PERIODE DU 24 AU 28 NOVEMBRE 2008

EQUITY RESEARCH

Les chiffres de la semaine

Monday Brief
• EVOLUTION GENERALE DU MARCHE
Tunindex 2958,38 -2,38 % • COMPORTEMENT DES VALEURS
• PALMARES 2008
Volume 5,092 +110 %
moyen MDT/j • COMPTE RENDU DE LA
2 REUNION D’INFORMATION: MAGASIN
GENERAL
• DAILY NOTE : SEMESTRIELS TUNISAIR SA
• DAILY NOTE : CIL

EVOLUTION GENERALE DU MARCHE

Les performances de la
semaine par secteur : Encore une semaine malmenée pour la Bourse de Tunis au bout de laquelle le
INDICES SECTORIELS AXIS
Tunindex descend sous le seuil symbolique des 3000 points terminant à 2958,38 points
soit une perte hebdomadaire de -2,38%.
IMMOBILIER -0,6% La performance depuis le début de l’année de l’indice de référence est passée au
AGROALIMENTAIRE -1,6%
dessous de la barre des 15% à 13,2%.
BANCAIRE -2,2%
Les volumes se redressent significativement, avec 25,5MDT échangés sur la semaine,
PHARMACEUTIQUE -2,7% soit plus de 2 fois le volume totalisé la semaine dernière. Le volume quotidien moyen
AUTRES SERVICES -2,9% s’apprécie de +110% à 5,1MDT.
HOLDING -3,0% Les titres qui ont fait l’objet des plus importants échanges sont TPR (le 1/3 du volume
TRANSPORT AERIEN -3,7%
hebdomadaire : 8,4MDT), la BIAT (9% du volume total avec 2,3MDT).
A noter que le marché de bloc a été actif sur la semaine totalisant 1,2MDT répartis
INDUSTRIE -4,3%
comme suit :
LEASING -4,5% ƒ 0,382MDT sur l’UBCI ;
ƒ 0,369MDT sur l’AMEN BANK et
ƒ 0,453MDT sur la BH drainant également 9% du volume de la semaine.

Pour ce qui est des investisseurs étrangers, les échanges réalisés ont représenté 28% du
volume total de la semaine avec toujours un flux plutôt vendeur.
Ces ventes ont essentiellement concerné TPR avec plus que 7MDT, BH avec presque
2MDT, PGH (0,8MDT) et à un niveau moindre la BT avec 0,7MDT
EVOLUTION DE TUNINDEX DEPUIS LE DEBUT DE L’ANNEE 2008

3500

3300

3100

2900

2700

2500
2/1 1/2 29/2 1/4 30/4 29/5 26/6 24/7 25/8 22/9 23/10 21/11

Monday Brief du 01 Décembre 2008 – N°107 1/4

 COMPORTEMENT DES VALEURS
Un repli général a été enregistré sur la semaine emportant 33 valeurs contre seulement
5 hausses.

La première valeur qui s’est distinguée par rapport à cette tendance baissière est
ATTIJARI LEASING qui s’est adjugé une plus value de 15,4% clôturant à 21DT.
Cette forte hausse a propulsé sa performance YTD 2008 à +14,1% contre -1,1 une
semaine auparavant.
Pour ce qui est du reste des valeurs faisant partie du secteur du leasing, elles ont toutes
clôturé la semaine sur des notes négatives : -7,7% pour TUNISIE LEASING ; -5,6%
pour l’ATL et -5,3% pour la CIL. Le secteur du leasing reste néanmoins l’un des grands
gagnants de l’année 2008 avec un gain de +43,5% pour l’indice sectoriel AXIS Leasing
depuis le début de l’année. Un secteur dont les fondamentaux continuent de
s’améliorer (notamment en matière de qualité d’actif) avec un niveau d’activité en
constante augmentation ; cette dernière fut forte en 2007 et reste consistante en 2008.
Pour 2009, les revenus du secteurs ne devraient pas être perturbé par un éventuel
ralentissement de l’économie (les revenus de 2009 seront essentiellement générés par
des contrats déjà en cours) par contre, le coût du risque pourrait enregistrer une
détérioration après plusieurs années d’amélioration.

STIP a gagné +3,4% sur la semaine terminant à 2,4DT dans un très faible volume :
714DT.

TUNINVEST consolide ses gains au terme de cette semaine en s’offrant un nouveau

gain de 1,2%. Il s’agit d’une valeur qui a connu un fort intérêt de la part des
investisseurs, sous l’effet notamment de l’annonce de la sortie partielle du capital de la
société MEDIS se traduisant par une incorporation au niveau de son résultat net d’une
plus-value confortable.

Du côté du secteur bancaire seule l’UBCI a été épargnée par la tendance baissière en
affichant une légère avancée de 0,4% dans un volume conséquent de 473KDT.

