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ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL: TEORIA Los fondos para inversiones son provistos a la empresa por los inversionistas,

los que tienen varios tipos de derechos sobre los flujos de caja de la empresa. Los tenedores de deuda tienen contratos ( bonos) que les prometen pagar un plan fijo de intereses en el futuro a cambio de su aporte ahora. Los tenedores de patrimonio proveen utilidades retenidas, (patrimonio interno provisto por los actuales accionistas), o compran nuevas acciones, (patrimonio externo provisto por nuevos accionistas). A cambio de esto obtienen derechos sobre las utilidades residuales de la empresa en el futuro. Adems, los accionistas retienen el control sobre las decisiones de inversin mientras que los bonistas no tienen un control directo excepto por varios tipos de clusulas en el contrato que pueden restringir la toma de decisiones de los accionistas. Adems de estas dos categoras bsicas de acreedores, hay otra como los tenedores de debentures convertibles, arriendos, acciones preferenciales, acciones sin derecho a voto y de warrants. Cada categora de inversionistas se enfrenta con un tipo diferente de riesgo y por lo tanto, cada uno requiere una tasa de retorno esperada diferente para proveer fondos a la empresa. La tasa de retorno requerida es el costo de oportunidad para el inversionista de invertir recursos escasos en cualquier otra parte en proyectos de riesgo equivalente. Como veremos, el hecho de que los accionistas sean los nicos que deciden si se aceptan o se rechazan los nuevos proyectos es crtico para comprender el costo de capital. Ellos aceptarn slo aquellos proyectos que incrementen su utilidad esperada de la riqueza. Cada proyecto debe ganar, en base a un ajuste por riesgo, un flujo de caja suficiente para pagar a los inversionistas, (bonistas y accionistas), sus tasas de retorno esperadas, para pagar el monto principal que ellos proveyeron originalmente, y para tener algn rdito con el cual incrementar la riqueza de los actuales accionistas. El costo de capital es la mnima tasa de retorno ajustada por riesgo que un proyecto debe ganar para ser aceptado por los accionistas. La decisin de inversin no puede ser hecha sin el reconocimiento del costo de capital En esta seccin se muestra como la combinacin de financiamiento de la empresa entre deuda y patrimonio afecta el costo de capital, explica como se relaciona el costo de capital con la riqueza de los accionistas y muestra como extender el concepto de costo de capital a una situacin donde los proyectos no tienen el mismo riesgo. Si el costo de capital puede ser minimizado a travs de alguna combinacin juiciosa de financiamiento entre patrimonio y deuda, entonces la decisin de financiamiento maximiza el valor de la empresa. I.- El costo de capital con proyectos de igual riesgo y deuda sin riesgo. I.1 El valor de la empresa endeudada Modigliani y Miller (1958, 1963) hicieron un escrito seminal, sobre el costo de capital, la valoracin de empresas y la estructura de capital. Ellos supusieron que:

Los mercados de capitales son sin friccin Los individuos pueden pedir prestado y prestar a la tasa libre de riesgo No hay costos por bancarrota Las empresas emiten slo dos tipos de derechos: deuda libre de riesgo y patrimonio (riesgoso) Todas las empresas estn en la misma clase de riesgo Los impuestos a las empresas son los nicos impuestos que cobra el gobierno (No hay impuestos a la riqueza, ni impuestos a las personas) Todas las corrientes de flujos de caja son perpetuas, (no hay crecimiento)

Esto lleva a decir por fuerza que estos supuestos son irreales, pero ms tarde podemos mostrar que relajando muchos de ellos no cambian realmente las principales conclusiones del modelo de comportamiento de la firma de Modigliani y Miller. El relajar el supuesto de que la deuda de la empresa es libre de riesgo no cambia los resultados. Sin embargo, los supuestos de que no hay costos de quiebra, ni impuestos a las personas, son crticos porque estos cambian las implicaciones del modelo. Uno de los supuestos requiere mayor clarificacin. Qu significa que todas las empresas tienen la misma clase de riesgo?. La implicacin es que los flujos de caja operacionales netos futuros riesgosos esperados varan a lo ms en factor escala, o sea FCi = FCj En que : FC : el flujo de caja neto riesgoso de las operaciones (antes de impuesto). : un factor constante de escala Esto implica que los flujos de caja futuros esperados de las dos firmas (o proyectos) estn perfectamente correlacionados. Si en vez de enfocarnos en el nivel del flujo de caja nos enfocamos en los retornos, la correlacin se hace perfecta porque los retornos son idnticos, como se muestra abajo Rit = FCit - FCi, t-1 FC i, t 1 Y porque FCit = FCj , tenemos: Rit = FCjt - FCj, t-1 FC j, t 1
=

