Vous êtes sur la page 1sur 6

Chapter 1

Prix et couverture d'une option

européenne

Objectifs:
ˆ Introduire un marché nancier. Donner les principales hypothèses de ce marché.
ˆ Relier la notion mathématique de probabilité risque neutre aux notions
économiques d'arbitrage et de marché complet.

1.1 Marché complet avec 1 action et 1 actif sans risque

1.1.1 Modélisation
Le marché est composé uniquement de deux actifs:
ˆ Une action S (évolution stochastique).
ˆ L'obligation sans risque B (évolution déterministe).
Comme nous l'avons vu dans le chapitre précédent, l'évolution de l'action peut être décrite
comme l'exponentielle stochastique du processus de rendement:
n
Y
Sn = S0 (1 + ∆Ri )
i=1

où ∆Rn = S∆S n
n−1
est le rendement de l'action entre l'instant i − 1 et l'instant i.
Rn est le processus de rendement cumulé:
n
X
Rn = ∆Ri
i=1

Pour l'obligation sans risque, on suppose que sa valeur initiale est de 1 et que le taux d'intérêt
sur une période est constant et égal à r. L'évolution de l'obligation est alors:
Bn = (1 + r)n

Nous utiliserons toujours cette formule d'actualisation par la suite.

1.1.2 Actualisation
Un euro aujourd'hui n'a pas la même valeur qu'un euro demain. Sur les marchés nanciers,
l'évolution de la valeur de l'argent est déterminée par le taux sans risque. Lorsque l'on veut
connaître la valeur aujourd'hui d'un actif, il faut alors regarder sa valeur diminuée du taux sans
risque, ie sa valeur actualisée:

1
2 CHAPTER 1. PRIX ET COUVERTURE D'UNE OPTION EUROPÉENNE

Dénition 1. Soit Bn le prix à l'instant n d'un actif sans risque de prix initial B0 = 1. La valeur
actualisée d'un actif S est:
Sn
Sen =
Bn

1.1.3 Stratégie de gestion


Dénition 2. Une stratégie de gestion est dénie par deux processus (αn )0≤n≤N et (βn )0≤n≤N
prévisibles donnant respectivement à chaque instant n la quantité αn d'actions S détenues et la
quantité βn d'obligations B détenues:
(α0 , β0 ) sont F0 − mesurables


∀n ≥ 1 (αn , βn ) sont Fn−1 − mesurables


Interprétation:

ˆ Le nombre d'actions et d'obligations détenues à l'instant n correspond au nombre d'actions


et d'obligations achetées à l'instant n − 1.
ˆ αn et βn sont des processus. Comme ils sont prévisibles, on pourra eectuer des calculs
d'espérance conditionnelle plus facilement. Mais ce ne sont pas des nombres puisque leurs
valeurs changent à chaque instant.
La valeur Vn d'un portefeuille à l'instant n est donné par:
Vn = αn Sn + βn Bn
La valeur actualisée de ce même portefeuille est:
αn Sn + βn Bn
Ven = = αn Sen + βn
Bn

1.1.4 Condition d'autonancement


Pour pouvoir étudier l'évolution d'un portefeuille, il faut interdire les apports et les retraits de
fond au cours de la période. On appelle cette contrainte la condition d'autonancement:
Dénition 3. Un portefeuille est dit autonancé si il satisfait la relation suivante pour tout n:
αn Sn + βn Bn = αn+1 Sn + βn+1 Bn
Interprétation:
En d'autres termes, on a uniquement le droit de rebalancer notre portefeuille (ie de changer le
nombre d'obligations et d'actions à chaque instant).
Sous cette condition, la variation d'un portefeuille dépend uniquement de la variation des actifs:

∆Vn = αn ∆Sn + βn ∆Bn


L'aspect aléatoire du portefeuille ne dépend donc que de l'aléa de l'action.
Dénition 4. Une stratégie est dite admissible si elle est autonancée et si sa valeur est positive
à tout instant:
Vn ≥ 0 ∀0 ≤ n ≤ N
On permet les ventes à découvert mais cette condition limite le nombre de ces ventes.