Plus fortes hausses : Plus fortes baisses : Plus forts volumes (DT) :
ATTIJARI LEASING +15,4% ALKIMIA -11,5% TPR 8 379 844
STIP +3,4% TPR -9,5% BIAT 2 299 542
STEQ +2,4% TUNISIE LEASING -7,7% BH 2 176 325
ARTES +2,1% SIAME -7,7% POULINA GP HOLDING 1 274 429
TUNINVEST +1,2% ATL -5,6% BT 1 120 387
UBCI +0,4% CIL -5,3% TUNISIE LEASING 1 076 430
BH -5,0% MAGASIN GENERAL 986 137
SOTRAPIL -4,9% ASSAD 940 960
SPDIT -4,1% CIL 661 748
MAGASIN GENERAL -4,0% SFBT 576 106

Au chapitre des baisses, ALKIMIA s’enfonce dans le rouge avec une nouvelle
dégringolade de 11,5%. D’abord les informations avancées par le management de la
société lors de la dernière réunion d’information courant le mois d’octobre
(principalement la perte de ses principaux clients), ensuite l’abaissement de la note à

Monday Brief du 01 Décembre 2008 – N°107 2/4

 long terme et sa mise sous surveillance négative par Fitch Rating ont été à l’origine de
cette performance négative. Le titre a perdu sur le dernier mois -44% !!

Dans le même registre, SIAME vient d’essuyer une perte de presque 8% à la suite de
l’abaissement de sa note par Fitch Rating. Un abaissement motivé par « la détérioration
significative du profil opérationnel et financier de la société ».

Pour sa part, sous une forte pression à la vente en provenance d’investisseurs étrangers,
TPR cède 9,5% ; terminant à 5,070DT engageant le plus fort volume de la semaine soit
8,4MDT.

Sur la même courbe descendante, MAGASIN GENERAL dévisse de 4% au terme de

cette semaine à 58,59DT. Une baisse que l’on peut ranger dans la catégorie des prises
de bénéfices, le titre MG avait en effet gagné plus de 25% durant le mois de novembre
dans un contexte où la chaîne de distribution finalisait l’acquisition de PROMOGRO.
A signaler que cette acquisition permettra au groupe SMG de générer un chiffre
d’affaires additionnel de 140MDT dès cette année (2008) et d’afficher une part de
marché relativement proches des deux autres géants du secteur.

Contacts : Tel Fax E-mail

Hédi Ben Chérif Directeur de la Recherche (216) 71 845 232 (216) 71 846 522 hedi.bencherif@axiscapital.com.tn
Sonia Bouhajja Analyste Financier sonia.bouhajja@axiscapital.com.tn
Nidhal Bouderbala Directeur Commercial (216) 71 845 232 (216) 71 844 134 nidhal.bouderbala@axiscapital.com.tn
Slim Bahrini Directeur Développement (216) 71 845 232 slim.bahrini@axiscapital.com.tn
Réseau
Ichrak Bannour Responsable Gestion Bourse ichrak.bannour@axiscapital.com.tn
Lotfi Shili Gestionnaire lotfi.shili@axiscapital.com.tn
Chérif Azzabi Chargé de clientèle cherif.azzabi@axiscapital.com.tn
Nadia Ben Amara Chargée de clientèle nadia.benamara@axiscapital.com.tn
Monia Ben Amor Chargée de clientèle monia.benamor@axiscapital.com.tn
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être fiables.
Aucune garantie n’est néanmoins donnée quant à l’exactitude de ces informations

