ALAVANCAGEM FINANCEIRA E RENTABILIDADE: UMA DISCUSSO SOBRE O COMPORTAMENTO DE EMPRESAS DO SUL DO BRASIL LUZ DAS TEORIAS FINANCEIRAS

Ana Paula Capuano da Cruz Universidade Federal do Paran (UFPR) Fundao Universidade do Rio Grande (FURG-RS) anapaulacapuanodacruz@hotmail.com Roselaine da Cruz Mendes Fundao Universidade do Rio Grande (FURG-RS) rem_mendes@yahoo.com.br Mrcia Maria dos Santos Bortolocci Espejo Universidade Federal do Paran (UFPR) marciabortolocci@ufpr.br Andr das Neves Dameda Fundao Universidade do Rio Grande (FURG-RS) Universidade do Vale dos Sinos (UNISINOS-RS) adameda@vetorial.net

RESUMO A estrutura de capital das empresas tem sido focada por um sem-nmero de estudos tericos e empricos. A ausncia de consenso acerca do tema representa um cenrio propcio para o desenvolvimento de novas pesquisas. Desse modo, o presente estudo buscou identificar a existncia de correlao entre as fontes de financiamento e a rentabilidade em 483 empresas integrantes do ranking das maiores companhias da regio sul do Brasil no ano de 2006, segundo informaes divulgadas pela Revista Amanh, relevante peridico representativo da rea de negcios nesta regio. Como conseqncia de tal anlise, pretende-se identificar a(s) teoria(s) da rea financeira que respaldariam tais concluses. A pesquisa caracteriza-se por apresentar um contexto descritivo e quanto aos procedimentos definida como documental. Com relao abordagem do problema delineada sob o aspecto quantitativo, tendo sido realizada uma regresso linear entre os indicadores de rentabilidade e endividamento, por meio do software SPSS 15.0. Os resultados verificados sugerem a tendncia de correlao negativa e pouco significativa entre retorno e endividamento. As constataes apiam os argumentos desenvolvidos pela teoria Pecking Order [POT], contrariando as idias caractersticas da Trade-Off [TOT]. Assim, depreende-se que a POT tende a ser mais consistente para explicar a estrutura de capital das maiores empresas do sul do pas.

Palavras-chave: Estrutura de capital. Rentabilidade. Teorias financeiras. rea Temtica: Contabilidade Financeira 1

1. INTRODUO Desde o incio da dcada de 90 o ambiente macroeconmico brasileiro, fortemente influenciado pela abertura comercial, estabilizao da moeda e liberalizao cambial, enfrenta um intenso processo de transformao. Esses eventos implicam uma srie de alteraes no fluxo de recursos do mercado financeiro, o que, por ora, tem tornado a tarefa de administrar organizaes um desafio crescente. Segundo Silva, J. (2006), uma organizao desempenha importante papel econmico e social no mundo moderno, tendo a funo de coordenar os fatores de produo para a obteno de bens e servios destinados satisfao das necessidades humanas. Assim posto, a expanso das empresas requer, cada vez mais, um incremento das estratgias adotadas para consecuo de seus objetivos. Para tanto, as aes diretivas das organizaes devem considerar uma srie de fatores exgenos, quais sejam: necessidades de seus clientes, investimentos expressivos em diversas reas, responsabilidade scio-ambiental, desenvolvimento de novos produtos e servios, retorno, entre outros. Reconhecida a necessidade de constante readaptao s alteraes promovidas no sistema financeiro nacional e quelas diariamente ditadas pelo mercado, as empresas precisam tomar decises e, para tanto, imperativo que estas sejam devidamente precedidas por amplo planejamento, considerando um expressivo nmero de variveis que norteiam as aes administrativas. Partindo do pressuposto de que quaisquer aes representam custos s organizaes, ou seja, demandam aplicao de recursos, os caminhos seguidos no processo decisrio, invariavelmente, requerero uma anlise de fluxos de caixa. Minussi, Damacena e Ness Jr (2001) argumentam que usualmente os estudos em finanas tm sido baseados pelo binmio risco e retorno, enfatizando que o guia que conduz a uma ampla gama de tomada de decises a administrao do risco, habilidade fundamental na sociedade contempornea. Admitindo-se ento a necessidade de capital expanso, deve ser considerada a possibilidade de duas fontes de captao de recursos prpria e/ou de terceiros nas organizaes. Uma vez que a obteno de recursos fora da empresa propulsora de um passivo oneroso, torna-se conveniente analisar o perfil de endividamento comparativamente sua rentabilidade. Em face do exposto, o presente estudo visa responder seguinte questo: o nvel de endividamento influencia a rentabilidade das 500 empresas que integram o ranking das maiores da regio sul do Brasil em 2006? Portanto, o objetivo geral desta investigao consiste em verificar a existncia de correlao, positiva ou negativa, entre as fontes de financiamento e a rentabilidade nas 500 empresas que integram o ranking das maiores da regio sul do Brasil, conforme base de dados divulgada pela Revista Amanh, relevante peridico da rea de negcios nesta regio. Os objetivos especficos da pesquisa correspondem a: identificao das companhias objeto de estudo, coleta dos ndices de endividamento e rentabilidade de cada uma delas, estabelecimento de correlao entre as informaes coletadas e anlise dos dados em funo da(s) teoria(s) da rea financeira que respaldaria(m) tal concluso. O artigo est estruturado em cinco tpicos, incluindo-se essa introduo. A seo 2 aborda a literatura de suporte ao estudo. Em seguida, na seo 3, so levantados aspectos relativos metodologia da pesquisa desenvolvida. Logo aps, na seo 4, so apresentados os resultados alcanados e, na seo 5, so desenvolvidos os argumentos conclusivos. 2. FUNDAMENTAO TERICA O tema que a investigao em questo abrage envolve aspectos tericos e prticos que subsidiam a rotina financeira das organizaes. Primeiramente, optou-se por abordar os aspectos prticos de anlise financeira, contemplando mais especificamente estrutura de 2

