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EVA : Une Mesure de

Création de Valeurs
Mohammed HAFRATE

La performance d’entreprise est une notion centrale en sciences de gestion.


Traditionnellement, il s’agit de savoir si une entreprise a su créer ou est en mesure de créer,
sur un horizon déterminé, davantage de valeur pour ses actionnaires que ses concurrentes.

La mesure du rendement d’une entreprise revêt une importance de premier plan pour un
grand nombre d’intervenants : actionnaires, administrateurs, directeurs et détenteurs de titres
d’emprunt. Qui plus est, bien des systèmes de gestion (évaluation du rendement,
rémunération, mise en œuvre de la stratégie) ne seront efficaces et n’entraîneront une valeur
ajoutée que si les paramètres de mesure sont appropriés. Leur capacité à refléter avec
précision la valeur et la création de valeur.

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EVA : une mesure de la création de la valeur

Introduction

Depuis quelques années, les actionnaires ont acquis un réel pouvoir. Compte tenu
du risque important qu’ils prennent en investissant dans les entreprises, ils en
attendent un rendement élevé. On convient aujourd’hui qu’un objectif (pour certain le
seul) des entreprises est de créer de la valeur revient exclusivement aux
actionnaires. Le référentiel sous-jacent suppose notamment que les marchés sont
parfaitement concurrentiels et que les dirigeants gèrent conformément aux intérêts
des actionnaires, supposés seuls propriétaires de l’entreprise. Pour s’assurer de la
volonté des dirigeants de leur procurer ce rendement, les actionnaires utilisent des
mécanismes de gouvernance d’entreprise comme les rémunérations incitatives. La
question de la mesure de création de valeur s’inscrit également dans le contexte de
la gouvernance des dirigeants, c’est-à-dire dans une perspective d’incitation-contrôle.
La plupart des entreprises ont répondu à cet impératif en alignant la rémunération
des cadres supérieurs sur des indicateurs de performances financières tenant
compte de la création de valeur pour les actionnaires. La difficulté consiste
notamment à définir une méthode d'évaluation qui permette d'apprécier la valeur
créée pour les actionnaires. La méthode retenue doit également inciter les
responsables à agir dans le meilleur intérêt de ces derniers.

Nous allons présenter, dans un premier temps, les indicateurs comptables des
mesures de la création de valeur, puis dans un second temps, nous tenterons
d'expliquer pourquoi l'EVA connaît une telle popularité actuellement, comment elle
est définie et calculée, et nous interrogerons sur leurs limites,

PERTINENCE DES MESURES COMPTABLES


Les mesures comptables permettent-elles d’apprécier correctement la valeur créée
pour les actionnaires ? Cette question qui est au cœur des scandales financiers et
des manipulations comptables survenus récemment aux États-unis et en Europe
(Enron, Worldcom, Vivendi Universel, Parmalat …) et qui amènent à s’interroger sur
la qualité de l’information comptable publiée et sur le degré de confiance qu’on peut
accorder aux outils d’évaluation censés refléter fidèlement la valeur créée par la

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firme. Les investisseurs sont saisis de doute sur la sincérité des comptes des firmes
et sur leur valorisation.

La première réponse qui vient à l’esprit est ... le bénéfice comptable, soit la
différence entre le chiffre d’affaires et les différentes charges. Il est vrai que, à
l’origine, le bénéfice comptable est issu de conventions qui n’avaient pas pour objet
principal de renseigner les actionnaires. Les résultats sont déterminés selon des
critères impliquant une certaine appréciation et un certain jugement, ce qui diminue
d’autant leur crédibilité. Les dirigeants d’entreprise se sentent souvent obligés de
produire des résultats en croissance, parce que les investisseurs l’exigent, ou bien
parce que leur propre rémunération en dépend. Cette pression peut, en l’absence de
réelle amélioration des performances, les pousser à différer un résultat publié qui
surestime le bénéfice réel.