Monday Brief du 01 Décembre 2008 – N°107 3/4

 PALMARES 2008
Performance 2008 YTD Volume 2008 (000 DT)
1 ASTREE +170,8% TUNINDEX 1 319 935
2 ASSAD +161,3% 1 BT 188 746
3 STAR +158,0% 2 PGH 112 513
4 MAGASIN GENERAL +113,1% 3 STAR 97 061
5 ATTIJARI BANK +91,8% 4 BIAT 89 899
6 ADWYA +69,3% 5 BH 80 343
7 MONOPRIX +50,2% 6 ARTES 61 030
8 ATL +49,6% 7 ASSAD 54 793
9 TUNISIE LEASING +47,8% 8 TPR 51 420
10 AIR LIQUIDE +47,7% 9 TUNISIE LEASING 50 020
11 CIL +40,6% 10 SFBT 49 123
12 SOTUVER +38,2% 11 ATTIJARI BANK 48 982
13 ATB +36,7% 12 ADWYA 45 302
14 El WIFACK LEASING +33,1% 13 SOMOCER 37 998
15 UBCI +30,9% 14 TUNISAIR 30 639
16 TUNINVEST +29,2% 15 STB 26 814
17 AMEN BANK +26,2% 16 AMEN BANK 26 524
18 BT +21,2% 17 BNA 22 387
19 ATTIJARI LEASING +14,1% 18 ATB 18 178
TUNINDEX +13,2% 19 MONOPRIX 17 721
20 TPR +11,6% 20 CIL 17 324
21 PLAC.TSIE +9,2% 21 ATL 14 821
22 ARTES +7,4% 22 SOTETEL 14 450
23 PGH +5,9% 23 MAGASIN GENERAL 14 367
24 TUNISIE LAIT +2,8% 24 UBCI 11 750
25 PALM BEACH +2,4% 25 UIB 10 171
26 BTE(ADP) +1,7% 26 El WIFACK LEASING 9 419
27 BIAT +1,2% 27 SOTRAPIL 8 172
28 GIF +1,2% 28 SPDIT 7 814
29 BH +0,4% 29 TUNINVEST 7 748
30 BNA -0,5% 30 SOTUVER 7 635
31 STEQ -1,7% 31 SIAME 6 639
32 UIB -6,4% 32 SIPHAT 5 581
33 SITS -6,8% 33 SITS 5 332
34 ESSOUKNA -7,7% 34 GIF 4 621
35 SIMPAR -7,8% 35 SIMPAR 4 233
36 SOMOCER -8,9% 36 BTE(ADP) 3 903
37 TUNISAIR -9,4% 37 ELECTROSTAR 3 525
38 SOTUMAG -10,1% 38 AIR LIQUIDE 2 141
39 STB -11,5% 39 ESSOUKNA 1 849
40 ICF -13,4% 40 TUNISIE LAIT 1 107
41 SIPHAT -16,7% 41 ICF 1 090
42 STIP -19,2% 42 SOTUMAG 924
43 SFBT -20,7% 43 PLAC.TSIE 842
44 ALKIMIA -21,5% 44 ASTREE 835
45 SIAME -27,3% 45 STEQ 715
46 ELECTROSTAR -31,4% 46 ATTIJARI LEASING 677
47 SPDIT -32,1% 47 ALKIMIA 448
48 SOTETEL -46,6% 48 PALM BEACH 430
49 SOTRAPIL -57,3% 49 STIP 137

Monday Brief du 01 Décembre 2008 – N°107 4/4

[Tapez un texte]  DAILY NOTE : 25/11/2008  EQUITY RESEARCH DEPARTMENT 

KEY POINTS DE LA REUNION D’INFORMATION DE MAGASIN GENERAL : 

MAGASIN GENERAL : Cours 59.450DT / Perf 1 semaine ‐3.9% / P/E 2008E ns / P/E 2009E 
18x / Opinion ACHETER 

Le management de Magasin Général (SMG) a réuni les analystes afin de faire le point d’une part sur 
la situation de la chaîne de distribution et d’autre part sur l’actualité récente de cette dernière avec 
l’acquisition de l’enseigne Promogro. 

Il a tout d’abord été rappelé que SMG a été privatisée il y a environ un an, passant sous le contrôle 
des  groupes  privés  Bayahi  &  Poulina ;  et  que  le  principal  enjeu  de  cette  privatisation  pour  les 
pouvoirs  publics  était  de  voir  se  constituer  un  3ème  pôle  dans  le  secteur  afin  de  renforcer  la 
concurrence dans la distribution tunisienne. 

Cet  objectif  est  demeuré  l’un  des  moteurs  principaux  des  repreneurs  de  SMG  et  explique  les 
développements récents, à savoir la prise de contrôle de Promogro par SMG. 

Grâce  à  cette  acquisition,  le  secteur  de  la  distribution  se  voit  aujourd’hui  constitué  de  trois  pôles 
principaux qui sont relativement proches en termes de parts de marché : 

 
Source : Estimations AXIS 

Si  SMG  n’avait  pas  saisi  l’opportunité  de  cette  acquisition  et  si  Promogro  était  tombé  dans 
l’escarcelle du Groupe Mabrouk (scénario qui était en train de se dessiner) ; le secteur aurait vu son 
paysage bouleversé avec le Groupe Mabrouk (Monoprix‐Géant) hors de portée de ses concurrents, 
suivi du Groupe Chaibi (Carrefour‐Champion‐Bonprix) et SMG restant définitivement en marge de la 
course au leadership. 

Rappelons  que  taille  est  un  enjeu  primordial  dans  le  secteur  de  la  distribution  où  une  partie 
significative des gains est constituée lors de la négociation des achats avec les fournisseurs. 

