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Evaluation du Risque Pays par les Agences de Rating :

Transparence et Convergence des Mthodes

Yasmine GUESSOUM Doctorante au Centre dEconomie et de Finances Internationales (CEFI) CNRS Universit de la Mditerrane (Aix-Marseille II) Chteau Lafarge Route des Milles 13290 Aix en Provence France e-mail : cefi@univ-aix.fr Tl : 00 33 (0)4 42 93 59 93 Fax : 00 33 (0)4 42 38 95 85

Rsum
Le rating permettant dvaluer le risque pays est de nos jours un outil indispensable aux yeux des investisseurs et autres acteurs sur les marchs financiers. Cependant, les processus de notation mis au point par les organismes de rating dans le monde (Fitch Rating, Moodys, Standard & Poors), ne sont pas toujours explicites et manquent parfois de transparence. Ces entits ont des systmes de notation que lon pourrait assimiler des boites noires. Elles produisent des notes que les agents considrent fiables demble : ils les intgrent systmatiquement dans leurs oprations sur les marchs mondiaux et se laissent influencer par leur tendance au cours de leurs transactions. Seulement, ces notes ne convergent pas forcment, ce qui suscite une comparaison entre les mthodologies employes actuellement par les agences de rating dans leur valuation des risques. Lobjectif tant de savoir si elles aboutissent des conclusions proches, quant llaboration des profils pays, puis darriver un moyen de normaliser la dmarche emprunte par ces agences dans le processus de notation. Il est donc question de juxtaposer les critres de rating ainsi que les poids qui leur sont attribus, dune part et les mthodes de calcul ainsi que les modles, dautre part. Ceci en vue de dterminer les sources ventuelles de divergence entre les rsultats de ces agences.

Mots cls
Convergence, Mthodologies de notation, Rating, Risque pays, Test de cointgration.

Classification JEL
Finance Internationale.

Fvrier 2004

Country Risk Evaluation by Rating Agencies:


Transparency and Convergence of the Methods

Abstract
Nowadays, the evaluation of country risk through sovereign ratings is becoming an essential tool for investors and other agents on the international marketplace. However, the evaluation processes built by rating institutions all over the world (such as Fitch Rating, Moodys, Standard & Poors), are not always clear and explicit. The rating systems of these entities can be assimilated to black boxes. The different notes they produce are straight away used by markets operators, who consider them directly trustable: they introduce them systematically in their financial operations and let them influence their transactions. Nevertheless, when rating agencies publish their risk evaluation, they do not necessarily obtain the same notes. This is why a comparison between the methodologies used by rating institutions for country risk estimation must be conducted. The present paper aims to demonstrate if the agencies come approximately to the same conclusions regarding evaluation of country profiles. In fact, this study will try to find a mean to normalize the rating process. Therefore, the idea is to compare the different rating criteria, the weighting systems, the methods and the models of calculation, in order to determine the eventual sources of divergence between the different results of rating agencies estimations.

Key words
Cointegration test, Convergence, Country risk, Methodologies of evaluation, Rating.

JEL classification
International Finance.

February 2004

1. Introduction.
La succession des crises due notamment lexpansion des mouvements de capitaux lchelle internationale durant la dcennie 90, met en vidence une sensibilit croissante des pays aux variations conomiques externes relles et montaires du systme mondial actuel. Ces bouleversements financiers survenus en consquence de louverture de plus en plus pousse des conomies se sont pour la plupart, transforms en crises financires internationales. Cest au cur de ce contexte dinstabilit que le concept de risque pays est devenu pour les agents conomiques une proccupation majeure, entranant en parallle une forte demande dinformations concernant lvaluation des profils pays et des effets des diffrentes manifestations du risque. Cest en rponse cette pression exerce par les agents conomiques que le rating a t envisag. Le rating ou la notation consiste donc en lvaluation du risque pays encouru par les entits conomiques ayant conclu un contrat lchelle internationale. Cette dmarche est entreprise par des institutions spcialises issues de diffrents secteurs dactivit. Les institutions charges dlaborer les ratings, assurent donc la diffusion dinformations concernant lvaluation des risques, travers communiqus de presse, publications ou encore, services en ligne. Ces entits sont en majeure partie des agences de rating (Fitch Ratings, Political Risk Services, Moodys et Standard & Poors), pour le reste il sagit des assureurs crdit (Compagnie Franaise dAssurance pour le Commerce Extrieur), des cabinets de consulting (Business Environment Risk Intelligence, Nord Sud Export) ou dexpertise ( Economic Intelligence Unit) et des journaux financiers (Institutional Investor, Euromoney Publications). Le contenu informationnel du rating permet aux entits pouvant tre sujettes au risque pays mais aussi celles qui en sont lorigine, de mieux lapprhender. Les analyses risque pays sont donc un instrument tactique, tant pour les metteurs de titres que pour les agents conomiques attendant un retour sur capitaux investis, prts ou issus de crances commerciales. En effet, ces notes permettent aux metteurs de diversifier lventail des sources de financement et par la mme occasion, den optimiser le choix suivant leurs priorits et leurs opportunits. La notation peut aussi contribuer aider les dirigeants dans la prise de dcisions majeures, en mesurant le niveau moyen de risque dimpay prsent par les entreprises. Elle indique notamment, dans quelle mesure les engagements financiers dune entit sont influencs par les perspectives conomiques, financires et politiques de son pays dorigine ou daccueil. Si la notion de risque pays est frquemment voque dans la littrature conomique ayant trait aux changes financiers internationaux, elle nest cependant pas explicit de manire exhaustive impliquant de la sorte, une grande varit des dfinitions y affrentes. Il existe effectivement autant de dfinitions quil y a danalystes du risque pays. Les divergences pouvant apparatre entre ces dfinitions dcoulent principalement de la volont de cerner le concept de risque pays via une otique plutt tourne vers les proccupations des exportateurs, des investisseurs ou encore, des financiers. Harmoniser lensemble des dfinitions relatives au risque pays reste difficile. Son aspect multidimensionnel, lexistence de diverses catgories de relations internationales, sans oublier leurs corrlations, ne facilitent en rien la mise en place dune dfinition synthtique du risque pays et de ses composantes.

Afin de pouvoir cerner la notion de risque pays, den saisir les dterminants et den distinguer les composantes, trois points de vue sont gnralement adopts : le type dacteur conomique touch par le risque, la nature du risque, et enfin le type de crise conduisant la manifestation du risque 1. Ces trois optiques ne sont que des approches diffrencies de la mme notion quest le risque pays. Par consquent, elles en donnent une apprciation gnrale plus subtile et permettent de dlimiter les paramtres qui concourent son valuation, dans le but de rduire les confusions couramment faites entre le contenant (le risque pays) et le contenu (ses approches). Du point de vue du crditeur national : la dfinition du risque pays suivant cette premire approche, consiste se positionner du ct de lentit conomique nationale qui subit le risque pays. Dans ce sens, trois types dagents sont mis en avant (les banques, les investisseurs et les exportateurs), permettent de rpartir le risque pays en trois catgories (le risque bancaire, le risque financier et industriel, le risque commercial). Du point de vue du dbiteur tranger : cest la nature du risque qui est mise en avant travers cette seconde approche. Le risque pays y est apprci en fonction des caractristiques de lentit conomique qui en est lorigine. Il se manifeste sous forme de risque souverain, suite aux dfaillances des Etats, leur incapacit ou leur refus de convertir de la monnaie locale en devises pour des entreprises pourtant solvables. Il peut aussi se manifester sous forme de risque systmique, suite aux dfauts de paiement des entits prives, qui se rpercutent directement sur la solvabilit gnrale des pays. Du point de vue du fait gnrateur de crise : cette approche du risque pays se focalise sur les faits gnrant les crises. Lide consiste mettre en avant lorigine des vnements qui ont impuls le risque pays. Dans ce sens, le risque politique aura pour source un incident politique et le risque conomique sera engendr par un problme conomique.

Ainsi, les frontires sparant ces diffrentes approches restent floues. Cest pourquoi, chaque agent conomique touch par le risque, peut avoir recours une institution spcialise dans son segment dactivit. Les agences de rating par exemple, soccupent du risque souverain, la Coface sintresse au risque commercial, Nord Sud Export aux risques des exportateurs et des investisseurs industriels, et les banques au risque bancaire. La diversit de ces entits dmontre que les sources dinformations mises la disposition des agents sont multiples et varies. Dans ce sens, lobjectif principal du prsent article est de mettre au point une analyse comparative des mthodologies employes par les organismes chargs de la notation. Pour ce faire, nous allons de prime abord, tablir un parallle entre les procdures dvaluation des risques, permettant didentifier les diffrentes approches du risque pays prises en compte au niveau de chaque agence de rating. Nous allons ensuite, juxtaposer les familles de critres retenus par ces agences ainsi que leurs contenus respectifs, afin den faire ressortir lapproche du risque prne par chacune delles. Pour finir, il sera procd une comparaison des mthodes de calcul ou des modles utiliss pour aboutir aux notes dfinitives attribues aux pays. Ceci en vue de dterminer les sources ventuelles de divergence entre les rsultats des agences de notation dans leur valuation du risque pays.

Gautrieaud S., Le Risque Pays : Approche Conceptuelle et Approche Pratique, Centre dEconomie du Dveloppement, Universit Montesquieu Bordeaux IV, Juin 2002, p. 3-16.