Les cash flows sont plus crédibles que l’évaluation des résultats, qui implique une
part d’appréciation. Le cash-flow est le solde des entrées et des sorties de trésorerie
dans une période donnée. Il est question ici seulement des flux d’encaissement et
décaissements.

l’EBITDA ou Bénéfice avant Charges d’intérêts, Impôts et Amortissements (en


anglais : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). C’est une
mesure de cash flow opérationnel. Mais ce n’est pas encore satisfaisant. Les
charges d’intérêts ou les impôts ne sont en effet pas des charges secondaires : c’est
de l’argent sonnant et trébuchant qui ne rentrera pas dans la poche des actionnaires
! De plus, l’EBITDA ne comprend pas tous les éléments du cash flow opérationnel
comme, par exemple, les importantes variations du besoin en fonds de roulement
(gestion des stocks, créances clients et crédits fournisseurs). L’EBITDA, c’est aussi
la porte ouverte à des stratégies d’investissement inconsidérées : en effet, pourquoi
se priver d’investir à tort et à travers en empruntant massivement si la performance
ne tient compte ni des amortissements ni des charges financières ?

Plus subtil, le « free cash flow » ou cash flow libre est nettement plus intéressant en
ce qu’il comprend la gestion du besoin en fonds de roulement et la politique
d’investissement nécessaire à maintenir l’outil de production existant. Ce cash flow
libre est dès lors le cash excédentaire qui a été généré pendant une période donnée

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et qui peut être réinvesti pour accroître la capacité de production ou qui peut être
redistribué aux actionnaires (sous formes de dividendes ou de rachats d’actions).
Certes, ce cash flow excédentaire peut encore être dans ce cas dilapidé en ruineux
projets.

Mais c’est pour une raison plus fondamentale qu’il faut encore chercher ailleurs. Une
entreprise se finance par endettement mais aussi par fonds propres. Si on admet
l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, le bénéfice par action (bénéfice
divisé par le nombre d’actions émises) est considéré comme étant l’indicateur le plus
direct des performances financières d’une entreprise. La rentabilité boursière,
mesurée par la variation relative du prix de l’action, permet alors d’apprécier la valeur
que la firme a créée ou détruite sur une période donnée.
Toutefois, cette méthode est peu pertinente car la valeur d’un indicateur dépend
surtout de la précision avec laquelle il traduit l’impact des décisions par la
direction. En conséquence, le meilleur indicateur de performance est celui qui évolue
en fonction des actions et des décisions de la direction. Selon ce critère, le cours
boursier est souvent un mouvais indicateur des performances historiques, parce qu’il
traduit les anticipations du marché quant à l’impact des décisions futures.

Plus précisément encore, une bonne mesure de performance doit prendre en compte
le coût des fonds propres qui correspond au coût d’opportunité auquel sont astreints
les actionnaires lorsqu’ils investissent leur argent dans une entreprise. C’est en fait le
rendement minimum qu’ils attendent compte tenu du risque qu’ils prennent (risque
qui varie selon la nature de l’entreprise). L’impact du risque est inexistant dans le
bénéfice comptable, par action ou non.

A l’instar des autres indicateurs de performances, EVA (« Economic Value Added »,


ou valeur ajoutée économique), qui diffère sensiblement des agrégats comptables,
vise à apprécier la valeur créée pour les actionnaires tout en traduisant des actions
des dirigeants.

De nombreuses entreprises ont déjà adopté le concept de l'EVA (ou un concept


similaire, tel que celui du « bénéfice économique » mis au point par McKinsey).

Ces entreprises espèrent réitérer le succès des autres utilisateurs du concept.


Pourquoi les entreprises sont-elles aussi nombreuses à suivre la voie de l'EVA ?

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EVA : une mesure de la création de la valeur

Quel est l’apport pratique de l’EVA

Si l'objectif d'une entreprise consiste à optimiser la valeur des actifs revenant in fine
aux actionnaires, des mesures comme la MVA (Market Value Added) et l’EVA
(Economic Value Added) est censées permettre d’orienter les décisions des
dirigeants vers cet objectif.

Dans la théorie financière traditionnelle, la mesure de la valeur créée est liée à la


résolution du problème de l’allocation optimale des capitaux, autrement dit, du choix
des investissements. Il s’agit de construire des règles de décision permettant de
choisir les investissements de façon à maximiser la valeur de la firme.