1 
 
[Tapez un texte]  DAILY NOTE : 25/11/2008  EQUITY RESEARCH DEPARTMENT 

Evolution de Magasin Général post‐privatisation : 

L’année 2008 est la première année pleine de gestion privée de la chaîne. Une année consacrée à la 
restructuration  et  à  la  remise  à  niveau  d’une  chaîne  vieillissante  qui  est  restée  en  marge  de 
l’évolution  et  de  la  modernisation  rapide  du  secteur  constatée  ces  dernières  années  avec  l’arrivée 
des enseignes étrangères et des hyper marchés dans le paysage tunisien. 

Les repreneurs de SMG ont établi un budget d’investissement de l’ordre de 70MDT destiné à la mise 
à niveau de la chaîne : 

• 20MDT  d’investissement  dans  la  logistique  (1  dépôt  central  sur  le  grand  Tunis  +  2 
plateformes régionales dans le Centre et dans le Sud) 

• 2MDT  d’investissement  dans  les  technologies  de  l’information  (connexion  des  magasins, 
gestion des stocks…) 

• 46MDT  d’investissement  dans  la  remise  à  niveau  des  points  de  vente  (nouvelle  charte 
graphique, nouveaux équipements, réaménagement des magasins…) 

• 2MDT d’investissement dans la formation du personnel 

C’est ainsi que dès le premier trimestre 2009, 6 magasins (sur 44) devraient voir leur « remodeling » 
finalisé à commencer par le point de vente de la Cité Mahrajene et 2 nouveaux points de vente (Le 
Passage & Le Kef) devraient entrer en activité.  

Des réalisations 2008 en avance légère par rapport au budget : 

Au  31/10/2008,  les  réalisations  de  SMG  dépassent  de  2%  le  budget  escompté.  Sur  l’année  2008  le 
management table sur un CA de l’ordre de 195MDT en progression de +11.4% par rapport à 2007. 
Pour  ce  qui  est  de  la  rentabilité,  l’année  2008  ne  devrait  pas  encore  renouer  avec  les  bénéfices 
compte tenu du poids de la restructuration. Le retour aux bénéfices est donc prévu pour l’exercice 
2009 et la distribution de dividendes devrait être décalée d’une année supplémentaire en raison des 
pertes reportées qui devront être précédemment absorbées. 

Une  rentabilité  qui  devrait  s’accroître  grâce  à  une  nouvelle  stratégie  commerciale  qui  entend  se 
recentrer  sur  les  produits  de  grande  consommation.  Les  investissements  de  rénovation  et  de 
logistique devraient également permettre d’améliorer la rentabilité de la chaîne tout comme le gain 
en  taille  que  procurera  l’intégration  de  Promogro  dans  le  Groupe  (140MDT  de  CA  2008  escompté) 
qui permettra au groupe de peser d’avantage sur ses fournisseurs. 

L’acquisition de Promogro pour 83MDT : 

En acquérant 100% de Promogro, le groupe SMG générera un CA additionnel de 140MDT dès 2008 ; 
à  titre  de  rappel  le  CA  consolidé  du  Groupe  SMG  (enseignes  Magasin  Général  &  Magro)  a  atteint 
194MDT  en  2007.  Cette  acquisition  coûtera  à  SMG  83MDT  soit  60%  du  CA  additionnel  escompté 
pour 2008. 

2 
 
[Tapez un texte]  DAILY NOTE : 25/11/2008  EQUITY RESEARCH DEPARTMENT 

Présentation de Promogro : 

La société BHM (Bayahi, Hamrouni, M’barek) plus connue sous son enseigne commerciale Promogro 
est  positionnée  sur  le  segment  du  Cash  &  carry  à  travers  6  magasins  répartis  sur  le  territoire.  Le 
modèle  de  Cash  &  carry  consiste  à  miser  sur  une  offre  produit  relativement  réduite  (12 000 
références  contre  25 000  pour  un  hyper),  essentiellement  des  produits  de  grande  consommation 
alimentaire et d’hygiène courante ainsi que des produits frais (fruits & légumes, viande & poisson) à 
rotation importante. Ce format à l’avantage d’être destiné aux professionnels (restaurateurs & petits 
commerçants) mais également aux particuliers.  

Le Groupe Bayahi est un actionnaire historique de BHM ce qui a pesé dans le passage de l’enseigne 
sous le contrôle de SMG. 

Indicateurs de Promogro : 

 
Source : Présentation SMG 

L’enseigne enregistre une progression de l’ordre de +20%/an de son CA pour un niveau de rentabilité 
relativement faible (marge nette de 1,5% en 2007) ; progression qui devrait se maintenir à périmètre 
égal.  Une  marge  réduite  liée  au  concept  lui  même  mais  aussi  faute  d’une  taille  suffisante  pour 
obtenir  des  conditions  optimales  d’achat.  Par  ailleurs,  l’absence  de  vente  de  boissons  alcoolisées 
pénalise le  taux de marge  de Promogro par rapport  à ses concurrents qui pour la plupart réalisent 
une part importante de leurs ventes sur ce segment où la marge est confortable. 