capital e rentabilidade, utilizados na gesto financeira das organizaes. Em segunda instncia, enfatizou-se os subsdios tericos que influenciam na deciso sobre alavancagem financeira, explicitando a Teoria de Modigliani & Miller, Teoria da Agncia, Teoria da Assimetria de Informaes, Teoria de Pecking Order e Teoria de Trade-off. 2.1 Gesto Financeira das Organizaes O aumento da competitividade e as constantes mudanas no ambiente empresarial requerem um instrumental sofisticado no que se refere gesto financeira. Grandes empresas possuem um departamento financeiro encarregado de tratar especificamente desse assunto, enquanto que nas pequenas e mdias essa atividade pode ser desenvolvida pelo setor de contabilidade ou at mesmo pelos seus proprietrios (HOJI, 2004). Independente do seu porte, Klann, Beuren e Hein (2007) destacam que as organizaes deixaram de ser entidades simples, normalmente constitudas por um nico proprietrio, transformando-se em entidades complexas, formadas por diversos acionistas, cujas decises perpassam pela anlise de diversos stakeholders. Parisi e Nobre (2001, p. 110) ressaltam que:
A realidade empresarial que ora se apresenta, marcada por globalizao dos mercados, acirramento da competio, reforma dos Estados e rpido avano tecnolgico, vem provocando questionamentos e reflexes sobre conceitos de gesto empresarial que eram antes aceitos como verdade absoluta.

Segundo Pereira (2001), os resultados de uma empresa esto intimamente relacionados flexibilidade e capacidade de adaptao ao seu ambiente, espelhando e determinando suas condies de continuidade num contexto essencialmente dinmico. A rdua tarefa de adaptarse s diversas variaes mercadolgicas requer, alm da reviso das prticas e procedimentos de atuao, a disposio de informaes devidamente incrementadas. Parisi (2001) ainda ressalta que comumente tm sido verificados expressivos investimentos em tecnologia de informao, a partir da robotizao e operacionalizao de processos fsicos. luz destas consideraes, tem-se intensificado o reconhecimento da informao contbil como um importante recurso s organizaes, motivando assim, a evoluo e o aperfeioamento dos relatrios contbeis. Conforme Iudcibus (2000), um sistema contbil deveria produzir, em intervalos regulares de tempo, um conjunto bsico e padronizado de informaes, capaz de suprir as necessidades mais prementes de um bom nmero de usurios. Para que a contabilidade possa desempenhar o seu papel, Oliveira, Perez Jr. e Silva (2007) salientam que necessria a existncia de um sistema de informaes gerenciais, representado pela combinao de um conjunto de dados sobre os quais se aplica determinada rotina de trabalho para obteno de informaes de sadas. Uma vez considerada como um sistema de informao e avaliao, a contabilidade deve, ento, reunir esforos com vistas a prover seus usurios com demonstraes e anlises de natureza econmica, financeira, fsica e de produtividade (PEREZ Jr., 2006). Por meio da inter-relao com a contabilidade, a administrao financeira das organizaes considera a necessidade de criao de valor para as organizaes. Segundo Oliveira, Perez Jr. e Silva (2007), o objetivo principal das empresas deve estar centrado na maximizao dos lucros, tendo em vista a remunerao dos donos do dinheiro. Padoveze (2003), ainda, ressalta a importncia da gesto da eficcia das atividades desenvolvidas internamente, tendo em vista que se houver plena gerao de lucros, a empresa se apropriar de uma parcela do valor agregado dado pelos produtos ou servios, sendo que o foco da gesto econmica deve ser a construo de modelos que possibilitem a sua maximizao. Nesse sentido, a garantia da continuidade das organizaes est diretamente relacionada reviso e anlise de processos, estratgias, resultados, situao financeira, entre outros. Padoveze (2003) ressalta que a anlise financeira um instrumental mnimo necessrio para a avaliao contnua dos pontos de relacionamentos de uma organizao. 3

Trata-se de um exame minucioso dos seus dados financeiros, suas condies endgenas (estrutura organizacional da companhia, considerando tambm a capacidade gerencial e o nvel tecnolgico) e exgenas, referindo-se aos fatores de ordem poltica e econmica, considerando, entre outras questes, a concorrncia de fenmenos naturais (SILVA J., 2006). Matarazzo (2007) acrescenta que a anlise financeira possibilita um diagnstico da empresa, cuja finalidade determinar quais so os pontos crticos e permitir a apresentao de um esboo das prioridades para soluo de seus problemas. Silva, J. (2006) destaca que esta anlise deve transcender a esfera da contabilidade, importando-se com flutuaes econmicas e fatores que afetam a oferta e a demanda na economia local, nacional ou internacional. A anlise financeira comumente recorre utilizao de indicadores, que na realidade, nada mais so que um comparativo entre duas grandezas. Silva, J. (2006, p. 248) define ndices financeiros como relaes entre contas ou grupos de contas das demonstraes contbeis, que tm por objetivo fornecer-nos informaes que no so fceis de serem visualizadas de forma direta nas demonstraes contbeis. Isso facilita a interpretao do analista, uma vez que a apreciao de valores relacionados uns com os outros mais proveitosa do que quela que visualiza valores separadamente. Alm disso, pode-se vislumbrar o desempenho da empresa no passado, no presente e ainda projetar o futuro da organizao. 2.1.1 Indicadores de Rentabilidade A anlise de lucratividade ou de rentabilidade, como tambm conhecida, fornece informaes acerca do retorno propiciado por determinado empreendimento. Ross, Westerfield e Jaffe (2007) destacam que a visualizao e mensurao da rentabilidade de uma empresa so extremamente complexas. Segundo os autores, no h como afirmar, a um bom nvel de significncia, que uma companhia rentvel, uma vez que as afirmaes somente podem ser realizadas a partir de dados passados ou correntes, porm, nunca futuros. Ademais, salientam que muitas oportunidades empresariais exigem o sacrifcio de lucros na expectativa de resultados futuros. Uma das medidas de rentabilidade utilizada para obteno de informaes acerca do retorno de uma companhia corresponde margem de lucro lquido, obtida a partir do quociente estabelecido na Figura 1.
Margem de = . Lucro Lquido . Lucro Lquido Receita Operacional Total Figura 1: ndice da Margem de Lucro Lquido Fonte: Ross, Westerfield, Jaffe (2007, p. 49)