Rj,t

Por lo tanto si dos corrientes de flujos de caja difieren a lo ms en un factor a escala, tendrn la misma distribucin de los retornos, el mismo riesgo y requerirn el mismo retorno esperado. Supngase que los activos de una firma dan la misma distribucin de flujos de caja operacionales netos en cada periodo de manera perpetua. Esta es una situacin sin crecimiento porque el flujo de caja promedio no cambia en el tiempo. Podemos valorar esta corriente de flujos de caja despus de impuestos descontando sus valores esperados a la apropiada tasa ajustada por riesgo. El valor de una firma sin deuda ser: VU = E(FCL)

En que : VU = el valor presente de una empresa sin deuda (o sea de puro patrimonio) E(FCL) = los flujos de caja libres perpetuos despus de impuestos (se explican ms adelante) tc = la tasa de impuesto a las empresas = la tasa de descuento para una firma de puro patrimonio. Este es el valor de una firma sin deuda porque representa el valor descontado de una corriente perpetua no creciente de flujos de caja libres despus de impuestos la que ira a los accionistas si la empresa no tiene deuda. Para aclarar este punto miremos el siguiente estamento pro forma del ingreso. Sin deuda ING -CV -CFC -dep ION _____ ION = UAI -T IN Con deuda ING -CV -CFC -dep ION -rD U.A.I. -T IN

Ingresos brutos Costos variables de las operaciones Costos fijos de caja administrativos) Cargos que no implican flujos reales Ingreso Operativo Neto Int. De la deuda (r =tasa de inters, D= deuda) Utilidades antes de impuestos Tributacin =Tc(UAI) Tc= tasa de tributacin Ingreso Neto

Es extremadamente importante distinguir entre flujos de caja y la definicin contable de beneficio. Los flujos de caja de las operaciones despus de impuestos se pueden calcular como sigue:

FC = (1- tc ) (ION) Re escribiendo esto usando el hecho de que: ION = R - CV - CFC dep, tenemos (R - CV - CFC dep) * (1 tc) Este es el ingreso operativo despus de impuestos, pero no es an una definicin de flujo de caja porque una porcin de los costos fijos totales, tales como la depreciacin y los impuestos diferidos, no son desembolsos de caja. Los costos fijos totales se dividen en dos partes: CFC son los costos fijos desembolsables de caja y la dep (depreciacin) y otros, son los costos no desembolsables. Para convertir el ingreso operacional despus de impuestos en flujo de caja, debemos reversar la depreciacin y otros gastos no desembolsables. Hacindolo tenemos: (R CV CFC dep) (1 tc ) + dep Finalmente, suponemos que sabemos que la firma no tiene crecimiento, es decir, todos los flujos de caja son perpetuidades. Esto implica que cada ao la depreciacin debe ser reemplazada por inversin para mantener el mismo monto de capital. Por lo tanto, dep = I, y el flujo de caja libre despus de impuestos disponible para el pago a acreedores y accionistas es: FCL = (R CV CFC dep ) (1 tc ) + dep I A partir de este punto en adelante usaremos la definicin de ingreso operativo neto de los flujos de caja para ser consistentes con el lenguaje empleado originalmente por Miller y Modigliani. Supongamos ahora que la empresa emite deuda. Los flujos de caja despus de impuestos deben ser divididos entre los tenedores de deuda y los accionistas. Los accionistas reciben, (IN + dep I ), los flujos de caja netos despus de intereses, impuestos y de inversin de reposicin, y los bonistas reciben el inters de la deuda, rD. Matemticamente, esto es equivalente al flujo de caja total disponible para pagos al sector privado.