Il semblerait a priori, que ces agences aient des systmes de notation qui se ressemblent, puisquil sagit dans tous les cas dattribuer des notes alphabtiques ou numriques, de long terme et de court terme. Il reste savoir si ces systmes convergent rellement pour ce qui est des conclusions relatives au niveau de risque pays estim.

2. Typologie des critres de notation : une rpartition par thme et par agence.
Compte tenu du nombre dagents conomiques ayant recours la notation, du niveau dimportance quoccupe celle-ci leurs yeux, du nombre dentits proposant llaboration de rating pays ainsi que du nombre dapproches travers lesquelles le risque pays peut tre dcompos, il en rsulte une multitude de sources relatives lvaluation des profils pays, mettant la disposition des agents un panel vari danalyses du risque. Les divergences ventuelles entre les rsultats mis par les institutions charges du rating, ont pour principale origine trois facteurs : les critres utiliss pour traduire les diffrents risques, la mthodologie employe pour les valuer et les notes qui leur sont attribues pour les estimer. Nous allons dans ce qui suit, nous pencher sur chacun de ces facteurs en empruntant chaque fois, un exemple concret inspir de la ralit des organismes de rating introduits prcdemment. Les critres sur lesquels se basent les analyses risque pays sont pour la plupart dordre quantitatif, tels que les ratios. Ils sinspirent de donnes directement issues de sources nationales (Banque Centrale, Ministre des Finances) ou internationales (Banque Mondiale, FMI, OCDE). Dautres critres notamment lis la dette gouvernementale ou lendettement externe, sinspirent de donnes estimes partir de sries statistiques. Ce type dindicateurs permet de disposer dinformations chronologiques quant aux performances des conomies et aux caractristiques de leurs structures. Celles-ci peuvent mettre en vidence dventuelles tendances et faire ressortir certains vnements cycliques. Cependant, les analyses risque pays se basent aussi sur des critres dordre qualitatif. Ainsi, les diffrents avis et jugements mis par les experts du domaine, bien que subjectifs, rivalisent avec les donnes numriques, si bien que lon reproche actuellement aux agences de rating leur manque de transparence. Chaque indicateur rsulte donc de linteraction entre prcision des analyses quantitatives et complexit des faits rels. Le regroupement des critres utiliss par les organismes de notation, au sein de diffrentes familles, suiuvant diverses thmatiques, dpend de loptique travers laquelle le risque pays y est approch. Par ailleurs, un systme de poids propre chacun, permet de mettre laccent sur un certain nombre de critres jugs plus importants que dautres. Les pondrations varient aussi selon le niveau conomique du pays concern par le rating : pays industrialiss, caractriss par une stabilit structurelle ou pays en dveloppement, caractriss par une rapidit des changements structurels. De plus, la disponibilit des donnes utilises, dpend de ces deux types de configurations : les conomies dveloppes disposent surtout dinformations dtaills concernant leur politique fiscale, alors que les conomies mergentes disposent plutt de donnes relatives leur dette externe et balance des paiements. Il faut toutefois prciser quau niveau de la rpartition des critres, les institutions charges de la notation se rejoignent pour la plupart, sur les chances des titres mis ainsi que sur les principaux thmes abords. En effet, dans le premier cas ces institutions laborent des ratings concernant des titres de court terme et de long terme. Pour ce qui est de la seconde rpartition, deux grands axes reviennent en gnral, savoir les domaines politique et conomicofinancier.
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Tableau 1 : Nature, types et sources des critres utiliss dans le rating risque pays
Risques Politique Financier Economique Oprationnel De non-transfert Crdit Commercial Industriel Types Ordinal Scalaire Sources Panel dexperts Enqutes Analyses du staff Bases de donnes PRS PRS Moodys S&P (ICRG) (CORS) Qual Qual Quant/Qual Quant/Qual Quant/Qual Quant Quant/Qual Quant/Qual Quant BERI Qual Quant Quant/Qual Quant/Qual EIU Qual Quant Quant/Qual Quant/Qual Quant/Qual Institutional Investor Qual Qual Qual Euromoney Qual Quant Quant

Quant : Critres quantitatifs. Qual : Critres qualitatifs. Quant/Qual : Mix des deux. Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, NovemberDecember 1996, Table 4. (http://www.duke.edu/~charvey/Country_risk/pol/poltab4.htm).

Tableau 2 : Principales composantes des critres utiliss dans le rating risque pays
Facteurs Compte courant et balance des paiements Niveau dendettement Niveau de dficit Structure et croissance conomique Taux de change et convertibilit des devises PIB et PIB par tte Cot du facteur travail et productivit Niveau des rserves Taux dintrt Accs aux marchs des capitaux Niveau des liquidits March parallle Taux dinflation Comportements et anticipations des agents Environnement politique Accords internationaux et intgration rgionale Htrognit des politiques, ethnies et religions Niveau de corruption et flexibilit des lois Taux de criminalit et scurit militaire Lgislation Nationalisation Politiques rgionales Gestion des infrastructures et des Collectivits locales Rgimes coercitifs et conformit des lois PRS (ICRG) PRS Moodys (CORS) S&P BERI EIU Institutional Investor Rcurrence du facteur 7 7 6 6 5 5 4 4 4 4 3 3 3 7 7 6 6 5 4 4 4 4 3 2

Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, NovemberDecember 1996, Table 5. (http://www.duke.edu/~charvey/Country_risk/pol/poltab5.htm).

Il est intressant de procder lidentification des donnes utilises pour mesurer le risque dans les diffrents ratings : leur nature quantitative ou qualitative, leur type scalaire ou ordinal, ainsi que leurs sources de provenance respectives. En se rfrant au tableau 1, il savre que les organismes de rating utilisent globalement autant de facteurs quantitatifs (appels aussi critres objectifs) que qualitatifs (subjectifs). Un cas extrme sort toutefois du lot : il sagit dInstitutional Investor qui nintroduit que des variables qualitatives. Concernant le type des donnes, celui-ci est rparti de manire quitable entre ordinal (notation alphabtique) pour les agences de rating et scalaire (notation numrique) pour le reste des institutions spcialises dans lvaluation des risques. Enfin, pour ce qui est des sources dinformations, elles proviennent essentiellement de bases de donnes officielles, ce qui premire vue joue en faveur des organismes de notation par rapport aux reproches qui leur sont destins, quant au manque de transparence. En se rfrant au tableau 2 qui met en vidence le type de facteurs spcifiques entrant dans la compositions de lindice de risque, on parvient distinguer les thmes traits par chacune des entits, en vue destimer le risque pays. A cet effet, les facteurs spcifiques ont t regroups au sein de 24 catgories synthtiques, dont 13 touchent essentiellement la sphre conomico-financire, alors que les 11 autres relvent de la sphre politique. Les facteurs rcurrents au sein de la premire sphre sont Compte courant et balance des paiements et Niveau dendettement. Les facteurs Comportements et anticipations des agents et Environnement politique sont les plus frquents au sein de la seconde sphre. Cependant, nous nomettrons pas de relever que le problmes de transparence nintervient que bien plus loin dans le processus de rating : lutilisation dune Black Box se fait lors du traitement des intrants. Les analyses risque pays sont gnralement prcdes dtudes sur le potentiel de march, qui prennent en compte une srie de critres ayant trait au niveau de dveloppement conomique des pays concerns. Les facteurs utiliss cet effet, relvent de la structure dmographique, du march de lemploi, de la production, des transactions commerciales, du poids du secteur priv, de lquilibre de loffre et de la demande, ainsi que de la croissance. On y retrouve entre autre des indicateurs macroconomiques tel que le PIB, le solde courant, les flux de capitaux, le taux dinflation et le taux de chmage. Tous ont pour objectif de faire le point sur la situation qui rgne au sein des pays sujets au rating, sans toutefois mettre de jugement. Lensemble de ces indicateurs est titre informationnel, la notation intervient bien aprs, par le biais dautres paramtres. Nous allons prsent tudier de manire exhaustive, les familles de critres proposes par trois agences de rating que nous avons slectionn par rapport leur notorit, au fait quelles utilisent une notation de type alphabtique, quelles ciblent le mme types dagents et que leur rating se base sur la seconde approche (notation du risque souverain). Il sagit donc des agences Fitch Ratings, Moodys et S&P. a. Les critres du rating Fitch. Il sagit dune liste des sujets abords lors des entretiens de notation effectus par les experts de Fitch avec les autorits comptentes des pays sujets au rating. Ce processus tant par nature prospectif, les besoins dinformation stendent gnralement sur au moins cinq annes rvolues et deux annes prvisionnelles, la premire tant lanne de la mise en place de ltude.