Avec  Promogro  le  groupe  SMG  disposera  d’un  véritable  concept  destiné  aux  professionnels  qui 
viendra  compléter  son  offre  existante  sous  l’enseigne  Magro.  Le  management  estime  que  les 
perspectives de développement de ce concept sont bonnes (3 nouveaux magasins devraient voir le 
jour  d’ici  peu)  et  qu’une  marge  nette  de  3  à  3,5%  paraît  un  objectif  raisonnable.  Une  capacité 
bénéficiaire  de  l’ordre  de  5  à  6MDT  rien  que  pour  l’enseigne  Promogro  est  « logique  et 
envisageable » d’ici peu grâce aux synergies en matière de logistique et de massification des achats. 

3 
 
[Tapez un texte]  DAILY NOTE : 25/11/2008  EQUITY RESEARCH DEPARTMENT 

Le schéma de financement de l’acquisition : 

Une  bonne  partie  (45%)  du  montant  de  l’acquisition  de  Promogro  sera  financée  par  une 
augmentation  du  capital  de  Magasin  Général  (avec  Droit  Préférentiel  de  Souscription).  Cette 
augmentation sera réalisée dans les plus brefs délais et le prix de souscription devrait être proche du 
cours boursier. 

Selon le management, la rentabilité intrinsèque de Promogro couvrira largement le coût de la dette 
qui sera également mobilisée pour financer cette acquisition (44.5%).  

Pour conclure : 

Grâce à l’acquisition de Promogro, SMG devrait se maintenir dans la cour des grands du secteur de la 
distribution. 

Les  synergies  générées  par  cet  apport  additionnel  de  CA  et  donc  d’achats ;  par  cette  extension  du 
réseau  qui  permettra  d’optimiser  d’avantage  la  logistique  mise  en  place ;  devraient  être 
conséquentes. 

Le  groupe  renforce  son  positionnement  multi‐format  qu’il  compte  accroître  avec  non  seulement 
l’extension des réseaux dans les formats de type Magasin Général et Promogro mais également par 
la  réalisation  éventuelle  d’un  hyper‐marché  comme  cela  a  été  évoqué  par  le  management.  Dans 
cette  optique,  le  groupe  est  à  la  recherche  d’un  partenaire  stratégique  et  technique  indispensable 
pour se lancer dans le format hyper. 

Par  ailleurs,  le  gain  de  taille  généré  par  l’acquisition  de  Promogro  ne  peut  être  qu’un  atout 
supplémentaire  dans  le  cadre  d’une  négociation  pour  l’entrée  d’éventuelles  partenaires  dans  le 
capital du Groupe. 

4 
 
[Tapez un texte]  DAILY NOTE: 26/11/2008  EQUITY RESEARCH DEPARTMENT 

TUNISAIR : Cours 2.840DT / Perf 1 semaine ‐10.3% / P/E 2008E 7.3x /Opinion ACHETER 
Les réalisations au 30‐06‐2008 : 

30/06/2008 30/06/2007 Variation en %

Bilan
Actifs immobilisés 669 228 643 037 4%
Actifs courants 779 957 807 203 -3%
Fonds propres 466 865 502 154 -7%
Emprunts 255 895 330 452 -23%
Passifs courants 737 732 585 332 26%
Total bilan 1 479 185 1 450 240 2%
Résultat
Revenus 436 073 383 634 14%
Achats d'approvisionnement consommés 145 671 96 530 51%
Résultat d'exploitation -9 373 29 225 -132%
Résultat Net -9 334 22 025 -142%
(Source : EF individuels audités)
 

A  l’approche  de  la  clôture  de  l’année  2008,  le  transporteur  aérien  Tunisair  vient  de  dévoiler  ses 
comptes  (non  consolidés)  au  30‐06‐2008.  Rappelons  que  le  délai  réglementaire  pour  la  publication 
des comptes intermédiaires expire fin Août … 

Un premier semestre dans le rouge 

Les réalisations semestrielles du transporteur aérien sont déficitaires. Le premier semestre 2008 se 
solde  par  un  résultat  négatif  de  ‐9,3MDT.  A  noter  que  compte  tenu  du  caractère  saisonnier  de 
l’activité  de  transport  aérien  (concentré  sur  la  période  estivale  donc  S2),  les  résultats  du  premier 
semestre de l’année sont généralement déficitaires ; seule l’année 2007 avait fait exception. 

 
               Source : AXIS 

Un premier semestre 2007 qui avait été particulièrement rentable grâce à une maîtrise des charges 
de  la  compagnie :  baisses  des  achats  (‐4.9%),  des  frais  de  personnel  (‐1.7%),  des  dotations  aux 
amortissements (‐22.7%) ; tandis qu’en 2008 la tendance est inverse. 

