Chapitre 3 : LE COUT DU CAPITAL

Principe gnral : le cot dune source de financement se mesure toujours par un taux. En thorie, ce taux est un taux actuariel. Le taux actuariel rel (versus apparent) rsulte de lgalit entre la valeur actuelle de la ressource et la valeur actuelle des sommes verser en contrepartie. Vt=0 = CFt (1+ k )
t =1 t =n t

(1)

Le cot dune ressource financire estim pour valuer la rentabilit dun projet = le rendement pour le dtenteur de la ressource. Cependant le cot de la dette et le cot des capitaux propres prsentent de nombreuses diffrences. 1) le cot de la dette est explicite, le cot des capitaux propres est implicite (lautofinancement ne constitue pas une ressource gratuite). 2) Le crancier exige un rendement et le rendement promis a un taux maximal ou plafond. Lactionnaire exige une esprance de rendement et le rendement nest ni promis, ni plafonn. La distribution des probabilits [Y(x)] est donc trs diffrente. 3) Il y a un cot unique pour lensemble des capitaux propres mais un cot diffrent pour chaque ressource emprunte. 4) le cot de la dette pour une entreprise se calcule comme un taux actuariel mais cette mthode ne peut pas sappliquer pour estimer le cot des capitaux propres.

1. Le cot dune dette

Cest fondamentalement le taux de rendement actuariel, not k, tel que t =n t Vt=0 = CFt (1+ k ) (1)
t =1

Par exemple, si pour une entreprise obtenir aujourdhui une ressource dont la valeur de march (Vt=0) est de 1 305 implique de verser 580 dans un an, 650 dans 2 ans et 470 dans 3 ans, alors le cot de cette ressource est le taux qui vrifie lgalit : 580 1305 = 1,15 + 650 2 + 470 3

(1,15) (1,15)

soit 15 %. Le cot actuariel nest pas strictement quivalent au taux dintrt nominal. Lentreprise supporte, en effet, des frais supplmentaires qui alourdissent la charge de la dette. Dans le cas dun emprunt obligataire, il existe des facteurs de divergence : primes dmission ou de remboursement, de sorte que le rendement promis > taux dintrt nominal. Quelque soit le type demprunt, la valeur actuelle de la ressource obtenue par emprunt devrait tre calcule nette des frais dmission ou de dossier. Si lon prend en compte lavantage fiscal, on obtient une bonne approximation du taux actuariel aprs impt par la formule : k aprs impt = k avant impt (1 T) avec T = taux dimposition des bnfices. Si lon veut calculer le cot de la dette de la faon la plus correcte, se souvenir que : Il y a autant de cot de la dette que de dette. Les dettes dexploitation sont inscrites lactif. Les dettes financires de CT (concours bancaires ) sont prises en compte ds lors quelles constituent une ressource rgulire et importante. Il faut intgrer le crdit-bail (infra).

Quid si la dette est trs risque ? Doit-on prendre le rendement exig par le prteur ? Non car cest un rendement exig pour compenser un risque de faillite et le rendement promis > le rendement espr. Dans la plupart des cas, le rendement promis est proche du rendement espr, de sorte que le premier peut tre utilis pour calculer le CMPC.

2. Le cot des capitaux propres

Estimer le cot des capitaux propres dune entreprise est beaucoup moins vident. Contrairement la dette qui a un cot explicite, les capitaux propres semblent tre une source de financement peu onreuse. Le rendement (= cot) moyen des actions (DIV/cours) est gnralement faible et < taux sans risque. Le cot des capitaux propres ne peut pas se calculer partir de rendement = DIV/Cours (o lon suppose que les dividendes (DIV) verss pendant n priodes sont constants). De mme la formule gnrale qui fait intervenir le taux actuariel (voir 1) est peu utile: . le montant historique, estim leur valeur comptable, des capitaux propres est souvent inconnu (la comptabilit ne le retrace pas). De plus, cest le montant des capitaux propres estim leur valeur de march (V) qui compte, . les contreparties (CF) qui seront verses dans le futur sont indtermines en t = 0. Cest pourquoi lvaluation du cot des capitaux propres se fait par une autre mthode, qui repose sur la notion de prime de risque. Le cot des CP est un cot dopportunit : la rmunration quattend un actionnaire compte tenu du niveau de risque pris. Il existe de nombreux modles pour dterminer la prime de risque. Le plus connu est le MEDAF o la prime de risque est fonction du .