IN + dep I + rD

= (R CV CFC dep rD) ( 1 - tc ) + dep I + rD

Dado que dep = I , podemos re arreglar los trminos para obtener: IN + rD = ( R CV CFC dep ) ( 1 tc ) rD + rD tc + rD = ION * ( 1 tc ) + rDtc La primera parte de esta corriente, ION (1 tc ), es exactamente lo mismo que los flujos de caja para la firma sin deuda, con el mismo riesgo exactamente. Por lo tanto recordando que esta es una corriente perpetua, podemos descontarla a la tasa apropiada para una empresa sin deuda, . La segunda parte de la corriente, rD tc, se supone que es libre de riesgo. Por lo tanto descontaremos sta al costo antes de impuesto de la deuda libre de riesgo, Kd. En consecuencia, el valor de una firma endeudada es la suma del valor descontado de los dos tipos de flujo de caja que sta provee: VL = E(ION) (1 tc ) + rD * tc Kd

Ntese que rD es una corriente perpetua de pagos libres de riesgo a los bonistas y que Kd es la tasa de retorno de mercado requerida antes de impuesto para la corriente libre de riesgo. Por lo tanto, ya que la corriente es perpetua, el valor de mercado de los bonos, B, es B = rD / Kd Ahora podemos rescribir la ecuacin como: VL = VU + tc B El valor de una firma con deuda, VL, es igual al valor de una firma sin deuda, VU, ms el valor presente de la franquicia tributaria provista por la deuda, tcB. Ms adelante nos referiremos al valor extra creado por el descuento tributario del inters de la deuda como la ganancia por endeudamiento. Este es quiz el resultado particular ms importante de la teora de finanzas de la empresa obtenido en los ltimos 25 aos. Esto dice que en ausencia de cualquier imperfeccin de mercado incluyendo impuestos a las empresas (o sea, t c = 0), el valor de la firma es completamente independiente del tipo de financiamiento usado para sus proyectos. Sin impuestos tenemos: VL = VU si tc = 0

La ecuacin anterior es conocida como la proposicin 1 de Modigliani Miller. El valor de mercado de cualquiera firma es independiente de su estructura de capital y est dado al capitalizar su retorno esperado a la tasa apropiada para su clase de riesgo. En otras palabras, el mtodo de financiamiento es irrelevante. Modigliani y Miller sostuvieron su posicin usando uno de los mismos primeros argumentos de valoracin de arbitraje en la teora financiera. Considrense los estamentos de ingreso de las dos firmas dadas en la tabla. Ambas compaas tienen exactamente los mismos flujos de caja perpetuos, ION, pero la compaa A no tiene deuda mientras que la compaa B tiene una deuda de $30.000 al 5% de inters. El ejemplo refleja un mayor riesgo de tener el patrimonio endeudado en la compaa B, porque el costo del patrimonio, ke = IN/S, para B es mayor que para la compaa A. El ejemplo ha sido construido de tal manera que la compaa B tiene un mayor valor de mercado que A y por eso un menor costo promedio de capital, CCPP = ION / V. La diferencia en los valores es una violacin de la proposicin 1. Sin embargo, la diferencia no persistir, porque si nosotros por ejemplo somos dueos de acciones de B, podemos ganar un beneficio sin riesgo adicional pidiendo prestado (al 5%) y comprando en la compaa A. En efecto, nosotros creamos un apalancamiento casero de la siguiente manera: 1- Vendemos nuestras acciones de B (digamos que poseemos el 1%, luego vendemos en $772.72 2- Pedimos prestado un monto equivalente al 1% de la deuda en B, es decir $300 al 5% de inters. 3- Compramos el 1% de las acciones de A. Antes del arbitraje tenamos el 1% del patrimonio de B y ganbamos el 11%, o sea 0.11 (772.72) = $85.00. Despus del arbitraje quedamos en la siguiente posicin. El 1% del patrimonio de A que gana el 10%, 0.10 ($1.000) = $100 Pagar intereses sobre $300 de deuda, 0.05 (300) = -15 $85 Esto nos da el mismo ingreso de nuestra posicin de apalancamiento en la compaa B, pero el monto de dinero que tenemos disponible es de $772.72 (de vender las acciones de B) ms de $300 (del prstamo). Hasta ahora, en los clculos hemos usado slo $1.000 para comprar acciones de A. Por lo tanto, podemos invertir otros $72.72 en acciones de A y ganar un 10%. Esto aumenta nuestro ingreso hasta $85 + $7.27 = $92.27 y somos dueos de $772.72 valor neto del patrimonio de A, (el banco posee $300). Por lo tanto nuestro retorno sobre el patrimonio es del 11.94 % ( o sea, 92.27 / 772.72). Por lo tanto, nuestro apalancamiento personal es de $300 de deuda dividido por el patrimonio en A , $772.72. Este es exactamente el mismo apalancamiento y por lo tanto el mismo riesgo con que empezamos cuando tenamos una inversin en el patrimonio de B.

