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Le Capital - Investissement

Philippe Desbrires Professeur l'IAE de Dijon Universit de Bourgogne

Rsum Le capital-investissement intervient dans le financement de firmes nouvelles ou en phase de changement radical, qui diffre du financement par le march des socits cotes, notamment en matire d'asymtrie informationnelle. Les capital-investisseurs s'attachent rduire ce dsquilibre en valuant directement le projet financer et en mettant en place des mcanismes de contrle appropris. Dans une premire section, sont prsents les liens et les diffrences existant entre le courant principal de la finance d'entreprise et le capital-investissement. La deuxime section est consacre aux relations contractuelles existant entre les capitalinvestisseurs et les entreprises, avant que la dcision de financement ne soit prise. La dernire section prsente quant--elle les relations prvalant entre les parties aprs la mise en place du financement. Mots-Cls Capital-investissement, financement, asymtries informationnelle, contrle

I. Les spcificits du capital-investissement La thorie financire de la firme est traditionnellement centre sur les dcisions d'investissement et de financement, qui sont affectes par les asymtries d'information entre parties prenantes (actionnaires, dirigeants, prteurs...) et par le risque de slection contraire et le risque moral qui en dcoulent. Par del le rfrentiel classique concernant la structure optimale du capital et l'valuation des actifs, l'analyse des relations entre les capitalinvestisseurs (dsormais CI) et les firmes finances est en de nombreux points spcifique (cf. Tableau 1). En effet, la vocation premire du capital-investissement est le financement, sur longue dure et en plusieurs phases, d'entreprises non cotes, de taille relativement faible, peu soumises des contraintes de publication d'informations et que les analystes financiers ne peuvent suivre en permanence. Ainsi, contrairement aux actions des socits cotes, les titres acquis par les CI ne peuvent tre cds facilement et tout moment. De plus, tous ne disposent pas de la mme information, au mme instant, et il leur est difficile dvaluer les capacits des entrepreneurs. Leur degr de spcialisation et leur connaissance du secteur d'activit et de l'entreprise financer dterminent en grande partie la qualit de leurs slections et valuations et, de fait, la rentabilit de leurs investissements. De plus, les CI ne finanant que des projets pralablement tudis de manire approfondie et leurs apports en fonds propres conditionnant la ralisation de ceux-ci, la dpendance entre les dcisions d'investissement et de financement est un attribut de la relation contractuelle entre la firme et le CI, alors qu'elle en est au plus une consquence dans le courant principal de la finance d'entreprise. Une fois linvestissement ralis, les CI simpliquent davantage dans les socits quils financent et adoptent un comportement plus actif et plus interventionniste que les actionnaires de firmes cotes, ceci d'autant plus que le montant investi reprsente une part significative des ressources dont ils disposent. L'accs l'information pertinente limite aussi l'utilisation des mthodes d'valuation traditionnelles. En effet, les socits nouvelles ou en restructuration radicale ne peuvent prsenter qu'une information comptable limite, se caractrisent par des cash-flows futurs alatoires et mis en rserves, ce qui limite l'utilisation des mthodes reposant sur des donnes historiques, prvisionnelles ou sur les dividendes distribus. De plus, l'importance des montants investis sur un nombre restreint d'investissements limitant leur capacit de diversification, les CI devraient accorder une attention particulire aux caractristiques du projet influenant son risque spcifique, et exiger une prime de risque suprieure celle requise par le MEDAF (i.e. lorsque les investissements sont parfaitement diversifiables). Enfin, la non sparation des dcisions d'investissement et de financement rend en thorie inapplicable le critre de la valeur actuelle nette. Par ailleurs, si l'on peut admettre que les investisseurs indpendants maximisent leur rentabilit pour un niveau de risque accept, il nen va pas de mme pour les CI ayant une autre structure de proprit. Par exemple, ceux du secteur public peuvent privilgier la cration demplois dans les secteurs ou entreprises "favorises" alors que le CI filiale de banque esprera que la firme finance recourra davantage ses produits et services financiers. De plus, les CI filiales n'ont pas lever de ressources propres, alors que les CI indpendants doivent structurer leurs ressources dans des fonds dure limite. Ces derniers privilgieront donc le