Outras duas importantes inferncias foram realizadas por Ross, Westerfield e Jaffe (2007). Os autores ressaltam a limitao representada pela excluso do fator risco nas medidas contbeis de rentabilidade. A esse respeito salientam que alternativas que oferecem maior risco empresa devem incluir uma medida de compensao, neste caso, representada pela gerao de maior retorno. Em contrapartida, das opes mais seguras, espera-se uma rentabilidade de menor escala. Adicionalmente os autores remetem a um problema conceitual acerca do assunto, representado pela ausncia de oferta de um padro de comparao. Analisando a rentabilidade sob o enfoque econmico, destacam que o retorno satisfatrio quando se mostra superior quele que os investidores podem obter no mercado de capitais. Assaf Neto (2007) destaca que as empresas, ao priorizarem o incremento de sua rentabilidade, tendem a reduzir o volume de seu capital de giro, recorrendo utilizao de capitais de terceiros resgatveis em curto prazo. Assim, segundo o autor, a administrao do capital de giro representa um dilema segurana x rentabilidade uma vez que variam inversamente. 4

2.1.2 Indicadores de Estrutura de Capital A estrutura de capitais de uma empresa representada pela composio das fontes de financiamentos, as quais podem provir dos seus proprietrios ou de terceiros. Em ambos os casos, os emprestadores tm uma expectativa de retorno, no mnimo justo, pela aplicao despendida. Segundo Silva J. (2006) existem trs tipos de fontes de financiamentos, a saber: aqueles provenientes de scios ou acionistas, os lucros gerados pelas operaes das companhias e a partir de dvidas contradas junto a terceiros. Este mesmo autor expe que, em termos prticos, as empresas tm dois caminhos a seguir vender participaes ou tomar emprstimos. O custo destas concesses est relacionado ao risco e ao retorno oferecido pela companhia. O Quadro 1 contm informaes emparelhadas acerca do rendimento, tratamento fiscal, controle e inadimplncia a partir da utilizao de capital prprio e capital de terceiros.
ASPECTO Rendimento Tratamento fiscal Controle Inadimplncia Resumo CAPITAL PRPRIO VERSUS CAPITAL DE TERCEIROS CAPITAL PRPRIO CAPITAL DE TERCEIROS Dividendos. Juros. Os dividendos so tributados como Os juros so tributados como rendimento da pessoa rendimento da pessoa fsica. Os fsica. Os juros so tratados como despesa da empresa, dividendos no so despesas da e as empresas podem deduzir os juros ao calcularem o empresa. imposto de renda devido. Aes ordinrias e aes O controle exercido por meio do contrato de preferenciais geralmente possuem emprstimo. direito a voto. As empresas no podem ser Dvidas no pagas so passivos da empresa. Seu noforadas falncia por deixarem de pagamento leva falncia. pagar dividendos. O aspecto fiscal favorece o uso de capital de terceiros, mas o aspecto inadimplncia favorece o uso de capital prprio. As caractersticas do capital de terceiros e do capital prprio, em termos de controle, so diferentes, mas uma alternativa no melhor do que a outra. Quadro 1: Capital Prprio versus Capital de Terceiros Fonte: Ross, Westerfield, Jaffe (2007, p. 311)

A estrutura de capital de uma empresa pode maximizar o seu resultado, alm de servir como uma excelente ferramenta de alavancagem financeira (GITMAN, 2001). Porm, representa uma das reas mais complexas para tomada de deciso financeira, uma vez que se apresenta inter-relacionada com outras variveis de decises. Hoji (2004, p. 88) expe que:
Para fins de anlise e tomada de decises sobre estruturas de capital, so considerados somente os fundos permanentes e de longo prazo, pois as estruturas de capital, por serem de natureza estratgica, no so freqentemente alteradas. Entretanto, pela escassez do capital de longo prazo, o capital de curto prazo pode assumir importncia significativa em algumas empresas.

De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2007) as variaes de estrutura de capital so infinitas em face da existncia de um nmero muito grande de instrumentos utilizao de muito ou pouco capital de terceiros, emisso de aes variadas, recorrncia a arrendamentos, emprstimos, financiamentos, ttulos de dvida, contratos, entre outros. A alavancagem financeira em maior ou menor grau passa por uma anlise do passivo oneroso e das implicaes que um maior endividamento pode trazer organizao. A anlise da estrutura do capital pode ser mensurada pela formulao proposta na Figura 2 a seguir. Em linhas gerais, a deciso de endividamento deve ser norteada pelo seu custo; logo, o custo da dvida deve ser inferior aos ganhos propiciados pela aplicao realizada na empresa.
Endividamento = . total de dvidas . total de ativos Figura 2: ndice de Endividamento Fonte: Ross, Westerfield, Jaffe (2007, p. 48)

