables (European Central Bank, 2004, p. 43).

Si on considre les choses de faon abstraite, il peut sembler simple de distinguer entre les variations des prix relatifs et celles des prix montaires, qui sont dtermines indpendamment les unes des autres, et ainsi didentifier linflation. Ce ne serait quen pratique que le grand public pourrait tre abus. Ce serait alors la tache des banques centrales de faire la distinction et de lutter contre linflation. Le problme est que les banques centrales ne disposent elles aussi, pour identifier linflation, que de la rfrence aux prix montaires, cest--dire au niveau gnral des prix, ce qui les conduit une impasse. Pour exposer notre point de vue, nous pouvons faire rfrence la hausse impressionnante des prix de lnergie constate ces dernires annes. Ce type de hausse a incontestablement un impact sur le niveau gnral des prix (Harmonized Index of Consumer Prices HICP dans la zone euro). Dans la logique de la thorie quantitative adopte par la BCE, une hausse du prix de lnergie ne devrait pas tre considre comme inflationniste. Elle est due des facteurs rels, en loccurrence lpuisement des ressources naturelles face une demande mondiale croissante et elle devrait agir comme un signal incitant les agents conomiques conomiser une ressource rare. Dans ces conditions, se rfrer au niveau gnral des prix pour identifier linflation est trompeur. La hausse du niveau gnral des prix ne peut pas constituer un bon indicateur de linflation qui est, dans les termes mmes de la BCE, (2004, p. 42), ultimately a monetary phenomenon. Agir (par le biais des taux dintrt) sur la quantit de monnaie en circulation lorsque le niveau gnral des prix saccrot, alors mme que cet accroissement nest pas li la quantit de monnaie en circulation, loin de simplement combattre linflation, est en ralit dflationniste. En rendant le crdit plus onreux, on agit ngativement sur la demande et sur la production alors que ces variables ne sont pas directement responsables de la hausse des prix.

Sans doute la BCE na-t-elle pas pour objectif une inflation de zro pourcent, mais rien ne garantit que la marge retenue soit suffisante pour viter la dflation. A titre dillustration, nous pouvons nous rfrer des discours tenus par J.C. Trichet avant que la BCE ne prenne la mesure de la crise clate en 2007/2008. En octobre 2008, Trichet commentait lvolution des prix ainsi: With regard to price developments, annual HCIP inflation has remained considerably above the level consistent with price stability since last autumn, standing at 3.6% in September according to Eurostats flash estimate, after 3.8 in August. This still worrying level of inflation is largely the consequence of the direct and indirect effects in past surges in energy and food prices at the global level. (Trichet, Press Conference, 2 October 2008)

Pourtant, dans la logique des fondements thoriques adopts par la BCE, laugmentation des prix de lnergie et des produits alimentaires ne devrait pas tre considre comme inflationniste. Cette augmentation est due la rarfaction des ressources face des besoins grandissant au niveau mondial et elle devrait agir comme un signal incitant les agents conomiser ces ressources et leur trouver des substituts. Par consquent, comme nous lavons dj soulign, agir sur la quantit de monnaie en renchrissant le crdit, loin de combattre linflation, est dflationniste: le crdit et donc la quantit de monnaie dans lconomie sont restreints alors quils ne sont pas responsables de la hausse des prix. La pertinence de notre diagnostic a dailleurs t confirme par J.C. Trichet qui reconnaissait simultanment que the most recent data clearly confirm that economic activity in the euro area is weakening, with contracting domestic demand and tighter financing conditions (Trichet, ibid.). La BCE durcit les conditions du crdit car elle observe une augmentation du niveau gnral des prix due la hausse des prix du ptrole et des denres alimentaires, alors mme quelle reconnait que lactivit conomique ralentit en raison dune contraction de la demande intrieure et des conditions de crdit plus svres. Lincohrence est manifeste. Certes, on ne peut pas souponner les experts de la BCE dincomptence. Pourquoi maintiennent-ils nanmoins leur point de vue? La rponse est lie un autre enseignement de

la thorie standard: lhypothse des anticipations rationnelles, qui exige des banques centrales quelles assurent leur crdibilit dans la lute de linflation. Citons nouveau J.C Trichet: () there is a very strong concern that the emergence of broad-based second-round effects in prices and wage-setting behavior could add significantly to inflationary pressures. () Against this background, it is imperative to ensure that medium to longer-term inflation expectations remain firmly anchored at levels in line with price stability. (Trichet, ibid.) Ce point de vue est dvelopp plus en dtails dans le rapport dj cit: If a central bank enjoys a high degree of credibility in pursuing its objective, monetary policy can exert a powerful direct influence on price developments by guiding economic agents expectations of future inflation and thereby influencing their wage and price-setting behavior. The credibility of a central bank to maintain price stability in a lasting manner is crucial in this respect. (ECBs report, 2004, p.47) Il ne fait pas de doute que les anticipations dinflation exercent une influence sur la fixation des salaires et des prix. Le problme est que pour contrer les comportements inflationnistes, la BCE na dautre solution que dappliquer une politique montaire dflationniste, cest--dire agir sur la demande intrieure alors que celle-ci nest pas directement la cause de linflation. Et la BCE doit dautant plus renchrir le crdit que laugmentation des prix est forte. Elle est alors incapable de poursuivre son objectif de stabilit des prix en accord avec lobjectif de lunion europenne dun haut niveau demploi. Cest dailleurs ce que confirme la faible performance de lUnion europenne en matire de croissance.