financement de projets permettant la ralisation d'une plus-value sur un horizon correspondant la dure de vie du fonds d'investissement. Tableau 1 : Capital-investissement et finance d'entreprise traditionnelle
Attributs Finance d'entreprise traditionnelle* Capital investissement
Information non publie majoritaire et difficile obtenir Trs faible Cots de transaction levs Activits en phase de dmarrage : accs limit aux CI trs spcialiss Stades avancs : plus accessibles mais comptence requis e en matire de contrle actif De gr gr et peu liquide Quasi inexistante Actif et direct. De nature et d'intensit fonction de la structure de proprit et du degr de diversification du portefeuille d'investissement des CI Actifs non redployables et spcialiss Trs faible, compte tenu des spcificits de la relation entre les CI et la firme Techniques pertinentes plus restreintes. Faible applicabilit du critre de la VAN Plus forte prime de risque exige

Importance et disponibilit de Publicit rglemente l'information Information prive limite Efficience du march March primaire des actions Semi-forte forte Accs immdiat Faibles cots de transaction Capitaux parfaitement duplicables (aucune comptence particulire requise des investisseurs) Organis et liquide Importante

March secondaire des actions Discipline des offres publiques

Contrle des dirigeants par les Passif et indirect actionnaires Rle important du conseil d'administration et des administrateurs externes Spcificit des actifs des firmes Sparation des dcisions d'invest. et de financement Evaluation des projets Faible ou moyenne Gnralement forte Utilisation d'une grande varit de techniques

Dcision d'investissement en fonds propres

Stade unique de Plusieurs phases d'investissement financement. Horizon contraint par la structure de Investissements aisment financement du CI diversifiables Investissements peu diversifiables * dveloppe par les auteurs anglo-saxons, dont le rfrentiel est la firme managriale. Source Desbrires (2001).

II. Le comportement des capital-investisseurs dans la phase pr-contractuelle Plusieurs auteurs ont analys le processus du capital-investissement dans la phase prcdant l'approbation de l'opration et la mise en place du financement (cf. Desbrires, 2001). Ils distinguent gnralement : l'identification des projets ; le filtrage initial ; la slection finale ; l'valuation ; la due diligence1. Nous nous centrerons sur les tapes qui sont au c ur des relations entre les entreprises et les CI pour tudier les critres utiliss par ces derniers pour slectionner puis valuer leur projets d'investissement. 2.1. La slection des projets dinvestissement
1 . Procdure concerte par laquelle l'acqureur cherche dfinir la valeur de l'entreprise grce un audit

complet (financier, technique, commercial, des systmes d'information et de contrle...) et par l'obtention d'informations complmentaires auprs des dirigeants et de leurs conseillers.