Fitch intervient dans 75 pays et couvre tous les principaux secteurs conomiques. Elle se charge de noter prs de 70 Etats souverains et plus de 100 collectivits locales. Les thmes abords cet effet, se prsentent sous forme de 14 groupes au sein desquels 103 critres sont runis, faisant de Fitch lagence de rating disposant de lventail de critre le plus large et le plus dtaill.
Tableau 3 : Les familles de critres du rating Fitch
Thme Politique et Etat Position internationale Facteurs dmographiques, structurels et dducation Analyse du march de lemploi Structure de la production et du commerce Dynamisme du secteur priv Equilibre de loffre et de la demande Balance des paiements Analyse des freins la croissance moyen terme Politique macroconomique Commerce et politique en matire dinvestissement tranger Banque et finance Actifs en devises Dette extrieure Effectif 10 critres 5 critres 9 critres 7 critres 6 critres 7 critres 7 critres 12 critres 5 critres 10 critres 8 critres 5 critres 5 critres 7 critres

Source : Fitch Ratings, Mthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p. 9-14.

b. Les critres du rating Moodys. Le champs dtude de Moodys couvre un chantillon de 100 pays, par le biais dun systme dvaluation du risque bas sur des variables dordre politique et conomique. Celles-ci sont au nombre de 50, rparties sur 5 grandes familles de critres.
Tableau 4 : Les familles de critres du rating Moodys
Thme Dynamique politique et interaction sociale Structure et performances conomiques Indicateurs fiscaux Paiements externes et dette Indicateurs montaires, de vulnrabilit et de liquidit Effectif 14 critres 16 critres 5 critres 8 critres 7 critres

Source : Moodys, Moodys Rating Methodology Handbook, Sovereign, Moodys Investor Service Inc., New York, April 2002, p. 90-98. Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, NovemberDecember 1996, Appendix A.

c. Les critres du rating S&P. Le champ dtude de S&P couvre un chantillon de 77 pays et se base sur un systme dvaluation du risque souverain compos de 47 critres rpartis sur 9 espaces couvrant les plans politique et conomique.

Tableau 5 : Les familles de critres du rating S&P


Thme Risque politique Relations internationales Environnement social Structure conomique et perspectives de croissance Flexibilit du systme fiscal Flexibilit de la Balance des Paiements Dette externe et liquidit Charges de lendettement Stabilit des prix Effectif 8 critres 4 critres 7 critres 6 critres 5 critres 3 critres 5 critres 4 critres 5 critres

Source : Beers D., Cavanaugh M. and Ogawa T., Sovereign Credit Rating : A Primer, Standard & Poors Sovereigns, The McGraw-Hill Companies Inc., New York,April 2002, p. 3. Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, NovemberDecember 1996, Appendix A.

Signalons que le contenu des tableaux 3, 4 et 5, correspond aux thmes traits par les trois agences de rating tudies. Pour plus de dtails concernant la composition de ces familles de critres, il faut se rfrer lannexe 1.

3. Droulement du rating ICRG : une dmarche mthodologique explicite.


La mthode emprunte pour le rating dpend directement de la nature des donnes prises en compte. Elle peut donc suivre une dmarche quantitative, qualitative ou encore un mix des deux. En gnral, se sont les critres politiques qui ncessitent un traitement dordre qualitatif. Celui-ci suppose lutilisation de questionnaires soumis des spcialistes du domaine, dans le but dattribuer chaque critre une note subjective bases sur leur exprience mais toutefois dlimite par une chelle fixe au pralable par lorganisme de rating (souvent de 0 100). Il existe un grand nombre dinstitutions spcialises dans lvaluation du risque pays et du risque de crdit. Bien que les critres utiliss cet effet ainsi que les agents cibls par leurs tudes varient, ces entits ont travers leurs dmarches mthodologiques respectives, certains points communs qui pourraient savrer trs significatifs. La procdure de transformation des indicateurs conomiques en un indice estimateur du risque, est approximativement similaire, une diffrence prs : les facteurs spcifiques inclus dans les composantes qualitatives de lindice estimateur du risque peuvent varier. De faon gnrale, les organismes chargs des ratings risque pays ne dlivrent quasiment aucune information concernant les oprations effectues sur les composantes entrant dans la Black Box et aboutissant la notation. Seule lagence PRS met la disposition du grand public la procdure ICRG en toute transparence : dfinition et pondration des critres, modlisation et calculs, construction et interprtation des notes. Cest pourquoi, il est ncessaire dexposer cette mthode incontournable afin de se faire une premire ide de la manire dont sopre un rating.

a. Dfinition et pondration des critres. LICRG dcompose le risque pays en trois catgories. Tout dabord, le risque politique refltant le niveau de stabilit dun pays et lventualit dune exposition aux tensions susceptible de toucher sa souverainet. Ensuite, le risque conomique mettant en vidence les avantages et inconvnients de la politique conomique engage dans un pays. Enfin, le risque financier traduisant la capacit dun pays honorer ses engagements et recouvrir ses dettes. A partir de l, il ressort un total de 22 critres (12 politiques, 5 conomiques et 5 financires).
Tableau 6 : Contenu et pondration des catgories du rating ICRG
Catgorie Composantes Stabilit du gouvernement Conditions socio-conomiques Conditions de linvestissement Conflits internes Conflits externes Corruption Influence militaire sur la politique Influence des religions sur la politique Loi et rgulation Pression des ethnies Responsabilit dmocratique Bureaucratie et stabilit des institutions PIB par tte Croissance du PIB rel Taux dinflation annuelle Solde budgtaire (% du PIB) Solde courant (% du PIB) Dette externe (% du PIB) Service de la dette externe (% du PIB) Solde courant (% des exports de biens et services) Liquidit internationale nette (mois de couverture des imports) Stabilit du taux de change Score maximum 12 12 12 12 12 6 6 6 6 6 6 4 5 10 10 10 15 10 10 15 5 10

Risque politique

Risque conomique

Risque financier

Source : http://www.icrgonline.com/icrgMethods.asp.

Prcisons que ces critres ne sont pas pondrs au sens propre du terme, car il nest pas question de leur attribuer des poids mais plutt des points allant de 0 4, 6, 10, 12 ou 15. Il sagit de bornes permettant de totaliser un score maximum de 100 pour le risque politique, 50 pour le risque conomique et 50 pour le risque financier. On retrouve ainsi une symtrie entre les plan politique et conomico-financier comparable celle voque au niveau des autres agences de rating (Fitch, Moodys et S&P). b. Modlisation et calculs. Lquipe ICRG collecte des informations relatives au domaine politique ainsi que des donnes conomique et financire. Aprs quoi, des points sont attribues pour quantifier les risques politique, conomique et financier, de sorte qu chacune des composantes des trois types de risque, on associe un score (risk point). Au niveau de chaque catgorie, les scores des diffrentes composantes sont additionns. On obtient alors, trois indices spcifiques relatifs aux trois types de risque (political risk rating, economic risk rating, financial risk rating).

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Ceux-ci sont combins laide dune formule mathmatique permettant den faire ressortir une note synthtique refltant le risque pays (composite risk rating) : plus cette note est leve, plus le risque est faible. Soit : pri : le score attribu une composante i de la catgorie risque politique. erj : le score attribu une composante j de la catgorie risque conomique. frk : le score attribu une composante k de la catgorie risque financier. PR : lindice spcifique relatif la catgorie risque politique ( PR = 1 pri [0,100] ).
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ER : lindice spcifique relatif la catgorie risque conomique ( ER = 1 erj [0,50] ). FR : lindice spcifique relatif la catgorie risque financier ( FR = 1 frk [0,50]).
5

CR : la note synthtique refltant le risque pays ( CR [0,100] ).

Par consquent : CR =

12 1

pri + 1 er j + 1 frk
5 5

PR + ER + FR 2

Il sagit donc de la somme des indices spcifiques relativement leurs proportions respectives dans la note synthtique, soit 100% pour PR, 50% pour ER et 50% pour FR. c. Construction et interprtation des notes. Daprs la formule introduite ci-haut, la note synthtique CR varie obligatoirement entre 0 et 100. Elle nest pas transforme en note alphabtique, ce qui distingue la dmarche ICRG des mthodologies employes par les trois autres agences de rating (Fitch, Moodys et S&P). Cependant, cette dmarche partage lintervalle [0,100] en cinq niveaux de risque, permettant de classer les pays sujets au rating en fonction de lintensit du risque qui leur est associ.
Tableau 7 : Les catgories de risque du rating ICRG
Intervalle [0 , 49.5] [50 , 59.5] [60 , 69.5] [70 , 79.5] [80 , 100] Source : http://www.icrgonline.com. Niveau de risque Risque trs lev Risque lev Risque modr Risque faible Risque trs faible

Rsumons pour finir, la dmarche mthodologique de lICRG, en empruntant un schma simple et synthtique, retraant lintgralit des oprations dcrite prcdemment :

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Schma 1 : Rsum de la dmarche mthodologique de lICRG


22 Composantes = 3 Catgories Risque politique (12 facteurs) Risque conomique (5 facteurs) Scores Political Risk Point (pri) Economic Risk Point (erj) Indices spcifiques Political Risk Rating (PR) Economic Risk Rating (ER) Financial Risk Rating (FR) (100 %) (50 %) (50 %) Note synthtique Composite Risk Rating (CR) Financial Risk Point (frk) Risque financier (5 facteurs)

CR =
[0 , 49.5]

12 1

pri + 1 er j + 1 frk
5 5

2
[60 , 69.5]

PR + ER + FR 2
[70 , 79.5] Risque faible [80 , 100] Risque trs faible

[50 , 59.5]

Risque trs lev Risque lev Source : http://www.icrgonline.com.

Risque modr

En somme, lapproche du risque pays par PRS, via la dmarche ICRG, favorise lidentification des sources ventuelles dinstabilit (grce aux composantes) ainsi que la nature de celles-ci (grce aux catgories). Autrement dit, le rating ICRG fait ressortir clairement tant les effets dune variable individuelle, que ceux dun groupe de variables.