No entanto, cabe destacar que os ganhos provenientes das aplicaes realizadas nem sempre so efetivamente mensurveis e conhecidos pelas organizaes. Ademais, o contexto empresarial mostra-se afetado por uma srie de conflitos que acabaram por originar teorias divergentes que subsidiam a deciso financeira. A esse respeito, Correa, Basso e Nakamura (2007) afirmam que diversos estudos tericos e empricos realizados nas ltimas dcadas tm focado a estrutura de capital das empresas, tendo sido encontrados uma diversidade de resultados, os quais, dada a sua amplitude, conduzem concluso de que o assunto ainda no est bem resolvido. 2.2 Abordagens tericas sobre a gesto financeira das organizaes Conforme Junqueira, Bertucci e Bressan (2005), a ausncia de respostas definitivas acerca da melhor composio entre capitais prprios e de terceiros s diversas organizaes existentes denota a importncia do tema objeto deste estudo no campo de finanas. Neste sentido, diversos estudos tm sido desenvolvidos, propiciando o surgimento de teorias e posicionamentos distintos, tratados a seguir. 2.2.1 Teoria de Franco Modigliani e Merton Miller MM (1958) Ao expor suas idias acerca do valor da empresa, Ross, Westerfield e Jaffe (2007) argumentam que os gestores financeiros devem optar pela estrutura de capital que maximiza o valor da companhia, possibilitada pela alavancagem. Neste trabalho, o termo alavancagem deve ser compreendido conforme proposio apresentada por Fam, Barros e Silveira (2001), os quais a entendem como propulsora de uma despesa fixa proveniente de juros cobrados como servio peridico da dvida, contribuindo assim, para o endividamento da companhia. Situaes marcadas pela presena de alavancagem financeira devem, em suas anlises, considerar a varivel risco. Perobeli, Pereira e David (2006) expem que uma empresa dificilmente conseguir manter grandes excedentes de ativos lquidos e, ainda assim, proporcionar alto retorno contbil e de mercado. Ressaltam ainda que tal afirmativa representa os pressupostos bsicos da teoria de finanas, marcada pela tradicional dualidade riscoretorno, segundo a qual quanto menos arriscado o negcio, menores sero os retornos a ele associados. Considerando a varivel risco surge ainda uma outra questo: a pr-disposio do investidor em incorr-lo, ou no. Ross, Westerfield e Jaffe (2007), ao argumentarem que investidores adversos ao risco tendem a preferir a utilizao de capital prprio, ao passo que aqueles indiferentes ao risco no se importam com a alavancagem, introduzem as primeiras contribuies trazidas por Franco Modigliani e Merton Miller teoria das finanas. Zani (2005) explica que, em 1958, Modigliani e Miller desenvolveram um estudo acerca da irrelevncia da estrutura de capital das empresas, que acabou tornando-se um clssico na teoria de finanas. As contribuies advindas da pesquisa desenvolvida ficaram conhecidas como teoria MM, a qual, inicialmente, baseou-se no delineamento de trs pressupostos bsicos, amplamente tratados como proposies I, II e III, resumidas no Quadro 2.
PROPOSIES DE M & M PROPOSIO I PROPOSIO II PROPOSIO III A proporo de capital de terceiros em O custo marginal do capital Qualquer aumento na alavancagem relao ao capital prprio utilizado por para uma empresa igual ao financeira por meio de um maior uma empresa completamente custo mdio de capital. Este endividamento traduz-se num risco irrelevante para a determinao de seu igual taxa de capitalizao maior para os acionistas da empresa e, valor de mercado. Assim, o valor da para uma empresa no conseqentemente, numa majorao empresa alavancada igual ao da alavancada na classe qual do custo do capital prprio. empresa no alavancada. pertence. Quadro 2: Proposies de Modigliani e Miller Fonte: Adaptado de Fam, Barros, Silveira (2001); Ross, Westerfield, Jaffe (2007) e Zani (2005)