Lorsqu'ils tudient l'opportunit de financer le dmarrage ou le dveloppement d'une entreprise, les CI sont soumis un risque de slection contraire dans la mesure o il leur est difficile d'valuer aussi bien les capacits et la performance des managers que l'efficacit de leur contrle aprs l'opration. La nature et l'importance de ce risque varient selon la catgorie ou le stade (dmarrage, expansion, leveraged buy-outs, rachat de participation2), le montant et le secteur des projets financer. Des travaux ont valu l'importance relative des diffrentes sources d'informations utilises par les CI dans leur phase de slection. Desbrires et Broye (2000) montrent que la plus importante est le business plan, qui inclut les projections des entrepreneurs et prsente la structuration technique, juridique, conomique et financire du projet. Il est jug plus important en France, en Belgique et aux Pays-Pays qu'au Royaume-Uni et aux USA (Manigart et alii, 2000). Du fait du risque de rtention ou de dformation de l'information, les CI accordent plus d'importance aux rapports mis par des comptables ou auditeurs indpendants qu'aux informations fournies par les entrepreneurs (Desbrires et Broye, 2000). De plus, plusieurs tudes montrent que le capital humain de ces derniers (degr d'expertise, exprience, rputation, potentiel...) est un critre de slection plus important que ceux relatifs aux marchs et aux produits de la firme. Cette utilisation d'informations extra-comptables varie en fonction du stade d'investissement : les CI intervenant dans les stades avancs retiennent d'abord la capacit d'absorption de la production par le march alors que ceux intervenant en phase de dmarrage privilgient les produits et la croissance de leurs marchs (Desbrires, 2001). Il a aussi t tudi si le degr d'indpendance des CI influence la nature et l'horizon de leurs investissements ainsi que les sources d'information utilises dans la phase de slection. Les rsultats des tudes empiriques diffrent selon les pays (cf. Desbrires, 2001). Si, en France, les CI indpendants se spcialisent dans les LMBO alors que les filiales d'institutions financires le sont dans les investissements de dveloppement, ce sont les CI "captifs" qui, au Royaume-Uni, prfrent investir dans les LBO. De plus, les CI indpendants accordent en France significativement plus d'importance que les CI captifs la mthode et l'horizon de sortie, aux produits et aux ventes, la capacit et aux techniques de production des firmes tudies. Au Royaume-Uni, ces derniers accordent une importance significativement plus grande aux statistiques officielles et rapports mis par des auditeurs indpendants et ont, comme leurs homologues franais, une prfrence pour les oprations prvoyant un horizon de sortie. 2.2. Lvaluation des projets d'investissement Aprs avoir prslectionn les projets satisfaisant des critres dtermins en fonction de leurs caractristiques, les CI procdent l'valuation formelle des diffrents investissements rputs viables afin de procder au choix dfinitif. Bien qu'il soit difficile d'tablir une classification incontestable, on peut regrouper les diffrentes techniques d'valuations en trois catgories : les mthodes fondes sur l'actualisation des flux futurs (cash-flows, dividendes), les seules trouver une justification thorique3 ; les critres patrimoniaux (cots historiques,

2 . Rachat de participations, majoritaires ou non, cdes par des fondateurs de la socit ou par d'autres CI. 3 . Mentionnons l'approche en termes "d'options relles", qui peut tre adapte pour valuer les socits

nouvelles et risques dont une part substantielle de la valeur proviendrait d'opportunits d'investissement.

valeur de remplacement ou de liquidation des actifs) ; et les mthodes fondes sur des usages sectoriels (multiples de chiffre d'affaires, de rsultat d'exploitation ou de profit aprs impt, PER, prix de transactions rcentes...). En France, ces dernires mthodes sont presque toujours utilises par les CI devant celles fondes sur la valeur actuelle des flux futurs (Desbrires et Broye, 2000). Au Royaume-Uni, les CI privilgient les multiples de bnfices, particulirement dans le cadre d'investissements dans les stades avancs, alors qu'en Belgique et aux Pays-Bas, c'est la mthode des flux futurs actualiss puis les multiples qui sont privilgis, les pratiques des CI amricains tant proches de celles de leurs homologues franais (Manigart et alii, 2000). Dans ces pays, les critres patrimoniaux sont trs peu utiliss. Ces tudes montrent aussi que le recours une technique d'valuation particulire est li des facteurs propres l'investissement considr : l'information comptable non publie et l'information qualitative, subjective ; la comptence, le niveau d'effort et d'implication des dirigeants (voire de tout le personnel) ; les caractristiques du march des produits de la firme ; la contribution financire des dirigeants ; l'horizon de sortie anticip4 . En pratique, l'valuation des projets est un pralable au calcul du taux de rentabilit interne (TRI). Se pose alors la question de la dtermination du taux d'acceptation ou de rejet du projet. Manigart et alii (2000) montrent une grande dispersion, pour l'heure inexplique, du TRI requis par les CI selon le pays dans lequel les investissements sont raliss (cf. tableau 2). Une hirarchie est aussi constate selon la nature de l'investissement : compte tenu de leur risque spcifique, les TRI requis sont plus levs pour les investissements en phase de dmarrage. Les autres facteurs influenant le plus le niveau du TRI requis sont, par ordre d'importance dans les pays tudis, le degr d'innovation du projet ou de la socit financer, la dure de l'investissement, le fait qu'une sortie soit ou non planifie et les conditions conomiques gnrales. De plus, un accroissement du taux de participation en capital des entrepreneurs est juge a priori par les CI comme un facteur important de rduction de leur risque. Les CI franais se distinguent de leurs homologues europens et amricains dans le sens o ils sont particulirement plus sensibles la zone gographique et la structure de financement du projet. D'autres tudes montrent que les choix stratgiques et les caractristiques organisationnelles des CI (diversification et horizon des investissements, taille, structure dactionnariat...) ainsi que le fait que l'entrepreneur ait dj eu des expriences de cration ou de dveloppement d'activits cofinances par des CI influencent le risque peru et la rentabilit requise (cf. Desbrires, 2001). Tableau 2 : Taux de rentabilit requis selon le pays et le stade d'investissement
Mdiane
Ensemble**** Dmarrage** Expansion**** LMBO / LMBI****