1.1.5 Arbitrage et stratégie admissible


Dénition 5. On dit qu'il existe une opportunité d'arbitrage s'il existe un portefeuille autonancé
tel que:
V0 = 0, Vn ≥ 0 ∀n ≤ N, et P(VN > 0) > 0
Interprétation:
Un arbitrage est un gain sans risque. Une stratégie d'arbitrage est la stratégie de gestion qui
permet de prendre avantage d'un arbitrage. Sur les marchés nanciers développés, il est naturel
de supposer l'absence d'arbitrage.
1.2. PROBABILITÉ RISQUE NEUTRE 3

1.1.6 Marché sans friction


Pour pouvoir étudier l'évolution des actions, il nous faut tout d'abord simplier la réalité de manière
raisonnable. Pour cela, on décrit un marché idéal, le marché sans friction.
Les principales caractéristiques d'un marché sans friction sont:
ˆ Liquidité parfaite.
ˆ Pas d'asymétrie d'information.
ˆ Trading en temps continu.
ˆ Pas de coûts de transactions.

1.1.7 Marché complet


Un marché complet est un marché sans friction et sans opportunité d'arbitrage où toutes les sources
d'aléa sont réplicables, ie toutes les sources d'aléa sont des actifs nanciers que l'on peut acheter.
Dénition 6. Un marché est dit complet si pour toute variable aléatoire X : Ω → R+ , il existe un
portefeuille autonancé Π qui réplique X à l'échéance N , c'est à dire tel que:
VN (ω) = X(ω), ∀ω ∈ Ω

Interprétation:
Plutôt que la dénition abstraite, il faut retenir d'un marché complet son interprétation nancière.
Un marché est complet lorsque chaque processus stochastique est un actif nancier que l'on peut
acheter (ou une fonction d'un actif).
Cette dernière hypothèse est l'hypothèse la plus forte de celles données jusqu'à présent, dans
le sens où c'est la moins réaliste. Néanmoins, nous allons voir maintenant qu'elle a une intérêt
mathématique important, puisqu'elle simplie fortement les résultats en terme de pricing d'options.
Dans la suite, nous supposerons toujours que le marché est sans friction, sans arbitrage et
complet.

1.2 Probabilité risque neutre

Comme nous l'avons vu à plusieurs reprises, le calcul du prix d'une option ne prend pas en compte
la probabilité qu'un cours descende ou monte. En eet, la banque ne veut prendre aucun risque:
elle veut couvrir complètement le risque de l'option grâce à un portefeuille de couverture.
Le vendeur d'une option choisit une mesure de probabilité qui ne correspond pas à la mesure
"réelle" (et inconnue) mais une mesure qui permet de calculer exactement le prix du risque d'une
option à partir du portefeuille de couverture.
Dénition 7 (Probabilité risque neutre). On dit que P∗ est une probabilité risque neutre si:
ˆ P∗ est équivalent à la probabilité réelle, c'est à dire P∗ (A) = 0 ssi P (A) = 0.
ˆ Le prix actualisé de l'action, noté (Sen )0≤n≤N , est une martingale sous P∗ .
Interprétation:

ˆ La première condition impose que les événements soient les mêmes sous les deux proba-
bilités. Cette propriété s'interprète facilement sur un arbre. Une mesure équivalente à la
mesure physique est une mesure qui change les probabilités de transition mais qui conserve
la structure de l'arbre (ie les noeuds).
ˆ La deuxième condition est une conséquence de la couverture du risque de l'option. Lorsque
l'on construit un portefeuille de couverture, on élimine le risque de l'option. Le portefeuille
de couverture est donc un produit sans risque pour le vendeur de l'option, bien qu'il soit
investit dans une action. Etant sans risque, le portefeuille doit rapporter le même rendement
4 CHAPTER 1. PRIX ET COUVERTURE D'UNE OPTION EUROPÉENNE

que l'obligation sans risque (sinon il y a un arbitrage). Comme l'évolution du portefeuille de


couverture ne dépend que de l'évolution de l'actif, le rendement de l'actif doit être égal au
rendement de l'obligation sans risque sous la probabilité risque neutre. Ceci est équivalent
de dire que l'actif actualisé est martingale. En eet:
∆Sn+1 ∆Bn+1
E( |Fn ) =
Sn Bn
Sn+1 Bn+1
⇔ E( |Fn ) =
Sn Bn
Sn+1 Sn
⇔ E( |Fn ) =
Bn+1 Bn
|{z}
Sn est Fn −mesurable
⇔ E(Sen+1 |Fn ) = Sen