El resultado final del argumento del arbitraje anterior es que podemos usar apalancamiento casero para invertir en A. Nosotros ganamos una tasa de retorno ms alta sobre el patrimonio sin cambiar en lo absoluto nuestro riesgo. En consecuencia, emprenderemos la operacin de arbitraje de comprar acciones de B pidiendo prestado y vendiendo acciones de A. Continuaremos haciendo esto hasta que los valores de mercado de las dos empresas sean idnticos. Por lo tanto, la proposicin 1 de Modigliani Miller es un simple argumento de arbitraje. En un mundo sin impuestos los valores de mercado de las empresas con y sin deuda deben ser idnticos. Sin embargo, cuando el gobierno subsidia los pagos del inters a los proveedores del capital al permitir a la empresa deducir los pagos de inters sobre la deuda como un gasto, entonces el valor de la empresa puede incrementarse al tomar sta ms y ms deuda (libre de riesgo). Idealmente (dados los supuestos del modelo) la empresa debera tener un 100% de deuda.

II.- Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) Enseguida, podemos determinar el costo de capital usando el hecho de que los accionistas requerirn que la tasa de retorno de los nuevos proyectos sea mayor que el costo de oportunidad de los fondos suministrados por ellos mismos y los bonistas. Esta condicin es equivalente a requerir que la riqueza original de los accionistas se incremente. El cambio en el valor de la empresa endeudada, VL , con respecto a una nueva inversin I es : VL = (1 tc ) I E (ION) + tc * B I I

Si tomamos el nuevo proyecto, el cambio en el valor de la empresa, VL, ser tambin igual al cambio en el valor de riqueza original de los accionistas, S0, ms el nuevo patrimonio requerido para el proyecto, Sn, ms el cambio en el valor de los bonos ya emitidos, B0, ms los nuevos bonos emitidos, Bn : VL = S0 + Sn + B0 + Bn I I I I I Debido a que los bonistas antiguos tienen un contrato que les promete pagos fijos de intereses y capital, porque se supone que el nuevo proyecto no es ms riesgoso que los otros emprendidos, y especialmente porque tanto la antigua y la nueva deuda se suponen libres de riesgo, entonces el cambio en el valor de la deuda ya emitida es cero, (B0 = 0). Por lo tanto, el nuevo proyecto puede ser financiado ya sea con nueva deuda, nuevo patrimonio, o con ambos. Esto implica que I = Sn + Bn

Usando este hecho la ecuacin anterior se puede rescribir como: VL = S0 + Sn + Bn = S0 + 1 I I I I Para que el proyecto sea aceptable a los accionistas originales, ste debe incrementarles se riqueza. Por lo tanto ellos requerirn que: S0 = VL I I -1 > 0

Lo que es equivalente a que VL I

>1

Cuando se impone esta condicin estamos aptos para determinar el costo de capital. VL = (1 tc ) I E(ION) + tc Bn I I >1

o, al reordenar los trminos tenemos: (1 tc ) E(ION) > ( 1 tc B ) I I Al lado izquierdo de la ecuacin anterior est el cambio despus de impuestos en los flujos operacionales netos de caja generados por la nueva inversin, en otras palabras es el retorno despus de impuestos del proyecto. Al lado derecho est el costo de oportunidad del capital, aplicable al proyecto. La riqueza de los accionistas corrientes se incrementar en la medida que la tasa de retorno sobre la inversin sea mayor que el costo de capital. Ntese que si la tasa de tributacin de las empresas es cero, entonces el costo de capital es independiente de la estructura de capital (la razn deuda /activo total). . Por el otro lado, si existen impuestos a las empresas, el costo de capital cae constantemente a medida que una mayor proporcin de la nueva inversin es financiada con incrementos de la deuda. El valor de la empresa endeudada alcanza un mximo cuando hay un financiamiento con 100% de deuda, (toda la deuda es libre de riesgo).