Etats-Unis
(n = 73) 30 % 46 - 55 % 31 - 35 % 26 - 30 %

Royaume -Uni
(n = 66) 30 % 46 - 55 % 26 - 30 % 31 - 35 %

France
(n = 32) 25 % 36 - 55 % 21 - 25 % 26 - 30 %

Belgique/Pays -Bas
(n = 38) 15 % 31 -35 % 21 - 25 % 21 - 25 %

** p < 0,05 ; *** p < 0,01 ; *** p < 0,001 n = nombre d'observations. Source : Manigart et alii (2000). Bien que prometteuse en thorie, elle est peu utilise par les CI compte tenu des hypothses qui doivent tre faites et de la difficult estimer les cash-flows futurs attachs aux options d'investissement. 4 . Il s'agit l des facteurs de risque les plus importants pour les CI europens.

III. La relation contractuelle entre les capital-investisseurs et les entrepreneurs La firme financer choisie, le CI reste soumis un risque patrimonial, inhrent son intervention en fonds propres, et un risque moral, le comportement de l'entrepreneur tant imparfaitement observable et sa performance relative difficile valuer. 3.1. La gestion a priori du risque patrimonial et du risque moral Plusieurs tudes montrent que le risque support par les CI peut tre rduit de diffrentes manires complmentaires lors de la structuration du montage financier (cf. Desbrires, 2001). Premirement, l'intgration dans le tour de table de plusieurs CI leur permet d'organiser une syndication du financement et du risque de dfaillance. Elle est d'autant plus utile que la taille du projet financer est importante relativement celle de chaque CI et que ceux-ci se doivent de ne pas tre moins performants que leurs concurrents pour obtenir ultrieurement de nouvelles ressources. La syndication permet aussi un partage d'informations et peut conduire une meilleure slection des projets d'investissement et un meilleur contrle ex post. Le financement peut aussi tre octroy en plusieurs tapes, plutt qu'en une seule. La moindre surface financire engage l'tablissement de la transaction limite les risques patrimonial et moral supports par le CI. Le contrat optimal semble alors celui par lequel le CI dtient une participation fixe dans les fonds propres de la firme, ce qui signifie qu'il participera dans les mmes proportions aux futures augmentations de capital destines financer son dveloppement. En rendant le TRI du CI indpendant des valuations successives des actions, ce contrat rduit les conflits d'intrts potentiels entre les investisseurs entrant dans le tour de table des priodes diffrentes. De plus, afin que le taux de participation des entrepreneurs ne soit pas trop fortement dilu aprs l'intervention des investisseurs, ou pour aligner la rmunration d'autres managers faiblement actionnaires sur la performance financire de la firme, des mcanismes comme les stock-options peuvent leur tre octroys, avec pour sous-jacent et maturit respectivement la participation et l'horizon d'investissement des CI5 . Cette pratique permet de surcrot de limiter le risque de liquidit de ces derniers, aussi efficacement qu'un pacte d'actionnaires prvoyant leur horizon et mode de sortie. Enfin, pour rduire les problmes lis l'asymtrie informationnelle et au risque moral et pour mettre en place a priori les modalits et la priodicit du contrle de la firme finance, les CI ngocient l'obtention d'informations comptables, dont le volume et la frquence excdent ceux gnralement requis par les actionnaires des socits cotes. Paralllement, des arrangements contractuels peuvent prvoir, l'instar des clauses incluses dans les contrats de prts, que les CI sortiront de manire anticipe du tour de table ou ne participeront pas une nouvelle tranche de financement initialement prvue, si d'aventure les indicateurs comptables produits se rvlaient insuffisants. 3.2. Le contrle courant et ex post exerc par le capital-investisseur