Ross, Westerfield e Jaffe (2007) reconhecem que a impossibilidade de alterao do valor de empresa por meio da combinao dos ttulos emitidos para financi-la, proposta por Modigliani e Miller, recebeu aclamao generalizada no final da dcada de 1950. No entanto, introduzem uma questo bastante interessante os administradores realmente obedecem MM tratando as decises de estrutura de capital com indiferena? Segundo os autores, possvel identificar uma tendncia concentrao em determinado ndice de endividamento, em praticamente todos os setores econmicos, o que, em linhas gerais, indica que as empresas no parecem selecionar seus ndices de endividamento de forma frvola ou aleatria. Segundo Correa, Basso e Nakamura (2007) as concluses do clebre estudo desenvolvido por Modigliani e Miller, associadas aos resultados de outras pesquisas sobre o tema acabaram levantando ainda mais indagaes sobre a relevncia ou no da estrutura de capital para o valor das empresas. Assim, desde a introduo das proposies de MM na teoria de finanas, novas idias comearam a ser difundidas e sedimentadas, muitas delas fortemente movidas pela ausncia de considerao de fatores reais que, na viso de outros estudiosos, exercem influncia s proposies expostas por Modigliani e Miller, marcando, ento, o surgimento de crticas e, conseqentemente, novas teorias. Copeland e Weston (apud FAM, BARROS e SILVEIRA, 2001) expem algumas crticas ao modelo proposto por MM, quais sejam: ausncia de custos de falncia, emisso de apenas dois tipos de ttulos pelas empresas dvidas em risco e aes, homogeneizao das empresas a uma mesma classe de risco, ausncias de assimetria de informaes, de custos de agncia e ainda de impostos. Corroborando as observaes realizadas por tais autores, Damodaran (2004) destaca que, ao realizarem suas inferncias, Miller e Modigliani consideraram que no havia impostos, desprezaram os custos de emisso para obteno de financiamento externo de dvida ou patrimnio lquido, bem como os custos associados falncia, sejam diretos ou indiretos e, por fim, operaram em um ambiente em que no havia custos de agncia, presumindo que os administradores agiam para maximizar a riqueza dos acionistas. 2.2.2 Teoria da Agncia A teoria da agncia tem seu foco nos conflitos que ocorrem nas empresas devido s divergncias de interesses entre alguns atores que influenciam as decises da organizao (JUNQUEIRA, BERTUCCI e BRESSAN, 2005). Segundo os autores, invariavelmente esses conflitos so movidos por preferncias distintas no que diz respeito a itens relevantes. Estudos realizados indicam a existncia de conflitos de agncia entre gerentes e acionistas e entre credores e acionistas. A idia central que os gerentes administrem a organizao conduzindo-a gerao de valor ao acionista. A pr-disposio do investidor ou acionista em incorrer em riscos, j comentada no presente estudo, uma potencial criadora de conflitos, visto que podem existir situaes em que o administrador da companhia converge suas aes canalizao de recursos para determinada opo de investimento e, em contraposio, o acionista no tem interesse em aplic-los dessa forma. Alm da questo do risco, o emprego inadequado de recursos tambm tem sido discutido. Ao desenvolverem um estudo acerca da alavancagem financeira como estratgia de financiamento do processo de crescimento de empresas brasileiras de capital aberto, Junqueira, Bertucci e Bressan (2005) comentam que Titman e Wessels, e, mais tarde, Hart e Morre visualizam a utilizao de um elevado nvel de endividamento na estrutura de financiamento da empresa como um inibidor dos impulsos que executivos por ventura possam vir a ter no inadequado emprego de recursos financeiros. Esses pesquisadores acreditam que os administradores tendem a ser mais cautelosos em suas decises se a companhia tiver assumido compromissos perante terceiros. A esse respeito, Junqueira, Bertucci e Bressan (2005) realizam importante contribuio a utilizao 7

dessa estratgia pode diminuir a concretizao de maus investimentos, todavia pode comprometer a realizao de bons projetos por insuficincia de recursos ou ainda, preocupao excessiva dos gestores. Braga, Lima e Dias (2007) defendem que o relacionamento entre agente e principal o foco dessa teoria, uma vez que o agente dispe de mais informaes e suas aes afetam o bem-estar entre as partes. Desse modo, os conflitos de agncia esto relacionados tanto assimetria de informaes, quanto s questes relacionadas aos direitos de propriedade. 2.2.3 Teoria da Assimetria de Informaes A partir de um estudo centrado nas discusses realizadas acerca da estrutura de capital, Fam e Grava (2000) advogam que as primeiras manifestaes que abordaram a assimetria de informaes foram introduzidas por Myers e Majluf, em 1984. Ao desenvolver uma investigao emprica a respeito da estrutura de capitais e sensibilidade do endividamento em algumas firmas brasileiras, dentre outras variveis, Zani (2005) afirma que a teoria da assimetria de informaes parte do princpio de que os administradores possuem informaes privilegiadas a respeito da expectativa de retornos correntes e/ou futuros, bem como de oportunidades de investimentos organizao. 2.2.4 Teoria de Pecking Order (POT) As idias de Myers e Majluf ficaram conhecidas como Teoria de Pecking Order, a qual parte do pressuposto de que a obteno de recursos obedece a uma ordem de importncia, conforme descrito no Quadro 3 (ZANI, 2005). As opinies reunidas nesse quadro condizem com as idias de outros estudiosos. A esse respeito, Ross, Westerfield e Jaffe (2007) comentam a suposta existncia de uma hierarquia na estratgia de financiamentos de longo prazo. Segundo os autores, o fluxo de caixa gerado internamente mostra-se como alternativa mais recorrente obteno de recursos, seguida da emisso de novas aes.
TEORIA PECKING ORDER ORDEM DE IMPORTNCIA 1 lugar 2 lugar 3 lugar 4 lugar FORMA DE OBTENO DE RECURSOS Financiamento interno reteno dos lucros Distribuio de dividendos considerando as oportunidades de investimento Recorrncia ao uso de finanas externas utilizao prioritria de ttulos mais seguros Emisso de dvida, seguida de emisso de ttulos conversveis e, como ltimo recurso, recorrncia participao acionria externa Quadro 3: Teoria de Pecking Order Fonte: Adaptado de Zani (2005)

Para Damodaran (2004), as preferncias ou opes de financiamento tm suas variaes associadas no apenas a uma ordem de preferncia, mas tambm ao ciclo de vida da organizao, uma vez que a necessidade de investimentos, fluxos de caixa e peculiaridades do risco de uma companhia tendem a apresentar novas caractersticas com o seu crescimento. O autor divide o ciclo de vida de uma empresa em cinco fases distintas incio, expanso, alto crescimento, crescimento maduro e declnio. Algumas de suas inferncias realizadas acerca de cada uma das fases apresentam-se resumidas no Quadro 4. Damodaran (2004) ainda salienta que as empresas no passam, necessariamente, pelas cinco fases de amadurecimento. Muitas delas no ultrapassam o seu incio de vida, outras seguem de capital fechado e mesmo assim conseguem captar recursos suficientes para propiciar crescimento a taxas saudveis por longos perodos e algumas crescem muito rapidamente e podem dispensar financiamentos externos uma vez que as disponibilidades internas excedem as necessidades.
FASE 1 FASE 2 FASE 3 FASE 4 FASE 5

Necessidades de financiamento externo Financiamento interno Financiamento externo Transies de financiamento

Altas, mas limitadas pela infra-estrutura Negativo ou baixo Capital do proprietrio, dvida bancria Obtendo capital privado