II.1 Dos definiciones de valores ponderados de mercado Se define el costo de capital promedio ponderado, CCPP, de la empresa: 1) CCPP = (1 tc B ) I Supngase que una firma puede emprender un nuevo proyecto que cuesta $1.000, y que tiene flujos de caja esperados por un valor presente de $9.000 cuando los descontamos al costo patrimonial para un proyecto con puro patrimonio, de riesgo equivalente. Si el ndice de deuda es 50% y su tasa de tributacin es 40%, cunta deuda debera tomar? SI se usa el endeudamiento a valor de reemplazo, entonces dB/dI= 0,5 y dB = $500, o sea, la mitad de la inversin de $1.000 es financiada con deuda. DVL = dVU + tc dB = 9.000 + 0.4(500) = 9.200 II.2 El costo del patrimonio. cmo determinamos el costo de los dos componentes, deuda y patrimonio? El costo de la deuda es la tasa libre de riesgo, al menos dados los supuestos de este modelo. El costo del capital patrimonial es el cambio en el retorno de los tenedores de patrimonio con respecto al cambio en sus inversiones, S0 + Sn. El retorno para los tenedores de patrimonio es el flujo de caja neto despus de intereses e impuestos, IN. Por lo tanto, su tasa de retorno es IN/ (S0 + Sn). IN + rD = ION (1-tc) + rD tc Enseguida dividimos por I, la nueva inversin y obtenemos IN + (rD) - tc(rD) = (1- tc) ION I I I I Substituyendo tenemos: VL = IN/I + (1-tc) (rD) / I + tc B I I VL = S0 + Sn + Bn ya que B0 = 0 I I I Consecuentemente, trabajando con las ecuaciones anteriores obtenemos:

VL = S0 + Sn + Bn = IN /I + (1-tc) (rD) / I + tc B I I I I Luego, multiplicando ambos lados por I, tenemos: S0 + Sn + B = IN + (1-tc) (rD) + tc B Restando B de ambos lados da: S0 + Sn = IN + (1-tc) (rD) + tc B - B , (S0 + Sn) = IN (1-tc) (- Kd) B ya que (rD) = Kd B Y finalmente: __IN___ = + (1-tc) ( - Kd) S0 + Sn B___ S0 + Sn

El cambio en el nuevo patrimonio ms el antiguo patrimonio iguala el cambio en el patrimonio total de la firma ( S = S0 + Sn). Por lo tanto el costo del capital propio Ke , Ke = IN / S, escribe Ke = + (1-tc) ( - Kd ) B S La implicacin de la ecuacin anterior es que el costo de oportunidad del capital para los accionistas se incrementa linealmente con los cambios en la razn deuda / patrimonio valor de mercado. Si la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, entonces el costo del capital patrimonial, K e, es igual al costo de patrimonio de una firma de puro patrimonio, . Presentacin Grfica para el Costo de Capital. La definicin usual del costo de capital promedio ponderado es ponderar el costo de la deuda despus de impuesto por el porcentaje de deuda en la estructura de capital de la firma y agregar el resultado al costo del patrimonio multiplicado por el porcentaje de patrimonio. La ecuacin es: 2) CCPP = (1-tc) Kd B B+S + Ke S B+S