Pour les aider à choisir des investissements, les dirigeants peuvent faire appel à la
règle de la Valeur Actualisée Nette (VAN) selon laquelle une entreprise qui investit
dans des projets dont la VAN est positive créera de la valeur. Cependant, l'utilisation
de tels indicateurs pour évaluer les performances peut amener les dirigeants à suivre
une politique d'investissement non conforme aux souhaits des actionnaires.

Il peut exister de nombreux points de désaccord entre les actionnaires et les


dirigeants, mais dans la pratique le principal reproche adressé à ces derniers est de
ne pas avoir utilisé au mieux les actifs de l'entreprise. Très souvent, les actionnaires
estiment que les fonds propres de l'entreprise sont surdimensionnés par rapport au
niveau optimal du flux des investissements. Dans bien des cas, cette situation est
due à des systèmes de rémunération inadaptés ayant pour effet d'obliger les
dirigeants à concentrer tous leurs efforts sur l'optimisation des bénéfices et des parts
de marché.

La question fondamentale est donc de savoir pourquoi les entreprises continuent à


ne pas choisir les « bons » projets alors qu'ils disposent d'un outil fiable, la VAN, pour
les aider dans la prise de décision. Parmi les éléments permettant d'expliquer le non-
alignement des systèmes de rémunération avec les méthodes d'affectation des
capitaux, notons que la VAN peut difficilement être utilisée comme indicateur pour
déterminer les rémunérations basées sur les performances. En effet, elle constitue
un indicateur global basé sur les flux de trésorerie futurs et non pas sur les
performances historiques.

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EVA : une mesure de la création de la valeur

Définition EVA

L'une des contributions essentielles de l'EVA est de mettre en évidence le fait que le
capital a un coût. Le message central de' l'EVA consiste t-il à dire qu'il n'est pas
suffisant d'avoir un résultat net positif ou un certain niveau de bénéfice par action.
Bien plutôt, l'entreprise doit gagner assez pour couvrir le coût de la dette et le coût
d'opportunité du capital avant même de songer à créer la valeur.

Peter Drucker écrit « there is no profit unless you earn the cost of capital, Alfred
Marshall said that in 1896, peter Drucker said that in 1954 and in 1973, and now EVA
(Economic Value Added) has systematized this idea, thank god ».

L'EVA est alors définie comme un profit économique généralisé, c'est à dire, non pas
le résultat net comptable traditionnel, mais le surplus obtenu après rémunération de
tous les apporteurs de fonds, dettes et capitaux propres. L'EVA est donc égale à la
différence entre le résultat opérationnel après impôts (NOPAT, Net Operating Profit
After Tax) et la rémunération de la totalité des capitaux investis au coût moyen
pondéré du capital (pour tenir compte de la structure de financement de l'entreprise).

Le coût du capital est le lien entre le monde extérieur à l'entreprise, celui de ses
investisseurs, et le monde intérieur à l'entreprise, celui de ses dirigeant et employés.
Il est le point clé du contrat de gestion sur l'épargne des investisseurs que ceux-ci
ont confiée aux dirigeants et employés. C'est donc sur sa base que
l'accomplissement ou non de ce contrat pourra être apprécié. Il est donc aussi
l'essence même de la gouvernance d'entreprise. Pourquoi la comptabilité n'a pas
inclus la rémunération des capitaux propres dans la détermination du résultat? Cela

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EVA : une mesure de la création de la valeur

reste un mystère. Mais la résultante est que cela induit des idées fausses sur la vraie
performance des entreprises. De plus cela laisse accroire que les capitaux propres
sont gratuits.

Le Calcul de l'EVA

Avec: NOAPT: net operating profit after taxes

On a aussi :

EVA = (rendement sur capital investi - coût de capital) * (capital investi)

EVA = (RCI - CMPC) * CI

Avec :

CI : Capitaux investis.

RCI : Rentabilité économiques des capitaux investis.

CMPC : Coût moyen pondéré du capital.