4. Convergence des systmes de notes : une tude comparative.


Quel que soit le systme de notes employ par les organismes de rating dans leur valuation des risques, ils ont pour point commun dengendrer un classement des pays suivant une valuation scalaire ou ordinale. Dans ce dernier cas et avant den arriver ce stade, la notation est tout dabord dduite sous forme numrique partir de donnes quantitatives ou qualitatives. Ce qui rend plus accessible lapplication du systme de pondration, les notes devant tre multiplies par les poids. La conversion des notes numriques en notes alphabtiques nest pas systmatique pour tous les organismes chargs de la notation. Pour les agences de rating, cette conversion existe et implique lutilisation dune chelle propre chacune delles, comme cest le cas de Fitch Ratings, Moodys et S&P. Pour les autres organismes (assureurs crdit, cabinets dexpertise ou de consulting, journaux financiers), le rating est directement mis sous sa forme de base, soit des notes numriques allant de 0 100. Nous allons examiner de plus prs le premier cas de figure, savoir les agences de rating. A cet effet, nous allons comparer les systmes de notation de Fitch Ratings, Moodys et S&P, pour ensuite tester leur convergence dans le temps, sur la base dexemples concrets. Autrement dit, aprs avoir tabli un parallle entre les chelles de notes, nous allons slectionner un chantillon de pays, partir duquel il sera procd un test de convergence.
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a. Comparaison des chelles de notes. La rpartition des notes attribues aux titres de long terme et de court terme par les agences de rating tel que le montre le tableau 8, se fait globalement sur deux grandes catgories : la premire (Investment grade, Catgorie investissement ou Niveau dinvestissement de scurit) permet de classer les titres de qualit, la seconde (Speculative grade, Catgorie spculative ou Niveau dinvestissement spculatif) rpertorie les titres lgard desquels une attitude prudentielle est fortement recommande.
Tableau 8 : Systmes de notes employs par les agences Moodys, S&P et Fitch
Moodys Long terme Court terme Investment grade Aaa Prime-1 Aa Prime-2 A Prime-3 Baa Speculative grade Ba No Prime B Caa Ca C S&P Long terme Court terme Catgorie investissement AAA A-1 AA A-2 A A-3 BBB Catgorie spculative BB B B C CCC CC C D Fitch Long terme Court terme Niveau dinvestissement de scurit AAA F1 AA F2 A F3 BBB Niveau dinvestissement spculatif BB B B C CCC D CC C DDD DD D

Source : Fitch Ratings, Mthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15. Moodys, Moodys Rating Methodology Handbook, Sovereign, Moodys Investor Service Inc., New York, April 2002, p.102. http://www.standardandpoors.com/europe/francais/Fr_resource_center/criteres.html.

Soulignons en outre que les notes de long terme introduites ci-dessus sont des notes de base. Cest la raison pour laquelle chaque agence de rating propose des nuances supplmentaires son systme de dpart : Moodys stratifie davantage son chelle en associant aux catgories allant de Aa Caa, les indices 1, 2 et 3 afin de dterminer la position exacte de chaque metteur au sein de la catgorie laquelle il appartient (1 : tte de catgorie, 2 : milieu de catgorie, 3 : fin de catgorie). S&P en fait autant avec ladjonction des signes + et aux catgories allant de AA CCC afin de dterminer avec plus de prcision la position relative dun metteur dans lchelle des notes (+ : tte de catgorie, aucun : milieu de catgorie, : fin de catgorie). Fitch applique aussi les nuances + et aux catgories allant de AA CCC (+ : tte de catgorie, aucun : milieu de catgorie, : fin de catgorie).

Par ailleurs, en tenant compte de ces nouvelles chelles, il est possible de regrouper les notes en sous-catgories suivant la qualit du titre sujet au rating, en prservant toutefois la limite entre les catgories dinvestissement de scurit et spculatif.

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Tableau 9 : Interprtation des chelles employs par les agences Moodys, S&P et Fitch
Moodys Investment grade Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Speculative grade Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C S&P Catgorie investissement AAA AA+ AA AA A+ A A BBB+ BBB BBB Catgorie spculative BB+ BB BB B+ B B CCC+ CCC CCCCC C D Fitch Niveau dinvestissement de scurit AAA AA+ AA AA A+ A A BBB+ BBB BBB Niveau dinvestissement spculatif BB+ BB BB B+ B B CCC+ CCC CCCCC C DDD DD D Interprtation 1re Catgorie Qualit maximale (probabilit de risque minimale) Qualit leve (probabilit de risque trs faible)

Qualit favorable (probabilit de risque faible) Qualit correcte (probabilit de risque normalement faible) 2me Catgorie Faible protection contre les lments spculatifs (probabilit dvolution du risque) Faible probabilit de respect des engagements (Risque significatif avec marge de scurit) Eventualit dun dfaut proche (risque considrable) Eventualit dun dfaut imminent (risque lev) En dfaut (risque excessif)

Source : Fitch Ratings, Mthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15. Moodys, Moodys Rating Methodology Handbook , Sovereign, Moodys Investor Service Inc., New York, April 2002, p.102. http://www.standardandpoors.com/europe/francais/Fr_resource_center/criteres.html.

Il ne faut pas perdre de vue que tout rating reprsente une image ponctuelle de la situation politique et conomico-financire dun pays. Cest pourquoi, afin de lui donner un caractre dynamique, les agences de notation effectuent une mise sous surveillance permettant de signaler les tendances ventuelles que pourrait subir le rating ultrieurement. Pour ce faire, chaque note est systmatiquement associe lun des qualificatifs suivants : positive (indiquant la possibilit dune hausse), negative (pour une baisse), evolutive (pour un changement dont la direction nest pas dtermine) et stable (pour un maintient de la note au niveau actuel). En somme, les agents conomiques disposent dune grille de lecture dtaille permettant de se faire une ide prcise du niveau de risque encouru lors de linvestissement dans un titre ou un pays sujet au rating. Nous avons cependant relev que certaines agences notamment Fitch et S&P, proposent un systme de notes plus stratifi, compos dune sous-catgorie supplmentaire (D). Il reste vrifier si en dpit de cela, les ratings convergent. b. Test de convergence des notes. Dans ce qui suit, nous allons appliquer un test conomtrique sur des sries temporelles de notes attribues un chantillon de pays par les trois agences sus-cites. Nous avons slectionn les donnes prendre en compte, sur la base des deux conditions suivantes : La disponibilit et la frquence rgulire des donnes, essentielles alimenter le modle conomtrique en intrants et accrotre la robustesse des rsultats.
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Le rapprochement des familles de critres, car nous ne pouvions prtendre comparer leurs systmes de notation, si les agences en question ne se rejoignaient pas sur les thmes traits, ceci naurait aucun sens.

Afin dviter que notre test soit biais, nous avons choisi de travailler sur des blocs de pays, pour minimiser les effets des conomies atypiques. De plus, ceci permet de restreindre le nombre de variables introduire et par consquent, optimiser la lecture des rsultats. Nous navons pos aucune condition sur la forme des notes. Autrement dit, nous avons tolr que les agences slectionnes divergent dans la formulation de leurs notes. En effet, partir du moment o ils se rejoignent au niveau de lchelle, les systmes de notes alphabtiques (de Aaa ou AAA D), ont pu tre convertis en systmes numriques (de 1 22), plus adapts aux calculs. Nous aurons recours aux moyennes des notes, puisque notre test cible des blocs de pays. Daprs les documents officiels de Fitch, Moodys et S&P, nous avons pu constater que la premire agence couvre dun ventail de 86 pays nots, la seconde agence, 142 pays et la troisime, 93 pays nots. Quant notre base de donnes, il faut souligner que lchantillon slectionn est constitu de 59 pays, car il a fallu tenir compte des facteurs suivants : Les pays nots tout rcemment, gnralement qualifis de new ratings, nont pas t retenus (les sries temporelles y affrentes ne sont pas suffisamment longues). Les notes sont relatives des ratings de long terme en monnaie trangre (foreign currency ratings).

A partir de l, nous avons regroup les pays appartenant la mme zone gographique et avons obtenu les six groupes suivants (voir annexe 2) : Zone 1 : Amrique du Nord et Ocanie (5 pays). Zone 2 : Amrique du Sud (7 pays). Zone 3 : Asie du Sud Est et Iles du Pacifique (10 pays). Zone 4 : Europe Occidentale (18 pays). Zone 5 : Europe Orientale (9 pays). Zone 6 : Mditerrane Sud, Est et Afrique du Sud (10 pays).