40%

Costo de Capital %

30%

Ks

20%

10%

Ka Kd

0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Ratio Deuda/Valor %

III El valor de la firma en un mundo con impuestos a las personas y a las empresas. En el modelo original, la ganancia por apalancamiento, G, es la diferencia entre los valores de una firma, con y sin deuda, que es el producto de la tasa de tributacin de las empresas y del valor de mercado de la deuda: G = VL V U = tcB Miller (1977) modifica este resultado al introducir tanto los impuestos personales como los de las empresas dentro del modelo. Adems para hacer ms real el modelo, el enfoque revisado agrega un considerable discernimiento sobre el efecto del apalancamiento en el valor de la empresa en el mundo real. Nosotros despus de todo no observamos empresas con 100% de deuda en su estructura de capital como sugiere el modelo original de Modigliani y Miller. Supngase por el momento de que hay slo dos tipos de tasas de impuestos a las personas. La tasa del ingreso recibido por tener las acciones, t ps, y la tasa sobre el ingreso proveniente de los bonos, tps. La corriente de flujos de caja esperada despus de impuestos para los accionistas de una empresa de puro patrimonio seran (ION) (1-tc) (1-tps). Al descontar esta corriente perpetua al costo del patrimonio para una empresa de puro patrimonio tenemos el valor de una empresa sin deuda.

VU = E(ION) (1-tc) (1- tps) A su vez, si la firma tiene tanto bonos como acciones en circulacin, la corriente de ganancias se divide en dos partes. Los flujos de caja para los accionistas despus de impuestos a las empresas y a las personas son: Pagos a los accionistas = (ION rD) (1-tc) (1-tps) Pagos a los bonistas = rD (1-tpB) (despus de impuestos a las empresas) Sumando dichos trminos y re arreglndolos tenemos el total de pagos de caja que es: ION (1-tc) (1-tps) rD(1-tc) (1-tps) + rD (1-tpB) El primer trmino de la ecuacin anterior es lo mismo que la corriente de flujos de caja de los dueos de una empresa sin deuda, y su valor esperado puede ser descontado al costo de patrimonio para una empresa de puro patrimonio. Los trminos segundo y tercero son libre de riesgo y pueden ser descontados a la tasa libre de riesgo, kd. La suma de las corrientes de flujos de caja descontadas es el valor de la firma endeudada:

VL = E(ION) (1-tc) (1-tps)

+ rD [1- tpB) (1-tc) (1-tps)] Kd B

VL= VU + [ 1 (1-tc) (1-tps) ] (1-tpB)

Consecuentemente con la introduccin de los impuestos a las personas, la ganancia por apalancamiento es el segundo trmino es: G = [ 1- (1-tc) (1-tps) ] B (1-tpB) Ntese que cuando las tasas de impuestos a las personas son establecidas iguales a cero, la ganancia por apalancamiento iguala a la ganancia por apalancamiento, como el resultado anterior. Este hallazgo tambin permite saber cuando la tasa de tributacin de las personas sobre el ingreso de las acciones iguala la tasa de ingreso sobre los bonos. En los Estados Unidos es razonable suponer que la tasa efectiva de tributacin sobre las acciones comunes es menor que la de los bonos. La implicacin es que la ganancia por apalancamiento cuando se consideran impuestos a las personas, es menor que tcB. Si el impuesto al ingreso de las personas preveniente de las acciones es menor que el impuesto al ingreso proveniente de los bonos, entonces el retorno