1 
 
[Tapez un texte]  DAILY NOTE: 26/11/2008  EQUITY RESEARCH DEPARTMENT 

Tunisair (en MDT) H1 05 H1 06 H1 07 H1 08

Produits 377 164 399 601 405 954 464 380
Achats 81 945 101 553 96 530 145 671
en % des Produits 21,7% 25,4% 23,8% 31,4%
Charges de personnel 64 648 53 873 52 958 63 666
en % des Produits 17,1% 13,5% 13,0% 13,7%
Dotations 58 205 37 236 28 770 34 469
en % des Produits 15,4% 9,3% 7,1% 7,4%
Redevances aéronautiques 88 727 92 504 95 651 118 009
en % des Produits 23,5% 23,1% 23,6% 25,4%
 

La  performance  top  line  du  premier  semestre  avec  une  progression  remarquable  de  +14%  des 
revenus en rapport avec l’évolution positive du trafic aérien, a été absorbée par une augmentation 
significative des charges d’exploitations, en particulier les achats de carburant : +60% à 135MDT ! Les 
prix du pétrole et par conséquent du jet fuel sur le premier semestre (et le 3ème trimestre de 2008) 
ont enregistré des niveaux records pénalisant la rentabilité de la compagnie. 

Dans  une  moindre  mesure,  la  hausse  importante  des  frais  de  personnel  (+20%)  liée  aux 
augmentations  légales  et  à  d’importantes  charges  de  formation  du  personnel  naviguant,  ont 
également contribué à creuser le déficit. 

Pour  ce  qui  est  de  la  charge  d’amortissement  la  tendance  est  également  à  la  hausse  significative 
(+20%) en raison notamment du changement de mode d’amortissement (méthode des composants) 
qui a rallongé la durée de vie (et d’amortissement) de certains actifs d’exploitation. 

Même  tendance  à  la  hausse  pour  les  redevances  aéroportuaires  qui  absorbent  plus  de  25%  des 
revenus de la compagnie en S1 2008. 

A l’arrivée, le résultat d’exploitation est déficitaire de ‐9,4MDT. 

Pour  ce  qui  est  du  résultat  financier  de  la  compagnie,  ce  dernier  est  positif  de  +2,6MDT  sur  le 
premier semestre 2008. La diminution de plus de 40% de la Dette nette de la compagnie (à 40,7MDT) 
explique cette amélioration. 

Le deuxième semestre de la compagnie aérienne ne pourra pas tirer profit de la baisse spectaculaire 
actuelle  des  prix  du  carburant.  Le  pic  d’activité  de  Tunisair  (juillet‐août)  a  été  réalisé  dans  un 
contexte  de  prix  du  baril  au  plus  haut.  L’année  2008  devrait  être  à  l’image  du  premier  semestre  à 
savoir  des  revenus  en  hausse  significative,  mais  une  rentabilité  plombée  par  l’augmentation  des 
charges notamment de carburant.  

Au  niveau  du  groupe  (ce  qui  nous  intéresse),  nous  n’avons  pas  d’indicateurs  pour  le  premier 
semestre :  Tunisair  ne  publie  pas  de  comptes  consolidés  semestriels.  Nous  pensons  toutefois  que 
l’activité des filiales à forte rentabilité (Tunisair Handling en particulier) devrait se maintenir à un bon 
niveau  et  permettre  au  groupe  d’être  bénéficiaire  sur  l’année  2008,  bénéfice  qui  toutefois  devrait 
être en recul significatif par rapport à 2007.  

Pour  ce  qui  est  de  l’exercice  2009,  il  devrait  afficher  une  nette  amélioration  de  la  rentabilité  de 
l’activité  de  transport  aérien  dans  un  contexte  (1)  de  baisse  des  prix  du  carburant  et  (2)  de 
relativement bonne tenue du produit touristique tunisien : destination low cost en temps de crise. 