Dans un souci duniformit, nous avons fait en sorte que ltendue des sries temporelles soit identique pour les pays faisant partie du mme groupe, au niveau des trois agences. La dtermination de lchantillon de pays inclure au sein de chacun de ces six groupes, a donc pris pour rfrence le rating de Fitch, car il sagit dune agence nouvellement cre (1991, contre 1900 pour Moodys et 1860 pour S&P). Aprs avoir fait le tri dans notre base de donnes, nous avons calcul pour chaque trimestre, une moyenne par rgion, reprenant lintgralit des ratings relatifs aux conomies y appartenant (voir annexe 3). Lide tant dlaborer un test conomtrique pour en dduire la convergence ou non des notes mises par les agences de rating dans le monde.
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La problmatique pose ne peut tre cerne directement, tant donn que la notion de convergence en conomtrie suppose lexistence dune modlisation des variables, or lvolution des notes mises par les agences de rating travers le temps, nest pas modlisable (il nexiste pas de formulation mathmatique exprimant la dynamique du comportement de ce type de variables). Par consquent, nous allons procder un test de cointgration en vue de vrifier si les variables voluent de faon autonomes (auquel cas elles ne sont pas cointgres), ou si elles voluent sans scarter durablement les unes des autres (auquel cas elles sont cointgres). La non cointgration des variables suppose quelles voluent dans des directions diffrentes et pas ncessairement au mme moment : il y a forcment un cart entre les sries temporelles et donc, divergence. La cointgration des variables en revanche, nimplique pas systmatiquement une convergence, elle suppose seulement que les sries voluent en mme temps : il y a une relation de long terme entre les variables. Dans ce cas de figure, nous pourrons ventuellement avancer quil existe un cart entre les sries temporelles et allons cet effet, complter le test de cointgration par une analyse des carts entre les systmes de notation des trois agences concernes. En premier lieu, il est utile de prsenter lensemble des variables sous forme de graphiques pour mieux rendre compte de leur volution (voir graphiques 1 6). Il apparat clairement quau niveau des six zones tudies, les sries de donnes ne sont pas stationnaires. Autrement dit, elles nvoluent pas rgulirement autours dune moyenne. Elles ont un comportement parfois alatoire, d notamment aux chocs pouvant survenir en priode de crises. Nous observons ce genre deffet au niveau de la zone Amrique du Sud (graphique 2), o le degr de risque a trs vite augment entre 2001 et 2002 : il sagit de la crise argentine. La mme remarque est formule au sujet de la zone Asie du Sud Est et Iles du Pacifique (graphique 3), o le niveau de risque a rapidement augment en fin danne 1997 : il sagit de la crise asiatique. Quant la zone Europe Orientale (graphique 5), cest leffet inverse qui sest produit ds 2001, savoir quune rgression du niveau de risque est intervenue, en raison de lamlioration des standards conomiques et financiers avec pour perspective de postuler ladhsion de lUnion Europenne. Le mme effet est observ ds 1999 au niveau de la zone Mditerrane Sud, Est et Afrique du Sud (graphique 6), d la convergence politique, conomique et sociale des pays de la rgion dans le cadre des accords dassociation euromditerranens. Un comportement beaucoup plus stable est constat pour la zone Amrique du Nord et Ocanie (graphique 1) ainsi que pour la zone Europe Occidentale (graphique 4). Dans ce dernier cas, on note une rgression du niveau de risque ds 1998, due au resserrement des carts entre les standards conomiques et financiers, avec pour perspective une intgration parfaite dans le cadre dune Union Montaire. A prsent, nous pouvons procder au tests de cointgration relatifs aux six zones cibles, concernant les sries Fitch, Moodys et S&P. Nous utiliserons pour ce faire, le logiciel PcGive six reprises et nous appuierons chaque fois, sur la procdure de Johansen. Ces tests couvrent respectivement, 34 priode pour la zone 1 (T3 1995 - T4 2003), 36 priode pour la zone 2 (T1 1995 - T4 2003), 27 priode pour la zone 3 (T2 1997 - T4 2003), 38 priode pour la zone 4 (T3 1994 - T4 2003), 31 priode pour la zone 5 (T2 1996 - T4 2003) et 33 priodes pour la zone 6 (T4 1995 - T4 2003).

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Rating Fitch

Rating Moodys

Rating S&P

Le test de cointgration effectu ci-aprs, se dcline en trois tapes : le test de Schwartz / Hannan-Quinn / Akaike dterminant le nombre de retards retenir, le test de Fisher dterminant lordre du VAR et le test de la trace dterminant le nombre de relations de cointgration existant entre les sries temporelles. A partir dun nombre initial de quatre retards et aprs excution du logiciel, les rsultats obtenus respectivement au niveau des trois tests, sont les suivants 2 : Zone 1 : quatre retards retenus, possibilit de passage du VAR4 au VAR3, deux relations de cointgration. Zone 2 : quatre retards retenus, conservation du VAR4, deux relations de cointgration. Zone 3 : deux retards retenus, possibilit de passage du VAR4 au VAR2, deux relations de cointgration. Zone 4 : un retard retenu, possibilit de passage du VAR4 au VAR1, deux relations de cointgration. Zone 5 : quatre retards retenus, possibilit de passage du VAR4 au VAR3, deux relations de cointgration. Zone 6 : un retard retenu, possibilit de passage du VAR4 au VAR2, deux relations de cointgration.

Au vue des rsultats noncs ci-dessus, il apparait que les trois variables (notations Fitch, Moodys et S&P) sont cointgres. Par consquent, nous sommes amens calculer les carts types entre les trois sries de ratings relative chaque rgion, afin de mettre en avant lintensit des dcalages ventuels entre les systmes de notation, si toutefois il y en avait. Il sagit donc de faire de la statistique descriptive, en construisant au niveau de chacune des six zones, une courbe dcarts types ainsi que sa tendance linaire, sorte de lissage de la courbe (car il est difficile premire vue, den dduire directement lvolution des carts). En se rfrant aux graphiques 7 12, il savre que les carts types entre les trois sries temporelles ont tendance augmenter. Cette croissance est trs lgre (de lordre de 0,20 au plus, sur une chelle de 22), ce qui semble dailleurs assez logique, car il sagit de notes dtermines par une chelle limite, elles ne peuvent donc pas scarter indfiniment, autrement elles sortiraient du cadre de cette chelle. En dfinitive, les ratings pays voluent en mme temps, avec toutefois un trs lger dcalage, qui tend augmenter dans la dure et qui signifie que sur les trois agences, il y aurait un survaluateur du risque (agence pessimiste) et un sous-valuateur du risque (agence optimiste). Ceci est sans doute d aux nuances qui existent entre les mthodologies respectives des agences de notation, tant donn que du ct des critres, des priodes ainsi que des zones de couverture, le problme ne se pose pas, ils sont similaires.

Pour plus de dtails, se rfrer lannexe 4.

Ecarts types

Tendance linaire

5. Conclusion.
Les consquences nfastes des crises survenues au cours de la dernire dcennie, le poids de la dsintermdiation bancaire, ainsi que linfluence de linternationalisation des besoins de financements, ont incontestablement motiv le recours des sources dinformations capables de prvenir les phnomnes dinstabilit pouvant entraver le bon droulement des oprations sur la scne internationale. Sous la pression des investisseurs revendiquant laccs une information plus exhaustive quant lapprciation des risques, ainsi que celle de certains metteurs aspirant se btir une notorit sur les marchs financiers, la notation (ou le rating) est devenue un outil ncessaire. Ces proccupations croissantes ont ainsi gnr une divercification des analyses cherchant non seulement tudier les manifestations du risque pays, mais aussi prvenir ce dernier. Cest l quinterviennent les institutions spcialises dans lvaluation des risques encourus par les entits conomiques ayant conclu un contrat avec une contrepartie trangre. Les notes attribues en majeure partie par des agences de rating, bnficient actuellement dune reconnaissance mondiale extrmement forte et informent les agents, les entreprises ainsi que les gouvernements de la qualit de lenvironnement au sein duquel ils comptent investir. Lavantage dcisionnel quoffre la notation aux agents conomiques, est incontestable. En effet, les organismes de rating publient rgulirement une valuation des risques, dispense sous forme de notes alphabtiques ou numriques, simples interprter, synthtiques et directement accessibles. Elles sont souvent accompagnes de rapports explicatifs, compltant les tudes de march et permettant de procder un arbitrage entre risque et rendement. Il sagit donc dun instrument tactique, tant pour les crditeurs (investisseurs, banquiers, exportateurs), que pour les dbiteurs (metteurs de titres, importateurs). Le contenu informationnel du rating permet ainsi aux agents pouvant subir le risque pays mais aussi ceux qui en sont lorigine, de mieux lapprhender. Bien que lvaluation des risques soit frquemment mise en avant par la littrature conomique ayant trait aux changes internationaux, elle reste toutefois en proie des divergences de points de vue, impliquant une grande varit des dfinitions y affrentes. Les diffrentes approches du risque pays (suivant le type dacteurs conomiques qui le subissent, sa nature ou le type de crises y conduisant), mettent en relief lamplitude des dterminants entrant en jeu dans sa composition. Les vnement venant bouleverser les paramtres sur lesquels se basent les engagements financiers internationaux au moment de la conclusion dun accord, ont tous pour point commun de dstabiliser politiquement, conomiquement ou socialement un pays et ont directement ou indirectement, une action sur les contrats commerciaux, les investissements directs et de portefeuilles, les transactions bancaires ou encore, la dette extrieure. Compte tenu du rle attribu au rating vis--vis des agents conomiques, de la multitude dentits proposant llaboration de notation ainsi que de la diversit des approches du risque, il en rsulte une quantit non ngligeable de sources destines lvaluation des profils pays. Ce panel dtudes engendre des rsultats dautant plus divergents que les critres utiliss pour traduire les risques, les mthodologies employes pour les valuer et les notes qui leur sont attribues sont varis. Sagissant dun outil dvaluation, le rating tolre un quota dlments subjectifs, o la transparence est suppose primer sur lobjectivit. Seulement, il nest pas si simple de dpartager critres objectifs qui ont le mrite dtre faciles interprter car quantifiables, et critres subjectifs qui bien que difficiles traduire, dcrivent plus subtilement la ralit. Le processus de notation des agences est ainsi sujet un problme de transparence, car non seulement ces entits ne rvlent pas explicitement leurs modles dvaluation respectifs, mais il nest pas certain quelles suivent une mthode de calcul commune.
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Ltude empirique de la convergence des systmes de notes de Fitch, Moodys et S&P a clairement montr que les ratings pays ne divergent pas sur le long terme : les agences ragissent au mme moment au diffrents chocs survenant sur la scne internationale. Cependant, des carts subsistent ponctuellement entre les notes mises : certaines agences sont optimistes, alors que dautres sont plus averses au risque pays. Il ne faut pas perdre de vue que dans les relations conomiques internationales, la vigilance doit tre omniprsente : le risque, mme sil fait lobjet dvaluations relativement fiables, ne peut tre totalement contourn. Il reste gnralement parmi ses composantes une partie lie lincertitude. Le rating ntant donc quune analyse globale du risque pays, doit tre complt sur le terrain par des tudes micro-conomiques ciblant un secteur ou un projet en particulier. Pour conclure, rappelons que si les agences de notation estiment le risque, elles ne prvoient pas sa ralisation. Il faut donc prendre les ratings comme une sorte de compte-rendu de la situation politique et conomico-financire dun pays. Or, la plupart des oprateurs sur les marchs internationaux les utilisent pour orienter leurs transactions, influenant directement la situation des pays et indirectement le rating des agences : un cercle vicieux est instaur.