Altas, em relao ao valor da empresa Negativo ou baixo Capital de risco, aes ordinrias

Moderadas, em relao ao valor da empresa Baixo, em relao s necessidades de financiamento Aes ordinrias, warrants, conversveis

Em declnio, como um % do valor da empresa Alto, em relao s necessidades de financiamento Dvida

Baixas, na medida em que os projetos estancam Maior do que as necessidades de financiamento Dvidas resgatadas, aes recompradas

Oferta Emisso Emisses de pblica peridica de ttulos inicial aes Quadro 4: Anlise do Ciclo de Vida do Financiamento Fonte: Adaptado de Damodaran (2004)

Das observaes relatadas, depreende-se que a assimetria informacional presente entre investidores e administradores acaba contribuindo construo de uma escala de preferncias utilizao de capital. Dada essa ordem de importncia, a teoria Pecking Order sugere uma relao negativa entre o endividamento e a rentabilidade, uma vez que as empresas mais rentveis tm mais condies de se autofinanciar, recorrendo, conseqentemente, menos utilizao de dvida. 2.2.5 Teoria de Trade-Off (TOT) No modelo proposto pela teoria do Trade-Off a estrutura de capital das empresas marcada pela presena de dois elementos distintos benefcios tributrios e custos da falncia norteadores do processo decisrio obteno de um nvel timo de financiamento. Segundo Correa, Basso e Nakamura (2007) a teoria de Trade-Off tem sua origem na anlise do intercmbio entre elementos positivos e negativos de uma organizao. Carrete (2007) acrescenta que, segundo proposies de Trade-Off, o valor da empresa alavancada representado pela adio de seu valor desconsiderando a alavancagem ao benefcio fiscal e aos custos de falncia. Os benefcios tributrios provenientes do endividamento justificam-se pela admisso de dedutibilidade dos juros pagos como despesas do perodo. Assim, dependendo da habilidade do administrador, o manejo adequado da dvida pode propiciar uma reduo das obrigaes a pagar e, caso os recursos captados tenham sido canalizados para uma aplicao rentvel, incremento do resultado da companhia. Quanto s desvantagens do endividamento, Damodaran (2004) salienta a exposio da empresa inadimplncia, uma vez que os fluxos de caixa provenientes das suas operaes podem no ser suficientes para honrar as obrigaes assumidas. Os custos relativos s dvidas, amplamente tratados como custos de falncia, apresentam-se como o principal contraponto aos benefcios da dvida na teoria do Trade-Off, estando intimamente relacionados possibilidade de extino da companhia. Zani (2005) expe que as conseqncias dos riscos de falncia vo desde a possibilidade de os executivos mais capazes abandonarem a empresa, s perdas de negcios, talentos, bem como atrao de executivos aventureiros. A respeito desse perfil administrativo, o autor salienta a possibilidade de adoo de polticas financeiras extremamente arrojadas, as quais tanto podem levar a companhia ao sucesso, como tambm, ao fracasso, devendo este ltimo ser suportado pelos credores e acionistas. A esse respeito Carrete (2007, p. 3) afirma que:
Enquanto o custo de falncia for menor que o benefcio tributrio, a empresa continua aumentando seu endividamento, fazendo com que seu valor alavancado aumente at o ponto em que o benefcio ultrapassado pelo custo de falncia. Deste ponto em diante, o endividamento passa a reduzir o valor da empresa alavancada, sendo neste

ponto que se d o nvel de endividamento timo, quando o valor da empresa alavancada maximizado.

Ao expor uma sntese do Trade-Off da dvida, Damodaran (2004) salienta a vantagem fiscal e a ao disciplinadora imposta sobre os administradores pela alavancagem. Em contrapartida, comenta o aumento do custo de falncia, o agravamento de conflitos entre acionistas e financiadores, bem como a perda da flexibilidade para recorrncia a financiamentos futuros. A teoria do Trade-Off defende a existncia de uma estrutura tima de capital, capaz de propiciar a maximizao do valor da companhia. Segundo Carrete (2007), o ponto timo aquele em que o efeito positivo do menor custo do endividamento anulado pelo efeito negativo do alto retorno requerido pelos investidores. Assim, contrariamente s expectativas da Pecking Order, a teoria do Trade-Off sinaliza uma estrutura de capital marcada por relao positiva entre endividamento e rentabilidade. 2.2.6 O Paradoxo imposto pelas Teorias Pecking Order (POT) e Trade-Off (TOT) As teorias Pecking Order e Trade-Off tm se mostrado como norteadoras dos estudos desenvolvidos no campos de finanas nos ltimos tempos. A discusso e adeso a ambas as proposies, devidamente suportadas por evidncias empricas, mostram-se crescentes. Em alguns estudos (SANTOS, KHL e CHEROBIM, 2007; ZANI, 2005; BRITO, CORRAR e BATISTELLA, 2007), aspectos relativos aos benefcios tributrios da dvida, risco de falncia e conflitos de agncia, possveis sinalizadores da existncia de uma estrutura de capital tima, tm sido associados Trade-Off. Por outro lado, as observaes realizadas luz da Pecking Order sugerem que o delineamento de uma ordem de preferncia esteja associado assimetria informacional, corroborando para ausncia de uma estrutura de capital perfeita. 3. METODOLOGIA Nesta seo encontra-se descrita a metodologia aplicada ao presente estudo. Segundo Martins (2002, p.14), entre os vrios caminhos para se obter conhecimento, destaca-se a cincia. O autor complementa explanando que esta constitui hoje o modo mais comum de se buscar conhecimento sobre o mundo. Para se fazer cincia, necessrio escolher caminhos, mtodos, tcnicas e procedimentos. Adicionalmente, tal conhecimento cientfico constitudo com base na experincia, no se limitando razo, composto de um conhecimento falvel, uma vez que se encontra em constante possibilidade de novas descobertas (SILVA, A., 2006) O presente estudo classifica-se como uma pesquisa de natureza descritiva. O carter descritivo, conforme destacado por Andrade apud Raupp e Beuren (2006) preocupa-se em observar, registrar, analisar, classificar e interpretar os fatos, sem qualquer tipo de interferncia por parte do pesquisador. Quanto aos procedimentos definida como uma pesquisa documental. Esta, conforme explanado por Gil (2007), utiliza-se de materiais que ainda no receberam um tratamento analtico, ou que ainda podem ser reelaborados de acordo com os objetivos da pesquisa. Com relao abordagem do problema, o estudo demanda uma perspectiva quantitativa. O delineamento sob o paradigma quantitativo justifica-se, conforme Raupp e Beuren (2006), pela inteno de garantir maior preciso aos resultados, de modo a possibilitar certa margem de segurana s inferncias realizadas. De acordo com os autores, a utilizao dessa tipologia de pesquisa torna-se relevante medida que so empregados instrumentos estatsticos na anlise e tratamento dos dados. Os dados utilizados referem-se ao ano de 2006 e o universo da pesquisa composto por 500 empresas brasileiras integrantes do ranking das maiores da regio sul, publicado pela Revista Amanh, relevante peridico na rea de negcios desta regio do pas. Tal ranking foi realizado por meio do valor ponderado de grandeza entre patrimnio lquido (50%), receita 10