5 . Le choix de la maturit pose alors problme lorsque plusieurs CI interviennent dans le tour de table avec

des horizons diffrents, notamment en cas de financement en plusieurs phases.

Par del la syndication du risque patrimonial et la rduction a priori du risque moral, les CI sont toujours soumis l'imparfaite observabilit du comportement et de la performance de l'entrepreneur durant la phase d'excution des contrats. L'analyse conduite en section I montre que l'intensit et l'efficacit du contrle alors exerc par les CI sont une fonction positive de l'asymtrie informationnelle qu'ils supportent, de l'importance des montants investis relativement aux ressources dont ils disposent, de leur taux de participation dans les fonds propres de la firme finance, du degr de spcificit des ressources apportes et de leur contribution au processus de cration de valeur. Plusieurs tudes empiriques montrent que ce systme de gouvernance est d'autant plus labor que le risque de conflits d'agence et le risque d'exploitation des firmes finances sont importants (cf. Desbrires 2001). Notamment, les CI s'impliquent davantage dans le contrle d'activits en phase de dmarrage. Cette implication consiste en une plus grande assistance en matire de financement additionnel, de recrutement de managers et de gestion oprationnelle (qui peut aller jusqu' l'introduction auprs de nouveaux clients et fournisseurs). Elle apparat d'autant plus efficace que les contacts entre CI et entrepreneurs sont nombreux et ont un caractre informel et libre, et que la performance de la firme finance est importante. D'ailleurs, la frquence des relations entre les deux parties est d'autant plus leve que leurs objectifs ne convergent pas, que l'exprience des entrepreneurs est faible, que le projet financ est en stade de dmarrage et que son environnement est incertain, notamment lorsque son degr d'innovation technologique est lev. Des travaux mettent en vidence l'importance de la flexibilit, au travers des relations interpersonnelles, dans le processus de gouvernance des firmes finances. Le pouvoir formel est utilis parcimonieusement et n'est exerc que lorsque la tournure des vnements est particulirement dfavorable aux investisseurs. Un financement en plusieurs tapes permet aux CI de grer dynamiquement leurs risques. Il s'avre que les firmes en phase de dmarrage reoivent moins de ressources chacune des tapes. Dans les firmes disposant d'une forte proportion d'actifs tangibles, les CI s'engagent sur des phases de financement plus longues et rduisent l'intensit de leur contrle relativement celles dont l'activit future repose sur des opportunits d'investissement ou la R&D. De plus, ce financement par tapes permet une valuation priodique des projets, ce qui incite les entrepreneurs tre performants. En effet, si la valeur des actions est rvise la baisse, l'augmentation de capital programme ncessitera la cration d'un plus grand nombre d'actions et leur participation se trouvera plus fortement dilue que prvue. S'ils deviennent majoritaires, les CI pourront aussi rvoquer le dirigeant dfaillant. De plus, le CI peut se dsengager de la firme si l'opration s'avre insuffisamment rentable, ce qui peut remettre en question la prennit mme du projet et, l encore, la valeur du capital humain et financier de l'entrepreneur. Des travaux ont par ailleurs t consacrs aux enjeux d'un contrle actif des CI dans un contexte de restructurations des firmes finances. Quelle qu'en soit la forme, celles-ci sont difficiles imposer du fait de la difficult obtenir un consensus avec les autres parties (entrepreneurs, autres investisseurs...). Ainsi, si elle favorise la syndication des risques moral et de dfaillance, l'intgration d'un grand nombre de CI dans le tour de table peut tre un facteur d'inertie en cas de ncessit d'une restructuration rapide de l'entreprise. La taille de celle-ci jouerait aussi un grand rle. Les restructurations sont plus facilement admises dans les grandes