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Rfrences Bibliographiques. Articles


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Ouvrages
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Sites Internet
http://www.beri.com http://www.coface.fr http://www.duke.edu http://www.eiu.com http://www.euromoneyplc.com http://www.fimalac.com http://www.fitch.fr http://www.fitchratings.com http://www.icrgonline.com http://www.institutionalinvestor.com http://www.moodys.com http://www.prsgroup.com http://www.prsonline.com http://www.standardandpoors.com

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Annexe 1 : Composition des familles de critres des agences Fitch, Moodys et S&P
I. Les critres de Fitch Ratings. 1. Politique et Etat.
Constitution, systme juridique et relations entre les principales institutions. Partis politiques, lectorat, votes et stabilit du soutien lectoral, calendrier lectoral. Degr de consensus des principaux partis sur la politique conomique, prennit des orientations politiques dfinies par le gouvernement. Modalits de succession des dirigeants au pouvoir. Programmes de rforme conomique. Taille, croissance et importance des forces armes Principales politiques alternatives proposes par les partis ou les grands groupes sociaux. Cadre juridique rgissant la proprit prive et le rglement des contrats. Efficacit du systme de recouvrement de limpt. Caractristiques des principaux responsables permanents de la politique conomique.

2. Position internationale.
Objectifs et stratgie de politique trangre. Appartenance des organisations internationales, multinationales ou toute zones de libre-change rgionales. Relations avec le FMI. Relations avec les pays voisins, avec lUnion Europenne, les Etats-Unis et le Japon. Evaluation des ventuelles menaces terroristes externes et internes.

3. Facteurs dmographiques, structurels et dducation.


Taux de croissance dmographique, pyramide des ges et ratio de dpendance. Pourcentage de la population urbaine dans la population totale. Indications sur les grandes minorits ethniques, religieuses et linguistiques. Population pouvant accder lducation secondaire et universitaire, rsultats du systme ducatif. Niveau de vie (PIB par tte), dpenses de consommation par habitant. Distribution des revenus, des richesses et de la proprit foncire. Niveau des infrastructures de transport et des tlcommunications et principaux projets. Taux de mortalit infantile, esprance de vie et dveloppement des services de sant. Ampleur des ressources naturelles, notamment des rserves minrales et dhydrocarbures prouves.

4. Analyse du march de lemploi.


Taille, dveloppement historique et projections de la population active totale. Rpartition de lemploi (par genre, par dure, par secteur). Rpartition du chmage (par genre, par ge, par rgion). Croissance des salaires, carts du niveau des salaires (entre secteurs public et priv, entre employeurs et employs). Description des principaux critres de dtermination des salaires. Historique des accords salariaux, politiques des revenus influant sur la croissance des salaires. Influence des syndicats dans les entreprises et nombre de journes de travail perdues pour cause de grve.

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5. Structure de la Production et du Commerce.


PIB nominal et rel, PNB. Composition du PIB par secteur. Taux de variation de la productivit. Consommation dhydrocarbures (% PIB). Part des importations et des exportations (% PIB). Rpartition des exportations et importations (par type, par rgion gographique).

6. Dynamisme du secteur priv.


Taux de cration et de dmantlement dentreprises. Pourcentage des secteurs soumis lconomie de march et le secteur priv, taux de professions librales. Formation brute de capital fixe dans le secteur des entreprises (% PIB). Taux de rendement des capitaux, stock de capital dans le secteur des entreprises. Encadrement juridique et rglementaire de la libre concurrence. Dpenses en R&D des entreprises, innovation et dpt de brevets. Taille du secteur public soumis lconomie de march, projets de privatisation.

7. Equilibre de loffre et de la demande.


Offre et demande globales (% PIB). Rpartition des exportations et importations de biens et de services. Solde extrieur de biens et services (% PIB). Epargne intrieure brute (% PIB). Dpenses de consommation, dpenses publiques, formation brute de capital fixe. Rpartition de lpargne intrieure brute entre les secteurs des mnages et entreprises (% PIB). Rpartition de linvestissement intrieur brut entre les secteurs public et priv (% PIB).

8. Balance des paiements.


Niveau de croissance des exportations et importations de biens et de services, rpartition entre monnaies convertibles et non convertibles. Balance commerciale. Balance des services. Transferts publics et privs. Termes de lchange. Balance des oprations courantes. Flux de capitaux long terme et court terme. Atouts comparatifs dans le domaine commercial. Elasticit des revenus et des prix. Oprations de prt et autres investissements ltranger. Indications de sous-facturation des exportations ou de sur-facturation des importations. Variations des rserves

9. Analyse des freins la croissance moyen terme.


Taux de chmage non acclrateur de linflation (NAIRU), taux maximum de croissance non inflationniste de lemploi. Evolution de la croissance du PIB (de pic cyclique en pic cyclique et de creux cyclique en creux cyclique). Indicateur du potentiel de production ou des capacits disponibles provenant denqutes indpendantes. Ampleur de lcart de production (output gap), diffrence entre PIB et PIB potentiel. Croissance du PIB justifie par lvolution de la productivit.
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10. Politique macroconomique.


Politique montaire, stabilit des prix, degr dindpendance de la banque centrale. Evolution des indicateurs dinflation. Politique de taux de change et arbitrage des conflits entre objectifs de taux de change et maintien de la stabilit des prix. Taux dintrt dans les parties courte et longue de la courbe des taux . Croissance de la masse montaire (expansion domestique du crdit, vitesse de circulation intrieure). Politique budgtaire. Niveau de stabilit relative des revenus, rpartition par type de fiscalit. Impts sociaux, charges sociales, incidence sur les couches sociales. Evolution de la dpense publique, remboursement dintrts, caractre cyclique des dpenses. Sources de financement et rpartition des besoins des administrations publiques, montaires et non montaires, intrieures et trangres.

11. Commerce et politique en matire dinvestissement tranger.


Principales mesures de contrle des importations (quotas, droits de douane, barrires non tarifaires). Droits de douane moyens appliqus aux biens manufacturs pondrs par catgorie, degr global de protection effective. Rgime dimportations agricoles. Subventions lexportation. Politique de libralisation des changes. Politique en matire dinvestissement tranger, contrles sur le rapatriement des intrts, bnfices, dividendes et produits de dsinvestissement. Ecart dans le rgime fiscal ou juridique appliqu aux investisseurs trangers. Stock dinvestissement tranger (par type, par pays dorigine, par secteur).

12. Banque et finance.


Prts bancaires (par type dinstitution, par destination sectorielle) Besoins de financement rcents et prvisionnels des socits prives et publiques. Politiques de crdit, oprations dopen-market, rserves minimum, contrles de crdit, rglementation sur les taux dintrt, facilits de rescompte. Principales caractristiques du systme bancaire et de sa rglementation prudentielle. Evaluation des marchs de capitaux domestiques (liquidit, capitalisation du march boursier et encours obligataires).

13. Actifs en devises.


Rserves de change de la banque centrale. Ratio rserves / importations. Avoirs de change du systme bancaire. Actifs en devises du secteur public. Avoirs du secteur priv non bancaire.

14. Dette extrieure.


Stratgie dendettement des autorits, restrictions lgales applicables aux emprunts publics, aux swaps de taux et aux autres obligations hors-bilan. Politique de gestion de lendettement du secteur public hors emprunts souverains par lEtat. Rpartition de la dette extrieure (par emprunteur, par crancier). Passif extrieur net. Calendrier damortissement et composition de la dette brute par monnaie. Composition de la dette. Intrts nets et paiements dinvestissements nets.
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II. Les critres de Moodys. 1. Dynamique Politique et Interaction Sociale.


Flexibilit du pouvoir. Structure lgale. Structure politique. Rpartition du revenu. Diversit des religions, ethnies, idologies et langues. Influence des courants politiques. Politique de protection sociale. Mouvements de protestation et de rsistance arme. Violation des principes de maintient de lordre. Bureaucratie administrative. Influence de la politique sur la gestion conomique. Relations politiques et diplomatiques internationales. Ractions antrieures aux tensions politiques. Adquation du rgime politique.