On rappelle que le processus Bn = (1 + r)n est déterministe. A l'instant 0, on peut donner


sa valeur pour tout n. En d'autres termes, le processus Bn est F0 -mesurable. Il se comporte
donc comme un nombre dans les calculs d'espérances conditionnelles.
En résumé, si l'on peut couvrir parfaitement un risque, cela revient à dire que l'action rapporte
en moyenne le taux sans risque et donc que son prix actualisé est une martingale.
Remarque 1. Attention: la mesure risque-neutre est la mesure du vendeur d'options unique-
ment. Pour la spéculation, ie lorsque l'on crée un portefeuille d'actions pour gagner de
l'argent, la mesure associée est la mesure physique, qui est diérente. En eet, vous espérez
que le rendement de vos actions soit supérieur au rendement du taux sans risque!!!

D'après la dénition de la probabilité risque neutre et d'un portefeuille autonancé, on ob-


tient la proposition suivante. On remarque que c'est également une conséquence naturelle de
l'interprétation faite ci-dessus.
Proposition 1. S'il existe une probabilité risque neutre P∗ alors la valeur réactualisée d'un porte-
feuille autonancé Ve est une martingale sous P∗ .
La preuve est importante (à savoir faire). Preuve:
αn Sn + βn Bn
Ven = = αn Sen + βn
Bn
Condition d'autonancement:
αn Sn−1 + βn Bn−1
Ven−1 = = αn Sen−1 + βn
Bn−1

E∗ (Ven |Fn−1 ) = E(αn Sen + βn |Fn−1 )


= αn E∗ (Sen |Fn−1 ) + βn
| {z }
(αn ,βn ) sont prévisibles + P5 et P2
= αn Sen−1 + βn
| {z }
S
en est une martingale sous P∗
= Ven−1
| {z }
Condition d'autonancement

Pour pouvoir utiliser la probabilité risque neutre et faire les calculs sous cette probabilité, il
nous faut au préalable nous assurer qu'une telle probabilité existe. Pour cela, nous avons les deux
résultats suivants (existence et unicité).
1.3. PRIX ET COUVERTURE DES OPTIONS EUROPÉENNES 5

Théorème 1 (Existence). Le marché est sans friction et sans opportunité d'arbitrage ⇔


Il existe au moins une probabilité risque neutre.
Théorème 2 (Unicité). Le marché est sans friction, sans opportunité d'arbitrage et complet ⇔
Il existe une unique probabilité risque neutre.
Interprétation:
Le résultat d'existence est fondamental pour pouvoir utiliser l'approche martingale. Ce qui est
intéressant est que l'on obtient le résultat d'existence sous une hypothèse très réaliste d'absence
d'arbitrage. Pour avoir l'unicité, l'hypothèse est plus forte. Nous allons toutefois la conserver par
la suite car l'unicité simplie fortement les résultats.
Remarque 2. Le passage de la probabilité physique à la probabilité risque neutre peut être mathé-
matiquement démontré grâce au théorème de Girsanov. Dans ce cours d'introduction, et pour éviter
toutes confusions entre les deux mesures, nous présentons tous les résultats sans faire référence à
la probabilité physique. Nous ne présentons donc pas ce théorème.

1.3 Prix et couverture des options européennes

Objectif: Déterminer le prix et le portefeuille de couverture d'une option européenne.