firmes o les financements apports par les CI sont importants relativement au taux de participation des entrepreneurs, que dans les plus petites organisations o la structure d'actionnariat est inverse. 3.3. La sortie des capital-investisseurs De nombreux travaux se sont intresss la priode et aux modalits de sortie des CI qui, afin de pouvoir renouveler leur portefeuille de participations, doivent rgulirement raliser les plus-values potentielles produites par leurs investissements antrieurs (cf. Desbrires, 2001). La priode de dtention des titres est variable. En France, la dure moyenne effective d'un investissement est de 4,5 ans (cf. AFIC - Ernst & Young, 1998), conformment aux dures d'investissement idales dfinies a priori par les CI (Desbrires et Broye, 2000). Ces sorties s'effectuent surtout grce des cessions totales ou partielles des tiers des participations dtenues dans les firmes finances (directement ou via un LBO), ou par l'intermdiaire d'une introduction en bourse. Dans le cas des LBO, les CI sortent gnralement lorsque les dettes du holding de reprise sont rembourses. Leur sortie est d'autant plus rapide que les dirigeants ont une faible participation en capital, que les CI et investisseurs institutionnels exercent une contrainte la sortie rapide, que la croissance de la firme ne peut tre finance par des ressources internes (trsorerie, cession d'actifs...), que le secteur d'activit se concentre, qu'il n'existe pas de march interne des actions permettant aux salaris actionnaires de cder leur participation, et que les dirigeants ont une stratgie de carrire externe. Quel que soit le stade de l'investissement (dmarrage, expansion, LBO...), la sortie peut tre contrainte lorsque le CI a investi via des fonds dure de vie limite (close end fund). On peut penser que le choix de la date et d'un mode de sortie est largement conditionn par l'homognit des objectifs des diffrentes parties prenantes et par leur pouvoir respectif de ngociation. Des tudes quantitatives et des tudes de cas montrent que plus les conflits d'objectifs entre les parties prenantes sont levs lors de la sortie de tout ou partie des CI, plus le systme de gouvernance doit tre ractif et flexible. De nombreux travaux se sont intresss aux sorties d'investisseurs dans le cadre d'introductions en bourse. Elles montrent que les CI sortent rarement, ds l'introduction, des socits dans lesquelles ils ont investi du fait du problme qui se pose au sujet de l'valuation de leur participation, dans un contexte d'asymtrie informationnelle. Si l'on suppose que le risque d'valuation dcline au fur et mesure que l'information sur la performance de la firme est rvle, les CI ont tout intrt sortir aprs l'introduction. D'ailleurs, les firmes qui s'introduisent en bourse sont celles qui offrent la plus grande rentabilit aux CI et qui ont fait l'objet des plus gros volumes d'investissements de la part de ces derniers, ce sur un plus grand nombre d'tapes de financement. D'autres tudes montrent que les CI s'assurent que l'introduction en bourse s'effectue une priode juge optimale, c'est--dire lorsque la valeur des actions est la plus leve, notamment de par l'influence qu'ils exercent au sein du conseil d'administration ou grce des conseils informels donns aux entrepreneurs. Les auteurs montrent aussi que la traditionnelle sousvaluation des actions observe lors des introductions en bourse est ici plus faible, ceci d'autant plus : (1) que les CI sont nombreux tre actionnaires des socits impliques ; (2)