2. Structure et Performances conomiques.


Produit intrieur brut nominal. Population, son taux de croissance et sa composition suivant les ges. Taux de change. PIB par tte (base parit de pouvoir dachat). PIB nominal (monnaie locale). Taux de variation du PIB rel. Taux dinflation (indice des prix la consommation). Taux de chmage. Niveau dinvestissement (% PIB). Epargne domestique brute (% PIB). Exportations nominales de biens et services. Importations nominales de biens et services. Exportations relles de biens et services. Importations relles de biens et services. Exportations nettes de biens et services (% PIB). Taux douverture de lconomie.

3. Indicateurs Fiscaux.
Revenu du gouvernement (% PIB). Dpenses publiques (% PIB). Balance des finances publiques (% PIB). Balance primaire (% PIB). Dette du gouvernement / Revenu du gouvernement.

4. Paiements Externes et Dette.


Taux de change rel. Cot du facteur travail. Solde courant en devises trangres. Solde courant (% PIB). Dette en devises trangres. Position internationale nette dinvestissement (% PIB). Rserves officielles de change.

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5. Indicateurs Montaire, de Vulnrabilit et de Liquidit.


Taux dintrt court terme. Croissance du crdit domestique. Crdit domestique (% PIB). M2 / Rserves officielles de change. Service de la dette (intrts et proportion de remboursement du principal). Dette externe court terme et long terme / Rserves officielles de change (indicateur externe de vulnrabilit). Ratio de liquidit.

III. Les critres de S&P. 1. Risque Politique.


Degr de stabilit des institutions politiques. Degr de flexibilit du pouvoir. Processus de succession. Participation dmocratique. Forme de gouvernement et adaptabilit des institutions. Caractristiques majeures des partis politiques. Transparence des dcisions concernant les politiques conomiques. Risque gopolitique.

2. Relations Internationales.
Intgration dans les changes conomiques et financiers internationaux. Intensit des relations avec les pays voisins. Scurit intrieure et extrieure. Degr de consensus sur les objectifs de la politique conomique.

3. Environnement Social.
Niveau de vie. Rpartition du revenu. Situation du march du travail. Caractristiques culturelles et dmographiques. Niveau dalphabtisation. Niveau durbanisation. Discrimination rgionale, raciale, religieuses

4. Structure Economique et Perspectives de Croissance.


Niveau du PIB. Niveau des exportations. Type de politique conomique (conomie de march ou non). Accs aux ressources et diversification. Niveau et composition de lpargne et de linvestissement. Taux de croissance conomique.

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5. Flexibilit du Systme Fiscal.


Solde budgtaire. Revenu et dpenses de lEtat. Marge de manuvre de la politique fiscale. Pression des dpenses publiques. Transparence et laboration dans les temps des budgets.

6. Flexibilit de la Balance des Paiements.


Impact des politiques montaire et fiscale sur le compte extrieur. Structure de la balance courante. Composition des flux de capitaux.

7. Dette Externe et Liquidit.


Niveau et composition de la dette externe. Impacts des politiques fiscales et montaires sur la dette externe. Poids du secteur bancaire dans les engagements publics. Echances et charges du service de la dette. Historique du service de la dette et autres actifs publics.

8. Charges de lendettement.
Actifs financiers publics. Niveau de la dette publique et des charges de remboursement. Structure et composition des charges en devise. Engagement en termes de retraites.

9. Stabilit des Prix.


Taux dinflation. Taux dintrt et croissance des crdits. Politique de change. Compatibilit du rgime de change et des objectifs de la politique montaire. Degr dautonomie de la banque centrale.

29

Annexe 2 : Composition des six zones gographiques

Zone 1
Amrique du Nord et Ocanie

Zone 2
Amrique du Sud

Zone 3
Asie du Sud Est et Iles du Pacifique

Zone 4
Europe Occidentale

Zone 5
Europe Orientale

Zone 6
Mditerrane Sud, Est et Afrique du Sud

Australie Canada tats-Unis Mexique Nouvelle-Zlande

Argentine Brsil Chili Colombie Prou Uruguay Venezuela

Chine Core Hong-Kong Inde Indonsie Japon Malaisie Philippines Singapour Thalande

Allemagne Autriche Belgique Danemark Espagne Finlande France Hongrie Islande Irlande Italie Luxembourg Norvge Pays-Bas Portugal Royaume-Uni Sude Suisse

Croatie Estonie Lituanie Pologne Roumanie Russie Slovaquie Slovnie Tchquie

Afrique du Sud Chypre gypte Grce Isral Kowet Liban Malte Tunisie Turquie

Source : http://www.fitchratings.com/corporate/sectors/issuers_list_corp.cfm. Moodys Investors Service, Ratings List Government Bonds & Country Ceilings, Global Credit Research, November 2003, p. 1-2. Standard & Poors, Local and Regional Governments, S&P Setting the Standard, The McGraw-Hill Companies Inc., New York, March 2003, p. 138-140.

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Annexe 3 : Base de donnes (ratings agences)


Trimestres
1994 T3 1994 T4 1995 T1 1995 T2 1995 T3 1995 T4 1996 T1 1996 T2 1996 T3 1996 T4 1997 T1 1997 T2 1997 T3 1997 T4 1998 T1 1998 T2 1998 T3 1998 T4 1999 T1 1999 T2 1999 T3 1999 T4 2000 T1 2000 T2 2000 T3 2000 T4 2001 T1 2001 T2 2001 T3 2001 T4 2002 T1 2002 T2 2002 T3 2002 T4 2003 T1 2003 T2 2003 T3 2003 T4

Zone 1
Fitch Moodys 5.33 4.75 5.33 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.50 4.75 4.25 4.50 4.00 4.50 4.00 4.50 4.00 4.50 4.00 4.25 4.00 4.25 4.00 4.25 4.00 3.80 4.00 3.80 3.80 3.80 3.40 3.80 2.60 3.60 2.60 3.60 2.60 3.40 3.40 2.60 2.60 S&P 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.25 4.25 4.25 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 3.40 3.40 3.20 3.20 3.00 3.00 3.00 3.00 Fitch 10.50 10.50 10.25 10.25 10.25 10.25 10.25 10.25 10.00 10.40 10.83 10.83 10.83 10.83 10.83 10.83 11.00 11.00 11.29 11.17 11.29 11.00 11.14 11.00 11.43 11.33 11.86 12.33 13.14 13.83 14.00 14.17 15.00 15.50 15.29 14.67

Zone 2
Moodys 11.83 11.83 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50 11.33 11.17 11.17 11.17 11.50 11.83 11.83 11.83 11.83 12.43 12.43 12.43 12.43 12.29 12.29 12.43 12.57 12.71 12.86 13.00 13.21 13.93 13.93 14.21 14.50 14.00 14.00 S&P 11.83 11.83 11.50 11.50 11.67 11.67 11.67 11.67 11.67 11.00 11.00 11.00 11.00 11.00 11.00 11.00 11.17 11.17 11.57 11.57 11.57 11.71 11.86 12.00 12.00 12.14 12.29 12.86 13.29 13.57 14.14 14.43 14.71 12.14 11.86 11.86

Zone 3
Fitch Moodys 5.25 5.75 5.50 5.75 6.80 7.00 8.40 8.20 8.50 8.83 8.00 8.00 8.25 8.25 7.88 8.13 7.63 8.13 8.00 8.44 7.89 8.33 8.10 8.30 8.10 8.20 8.00 8.20 7.90 8.00 7.90 8.00 7.90 8.00 7.90 8.00 8.10 8.00 8.10 7.80 7.90 7.70 7.80 7.60 7.80 7.60 7.80 8.00 7.80 8.00 7.70 7.70 7.90 7.50 S&P 4.75 5.50 7.80 8.00 8.83 7.75 8.00 7.88 7.88 8.33 8.11 8.50 9.00 9.00 8.40 8.40 8.50 8.60 8.60 8.60 9.10 8.40 8.40 8.40 8.40 8.40 8.40

Zone 4
Fitch Moodys 2.00 2.20 2.07 2.20 2.06 2.25 2.06 2.25 2.06 2.25 2.06 2.25 2.00 2.25 2.47 2.76 2.47 2.65 2.47 2.65 2.47 2.65 2.35 2.65 2.35 2.59 2.35 2.59 2.35 2.59 2.29 1.65 2.29 1.65 2.29 1.65 2.24 1.65 2.24 1.59 2.12 1.47 2.12 1.47 2.22 1.61 2.22 1.61 2.17 1.56 2.17 1.56 2.17 1.56 2.17 1.56 2.17 1.56 2.17 1.56 2.11 1.56 2.00 1.50 2.00 1.50 2.00 1.22 2.00 1.22 2.00 1.22 2.00 2.00 1.22 1.22 S&P 2.07 2.07 2.00 1.94 1.94 1.94 1.94 2.47 2.47 2.35 2.35 2.35 2.35 2.35 2.35 2.29 2.29 2.18 2.12 2.12 2.06 2.06 2.17 2.17 2.17 2.11 2.06 2.06 2.06 2.00 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94