La lutte contre linflation, une question de gestion des flux montaires et financiers B. Schmitt (1984), qui est lun des initiateur de la thorie du circuit, a propos dactualiser une approche de la politique montaire qui avait t propose par D. Ricardo (1824) et qui avait inspir le Bank Act adopt en Angleterre en 1844. A cette poque, il fut dcid de sparer les activits de la Banque dAngleterre en deux dpartements, lun charg de lmission des billets et lautre charg des oprations descompte. Lobjectif de cette sparation tait dviter lexpansion incontrle de lmission des billets, source dinflation.

Schmitt conoit, de faon similaire, que la rgulation de la monnaie et du crdit puisse relever de lorganisation des banques. Toutefois, sa proposition est fondamentalement diffrente de lexprience anglaise (cf. Bradley, 2001 et Gnos, 2007). Le Bank Act tait inspir par le Currency Principle , dfini conformment la thse traditionnelle de lexognit de la monnaie et consistant recommander que lmission de billets respecte la rgle de convertibilit. La proposition de Schmitt est au contraire en accord avec la thse de lendognit de la monnaie. Elle sappuie, comme lavait suggr Keynes (cf. supra) sur une stricte distinction des oprations montaires, selon quelles participent la formation ou la dpense des revenus. Schmitt (1984) propose que les activits de cration montaire et de crdit relvent de deux dpartements comptables distincts : la cration montaire serait effectue par le dpartement de lmission (ED), tandis que le dpartement financier (FD) enregistrerait les dpts et les prts dpargne. Dans la situation actuelle, pour contrler lmission de monnaie, les banques centrales renchrissent le crdit, ce qui a un effet aussi bien sur la demande que sur loffre des biens produits : cest lactivit conomique dans son ensemble qui est touche. Cest un point qui a t soulign dans la littrature post-keynsienne, en particulier par P. Davidson (1991, p. 100). La sparation propose permettrait aux banques de rserver la cration montaire aux oprations de formation de revenus et de prter sans restrictions lpargne des dposants. Dun ct, les banques financeraient la production en crant de la monnaie, rpondant au finance motive dcrit par Keynes dans ses articles de 1937 sur lintrt, dun autre ct, elles pourraient prter lintgralit des revenus disponibles pargns par leurs titulaires. A la fois linflation et la dflation seraient vites. Linflation se manifeste en effet lorsque la monnaie est cre en excs par rapport aux biens produits, cest--dire lorsque la cration montaire alimente la demande de biens indpendamment de loffre, et la dflation lorsque des revenus forms ne sont ni dpenss par leurs titulaires ni prts des emprunteurs qui vont les dpenser. Quant aux taux dintrt, ils cesseraient de constituer un instrument de lutte contre linflation et pourraient tre fixs en fonction dautres impratifs, ainsi la croissance conomique.

A titre dillustration, considrons la rmunration des salaris (W1) employs par la firme F1. Cette firme bnficie cette fin de 100 000 euros crs par le dpartement de lmission dune banque quelconque. Lopration se traduit de la faon suivant dans la comptabilit de la banque.

Linscription du paiement de salaires dans les deux dpartements bancaires

ID Actif F1 100 000 Passif FD 100 000 Actif ID 100000

FD Passif W1 100 000

En consquence de son emprunt, la firme F1 est endette vis--vis du dpartement de lmission. Les salaris obtiennent leurs salaires sous forme de dpts auprs du dpartement financier de la banque, dpts quils vont dtenir jusquau moment o ils les dpenseront pour acheter des biens ou des titres financiers. La sparation des oprations permet aux banques de prter toute lpargne disponible figurant au passif de son dpartement financier sans provoquer dinflation. Aujourdhui, les banques peuvent prter sans se proccuper des dpts dont elles disposent, pourvu que les prts se traduisent par des dpts auprs des mmes banques. Elles subissent une simple contrainte de liquidit vis--vis des autres banques et de la banque centrale. Aussitt que FD effectue un paiement de x euros linitiative des dposants ou demprunteurs qui achtent des biens produits par F1, lactif et le passif de FD sont diminus dautant, et F1 se retrouve simultanment dbiteur et crditeur de ce mme montant auprs de ID. La banque peut alors compenser la dette et la crance de F1 ou encore maintenir le crdit de F1 afin de rgler de nouveaux salaires la demande de cette dernire, et un nouveau cycle est entam.