* La rentabilité économique des capitaux investis est donnée par :

* Le coût de capital estimé doit être :

- Une moyenne pondérée des coûts de toutes les sources de financement (fonds
propres et dettes) qui sont employés par le processus d'exploitation pour générer la
valeur créée pour l'entreprise

- Calculé sur la base des taux de rentabilité nominaux et tenant compte à la fois des
taux réels et de l'inflation attendue.

- Estimé tout en tenant compte du risque systématique supporté par chacun des
bailleurs de fonds

- Formulé de telle sorte que chaque composante du capital soit pondérée par sa
valeur du marché, qui reflète les véritables exigences économiques liées à chaque
type d'encours de financement.

Stern et Stewart ont proposé la formule suivante d'estimation du coût de capital de


l'entreprise :

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Avec :

Ic : le taux marginal d'imposition de l'entité évaluée

E : la valeur du marché de l'endettement portant l'intérêt

V : la valeur du marché de l'entreprise et donc V = E+P+S

Kb : le coût de la dette

Ks : le coût d'opportunité des fonds propres (estimé par le MEDAF)

S : la valeur du marché des fonds propres.

Le coût des capitaux propres est donné par le modèle d'équilibre des actifs financiers

(MEDAF) ou « Capital Asset Pricing Model » (CAPM), qui a été élaboré par Sharpe,
Lintner (1965) et Mossin (1966) :

Avec :

- E(Ri) : le taux de rendement espéré du titre i

- Rf : le taux sans risque

- E(Rp) : le taux de rendement espéré

- Âp : la volatilité du titre i par rapport au portefeuille p

Si l'on raisonne en terme de portefeuille de marché qui est un portefeuille efficient


pour tous les investisseurs lorsque le marché est à l'équilibre. On aura le résultat
suivant :

Avec :

- E(Ri) : le taux de rendement espéré du titre i

- E(Rm) : le taux de rendement du portefeuille du marché

- Âi : la volatilité du titre i par rapport au portefeuille du marché

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On a :

- Rf : le taux sans risque

- [E(Rm)-Rf] : la prime de risque du marché des actions

* Le capital investi est la somme de tous les financements de l'entreprise, à


l'exclusion des dettes d'exploitation ne portant pas intérêt telles que les comptes
fournisseurs, les salaires à payer et les impôts dus. Ce qui équivaut à dire qu'il est
égale à la somme des titres des actionnaires et de toutes les dettes portant intérêt,
qu'elles soient de long terme ou de court terme.

Pour le chargé de diagnostic l'EVA est un paramètre à ne pas négliger, car elle fait la
synthèse entre les coûts de fonctionnement et les coûts des capitaux dans une
mesure du résultat exprimé en termes monétaires simples. Là encore, on peut se
contenter de l'analyse "brute" de l'EVA ou l'affiner à deux niveaux :

- l'EVA de base est obtenue à partir du résultat d'exploitation mais avant ajustements
retraitements. Elle présente donc un fort avantage en matière de comparaison dans
le temps ou d'une entreprise à l'autre ;

- l'EVA déclarée, fleuron de l'analyse de Stern et Stewart est obtenu après 160
retraitements comptables des capitaux engagés et du résultat opérationnel pour
corriger les difficultés que rencontre la comptabilité à représenter la réalité
économique. Les retraitements les plus courants pour calculer l’EVA comprennent
des corrections liées aux dépenses de recherche et développement, aux provisions
pour risques et charges, à l’écart d’acquisition, aux contrats de crédit-bail assimilés à
des contrats de location, aux investissements stratégiques, à l’amortissement
économique et aux impôts différés.

Implantation de la méthode EVA chez Hewlett-Packard


Chez Hewlett Packard (HP), l'introduction de la méthode EVA a été progressive. En 1991, l'entreprise a
commence a utiliser la rentabilité des actifs (ROA) comme mesure centrale de la performance et,
courant 1993, HP a initie l'implantation de l'EVA. Les dirigeants opérationnels de HP n'ont pas été
perturbes par le passage du ROA a l'EVA dans la mesure ou cela nécessitait simplement d'introduire