sobre los bonos antes de impuesto, tiene que ser ms alto an, por todos estos hechos, para compensar esta desventaja. De otro modo ningn inversionista querra tener bonos. Mientras que es cierto que los dueos de una empresa endeudada son subsidiados por la deductibilidad del inters de la deuda, esta ventaja es contrapesada por el hecho de que los pagos de inters requeridos han sido siempre incrementados por cualquier diferencial que los bonistas debe pagar sobre su ingreso por intereses. De esta forma, la ventaja de financiamiento con deuda puede perderse. De hecho, donde quiera que la siguiente condicin: (1- tpB ) = (1-tc) (1- tps) La ventaja de la deuda desaparece completamente. Supngase que la tasa de impuesto a las personas por el ingreso de las acciones es cero. Podemos justificar esto argumentando que (1) nadie tiene que hacer una ganancia de capital hasta despus de muerto, (2) las ganancias y las prdidas en portafolios bien diversificados pueden compensarse unas a otras, de tal modo de eliminar el pago de impuestos por ganancias de capital, (3) los sendos primeros cien dlares recibidos como ingreso por dividendos por los individuos no son tributables, (4) el 85% de los dividendos recibidos de empresas que tributan pueden ser excluidos del ingreso tributable, o (5) muchos tipos de fondos de inversin no pagan impuestos en lo absoluto (organizaciones sin fines de lucro, fondos de pensiones, y otros. La tasa pagada sobre la deuda de las instituciones exentas de impuestos (por ejemplo, bonos municipales) es r 0. Si todos los bonos pagan slo x0, nadie querra tenerlos con la excepcin de las instituciones libres de impuesto que no estn afectadas por la desventaja tributaria de tener deuda cuando tpB > tpS . Un individuo con una tasa marginal sobre el ingreso de los bonos igual a tipB no tendr bonos de empresas hasta que estos paguen r0 / (1- tipB), o sea, hasta que el retorno sea incrementado. Debido a que el impuesto al ingreso de las personas es progresivo, la tasa de inters que es demandada tiene que mantenerse creciente para atraer inversionistas de ms altos y mayores soportes tributarios. La oferta de bonos de la empresa es preferentemente elstica y los bonos deben pagar una tasa de r 0 / (1-tc) en equilibrio. Para ver que esto es cierto, permtasenos recordar que la tasa tributaria de las personas sobre las acciones se supone cero (tpS = 0) y reescribimos la ganancia por apalancamiento as: G = ( 1 - (1-tc) ) B (1-tpB) Si la tasa de retorno de los bonos ofrecida por las empresas es rS = r0/ (1tc), entonces la ganancia por apalancamiento en la ecuacin anterior, ser cero. La tasa de retorno ofrecida iguala la tasa de retorno demandada en equilibrio: Rs = r0___ = rD = r0____ (1-tc) (1-tpB)

En consecuencia: (1-tc) = (1- tpB) Y la ganancia por apalancamiento ser igual a cero. Si la tasa de retorno ofrecida es menor que r0 / (1-tc), entonces la ganancia por apalancamiento ser positiva, y todas las empresas tratarn de tener una estructura de capital que contenga un 100% de deuda. Por otra parte si la tasa de retorno ofrecida es mayor que r0 / (1- tc), la ganancia por apalancamiento ser negativa y no se emitir deuda. As vemos que en equilibrio, la deuda tributable debe ofrecerse hasta el punto en que el costo, antes de impuesto, de la deuda de la empresa sea igual a la tasa que pagaran las instituciones libres de impuestos incrementada por la tasa de impuesto a las empresas. Las implicaciones del argumento de Miller son que: (1) en equilibrio, bajo una serie de supuestos reales y justos, no hay un apalancamiento ptimo desde el punto de vista de la firma, y de (2) puede haber un monto de equilibrio de deuda agregada en circulacin en la economa que est determinado por las tasas relativas de impuestos a las personas y a las empresas. De Angelo y Masulis (1980) extienden el trabajo de Miller al analizar el efecto de las franquicias tributarias sobre todo en los pagos de intereses de la deuda, por ejemplo cargos que no son desembolsos reales de caja tales como la depreciacin, agotamiento de concesiones petrolferas, y los crditos tributarios de la inversin. Ellos estn en condiciones de demostrar la existencia de un uso ptimo de deuda en la empresa, (distinto de cero), mientras se mantenga el supuesto de que no hay costos por bancarrota ni por agencia. Es razonable esperar que los gastos de depreciacin y los crditos tributarios a la inversin sirvan como substitutos de las franquicias tributarias por los gastos en intereses. El modelo de De Angelo y Masulis predice que las firmas seleccionarn un nivel de deuda que est relacionado negativamente con el nivel de los substitutos de las ventajas tributarias disponibles tales como la depreciacin, agotamiento y crdito tributario a la inversin. Adems, mientras ms y ms se use la deuda, la probabilidad de concluir con cero ganancias o prdidas se incrementa, con lo cual causa que la franquicia tributaria del inters caiga en su valor esperado. Ellos muestran nuevamente que si hay costos positivos por bancarrota, habr una combinacin ptima entre el beneficio marginal esperado de las ventajas tributarias por intereses y el costo de quiebra marginal esperado.