Rappel : le MEDAF suppose lexistence dune relation linaire entre la rentabilit dun titre et la rentabilit du march. La formule du MEDAF : Rcp,i = Rf + i (Rm Rf) avec Rcp,i = cot des fonds propres de la socit i i = la sensibilit des cash flows par rapport aux variations de la conjoncture (reprsente par le march boursier) Rf = taux dintrt dune dette sans risque (le TMO ou taux moyen du march obligataire, par ex.) Rm = le rendement du march Rm Rf = prime de risque du march Cette formule peut aussi scrire : E(Rcp,i,t+1) = Rf + i [E(Rm,t+1) Rf]

3. Le cot du crdit-bail
Comment dterminer le cot de cette modalit de financement ? Peut-on se contenter dappliquer la formule : taux actuariel avant impt (1-taux dimposition) ? Ltude du crdit-bail fournit un bon exemple des difficults pour appliquer la formule gnrale. Quest-ce que le crdit bail ? Cest une opration portant sur un bien mobilier ou immobilier qui met en relation lentreprise (utilisateur) et un intermdiaire financier spcialis qui est galement propritaire du bien (en gnral, une banque). Ce dernier achte le bien et le met la disposition de lutilisateur en le lui louant. La priode de location est fixe contractuellement. A lissue de cette priode, lentreprise peut choisir de rendre le bien ou dexercer son option dachat sur la valeur rsiduelle du bien. Cest un moyen de financement trs apprci des PME et qui se dveloppe dans une conomie de limmatriel.
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Situation fiscale : Le locataire paye des loyers la socit de crdit-bail qui sont dductibles du rsultat imposable. Ntant pas propritaire, il ne bnficie pas des amortissements fiscaux des immobilisations. Diffrences de traitement fiscal des 2 modalits de financement. Sont dductibles : Emprunt classique Crdit-bail

Les charges financires incluses Les loyers = la totalit des dans les annuits annuits Les dotations aux amortissements portant sur limmobilisation Le calcul du cot actuariel net Comment trouver un taux qui exprime le cot de financement, compte tenu des spcificits financires (option dachat) et fiscales ? Comment expliquer lintrt pour cette formule alors que le cot apparent du crdit-bail est sensiblement suprieur celui dun emprunt classique de long terme ? Pour comparer les deux formules, il faut rendre explicite les diffrences de traitement fiscal, quil sagisse des conomies ou des manques gagner, et intgrer la valeur de rachat lissue de la priode de location. Soit : Vo = [Lt(1-T) + DAt.T]. (1+k)-t + VRn . (1+k)-n t =1 Avec Vo = valeur actuarielle du capital emprunt la date initiale T = taux dimposition sur les bnfices Lt = loyers pays lanne t DAt = dotations aux amortissements de lanne t
n

VRn = valeur de rachat lanne n (qui se calcule partir de la valeur dorigine et de la valeur de loption) Exemple : Soit financer un bien dquipement dune valeur de 1 000 euros, impliquant le versement de 4 annuits de 340 euros avec une option dachat pour un euro symbolique en n. Cet quipement est amortissable linairement en 4 ans et le taux dimposition est de 33 %. Donnes : Vo = 1 000 euros Lt = 340 euros DAt = 250 euros T = 0,33

Rsultats : Lt (1-T) = 226,66 DAt . T = 83,33 Lt . (1-T) + DAt . T = 310 Le taux actuariel aprs impt = 9,20 % , puisquil est la solution de lquation 1000 = 310 . (1+k)-1 + 310 . (1+k)-2 +310 . (1 + k)-3 + 310 . (1 + k)-4

A comparer avec : Le taux actuariel avant impt qui est de 13,54 % : 1000 = 340 . (1+k)-1 + 340 . (1+k)-2 +340 . (1 + k)-3 + 340 . (1 + k)-4

4. Le cot moyen pondr du capital (CMPC)

Le cot du capital, not Rk, sutilise pour valuer la valeur actuelle dun projet. Il sobtient en appliquant la formule : Rk = CMPC = Rd x D/(D+CP) + Rcp x CP/(D+CP) Ou, plutt : Rk = Rd x (1 - T) x D/(D+CP) + Rcp x CP/(D+CP) Cette formule donne le bon taux pour valuer des projets, condition quils correspondent la classe de risque de lentreprise.