bruta (40%) e resultado lquido do exerccio (10%), conforme explicitado em AMANH (2007). Os indicadores de endividamento e rentabilidade foram fornecidos pelo peridico em anlise, sendo os dados estatsticos calculados no software SPSS, verso 15.0. Buscando garantir a consistncia dos resultados, verificou-se a existncia de valores extremos (outliers), uma vez que estes podem causar distores nos resultados da pesquisa, comprometendo sua qualidade. Desse modo, os outliers identificados foram rejeitados, tendo sido excludas as empresas que apresentaram indicadores, tanto de rentabilidade, quanto de endividamento, inferiores a -100% e superiores a 100%. Tambm foram eliminadas as empresas para as quais no havia informaes de pelo menos um dos indicadores pesquisados. Assim, a amostra originalmente composta por 500 empresas foi reduzida para 483 companhias. 4. RESULTADOS Com o intuito de verificar empiricamente a existncia de correlao entre o nvel de endividamento e a rentabilidade de 483 empresas que integram o ranking das maiores da regio sul do Brasil em 2006, primeiramente os dados relativos aos indicadores mencionados foram tabulados. As 483 companhias analisadas apresentam, em mdia, rentabilidade sobre vendas e endividamento de 6,4% e 50,1%, com um desvio padro de 23,2% e 11,9%, respectivamente. Foram verificadas 114 ocorrncias simultneas de endividamento inferior e rentabilidade superior s mdias recm descritas, o que representa quase 24% do universo estudado. As tabelas 1 e 2 demonstram a distribuio das empresas estudadas em quatro e cinco nveis de indicadores de endividamento e rentabilidade, respectivamente.
Tabela 1: Freqncia de Empresas sob a tica do Endividamento ndice Freqncia % 75% --| 100% 70 14,49% 50% --| 75% 180 37,27% 25% --| 50% 159 32,92% 0% --| 25% 74 15,32% 483 Tabela 2: Freqncia de Empresas sob a tica da Rentabilidade ndice Freqncia % 75% --| 100% 1 0,21% 50% --| 75% 6 1,24% 25% --| 50% 22 4,55% 0% --| 25% 375 77,64% -25% --| 0% 79 16,36% 483

O coeficiente de correlao de Pearson entre as variveis estudadas foi de -0,2743, indicando que a correlao entre o endividamento e a rentabilidade sobre vendas, negativa e pouco significativa. No intuito de oferecer maior robustez aos resultados pretendidos, foi realizada uma regresso linear entre os indicadores de rentabilidade sobre vendas [y] e endividamento [x], tendo sido encontrada a equao a seguir (Figura 3).
y = 13,45 - 0,1411 x + Figura 3: Equao de Regresso Linear

O sinal negativo do coeficiente de endividamento indica que a rentabilidade apresenta uma relao inversa com as fontes de financiamento, ou seja, a rentabilidade tende a aumentar a partir da reduo dos indicadores de endividamento. Todavia, admitindo-se a realizao de uma regresso linear a um nvel de significncia de 95%, bem como a constatao de ndices de desvio padro altos, especialmente para a rentabilidade sobre vendas, os resultados conduzem constatao de alta variabilidade dos indicadores utilizados na pesquisa. O resultado da regresso que originou a equao supracitada apresenta-se demonstrado no grfico 1.

11

1,1 0,9

Rentabilidade

0,7 0,5 0,3 0,1 (0,1) (0,3) 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

Endividamento

Grfico 1: Regresso Linear Rentabilidade x Endividamento

Adicionalmente so apresentados alguns dados acerca da estatstica de regresso linear entre rentabilidade e endividamento para um n de 483 companhias. A partir das informaes constantes da Tabela 3, especificamente o valor do R mltiplo, depreende-se que as variaes do nvel de endividamento so explicadas por fatores que transcendem os indicadores de rentabilidade, cuja identificao foge dos objetivos dessa investigao.
Model 1 Tabela 3: Resumo do Modelo Rentabilidade X Endividamento Adjusted R Std. Error of R R Square F Square the Estimate 0,274(a) 0,075 0,073 11,4782708% 39,137 Sig 0,000