2 
 
 28 Novembre 2008 / UPDATE

EQUITY RESEARCH

Secteur du leasing
CIL
ACHETER + • Une croissance soutenue de l’activité en 2007 et sur les 9
premiers mois de 2008, la CIL reste dans le top 3 du
Cours au 28/11/08 Performance YTD 08 secteur en termes de parts de marché
19,480 DT +41%
• Malgré ses bons ratios de risque, la compagnie continue
Company profile : La CIL est parmi les trois d’être focalisée sur la qualité de ses actifs ; la couverture
plus importantes sociétés du secteur du leasing en des NPL par les provisions devrait bientôt atteindre 100%
termes de parts de marché. A l’image du secteur,
la CIL finance essentiellement
2 du matériel roulant
(bon rapport risque/rentabilité) pour de petits
• Grâce à une bonne maîtrise de ses charges (CE proche de
tickets. La société est également présente sur le 32%) la CIL réalise un bénéfice semestriel en hausse de
segment immobilier dans lequel elle détient une +50% malgré la poursuite de l’effort de provisionnement
forte part de marché.
• Un titre dont la valorisation reste attractive et qui pourrait
Actionnariat : (Avril 2008) bénéficier à court terme de la deuxième tranche de
SGF Sicaf : 20,2% ; Groupe Aziz Miled 19,4% ; l’attribution d’actions gratuites (1 pour 5) votée en avril
Oceana : 10,0% ; GAT : 8,6% ; Autres : 41,7%. 2007

EVOLUTION GENERALE DU SECTEUR

Le leasing est un secteur relativement développé en Tunisie puisqu’il finance une part
non négligeable de l’investissement privé : près de 11.5%. Un financement qui a su se
faire sa place dans le paysage économique tunisien au dépend des banques en se
focalisant sur le financement des PME pour de petits tickets. Plus cher que le crédit
bancaire (les banques ont accès à des ressources moins chères) ; le leasing a pourtant
gagné des parts de marché grâce à sa grande réactivité comparativement à la lourdeur
du circuit de décision des banques.

Le secteur est passé par des périodes difficiles « d’apprentissage » avec notamment un
dérapage des mauvaises créances fin des années 90 - début des années 2000 ; il a
également subi le ralentissement économique post 2001. Des épisodes difficiles qui ont
permis de mettre en place de meilleures pratiques de sélection du risque qui font
qu’aujourd’hui, les principales sociétés du secteur affichent des fondamentaux solides
et se conforment déjà aux exigences de la BCT (dont l’échéance est prévue pour 2009)
Parts de marché : en matière de taux de mauvaises créances (maximum de 15%) et de couverture de ces
Encours financier dernières par les provisions (minimum de 70%).
T3 2008
Le secteur est composé d’une dizaine de sociétés spécialisées dont plus de la moitié
sont des filiales de banques. Certaines banques pratiquent également le leasing
directement au sein d’un département interne (cas de la BT). Parmi ces 10 sociétés, un
leader se détache clairement il s’agit du pionnier du secteur Tunisie Leasing ; et 2 autres
sociétés se disputent la place de challenger : ATL et la CIL.

Un secteur qui en 2007 avait enregistré une forte croissance de son activité : +37%
pour les mises en forces du secteur (décaissements effectifs) et des encours qui avaient
terminé l’année pour la première fois au dessus du milliard de dinars.

Sur les 9 premiers mois de 2008, l’activité du secteur a réussi à maintenir un rythme de
croissance soutenu. Les encours du secteur atteignent 1,224MdDT en progression de
+13% par rapport à fin 2007.

Update du 28 novembre 2008 – CIL 1/4

EQUITY RESEARCH DEPARTMENT

Un secteur où la concurrence n’a cessé de s’exacerber ces dernières années provoquant

une baisse continuelle des taux de sortie avec des taux moyens pratiqués de l’ordre de
11.5% (moyenne du secteur). Les marges sont sous pression, et la performance
financière des sociétés de leasing est de plus en plus tributaire de l’optimisation de deux
paramètres : le coefficient d’exploitation (les charges de fonctionnement) et surtout le
coût du risque (les provisions).

En 2009, compte tenu de la dégradation attendue de la conjoncture mondiale qui

impactera forcément l’économie tunisienne ; la principale inquiétude proviendra de
l’évolution du coût du risque. Cu côté du chiffre d’affaire des compagnies pour l’année
2009, il est déjà « garanti » puisqu’il sera essentiellement généré par des contrats qui
sont déjà en cours.

SITUATION RECENTE DE LA CIL

En KDT s1 2008 s1 2007 Var

Produit Net du Leasing 6 168 4 948 +24,7%

- Charges de personnel 1 075 968 +11,0%

- Dotation aux amortissements des immos propres 239 237 +0,9%

- Autres charges d'exploitation 636 584 +8,8%

Résultat d'exploitation 4 219 3 159 +33,6%

Dotations nettes aux provisions et résultat des créances
+20,0%
- radiées 2 071 1 726
- Dotation aux provisions 6 44 -86,0%

Résultat des activités ordinaires avant impôt 2 141 1 388 +54,2%

+ Autres gains ordinaires 119 311 -61,8%

- Autres pertes ordinaires 105 125 -16,2%

Résultat ordinaire avant IS 2 156 1 574 +36,9%

- IS 453,36 439,76 +3,1%

Résultat ordinaire avant IS 1 702 1 134 +50,0%

Ratios
Coefficient d'Exploitation 31,6% 36,2%
Coût du risque créances (Dotation / PNL) 33,6% 34,9%
Taux de NPL 8,6% 12,5%
Taux de couverture 91,1% 82,5%

Les mises en forces de la CIL ont dépassé les 68MDT sur le premier semestre
représentant une part de marché (pdm) de l’ordre de 17%. La compagnie continue
d’être très active dans le segment immobilier.