Illustrer avec un call européen.
Dans le cadre mathématique décrit ci-dessus, on peut maintenant étudier le prix et la stratégie
de couverture d'une option européenne.
Une option européenne est un contrat sur l'action S qui ne peut être exercé qu'à l'échéance
N du contrat. Elle est caractérisée par l'échéance N et la fonction payo g(SN ), déterminées à
l'instant initial. Par exemple, dans le cas du call européen, g(SN ) = (SN − K)+ où le strike K et
l'échéance N sont des nombres déterminés à l'instant initial.
Une option est un échange de risque entre le vendeur de l'option et l'acheteur d'une option,
sur le même principe qu'une assurance. Par contre, la gestion de ce risque de la part du vendeur
de l'option est complètement diérente de la gestion du risque pour les assurances: en eet, le
vendeur couvre exactement le risque de chaque contrat, ie de chaque option, grâce à un portefeuille
de couverture. Le prix de l'option à l'instant initial est alors exactement le prix du portefeuille de
couverture qui permet de générer la fonction payo à l'instant N . Revoir les tds 1 et 2 pour plus
de détails.
Le couple (prix,couverture) est déterminé grâce au théorème suivant, théorème qui explique le
rôle du calcul stochastique en nance.
Théorème 3 (Prix et couverture d'une option européenne). On suppose le marché sans friction,
sans arbitrage et complet. On note P∗ l'unique probabilité risque neutre.
1. Le prix d'une option européenne de fonction payo g(SN ) à échéance N est:
1
V0 (S0 ) = E (g(SN )) (1.1)
BN

2. Le portefeuille de couverture autonancé est de valeur initiale V0 (S0 ). Sa valeur à un instant


intermédiaire n est donné par:
Bn
Vn (Sn ) = E (g(SN )|Fn ) ∀0 ≤ n ≤ N (1.2)
BN

où Fn = σ(S1 , . . . , Sn )
Interprétation:
Ce théorème permet de dénir à tout instant la valeur du portefeuille de couverture de manière
à couvrir parfaitement le risque de l'option. En eet, à l'instant N , la valeur du portefeuille de
couverture est égale à la fonction payo: VN = g(SN ). Par contre, il ne détermine pas les quantités
(αn , βn ) à investir dans les actions et les obligations. Cependant, on peut généralement retrouver
(αn , βn ) à partir de Vn (Sn ) comme nous le verrons en exercice.
6 CHAPTER 1. PRIX ET COUVERTURE D'UNE OPTION EUROPÉENNE

La preuve de ce théorème sera faite en exercice (contrôle continu et devoir maison). Il est
important de la connaître.
Enn, on rappelle que Bn est un processus déterministe. A l'instant 0, on connaît sa valeur
pour tout n.

Plan d'étude du prix et de la stratégie de couverture d'une option européenne:


1. Décrire le contrat: échéance N et fonction payo (fonction de paiement nal) g(SN ).
2. Décrire le marché dans lequel on évolue: dans ce cours, nous choisirons toujours un marché
sans friction, sans arbitrage et complet.
3. Dénir l'évolution de l'action sous la probabilité risque neutre P∗ .
ˆ Evolution de l'action.
ˆ Existence et unicité de la mesure de probabilité P∗ dans un marché sans friction, sans
arbitrage et complet.
ˆ Calcul des probabilités de transition sous P∗ grâce à la propriété martingale de l'action
actualisée.
4. Déterminer le prix de l'option sous la probabilité risque neutre:
ˆ Condition nale: VN = g(SN )
ˆ Prix de l'option: valeur initiale du portefeuille de couverture:
1
V0 = E [g(SN )]
BN

ˆ Si possible, calculer la formule explicite (permet d'éviter les simulations numériques).


ˆ Valeur à un instant n (théorème - propriété de martingale):

Bn
Vn = E [g(SN )|Fn ]
BN

5. Déterminer la stratégie de couverture: trouver les processus prévisibles αn et βn d'actions et


d'obligations à acheter à l'instant n − 1 en fonction de la valeur de Sn−1 .
6. Vérier (si possible) que votre portefeuille de couverture couvre le risque de l'option. Pour
cela, on choisit une ou plusieurs trajectoires possibles et l'on décrit la stratégie de couverture
à chaque instant, ie le nombre d'actions et d'obligations achetées. De plus, on vérie que le
risque est couvert:
ˆ A l'instant initial, la diérence entre notre portefeuille de couverture et le prix de l'option
est nulle (balance nulle à l'instant 0).
ˆ A un instant n, le portefeuille de couverture est autonancé (balance nulle à l'instant
n).
ˆ A l'échéance, la diérence entre la valeur du portefeuille de couverture et la fonction
payo est nulle (balance nulle à l'échéance).