Exemple : le projet Sauternes (Brealey et Myers, chap. 19) Calculons le CMPC de la socit Sauternes. Donnes : Cours boursier = 7,5 Nombre dactions = 10 millions Dette financire = 50 Millions deuros Cot de la dette = 0,08 Cot des capitaux propres = 0,146 Sauterne est bnficiaire et T = 0,35 Bilan de la socit Sauternes (million deuros) Capitaux propres CP = 75 Valeur de lactif conomique = 125 Dette financire D = 50 CMPC aprs impt = Sauternes a un projet dinvestissement de 12 500 dans un actif qui gnrera un cash-flow constant de 2 085 avant impt. Ce projet ne modifie ni le risque conomique de lentreprise, ni la structure du capital. Sa VAN peut, donc, se calculer en utilisant comme cot du capital le CMPC. En prenant le cash-flow aprs impt et en appliquant la formule dune rente perptuelle VAN = - I + CF/CMPC On a : VAN = Puisque la VAN est nulle, le rendement attendu par les actionnaires ou cot des capitaux propres (Rcp) = Vrifions cela. Le mode de financement du projet rplique la structure financire de la socit Sauternes .
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Valeur du projet = 12 500

Capitaux propres CP = 7 500 Dette financire D = 5 000

Pour calculer la rentabilit attendue par les actionnaires, il faut rapporter le revenu des capitaux propres attendu la valeur des capitaux propres. : Le revenu des capitaux propres attendu peut se calculer : par la mthode des CF pour lactionnaire Cash-flow aprs impt : 1 355 - la charge financire nette dimpt soit Rd . (1-T).D = 0,08 . 0,65 . 5 000 = 260 = 1 095 selon la logique des CF libres pour la firme : Cash-flow avant impt et frais financiers : - les charges financires (Rd x D) = - lIS = bnfice dexploitation aprs frais financiers et impt, soit Rcp = CF pour lactionnaire / CP = 1 095/7 500 = 0,146 soit 14,6 %. Lutilisation du CMPC est videmment plus complique car les bilans nont pas cette forme simple. Rappel : Il y a un cot unique pour lensemble des capitaux propres mais un cot diffrent pour chaque ressource emprunte. La mthode est bonne condition que : . le ratio dendettement soit constant ou, ce qui revient au mme, le risque financier soit constant . le projet ne modifie pas la classe de risque conomique. Si la structure du financement du projet est trs diffrente de la structure financire de la socit, on ne peut pas utiliser le CMPC. Brealey et Myers proposent, dans ce cas, de bricoler le taux dactualisation1.
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chapitre 19, section intitule lajustement du CMPC quand lendettement ou le risque conomique varient
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5 Les diffrences de cot des sources de financement et leur impact sur linvestissement
La rfrence au CMPC suppose la neutralit des sources de financement sur la dcision dinvestissement, ce qui est cohrent avec labsence de contraintes financires (marchs financiers parfaits) et conduit prner la sparabilit des dcisions dinvestissement et de financement. La notion de CMPC dcoule de la thorie de M.et M. (Rappel : La prime de risque demande par lactionnaire a pour seule origine le risque financier variabilit du rsultat - provoqu par lendettement ). On peut lui opposer lanalyse des effets des contraintes de financement sur les investissements des entreprises venant des cots diffrencis des sources de financement. On distingue alors 3 sources de financement : - lautofinancement, - lendettement - lmission de nouvelles actions. Ces sources sont classes par ordre de cot croissant. Les diffrences de cot sexpliquent par : - les disparits fiscales qui sont gnralement dfavorables aux actionnaires - les cots de la faillite qui augmentent le cot de lendettement - le cot du contrle des dirigeants (thorie de lagence) : prime pour le financement par mission dactions - lasymtrie dinformation entre insiders et outsiders : prime pour le financement par mission dactions

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Annexe : le CMPC et linflation La prise en compte de linflation conduit distinguer taux dintrt nominaux et rels on sait que le taux dintrt nominal peut se dcomposer en 2 : i = (1 +r) (1 +
.

)1

avec i = le taux dintrt nominal r = le taux dintrt rel . a P = le taux dinflation anticip pour la priode de lemprunt et r = [(1 + i) / (1 +
.

)] - 1

A partir de cette formule, on peut calculer le cot du capital en termes rels.

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