Conforme salientam Corrar, Thephilo e Bergmann (2007), a disperso dos pares de valores (x,y) em relao a reta estimada (Figura 3) indica a existncia de inmeras outras variveis externas que, juntamente com o endividamento explicam a rentabilidade. A um nvel de significncia de 95%, possvel afirmar que o grau de endividamento influencia a rentabilidade; no entanto, esta relao deve ser vista com cautela visto que cerca de 92,5% das variaes da lucratividade verificadas nas companhias estudadas explicam-se por fatores externos alavancagem. Cabe ressaltar que a anlise de varincia (ANOVA) demonstrou a homogeneidade existente da varincia da varivel dependente entre os grupos (HAIR et al, 2005). Em face do alto nvel de significncia dos testes realizados e da constatao de que a alavancagem apresenta baixo poder explicativo da rentabilidade das 500 maiores empresas da regio sul do pas do ano de 2006 (7,5%), denota-se a existncia de variveis alternativas que, juntamente com o endividamento, promoveram alteraes na margem de lucro dessas companhias. Acredita-se que investimentos em programas de satisfao dos funcionrios e em pesquisas e desenvolvimento, assim como ampliao do comprometimento de participao oramentria, flutuaes econmicas, bem como especificidades dos segmentos explorados por cada uma das companhias, entre outras variveis, possam contribuir para explicar a rentabilidade. Os resultados da explorao da causalidade da rentabilidade por meio da regresso linear induzem considerao de variveis que transcendem a esfera da alavancagem. Certamente a proposio de considerarem-se variveis mtricas e no-mtricas para explicar essas flutuaes no lucro conduz a um exaustivo trabalho. Todavia, face ausncia de consenso acerca de tema objeto desse estudo aps um significativo intervalo de tempo de discusses, acredita-se que a explorao de questes de ordem qualitativa possa contribuir potencialmente conduo de novas pesquisas. Em resposta proposio desse estudo, a verificao da existncia de correlao negativa entre endividamento e rentabilidade nas maiores empresas do sul do Brasil conduz 12

aceitao da teoria Pecking Order, rejeitando-se a existncia de uma estrutura de capital tima como uma alternativa para maximizao dos resultados das companhias. Corroborando s inferncias verificadas, Mendes-da-Silva, Fam e Materlanc (2007), ao desenvolverem uma anlise entre a governana corporativa e as decises de estrutura de capital em empresas brasileiras listadas, encontraram resultados que sugerem a sobreposio da teoria de Pecking Order Trade-Off. Adicionalmente, Silva Jnior et al (2007), ao realizarem um estudo de caso focado na anlise do perfil de endividamento e da rentabilidade de indstrias brasileiras, encontraram resultados semelhantes queles aqui expostos. 5. CONCLUSES H mais de cinqenta anos tem-se discutido a estrutura de capital de diversas empresas. Os estudos desenvolvidos tm levado em considerao um sem-nmero de variveis, mas, ainda assim, parece no haver um consenso acerca do assunto. Desse modo, o contexto recm descrito representa um cenrio propcio para o desenvolvimento de novas pesquisas. A partir do desenvolvimento de um estudo emprico, a pesquisa em questo buscou identificar a influncia existente entre o nvel de endividamento e a rentabilidade das empresas integrantes do ranking das maiores companhias da regio sul do Brasil. Para tanto, tais empresas foram identificadas, sendo coletados os respectivos indicadores descritos, procedendo-se anlise dos dados levantados. Assim, diante das informaes obtidas e com base no referencial terico abordado, os resultados da regresso linear realizada a um nvel de significncia de 95% sugerem a tendncia de correlao negativa e pouco significativa entre rentabilidade e endividamento. A rentabilidade sobre vendas e o endividamento atingiram mdias de 6,4% e 50,1%, com um desvio padro de 23,2% e 11,9%, respectivamente. As constataes parecem apoiar os argumentos desenvolvidos pela teoria Pecking Order [POT], contrariando as idias caractersticas da Trade-Off [TOT]. Conforme ressaltado por Rocha e Amaral (2007), apesar da insuficincia de argumentos e proposies de cunho cientfico para dirimir uma srie de dvidas acerca da estrutura de capitais, bem como da ausncia de explicaes razoveis para uma srie de eventos envolvendo a teoria de finanas, este estudo espera ter contribudo para a compreenso acerca de fatores relativos estrutura de capitais e retorno das empresas. Todavia, sugere-se a realizao de novas pesquisas abordando variveis adicionais por um intervalo de tempo mais significativo. REFERNCIAS AMANH Gesto, Economia e Negcios. 500 Maiores Empresas do Sul. Porto Alegre: Plural Comunicao, n 234, ano 21, ago. 2007. ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e Anlise de Balanos Um enfoque econmicofinanceiro. 8 ed. So Paulo: Atlas, 2007. BRAGA, Clarissa Daguer; LIMA, Romeu Eugnio de; DIAS, Carolina Goyata. A Teoria da Agncia e os Recursos Humanos nas Organizaes. In: ENCONTRO DA ANPAD, 31., 2007, Rio de Janeiro. Anais ... Rio de Janeiro, EnANPAD, 2007. CD-ROM. BRITO, Giovani Antnio Silva; CORRAR, Luiz J.; BATISTELLA, Flvio Donizete. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital das Maiores Empresas que atuam no Brasil. Revista de Contabilidade e Finanas da USP. So Paulo: n. 43, p. 9-19, Jan./Abr. 2007. CARRETE, Liliam Sanchez. Decises de Estrutura de Capital: Evidncias Empricas a partir de Modelo Estrutural de Crdito. In: ENCONTRO DA ANPAD, 31., 2007, Rio de Janeiro. Anais ... Rio de Janeiro, EnANPAD, 2007. CD-ROM. 13

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