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EVA : une mesure de la création de la valeur

le coût du capital dans le raisonnement.I2 division "Produits Informatiques" (micro-ordinateurs et


imprimantes) a été l'une des premières a expérimenter ce changement.
Aujourd'hui, l'EVA joue un rôle important dans la gestion du portefeuille d'activités de HP Cet étalon est
devenu indispensable à la planification. L’EVA fournit une référence pour comparer des divisions aux
caractéristiques très dissemblables comme l'unité "Test et Mesures", à forte marge et intensité
capitalistique, et l'unité"Micro-informatique", a faible marge. Chaque unité utilise un coût du capital
spécifique dépendant de sa structure financière et de son degré d'exposition à la concurrence. En
1990, le segment des systèmes RISC ne gagnait pas son coût du capital. En se focalisant sur la
création de valeur, ce groupe a obtenu une EVA positive en 1995, contribuant au meilleur résultat
jamais enregistre sous la direction du PDG Léo Platt.
Le trésorier Larry Tomlinson a pris la tête d'un groupe d'action responsable de la mise en place de
l'EVA au sein de HP Son objectif est de parvenir a une implantation totale au niveau des centres d'
activité et, des que possible, des unîtes de production. L'un des plus grands défis consiste a développer
des systèmes permettant l'allocation de dépenses partages comme la recherche et développement.
L'EVA de Hewlett Packard de 1990 a 1996 (en millions de dollars) :

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 a


EVAt -346 -916 -465 -168 526 888 1 331
rat b 11,5 7,7 11,4 12,8 15,8 19,0 19,8
ktc 14,7 15,2 15,0 14,0 12,5 13,7 13,2
a- Estimations Morgan Stanley Research. b- Rentabilité du capital investi en t. c-
Coût moyen pondéré du capital en t.
Source: J. Caby et G. Hirigoyen, La creation de valeur de l'entreprise, 2e édition, Economica, 2001 d'après S. Milunovich et A. Tsuei, EVA in computer
industry, Journal of Applied Corporate Finance (vol. 9, n°1, 1996), p. 104-115.

Comment accroître l'EVA

L'EVA peut être augmentée à travers les moyens suivants :

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- Améliorer la rentabilité des capitaux investis. Cela peut être accompli à travers
l'augmentation des prix ou des marges, les stratégies de volume ou par la baisse des
coûts.

- La croissance avantageuse : c'est à dire investir dans des projets où la croissance


du profit excède le coût du capital additionnel. Cela peut faciliter la croissance des
ventes, la production de nouveaux produits et la conquête de nouveaux marchés.

- Rationaliser, liquider ou abandonner les projets qui ne peuvent pas générer des
revenus supérieurs au coût de capital. C'est à dire désinvestir ou se retirer des
marchés peu avantageux.

- Optimiser le coût de capital. Cela peut être accompli à travers la réduction du coût
de capital tout en essayant de maintenir la flexibilité financière nécessaire de
supporter la stratégie du projet d'investissement à travers l'usage prudent de la dette,
du risque, et autres produits financiers.

Performance et Normes IFRS

le débat s’ouvre quand on passe de la notion (le comprehensive income CI) — une
conception étendue du résultat, IASB pose avec acuité la question de l’utilité du
concept traditionnel de « résultat net » dans le référentiel international. Le
comprehensive income diffère fondamentalement du concept classique de résultat
net, car il inclut les variations de capitaux propres (autres que les opérations en
relation avec les actionnaires), comme les plus ou moins values en capital, réalisées
ou non, provenant de la réévaluation de certains actifs et de certains passifs.

Il s'agit pour l'IASB et le FASB de mettre en place une nouvelle présentation du


résultat pour que la « fair value » domine la totalité du résultat et du bilan des
entreprises.

En effet, les normes IFRS incitent à mesurer les capitaux propres en « juste valeur »,
de sorte que leur variation deviendra un écart entre deux valeurs de marché. Si le
nouveau résultat global de l'entreprise doit se confondre avec la variation des
capitaux propres, alors ce résultat sera égal, peu ou prou, à la variation de la
capitalisation boursière des sociétés cotées. Le résultat au sens opérationnel serait

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EVA : une mesure de la création de la valeur

occulté par la seule variation de valeur des actions c’est-à-dire, en définitive,


l’enrichissement des actionnaires.