Zone 5
Fitch Moodys 9.00 9.50 9.20 9.60 9.50 10.00 9.57 10.00 9.75 10.25 9.75 10.13 9.78 9.89 9.89 10.11 10.00 10.22 10.56 10.44 10.89 10.78 10.89 10.78 10.78 10.78 10.67 10.56 10.56 10.56 10.56 10.56 10.56 10.56 10.44 10.56 10.33 10.33 10.33 10.33 10.11 10.33 10.00 10.33 9.89 9.89 9.89 9.89 9.67 9.89 9.67 9.89 9.33 8.22 9.22 8.22 8.78 8.22 8.78 8.78 8.22 7.67 S&P 8.75 9.00 9.67 9.71 9.75 9.75 9.44 9.44 9.67 10.22 10.67 11.00 10.89 10.89 10.89 10.89 10.78 10.78 10.11 10.11 9.89 9.78 9.67 9.67 9.44 9.33 9.11 8.78 8.78 8.67 8.67

Zone 6
Fitch Moodys 9.80 10.00 9.60 9.60 9.60 9.60 9.60 9.60 9.80 9.20 10.17 10.17 10.00 10.38 10.00 10.25 10.00 10.25 10.00 10.25 10.13 10.25 10.13 10.25 10.13 10.25 9.67 9.89 9.67 9.89 9.67 9.89 9.56 9.67 9.56 9.67 9.33 9.11 9.11 9.00 9.11 9.00 9.22 9.00 9.00 9.00 9.11 9.11 9.11 9.00 8.70 8.70 8.60 8.50 8.70 8.50 8.70 8.50 8.80 8.50 8.70 8.40 8.60 8.50 8.40 8.40 S&P 10.50 10.50 10.50 10.50 10.75 11.20 11.00 10.86 10.25 10.25 10.25 10.25 10.13 9.67 9.67 9.67 9.44 9.22 9.11 9.22 9.22 9.22 9.33 9.44 9.44 9.10 9.20 9.20 9.20 9.20 9.10 9.00 9.00

Source : http://www.fitchratings.com/shared/sovereign/_ratings_history.pdf. Moodys Investors Service, Ratings List Government Bonds & Country Ceilings, Global Credit Research, November 2003, p. 1-2. Levey D. and Kolmanovskaya E., Sovereign Rating History, Moodys Rating Methodology Handbook, January 2002, p. 80-87.

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Annexe 4 : Rsultats des tests de cointgration


Dans ce qui suit, les rsultats relatifs au tests de cointgration raliss avec le logiciel Pc-Gives, sur les six zones cibles par ltude. Dans lordre : le test de Schwartz / Hannan-Quinn / Akaike, dterminant le nombre de retards retenus, le test de Fisher, dterminant lordre du VAR, et le test de la trace, dterminant le nombre de relations de cointgration. Les caractres gras dsignent les rsultats les plus significatifs. Zone 1
Progress to date Model T SYS(1) 30 SYS(2) 30 SYS(3) 30 SYS(4) 30 p 39 30 21 12 log-likelihood 133.06710 121.19765 92.651809 79.058286 1.5649 [0.1633] 3.7963 [0.0002]** 4.0022 [0.0000]** 5.7913 [0.0000]** 4.8540 [0.0000]** 2.5696 [0.0161]* SC -4.4496 -4.6786 -3.7959 -3.9101 HQ -5.6884 -5.6316 -4.4630 -4.2913 AIC -6.2711 -6.0798 -4.7768 -4.4706

OLS OLS OLS OLS

Tests of model reduction SYS(1) --> SYS(2): F(9,36) = SYS(1) --> SYS(3): F(18,42) = SYS(1) --> SYS(4): F(27,44) = SYS(2) --> SYS(3): F(9,43) = SYS(2) --> SYS(4): F(18,51) = SYS(3) --> SYS( 4): F(9,51) = Rank 0 1 2 Trace test 63.655 12.727 2.234 [Prob ] [0.000]** [0.126] [0.135]

Zone 2
Progress to date Model T SYS(1) 32 SYS(2) 32 SYS(3) 32 SYS(4) 32 p 39 30 21 12 log-likelihood 23.731788 3.1741334 -7.3088076 -13.223808 = = = 3.2086 [0.0050]** 2.6593 [0.0036]** 2.2450 [0.0066]** 1.6759 [0.1211] 1.3842 [0.1754] 1.0230 [0.4334] SC 2.7406 3.0507 2.7312 2.1261 HQ 1.5464 2.1321 2.0881 1.7587 AIC 0.95426 1.6766 1.7693 1.5765

OLS OLS OLS OLS

Tests of model reduction SYS(1) --> SYS(2): F(9,41) SYS(1) --> SYS(3): F(18,48) SYS(1) --> SYS(4): F(27,50)

SYS(2) --> SYS( 3): F(9,48) = SYS(2) --> SYS( 4): F(18,57) = SYS( 3) --> SYS( 4): F(9,56) = Rank 0 1 2 Trace test 50.34 22.74 0.02 [Prob ] [0.000]** [0.003]** [0.891]

Zone 3
Progress to date Model T SYS(1) 23 SYS(2) 23 SYS(3) 23 SYS(4) 23 p 39 30 21 12 log-likelihood 51.647898 39.592798 34.001232 20.896442 1.1737 [0.3647] 0.92495 [0.5614] 1.3322 [0.2405] 0.66150 [0.7352] 1.3636 [0.2182] 2.2707 [0.0408]* SC 0.82559 0.64692 -0.093786 -0.18117 HQ -0.61558 -0.46167 -0.86980 -0.62461 AIC -1.0998 -0.83416 -1.1305 -0.77360

OLS OLS OLS OLS

Tests of model reduction SYS(1) --> SYS(2): F(9,19) = SYS(1) --> SYS(3): F(18,23) = SYS(1) --> SYS(4): F(27,24) = SYS(2) --> SYS(3): F(9,26) = SYS(2) --> SYS(4): F(18,31) = SYS(3) --> SYS(4): F(9,34) Rank 0 1 2 Trace test 33.909 16.432 2.8286 =

[Prob ] [0.015]* [0.034]* [0.093]

Zone 4
Progress to date Model T SYS(1) 34 SYS(2) 34 SYS(3) 34 SYS(4) 34 p 39 30 21 12 log-likelihood 131.77656 126.66584 121.15893 117.41962 0.67773 [0.7247] 0.74438 [0.7509] 0.69712 [0.8458] 0.84934 [0.5750] 0.73869 [0.7586] 0.64104 [0.7575] SC -3.7066 -4.3394 -4.9489 -5.6624 HQ -4.8604 -5.2269 -5.5702 -6.0174 AIC -5.4574 -5.6862 -5.8917 -6.2012

OLS OLS OLS OLS

Tests of model reduction SYS(1) --> SYS(2): F(9,46) = SYS(1) --> SYS(3): F(18,54) = SYS(1) --> SYS(4): F(27,56) = SYS(2) --> SYS(3): F(9,53) = SYS(2) --> SYS(4): F(18,62) = SYS(3) --> SYS(4): F(9,60) Rank 0 1 2 Trace test 30.179 13.447 1.4137 [Prob ] [0.045]* [0.099] [0.234] =

Zone 5
Progress to date Model T SYS(1) 27 SYS(2) 27 SYS(3) 27 SYS(4) 27 p 39 30 21 12 log-likelihood 53.739051 41.933360 28.575486 17.584422 SC 0.77998 0.55587 0.44673 0.16227 HQ -0.53521 -0.45582 -0.26145 -0.24241 AIC -1.0918 -0.88395 -0.56115 -0.41366

OLS OLS OLS OLS

33

Tests of model reduction SYS(1) --> SYS(2): F(9,29) = SYS(1) --> SYS(3): F(18,34) = SYS(1) --> SYS(4): F(27,35) = SYS(2) --> SYS(3): F(9,36) = SYS(2) --> SYS(4): F(18,42) = SYS( 3) --> SYS(4): F(9,43) Rank 0 1 2 Trace test 23.943 9.8568 0.39530 [Prob ] [0.209] [0.297] [0.530] =

1.4102 [0.2293] 1.7842 [0.0714] 1.9850 [0.0285]* 2.0432 [0.0625] 2.1267 [0.0223]* 1.9404 [0.0714]

Zone 6
Progress to date Model T SYS(1) 29 SYS(2) 29 SYS(3) 29 SYS(4) 29 p 39 30 21 12 OLS OLS OLS OLS log-likelihood 67.283985 54.710553 53.270688 47.219264 1.6276 [0.1467] 0.90704 [0.5747] 0.93227 [0.5690] 0.19214 [0.9938] 0.54075 [0.9226] 1.0148 [0.4418] SC -0.11184 -0.28973 -1.2355 -1.8631 HQ -1.3747 -1.2612 -1.9155 -2.2517 AIC -1.9506 -1.7042 -2.2256 -2.4289

Tests of model reduction SYS(1) --> SYS(2): F(9,34) = SYS(1) --> SYS(3): F(18,40) = SYS(1) --> SYS(4): F(27,41) = SYS(2) --> SYS(3): F(9,41) = SYS(2) --> SYS(4): F(18,48) = SYS(3) --> SYS(4): F(9,48) Rank 0 1 2 Trace test 37.374 12.325 1.2179 =

[Prob ] [0.005]*** [0.143] [0.270]

Remarque : SYS(1) fait rfrence un systme avec 4 retards, SYS(2) fait rfrence un systme avec 3 retards, SYS(3) fait rfrence un systme avec 2 retards, SYS(4) fait rfrence un systme avec 1 retard.

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