Les deux dpartements tant mis en place, supposons quune autre firme, F2, dtienne un dpt auprs de FD, soit quelle ait emprunt cette somme ou quelle ait ralis des profits en vendant des biens quelle a produit aux salaris de F1. Dans les deux cas, elle dispose ainsi dun revenu cr par F1, quelle a emprunt W1 ou gagn en vendant des biens ces mmes salaris. Il nest bien entendu pas question dempcher F2 dutiliser son dpt comme bon lui semble, pour payer des salaires ou acheter des biens dquipement. Le systme propos agirait en fait en arrire-plan. Il concernerait la faon dont les banques enregistrent les flux montaires et financiers. Si F2 utilise ses fonds pour payer des salaires, cela signifie que F1 ne vend pas de biens F2 et reste endette vis--vis de ID : le montant des dpts correspondants auprs de FD nest pas diminu par la dpense effectue par F2, au contraire il est accru du montant des salaires verss. Le bilan de la banque se prsente ainsi : Ecritures rsultant du payment par E2 de salaires financs partir de fonds emprunts ou de profits raliss

ID actif F1 F2 $1,000 $1,000 passif FD FD $1,000 $1,000 actif ID ID

FD passif $1,000 $1,000 F2 W2 $1,000 $1,000

Comme nous pouvons lobserver, bien que F2 ait financ les salaires quelle paie en tirant sur un avoir pralable, cet avoir continue de figurer au passif de FD qui peux donc le prter. Le paiement des salaires a t financ par une cration montaire effectue par ID et F2 apparat par consquent lactif de ID. Cette dernire criture est toutefois neutre pour F2 qui reste simultanment dposant auprs de FD : de son point de vue, F2 a financ le paiement des salaires partir de son dpt pralable. Cest une caractristique fondamentale du systme propos : la dissociation des activits de cration montaire et de collecte/prt de lpargne permet aux banques de grer les flux montaires et financier dune faon qui carte linflation

et la dflation sans exercer de contrainte particulire sur la faon dont les agents conomiques financent leurs dpenses.

Conclusion

Il ne sagit pas dcarter lide que linflation est due un excs de monnaie par rapport la quantit de biens disponibles. La question est de savoir comment les responsables de la politique montaire peuvent constater lexistence dun excdent de monnaie et lutter contre. La rfrence habituelle lvolution des prix est inapproprie car lvolution des prix comporte de multiples causes. En consquence, les banques centrales sont couramment amenes renchrir le crdit pour agir sur la quantit de monnaie en circulation alors mme que la quantit de monnaie nest pas responsable de la hausse des prix. Cette pratique est alors inconsquente et dflationniste. Reprenant son compte la proposition de Keynes de substituer lapproche quantitativiste de la monnaie un approche consistant sappuyer sur la distinction des flux de formation et de dpense des revenus, la thorie du circuit offre une solution nouvelle au problme de la rgulation montaire. La diffrenciation des flux permet en effet de concevoir une gestion de la cration montaire et des oprations de crdit qui vite le double cueil de linflation et de la dflation.

References

Bradley, X. 2001. An experience in banking departmentalisation: the Bank Act of 1844. Research Papers, no. 5, June. Lugano, Switzerland: Research Laboratory of Monetary Economics at the Centre for Banking Studies. Davidson, P. 1991. Controversies in Post Keynesian Economics. Aldershot, UK and Brookfield, USA: Edward Elgar. European Central Bank. 2004. The Monetary Policy of the ECB. Frankfurt am Main: European Central Bank.

Gnos, C. 2007. Monetary policy from a circuitist perspective. In Aspects of Modern Monetary and Macroeconomic Policies, ed. P. Arestis, E. Hein and E. Le Heron, 106-22. Basingstoke: Palgrave Macmillan, 10622. Keynes, J.M. 1930. A Treatise on Money (vol. I The Pure Theory of Money). London: Macmillan. Reprinted in The Collected Writings of John Maynard Keynes (vol. V A Treatise on Money: The Pure Theory of Money), ed. D.E. Moggridge 1971. London and Basingstoke: Macmillan. _________ 1937. The ex ante theory of the rate of interest. Economic Journal, 47 (188), 6639. Reprinted in The Collected Writings of John Maynard Keynes (Vol. XIV The General Theory and After: Part II, Defence and Development), ed. D.E. Moggridge, 1973, 21523. London and Basingstoke: Macmillan. Ricardo, D. 1824. Plan for the Establishment of a National Bank. London: J. Murray. Reprinted in The Works and Correspondence of David Ricardo (Vol. IV Pamphlets and Papers 18151823), ed. P. Sraffa and M. Dobb 1951, 271300. Cambridge: Cambridge University Press. Schmitt, B. 1984. Inflation, chmage et malformations du capital. Paris and Albeuve: Economica and Castella. Smith, A. 1776/1970, The Wealth of Nations, Harmondsworth: Penguin. Trichet, J.C. 2008. Press Conference, 2 October. Frankfurt: European Central Bank.