Les états financiers auraient ainsi comme principal objectif de délivrer une analyse
technique sur l'évolution du cours du titre de la société et non sur l'activité
économique de cette dernière, d'où une financiarisation accrue du système
comptable. Les responsables comptables et les dirigeants s'appliqueraient à estimer
eux-mêmes des valorisations de leur entreprise, en se substituant aux analystes
externes. Mais est ce bien souhaitable ou utile ? Les utilisateurs de l'information
financière seront les grands perdants : le système comptable ne les informera pas
mieux que le marché sur les valeurs...de marché, mais il ne les informera plus sur les
aspects opérationnels de la performance, c'est- dire sur les « fondamentaux » qui
sont pourtant au fondement de la valeur.

Paradoxalement, ce projet contredit l'évolution de la finance d'entreprise, qui a


depuis plusieurs années largement développées les modèles de mesure de la
création de valeur financière. Les grandes entreprises utilisent désormais EVA pour
décider et suivre leurs investissements. Or le « comprehensive income » rend
difficile, voire impossible, l'utilisation de tels modèles. De même relègue-t-il au
second plan la bonne connaissance des cash-flows opérationnels générés par
l'entreprise, indispensable pour tous les évaluateurs.

Les états financiers soient désormais trop compliqués, trop techniques, et ne


permettent plus, selon certains, d'avoir une vision claire et précise de la performance
d'une entreprise

Si la comptabilité évoluait dans la logique du résultat global et de la « full fair value »,


elle renoncerait à toute approximation du coût de constitution de l’entreprise. Du
même fait, on devrait aussi abandonner toute prétention à évaluer la consommation
du capital investi (dotations aux amortissements). Et un problème majeur se poserait
pour le calcul économique : en relativisant le coût de l’investissement comme facteur
de décision, des indicateurs de performance économique aussi fondamentaux que le
ROE seraient rayés de nos tableaux de nos analyses financières et de nos tableaux
de bord. Serait-ce un progrès pour les utilisateurs de l’information financière ? Les
actionnaires en particulier trouveraient-ils là un motif de satisfaction ?

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Les limites du concept

L’EVA fait l’objet de nombreuses critiques. La catégorie de critiques, la plus


immédiate, consiste à attaquer ces mesures sur la base, soit de l’irréalisme des
hypothèses qui les sous-tendent, soit de leur manque de fiabilité. En particulier,
l’imprécision des méthodes habituelles d’estimation du coût des capitaux propres
suffit à contester très sérieusement les classements auxquels conduisent ces
mesures. Ces critiques traditionnelles ne suffisent pas, cependant, à les disqualifier.

La principale faiblesse de l'EVA - que la méthode partage avec la plupart des autres
indicateurs de performances financières - concerne l'absence de prise en compte
des évolutions futures.

L'EVA est donc un concept puissant, malheureusement, il n'est pas capable de tenir
compte de l'évolution de la valeur de l'entreprise, le seul moyen de le faire étant
d'étudier le cours boursier. Toutefois, si nous nous sommes penchés sur le concept
de l'EVA, c'est justement parce que les méthodes basées sur le cours boursier ont
des limites lorsqu'il s'agit d'apprécier les performances d'une entreprise.

Conclusion

Le calcul de l'EVA, pour les spécialistes, est une mesure plus fiable que le chiffre
d'affaires ou que le résultat net comptable, mais en plus, à partir des nouveaux
documents financiers faisant une large place aux actifs et aux passifs se référant aux
avantages ou aux contraintes économiques, l'EVA met en évidence le lien entre les
résultats obtenu par l'activité de tous les stakeholders, l'activité de la direction de
l'entreprise chargée de sa gouvernance, et accessoirement de la stratégie
d'investissement, de la planification et de la mesure des performances. L'EVA peut
aussi servir de base à la mesure de la croissance par les actionnaires, à
l'intéressement des salariés de base et à la récompense des cadres supérieurs et de
direction. L'EVA n'a pas la même utilité que la flexibilité, mais elle autorise une
approche dynamique des comportements qui permet de faire des anticipations et qui
permet, dans un registre un peu différent de celui de la flexibilité, d'obtenir des
résultats équivalents.

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