qu'ils en ont t durablement administrateurs ; (3) qu'un CI chef de file y est depuis longtemps impliqu ; (4) que ce dernier a particip l'introduction d'un grand nombre de firmes ; (5) que la participation des CI dans les fonds propres des socits introduites est lev ; (6) qu'ils conservent une importante proportion de leur participation initiale aprs l'introduction. En d'autres termes la sous-valuation l'mission est d'autant plus faible que les CI dtiennent des informations prives sur les socits introduites, ont dvelopp leur expertise (notamment en matire de surveillance) et sont motivs par la russite de l'introduction, ces divers lments contribuant rduire l'incertitude des nouveaux souscripteurs. A ce titre, il apparat que les firmes ainsi accompagnes par des CI attirent des auditeurs et des souscripteurs plus prestigieux et s'introduisent plus rapidement que les autres firmes. Contrairement ce que le nombre des travaux consacrs aux introduction en bourse pourraient laisser entendre, la majeure partie des sorties de CI, notamment en Europe, s'effectuent dans le cadre de cessions directes de leurs participations des tiers. Il a toutefois t montr que la hirarchie des modes de sortie privilgis par les CI n'est pas forcment homogne entre les diffrents pays europens et varie en fonction stade de l'investissement (dmarrage, expansion, LBO, rachat de participation). * * *

Il existe de nombreuses et importantes particularits du capital-investissement, c'est--dire de l'investissement en fonds propres par des institutions financires spcialises dans des firmes gnralement non cotes et diffrents stades de leur dveloppement. Les relations entre les CI et les firmes finances se caractrisent par un degr d'asymtrie informationnelle plus important que celui support par les actionnaires d'entreprises cotes. Il en rsulte un plus grand risque de slection contraire lors de l'tablissement de la relation contractuelle et un plus fort risque moral une fois le financement accord. Les CI supportent ainsi des cots de transaction d'autant plus levs qu'ils doivent mobiliser d'importantes comptences, qu'ils financent des projets non redployables et que leur portefeuille est peu diversifi. En consquence, le processus de slection et d'valuation des firmes financer est particulirement complexe. Il est influenc par de nombreuses variables contingentes comme les caractristiques du projet ou de la firme, les caractristiques des entrepreneurs, les choix stratgiques et les caractristiques organisationnelles des CI, l'horizon et les modalits de sortie de l'investissement... Une fois le financement accord, se pose le problme de la gestion a priori du risque patrimonial et du risque moral encouru par le CI. Le premier peut tre rduit grce l'ouverture du capital plusieurs investisseurs, de manire organiser la syndication du risque de dfaut. Plusieurs mcanismes contractuels permettent de limiter le risque moral comme le financement de la firme en plusieurs tapes, l'attribution de stocks-options aux entrepreneurs, un reporting rgulier, la rdaction de pactes d'actionnaires... Les CI exercent aussi un contrle actif dans la phase d'excution du contrat de financement. Enfin, la problmatique du contrle de la firme et de l'entrepreneur intervient jusqu' la sortie effective des CI du tour de table des financiers de la firme, essentiellement lors de la cession de leur participation des tiers. En cas

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d'introduction en bourse, les investisseurs ne p rofitent pas de l'opration pour cder leur participation et leur prsence contribue rduire l'asymtrie informationnelle supporte par les souscripteurs et par l mme la sous-valuation des titres l'mission. Bibliographie
AFIC et Ernst & Young, 1998, Mesures de la performance de l'activit du Capital Investissement en France (1988 - 1997). Desbrires P., 2001, " La relation capital - investissement dans les firmes industrielles et commerciales", in : Images de linvestissement : une lecture organisationnelle, Vuibert, Charreaux G. ed. Desbrires P. et Broye G., 2000, "Critres d'valuation des investisseurs en capital : le cas franais", Finance, Contrle, Stratgie, vol.3, n3, 2000, p5-43. Manigart S., de Waele K., Wright M., Robbie K., Desbrires P., Sapienza H., Beekman A., 2000, "Venture capitalists, investment appraisal and accounting information: a comparative study of the US, UK, France, Belgium and Holland", European Financial Management, vol.6, n3, p.389-403.