Les chiffres du premier semestre 2008 de la CIL sont bons avec une progression de
+25% du Produit Net de Leasing à 6,2MDT.

La CIL fait également preuve d’une bonne maîtrise de ses charges d’exploitations qui
évoluent moins vite que les revenus provoquant une amélioration notable du
Coefficient d’Exploitation qui passe sous la barre des 32%.

Update du 28 novembre 2008 – CIL 2/4

EQUITY RESEARCH DEPARTMENT

Les ratios de qualité d’actif de la CIL sont également bons avec un taux de créances
classées sous les 9% et des provisions couvrant plus de 90% de ces mauvaises créances.
Malgré ses bons niveaux de couverture, le coût du risque en proportion du PNL reste
conséquent (33.6%) traduisant la volonté de la CIL d’atteindre rapidement une
couverture de 100% de ses mauvaises créances.

Le poids important des provisions a donc pesé sur la rentabilité de la CIL au premier
semestre qui se solde tout de même par un bénéfice en augmentation de +50% à
1,7MDT.

Une fois atteint l’objectif de 100% de couverture, il faut s’attendre à une amélioration
de la capacité bénéficiaire de la compagnie. Ce devrait être le cas dès l’année 2009, à
moins que la dégradation de la conjoncture pèse sur la qualité des actifs de la
compagnie (augmentation des NPL).

PREVISIONNEL

En KDT 2009E 2008E 2007 2006 2005 2004

Produit Net 14 125 12 500 10 872 9 764 9 508 9 008
CE 31,6% 32,5% 33,9% 33,6% 32,2% 31,5%
Résultat d'exploitation 9 665 8 439 7 185 6 485 6 446 6 171
Coût du risque 28,5% 27,6% 28,6% 29,6% 35,2% 38,8%
Taux d'IS 20,0% 20,0% 19,2% 20,1% 9,8% 9,4%
Résultat net 4 711 4 191 3 470 2 968 2 469 2 243

Pour l’année pleine 2008, nous estimons que le bénéfice devrait s’approcher des
4.2MDT en progression de près de 21%.

Pour l’année 2009, l’évolution des bénéfices devrait être moindre, mais demeurer à 2
chiffres (+12%).

Nous avons notamment émis l’hypothèse d’une remontée du coût du risque pour 2009
marquant la dégradation éventuelle de la conjoncture économique. Une remontée du
coût du risque qui casse une tendance baissière continue depuis plusieurs années.

Pour ce qui est de la maîtrise des charges, nous estimons que la CIL devrait poursuivre
ses efforts ce qui provoquera une nouvelle amélioration du coefficient d’exploitation.

En ce qui concerne les projets d’avenir de la société, et contrairement à d’autres acteurs

du secteur qui ont déjà (TL) où qui annoncent (ATL) des expansions de leur activité
dans la région ; la CIL fait preuve d’un certain conservatisme en la matière.

La compagnie entend essentiellement se concentrer sur son marché domestique et sur

son cœur d’activité de leasing.

Une prudence qui peut notamment s’expliquer par des contraintes capitalistiques,
sachant que la CIL n’est pas contrôlée par des institutions (le contrôle est entre les
mains du management) qui pourraient se permettre de financer des projets gourmands
en fonds propres.

Update du 28 novembre 2008 – CIL 3/4

EQUITY RESEARCH DEPARTMENT

ASPECT BOURSIER

A l’image du secteur du leasing dans son ensemble, le titre CIL enregistre une belle
performance YTD 08 : +40.6%.

VALORISATION BOURSIERE

MDT CAPI PERF YTD 08 P/E DIV YIELD P/B

CIL 48,7 +40,6% 11,6 4,1% 2,1
SECTEUR 267,3 +43,5% 11,9 3,5% 1,8
MARCHE 8 550,5 +13,2% 11,9 3,8% 1,8

Un titre qui affiche des niveaux de valorisation attractifs avec un P/E 08 de l’ordre de
11.5x qui baisse à 10.3x sur la base de nos prévisions 2009E. Le niveau de dividende
est également attractif avec plus de 4% de rendement.

A court terme, le titre devrait également bénéficier d’ici quelques semaines de la

deuxième tranche de l’attribution d’actions gratuites votée en avril 2007, qui se fera
selon la parité 1 gratuite pour 5 anciennes (jouissance en dividende 2009).

Update du 28 novembre 2008 – CIL 4/4